IBROKER GLOBAL MARKETS SV, SA (“IBROKER”) agradece la posibilidad de realizar

observaciones a la consulta pública sobre medidas adicionales de intervención en la

comercialización de CFD (en adelante “la Consulta”), y procede a presentarlas en el plazo
establecido al efecto.

Con este fin formula las siguientes:

OBSERVACIONES GENERALES

En primer lugar, nos gustaría poner de manifiesto la preocupación de nuestra entidad por la
existencia de las prácticas descubiertas y descritas por la CNMV en la presente Consulta. Son
prácticas que atentan contra los inversores y amenazan la integridad del mercado, puesto que
poniendo en cuestión el valor del servicio prestado por las entidades que, como la nuestra,
cumplen escrupulosamente las normas de conducta del mercado de valores, las perjudican.
Agradecemos por tanto doblemente la oportunidad de presentar estas observaciones.

Para un mejor entendimiento de nuestras observaciones, nos parece relevante atender al

contexto en el que, según se desprende de la Consulta, CNMV se propone llevar a cabo una
actuación de intervención de producto:

1. Sobre las entidades en las que se han identificado malas prácticas:

La Consulta señala que 8 entidades comercializadoras concentran el 99% del volumen total
negociado. Todas ellas están sometidas a supervisión continuada, y asumimos que esta
permite a CNMV identificar cuáles de ellas:

a. Realizan captación agresiva de clientes, a través de call centers con personal poco
formado.
b. Coaccionan a los clientes para invertir, bajo amenazas.
c. Comercializan sus productos a través de afiliados no autorizados.
d. Prestan servicios de asesoramiento y gestión encubiertos.
e. Incentivan al cliente minorista para que solicite su tratamiento como profesional.

Cada una de estas prácticas está ya tipificada como infracción en la Ley del Mercados de
Valores. Cabe destacar que, ante la obligación de “actuar en el mejor interés del cliente”, estas
prácticas ya son revisables y, en su caso, sancionables con la legislación existente en este
momento (en particular, art. 284 TRLMV). Desde esta perspectiva, y atendidos los principios
constitucionales que inspiran la actuación administrativa (art. 103 Constitución Española) y,
en particular, el principio de eficacia, cabe dudar de que la mejor manera de alcanzar el fin
pretendido de protección de los inversores sea introducir nuevas restricciones, y no reforzar
los mecanismos ya existentes.

2. Sobre el elevado número de reclamaciones:

La Consulta menciona la existencia de un elevado número de reclamaciones:

“El reporte que realizan las entidades a CNMV sobre reclamaciones incluye información sobre
el instrumento, en su caso. Resulta destacable que, del total de reclamaciones presentadas

1
por clientes minoristas a los Servicios de Atención al Cliente en relación con productos
derivados, todas las reclamaciones realizadas salvo 1 correspondían a las 8 entidades que
concentran la práctica totalidad de la negociación en CFD. En total, el número de
reclamaciones presentadas por los clientes a estas 8 entidades fue de 558 en 2020 y de 531
en 2021”.

Como entidad que forma parte del grupo de las 8 entidades analizadas, nos ha sorprendido
ver un número tan alto de reclamaciones. Las referidas a nuestra entidad supondrían en ese
caso un porcentaje inferior al 1% del total. Alarmados por el dato ofrecido en la Consulta, nos
hemos puesto en contacto con otras 3 entidades comercializadoras de CFDs, y de acuerdo
con lo informado por éstas acerca del número de reclamaciones respectivamente recibidas,
el total de este grupo (incluido IBROKER) no alcanzaría las 30 reclamaciones anuales.

Llevados por la misma inquietud, hemos consultado las Memorias Anuales sobre
Reclamaciones y Consultas publicadas en la web de la CNMV [1] para el período 2020 y 2021.
En dichas memorias, la CNMV clasifica a las Entidades de Servicios de Inversión y de
Entidades de Crédito, atendiendo al número de reclamaciones recibidas por cada una de ellas.

Pues bien, en dichas Memorias Anuales encontramos mención únicamente a una de las 8
entidades comercializadoras de CFDs en España. De acuerdo con la información publicada
por CNMV, el elevado número de reclamaciones con las que CNMV justifica la necesidad de
la presente intervención de producto se puede resumir así:

Año # reclamaciones # reclamaciones Total % Entidad 1 % Resto

Entidad 1 Resto de Entidades entidades
(7)

2020 486 72 558 87% 13%

2021 445 86 531 84% 16%

Pese a la objetividad y la fuente de estos datos, las aseveraciones de CNMV en la Consulta,

englobando a las 8 entidades en un mismo grupo y tratando las reclamaciones de inversores
como un problema endémico de éste, no reflejan fielmente ni con justicia la realidad. La
información, como se presenta en la Consulta, arroja sobre todas las entidades una sombra
de duda, especialmente injusta vista la concentración en una sola entidad de las causas que
sin duda tiene CNMV para preocuparse por la protección del inversor.

De lo anterior, resulta que:

1. según los propios datos publicados por la CNMV, sólo una entidad, de las 8 analizadas,
concentra casi el 90% de las reclamaciones.

2. el TRLMV ofrece ya medidas de supervisión y sanción de las conductas que han dado
lugar a esas reclamaciones.

Por lo que, en nuestra opinión, en la adopción de una medida como la considerada en la

Consulta ni concurren los motivos previstos en el artículo 42 del Reglamento 600/2014
ni se respeta el principio constitucional de eficacia.

La significativa concentración de las reclamaciones en una única entidad debe llevar a

preguntarse a la CNMV por sus razones y, en particular, a analizar el modelo de negocio de
esta entidad frente a otros posibles.

2
3. Sobre los distintos modelos de comercialización de CFDs:

La Consulta da a entender, que los CFDs se emiten y se comercializan de una manera

estandarizada, cuando la realidad es que existen formatos de CFDs bien diferenciados:

3.1. Según el modelo de emisión:

a. Modelo “B-Book”

Bajo este modelo, las entidades que emiten CFDs no realizan ningún tipo de cobertura
de su cartera de emisión (lo que se conoce como “B-Book”). Esto implica que los
importes perdidos por el cliente son otras tantas correlativas y automáticas ganancias
de la entidad emisora (y única contrapartida) del CFD, y viceversa. Este modelo de
negocio genera un enorme conflicto de interés entre la entidad y el cliente, puesto que
la entidad tiene un incentivo desde el mismo diseño del modelo, para que los clientes
sufran las mayores pérdidas posibles, que se traducirán en un beneficio del mismo
importe para la entidad. Atendiendo al tamaño del incentivo, las entidades que aplican
este modelo, lógicamente, ponen todos los medios para que así suceda.

Para las entidades cuyo modelo de negocio es el descrito, el principal gasto es el de

marketing para la captación de clientes, partida en la que asumen gastos notables
(sobre todo en comparación con, por ejemplo, los importes dedicados a la formación
de su personal o el control interno). Este marketing, con frecuencia agresivo y ajeno a
la normativa vigente, está orientado a captar al mayor número posible de clientes, sin
atender a los importes que pueden invertir o a su perfil. Lo probable es que, sea quien
sea el cliente y sea cual sea el importe que invierte, éste termine anotado como un
ingreso más en la cuenta de resultados de la entidad. Las entidades con un modelo
“B-Book” tampoco tienen mayor interés en respetar las normas de conducta: su
objetivo no es establecer con sus clientes relaciones a largo plazo, sino generar una
rápida rotación de clientes, cualquiera que sea su perfil, tipo de operativa y saldo de
su cuenta. Al final, el objetivo es poder “ganarle” al cliente el 100% del saldo depositado
con la entidad. En el modelo de emisión de CFDs con “B-Book”, la ganancia potencial
de la entidad intermediaria de una cuenta de 500 euros, son 500 euros.

b. Modelo “A-Book”

Bajo este modelo, las entidades que emiten los CFD realizan una cobertura perfecta o
casi perfecta de su cartera de emisión de CFDs (lo que se conoce como “A-Book”). En
este modelo de negocio el intermediario genera ingresos cobrando al cliente una
pequeña comisión por operación, como en cualquier otro servicio de intermediación
financiera tradicional (acciones, renta fija o derivados, por ejemplo). Al pivotar este
modelo de negocio sobre la generación de comisiones por operación, desaparece
cualquier conflicto de interés entre la entidad y el cliente, ya que el intermediario, que
actúa simultáneamente como emisor y/o comercializador, no gana nada con que el
cliente pierda. Al contrario, en este caso la Entidad siempre orientará su actuación
hacia el mejor interés del cliente, ya que un cliente satisfecho, que siente que el
resultado de su cuenta se debe únicamente a sus decisiones propias de inversión, es
un cliente fidelizado y que perdura en el tiempo. Precisamente por esta razón, la
entidad es la primera interesada en asegurar que sólo acepta como clientes a aquellos
inversores para quienes el producto es compatible, y en extremar las medidas de
control interno.

Las entidades que llevan a término este modelo de emisión y cobertura de CFDs no
pueden permitirse un coste elevado de marketing, ya que son meros comisionistas, y

3
 una cuenta de 500 euros que opere un par de veces no le dejará, en el mejor de los
casos, más que un par de euros de comisiones por la intermediación facilitada.

Como resulta de los antes descrito, el conflicto de interés inherente al modelo B-

book no es generalizable al modelo A-book, que es un modelo de intermediación
pura que alinea los intereses de la entidad y el cliente, y no es proporcionado
extender a este último la reprobación que el modelo B-book merece.

También cabe diferenciar los CFDs según el modelo de ejecución seguido por la entidad que
interviene en su comercialización y que describimos en los puntos siguientes:

3.2. Según el modelo de ejecución:

a. Ejecución de CFDs Bilateral entre Emisor y Cliente

Este modelo de ejecución está directamente relacionado con el modelo de emisión B-

Book descrito anteriormente. Es un modelo en el que el cliente opera “contra la casa”,
donde además de que la entidad emisora es la que fija los precios de ejecución, se
encarga de gestionar y ejecutar las órdenes introducidas por los clientes y, finalmente,
de definir todas las reglas de funcionamiento de un mercado simulado, donde toda la
contratación de CFDs es privada, es decir, bilateral entre el cliente y la entidad
emisora. En términos del lenguaje popular, podría decirse que “es un chollo” para la
entidad emisora, puesto que del importe invertido por el cliente es del que se nutre la
entidad emisora y contraparte: una situación en la que, sólo por azar, logrará alguna
vez el cliente un beneficio.

Este último modelo de ejecución, mayoritario en la industria junto con las prácticas de
manipulación que acontecen en este tipo de “mercados” bilaterales y simulados, son
las que dan origen a la mayoría de las reclamaciones reportadas por las entidades a
la CNMV. Lo que sí nos sorprende, es que la CNMV no profundice en prohibir estas
prácticas y se limite a demonizar los CFDs como instrumento, cuando existen también
otros modelos de ejecución que, frente al descrito, propio del B-book, sí están
alineados con los intereses de los clientes, como los que a continuación se mencionan.

b. Ejecución de CFDs en Centro de Negociación Multilateral

Una característica llamativa de los CFDs es que, en su gran mayoría, se ejecutan OTC,
es decir, de forma bilateral entre emisor y cliente. En los últimos años han surgido
iniciativas en Europa por parte de algunos mercados para listar, entre los instrumentos
que ya se negocian, los CFDs, por ejemplo:

 LMAX Exchange, MTF de origen británico, regulado y supervisado también en

Chipre por CySEC.
 MEFF, que ha incorporado los futuros xRolling FX y xRolling Acciones
 EUREX, que ha incorporado los Rolling Spot Futures

En todos los casos, a pesar de ofrecer un servicio impecable, con unas reglas de
ejecución transparentes, que equivalen al resto de productos financieros negociados
en mercados regulados, se han enfrentado a un escenario de escaso o reducido apoyo
por parte de la industria tradicional de CFDs. Esta falta de éxito merecería su análisis
por parte de los supervisores financieros puesto que se explica, precisamente, por el
carácter multilateral de la ejecución: el algoritmo que rige el mercado envía
inmediatamente la orden compra/venta de CFDs, transmitida por un intermediario al
mercado, a un libro central de órdenes (CLOB, como el que pueda existir en la Bolsa
española), al que acceden todos los participantes del mercado, de modo que cualquier

4
 otro cliente del mercado puede dar contrapartida. Esto priva a las entidades que
transmiten las órdenes de la posibilidad de actuar como contraparte de sus clientes.

En cuanto desaparece la bilateralidad, el intermediario se convierte en mero

comisionista, alineado con los intereses de los clientes. Si el cliente gana,
posiblemente seguirá operando, y generará más comisiones. Si el cliente pierde, el
cliente desaparece, deja de generar comisiones, y las pérdidas del cliente no habrán
contribuido a la cuenta de resultados del intermediario, sino que habrán quedado
distribuidas entre el resto de los participantes del mercado, es decir, otros clientes, que
habrán tomado la otra parte de las operaciones y habrán obtenido beneficios.

De lo anterior, resulta que una opción que el supervisor financiero podría

considerar para asegurar la protección de los inversores sería obligar a que las
órdenes sobre CFDs fueran ejecutadas en sistemas multilaterales de
negociación, eliminando así eficazmente el conflicto de interés ínsito en la
ejecución bilateral entre intermediario y cliente.

c. Ejecución de la Cobertura de CFDs en Centros de Negociación Multilateral

Este es un modelo de ejecución híbrido, que es optativo por parte del intermediario.
Se puede implementar cuando el activo subyacente del CFDs se negocia en un
mercado organizado, como por ejemplo los CFDs sobre acciones.

Cuando un cliente contrata un CFD sobre una acción, el intermediario tiene dos
opciones:

 Internalizar la operación, tomando la posición contraria al cliente (modelo “B-

Book” explicado anteriormente)
 Realizar una cobertura, comprando el activo subyacente en el mercado
(modelo “A-Book”).

Cuando el subyacente se negocia en un mercado transparente, como las acciones,

los intermediarios tienen la posibilidad de ofrecer los CFDs en un modelo DMA (direct
market access): es decir, al mismo tiempo que el cliente está contratando el CFD, el
emisor está contratando simultáneamente su cobertura con el subyacente en el
mercado, de una forma tan transparente que, en la práctica, el cliente está realmente
interactuando directamente con los precios del mercado regulado.

En este modelo, especialmente en el caso de los CFDs cuyo activo subyacente son
acciones negociadas en un mercado regulado, es donde más destacan las ventajas
de comercializar este instrumento financiero, en la medida en que:

1. El cliente opera con la misma liquidez y transparencia de un mercado regulado.

2. Puede abrir posiciones cortas sin la complejidad de establecer operaciones de
préstamos de valores
3. Puede abrir posiciones apalancadas, dentro de los límites establecidos por
parte de ESMA, sin la complejidad de obtener préstamo de efectivo.
4. Tiene costes de ejecución similares a los de operar con las propias acciones.

Asimismo, cabe considerar que en este modelo de negocio el rol que desempeña el
emisor/intermediario es únicamente de comisionista, sin conflictos de interés con
respecto al resultado de las operaciones del cliente, en donde se ofrece al cliente final
acceso a las condiciones de negociación de un mercado transparente y multilateral.

5
La información de la que CNMV dispone, por sus tareas de supervisión continuada, sin duda
le permite identificar el formato de ejecución de las órdenes sobre CFDs que cada entidad
utiliza, al igual que puede realizar un estudio de la correlación entre malas prácticas de
comercialización, número de reclamaciones, y el modelo de ejecución de las órdenes sobre
CFDs de cada entidad.

De todo lo anterior, resulta que una aproximación posible del supervisor, para asegurar la
protección de los inversores, pasaría por el análisis y, en su caso, establecimiento general
de exigencias, para las modalidades de cobertura por los intermediarios de las órdenes
sobre CFDs ejecutadas.

4. Sobre la evaluación de conveniencia:

La Consulta hace mención a que la captación de nuevos clientes se realiza ofreciendo

formación gratuita sin que se haya realizado previamente la correspondiente evaluación de la
conveniencia que debería hacerse a todo cliente potencial.

La evaluación de la conveniencia está regulada por MIFID II, y bajo el marco de dicha
regulación, la evaluación de la conveniencia debe realizarse cuando vaya a proveerse el
servicio de inversión. No entendemos, por tanto, que sea necesario realizar la evaluación de
la conveniencia a un simple asistente a, p.ej., un webinario de formación gratuita sobre los
distintos instrumentos financieros contratables en una entidad o a cualquiera que visione un
vídeo con este mismo contenido. Son normalmente eventos informativos que, en su mayoría,
no devienen en la contratación del servicio por parte del asistente, siempre y cuando la
información proporcionada no sea engañosa.

Una vez la persona interesada, a la que es confuso llamar cliente potencial puesto que en ese
momento no es cliente ni en potencia ni en acto, manifieste su intención de contratar el
servicio, dándose de alta en la entidad, y que la entidad haya realizado los pasos previos para
poder abrir su cuenta (de manera destacada, los relacionados con la prevención del blanqueo
de capitales), es cuando la entidad deberá realizar la evaluación de la conveniencia, y
proporcionar al cliente las advertencias de riesgo requeridas, en función del resultado de la
evaluación.

5. Sobre la dimensión del problema y el impacto de las medidas propuestas:

La Consulta, hace referencia a que las pérdidas agregadas por la comercialización de CFDs
ascienden a 70 millones de euros en el año 2021. Ahora, el concepto de pérdida agregada no
da información suficiente para valorar si concurren los motivos fundados a que se refiere el
artículo 42.2 del Reglamento 600/2014. Para conocer la oportunidad de la medida y su
proporcionalidad, sería necesario conocer otros datos significativos que la Consulta no
publica, tales como los datos de pérdidas agregadas de otros instrumentos, datos estadísticos
de rentabilidad de las carteras, etc.

Se hace mención a que “Las 8 entidades con mayor volumen intermediado en CFD suponen
la práctica totalidad, el 99 %, del total negociado de entre las que reportan a CNMV, y declaran
contar con más de 60.000 clientes minoristas..."

Es importante tener en cuenta que la inversión en CFD es residual en relación con la totalidad
de instrumentos financieros comercializados por entidades financieras en España, por lo que

6
la protección a la que CNMV se refiere recaería sobre una proporción muy poco significativa
de la inversión total en los mercados financieros nacionales.

Con el objetivo de poner en contexto este importe de 70 millones de euros de pérdidas

agregadas, creemos interesante mencionar los datos provisionales publicados por Inverco
sobre la comercialización de Fondos de Inversión en España (datos a diciembre de 2022). Tal
y como recoge Inverco, el año se cerró con 17.000 millones de aportaciones netas de clientes.
Sin embargo, y pese al éxito comercial de las aportaciones, el ejercicio se cerró con 11.500
millones de euros de reducción patrimonial. Es decir, la comercialización de fondos de
inversión ha producido unas pérdidas de 28.500 millones de euros en un solo año y nadie en
su sano juicio considera que esto sea una razón para intervenir su comercialización.

Es normal que una minoría de clientes, ante el panorama de baja rentabilidad que ofrecen los
instrumentos de comercialización masiva, como pueden ser los fondos de inversión, busquen
gestionar su patrimonio directamente, a través de instrumentos financieros, como los CFDs.
También sería relevante considerar el perfil de edad de los inversores que operan con ellos.
De acuerdo con la información de la que IBROKER dispone, los clientes que deciden invertir
en CFDs tienen la capacidad necesaria para asumir sus propias decisiones de inversión y
comprender sus riesgos y no hay razón para recortar su libertad de actuación, siempre que
se les proporcione un servicio de inversión transparente y específicamente alineado con sus
intereses.

Esto es perfectamente compatible con la comercialización de CFDs, siempre que el modelo

de negocio de la entidad emisora/intermediaria y la forma de ejecución de órdenes prevengan
la existencia de conflictos de interés.

La propia Consulta reconoce que las medidas de actuación puestas en marcha en el año 2018
tuvieron una mínima incidencia en la protección de los inversores, y pese a ello CNMV reitera
la aplicación de medidas de la misma índole.

Nuestra propuesta es que CNMV adopte una aproximación distinta y basada, no en

tratar de manera uniforme a las entidades que desarrollan modelos de emisión de CFDs
muy distintos, sino en un análisis más matizado de la situación, que lleve a la exclusión
sólo de aquellos modelos de negocio de intermediación sobre CFDs (como el B-book,
antes descrito) o de ejecución de órdenes (como la bilateral, también descrita),
manteniendo para otros modelos las obligaciones de transparencia que ya existen.

7
Una vez expuestas estas consideraciones previas, pasamos a responder las cuestiones
propuestas.

PREGUNTA 1:

¿Está de acuerdo con el establecimiento de la prohibición de las comunicaciones de

carácter publicitario incluida en el texto propuesto, similar a la vigente en Francia? Por
favor, explique los motivos de su respuesta.

Sin entrar o no a valorar la similitud de esta restricción con la vigente en Francia, estaríamos
de acuerdo en que se adoptaran medidas dirigidas a restringir:

 La realización de actividades de comercialización a través de terceros no regulados

(afiliados).
 La utilización de call centers para captar nuevos clientes de forma agresiva.
 El establecimiento de remuneraciones y beneficios al personal comercial que
incentivan a actuar de manera especialmente agresiva, lo que genera un conflicto de
interés muy relevante con el adecuado tratamiento de estos clientes.
 La prestación de los servicios de inversión de asesoramiento y gestión de carteras
encubiertos.
 La incentivación para que el cliente minorista solicite su tratamiento como profesional

Sin embargo, somos escépticos sobre el éxito de una restricción tan extrema como la
prohibición de cualquier tipo de publicidad. Atendido el peso de los incentivos descritos
anteriormente, para aquellas entidades en abierto conflicto de interés con sus clientes,
creemos que, éstas seguirán buscando las vías para desarrollar prácticas agresivas en la
captación de clientes.

Por eso nuestra propuesta se basa en distinguir entre aquellas entidades con un conflicto de
interés ínsito en su modelo de negocio, y quienes no lo tienen.

No debemos olvidar que la publicidad de CFDs ya está debidamente regulada en la

Resolución de 27 de junio de 2019, con el visto bueno del regulador europeo, ESMA, y con la
Circular de Publicidad 2/2020 [2]. Creer que restringir la publicidad dará lugar a una mejor
protección de los inversores es, en nuestra opinión, un camino fácil pero no acertado. Sin
embargo, es probable que sólo respeten las nuevas medidas, aquellas entidades que menos
preocupan a CNMV, por caer bajo su supervisión continuada directa. Las entidades que, por
ejemplo, por operar desde fuera de España (o incluso de la UE), seguirán desplegando su
actividad publicitaria en España, asumiendo, en el mejor de los casos, el coste de las
sanciones como un cost of doing business, como ya se ha podido constatar en el pasado.

Una norma como la propuesta producirá el efecto paradójico de expulsar del mercado a las
entidades cumplidoras, dejando el campo expedito para las depredadoras.

En nuestra opinión, la protección del inversor debe basarse en:

 Reconocimiento de su capacidad de actuar y elegir libremente productos

 Información suficiente sobre riesgos y conveniencia
 Protección de pérdidas limitadas.
 Inexistencia de conflictos de interés.
 Transparencia en los precios de contratación
 Respeto al inversor que obtiene rentabilidades positivas con estos productos

8
Si esta intervención de producto es la constatación, como la propia CNMV reconoce en el
punto 8 de la Introducción del documento de Consulta Pública, de la incapacidad del regulador
para evitar que estas prácticas se desarrollen, lo que habría que hacer es, no insistir en
medidas de la misma naturaleza a las ya adoptadas, pero más restrictivas, sino focalizar el
problema impidiendo que aquellas entidades con modelos de emisión de CFDs contrarios al
mejor interés de los clientes continúen operando. En nuestra opinión, lo que debería
plantearse CNMV es la siguiente pregunta: ¿qué tienen en común todas las entidades que
realizan estas malas prácticas? La respuesta es sencilla: todas ellas operan bajo el modelo
"B-Book" descrito anteriormente en este documento, asumiendo la contrapartida de riesgo de
las posiciones abiertas por sus clientes, de modo que cualquier pérdida de sus clientes sea
una correlativa ganancia para la entidad. En este sentido, sólo cuando sus beneficios son tan
elevados pueden permitirse destinar cantidades desproporcionadas a la promoción de su
marca, a través de campañas agresivas protagonizadas por influencers y famosos,
patrocinando equipos de fútbol o, como práctica habitual de este tipo de entidades, pagando
cantidades de 3 o 4 dígitos por la captación de cliente. Como alternativas para evitar estas
prácticas, reiteramos nuestras propuestas anteriores:

1. Impedir que las Entidades que aplican el modelo “B-Book” puedan dirigirse a los
inversores minoristas en España.
2. Instruir e informar a los clientes sobre la existencia de los distintos modelos de emisión
de CFDs, sin impedir que los intermediarios que comercializan CFDs de tipo “A-Book”
puedan publicitar sus características diferenciales, de forma que sean los propios
clientes los que descarten los modelos “B-Book”, una vez que estén plenamente
informados de las pérdidas reales en las que se puede incurrir, y de que el balance de
la entidad se nutre directamente de sus pérdidas.
3. Eventualmente, y dentro de lo posible, prohibir la comercialización de CFDs de tipo “B-
Book” en España.
4. Limitar las formas de ejecución de las ordenes sobre CFDs a sistemas multilaterales
de negociación, o al menos, excluir la ejecución bilateral.

En nuestra opinión, aumentar el número de restricciones/prohibiciones a los CFDs, afectando

así a entidades que gestionan su negocio con absoluto rigor y respeto a la normativa, sólo
provoca un detrimento para el cliente (al reducir la oferta de productos) y poner el énfasis en
el producto en sí (CFDs) más no en el modelo de negocio causante del problema.

PREGUNTA 2:

¿Está de acuerdo con que la prohibición alcance a medios especializados? Por favor,
en caso de considerar que la prohibición propuesta debe limitarse a medios
generalistas explique los motivos, la definición de lo que serían medios especializados
y la forma en que considera que se podría asegurar que la audiencia del medio
especializado se limite a inversores profesionales.

No, con los mismos argumentos que los ya desarrollados en el punto anterior. Con el
agravante de que restringir la publicidad en medios especializados, que es el lugar natural
para hablar de productos financieros complejos o especialmente complejos, sólo puede
redundar en una mayor desinformación de los clientes. Medios especializados podrían ser
Rankia, TradingView, Investing, Estrategias de Inversión o Bolsamania, entre otros.

9
PREGUNTA 3:

¿Está de acuerdo con el establecimiento de una restricción a los patrocinios y

publicidad de marca, similar a la vigente en Francia, cuando por la actividad
fundamental de la Entidad su fin o su efecto directo o indirecto sea la publicidad de
CFD? Por favor, explique los motivos de su respuesta.

IBROKER es una entidad que ofrece servicios de inversión sobre CFDs que conoce bien qué
márgenes tiene este negocio, responsablemente desarrollado. Estamos por tanto capacitados
para afirmar rotundamente lo siguiente: una ESI que ofrece intermediación en productos
financieros, que cobra una comisión por ello, sin obtener beneficio cuando sus clientes
pierdan, es incapaz de generar un margen neto de sus operaciones que le permita financiar
campañas de patrocinios, sponsors deportivos a equipos de La Liga española o la Premier
inglesa.

Esta idea resulta ser completamente antieconómica, puesto que los costes de tales acciones
publicitarias superan con creces cualquier posible retorno de la inversión para una empresa
de servicios de ejecución responsable en un producto nicho como son los CFDs. La propia
Consulta ha estimado que el tamaño aproximado de la industria de CFDs en España asciende
los 60.000 clientes, equivalente al 0,13% de la población española. En este caso, la única
forma de rentabilizar una inversión de este tipo es operar contra la cartera de clientes, con el
objetivo de "ganar" toda su inversión. Por tanto, y una vez más, nuestra propuesta es que
la mejor forma de proteger a los inversores no es la prohibición de patrocinios (siempre
habrá quienes encuentren un resquicio), sino dirigirse contra la línea de flotación: un
modelo de negocio que permite lograr las sumas astronómicas con que pagar el
patrocinio.

PREGUNTA 4:

¿Está de acuerdo con que se adopten estas restricciones al sistema retributivo de la

red comercial y a algunas o todas de las restantes prácticas comerciales indicadas?
Por favor, explique los motivos de su respuesta

En nuestra opinión, la red comercial de una Empresa de Servicios de Inversión, para la

comercialización de cualquier servicio financiero, CFDs inclusive, debería restringirse única y
exclusivamente a los empleados de la entidad, y a los agentes financieros registrados
reglamentariamente en CNMV, según lo descrito en los artículos 146 y 147 de la Ley del
Mercado de Valores.

El apartado 2 del artículo 146 indica: Los agentes actuarán en todo momento por cuenta y
bajo responsabilidad plena e incondicional de las empresas de servicios y actividades de
inversión que los hubieran contratado.

Si la red comercial queda restringida a personas físicas cuyas actividades comerciales

implican responsabilidad plena e incondicional por parte de las ESIs, bastaría con aplicar toda
la reglamentación existente sobre conflictos de interés y gobernanza de productos en la
comercialización de servicios financieros.

Si el comercial de una entidad está comercializando un CFD que, en caso de pérdidas para
el cliente implican beneficios para la entidad a la que representa y, además, como comercial,
es retribuido por ello, estaría incurriendo en un claro conflicto de interés, lo que ya está

10
regulado actualmente, y estaría comercializando un producto perjudicial para los intereses del
cliente.

Adicionalmente, debería prohibirse expresamente cualquier retribución directamente

relacionada con los importes ingresados en una cuenta de inversión, cuando el destino de
estos vaya a ser que el cliente realice operaciones bilaterales de tipo “B-Book”.

PREGUNTA 5:

¿Está de acuerdo con extender a otros instrumentos apalancados distintos de los CFD,
como ocurre en otras jurisdicciones de la UE, medidas restrictivas de su
comercialización para proteger adecuadamente a los clientes minoristas? ¿Qué
medidas serían razonables y proporcionadas en su opinión para conseguir una
adecuada protección del inversor? ¿A qué instrumentos específicos considera que
debería extenderse la medida? Por favor, explique los motivos de su respuesta.

Las entidades reguladoras de los miembros de la UE, como la CNMV, disponen desde el año
2014 de la capacidad de intervenir sobre la forma de comercializar, distribuir o vender
instrumentos financieros en o a partir de sus respectivos países, según se establece en los
artículos 42 y siguientes del Reglamento (UE) nº 600/2014 (“MiFIR”).

Para proceder a una intervención de producto, en los términos previstos en el artículo 42 y ss.
de MiFIR, debe justificarse:

1. que la comercialización del producto financiero intervenido suscita preocupaciones

importantes sobre la protección de los inversores, o representa una amenaza para el
funcionamiento ordenado y la integridad de los mercados financieros;
2. que la regulación existente en la UE no aborda suficientemente los riesgos
identificados;
3. que la intervención sea proporcional a la naturaleza de los riesgos identificados, el
nivel de sofisticación de los inversores o participantes del mercado en cuestión, y el
efecto previsto por la intervención;
4. que la intervención se consulte adecuadamente a las autoridades competentes de
otros estados de la UE que puedan verse afectados por la intervención;
5. que la intervención no tenga un efecto discriminatorio sobre los servicios prestados
desde otro estado de la UE; y
6. que la medida propuesta no afecte al funcionamiento de los mercados agrícolas
físicos.

Además de justificar suficientemente que se cumplen las condiciones anteriores, la autoridad

competente que propone la intervención de producto, según el mismo artículo 42 debe ser
precisa en la identificación del instrumento financiero objetivo de la intervención, y debe
presentar al resto de autoridades competentes implicadas y a ESMA las evidencias que
justifiquen los 6 puntos antes mencionados.

En esta Consulta, en el punto 25 a), la CNMV define los Instrumentos objeto de esta Consulta
como los "contratos financieros por diferencias". Asimismo, toda la justificación consiste en la
identificación, acertada a nuestro juicio, de la existencia de malas prácticas en la
comercialización de estos productos financieros.

11
Sin embargo, debemos hacer énfasis sobre nuestra objeción a la sección de la propuesta
prevista en el apartado "Aplicación a otros instrumentos" sobre medidas que no guardan
relación alguna con el resto de la intervención:

Los artículos 4.a y 4.b de la resolución de la CNMV del 27 de junio de 2019 son medidas
directamente relacionadas con el funcionamiento específico de los CFDs:

En nuestra opinión, la medida propuesta no va a conseguir el fin perseguido, por definición.

Concretamente el punto b), que regula cómo debe liquidarse un CFD en caso de insuficiencia
de garantías por parte del cliente, sería técnicamente de imposible aplicación para dos
instrumentos financieros que cumplirían las condiciones definidas de “aplicación a otros
instrumentos”, como son las opciones y los futuros financieros. El motivo principal es que
estos conllevan la obligación por parte del intermediario de depositar las garantías del cliente
en la cámara de compensación al final de cada sesión, según está regulado por la normativa
EMIR.

Siendo esta una propuesta de intervención diseñada como evolución de la ya existente para
CFDs, nos permitimos recordar los motivos por los que ESMA justificaba en mayo de 2018 la
decisión [3] de intervenir el producto:

 Distribución creciente de CFD en el mercado minorista masivo

 Estrategias agresivas de comercialización y prácticas inapropiadas por parte de los
proveedores que comercializan, distribuyen y venden CFD, como la oferta de pagos,
beneficios monetarios o no monetarios o por medio de una información de los riesgos
inapropiada
 Innumerables reclamaciones recibidas por parte de los clientes minoristas en la UE.

12
  Los CFD son productos complejos, habitualmente no comercializados en una
plataforma de negociación. La fijación de precios, las condiciones comerciales y la
liquidación de dichos productos no están normalizadas, lo que menoscaba la
capacidad de los clientes minoristas de comprender las condiciones del producto, lo
que plantea dificultades a los clientes minoristas a la hora de comprobar y verificar la
exactitud de los precios propuestos por el proveedor
 Los costes y cargos aplicables a la comercialización con CFD son complejos y
carentes de transparencia para los clientes minoristas. Comisiones por operación más
elevadas en relación con sus fondos invertidos a niveles más elevados de
apalancamiento
 Además de las comisiones por operaciones, pueden aplicarse diferenciales y otros
costes de financiación. Los costes de financiación también se consideran
habitualmente aquellos necesarios para mantener un CFD abierto, como cargos
diarios o nocturnos, a los que se puede sumar un aumento del precio

La extensión de las medidas consideradas para CFDs a otros instrumentos apalancados

como son los futuros financieros no estaría justificada. No hay motivos que justifiquen una
preocupación significativa en la protección del inversor. Para empezar, porque nada en la
Consulta permite deducir que existan reclamaciones de inversores; en segundo lugar, estos
instrumentos se negocian siempre en mercados organizados, siempre de forma multilateral
(excluyendo con ellos los riesgos de ejecución bilateral propios de ciertas formas, descritas,
de intermediación de CFDs con conflicto de interés); en tercer lugar, quienes ofrecen servicios
sobre estos instrumentos son entidades supervisadas cuyo modelo de negocio está basado
únicamente en comisiones de intermediación.

Lejos de intentar asimilar o equiparar los Futuros financieros a un producto OTC como los
CFDs, creemos que los reguladores europeos deberían fomentar la inversión en productos
financieros negociados en un mercado, con todas las ventajas que ello supone para los
inversores minoristas en términos de transparencia, seguridad y control.

Con esto no negamos que, en un análisis específico sobre el producto, se pueda concluir que
la comercialización de futuros financieros a clientes minoristas pueda requerir de una
intervención de producto específica. De hecho, como bien se pone de ejemplo a seguir en
esta consulta pública, el regulador BaFin, desde el 1 de enero de 2023 tiene en vigor una
intervención específica para la comercialización de Futuros financieros en Alemania,
aprobada también bajo el paraguas del artículo 42 de MiFIR.

De la intervención sobre Futuros de BaFin, de la que ESMA emitió un dictamen de opinión

favorable [4] el pasado 26 de octubre del 2022, nos parece relevante poner de relieve, a modo
de resumen, que la medida consiste en la prohibición de la comercialización a clientes
minoristas de futuros financieros bajo un marco de prestación de servicios de inversión, que
puedan implicar obligaciones de pago adicionales por parte del cliente. Es decir, se permite la
prestación del servicio de inversión en futuros financieros única y exclusivamente si la entidad
intermediaria garantiza al cliente que no podrá perder más dinero del que haya depositado
inicialmente en la cuenta. Se implementa con una excepción, cuando el cliente manifieste que
toma la posición de futuros con la finalidad de realizar una cobertura.

La medida afecta tanto a los proveedores de futuros autorizados en Alemania como a los
proveedores de futuros autorizados en otros Estados Miembros que presten servicios de
inversión y/o realicen actividades de inversión en Alemania a través de una sucursal o en
régimen de libre prestación de servicios, para evitar una competencia desleal y un arbitraje
regulatorio.

ESMA, en su dictamen de opinión favorable, confirma que las medidas de prohibición

propuestas por BaFin son justificadas y proporcionadas. Asimismo, ESMA incentiva al resto

13
de autoridades nacionales competentes a supervisar los futuros con obligaciones de pago
adicionales para evaluar si pudieran surgir riesgos para los clientes minoristas similares a los
identificados por BaFin. Así, cabe destacar, como ya lo ha hecho la entidad en los Escritos de
Medidas, que la vía idónea para intervenir un producto a nivel nacional es aquella prevista en
el artículo 42 del MiFIR.

Entre las medidas alternativas estudiadas por BaFin para limitar la distribución de futuros
financieros a clientes minoristas se encuentran, como destaca ESMA en su dictamen de
opinión favorable, otras medidas menos restrictivas, como por ejemplo el incremento de los
requisitos de garantía, exigiendo a los proveedores que tengan procedimientos confiables de
margin call. Sin embargo, ninguna de estas opciones se consideró por parte de BaFin,
adecuada para abordar adecuadamente los problemas de protección de los inversores
identificados, pero sí se consideró adecuada la protección del saldo negativo de los clientes.

Si bien ESMA reconoce que cuanto mayor es el apalancamiento de los clientes, mayor es el
riesgo de que el cliente no solo incurra en la pérdida total del capital inicial, sino también en
una obligación de cubrir perdidas adicionales. ESMA se hace eco en el dictamen de opinión
favorable de la apreciación de BaFin de que no existe obligación para los proveedores de
productos de hacer un margin call y que, precisamente por eso, los clientes minoristas no
pueden confiar en que los proveedores les informen en caso de una cobertura insuficiente
inminente. Como bien aprecia BaFin, también puede suceder que, incluso cuando haya un
margin call, el cliente solo tenga unos minutos para aumentar voluntariamente la garantía.

Por ello, BaFin concluye, con el respaldo de ESMA, que el principal riesgo de desprotección
de los clientes minoristas es que éstos no conocen el alcance o la posibilidad de que la
inversión en futuros financieros conlleve la obligación de efectuar pagos adicionales. Es decir,
que, debido al apalancamiento, los clientes pueden tener unas pérdidas superiores al saldo
depositado en la cuenta. Y lo soluciona, obligando a los intermediarios a garantizar por
contrato, que no reclamarán descubiertos a sus clientes que operen en Futuros financieros. Y
deja a criterio de los intermediarios la cobertura de ese nuevo riesgo y entendiendo que esto
pueda suponer mayores costes para ellos y que, eventualmente, estos costes puedan
trasladarse a los clientes finales mediante subidas de tarifas, etc.

Nos sorprende, de las sugerencias de aplicación a otros instrumentos por parte de la CNMV,
que las medidas propuestas sean tan diferentes a las que ya están en vigor en Alemania, con
el beneplácito de ESMA. Concretamente nos sorprende:

 Que la CNMV sugiera intervenir sobre el funcionamiento de las garantías tratando de

extrapolar a los futuros la medida del artículo 4.b de la resolución de CNMV del 27 de
junio de 2019. Medida que BaFin ha analizado, y descartado expresamente
justificando su razonamiento.
 Que CNMV descarte de plano la medida central impuesta por BaFin que coincide con
el artículo 4.c de la misma resolución de CNMV del 27/06/2019 y que consiste en la
protección de saldos negativos.

Si bien reconocemos la soberanía de la CNMV a la hora de proponer medidas de intervención

de producto bajo el artículo 42 de MiFIR, nos sorprende que las propuestas sugeridas por
CNMV para los Futuros financieros y las de BaFin, que están ya en vigor, no pueden ser más
diferentes entre sí. Esto resulta llamativo cuando la CNMV ha manifestado en el pasado, en
particular en el contexto de la adopción de medidas que afectan a la comercialización de
opciones binarias y CFDs, que la “intervención de productos es la herramienta más adecuada
para abordar estos problemas y garantizar que los inversores minoristas de la Unión Europea
cuenten con un nivel de protección común” [5]

14
Dicho lo anterior, nuestra respuesta a la cuestión planteada es que NO se debe extender, por
extensión análoga, las medidas específicas de los CFDs a otros instrumentos como los futuros
financieros. Por tanto, en caso de que la CNMV observe un problema específico en la
comercialización de los futuros que implique una desprotección para el inversor minorista,
debería iniciar una propuesta de intervención específica para los futuros, y soportada por
todos los puntos establecidos en el artículo 42 anteriormente mencionado. A nuestro modo de
ver, y sin perjuicio de que será ESMA la encargada de determinar si la intervención está
suficientemente justificada, no se puede considerar que la propuesta de intervención objeto
de análisis aporte suficientes evidencias -si quiera alguna- para justificar la necesidad de
adoptar una medida de este calado, a la luz de las exigencias y en los términos previstos en
el artículo 42 de MiFIR.

Los futuros financieros son, además, el instrumento financiero derivado más negociado del
mundo por volumen nominal negociado [6], con una industria sólida y consolidada en los
mercados financieros, cámaras de compensación, intermediarios y clientes. Su
funcionamiento multilateral lleva implícito que los participantes en este mercado podrán utilizar
estos instrumentos para distintos usos, que pueden ser especulativos o de cobertura, siendo
participados principalmente por inversores profesionales, si bien los mercados organizados
en los que se negocian proporcionan, a través de miembros intermediarios debidamente
regulados, un fácil acceso, en igualdad de condiciones de transparencia y equidad, a clientes
minoristas con necesidades de inversión avanzadas.

Si lo que se pretende es intervenir la forma en la que los clientes minoristas residentes en un

país de la UE puedan participar en la negociación del instrumento derivado más negociado
de los mercados, merece, como mínimo, una propuesta de intervención concreta y
argumentada, y no camuflada bajo una intervención en la publicidad de CFDs, cuyo origen
hemos explicado en apartados anteriores de estas observaciones.

PREGUNTA 6:

¿Está de acuerdo con extender a los otros instrumentos apalancados indicados las
medidas limitativas de apalancamiento y de cierre de posición que se preveían para
CFD en la Resolución de CNMV de 27 de junio de 2019? ¿Considera que debería
asimismo aplicar a estos otros instrumentos las restantes medidas establecidas en
dicha Resolución, de protección contra saldos negativos, aportación a clientes de
beneficios excluidos, y realización de advertencia sobre los riesgos de la operativa?

Nos remitimos a las explicaciones del punto anterior, recapituladas ahora en 3 puntos:

1. La extensión a otros instrumentos financieros de medidas sobre los requerimientos de

garantías, cierres de posiciones, y protección de saldos negativos no está
debidamente justificada en el enunciado de la Consulta.
2. Las sugerencias de propuesta de intervención por parte de CNMV de extender las
medidas a) y b) están en clara contradicción con la intervención alemana.
3. Estamos de acuerdo en la aplicación de las restantes medidas contempladas en la
resolución de CNMV del 2019, en concreto en su punto c), que coincide con la
intervención alemana, ya en vigor y ratificada por ESMA, tanto en la justificación, como
en la forma que se ha implementado en Alemania.

15
PREGUNTA 7:

¿Estaría de acuerdo con la posibilidad de establecer una prohibición similar a la vigente

en Bélgica de la comercialización de CFD a través de plataformas electrónicas por
considerar que las medidas propuestas como primera opción pueden resultar
insuficientes para conseguir la adecuada protección de los inversores minoristas que
se persigue?

Sí. Por razones abundantemente expuestas antes, IBROKER considera que restringir la
contratación de CFDs únicamente a los negociados en Mercados regulados y multilaterales
sería la solución perfecta para atajar, con una simple decisión, todos los problemas
relacionados con las malas prácticas de determinadas entidades, que hemos desarrollado en
los puntos anteriores.

PREGUNTA 8:

¿Cree que hay alguna otra cuestión relevante o tiene algún otro comentario sobre la
propuesta de Resolución?

Nuestra sugerencia, repetida a lo largo de estas observaciones, es que la actuación de CNMV

se dirija contra la raíz del problema, más que contra la publicidad, que es más bien la
hojarasca que lo recubre. La comercialización masiva de CFDs en Internet, por entidades que
operan bajo el modelo B-Book, que ejecutan las órdenes fuera de mercado multilateral y cuyos
intereses están directamente alineados contra los de sus clientes, resulta tan rentable que
siempre hallarán la manera de hacer llegar sus servicios a los clientes.

La Consulta constata el fracaso de medidas anteriores ya adoptadas. Como anécdota, nos

permitimos llamar su atención sobre el hecho de que muchas de las entidades que
comercializan CFDs están cotizadas en bolsa, y por tanto reportan de forma bastante
transparente sus resultados. Cuando empresas que se dedican exclusivamente a la
comercialización de CFDs, reportan como principal KPI (indicador) uno llamado “Trading
Revenue”, parece claro a qué se refieren y cuál es la contraparte de ese “Trading”, del que
obtienen “Revenue”. Parece evidente, y resulta lamentable que esos modelos de negocio
se desarrollen al amparo de licencias regulatorias otorgadas por reguladores de la
Unión Europea.

Por eso, nuestra propuesta es que, de adoptarse medidas, éstas se dirijan contra el meollo
de la agresión a los intereses de los inversores, el modelo de negocio que hace tan rentable
provocar que clientes minoristas pierdan dinero, por ejemplo, obligando a que las operaciones
y/o coberturas de CFDs se realicen de forma transparente y multilateral en mercados
multilaterales.

16
[1]
Publicaciones de la CNMV, Memoria Anual sobre Reclamaciones y Consultas:
https://www.cnmv.es/Portal/Publicaciones/PublicacionesGN.aspx?id=23
[2]
Circular 2/2020, de 28 de octubre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre publicidad
de los productos y servicios de inversión.

[3]
DECISIÓN (UE) 2018/796 DE LA AUTORIDAD EUROPEA DE VALORES Y MERCADOS de 22 de
mayo de 2018 de restringir provisionalmente los contratos por diferencias en la Unión en virtud del
artículo 40 del Reglamento (UE) n.o 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo
[4]
Opinion ESMA 35-43-3109
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma_opinion_-_bafin_pi_measure_-
_futures_mit_nachschusspflicht.pdf
[5]
https://www.boe.es/diario_boe/txt.php?id=BOE-A-2019-9737
[6]
https://www.bis.org/statistics/extderiv.htm?m=2616

17