miedeoats 4 aParte | Los mercados cambiarios internacionalesCapitulo 1 El mercado cambiario 1.1 Introduccion Las finanzas internacionales podrian ser una extensi6n sencilla y directa de las finanzas en general; el hecho de que sea un tema relacionado pero mucho mas complejo y desafiante, reside en que existen mds de cien monedas nacionales. Y, en este mundo de mas de cien monedas circulantes, no se realiza una sola transaccién importante de cardcter internacional, ya sea que se trate de bienes, servicios 0 activos financieros, que no implique alguna transaccién cambiaria, al menos para uno de los participantes en la operacién. Lo anterior significa que cuando se escucha un radio hecho en Jap6n ose realiza una llamada telef6nica a Alemania, se bebe té de la India o se utiliza una lavadora fabricada en los Estados Unidos, alguien, en algin momento, tuvo que cambiar pesos por yenes, marcos alemanes, rupias 0 délares. Al mismo tiempo, México exporta bienes y servicios tan variados co- mo petréleo, café, mano de obra agricola, autopartes, petroquimicos y ce- mento a los Estados Unidos, Canada, Japén, Alemania y a numerosos paises en todos los continentes, excepto a la Antartida. Esas transacciones también exigen cuando menos una operacién en el mercado de cambios, sin importar si las exportaciones se cotizaron en pesos mexicanos 0 en délares estadounidenses, la unidad preferida en las transacciones internacionales. Los canadienses necesitan cambiar délares canadienses por pesos para comprar zapatos mexicanos, y los alemanes requieren cambiar marcos por délares para comprar barriles de petréleo tipo Istmo, mientras que los mexicanos, a su vez, eventualmente requieren cambiar los délares que reciben por pesos. El comercio internacional de activos financieros, como acciones de IBM, depésitos de eurodélares a tres meses, bonos en yenes japoneses, Tesobo- nos, al igual que el comercio de bienes y servicios, exige que, al menos uno de los participantes en la operacién, cambie moneda extranjera. Por ejem- plo, cuando un mexicano vende una accién de IBM, recibe délares que cambia por pesos; de igual manera, cuando compra bonos del gobierno japonés, cambia pesos por yenes para realizar la adquisicién, Ante transacciones de divisas que suman un volumen diario de miles de millones de délares e implican més de un centenar de monedas en todo el mundo (véase el cuadro 1.1), es evidente que se requiere una forma 3 tsLas nuevas finanzas en Mexico organizada para realizar la compra y venta de divisas. Esa “forma organiza. da” es, precisamente, el mercado de divisas © mercado cambiario, tema de este capitulo y requisito esencial para entender las finanzas internacionales Asi, el presente capitulo comienza con una descripcién somera de in historia y el desarrollo del mercado cambiario, el cual sélo en épocas muy recientes —durante las tiltimas dos décadas— comenz6 a manejar voltime- nes inmensos de cambios de divisas en un mercado verdaderamente mun. dial. La secci6n 1.3 define el concepto de divisas y el mercado al contado o de “entrega inmediata”. La seccién 1.4 estudia a los participantes en el mercado cambiario y la 1.5 explica e ilustra la manera en que se conducen, Jas transacciones cambiarias en el mercado al mayoreo 0 interbancario, La seccién 1.6 esté dedicada al arbitraje y a su importancia en mantener los tipos de cambio alineados; la seccién 1.7 analiza la especulacién y tas operaciones de cobertura, e introduce los contratos adelantados y su uso en la especulaci6n y en la cobertura contra movimientos adversos en los tipos de cambio. Asimismo, esa seccién menciona contratos de futuros, los cuales, €n esencia, son contratos adelantados que se comercian en bolsa, También se muestra la manera de interpretar cotizaciones de tipos de cambio, a partir de un ejemplo del Wall Street Journal. La seccién 1.8 analiza el Derecho Especial de Giro (DEG) y la Unidad Monetaria Europea (ECU), dos monedas artificiales que aparecen en el extremo inferior de las cotizaciones del Wall Street Journal y que tienen cierta importancia para México. La seccién 1.9 estudia el mercado de divisas en México, con énfasis en su integracion y diferencias respecto del mercado cambiario internacional. Se analizan seis caracteristicas particulares del mercado de cambios mexicano: la importancia del délar estadounidense; la prohibicién en vigor de liquidacio- nes en pesos fuera de México; los mercados libres y controlados y su unifica- ci6n; la definicién poco frecuente de cambios “al contado” y el mercado de “contratos adelantados” de peso/délar, el Mercado de Coberturas Cambia- rias, el cual es igualmente raro e innovador; la estructura institucional del mercado, y el papel que desempefia el Banco de México. Esta seccién con- cluye con una nota sobre las perspectivas del mercado mexicano de cambios. 1.2 Historia y desarrollo del mercado cambiario Hace miles de afios (¢ incluso hoy, en los sitios més primitivos del mundo) el dinero no existfa. El comercio se realizaba mediante trueque: tres vacas 4 cambio de un caballo, una carreta de papas por una gallina, un saco de artoz Por un dia de trabajo. Algunos bienes, como los granos y el ganado, se us#———— ies El mercado cambiario 5 z Guadro 1.1 Las 134 divisas del mundo ] Norteamérica, América Central y el Caribe Antigua ‘délar Caribe Este Bahamas délar bahamefio Barbados dolar de Barbados Belice délar belicefio Canada délar canadiense Costa Rica colén Cuba peso cubano Dominica franco francés | EI salvador colén Estados Unidos dolar estadounidense Guatemala quetzal Granada dolar Caribe Este Haiti gourde Honduras lempira Jamaica dolar jamaicano México peso mexicano Nicaragua cérdoba Panama délar estadounidense Republica peso RD San Kitts-Nevis dolar Caribe Este Dominicana Santa Lucia délar Caribe Este San Vicente dolar Caribe Este | (y las Granadinas) Sudamérica Argentina austral Brasil cruzeiro | Bolivia peso boliviano Chile peso chileno (condor) Colombia peso colombiano Ecuador sucre Guyana délarde Guyana Paraguay guarani Peru inti Surinam florin de Surinam | Trinidad y Tobago ao de Trinidad y Uruguay nuevo peso | | ‘obago | Venezuela bolivar Europa Albania e e 4 | eee lek ; Alemania marco aleman | franco francés y Austria chelin i peseta espafiola Belgica franco belga Bulgaria lev, Checoslovaquia corona cl hipre libra chipriota Dinamarca corona i i | ae Espafa peseta Finlandia marcofinlandés Francia fi Grecia dracrial ranco frances: Italia ia Hungria forint Islandia corona de Liechtenst pelences nstein franco suizo Luxemburgo franco | Malta luxemburgués fi libra mattija Ménaco fi a loruega Ya as te ort 4 franco francés | Balenias aa ee Bajos florin ortugal escudo its6 Las nuevas finanzas en México | Repiblica de Reino Unido libra esterlina Inanda libra inlandesa Rumania teu San Marino lira italiana ‘Suecia corona Suiza franco suizo Unién Sovidtica—rublo Vaticano lira italiana Yugoslavia dinar | Asia y Oceania Aiganistan afgani Arabia Saudita tial | Australia délar australiano —_ Bahrein dinar | Bangladesh taka Brunei dolar de Brunei | Burma kyat Butan ngultrum Corea del Norte won del norte Corea del Sur won del sur | Emiratos Arabes Fil dolar fijano | Unidos dirham | Filipinas peso filipino India tupia | Indonesia rupia Irak dinar iraqui tran tial Islas Salomon dolar de las Islas | Salomon | Israel siclo Japon yen | Jordania dinar jordano Kampuchea (Cambodia) riel | Katar rial Kiribati délar australiano | Kuwait dinar kuwaiti Laos kip Libano libra libanesa Malasia ringgit | Maidivas rofiyaa Mongolia tughrik Nauri dolar australiano Nepal rupia nepalesa | NuevaGuinea kina Nueva Zelandia _—_délar neozelandés | Oman rial omani Paquistan rupia paquistani | Republica Popular Samoa Occidental tala | China yuan | Singapur délar de Singapur Siria libra siria | Srilanka rupia cingalesa Tailandia baht | Taiwan nuevo dolar de Tonga pa’anga Taiwan Turquia lira turca, Tuvalé dolar australiano | Vanuatu vatu Vietnam dong | Yemen rial yemeni Yemen del Sur dinar yemeni wee | | Africa | angola kwanza Argelia dinar argelino | Benin franco CFA Botswana pula Burkina Faso franco CFA Burundi franco burundes | Camerin franco CFA Congo franco CFAEl mercado cambiario 7 | Costa de Marfil franco GFA Chad franco CFA Djibouti franco djibouti Egipto libra egipcia Etiopia birt etiope Gabén franco CFA Gambia dalasi Ghana codi Guinea syli Guinea Bissau peso de Guinea Bissau Guinea Ecuatorial ‘ekuele Islas Cabo Verde —escudo Islas Comoras franco OFA Kenia chelin kentano Lesotho lote Liberia dolar fiberiano y dolar estadounidense Libia dinar libio Madagascar franco malagasi Malawi kwacha Mali franco maliense Marruecos dirham Mauricio rupia mauriciana Mauritania ouguiya Mozambique metical Namibia rand sudafricano Niger franco CFA Nigeria naira Republica Centroafricana franco CFA Republica de Ruanda franco ruandés | Sudatrica rand Sao Tomé y Senegal franco CFA | Principe dobra Seychelles rupia de Seychelles Sierra Leona leone Somalia chelin somali Suazilandia lilangeni Sudan libra sudanesa Tanzania chelin tanzanio Togo franco CFA Tunez dinar tunecino Uganda chelinugandés Zaire zaire Zambia kwacha Zimbabwe dolar de Zimbabwe ban a manera de dinero; es decir, como un medio de intercambio, de depésito de valor y de unidad de cuenta. Pero los sacos de grano se descom- ponen, el ganado puede sufrir lesiones 0 morir, los animales vivos no son divisibles; el grano y el ganado no resultan faciles de transportar. Aproximadamente en el aio 2 500 a. C., surgi6 una innovacién compara- ble en importancia a la invencién de la rueda, el pan o los textiles: la moneda de metal acufada por los egipcios para usarla como dinero. Hacia el afio 600 a. C., se logré un avance mayor cuando comenzé la circulacién de monedas de oro con un sello oficial que especificaba la calidad ycantidad de metal precioso. Durante los siglos que siguieron, en la medida que aumen- taba el comercio realizado en términos de oro y plata, el cambio de las monedas de los distintos soberanos se convirtié en una operacién que se limitaba a verificar el contenido de metal precioso y a descontarlo. Cabe recordar que en México se establecié la primera casa de moneda en el Nuevo eeLas nuevas finanzas en México Mundo, donde se han acuitado monedas de plata como divisa legal desde e| siglo XVI hasta nuestros dias. ge aha E] advenimiento del papel OU gga aL el inicio del desarrollo del mercado. cambiario, ya que el cambio de moneda de un soberano por la de otro se volvié una operacién mas compleja aoe el mero cambio de una moneda de oro 0 plata por otra. Kublai Khan introdujo el primer papel mo- neda en China, en 1273, pero no fue sino hasta fines de la Edad Media cuando se difundié su uso en Europa y el Nuevo Mundo. Durante esa €poca, Jos bancos europeos, los mercaderes y orfebres comenzaron a emitir com- probantes en papel que avalaban sus fondos en oro o plata y que se usaban en pago por bienes y servicios, tanto en los mercados locales como en los mas lejanos, siempre que la honestidad y el valor crediticio del remitente le otorgaran una reputacion firme y ampliamente conocida. Los gobiernos pronto comenzaron a emitir su propio papel moneda, al cual declararon divisa legal y aceptaron en pago de impuestos, aunque no siempre era convertible en oro o plata. El dinero “no convertible”, también llamado fiduciario financié numerosas guerras, incluyendo la Revolucion Francesa, la Independencia Estadounidense y la Primera Guerra Mundial. En la actualidad, la gran mayorfa de las monedas nacionales se emiten en papel moneda que no es convertible en oro o plata. En México, el primer papel moneda se emitié en 1822, en épocas del imperio de Iturbide. Durante y después de la Revolucién, los diversos go- biernos mexicanos inundaron la economfa con papel moneda no convertible. Esto provocé una hiperinflacién y una pérdida absoluta de confianza en la moneda nacional. El papel moneda no se emitié ampliamente sino hasta el establecimiento, en 1925, del Banco de México, el banco central del pais. Si bien sélo el Banco de México tenfa el poder de emitir papel moneda, el recuerdo de la hiperinflacién estaba tan fresco, que los pesos emitidos fueron cien por ciento convertibles en oro hasta 1933, A partir de ese afio, el Banco de México ha impreso pesos de papel como moneda legal, que s& aceptan en pago de impuestos, pero que no son convertibles en oro.? EI mercado cambiario, como lo conocemos en la actualidad, negocia principalmente con transferencias banearias, mas que con monedas 0 con papel moneda, Este moderno mercado comenz6 a desarrollarse durante él periodo de posguerra, cuando la cooperacién mundial fomenté el comercio y las finanzas internacionales, después de casi medio siglo de guerras Y desastres econdmicos. iy ata br Las ltimas monedas acufiadas en México como divisas le Plata, emitidas por cl gobierno de José Lopez Portillo en 1977. a apie lenie que se puede comprar oro con pesos, la compra se realiza conform Drecio Mluctuante en el mercado libre y no esta regida por un precio fijo del Banco de MEXiC®- fueron las de cien pesos deEl mercado cambiario 9 Esta cooperacién se formalizé mediante el sistema monetario conocido como Bretton Woods, el cual consta de una serie de acuerdos firmados por 44 pafses (incluyendo a México) en Bretton Woods, New Hampshire, en 1944. Los acuerdos se enfocaron, de manera primordial, en el mantenimien- to de la conversi6n libre de una divisa por otra, dentro de un entorno de tipos de cambio estables. El délar ocupé una posici6n clave en el mercado cam- biario de la posguerra: se fij6 a raz6n de 35 délares por onza de oro, y las demds monedas se fijaron de acuerdo con el délar. El sistema de Bretton Woods logré su objetivo de estabilidad monetaria durante mas de veinte afios pero, a mediados de la década de los sesenta, la oferta de délares comenzé a rebasar la demanda. Este fenémeno fue resultado, por una parte, del gasto excesivo del gobierno estadounidense (debido a las enormes exi- gencias de defensa provocadas por la Guerra Fria y por el conflicto en Vietnam, a las cuales se sum6 el aumento de gastos en programas de caracter social) y, por otra parte, fue causado por el fin de una demanda internacio- nal, aparentemente insaciable, de d6lares como moneda de reserva, Cuando el abasto de délares aumenté en exceso, las autoridades estadounidenses ya no pudieron mantener su capacidad de conversién de 35 délares por onza de oro. En agosto de 1971, los Estados Unidos cerraron la ventanilla de oro, es decir, suspendieron las ventas de oro y, por lo tanto, cancelaron la capacidad de conversi6n del délar en oro, Gracias a acuerdos temporales de caracter urgente, el sistema Bretton Woods se mantuvo durante dos afos mas pero finalmente sufrié un colapso total cuando, en 1973, las principales monedas comenzaron a flotar contra el délar. (En el capitulo 2 se discute este sistema y su colapso con mayor detalle.) F Desde principios de la década de los setenta, el mercado cambiario se ha caracterizado, a grandes rasgos, por dos tendencias: los avances impresio- nantes en la tecnologia de las comunicaciones y la computacién, y la volati- lidad de los tipos de cambio (véase la figura 1.1 a-d). El mercado cambiario, al igual que los mercados financieros internacionales en general, asimil6 algunas de esas innovaciones tecnolégicas, con el fin de propiciar mayor volumen de operaciones. Hoy en dia, es posible realizar operaciones de manera instantanea mediante el teléfono o la computadora; éstas se confir- man por télex o fax, las divisas se trasmiten electronicamente en forma de transferencias bancarias y las computadoras guardan la informacién sobre las operaciones. La segunda tendencia, la volatilidad de los tipos de cambio, es el resultado de politicas fiscales y monetarias inconsistentes que privan en diversos paises (este fendmeno se discute en el capitulo 2). La volatilidad imperante ha sido un incentivo para aumentar drdsticamente el volumen de las operaciones cambiarias y para desarrollar instrumentos derivados, como futuros y opcio- hes (los cuales se explican en la parte III de este libro).10 Las nuevas finanzas en México usD/BP 22 20 18 18 | | | 14 1.2 | 1.0 1 a5 86 87 ee 8s 30 91 ! Figura 1.1Tipos de cambio: 1985-1991. (@) Dolares estadounidensesjlibra esterlina. 0.006 1 : | 0.004 | 86 87 ea 89 90 94 (b) Dolares estadounidenses/yen japonés.ee ee EI mercado cambiario usp/DM o7 0.5 0.4 0.3 0.2 85 86 87 88 89 30 91 4 (c) Délares estadounidenses/marco aleman. sym 100 [renee 95 80 es 80 7s 70 65 as 86 87 se 89 80 31 (d) Yenes japoneses/marco alemén2 Las nuevas finanzas en México En la actualidad, easi todos tos bancos en el mundo participan en el mereado cambiario. Se negocian cambios por el equivalente de miles de millones de délares todos los dias, principalmente en los centros baneatios de Nueva York (donde un solo banco puede manejar, con toda facilidad, operaciones eambiarias por cinco mil millones de dlares al da), Londres, Zurich, Tokio y Hong Kong. Asimismo, se realizan operaciones de cambio en centros bancarios intermedios, como México, D. F., Johanesburgo, Paris, Dublin y Toronto (véase la figura 1 |. Como se explica en paginas posterio- res, el mercado cambiario es tan grande y ha aleanzado tal grado de avance que incluso las regiones més remotas del mundo pueden participar en él y, de hecho, lo hacen. 1.3 El concepto de divisas 1.3.1 Definicion de “divisas” y de “tipo de cambio” El mercado cambiario 0 el mercado de divisas no es sino un mercado como “cualquier otro, donde los compradores (demandantes) y los vendedores (oferentes) cambian bienes (en este caso, divisas), De lo anterior se despren- de que el tipo de cambio no es sino un precio relativo, el precio de una moneda que se expresa en términos de la unidad de otra moneda) Asi como podemos cotizar el oro a 35 délares por onza de oro o la carne a 15 000 pesosikilo, también es posible cotizar el yen japonés a 007 délares/yen 0 el délar a 3000 pesos/délar. En términos formales, el concepto de divisas se define com: billetes y monedas extranjeras, (ii) transferencias bancarias denominadas en mo- neda extranjera y (iii) otros instrumentos financieros de disponibilidad inmediata denominados en moneda extranjera. * Aqui, 10s tipos de cambio se expresan en pesos en relacién con otra moneda (v.84 Pesosdolaro pesosiyen) o en délares respecto de otra moneda (v.g,, délares/yen o délares/ibra sterlina), a menos que se indique lo contrario. Ademds de implificar la exposicin, esta forma Nene la ventaja adicional de evitar confusions causadas cuando se habla de depreciaciones y “piesiaciones. Por ejemplo, si el tipo de cambio d6laresiyen esta a ,OOTiyenes, y cambia a WBiyenes, decimos que cl dé e arse deprecié frente al yen, 0, de manera equivalente, que el yen S€ aprecié frente al dolar, ya que ahi lord, para Comprar un yen, se requiere .001 délares mas. (Quienes estén familiarizados con los mercados de cambios pueden objetar este razonamicnto, ues es mas comin cotizar el yen como yenes/ddlar que como délares/yen. No obstante, otras. ‘monedas, como la libra esterlina, se cotizan con respecto a la moneda norteamericant como dolaresfibra esterlina y muchos instru Mentos monetarios, como los futuros, las opciones y las: Opciones de futuros se cotizan como détares/otra moneda, "13 El mercado cambiario “OpuNW jap SoUe|quIes sonUed seyedioulid so] op edeW 2"| BinBI4 ojneg ovs ‘oBunqseueyor alluo ep oBenues, | oujeuer ap of andeBuig wou \ 40 '0oKOW, a Te obey \ Buoy BUH DHESO Wot | bear | pUPEW Suan ecenn saja6uy $07 | oe : é oD nquieisa ¢ uounz14 Las nuevas finanzas en México (i) Billetes y monedas extranjeras Quien haya cruzado fronteras, estado en un aeropuerto internacional o visitado el centro de cualquiera de las grandes ciudades en México, esta familiarizado con las sucursales de bancos comerciales y casas de cambio: son establecimientos custodiados por guardias de seguridad; en su interior hay una hilera de cajeros y en los pizarrones se muestran listados de precios del peso 0 tipos de cambio, los cuales indican el valor de compra y venta de moneda extranjera. A pesar de su aparente ubicuidad y de las numerosas operaciones de compra y venta de billetes y monedas extranjeras que se realizan en sus cajas, estos bancos y casas de cambio desempenan un papel secundario dentro del mercado de divisas. Generalmente, manejan una porcién reducida del mercado de cambios: el mercado al menudeo, que da servicio a turistas, pequenos comerciantes e inversionistas. (ii) Transferencias bancarias denominadas en moneda extranjera El componente fundamental del mercado de divisas es la transferencia bancaria entre cuentas que se realiza en distintas monedas, ya sea en bancos © en otras instituciones financieras en diversos paises. Por ejemplo, Banamex, al cambiar délares por yenes, puede transferir délares de su cuenta a la cuenta de su cliente en el Citibank en Nueva York, y recibir una transferencia de yenes de la cuenta de su cliente a su propia cuenta en el Sumitomo Bank en Tokio. Las transferencias bancarias no se venden ni se compran en forma de billetes o monedas en el aeropuerto, en los hoteles nien las casas de cambio. de la Zona Rosa, sino que sus operaciones se realizan lejos de la vista del piiblico, en el mercado al mayoreo. Este mercado, conocido como el mercado interbancario, es aquel en el cual bancos, casas de cambio de mayoreo, corredores de divisas especializados y grandes empresas realizan sus transacciones mediante comunicaciones telefénicas, de fax o télex. (iii) Otros instrumentos financieros de disponibilidad inmediata denominados en moneda extranjera Los mercados de divisas también manejan otros instrumentos de disponibi- lidad inmediata emitidos por instituciones financieras, como giros, cheques de viajero y cheques de caja. Al igual que las monedas y billetes extranjeros, su volumen en el total del mercado es muy reducido. 1.3.2 Mercado cambiario al contado L4gran mayorfa de las transacciones en moneda extranjera son transferen- cias bancarias al contado (spo) o de “entrega inmediata”, Sin embargo, 0El mercado cambiario 15 tado no significan entrega inmediata, ni siquiera entrega el mismo dfa, sino al cabo de dos dias habiles. En otras palabras, la operaci6n tiene fecha valor de dos dfas. No obstante, también se realizan transacciones en el mismo dia y en 24 horas. La raz6n de este retraso de dos dias es que los bancos deben contar con la oportunidad para procesar y verificar su documentacién. Ademés, debido a que el mercado de divisas es verdaderamente mundial, se requiere considerar las diferencias de horario entre centros cambiarios entre los cuales se efectian operacio- nes, que pueden ser hasta de doce horas. Si un banco en Tokio realiza una transacci6n con un banco en Nueya York, es necesario calcular una diferen- cia de casi un dfa completo y una fecha calendario distinta- Cuando se realiza una operacin de cambio de una moneda local dos dias antes de un fin de semana o de un dia festivo, la fecha valor o fecha de entrega, por convencién, es el siguiente dia habil. Por ejemplo, si Barclays en Londres y Chemical Bank en Nueva York cambian libras por délares el 2 de julio, no podrén llevar a cabo la entrega sino hasta después de dos dias, ya que el 4 de julio es dia feriado en los Estados Unidos (dia de Ia Inde- pendencia). Por lo tanto, la fecha valor es el 5 de julio. Sin embargo, cabe destacar que si Barclays y Chemical Bank cambian libras por marcos alema- nes, la entrega se ejecuta el 4 de julio, ya que ese dia no es festivo para el Reino Unido ni para Alemania. (No obstante que Chemical Bank se encuen- tra en Nueva York, como la operacién no implica délares, es su obligacion hacer la entrega de divisas el 4 de julio.) La definicin de divisas al contado que impera en el mercado de pesos mexicanos/délar es ligeramente distinta a la que establecen convenciones internacionales. Esta definici6n se explica en detalle en el inciso 1.9.6 de este capitulo. la prdctica, as operaciones al con 1.4 Participantes en el mercado cambiario Los principales participantes en los mercados internacionales de cambios son los clientes al menudeo, las grandes empresas, los bancos y casas de cambio, los bancos centrales y los corredores de divisas. Esta secci6n abord: cada uno de estos participantes y sus motivaciones. ae 1.4.1 Clientes al menudeo T . r 5 Uuristas, pequefios comerciantes e inversionistas forman este tipo de clien tela. Los turistas franceses que cambian francos por délares de Hong Kong, ©s norteamericanos que cambian cheques de viajero en Londres o los res 0 los NN ee16 Las nuevas finanzas en México. mexicanos que compran délares en el Westin Galleria en Houston, son participantes del mercado al menudeo de cambios, como también lo son Jog inversionistas que cambian délares por francos suizos 0 que repatrian déla- res para invertir en un fondo de inversién en México. Otros ejemplos son los pequeiios comerciantes en Austria que cambian chelines para pagar facturas de importaci6n en marcos alemanes, 0 los trabajadores turcos en Alemania que envian giros en marcos alemanes a sus familiares en Estambul, quienes, a su vez, cambian Jos marcos por liras turcas. Los clientes al menudeo generalmente compran y venden divisas en casas de cambio 0 en las venta- nillas de cambio de bancos comerciales. 1.4.2 Grandes empresas ‘Las empresas pequenas y medianas normalmente participan en el mercado al menudeo. En cambio, muchas grandes empresas, que realizan operacio- nes de cambio constantes y por montos sustanciales, cuentan incluso con su propio departamento de cambios, con el fin de tratar directamente con sus contrapartidas en el mercado interbancario, Tal es el caso de empresas como Ford Motor Co., British Aerospace o Sony, que realizan operaciones en tado el mundo. Numerosas empresas mexicanas tienen exigencias de operaciones importantes de divisas. Asi, por ejemplo, Aeroméxico puede cambiar déla- Tes por pesos, para ampliar sus instalaciones, o Pemex puede comprar yenes con délares para servir su deuda externa denominada en la primera divisa. Con el fin de realizar estas transacciones, dichas empresas cuentan con personal especializado. 1.4.3 Bancos Los bancos ofrecen muchos servicios financieros a sus clientes, uno de los cuales es vender y comprar moneda extranjera. Para este propésito mantie- nen inventarios de efectivo y de cheques de vi ajero, pero, principalmente, mantienen inve! ntarios de depdsitos en moneda extranjera o lo que se llama Posiciones en divisas. Estos depdsitos se mantienen normalmente en ban- “Ss corresponsales. Por ejemplo, un banco mexicano puede mantener dep6- sites en yenes en el Sumitomo Bank, depésitos en libras esterlinas en Barclays y en délares estadounidenses en el Chase Manhattan Bank. Cuando Ia central de cambios de un banco anuncia que esta preparada Para vender o comprar cualquier cantidad de moneda extranjera a sus clientes, a otros bancos 0 a ba ncos centrales, se dice que Ia institucién hace un-mercado en esa moneda. Los bancos mAs grandes, como Banamex,EI mercado cambiario 17 Citibank, Sumitomo Bank 0 Deutsche Bank, al hacer mercados en diversas monedas, afiaden liquidez sustancial al mercado cambiario. ae La norma general es que los bancos no cobran comisiones ni tarifas explicitas por estos servicios, Pero su tipo de cambio, que rige la compra de moneda extranjera, es mas bajo que el de venta. Por ejemplo, un banco norteamericano compra délares canadienses a una cantidad de délares estadounidenses menor a Ia que los vende; de Io contrario, se provocaria la bancarrota, como sucederia con un restaurante que paga més por el abasto de alimentos de lo que cobra a sus clientes por la comida preparada. Es habitual que los bancos den servicio a clientes al menudeo y al mayoreo. Los primeros compran divisas en el aeropuerto o en Ja ventanilla de un banco 0 casa de cambio; los segundos —grandes empresas, Ol bancos, bancos pequeiios que no estén dotados de un departamento de cambios propio y sucursales bancarias— operan conforme a tipos de cambio del mercado al mayoreo o interbancario. Esta divisién de los mercados al mayoreo y menudeo es similar en otros mercados, ya sea que Se trate de platanos (donde la mereancia al menudeo se vende en Aurreré y, al mayo- reo, en la Central de Abastos) 0 de vestidos (en el Palacio de Hierro oenuna fabrica en Puebla). Debido a que los clientes al menudeo operan con cantidades pequefias de moneda y que el costo de acceso y servicio es elevado (alduiler, salarios de cajeros y de guardias de seguridad, etcétera), el diferencial entre precios de compra y venta que se maneja en cualquier moneda es alto. El costo de manejar grandes cantidades de divisas es menor por unidad de moneda y, por ende, los clientes al mayoreo disfrutan de diferenciales entre precios de compra y venta mAs estrechos. 1.4.4 Casas de cambio Algunas casas de cambio son simples sucursales al menudeo de los ban- cos; por ejemplo, la sucursal de Bancomer en el aeropuerto de la Ciudad de México. Otras, son negocios especializados en cambios que pueden 0 no estar vinculadas a bancos, como son por ejemplo las oficinas de Thomas Cook en el centro de Chicago. Algunas son propiedad de particulares y se especializan en transacciones cambiarias al menudeo, como las casas de cambio en el Bajio; otras més, realizan operaciones tanto al menudeo como al mayoreo, como es el caso, nuevamente, de Thomas Cook. En sintesis, es dificil generalizar las pautas de las casas de cambio pues las normas institucionales varfan de un pafs a otro. Las pautas institucionales en México se explican en detalle mas adelante en este capitulo.as fins a 18 Las nuev: anzas en México Diferencial entre tipos de cambio de compra y venta: eque factores lo determinan? Los bancos y casas de cambio calculan el diferencial entre los tipos de cambio de compra y venta como un porcentaje del tipo de cambio de venta, Por ejemplo, un banco mexicano que cambia marcos alemanes (OM) por délares estadounidenses (USD), calcula su diferencial como sigue: encial = diferen we “DM ? venta Si el banco ofreciera comprar marcos alemanes por dolares a un tipo de cambio de .50 USD/DM, mientras que ofreciera vender marcos alemanes a .51 USD/DM, el diferencial seri: diferencial = 51 = 50 x 100 = 1.96% Ot El diferencial entre precios de compra y venta puede ser grande o pequefio, dependiendo de cinco factores distintos, los cuales afectan los costos de transaccién del banco, respecto de una operacién dada: ()) Monto de la operacion Los bancos tienden a aumentar el diferencial entre precios de compra y venta en las operaciones menores y por montos disparejos, y a disminuirlo en las grandes transacciones como el cambio de un millén de délares estadounidenses por marcos alemanes. (ii) Liquidez del mercado de esa moneda Si la moneda es (iquida, puede comprarse y venderse (en términos de _Solares) en grandes cantidades sin elevar ni reducir su tipo de cambio. Las > principales monedas fuertes, como el délar estadounidense, Ia libra esterlina, el marco aleman y el yen, son extremadamente liquidas entre s! y; por lo tanto, su diferencial entre los precios de compra y venta eS feducido. Las monedas menos liquidas, como la lira turca, el quetzal ‘guatemalteco o el marco finlandés tienen diferenciales mas amplios. (ili) La importancia del centro financiero Eldiferencial entre las cotizaciones de compra y venta es mas reducido en. los principales centros financieros, como Nueva York, Tokio y Londres.—— — lll( ll TCT El mercado cambiario 19 lefios, como México, Atenas o Kuala En centros financieros mas pequ cios de compra y venta tienden a ser Lumpur, los diferenciales entre pre mas amplios. (iv) Tipo de instrumento Si la forma de la divisa que se maneja es ul cual es facilmente negociable, el diferencial compra y venta sera mas reducido que, por ejemplo, na transferencia bancaria, la | entre las cotizaciones de la divisa en forma de billetes, monedas o cheques de viajero. (v) Volatilidad del tipo de cambio Cuando un tipo de cambio se vuelve mas volatil, el diferencial entre las cotizaciones de compra y venta tiende a ampliarse. Cuando el tipo de cambio es mas estable, el diferencial tiende a reducirse, ya que existe menor riesgo para el banco o la casa de cambio de un movimiento adverso. 1.4.5 Bancos centrales Un banco central es una institucién publica que funciona como el banco del gobierno (de la misma manera en que los bancos comerciales hacen las veces de empresas) y como controlador y regulador del sistema bancario de su pais. Asimismo, norma la oferta de Ia moneda nacional y dirige (a menudo en conjuncidn con el Ministerio del Tesoro o Ia Secretaria de Hacienda) la politica monetaria nacional. En México, el banco central es el Banco de México; en Inglaterra es el Banco de Inglaterra y, en Jap6n, el Banco de Japén. Sin embargo, existen algunos bancos centrales cuyo nombre no los identifica tan facilmente: en los Estados Unidos el banco central es la Reserva Federal, también llamada el Fed, y en Alemania, el Bundesbank. Los bancos centrales tienen el monopolio de la emisién de moneda y, al igual que otros monopolistas, estén capacitados para fijar el precio de su moneda 0 la cantidad en poder del ptiblico, pero no pueden predeterminar ambas variables. Esto significa que pueden elegir un régimen de tipo de cambio fijo, el cual establece el precio de la moneda circulante con respecto a otra, como ha hecho México de manera periddica en el caso del tipo de cambio del peso/d6lar; o pueden fijar la cantidad de dinero y permitir que su precio o tipo de cambio flote con respecto a otra moneda, como el délar con Tespecto al yen o al marco alemén. ts20 Las nuevas finanzas en México Por lo tanto, existen dos tipos bisicos de regimenes cam flotante o flexible y (ii) fijo. ios: (i) (i) Régimen de tipo de cambio flotante o flexible Conforme a este régimen, el banco central fija la oferta monetaria pero no participa ni interviene en los mercados cambiarios, de tal suerte que permite que el tipo de cambio se establezea de acuerdo con la oferta y la demanda de mercado. Cuando una moneda en flotacién aumenta su valor con respec- to a otra, se dice que se aprecié y cuando cae, se dice que se deprecié. (ii) Régimen de tipo de cambio fijo En este régimen, el banco central participa en el mercado de cambios, comprando 0 vendiendo divisas cuando la oferta del mercado no correspon- dea la demanda al tipo de cambio fijo. Para este propésito, el banco central mantiene reservas internacionales, las cuales generalmente son depésitos en délares 0 en instrumentos denominados en délares, aunque también pueden ser en otras monedas 0 en oro. Cuando un gobierno no desea 0 no puede defender el tipo de cambio fijo, la moneda se devaléa o revaliia con respecto a la moneda a la que esté fijada. Ademas de los regimenes de flotacién pura y de tipos de cambio fijos, existen otras variedades intermedias, como la flotaci6n manejada y el desli- zamiento controlado (otras variantes, asf como el Mecanismo del Tipo de Cambio del Sistema Monetario Europeo, se analizan en el siguiente capitulo). (iii) Régimen de flotacién manejada Los bancos centrales rara vez se someten a un papel enteramente pasivo en Jo que respecta al régimen de tipo de flotacién. Con mAs frecuencia, estable- cen la llamada flotacién manejada, que significa que permiten la flotacion de la moneda, pero en forma moderada. El banco central interviene com- prando o vendiendo reseryas internacionales para defender su moneda contra apreciaciones o depreciaciones indeseables. Por ejemplo, en afios recientes, los bancos centrales del Grupo de los Siete, o G7 (Estados Unidos, Alemania, Japén, el Reino Unido, Francia, Italia y Canada), han sostenido reuniones periddicas para establecer rangos Secretos de los tipos de cambio de sus monedas en relacién con el délar estadounidense. Después intentan (no siempre con éxito) defender estos Tangos de manera coordinada, interviniendo en el mercado cambiario. Por cjemplo, si el délar se debilita demasiado frente al yen, los bancos centralesEl mercado cambiario 21 del Grupo de los Siete venden yenes por délares, con el fin de provocar Ia baja del yeny el alza del délar. (iv) Régimen de deslizamiento controlado ‘0 del tipo de cambio. Durante el segundo semestre de 1991, el peso mexicano se encontraba en un régimen de deslizamiento controlado con respecto al délar, con una depreciacién de veinte centavos diarios. Por lo tanto, el Banco de México debe intervenir en el mercado de cambios vendiendo moneda extranjera, cuando las presiones del mercado apuntan hacia una devaluacién diaria mayer, y con la compra de délares, cuando dichas presiones indican una devaluaci6n menor. La determinaci6n del tipo de cambio se discute con detalle en el siguiente Este régimen fija el cul capitulo. 1.4.6 Corredores de cambios En los mercados de cambio, las palabras corredor (broker) y cambista (dealer) se usan indistintamente, ya que tanto los primeros como los segun- dos se dedican a la compra y venta de monedas extranjeras. Sin embargo, es importante deslindar ambas funciones, ya que, si bien existen instituciones que efectéan transacciones correspondientes tanto a corredores como @ cambistas, hay establecimientos que se especializan en el corretaje. La dife- rencia radica en que un cambista mantiene un inventario de moneda extran- jera, el cual aumenta cuando sus clientes desean vender, y disminuye cuando sus clientes desean comprar; un corredor simplemente empata a compra- dores con vendedores sin asumir una posicién propia frente al mercado cambiario. Existen s6lo unos cuantos corredores de divisas, la mayoria de los cuales se localiza en los principales centros cambiarios como Nueva York. Su papel es similar al de los corredores de otros mercados, lo mismo de bienes rafces que de acciones e incluso de mariscos. Al centralizar la informacién, los corredores reducen los costos de compra-venta para los participantes del mercado (quienes, de lo contrario, invertirfan valioso tiempo en la busqueda de contrapartes y/o conseguirian precios menos atractivos) y, por lo tanto, ayudan a dotar de mas liquidez al mercado cambiario. Las ganancias de los corredores de cambios se deben al cobro de un Margen reducido que, generalmente, es de una fraccién de centavo por délar. No obstante que dicho margen parece extremadamente pequeno, en tyansacciones(desmullanesydesdél@rex puedeis(zeificanganencias sustans vas. ES ee ee| | 22 Las nuevas finanzas en Mé: O La mayoria de los corredores de divisas son independientes; sus principa- Jes clientes son los bancos y las grandes empresas en el mercado interbancario, Cuando los mereados se muestran estables y lentos, los bancos y empresas acuden directamente al mercado interbancario, pero tienden a encontrar mas eficientes los servicios de corredores cuando hay mucha actividad en el mercado. En ocasiones, los bancos centrales recurren a corredores para inter- venir, especialmente, si desean enviar un mensaje claro al mercado respecto de su intervencién. Cuando prefieren adoptar una actitud discreta, evitan a los corredoresy solicitan a unos bancos que compren y vendan en su nombre. 1.5 La mecanica operativa del mercado cambiario Las operaciones cambiarias se pueden caracterizar por ser descentralizadas, continuas y electrénicas. 1.5.1 El mercado cambiario es descentralizado Las operaciones de cambios no se llevan a cabo en una lonja, ni en institu- ciones 0 paises especificos, sino que se realizan en todo el mundo. Los principales centros cambiarios, donde se retinen los bancos y corredores de mayor importancia, son: Nueva York, Londres, Frankfurt, Zurich, Tokio, Hong Kong y Singapur. También se realizan operaciones de cambios en la mayorfa de las ciudades grandes del mundo, ya sea en Chicago, México, Rio de Janeiro, Toronto, Bahrein o Johanesburgo; e incluso en Oaxaca, México; Grand Forks, North Dakota, E.U.A; Kenmare, Irlanda, y Antananarivo, Madagascar. El vasto mercado cambiario se realiza en todos los sitios donde se cambian divisas por moneda local, donde existe un banco, una sucursal 0 un banco con corresponsales que realice transacciones con moneda extran- jera. Por lo tanto, aun en las zonas ms pequefias y alejadas de México, es posible comprar y vender moneda extranjera. Por ejemplo, un comerciante en San Crist6bal de las Casas que quiere comprar yenes para pagar un €quipo japonés electrdnico de importacién, recurre a su ejecutivo de cuenta en Ja sucursal de Banamex de su localidad. A su vez, el ejecutivo acude a la central de cambios de Banamex en la Ciudad de México. Ahi, uno de los cambistas compra 0 retira del inventario de Banamex un depésito en yenes del Sumitomo Bank, en Tokio, para su cliente. De acuerdo con las instrucciones de este ultimo, la cantidad de yenes en el Sumitomo Bank se transfiere a la cuenta del exportador de equipo electrénico Japonés y el cliente le paga 4 Banamex la cantidad de pesos de acuerdo con el tipo de cambio.El mercado cambiario 23 1.5.2 El mercado cambiario es continuo Las operaciones jamés terminan; no hay tipos de cambio de “cierre”. Mien- tras que los bancos de Nueva York cierran a las 17:00 horas, los bancos en Chicago y en México cierran una hora después y los bancos en Los Ange- jes concluyen operaciones tres horas mas tarde. Cuando son las 15:00 horas en Los Angeles, el dia cambiario apenas se inicia en Sydney, Hong Kong y Singapur. Por cada banco, corredor, casa de cambio e incluso caja de hotel que cierra, otro abre, desde Honolulu hasta Tokio, desde Bahrein y Tel ‘Aviv hasta Pars, Zurich y Londres. En sintesis, el mercado de cambios sigue al sol. 1.5.3 El mercado cambiario es electrénico Es evidente que, con frecuencia, las operaciones de menudeo implican el cambio fisico de moneda. Sin embargo, en las operaciones al mayoreo, los compradores y vendedores no se ven la cara, sino que se comunican directa- Figura 1.3 La mesa de un cambista (Cortesia de Swiss Bank Corp.). Sees degPm Las nuevas finanzas en México mente mediante el teléfono, la computadora y el télex; asi, el intercambio de divisas no se lleva a cabo fisicamente sino de manera electrénica, Parg ilustrar lo anterior, a continuacién se ofrece un ejemplo caracteristico de] cambio de délares por libras esterlinas, en el mercado interbancario, Jane Smith, la cambista de libras esterlinas del Banco ABC en Nueva York, se encuentra ante su mesa de cambios. Es un mueble especialmente disefhado para dar cabida a varios teléfonos, a un reloj que imprime la fecha y hora en los comprobantes de cambios, y a una pantalla “Reuters”. El monitor Reuters es un pequefio aparato semejante a una televisién que tecibe noticias detalladas y cotizaciones de precios de todo el mundo, de manera instantanea, mediante satélite. Por esto se dice que muestra precios a tiempo real, es decir, precios cotizados en ese momento. (Cabe hacer notar que existen otros servicios similares, como Telerate y Quotron.) Jane Smith podria obtener tanto noticias sobre la cosecha de soya como sobre la politica en el Africa, 0 los precios de acciones de IBM en el Philadelphia Stock Exchange, pero su atencién se centra en dos “paginas”, a las cuales accede con solo oprimir un bot6n: las noticias financieras internacionales y britani- cas, y las cotizaciones de divisas. La primera “pdgina” que aparece en la pantalla Reuters proporciona noticias relevantes a todos los suscriptores, de manera simultanea, ya que la transmisiGn via satélite implica un retraso de sdlo una fraccién de fraccién de segundo en el mundo entero. Asf, Smith puede enterarse de que la Reserva Federal esta interviniendo, mediante la venta de délares a cambio de libras, y de que el ministro de finanzas britanico acaba de anunciar su oposicién a un nuevo impuesto de retencién. La segunda “pagina”, destinada a proporcionar cotizaciones de tipos de cambio, parpadea constantemente, en la medida en que los bancos registran Sus respectivas cotizaciones. Por lo tanto, Smith puede leer que el Deutsche Bank ofrece comprar libras a 1.95 UsD/BP* y vender libras a 1.96 UsD/BP. Un. instante después, las cotizaciones de otro banco sustituyen a las anteriores. Si Smith lo desea, puede teclear en el Reuters las cotizaciones de compra ¥ venta del Banco ABC, con el objeto de demostrar al mercado su interés er: realizar operaciones. Smith decide cambiar 50 000 usp por libras. Procede a llamar al First Boston en Boston y solicita tanto la cotizacién de compra como la de venta por 50 000 Usp. (Si no especifica la cantidad, el cambista en First Boston Conforme a tas convenciones inte Para libra esterlina, usp para d6l alemén, sy para yen japonés, r4 suizo. lonales, el presente trabajo mantiene el uso de BP lar estadounidense, cp para délar canadiense, DM pi Para franco francés, G para florin holandés y sr paEl mercado cambiario 25 Aticamente que la operacion es por 5 millones USD.) El cam- Pp, y Jane Smith acepta. probante de la operacién cambiaria, supone autom bista del First Boston ofrece 1.96 UsD/B! En ese momento, Smith lena un com; donde detalla la compra (cantidad, tipo de cambio y contraparte) y Ja sella enel reloj para registrar la fecha y hora precisas. Poco después, First Boston confirma la transaccién mediante un télex 0 fax y, a su vez, Smith responde con otro télex o fax de confirmacién, Si surge alguna discrepancia, recusren fla cinta grabada de su conversacin telef6nica para resolver el problema de inmediato. Grabar y guardar las negociaciones tele{Snicas es practica co- min entre los principales cambistas, con el objeto de tener elementos para poder verificar los términos de todas las transacciones. El Banco ABC y el First Boston no cambiaron fisicamente los 50 000 délares por 25 510.20 libras esterlinas, sino que realizaron la transferencia electronica de fondos, dentro de un periodo de dos dias habiles. (Cabe recuentes en el mercado interbancario recordar que las transacciones mas fi se liquidan en el término de dos dias habiles y que, generalmente, reciben el nombre de transacciones al contado.) 4.6 Arbitraje en el mercado cambiario 1.6.1 Importancia del arbitraje e surge acerca del mercado de cambios se refiere a la manera en que se mantienen en Ifnea las cotizaciones de mas de cien monedas. En otras palabras, 2cdmo se garantiza que cuando el Citibank en Nueva York cotiza a .5 USD/DM, Commerzbank en Frankfurt no cotice a 543 USD/DM? O bien, éque Security Pacific en Los Angeles no cotice a 49 USD/DM? La respuesta a estas preguntas e: Una de las primeras preguntas qui s el arbitraje. El arbitraje se define como la compra y venta simultanea de un bien o activo en distintos lugares, lo cual permite explotar ganancias sin riesgos debido a la discrepancia de precios.” En la medida en que los arbitrajistas efecttian la compra de un bien con una cotizacién baja y lo venden a un precio mayor, presionan al alza los precios en el primer mercado y a la baja en el segundo, con Jo cual eliminan las oportunidades de arbitraje. Una operacién de arbitraje ampliamente cono- cida en los mercados internacionales de valores es la venta de acciones de Teléfonos de México en Nueva York, cuando su precio es mas elevado ahi que en la Bolsa Mexicana de Valores. Las leyes de la oferta y la demanda s i i No debe confundirsearbitraje con arbitraje de riesgos, 0 risk arbitrage, término contradictorio que acuiié Ivan Boesky para describir sus actividades especulativas en la bolsa de valores de Estados Unidos. —a " 26 Las nuevas finanzas £0 México funcionan invatiablemente para realinear los precios, Cuan yendedores reducen el precio de acciones de Telmex en Nueva York, Jos nuevos compradores aumentan el precio de las acciones en een y ambas cotizaciones de las acciones de Telmex se realinean nuevamente, Es indudable que también aparecen oportunidades de arbitraje re él mereado cambiario, pero éstas desaparecen con r r ‘apidez, normalmente en fracciones de segundos. Esto se debe a que miles de cambistas d : ear: ie le divisas que operan con costos de transaccién muy reducidos vigilan constantemente los mercados en busca de oportunidades de arbitraje y, al aprovecharlas, reali nean los tipos de cambio. Existen dos tipos de arbitraje en el mercado cambiario: espacial y trians gular. Jo los nuevos 1.6.2 Arbitraje espacial Esta forma de arbitraje aprovecha las discrepancias en las cotizaciones de los tipos de cambio en diversos pafses, 0 centros cambiarios. Por ejemplo, si el franco suizo es mas caro, en términos de délares, en Zurich que en Lon- dres, los cambistas compran francos suizos (vendiendo délares) en Londres, y los venden (comprando délares) en Zurich, donde se cotizan més alto. Cuando los cambistas compran francos suizos en Londres, elevan el tipo Ge cambio del délar/franco suizo y cuando venden francos suizos en Zurich, reducen el tipo de cambio del délar/franco suizo, hasta que ambos tipos de cambio se igualen. 1.6.3 Arbitraje triangular Este arbitraje es similar al espacial; la diferencia radica en que se requiere ‘dentificar el llamado tipo de cambio cruzado, es decir, un tipo de cambio implicito en las cotizaciones de otros dos tipos de cambio. 7 Supongamos que el Banco del Atléntico en la Ciudad de México Y Security Pacific en Los Angeles proporcionan las siguientes cotizaciones: BANCO DEL ATLANTICO SECURITY PACIFIC USD/DM = .5 JY/DM = 72 USDjJY = 007 La oportunidad de arbity diferentes del sy/p) Bank y la otra es e| ee : bio raje reside aqui en que hay dos tipos de oaeitie M en el mercado: una es la cotizacién de Security 2 oe | tipo de cambio cruzado, calculado a partir de otro: da———_ i — 27 EI mercado cambiario tipos de cambio, los cuales, en este ejemplo, Provieneh ae ep : tico. En 108 tipos de cambio del USD/DM iy deRUsDOS A Oe ne Atlantico esté cotizando, se encuentra implicito el tipo del Be ae de cambio cruzado implicito que el Banco del Atlantico cotiza puede ca arse de la siguiente manera: (usp/oM) | (USo/sY) = J¥/OM 5/.007 = 71.4 JY/OM mbio cruzados no son los mismos, la Debido a que ambos tipos de ca n aprovecharse. Esto se ilustra con oportunidad de arbitraje resultante puede el siguiente ejemplo: Supongamos que contamos con 1°00 000 USD; el arbitraje triangular se puede efectuar en tres pasos: () Con délares, comprar marcos alemanes en e/ Banco del Atlantico Obtenemos asi, USD 1'000 000/(.5 UsD/DM) = 2’000 000 DM. (ii) Vendemos los 2'000 000 de marcos alemanes para comprar yenes en Security Pacific Recibimos 2’000 000 pm x (72 uy/DM) = 144’000 000 sy. (iii) Cambiamos los 144’000 000 de yenes por délares en el Banco del Atlantico 144’000 000 vy x (.007 UsD/JY) = 1008 000 usp. De lo anterior se desprende que, como el tipo cruzado JY/DM que cotizaron el Banco del Atlantico y Security Pacific no fue el mismo, es posible realizar arbitraje triangular, el cual produce, casi de manera instantanea, ganancias por 8 000 Usp. En la medida en que se aprovecha la oportunidad de arbitraje los tipos de cambio se ajustan y los beneficios potenciales desaparecen. 1.7 Especulacion, cobertura y contratos adelantados 1.7.1 Especulacién Ele: i ean en el mercado de divisas asume posiciones con el propésito to de obtener utilidades que resulten de movimientos en tasas de SS oeemma Las nuevas finanzas ey 28 en México interés 0 en los tipos de cambio; es decir, el especuladory toma posiciones para beneficiarse de su exposicin al riesgo de variaciones en ciertos pre. ven este caso de tasas de interés y de tipos de cambio. Los inversionistas que esperan que el tipo de cambio del délar/yen aumente en el futuro —de tal manera que el valor en délares de cada yen sea mayor— intentarén aprovechar es movimiento mediante la compra inmediata de yenes. Si estan en lo correcto, ala larga podrian vender sus yenes aun precio més alto, obteniendo una ganancia en délares. Por otra parte, los inversionistas que esperan que caiga el tipo de cambio del délar/yen en el futuro, provacando que el valor en délares del yen sea menor, pueden obtener ganancias mediante la venta inmediata de yenes. Numerosas personas sostienen que las var iaciones bruscas en los tipos de cambio no estan fundamentadas, son causadas por la especulacion. Asi, muchos politicos, que no han podido implantar la suficiente disciplina fiscal y monetaria, con frecuencia culpan a los “especuladores” por la devaluacién Ge la moneda nacional. (Resulta interesante destacar que rara vez se respon- sabiliza a los “especuladores” de la revaluacién de la moneda.) Es importan- te entender que, si bien aparecen ocasionalmente burbujas especulativas, éstas no son un fendmeno normal y que, por otra parte, las operaciones de Jos especuladores dotan de mayor liquidez y eficiencia al mercado cambia- rio. De hecho, si algunos especuladores presionan al tipo de cambio por encima del nivel adecuado, otros especuladores pueden obtener ganancias de la venta de la moneda extranjera, al reconocer que, a largo plazo, el tipo de cambio debe disminuir para reflejar los fundamentos econémicos. Ademés, este mismo acto de vender, mas que inflar la burbuja especulativa, provoca una realineacién del tipo de cambio. 1.7.2 Cobertura El propésito de la cobertura es protegerse contra movimientos adversos & precios, tasas de interés o de tipos de cambio; en otras palabras, el objetiv de las operaciones de cobertura es cubrirse de la exposicidn a los riesB0> de variacién de dichos precios. En este sentido, a aquellos agentes econdmicos que efecttian operaciones de cobertura se les puede clasificar como admr nistradores de riesgo.) eee especialmente a principios de la década de 1980, a ae ai levaluacién del peso contra el délar mediante la comp?" ae fe Bs de administrador de riesgos podria ser un importa - aera enaainaria que debe pagar sus facturas en marcos lero Tipe de Ssenta dis. El importadorestéexpuesto al riesgo 4 ae D/DM aumente, provocando el incremento en el Cos! _£I mercado cambiario 29 cada marco y, por ende, en su factura en d6lares.* El importador puede cubrirse contra ese riesgo mediante la compra inmediata de marcos alema- nes. Si el tipo de cambio de Usp/bM aumenta antes del vencimiento de su factura, el importador se halla protegido o cubierto, pues ya cuenta con los marcos alemanes necesarios. 1.7.3 Contratos adelantados Otra forma de especular o de cubrirse contra los movimientos de los tipos de cambio es a través de la compra 0 venta de contratos adelantados.’ Este es un medio mAs eficiente para efectuar estas operaciones, ya que no implica el uso de recursos en e] momento de concertar la transaccién, sino que se realiza un contrato (que puede o no requerir un depésito de buena fe, dependiendo del banco, el cliente y la transaccién particular, aunque, a menudo, se extiende una linea de crédito). Los bancos venden los contratos adelantados tanto a otros bancos como a clientes corporativos; dichos con- tratos abarcan las principales monedas y pueden ser por cualquier cantidad 0 plazo, pero generalmente son transacciones cuantiosas que se limitan a plazos de 30, 60, 90 © 180 dias. Si bien estos vencimientos son los mas Ifquidos, también hay contratos por cinco o diez afios, los cuales se conocen como contratos adelantados a largo plazo (long dated forwards). Generalmente, los contratos adelantados que ofrecen los bancos se reali- zan junto y como parte integral de sus operaciones de divisas al contado. Cabe recordar que cuando se lleva a cabo una compra o venta de divisas al contado en el mercado interbancario, normalmente las monedas se cambian en forma de transferencias bancarias dentro de un periodo de dos dias habiles, Cuando se realiza la compra o venta de divisas adelantada v.g,, la compra de yenes por délares a treinta dias, se concierta la operaci6n, en la cual se estipula la cantidad y el tipo de cambio para la transaccién que se Tealizard a los treinta dias. Por ejemplo, el Citibank puede vender al Banco de Japon diez millones de yenes a treinta dias, a 007 UsDjly. Al cabo de treinta dias, el Banco de Japén esta obligado a comprar al Citibank diez millones de yenes a .007 USDIY por un total de 70 000 Usp, no obstante cual Sea el tipo de cambio UsD/JY al contado en ese momento. Fs “El peso mexicano se encuentra en el “érea del dolar”. En otras palabras, debido a que la a et’ del comercio exterior de México se realiza Con los Estados Unidos, y como el peso none 2! dolar, cualquier revauaciOn o devaluacién del dolar frente a las principales nedas implica un cambio correspondiente en el valor del peso frente a dichas monedas. coment lt tetualidad, mucha gente traduce fonvards, no como “contratos adelantados”, sino M0 “{uturos”, Desafortunadamente, esta traducci6n propicia interpretaciones erréneas debi- ‘que también se traduce firures, que Son contratos distintos a forwards, como furs. Se oe ee30 Las nuevas finanzas en México Los tipos de cambio adelantados frecuentemente difieren de los tipos de cambio al contado; algunas veces son mayores, otras son menores. Tres factores determinan la diferencia entre ambos tipos de cambio: las expecta- tivas del mercado acerca de los tipos de cambio al contado prevalecientes en el futuro, los diferenciales entre las tasas de interés de activos denominados en diferentes divisas y la existencia y magnitud de una prima de riesgo. A continuaci6n se examina cada uno de estos factores. Primero, el tipo de cambio adelantado difiere del tipo de cambio al contado, por las expectativas del mercado acerca del tipo de cambio al con- tado en el futuro. Si el mercado espera que el yen se deprecie frente al délar, cabria esperar que las cotizaciones adelantadas USD/JY fueran mAs bajas que la cotizaci6n al contado. Por otra parte, si el mercado espera que el marco aleman se aprecie frente al ddlar, los marcos adelantados deberan cotizarse a un tipo de cambio USD/DM mis elevado que el de los marcos al contado. La prima adelantada mide la diferencia entre el tipo de cambio adelan- tado y el tipo de cambio al contado. Si el yen adelantado es més caro que el yen al contado, se dice que el yen adelantado se cotiza con un premio o una prima; en cambio, cuando el yen adelantado es mds barato que el yen al contado, la prima adelantada es negativa, y se dice que est siendo negocia- do a descuento. En términos matemiticos, podria expresarse de la siguiente manera: Donde: P. A. = prima adelantada -, = tipo de cambio adelantado délares/yen an dias. T = tipo de cambio al contado délares/yen. (F,-T) bf Por lo tanto, si el yen al contado est4 a .007 UsD/JY y los yenes adelantados a 30 dfas estan a .0071 UsD/Y, la prima adelantada sera de: P.A.= 0071 UsD/JY — .007 UsD/JY .007 usD/JY P.A. = 0143 La prima adelantada estandar es la expresada como porcentaje anual: F.=T 360 ROARE, - =. 100 nEl mercado cambiario 31 En este ejemplo, la prima adelantada estandar sera de: P.A.E. = 0143. (360/30) - 100 = 17.16% renciales en tasas de interés también determinan la diferencia entre los tipos de cambio adelantados y los tipos de cambio al Generalmente, las expectativas acerca del valor futuro del tipo de cambio al contado se encuentran incorporadas tanto en los diferenciales de las tasas de interés como en el tipo de cambio adelantado. En consecuen- cia, ceteris paribus, son mas clevadas las tasas de interés de los instrumentos denominados en una moneda que se negocia con un descuento adelantado, las tasas de interés de instrumentos denominados en una moneda que se negocia con prima son menores. Por eso, con frecuencia se adelantados dependen exclusivamente de los dice que los tipos de cambio diferenciales en las tasas de interés. Sin embargo, lo anterior no se aplica a casos en que los instrumentos en diferentes divisas no son totalmente com= parables (por ejemplo, cuando no tienen el mismo grado de liquidez ylo clasificacion de riesgo) o cuando existen controles de capital y/o regulaciones sobre las tasas de interés, que puedan provocar distorsiones en los mercados de dinero y capitales. Tercero, la diferencia entre el tipo de cambio al contado y el tipo de cambio adelantado también puede explicarse debido a la influencia de la prima de riesgo. La prima de riesgo puede ser positiva o negativa, depen- diendo de la evaluacién del mercado acerca de la direccién y magnitud de riesgos. En términos formales, si T; es el tipo de cambio al contado que se espera en el tiempo n, F, es el tipo de cambio adelantado a n dfas, y R es la prima de riesgo, no tendremos Segundo, los dife contado. mientras que I Th = Fa (es decir, que el tipo de cambio al contado que se espera, sea igual al tipo de cambio adelantado), sino que its La prima de riesgo de cualquier moneda dada es dificil de medir y puede variar mucho de un periodo a otro, y por lo general responde a la probabili- dad de que las expectativas sobre los tipos de cambio no se materialicen. En sintesis, mientras mas se espere la devaluacién de una moneda y se considere riesgosa, mids elevado sera su descuento adelantado (0 mas redu- cida sera la prima adelantada). Por el contrario, el descuento ser menor (0 més elevada la prima adelantada), mientras mayores sean las expectativas de revaluacin, y menores los riesgos de una devaluacion. acai =F-R Cl ee32 Las nuevas finanzas en Méxicg Cémo leer las cotizaciones de tipos de cambio La mayoria de los periddicos, y sobre todo aquéllos especializados en temas financieros, publican diariamente las cotizaciones de divisas, Muchos empresarios en los Estados Unidos, Canada y México revisan las cotizaciones de divisas en el Wall Street Journal.” A continuacién se muestran las cotizaciones de divisas publicadas el jueves 28 de mayo de 1992, en el Wall Street Journal.** Es necesario subrayar varios puntos importantes acerca de estas cotizaciones: Provienen del Bankers Trust, un banco comercial en Nueva York; corresponden a cotizaciones vigentes a las 15:00 hrs. de la tarde anterior, es decir, del miércoles 27 de mayo de 1992. Debido a que el mercado cambiario no cierra sino que sigue al sol, los tipos de cambio publicados no son de “cierre”; son meras cotizaciones indicativas de lo que pudieron ser los tipos de cambio actuales a las 16:00 0 17:00 hrs. del jueves, o bien a las 8:00 hrs. del viernes. Estas cotizaciones son del mercado interbancario; en otras palabras, del mercado de divisas al mayoreo. Se aplican a operaciones de un millén de délares o més. Los tipos de cambio que obtuvieron los clientes de menudeo a las 15:00 hrs. del miércoles 27 de mayo de 1992 fueron menos atractivos. Todos son tipos de cambio de venta. Los tipos de cambio de compra son mas bajos, ya que el banco obtiene sus ganancias del diferencial entre precios de compra y venta. la primera columna proporciona el equivalente en délares estadounidenses. Por ejemplo, la libra esterlina (British pound) se cotiza como 1.7940 USD/BP. La tercera columna ofrece el tipo de cambio de libras esterlinas por délar estadounidense; en otras palabras, 5574 BP/USD. (Este tipo de cambio puede obtenerse mediante la simple division Ge 1 entre el tipo de cambio USD/BP; por ejemplo, 1/1.7940 = .5574.) No todos los bancos “hacen un mercado” en todas estas divisas. Las principales monedas —la libra esterlina, el dolar canadiense, él franco francés, el yen, el franco suizo y el marco aleman— tienen cotizaciones adelantadas a 30, 90 y 180 dias. Sin embargo, también hay cotizaciones adelantadas de muchas otras monedas. Ademas, mientras que estos vencimientos son los mas liquidos, hay Contratos a cinco e incluso a diez afios de vencimiento; dichos contratos Ae como long dated forwards, o contratos adelantados a larg \as cotizaciones inclu yen dos monedas artificiales: (SDA), y ECU, que se explican en la se tificiales: DEG (SDR), ccion 1.8,El mercado cambiario CURRENCY TRADING Wednesday, May 77,12 “The New York orion exchange saliog tes below acolo tradenet ses banks in amounts of $1 millon ard more, 3s Harce Tom easier imme oy Barkers Trust Co, Teerale seetter aeurces Real ransactins provide fewer unis of Torelon currency per dollar US. equiv. Country Wed Toes, Argentina (Pe20) Austria Dalen a ‘Austria (Schilling) fee gan (mes G05 oon? 18154 inn ie Vea 1736 Fae ob | Sis Ba 1 Wider Forward. dae a 12 hesovekta (Ror) Cemmercalrate casas masz 8.200 28.700 ce (Pes) rnc, ames “ome “38677 a Rime Renminbi.” “Taigea late 350 $4950 Eslombla (Peso) cores tones Sam S30 Denmark (Krone), Ses tam Gaga 215 Ecuador (Sucre) e g g es. g 3 May] 2205) 4445043750 France (Franc) cies “Yeato 5 0a 3-Day Forward Wom) 18362 5.5278 SoDey Forwerd 71118178 5.3833 WoDay Forward”. 17673 “a9 $4577 1026205 1.6387 . itis ce 005126 0S 1.405 fone Keng (Dal). Hungary (Forint) Lome La Indes 340) om Irland (un ia Tae Iie sheke om > ta ra) igs ie Seen Kee ten a ard Pe Fon 1a ie (baler is ken ana (Bon) Be ba ‘oie aon on United ara oiciomi’ “zm “am Ss “Sotas Urygay New Pes) rain). gas ons 0.0 7000 venetie 8a Pentingrate eee) son... 18s? 197m means mi ion aa aoe Special Drawing Rights (SOR) are based on exchange raies for the U.S. German. Brilish, French and Japanese curren. cles. Source: International Monetary Fund, * El Wall Street Journal se encuentra en la mayoria de las tiendas Sanborns, o por suscripeién a Distribuidora de Impresos, S. A., tel. 545 66 45, en la Ciudad de México; Asesoria Infico, S. A., tel. 72 05 06, en Monterrey, Asesoria Infico, S. A., tel. 21 23 72 en Guadalajara ** Para cotizaciones de monedas més exdticas, como el dinar yugoslavo, el kyat de Burma o el cérdoba de Nicaragua, el Financial Times de Londres publica cada martes un listado con 120 cotizaciones de monedas frente al dolar, la libra esterlina y el marco alemén. Suscripciones en México: Servicio Expreso Mexicano, S, A. de C. V. Tel. (en la Ciudad de México) 533 68 33, 525 27 00 y 207 73 04. 3334 Las nuevas finanzas en México 1.7.4 Futuros Aunque los contratos a futuro tienen var jas caracteristicas Uinicas, la diferen- cia principal con los contratos adelantados radica en que se negocian en bolsa, mientras que los contratos adelantados se comercian de manera extrabursatil, en el mercado interbancario. En la actualidad, los contratos a futuro més liquidos de divisas se negocian en la International Monetary Market Division del Chicago Mercantile Exchange (CME). Estos contratos son: el yen, marco alemén, franco francés, franco suizo, libra esterlina, détar canadiense y ddlar australiano, los cuales se comercian en términos del délar estadounidense. A diferencia de los contratos adelantados, los futuros estén totalmente estandarizados, tienen complejos requisitos de flujo de efectivo y una eleccién limitada de vencimientos. No obstante, su bursatili- dad los hace muy atractivos a los especuladores y a cierto tipo de adminis- tradores de riesgos. A pesar de que el volumen total de operaciones diarias de futuros es reducido en comparaci6n con el enorme volumen de contratos adelantados, Jos futuros desempefan un importante papel en el mercado cambiario. Mas atin, los cambistas de divisas adelantadas a menudo se remiten a las cotiza- ciones de futuros, tanto para contribuir al establecimiento de los precios de sus contratos adelantados como para cubrir su propia exposicién al riesgo cambiario. El procedimiento de cobertura o administracién de riesgos se trata en detalle en la parte III de este libro: “Administracién de riesgos cambiarios y de tasas de interés internacionales”; os futuros se explican en detalle en el capitulo 6: “Contratos adelantados y futuros”. 1.8 Divisas artificiales 1.8.1 DEG (spr) fas Derecho Especial de Giro o DEG es una moneda artificial, ya que NO existe fisicamente. El Fondo Monetario Internacional (FMI) la introdujo en 1970, con el fin de complementar al oro y al délar estadounidense como moneda de reserva. Esta moneda se emite a los pafses miembros del FMI (que ¢” !@ actualidad son 151, incluyendo a México) en proporcion con las cuotas 44° Pagan al fondo destino y uso de los DEG no esté sujeto a condiciones. y su depésito en‘el FMI gana intereses. Los miembros los utilizan como parte Ge sus reservas internacionales y los pueden cambiar por divisas. AdemAs, {0s DEG se usan como la unidad de cuenta en el balance del propio Fond? Monetario Internacional.== it 35 EI mercado cambiario AI principio, el valor del DEO sé fij6 a 35 DEG/onza de oro. Antes ee fracaso del sistema Bretton Woods, el délar estado se cotizaba a ; i; especto a de oro, de tal suerte que los DEG se cotizaban ala par con r Se : y la inestabilidad en los al délar. Ante la caida del sistema Bretton Woods s ae tipos de cambio del dolar que caracteriz6 a los primeros anos de la década de 1970, el FMI decidi6 determinar el valor diario del DEG, con base en una canasta de las principales monedas mundiales. Posteriormente, modificd la canasta y, en la actualidad, comprende al d6lar estadounidense, el yen, la libra esterlina, el marco alemén y el franco francés. Como se muestra en el listado de cotizaciones, el miércoles 27 de mayo de 1992, el DEG valia 1.38577 usp, lo cual muestra la notoria depreciacion del délar estadounidense durante los dltimos veinte afios. El uso del DEG generalmente s centrales. Ademds, es importante FMI, la cual asciende en la actualid millones USD, est4 denominada en DE e limita a ciertas transacciones de bancos destacar que la deuda de México con el iad a una cantidad aproximada de 6 mil 1.8.2 ECU ual que el DEG, la Unidad de Moneda Europea 0 ECU no existe fisica- mente. Se cre6 de manera simultanea al Sistema Monetario Europeo (SME),® es decir, que su introduccién data de 1979. Se define como una canasta de las divisas de los miembros de la Comunidad Econémica Europea (CEE) (franco belga, corona danesa, marco alemén, franco francés, peseta espafio- la, libra esterlina, florin holandés, lira italiana, libra irlandesa, dracma griego y escudo portugués). Esta divisa es pieza clave en la definicion de los tipos de cambio centrales de las divisas que integran el Mecanismo de Tipo de Cambio (strc), régimen cooperativo de flotacién de tipos de cambio, en el cual participa la mayorfa de los miembros de la CEE.” El ECU también se utiliza como unidad de cuenta. El ECU se crea cuando los bancos centrales miembros del SME depositan, tal como se requiere, veinte por ciento de su oroy veinte por ciento de sus reservas en délares en el Fondo de Cooperacién de la Comunidad Europea. Estos bancos centrales quedan acreditados con la cantidad de ECUs correspondiente. Vale la pena resaltar que el principal uso del ECU es como unidad de cuenta. En afos recientes, el sector privado europeo ha emitido diversos instru- mentos denominados en ECUs, como depésitos a plazo, obligaciones, paga- ede Monelirio Emropeny el Mécanisme 11p0\ca, Can big Caf dae aan y elpapel deliccu se diseuten con detalle en el siguiente capitulo. ‘odos los miembros de la cee, con excepcién de Grecia y Portugal, también particy ne n excepcién de Grecia y Portugal, también participan en eePe 36 Las nuevas finanzas en México rés con tasa de interés flotante e incluso cheques de via crédito. La ventaja de los activos denominados en ECUs no S6lo radi el ECU esté ampliamente reconocido como unidad contable, do a su definicién como una canasta de divisas diversificada, los inversionis. las y prestamistas que operan en ECUs obtienen cierto grado de Proteccién contra los riesgos cambiarios. Ademas, en muchos paises hay menos Contro- les y regulaciones sobre los instrumentos denominados en ECUs que sobre instrumentos denominados en la moneda local. Nero y tarjetas de Fadica en que SING que, debi. 1.9 El mercado cambiario en México 1.9.1 Introduccién Al igual que los mercados cambiarios de Hong Kong, Londres 0 Nueva York, el mercado de cambios mexicano es parte integral del mercado inter. continuo y electrénicoLo anterior significa que los mexicanos pueden com. prar o vender divisas en e 1 mercado a menudeo, y las centrales de cambios de los bancos del pais pueden operar en el mercado internacional interban- cario con yenes en Jap6n, marcos alemanes en Frankfurt o bien con marcos alemanes en Nueva York, etcétera. Los extranjeros y sus bancos también pueden comprar y vender d6lares, yenes o cualquier otra moneda importan- te con contrapartes mexicanas, nacional, ya que, como se ha visto, dicho mercado est descentralizado, es No obstante, el mercado ca™biario en México, al igual que la participa- cién mexicana en este mercado, tiene varias caracterfsticas especiales: —La mayor parte de las Operaciones se realizan en el mercado del peso/délar, con minimas actividades en el mercado de divisas ajenas al délar. 14 prohibicién de liquidar transacciones en pesos fuera de México ha dividido las operaciones del peso contra divisas diferentes al délar en dos partes: peso/délar y délar/otra moneda. —En el pasado reciente, existfa un mercado cambiario dual peso/délar, el mercado controlado y el libre, los cuales fueron recientemente unificados. —El mercado peso/d6lar maneja un concepto distinto de mercado al contado y de mercado adelantado al que impera en los mercados cambiarios internacionales. Ademés, cuenta con un original Mercado de Coberturas Cambiarias de Corto Plazo. E —EI mercado de cambios mexicano tiene una estructura institucional caracteristica de México, donde los bancos y casas de cambio desempefan Papeles especificos en el mercado. ee . ‘ jizan Estas caracteristicas especiales yel papel del Banco de México se analiza en las seccione’s siguientes.ea 7 El mercado cambiario 37 1.9,2 Importancia del délar estadounidense ( bien hay una intensa actividad de compra Y venta de monedas oe 1 México, la més importante es, sin duda, el cambio del peso/délar. L anterior no es sorprendente, ya que casi setenta por ciento del comercio exterior de México se realiza con los Estados Unidos, y parte muy importan- te del comercio realizado con Europa, Asia y Latinoamérica es en délares Mis atin, tanto por el bajo riesgo como por conveniencia, muchos mexicanos que invierten 0 que solicitan préstamos en instrumentos ajenos al peso, eligen las denominaciones en d6lares. En la actualidad, el mercado del peso: 13:30 horas. Las centrales de cambios de los bai cambio pueden realizar operaciones en el mercado cambiario internacional de otras monedas ajenas al peso a cualquier hora, ya que, como hemos rei- terado, el mercado cambiario es continuo. Sin embargo, los bancos y casas de cambio mexicanos por lo general también cierran sus operaciones ajenas al dlar —las cuales forman una pequena parte de sus operaciones de divisas— a las 13:30 horas. No existe informacién disponible acerca de la cantidad y composicién de las operaciones en monedas ajenas al délar en México. No obstante, ante la apertura comercial en aumento y cl mayor grado de sofisticaci6n de los inversionistas mexicanos en busca de utilidades mas ventajosas y de carteras mis diversificadas, cabe esperar que las otras monedas fuertes desempenen un papel nodal en el mercado mexicano de cambios. /délar abre a las 9:00 y cierra a las ncos mexicanos y las casas de 1.9.3 Prohibicion de liquidaciones en pesos fuera de México En 1985, después de una serie de ataques especulativos contra el peso, se crey6 que la participacién de los bancos extranjeros en el mercado cambiario peso/ddlar era desestabilizadora y, por ende, obstrufa el desarrollo de un mercado liquido de peso/d6lar en el pats. 6mo resultado de lo anterior, el 5 de noviembre de 1985, las autoridades mexicanas decretaron la prohibi- cién de liquidaciones en pesos fuera de México, lo cual significé que los bancos extranjeros ya no pudieran a bremente cuentas en pesos." Esta prohibicién persiste hasta la fecha. 0 Desde entonontedis - $ eee solar Citibank no slo esl nico banc comercial de propiedad extranjera i jue es el tinico banco extranjero que art BSS aplcrnc mereado del peso/dolar. \jero que puede participar como intermediario en el ee ee—— tt—~S 38 Las nuevas finanzas en México 1.9.4 El mercado cambiario del peso frente a divisas diferentes al dolar El mercado interbancario del peso/no-délar funciona, aunque de manera indirecta: cuando un panco, empresa © casa de cambio mexicana desea comprar moneda ajena al dolar por pesos, So compra délares en el merca- do peso/délar y luego, con délares, adquiere Ja moneda extranjera en el mercado internacional interbancario- Por lo tanto, la compra de la divisa distinta al délar con pesos se divide en dos pasos realizados en dos mercados: el del peso/délar y el mercado del délar/otra divisa- De igual manera, Javenta de monedas extranjeras ajenas al délar se divide en dos pasos ejecutados en dos mercados distintos: primero se cambia la moneda extranjera por délares y después los délares se cambian por pesos. La raz6n principal es que el ‘mercado del peso/no-délar (v.g. peso/yen) no quenta con Ia liquidez suficiente. Por Io tanto, al combinar dos mercados Ii- quidosse obtienen, indirectamente, transacciones liquidas de peso/no-dolar. Jes de cambios de los bancos mexicanos con frecuencia cotizan pesos, v.g.,21 pesosiyen, 1 400 pesos/marco alemén, do con Jos dos pasos mencio- Las central divisas ajenasal délar en aunque las transacciones las efectuan de acuet nados. 4.9.5 El mercado libre, el mercado controlado y su unificacion ‘Alenfrentarse a problemas crénicos de balanza de pages, muchos paises OP* tan por un régimen de tipo de cambio multiple o dual y restringen ciettas operaciones cambiarias a un tipo de cambio reterminado en el mercado Y otras a uno o mas tipos de cambio controlados. México no es excepcion: el de agosto de 1982, ante la restriccin del crédito extern Ja disminucién de ingresos por exportacin de petréleo, la falta de control sobre el déficit piiblico y las fugas insostenibles de capital, las autoridades decretaron un Prema cambiario dual, con un tipo de cambio preferencial y O40 general él tipo de cambio preferencial se aplicé a la importacion de bienes prioritarios, al pago de los intereses de la deuda externa pablica y privaday de las obligaciones del sistema bancario mexicano con el exterior A SY ve las divisas necesarias para atender el mercado preferencial Se optuviero™ sobre todo, de las exportaciones de petrdleo y de los qréditos que PUS ra conseguir el sector piblico. Por otra parte, Ja oferta ¥ ja demanda 42 divisas correspondiente a transacciones no comprendidas en el mercad® preferencial, determinaron el tipo de cambio general: pt del serge asin: a la implantacién del sistema de dos HPS , Ee teaincalcontinu6 enjell nate ere _39 El mercado cambiario de septiembre de 1982 se decret6 el control generalizado de ae a prohibis Ia importacién y exportacion de divisas, excepto las realizade i é Banco de México 0 por cuenta y orden del mismo. Ademés, la crisis cambiari fue factor determinante en Ia nacionalizaci6n de la banca privada mexicana, decretada, junto con el control generalizado de cambios, en esa misma fecha. El control generalizado de cambios rigié durante poco mas de tres meses, pues no logré su principal objetivo que era frenar Ia fuga de capitales. La administracion del presidente De la Madrid anuncié el establecimien- to de otro sistema de control de cambios que incluyé la operacién de un mercado controlado y otro libre. A diferencia del sistema anterior, no se pretendié que el mercado controlado captara la totalidad del flujo de divisas que ingresaba en el pais, sino inicamente los ingresos susceptibles de control en la practica. Tal fue el caso de los ingresos por exportaciones de mercan- cias, los de servicios de empresas maquiladoras y el crédito externo adicio-. nal. Asimismo, el mercado controlado abareé la mayor parte de las importa- ciones, los pagos del principal y de los intereses de la deuda externa del gobierno federal y de las empresas ptiblicas y privadas, asf como los gastos del servicio diplomatico y consular, los de becarios y las aportaciones y cuotas a organismos internacionales. Se establecié que las divisas generadas por el turismo, las transacciones fronterizas y otros servicios, se cambiaran conforme al tipo de cambio libre, elcual fluctué de acuerdo con las condiciones del mercado y con la interven- cién del Banco de México.!! Cuando, en diciembre de 1982, tomé posesi6n el gobierno de Miguel De la Madrid, el tipo de cambio libre sufrié una drdstica devaluacién frente al tipo de cambio controlado. Esta fue una decisién politica consciente: las autoridades temian que el sector privado intentara Pagar anticipos de su enorme deuda en délares y, al hacerlo, debilitara las reservas internacionales Y posiblemente causara otro colapso en el régimen cambiario, Al devaluar el Hpo de cambio libre, las autoridades desalentaron al sector Prar dolares para pagar la deuda. Al mismo tiempo, Sector privado estaba expuesto a severos riesgos por los tipos de cambio, el Banco de México organizé el Fideicomiso para la Cobertura de Riesgos opens icoReA) con el fin de renegociar la deuda del sector privado panels iS (Hoy, una vez pagada parte importante de esta deud nsiderablemente la ayuda que FICORCA presta Para enfrentar el riesgo cambiario. Este tema se abord; &ste libro.) Sin embargo, poco despu privado a com- a sabiendas de que el la, se ha al sector privado E fa en la parte Ill de és, el tipo de cambio libre y el controla- u Cabe recordar que la car: Cambio se determinara mediante sinoaque ROA que todos los agentes econdmi ” de este mercado no se debia n libre de la oferta y la di icos tenfan acceso a él. aque el tipo de nanda en el mercado,40 Las nuevas finanzas en México PESOS/USD 3,500 3,000 |" 00 | 2008 | | 1,800 | 1000 500 |- | SSmesnemisss seb s87icssel as * 90) (94 | LIBRE CONTROLADO Figura 1.4 Tipos de cambio pesos/uso libre y controlado, 1983-1991. do se colocaron casi a la par, con el primero ligeramente mas elevado que el segundo. En el segundo semestre de 1985, a mediados de 1986 y a fines de 1987, se observé nuevamente una brecha importante entre ambos tipos, debido a los ataques especulativos contra el peso. En términos generales, es justo decir que ambos tipos de cambio mantuvieron una estrecha correlacién en afios recientes (véase la figura 1.4), hasta quedar prdcticamente unidos, en respuesta a la desaparicién del régimen cambiario dual y el control de cambios en noviembre de 1991. El gobierno del presidente Carlos Salinas de Gortari abolié el control de cambios considerando que, dada la situaci6n actual y las perspectivas de la balanza de pagos, se habfa logrado la virtual igualacién de los tipos de cambio y que, en estas circunstancias, la dualidad del mercado cambiario habfa perdido su razon de ser. De no abolirse el control de cambios, los exportadores, las empresas maquiladoras, algunos usuarios de capital del exterior, los bancos y las autoridades financieras, seguirfan incurriendo en los costos derivados del mencionado control. Al abolirse el control de cambios desaparecieron los tipos de cambio controlado y libre, quedando un solo tipo de cambio peso/délar. Todas las obligaciones y transacciones indizadas al tipo de cambio controlado 0 libre se solventan ahora conforme a un tipo de cambio representativo del merca- do, que el Banco de México identifica a través de una encuesta entre losEI mercado cambiario a principales intermediarios en el mercado cambiario al mayoreo. Este tipo de cambio representativo se publica diariamente en el Diario Oficial de la Federacion. El desliz cambiario vigente a finales de 1991 equivalia a 20 centavos diarios en promedio, Sin embargo, el tipo de cambio del mercado al mayoreo puede fluctuar libremente en una banda de 2.0 por ciento de amplitud. Esta banda precisamente es la que se ajusta en 20 centavos diarios. La banda tiene como propésites, por una parte, lograr una mayor flexibilidad para que los costos de las transacciones cambiarias se reflejen en los tipos de cambio y, por otra, promover un funcionamiento mAs eficiente del mercado cambiario con menor intervencién del Banco de México. 1.9.6 Los mercados cambiarios al contado y adelantado Como ya se mencion6, en el mercado internacional de cambios, la com- pra/venta de una divisa al contado implica su entrega dentro de los dos dias habiles siguientes a la fecha de concertacién de la operacién (también se realizan transacciones con,entregas el mismo diay dentro de 24 horas, pero son menos frecuentes)Si Continental Bank compra francos suizos con d6lares en Barclays, no necesita cambiar un baal con dinero en efectivo, sélo intercambia un depésito en ddlares por otro en francos, dentro de un plazo no mayor a dos dias habiles. En México, las operaciones con divisas distintas al délar se efecttian de manera similar: los bancos mexicanos compran y venden marcos alemanes, yenes, francos franceses, etcétera, a cambio de délares al contado, y realizan estas transacciones con bancos nacionales y extranjeros, Las transferencias se llevan a cabo en los dos siguientes dias habiles. Pen embargo, en el mercado del peso/délar, el tipo de cambio al contado es un concepto més especifico. Las operaciones al contado frecuentemente se realizan con entregas el mismo dia, 24 horas e incluso 48 horas habiles después de haberse concertado. Debido a la incertidumbre con respecto al tipo de cambio peso/délar, la mayorfa de las transacciones se concentra para entrega el mismo dfa y 24 horas habiles después. Por lo tanto, la entrega de 24 y 48 horas puede considerarse como una especie de mercado “adelantado: al conaag” 2 Antes ‘de noviembre de 1985, los bancos estadounidenses y mexicanos negociaban numerosos contratos adelantados en pesos con respecto al délar pero a partir de esa fecha, como ya se mencion6, las autoridades mexicanas prohibieron las liquidaciones de pesos en el extranjero. Ademis, la Interna- tional Monetary Market Division del Chicago Mercantile Exchange (CME) ofrecfa un contrato a futuro sobre el peso el cual alcanzé cierto grado de“einy1aqoo ep soyesjuco 9p soIseid S “| BINBLy Las nuevas finanzas en Mexico eee y seip Soe seIp ogt selp 06 009 ‘seip 09 | sep Of SOS3d Na VWIoo .}.@©8©}© El mercado cambiario 43 de la década de 1980. En ese periodo, Ja extraor- 10 obligé al CME a establecer margenes (los cuales a fe) prohibitivos para el contrato del peso 985, la prohibicion de liquidaciones de pe- ME suspendiera las operaciones sobre éxito todavia a principios dinaria volatilidad del pes sirven como depésitos de buen: 2 Bn noviembre de 1 mexicano. 6 que el Cl sos en el extranjero provoc este contrato. Los bancos extranjeros sobre el peso, como tampoco se negocian fut bolsa. No obstante, para suplir esta carencia, el 5 de enero de 1987, el Banco de México introdujo el Mercado de Coberturas Cambiarias de Corto Plazo, un mercado de mostrador para cubrir el riesgo cambiario del peso/délar, que no requiere liquidaciones fuera de México. En otras palabras, las liquidacio- hes se efectuan en pesos. Actualmente, la mayorfa de los bancos mexicanos y de las casas de bolsa pueden participar después de haber cumplido con una Serig de requerimientos estrictos. : F ‘os contratos de cobertura se liquidan, conforme con Ia variaci6n del tipo de cambio. Por lo tanto, los contratos de cobertura son un recurso util, en especial para quienes buscan cobertura contra las depreciaciones dei tipo de cambio, como es el caso de las empresas extranjeras basadas en México, quienes reportan sus utilidades en délares. 7 Tanto las empresas mexicanas como las subsidiarias de empresas extran- jeras en México participan en el Mercado de Coberturas Cambiarias. Sin embargo, las personas fisicas y los extranjeros no estdn autorizados a parti- cipar. Los contratos de cobertura se compran y venden con los bancos mexicanos y las casas de bolsa, y su vencimiento puede ser cualquier fecha que no rebase los 365 dfas. - Los compradores pagan una prima a los vendedores, la cual est determi- nada por el mercado y, tericamente, es igual al valor presente del consenso del mercado sobre la devaluacion esperada del peso en el periodo que cubre el contrato. Cuando expira el contrato de cobertura, el vendedor debe transferir al comprador una cantidad en pesos, igual a la depreciacion observada del peso y mexicanos ya no ofrecen contratos adelantados uros sobre el peso en ninguna 12 Cuando se inicia una posicién de futuros, ya sea de compra 0 venta, se requiere margen La bolsa determina el monto de margen, el cual generalmente es entre dos y veinte por ie e valor nominal del contrato de futuros. Un contrato de futuros con valor Gana 00 ee Pee margen inicial de dicz por ciento © de 10 000 usb. Por Io tanto, los eae cont lan 100 000 usp con sélo 10 000 Usb. Este apalancamiento es una de las ‘as més atractivas de los contratos de futuros. Las exigenci suena cuando el precio del bien subyacente se vuelve mas vol is saerican cle miento disminuye, Festando atractivo a los contratos. En cl capitulo 6, sevleaus letalle los contratos a futuro y como funcionan el margen inicial y el margen de |a Las nuevas finanzas en Mex; So frente al délar multiplicada por la cantidad subyacente en Slates aparece en el contrato. Asi, el comprador de un contrato de con® obtiene resultados financieros similares a los que ofrece |g compra a ddlares adelantados. le El administrador de riesgos bien puede ser un importador articulos de consumo que compra, por ejemplo, refrigeradores de 100 000 Usp, pagaderos en treinta dias. Por lo t; riesgo de una devaluacién inesperada del peso. Si el pesos/USD y muestra un deslizamiento controlado d refrigeradores le costaran: Mexicano ge POF un valor lanto, est4 Xpuesto al PeSO se cotiza a 2 700 le un peso diario, los 2730 pesos/usD x 100 000 Usb = 273'000 000 Pesos. Sin embargo, si el peso sufre una devaluacién inesperada, Por ejemplo de 2700 a 3 000 pesos/usD, los reftigeradores le costarian: 3.000 pesos/usp x 100 000 Usp = 300'000 000 pesos. Es decir, 27'000 000 de pesos més de lo que planes, Sin embargo, el importador puede asegurar el costo neto en pesos de los refrigeradores, si compra un contrato de cobertura sobre 100 000 usp. inesperadamente y alcanza neto: Si el peso se devaltia la cifra de 3 000 pesos/usD, el importador recibe 300 pesos x 100 000 usp = 30'000 000 de pesos, menos la prima pagada, 10 cual le compensa el pago adicional en pesos que tendria que hacer. Si bien el Mercado de Coberturas Cambiarias se inicié de manera lenta, con el tiempo ha demostrado su éxito — tanto para especuladores como para administradores de riesgo— y lo mismo se aplica a los bancos, los cuales ahora reconocen el valor del mercado de coberturas en proporcionar av2- Xs implicitos a sus clientes expuestos a riesgos cambiarios del peso/délar Mas ain, el volumen operado, de acuerdo con fuentes extraoficiales, rebasa elvalor del comercio exterior de México, ElFinanciero y El Economista publican cotizaciones de primas de cont tos de cobertura aplicables a 30, 60, 90, 180 y 365 dfas. El Mercado o° Coberturas Cambiarias de Corto Plazo se analiza con detalle en el capftulo 2 n Al escribir el presente tra "i a sir el presente trabajo, el peso se enconiraba en un deslizamiento cont oe € centavos diarios. La devalu; Jo, aund ae al’: © Bevaluacion de un peso diario facilita el ejemplo, @ Aapegue ala realided, Peso diario facilita el ej olado de nose