UNIVERSIDAD ESAN

MAESTRIA EN ADMINISTRACIÓN

MATP 58 – G3
ASIGNATURA : Finanzas Corporativas Internacionales

PROFESOR : Ph.D. Luis A. Piazzon

TITULO TRABAJO : El Costo de Capital y su Presupuestación se

mundializan en AES

El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo a los reglamentos de la Universidad

ESAN por:

Apellidos y Nombres Código

Aquino, Giovana 0805636

Duarte, Fred 1502417

Rodríguez, Sandie 1204847

Yactayo, Aldo 1502819

Surco, Junio de 2016

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 INDICE
I. Introducción.................................................................................................................. 3
II. Solución del Caso.........................................................................................................3
III. Conclusiones................................................................................................................ 4

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I. Introducción

La fundación AES (Applied Energy Services) una de las empresas más grades de energía con
operaciones en diversos países como EEUU, UK, Brazil, China, India, Chile, Venezuela y
otros, necesitaban una forma más sofisticada de manejar el riesgo y los costos de capital por
todo el mundo, en consecuencia con sus directivos decide plantear un nuevo método de
evaluación de inversión y riesgo “Project Finance” con el cual pretenden poder capitalizar
sus activos de manera global.

El presente caso muestra que fue lo malo y lo bueno de este nuevo método, así como las
implicancias reales que se dan cuando se invierte en países desarrollados y emergentes
donde los riesgos macroeconómicos, políticos y de coyuntura afectan las inversiones y como
estos son manejados.

II. Solución del Caso

1. ¿Cómo evaluaría Ud. el método de presupuestación de capital usado históricamente

por AES? ¿qué es lo bueno y lo malo acerca de este?

1.1. El método de presupuestación empleado por AES era el Project Finance, el cual era

utilizado para evaluar proyectos internos de generación de contratos, en donde el

precio y la producción tenían variaciones mínimas. Este método tenía las siguientes

reglas:
 Toda la deuda sin recurso era considerada buena
 Los proyectos eran evaluados con la tasa de descuento del accionista sobre los

dividendos del proyecto.

 Los flujos del proyecto se consideraban riesgosos, y utilizaban una tasa de

descuento de 12%.

Venerus, comenzó a utilizar este método cuando AES cuando sus operaciones eran

locales y aparentemente la aplicación del mismo le funcionaba bastante bien; sin

embargo cuando empezó a internacionalizarse, aplicó el modelo en Irlanda del Norte,

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 donde le funcionó bastante bien, por tratarse de un proyecto de similares

características.

Sin embargo, el modelo no podía ser aplicado en países donde tenía una realidad en

donde había exposición en las regulaciones, y en la diferencia de tipo de cambio, como

en los casos de países como Brasil y Argentina. Adicionalmente, la estructura financiera

no era la misma para una empresa de servicios públicos que para una planta de

generación. El modelo funcionaba para una realidad de un país desarrollado y no para

países emergentes.

1.2. Lo bueno del método Project Finance:

a) La aplicación del método era sencillo para todos los países con similares

características a Estados Unidos.

b) Al contar con una estructura de oportunidad de inversión similar, los flujos de

dividendos se evaluaban al 12%, haciéndolas comparables entre ellas.

1.3 Lo malo del método Project Finance:

a) El modelo no era aplicable a empresas ubicados en países con realidades diferentes a los de

Estados Unidos, es decir desarrollados, por lo que limitaba el análisis en países emergente o

con otras realidades.

b) No contempla el riesgo de tipo de cambio, en países con regulaciones locales; los cuales

afectan las partidas en dólares de los Estados Financieros; por lo que se debía mantener

una posición monetaria en dólares que no generara mayor impacto en los resultados por

pérdida por diferencia de cambio.

c) No contempla el riesgo político de los países emergentes, en los cuales dependiendo el

gobierno de turno, podría tener cambios importantes que afecten la operatividad de la

empresa.

2. Si Venerus implementa la metodología sugerida ¿cuál sería el rango relevante de la

tasa de descuento que AES podría usar alrededor del mundo?

Con la finalidad de evaluar cada inversión como una oportunidad diferente con sus propios

riesgos, Venerus, planteó una metodología para el cálculo del costo de capital en las

empresa de AES, esta metodología consistía en evaluar cada proyecto en los cuales se

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 debería adicionar el riesgo propio de cada país, para esto se enfocó en los 15 proyectos e

incorporó un beta de capital, para cada línea de negocio, tasas impositivas y riesgo no

sistemáticos para cada proyecto.

En la Tabla N° 03, del anexos, se ha realizado el cálculo de las tasas de descuento para

cada proyecto y se ha obtenido el rango relevante que AES podría usar en el mundo y este

va de un 6.72% como mínimo (proyecto Read Oak en Estados Unidos) y un 23.73%, como

máximo (proyecto de Caracoles en Argentina).

3. Tiene sentido esta metodología como una forma de realizar la presupuestación de

capital?

Esta nueva metodología tiene por objetivo mejorar el método de presupuestación con la que

se venía trabajando, la cual era global y aplicada en todos los países donde AES tenía

presencia, sin ningún tipo de distinción en cuanto a los riesgos de cada país, riesgos

específicos de cada proyecto, los cuales ahora sí estaban contemplados para el nuevo

cálculo del costo de capital.

Después que AES inició la diversificación mediante la incorporación de otras líneas de

negocios, sus riesgos sistemáticos aumentaron, como el riesgo del negocio, por citar un

ejemplo podemos mencionar el caso de Estados Unidos quien presenta una tasa de 6.72%

que es mucho menor a la tasas del 12% que estaban aplicando por igual para todo los

países, y otro ejemplo es la tasa de descuento que tiene el proyecto de Caracoles en

Argentina, que obtuvo una tasa de descuento de 23.73% en donde se tiene el riesgo no

sistemático, como consecuencia de su variable regulación así como de la desvalorización de

su moneda otra debilidad del modelo actual, el cual que no fue capaz de incluir el riesgo de

devaluación de la moneda en las economías en desarrollo que originó pérdidas significativas

por la incapacidad de la empresa para sobrevivir a sus obligaciones de deuda externa. Otro

punto importante es la expansión en las economías en desarrollo, la cual agregó un riesgo

político a AES en el que las políticas cambian de forma errática con los cambios de gobierno

y los proyectos enfrentan otros tipos de riesgos como el riesgo país, que no es totalmente

sistemático porque no es el mismo para todos los países.

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 4. ¿Cuál es el Valor del proyecto Pakistán usando el costo de capital derivado de esta

nueva metodología? Si este proyecto estuviera ubicado en EEUU ¿Cuál podría ser su

valor?

Hallaremos el valor del proyecto Pakistán y EE.UU, con el CPPC ajustado con el riesgo:

Calculo del flujo:

Hallamos el valor del proyecto Pakistán:

Hallamos el valor del proyecto EE.UU:

5. ¿Cómo el costo de capital ajustado para el proyecto Pakistán refleja las

probabilidades de eventos reales? ¿qué implica la tasa de descuento ajustada acerca

de las expectativas para el proyecto localizado en Pakistán y no en EEUU?

5.1. El costo de capital ajustado para el proyecto Pakistán debe contemplar los seis tipos

de categorías con los que cuenta, a nivel de cada proyecto, los cuales son: operacional,

construcción, reguladora, las contrapartes, commodities, divisas y legal; y para luego

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 ponderarlo con los grados de exposición. Para el caso de Pakistán, las probabilidades

más altas se encuentra en el tipo de cambio, regulatorio y legal. Finalmente obtenemos

un puntaje de riesgo de 0.71. Este riesgo ajustado se debe sumar al costo de capital

para que que refleje las probabilidades de los eventos reales. (Ver Tabla 4)

5.2. La tasa de descuento ajustada acerca de las expectativas para el proyecto

localizado en Pakistán y no en EEUU implica que el riesgo determinado por las 6

categorías afecta de manera diferente en cada uno de los países. Para el caso de

Pakistán observamos que las categorías que más impactan en el Riesgo son las

Regulaciones, el tipo de cambio, y Legal. Para el caso de EEUU, las 3 categorías

mencionadas no la afectan en lo absoluto; sin embargo sí le impactan las categorías de

Contrapartes, Operacional, y Commodities; es decir que Pakistán y EEUU tienen perfiles

totalmente diferentes; por lo que impactan de manera diferente al costo de capital.

El WACC para el caso de Pakistán es de 16.72%, mientras que para EEUU es de 6.72%,

es decir, el efecto del riesgo afecta más a Pakistán que a EEUU. (Ver Tabla 5). Ya que al

costo de capital de Pakistán se le debe agregar el riesgo.

III. Conclusiones

a. El nuevo modelo implementado por Venerus “Project Finance” no incorporaba los riesgos

macroeconómicos asociados al tipo de cambio, por lo que era urgente un ajuste oportuno en

los flujos de caja y los activos.

b. Los riesgos políticos o riesgo de los países en vías de desarrollo no fueron incorporados en

este nuevo modelo, sin embargo con el EMBIG ellos hoy en día podrían tener un cálculo,

más exacto a la hora de calcular el riesgo país.

c. La creación de un sistema de puntajes para compensar el “riesgo no diversificable especifico

de un proyecto” le permitió complementar el cálculo del costo inicial del capital a través de un

ajuste en el CPPC, en la evaluación de las valorizaciones de los proyectos de inversión.

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ANEXOS

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 Tabla N°4: Cálculo del Riesgo no Sistemático

Tabla N°5: CPPC