11.1 Rendimiento y riesgo El modelo de valuacion de activos de capital (CAPM) Los rendimientos esperados de las acciones comunes pueden variar de manera muy notoria. Un determinante esencial es la industria en la que opera la empresa que las emitié. Por ejemplo, de acuerdo con estimaciones recientes de Morningstar, el rendimiento esperado medio de las tiendas departamentales, categoria a la que pertenecen compailas como Sears y Kohls, es de 1178" mientras que las firmas de transporte aéreo, como Delta y Southwest, tienen rendimientos medios esperados de 12.75%. Las compafiias que fabrican software, como Microsoft y Oracle, tienen un rendimiento medio esperado que es incluso més alto: 14.87%. Estas estimaciones dan lugar a algunas proguntas obvias. Primero, .por qué differen tanto los renditnientos esperados de estas industrias y cémo se caloulan estas cifras especiticas? También, cel rendimiento mas alto ofrecido por las acciones de las empresas de software significa que los inversio= nistas deben preter estos valores en vez de, por ejemplo, las acciones de las tiendas departamen- tales? Como se verd en este capitulo, las respuestas ganadoras del premio Nobel a estas preguntas forman la base de lo que hoy se entiende por riesgo y rendimiento. Valores individuales En a primera parte del capitulo 11 se examinan las caracteristicas de los valores individua- Jes. En particular, abordaremos lo siguiente: 1. Rendimiento esperado. Este es el rendimiento que un individuo espera que gane una accién durante el siguiente periodo. Desde luego, ya que esto es silo una expectativa, el rendimiento real puede ser mayor o menor. La expectativa de un individuo puede ser simplemente el rendimiento promedio por periodo que el titulo haya ganado en el pasa~ do, Ademas, la expectativa también puede basarse en un anilisis detallado de las pers- pectivas de una empresa, en algiin modelo basado en computadora o en informacion especial (0 interna), 2. Varianza y desviacin estindar Hay muchas formas de evaluar la volatilidad de los ren- dimicntos de un valor. Una de las més comunes es la varianza, la cual es una medida de los cuadrados de las desviaciones del rendimiento de un valor con respecto a su rendi- miento esperado, La desviacion estandar es la raiz.cuadrada de la varianza, 3. Covarianza y correlacién. Los rendimientos de los valores individuales estan relacio- nados entre si, La covarianza es una medicidn estadistica de la interrelaci6n entre dos valores. Por otra parte, esta relacién se puede replantear en términos de la correlacion entre los dos valores, La covarianza y la correlacién son componentes esenciales para comprender el coeficiente beta330 11.2 Parte HE Ricsgo Rendimiento esperado, varianza y covarianza Rendimiento esperado y varianza ‘Suponga que los analistas financieros consideran que existen cuatro estados igualmente pro- babes de la evonomia: depresién, reeesin, normal y auge. Se espera que los rendimientos de Supertech Company sigan a la economia de cerea, mientras que no se espera lo mismio de los rendimientos de Slowpoke Company. Los prondsticos de los rendimientos son los siguientes es Eee ee La varianza se puede calcular en cuatro pasos. Se necesita un paso adicional para calcular la desviaciGn estndar. (Los célculos se presentan en la tabla 11.1.) Los pasos son los siguientes: 1, Cileulo del rendimiento esperado. Supertech 220+ +34 ios ays ik, Slowpoke 05 +20 = .12 +09 a 055 2, Para cada empresa calcule la desviacién de cada posible rendimiento con base en el rendimiento esperado que se proporcioné antes. Este dato se presenta en la tercera co- fumna de la tabla 11.1 3. Las desviaciones que hemos calculado son indicaciones de la dispersion de los rendi- ‘ientos, Sin embargo, debido a que algunos son positives y otros negativos, es dificil trabajar con ellos de esta manera. Por ejemplo, si simplemente se sumaran todas las des- viaciones de una sola compaiia, la suma total seria de cero. Para darle mayor significado a las desviaciones multiplicamos cada una de ellas por simisma, Ahora todos los niimeros son positives, lo cual implica que su suma debe ser también positiva, Las desviaciones elevadas al cuadrado se presentan en la tiltima co- Tumna de la tabla 11.1 4, Para cada empresa caleule el promedio de los cuadrados de las desviaciones, el cual es la varianza:* ‘Supertech 140625 + 005625 + 015625 + 105625 — 4 T Bnevecemplo, los evatro estados dan higa cuatro posibes resultados igualmenteprobables. Para eal el ene dinient eserado se saa un promedio ponderado de las probsbiidades de los posible eulados Para Supetech 25% (20) + 28x 104 25% .30 + 25%. 80= 175 Debio aque los cuatro poses resultados son de! mismo modo probabls, para smpliicar podemos sua los eu tados psiblesy divi entre 4 Silos esultados no tienen las mistasprobabiidades esta snplifcacibn no funciona Se require el mismo tipo de eillo paral vatianza, Saamos un promedio ponderado dela probabilidades de las desvacioneselevades al cuadrado, Pata Suprtec: 25 x 140625 + 28 x. 00S625 + 25 x O1S6IS + 25 x 105625 ~ 066875 sto lo mismo gue suaat las posibles desviaciones elevadas al euadrado y divi el resultado ente 4 Si usamos datos hstrios (como en el exptulo 10), el divisor siempre exe nimero de observacioneshistrias menos 066875Tabla 11.1 Caleulo de ta varianza yy la desviacién estindar lo 11 Rendisiento y riesgo a 0) @ 0} @ ote caer Pee eee Sane niet en ed rendimiento esperado PAPE Supertech* (Rendimiento esperado Ba Re -R) (Bye — Ry Depresion 20 =375 140625 20 ~.175) 375) Recesisn 0 -015 005625 Normal 30 125 015625 Auge 50 5 105625 257500 ‘Slowpoke! Re = Ry Depresién 05 000025 [> 005) Recesion 20 on1005 Normal -n 030625 Auge ” 001225 052900 0+ 1090+ 50 ‘va(R,) = oh ~ 28 ~ cceers vs -175% SO(R,) = 04 = SORTS wl) $0(R,) = 94 = VOTRE = 1180 = 11.50% ops Slowpoke 000025 + 021025 + 0.30625 + 001225 a 913225 De este modo, la varianza de Supertech es de .066875, mientras que la de Slowpoke es de 013225. 5. Para calcular la desviacién estandar sacamos la raiz.cuadrada de la varianza: Supertech 065875 = 2586 = 25.86% Slowpoke 013225 = .1150 = 11.50% Algebraicamente, la formula de la vatianza se puede expresar como: Var(R) = Valor esperado de (R ~ RJ’ donde Res el rendimiento esperado del valor y R es el rendimiento reala EJEMPLO 11.1 Parte HE Riesgo Un examen répido del céleulo de cuatro pasos de la varianza deja en claro la raz6n por la que es una medida de Ia dispersion de la muestra de rendimientos, En cada observacién ele- vamos al cuadrado la diferencia entre el rendimiento real y el esperado, Luego se saca un promedio de estas diferencias elevadas al cuadrado. El hecho de elevar todas las diferencias al cuadrado las hace positivas. Si usamos las diferencias entre cada rendimiento y el rendi- miento esperado y luego las promediamos, obtendriamos cero porque los rendimientos que se encuentran por arriba de la media cancelarian los que estin por debajo de ella, No obstante, debido a que la varianza se expresa en términos clevados al cuadrado es dificil interpretarla. La desviacién esténdar tiene una interpretaciém mucho miis sencilla, la cual se proporcioné en la seccién 10.5, La desviacién estandar es simplemente la ralz cuadra- da de la varianza, La formula general de la desviacién estndar es: SD(R) = JVar(R) Covarianza y correlacién La varianza y a desviacidn estindar miden la variabilidad de cada una de las acciones, Aho- ra deseamos medit Ia relacin entre el rendimiento de una accién y el rendimiento de otra, ¢3 decir, entran en juego Ia covarianza y la correlacion, La covarianza y ln correlacign miden la manera en que se relacionan dos variables aleato= rias. Explicamos estos tézminos mediante la ampliacin del ejemplo de Supertech y Slowpoke. Caleulo de la covarianza y la correlacién Ya hemos determinado los rendimientos esperados y las esviaciones estindar tanto de Supertech como de Slowpoke. (Los rendimientor experados son de .175 y 055 de Supertech y Slowpoke. respactivamente. Las desviaciones estindar son de 2586 y de 1150, en cada ‘easo.) Ademas, caleulamos la desvacion de eada rendimiento posible en relacién con al rendimiento espera- 4 de cada empresa. Con base en estos datos, podemes calcular la covarianza en dos pasos. Se necesita un paso adicional para caleubar la correlacién. |. Para cada estado de la economia, multpique fa desviacién de Supertech con respecto a su rendimiento ‘esperado yl desviacién de Slowpoke con respecto a su rendimienta esperada en forma conjunta. Por «ejemplo, a tasa de rencimiento de Supertech en una depresion es de — 20, la cual es de —375 (= —20 = 175) respecto de su rendimiento esperado. La tasa de rendimiento ¢e Slowpoke en uma depresién es de 05,0 cual es de ~.005 (=.05 ~ .055) respecto de su rencimiento esperado. i se multiplican las dos desviaciones se obtiene 001875 [=(~.375) X (—.005)]. Loe eileulo reales se proporcionan en la kia ‘columna dela tabla 11.2 Este procedimiento se puede escribir algebraicamente como: (Rae Re) (Rue —Rs) ay donde Ry, Ry 50m fos renéimientos de Supercech y Slowpoke en el estado Ry Ry son ls rendimientos cesperados de los dos titulo. 2, Calcul el valor promedio de los cuatro estados en la kina column Ete promedi es fa covaranza, que es* = Col.) = 28 ~ ers ‘Observe que representamos ls covarianza entre Supertech y Slawpoke ya sea come Cov(R, Ry) @ como ota ecuacién 11.1 ilustralaincuicién de la covarianza.Suponga que, en general el rendimiento de Super tech se encuentra por arriba de su promedio cuando el de Slowpoke se encuentra por arriba desu prome- io y que. de ordinario, el rendimiento de Supercech est por debajo desu promedio cuando el de Slowpoke Como con la vatianza dividimos ente N (4 en ete eemplo) porgue lo cuatro estados da lugar a cute pasilee resultados iguelmente probable,Capito 11 Rendiieatoy riesgo a3 Tabla 11.2 céleule covarianza y la correlaclén arn Peer Perera ree Tasade respecto al Estado de respecto al rendimiento rendimiento Producto Paes pony ae coo a CaS) om Cae eka) (Rendimiento esperado = .175) (Rendimiento esperado = 055) Depresién — — 20 =375 0s 005 001875 20 ~ 175) .05 055) 375 x =.005) Recesién lo 075 20 145, 010875 (= =.075 145) Normal 30 135 12 —175 021875 (1185 x =.175) Auge 50 325 09 035 911375 3.25 x 035) a. a 0195 oars ones) BRR) an ~ Corie) ~ ‘eth por debajo de su promedio. sto muestra una dependencia positiva o reacién positiva entre lor dos rendimientos. Observe que el términe de la ecuacién 11.1 seri positive en cualquier estado donde ambos rendimientos se encuentren por eriba de sus promedios, Ademds, fa ecuaci6n ||, 1 seri postva en ‘exalquier estado donde ambos términos sean inferior a sus promedios. Por lo tanto, una relacién positiva centre los dos rencimientas dari lugar a un valor positva de fa covarianza Por el contraro, suponga que el rendimiento de Supertech se encuentra generalmente por arrioa de su romedio cvando el de Slowpoke esti por debajo de su promedio y que, por lo comin, el rendimiento 6e. Supertech se encuentra por cebajo de su promedio cuando el de Slowpoke se ubiea por arriba ¢e su pro- ‘medio. sto demuestra una dependencia negativa o relacién negativa entre lor eos rendimientos. Observe {que el cérmine de la ecuaci6nII.| seri negative en cualquier estado conde un rendimiento esté por arriba de su promedio y el otro rendimiento esté por debajo de su promedio, Por lo tanto, una relacién negatva centre los dos rendimientos dari lugar a un valor negatvo de fa covarianza Por ikime, suponga que no existe relacin entre los dos rendimientos. fn este caso, saber sel rendimian- ‘to de Supertech se encuentra por arriba 0 por debajo de su renimiento esperado no nos dice nada acerca {el rendimiento de Slowpoke. En consecuencta. en la formula de la covarianza no habré tendencia para que las desviaciones sean positvas o negatvas en forma conjunta. En promedio, enderin a compensarse entre siya cancelase, lo eval hard que la covarianza sea de cero. Desde luego, aun si ls dos rendimientes no estin relacionados entre sila férmula ée la covarianza ne serd exactamente igual 4 cero en ningin cas0 rea. Esto se debe al error de muestreo; la aleatoriedad por si misma hard que el cileulo sez positivo © negative, Sin embargo, en el caso de una muestra histérica que sea lo suficiencemente grande, silos das rendimientos no estén relacionados encresi.se debe esperar que la covarianza tenga un valor cereano a cere. La férmla de fa covarianza parece eaptar lo que estamos buscando. Silos dos rendimientos estin posit vvamente relacionados entre si, tenérin una covarianza positvay si estin negativamente relacionados entre sil covarianza seré negativa Por iltime, lo que es muy importante sino estén relacionados, la covar'anza, debe ser de cero, (conta)a Parte HE Riesgo La férmula dela covarianza se puede escribir algebraicamente come: 1744 ~ Cov(RaR,) = Valores esperados de [(R, — R,) (Ry Rul donde R,y Ry son los rendimientos esperados de ls dos valores.y Ry Ry son los rendimientos abservados. Elorden de las dos variables no es de importancia. Es decir a covarianza de A con B es igual ala covarianza eB con A. Esta relacién se puede expresar de una manera més formal como Cov(Ry Ry) = CoviRy, Ry) © La covarianza que se calulé es de —.004875,Un nimero negative como éste implica que el rendimiento e una accién podria ubicarse per arriba de su promedio cuando el rendimiento de fa otra se site por debajo de su promasio,y viceversa Sin embargo, [a magnitud del ndmero es dificil de interpreta. Al igual que Ia cifa de varianza a covarianaa estén unidades de desviacién elevadas al cuadrado, Hasta que se pueda poner en perspectiva,no se puede saber cémo interpretar este fendmeno, Resolvemos este problema mediante el cileulo de la correlacién. 3. Para calular fa correlacién divida la covarianza entre las desviaciones estindar de ambos valores. En el jemple. se tiene ; Covl RyRy 004875 G,xo, 2586X.1150 = Corr(Ry. Rs) 1639 (tay donde a, y ay son hs desviaciones escindar de Supertech y Slowpoke,respectivamente, Observe que h correlacién entre Supertech y Slowpoke se representa ya sea como Corr(R, Rj) © pi. Como en el co de ls covarianza el orden de las dos variables no es de importancia.Es decir. correlacién de A con B es Igual ala correlacién de B con A, De una manera mas formal, Corr(Ry Ry) = Corr(Ry,R,) © Pus ~ Pes Figura 11.1 _Ejempios de diterentes coeticientes de correlacién: gréficas que representan ten forma separada los rendimientos de dos valores a través del tiempo Correlaci postiva perfects Correlacion negativaperfecta Cora al Corea, Ral = 1 Rendimientos Tanto el endimienta del valor A como fl rendimiento del valor Bson mayores que el al promedio cuando. rendimiento inferior al promedio, yviceversa. Correlacién de coro Corts, Ral = 0 Rendimien11.3 Capito 11 Rendimiento y riesgo a8 Debido a que la desviaci6n estindar siempre es positiva, el signo de fa correlacién entre ambas var bles debe ser al mismo que el dela covarianza entre le dos variables. Si fy correlacién es positiva, se dice ‘que hs variables estin postivamente coreacionadas; si es negative se dice que escin negativamente corela- conadassies de cero, se dice que no est correlacionadas. Ademis, se puede demostrar que la correlacién {es siempre encre +1 y ~I. Esto se debe al procedimiento de estandarizacién que resulta de dviir entre hs dot desviaciones estindar. Se puede comparar la correlacién entre diferentes pores de valores. Por ejemplo, se ha ebservado que la 0. Desde luego, la curva se arquea hacia atris s6lo en una porcién de su longitud, A medida que continia aumentando el porcentaje de Supertech en el porta- folio, finalmente la alta desviacién estindar de este valor ocasiona que la desviacién, cestandar de la totalidad del portafolio aumente, 5. Ningiin inversionista estaria interesado en mantener un portafolio con un rendimiento ‘esperado inferior al del portafolio de varianza minima. Por ejemplo, ningiin inversio- nista elegiria el portafolio 1, que tiene un rendimiento esperado menor pero una mayor desviacion esténdar que el portafolio de varianza minima. Decimos que los portafolios que tienen las caracteristicas del portafolio J estn deminados por el portafolio de va Hianza minima. Aunque la totalidad de la curva de Slowpoke a Supertech se denomina conjunto factible, os inversionistas consideran s6lo el arco de la curva que va de MV a Supertech. Por lo tanto, la curva de MV a Supertech se denomina conjunto eficiente 0 frontera eficiente. La figura 11.3 representa el conjunto de oportunidad donde p = ~.1639. Vale la pena exa- minar la figura 114, la cual muestra diferentes curvas para distntas correlaciones, Como puede verse, entre mas baja sea In corelacin, mas se arquearé la curva. Esto indica que el efecto de diversificacién aumenta a medida que p disminuye. La mayor inclinacién ocurre en el caso limi- te donde p = ~1. Esta es una cortlaciSn negativa perfect, Ataque ese caso extrem donde p= —1 parece fassinar alos estudiantes, tiene poca importancia practiea. La mayoria de los Desviacién cestindar del tendimiente del portfolio ‘curva representa una correlacn diferente, Cuanto més baja sea Ia correlacién, més arqueada serd la curvaFigura 11.5 Interrelacién de rendimientey riesgo de las acciones del mundo: portafolio de acciones de Estados Unidos y otros paises Capitulo 11 Rendiientoy riesgo as pares de valores muestran correlaciones positivas. Las correlaciones negativas fuertes, por no hablar de las corvelaciones negativas perfectas, son en verdad sucesos muy improbables.” Observe que existe s6lo una correlacién entre un par de valores, Antes dijimos que la correlacién entre Slowpoke y Supertech es de -.1639. Por lo tanto, la curva de la figura 11.4 {que representa esta correlacidn es correcta y las otras curvas deben considerarse meramente hipotéticas. Las grificas que hemos analizado no son meras curiosidades intelectuales. En lugar de ello, en el mundo real se pueden calcular facilmente los conjuntos eficientes. Como ya se men- cioné, los datos de los rendimientos, las desviaciones estndar y las correlaciones en general se toman de las observaciones histéricas, aunque también se pueden usar ideas subjetivas para determinar los valores de estos parametros, Una vez. que se han determinado los pa- ramelros, se puede comprar cualquiera de una gran variedad de paquetes de cémputo para generar un conjunto eficiente. Sin embargo, la eleccin del portafolio preferido dentro del conjunto eficiente depende del usuario, Como sucede con cualquier otra decision de impor- tancia, como qué trabajo elegir, qué casa o automévil comprar y cuanto tiempo dedicar a este curso, no existe un programa de computadora para elegir el portafolio preferido. Se puede generar un conjunto eficiente cuando los dos activos individuales son portafo- lios en si mismos. Por ejemplo, los dos activos de la figura 11.5 son un portafolio diversificado de acciones estadounidenses y otro, también diversificado, de acciones extranjeras, Los ren- dimientos esperados, las desviaciones estindar y el coeficiente de correlacién se calcularon cen el pasado reciente. No hubo subjetividad en el analisis. El portafolio de acciones estado~ unidenses con una desviacidn estindar de cerca de .151 es menos riesgoso que el de acciones extranjeras, con una desviacion estandar de cerca de .166, Sin embargo, la combinacién de un equeio porcentaje del portafolio de acciones extranjeras con el portafolio estadounidense Rendimiento total el portfolio (%) 0% EU, 100% otros pases Portafola de varianza FOeurre una excepeién mayor con los valores derivados Por ejemplo, la correlaion entre una seein y una open de venta sobre la aecin es por lo general mateadamente negativa. Las opciones de vent se tatarin ms adelante11.5 Figura 11.6 El eonjunto factible de tatoos compuestos ‘de muchos valores Parte HE Riesgo reduce el riesgo, como puede verse en Ia naturaleza del arqueamiento hacia atras de la curva, En otras palabras, los beneficios de diversificacién provenientes de combinar dos portafolios diferentes compensan con creces la introduecién de un conjunto de acciones mas rieszosas dentro de las tenencias. El portafolio de varianza minima ocurre con cerca de 60% de los fondos invertidos en acciones estadounidenses y cerca de 40% en acciones extranjeras. Las adiciones de valores extranjeros més allé de este punto aumentan el riesgo de la totalidad del portafolio, La curva que se arquea hacia atrés de la figura 11.5 es informacién de importan- cia que no ha pasado inadvertida para los inversionistas institucionales estadounidenses. E: afios recientes, los fondos de pensiones y otras instituciones de Estados Unidos han buscado oportunidades de inversion en ultramar: Conjunto eficiente de muchos valores El anilisis anterior se refirié a dos valores, Alli demostramos que una curva sencilla puede esquematizar todos los portafolios posibles. Debido a que los inversionistas generalmente tie- nen mas de dos valores, debemos examinar la misma grfica cuando se trata de mas de dos va- lores, El area sombreada de la figura 11.6 representa el conjunto de oportunidad © conjunto factible cuando se consideran muchos valores. Dicha area representa todas las combinaciones posibles de rendimientos esperados y desviaciones estandar de un portafolio, Por ejemplo, en un universo de 100 valores, el punto | podria representar un portafotio de, por ejemplo, 40 valores. El punto 2 representaria un portafolio de 80 valores. El punto 3 podria representar sun conjunto diferente de 80 valores, o los mismos 80 valores mantenidos en diferentes propor- ciones, o alguna otta cosa, Es obvio que las combinaciones son practicamente interminables. ‘Sin embargo, observe que todas las combinaciones posibles encajan en una region limitada, Ningiin valor o combinacién de valores puede caer fuera de la region sombreada, Es decir, nadie puede clegir un portafolio con un rendimiento esperado superior al que proporciona Ja regién sombreada, Ademas, nadie puede elegir un portafolio con una desviacién estandar inferior a la que se muestra en el Area sombreada, Pero todavia mas sorprendente es que na- die puede elegir un rendimiento esperado por debajo del que se proporciona en esta rea. En otras palabras, los mercados de capitales realmente impiden que una persona autodestructiva asuma una pérdida garantizada* Desviacién ‘estindar del "Desde ieee, alguien que esté irmemente ispuesto a deapedise de su dinero puede conseguir de cualquier rmaneza Por ejemplo, podria haces transaecionesfecuentes in propésit, de tal mode que ls comisiones supers con cece os rendiientos posiivos esperados del portafolio.Capitulo 11 Rendiientoy riesgo as Hasta este momento, la figura 11.6 es diferente de las gritficas anteriores, Cuando sélo se consideran dos valores, todas las combinaciones yacen sobre una sola curva. Por el contrario, cuando se tienen muchos valores las combinaciones cubren un rea entera, Sin embargo, observe que un individuo querra estar en algiin punto en el filo superior entte MV y X. El filo superior, el cual se destaca en la figura 11.6 por medio de una curva gruesa, se denomina conjunto eficiente. Cualquier punto por debajo de él recibiria un rendimiento esperado mas bajo y la misma desviacidn estindar que la de un punto dentro del conjunto eficiente, Por ejemplo, considere R dentro del conjunto eficiente y W directamente debajo de él. Si W con- tiene el nivel de riesgo que usted desea, deberia clegir Ren su lugar para recibir un rendimiento esperado més alto. En el anilisis final, la figura 11.6 es muy similar a la figura 11.3. El conjunto eficiente de J figura 11.3 va del punto MV al punto Supertech. Contiene varias combinaciones de los va- lores de Supertech y Slowpoke. El conjunto eficiente de a figura 11.6 va de MV a X. Contiene varias combinaciones de muchos valores, El hecho de que la totalidad del Area sombreada aparezca en la figura 11.6, pero no en la figura 11.3, simplemente no es una diferencia impor- tante; de todos modos, ningtin inversionista elegiria ningiin punto por debajo del conjunto cficiente de la figura 11.6. Hemos mencionado que un conjunto eficiente de dos valores puede encontrarse con fa- cilidad en el mundo real, La tarea se dificulta cuando se incluyen valores adicionales porque elniimero de obscrvaciones erece. Por ejemplo, usar un analisis para estimar los rendimientos esperados y las desviaciones estandar de, por ejemplo, 100 0 500 valores bien puede ser ago- tados, y las dificultades con las correlaciones pueden ser aiin mas grandes. Existen casi 5 000 ccorrelaciones entre los pares de valores de un universo de 100 valores. A pesar de que gran parte de las matemiticas de los célculos del conjunto eficiente se derivaron en la década de 1950,’ el alto costo del tiempo de computadoras restringié la apli- cacién de los principios. En afios recientes este costo se ha reducido en forma drastica, Nu- merosos paquetes de cémputo permiten el célculo de un conjunto eficiente de portafolios de tamaiio moderado. En todas partes, estos paquetes se venden muy bien, Io cual implica que nuestro examen es importante en la practica Varianza y desviacién estandar en un portafolio de muchos activos En paginas anteriores se caleularon las formulas de la varianza y Ia desviacién esténdar en cl caso de dos activos. Debido a que en la figura 11.6 se consider6 un portafolio de nachos activos, vale la pena calcular las formulas de la varianza y la desviacidn estindar en el caso de muchos activos, La formula de la varianza de un portafolio de muchos activos se puede considerar como una extension de la férmula de la varianza de dos activos Para desarrollar la férnaula se enplea el mismo tipo de matriz que se us6 en el caso de dos activos. Esta matriz se muestea en la tabla 11.4. Suponiendo que existen NV activos, se esctiben los nimeros 1 a N en el eje horizontal y 1 a Nen el eje vertical, Esto crea una matriz de N = N cuadros. La varianza del portafolio es la suma de los términos en todos los cuadros. Considere, por ejemplo, el cundro de la segunda hilera y a tercera columna. El término en el euadro es XX, Cov(R,.Ry). Xp ¥ X; son los porcentajes de la totalidad del portafolio «que estin invertidos en el segundo terceractivos, respectivamente, Por ejemplo, si un indi viduo con un portafolio de 1 000 dates invicrte 100 délaxes en el segundo activo, X, = 10% (© $100/S1 000). Cov(R,,R,) es la covasianza entre los rendimientos del tercer activo y los tendimientos del segundo activo, A continuacién, observe el cuadro en la tercera hilera y la segunda columna, El érmino en este euadto es X,X, Cov(R,.R,). Debido a que Cov(R.R;) Cov(R;,R,), ambos cuadros tienen el mismo valor. El segundo y tercer valores forman un par I watado clisico es de Hasry Markowitz, Porfllo Selection (Nueva York: Joba Wiley & Sons, 1959). Markowitz ‘and el Premio Nobel de Economia en 1990 por su trabajo sobre la teoria moderna de potafoio.un portafotio Tabla 11.5 ‘Nimero de términos de varianza y covarianza ‘como funcién ‘imere de acc! fen el portafolio Parte HE Ricsgo Xo X,X,CoviR Ry) XX ,Cov(R,.R) XXqCov(Ri Ry) 2 XGX,Cov(R, Ri) Xie} XGX,Cov(R,R) XXyCov(R,-Ry) 3 —_XXiCowRyRi) —_XX,CovlR Ri) Xo} XsXyCOM Ay) NX XiCovlReR) NA CovlRyR)—— XyXCovl RAs) Xho La varana dl pratt esr de ls eemins que aparece en tos fs ees Cov a conraoa ere ae yb 06) En dagorl aparece los trios eu refresh denen exindar du solo val Los temins ut se relies eon ee es cee de varianza (nimero de covarianza (nimero pees ee ere ite eee nod Coy Foun portale wand, amero ce strinosreacanadr con cova entre gat alores ex nucha mayr que enero de {Wyman rain do cone arans de un ol lr de acciones, De hecho, cada par de acciones aparece dos veves en la tabla: una vez en el lado inferior izquierdo y una vez.en el lado superior derecho. Considere ahora los cuadros sobre la diagonal. Por ejemplo, cl término en el primer ‘cuadro sobre la diagonal es X7 07. Aqui, «7s la varianza de rendimiento del primer valor. Deeste modo, los terminos diagonales de la matriz contienen las varianzas de las diferen- tes acciones. Los términos que se encuentran fuera de la diagonal contienen las vovarianzas, La tabla 11.5 relaciona los niimeros de los elementos diagonales y no diagonales con el tama- fio de la matriz. El nimero de términos diagonales (miimero de términos de varianza) siempre ¢s igual que ef nimero de las acciones que conforman el portafolio, El niimero de términos fuera de la diagonal (niimero de términos de covarianza) aumenta mucho més répido que el rmimero de términos diagonales. Por ejemplo, un portafolio de 100 acciones tiene 9 900 térmi- nos de covarianza, Debido a que la varianza de los rendimientos de un portafolio es la suma de todos los cuadros, se puede decir que La varianza del rendimiento de un portafolio con muchos valores depende mas de la covarianza ‘entre cada uno de los valores que de las varianzas de elles.11.6 Capitulo 11 Rendiientoy riesgo a Diversificaci6n Hasta el momento, en este capitulo hemos examinado cémo los riesgos y rendimientos de cada activo afectan el riesgo y el rendimiento del portafolio. También mencionamos un aspec- to de este efecto: la diversificacion, Para presentar un ejemplo reciente, el promedio industrial Dow Jones (DITA, siglas de Dow Jones Industrial Average), que contiene 30 avciones de empre- sas estadounidenses grandes de reconocido prestigio, aumenté alrededor de 6.5% en 2007, un incremento ligeramente inferior a los niveles hist6ricos. Los titulos que mas ganaron ese aiio fueron los de Honeywell International (aument6 36%), Merck (subié 33%) y McDonald's (se increment6 33%), mientras que los grandes perdedores fueron Citigroup (perdi6 47%), Home Depot (bajé 337%) y General Motors (disminuyé 19%). Como se puede observar, la variacion centro estas acciones se redujo por medio de la diversificacién. Aunque este ejemplo muestra que la diversificacién es conveniente, ahora examinaremos por qué es conveniente. Y qué tan conveniente es. Componentes previstos e imprevistos de las noticias Para iniciar el anilisis de la diversificacién nos centraremos en las acciones de una compaiiia que llamaremos Flyers. Qué determinara el rendimiento de las acciones de Flyers, digamos, en el préximo mes? El rendimiento de toda accién consta de dos partes. Primera, el rendimiento normal o es- pperado de la accién es la parte del rendimiento que los accionistas del mercado pronostican 0 esperan, Depende de toda la informacién que tienen los accionistas en relacidn con el titulo en ccuestin, la cual abarea todo lo que entendemos de lo que influiré en la accién el préximo mes. La segunda parte es el rendimiento incierto 0 riesgoso de la accién. Se trata de la parte que proviene de la informacién que se revelard en el transcurso de un mes. La lista de dicha informacién es interminable, pero éstos son algunos ejemplos + Noticias sobre la investigacién de Flyers + Cifras gubernamentales publicadas sobre el producto interno bruto (PIB) + Resultados de las iltimas conversaciones sobre el control de armas. Descubrimiento de que se han hecho alteraciones indebidas en el producto de un rival Noticias de que las cifras de venta de Flyers son mas altas de lo esperado, + Una stibita caida en las tasas de interés, + La jubilacién inesperada del presidente y fundador de Flyers ‘Una forma de escribir el rendimiento de las acciones de Flyers del préximo mes es R=R+U onde R es el rendimiento total real del mes, Fes la parte esperada del rendimiento y U re- presenta la parte inesperada del rendimiento. Riesgo: sistematico y no sistematico La parte imprevista del rendimiento (La parte resultante de las sorpresas) es el verdadero ries- {g0 de toda inversién, Después de todo, si siempre recibiéramos lo que esperabamos, no habria riesgo ni incertidumbre ‘Sin embargo, hay diferencias importantes entre los diversos origenes del riesgo, Examine de nuevo la lista antetior de articulos noticiosos. Algunos de ellos se relacionan especifca- mente con Flyers y otros son mas generales. ;Cudles de las noticias tienen importancia espe- cifica para Flyers? ‘Como es evidente, los anuncios sobre Ins tasas de interés y el PIB son importantes para casi todas las empresas, mientras que las noticias sobre el presidente de Flyers, la investi zgacién que realiza la empresa, sus Ventas o los asuntos de una empresa rival son de interés especiico para Flyers. Dividiremos estos dos tipos de anuncios y el riesgo resultante, pues, 2ae Parte HE Riesgo dos componentes: una parte sistemitica, denominada riesgo sistemético, y el resto, que lax maremos riesgo especifico o no sistemdtico. Las siguientes definiciones describen la diferencia’ + Un riesgo sistemético es cualquier riesgo que afecta un gran mimero de activos, cada ‘uno en mayor o menor medida + Un riesgo no sistematico es un riesgo que especificamente afecta un solo activo 0 un gru- po pequeiio de activos, La incertidumbre sobre las condiciones evonémicas generales, como el PIB, las tasas de interés 0 Ia inflacion, es un ejemplo de riesgo sistematico. Estas condiciones afectan casi todas las acciones en cierta medida. Un aumento imprevisto o sorpresivo de Ia inflacién afecta los salarios y los costes de los suministros que compran las empresas, el valor de sus activos y los precios a los que venden sus productos. Estas fuerzas a las que todas las compaiiias son susceptibles constituyen la esencia del riesgo sistemitico, En contraste, el anuncio de una huelga en una empresa de combustibles pequeia puede afectarle sélo a ésta o algunas otras. Pero, desde luego, es muy improbable que tenga algin efecto en el mercado mundial petrolero, Para subrayar que dicha informacién no es sistematica y afecta sélo a compaiiias especificas, esto se conoce en ocasiones como riesgo idiosincrésico. La distincién entre riesgo sistematico y riesgo no sistematico nunca es tan precisa como podria parecer. Incluso la noticia més limitada y peculiar sobre una empresa tiene una onda expansiva que repercute en toda la economia, Nos recuerda Ia historia de la guerra que se perdi6 porque un caballo perdié una herradura; hasta un acontecimiento intrascendente puc- de tener secuelas en el mundo. Pero este grado de sutileza no debe preocuparnos demasiado. Para parafrasear el comentario de un magistrado de la Suprema Corte de Justicia cuando hablaba de pornografia, quizé no podamos definir con exactitud qué son riesgo sistematico y riesgo no sistemiético, pero los reconocemos cuando los vemos. Esto nos permite dividir el riesgo de las acciones de Flyers en dos componentes: el sis- temitico y el no sistematico, Como es tradicional, usaremos la letra griega épsilon, «, para representar el riesgo no sistemitico y escribimos: R=R+U =Rtm (a1.10 donde hemos usado la letra m para representar el riesgo sistemtico. En ocasiones, el riesgo sistemético se denomina riesgo de mercado. Esto recalca el hecho de que m influye en todos Jos activos del mercado hasta cierto punto, EL punto importante de como hemos dividido el riesgo total Uen sus dos componentes, ‘my e,¢s que €, en razén de que es especifico de la empresa, no se relaciona con el riesgo espe- cifico de casi todas las demas compatifas. Por ejemplo, el riesgo no sistemitico de las acciones de Flyers, ¢y, no se relaciona con el riesgo no sistematico, por ejemplo, de las acciones de Ge- neral Electric, gy. El riesgo de que el precio de las acciones de Flyers aumente o disminuya debido a un descubrimiento realizado por su equipo de investigacion (o el hecho de no haber descubierto nada) seguramente no se relaciona con ninguna de las incertidumbres especificas que afectan las acciones de General Electric. Esto significa que el riesgo no sistemtico de las ac- ciones de Flyers y General Electric no tiene relacién ni correlacién alguna, La esencia de la diversificacién Ahora bien, :qué sucede cuando combinamos las acciones de Flyers con otras acciones en. un portafolio? Debido a que los riesgos no sistematicos, o épsilon, de las dos acciones no se correlacionan, épsilon puede ser positivo en una accién y negativo en la otra, Puesto que am- bos riesgos se compensa mutuamente, el riesgo no sistemtico del portafolio serd menor que el riesgo no sistemitico de cualquiera de los dos valores en lo individual, En otras palabras, aqui vemos los principios de Ia diversificacion, Ademis, si agregaramos un tercer titulo alFigura 11.7 Relacisn entre desviacisn estin rendimiento de un portafotio y el nimero fe valores que forman el portafaio, Capitulo 11 Rendiientoy riesgo er portafolio, el riesgo no sistemitico de éste seria inferior al riesgo no sistemético del portafolio de dos acciones, El efecto contintia cuando aiiadimos un cuarto, quinto o sexto titulo, De hecho, si pudigramos, hipotéticamente, combinar un mimero infinito de valores, el riesgo no sistemitico del portafolio desapareceria ‘Consideremos ahora lo que ocurre con el riesgo sistemtico del portafolio cuando agre- ‘gamos un segundo valor, Siel rendimiento del segundo valor sigue el modelo de la ecuacién 11.10, el riesgo sistematico del portafolio no se reducira. Por ejemplo, suponga que la infla- Gi6n resulta ser mas alla de lo previsto o el PIB aparece inferior a lo previsto. Es probable que el valor de las dos acciones se reduzca, lo que implica también una reduccién del valor del portafolio. Ademas, obtendriamos el mismo resultado con tres, cuatro o mas titulos. De hecho, suponga que el portafolio tiene un niimero infinito de titulos. Las malas noticias eco- némicas afectarian negativamente (odos estos valores, lo que implica un efecto negativo en el portafolio. A diferencia del riesgo no sistemtico, el riesgo sistemtico no puede diversificarse. Esta idea se ilustra en la figura 11.7. La grifica, que relaciona la desviacién estandar de un portafolio con el nimero de valores del portafolio, muestra una desviaciOn estndar alta de uno de los valores, A menudo hablamos de la desviacin estandar como el riesgo total, 0 simplemente el riesgo, del portafolio. La adicién de un segundo valor reduce la desviacién estindar, o riesgo, lo mismo que un tercer titulo, y ast en lo sucesivo. El riesgo total del por- tafolio se reduce de manera continua con la diversificacién, ‘Sin embargo, tenga en cuenta que la diversificacién no permite que el riesgo total se reduzca a cero. Hay un limite para el beneficio de la diversificacién, porque sélo el riesgo no sistematico es el que se diversifica, El riesgo sistemético queda intacto, Por esto, aunque la diversificacién es buena, no lo ¢s tanto como podriamos haber pensado. E] riesgo sistematico sencillamente no disminuye con la diversificacion, n el analisis previo supusimos en forma implicita que todos los valores tienen el mismo nivel de riesgo sistematico, Aunque en esencia todos los valores tienen cierto riesgo sistema- tico, algunos tienen mas riesgo que otros. El grado de riesgo sistemitico se mide con algo lla- 1osqo itiosinerisico ‘riesgo no sistematice 123 4 de valores La desviacin estindar de un portfolio disminuye conforme se agregan més valores al n, aunque el riesgo no sistemitico 10 os posible eliinar el riesgo sistem.11.7 EJEMPLO 11.3 7 Parte HE Ricsgo mado befa, un concepto que explicaremos en Ia secci6n 11.8. Pero antes debemos considerar elefecto de otorgar y obtener préstamos sin riesgo. Otorgamiento y obtencién de préstamos sin riesgo La figura 11.6 supone que todos los valores que se encuentran dentro de conjunto eficiente son riesgosos, Por otra parte, un inversionista podria combinar una inversién riesgosa con una inversin en un valor sin riesgo o libre de riesgo, como los certificados del Tesoro de Es- tados Unidos, situacién que se ilustra en el siguiente ejemplo. ‘Otorgamiento de préstamos y riesgo del portafolio La sefiora Bagwell piensa invertr en las accion res comunes de Merville Enterprises. Aders, a seRora Bagwell tomard o concedes fondos en préstamo 2 In tata libre de riesgo. Los parimetros relevantes son los siguientes: earrnraay eet cares le riesgo Rendimiento esperado lax lox Desviacion esténdar 20 ° Suponga que fa sefiora Bagwell opta por invertr un total de | 000 délares, 350 en Mervile Enterprises y 1650 en el activo libre de riesgo El rendimiento esperado de su inversién total es simplemente un premedio ponderado de los dos rendimientos: Rendimiento experado de un portfolio ‘compuesto por un activo libre de riesgo = 114 = (35 X14) + (45 .10) aay Yun activo riesgoso. Debido a que el rendimiento esperado del portfolio es un promedio ponderade del rendimiento esperado el active riesgoso (Merville Enterprises) y el rendimiento del active libre de riesgo, el célculo es andlogo ala forma en que se tratan dos activasriesgosos. En otras palabras, aqui se aplica fa ecuacién 113. Con base en la ecuacién 1.4.2 formula de la varianza del pertafolio se puede escribir como: ein Merte * Krrte Xare sere Trartetire se age * areca Sin embargo, por definicién el activo le de riesgo no tiene variablidad De este modo,t2n%0 Cratatie serge {€2M0 cris $08 ifURIS 2 cere, lo cual reduce la expresién anterior a Varianza del portfolio compueste per un eto libre de riesgo un activo resgoso. “tents Hente 35) x (207 tay 9049 La desviaeidn estanéar del portaolio es: Desvincion estindar del portafalio. o, ‘compuesto por un activo libre de riesgo “tev Hee 35. 20 ans) y sos 3Capitulo 11 Rendiientoy riesgo 31 Figura 11.8 _Relacién entre elrendimiento esperado y el riesgo de portaolios compuestes por el activo libre de riesge yun active riesgoso Rendimiento oxperado I portafalio (%) 120% on Merville Enteprisas =20% en actives libres de riesgo (obtenciin ge un préstamo al tasa lire de riesgo} Merville Enterprises _ CObtencidn de un préstamo para iwertr on Merve cuando la tasa de ‘endeudamiento ex mayor que la tasa 135% en Menill Enterprises de otrgamiento de préstamos 15% en actvos libres de riesgo Desviac estindar 2 delrendimiento de un portaoli (%) La ralacion entre el riesgo y ol rendimiento esperado de los portafoios compuestos por un active ries 080 y un activo libre de riesgo se puede ver en fa figura 11.8. La repartcién de 35-65% que hizo ki sehora Bagwell entre los dos actos se representa mediante una lines recta entre a tasa libre de riesgo y una inver si6n pura en Merville Enterprises. Observe que, diferencia del easo de dos activos riesgosos, el conjunto, ‘de oportunidad es recto, no curve. Suponga que.en otro caso, i sefiora Bagwell solicta en préstamo 200 délares ala tasa libre de riesgo, Al sumar esta cantidad I cra original de | 000 délares el invierte un cotal de | 200 délares en Merville. Su rendimiento esperado sera Rendimiento esperado del portafolio forma- 4 por los fonds solictados en présta- = 148% = 1.20 X 14 + imo para invertir en un activo riesgo 2X 10) ‘Aqui, ela invierte 120% de su inversin original de | 000 délares al sumar el préstamo de 20% desu inversién ‘original. Observe que el rendimienta de 14.8% es mayor que el rendimiento esperado de 14% que ofrece Merville Enterprises, Esto ocurre porque ella toma fondos en préstame a una tasa de 10% para invertr en ‘up valor con un rencimiento esperado mayor que este porcentae, La desviaci6n estandar es Desviac'6n estindar de un portafolio formas do por los fondos solictados en présta- = 24 = 1.20.2 imo para invertir en un activo riesgozo La desviacién estindar de 24 es mayor que 20. que corresponde 2 la inversién en Merville, porque la toma de fondos en préstamo incrementa la varabildad dela irversign, Eeta inversin también aparece en la figura 11.8 Hasta este momento, se ha supuesto que ht sefora Bagwell puede obtener fondos en préscamo a la misma ‘asa en que puede prestarlos* Considere ahora el caso en que la tasa de endeudamiento es superior ala tsa de otorgamiento del préstamo. La nea punteada de a figura I/.8 fustra el conjunto de oportunidad de le ‘oporcunidades de obtencién de fondos en préstamo en este caso. La linea punceada esti por debajo del linea ‘continua porque una tasa de endeudamiento més alta disminuye el rendimiento esperado de a inversib, "De manera sorprendente esto parece se una aproximacién razonable porque muchos inversionstas pueden obte ser fondos en préstamo de un corredor de aciones (lo eual se denomins iransacioner al maren) cuando compan acciones Fa este caso la tase de endeudansento es muy patcidaalatasa de ites Ube de nesg, particular reste en el caso de inversonistas grandes Se dri mis sobre este tema en un capitulo posterior82 Parte MI Riesgo Figura 11.9 Relacion entre el Rendimiento esp rendimiento y del portafolio Linea I linea det mercado Ia desviacién estindar de capitales} ‘de una inversion en una ‘combinacién de valores de riesgo y el activ libre de riesgo Linea! im contin sioner cee ee deriesg0 de risg0 TWhenelactvo 6% en acciones libre deriesgo representadas por 0 30% on acciones regresentadas por 0 0% on acciones representadas por @ Desviac! ‘estindar el rr del porto E portafoio Gesté compuesto por 30% de ATET, 45% de GM y 25% de IBM, El portafolio éptimo La seccién anterior se relitié a un portafolio formado por un activo libre de riesgo y un activo riesgoso, En realidad, es probable que un inversionista combine una inversidn en el activo sin riesgo con un portafolio de activos riesgosos, situacion que se ilustra en la figura 11.9. Considere el punto Q, cl cual zepresenta un portafolio de valores, Dicho punto se encuen- tra dentro del conjunto factible de los valores tiesgosos. Supongamos que el punto representa un portafolio de 30% en AT&T, 45% en General Motors (GM) y 25% en IBM. Los individuos que combinan las inversiones en Q con las inversiones en el activo libre de riesgo aleanzarian puntos sobze la linea recta desde Rbasta Q, a la que llamaremos linea [Por ejemplo, el punto 1 sobre la linea representa un portafolio con 70% en el activo libre de riesgo y 30%en acciones representadas por Q. Un inversionista con 100 dolares que eligiera el punto J como su porta- folio pondria 70 délares en l activo libre de riesgo y 30 en Q. Esta eleccién puede replantearse como 70 délares en el activo libre de riesgo, $9 (= 3 X $30) en AT&T, $13.50 (= 45 X $30) en GM, y $7.50 (= .25 x $30) en IBM. El punto ? también representa un portafolio del activo libre de riesgo y Q, con una mayor cantidad (65%) invertida en Q. El punto 3 se alcanza cuando se obtienen fondos en préstamo para invertis en Q. Por ejemplo, un inversionista con 100 délares de su propiedad solicitaria en préstamo 40 délares a «un banco o corredor para invertir 140 en Q. Esto puede expresarse vomo el hecho de solicitar en préstamo 40 délares y aportar 100 de su dinero para invertir $42 (= .3 x $140) en AT&’ $63 (= AS X $140) en GM, y $35 (= 25 X $140) en IBM. Estas inversiones se pueden resumir como sigue: eer ed errr er) eee ss)11.8 Capitulo 11 Rendiientoy riesgo ast Aunque cualquier inversionista podria obtener cualquiera de los puntos sobre la linea J, ningiin punto de esta linea es éptimo. Para entender la raz6n de ello, considere la linea II, una linea que corse desde Ry hasta A. El punto 4 representa un portafolio de valores riesgosos. La linea // representa portafolios formados por combinaciones del activo libre de riesgo y los valores de 4. Los puntos entre Ry y A son portafolios en los que se invierte algan dinero en el active libre de riesgo y el resto se coloca en A, Los puntos después de A se aleanzan solici- tando fondos en préstamo a la tasa libre de riesgo para comprar més de A de lo que se podria comprar sélo con los fondos originales. ‘Como se ha dibujado, la linea JJ es tangente al conjunto eficiente de valores riesgosos. ‘Cualquiera que sea el punto que obtenga ua individuo sobre la linea J, obtendra un punto con la misma desviacidn estindar y un rendimiento esperado mas alto sobre la linea II, En realidad, debido a que la linea 11 es tangente al conjunto eficiente de activos riesgosos, le proporciona al inversionista las mejores oportunidades posibles. Hin otras palabras, la linea Ise puede considerar como el conjunto eliciente de fodos los activos, tanto riesgosos como no riesgosos. Un inversionista con un grado razonable de aversién al riesgo podria elegir un punto entre Rey A, tal vez el punto 4. Un individuo con una menor aversion al riesgo podria clegir un punto mas cercano a A; incluso mas alla de A. Por ejemplo, el punto 5 corresponde ‘aun individuo que solicita dinero en préstamo para incrementar la inversion en A La gréfica ilustra un aspecto de importancia, Con la capacidad de prestar y obtener fon- dos en préstamo sin riesgo, el portafolio de activos riesgosos que mantiene un inversionista estaria en el punto A. Independientemente de la tolerancia del inversionista hacia el riesgo, nunca elegiria ningiin otro punto del conjunto eficiente de activos riesgosos (represen- tados por la curva XY) ni tampoco ninguno de los puntos en el interior de la regién factible En lugar de ello, combinaria los valores de A con los activos libres de riesgo si tuviera una alta aversion al riesgo. Solicitaria en préstamo el activo libre de riesgo para invertir més fondos en A si tuviera una baja aversiGn al riesgo, Este resultado establece lo que los economistas financieros denominan principio de se- paracién, Hs decir, la decision de inversién del inversionista consiste en dos pasos separados: 1. Después de estimar a) los rendimientos esperados y las varianzas de los valores indivi- duales, y 4) las covarianzas entre los pares de valores, el inversionista calcula el conjunto eficiente de activos riesgosos, representado por la curva XAY en la figura 11.9. Poste- riormente determina el punto A, la tangente entre la tasa libre de riesgo y el conjunto ficiente de activos riesgosos (curva YAY). El punto A representa el portafolio de acti- vos riesgosos que el inversionista mantendri, Este punto se determina sélo a partir de sus estimaciones de rendimientos, varianzas y covarianzas, En este caso no se necesita ninguna caracteristica personal, como el grado de aversién al riesgo. 2. Lucgo, el inversionista debe determinar la manera en que combinara el punto A, su portafo- lio de activos riesgosos, con el activo libre de riesgo. Podria invertir una parte de sus fondos cen el activo libre de riesgo y una parte en el portafolio A, Terminatia en un punto sobre la linea entre Ry A en este caso. Por otra parte, podria solicitar fondos en préstamo a fa tasa li bre de riesgo y aportar tambien una parte de sus propios fondos para invertir Ia suma resul- tante en el portafolio A. Terminaria en vn punto sobre la linea IZ mis alla de A. Su posicién, cn el activo libre de riesgo, es decir, su elecciGn del sitio de la linea donde €1 quiere estar, se determina por sus caracteristicas internas, como su capacidad para tolerar riesgos. Equilibrio del mercado Definicién del portafolio de equilibrio del mercado El analisis anterior se refiere a un inversionista, Las estimaciones averca de los rendimientos esperados y las varianzas de los valores individuales y las covarianzas entre pares de valores son tinicamente de él. Por supuesto, otros inversionistas realizarian diferentes estimaciones de es tas variables, Sin embargo, éstas podrian no variar de manera considerable porque todos los inversionistas tendrian expectativas basadas en los mismos datos acerea de los movimientos his- t6rivos de los precios y otra informacién publicaEJEMPLO 11.4 ~ Parte HE Ricsgo Con frecuencia, los economistas financieros se imaginan un mundo donde todos los in- versionistas tienen las mismas estimaciones de los rendimientos esperados, las vatianzas y Jas covarianzas, Aunque literalmente esto nunca serfa verdad, se puede concebir como un ‘til supuesto simplificador en un mundo donde los inversionistas tienen acceso a fuentes de informacion similares. Este supuesto se denomina expectativas homogéneas.” todos los inversionistas tuvieran expectativas homogéneas, la figura 11.9 seria la mis- ‘ma para ellos, Es decir, todos se basarian en el mismo conjunto eficente de activos riesgosos porque trabajarian con los mismos datos, Este conjunto eficiente de activos riesgosos se repre- senta mediante la curva YAY. Debido a que se aplicaria la misma tasa libre de riesgo a todo el mundo, todos los inversionistas considerarian el punto 4 como el portafolio de activos riesgosos que deberian mantener, Este punto 4 asume una gran importancia porque todos los inversionistas comprarian los valores riesgosos que representa. Aquellos con un alto grado de aversion al riesgo podrian combi- nar A con una inversién en el activo libre de riesgo que los ubicaria en el punto 4, por ejemplo, Otros con baja aversién al riesgo podtrian solictar fondos en préstamo para alvanzar, digamos, cl punto 5. Debido a que ésta es una conclusion muy importante, la replanteamos a En un mundo con expectativas homogéneas, todos Ios inversionistas mantendrian el portafolio de Aactivos riesgosos representado por el punto 4. Si todos los inversionistas eligen el mismo portafolio de activos riesgosos, es posible de- terminar cual es ese portafolio, El sentido comiin nos indica que es un portafolio ponderado por el valor de mercado que incluye todos los valores cxistentes. Es el portafolio del mercado. En la prictica, los economistas usan un indice de base amplia como el Standard & Poor's (S&P) 500 como una representacin del portafolio del mercado, Desde luego, en la practica no todos los inversionistas mantienen el mismo portafolio, Sin embargo, sabemos que mu- chos inversionistas manticnen portafolios diversificados, en particular cuando se incluyen los fondos nutualistas y los fondos de pensiones. Un indice de base amplia es una buena repre- sentacién de estos portafolios ampliamente diversificados de muchos inversionistas Definicién del riesgo cuando los inversionistas mantienen el portafolio del mercado En una seccién anterior de este capitulo sefialamos que el riesgo o desviacién esténdar de ‘una accién podria dividirse en riesgo sistemtico y no sistematico. El riesgo no sistemtico puede diversificarse en un portafolio grande, pero el riesgo sistematico no, Por consiguiente, un inversionista diversificado debe preocuparse por el riesgo sistematico, pero no por el riesgo no sistematico de cada valor que compone su portafolio. {Existe alguna manera de medir el riesgo sistemitico de un valor? Si, la mejor medicién de este riesgo es la beta, que ilustramos en un ejemplo, Resulta ser que la beta es la mejor medida del riesgo de un valor especitico desde el punto de vista de un inversionista diversificado, Bota Considere los siguientes rendimientos posibles tanto de la acci6n de Jee, Inc, como del mereado: Crees) Peat eet rt eee) "Bl supuesto de expectatvat homogéneas etalece que todos los inversonists tienen ls mismas ecencst en relacion ‘on Jos endimientos, vasanzasycovasanzas Fsto no implica que tos los inversionistastengan la misma aversion al riesgo,Capito 11 Rendimiento y riesgo 385 ‘Aunque el rendimiento del mercado sélo lene dos resukados posibles (15% y —5%) el rendimlento de Jeleo tiene cuatro resultados posibles.Es tl considerar el rendimiento esperado de un valor en el caso de un ‘enéimiento dado del mercado. Suponiende que cada estado es igualmente probable se tiene: rt Perr ray (porcentaje) de Jelco, Inc. (porcentaje) ae) Ss 20% = KX$ H1SKXE Bajsta 3% =I SK x4 + (15%) XE Jelco, Inc, responde 2 lot movimiento del mercado porque su rendimiento esperado es mayor en lor esti: dos al ala que en los estados a a baja Se puede caleular ahora en forma exacta cémo reacciona el valor alos ‘movimientos del mercado. El rendimienco del mereado en una economla aleista es 20% [> 15% — (—5%)] mayor que el rendimiento del mercado en una economia 2 la baa. Sin embargo, el rendimiento esperado ée Jelco, Inc, en una economia al ala es 30% [= 20% — (—10%)] mayor que su renéimiento esperado en un ‘estado a baja, De este modo, Jelco, Inc. tiene un coeficiente de respuesta de 1.5 (= 30%/20%) Figura 11.10 Desempeno de Jelco, nc. y el portaolio del mercado Rendimiento del valor (4) 2 Is, Linea caracterisca 2 15%, 20% oll 10 Pendiente = 6 = 15 Rendimiento del (5%, —10%) Las dos puntos marcades con X reprosentan el ren resultado posible del pertafolie ositivamenterelacionado con el rendimiente del mercado, Debido a que I fo 15, decimos que rendimiento d 920%) 2 ver gute donde Ireninenta delmarcad ede 18H y render dl abe de 20% Larelacién aparece en a figura ||.10.Los renéimiencos tanto de Jeleo come del mercado en cada estado se presentan en forma gréfica como evatro puntos. Adem, se grafca el renéimiento esperado éel valor or cada uno de los dos rendimientos posibles del mercado. Estos dos puntos, ue se designan con una X, ‘estén unides por una linea denominada linea caracteristica del valor. La pendiente de la Iinea ex de |.5, el rimere que se calcul en el pirrafo anterior Este caeficiente de respuesta de I.5 es la beta de jelco. La interprecacién de la beta de fa figura I, 10 es intulva. La grifeainglea que los rendimientos de Jeleo saumentan I.5 veces con respecto alos del mercado. Cuando éstetene un buen desemperi, se espera que las acciones de Jeleo tengan un desempefa incluso mejor. Cuando el mercado tiene desempefe deficient, (contin)Tabla 11.6 Estimaciones de la beta dde algunas acciones ‘seleccionadas Parte HE Ricsgo se espera que las acciones de elco tengan un desempeso incluso peor: Imagine ahora un individue con un portafollo parecide al del mercado que considera Ia adicién de Jlco a su cartera, Debido a que el factor de ‘aumento de Jeo es de 15, el indiviuo consideraré que esta accién incrementa en gran medida el riesgo del portafalio. (En forma concisa demestraremos que a beta de una accién tipica en el mercado es de |.) jelco contribuye més al riesgo de un portafolio grande y bien diversfieado que una acei6n tipiea porque es mis -ensble& los movimientos del mercado. Para entender mejor todo esto, examinaremos valores con betas negativas, Estos valores se deben considerar como coberturas o polizas de seguros. Se espera que el valor tenga un bbuen desemperio cuando el mercado tiene un desempefio deficiente y viceversa. Debido a esta caracteristica, aiadir un valor con beta negativa a un portafolio grande y diversificado reduce el riesgo del portafolio.” La tabla 11.6 presenta estimaciones empiricas de las betas de ciertos valores. Como puede verse, algunos valores son mas sensibles al mercado que otros. Por ejemplo, eBay tiene una beta de 2.53, lo cual significa que por cada movimiento de 1% en el mercado,” se espera que ‘eBay se mueva 2.53% en la misma direccidn, Por el contrario, 3M tiene una beta de s6lo 53 Esto significa que por cada movimiento de 1% en el mercado, se espera que 3M se mueva 53% en la misma direccién, Para resumir nuestra explicacién de la beta decimos que: iad) de un valor a Jos movimientos del portafolio del mercado. Beta mide Ia respuesta (sensit La formula de beta La exposicin que se ha presentado hasta este momento ha puesto de relieve la intuicién que existe detras de beta. La definicin real de beta es: Cov(R.Ry) F(Ry) (11.14) donde Cov(R,, Ry) ¢s la covarianza entre el rendimiento del activo iy el rendimiento del por- tafolio del mercado y o°(Ry, es la varianza del mercado. ™ 3 McGraw-Hill Co, 65 General Electric Co, 39 Bed, Bath & Beyond 120 Home Depot 126 Dell 16 Ane 203 bay La bes dine como Cov, AlN) conde Coif) ex tcovarara del render de a ecb Rey renin dl mereado Ry Ry) telnvarari strenemienta del rede Ry Desafortunadament, las pruebas empiricasdemuestran que potas aciones aaso, tienen betas negatives "Ba la tabla 11.6 wean cl indice Standard & Poor's 500 com representacidn del portafoio del mercado11.9 Capitulo 11 Rendiientoy riesgo 387 ‘Una propiedad muy titil es que la beta promedio de todos los valores, cuando se pondera por la proporcién del valor de mercado de cada titulo a la del portafolio del mercado, es de 1. Es decir Dxp, <1 aus) donde X, es la proporcién del valor de mercado del titulo ja la de la totalidad del mercado y Nes el niimero de titulos en el mercado, La ecuacién 11,15 es intuitiva, una vez. que usted piensa en ella, Si se ponderan todos los titulos por su valor de mercado, el portafolio resultante es el mercado. Por definicién, la beta del portafolio del mercado es 1. Bs decis, por definicién el mercado se debe mover 1% por cada movimiento de 1% en el mercado, Una prueba Los autores han ineluido estas preguntas en algunos eximenes anteriores de finanzas corporativas 1. {Qué clase de inversionista considera en forma racional la varianza (o la desviacién es- {indas) de los rendimientos de un valor individual como la medida de riesgo adecuada dese valor? 2. {Qué clase de inversionista considera en forma racional la beta de un valor como la me- dda de riesgo adecuada de ese valor? Una buena respuesta a estas preguntas podria ser algo parecido a lo siguiente: Uniinversionista racional con aversion al riesgo considera la varianza (ola desviacign estindas) del rendimiento de sw portafolio come la medida acecuada del riesgo de éste, Si por alguna raz6n e sta puede mantener s6l0 un valor, la varianza del rendinniento de ese valor se convieste eo -adimiento del portafolio. Por lo tanto, la varianza del endimiento del valor es la ‘medida adecuada del riesgo de ese valor. Si un individuo mantiene un portafotio diversficado, considera que Ia varianza (o desviacién estindar) del rendimiento de su portafolio es la medida adecuada del riesgo de éste. Sin embargo, yano esté interesado en la varianza del rendimiento de cada valor individual. Ea lugar de ello, se interesa en la contribucidn de eada valor a la varianza de su portafolio. La contribucin de un valor ala varianza de un portafolio diversficado se mide mejor con beta. En consecuencia, beta es la medida adecuada del riesgo de cada valor pata el inversionista diversificado, Beta mide el riesgo sistemaitico de un valor. Por lo tanto, los inversionislas diversficados pres tan atencién al riesgo sistematico de cada valor Sin embargo, pasan por alt el re co de cada valor, puesto que el riesgo no sistemtico se diversfca en un portafolio grande, Ja varianza del Relaci6n entre riesgo y rendimiento esperado (CAPM) Es comin argumentar que el rendimiento esperado de un activo debe estar positivamente relacionado con su riesgo. Es decir, los individuos mantendrén un activo riesgoso s6lo si su ren- dimiento esperado compensa su riesgo. En esta seccién estimamos primero el rendimiento espe- rado del mercado de valores en su conjunto. A continuacién estimamos los rendimientos cesperados de algunos valores especificos. Rendimiento esperado del mercado Con frecuencia, los economistas sostienen que el rendimiento esperado del mercado se puede representar como: Ry * Prima de riesgoast ura 11.11 Relacién entre el rendimiento esperado dde un valor y la beta de dicho valor Parte HE Riesgo Dicho con palabras, el rendimiento esperado del mercado es la suma de la tasa libre de riesgo ms alguna compensacidn por el riesgo inherente al portafolio del mercado. Observe que la ecuacin se refiere al rendimiento esperado del mercado, y no al rendimiento real en un mes o aiio en particular. Debido a que las acciones tienen un riesgo, el rendimiento real del mercado en tun periodo especifico puede, desde luego, ser inferior a Ry o incluso ser negativo. Debido a que los inversionistas quieren una compensacién por el riesgo, la prima de ries- g0 ¢s presumiblemente positiva, Pero, ,con precisién qué tan positiva es? En general, se afir- ma que el lugar donde se debe empezar a buscar la prima de riesgo del futuro es el promedio de la prima de riesgo del pasado. Como se sefialé en el capitulo 10, Dimson, Marsh y Staun- ton determinaron que el promedio anual del rendimiento excedente de las acciones communes estadounidenses por encima de la tasa libre de riesgo (es decir, os certificados del Tesoro a un aiio) fue de 7.4% en el periodo 1900-2005, Nos referimos a ese 7.4% como la prima de riesgo histérica de las acciones estadounidenses. El promedio de la prima hist6rica de las acciones mundiales fue de 7.1%, Tomando en cuenta diversos factores, establecimos que 7% era una estimacién razonable de la futura prima de riesgo de las acciones estadounidenses, Por ejemplo, sila tasa libre de riesgo, estimada por el rendimiento actual de un certificado del Tesoro a un allo, es de 1%, el rendimiento esperado del mercado es de: B= I+ T% Desde luego, la prima de riesgo futura del capital accionario podria ser més alta o més baja que la prima de riesgo histérica. Esto podria ser verdad si el riesgo futuro es mas alto o mas bajo que el riesgo hist Rendimiento esperado de un valor individual Ahora que se ha estimado el rendimiento esperado del mercado como un todo, {cual es el rendimiento esperado de un valor individual? Se afirma que la beta de un valor es la medida apropiada del riesgo de un portafolio grande y bien diversificado. Debido a que la mayoria de los inversionistas estan diversificados, el rendimiento esperado de un valor deberia estar positivamente relacionado con su beta, situacién que se ilustra en la figara 11.11 Rendimiento experado Linea del mercado de valores (LMV)EJEMPLO 11.5 Capitulo 11 Rendiientoy riesgo 389 En realidad, los economistas pueden ser mis precisos acerca de la relaci6n entre el rendi- mento esperado y beta. Los expertos aseguran que en condiciones verosimiles a relacién en- tre el rendimiento esperado y beta se puede representar por medio de la siguiente ecuacién:"* Modelo de valuacién de los activos de capital R Reo + Bx Ry- Rp Rendimiento Tasa Beta del Diferencia entre el esperado de un librede valor, rendimiento esperado a1.16) valor riesgo del mercado y la tasa libre de riesgo Esta formula, que se conoce como modelo de valuacién de los activos de capital (0 CAPM por Jas siglas de capital asset pricing model), implica que el rendimiento esperado de un valor esté relacionado con su beta en forma lineal. Debide a que el endimiento promedio del mercado haa sido ms alto.que el promedio de Ia tasa libre de riesgo a lo largo de periodos prolongados, se presume que Ry ~ ps postive. Por lo tanto, a formula implica que el rendimaiento es perado de un valor esti positiamenterelacionado con su beta. Esta formula se puede ihstrar suponiendo algunos easos especiales + Suponga que fp = 0. En este caso, Ry — Rp es decit el rendimiento esperado del valor es igual a la tasa libre de riesgo. Puesto que un valor con una beta de ceto no tiene riesgo relevante, su rendimiento esperado debe ser igual ala tasa libre de riesgo. + Suponga que B ~ 1. La eouacién 11,16 se reduce a R ~ Ry. Es decir el rendimiento ado del valor es igual al rendimento experado del mercado. Esta afirmacién tiene atid porque la beta del portafolio del mercado tambign es de 1. ‘La ecuacién 11.16 se puede representar grificamente por medio de la linea ascendente de 1a figura 11.11, Observe que la linea empieza en Ryy aumenta hasta Ry cuando beta es igual al, Con frecuencia, esta linea se denomina linea del mercado de valores (LMV). Como sucede con cualquier linea, Ia LMV tiene tanto una pendiente como una inter seccién, Rp la tasalibve de tiesgo, es Ia interseccién, Debido a que la beta de un valor es el je horizontal, Ry, — Rp es la pendiente. La linea tend una pendiente ascendente siempre que el rendimiento esperado del mercado sea mayor que la tasa libre de riesgo. Puesto que cl portafolio del mercado es un activo riesgoso, la teoria indica que su rendimiento esperado es superior a la tasa libre de riesgo, resultado que concuerda con las pruebas empirieas del ea- pitulo anterior. Las acciones de Aardvark Enterprises y las de Zebra Enterprises tienen betas de I.5 y de.7.respectivamente. Se supone que la tara libre de riesgo es de 3% yl dferencia entre el rendimiento experado del mercado y la casa libre de riesgo se supone de 8.0%. Los rencimientos experadas ce lor dos valores son: Rendimiento esperado de Aardvark 150% = 3% + 15 x 80% quan Rendimiento esperado de Zebra 86% = 3% 4.7 x 80% ohn Linzer y Wilms F. Sharpe propusieson por primera vez, cad ino por su cuentaParte HE Riesgo Se deben mencionar tres aspectos adicionales acerca del CAPM: 1. Linealidad. La intuicién que da fundamento a una curva con pendiente ascendente es clara, Debido a que beta es la medida de riesgo apropiada, los valores con un alto valor de beta deben tener un rendimiento esperado superior al de los valores con un bajo valor de beta, Sin embargo, tanto la figura 11.11 como la ecuacién 11.16 muestran algo més que una curva con pendiente ascendente. La relacién entre el rendimiento esperado y beta corresponde a una linea recta. Es facil demostrar que la linea de la figura 11.11 es recta, Para ver esto, considere el valor con una beta, por ejemplo, de 8, Este valor est representado por un punto si- tuado por debajo de la linea del mercado de valores en la figura. Cualquier inversionista podria duplicar la beta del valor $ mediante la compra de un portafolio con 20% en el activo libre de riesgo y 80% en un valor con una beta de 1, Sin embargo, el portafolio “hecho en casa” se situaria sobre la propia LMV. En otras palabras, el portafolio domina al valor S'ya que el portafolio tiene un rendimiento esperado mis alto y Ia misma beta, ‘Ahora considere el valor T'con una beta, por ejemplo, mayor que 1. Este valor ‘también se encuentra por debajo de la LMV en la figura 11.11, Cualquier inversionista podria duplicar la beta del valor T solicitando fondos en préstamo para invertir en un. valor con una beta de 1. Este portafolio también debe situarse sobre Ia LMV, con lo que domiina al valor 7 Debido a que nadie mantendria ni S ni T, los precios de sus acciones disminuirian le ajuste de precio aumentaria los rendimientos experados de los dos valores, El ajus- te de precio continuaria hasta que los dos valores se sitien sobre la linea del mercado de valores. En el ejemplo anterior se consideraron dos acciones sobrevaluadas y LMV recta, Los valores situados por arriba de la LMV estan subvaluados, Sus precios deben aumentar hasta que sus rendimientos esperados se sittien sobre la linea, Sila LMV fuera una linea curva, muchas acciones estarian mal valuadas, En condiciones de equilibrio, todos los valores se mantendrian s6lo cuando los precios cambiaran de tal modo que la LMY se convirtiera en una linea recta, En otras palabras, se lograria la linealidad. 2. Portafolios tanto como valores. La exposicién acerca del CAPM consideré valores indi- viduales. {Se mantiene también la relacién de la figura 11.11 y de la ecuaci6n 11.16 para los portafolios? La respuesta es si, Para apreciar esta relacién, considere un portafolio que se forma con inversiones iguales en los dos valozes del ejemplo 11.5, Aardvark y Zebra. El rendi- miento esperado del portafolio es: Rendimiento esperado del portafolio: 118% = 5X 15.0% + .5 x 8.6% a1.asy La beta del portafolio es simplemente un promedio ponderado de las betas de los dos valores. De este modo, se tiene: Beta del portafolio Mls SK15+.5%7 Con base en el CAPM, el rendimiento esperado del portafolio es: 118% = 3% + 11 8.0% ans) Debido a que el rendimiento esperado de la ecuacidn 11.18 es el mismo que el rendi- ‘miento esperado de la ectuacion 11.19, el ejemplo muestra que el CAPM se mantiene tanto en el caso de portafolios como de valores individuales. 3. Una posible confusion. Los estudiantes confunden con frecuencia la LMV de la figura 11.11 con la linea 1/ de la figura 11.9. En realidad, esas lineas son totalmente diferentes.Resumen y conclusiones Capito 11 Rendimiento y riesgo 361 La linea 11 representa el conjunto eficiente de portafolios formados tanto por activos riesgosos como por el activo libre de riesgo. Cada punto sobre la linea representa un portafolio entero, El punto A es un portafolio compuesto del todo por activos riesgosos. Cada punto sobre la linea representa un portafolio de los valores en A combinado con el activo libre de riesgo. Los ejes dela figura 11.9 son el rendimiento esperado de un portafolo y su desviacion estandar. Los valores individuales no se sitian alo largo de la linea 11 La LMV dela figura 11.11 relaciona el rendimiento esperado con beta. La figura 11.11 difiere de la figura 11.9 por lo menos en das aspectos. Primero, beta aparece en el eje horizontal de la figura 11.11, pero la desviacidn esténdar aparece en el eje hori- zontal de la figura 1.9, Segundo, la LMV dela figura 11.11 es vilida tanto para todos los valores individuales como para todos los portafolios posibles, mientras que la linea de la figura 11.9 s6lo es valida para los portafolios eficientes. Ya dijimos que, en condiciones de expectativas homogéneas, el punto A de la figura 11.9 se vuelve el portafolio del mescado. En esta situacién, la linea JJ se conoce como linea del mercado de eapitales (LMC) En este capitulo se explicaron los fundamentos de la teoria modema de portafolios. Nuestros aspectos bisicos son éetos 1, _ Este capitulo mostr6 como caleular el zendimiento esperado y la varianza de valores individuales, asi como Ia covarianza y correlacin de pares de valores. Dados estos datos estadistcos, el ren- ‘dimiento esperado y a varianza de un portafolio de dos valores 4 y B se puede expresar como, Rendimiento esperado del portafolio = X,R, + XqRy Var(portfolio) = X30} + 2XXprun + Xo} 2. De acuerdo con las notaciones ulilizadas, X representa la proporeién de un valor dentro de un portafolio. Al variar X podemor identificar el conjunto efciente de portafolios. Representamos srificamente el conjunto efciente del caso de dos activor como una curva, destacando que el grado de curvatura 0 arqueamsiento de a grifica relleja el efecto de diversifcacién: entre mas baja sea la correlacién entre los dos valores, mayor seri el arqueamiento. La misma forma general del ‘conjunto eficiente se mantiene en un mundo de muchos activos. 3. Delmismo modo que en el caso de dos actvos, la formula dela varianza te caleula a partir de una ‘matriz de2 x 2, en el eato de N actvos la formula dela varianza se calcula a partir de una matriz de N XN. Hemos demostrado que en Ja matriz con un niimero alto de activos hay muchos mis términos de covarianza que términos de vasianza, De hecho, los érminos de varianza estin efee- Livamente diversificados en un portafolio grande, pero los términos dela covarianza no lo esti, Porlo tanto, un portafolio diversificado puede eliminar una parte, peo no la tolalidad del riesgo de los valores individuales 4, Elconjuto eficiente de activos riesgosos se puede combinar con la obtencida y otorgamiento de fondos en préstamo sin riesgo. En este caso, un inversionista racional siempre optari por mantener 1 portafolio de valores riesgosos representado por el punto 4 en la figura 11.9. Mas adelante puede obtener u otorgar fondos en préstamo ala tasa libre de riesgo para aleanzar cualquier punto Ldeseado sobre la linea 1Fde la figura. 5. Lacontribuein de un valor al riesgo de un portafolio grande y bien diversiicado es proporcional ‘la covarianza del rendimiento de ese valor con el rendizniento del mercado. Esta conteibuei6n, ‘cuando se estandariza rece el nombre de beta, La beta de un valor también puede interpretarse como ln respuesta (sensiblidad) del rendimiento de un valor al rendimiento del mercado. OE asLee Preguntas conceptuales Parte I Riesgo 6. BICAPM afizma que: R Ry + BRy— Rp) En otras palabras, el rendimiento esperado de un valor esti positiva ylinealmente relacionado con la beta del valor. A. Ricsgos diversificables yno diversiicables En términos generales, :por qué son diversificablesal- ‘gunos riesgos? ;Por qué otros no lo son? ;Se puede concluir que un inversionista puede controlar cl nivel de riesgo no sistematico en un portafolio, pero no el nivel de riesgo sistematico? 2. Ricsgo sistemitico y no sistemético Clasifique los siguientes acontecimientos como principal- mente sistemiticos o no sistemiticos (Bs la dstincin clara en cada caso? 4) Las sas de interés a corto plazo aumentan de manera inespereda. +) El banco aumenta la tasa de interés que una compaaia paga sobre su deuda a corto plazo, (©) Los precios del petréleo disminuyen inesperadamente 4) Se rompe una cisterna petrolera, Io que causa un gran derrame de petzéleo, ‘®) Un fabricante pierde un pleito multimillonario relacionado con su responsabilidad civil sobre ua producto, J) Una decision de la Suprema Corte amplia de manera sustancial la responsabilidad civil del {abricante por los datos sufridos por los usuarios de un producto, 3. Rendimicntos esperados de portafolios Si un portafolio tiene una inversion positiva en cada acti- vo, puede el rendimiento esperado del portafolio ser mayor que el rendimiento esperado de cada activo incluido en el portafolio? ;Puede ser inferior al de cada activo incluido en el portafolio? Si su respuesta es afirmativa a una 0 a estas dos preguntas, proporcione un ejemplo para apoyarla, 4. DiversificacignVerdadero o falso, La caracteristiea més importante para determinar el rendi- riento esperado de un portafolio bien diversiicado son las varianzas de los activos individuales incluidos en €l, Explique, 5. Riesgode portafolio Si un portafoio tiene una inversin positiva en cada activo, ;puede la des- viacién estindar del portafolio ser inferior ala de cada activo incluido en él? ;Qué podria decirse dela beta del portafolio? 6. Belay CAPM Bs posible que un activo riesgoso tenga una beta de 0? Explique su respuesta. Basindose en el CAPM, jeuil e el zendimiento experado de tal activo? {Es posible que un activo resgoso tenga una beta negativa? ;Qué predice el CAPM acerca del rendimiento esperado de tal activo? ;Puede dar una explicacidn a su respuesta? 7. Covarinnza Explique de manera sucinta por qué la covatianza de un valor con el resto de un portafolio bien diversiicado es una medida mis apropiada del riesgo del valor que la varianza deéste 8. Beta Considere 1a siguiente cita de un administrador lider de inversiones. “Las acciones de Southern Co, se han negociado a un precio cereano a 12 délares la mayor parte de los tres il ‘mos afios, Debido a que el precio de las acciones de Southern ba mostrado muy poco movimien- to, las acciones tienen una beta baja, Texas Instruments, por otra paste se ha negociado en un nivel tan alto come de 150 délares y en un nivel tan bajo como su precio actual de 75 ddlares. En razén de que as acciones de THhan mostrado grandes movimientos de precio, ls acciones tienen ‘una beta muy alta,” {Esta usted de acuerdo con este anslisis? Explique su respuesta, 9. Riesgo Un corredor le ha aconsejado que no invierta en las acciones de la industria petrolera pporgue tienen altas desviaciones estindar. ;Bs un consejo acertado para un inversionista con aversion al riesgo como usted? Explique su respuesta 10. Selecein de valores {Es verdadera o falsa la siguiente afirmacién? Un valor riesgoso no puede Tener tn rendimiento esperado inferior a la tasa libre de riesgo porque ningiin inversionisla con versida al riesgo estaria dispuesto a mantener este activo en equilibrio. Explique.Preguntas y problemas connect NIVEL BASICO (Preguntas 120) Capito 11, Rendimiento y riesgo 363 1 [Determinacién de las ponderaciones de un portafolio ;Cuiles son las ponderaciones de un porta- folio que tiene 95 acciones de A que se venden en 53 délares cada una y 120 acciones de B que se venden en 29 délares cada una? Rendimiento esperado de un portafolio Suponga que usted posee un portafolio que tiene 1 900 délares invertidos en Ia acci6n A y 2 300 en la accién B. Silos rendimientos esperados de estas ‘acciones son de 10% y 15%, respectivamente, jeuil es el rendimiento esperado del portafolio? ‘Rendimiento esperado de un portafolio Usted posee un portafolio que tiene 40% invertido en la accion X, 35% en la accion Yy 25% en la acciOn Z. Los tendimientos esperados de estas tes ac- ciones son de 11%, 17¥%4y 14%, respectivamente, ;Cual es el rendimiento esperado del portafolio? ‘Rendimiento esperado de un portafolio Usted tiene 10 000 délares para invertir en un portafo- tio de acciones. Sus opciones son las acciones de ¥ con un rendimiento esperado de 16% y las acciones de ¥ con un rendimiento esperado de 10%, Si su meta es erear un portafolio con un rendimiento esperado de 12.9%, ;qué cantidad de dinero invertré usted en las acciones de X7 {Y. ‘en las acciones de ¥? CCéleulo del rendimiento esperado Con base en la siguiente informacién caleule el rendimiento cesperado, rere ee eet ed ee laeconomia si ocurre tal estado CAlealo de rendimientos y desviaciones estindar Con base en la siguiente informacién caleule el rendimiento esperado y la desviacin estindar de dos acciones: oe ee eas eT Cleulo de rendimientos y desviaciones estindar A partir de la siguiente informacién ealeule el rendimiento esperado y la desviacién estandar: rr Pet eet es economia _estado de In economia _ si ocurre tal estado Depresién 0 045 Recesién 25 044 Normal 45 129 Auge Cieulo de los rendimientos esperados Un portafolio se compone de 15% de acciones G, 65% de acciones Jy 20% de acciones K. Los rendimientos esperados de estas acciones son de 8%, 15% y 249%, respectivamente. {Cuil es el rendimiento esperado del portafolio? ;Cémo interpreta usted su respuesta?Lee Parte HE Ricsgo 9. Rendimientos y desviaciones estindar | Considere la siguiente informacion: erry Te eee ee ee Cc ee Corer 4) ;Cusl es el rendimiento esperado de un portafoli formado por estas les acciones con ponde- raciones iguales? + .Cuil es Ia varianza de un portafolio distribuido de la siguiente manera: 20% en 4, 20% en B 'y60%en C? 10, Rendimientos y desviaciones estandar | Considere la siguiente informacion: Estado dela -Probabilidad de|__Tasa de rendimiento si ocurre tal estado LLC Cr 4@) Su portafolio esta invertido como sigue: 30% en cada una de las acciones A y Cy 40% en las acciones B. ;Cuil es el rendimiento esperado del portafolio? 'b) {Cuil es la Varianza de este portafolio? ;Y la desviacion estindar? 11, Céleulo de las botas de los portafolios Usted tiene un portafolio de acciones disteibuido asi: 25% cenlas acciones Q, 20% en las acciones R, 15% en as acciones S'y 40% en las acciones 7: Las betas de estas euatro acciones son de 75, 1.90, 1.38 y 1.16, en cada caso. ;Cuil es la beta del portafolio? 12, Céleulo de las betas de los portafolios Usted tiene un portafolio igualmente distribuido en un activo libre de riesgo y dos acciones, Si una de las acciones tiene una beta de 1.85 y la totaidad del portafolio tiene el mismo riesgo que el mercado, jeuél debe ser la beta de las otras acciones desu portafolio? 13. Uso del CAPM__ Una accién tiene una beta de 1.25, el rendimiento esperado del mercado es de 12% y Ia tasa libre de riesgo es de 5%, ;Cual debe ser el rendimiento esperado de esta acci6n? 14, Uso del CAPM Una acci6n tiene un rendimiento esperado de 14.2”, la tasa libre de riesgo es de 4% y la prima de riesgo de mercado es de 7%. ;Cual debe ser la beta de esta accion? 15, Usodel CAPM. Uns accién tiene un rendimiento esperado de 10.5%, su beta es de 73 y la asa libre de riesgo es de 5.5% Cuil debe ser el rendimiento esperado del mercado? 16, Uso del CAPM. Una accién tiene un rendimiento esperado de 162%, su beta es de 1.75 y el rendimiento esperado del mereado es de 11%. {Cusl debe ser la tasa libre de riesgo? 17. Uso del CAPM Una accidn tiene una beta de 92y un rendimiento esperado de 10.3%. Un acti- vo libre de riesgo gana actualmente 57 4) {Cuil es el rendimiento esperado de un portafolio que se encuentra igualmente distribuido ‘entre los dos activos? 4) Si un portafolio de los dos activos tiene una beta de 50, jeudles son las ponderaciones del portalolio? ‘9 Siiun portafolio de los dos activos tiene wn rendimiento esperado de 9%, les su beta?NIVEL INTERMEDIO (Preguntas 2-23) Capito 11, Rendimiento y riesgo 365, 1B, 1, 4) Si un portafolio de los dos activos tiene una beta de 1.84, jeuiles son las ponderaciones del pportafolio? {Como interpreta usted las ponderaciones de los dos activos en este caso? Expli- que su respuesta, ‘Uso dela MY Elactivo tiene un sendimiento esperado de 13.8% y una beta de 1.3. Sila tase libre de riesgo es de 57, complete el siguiente euadso delos portafotios del activo W’y un activo libre de riesgo. ustre la relacién entre el rendimiento esperado del portafolio y su beta graficando los rendimientos esperados contra las betas. ;Cual es Ia pendiente de la linea que resulta? eee er er ee eee ee eeeeted corel) portafol ‘Razones premio a riesgo La accién Ytiene una beta de 1.35 y un zendimiento experado de 14” La Z tiene una beta de 85 y un rendimtento esperado de 11.5%, Sila tasa libre de riesgo es de 5.5/4 la prima de riesgo de mercado es de 6.8%, estin correctamente valuadas estas acciones? ‘Razones premio a riesgo En el problema anterior, evil tendria que ser Ia tasa libre de riesgo para que las dos acciones estuvieran correctamente valvadas? Rendimientos de portafolios Con base en la informacién del capitulo anterior acerea de Ia his- toria de los mereados de capitales determine e! rendimiento de un portafolio que esta igualmente

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