Cuadernillo Valuacion de Empresas

MAESTRIA EN ADMINISTRACION
VALUACION DE EMPRESAS
AGOSTO 2020
CURSO: VALUACION DE EMPRESAS
PROFESOR: JULIO MARCELO SORIA
I. OBJETIVO
El presente curso tiene como objetivo principal, entrenar a los alumnos en diferentes
metodologías de valuación de empresas actualmente en uso en el campo de las finanzas
especiales.
Se utilizarán distintas situaciones del mundo práctico para aplicar los conceptos y
metodologías que se aprenderán a lo largo del módulo: a) retiro de un socio minoritario, b)
escisión societaria entre socios de una sociedad comercial o industrial, c) alianzas estratégicas,
d) fusiones y adquisiciones.
Al final del módulo, los alumnos tendrán una visión holística de como valuar empresas en el
mundo real.
II. METODOLOGIA
Las clases serán un mix de conferencias y de discusión de casos de aplicación práctica. Es

requisito que los participantes intervengan de modo activo en el análisis y la discusión de los
casos. Para esto se requiere la lectura del material de estudio y el análisis previo de los casos
propuestos para cada tema en la respectiva agenda de trabajo.
III. CONTENIDO
1. Valuación
Desarrollo del Marco Teórico para la Valuación de Empresas
Metodología de Valuación
Presupuesto de Capital en Empresas Apalancadas
Modelo de Sensitividad y Simulación
Características de los Mercados Emergentes
2. Otros métodos de valuación

Valuación por Múltiplos
Estandarizando valores
Procedimiento de utilización de los múltiplos
Una mención sobre el mercado de acciones
3. Fusiones y Adquisiciones
¿Qué son las fusiones y adquisiciones?
Tres formas básicas de adquisiciones
Sinergia proveniente de una adquisición
¿Por qué fracasan las adquisiciones?
Valor presente de una adquisición
Tácticas utilizadas en las adquisiciones
4. Algunos ejemplos prácticos de valuación

Valuación de empresas en países emergentes
Valuación de empresas en países de Latinoamérica
Conceptos actuales de la praxis aplicados a valoración de empresas
IV. BIBLIOGRAFIA
Básica
“FINANZAS DE LA EMPRESA” TOMA DE DECISIONES Y SUBJETIVIDAD. Dapena Fernández, Juan
Lucas 2ª edición – Editorial Asociación Cooperadora de la Facultad de Ciencias Económicas de
la U.N.C., Córdoba, 2015. 3ª y 4ª parte.
Complementaria
“FINANZAS PARA EMPRESAS COMPETITIVAS” CONCEPTOS ESENCIALES PARA DECISIONES
EFICIENTES. Mondino, Diana Y Pendás, Eugenio - Editorial Granica ,2007.
V. EVALUACION
La evaluación se realizará en función de la participación individual en clase durante el

desarrollo de los casos, trabajos individuales o grupales que podrán encargar el profesor y un
examen de evaluación final al finalizar el curso.
VII. PROFESOR
Julio Marcelo Soria

Doctor en Ciencias Empresariales, Universidad Autónoma de Madrid, (UAM) España. Máster
en Economía y Dirección de Empresas IESE, Universidad de Navarra, Barcelona, España.
Contador Público Nacional, Universidad Nacional de Tucumán, Argentina (UNT). Profesor del
Programa Doctoral y MBA de la Universidad Nacional de Córdoba (UNC). Profesor del MBA de
la Universidad Nacional del Litoral (UNL), Profesor de la Especialización en Finanzas de la
Universidad Católica de Salta (UCASAL) y Profesor del MBA de la Facultad de Ciencias
Económicas de la UNT. Profesor de grado de la Facultad de Ciencias Económicas de la UNT.
Autor del libro “Innovando la Organización”. Consultor de empresas.
VALUACION DE EMPRESAS – MBA
AGENDA AGOSTO 2020
 DIA 1 Viernes 14/08
18.00 a 19.00 Conferencia inicial

“Políticas financieras a largo plazo”
Nota técnica: Planificación de la estructura financiera
19.00 a 20.00 Trabajo en equipo y sesión general

Alternativas de financiación a largo plazo: deuda vs recursos propios
Caso: COSTA Y RIERA

Decisiones de inversión y financiación a largo plazo
Nota técnica: El crecimiento sostenible
 DIA 2 Sábado 15/08
10.00 a 11.00 Conferencia

“Modelo CAPM para determinar el costo de Capital”
Nota técnica: Un modelo para la valoración del capital de la empresa

Determinación del costo de capital
Caso: CHEM – CAL CORPORATION

“Introducción a la valoración de empresas”
Nota técnica: Elementos de valoración de empresas
 DIA 3 Viernes 28/08

Valoración de la participación accionaria de un accionista minoritario
Caso: BURKE CANDY COMPANY

Valoración de una empresa del sector farmacéutico
Análisis del trabajo completo con espíritu crítico
Caso: LABORATORIO HAHNEMANN (LH)

“Algunos ejemplos prácticos de valuación de empresas en Latinoamérica”,
MOLINOS BEDOIAN S.R.L. (Argentina) – PROMAT S.R.L. (Argentina)
 DIA 4 Sábado 29/08

Valuación de empresas en países emergentes
Caso: ESTRUCTURAS METALICAS S.A.
11.30 a 13.00 Conferencia final

“Conceptos actuales de la praxis aplicadas a valuación de empresas”
Nota técnica: Valuación, un concepto clave en finanzas de empresas
VALUACION DE EMPRESAS UNT
Nota técnica:
PLANIFICACION DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA
Nota técnica de la División Investigación del I.E.S.E., Universidad de Navarra, Barcelona.

PLANIFICACION DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA
1. INTRODUCCIÓN
En notas técnicas anteriores hemos examinado con un cierto detalle el proceso de

planificación de una empresa, por lo que se refiere a su vertiente producto/mercado. En ellas
hemos hecho hincapié en la necesidad de desarrollar una cierta noción estratégica del negocio
en que compite la empresa mediante el análisis en profundidad de las oportunidades y
peligros del entorno y su acoplamiento con las competencias distintivas de la propia
organización. Si este proceso tiene éxito, la empresa desarrollará unas características
singulares que la diferenciarán de las demás, incluso las del propio sector.
La concepción, desarrollo e instrumentación de una ventaja competitiva es, por lo tanto, parte
integral de la tarea estratégica en una empresa. Hemos visto también que tal ventaja
competitiva debe ser sostenible, es decir, duradera en el tiempo. Para ello, la dirección debe
pensar sistemáticamente en los posibles mecanismos que puede utilizar para protegerse de la
acción de la competencia. Ello requiere un análisis en profundidad de las características
estructurales del sector en que la empresa opera. Este proceso desemboca en un conjunto de
elecciones producto/mercado que configuran la cartera de negocios de una empresa y, en
última instancia, la estructura de los activos que la empresa posee.
El objetivo de esta nota es proporcionar una panorámica de los criterios que una empresa
debe tener en cuenta para determinar la estructura de su pasivo, en especial, de aquellos
recursos que tienen una mayor estabilidad en el mismo. Debemos anticipar que, de forma
similar a lo sucedido en la planificación de negocio, la revisión de tales criterios no nos
proporcionará respuestas sencillas e inequívocas. La decisión sobre las proporciones
adecuadas de deuda y capital en la estructura financiera de una empresa tiene también un
carácter estratégico, es decir, singular y único para cada caso. Tal decisión debe adoptarse
teniendo en cuenta las especiales circunstancias que inciden en la empresa, las actitudes y
objetivos de sus accionistas y directivos y las condiciones existentes en los mercados de
capitales.
La importancia del problema que vamos a abordar en esta nota no surge tan sólo de la difícil
reversibilidad a corto plazo de las decisiones que una empresa pueda adoptar sobre su
estructura de capital. La capacidad de alcanzar los objetivos de negocio depende con
frecuencia de la disponibilidad de fondos en el momento apropiado y de la flexibilidad
financiera de la empresa. Es pues la incidencia sobre el proceso de inversión lo que otorga un
papel más crucial a la estructura de recursos permanentes en una empresa.
2. EL APALANCAMIENTO FINANCIERO
Vamos a iniciar nuestro recorrido sobre los aspectos analíticos del problema, revisando uno de
los efectos más conocidos que el uso de la deuda trae consigo: la potenciación de la
rentabilidad que obtiene el capital propio.
Hemos aludido a este fenómeno en otras notas anteriores, por lo que aquí nos limitaremos a
recordar sus rasgos esenciales como marco introductorio. El principio es intuitivamente claro:
siempre que una empresa obtiene una rentabilidad sobre sus activos superior al costo de la
deuda, se crea un “excedente” de fondos que fluyen hacia los recursos propios, permitiendo
que éstos obtengan una rentabilidad mayor de la que hubieran obtenido sin la utilización de la
deuda.
Para cerciorarnos de que se comprende bien la fuente de este apalancamiento financiero,

vamos a considerar el ejemplo sencillo que se propone en el Cuadro. En él contrasta dos
empresas con un mismo volumen de inversión: 100 millones. La inversión se entiende aquí
como los activos netos de la empresa, esto es, como el total de activos financiados por capital
propio o por deuda de tipo discrecional (1). La diferencia entre ambas empresas reside en su
estructura financiera. La empresa A tiene un 20 por ciento de deuda y un 80 por ciento de
recursos propios, mientras que esta proporción se invierte para la empresa B.
Ambas empresas obtiene el mismo beneficio antes de interés e impuestos: 25 millones. Sin
embargo, los gastos financieros son muy distintos, en nivel absoluto, para ambas empresas por
el diferente uso que cada uno hace de la deuda. En el ejemplo, se ha supuesto que el tipo de
interés, es del 15 por ciento, antes de impuestos, en cada caso. Tras la deducción de los
impuestos sobre beneficios, la empresa A obtiene un beneficio neto 14,7 millones mientras
que el de la empresa B es sólo de 8,7 millones. Pero, dada la menor proporción de capital
propio en la estructura financiera de esta última, la rentabilidad que los accionistas dela
empresa B obtienen sobre su inversión es de un 43,5 por ciento frente al 18,4 por ciento que
corresponde a la empresa A.
De hecho, la empresa A también se beneficia del apalancamiento financiero. Si no tuviera

deuda alguna, obtendría una rentabilidad sobre propios igual al 16,17 por ciento de
rentabilidad sobre activos netos. Mediante el uso de un 20 por ciento de deuda, consigue
elevar su RRP a un 18,4 por ciento.
En general, el efecto del apalancamiento financiero es más pronunciado cuanto mayor sea la
diferencia entre la rentabilidad que la empresa obtiene sobre sus activos netos y el costo de la
deuda después de impuestos (i). Este último se obtiene multiplicando el tipo de interés antes
de impuestos por (1-tasa impositiva); en el Cuadro 1: 15 por ciento x (1-0,33)=10,05 por ciento.
Dada la diferencia positiva entre la RSAN e i, el efecto del apalancamiento será mayor al
aumentar la proporción de deuda en la estructura financiera.
(1) Ello equivale a entender los activos netos como los activos totales menos la financiación
espontanea, proporcionada por proveedores, gastos a pagar, etc. Véase nota El crecimiento Sostenible.
En la nota “El Crecimiento Sostenible” se desarrolla la siguiente fórmula:
Que pone de manifiesto analíticamente que el impacto del apalancamiento depende

simultáneamente del diferencial entre la rentabilidad operativa del negocio y el costo de la
deuda y de la proporción que ésta última tenga en la estructura de financiación. Puede
comprobarse que la aplicación de esta fórmula a las dos empresas del Cuadro 1 arroja las
rentabilidades sobre recursos propios que se obtienen mediante un cálculo directo:
Obsérvese que el apalancamiento financiero añade tan solo un 1,68% a la rentabilidad

operativa en el caso de la empresa A, mientras que para la empresa B su contribución a la
rentabilidad generada por los accionistas es del 62% (26,8% / 43,5%). La gran importancia
relativa de esta herramienta parece sugerir que una empresa C que, con la misma rentabilidad
operativa hiciese un uso todavía más generoso de la deuda estaría en una posición mucho
mejor. Ello no es necesariamente así. De hecho, ni siquiera podemos afirmar que la estructura
financiera de la empresa B sea más eficiente que al de la empresa A. todo el desarrollo
analítico que hemos presentado en esta sección ha hecho caso omiso del elemento riesgo y su
único objeto ha sido explicitar las relaciones lógicas de base que subyacen al denominarlo
apalancamiento financiero como mecanismo de creación de valor para los accionistas. Este
mecanismo tiene un límite claro: los riesgos de incurrir en dificultades financieras. En
secciones posteriores de esta nota examinaremos la incidencia de tales límites sobre la política
financiera.
El Gráfico 1 es una forma de resumir visualmente el contenido de este aparado, en base

todavía a los supuestos numéricos del Cuadro 1. La ecuación (x) pone de manifiesto que para
una rentabilidad operativa y un costo de la deuda fijados (en este caso, 16,74 y 10,05 %
respectivamente), la rentabilidad sobre recursos propios es una relación lineal del
endeudamiento (D/RP). Lo que, de nuevo, parece aconsejar que se aumente éste todo lo
posible. Recomendación que, como veremos más adelante, resultaría ser poco prudente.
3. IMPACTO DEL APALANCAMIENTO SOBRE EL BENEFICIO POR ACCIÓN
Un método muy divulgado para estudiar formas alternativas de financiar nuevas necesidades
de fondos es el denominado Análisis BAIT/BPA. Consiste sencillamente en determinar el
Beneficio por Acción (BPA) que una empresa espera obtener bajo formas alternativas (deudas
o acciones) de financiar las nuevas actividades. Aunque queremos anticipar, que, a nuestro
juicio, este método puede resultar tan equívoco como el anterior si quien lo utiliza no es
consciente de sus limitaciones. Creemos ineludibles su inclusión en esta nota, tras
familiarizarnos con el procedimiento, haremos hincapié una vez más en sus limitaciones la
manera de sortearlas.
Tomemos, por ejemplo, la empresa A del Cuadro 1. Supongamos que ha decidido emprender
un nuevo proyecto que requiere una inversión de 25 millones de pesos con la expectativa de
que aporte 7 mil de beneficio incremental antes de interés e impuestos. La empresa está
considerando dos alternativas distintas para conseguir la financiación necesaria.
Una de ellas consiste en la obtención de un préstamo a 20 años a un tipo de interés del
17,25%. El préstamo aportará la totalidad de los 25 millones necesarios y se amortizará
anualmente mediante anualidades de 4.500.000 pesos.
La segunda alternativa contempla la emisión de 28.450 nuevas acciones ordinarias a un 176%

de su valor nominal. Actualmente el capital social de la empresa se compone de 100.00
acciones ordinarias con un valor nominal de 500 pesos cada una. Por lo tanto, las nuevas
acciones se emitirían a un precio de 880 pesos cada una (2).
El Cuadro 2 recoge el análisis del impacto sobre BPA de las dos formas alternativas de
financiación. La deuda nueva implica unos intereses de 4.312.000 pesos en el primer año,
porque ésta es la porción que corresponde a intereses dentro de la anualidad correspondiente.
Por supuesto, esta cantidad disminuirá en años sucesivos, a medida que se vaya amortizando
el principal del préstamo.
(2) Para simplificar el ejemplo se prescinde aquí de descuentos y gastos de emisión.

Como se refleja en la parte inferior del Cuadro, el BPA que se obtiene con la deuda (165 pesos)
es superior al que se puede obtener recurriendo exclusivamente al a financiación a través de
nuevo capital propio. Evidentemente, esta relación puede alterarse para niveles distintos de
beneficio operativo (BAIT). Es, por lo tanto, útil preguntarse por el BAIT de equilibrio, es decir,
por aquel nivel de beneficio operativo que arrija el mismo BPA, cualquiera que se la alternativa
de financiación escogida. Tal BAIT puede encontrarse resolviendo la ecuación siguiente:
El resultado que se obtiene tras efectuar los correspondientes cálculos, indica que ambas
alternativas son equivalentes, por lo que se refiere a su incidencia sobre el BPA, a un nivel de
BAIT de 22.495.000 pesos. La tarea que sigue para el planificador financiero es estimar la
probabilidad de que el beneficio operativo puede descender por debajo de esta cifra. O, en
términos más generales, cuál es el campo donde es probable que oscile el BAIT en el futuro
previsible. No es ésta tarea fácil, pero es la que, en último análisis, puede dar sentido al
proceso anterior de estudio.
El análisis BAIT/BPA suele presentarse con frecuencia en forma gráfica. En el Gráfico 2 se ha

vertido en un sistema de coordenadas el estudio numérico anterior. Como la relación entre el
BAIT y el BPA resulta ser lineal, no es demasiado laborioso construir una gráfica de este tipo.
Basta con la determinación de un par de puntos, como pueden ser los que corresponden al
BAIT previsto y el que representa al BAIT de equilibrio.
X X X
Tratar de resolver alternativas de financiación entre deuda o acciones cuantificando el impacto
de cada una de ellas sobre el BPA adolece de la misma debilidad que mencionamos al estudiar
el apalancamiento de la rentabilidad sobre recursos propios, esto es, la omisión del elemento
riesgo.
También aquí, la regla del mayor BPA suele favorecer indiscriminadamente la opción de deuda.
En efecto: siempre que el costo después de impuestos de la deuda –lo que hemos venido
denominando “y” a lo largo de esta nota- sea inferior al inverso del ratio PER –es decir, al
BPA/cotización de la acción- el análisis esbozado en esta sección arrojará un BPA mayor para la
alternativa de financiación a través de deuda. Ello se desprende de las relaciones contables
subyacentes que interrelacionan las distintas variables que manejamos. En muchos países las
condiciones existentes en los mercados de capitales suelen tender a que esta relación sea tal
que la opción deuda se vea efectivamente favorecida, esto es, que i<BPA/precio acción. Bajo
estas circunstancias, la empresa tendería a aumentar su nivel de endeudamiento sin tener en
cuenta el impacto del mayor riesgo que suponen las nuevas cargas financieras.
Alternativamente, empresas de alto crecimiento que gozan, tal vez temporalmente de altos
PER pueden optar por ampliaciones de capital que no tengan en cuenta cuál debe ser, a largo
plazo, la estructura financiera óptima para la empresa.
Por estas razones, nos encontramos de nuevo frente a una herramienta sencilla que no deja de
aportarnos luz para resolver el problema pero que puede inducir a simplificarlo en extremo.
Debemos pues ampliar nuestro esquema de análisis para incluir explícitamente los factores de
riesgo que hemos vendido señalando como determinantes.
4. COMPARACIÓN CON OTRAS EMPRESAS DEL SECTOR
Antes de proponer un esquema conceptual completo, basado en el impacto de la estructura

financiera sobre el valor global de la empresa, queremos hacer mención de un procedimiento
heurístico muy utilizado en la práctica. Consiste sencillamente en adoptar una estructura
financiera similar a la que parece predominar en la generalidad de empresas del sector.
Las razones que hacen objetable este enfoque son bastante claras. En primer lugar, el hecho
de que un determinado nivel de endeudamiento sea mayoritario en el sector no lo convierte
en correcto. En las situaciones de crisis que muchas economías occidentales han atravesado en
los años setenta y ochenta hemos tenido ocasión de contemplar los apuros generalizados de
sectores industriales que –en base tal vez a la práctica aquí descrita- habían desarrollado
colectivamente niveles muy altos de endeudamiento. Tampoco en política financiera, lo norma
es siempre lo normativo.
Por otra parte, rara vez se da una homogeneidad total entre las estrategias competitivas
desarrolladas por las empresas que operan en un sector. Es mucho más frecuente que cada
empresa busque diferenciarse estratégicamente de las demás, dentro de los límites que
impone la estructura económica básica del sector. Por lo tanto, algo parecido a la media
aritmética de los niveles de endeudamiento que tienen las empresas de un sector no puede
ser una buena guía para una empresa concreta. Si en el sector se da un cierto grado de
asimetría estratégica en términos de acciones de negocio, es lógico que haya una
diferenciación acorde en las políticas financieras.
Habiendo hecho estas importantes salvedades, hay que mencionar también que no parece
prudente descartar por completo la información que nos proporcionan generosamente los
balances de nuestros competidores. Es posible que, después de todo, sus políticas financieras
sean fruto de un cuidadoso análisis. Y, por otra parte, es probable que la estructura económica
del sector marque ciertas pautas de política financiera, a pesar de que existan diferentes
estrategias competitivas.
También aquí, como con las herramientas analíticas vistas anteriormente juega un papel clase
la forma como se use esta información. Nuestra sugerencia es recurrir a ella una vez concluido
el análisis sustantivo mediante las técnicas anteriores y otras que exponen en el resto de esta
nota. La coincidencia o disparidad debe ser entonces motivo de reflexión, en especial en este
segundo caso. Si el análisis propio conduce a una política que contrasta marcadamente con la
predominante en el sector, puede resultar conveniente cuestionar si las circunstancias
particulares de la empresa justifican esta disparidad o si, por el contrario, se ha omitido algún
factor de peso, en el análisis independiente.
5. EL RIESGO COMO CONDICIONANTE DE LA POLITICA FINANCIERA
En el mundo en que vivimos pueden suceder muchas más cosas delas que acaban sucediendo
en realidad. La incertidumbre es un fenómeno consustancial a la vida moderna y cualquier
enfoque práctico de dirección de empresas que no tenga en cuenta este hecho, de forma más
o menos explícita, queda radicalmente limitado de partida.
Volvamos, por el momento, a nuestras simplificadas empresas A y B del cuadro 1. Supongamos

que el beneficio operativo de 25 millones es el resultado que se obtiene a partir de una venta
de 500 millones y que el desglose de su estructura de costos en variables y fijos es la siguiente:
Ventas 500
Costos variables 225
Margen de contribución 275
Costos fijos 250
BAIT ===
Supongamos ahora que se produce un pequeño descenso en el volumen de ventas de un 5%.
El Cuadro 3 presenta el impacto que este hecho produce en las cuentas de resultados de
ambas empresas. El BAIT se reduce ahora a 11,25 millones lo que supone un descenso
sustancial sobre el nivel previo. Ello es debido a la alta proporción de los costos fijos en la
estructura de costos de estas empresas, hechos que desconocíamos hasta este momento.
Pero, en fin, puesto que la cuenta de resultados es hasta aquí común para ambas, el percance
les afecta de igual forma.
Sin embargo, las cargas financieras de la empresa B siguen siendo mayores por la superior
proporción de deuda que tiene su estructura financiera. Hasta tal punto que el beneficio antes
de impuestos es ahora negativo para la empresa B y la erosión que ha sufrido la RRP de esta
última es mucho mayor que la experimentada por la empresa A.
En síntesis, el uso agresivo de la deuda apalanca o magnifica la rentabilidad para los accionistas
en ambos sentidos. Si las expectativas de negocio se cumplen o superan, la rentabilidad del
capital propio es muy superior. Pero si los resultados operativos son peores de los esperados,
el deterioro de esta rentabilidad es muy superior a lo que se hubiera producido con un menor
recurso a la deuda.
En definitiva, el apalancamiento financiero puede aumentar la rentabilidad pero a costa de un

mayor riesgo para quienes suministran fondos a la empresa. Ahora bien, un inversionista
experimentado siempre mira simultáneamente a ambas variables: riesgo y rentabilidad. El
valor que un título financiero pueda tener para él dependerá tanto de su rendimiento como de
la variabilidad que el mismo pueda experimentar en el futuro. De hecho, numerosos estudios
empíricos han demostrado que así es como se comportan los grandes mercados de valores del
mundo occidental. A un mismo nivel de riesgo operativo –determinado por la estructura
económica del sector y la fortaleza competitiva de la empresa dentro del mismo-, el riesgo
total de la empresa aumenta con el apalancamiento financiero y los inversores empiezan a
exigir una mayor rentabilidad. Ello es así tanto para los que han aportado capital propio como
para los tenedores de títulos de renta fija. También esos incurren en mayor riesgo al prestar
dinero adicional a una empresa ya fuertemente apalancada.
Para ilustrar la incidencia de estas consideraciones en la política financiera, consideremos

(Cuadro 4) cinco empresas idénticas desde el punto de vista operativo –de nuevo, con un BAIT
de 25 millones- y el mismo nivel de inversión permanente: 100 millones. Todas estas empresas
mantienen un nivel de operaciones estable, por lo que sus necesidades de reinversión se
cubren con la amortización anual. Con ello, el beneficio neto se distribuye en su integridad en
forma de dividendos.
El costo de la deuda no es igual para todas las empresas. Como puede verse en la línea 6 del
Cuadro 4, los suministradores de fondos a título de préstamo requieren una mayor retribución
de aquellas empresas con un menor nivel de solvencia. A pesar de ello, el costo de la deuda
después de impuestos (línea 6 x 0,67) se mantiene siempre por debajo de la RSAN y, por lo
tanto, el mayor endeudamiento se traduce en una rentabilidad sobre recursos propios
creciente (línea 11). Obsérvese que el BPA crece también de forma regular (línea 13) a medida
que se amplía la proporción de deuda en la estructura de capital.
Ahora bien, cómo perciben los inversores de “capital de riesgo” esta mayor rentabilidad? La
empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos. Como su ritmo de
operaciones es estable, el flujo de dividendos también lo será. Por lo tanto, el accionista
espera percibir una renta perpetua, de magnitud constante, como las que aparecen en la línea
14 para cada empresa respectiva. El valor actual de una renta de este tipo se obtiene
simplemente dividiendo la percepción líquida anual por la rentabilidad requerida. Este valor
actual debe constituir el precio de mercado de la acción. Es decir:
Precio de Mercado: Dividendo Anual

Tasa Requerida de Rentabilidad
Esta tasa de rendimiento requerida por los inversores, es, de hecho, el costo del capital propio
de la empresa. La aversión al riesgo que parece ser una condición humana universal –excepto
para situaciones muy limitadas- conduce a que los inversores reclamen un mayor rendimiento
de aquellos flujos que, en potencia al menos, pueden exhibir una mayor variabilidad. Esto es lo
que se refleja en la línea 15, el mayor riesgo que conlleva el apalancamiento financiero hace
que los inversores descuenten los flujos que perciben a una tasa superior.
Descontando los dividendos totales (línea14) a las tasas requeridas para cada empresa (línea
15), hallamos la valoración total que el mercado de capitales hace de cada una de ellas.
Cuando este valor de mercado se establece por acción (línea 17), descubrimos que la
cotización máxima corresponde a los títulos de la empresa B, que tienen un nivel moderado
(20%) de endeudamiento.
De acuerdo con las nociones que hemos introducido hasta aquí, este hecho debe explicarse
por la disponibilidad de los inversores a aceptar las ventajas que proporciona el
apalancamiento, sólo hasta cierto punto. En la hipotética situación que nos ocupa, la
utilización de un poco de deuda (20%) aumenta el valor de la acción. Pero, a partir de ahí,
disminuye progresivamente a medida que crece la proporción de deuda en la estructura de
capital.
La línea 19 pone de manifiesto que la política financiera que maximiza el valor de la acción es
asimismo la que minimiza el costo ponderado de los recursos permanentes, también
denominados más brevemente costo del capital. El método del cálculo es ilustrado a
continuación con los datos de nuestra favorita empresa B.
Costo después Proporción dentro

de impuestos del capital permanente
Deuda 11% x 0,67 x 20 % = 1,47%
Capital Propio 17% x 80% = 13.6
15%
6. DATOS PARA LA ESTRUCTURA ÓPTIMA
El ejemplo esbozado en esta sección no pretende proponer una técnica específica para
desarrollar la política financiera más adecuada para una empresa. Su propósito ha sido, más
bien, el de esbozar un marco conceptual que resalte los elementos de riesgo/rentabilidad que
condicionan el volumen de deuda que una empresa debe establecer como objetivo dentro de
su estructura de capital. Las hipótesis clave del ejemplo articulado en el Cuadro 4 aparecen en
sus líneas 6 (costo de la deuda) y 15 (costo del capital propio). Pero el comportamiento que
para estas magnitudes se supone en nuestro ejemplo no carece de fundamento. En un
mercado de valores eficiente el rendimiento que se espera de un activo financiero cualquiera
está en función del riesgo que los inversores le asocian. De hecho, este rendimiento puede
entenderse como la tasa libre de riesgo (ejemplificada por el rendimiento de la deuda pública a
corto plazo) más una prima de riesgo.
Por este motivo en el Cuadro 4 el costo de la deuda es siempre inferior al rendimiento

requerido al capital propio. Ello es lógico ya que la deuda tiene preferencia respecto del capital
sobre los fondos operativos generados por la empresa. Por la misma razón, el costo de la
deuda y del capital propio crecen con el apalancamiento financiero ya que, como se ha
indicado antes, la mayor deuda genera un riesgo superior para los tenedores de los dos tipos
de títulos.
Podemos preguntarnos ahora por los fenómenos de base que generan tanto la mayor
rentabilidad como el mayor riesgo que la deuda trae consigo. En primer lugar, debemos
recalcar la ventaja que supone la consideración que los intereses tienen de gasto deducible
fiscalmente. Obsérvese, en la línea 20 del Cuadro 4, que los pagos totales (intereses más
dividendos), a los inversores externos crecen regularmente con el apalancamiento, a partir de
un BAIT constante de 25 millones. Este hecho es explicado, en su totalidad por el tratamiento
fiscal de los intereses. Por lo tanto, aunque la eficiencia del mercado de capitales fuera tal que
el menor costo de la deuda incremental se compensara con un mayor costo de capital propio
de forma que el costo de capital se mantuviera constante, el escudo fiscal que conlleva la
deuda abogaría a favor de su uso.
Ahora bien, frente a las ventajas fiscales de la deuda aparece la posibilidad de que la empresa
pueda quedarse sin efectivo para satisfacer los intereses y la devolución del principal. Este es
un escenario muy poco atractivo, tanto para los que hemos denominado inversores externos
como para los directivos y resto del personal que presta sus servicios en la empresa. Para estos
últimos es su carrera profesional y/o su puesto de trabajo lo que está en juego.
Las dificultades financieras no sólo son indeseables porque suponen la proximidad a la
suspensión de pagos o a la insolvencia. Incluso sin llegar a estas situaciones, la mera
posibilidad que sucedan, reduce el margen de maniobra comercial de la empresa. Si el lector
cree que el éxito a largo plazo de una empresa depende más de su capacidad competitiva, en
términos producto/mercado, que de sus políticas de endeudamiento, se dará cuenta
fácilmente de la importancia de preservar un cierto grado de flexibilidad que le permita
reaccionar con rapidez frente a nuevas oportunidades de negocio. El uso agresivo de la deuda
suele ir acompañado de cláusulas condicionantes que imponen los prestatarios para asegurar
la recuperación de sus fondos. Y las limitaciones que tales cláusulas imponen suelen hacerse
más notorios en los momentos menos oportunos.
Por lo tanto, aunque sea tan sólo como puntos de referencia, las consideraciones anteriores
nos indican ciertos elementos clave a tener en cuenta al establecer objetivos de política
financiera. El uso de la deuda es beneficioso para los accionistas de la empresa hasta el punto
en que se empieza a incurrir en un riesgo serio de potenciales dificultades financieras. El eje de
la cuestión es, por lo tanto, la evaluación de este riesgo desde un punto de vista práctico. Este
es el tema que abordamos en nuestra próxima sección.
7. UN ENFOQUE PRÁCTICO: EL METODO DE LOS ESCENARIOS RECESIVOS
Si los límites a la utilización de la deuda surgen principalmente del riesgo de incurrir en

dificultades financieras cuando aparecen condiciones adversas, la tarea del director financiero
debe consistir en la previsión de éstas y el estudio de sus consecuencias sobre la capacidad de
la empresa para generar disponibilidades con las que atender las cargas de la deuda.
El director financiero debe contemplar, para ello, un número limitado de “escenarios”

necesarios que podrían afectar a la empresa en el futuro. Un “escenario” es un conjunto de
hipótesis sobre el comportamiento del entorno y su repercusión sobre la propia empresa,
concebidas de modo que sean internamente consistentes. Esta última condición, aunque
requiere un mayor rigor por parte del analista, limita el número posible, de situaciones
extremas que el ejercicio prospectivo pueda generar.
El enfoque que aquí se propone depende, en última instancia, de las circunstancias específicas
de cada empresa- solo el conocimiento profundo de sus operaciones de negocio y estructura
de activos y pasivos permite delinear el proceso a seguir el detalle preciso. Sin embargo, es
fácil que, en prácticamente todos los casos, el director financiero deba seguir los pasos
siguientes:
1. Previsión del nivel de operaciones más probable para los próximos tres/cinco años. Si la
empresa tiene un sistema de planificación estratégica, esta información debe desprenderse
del mismo.
2. Estimación de las necesidades financieras que este nivel de operaciones comporta, teniendo
en cuenta factores tales como el impacto de la inflación.
3. Estimación de los descensos que pueden producirse en las ventas previstas bajo
determinadas circunstancias recesivas. Esta es una fase del proceso. El análisis del pasado
suele ser un punto de partida habitual. En anteriores recesiones. ¿Cuán pronunciado ha sido el
descenso de ventas y cuánto tiempo ha persistido? Como el pasado no siempre es una buena
guía para prever el futuro, es preciso llevar a cabo un análisis independiente de las crisis que
pueden ocurrir dadas las condiciones actuales y previsibles de la estructura competitiva del
sector de la economía en general.
4. Valoración del impacto sobre el BAIT de los previsibles descensos de ventas. También aquí el
análisis del pasado puede resultar útil. Cómo han afectado anteriores crisis a la generación
interna de fondos? Es importante advertir que no es tanto el BAIT lo que nos interesa sino la
caja generada por las operaciones. Por lo tanto, el comportamiento de la necesidad operativa
de fondos es también aquí de gran relevancia.
Para el análisis actual y prospectivo es preciso conocer con detenimiento la estructura de

costos y de la empresa. Cuál es el nivel de costos fijos y, por tanto, el grado de apalancamiento
operativo? Al responder a esta pregunta, el director financiero debe tener en mente los niveles
de actividad que se han utilizado para categorizar los costos en fijos y variables. A niveles de
ventas muy por debajo del previsto, algunos costos fijos pueden resultar eliminables.
5. Inventario de los recursos financieros que la empresa puede movilizar frente a una recesión.
El cuadro 5 nos presenta un posible esquema para llevar a cabo esta fase. En una situación de
crisis, una empresa tiende a pensar de inmediato en sus “reservas no comprometidas” tales
como los saldos líquidos que se suelen tener en exceso de las necesidades operativas con el fin
precisamente de absorber contingencias inesperadas. Las pólizas de crédito concebidas y que
están siendo usadas por debajo del límite pueden cumplir una función parecida.
Por otra parte, una empresa suele poseer una capacidad de endeudamiento no utilizada que
puede movilizar en circunstancias desfavorables. Este potencial puede concretarse en la
obtención de préstamos bancarios adicionales o en la emisión de deuda a más largo plazo. Por
último, cabe considerar la posibilidad de recurrir a una ampliación de capital, si es posible
efectuarla dentro de condiciones aceptables.
Un segundo epígrafe muy importante es la reducción de los desembolsos planeados, bien sea
acomodando el nivel de producción a las nuevas previsiones de ventas o reduciendo la escala
de operaciones previstas a más largo plazo. Esto último puede tomar diversas formas que se
sugieren en el cuadro: disminución de los gastos comerciales /o de investigaciones y
desarrollo. En esta misma línea se puede pensar en reducir el personal de apoyo
administrativo o en posponer inversiones previstas. Finalmente, cabe contemplar la supresión
total o parcial de los dividendos.
La desinversión de activos es también un tipo de acción que es preciso considerar de

antemano. Muchas empresas experimentan grandes pérdidas por no imaginar con la
antelación suficiente bajo qué circunstancias estarían dispuestas a liquidar una parte de sus
negocios y cómo procederían. Para bastantes directivos se trata de un ejercicio
emocionalmente difícil. Pero los resultados que del mismo pueden obtenerse no son en
absoluto triviales.
El método exige –como se señala en el cuadro- anticipar el tiempo que requerirá la
movilización de cada recurso. Esta es también una de las grandes ventajas del proceso: no
todos los recursos son disponibles de inmediato. Y lo que es más importante: no son
necesariamente los recursos más disponibles los que deben utilizarse en una emergencia
determinada. Es la naturaleza de la crisis la que debe determinar el recurso a seleccionar. Por
ello es clave disponer de un inventario de recursos con un tiempo de movilización asociado
para cada uno de ellos.
En general, no es recomendable utilizar reservas inmediatas cuando la naturaleza de la

necesidad no requiere una respuesta instantánea. El objetivo debe ser la mejor asociación
posible entre un déficit inesperado de fondos y el recurso más comprable en certidumbre y
tiempo de activación.
6. Establecimiento de una política de recursos permanentes (deuda frente a recursos propios)

que satisfaga las necesidades establecidas en el paso 1, dejando a la empresa en una posición
satisfactoria de flexibilidad financiera. El inventario de recursos establecido en el paso 5 es el
marco de referencia para establecer esta posición.
Evidentemente, el método no proporciona una fórmula inequívoca para determinar el nivel
exacto de deuda que una empresa debe perseguir y ello por la simple razón de que tal fórmula
no existe, dado el estado actual de la técnica financiera. Sin embargo, bastantes empresas que
han adoptado el método descrito en esta sección, llegan a determinar un rango no muy amplio
de endeudamiento dentro del cual la dirección de la empresa considera que sirve del mejor
modo a sus accionistas sin poner en peligro la continuidad de la empresa a largo plazo.
8. RESUMEN
La elección ente deuda y capital propio se presta a una variedad de enfoques analíticos –
apalancamiento financiero, impacto sobre BPA, etc.- que hemos expuestos en esta nota. Tales
enfoques tienen una limitación común: se olvidan del riesgo de dificultades financieras que la
mayor deuda comporta.
El objetivo del director financiero debe ser la maximización de la rentabilidad que obtienen los
accionistas y ésta es distinta de la rentabilidad del negocio. La primera tiene en cuenta la
reacción que los mercados financieros exhiben frente a los valores que incorporan un mayor
riesgo.
El eje de la cuestión consiste en estimar aquella zona a partir de la cual los riesgos de dificultad
financiera empiezan a ser graves. Esta zona debe ser estimada en concreto para cada empresa
en particular visualizando los escenarios recesivos que pueden afectarle e inventariando los
recursos que pueden activarse en cada caso.
Caso:
COSTA Y RIERA S.A.
Copyrigth © 1968 by the President and Fellows of Harvard College

Preparado por el Prof. Juan A. Palacios. Enero 1979. Revisado por el Prof. Rafael Termes en 1986.
Caso: COSTA Y RIERA
Hoja de Preparación:
1. Defina el origen del problema
2. ¿En base a qué criterios deberían evaluar los señores Costa y Riera las dos propuestas
alternativas que les formula el Sr. Casas?
3. ¿De qué forma podrán los señores Costa y Riera evaluar el impacto de estas alternativas en
los beneficios que corresponderían en el futuro a su participación en la empresa?
4. ¿Les parece adecuado valorar las acciones de Costa y Riera a 3.000 pesos/acción?
5. ¿Qué aconsejaría usted a los señores Costa y Riera?
Prof. Julio Soria

COSTA Y RIERA S.A
Hacia finales de 2006, Manuel Costa se reunía con Juan Riera para tratar de encontrar la
solución más adecuada a los problemas de su empresa, cuya situación parecía estar
empeorando a pasos agigantados. Costa y Riera S.A, había perdido 2 millones de pesos en
2005, y parecía muy claro que para el ejercicio que estaba a punto de finalizar las perdidas
superarían en algo los 12 millones de pesos.
Costa y Riera, S.A., empresa familiar textil – lanera situada en Sabadell, había sido fundada
hacia principios de siglo por los abuelos de los señores Costa y Riera. Las acciones de la
empresa se hallaban distribuidas entre 11 personas, que pertenecían a alguna de las dos
familias fundadoras. Costa y Riera, además de ser los dos socios más importantes, eran los
únicos que trabajaban en la empresa. Manuel Costa era director gerente y pertenecía a la
empresa desde hacía 30 años; Juan Riera desempeñaba el puesto de director comercial desde
hacía 5 años.
En los 10 años anteriores a 2005, la empresa había obtenido beneficios suficientes para
distribuir, como mínimo, un dividendo por acción de 120 pesos cada año. Los resultados
obtenidos por la empresa en 2005 impidieron la distribución del dividendo acostumbrado, por
vez primera en muchos años. Esta situación había contrariado a la mayoría de los socios de la
empresa, de manera especial a dos de ellos, cuyos ingresos anuales dependían en buena parte
de los dividendos satisfechos por Costa y Riera, S.A.
A juicio de la dirección de la empresa, la pérdida de rentabilidad que se había producido en

2005 tenía dos causas principales. Por un lado, los fuertes incrementos experimentados en los
costos de mano de obra, que habían contribuido a reducir cada vez más los márgenes de la
empresa. Por otro lado estaba la “moda del tejano”, basada en prendas confeccionadas con
algodón. Esta tendencia de la moda había originado un estancamiento en la demanda de
tejidos laneros, que eran los que la empresa elaboraba. El producto de la empresa era en su
mayoría tejido de carda, cuya aceptación dependía notablemente de la evolución de la moda.
Una proporción bastante menos estaba representada por estambre, sujeto a una demanda
más estable y previsible.
El efecto negativo producido por estos dos factores en los resultados de la empresa, lejos de
disminuir, parecía haber ido en aumento a lo largo de 2006. Para agravar más las cosas, habían
surgido problemas para cumplir algunos plazos de entrega, lo que había supuesto en muchos
casos la revolución del género por parte del cliente. Consecuencia de todo ellos era unas
pérdidas previstas superiores a los 12 millones de pesos para el ejercicio próximo a finalizar.
A lo largo de 2006, Costa y Riera habían trabajado juntos en varias ocasiones tratando de
encontrar una solución a la situación apurada de la empresa. En sus discusiones habían
considerado incluso la posibilidad de que la empresa cerrase sus puertas, acogiéndose al Plan
de Reestructuración de la Industria Textil-Lanera; pero, tras considerar cuidadosamente el
problema, habían desechado esta idea. La solución que les pareció finalmente más deseable
fue la de realizar una inversión de unos 30 millones de pesos, con el objeto de dotar a la
empresa de algunos telares modernos que sustituirían a otros adquiridos hacía mucho tiempo.
Los nuevos telares, además de ser más eficientes y seguros en su funcionamiento, permitirían
reducir la plantilla de la empresa, contribuyendo así de manera muy eficaz a detener el
aumento en costos de mano de obra que se había venido experimentando. De acuerdo con las
previsiones realizadas por Manuel Costa, los ahorros anuales en costos que produciría esta
inversión podían cifrarse inicialmente en unos 12 millones de pesos.
Como los actuales socios de Costa y Riera S.A, no estaban en disposición de aportar los fondos
necesarios para esta inversión, Costa comenzó a sondear las posibilidades de financiación que
podrían ofrecer los dos bancos que trabajaban con la empresa. Estos, sin embargo,
argumentaron la imposibilidad de aumentar su inversión en la empresa, dadas las
circunstancias del momento, indicando la convivencia de que la nueva inversión se financiase a
ser posible con una aportación de capital.
A raíz de estos acontecimientos, Manuel Costa, de acuerdo con Juan Riera, se dirigió a un
primo suyo, Javier Casas, tratando de resolver el problema. Javier Casas conocía el sector por
haber dirigido anteriormente una pequeña empresa textil, y mantenía excelentes relaciones
con algunos bancos de la plaza. Después de algunos contactos, Javier Casas había aceptado en
principio la propuesta que hizo Manuel Costa de incorporarse asumiendo la dirección
financiera de la empresa.
Casas había sugerido dos posibles soluciones al problema de financiación de Costa y Riera, S.A.
La primera solución consistía en la obtención para la empresa de un crédito a largo plazo por la
cuantía de la inversión a 8 años y al 14% de interés anual, incluido todos los gastos y
comisiones. Tenía el convencimiento de que, después de incorporarse a la empresa, podría
conseguir este crédito con relativa facilidad. La amortización del crédito normalmente
comenzaría a finales del tercer año, realizándose en seis partes iguales de 5 millones de cada
una. La segunda solución consistía en que Costa y Riera, S.A., realizase una emisión de 10.000
acciones que serían suscritas por el propio Javier Casas, aportando a la empresa los 30
millones que se precisaban. Se había llegado al acuerdo de estimar las acciones a su valor
contable, con lo que era de esperar que se situaran en 3.000 pesos por acción al finalizar 2006.
El Anexo 1 recoge información del balance de la empresa a finales de 2005.
En su reunión con Riera, Costa se propuso hacer balance de la situación y llegar a un acuerdo
sobre cuál de las dos soluciones propuestas por Casas resultaba más conveniente para la
empresa. En principio estuvieron de acuerdo en favorecer la opción que garantizase antes, y
con mayor seguridad, la posibilidad de repartir un dividendo de, como mínimo, 120 pesos por
acción; aunque Riera apunto que con la inflación de los últimos años en el nivel de dividendos
deseables debería situarse alrededor de los 200 pesos por acción e ir aumentando
paulatinamente cada año.
Dadas las circunstancias que concurrían en el producto de la empresa, la previsión de

resultados para 2007 y los años siguientes no era fácil. De hecho, la evolución pasada de los
beneficios de la empresa había resultado bastante irregular. La dirección se había
acostumbrado a clasificar los ejercicios en buenos, normales y malos, comprobando que por
cada tres ejercicios normales ocurría un ejercicio bueno y otro malo. Basándose en su
experiencia anterior, la empresa creía que un ejercicio normal para 2007 podría corresponder
a un beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) de alrededor de 10 millones (después de
haber realizado la inversión prevista de 30 millones). Si se producía un año malo, como 2006,
el BAIT podría ser nulo, mientras que si 2007 resultaba bueno, el BAIT podría superar los 20
millones. La inversión que ahora se cometía se veía como un primer paso, anticipándose que
serían deseables nuevas inversiones en breve plazo para seguir mejorando la eficiencia de las
operaciones y las reducciones de costos, obteniendo así cada vez mayores beneficios.
En cuanto al tema de las dos soluciones propuestas por Javier Casas, las opiniones de Manuel
Costa y Juan Riera no coincidían. Juan Riera se inclinaba por la solución del crédito bancario
razonando que, dadas las grandes probabilidades de que se siguiesen produciendo en el futuro
tasas de inflación altas, “la deuda contraída hoy se paga mañana con pesos desvalorizados”.
Además, veía el futuro de la empresa con optimismo y pensaba, por tanto, que la posible
entrada de Casas como accionista de la empresa privaría a los accionistas actuales de una
parte importante de los resultados futuros de la empresa. Después de señalar que la solución
del crédito bancario, contrariamente a la emisión de acciones, no implicaba perdida alguna de
control para los accionistas actuales, afirmo que otra razón para tratar de evitar la emisión de
acciones era que que esta se realizaba en un momento malo. En efecto, de acuerdo con el
criterio de valoración contable las pérdidas de 12 millones durante el ejercicio corriente
representaban una revolución en el valor de las acciones de 600 pesos, es decir, el precio a que
se ofrecerían a Casas era un 17% inferior al que tenían antes de contabilizar dichas perdidas.
Manuel Costa difería de esta última apreciación y consideraba el valor atribuido a las acciones
de la empresa como muy favorable, teniendo en cuenta los resultados obtenidos por la
empresa recientemente. Pensaba, además, que la financiación por acciones reducía
considerablemente el riesgo que corría la empresa, dado que la cobertura de las cargas
financieras por el BAIT era muy superior en esta opción. Pensaba también que la solución de
acciones era la que ofrecía más flexibilidad para plantear convenientemente la futura
financiación de la empresa, y que recordaba finalmente que los problemas de liquidez de la
banca hacían que la financiación a través de deuda resultante particularmente cara en aquel
momento.
La empresa pagaba impuestos al tipo del 50%

Anexo 1
COSTA Y RIERA S.A.
Balance al 31 de diciembre de 2005

(en millones de pesos)
ACTIVO PASIVO
Caja y Bancos (2) 15 Proveedores 40

Clientes 41 Otro pasivo a corto plazo 23
Existencias 69 Pasivo a corto plazo 63
Activo circulante 125 Deuda a Medio Plazo (4) 20
Inmovilizado (3) 80 Capital (5) 20
Amortización 50 Reservas 54
Total Inmovilizado 30
Pérdidas del Ejercicio 2
Total activo 157 Total pasivo 157
1. Datos redondeados.
2. Fundamentalmente retenciones bancarias.
3. Los edificios y terrenos no están incluidos en el inmovilizado, pues pertenecen a otra

sociedad controlada por las familias Costa y Riera, S.A. paga a esta sociedad un arrendamiento
anual muy reducido.
4. Devenga un interés anual del 13%. La dirección de la empresa no prevé mayores dificultades
para renovar esta deuda a su vencimiento.
5. Representado por 20.000 títulos de 1.000 pesos nominales de cada uno.

Nota técnica:
EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE
Nota de la División Investigación del I.E.S.E. – Universidad de Navarra - Barcelona

EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE
1. INTRODUCCION
El crecimiento sostenible del volumen de negocio constituye con frecuencia uno de los
objetivos que la empresa pretende alcanzar. En algunas ocasiones ello es debido a razones
competitivas como alcanzar el liderazgo en el mercado o simplemente mantener la posición
actual en el mismo, creciendo a un ritmo general. En otros casos, el crecimiento viene
espoleado por motivos internos, como puede ser la necesidad de crear nuevos puestos de
trabajos que permitan, entre otras cosas, abrir expectativas de promoción para el personal
capaz, reduciendo así la probabilidad de que abandone la empresa. O bien, se trata de los
actuales altos directivos que buscan en el crecimiento un reto profesional renovado o una
mayor garantía de supervivencia a largo plazo para la organización que ellos habían
contribuido a desarrollar. Este último motivo, en especial, conduce a muchas empresas a
buscar el crecimiento a través de la diversificación, a medida que los productos tradicionales
de la empresa maduran comercialmente, perdiendo así su capacidad de generar nuevo
crecimiento.
En la mayor parte de situaciones concretas, las consideraciones de índole competitiva se

entremezclan con las demandas internas en un proceso de negociación, que suele desembocar
en un objetivo de crecimiento que, si no parece alcanzable con los productos y mercados
actuales, llevará a considerar opciones de diversificación.
Cualquier proceso de planificación requiere considerar si los objetivos fijados de crecimiento

son alcanzables con los recursos de todo tipo con los que cuenta actualmente la empresa. La
capacidad del equipo humano para hacerse cargo de las nuevas actividades, es una primera
consideración de evidente importancia. No es realista suponer que la empresa puede
simplemente acudir al mercado de trabajo para contratar el nuevo personal – especialmente el
de tipo cualificado -, que el crecimiento hace necesario. E incluso si la disponibilidad externa
existiese, la empresa debería cuestionarse si tiene la capacidad organizativa para asimilar el
cambio que las nuevas importancias traerían consigo.
De igual modo, la empresa debe analizar si puede disponer de fondos suficientes para financiar
los objetivos de crecimiento. Un enfoque tradicional recomienda cuantificar, durante el
proceso de planificación, la diferencia entre los fondos disponibles y los requeridos para
alcanzar los objetivos. Si tal diferencia es negativa, la empresa debe acudir al mercado de
capitales en busca de capital de riesgo o de deuda a largo plazo.
Pero, con bastante frecuencia, puede observarse que muchas empresas son reacias a financiar
la expansión de sus actividades mediante aplicaciones de capital. Ello puede ser debido a un
cierto temor, por parte del principal grupo de accionistas, a perder el control de la compañía.
O al convencimiento de que el mercado de capitales infravaloraría nuevos títulos que se
pusieran en circulación. En cualquier caso, las restricciones impuestas a las ampliaciones de
capital no son insólitas en la práctica.
Por esta razón, un problema no trivial para el director financiero es la cuantificación del
crecimiento internamente sostenible, es decir, del mayor nivel de actividad que una empresa
puede emprender sin incrementar los recursos propios por encima de lo que la
autofinanciación hace posible. Una empresa en tales circunstancias todavía puede obtener
financiación externa a través de la emisión de deuda, pero las cantidades limitadas que le
permita su política de endeudamiento, en función de los nuevos recursos propios,
internamente generados.
El objetivo de este capítulo es doble, por una parte, se desarrollan en él varios métodos para el
cálculo del crecimiento sostenible. Y, por otra, se explicitan las interdependencias que las
restricciones citadas comportan para las políticas financieras básicas de financiación, inversión
y dividendos. Para cubrir estos temas procederemos en orden de creciente complejidad,
relatando sucesivamente algunas hipótesis simplificadoras que constituyen nuestro punto de
arranque.
Hay un punto adicional que es conveniente mencionar antes de proseguir con los aspectos
analíticos del tema. En la década de los ochenta, muchos sectores económicos se enfrentan a
tasas de crecimiento modestas o nulas. En tales circunstancias, cabe preguntarse por la
relevancia práctica de un modelo financiero que toma el ritmo de crecimiento como su punto
central de referencia.
Esta objeción – cuyo pragmatismo no puede ser ignorado – debe tener en cuenta, a su vez
algunas consideraciones colaterales. En primer lugar, el estancamiento de la actividad
económica sigue conviviendo con relativamente altos niveles de inflación. Ello implica unos
crecimientos que, a pesar de ser puramente nominales, pueden ser financiados. Si esto no es
posible, el resultado puede ser una disminución del nivel de actividad de unidades físicas, lo
que puede implicar un peligro aún mayor en términos competitivos. Por lo tanto, aunque
dilataremos la consideración explícita de la inflación hasta el final de esta nota, su existencia es
un justificante adicional del soporte analítico que desarrollaremos en su primera parte.
Pero los aumentos en el nivel de precios no son la única razón – ni siquiera la más importante
– para explorar las implicaciones financieras del crecimiento. Las razones expuestas
inicialmente – desarrollo competitivo, supervivencia a largo plazo, creación de oportunidades
de promoción -, siguen siendo imperativos de conducta para la empresa, incluso en un entorno
económico en recesión. El crecimiento habrá que buscarlo mediante la apertura al exterior o a
través de innovaciones tecnológicas genuinas, pero en tanto constituya un objetivo a alcanzar,
habrá que preocuparse por el problema de su adecuación a los fondos disponibles.
2. DETERMINANTES BASICOS DEL CRECIMIENTO SOSTENIBLE
Los objetivos de crecimiento de una empresa concreta suelen estar influidos notablemente
por su postura competitiva dentro del sector en que opera. Consideraciones de naturaleza
estratégica pueden aconsejar alternativamente el aumento, la reducción o el simple
mantenimiento de la cuota de mercado. Cada una de estas opciones se traduce en objetivos
determinados de crecimiento de ventas.
Tales objetivos generan necesidades de fondos para financiar las nuevas inversiones que
deben apoyar el mayor volumen de ventas. El volumen requerido de financiación será mayor
cuanto más intensiva en capital sea la industria en la que se opere. Este factor – la intensidad
de capital- depende en gran medida de características tecnológicas y económicas propias del
sector. Pero, la dirección de la empresa, suele tener un cierto margen de maniobra para
manipular esta variable con objeto de mejorar su posición competitiva. Así, por ejemplo, una
empresa puede sobreinvertir en capacidad productiva con el ánimo de desanimar a otras
empresas que estén considerando entrar en su sector de actividad. O, alternativamente, se
puede invertir por debajo de lo aconsejable – en relación al volumen de actividad – para poder
distraer fondos de un área de negocios y canalizarlos hacia otra.
El gráfico 1 resume las consideraciones anteriores. La estrategia de participación de mercado y

las tendencias autónomas del entorno determinan conjuntamente los objetivos de crecimiento
de ventas. Las necesidades de fondos quedan fijadas al superponer sobre estos últimos las
políticas de inversión.
El cociente entre ventas e inversión – medida aproximada de la intensidad de capital – puede

ser, por lo tanto, el punto de partida de nuestro análisis. Si esta relación se mantiene estable,
los crecimientos en el volumen deberán ir acompañados de crecimiento proporcionalmente
similares en los activos de la empresa. Esta relación puede ser inmediata – como es probable
que suceda con los activos circulantes – o más discontinua – como cabe esperar de los activos
inmovilizados – pero, a medio plazo, el conjunto de los activos deberá acompasarse al
crecimiento de ventas.
No toda la nueva inversión necesaria deberá financiarse con recursos propios. Lo más normal
será que se financie, a medio plazo, en las proporciones de deuda y capital propio que han
venido siendo habituales para la empresa en cuestión. Por lo tanto, el denominado
“apalancamiento financiero” – expresado en esta primera aproximación por la porción de
activos que aparece financiada por recursos de terceros – es una segunda dimensión que
determina la cantidad de nuevos fondos que un determinado nivel de crecimiento hace
necesaria. Cuanto más “apalancada” esté la empresa –es decir, cuanto más deuda utilice en
una estructura de financiación – mayor podrá ser el crecimiento sostenible con una porción
dada de nuevos recursos propios. Ese es uno de los lados positivos del mayor endeudamiento:
la potenciación del crecimiento en el nivel de operaciones.
Gráfico 1
Entorno y Estrategia determinan las necesidades de fondos
Finalmente nos queda por considerar la fuente primordial de recursos propios para una
empresa reacia a las ampliaciones de capital: los beneficios retenidos. El que estos puedan ser
mayores o menores para un volumen dado de venta depende, claro está, de los márgenes que
la empresa puede obtener en sus productos. La capacidad de cargar precios bastante
superiores a los costos es, por lo tanto, un tercer factor que incide en el crecimiento
sostenible.
Estos tres factores –intensidad de capital, apalancamiento financiero y márgenes operativos –

pueden contemplarse como un desglose analítico de la rentabilidad sobre recursos propios
(RRP) que es, en definitiva, la expresión más sintética de la marcha económica de una
empresa desde el punto de vista del capital. La compañía Du Pont ha venido desdoblando
tradicionalmente la RRP en sus componentes de margen y rotación mediante la conocida
expresión:
Beneficio Neto = Beneficio Neto x Ventas (1)
Recursos Propios Ventas Recursos Propios
RRP Margen Rotación

El razonamiento desarrollado en los párrafos anteriores sugiere ampliar esta expresión del
modo siguiente:
Beneficio Neto - Beneficio Neto x Ventas x Activos (2)
Recursos Propios Ventas Activos Recursos Propios
Margen Intensidad Apalancamiento

de Capital
Esta ampliación de la tradicional fórmula Du Pont, evoca las tres formas básicas por las que
una empresa puede “crear valor” para sus accionistas:
a. Mejorando márgenes a través de mayores precios, menores costos o ambas cosas a la

vez.
b. Utilizando los activos productivos de manera más eficiente, reduciendo así la inversión
necesaria para apoyar un nivel dado de operaciones.
c. Financiándose con dinero de terceros que lleve aparejado un costo inferior a la
rentabilidad que la empresa obtiene de sus activos.
La rentabilidad sobre recursos propios, a la vez que un índice del rendimiento que los
accionistas están obteniendo sobre su inversión, es un marco limitador del crecimiento
sostenible. En efecto: a partir de una política dada de endeudamiento, la expansión de los
activos requiere un aumento proporcional de los recursos propios y, en ausencias de nuevas
ampliaciones, los beneficios generados por las operaciones constituyen la cuota que limita el
crecimiento del capital.
Esta afirmación requiere un par de salvedades. Ante todo hay que resaltar la hipótesis implícita
de que los recursos que se detraen de los Fondos Generados por las Operaciones en concepto
de amortización son destinados a mantener la capacidad productiva actual, reponiendo activos
en funcionamiento que concluyen su vida útil. Si no fuera así, tales fondos habrían de permitir
un crecimiento mayor.
Por otra parte, no todos los beneficios se retienen en el negocio: parte de ellos son
distribuidos a los accionistas en forma de dividendos. Como nuestro interés se centró en el
potencial de expansión de los recursos propios para apoyar un mayor nivel de operaciones, la
magnitud relevante es la cifra de beneficios retenidos en el negocio antes que el montante de
beneficios totales.
Por lo tanto, la tasa de crecimiento de los recursos propios – y a través de ella, del nivel de
operaciones – depende de la rentabilidad y de la política de retención de beneficios en el
negocio. Es decir: donde “g” es la tasa de crecimiento de recursos, y también nuestra
aproximación al crecimiento sostenible por la empresa. Para que el crecimiento real se
distancie de “g” es preciso que las relaciones estructurales de Balance cambien a lo largo del
tiempo. En caso contrario, el crecimiento real, a largo plazo, tenderá a oscilar alrededor del
crecimiento sostenible.
g = Beneficio Neto x Beneficio Retenidos (3)
Recursos Propios Beneficio Neto
Las expresiones (2) y (3) pueden combinarse del siguiente modo:
g = Bfos. Retenidos = Bfo. Neto x Ventas x Activos x Bfo. Retenido (4)
Rec. Propios Ventas Activos Rec. Propios Bfo. Neto
Márgenes Intensidad Apalancamiento Política de
Capital Dividendos
Condiciones Operativas Políticas Financieras
Expresión que constituye un primer resumen de los determinantes básicos del crecimiento
sostenible.
3. EL IMPACTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO
En el apartado anterior se ha hecho hincapié en que la proporción de deuda que contiene el

pasivo de una empresa condiciona su rentabilidad y su crecimiento sostenible. El nivel de
apalancamiento financiero ha sido expresado mediante el cociente Activo/Recursos Propios.
Ahora bien, si cambiamos nuestra política de endeudamiento no es tan sólo el cociente

Activo/Recursos Propios lo que se altera. El beneficio del que hemos estado hablando es una
cifra neta de intereses e impuestos. Por lo tanto, si aumentamos el nivel relativo de deuda, el
Beneficio Neto se verá asimismo afectado. Y el nivel del cambio dependerá simultáneamente
del mayor grado de deuda y del diferencial que exista entre el costo de la misma y la
rentabilidad operativa de los activos de la empresa. Veamos esto con un mayor detalle.
En la tabla A se representan un Balance y Cuenta de Resultados de forma simplificada. Una

primera forma de estimar el impacto del apalancamiento financiero consiste en comparar la
rentabilidad que la empresa obtiene sobre sus recursos propios (RRP) con los que obtendría en
el caso de que no contara con deuda onerosa de un pasivo. Esta última aparece cuantificada
por lo que en la tabla A se denomina Rentabilidad sobre Activos Netos (RSA). Si el costo
después de impuestos de la deuda es inferior a la RSA, el impacto del apalancamiento
financiero es positivo, y ello se traduce en una mayor rentabilidad sobre recursos propios.
Veamos cómo ello se concreta en términos analíticos. El Beneficio Neto puede expresarse de la
forma siguiente:
Y también BN = BAT (1 – t)
BN = (BAIT – I) (1 – t)
Es decir: BN = BAIT (1 – t) – I (1 – t)
La expresión BAIT (1 – t) hemos convenido en denominarla, según aparece en la Tabla A con

las siglas BAIDT. Por otra parte la expresión I (1 – t) es la carga financiera después de
impuestos. Si el tipo de interés después de impuestos lo expresamos con la letra i, esta carga
debe ser igual a iD, es decir, a la deuda pendiente por el tipo de interés después de impuestos.
Por lo tanto, la última expresión se nos convierte en:
BN + BAIDT - iD (1)
Anteriormente hemos definido la RSA como el cociente entre BAIDT y los Activos Netos. Pero,
por definición, los Activos Netos equivalen a la suma de Deuda y Recursos Propios. Es decir:
RSA = BAIDT
D + RP
Por lo tanto: BAIDT = RSA * (D+RP) (2)
Sustituyendo (2) en (1): RSA* (D+RP) – iD
Dividiendo ahora ambos lados de la ecuación por los Recursos Propios (RP), tenemos:
BN = RSA* (D+RP) – iD = RSA* RP + D (RSA – I)
RP RP RP
Por lo tanto:
RRP = BN = RSA + D (RSA – i) (3)
RP RP
La expresión (3) nos concreta la relación entre la rentabilidad sobre los recursos propios y el
apalancamiento. Y aunque su desarrollo analítico haya podido parecer un tanto laborioso, su
contenido final es claramente intuitivo. En efecto: la RRP depende en primer lugar de “RSA” o
rentabilidad que podemos obtener de nuestros activos desde una dimensión puramente
operativa. A esta rentabilidad se le añade luego D/RP (RSA – i), expresión que hace patente
que el efecto del apalancamiento depende a la vez del nivel de endeudamiento (D/RP) y del
diferencial entre la rentabilidad que se obtiene sobre activos netos (RSA) y el costo de la deuda
(i).
Si ahora queremos trasladar el efecto del apalancamiento financiero a la noción de

crecimiento sostenible, debemos introducir la política de dividendos. Expresando por “p” la
fracción que los dividendos declarados suponen sobre los beneficios netos, tenemos que:
g = RRP* (1 – p)
Luego:
g= RSA + D RSA - i) (1 – p)
(4)
RP
La expresión (4) con la que hemos profundizado analíticamente en la noción de crecimiento

sostenible, pone también de manifiesto el carácter interdependiente de las diversas políticas
financieras y su repercusión en los objetivos más globales de la empresa. Desde este punto de
vista, puede ser de utilidad para poner de manifiesto posibles inconsistencias entre los planes
del negocio a largo plazo y los programas financieros que deben prestarles apoyo.
Vamos a utilizar un pequeño ejemplo que puede ser útil para ilustrar este punto. A finales de
los años sesenta el Consejo de la Tyrell Corporation nombró un nuevo Director General, Mr. B.
Runner, para tratar de potenciar los planes de crecimiento de la empresa. A los pocos eses de
hacerse cargo de la dirección, Mr. Runner se fijó como objetivo explícito doblar la cifra de
ventas y beneficios en un plazo de seis años.
Una cuestión pertinente a plantearse en este caso sería el realismo o viabilidad del objetivo
que, de progresar regularmente hacia él, requiere crecimientos anuales del 12 por ciento. Para
responderla contamos con la información siguiente: la empresa conseguía una rentabilidad
(antes de impuestos) del 16 por ciento sobre activos netos, pero Mr. Runner se proponía
alcanzar un 20 por ciento en breve plazo. La Tyrell Corporation no quería que su coeficiente
Deuda/Recursos Propios sobrepase el 50 por ciento y tampoco quería acudir al mercado de
valores con ampliaciones de capital. El costo de la deuda antes de impuestos para una
empresa de solvencia de la Tyrell Co. era del 6 por ciento. Finalmente, la empresa solía
distribuir un 60 por ciento de sus beneficios como dividiendo a sus accionistas.
La expresión (4) nos proporciona un medio de testar la coherencia del objetivo planteado con
las políticas financieras de la empresa. De acuerdo con los datos planteados y teniendo en
cuenta que en Estados Unidos la tasa impositiva es del 50 por ciento, las variables a utilizar son
las siguientes:
(RSA = 0,2 * 0,5 = 0,1, i = 0,06 * 0,5 = 0,03, D/RP = 0,5
Luego:
g = 0,1 + 0,5 0,07 x 0,4 = 0,054 = > 5,4%
El crecimiento sostenible por esta empresa, a partir de las actuales políticas financieras, es, por
lo tanto, el 5,4 por ciento, muy por debajo del 12 por ciento que está implícito en la
declaración del Director General. Afortunadamente para él solo permaneció seis meses más en
la empresa. Mr. Runner recibió un encargo especial por parte de la Administración de su país y
pasó a trabajar en el sector público a partir de entonces. El crecimiento real de la empresa
durante los cinco años que siguieron a la marcha de Mr. Runner estuvo alrededor del 5 por
ciento anual.
4. CONSIDERACION DE LOS FONDOS GENERALES TOTALES
Anteriormente se ha aludido a una de las hipótesis implícitas en el modelo de crecimiento

sostenible: la utilización de los recursos que se detraen de los Fondos Generados por las
Operaciones para reponer activos existentes y mantener el nivel de actual capacidad.
Pero lo cierto es que, a corto plazo, todos los fondos generados están potencialmente a
disposición de la empresa para su uso discrecional. Y advertimos de su carácter “potencial”
porque dentro de un esquema que considera como dadas las políticas de endeudamiento y
dividendos, es preciso tener en cuenta el impacto de ambos en la generación de fondos. Esto
es lo que se hace en la Tabla B que utilizaremos como punto de referencia para nuestro
análisis.
TABLA B
Potencial de Autofinanciación con Apalancamiento
(En miles de millones)
(1) Beneficio Neto 28
(2)Amortización (y otros gastos que no suponen utilización de fondos) 25,8
(3) Fondos generados por las operaciones (1) + (2) 53,8
Menos: (4) Dividendos 13,7
(5) Autofinanciación Liquida (3) – (4) 40,1
(6) Beneficios Retenidos (1) – (4) 14,3
(7) Aumento de Deuda que es posible sostener con el aumento de Beneficios
Retenido y la misma política de endeudamiento (90 por ciento) 12,9
(8) Generación de Fondos con Apalancamiento 5) + (7) 53
La Tabla B se inicia con el cálculo tradicional de los Fondos Generados por las Operaciones,
ajustando la cifra de Beneficio Neto con la amortización anual y otros gastos que no suponen
utilización de fondos pero han sido introducidos previamente en la Cuenta de Resultados.
Puesto que queremos respetar la política de dividendos, procedemos inmediatamente a restar
estos de los FGO para obtener la Autofinanciación Líquida.
Ahora bien, la empresa imaginaria que aparece en la Tabla B una política de endeudamiento
del 90 por ciento, es decir, por cada dólar que retiene en el negocio puede añadir noventa
centavos a su deuda. Por lo tanto, los beneficios retenidos en el negocio – de 14,3 según la
tabla – permiten obtener financiación ajena adicional por un valor de 0,90 x 14,3 = 12,9. La
consecuencia final de todo ello es que la generación total de fondos, tras tener en cuenta el
impacto de los dividendos y la nueva deuda, asciende a 53 unidades monetarias, como
aparece en la línea de la tabla.
5. IMPACTO DE LA INFLACION EN EL CRECIEMIENTO SOSTENIBLE
En los últimos años, el mundo occidental ha convivido con aumentos importantes y sostenidos
en el nivel general de precios. Muchas empresas han descubierto – de forma bastante
desagradable en no pocos casos – que tales aumentos requieren nuevos fondos y que la
financiación adicional requerida puede ser bastante significativa, incluso ante un relativo
estancamiento del volumen real de negocio.
La literatura sobre ajustes contables alternativos para incorporar el impacto de la inflación nos
indica la conveniencia de desglosar los estados financieros en subcategorías específicas de
acuerdo a su grado de vulnerabilidad frente a los aumentos de precio. La Tabla C nos presenta
un Balance con un desglose de probada utilidad para estos propósitos.
TABLA C
Estructura monetaria de un Balance
ACTIVO PASIVO
CAJA
PROVEEDORES
CLIENTES
PERIODIFICACIONES
EXISTENCIAS
NETAS
FONDO DE MANIOBRA
MONETARIO PASIVO EXIGIBLE
ONEROSO
ACTIVOS FIJOS RECURSOS PROPIOS
Una distinción central en Contabilidad para Inflación es la de partidas monetarias y no

monetarias. Una cuenta es monetaria si su valor se cifra en una cantidad fija de pesetas (u
otras monedas) y por lo tanto, está expuesta directamente a los efectos de la inflación. Las
restantes cuentas se denominan no-monetarias. Partidas monetarias típicas son las cuentas de
caja, clientes, proveedores, periodificaciones netas (saldo neto de otras cuentas a cobrar y a
pagar) y la deuda a corto plazo y largo plazo. En la Tabla B se ha definido la noción de Fondo de
Maniobra Monetario como la diferencia entre el Activo Circulante Monetario (Caja más
clientes, típicamente) y el Pasivo Exigible Espontáneo (Proveedores, y Periodificaciones Netas).
TABLA C
Estimación del Crecimiento Sostenible bajo inflación
(Continuación de la Tabla B)
(1) Beneficio Neto 28
(2)Amortización 25,8
(3) Fondos generados por las operaciones (1) + (2) 53,8
Menos: (4) Dividendos 13,7
(5) Autofinanciación Liquida (3) – (4) 40,1
(6) Beneficios Retenidos (1) – (4) 14,3
(7) Aumento de Deuda (con política actual) 12,9
(8) Generación de Fondos con Apalancamiento 5) + (7) 53
Necesidades de Fondos para Mantenimiento de la inversión en condiciones inflacionarias
(9) Fondo de Maniobra Monetario (3,1)
(10) Ajuste del Costo de Venta a nivel de reposición 5,2
(11) Necesidades de Reposición de Activos Fijos 2,5
(12) Fondos Totales Necesarios para Mantener Inversión (9) + (10) + (11) 34,6
Fondos Disponibles para el Crecimiento de Volumen Real (8) – (12) 18,4
Necesidades de Crecimiento Real
(13) Fondo de Maniobra Monetario Adicional 0,5
(14) Volumen Adicional de Existencias 2,2
(15) Expansión de la Capacidad Productiva 18
(16) Necesidades Totales de Crecimiento (13)+ (14) + (15) 20,7
(17) Déficit Financiero * 2,4

Si el fondo de Maniobra Monetario es positivo, la inflación generará necesidades de fondos
para financiar el crecimiento puramente nominal del mismo. Sin embargo, si el Fondo de
Maniobra Monetario es negativo, el efecto será el contrario: las necesidades de financiar el
crecimiento nominal de caja y clientes quedarán más que compensadas por la erosión – en
términos reales- de los saldos pendientes de proveedores y otras cuentas por pagar.
El impacto de las existencias y activos fijos, en tanto que las partidas no monetarias, es
completamente distinto. Los incrementos de precios aumentan el costo de reposición de
ambas y, por lo tanto, las necesidades de fondos, incluso aunque el volumen de operaciones
permanezca constante.
Por lo que a las existencias se refiere, la cuantificación del costo de las mercancías vendidas de
reposición bastaría tener en cuenta las necesidades financieras que este fenómeno genera, al
nivel actual de operaciones. Las necesidades creadas por los activos fijos pueden estimarse
ajustando igualmente la amortización a niveles de reposición.
La Tabla D nos permite ilustrar este tipo de consideraciones. De la generación de fondos que
se obtiene añadiendo el apalancamiento de la autofinanciación, hemos de sustraer 18,4 para
preservar la inversión de la empresa en términos reales. Por otra parte, la cuantificación del
crecimiento en unidades físicas arroja unas necesidades de fondos de 20,7 dejando un déficit
de financiación de 2,4. Una empresa en estas condiciones no tendría más remedio que
aminorar su ritmo de crecimiento o cambiar algunas de sus políticas financieras (esto último
fue lo que hicieron, como se indica al pie de la Tabla, el conjunto de empresas cuyas cifras
agregadas se han utilizado para construir el ejemplo).
GRAFICO 4.2
Interrelación de los Objetivos Financieros
6. RECAPITULACION
Vamos a utilizar el Gráfico 2 para tratar de resumir y conjuntar varios de los puntos abordados
a lo largo de esta nota. Muchas empresas toman como un dato de partida para sus procesos
de planificación la tasa esperada del crecimiento del sector. Consideraciones de naturaleza
competitiva las llevan a seleccionar un objetivo en términos de participación de mercado. Ello
implica un determinado objetivo de crecimiento para la empresa que puede coincidir o no con
lo que la dirección estima apropiado para asegurar la supervivencia a largo plazo. Si se estima
necesario obtener crecimientos mayores, la dirección se verá abocada a considerar planes de
diversificación, ya sea mediante el desarrollo de nuevos productos o la adquisición de otras
empresas.
De cualquier modo, los objetivos de crecimiento – originales o revisados – están condicionados

por la rentabilidad de las operaciones y las políticas financieras. Conjuntamente, éstas
determinan un límite de crecimiento internamente sostenible. Para sobrepasarlo, la empresa
deberá contemplar acciones de otro tipo como, por ejemplo, ampliaciones del capital social.
Nota técnica:
UN MODELO PARA LA VALORACION DEL CAPITAL DE
LA EMPRESA
Nota técnica de la División de Investigación del I.E.S.E. Universidad de Navarra, Barcelona

UN MODELO PARA LA VALORACION DEL CAPITAL DE LA EMPRESA
Un CAPM es desde hace tiempo un instrumento habitual entre los analistas de valores, pero
también puede ser útil para los directivos financieros de las empresas.
Un importante cometido del director es calcular el coste de los recursos propios de la

empresa. Pero esta estimación causa fuertes quebraderos de cabeza; a menudo el resultado es
subjetivo y, por tanto, cuestionable como herramienta fidedigna de trabajo. En este artículo se
expone un método para llegar a ese cálculo, un método para llegar a ese cálculo, un método
aparecido en la enrarecida atmósfera de la teoría financiera. El modelo de valoración del
capital (CAPM) es una imagen idealizada de cómo determinan los mercados financieros el
precio de los valores bursátiles y, asimismo, el rendimiento previsto de las inversiones. El
modelo ofrece una metodología para cuantificar el riesgo y traducirlo en estimaciones de la
rentabilidad prevista de los recursos propios. Una de las principales ventajas del CAPM es la
naturaleza objetiva del coste de los recursos propios que proporciona. El CAPM no puede
usarse por sí solo, porque necesariamente simplifica el mundo de los mercados financieros.
Pero los directores financieros pueden usarlo para complementar otras técnicas y sus propias
opiniones, en sus intentos de desarrollar cálculos reales y útiles del coste de los recursos
propios.
David W. Mullins es profesor agregado de la Escuela de Administración de Empresas de la

Universidad de Harvard, donde enseña Dirección Financiera de la Empresa en los programas
para MBA y para directivos. Ha dedicado los últimos años a la elaboración de material sobre la
moderna teoría financiera para estos cursos y ha colaborado en la octava edición de Case
Problems in Finance; publicada el año pasado por Richard D. Irwin, Inc.
David W. Mullins, Jr.
Aunque su aplicación continúa provocando acalorados debates, la moderna teoría financiera

se aplica ahora de manera rutinaria a la gestión de las inversiones. Y cada vez son más los
problemas de financiación de sociedades que se benefician de las mismas técnicas; la reacción
promete no ser menos acalorada. El CAPM, el modelo de valoración del capital, lleva implícita
la teoría. Para los directivos financieros, la proliferación de las aplicaciones del CAPM suscita
las siguientes preguntas: ¿Qué es el CAPM? ¿Cómo se puede utilizar? Y lo más importante: ¿Es
eficaz?
El CAPM, representación teórica del comportamiento de los mercados financieros, sirve para
estimar el coste del capital de la empresa. A pesar de sus limitaciones, el modelo supone una
adición útil al instrumental del director financiero.
El floreciente trabajo en la teoría y en la aplicación del CAPM ha producido versiones, a

menudo muy complejas, del modelo básico. Pero, para ceñirse a las preguntas arriba
formuladas, me centraré exclusivamente en la versión simple. Aun así, para encontrar
respuestas a esas preguntas hace falta dedicar cierto tiempo a comprender la base teórica del
CAPM.
¿Qué es el CAPM?
La moderna teoría financiera descansa sobre dos hipótesis: 1) los mercados de valores son
muy competitivos y eficientes (es decir, la información correspondiente a las empresas se
distribuye y absorbe de forma rápida y universal); 2) esos mercados están dominados por
inversores racionales, enemigos del riesgo, que buscan maximizar el rendimiento de sus
inversiones.
La primera hipótesis supone un mercado financiero poblado por compradores y vendedores

altamente cualificados y bien informados. La segunda hipótesis describe unos inversores que
buscan la riqueza y prefieren lo más que lo menos. Además, los hipotéticos inversores de la
moderna teoría financiera demandan una prima o incentivo, en forma de mayores
rendimientos previsibles, por los riesgos que asumen.
Aunque estas hipótesis constituyen las piedras de toque de la moderna teoría financiera, el
desarrollo formal del CAPM lleva consigo otras hipótesis restrictivas más especializadas. Entre
éstas figura la de unos mercados fluidos, sin imperfecciones tales como costes operativos,
impuestos y restricciones sobre los préstamos y las ventas en descubierto. El modelo también
comprende hipótesis restrictivas relativas a la naturaleza estadística de los rendimientos de los
valores bursátiles y las preferencias de los inversores. Finalmente, se parte del supuesto de
que los inversores están de acuerdo acerca del resultado y los riesgos previstos de los títulos,
basados en un horizonte temporal común.
Al directivo financiero experimentado tal vez le cueste trabajo reconocer el mundo postulado
por esta teoría. Se ha investigado mucho para relajar estas hipótesis restrictivas. El resultado
ha dado lugar a versiones más complejas del modelo que, sin embargo, son plenamente
coherentes con la versión sencilla del CAPM examinado en este artículo.
Aunque las hipótesis del CAPM son obviamente irreales, esa simplificación de la realidad es a
menudo necesaria para elaborar modelos útiles. La verdadera piedra de toque de un modelo
está no sólo en la lógica de sus hipótesis, sino también en su validez y utilidad. La tolerancia de
las hipótesis del CAPM, por fantásticas que sean, permite obtener un modelo concreto,
aunque idealizado de la forma en que los mercados financieros miden el riesgo y lo
transforman en expectativas de rendimiento.
Diversificación de la cartera de valores
El CAPM se ocupa de los riesgos t rendimientos de los valores financieros y los define con
precisión, no arbitrariamente. La tasa de rendimiento que un inversor recibe de unas acciones
ordinarias durante el período en que las mantiene en su poder es igual a los dividendos
recibidos más la ganancia de capital (plusvalía) o menos la pérdida de capital (minusvalía)
conseguida durante el período de tenencia de dichas acciones, dividido todo por el precio de
compra.
Aunque los inversores esperen un rendimiento determinado cuando compran cierto valor,
pueden quedar desilusionados o agradablemente sorprendidos debido a las variaciones en los
rendimientos como consecuencia de la fluctuación de las cotizaciones. Por tanto, las acciones
ordinarias están consideradas como títulos con riesgo. (Por el contrario, los rendimientos de
ciertos valores, como los pagarés del Tesoro, no difieren de los esperados, y se los considera
títulos sin riesgo). La teoría financiera define el riesgo como la posibilidad de que los
rendimientos reales sean distintos de los esperados, y el grado de fluctuación potencial es el
que determina el grado de riesgo.
Una ventaja del CAPM está en la observación de que los valores que comportan mucho riesgo
pueden combinarse de tal forma que la cartera de valores sea menos arriesgada que
cualquiera de sus componentes. Aunque tal diversificación sea un concepto familiar, quizá
merezca la pena reconsiderar cómo y en qué medida reduce el riesgo.
Supongamos que hay dos empresas situadas en una isla cuya principal actividad es el turismo.
Una de las empresas produce loción bronceadora. Sus acciones se cotizan favorablemente en
años soleados y mal en años lluviosos. La otra empresa produce paraguas. Sus acciones se
cotizan mal en años soleados y bien en años lluviosos. Cada empresa obtiene un rendimiento
medio de un 12%.
En la compra de unas u otras de estas acciones los inversores asumen un gran riesgo debido a
la variabilidad de su cotización por la fluctuación de las condiciones climatológicas. Invirtiendo
la mitad de los fondos en loción bronceadora y la otra mitad en paraguas, se obtendría un
rendimiento del 12%, independientemente de la climatología imperante. La diversificación de
la cartera transforma, pues, dos valores arriesgados, cada uno con un rendimiento medio de
un 12%, en una cartera libre de riesgo, capaz de proporcionar el esperado 12%.
Desafortunadamente, la perfecta correlación negativa entre los rendimientos de esas dos

acciones es muy rara en el mundo real. Hasta cierto punto, los títulos se mueven juntos, por lo
que es imposible la eliminación completa del riesgo mediante una diversificación simple de la
cartera. Sin embargo, mientras el paralelismo en los rendimientos de los títulos no sea
perfecto, la diversificación reducirá el riesgo.
Dos clases de riesgo
Parte del riesgo que asumen los inversores es peculiar a cada uno de los valores de su cartera;
por ejemplo, las ganancias de una empresa pueden caer en picado debido a una huelga
salvaje. Por otro lado, como los precios de las acciones y sus rendimientos se mueven hasta
cierto punto en cascada, incluso los inversores que mantienen carteras ampliamente
diversificadas están expuestos al riesgo inherente a toda actividad bursátil.
Así pues, podemos dividir el riesgo total da cada título en riesgo asistemático, atribuible a la
empresa y puede diluirse mediante la diversificación, y riesgo sistemático, que se refiere al
movimiento del mercado de valores en su conjunto y es por tanto inevitable. En la figura I
aparecen factores de riesgo sistemático y no sistemático.
La figura II ilustra gráficamente cómo se reduce el riesgo al ir añadiendo títulos a la cartera de

valores. Estudios empíricos han demostrado que el riesgo asistemático puede ser virtualmente
eliminado en cartera de 30 a 40 valores, seleccionados aleatoriamente. Por supuesto que, si las
inversiones se realizan en títulos de industrias fuertemente relacionadas entre sí, se
necesitarán más de 40 valores para erradicar el riesgo no sistemático.
Los inversores inmersos en este mundo hipotético se supone que son reacios al riesgo. Esta
noción, que coincide por una vez con el mundo conocido por la mayor parte de nosotros,
supone que los inversores demandan una compensación por asumir tal riesgo. En los
mercados financieros dominados por inversores reacios al riesgo, a los títulos de mayor riesgo
se les asigna un precio que proporcione un mayor rendimiento que el de los títulos de bajo
riesgo.
Una ecuación simple expresa la relación positiva entre riesgo y rendimiento. La tasa libre de
riesgo (el rendimiento en una inversión sin riesgo, como los pagarés del Tesoro) sirve de ancla
para la relación riesgo/rendimiento previsible. El rendimiento esperado en un título con riesgo,
Rs, puede imaginarse como la suma de la tasa libre de riesgo, Rf, más una prima por riesgo:
Rs = Rf + prima por riesgo
La recompensa por tolerar las hipótesis irreales del CAPM es que se obtiene una medida de la
prima por riesgo y un método para estimar la curva de riesgo/rendimiento esperado del
mercado. Estas hipótesis, junto con la eficacia en la reducción del riesgo por diversificación,
conducen a un mercado financiero idealizado en el que, para minimizar el riesgo, los
inversores CAPM mantienen carteras altamente diversificadas que son sensibles sólo al riesgo
relativo al mercado.
Dado que los inversores pueden eliminar el riesgo relativo a la empresa a través de una
adecuada diversificación de sus carteras, no se les compensa por asumir un riesgo no
sistemático. Y dado que los inversores con buena diversificación sólo están expuestos al riesgo
sistemático, con el CAPM el riesgo correspondiente a la relación riesgo/rendimiento esperado,
de los mercados financieros, es un riesgo sistemático más que un riesgo total. Así, al inversor
se le recompensa con mayor expectativa de rendimiento esperado sólo si asume el riesgo
relativo al mercado.
Este importante resultado tal vez parezca incoherente con la evidencia empírica de que, a
pesar del bajo coste de algunos métodos de diversificación, como los fondos de inversión, la
mayoría de los inversores no tienen carteras adecuadamente diversificadas (1). De acuerdo
con el CAPM, sin embargo, hay grandes inversores, como las instituciones que dominan la
negociación en la Bolsa de Nueva York, que tienen carteras con muchos títulos. Estos
inversores, que desarrollan tan fuerte actividad en la compraventa, son los que determinan el
precio de los títulos y sus expectativas de rendimiento. Si sus carteras están bien
diversificadas, sus acciones pueden dar como resultado una asignación de precios del mercado
consistente con las predicciones del CAPM de que sólo el riesgo sistemático es el que importa.
(1) Ver Marshall E. Blume, Jean Crockett e Irwin Friend, “Stock Ownership in the United States: Characteristics and
Trends”, Survey of Current Business, noviembre 1974, pág. 16.
Beta es la medida estándar que utiliza en el CAPM para medir el riesgo. Controla o vigila la
tendencia del rendimiento de un valor a moverse en paralelo con el rendimiento del mercado
de valores considerado en su conjunto. Una forma de concebir beta es como un control o
medida de la volatilidad de dicho valor en relación con la volatilidad del mercado. Una acción
con una beta de 1,00 – un nivel medio de riesgo sistemático – sube y baja al mismo tanto por
ciento que un índice amplio de mercado, como puede ser el de 500 valores de Estándar &
Poor.
Valores con una beta superior a 1,00 tienden a subir y bajar en un tanto por ciento mayor que
el mercado; es decir, tienen un alto nivel de riesgo sistemático y son muy sensibles a los
cambios del mercado. Por el contrario, un título con una beta inferior a 1,00 tiene un bajo nivel
de riesgo sistemático y es menos sensible a los vaivenes del mercado.
La línea del mercado de valores
La culminación de la secuencia constructiva en el CAPM es la relación riesgo/rendimiento

esperado. Este resultado fundamental se sigue de la proposición de que sólo el riesgo
sistemático, medido por beta (β), es el que importa. A los valores se les asigna un precio tal
que:
Rs + Rf + prima por riesgo

Rs + Rf + βs (Rm - R f)
Donde:
Rs = rendimiento esperado de la acción (y coste de los recursos propios de la empresa)

Rf = tasa libre de riesgo
Rm = rendimiento esperado del mercado de valores considerado en su totalidad
βs = beta de la acción
La relación riesgo/rendimiento esperado se denomina línea del mercado de valores (LMV). La

he ilustrado gráficamente en la figura III. Como he indicado antes, el rendimiento esperado en
un valor suele ser igual a la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo. Con el CAPM la
prima por riesgo se mide así: el producto de beta por la diferencia entre el rendimiento
esperado del mercado y la tasa libre de riesgo. La prima por riesgo para un título o valor está
en función de la prima por riesgo en el mercado, Rm –Rf, varía directamente con el nivel de
beta. (En la prima por riesgo no aparece ninguna medida del riesgo no sistemático,
obviamente, ya que, en el mundo del CAPM, la diversificación lo ha eliminado).
En los mercados financieros de competencia libre descritos por el CAPM, ningún título o valor
puede ser vendido, en largo períodos de tiempo, a precios lo suficientemente bajos como para
proporcionar más rendimiento que su propia rentabilidad en la línea LMV. Si no ocurriera así,
aquel título resultaría muy atractivo comparado con otros de riesgo similar, y los inversores
pujarían elevando su precio hasta que la rentabilidad esperada bajara a su posición adecuada
en la LMV. Por el contrario, los inversores se desharían de cualquier título que se vendiera a un
precio lo suficientemente alto como para poner el rendimiento esperado por debajo de su
posición adecuada. La reducción resultante en precio continuará hasta que el rendimiento
esperado del título subiera hasta un nivel justificado para su riesgo sistemático.
(Un mecanismo de ajuste para el arbitraje de los precios puede ser suficiente por sí sólo para
justificar la relación LMV con menos hipótesis restrictivas que la tradicional del CAPM. La LMV,
por tanto, puede derivarse de otros modelos distintos del CAPM 2 ).
Un aspecto del CAPM que quizás se opone a toda intuición es el que se refiere a los valores
que comportan un gran riesgo total pero muy poco riesgo sistemático. Un ejemplo podría ser
el de una empresa dedicada a actividades relacionadas con la exploración de metales
preciosos. Considerada por sí sola, aparecería como muy arriesgada, pero la mayoría de su
riesgo total es no sistemático y puede diversificarse. El inversor CAPM bien diversificado vería
esta acción como un título de bajo riesgo. En la línea LMV el bajo valor beta de la acción
conduciría a una baja prima por riesgo. A pesar del alto nivel total de riesgo de la acción, el
mercado le asignaría un valor que condujera a un bajo rendimiento esperado.
En la práctica, tales ejemplos contrarios a la intuición son raros- la mayoría de las empresas
con alto riesgo total también tienen elevados valores beta, y viceversa. El riesgo sistemático
medido por beta coincide normalmente con los juicios intuitivos acerca del riesgo sistemático
medido por beta coincide normalmente con los juicios intuitivos acerca del riesgo de los
títulos. Sin embargo, no hay riesgo total equivalente a la LMV para asignar un precio a los
títulos y determinar sus rendimientos previsibles en los mercados financieros donde los
inversores son libres para diversificar sus carteras.
Permítanme resumir los componentes conceptuales del CAPM. Si el modelo describe

correctamente el comportamiento del mercado, la media significativa del riesgo de un valor es
el riesgo medido por beta, es decir, el sistemático o relacionado con el mercado. Si el
rendimiento de un título tiene una relación fuertemente positiva con el rendimiento del
mercado y, por tanto, tiene un elevado valor beta, se le asignará un precio que proporcione un
elevado rendimiento esperado; si tiene un reducido valor beta, se le asignará un precio que
proporcione un rendimiento esperado bajo.
El riesgo no sistemático, al ser fácilmente eliminable mediante la diversificación, no

incrementa el rendimiento esperado del título. De acuerdo con el modelo, los mercados
financieros solamente se preocupan del riesgo sistemático, y asignan precios a los títulos de tal
forma que los rendimientos esperados coincidan con la línea del mercado de valores.
¿Cómo se emplea?
El CAPM, con su percepción de la valoración de títulos en los mercados financieros y la

determinación de sus rendimientos esperados, tiene claras aplicaciones en la gestión de
inversiones. Su uso en este campo ha alcanzado un nivel de refinamiento mucho mayor de lo
que podemos recoger en esta exposición introductoria
El CAPM tiene una importante aplicación en la gestión financiera de las sociedades. La

literatura financiera define el coste de los recursos propios como el rendimiento esperado de
las acciones de la empresa. El rendimiento esperado de las acciones es el coste de
oportunidad, para los accionistas, de los fondos propios empleados por la empresa.
En teoría, la empresa debe ganar este coste mediante la parte de sus inversiones financiada
con recursos propios; de lo contrario, el precio de sus acciones bajará. Si la empresa no espera
ganar al menos el coste de los recursos propios, debería devolver los fondos a los accionistas,
que pueden obtener este rendimiento con otros títulos del mismo nivel de riesgo en el
mercado financiero. Dado que el coste de los recursos propios va implicado con las
expectativas del mercado, es difícil de medir; se dispone de pocas técnicas para hacerlo.
El coste de los recursos propios
Esta dificultad es cosa de lamentar, en vista del papel que el coste de los recursos propios
juega en actividades vitales, tales como la evaluación de presupuestos de inversiones y la
posible valoración de adquisiciones de empresas. El coste de los recursos propios es un
componente del coste medio ponderado del capital, que los directivos usan a menudo como
tasa límite en la evaluación de las inversiones. Los directivos financieros pueden usar el CAPM
para obtener una estimación del coste de los recursos propios.
Si el CAPM describe correctamente el comportamiento del mercado, la línea LMV nos

proporciona el rendimiento esperado de la acción. Dado que este rendimiento esperado, Rs, es
por definición el coste de los recursos propios de la empresa, ke, la LMV proporciona también
estimaciones del coste de los recursos propios. Así:
Ke = Rs = Rf + βs (Rm – Rf)
Para calcular el coste de los recursos propios y poder evaluar los cash flows futuros, hace falta
estimar los valores futuros de la tasa libre de riesgo, Rf, del rendimiento esperado del
Mercado, Rm, y del valor de beta, βs.
En los cincuenta últimos años, el tipo de interés de los pagarés del Tesoro (la tasa libre de
riesgo) se ha aproximado mucho a la tasa anual de inflación. En los últimos años, y debido a las
expectativas inflacionarias a corto plazo, el tipo de interés de los pagarés del Tesoro ha
fluctuado sobremanera. Aunque se podrían utilizar refinadas técnicas para la estimación de la
inflación futura y del tipo de interés de los pagarés del Tesoro, para simplificar y al objeto de
esta exposición permítanme hacer una estimación aproximada de un 10%.
Estimar el rendimiento esperado del mercado es aún más difícil. Un procedimiento común es
suponer que los inversores demandarán aproximadamente la misma prima por riesgo (Rm –
Rf) en el futuro que en el pasado. De 1926 a 1978, la prima por riesgo en el índice de 500
acciones de Standard & Poor dio como media un 8,9%. Las estimaciones empíricas de un 9%
para la prima por riesgo y un 10% para el tipo de los pagarés del Tesoro, implicarían un Rm
estimado del 19%.
Esta cifra es sustancialmente mayor que la media histórica, 11,2%. La diferencia obedece a la
tasa de inflación a largo plazo del 10%, incorporada en nuestra estimación del tipo de los
pagarés del Tesoro. La tasa de inflación futura se supone que excederá en 7,5% a la tasa media
del 2,5% registrada en el período 1926-1978. Los rendimientos esperados (en términos
nominales) deberían subir para compensar a los inversores la pérdida previsible de poder de
compra. Como en otros casos, existen también técnicas más refinadas, pero una estimación
del 19% para Rm es bastante coherente con las diferencias históricas entre los rendimientos
de las acciones y los rendimientos de los pagarés del tesoro, los bonos del gobierno a largo
plazo y las obligaciones de las sociedades.
Las técnicas estadísticas que miden la variabilidad sistemática de las acciones en el pasado
pueden servir para estimar las betas de las acciones. Muchas empresas de agentes de bolsa y
servicios de inversión también proporcionan datos sobre las betas. Si el nivel pasado de riesgo
sistemático de la empresa parece continuar, los cálculos de beta de los datos históricos
pueden ser utilizados para estimar el coste de los recursos propios.
Insertando en la LMV los valores supuestos de la tasa libre de riesgo, el rendimiento esperado
del mercado y la beta, obtenemos estimaciones del coste de los recursos propios. La figura IV
proporciona las estimaciones del coste de los recursos propios en tres empresas hipotéticas.
Las betas de la figura IV son coherentes con las de empresas de los tres sectores
representados. Muchas empresas eléctricas tienen bajos niveles de riesgo sistemático y bajos
valores de beta debido a la poca variabilidad de sus beneficios y del rendimiento de sus
acciones. Los ingresos de las compañías aéreas están fuertemente ligados a los kilómetros-
pasajero de vuelo, factor muy sensible a los cambios en la actividad económica. La ampliación
de esta variabilidad sistemática en los ingresos da como resultado unos beneficios y
dividendos que varían grandemente y producen valores elevados de beta para esas acciones.
Las grandes empresas químicas muestran un grado intermedio de riesgo sistemático.
Hay que poner de relieve que la metodología ilustrada en la figura IV proporciona sólo
estimaciones aproximadas del coste de los recursos propios. Ulteriores refinamientos pueden
ayudar a estimar cada input o entrada. Los análisis de sensibilidad que utilizan varios valores
de entrada pueden producir una razonable gama de estimaciones del coste de los recursos
propios. A pesar de ello, los cálculos de la figura muestran cómo el modelo simple puede
generar valiosos datos de referencia.
La figura V muestra el espectro de riesgo/rendimiento esperado de la LMV utilizando las betas

medias para empresas de más de tres docenas de sectores. El resultado nos proporciona una
lista de precios para el capital propio en función del riesgo. El espectro representa las
oportunidades – riesgo/rendimiento esperado – de los accionistas en los mercados financieros,
y, por tanto, los costes de oportunidad de los accionistas para las empresas.
Uso de CAPM
Las utilizaciones de esos conceptos son muy claras y concretas. Por ejemplo, cuando un
director calcula los costes de capital, o tasas límite, de una división de su empresa, el
componente de coste de los recursos propios debería reflejar el riesgo inherente en las
operaciones de la división, no el riesgo de la empresa matriz. Si la división opera en uno de los
campos de riesgo señalados en la figura V, se debería emplear un coste de capital propio en
consonancia con este riesgo aun cuando pueda ser mayor que el coste de capital de la
empresa matriz.
Un procedimiento para estimar el coste de capital de una división es calcular estimaciones del
coste de capital de empresas similares, independientes, que trabajen en la misma actividad.
Las betas de esas empresas reflejan el nivel de riesgo del sector. Desde luego, puede que sean
necesarios ciertos perfeccionamientos para corregir las diferencias en ciertos factores.
Un segundo ejemplo: las absorciones de empresas. Cuando se evalúa una empresa según el
método del cash flow actualizado, el coste de capital debería reflejar los riesgos inherentes en
el cash flow. Una vez más, ignorando los refinamientos requeridos por las diferencias en la
estructura de capital y similares, el coste de los recursos propios debería reflejar el nivel de
riesgo de la empresa a absorber, no de la absorbente.
¿Funciona el CAPM?
Como teoría idealizada de los mercados financieros, las hipótesis del modelo son claramente
irreales. Pero la prueba de la validez del CAPM consistirá en ver cómo funciona realmente.
Se han hecho numerosas comprobaciones empíricas del CAPM. La mayoría de ellas han
consistido en examinar datos del pasado para determinar la medida en que los rendimientos
de las acciones y los valores de beta correspondían con la línea del mercado de valores. Con
pocas excepciones, los mejores estudios empíricos en este campo han llegado a las siguientes
conclusiones:
 Como medida de riesgo, beta parece estar relacionada con los rendimientos pasados.
Debido a la estrecha relación existente entre el riesgo total y el riesgo sistemático, es
difícil distinguir sus efectos empíricamente. Sin embargo, la inclusión de un factor que
represente el riesgo no sistemático parece añadir poco poder de explicación a la
relación riesgo/rendimiento.
 La relación entre los rendimientos pasados y beta es lineal; es decir, la realidad se
conforma o se ajusta a lo que el modelo predice. La relación es además positiva; es
decir, a un riesgo alto corresponde un rendimiento alto, y a un riesgo bajo, un
rendimiento bajo.
 La línea empírica LMV aparece con una pendiente más baja que la LMV teórica. Como
se ilustra en la figura VI, los títulos con beta baja obtienen un rendimiento algo mayor
de lo que predice el CAPM, y las acciones con beta alta obtienen menos que lo que
sería previsible. Se ha señalado una serie de deficiencias en el CAPM y/o en las
metodologías empleadas, como causa explicativa de este fenómeno.
Aunque estas pruebas empíricas no validan inequívocamente el CAPM, si apoyan sus

principales conclusiones. La medida del riesgo sistemático, beta, parece estar relacionada con
los rendimientos pasados; existe una relación positiva entre riesgo y rendimiento; y esta
relación riesgo/rendimiento parece ser lineal. El descubrimiento contradictorio relatico a la
pendiente de la línea LMV es objeto de investigación continua. Algunos investigadores
sugieren que se use una pendiente más gradual, denominada “línea empírica del mercado”,
basada en estos descubrimientos, en lugar de la línea teórica.
Trabajo recientes sobre la gestión de inversiones han puesto en tela de juicio la hipótesis de
que sólo el riesgo sistemático es el que importa. En un mundo complejo sería improbable
encontrar sólo un tipo importante de riesgo: el riesgo del mercado.
Se han hecho grandes progresos en el desarrollo de modelos de valoración del capital más
refinados. Hasta la fecha, sin embargo, ninguno ha demostrado ser claramente superior al
CAPM. Este sigue siendo una fértil área de investigación, concentrado principalmente en las
aplicaciones a la gestión de inversiones.
Problemas de aplicación
Al aplicar el CAPM en financiación de sociedades, existen algunas fuentes potenciales de error.

Primero, el modelo simple pude ser una descripción inadecuada del comportamiento de los
mercados financieros. (Como acabo de señalar, los trabajos empíricos realizados hasta la fecha
no apoyan inequívocamente la validez del CAPM.) En sus intentos de mejorar su realismo, los
investigadores han desarrollado varias ampliaciones del modelo.
Un segundo problema es que las betas son inestables a lo largo del tiempo. Este hecho crea
dificultades cuando las betas estimadas a partir de datos del pasado se usan para calcular el
coste de los recursos propios en la evaluación del cash flow futuro. Las betas deberían cambiar
al mismo tiempo que los fundamentos de la empresa y la estructura de capital. Además, las
betas estimadas a partir de datos del pasado están sujetas a errores estadísticos. Se dispone
de algunas técnicas útiles para corregir estas fuentes de inestabilidad.
Las estimaciones de la futura tasa libre de riesgo y del rendimiento esperado del mercado
están también sujetas a error. Aquí también, la investigación se ha concentrado en desarrollar
técnicas que reduzcan el error potencial asociado con estos valores.
Hay finalmente una serie de problemas que surgen específicamente en las aplicaciones del
CAPM a la financiación de sociedades. Existen problemas prácticos y teóricos relacionados con
el uso del CAPM, como con cualquier otro modelo referido al mercado financiero, en las
decisiones de inversión que afectan a activos reales. Estas dificultades siguen una fértil área de
investigación.
El modelo de crecimiento de dividendo
Las deficiencias del CAPM pueden parecer graves. Pero deben ser comparadas con las de otros
procedimientos para la estimación del coste de los recursos propios. El más comúnmente
usado es la técnica del cash flow actualizado, conocido también como modelo de crecimiento
del dividendo (o modelo de Gordon-Shapiro).
Este procedimiento está basado en la hipótesis de que el precio de la acción de una empresa
es igual al valor de los dividendos futuros por acción actualizados al coste de los recursos
propios de la empresa. Si suponemos que los dividendos por acción futuros van a crecer
indefinidamente a una tasa constante, la fórmula general del valor actual se reduce a una
simple expresión:
P = dpa
Ke – c
Dónde:
P = precio actual de la acción
dpa = dividendos por acción del próximo año
c = tasa de crecimiento a perpetuidad de dividendos por acción
ke = coste de los recursos propios de la empresa
Si el mercado está asignado de esta forma un valor a la acción, podemos suponer que el coste
de los recursos propios ya va incluido en el precio de la acción. Despejando el coste de los
recursos propios, tenemos:
Ke = dpa + c
P
El coste de los recursos propios es aquí igual porcentaje de dividendos más la tasa constante
de crecimiento.
Como en el CAPM, dos de las hipótesis del modelo limitan la técnica del crecimiento del
dividendo. La primera es la hipótesis de un crecimiento constante y perpetuo de los dividendos
por acción. La segunda, que para que la fórmula del valor actual pueda reducirse a la ecuación
simple que acabamos de dar, la tasa de crecimiento constante y perpetuo debe ser menor que
el coste de los recursos propios de la empresa. Si no es así, la ecuación no es válida.
Estas dos hipótesis limitan claramente la aplicabilidad del modelo de crecimiento del
dividendo. El modelo no puede utilizarse para la estimación de coste de los recursos propios
en empresas con dividendos inestables, o en empresas que estén creciendo rápidamente,
donde seguramente c es mayor que ke. (Obviamente, tampoco es aplicable a las empresas que
no pagan dividendos.) El modelo se limita principalmente a las empresas cuyos dividendos
crecen a un ritmo bajo y constante. Sin embargo, versiones más complejas de la técnica del
cash flow actualizado son aplicables a un mayor número de empresas.
Otro problema derivado del empleo del modelo de crecimiento del dividendo está en la
mediación de c. para obtener una cifra de coste de los recursos propios que tenga significado,
hay que estimar la tasa de crecimiento que los inversores utilizan para valorar la acción. Así
pues, lo que importa es la estimación actual de c dada por el mercado, la dada por la empresa.
He aquí una importante fuente de error en el modelo de crecimiento del dividendo.
En contraste, el único dato específico de la empresa que se utiliza en el método de la LMV es la

beta, la cual se obtiene por un método estadístico objetivo. Incluso las técnicas de cash flow
actualizado más refinadas necesitan como dato la estimación que el mercado hace de los
futuros dividendos por acción de la empresa.
Comparado con el modelo de crecimiento del dividendo y con otros procedimientos de cash
flow actualizado, el CAPM no parece tener deficiencias tan seria. No hay razón, sin embargo,
para considerar que aquél y éste se excluyen mutuamente. Se dispone de muy pocas técnicas
para la difícil tarea de medir el coste de los recursos propios. A pesar de las limitaciones, los
inversores deberían usar ambos procedimientos, además de su propia valoración subjetiva,
para estimar el coste de los recursos propios.
Imperfecto, pero útil
Los directores de inversiones han aplicado frecuentemente el modelo simple CAPM y otras
versiones más complejas del mismo. Su aplicación a la financiación de sociedades es reciente.
Aunque se ha empleado en muchos procedimientos de fijación de tasas, todavía tiene que
ganar amplio uso para la estimación del coste de los recursos propios.
Debido a sus limitaciones, los directivos financieros no deben creer que el CAPM es un
algoritmo preciso para la estimación del coste de los recursos propios. Con todo, las pruebas
realizadas con él confirma que tiene mucho que decir acerca de la determinación de los
rendimientos en los mercados financieros. En vista de la dificultad intrínseca que tiene la
medición del coste de los recursos propios, las deficiencias del CAPM no parecen ser mayores
que las de otros procedimientos. Su ventaja principal está en que cuantifica el riesgo y facilita
un procedimiento relativamente objetivo, y aplicable en una gran variedad de casos, para
traducir las medidas del riesgo en cifras de rendimiento esperado.
El CAPM constituye un método nuevo y diferente de realizar una importante tarea. Los
directivos financieros pueden utilizarlo en conjunción con las técnicas tradicionales y con el
ejercicio de su criterio personal, para desarrollar estimaciones realistas y útiles de los costes de
los recursos propios.
Caso:
CHEM – CAL CORPORATION
Nota de la División Investigación del I.E.S.E. – Universidad de Navarra Barcelona

Caso: CHEM – CAL CORPORATION
Hoja de preparación:
1. ¿Se considera una sola tasa de descuento o varias?
2. Si son varias, ¿cuáles prioriza?
3. ¿Considera utilidades actuales o futuras?
4. ¿El capital se debe tomar a valores contables o de mercado?
5. ¿Qué entiende por rentabilidad colateral?
6. Conceptualice las diferencias entre Ko (costos recursos propios) y Ke (costos recursos

permanentes?
7. ¿Cuál cree usted que es la más apropiada para estimar el costo de capital de una empresa?
Prof. Julio Soria

Durante varios meses, Mr. Jay Cochran, director de finanzas de la Chem – Cal Corporation,
había estado considerando dos métodos para valora los proyectos de inversión: el método del
valor actual neto (VAN) y el de la tasa interna de rentabilidad (TIR).
Mr. Cochran estaba convencido de que, una vez obtenidas estimaciones realistas de los flujos
de caja de un proyecto, su mayor problema consistiría en escoger la tasa de descuento
apropiada para utilizar el método VAN o en seleccionar la tasa interna mínima a utilizar con el
método TIR de valorar proyectos.
De acuerdo con Mr. Cochran, sería poco inteligente considerar una tasa de descuento o una
tasa interna mínima para Chem – Cal Corporation sin determinar primero el costo del capital
de la compañía. Como presidente del comité de finanzas, planeaba presentar una estimación
del costo del capital de la compañía en la próxima reunión del comité que tendría lugar el día
24 de enero de 2009. Esta estimación serviría como tasa de descuento o como tasa interna
mínima para determinar la conveniencia de los proyectos de inversión que se propusieran.
En la central de Chem – Cal en los Ángeles, los ejecutivos de la compañía dirigían las
operaciones de tres grandes instalaciones industriales, dos en el sur de California y una en
Akron, Ohio. Durante la segunda guerra mundial, Chem – Cal había estado a la cabeza en el
desarrollo y la producción de polímetros orgánicos. En 1995 Mr. James Semester, Director
General de la compañía, había subrayado en un discurso pronunciado ante la Asociación de
Analistas de Inversiones de Nueva York que Chem – Cal era “la primera en fibras, películas y
espumas”, frase que luego se utilizaría en publicidad de Chem – Cal. Además, la compañía
fabricaba un gran número de productos químicos para usos industriales, agrícolas y de
consumo. Chem – Cal había concentrado sus esfuerzos de investigación en el desarrollo de
nuevos productos con amplio empleo comercial. Las ventas de la compañía, y sus beneficios
después de impuestos, habían crecido continuamente desde la segunda guerra mundial,
reflejando tanto el éxito de Chem – Cal como la expansión de la industria química en la post-
guerra. Sin embargo, Mr. Corchan opinaba que el crecimiento de las ventas desde 2004 había
sido, en su mayor parte, el resultado de aumentos de precios.
Aunque veían con agrado el interés de Mr. Cochran sobre la teoría de selección de proyectos
de inversión, varios directivos de Chem – Cal tenían reservas sobre la validez del análisis
cuantitativo en la selección de proyectos. Mr. Semester había hecho los siguientes
comentarios en diciembre de 2008:
“La planificación de la inversión y la selección de proyectos es una gran compañía ni son, ni

pueden ser, trabajos de precisión como al parecer pretenden los libros de texto. Literalmente
hay que considerar cientos de proyectos cada año, y la responsabilidad de aprobación se
delega a escalones inferiores según la cuantía del proyecto. Nuestra política general es la de
mantener o mejorar la tasa de rentabilidad de las inversiones de la compañía. Muchos
proyectos solo se pueden valorar según el criterio del que lo juzga y muy raramente se pueden
hacer valoraciones precisas”.
“No quiero darles la impresión de que no hacemos análisis económicos detallados de
proyectos específicos – los hacemos y probablemente los haremos más en el futuro -, pero el
empleo de técnicas cuantitativas para analizar muchas de nuestras inversiones no solo sería
una pérdida de tiempo y dinero en una investigación estéril, sino que tendría a dar una
impresión artificiosa de precisión. El problema, para mí, es el mismo encontrado al introducir
otras técnicas cuantitativas en los negocios; se quiere retener la experiencia y el sentido
común”.
El Subdirector General de Chem – Cal y miembro del comité de finanzas, Mr. Richard Bergeron,
tiene esto que decir sobre la política de la compañía en cuanto se refiere a las decisiones de
inversión:
“La compañía no fija una sola tasa mínima de rentabilidad para aplicar automáticamente a
todas las propuestas de inversión. Se fijan tasa internas de rentabilidad mínimas como guía
para considerar aquellas propuestas de inversión a las que sea aplicable el análisis de las tasas
de rentabilidad. Estas tasas internas mínimas difieren según las propuestas sean para 1)
construcción de nuevas instalaciones, 2) mejora de instalaciones existentes. Sin embargo, un
proyecto en concreto que no alcance las tasas internas mínimas puede ser examinado si
existen consideraciones suficientes de rentabilidad colateral. Además, existen ciertos tipos de
proyectos que no se puede analizar mediante la tasa de rentabilidad, tales como los que se
refieren a fuerzas eléctricas, servicios, oficinas, disminución de la polución del aire y agua, la
seguridad de los empleados y su mejora social”.
“Cuando los proyectos en concretos se someten para su aprobación final, empleamos la

técnica del descuento del flujo de caja, cuando es aplicable. En una gran compañía como la
nuestra, sin embargo, pienso que esta técnica es aplicable en relativamente pocos proyectos,
probablemente menos del 40 por ciento.
La técnica del flujo de caja es sobre todo útil en investigación, donde hay siempre muchas
alternativas a considerar. Sin embargo, estas alternativas se filtran en planificación, y raras
veces llegan a contemplarse cuando se toma la decisión de llevar a cabo, o no, un proyecto”.
El 19 de enero de 2009, Mr. Cochran y Mr. Bergeron se reunieron en su despacho para tener
una discusión preliminar sobre el orden del día de la reunión del comité de finanzas que
debían celebrarse el 24 de enero.
Cochran: como dije antes, hemos estado trabajando con nuestro personal para mejorar los
procedimientos de selección de proyectos. El próximo miércoles me gustaría
presentar al comité mis estimaciones de nuestro costo de la deuda y los fondos
propios, para que podamos tener una idea sobre cuál debería ser nuestra tasa
interna mínima de rentabilidad, o nuestra tasa de descuento.
Semester: veo que te han influido los académicos durante el verano ¿No es así, Jay?
Cochran: si, sinceramente, creo que esa es la principal ventaja de un curso de

perfeccionamiento en la dirección. Vuelves a la universidad durante unas semanas y
consigues nuevas ideas para resolver los viejos problemas.
Semester: bien, adelante Jay.
Cochran: antes de nada, hemos hecho una estimación sobre la inversión inicial y los flujos de
caja futuros de todos los proyectos que propusieron en noviembre las divisiones. Fue
difícil en algunos de los proyectos de seguridad y de investigación y desarrollo, pero
por lo menos tenemos algunos números para estudiar y comparar. Aquí están los
diez mayores de nuestro nuevo presupuesto.
PROYECTO INVERSION VIDA DEL VAN AL 10% TASA INTERNA

INICIAL ($) PROYECTO
A 800.00 8 920.000 37
B 3.000.000 20 4.200.000 28
C 3.600.000 10 1.680.000 20
D 600.000 2 66.000 18
E 4.800.000 15 1.140.000 14
F 1.800.000 6 108.000 12
G 300.000 5 Negativo 9
H 1.200.000 20 Negativo 4
I 2.400.0000 4 Negativo 3
J 150.000 ? Negativo
$18.650.000
Bergeron: ¿puede decirme de nuevo como hallas la tasa interna de rentabilidad?
Cochran: de hecho, Dick, la encontramos por tanteo. Por ejemplo, con el proyecto D
estimaciones que con una inversión de $600.000 nos puede dar un flujo de caja
después de impuestos de $384.000 anuales durante dos años. Encontramos que el
18% es la tasa de descuentos a la que el valor actual de los dos flujos de $384.000 es
igual a la inversión inicial de $600.000.
Bergeron: ¿y todas las cifras son después de impuesto?
Cochran: cierto
Semester: ¿cuál es la tasa interna de rentabilidad del proyecto Jay?
Cochran: este es el programa de seguridad que mencione antes. Es casi imposible estimar los
flujos de caja, pero cuando lo hicimos la tasa de rentabilidad era negativa. Es uno de
aquellos proyectos que debemos aceptar aunque los números no la justifiquen. Los
proyectos se ordenan según la tasa interna de rentabilidad, pero obviamente, existen
otros factores que afectan a su aceptación. Este año tendremos unos recursos
generados internamente del orden de $8,2 millones, disponibles para inversiones, tal
como se observa en este cuadro.
MR. COCHRAN MILLONES
Beneficio antes de impuesto 17,0
Impuesto (tipo global del 50%) 8,5
Beneficio después de impuestos 8,5
Amortización 2,5
Flujo de caja 11,0
Dividendos (1) 2,8
Fondos autogenerador disponibles 8,2
(1) Los dividendos incluyen $300.000 para acciones preferentes y $2.500.000 para acciones comunes.
Por lo tanto el costo de los recursos es particularmente importante, pienso, ya que tendremos
que obtener recursos externos, o limitar nuestra inversión a la cantidad autogenerada
disponible.
Semester: si limitáramos nuestra inversión a $8,2 millones, no necesitaríamos una mínima de

aceptación.
Cochran: de acuerdo, si empleáramos el método de la tasa interna de responsabilidad. Pero

todavía tendríamos que escoger una tasa de descuentos apropiada si utilización el
método del valor actual neto.
Bergeron: hace diez años hubiéramos podido emitir obligaciones al 6,5 – 7% pero esos días ya
pasaron.
Cochran: no hay duda sobre ello. Las nuevas emisiones calificadas “A” salen ahora al 10%. He
hablado con David Towers y con algunos otros aseguradores de emisiones, y parece
ser que podemos aumentar nuestra deuda en $5 millones a un interés de poco más
del 10,5 por ciento. Esto elevaría nuestra tasa de endeudamiento al 30% muy
cercaba al promedio del sector. Los próximos $5 millones que se emitieron tendrían
un costo muy cercano al 11%.
Semester: iremos alcanzado el promedio de sector industrial muy despacio, me molestaría que
Moody’s revisara nuestra calificación.
Cochran: bien, si llegáramos a una deuda de $40-45 millones con la posición actual de fondos
propios, podríamos ser recalificados a “Baa”.
Semester: me parece que existe un costo oculto en la deuda a largo plazo. El aumento del
riesgo financiero puede tener un efecto en la cotización de nuestras acciones.
Bergeron: ¿en estos bonos, habla de la tasa nominal de los cupones o de la rentabilidad
efectiva, Jay?
Cochran: cualquiera de ellas la diferencia es pequeña.
Semester: ¿estás seguro de ello? Oí la semana pasada que Conrad recibió solo el 98%, por
tanto su costo debe haber sido algo por encima de 9,5%.
Cochran: bien, bien, de acuerdo. Pero la diferencia es todavía pequeña.

Semester: ¿qué pasa con el fondo de amortización de las obligaciones?
Cochran: creo que podemos aceptarlo. Debe ser el procedimiento de garantía normal. Con un
vencimiento de 20 años, el primer pago de fideicomisario se puede
probablemente, diferir cinco años. Esto significaría amortizar la totalidad de la
emisión en quince plazos anuales iguales.
Semester: ¿no aumenta la provisión de fondo de amortización del crédito, el costo neto?
Cochran: bien, no lo sé, Jim. Existen obviamente algunas comisiones que deben pagarse pero
fuera de esto, no puedo pensar que existen otros costos.
Semester: deben existir algunos costos de oportunidad ocasionados por estos pagos al fondo
de amortización de las obligaciones.
Cochran: no lo creo. Cuando el fideicomisario utiliza el fondo para amortizar obligaciones, la

empresa tiene nueva capacidad para endeudarse.
Bergeron: ¿Qué te parece una emisión de acciones preferentes?
Semester: Dick, ya lo hemos discutido docenas de veces. Las emisiones de acciones

preferentes son una cosa del pasado. Tienen todas las ventajas de la deuda y de las
acciones.
Bergeron: no quisiera perder el tiempo, pero todavía creo que con las acciones preferentes
podemos evitar el riesgo de la deuda sin diluir nuestras acciones ordinarias.
Semester: si, ya se Dick, ya lo hemos visto otras veces. Lo importante es que los intereses son
deducibles de impuestos (1) y los dividendos de las acciones preferentes no.
Mientras podamos colocar emisiones de deuda a un precio razonable, estaremos
en mejores condiciones que con las acciones preferentes. Nuestro costo de las
acciones preferentes existentes es de solo un 6% teniendo en cuenta todos los
costos de emisión, pero estoy seguro que nuevas acciones preferentes nos
costarían al menos el 9%.
(1) La tasa de impuesto de la compañía era de aproximadamente al 50%. Una reciente prospección hecha de los
accionistas de Chem – Cal revelaba que el “accionista medio”, teniendo en cuenta el número de acciones que poseía,
tenía una tasa de impuestos marginal del 36%.
Cochran: si, intuyo que quizás el costo de las acciones preferentes no es demasiado
importante en nuestro presupuesto actual ¿cuál es el costo de una nueva emisión
de acciones ordinarias?
Bergeron: tendremos que mantener nuestro dividendo sobre las nuevas acciones ordinarias.
Por lo tanto nuestro costo anual sería por lo menos de $1,25 por acción. (2)
Semester: ¿Cuánto podemos obtener con una nueva emisión, Jay?
Cochran: la cotización ha oscilado entre $23 y $25. Pienso que podemos obtener al menos $21
netos por acción por año, después de pagar os gastos de una nueva emisión.
Bergeron: en ese caso es más barato que la deuda. Obtenemos $21 por acción y solo pagamos
$1,25 por acción por año. Esto es dinero al 6%. Es difícil superarlo.
Bergeron: ¿quieres decir el PER, la cotización dividida por la utilidad por acción?
Cochran: no, la inversa del PER.
Bergeron: no te sigo.
Cochran: bueno, tiene que ver con la dilución del actual beneficio por acción. Si no obtienes
una rentabilidad con los nuevos recursos de, por lo menos, el beneficio por acción
dividido por la cotización, diluye el beneficio del antiguo accionista. En nuestro caso
este equivale a una rentabilidad del 20%.
Semester: no sé si debemos mirar a las utilidades actuales o a las futuras.
Cochran: bien, esto es meterse en afinar los cálculos. De manera aproximada, creo que
podemos tomar los beneficios actuales. Parece que la competencia será más fuerte
y nuestros precios de venta futuros se debilitaran con lo que nuestros beneficios
probablemente serán constantes durante unos pocos años.
Semester: desde luego, esto será bueno llevarlo al comité. ¿Hay algo más que queréis que
discutamos ahora?
Cochran: me gustaría tocar un punto más brevemente. ¿Cómo podemos estimar nuestro costo
del capital en su conjunto? La tendencia parece ir hacia el empleo del costo del
capital medio ponderado como tasa de aceptación o tasa de descuento. (3)
Semester: he leído sobre esto, Jay, y he pensado sobre esto de hacer ponderaciones.
(2) Chem – Cal ha venido pagando un dividendo de los 1,25 por acción durante los últimos 6 años.
(3) Ver anexo n° 1 la estructura de capital al 31/12/2008…..contextos de esta conversión “capital” es sinónimo de
“recursos permanentes”. (nota del traductor).
Cochran: bien, el costo de cada tipo de recurso es ponderado por su proporción en el total de
la estructura del capital.
Semester: empleando valores contables, ¿verdad?
Cochran: es cierto
Semester: este es el punto que me ha hecho pensar. Nuestra acciones se cotizan por debajo
del valor contable, por tanto, por qué no empleamos el valor de cotización en vez
del valor contable al ponderar el costo.
Bergeron: no acabo de ver por qué te complicas la vida haciendo la ponderación. Se trata
solamente de un problema de economía. Tan solo tienes que reunir la fuente más
barata de recursos con la inversión de mejor rentabilidad disponible. Por ejemplo,
empieza por os beneficios retenidos están disponible para invertir, y el costo es
efectivamente nulo. Después, la deuda es la siguiente fuente más barata y así
sucesivamente.
Gráfico de Mr. Bergeron
Rentabilidad de los
proyectos
Coste de capital
Cuando llegas al punto en el que el costo del capital es mayor que la rentabilidad esperada,
paras de invertir. Es tan simple como esto.
Semester: creo que es mejor consolidar nuestras ideas antes de que el comité se reúna la
próxima semana.
ANEXO 1
ESTRUCTURA DE CAPITAL RESULTANTE DEL BALANCE AL 31/12/2008
Millones
Deuda a largo plazo
Obligaciones al 7% con vencimiento en 2015 $30,0
Acciones preferentes
Acumulativas, amortizables, valor contable
$100, series al 6 %. 100.000 acciones autorizadas
Y 40.000 desembolsadas $5,0
Acciones ordinarias
Sin valor nominal, 3.000.000 de acciones autorizadas
Y 1.956.112 desembolsadas $12,1
Beneficios retenidos $67,9

$115,0
Nota técnica:
ELEMENTOS DE VALORACION DE EMPRESAS
Nota de la división de Investigación del IESE Universidad de Navarra, Barcelona.

Original del Profesor Agregado Eduard Ballarín, en fecha julio de 1982.
ELEMENTOS DE VALORACION DE EMPRESAS
El objetivo de esta nota es, en primer lugar, ofrecer una breve revisión de algunos métodos
que se utilizan habitualmente para la valoración de empresas, tales como el del valor contable
y el del valor en renta. Ambos adolecen de varias limitaciones que serán resaltadas más
adelante. A partir de ellas, la nota introduce un método alternativo que, sin ser
innecesariamente complejo, permite remediar algunas de las deficiencias más importante de
las dos anteriores.
El método del valor contable.
Este procedimiento recure directamente a la información contenida en el estado de posición

financiera para determinar el valor de una empresa. En su versión más simple, éste sería igual
a los recursos propios, que aparece en un Balance preparado de acuerdo con principios
contables generalmente aceptados.
El analista financiero suele proceder a efectuar algunos ajustes en aquellas partidas cuya
valoración estima poco apropiada de acuerdo con la finalidad que le ocupa. Por ejemplo, una
empresa que haya utilizado el método LIFO de valoración de existencias durante bastante
tiempo (prácticamente contable aceptada en muchos países) puede tener el almacén valorado
en Balance a costes desmesuradamente bajos. Un posible ajuste a introducir es la
regularización de existencias para que éstas alcancen el valor que hubiesen tenido si la
empresa hubiese utilizado el método FIFO.
No es infrecuente que los ajustes del analista vayan más allá de los límites que establecen los
principios contables habituales. Un Balance confeccionado según valores de liquidación de los
activos se utiliza, a veces, para estimar niveles mínimos de oferta, aunque tal documento se
aparte del principio contable de gestión continuada.
Otros ajustes que, en sentido inverso suelen practicarse, parten de la valoración de activos a
coste de reposición. La Contabilidad apoya sus pretensiones de objetividad en el uso del coste
histórico (precio de adquisición) como criterio de valoración. En una época de alta inflación y
frecuentes cambios tecnológicos, este método está destinado a introducir fuertes
discrepancias entre los costes históricos y de reposición de muchos activos, en especial los de
tipo inmovilizado.
Estas distorsiones, debilitan al valor contable como instrumento de valoración. Pero,

supongamos por un momento que estos problemas de medición han sido resueltos mediante
los ajustes de reposición pertinentes y que disponemos de un valor contable que refleja la
inversión que un tercero tuviera que hacer para duplicar los activos de una empresa que
compite en un sector económico determinado. ¿Por qué ésta persona debiera pagar una cifra
superior o inferior a tal valor contable?
Una posible razón es que tal empresa ha sabido labrarse una posición producto/mercado que
le permite sacar una rentabilidad a sus activos muy superior a lo que podríamos considerar un
nivel competitivo.
Supongamos una empresa cuyos activos netos (valor contable) ascienden a 100 millones de
pesetas con los que obtienen unos beneficios netos (después de impuestos) de 30 millones al
año. La rentabilidad sobre recursos propios es, por tanto, del 30 por ciento. Supongamos,
también, que un inversor potencial considera que la tasa alternativa con la que evaluar esta
inversión es el 15 por ciento, rendimiento que puede obtener suscribiendo deuda pública a
corto plazo (1).
Si la empresa distribuye en forma de dividendos todos sus beneficios y espera mantener

indefinidamente la actual rentabilidad del 30 por ciento, ¿cuál es el valor de esta empresa?
Sencillamente, el valor actual de una renta perpetua de 30 millones al 15 por ciento, esto es,
30 ÷ 0.15 = 200 millones.
Es decir: la empresa se valoraría a dos veces su valor contable debido a que, por algún
procedimiento ha conseguido obtener una rentabilidad doble del nivel competitivo.
EL METODO DEL VALOR EN RENTA.
Las consideraciones anteriores nos han introducido al método del valor en renta como
alternativa al del valor contable. El ejemplo es en extremo simplificado pero puede ayudar a
comprender que, en ausencia de errores de medida, la razón principal por la que una
valoración puede distanciarse del valor contable radica en las diferencias entre la rentabilidad
que una empresa puede ofrecer y las tasas alternativas de inversión.
Elaboremos ahora con un mayor detalle el método del valor en renta. Nuestro simplificado
ejemplo puede ganar en realismo si suponemos que la empresa no distribuye todos sus
beneficios sino que retiene parte de ellos para reinversión. Aceptemos que la empresa retiene
cada año un 40 por ciento de sus beneficios para expansión (2); por lo tanto, los dividendos
que se distribuirán durante el primer año ascenderán tan sólo a 18 millones (60 por ciento de
los 30 millones de beneficio).
(1) En sentido estricto, esta tasa del 15 por ciento debería aumentarse para reflejar el mayor riesgo que comporta invertir
en una empresa, en comparación con la suscripción de pagarés del tesoro. Existen varios métodos para estimar la
“prima de riesgo” que corresponde a una empresa determinada pero no los abordaremos aquí. Dado el carácter
introductorio de esta nota prescindiremos del ajuste por riesgo. Pero todo el razonamiento que sigue sería siendo
válido si la tasa alternativa fuese, por ejemplo, el 20 por ciento (15 por ciento más un 5 por ciento de prima de riesgo).
(2) Supongamos que los fondos retenidos en concepto de amortización son suficientes para renovar el equipo actual.
Supongamos además que la empresa es capaz de reinvertir estos beneficios que retiene a la
misma rentabilidad del 30 por ciento. ¿Qué implicaciones tiene todo ello para un enfoque de
valoración que se basa en la capitalización de las rentas que espera genere una empresa?
En primer lugar, el inversor potencial deberá concentrar su atención en los dividendos que
espera percibir en vez de en los beneficios, puesto que sólo los primeros constituyen una
renta genuina para el inversor. Por otra parte, también deberá tener en cuenta que tales
dividendos no se mantendrán estables sino que crecerán a un ritmo impuesto por el
reinversor.
En efecto, la empresa en cuestión empezó su actividad con unos recursos propios de 100
millones. La política de reinversión los ha convertido en 112. Al año siguiente los beneficios
netos ascienden a 33,6 (112 x 30 por ciento), de los cuales se reparten 20,16 (60 por ciento x
33,6) y se retienen 13,44.
El inversor potencial se encuentra, por tanto, frente a una renta que se inicia con un dividendo
de 18 millones y que irá creciendo indefinidamente a un 12 por ciento anual [(20,16 – 18) ÷ 18
= 12 por ciento], determinado por la rentabilidad sobre recursos propios (RSRP) y la política de
dividendos.
12 por ciento = 30 por ciento x 40 por ciento

RSRP Fracción de
beneficios
retenidos
En términos analíticos se demuestra que el valor actual (P) de una serie de dividendos que
crecen indefinidamente a un ritmo “g”, es el siguiente:
P = D1
Ke – g
Donde:
D1= primer dividendo de la serie
Ke= tasa de descuento alternativa para los recursos que se contempla invertir
g= ritmo de crecimiento del dividendo
Así, por ejemplo, para el caso de la empresa descrita, su valor actual sería de:
18 = 600
0,15 – 0 12
Es decir el modelo de crecimiento indefinido de los dividendos se traduce en un múltiplo de 6

sobre valor contable como expresión cuantitativa del valor de una empresa que goza de las
características expuestas de rentabilidad y oportunidades de crecimiento.
MODELOS DE VALORACION Y ANALISIS COMPETITIVO
El modelo de los dividendos crecientes tiene un mayor realismo que el anterior en la medida
en que supone una cierta variabilidad en los dividendos. Pero por otra parte, también los
nuevos supuestos son claramente cuestionables por lo que respecta a su valides empírica. ¿Es
razonable supone que una empresa puede crecer indefinidamente a un ritmo –g- si éste se
sitúa a niveles muy superiores a los tipos de crecimiento de la economía en su conjunto? ¿Es
asimismo lógico que una empresa pueda mantener indefinidamente una rentabilidad sobre
recursos propios muy superior a las tasas competitivas de rendimiento?
En el mundo real observamos que esto no es así. Hay productos que crecen muy rápidamente
en las fases de penetración en el mercado –como lo hacen hoy en día los ordenadores
personales o los videos domésticos-, pero a medida que su utilización alcanza la totalidad del
mercado potencial y empiezan a actuar sobre mercados de reposición, los ritmos de
crecimiento se amortiguan, acompañándose, tal vez, al crecimiento vegetativo de la población.
Este es el fenómeno descrito a veces como “ciclo de vida del producto” y aunque sea un
concepto que deba utilizarse con cuidado, no cabe duda de que posee una cierta validez
descriptiva. Bajo este punto de vista, parece más razonable suponer que un producto
alcanzará la madurez en algún momento del futuro que el caso contrario, es decir, que los
altos ritmos de crecimiento actuales puedan persistir indefinidamente.
Por otra parte, también la realidad cotidiana nos muestra con mayor frecuencia la erosión de
altas rentabilidades en base a los ataques de la competencia, que la persistencia continuada de
las mismas. De hecho, esto es precisamente lo que se supone debe suceder en una economía
de libre mercado. La innovación tecnológica o comercial puede originar altas rentabilidades en
un momento dado, pero, en ausencia de barreras de entrada, esta situación debe atraer
nuevos competidores cuya acción debe reducir estas altas rentabilidades a niveles
competitivos.
Razonando en sentido opuesto, cabe pensar que si una empresa es capaz de mantener
durante bastante tiempo rentabilidades superiores a sus costes de capital es porque ha sido
capaz de crear una ventaja competitiva defendible mediante la erección de una o varias
barreras de entrada que la protegen frente a la competencia.
Barreras de entrada que suelen identificarse en algunos sectores industriales con las siguientes
(3):
a. Economías de Escala o reducciones del coste unitario del producto que se originan por
mayores volúmenes de producción por período. Las economías de escala suponen un
obstáculo para aquellas empresas que estén contemplando su entrada en el sector, al
obligarles a comercializar, desde el principio, un gran volumen de unidades – lo que
conlleva un alto riesgo de fuerte reacción por parte de las empresas existentes – o,
alternativamente, a entrar con una desventaja significativa en términos de coste.
(3) Véase “El proceso de Creación de Valor en la Elaboración de un Balance Social” de E. Ballarín y F. Pereira en El Balance Social de
la Empresa y las Instituciones Financieras. Editado por el Banco de Bilbao, 1982. pp. 395-40
b. Diferenciación de Producto, que surge de las lealtades que lo clientes tienen con los
productos (o sus marcas) existentes. Vencer este tipo de lealtades – o desarrollar una
nueva hacia sus propios productos – puede ser muy costoso para la empresa que
contempla la entrada en un sector determinado, con fuerte diferenciación de
producto.
c. Necesidades de Capital. Determinados proyectos pueden requerir unas inversiones tan
cuantiosas que pueden, simplemente, estar fuera del alcance de un gran número de
empresas. Ello puede ser debido a que no tienen acceso al mercado de capitales o que
tienen agotada su capacidad de endeudamiento. La situación ideal en que una
empresa puede encontrar siempre financiación para sus proyectos de inversión
atractivos es más frecuente entre las páginas de los libros de texto que en la realidad.
d. Acceso a los Canales de Distribución. En numerosos sectores, los canales de
distribución tienen una capacidad limitada de manejar productos. Si tal capacidad está
fuertemente absorbida por los productos existentes, ello puede suponer una barrera
de entrada de difícil superación por las posibles nuevas empresas.
e. Desventajas de Coste, independientes de la Escala. En algunas situaciones, las
empresas existentes pueden gozar de la ventaja que proporciona un menor coste
unitario por razones distintas de las económicas de escala. Algunas veces, ello surge
del acceso privilegiado a determinadas fuentes de materias primas. Pero, en los
últimos años, el fenómeno más divulgado dentro de esta categoría ha sido la curva de
experiencia. De acuerdo con esta curva, el coste unitario de un producto se reduce en
un determinado porcentaje cada vez que se dobla la producción total acumulada. Ello
supone, si este fenómeno se cumple, una barrera de entrada formidable, superior a la
que proporcionan las economías de escala. Estas pueden ser duplicadas rápidamente,
si la empresa cuenta con los recursos financieros y tecnológicos suficientes. Pero
alcanzar la producción acumulada del líder de un sector puede ser una tarea
imposible.
f. Regulaciones Gubernamentales. Aunque sea la más visible, no siempre es ésta la
barrera de entrada más importante. Pero en determinadas circunstancias, es una
barrera insuperable; concretamente en aquellos casos en los que una licencia de la
Administración es una condición necesaria para poder establecer una nueva empresa
en el sector.
La identificación específica de aquella o aquellas barreras de entrada que permiten a una

empresa determinada la obtención de altas rentabilidades nos puede ayudar a predecir por
cuanto tiempo esta situación puede persistir. Por ejemplo, si la actual porción de privilegio se
debe a la posesión de una patente que tiene una vida legal limitada, cabe pensar que a su
conclusión aparecerán nuevos competidores que pondrán presión sobre los márgenes de
beneficios existentes. Un caso bien conocido, en este sentido, es el de Polaroid Corp., que
desde 1949 a 1969 gozó de unas patentes inexpugnables que le aseguraban el virtual
monopolio del campo de la fotografía de revelado instantáneo. Durante estos veinte años,
Polaroid disfrutó de rentabilidades – y cotizaciones bursátiles – muy altas. Pero al poco tiempo
de expirar las patentes, Kodak Corp. entró en este campo con su propia cámara y film, lo que
erosionó con rapidez los beneficios que ambas empresas podían esperar obtener en este
mercado.
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Las consideraciones anteriores nos conducen a tener que modificar el modelo de valoración en
base a dividendos crecientes limitando en el tiempo los crecimientos altos y las rentabilidades
significativamente distintas de lo que hemos denominado tasas competitivas.
Para ilustrar este enfoque, regresemos a nuestro ejemplo anterior en el que la empresa gana
un 30 por ciento sobre recursos propios y reinvierte un 40 por ciento de los beneficios.
Supondremos ahora que esta situación sólo se mantendrá a lo largo de diez años,
transcurridos los cuales la empresa ganará la tasa competitiva sobre recursos propios -15 por
ciento- y distribuirá todos sus beneficios en forma de dividendos. ¿Cuál es el valor actual de
una empresa cuyo valor contable hoy en día es de 100 millones de pesetas y que reúne las
características anteriores?
Los cálculos pertinentes se muestran en la Tabla 1 adjunta. Los dividendos crecen el 12 por
ciento anual como en el caso anterior. En el año diez, desaparecidas las oportunidades de
rentabilidad y crecimiento extraordinarios, la empresa ofrece una renta perpetua del 15 por
ciento sobre su valor contable. El valor actual de esta renta descontada en una tasa alternativa
del 15 por ciento es precisamente su valor contable. Por lo tanto, la tabla supone que la
empresa tendrá un valor de 310,59 millones al final del año, cantidad que equivale al capital
original más los beneficios retenidos durante estos diez años. El valor actual de la empresa hoy
en día se halla en la última columna (6) de la Tabla 1, donde se actualizan al 15 por ciento
todos los flujos de caja que el inversor puede esperar recibir durante los próximos diez años
(columna 5).
TABLA 1
(1) (2) (3)= (1) X (2) (4) = 40% DE (3) (5) (6)
PRINCIPIO VALOR RSRP BENEFICIO BENEFICIOS DIVIDENDOS VALOR
AÑO CONTABLE NETO RETENIDOS +VENTA FINAL ACTUAL AL 15%
1 100 30% 30 12 18 15,65
2 112 33,6 13,44 20,16 15,24
3 125,44 37,63 15,05 22,58 14,85
4 140,46 42,15 16,86 25,29 14,46
5 157,35 47,2 18,88 28,32 14,08
6 176,23 52,87 21,15 31,72 13,71
7 197,38 59,21 23,69 35,52 13,35
8 221,07 66,32 26,53 39,79 13,01
9 247,6 74,28 29,71 44,57 12,67
10 277,31 83,19 33,28 49,91 12,35
11 310,59 310,59 76,77
MULTIPLO DE VALORACION SOBRE VALOR OCNTABLE: 216 ÷ 100 = 2,16 216,13
De acuerdo con éste cálculo, una empresa que reuniera las condiciones enunciadas debería
valorarse en un múltiplo de 2,16 sobre valor contable. Esta creación de valor sería debida, por
una parte, a la diferencia entre la rentabilidad obtenida y la tasa competitiva y, por otra, a las
oportunidades de reinversión que el crecimiento hace posible durante el período de diez años
contemplado.
El método presentado adolece también de simplificaciones notables pero con ello trata de
retener la sencillez de las anteriores formulaciones, a la vez que reconoce las limitaciones que
el tiempo y la competencia han de introducir que el tiempo y la competencia han de introducir
necesariamente en los ritmos de crecimiento y las tasas de rentabilidad.
Una vez comprendido el mecanismo analítico que subyace doble entrada que permita
determinar con rapidez los múltiplos de valoración sobre valor contable que corresponden a
unas tasas de rentabilidad y reinversión determinadas. La tabla 2 presenta cuatro matrices de
este tipo. El múltiplo 2,16 calculado en nuestro ejemplo aparece en un círculo de trazo
discontinuo.
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RESUMEN
El modelo de valoración de empresas que hemos presentado en esta nota arranca de la noción
clásica de valor contable. Correctamente ajustado a costes de reposiciones, el valor contable
debiera dar una buena aproximación al valor de una empresa, si ésta estuviera alcanzando
rentabilidades parecidas a las tasas alternativas que pueden obtenerse en el mercado.
Si la rentabilidad que se obtiene difiere en grado sustancial de las tasas alternativas, el modelo
de valoración debe tener en cuenta este fenómeno, situándolo en un plazo de tiempo
concreto. Por difícil que sea estimar esto, es preferible este enfoque a suponer que las altas
rentabilidades continuarán por tiempo indefinido.
En síntesis, el modelo de valoración que sugerimos relaciona nuestro punto base – el valor
contable- con unos múltiplos que se establecen en función de los ritmos de crecimiento
esperado y los diferenciales de rentabilidad, dimensionando ambas variables en un horizonte
temporal concreto.
TABLA 2
Múltiplos sobre valor Contable en base a una tasa competitiva del 15 por ciento
Futura RSRP
10 % 15 % 20% 25% 30%
5 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6

10 0,7 1,0 1,3 1,7 2,0 30%
20 0,6 1,0 1,4 2,0 2,6
30 0,6 1,0 1,5 2,2 3,0
10 % 15 % 20% 25% 30%

5 0,8 1,0 1,2 1,4 1,62
10 0,7 1,0 1,3 1,7 2,16
20 0,6 1,0 1,4 2,2 3,05 40%
30 0,6 1,0 1,5 2,5 3,74
10 % 15 % 20% 25% 30%

5 0,8 1,0 1,2 1,5 1,7
10 0,7 1,0 1,4 2,0 2,7
20 0,5 1,0 1,8 3,1 5,4 70%
30 0,4 1,0 2,2 4,6 10,0
10 % 15 % 20% 25% 30%

5 0,8 1,0 1,2 1,5 1,8
10 0,6 1,0 1,5 2,3 3,4
20 0,4 1,0 2,3 5,3 11,6 100%
30 0,3 1,0 3,6 12,2 39,6
APENDICE
Valoración en términos de PER
Esta nota se ha desarrollado tomando siempre el valor contable como punto de referencia
obligado. Para el lector que prefiera pensar en términos de múltiples sobre el beneficio neto
(Price Earmings Ratio – PER), la conversión es sumamente fácil:
Valor de Mercado 1 Valor de Mercado

X =
Valor Contable Beneficio Neto-Valor Contable Beneficio Neto
PER
Con esta sencilla transformación es posible preparar matrices equivalentes a las presentadas
en la Tabla 2, pero expresadas en términos de PER.
Caso:
BURKE CANDY COMPANY
Copyright 1952 by the President and Fellows of Harvard College.

Preparado por Charles M. Williams, de la Harvard University Graduate School of Business Administration, como base de discusión
y no como ilustración de la gestión, adecuada o inadecuada, de una situación determinada.
Caso: BURKE CANDY COMPANY
Hoja de preparación:
1. Analice la posición competitiva de Burke en relación con el sector
2. Determine el valor contable de la empresa
3. Determine el valor de liquidación de la empresa
4. ¿A qué precio compraría o vendería Ud.?
5. Valor s/método del VAN o descuento del flujo de fondos
6. ¿Quién debería negociar por parte del socio que se retira y quién por la empresa
compradora?
Prof. Julio Soria

BURKE CANDY COMPANY
En Octubre de 2009, después de una disputa entre los accionistas de Burke Candy Company,
A.K. Martin, hombre de negocios de San Luis, acepto actuar como presidente de una comisión
que debía determinar el valor de 1.000 acciones ordinarias. En aquel momento había 10.000
acciones ordinarias en circulación, propiedad de varios descendientes de Jeremiah Burke, que
fundó la compañía en 1920. La mayoría de las acciones estaban en poder de los tres nietos de
Jeremiah Burke, cada uno de los cuales ocupaba un puesto en la dirección de la compañía. El
Consejo de Administración incluía los nietos, el abogado de la compañía y un banquero.
Una prima, Mrs. Richard Wilson, que era propietaria de 1.000 acciones, hacía tiempo que
expresaba su fuerte descontento con las políticas y resultados de la dirección de la mayoría.
Después de una prolongada discusión, la mayoría de accionistas se mostró dispuesta a
comprar esas acciones a un precio razonable. Sin embargo, las ideas del grupo dominante y las
de Mrs. Wilson y su abogado sobre el valor de las acciones eran muy distintas. Finalmente,
ambos grupos convinieron en designar una comisión compuesta de tres personas para
establecer el valor de las acciones. Cada grupo designaría a un miembro de la comisión y las
dos personas designadas eligieron a Martin como tercer miembro y presidente de la comisión.
Dándose cuenta de que su punto de vista personal, en cuanto al valor de las acciones, podía
ser decisivo, Martin inicio una investigación sobre los negocios y el estado financiero de la
compañía.
Se enteró de que Burke Company había sido siempre una industria de tipo general, es decir
que fabricaba una amplia variedad de dulces o caramelos sin que en su producción
predominara ningún tipo especial de dulce. Aunque en general las industrias carameleras
habían empezado de esta forma, en 1948 la mayoría de los fabricantes se habían especializado
en uno o más productos, de modo que las casas sin especialidades representaban solamente el
11% de las ventas totales de la industria. Los productos de la Burke incluían tipos de 5 y 10
centavos, tales como paquetes de mentas y caramelos; mercancías empaquetadas,
principalmente de la categoría de precios de venta al público inferiores a un dólar por libra;
mercancías a granel, como por ejemplo dulces de Navidad y bombones sin empaquetar;
mercancías baratas, tales como pequeños huevos de malvavisco, y paquetes de caramelos. La
compañía estaba reconocida generalmente como el primer fabricante americano de uno de los
tipos populares de barras de chocolate. Este dulce se había introducido en el mercado
alrededor de 1960 en forma de grandes tabletas que el detallista cortaba y vendía. Después, la
compañía Burke empezó a proporcionar pequeñas bolsas con cada caja, de modo que el
detallista pudiera cortar las barritas y ponerlas dentro de la bolsita que daba al cliente. Más
tarde se introdujo un cambio en la fabricación y cada barra era una pieza separada de dulce. La
medida se recibió con entusiasmo, de manera que la compañía pronto decidió envolver cada
barra separadamente y poner en cada envoltorio una etiqueta diciendo <<Burke’s Best-Bet
Bar>> (Barrita burke, no hay mejor).
A pesar del éxito inmediato de la Best-Bet Bar, la compañía no siguió la tendencia general de la
industria hacia la especialización en mercancías en barra y otros tipos de dulce, y las ventas de
aquella barra no crecieron en comparación con los productos de la competencia. Sin embargo,
durante la segunda guerra mundial la compañía vendió grandes cantidades de Best-Ver Bar y
otros productos en forma de barra a los almacenes militares del ejército y de la marina.
Cuando descendió la demanda del ejército, las ventas de la posguerra volvieron al tipo de
preguerra, esto es, de gran variación en la línea de productos.
Al igual que la mayor parte de los fabricantes de dulces, Burke no poseía órganos de
distribución o de venta al público. Los productos de la compañía se vendían mediante
comisionistas y por la organización de ventas propia. Los esfuerzos para vender directamente
se concentraban en Missouri y los Estados vecinos fundamentalmente, hacia los detallistas de
tabaco, dulces y caramelos y hacia las cadenas de droguería, comestibles y variedades. Las
ventas a través de comisionistas se hacían primordialmente a los detallistas de caramelos. En
un intento por compensar el descenso de ventas al ejército, en 2006 y 2007 el director de
ventas había gastado fuertes sumas haciendo publicidad en las revistas nacionales y en las del
ramo, aparte de diversos esfuerzos para conseguir comisionistas que se ocuparan de la
distribución nacional. Casi la mitad de las ventas de 2008 se habían hecho a través de
comisionistas, muchos de ellos en zonas distantes. Un comisionista de Texas había sido de gran
efectividad, obteniendo un buen volumen de ventas. Por otra parte, los gastos de publicidad
implicados habían sido importantes y la compañía se vio forzada a absorber la mayor parte de
los gastos de portes, con objeto de competir con éxito en los Estados distantes.
Los comisionistas, que trabajaban a base de una comisión del 5%, parecían concentrar sus
esfuerzos en los productos más corrientes, que eran más fáciles de vender pero tenían un
margen muy bajo para el fabricante.
En general, la competencia entre los fabricantes era muy fuerte, excepto durante la segunda
guerra mundial en el que el racionamiento del azúcar limito la producción, mientras que la
demanda fue muy alta. La competencia era especialmente aguda en los caramelos sin marca y,
con la excepción de las barritas de caramelo, la mayor parte de los productos Burke no tenían
marca, o bien la marca significaba muy poco para los compradores. Los otros fabricantes de
caramelos de San Luis competían directamente con la compañía en la zona metropolitana, y
los fabricantes de Chicago e Indianápolis competían también fuertemente en el mercado de
San Luis. Revisando los documentos financieros de la compañía, Martin encontró que la
explotación había sido provechosa durante la década de 1980. Durante la década de 1990 se
había desarrollado una notable competencia, y la compañía sufrió repetidas perdidas, a causa
de la disminución de las ventas y de una demasiada débil tendencia a mejorar lentamente con
el tiempo. Sin embargo, la compañía había entrado en el periodo de depresión con una
situación financiera fuerte y había podido resistir las pérdidas de efectivo ocasionadas por la
desastrosa explotación. Los resultados fueron de nuevo favorables en 1999, y el desarrollo del
mercado de vendedores durante la segunda guerra mundial contribuyo a que estos años
fueran muy rentables. Sin embargo, los encargados de la administración señalaron que la falta
de beneficios durante los años anteriores a la guerra había hecho aparecer a la compañía con
una base desfavorablemente baja de beneficios <<normales>> a la hora de calcular el
impuesto sobre beneficios extraordinarios. En consecuencia, los impuestos sobre el exceso de
beneficios fueron más altos que los de la competencia, aun teniendo beneficios similares
antes de los impuestos. Tal como se indica en el Anexo 2, los resultados de posguerra fueron
también favorables hasta 2008.
Martin hablo legalmente con la dirección sobre las grandes pérdidas sufridas en 2008 y en los
primeros ocho meses de 2009. La dirección explico que una gran parte de las pérdidas de 2008
habían sido consecuencia de una declinación muy aguda e inesperada de los precios en el
mercado del chocolate, azúcar y otras materias primas principales. El coste de las materias
primas representaba casi el 80% del coste total de las ventas, y el encargado de las compras,
durante 2007 y principios de 2008, había hecho fuertes encargos anticipados a los precios
anteriores a la baja. Al mismo tiempo que los precios de estos artículos en el mercado estaban
cayendo rápidamente, se produjo un descenso del volumen material de ventas de la
compañía. Por razones de competencia fue necesario reducir muchísimo los precios de venta.
Además, la dirección creyó inicialmente que el descenso de las ventas era un acontecimiento
temporal. En consecuencia, después de esta baja de ventas, pasaron varios meses antes de
que se tomaran medidas adecuadas de restricción.
En agosto de 2009 se habían tomado varias medidas para remediar la situación y las
operaciones volvieron a ser rentables por primera vez en muchos meses. Se habían revisado
los métodos de compra para reducir los riesgos del descenso posterior en los precios de las
materias primas. Además, se habían tomado algunas decisiones para reforzar la dirección de la
compañía, contratando a un hombre joven y de mucho empuje, con una formación excelente,
que había tenido muchísimo éxito durante los 10 años de su carrera comercial. Este joven, hijo
de uno de los accionistas del grupo mayoritario, había sido designado subdirector general
ejecutivo, dándole grandes responsabilidades para la dirección global de la empresa. También
se hicieron cambios importantes en el personal y en los métodos de venta. La organización de
ventas se había reforzado, ocupándose intensamente en mejorar el impulso de ventas de la
compañía en la zona de San Luis, donde estaba la fábrica.
Por otro lado, se habían emprendido análisis meticulosos de la rentabilidad de la rentabilidad

de los diversos productos y líneas. Como resultado de ellos, se abandonaron varios artículos
que no daban rendimiento, pasando el esfuerzo de ventas a otros especialmente
prometedores y rentables. También se empujó decididamente el desarrollo de nuevos
productos.
En general, los directivos estaban convencidos de que las nuevas políticas de venta eran muy
acertadas y producirían resultados excelentes.
En el verano de 2008, el Consejo de Administración decidió suspender el pago de dividendos.

Fue entonces cuando Mrs. Wilson, cuyo único ingreso procedente de la compañía eran los
dividendos, expreso que esta medida le afectaba especialmente y busco el consejo de su
abogado, L.k. Eagle, en relación a su inversión. El pago de dividendos desde 1998 aparece en el
Anexo 2. Como las acciones estaban en poder solamente de miembros de la familia Burke y
todas las transferencias se habían hecho entre varios miembros de la misma, no existía ningún
mercado para las acciones de la compañía. La investigación demostró que no había mercado
activo de acciones de ningún fabricante de caramelos del Medio Oeste de tamaño y naturaleza
comparable, de manera que no había disponible ninguna cotización bursátil que se pudiera
tomar como orientación para valorar las acciones de Burke.
Anticipándose a las dificultades para llegar a una valoración satisfactoria, Roger Burke, el
nuevo subdirector general de la compañía, en el mes de septiembre solicito de la Midwestern
Company, banco de negocios de la localidad, que se ocupara de valorar las acciones. A base
fundamentalmente de los datos resumidos que aparecen en los Anexos 1 y 2, junto con una
conversación personal con los directivos sobre los negocios y políticas de la empresa, la
Midwestern Company había llegó a una valoración máxima de 12 dólares por acción. El
informe adopto forma de carta y puede leerse en el Anexo 3.
Martin tuvo conversaciones bastante largas con los altos empleados de la compañía Burke a
propósito de los estados financieros al 31 de agosto, que aparecen como Anexos 1 y2.
Primeramente trato de verificar el valor contable de las acciones deducido del balance. Le
dijeron que los deudores consistían fundamentalmente en cuentas a cobrar de los clientes por
mercancía vendida. Del saldo de deudores que aparece en el balance ya se había deducido una
reserva por incobrables de 30.000 dólares. Esta reserva había ido aumentando durante varios
años, considerándose que era más que suficiente para cubrir cualquier pérdida previsible por
incobrables. Las existencias de materias constaban fundamentalmente de almidón, jarabe,
chocolate, azúcar y nueces. Martin comprobó por sí mismo que la compañía mantenía
registros precisos de las existencias y que todos los materiales estaban en perfectas
condiciones. Las existencias estaban valoradas al precio más bajo entre el de coste y el de
mercado. Los gastos anticipados eran fundamentalmente primas de seguros pagadas
anticipadamente. Los empleados de la compañía explicaron que la enorme inversión en bonos
de los Estados Unidos representaba una inversión temporal de los fondos destinados a pagar la
maquinaria que pronto adquirirían. Esta maquinaria era necesaria para modernizar varias de
las operaciones de fabricación de la compañía, y la dirección creía que las maquinas se
pagarían por si mismas en pocos años, al reducir los costos.
En opinión de los altos empleados las inmovilizaciones estaban valoradas más bien
prudencialmente. La fabricación se efectuaba en un edificio de hormigón armado de varios
pisos, que con un edificio anexo ocupaba una manzana entera, en el centro de la zona
industrial de la ciudad. En la construcción del edificio principal se habían usado ideas que se
consideraban avanzadas en 1969, estimándose que reunía condiciones excelentes y era
completamente adecuado para las necesidades de la compañía. El edificio anexo, junto con el
terreno sobre el que estaba edificado, aparecía en balance por un valor de 182.914 dólares
(deducidas las amortizaciones); estaba construido también de hormigón armado y era de un
tipo adaptable a diversas finalidades. En este edificio se habían realizado anteriormente ciertas
operaciones de la compañía, eliminadas desde 1998. En aquel momento se alquiló el edificio a
una panadería, que ampliaba su negocio. En 2008, al expirar el contrato de 10 años, en aquella
zona había escasez de edificios de fábricas y la compañía pudo arrendar por un año los 84.000
pies cuadrados de edificación a 0,55 dólares el pie cuadrado, o sea 46.200 dólares. El
arrendatario se hizo cargo de todos los gastos inherentes al edificio, excepto los impuestos
sobre la propiedad, que eran alrededor de 10.000 dólares anuales. En septiembre de 1949 se
esperaba en firmar un contrato de arrendamiento por cinco años a unos 0,45 dólares anuales
el pie cuadrado, o sea de 37.800 dólares antes de impuestos.
El edificio de varios pisos en que tenía efecto la explotación de la compañía ocupaba un

espacio de 133.400 pies cuadrados. Los costes actuales de la construcción de edificios de tipo
similar eran de unos 8 dólares por pie cuadrado. La administración creía que, si se vendía sin
prisas el edificio principal, se pondrían conseguir unos 3,50 dólares por pie cuadrado, o sea
aproximadamente 466.900 dólares en total. Se creía que el edificio anexo, más nuevo, podría
venderse normalmente a unos 4,50 dólares por pie cuadrado.
Se consideraba que la maquinaria de la compañía era bastante eficiente, aunque la mayor

parte llevaba muchos años de uso. Se creía que los coeficientes de amortización empleados
habían sido adecuados, de modo que su valor en balance eran razonables desde el punto de
vista contable.
Cuando Martin presento el problema de los valores reales a obtener en el caso de que la
compañía se liquidara, los directivos parecieron poco dispuestos a discutir este asunto.
Comentaron que muchos de los 175 operarios de la compañía habían estado en la empresa
durante 8 años, que tenían fe en la misma y que la dirección no pensaba liquidarla.
Finalmente, aceptaron tratar del valor de liquidación de cada una de las partidas principales
del activo. Se creía que el valor neto de deudores podría cobrarse completamente y quizá los
cobros rebasarían el 10% de la cifra contable neta, debido a la reserva extraordinariamente
alta. Se consideró que el valor de liquidación de las existencias variaría según la velocidad de la
misma.
Con una liquidación sin prisas, las existencias podrían venderse completamente al 60 u 80% de
su valor según los libros. La mayor parte del importe de los gastos anticipados se perdería en la
liquidación, por lo que el 25% de su importe podía considerase como el valor de realización. El
valor de las inmovilizaciones se consideraba especialmente problemático en una liquidación. SI
se encontraba un comprador bien dispuesto, tal como se indicaba anteriormente, los dos
edificios quizá se podrían vender a 3,50 - 4,50 dólares por pie cuadrado.
Si no había ningún comprador ansioso de disponer del espacio para un uso inmediato, era de
temer que la venta no atrajera compradores si no era a un precio muchísimo menor. En aquel
momento, el mercado de parcelas industriales en la zona era activo, pudiendo conseguir en
pocos meses un comprador bien dispuesto.
El valor de la liquidación del equipo era sumamente incierto. Resultaba muy valioso para un
fabricante de caramelos que se hiciera cargo de toda la fábrica. En 2007 se habían recibido y
rehusado varias solicitudes de dos grandes fabricantes para que la compañía les vendiera la
fábrica
Para explotarla como sucursal. Desde entonces no habían recibido más peticiones. La mayor
parte del equipo apenas tendría ningún valor en una liquidación precipitada, y el producto
total del equipo, en estas condiciones probablemente no sería mayor de 30% del valor
contable.
Anexo 1
BURKE CANDY COMPANY
Balance al 31 de Agosto de 2009
(en dólares)
ACTIVO
Caja 13.396
Deudores, neto 32.673
Almacenes:
Materias primas 101.665
Caramelos en proceso 13.833
Caramelos acabados 84.209
Materiales para empaquetar 32.002
Otros suministros 8.183 239.892
Gastos anticipados 25.606
Bonos del Gobiernos de los Estados Unidos 145.172
Total activo circulante 456.739
Edificio y terreno de la fábrica, neto 61.868

Edificio y terrenos anexos, neto 182.914
Equipo, neto 200.072
Total activo 901.593
PASIVO
Acreedores - proveedores y comisiones 51.944
Efectos a pagar - banco 75.000
Acreedores varios 28.080
Total pasivo a corto plazo 155.024
Acciones ordinarias (11,50 dólares a la par) 115.000

Reserva para imprevistos 65.856
Reservas desembolsadas 562.092
Reservas ganadas al 1/01/09 14.060
Más recuperación de impuestos 108.844
Menos pérdidas desde el 1/01/09 119.283
Reservas ganadas al 31/08/09 3.621
Recursos propios netos al 31/08/09 746.569
Total pasivo 901.593

Anexo 2
BURKE CANDY COMPANY
Datos seleccionados
(en dólares)
Ventas Beneficio o pérdida Beneficio o pérdida Dividendos

netas netos antes de imp netos después de imp
1998 975.714 -38.934 -38.934

1999 930.942 -27.493 -27.493
2000 956.425 -25.647 -25.647
2001 1.175.383 27.007 27.007
2002 1.423.455 136.456 86.027 23.000
2003 1.679.869 220.755 76.002 34.500
2004 1.917.260 193.343 45.169 40.250
2005 1.914.799 216.427 61.464 40.250
2006 2.073.594 201.531 89.915 46.000
2007 2.636.122 316.302 143.802 80.500
2008 1.769.103 -212.806 -117.791 23.000
2009 700.495 -119.283 -119.283(1)
8 meses
Beneficio o pérdida netos después Beneficio o pérdida netos después

de impuestos como porcentaje de impuestos como porcentaje
sobre las ventas netas sobre los recursos propios netos
Industria(2) Burke Industria(2) Burke
1998 1,5 -3,9 3,8 -5,5

1999 2,1 -3,0 5,9 -4,0
2000 2,2 -2,7 6,5 -4,0
2001 2,8 2,3 8,6 4,0
2002 4,1 6,1 15,8 11,5
2003 4,7 4,5 16,0 9,7
2004 5,2 2,4 20,1 5,8
2005 2,9 3,2 13,5 7,5
2006 7,9 4,4 11,8 9,7
2007 7,0 5,5 19,2 15,7
2008 6,5 -12,0 13,9 -28,1(1)
Comparación de algunos ratios para 2008
Industria (2) Burke
Giro de los recursos propios netos 2,68 2,34

Giro del circulante 5,32 4,92
Plazo promedio de cobros en días 15 15
Coeficiente de liquidez 3,48 2,50
Inmovilizaciones sobre recursos propios % 41,5 56,6
Deuda total sobre recursos propios % 35,8 27,6
(1) Antes de la recuperación de impuestos

(2) Estas cifras son los valores medios publicados por 45 empresas
Anexo 3
BURKE CANDY COMPANY
Carta de la Midwestern Company
20 de septiembre de 2009
Mr. Roger Burke
Burke Candy Company
203 West Illinois Company
St. Louis 6, Missour
Apreciado Mr. Burke:
Hemos hecho un examen de Burke Candy Company basado principalmente en los

estados financieros y restantes informaciones que ustedes nos facilitaron; también hemos
examinado los mercados de valores y los estados financieros de otras compañías establecidas
en líneas similares de actividad, con objeto de llegar a tener una opinión respecto al valor
equitativo de las acciones de Burke Candy Company.
Come le dije hoy por teléfono, es una pregunta muy difícil de contestar, principalmente debido
a que el tipo de ventas y beneficios de su compañía no permite la comparación con el historial
de otras empresas que compiten con ustedes. Estas otras compañías han tenido beneficios en
la mayoría de los años, si no en todos, de los que hemos revisado; en cambio: Burke obtuvo
ganancias solamente durante la guerra y el primer o segundo año después de la misma, y
durante 2008 y los primeros ocho meses de 2009 ha tenido en conjunto pérdidas importantes.
Por tanto, las acciones de Burke Candy Company no pueden valorarse sobre la misma base que
las otras acciones, porque las suyas son intrínsecamente más especulativas.
Los aspectos especulativos de sus acciones aumentan por el hecho de que en la actualidad la
compañía esta evidentemente cambiando su actividad y todavía no hay indicios de las
posibilidades de beneficio con el nuevo tipo de empresa. Además, las transformaciones
requieren una inversión de capital relativamente sustancial, que ha agotado y probablemente
continuara agotando su fondo de maniobra.
La compañía tiene su posesión inmuebles que si se vendieran podrían usarse como fuente de
recursos a añadir al fondo de maniobra; pero hasta ahora ustedes no han manifestado esta
intención, y por tanto, supongo que tendrán que proseguir sus inversiones y atender a las
necesidades de explotación sobre la base de su actual fondo de maniobra, eventualmente
aumentado con los beneficios futuros, si los hay.
Tal como le dije, cuando se trata de evaluar acciones ordinarias normalmente no se encuentra
relación entre el valor de mercado y el contable; de hecho, cualquier estudio de dicha relación
muestra tan grandes disparidades que la única conclusión de estos estudios es que no hay
ninguna conexión entre esos valores.
Creo que el único comprador probable de las acciones de su compañía sería una persona
familiarizada con su tipo de empresa, que estuviera deseando comprar el control a un precio
de remate y desplazar la dirección de la compañía con la esperanza de que la explotación
llegara a ser rentable y, por tanto, obtener para sí mismo un beneficio importante al hacerse
cargo de la dirección. No creo que fuera posible vender las acciones a los inversionistas de esta
zona, porque el historial de la empresa no justificaría tal oferta.
Tenemos la opinión de que las acciones de Burke Candy Company, basándose

fundamentalmente en los comentarios previos, no valen más allá de 12 dólares por acción.
Estoy seguro de que usted se dará cuenta de que los comentarios previos no reflejan de
ninguna forma un criterio sobre la dirección de la compañía, sino que se hacen desde el punto
de vista de un observador imparcial de las cifras y del curso de los negocios de la empresa, al
solo objeto de llegar a una valoración imparcial de las acciones de la misma.
Le saluda muy atentamente
THE MIDWESTERN COMPANY
Firmado: John K. Grimes

Subdirector
Caso:
LABORATORIO HAHNEMANN
Casos de la División de Investigación de Grupo Sonnenfeld Argentina.

Desde el año 1988 los hermanos Gumucio Peterssen, Ronald y Cristian, luego de realizar
estudios en la Liga Médica Homeopática Internacional en la República Argentina, deciden traer
la línea Homeopática de curación a Bolivia, siendo los pioneros en el país, en este campo. Con
ese fin, se constituyen los Laboratorios Hahnemann, en vista del éxito que se cristalizó con esta
línea de productos en el mundo.
En el año 1991, el laboratorio amplio su actividad a toda una línea de productos naturales,
iniciando de esta forma una trayectoria en este campo convirtiéndose en un laboratorio
especializado en la vanguardia de la medicina natural.
En la actualidad el laboratorio está en el proceso de obtener la aprobación del etiquetado para

la venta de ocho productos con la Administración de Alimentos y Medicinas de los EE.UU.
(FDA: Food and Drug Administration), estando en la etapa final de cumplimiento de requisitos.
Estos últimos trabajos dieron un gran incentivo a todo el personal y plantel ejecutivo de la
empresa, por lo que, en la actualidad, se pone mayor esfuerzo para cumplir este gran reto de
entrar al mercado norteamericano.
Factores claves de éxito:
- Laboratorio con posicionamiento en el mercado nacional, principalmente en la

línea natural y homeopática
- Capacidad para el desarrollo de nuevos productos, con posibilidades reales de

reconocimiento y sostenibilidad en el mercado nacional
- Sistema de gestión de calidad que garantiza la aplicación de normas

internacionales (proceso de implementación de las Buenas Prácticas de
Manufactura, Buenas Prácticas de Laboratorio, Buenas Prácticas de
Almacenamiento)
- Disponibilidad de certificados de registro de FDA de Estados Unidos para exportar

productos a este país
- Maquinaria de alta tecnología digitalizada
- Materia prima de proveedores certificados
- Premios nacionales e internacionales en virtud de sus productos
- Responsabilidad Social Empresarial

Estado de Resultados
2013 2014
Millones de Bs. Millones de Bs.
Ingresos 23 26
Costos Variables 6 7
Gastos Fijos 13 15
EBITDA 4 4
BENEFICIO NETO 1 1
Balance General
2016
Millones de Bs.
Activo Circulante 21
Activo Fijo 6
Pasivo Espontáneo 7
Pasivo Largo Plazo 4
Activo fijo ajustado a valores 28
de mercado
Proyecciones Financieras
Millones de Bs.
Ingresos proyectados a 10 años 50
EBITDA proyectado a 10 años 10
Flujo a 10 años, tasa 10% 36
Flujo a 10 años, tasa 12% 33
Actualmente, Hahnemann pertenece al Sr. Ronald Gumucio, quien con su mujer decidieron
vender su empresa para disfrutar de los últimos años de sus vidas con aquello que les causa
más placer que es viajar.
Gestión de Negociación - Valoración de Empresa
Laboratorio
Hahnemann
CARPETA DE VALORACIÓN
Enero, 2016
INDICE
1. Introducción ................................................................................................................................ 7
2. Objetivos ..................................................................................................................................... 8
2.1. Objetivo general .............................................................................................................. 8
2.2. Objetivo específico .......................................................................................................... 8
3. Metodología ................................................................................................................................ 9
3.1. Metodología general ............................................................................................................... 9
3.2. Métodos de valoración tradicionalmente empleados ............................................................ 9
4. Sector farmacéutico en Bolivia.................................................................................................. 10
5. Presentación de la empresa ...................................................................................................... 23
5.1. Historia, origen y objetivos ........................................................................................... 23
5.2. Misión y visión ............................................................................................................... 24
5.3. Factores claves de éxito ................................................................................................ 24
5.4. Líneas de producción..................................................................................................... 25
5.4.1. Línea Natural ............................................................................................................. 25
5.4.2. Línea Homeopática.................................................................................................... 25
5.4.3. Línea Química ............................................................................................................ 25
5.4.4. Principales productos ................................................................................................ 25
5.4.5. Infraestructura .......................................................................................................... 26
5.4.6. Recursos humanos .................................................................................................... 26
5.4.7. Maquinaria y equipo ................................................................................................. 26
5.4.8. Capacidad de producción .......................................................................................... 27
5.4.9. Línea de productos .................................................................................................... 27
5.4.10. Principales proveedores ............................................................................................ 29
5.4.11. Ciclo de la empresa ................................................................................................... 29
5.4.12. Estacionalidad ........................................................................................................... 30
5.4.13. Análisis de competitividad ........................................................................................ 31
6. Análisis financiero ..................................................................................................................... 35
6.1. Estado de resultados ..................................................................................................... 35
6.2. Balance general ............................................................................................................. 37
6.3. Finanzas ......................................................................................................................... 39
2-54
7. Proyecciones financieras ........................................................................................................... 42
7.1. Supuestos ...................................................................................................................... 42
7.1.1. Marco general ........................................................................................................... 42
7.1.2. Supuestos específicos................................................................................................ 43
7.2. Proyección de ingresos.................................................................................................. 44
7.3. Estado de resultados ..................................................................................................... 45
7.4. Valor actual de fondos proyectados ............................................................................. 46
7.5. Estado de situación patrimonial ajustado ..................................................................... 46
8. Valoración ................................................................................................................................. 49
8.1. Supuestos de la valoración ............................................................................................ 49
8.2. Resultados ..................................................................................................................... 49
8.2.1. Método 1: Valor patrimonial ajustado ...................................................................... 49
8.2.2. Método 2: Múltiplo del EBITDA ................................................................................ 49
8.2.3. Método 3: Renta (Descuento de Flujo de Fondos) ................................................... 50
8.2.4. Método 4: Múltiplo de la Facturación....................................................................... 50
8.3. Resultados finales.......................................................................................................... 51
9. Conclusiones finales .................................................................................................................. 52
3-54
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 1. Registro sanitario de medicamentos y vigentes ........................................... 11

Tabla 2. Registros sanitarios por origen ............................................................................ 11
Tabla 3. Participación de los registros sanitarios ........................................................... 11
Tabla 4. Empresas que participan en el sector farmacéutico ................................... 12
Tabla 5. Importaciones bolivianas de productos farmacéuticos .............................. 14
Tabla 6. Capacidad de fabricación de medicamentos de Bolivia.............................. 15
Tabla 7. Bolivia: Gasto en Salud .......................................................................................... 16
Tabla 8. Estimación del tamaño de mercado boliviano de productos
farmacéuticos ............................................................................................................................... 16
Tabla 9. Exportaciones bolivianas de productos farmacéuticos ............................... 17
Tabla 10. Principales destinos de las exportaciones bolivianas de productos
farmacéuticos ............................................................................................................................... 17
Tabla 11. Principales enfermedades que causan mortalidad en Bolivia ............... 18
Tabla 12. Principales enfermedades que causan morbilidad en Bolivia ................ 18
Tabla 13. Principios activos principales ............................................................................. 19
Tabla 14. Comparativa precios entre productos nacionales e importados .......... 20
Tabla 15. Comparativa de precios entre productos de marca nacionales e
importados .................................................................................................................................... 21
Tabla 16. Cobertura de las políticas farmacéuticas en el país .................................. 22
Tabla 17. Capacidad de producción por unidad.............................................................. 27
Tabla 18. Líneas de productos por años............................................................................ 28
Tabla 19. Principales proveedores ....................................................................................... 29
Tabla 20. Características de la competencia directa .................................................... 34
Tabla 21. Resumen de inversiones recientes .................................................................. 37
Tabla 22. Variación del indicador EBITDA en el Laboratorio Hahnemann ............ 38
Tabla 24. Índices de endeudamiento del Laboratorio Hahnemann comparativo
........................................................................................................................................................... 39
Tabla 25. Índices de solvencia del Laboratorio Hahnemann comparativo ........... 40
Tabla 26. Índices de rentabilidad del Laboratorio Hahnemann comparativo ...... 40
Tabla 27. Índices de cobertura del Laboratorio Hahnemann comparativo .......... 40
Tabla 28. Índices de liquidez del Laboratorio Hahnemann comparativo .............. 41
Tabla 29. IMS Health: Proyecciones de crecimiento..................................................... 42
Tabla 30. Ventas netas anuales del Laboratorio Hahnemann ................................... 42
Tabla 31. Estado de resultados del Laboratorio Hahnemann .................................... 45
4-54
INDICE DE FIGURAS
Figura 1. Proceso de recolección de información ............................................................. 9

Figura 2. Participación en el mercado boliviano de productos farmacéuticos .... 13
Figura 3. Evolución del precio de medicamentos incluidos en el IPC – Capítulo
de Salud ......................................................................................................................................... 19
Figura 4. Comparativa de participación interanual ....................................................... 29
Figura 5. Estacionalidad de ventas ...................................................................................... 30
Figura 6. Las cinco fuerzas de Michael Porter ................................................................. 31
Figura 7. Composición del ingreso del Laboratorio Hahnemann 2014 .................. 35
Figura 8. Variación en el ingreso del Laboratorio Hahnemann ................................. 36
Figura 9. Variación en los costos y gastos del Laboratorio Hahnemann .............. 36
Figura 10. Variación en las utilidades del Laboratorio Hahnemann........................ 36
Figura 11. Variación en los activos del Laboratorio Hahnemann ............................. 37
Figura 12. Variación en los pasivos del Laboratorio Hahnemann ............................ 38
Figura 13. Variación en el patrimonio del Laboratorio Hahnemann ....................... 38
Figura 14. Participación relativa de Hahnemann respecto a la empresa líder ... 39
Figura 15. Crecimiento proyectado para los principales países de Latinoamérica
........................................................................................................................................................... 43
Figura 16. Tendencia de crecimiento del volumen de fabricación de sustancias
químicas industriales básicas de Bolivia ............................................................................ 44
Figura 17. Ingresos netos del Laboratorio Hahnemann .............................................. 44
Figura 18. Proyección de ventas del Laboratorio Hahnemann ................................. 45
Figura 19. Proyección del indicador EBITDA del Laboratorio Hahnemann ........... 46
Figura 20. Valor actual de flujo de fondos proyectados .............................................. 46
Figura 21. Estado de situación patrimonial ajustado ................................................... 47
Figura 22. Estructura de activos........................................................................................... 47
Figura 23. Estructura de pasivos .......................................................................................... 48
Figura 24. Patrimonio ............................................................................................................... 48
Figura 25. Método 1 .................................................................................................................. 49
Figura 26. Método 2 .................................................................................................................. 50
Figura 27. Método 3 .................................................................................................................. 50
Figura 28. Método 4 .................................................................................................................. 50
Figura 29. Valor de la empresa en bolivianos ................................................................. 51
Figura 30. Valor de la empresa en dólares ...................................................................... 51
5-54
Laboratorio
Hahnemann
CARPETA DE VALORACIÓN
6-54
1. Introducción sólo por los organismos nacionales, sino
también por los internacionales. Sin
El sector farmacéutico, considerado embargo, en esta industria la innovación
como estratégico para las economías de es todavía reducida, ya que en su
los países, presenta un alto dinamismo, mayoría se producen y comercializan
con un crecimiento constante a nivel productos desarrollados en otros países.
mundial1. El año 2008 sus ventas Pese ello, en la actualidad el costo de los
sumaron 773.000 millones de dólares y fármacos bolivianos está entre los tres
en los últimos cinco años registró un más baratos y de mejor calidad de la
crecimiento promedio anual de 9,2%. región3.
Norteamérica concentra más del 40% de
las ventas de medicamentos a nivel Por su parte, la industria farmacéutica se
mundial, mientras que América Latina debe preparar para enfrentar la
abarca el 4,7%, siendo México, Brasil y emergencia de nuevas tecnologías, el
Argentina los países que destacan acortamiento del ciclo de vida de los
dentro de la región. productos, el incremento en la
competencia internacional, las
La industria farmacéutica boliviana se ha demandas de los servicios y el
posicionado como uno de los sectores surgimiento de nuevas enfermedades.
más competitivos del país, con un
movimiento económico importante. Finalmente, cabe mencionar que la
Bolivia cuenta con una potente información del sector farmacéutico es
producción nacional para satisfacer su limitada, debido al restringido acceso a
demanda interna, llegando a cubrir la información, relacionados con la
aproximadamente el 80% de la confiabilidad de las fuentes y el carácter
demanda nacional2. Las importaciones de confidencialidad por temas de
se realizan únicamente en productos estrategia de las empresas.
complejos y novedosos, y productos de
alto coste. El mercado interno tiene una
presión competitiva derivada del
contrabando. Alrededor de un 20% de
los productos existentes en el mercado
son ilícitos, ya sea por adulteración del
producto o por falsificación.
Según la Cámara de la Industria

Farmacéutica Boliviana (CIFABOL), la
industria farmacéutica boliviana muestra
una tasa de crecimiento superior al
promedio de la industria manufacturera
en general. La industria farmacéutica
nacional está tecnificada y regulada no
1 Los sectores industriales de alta tecnología investigaciones y estadísticas relacionadas

son considerados estratégicos para impulsar con estos sectores son claves en el diseño y
el desarrollo económico de los países. Esto se ejecución de políticas orientadas a
debe, principalmente, al alto valor agregado fomentarlos.
que presentan los productos finales, a la 2 Oficina Económica y Comercial de la
tecnología empleada, al alto nivel técnico de Embajada de España en La Paz

la mano de obra ocupada y a la generación 3 Ronald Nostas. Presidente CEPB
de conocimiento científico. Es por ello que las
7-54
2. Objetivos La valoración se efectuará mediante la
utilización de diferentes criterios, de tal
2.1. Objetivo general manera que se llegue a obtener un rango
de valores, los que serán una estimación
a utilizar como punto de referencia por
Realizar la valoración de la empresa,
las distintas partes que pudieran estar
considerando la ejecución de un proceso
interesadas en llevar a cabo una
de preparación y negociación para la
transacción de compra venta,
venta de la empresa, teniendo en cuenta
capitalización, fusión, etc. del
los siguientes componentes:
Laboratorio Hahnemann.
- COMP1_Preparación de la
venta
- COMP2_Identificación de
potenciales compradores
- COMP3_Oferta y contrato
2.2. Objetivo específico
Estimar el valor de mercado de la

empresa Laboratorio Hahnemann, en
ciudad de La Paz - Bolivia, mediante la
utilización de distintos criterios
actualmente en uso en el campo de las
finanzas corporativas, basados en la
información estratégica, económica y
financiera, histórica y proyectada, del
sector y de dicha empresa.
8-54
3. Metodología - El mercado está concentrado
en ciertas líneas
3.1. Metodología general farmacéuticas
- La composición de la industria
El proceso general del trabajo de
farmacéutica está atomizada,
valoración de la empresa consta de tres
debido a la existencia de 26
etapas, de acuerdo a lo presentado en la
laboratorio farmacéuticos
siguiente figura.
- El mercado farmacéutico
Figura 1. Proceso de recolección de boliviano tiene una fuerte
información competencia extranjera,
tanto legal como ilegal
•Recopilación de la información
1 necesaria, sea esta financiera, - El mercado está fuertemente
sectorial, industrial, etc. regulado por el gobierno
nacional
•Construcción de las proyecciones
2 financieras - Es un sector donde la
tecnología es escalable
3 •Aplicación de los métodos de
valoración - Es un mercado con alto
potencial de crecimiento:
 Patrón de crecimiento
3.2. Métodos de demográfico
valoración  Avances tecnológicos
tradicionalmente  Nuevos productos y
empleados nuevas formas para
fabricarlos
El método de valoración de la empresa  Educación de los
viene condicionado por su finalidad. Por consumidores:
lo tanto es crítica la elección del método medicina natural y
de valoración, y consiguientemente es preventiva
necesario realizar un trabajo previo de
selección de un método de valoración
adecuado. El sector salud tiene
características específicas que hacen
que los métodos empleados sean
distintos en términos generales.
Para la elección del método de

valoración más adecuado para una
empresa que se desenvuelve en el sector
farmacéutico se tiene que considerar las
siguientes características:
- El mercado farmacéutico en
Bolivia tuvo un movimiento
de aproximadamente $us400
millones para el año 2014
9-54
4. Sector farmacéutico en dos, aquel dirigido al
Bolivia segmento institucional y otro
al privado.
La industria farmacéutica
- Comercialización, a cargo de
(medicamentos4) comprende la oferta
hospitales/ clínicas y
que parte de la producción nacional e
farmacias (cadenas o
importación de bienes farmacéuticos
independientes), las cuales
para uso humano, semielaborados y de
tienen contacto directo con
consumo final. En paralelo, la demanda
los pacientes.
final de medicamentos (pacientes) esta
mediada por importadores –
- Existen asociaciones que
laboratorios, distribuidores, farmacias,
agrupan tanto a productores
hospitales públicos y privados (clínicas),
(Cámara de la Industria
instituciones del gobierno, obras sociales
Farmacéutica Boliviana,
y agentes de medicina pre - pagada
CIFABOL) como a
(seguros privados y médicos
comercializadores (Asociación
especialistas).
de Propietarios de Farmacias,
ASPROFAR), así como los
Bolivia, al igual que otros países en
Colegios de Profesionales
Latinoamérica y en virtud a los
Médicos y Farmacéuticos;
lineamientos propuestos por la
gremios que de acuerdo a su
Organización Mundial de la Salud (OMS),
objeto representa los
posee un registro sanitario de
intereses de sus asociados.
medicamentos, administrado por la
Unidad del Medicamento (UNIMED)
dependiente del Ministerio de Salud. De 4.1. Oferta
esta forma, tanto los laboratorios
nacionales como importadores están 4.1.1. Registros sanitarios
obligados a registrar sus medicamentos.
El registro sanitario de medicamentos
La cadena de valor de la industria vigentes a octubre de 2013 cuenta con
farmacéutica se compone por tres 8.366 items, de cuales 6.169
eslabones: corresponden a productos de origen
importado y los restantes 2.247 son de
- Producción, la cual está a procedencia nacional (Ver siguiente
cargo de los laboratorios tabla).
industriales.
- Distribución, cuyos
principales agentes son las
distribuidoras que pueden ser
los mismos importadores o
laboratorios industriales. Este
eslabón puede ser dividido en
4 Medicamento es toda sustancia o empresarial dedicado a la investigación,

combinación de sustancias que se presenta desarrollo, producción y comercialización de
para el tratamiento o prevención de medicamentos para el tratamiento y
enfermedades en seres humanos o animales. prevención de enfermedades, y el cuidado de
En este entendido, la industria farmacéutica la salud en general.
en general es un sector industrial y
10-54
una subestimación del universo de
Tabla 1. Registro sanitario de medicamentos disponibles a escala
medicamentos y vigentes nacional, ya que para cada principio
activo existen varios productos
Registro de Cantidad* Cantidad farmacéuticos.
empresas **
Total ítems 8.366 9.607 Se presenta una alta concentración en
registrados los derechos de comercialización de
Items 2.247 medicamentos en el país, mismo que
registrados de
está en poder de un número limitado de
origen boliviano
Items 6.169
vendedores.
registrados de
origen Tabla 3. Participación de los
importado registros sanitarios
Productos 5.518
comercializados Registro de empresas
Fuente: * Según datos UNIMED – Ministerio de 10 principales empresas 35% del
Salud de Bolivia; ** Según datos de la
(poseen registros mercado
Organización Panamericana de la Salud
sanitarios) – bolivianos y
extranjeros
20 principales empresas 58% del
El 27% de los medicamentos con (poseen registros mercado
registro sanitario son nacionales, sanitarios) – bolivianos y
seguidos de los fabricados en India con extranjeros
14%, Argentina y Chile con 11% (Ver 37 principales empresas 80% del
(poseen registros mercado
siguiente tabla).
sanitarios) – bolivianos y (1.688
extranjeros registros)
Tabla 2. Registros sanitarios por
origen Nota: Datos a octubre de 2013
Fuente: UNIMED – Ministerio de Salud de Bolivia
Registro de empresas
Registro sanitario Bolivia 27%
Registro sanitario India 14% Respecto a la localización física de las
Argentina y Chile 11% empresas con registro sanitario de
Colombia 7% medicamentos, las mismas están
Paraguay 5% concentradas en el eje central del país,
Otros 36% con casi el 50% de sus instalaciones en
Nota: Datos a octubre de 2013
la ciudad de La Paz.
En definitiva, en Bolivia se presentan

estructuras de mercado, del lado de la
Existen 530 productos manufacturados
oferta, de tipo oligopólico (monopólico
bajo licencia de un laboratorio
en algunos casos), con una alta
extranjero y 2.523 elaborados para
concentración en la cantidad de registros
terceros, contabilizándose en total 658
sanitarios en un limitado número de
laboratorios fabricantes (nacionales y
empresas, en especial de origen
extranjeros), correspondiendo a 52
extranjero.
países incluyendo a Bolivia.
Para octubre de 2013 se identifican

alrededor de 1.300 nombres
comerciales, donde se podría presumir
11-54
4.1.2. Registro de
empresas
En Bolivia existen 624 empresas De acuerdo a la legislación boliviana, los

registradas en UNIMED (2013), de las laboratorios internacionales pueden
cuales 26 corresponden a laboratorios elaborar medicamentos en laboratorios
industriales (ver siguiente tabla). De nacionales bajo licencia concedida por
todos los laboratorios industriales 24 son laboratorios en origen.
privados y dos son del gobierno que se
dedican exclusivamente a la producción 4.1.3. Estructura de
de vacunas y antirrábicos. mercado
Tabla 4. Empresas que participan La principal empresa en el mercado de

en el sector farmacéutico productos farmacéuticos en Bolivia es la
Droguería Inti, con una participación del
Año 2014 13.18%, seguido por la importadora
Registro de empresas South American y la empresa nacional
Total empresas registradas 624
Laboratorios Bagó. Las tres empresas
en UNIMED
Empresas que poseen 154
más importantes abarcan
medicamentos registrados y aproximadamente el 36% del mercado
que tienen autorización de boliviano (ver siguiente figura).
comercialización
Laboratorios industriales 26
(bolivianas)
- Laboratorios industriales 4
(bolivianas) dedicados
además a la importación
Laboratorios galénicos 20
(productores de cremas)
Empresas importadoras 255
513**
Empresas distribuidoras 8
Nota: Según CIFABOL existen en Bolivia 513

empresas importadoras
12-54
Figura 2. Participación en el mercado boliviano de productos farmacéuticos
Nota: (1) Datos para el año 2014

(2) El Laboratorio Hahnemann no reporta información estadística al IMS Health
Fuente: Droguería Inti, elaboración PCR, con base a datos de IMS Health
Los dieciocho primeros laboratorios con la capacidad instalada y técnica para

producen el 87% de los medicamentos cubrir más del 80% de los
incluidos en la Lista Nacional de medicamentos previstos en el LINAME,
Medicamentos Esenciales (LINAME). La requeridos por los entes gestores de la
mayoría de los medicamentos incluidos seguridad social de corto plazo a nivel
en el LINAME son productos genéricos. nacional y 70% de las necesidades de
Se trata de un mercado en alza debido medicamentos de la población en el
al escaso poder adquisitivo de la mayoría mercado privado de medicamentos
de la población. (farmacias). Los únicos medicamentos
que no se pueden producir en Bolivia son
El gobierno boliviano establece el los llamados de efecto terapéutico
LINAME cada dos años y se hace la estrecho, los cuales requieren de una
renovación de esta lista con antibióticos, muy alta y costosa tecnología para su
antipertensivos, hipoglicemiantes, etc., producción, tales como oncológicos,
en su mayoría genéricos. La última retrovirales y vacunas.
versión del LINAME fue aprobada para el
período 2014 – 2016 y comprende 637 El factor clave del peso de las
fármacos. Cabe aclarar que esta lista no importaciones en la composición del
es una certificación de seguridad, sino mercado es su mayor precio. Aunque por
que permite identificar qué cantidad sean bastante más inferiores a
medicamentos esenciales van a ser la producción nacional, su precio más
usados en el país. elevado hace que tengan mayor
incidencia en la estructura del mercado
De acuerdo al gobierno boliviano, la boliviano.
industria farmacéutica nacional cuenta
13-54
La industria farmacéutica boliviana medicamentos, debido a la apertura
invirtió 95 millones de dólares en los generalizada del mercado, configurada
últimos cuatro años, es decir, un principalmente por la liberación
equivalente al 6% de toda la inversión arancelaria para los productos acabados.
privada nacional en el año 2012. Se Resaltan en importancia los
perfilan para 2014 y 2015 nuevas medicamentos provenientes de Chile.
inversiones estimadas en otros 30 Anualmente, la industria farmacéutica
millones de dólares. Por consiguiente se de Chile vende a Bolivia medicamentos
puede deducir que es un sector industrial por más de 25 millones de dólares. Las
con amplia proyección de crecimiento5. demás importaciones provienen
principalmente de países, como
4.1.4. Importaciones Argentina, India, Brasil, Estados Unidos,
Paraguay, entre otros (ver la siguiente
En Bolivia existe una fuerte competencia tabla).
por parte de las importadoras de
Tabla 5. Importaciones bolivianas de productos farmacéuticos
(En millones de dólares)

País 2010 2011 2012 2013 2014
Chile 20,04 21,82 22,91 25,61 25,08
Argentina 16,83 19,25 22,31 21,99 21,60
India 9,04 9,34 13,00 16,34 16,02
Brasil 7,95 10,38 11,75 12,81 14,25
Estados Unidos 23,75 28,31 8,53 9,71 13,35
Paraguay 8,22 10,78 11,78 12,05 9,58
Francia 3,97 5,06 5,76 5,77 8,90
Colombia 4,43 6,08 7,40 8,28 7,70
China 1,61 2,15 2,96 5,30 7,20
Alemania 3,66 4,19 4,78 4,66 6,11
México 2,81 3,43 4,37 4,89 5,94
Perú 3,07 3,79 4,18 4,39 5,87
Uruguay 3,59 4,40 4,88 5,95 5,51
Suiza 4,43 4,66 6,29 3,82 5,16
España 2,17 3,44 2,79 2,57 2,96
Resto 14,53 16,72 11,91 13,62 16,27
TOTAL 130,09 153,80 145,60 157,76 171,52
Fuente: Elaboración propia con base a datos del INE
Por otra parte, se estima que entre el

25% y 30% del mercado de Además, el gobierno boliviano tiene
medicamentos en el país corresponde a planificado construir una fábrica de
productos de contrabando, falsificados y medicamentos. Se trata del Complejo
adulterados. Pese a problemas como el Industrial Farmacéutico de Bolivia, que
contrabando, la falsificación de estará ubicado en Cochabamba. La
medicamentos existentes en el país y fábrica, según el compromiso del
sobre todo, a pesar de la inequitativa gobierno, producirá más de 500 tipos de
apertura del mercado nacional a medicamentos en 15 formas
productos extranjeros importados, la farmacéuticas sólidas, semisólidas y
industria farmacéutica nacional tiene un líquidas. De acuerdo al gobierno
crecimiento importante. boliviano, el complejo se construirá en
5 Raúl Crespo, ex presidente de CIFABOL.
14-54
un plazo no mayor a los cuatro años y
tendrá un costo aproximado de 350 4.2.1. Gastos
millones de dólares. farmacéuticos
4.2. Demanda De las 26 industrias farmacéuticas en
Bolivia, solamente tres cuentan con
La demanda de productos farmacéuticos Certificación de Buenas Prácticas de
en el mercado boliviano proviene de los Manufactura (BPM). Los demás
sectores público y privado. El mercado laboratorios nacionales actualmente
privado demandante de estos productos están en proceso de certificación. En el
está conformado principalmente por país no hay ninguna compañía
clínicas privadas, centros farmacéutica multinacional que fabrique
especializados; así como los medicamentos localmente.
establecimientos con ánimo de lucro de
la cadena de comercialización que se En la siguiente tabla se presenta la
encarga de llevar los medicamentos capacidad de fabricación de
hasta el consumidor final. medicamentos de Bolivia.
La demanda del sector público está Tabla 6. Capacidad de fabricación

constituida principalmente por las de medicamentos de Bolivia
adquisiciones que realiza el Ministerio de
Salud para abastecer al Sistema Único Registro de empresas
Nacional de Salud. El Gobierno suele Investigación y desarrollo para Si
realizar adquisiciones centralizadas de el descubrimiento de nuevos
medicamentos por grandes cantidades activos
para cubrir las necesidades de los Producción de materias primas No
centros asistenciales a nivel nacional. farmacéuticas (PA)
Formulaciones a partir de Si
materias primas farmacéuticas
El sector privado, que incluye la Reacondicionamiento de Si
seguridad social de corto plazo, formas farmacéuticas
demanda aproximadamente el 38% de definitivas
los productos farmacéuticos y un 62% lo Fuente: UNIMED – Ministerio de Salud
hace el sector público. Distintos factores
geográficos, económicos o culturales Durante la gestión 2008 el Gasto Anual
limitan el acceso al sistema público de Público General en Salud (GAPGS) fue de
salud. Por ello se estima que sólo la Bs3.711 MM ($us511 MM); es decir, el
mitad de la población correspondiente al 70,14% del Gasto Total en Salud (GTS),
sector público accede al mismo, o en términos per cápita de Bs356 ($us
quedando entre el 30 y 35% de la 48,9), representando el 4,66% del
población sin cobertura en el país. presupuesto público total de ese año.
Del mismo modo, el Gasto Farmacéutico
Total (GFT) fue de Bs1.323 MM ($us 170
MM), o sea Bs 126,85 ($us 16,26) per
cápita (Ver siguiente tabla).
15-54
Para el año 2010 el mercado total de
Tabla 7. Bolivia: Gasto en Salud productos farmacéuticos ascendió a
(En millones de dólares) $us286,84 millones, cuyo valor llegó a
los $us405,11 millones para el año
Gasto 2008 2014, a acuerdo a las proyecciones
Gasto Total en Salud (GST) 730,00 realizadas. Si bien la producción nacional
Gasto Anual Público General 511,00 el año 2010 solo representaba el 49%,
en Salud (GAPGS)
esta proporción para el año 2014
Gasto Farmacéutico Total 169,60
ascendió a 54%. Por su parte el
(GFT)
GFT/PIB 1.02% crecimiento promedio en el período 2010
Fuente: UNIMED – Ministerio de Salud – 2014 de la producción nacional fue del
54% (ver siguiente tabla).
El GFT representa el 1,02% del PIB y

25% del GTS. De esta forma se resalta
la importancia económica que tiene el
sector salud, en general, y el de
medicamentos, en particular, dentro de
quehacer nacional6.
Tabla 8. Estimación del tamaño de mercado boliviano de productos

farmacéuticos

Gasto 2010 (e) 2011 (e) 2012 2013 2014
(e) (e) (e)
Producción
boliviana
Valor 90,53 30,64 60,75 127,65 242,46
Participación sobre total 39% 15% 28% 43% 57%
Importaciones
Valor 144,31 167,42 159,14 170,20 184,22
Participación sobre total 61% 85% 72% 57% 43%
Mercado total 234,84 198,06 219,89 297,85 426,68
Fuente: Estimaciones con base a datos del Instituto Nacional de Estadística (INE), el Instituto Boliviano de
Comercio Exterior (IBCE) e informes de la Droguería Inti para la emisión de bonos.
6 Los países con mayor gasto farmacéutico porcentaje sobre su PIB, con cifras de 1,92%,
como porcentaje del PIB son Hungría, Grecia, 1,51%, 1,38%, 1,29% y 1,23%
Eslovaquia, Estados Unidos y Japón, con respectivamente. España ocupa la octava
tasas del 2,63%, 2,60%, 2,18%, 2,07% y posición, justo por detrás de Alemania, con
1,94% respectivamente. Los que menor un gasto público farmacéutico que supone el
porcentaje sobre el PIB presentan son 1,15% del PIB. En lo que se refiere al gasto
Luxemburgo, Noruega, Dinamarca, Chile, y privado, también se observan algunos
Nueva Zelanda, con porcentajes del 0,56%, cambios en el ranking. Los países que
0,64%, 0,73%, 0,95% y 0,96% muestran las tasas más elevadas respecto
respectivamente. La clasificación cambia si del PIB en gasto farmacéutico privado son
se analiza el gasto farmacéutico público, ya EE.UU., México, Hungría, Canadá y Polonia,
que son Grecia, Eslovaquia, Japón, Hungría y con unas tasas del 1,41%, 1,41%, 1,34%,
Francia las que presentan un mayor 1,15% y 0,94%.
16-54
En Bolivia existen disposiciones legales 4.2.2. Exportaciones
para el control de calidad de los
medicamentos comercializados7.
Bolivia exporta básicamente 16
fármacos, algunos de los cuales
contienen penicilinas o sus derivados,
medicinas con antibióticos o anestésicos
para uso humano. Para el año 2014 se
estima un valor exportado de $us3.03
millones.
Tabla 9. Exportaciones bolivianas de productos farmacéuticos

Partida 2010 2011 2012 2013 2014
Medicamentos que contengan penicilinas o
derivados de estos productos con 0,17 0,44 0,28 0,44 0,31
estructura del ácido penicilanico, o
estreptomicinas o derivados de estos
productos, para uso humano, dosificados
Los demás medicamentos que contengan
antibióticos para uso humano 0,46 0,93 0,53 1,00 1,00
Anestésicos para uso humano
0,02 0,07 0,06 0,09 0,10
Los demás medicamentos que contengan
vitaminas u otros productos para uso 0,19 0,32 0,17 0,49 0,43
humano
Los demás medicamentos para uso
humano 0,66 0,79 0,86 1,14 1,17
Otros
0,03 0,04 0,00 0,01 0,00
Total
1,54 2,60 1,90 3,18 3,03
Los principales destinos para las Paraguay, de acuerdo a los datos

exportaciones bolivianas son Perú y presentados a continuación.
Tabla 10. Principales destinos de las exportaciones bolivianas de productos

farmacéuticos

2010 2011 2012 2013 2014
Perú 1,17 2,05 1,53 2,32 2,50
Paraguay 0,22 0,46 0,30 0,75 0,51
7Existe un laboratorio que realiza las pruebas Toxicología (CONCAMYT) que hace el control
de control de calidad. Este laboratorio hace de calidad, ha sido aceptado para participar
parte de la ARM y por lo tanto ésta no en el Programa OMS de precalificación.
contrata los servicios en el exterior. El
Laboratorio de Control de Calidad y
17-54
4.3. Principales productos antisueros, vacunas y los medicamentos
con antibióticos. En una menor
El mercado boliviano tiene una alta proporción se registraron medicamentos
demanda por analgésicos, cremas con hormonas, productos farmacéuticos,
dermatológicas y vitaminas y, vitaminas y provitaminas.
principalmente. En la gestión 2014, casi
la mitad de las importaciones de Considerando el perfil epidemiológico de
productos medicinales y farmacéuticos Bolivia, se identifican las principales
se trataron de medicamentos (más de causas de mortalidad y morbilidad (Ver
89 millones de dólares); en importancia siguientes tablas).
le siguieron los glucósidos, glándulas,
Tabla 11. Principales enfermedades que causan mortalidad en Bolivia
N° Enfermedades
(Clasificación internacional de las enfermedades CIE – X. 2009)
1 Enfermedades cardiovasculares. I00 –I99
2 Enfermedades transmisibles. Z20 – Z29
3 Causas externas. Y85 – Y89, T66 –T78, T90-798
4 Neoplasías o tumores malignos. C00-D48
5 Causas perinatales. P00-P96
6 Otras
Fuente: Perfil Farmacéutico Nacional – Ministerio de Salud
Tabla 12. Principales enfermedades que causan morbilidad en Bolivia
N° Enfermedades
(Clasificación internacional de las enfermedades CIE – X. 2009)
1 Infección aguda/ Envenenamiento. T36-T50, X40-X49, X60-X69, Y10-Y19
2 Deficiencia nutricional no sp. E50-E65/ Diarrea y gastroenteritis
infecciosas. A09/Colelitiasis. K80
3 IRA no sp N17/ Infección urinaria no sp N39/ apendicitis no sp k35-k38
4 Diarrea y gastroenteritis no sp/ Parasitosis intestinal. B82/ Enfermedad S.
nervioso G00-G99
5 Artropatías. M00-M14/ Infección aguda IRA no sp. J00-J06, J20-J22/
Enfermedad S. digestivo. K00-K93
6 Infección viral no sp. B09, B25-B34/ Deficiencia nutricional no sp. E50-
E64/ Traumatismo de la cabeza. S00-S09
7 Traumatismos distintas zonas cuerpo. T00-T07/ Gastritis K29/ Enfermedad
S. circulatorio. I00-I99
8 Enfermedades inflamatorias de los órganos pélvicos. N70-N77/
Menstruación irregular no sp. N91-N92/ TBC pulmonar. A18
9 Infecciones urinarias no sp. N39T Traumatismo superficial zona cuerpo no
sp.T00-T07/ Enfermedad S. respiratorio J00-J99
10 Enfermedad ojos y anexo. H00-H59/ Fractura de región no sp. T02/
Insuficiencia cardiaca congestiva. I50
Fuente: Perfil Farmacéutico Nacional – Ministerio de Salud
18-54
Una importante cantidad de principios
activos están dirigidos a combatir Con base al Índice Mediano de Precios
aflicciones comunes tales como dolores, (IMP)8, se identificó que los precios en
infecciones y cuadros de resfrío, así las adquisiciones públicas fueron
como a combatir cierto tipo de superiores a los precios de referencia
problemas cardiacos y estomacales (Ver internacionales: el IMP para los
siguiente tabla). medicamentos genéricos fue 1.05. En
cuanto a los precios pagados por los
Tabla 13. Principios activos pacientes, el IMP en el sector público fue
principales 17.14 para los medicamentos de marca
original y 3.46 para los medicamentos
N° PA genéricos, mientras que el sector
1 Analgésico privado tuvo precios superiores (30.26
2 Antiinflamatorios para los de marca original y 4.54 para
3 Antibióticos los genéricos).
4 Cariacos (prescritos)
5 Diabetes (prescritos) El nivel de variación de los precios en la
6 Úlceras (prescritos) canasta de productos farmacéuticos
Fuente: Perfil Farmacéutico Nacional – Ministerio registrado entre los años 2010 y 2013
de Salud presentó variaciones mínimas a lo largo
del tiempo, conforme se presenta en la
4.4. Precios, disponibilidad y siguiente figura.
asequibilidad de
medicamentos esenciales
Figura 3. Evolución del precio de medicamentos incluidos en el IPC – Capítulo

de Salud
Período: 2010 - 2013
Fuente: INE
8 El Índice Mediano de Precios (IMP) se usa han expresado como el cociente entre el
para indicar la diferencia entre el precio de precio nacional y el precio internacional. Por
los medicamentos en Bolivia y el precio en el ejemplo, una razón de precios de 2
mercado internacional. Es decir, los precios significaría que el precio es dos veces el
de los medicamentos se han comparado con precio de referencia internacional.
los precios de referencia internacional y se
19-54
Sin embargo, existe la impresión entre comercial al momento de la
los diferentes agentes que los precios compra9.
son relativamente elevados. Existe una
serie de factores que influyen en esta - Financiamiento: a pesar de la
percepción por parte del consumidor existencia de programas de
final: financiamiento del Estado, los
- Baja inserción política de pacientes pagan en promedio
genéricos que estimule la el 70% del precio de los
competencia: según el productos10.
informe sobre la salud en
Bolivia de IMS Health, a pesar Sin embargo, para toda adquisición de
de tener prescripción medicamentos esenciales en los
obligatoria, los medicamentos servicios públicos de salud, en
genéricos sólo son un 13,5% cualquiera de sus variantes, se
del mercado en volumen. consideran obligatoriamente los precios
referenciales establecidos por el
- Problemas de información: Ministerio de Salud, así como los precios
los consumidores en la referenciales propios de las
mayoría de los casos no instituciones, resultantes de anteriores
reciben ningún tipo de procesos de adquisición11.
información acerca de los
medicamentos genéricos. El En la siguiente tabla se presenta una
72% de la población no sabría comparativa entre los precios de los
distinguir entre un productos nacionales e importados12.
medicamento genérico y uno
Tabla 14. Comparativa precios entre productos nacionales e importados
(En bolivianos)
Medicamento Nacional Importado
Precio Precio Diferencia Precio Precio Diferencia
genérico marca (%) genérico marca (%)
Amoxicilina caps/comp 500 mg 0.45 1.65 266.67 0.5 3.75 650.00
Diclofenaco comp 50 mg 0.15 0.80 433.33 0.2 1.75 775.00
Omeprazol caps 20 mg 0.90 6 566.67 0.6 8.75 1358.33
9 Esto unido a que el 70% de la población se equivalentes genéricos con diferencias

automedica y al auge del negocio de las promedio de 21 y 65 veces respectivamente.
compañías farmacéuticas para promocionar y 11 En Bolivia hay disposiciones legales o
vender sus marcas en los establecimientos a reglamentarias relativas a la fijación de

cambio de regalos; provoca que el precios de los medicamentos. Estas
consumidor no conozca la procedencia del disposiciones están dirigidas a los
producto que está adquiriendo. fabricantes, mayoristas y minoristas. La
10 En el sector público se encuentran los legislación establece mecanismos normativos
medicamentos con precios más bajos al descentralizados para el control de la
paciente, sin embargo su baja disponibilidad adquisición, suministro y dispensación de
restringe el acceso a los mismos, obligando a medicamentos y de precios de origen para
los pacientes a utilizar el sector privado que medicamentos importados.
es más costoso; la diferencia de estos precios 12 El mercado de los productos farmacéuticos
es de aproximadamente el doble. Los precios en Bolivia. Oficina Económica y Comercial de

de medicamentos de marca e innovadores la Embajada de España en La Paz
son apreciablemente superiores a los de sus
20-54
Fuente: Oficina Económica y Comercial de la Embajada de España en La Paz
Al comparar los precios de los veces mayor que el de referencia; con

medicamentos genéricos más baratos una variación entre casi el doble y 26
con los precios internacionales de veces más.
referencia, en promedio se tiene que
aproximadamente el precio privado es 7
Tabla 15. Comparativa de precios entre productos de marca nacionales e

importados
(En bolivianos)
Medicamento Precios
Nacional Importado Diferencia (%)
Amoxicilina caps/comp 500 mg 1.65 3.75 127.27
Diclofenaco comp 50 mg 0.80 1.75 118.75
Omeprazol caps 20 mg 6.00 8.75 45.83
Fuente: Oficina Económica y Comercial de la Embajada de España en La Paz
capacidad financiera y logística para

El gobierno tiene en marcha un sistema realizar las importaciones. Ellos mismos
nacional de vigilancia de los precios de se encargan de distribuir los
medicamentos vendidos al por menor, y medicamentos a las farmacias privadas,
existen reglamentos que obligan que cadenas de establecimientos y centros
esta información sea públicamente especializados de atención privada.
accesible13.
4.5. Distribución
El papel protagonista del gobierno en las 4.6. Política y regulación

compras centralizadas condiciona el del gobierno boliviano
funcionamiento de la distribución interna
de los medicamentos. Para abastecer al La Constitución Política del Estado (CPE)
sector público, el gobierno realiza protege la industria nacional. El capítulo
licitaciones para la compra de V de los Derechos Sociales y
medicamentos a los proveedores. Una Económicos, sección II referido al
vez adjudicadas las compras, los Derecho a la Salud y a la Seguridad
proveedores son los que coordinan Social de la Constitución, artículo 41
directamente con los establecimientos parágrafo II señala que: “El Estado
del sector público la distribución de los priorizará los medicamentos genéricos a
medicamentos. través del fomento de su producción
interna y, en su caso, determinará su
En cambio, en el sector privado, los importación”. Sin embargo, esta
grandes laboratorios existentes en situación tiene ciertas falencias en su
Bolivia son los únicos que tienen la ejecución.
13 En el caso de medicamentos licitados la Vigilancia y Control, que expresa: “Los

información se hace pública a través de la establecimientos farmacéuticos deberán
página www.sicoes.gob.bo; y para contar con la lista de precios a disposición del
establecimientos farmacéuticos se expone público y con la lista de precios
según la norma del Sistema Nacional de referenciales.”
21-54
En Bolivia existe una Política Sanitaria Bolivia es miembro de la Organización
Nacional (PSN), conocida como la Mundial del Comercio (OMC) desde el 12
Política de Salud Familiar Comunitaria de septiembre de 1995. Existen
Intercultural-SAFCI, cuya última disposiciones legales relativas a la
actualización se realizó el año 2007. La concesión de patentes a los fabricantes.
política SAFCI busca que el derecho a la Dichas disposiciones afectan a los
salud y a la vida se ejerza como un medicamentos, material de laboratorio,
derecho social que el Estado garantiza. material sanitario y equipo médico. La
institución responsable de la gestión y el
En Bolivia existe un documento oficial cumplimiento de los derechos de
sobre la Política Farmacéutica Nacional propiedad intelectual es el Servicio
(PFN), conocido como la Política Nacional Nacional de Propiedad Intelectual
de Medicamentos del año 2003. También (SENAPI)14.
existe un plan de aplicación de la PFN,
cuya actualización más reciente se
efectuó el año 2011. Existen también
políticas que abordan temas
relacionados con los medicamentos,
según se indica en la siguiente tabla. Sin
embargo, la aplicación de las Políticas
Farmacéuticas no está vigilada o
evaluada de manera regular.
Tabla 16. Cobertura de las políticas

farmacéuticas en el país
N° Aspectos de política Cubierto
1 Selección de Si
medicamentos
esenciales
2 Financiación de los Si
medicamentos
3 Fijación de precios de Si
medicamentos
4 Adquisición de Si
medicamentos
5 Distribución de Si
medicamentos
6 Reglamentación Si
farmacéutica
7 Farmacovigilancia Si
8 Uso racional de los Si
medicamentos (URM)
9 Desarrollo de recursos Si
humanos
10 Investigación Si
11 Seguimiento y Si
evaluación
12 Medicina tradicional Si
Fuente: Ministerio de Salud
14 La legislación nacional no se ha adaptado Relacionados con el Comercio (ADPIC) pero

para aplicar el Acuerdo sobre los Aspectos de contiene flexibilidades y salvaguardias
los Derechos de Propiedad Intelectual específicas del Acuerdo.
22-54
5. Presentación de la empresa - Sweet & Slim (comprimidos,
gotas, sobres)
Datos generales - Total Digest (comprimidos,
gotas)
Nombre: Laboratorio Hahnemann - Uña de Gato (comprimidos)
Propietario: Ronald Gumucio
Peterssen - Certificaciones
Domicilio Calle Pedro Salazar N°
legal: 692, zona Sopocachi, La - Certificación de G.M.P.
Paz – Bolivia (Buenas Prácticas de
Rubro: Industria farmacéutica Producción) en
Productos: Diversos productos para implementación
la salud en diversas
- Certificado de Registro F.D.A.
presentaciones
(Food and Drug
Administration - US)
- Empresa de especialidades - Certificado Orgánico IMO -
farmacéuticas, fundada por los Alemania
hermanos Gumucio el año 1988, que
se dedica a las actividades de - Premios obtenidos
producción y distribución de
medicamentos naturales, - Trofeo Internacional a la
homeopáticos y químicos. Excelencia Empresarial
- Diploma de Reconocimiento
- La amplia experiencia convierte al de la Asociación Homeopática
Laboratorio Hahnemann en una Boliviana
empresa pionera y líder con un - World Business Leader
amplio caudal de productos - World Leader Businessperson
desarrollados a partir de materia
prima natural. 5.1. Historia, origen y
objetivos
- Maneja tres líneas de productos, los
químicos, naturales y homeopáticos. Desde el año 1988 los hermanos
Gumucio Peterssen, Ronald y Cristian,
- Tiene un laboratorio industrial, con luego de realizar estudios en la Liga
una superficie de aproximadamente Médica Homeopática Internacional en la
4.000 m2 en la ciudad de El Alto, La República Argentina, deciden traer la
Paz - Bolivia, donde se producen las línea Homeopática de curación a Bolivia,
líneas naturales, homeopáticas y siendo los pioneros en el país en este
químicas. campo. Con ese fin, se constituyen los
Laboratorios Hahnemann, en vista del
- Principales productos: éxito que se cristalizó con esta línea de
productos en el mundo.
- Echinacea Complex
(comprimidos, gotas, spray) En el año 1991, luego de obtener la
- Laxan Forte (comprimidos) Resolución Ministerial # 0489 de 1995,
- Maca Real (comprimidos) el laboratorio amplio su actividad a toda
- Renolit Forte (comprimidos) una línea de productos naturales,
- Sedativol (comprimidos, iniciando de esta forma una trayectoria
gotas) en este campo convirtiéndose en un
- Siluetin (gotas, comprimidos,
gel)
23-54
laboratorio especializado en la Visión
vanguardia de la medicina natural.
Ser un Laboratorio líder en el mercado
En la actualidad el laboratorio está en el Boliviano, certificado y acreditado con
proceso de obtener la aprobación del presencia internacional, que sobre la
etiquetado para la venta de ocho base de la innovación tecnológica, el
productos con la Administración de cuidado del medio ambiente y recursos
Alimentos y Medicinas de los EE.UU. humanos calificados brinde productos de
(FDA: Food and Drug Administration), calidad, confiables y seguros.
estando en la etapa final de - Ronald Gumucio P.
cumplimiento de requisitos. Estos
últimos trabajos dieron un gran 5.3. Factores claves de
incentivo a todo el personal y plantel éxito
ejecutivo de la empresa, por lo que, en
la actualidad, se pone mayor esfuerzo - Laboratorio con posicionamiento
para cumplir este gran reto de entrar al en el mercado nacional,
mercado norteamericano. principalmente en la línea natural
y homeopática
El Laboratorio Hahnemann es socio
fundador de la Asociación Médica - Capacidad para el desarrollo de
Homeopática Boliviana y la Cámara nuevos productos, con
Nacional de BioComercio de Bolivia posibilidades reales de
(BIONATIVA). De esta forma, el reconocimiento y sostenibilidad
Laboratorio Hahnemann asistió a ferias en el mercado nacional
nacionales e internacionales, con el fin
de conocer las últimas técnicas, - Sistema de gestión de calidad
posibilidades y alcances del mercado que garantiza la aplicación de
orgánico y productos naturales. Desde el normas internacionales (proceso
año 2000, ejecutivos del Laboratorio de implementación de las Buenas
Hahnemann asistieron a todas las ferias Prácticas de Manufactura,
organizadas por Latín Farma Buenas Prácticas de Laboratorio,
Internacional que se efectúan cada dos Buenas Prácticas de
años, al igual que el Foro Empresarial Almacenamiento)
Andino que se realiza cada año en la
Comunidad Andina de Naciones. En el - Disponibilidad de certificados de
año 2003 SupplyExpo (Natural Products) registro de FDA de Estados
Ámsterdam - Holanda Unidos para exportar productos a
2004/2006/2007/2009 BIO-FACH este país
Núremberg – Alemania.
- Maquinaria de alta tecnología
5.2. Misión y visión digitalizada
Misión - Materia prima de proveedores

certificados
Ser un Laboratorio Industrial
Farmacéutico que produce
- Premios nacionales e
medicamentos Homeopáticos, Naturales
internacionales en virtud de sus
y Químicos, para cuidar la salud, con un
productos
equipo humano unido en busca
permanente de la superación y calidad.
- Ronald Gumucio P.
24-54
- Responsabilidad Social 5.4.4. Principales
Empresarial productos
5.4. Líneas de producción - Producto: Sedativol Forte
5.4.1. Línea Natural Sedante natural hecho a base de

Chamomilla, antiinflamatorio, indicado
Línea de productos a base de materia en la histeria e hipersensibilidad al dolor.
prima 100% natural, extractos secos
valorados, tinturas madres, plantas - Producto: Sedativol
medicinales, que ayudan a llevar una
vida más activa y sana. Sedante natural hecho a base de
Chamomilla: antiinflamatorio, indicado
en la histeria e hipersensibilidad al dolor
5.4.2. Línea Homeopática
- Producto: Maca Real
La Homeopatía es una especialidad
médica científicamente estudiada y Reconstituyente, tonifica y fortalece
comprobada. Debe ser practicada por un todas las funciones del organismo,
médico titulado, ya que se busca que el antioxidante, nutritivo y energético.
medicamento (medicamento de fondo) Fortalece el sistema nervioso y
que es propio para el paciente que está muscular, mejora la actividad cerebral y
siendo auscultado. Laboratorio la memoria.
Hahnemann creó una línea de productos
para afecciones más comunes. Todos los
- Producto: Uña de gato
productos de esta línea son una
alternativa de tratamiento sencillo,
Tiene una efectiva acción
eficaz y económico de diversos males. Es
antiinflamatoria, que ejerce una acción
necesario señalar que, en virtud de su
benéfica regulando los mecanismos
posología (dosis mínimas o
inmunológicos los mismos que en
infinitesimales), los medicamentos
determinadas circunstancias pueden
homeopáticos están exentos de efectos
inhibir el crecimiento de células
tóxicos, no existe sobredosis, no crea
cancerosas.
habito y no tienen contraindicaciones.
- Producto: Total Digest
5.4.3. Línea Química
Indicado en trastornos digestivos,
La línea química con productos para las indigestión por padecimientos
distintas áreas de la medicina abarcando gastrointestinales, dispepsia,
desde pediatría hasta medicamentos alteraciones hepatobiliares, espasmos
para la tercera edad, con especialidad en de la vesícula biliar, trastornos
la línea de antibióticos, antiinflamatorios gastrointestinales, carminativo
y con más de cien productos para las coadyuvando a la flatulencia, cólicos
distintas especialidades, elaborados con hepáticos, cirrosis hepática, ictericia.
las más altas normas de fabricación
(Buenas Prácticas de Manufactura) y - Producto: Sweet Slim
control de calidad, estando en constante
desarrollo de nuevas formulaciones. La estevia es un endulzante natural
alternativo al azúcar y a los endulzantes
artificiales de bajo contenido calórico. El
25-54
extracto obtenido de la estevia es usa productos químicos, estériles
como edulcorante de mesa y como (inyectable) y no estériles. Se
aditivo para endulzar diversos tipos de tiene una planta que contempla
preparados tales como bebidas, las normas G.M.P. en un solo
gaseosas, confituras, repostería, salsas, nivel. Tiene una superficie de
productos medicinales, gomas de 1.800 m2. La planta está
mascar y golosinas. equipada con maquinaria de alta
tecnología automatizada y
- Producto: Siluetin digitalizada, con áreas de
producción que cumplen con
Inhibidor natural del apetito, facilita la normas internacionales.
eliminación de líquidos, depurando el
organismo y normalizando el 2. El Alto (Planta 2):
funcionamiento de la vesícula biliar y el Paralelamente, se viene
intestino. Es por eso que Siluetin en implementado la planta 2 en la
todas sus formas farmacéuticas es el ciudad de El Alto. Este nueva
método más eficaz para adelgazar. planta considera las normas
G.M.P., mismo que se podrá en
- Producto: Laxan Forte funcionamiento pleno a finales
del año 2015. Ambas plantas
Constipación crónica y aguda, afecciones tienen una superficie de
anales en las que se debe evitar aproximadamente 4.000 m2.
esfuerzos.
Adicionalmente, la empresa utiliza
- Producto: Echinacea inmuebles para las actividades
Complex administrativas y comerciales en las
ciudades de La Paz y Santa Cruz, las que
Echinacea Complex está indicada como no están incorporadas en la gestión de
un agente inmuno modulador e inmuno venta.
estimulante del organismo. Además de
ser un poderoso antioxidante. 5.4.6. Recursos humanos
- Producto: Renolit Forte En la parte administrativa trabajan 15

funcionarios y en la parte operativa 65,
Diurético y antiséptico urinario además de 68 personas que operan en
el área comercial en distintas ciudades
5.4.5. Infraestructura de Bolivia. En anexo se presenta el
detalle del personal a agosto de 2015 del
En la actualidad Laboratorio Hahnemann Laboratorio Hahnemann, mismo que
dispone de un moderno laboratorio incluye el cálculo de la indemnización
industrial en la ciudad de El Alto, La Paz correspondiente.
– Bolivia, en proximidades a la carretera
a Viacha, distribuido de la siguiente 5.4.7. Maquinaria y
manera: equipo
1. El Alto (Planta 1): Laboratorio La maquinaria y equipo del Laboratorio
industrial farmacéutico para la Hahnemann es clasificado de la siguiente
fabricación de distintas forma:
especialidades y formas
farmacéuticas, considerando - Laboratorio de Líquidos
26-54
- Laboratorio de Semisólidos - Sección Almacenes (Materia
- Laboratorio de Viales prima, productos terminados)
- Laboratorio de Suspensiones - Sección Sistema de Limpieza
Extemporáneas - Laboratorio de Control de
- Laboratorio de Sólidos 1 Calidad
- Laboratorio de Sólidos 2
- Laboratorio de Sólidos 3 5.4.8. Capacidad de
- Laboratorio de Sólidos 4 producción
- Laboratorio de Encapsulado
- Sección de Apoyo La capacidad de producción utilizada el
- Sección de Aire Comprimido año 2014 es de 52.822.776 unidades,
- Sección Área de Pesado entre comprimidos, jarabes, cápsulas,
- Sección de Empaque 1 cremas e inyectables; por consiguiente,
- Sección de Empaque 2 la capacidad utilizada es de
- Sección de Empaque 3 aproximadamente el 60%. Sin embargo,
- Sección Sistema de Vapor la capacidad instalada con la nueva
- Sección Aire inversión asciende a 295.500.000
- Sección Pulverizador de unidades, de acuerdo a los datos
Azúcar presentados en la siguiente tabla.
- Sección Sistema de Agua
Tabla 17. Capacidad de producción por unidad
Capacidad utilizada
Presentación/ Capacidad utilizada Capacidad utilizada Capacidad instalada proyectada
unidades abril 2012 a marzo abril 2013 a marzo (Con la nueva (Con la nueva
2013 2014 inversión) inversión)
Comprimidos 95.701.825 45.842.500 250.000.000 200.000.000
Jarabes 1.233.623 586.713 5.000.000 4.000.000
Capsulas 11.842.615 5.489.467 30.000.000 24.000.000
Cremas 26.702 93.648 500.000 400.000
Inyectables 0 810.448 10.000.000 8.100.000
Total general 108.804.765 52.822.776 295.500.000 236.500.000

Fuente: Laboratorio Hahnemann
5.4.9. Línea de productos importante presencia de productos

naturales y de marca propia, como son
La línea de producto más importante los elevadores de defensas,
corresponde a los antibióticos (43,06%), adelgazantes, sedantes.
seguido por los analgésicos y
antiinflamatorios, situación que se halla
en correspondencia con los
requerimientos y tendencias del
mercado boliviano. Cabe destacar la
27-54
Tabla 18. Líneas de productos por años
Línea 2013 2014

Total Venta Participación Total Venta Participación
(%) (%)
Antibiótico 11.952.338,30 44,38% 12.716.396,51 43,06%
Analgésico antiinflamatorio 4.133.016,44 15,35% 4.619.537,41 15,64%
Antianémico 2.936.461,18 10,90% 2.405.020,14 8,14%
Liofilizados estériles 1.001.850,21 3,72% 1.933.345,98 6,55%
Antiulceroso 1.769.227,66 6,57% 1.501.368,52 5,08%
Elevador de defensas 954.629,60 3,54% 1.454.443,79 4,93%
Antihipertensivo 902.534,34 3,35% 938.935,47 3,18%
Antihistamínico 511.239,78 1,90% 688.758,88 2,33%
Diurético 417.301,91 1,55% 522.112,53 1,77%
Adelgazante 620.348,20 2,30% 454.726,56 1,54%
Sedante 398.567,43 1,48% 444.691,43 1,51%
Expectorante 238.717,19 0,89% 322.014,98 1,09%
Antiemético 76.091,77 0,28% 211.782,70 0,72%
Digestivos 137.282,58 0,51% 206.745,45 0,70%
Antimicótico 214.550,08 0,80% 190.670,02 0,65%
Dermatológico 43.309,23 0,16% 167.521,08 0,57%
Circulatorio 145.170,14 0,54% 127.205,00 0,43%
Hipolipemiante 42.517,35 0,16% 106.147,89 0,36%
Energéticos 86.917,52 0,32% 102.582,63 0,35%
Recetas preparadas 128.086,31 0,48% 99.779,65 0,34%
Cardiotonico 47.424,38 0,18% 99.222,84 0,34%
Antitusivo 86.234,89 0,32% 65.422,43 0,22%
Antidepresivo 17.639,60 0,07% 65.168,66 0,22%
Antiescaldante 15.944,33 0,06% 24.493,11 0,08%
Edulcorante 18.113,77 0,07% 14.167,09 0,05%
Antifibrótico 10.640,00 0,04%
Antigripal 7.821,15 0,03% 10.131,05 0,03%
Ginecológico 5.309,88 0,02% 8.279,50 0,03%
Antidiabético 6.424,81 0,02% 5.607,45 0,02%
Sinusitis 5.598,74 0,02% 3.543,01 0,01%
Antigotoso 2.813,46 0,01% 3.377,19 0,01%
Diarreas 235,68 0,00% 2.266,95 0,01%
Sorokchi 4.835,77 0,02% 2.050,91 0,01%
Cefaleas 1.194,73 0,00% 1.473,22 0,00%
Botiquín homeopático 608 0,00% 350 0,00%
TOTAL 26.930.761,75 100,00% 29.529.980,03 100,00%
Fuente: Elaboración propia con base a datos proporcionados por el Laboratorio Hahnemann
En la siguiente figura se puede advertir proporcional de las ventas para el año

la situación estable de la cartera de 2014.
productos del Laboratorio Hahnemann,
demostrando incluso un crecimiento
28-54
Figura 4. Comparativa de participación interanual
0% 20% 40% 60% 80% 100%
A2013 A2014
5.4.10. Principales
proveedores 5.4.11. Ciclo de la
empresa15
En la tabla presentada a continuación se
identifican los principales proveedores El Laboratorio Hahnemann, desde el
del Laboratorio Hahnemann. inicio de sus actividades, presenta
rendimientos positivos a lo largo del
Tabla 19. Principales proveedores tiempo, llegando a ser considerada
(En dólares) rentable y sostenible por estas
características. En las últimas gestiones
Proveedor Valor la empresa efectúa una inversión
cuantiosa en compra de maquinaria y
Artes Gráficas Más de $us600.000
decide ampliar su capacidad de
Sagitario Srl
Plásticos Más de $us200.000
producción, así como el desarrollo de la
Industriales Srl ampliación de la planta industrial. En
Flexo Print Más de $us150.000 vista de estos proyectos ya culminados,
S.R.L. en la gestión 2014 la empresa tiene una
Fersinsa Gb S.A Más de $us120.000 perdida en la exposición de sus estados
Research Más de $us120.000 financieros. Los parámetros de
Pharmaceutical implementación de nueva tecnología y
Farmasino Más de $us100.000 las políticas de ingreso a nuevos
Pharmaceuticals mercados llevan a la empresa a definir
Hermann Más de $us50.000 que la misma se encuentra en un ciclo
Schlatermund
de vida en la etapa de crecimiento.
Nota: Para datos del año 2015 parcial
15Elaborado por Inés Violeta Flores Luna –

Área de Contabilidad del Laboratorio
Hahnemann
29-54
segundo pico nace en octubre,
presentando en noviembre el valor más
5.4.12. Estacionalidad alto, y baja para diciembre.
La estacionalidad de las ventas del El análisis de estacionalidad de venta se

Laboratorio Hahnemann tiene dos picos efectúa para los últimos cinco años, de
marcados anualmente. El primero de acuerdo a la siguiente figura.
ellos comienza desde mayo llegando a su
auge en julio y baja para septiembre; el
Figura 5. Estacionalidad de ventas

2010 - 2014
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2014 2013 2012 2011 2010
30-54
5.4.13. Análisis de a. Instituciones del Estado
competitividad16
El poder de negociación de las
A continuación se presenta un análisis instituciones del Estado tiene mucho
sucinto sobre las fuerzas competitivas peso, es el más delicado de tratar y
para el Laboratorio Hahnemann, de donde se tiene poco control sobre las
acuerdo a los componentes presentados licitaciones, pero en muchos casos por la
en la siguiente figura. cantidad que demanda es un negocio
conveniente y de cobro seguro.
Figura 6. Las cinco fuerzas de De acuerdo a las modalidades de

Michael Porter adquisición y contrataciones del Estado,
se considera:
Amenazas de
los nuevos
competidores
b. Distribuidores
Dependiendo del tipo y cantidad de

producto que sea comprado los
distribuidores tienen poder de
Poder de Rivalidad Poder de
negoción de entre los negociación negociación. Los distribuidores grandes
los competidores de los tienen una relación directa con
proveedores existentes clientes
ejecutivos de la empresa, estos
distribuidores son:
Amenaza de
- Disfarmamed: Dedicada a la
productos y importación y distribución de
servicios productos farmacéuticos. Es una
sustitutos
empresa unipersonal que realiza
ventas al por mayor y por menor,
además ofrece productos
5.4.13.1. (F1) Poder de medicinales, ortopédicos,
negociación de los cosméticos y artículos de
Compradores o perfumería en tiendas
Clientes especializadas. Se ubica en la
Avenida Juan Pablo II N° 1095
Edificio: Eva Maria Piso: 2
Los clientes a nivel nacional del
Oficina: 10 Zona: Ferropetrol - El
Laboratorio Hahnemann se clasifican en:
Alto, La Paz.
- Instituciones del Estado
- Distribuidores - Hipócrates: Dedicada a la venta
- Farmacias y distribución de medicamentos e
- Compradores de mostrador insumos a instituciones de salud,
sociedad unipersonal, reparación
de vehículos automotores y
motocicletas, venta al por menor
de productos farmacéuticos,
16 Lic. Inés Violeta Flores Luna -

31-54
medicinales, ortopédicos, 5.4.13.2. (F2) Poder de
cosméticos y perfumería. negociación de los
Proveedores o
- Adnefar: Dedicada a la venta de Vendedores
productos e insumos médicos o
medicamentos en la ciudad del La mayor parte de los proveedores son
Alto, ubicada en la Av. 6 de del exterior, puesto que la mayoría de
Marzo. las empresas bolivianas obtienen
ventajas en costos al importar materia
El poder de negociación de estas prima. La empresa no tiene un poder
distribuidoras es por cupos de venta y se de negociación fuerte, puesto que las
negocia una vez al año. Se definen cantidades de materia prima que se
descuentos desde el 15% al 26%. importan no son grandes para el
tamaño de producción de cada una de
El resto de pequeños distribuidores no las empresas proveedoras. El tiempo
tiene poder de negociación y se efectúa de pago a los proveedores es de 60 a
la venta a precio de lista con un 90 días, dependiendo el acuerdo
descuento hasta el 15%. previo.
c. Farmacias Laboratorio Hahnemann a la fecha

trabaja con los siguientes proveedores:
Debido a que la capacidad de oferta de
medicamentos del sector público - Chemo Lugano
presenta serios problemas de - Research Pharmaceutical
oportunidad (ruptura de stock) y que, a - Etuxeo SRL
excepción del Seguro Universal Materno - SSV Trading Limited
Infantil, el paciente siempre paga la - Farmasino
receta. Se estima que aproximadamente - Fersinsa GB SA
el 30% de la población no tienen acceso - Farmacapsulas S.A. (RIVEK)
a medicamentos. Reconociendo que esta - Tricon Enterprice LTD
proporción de la población es grande se - Sciyu Enterpice LTD
puede deducir que los demandantes no - A Sander CO Gmbh
tienen poder de negociación en los - Hermann Schlatermund
precios. - Drocersa
- Kclockner Pentaplast Do Brasil
d. Compradores de mostrador - Pharma Internacional
- Tecnotap
De igual manera al anterior caso, los
clientes de mostrador que acuden a los 5.4.13.3. (F3) Amenaza de
centros de expendio no tienen poder de nuevos competidores
negociación de los precios. entrantes
Una de las amenazas más fuertes de

competidores es la creación de una
empresa estatal. El presidente Evo
Morales anunció un proyecto para
construir una fábrica de
medicamentos17.
17Artículo publicado por July Rojas Medrano

del periódico Los Tiempos del 27/10/2014
32-54
De acuerdo a CIFABOL se registran 24 de fabricación y comercialización
laboratorios farmacéuticos privados y de medicamentos. COFAR tiene
513 empresas importadoras de las siguientes marcas: Breskot
medicamentos. Pharma, Vidiline y Cofar
5.4.13.4. (F4) Amenaza de - Terbol. Tiene presencia a nivel

productos sustitutos nacional y en el año 1992
empieza sus primeras
Teniendo la industria farmacéutica una exportaciones, entra al mercado
variada gama de proveedores, norteamericano y Panamá.
nacionales, de importación y el Fabrica y comercializa productos
contrabando, se tienen las siguientes en las áreas de medicina,
amenazas: dermatología, productos OTC y
veterinarios. Cuenta con una
- Alta propensión del comprador a cartera de 3.000 clientes
sustituir los productos directos, distribuidores y
- Suficientes proveedores de los comercializadores. Tiene 140
que se puede elegir el más presentaciones para 125
conveniente, ya sea por costo y/o medicamentos, sean estos
calidad. antibióticos, quimioterápicos,
antiulcerosos, expectorantes,
5.4.13.5. (F5) Rivalidad antiinflamatorios, antialérgicos,
entre los competidores corticoides, diversos antivirales,
antisépticos, broncodilatoadores
De acuerdo a la escala de producción del y antitusivos.
Laboratorio Hahnemann, los
competidores más cercanos por alcance - Laboratorios Delta. La plaza
de clientes y variedad de productos son: más exitosa a nivel nacional es la
ciudad de La Paz, donde se
- Laboratorios Farmacéuticos concentra el 80% del negocio de
Lafar S.A. Tiene 250 personas, la empresa. La empresa Airplan
entre personal administrativo, de España fue contratada para la
comercial y de producción, y provisión de la nueva planta en la
cuenta con oficinas comerciales localidad de Viacha.
en siete departamentos de
Bolivia. Exporta sus productos a - Laboratorios IFA S.A. La
Perú. Los productos ofertados por empresa pretende mantener un
LAFAR S.A. comprenden las elevado nivel productivo,
líneas de sólidos, semisólidos y optimizar la elaboración de
líquidos no estériles, medicamentos con altos niveles
comprendiendo pediatría, de calidad y efectividad
gastroenterología, dermatología, terapéutica. Cuenta con una línea
urología, reumatología, etc., de 400 productos para las
LAFAR S.A. no considera el diseño diferentes especialidades.
y desarrollo de fármacos Algunas fórmulas fueron
totalmente nuevos. desarrolladas por el
departamento de investigación y
- COFAR. Tiene una planta desarrollo.
industrial en la ciudad de La Paz,
cubriendo actualmente los rubros - Prodexa. Especializado en la
fabricación, comercialización y
33-54
distribución de Especialidades fabricación y distribución de sus
Farmacéuticas Genéricas (EFG), medicamentos.
siendo uno de los laboratorios
pioneros en esta rama Seguidamente se presenta un cuadro
farmacéutica en Bolivia. comparativo respecto a las principales
características de la competencia directa
Desde el año 2001 es una de Laboratorio Hahnemann.
empresa apoyada con la
tecnología de Laboratorios IFA
S.A., quien se hace cargo de la
Tabla 20. Características de la competencia directa18
INICIO EXP. MERCADO PLANTA DESARROLLO VENTAJA PUBLICI FUERZA

DE COMPETITIVA DAD DE VENTA
PRODUCTO
Sólidos,
La Paz, Oruro,
Modernizació semisolidos y ISO 9001:2000
Cochabamba,
n de su líquidos no
1988 27 Santa Cruz
planta de estériles
Trinidad, Sucre
Producción
y Tarija
LAFAR SA
Capitales de
Departamentos
1973 42
y algunas otras Ampliación de Tres marcas
COFAR ciudades planta corporativas
TERBOL 1980 35 Alcance a nivel Nueva planta Antibióticos, Exportación de Agresivo Promocione
nacional de producción quimioterápico, Productos, ingreso al sy
(2007) antiulcerosos, mercado programas
expectorantes, de
antiinflamatorio promoción
antialérgicos,
corticoides,
diversos
antivirales,
antisépticos,
broncodilatoado
res y
antitusivos.
Departamento
Abarca a todo
Nueva planta de La Paz es el
1987 28 el país con
de producción 80% de sus
distribuidores
DELTA SA en Viacha ventas
Acuerdos
1950 65 comerciales
IFA internacionales
Centros de
distribución en Especialidades
1988 27
todos los Genéricos farmacéuticas
PRODEXA departamentos genéricas
18 Elaborado por Lic. Inés Violeta Flores Luna
34-54
6. Análisis financiero liofilizantes estériles, antiulcerosos,
elevadores de defensas,
6.1. Estado de resultados antihipertensivo, antihistamínico,
diuréticos, adelgazante, sedante,
expectorante y otros con una menor
El ingreso promedio del Laboratorio
participación porcentual (Ver siguiente
Hahnemann está compuesto por las
figura).
líneas de antibióticos, analgésicos,
antiinflamatorios, antianémicos,
Figura 7. Composición del ingreso del Laboratorio Hahnemann 2014
Expectorante;
Adelgazante; Sedante; 1,51%
1,09%
1,54%
Otros; 5,19%
Diurético; 1,77%
Antihistamínico;
2,33%
Antihipertensivo; Antibiótico;
3,18% 43,06%
Elevador de
defensas; 4,93%
Antiulceroso;
5,08%
Liofilizados
estériles; 6,55% Analgésico
Antianémico; antiinflamatorio;
8,14% 15,64%
Fuente: Elaboración propia con base a datos del Laboratorio Hahnemann
Esta estructura, entre los años 2013, 24,09%. Entre los años 2013 y 2014 se
2014 y estimaciones para el año 2015, presenta un crecimiento del 10,14%
se mantiene prácticamente constante, (Ver siguiente figura). Los ingresos
donde los antibióticos representan en netos para la gestión 2014 fueron de
promedio el 43,72% de las ventas de la Bs25.785.146.
empresa, seguido por los analgésico –
antiinflamatorio (15,50%),
antianémicos (9.52%) y liofilizados
estériles (5.14%).
Desde el año 2008 hasta el 2012 los

ingresos del Laboratorio Hahnemann
tienen una tendencia ascendente, con un
promedio anual de crecimiento del
35-54
Figura 8. Variación en el ingreso del Figura 9. Variación en los costos y
Laboratorio Hahnemann gastos del Laboratorio Hahnemann
2014
2014
2013
2013
22,00 23,00 24,00 25,00
Millones de Bs
- 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00
Millones de Bs Costos Gastos

INGRESOS OPERATIVOS
Fuente: Laboratorio Hahnemann Fuente: Laboratorio Hahnemann
La variación positiva de los ingresos del La depreciación representa el 8,92% del

Laboratorio Hahnemann es consecuente total de gastos, en promedio para los
con lo ocurrido en el sector farmacéutico años 2013 y 2014. Para el año 2014 la
boliviano, donde el crecimiento depreciación se incrementó en Bs412
promedio en el período 2010 – 2014 fue mil, debido al incremento de los activos
del 9.7%. Por consiguiente, el que se dieron de alta en la nueva planta.
Laboratorio Hahnemann tiene un Finalmente, las utilidades entre los años
rendimiento promedio superior al sector. 2013 y 2014 fueron de Bs2,69 millones
y Bs2,05 millones, respectivamente.
En cuanto a los costos y gastos de Cabe aclarar que la utilidad para el año
operación, el Laboratorio Hahnemann 2014 corresponde a la base imponible
para el año 2014 experimentó un que fue calculada por el Servicio de
incremento de los mismos (Ver siguiente Impuestos Nacionales para el pago del
figura). Cabe aclarar que este Impuesto a las Utilidades de las
incremento está asociado, Empresas (IUE), ya que en los estados
principalmente, con la implementación financieros se refleja una pérdida al final
de la nueva planta, el cual se irá del ejercicio. Esta situación se produce
ajustando paulatinamente en el tiempo. porque en los estados financieros se
Otros factores relevantes para este tuvieron que reflejar los gastos
incremento en los gastos están relacionados con el accionar propio de la
relacionados con el crecimiento del empresa para esa gestión, donde las
importe destinado al pago de servicios más partidas más influentes fueron los
personales. Los costos y gastos gastos no deducibles y los gastos no
representan en promedio el 83,91% de operativos.
los ingresos operativos en las gestiones
2013 y 2014 (La empresa líder en el Figura 10. Variación en las
mercado boliviano, Droguería Inti, tiene utilidades del Laboratorio
una proporción de aproximadamente el Hahnemann
85%).
2014
2013
- 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00

Millones de Bs
36-54
6.2. Balance general
En el año 2013 se dio de alta activos fijos
El activo del Laboratorio Hahnemann en valorados en Bs1,38 millones, el año
el período 2013 – 2014 experimentó un 2014 correspondió el valor de Bs3,44
crecimiento del 12,42%, representado el millones y hasta marzo de 2015 se valor
activo fijo el 43,12% sobre el total para fue de Bs273,67 mil, los que están
el año 2014. El total de activos para el principalmente destinados a la planta de
año 2014 fue de Bs37,25 millones. En El Alto, considerando una empacadora
este período el valor de los activos fijos semi - automática, mezcladora
se incrementó en 19,86%. Los activos homogeneizadora, etiquetadora e
fijos están compuestos por terrenos, impresora, cromatógrafo de líquidos,
edificios, muebles y enseres, vehículos, encapsuladora, emulsificador mixer,
maquinaria y equipo industrial, equipos mezclador granulador, granulador
de laboratorio, entre otros. secador lecho fluid y máquina
blisteadora.
Figura 11. Variación en los activos
del Laboratorio Hahnemann En el período 2012 – 2014, el
Laboratorio Hahnemann realizó
inversiones por un valor de Bs12,72
2014
millones, en tanto que la empresa líder
en el mercado farmacéutico boliviano
2013 invirtió un valor de Bs41.61 millones.
Esto implica que el Laboratorio
0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 Hahnemann invirtió el 30.58% con
relación a la empresa dominante en el
Millones de Bs
mercado.
ACTIVO FIJO TOTAL ACTIVO
Tabla 21. Resumen de inversiones recientes
2012 2013 2014 2015 *

Activos fijos activados 7.899.472 1.380.088 3.445.788 273.675
Laboratorio Hahnemann
Activos fijos activados 13.361.220 22.503.808 5.742.627
Droguería Inti
Nota: Hasta marzo 2015
Los pasivos entre los años 2013 y 2014 están constituidos por obligaciones
tuvieron una variación positiva del bancarias de largo plazo en moneda
4,01%. Sobre el total, los exigibles de nacional (bolivianos).
largo plazo representaron el 45,02% y
59,59% para los años 2013 y 2014,
respetivamente. Para el año 2014 el
pasivo total fue de Bs16,06 millones. En
este periodo los pasivos exigibles de
largo plazo experimentaron un
crecimiento de los 34,65%, mismos que
37-54
Figura 12. Variación en los pasivos Fuente: Laboratorio Hahnemann
del Laboratorio Hahnemann
2014
El indicador EBITDA (Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation, and
Amortization) del Laboratorio
2013 Hahnemann, en promedio, para los años
2013 y 2014 fue de 23,28%, el mismo
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 que se encuentra en el margen del
Millones de Bs estándar internacional en la industria
farmacéutica que tiene como referencia
P. LARGO PLAZO TOTAL PASIVO el 23%. Si bien estos indicadores
corresponden a economías
Fuente: Laboratorio Hahnemann desarrolladas, sirven de referencia
global para evaluar sobre todo la
El patrimonio del Laboratorio tuvo un productividad que deben alcanzar las
crecimiento del 19,77% entre los años empresas que se desenvuelven en esta
2013 y 2014. El patrimonio para el año industria.
2014 fue de Bs21,18 millones.
El indicador EBITDA del Laboratorio
Figura 13. Variación en el Hahnemann presenta esos valores
patrimonio del Laboratorio debido, fundamentalmente, a que los
Hahnemann gastos operativos son consecuentes con
relación al indicador internacional.
2014 Asimismo, cabe destacar que el
Laboratorio Hahnemann tiene un
2013 rendimiento equiparable con relación a
otros indicadores internacionales, en
14,00 16,00 18,00 20,00 22,00 cuanto a costos variables y mayores
Millones de Bs márgenes de contribución.
Tabla 22. Variación del indicador EBITDA en el Laboratorio Hahnemann
(En bolivianos)
Estándar
Laboratorio Hahnemann
internacional
Año 2013 Año 2014 óptimo
Ingresos 25.015.801 100,00% 27.916.466 100,00% 100%
Costos variables 6.413.689 25,64% 6.691.931 23,97% 30%
Margen de contribución 18.602.111 74,36% 21.224.534 76,03% 70%
Gastos operativos 12.628.883 50,48% 14.891.833 53,34% 47%
EBITDA 5.973.229 23,88% 6.332.701 22,68% 23%
38-54
6.3. Finanzas La empresa líder tuvo una participación
en mercado nacional del 15,93% y
Para efectuar el análisis financiero 13,18%, para los años 2013 y 2014,
respectivo se tendrán en cuenta los respectivamente. Hahnemann
ratios más usuales para los años 2013 y representa el 6,92% y 6,42% sobre el
2014 del Laboratorio Hahnemann, los total de ventas de la Droguería Inti para
cuales serán relativizados con respecto a los dos años de estudio (Ver siguiente
los datos de la empresa líder en el gráfica)
mercado farmacéutico, Droguería Inti.
Figura 14. Participación relativa de Hahnemann respecto a la empresa líder
2014
2013
- 100.000.000 200.000.000 300.000.000 400.000.000 500.000.000

Bs
Inti Hahnemann
El endeudamiento sobre los activos comparables con relación a la empresa

totales del Laboratorio Hahnemann líder. Sin embrago, los ratios sobre la
presenta una situación aceptable y deuda financiera son más elevados para
equiparable con los índices de la Hahnemann con relación a Inti, lo que se
Droguería Inti (Ver siguiente tabla). De relaciona con el endeudamiento
igual manera los ratios de realizado por la empresa para la
endeudamiento sobre el patrimonio son ampliación de la planta de El Alto.
Tabla 23. Índices de endeudamiento del Laboratorio Hahnemann comparativo
Laboratorio Hahnemann Droguería Inti

Índices
2013 2014 2013 2014
Pasivo total/ Activo total 0,47 0,43 0,47 0,45
Patrimonio/ Activo total 0,53 0,57 0,53 0,55
Pasivo total/ Patrimonio 0,87 0,76 0,87 0,82
Deuda financiera/ Patrimonio 0,39 0,45 0,31 0,27
Deuda financiera/ Pasivo total 0,45 0,60 0,35 0,33
39-54
La solvencia del Laboratorio Hahnemann relación a los tres índices calculados (Ver
denota que la empresa tiene una siguiente tabla).
adecuada capacidad de pago, en cuyo
caso se presenta una posición
comparable con la Droguería Inti, con
Tabla 24. Índices de solvencia del Laboratorio Hahnemann comparativo

Índices
2013 2014 2013 2014
Deuda financiera/ EBITDA 1,16 1,51 1,35 1,43
Pasivo total/ EBITDA 2,59 2,54 3,83 4,27
Pasivo no corriente/ EBITDA 1,31 1,72 1,59 1,35
La rentabilidad respecto al capital podría para Hahnemann tiene un

ser interpretada como regular para comportamiento que puede ser
Hahnemann para los años 2013 y 2014, interpretado como bueno, presentando
presentado una mejor posición relativa posición relativa ligeramente inferior
la Droguería Inti (Ver siguiente tabla). respeto a la empresa líder.
Por su parte la rentabilidad de los activos
Tabla 25. Índices de rentabilidad del Laboratorio Hahnemann comparativo

Índices
2013 2014 2013 2014
ROE 10,35% 5,91% 16,02% 11,76%
ROA 7,39% 5,55% 8,56% 6,47%
La disminución de los índices de

rentabilidad se debe principalmente al Hahnemann tiene una adecuada posición
incremento del activo y patrimonio de en cuanto a cobertura para los años
Hahnemann, lo que fue acompañado de 2013 y 2014, misma que es comparable
una disminución en la utilidad neta con la situación de la empresa líder en el
ocasionada fundamentalmente por los mercado farmacéutico de Bolivia.
ajustes financieros y contables que la
empresa debía realizar en la gestión
2014.
Tabla 26. Índices de cobertura del Laboratorio Hahnemann comparativo

Índices
2013 2014 2013 2014
EBIT/Gastos financieros 5,91 4,51 6,22 5,19
EBITDA/ Gastos financieros 9,66 7,79 8,35 7,41
40-54
La liquidez del Laboratorio Hahnemann relación a Hahnemann, misma que es
fue incrementada ente los años 2013 y necesaria para el tamaño de inventarios
2014. La empresa líder en Bolivia tiene que la empresa opera.
índices que muestran en la mayoría de
los casos una mayor liquidez con
Tabla 27. Índices de liquidez del Laboratorio Hahnemann comparativo

Índices
2013 2014 2013 2014
Liquidez general 1,97 3,74 2,21 2,05
Prueba ácida 0,38 0,63 0,79 0,78
41-54
7. Proyecciones financieras (Market Prognosis). De manera
retrospectiva, IMS Health estableció una
7.1. Supuestos proyección de crecimiento para las
empresas farmacéuticas de
7.1.1. Marco general Latinoamérica del 12 – 15%, para el
período 2009 – 2014. Siendo una de las
Las proyecciones financieras se realizan regiones con mayor proyección de
sobre la base de las estimaciones crecimiento (Ver la siguiente tabla).
realizadas por la compañía IMS Health 19
Tabla 28. IMS Health: Proyecciones de crecimiento
Crecimiento estimado
Región anualmente en %
2009 - 2014
Norte América 3 – 6%
Europa 3 – 6%
Asia/ África/ Australia 12 – 15%
Japón 2 – 5%
Latinoamérica 12 – 15%
Fuente: IMS Health Market Prognosis
En el período 2009 – 2014, la variación Latinoamérica (Ver la siguiente tabla).

promedio de las ventas del Laboratorio En el mismo período de tiempo, la
Hahnemann fue de +17,66% anual, empresa líder experimentó un
situación que es superior a las crecimiento anual de 15,97%.
proyecciones de crecimiento estimadas
para el mercado farmacéutico de
Tabla 29. Ventas netas anuales del Laboratorio Hahnemann
(En millones de bolivianos)

2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ventas anuales 12,00 13,36 21,38 23,43 23,40 25,68
Para el período 2014 – 2019, IMS Health

prevé que en Latinoamérica existirá un
crecimiento promedio del 7,8% anual
para la industria farmacéutica, conforme
se presenta en la siguiente figura.
19 IMS Health es una compañía que ofrece

información, servicios y tecnología para la
industria de la salud a nivel mundial.
42-54
Figura 15. Crecimiento proyectado para los principales países de
Latinoamérica
Fuente: IMS Health Market Prognosis
7.1.2. Supuestos registrada por el INE para la fabricación

específicos de sustancias químicas industriales
básicas (1991 -2012). En la siguiente
Para el período 2015 – 2020 se estima gráfica se muestra la mencionada
un crecimiento de las ventas de tendencia20.
Hahnemann de acuerdo a las
especificaciones establecidas por la
empresa y teniendo como límite superior
las proyecciones de crecimiento
establecidas por IMS Health (+7,8%).
Para el período 2021 – 2025 se prevé
una reducción en el ritmo de crecimiento
de las ventas al 7 y 5%. Esto se
determina de acuerdo a la función de
regresión polinómica calculada con base
al índice de volumen de ventas de
industria manufacturera de Bolivia,
20 Se considera la proyección polinómica por en cuenta que otras variables del análisis de
ser la que agrupa más a los puntos de la industria se mantengan constantes al año
dispersión de los volúmenes de las ventas de base (2012). Elaborado por Inés Violeta
las gestiones 1991 al 2012. La tendencia por Flores Luna del Laboratorio Hahnemann.
tanto es creciente para el año 2025 tomando
43-54
Figura 16. Tendencia de crecimiento del volumen de fabricación de sustancias
químicas industriales básicas de Bolivia
350,00
Indice de volemen de venta industrial
340,00
330,00
químico industrial
320,00
310,00
300,00
290,00
280,00
Años
7.2. Proyección de ingresos proyección de crecimiento. De esta

manera, en la siguiente tabla se
El área de contabilidad del Laboratorio presenta la evolución de los ingresos
Hahnemann dispone de datos sobre los netos en el período 2013 – 2015, misma
ingresos netos del período abril – agosto que incluye las deducciones por
de 2015, para los meses restantes hasta impuestos y descuentos.
marzo de 2016 se tiene en cuenta una
Figura 17. Ingresos netos del Laboratorio Hahnemann
2015 28,47
2014 25,68
2013 23,40
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00

Millones de Bs
Fuente: Elaboración propia con base a datos proporcionados

por el Laboratorio Hahnemann
44-54
La proyección de los ingresos netos21 de Bs28,47 millones. Para la proyección a
Hahnemann para el período 2015 -2020 diez años, se parte de Bs30,06 millones
tiene un promedio de variación positiva (2016) y se prevén generar ingresos
del 7,72% y para el período 2021 – 2025 netos por Bs51,70 millones para el año
el mismo es del 6,20%. Por 2025.
consiguiente, para el año base 2015, se
prevé que los ingresos netos serán de
Figura 18. Proyección de ventas del Laboratorio Hahnemann
60,00
50,00 51,70
47,80 49,72
45,53
41,29 43,36
Millones Bs
40,00
37,94
30,00 35,03
32,30
28,48 30,06
20,00
10,00
0,00
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Años
Fuente: Elaboración propia con base a datos proporcionados por Hahnemann
7.3. Estado de resultados millones. Los beneficios netos

representan una participación promedio
Para el período 2013 – 2015 se estima del 11,43%. Para el año 2015 se estima
un indicador EBITDA en promedio del un beneficio neto de Bs3,69 millones,
23,79% sobre el total de ingresos con la siempre y cuando se cumplan las
deducción de impuestos, llegando el proyecciones comerciales y de
último año a un importe Bs7,65 producción.
Tabla 30. Estado de resultados del Laboratorio Hahnemann
Año 2013 Año 2014 Año 2015 Promedio

Índices MM % MM % MM % %
Bs Bs Bs
Ingresos 25,02 100,00% 27,92 100,00% 30,84 100,00% 100,00%
Costos variables 6,41 25,64% 6,69 23,97% 6,87 22,27% 23,96%
Margen de 18,60 74,36% 21,22 76,03% 23,97 77,73% 76,04%
contribución
Gastos operativos 12,63 50,48% 14,89 53,34% 16,32 52,93% 52,25%
EBITDA 5,97 23,88% 6,33 22,68% 7,65 24,81% 23,79%
Intereses 0,62 2,47% 0,81 2,91% 1,0171 3,30% 2,89%
Amortización 1,31 5,23% 1,72 6,16% 1,71 5,56% 5,65%
Beneficio antes de 4,05 16,18% 3,80 13,61% 4,92 15,95% 15,25%
impuesto
Impuesto 1,01 4,04% 0,95 3,40% 1,23 3,99% 3,81%
Beneficio neto 3,03 12,13% 2,85 10,21% 3,69 11,96% 11,43%
21 Los valores netos

consideran los ingresos por ventas y
la deducción por impuestos y descuentos.
45-54
Cabe aclarar que la proyección de los La proyección del indicador EBITDA
ingresos considera variaciones establece una tendencia creciente que se
porcentuales positivas que no superan el inicia el año 2016 con un valor Bs8,32
7,8%, conforme las predicciones del IMS millones y podría llegar a Bs15,44
Health. millones para el año 2025 (Ver siguiente
figura).
Figura 19. Proyección del indicador EBITDA del Laboratorio Hahnemann
18,00
16,00
14,00 14,70 15,44
14,00
12,00 13,09
Millones Bs
12,23
11,43
10,00 10,50
9,70
8,00 8,94
8,32
7,88
6,00
4,00
2,00
-
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Años
Fuente: Elaboración propia con base a datos proporcionados por Hahnemann
7.4. Valor actual de valores que fluctúan desde los Bs49,59

fondos proyectados millones y Bs53,09 millones (Ver
siguiente tabla).
El valor actual del flujo de fondos
proyectados a 10 años, considerando
distintas tasas de descuento, presenta
Figura 20. Valor actual de flujo de fondos proyectados
FLUJO a 10 años, tasa 10% •Bs53,09 millones
Fuente: Elaboración propia con base a datos

proporcionados por el Laboratorio Hahnemann
7.5. Estado de situación maquinaria y equipos, y se incorpora el

patrimonial ajustado valor del avalúo realizado en septiembre
Para el cálculo del estado de situación

patrimonial ajustado se suprime del
activo el valor histórico o en libros de la
46-54
de 201522 (Ver anexo). Además se estructura patrimonial ajustada se
ajusta el valor del inmueble donde realiza sobre la base de los estados
funciona la planta a valores comerciales financieros auditados para el año 2014.
vigentes a la fecha. El cálculo de la
Figura 21. Estado de situación patrimonial ajustado
Pasivo;
Bs16,07MM; Activo Corriente;
11% Bs20,39MM;
28%
Activos;
Bs73,14MM; Activo No
Patrimonio; 50% Corriente;
Bs57,08MM; Bs52,76MM;
39% 72%

De esta forma, se estable que el activo inmueble de la planta (Bs11,14 MM), la

tiene un valor de Bs73,14 millones, marca del Laboratorio Hahnemann
compuesto por un activo no corriente (Bs13,27 MM), entre otros. En cuanto al
valuado en Bs52,76 millones, mismo que activo corriente se tiene registrados
representa el 72,13% del total del activo inventarios (existencias) por un importe
(Ver siguiente figura). El activo no de Bs14, 01 millones.
corriente está compuesto por la
maquinaria y equipos (Bs22,52 MM), el
Figura 22. Estructura de activos
•Bs73,14 millones
Activo Total
100%
•Bs20,39 millones
Activo Corriente
28%
Activo No Corriente
•Bs52,76 millones
(Ajustado a valores de
72%
mercado)
22Elaborado por el Ing. Antonio V. Galarza –

Valuador SB 307/94.
47-54
El pasivo tiene un valor de Bs16,07 por un crédito bancario en moneda
millones para el año 2014, con una nacional por un importe de Bs9.57
composición interna similar al expuesto millones.
en los estados financieros auditados. Los
activos no corrientes están compuestos
Figura 23. Estructura de pasivos
•Bs16,07 millones
Pasivo Total
100%
•Bs5,19 millones
Pasivo Corriente
32%
•Bs10,87 millones
Pasivo No Corriente
68%

Por consiguiente, se estima un 39% del balance general (Ver siguiente

patrimonio ajustado con un valor de figura).
Bs57,08 millones, que representa el
Figura 24. Patrimonio
Patrimonio •Bs57,08 millones

48-54
8. Valoración
Figura 25. Método 1
8.1. Supuestos de la
valoración Método 1
•Bs57.078.551
Valor Patrimonial
•$us8.200.941
La valoración se efectuará mediante la Ajustado
utilización de diferentes criterios,
actualmente en uso en el campo de las
finanzas, de modo que se obtenga un
rango de valores, que serán utilizados
8.2.2. Método 2:
como punto de referencia, por las
distintas partes interesadas en el Múltiplo del EBITDA
proceso de negociación.
Este método se basa en el indicador
EBITDA, mismo que refleja si la empresa
8.2. Resultados
es rentable, sin considerar los aspectos
financieros, tributarios y contables (que
8.2.1. Método 1: Valor no implican la salida de efectivo), a cuyo
patrimonial ajustado valor se le aplicará un múltiplo
correspondiente a la industria
El método del valor patrimonial ajustado farmacéutica, a fin de obtener el valor
permite rápidamente tener un marco de del Laboratorio Hahnemann.
referencia respecto al valor del
Laboratorio Hahnemann, debido a que Para la aplicación de este método se
refleja la situación de la empresa en la tiene en cuenta el EBITDA del
actualidad. Laboratorio Hahnemann, cuyo indicador
puede ser considerado para la valoración
En este sentido, se determina el monto de la empresa, debido a que la misma no
del patrimonio, que es la parte está altamente financiada por recursos
proporcional de recursos que el externos, lo que resulta en altos costos
Laboratorio Hahnemann posee (activos), financieros (ver los ratios financieros de
descontadas las obligaciones a las que Hahnemann). En este caso se considera
deberá hacer frente (pasivos). Por el indicador EBITDA para la gestión
consiguiente, el resultado de la 2014.
aplicación de este método de valoración
determinará el patrimonio, deducido el
Por su parte, para definir el múltiplo que
valor en libros o histórico de la
será empleado se tendrá en cuenta la
maquinaria, equipos inmueble, mismo
información generada por la compañía
que fue reemplazado por el valor
(US) NYU Stern23, para el año 2015. Para
establecido en el avalúo practicado en
el caso de la industria farmacéutica le
septiembre de 2015 y el ajuste de tipo
corresponde un múltiplo del 13,58; sin
inmobiliario. Además en los activos
embargo, para fines de aplicación a un
figuran los intangibles.
país latinoamericano se podría aplicar un
75% de este múltiplo. Por consiguiente,
De esta manera, en la siguiente figura se
se aplicará un múltiplo de 10,18.
presenta la primera aproximación del
valor del Laboratorio Hahnemann.
23
En anexo se muestra la lista completa de
múltiplos por industria.
49-54
En la siguiente figura se presenta el valor Figura 27. Método 3
del Laboratorio Hahnemann, según la
aplicación del método del múltiplo Método 3
EBITDA. •Bs53.904.551
Renta
•$us7.744.906
(10 años, 10%)
Figura 26. Método 2
Método 2
•Bs64.498.559
Multiplo del EBITDA 8.2.4. Método 4:
•$us9.267.034
(10,18 veces) Múltiplo de la
Facturación
El método por el múltiplo de la
8.2.3. Método 3: facturación consiste en calcular el valor
Renta (Descuento de de la empresa multiplicado el importe
Flujo de Fondos) facturado en una gestión por un número
determinado, que para el caso de la
Este método se basa en las perspectivas industria farmacéutica es por dos.
de generar flujos de fondos en el futuro. Alternativamente a este procedimiento
Para este método se tiene especial se puede calcular este valor con base a
cuidado en la proyección de los ingresos la sumatoria de la facturación que
y egresos del Laboratorio Hahnemann, tendría la empresa en dos gestiones o
los que están calculados, básicamente, ejercicios consecutivos (2015 – 2016).
con base a las estimaciones futuras Al valor calculado de la facturación se
establecidas por el área financiera de la debe deducir el pasivo estructural,
empresa y las predicciones establecidas mismo que está compuesto por el
por el IMS Health para Latinoamérica. exigible a largo plazo (créditos bancarios
a largo plazo) y las previsiones
Las proyecciones de ingresos netos y (indemnización de personal).
egresos (-costos –gastos -intereses -
impuestos +depreciación), a diez años, En la siguiente tabla se presenta el valor
son calculadas a valores actuales, del Laboratorio Hahnemann,
aplicando para el efecto una tasa de considerando la sumatoria del valor de la
descuento del 10%. Esta tasa de facturación proyectad, deduciendo el
descuento puede ser utilizada debido a importe correspondiente al pasivo
que en Bolivia existe un nivel controlado estructural.
de inflación en los últimos años. Por su
parte, la consideración de una serie de Figura 28. Método 4
tiempo a diez años es justificable por su
amplio uso en el ámbito financiero. Método 4
•Bs56.423.056
Múltiplo de la
Bajo estas consideraciones en la figura •$us8.106.760
facturación
siguiente se presenta el valor del
Laboratorio Hahnemann, de acuerdo al Fuente: Elaboración propia con base a datos
método de renta o descuento de flujo de proporcionados por el Laboratorio Hahnemann
fondos.
50-54
8.3. Resultados finales Hahnemann tiene un valor técnico que
oscila entre los Bs53.904.552 y
Resultado de todo el proceso de análisis, Bs64.498.560, de acuerdo a los
se calcula que el Laboratorio diferentes métodos aplicados.
Figura 29. Valor de la empresa en bolivianos
Método 4 56.423.056
Método 3 53.904.552
Método 2 64.498.560
Método 1 57.078.551
45.000.000 50.000.000 55.000.000 60.000.000 65.000.000 70.000.000

Bs

El valor calculado en dólares en aplicación de los métodos de flujo

estadounidenses, establece un rango descontado de fondos y del múltiplo de
entre los $us7.744.907 y $us9.267.034, EBITDA del Laboratorio Hahnemann.
con un tipo de cambio de 6,96 Bs/$us,
Figura 30. Valor de la empresa en dólares
Método 4 8.106.761
Método 3 7.744.907
Método 2 9.267.034
Método 1 8.200.941
6.500.000 7.000.000 7.500.000 8.000.000 8.500.000 9.000.000 9.500.000
$us

51-54
9. Conclusiones finales es demostrada mediante ratios
financieros que muestran una
Inversiones situación aceptable y equiparable
con los índices de la empresa
- El Laboratorio Hahnemann viene líder en el mercado boliviano. De
efectuando inversiones para igual forma, Hahnemann muestra
ampliar su capacidad de ratios financieros que confirman
producción, bajo un concepto de su capacidad de cobertura de la
escalabilidad programada, lo que deuda financiera.
deriva en un crecimiento
planificado y organizado de la Planta industrial
planta industrial. Este desarrollo
empresarial planificado provocó - La planta del Laboratorio
que la capacidad instalada de la Hahnemann se encuentra situada
planta tenga un crecimiento del en una zona industrial de la
171,58%. En la actualidad se ciudad de El Alto, La Paz – Bolivia
proyecta una capacidad de (Camino a Viacha) cuya ubicación
producción de 295,50 millones de es calificada como estratégica,
unidades, entre comprimidos, debido a la disponibilidad de
jarabes, cápsulas, cremas e servicios (electricidad, agua,
inyectables. alcantarillado y gas natural),
accesibilidad para la provisión de
- En el período 2012 – 2014, el materia prima y distribución de
Laboratorio Hahnemann realizó los productos terminados,
inversiones por un valor de además de las facilidades de
Bs12,72 millones, en tanto que la traslado de los operarios, mismos
empresa líder en el mercado que en la mayoría de los casos
farmacéutico boliviano invirtió tienen sus domicilios en esta
Bs41.61 millones (Droguería ciudad.
Inti). Esto implica que el
Laboratorio Hahnemann invirtió - Por las características propias de
el 30.58% con relación a la organización, estructura y
empresa dominante en el funcionalidad de su planta
mercado boliviano. industrial, Hahnemann tiene la
capacidad de ofertar servicios
- Para el año 2014 el pasivo total especializados a otros
del Laboratorio Hahnemann fue laboratorios, permitiendo la
de Bs16,06 millones. En este producción en paralelo de
periodo los pasivos exigibles de distintas líneas de forma
largo plazo experimentaron un independiente. De igual forma,
crecimiento de 34,65%, llegando este atributo permitiría que la
al importe Bs10,87 millones, los planta industrial de Hahnemann
mismos que están constituidos pueda constituirse en la
por obligaciones bancarias de extensión de otro laboratorio que
largo plazo en moneda nacional pretende ampliar su capacidad
(bolivianos). real de producción.
- Sin embargo, el Laboratorio

Hahnemann tiene capacidad de
endeudamiento, cuya situación
52-54
Activos presenta un crecimiento del
10,14%.
- El activo del Laboratorio
Hahnemann en el período 2013 – - Los ingresos netos para la
2014 experimentó un crecimiento gestión 2014 fueron de Bs25,68
del 12,42%, representado el millones
activo fijo el 43,12% sobre el
total para el año 2014.
- El total de activos ajustados para EBITDA
el año 2014 fue de Bs73,14
millones. Los activos fijos están - El Laboratorio Hahnemann
compuestos por terrenos, presenta un indicador EBITDA
edificios, muebles y enseres, (Earnings Before Interest, Taxes,
vehículos, maquinaria y equipo Depreciation, and Amortization),
industrial, equipos de laboratorio, que mide el rendimiento
entre otros. operativo, de 23,28% (2013 –
2014), el que representa en
Patrimonio promedio Bs6,15 millones. Este
indicador se encuentra en el
- El patrimonio del Laboratorio margen del óptimo internacional
tuvo un crecimiento del 19,77% (23%), además éste tiene una
entre los años 2013 y 2014. El mejor posición con relación a la
patrimonio ajustado para el año empresa líder en el mercado
2014 fue de Bs57,08 millones. nacional.
Ventas Aspectos de mercado
- Las ventas del Laboratorio - El Laboratorio Hahnemann

Hahnemann, en el período 2009 dispone de una percepción e
– 2014, presentaron un identificación de marca con
crecimiento promedio anual del respaldo y proyección
17,66%, mismo que es superior internacional en el mercado
al promedio nacional (9,7%) e nacional
incluso superior al
experimentado por la empresa - Hahnemann tiene la capacidad de
líder que registró un crecimiento competir en mercados altamente
del 15,97% competitivos, como es el caso de
- Las ventas facturadas del los medicamentos genéricos
Laboratorio Hahnemann para el (amoxicilina, ranitidina,
año 2014 tuvieron un importe de omeprazol, etc.)
Bs28,61 millones
- El Laboratorio Hahnemann tienen
Ingresos un posicionamiento en el
mercado de productos con alto
- Desde el año 2008 hasta el 2012 potencial de crecimiento. Es el
los ingresos netos del Laboratorio caso de los adelgazantes,
Hahnemann tienen una tendencia analgésicos, antiinflamatorios,
ascendente, con un promedio antibióticos, antidepresivos,
anual de crecimiento del 24,09%. antidiabéticos, antigripales,
Entre los años 2013 y 2014 se antihipertensivos, cefaleas,
diarreas, edulcorantes,
53-54
hipolipemiante y suplementos capacidades de solo 40% a 60%,
nutricionales. la industria farmacéutica
boliviana tiene un gran potencial
de crecimiento. Pero también
Proyecciones tiene que enfrentarse a varios
desafíos. El desafío más
- Las proyecciones de crecimiento importante es el mundo
del Laboratorio Hahnemann se globalizado donde la competencia
encuentran totalmente es cada vez mayor.
respaldadas por el
comportamiento histórico de la - Pero también existen grandes
empresa y responde a necesidades en el país. Las
estimaciones y tendencias de empresas trabajan bajo
mercado establecidas por IMS condiciones difíciles, como la
Health. falta de infraestructura y
sistemas de transporte
- Para el período 2015 – 2019, IMS ineficientes para el traslado de
Health estima un crecimiento medicamentos y materia prima.
anual del 7,8% para la industria Asimismo, el equipamiento
farmacéutica de los países tecnológico todavía es
latinoamericanos. En este insuficiente y por ello muchos
sentido, para Hahnemann se medicamentos no pueden ser
proyecta un crecimiento fabricados localmente.
promedio anual consecuente con
la proyección internacional. - Finalmente, según la calificación
de riesgo asignada a la principal
Valoración de empresa industria farmacéutica de
Bolivia24, se establece que los
- El valor calculado del factores externos contribuyen a
Laboratorio Hahnemann se mantener la estabilidad del
encuentra en rango entre los entorno en el que opera esta
$us7.744.907 y empresa, considerando la
$us9.267.034, como sensibilidad de la industria
resultado de la aplicación de relativa a precios, tasas,
distintos métodos de crecimiento económico,
valoración, pertinentes para regímenes tarifarios,
este tipo de industria y de uso comportamiento de la economía,
corriente en el ámbito cambios significativos de los
corporativo internacional. proveedores de materias primas
e insumos, así como de los
El sector farmacéutico en Bolivia clientes, entre otros.
- La industria farmacéutica - En la industria farmacéutica, el

boliviana está sujeta a un gran reconocimiento está ligado a la
cambio. Las empresas están investigación y desarrollo detrás
haciendo grandes inversiones y de los medicamentos y tiene
gracias a ello la industria se como consecuencia la aceptación
moderniza. Con una demanda y preferencia del producto en el
grande y una utilización de las mercado.
24 La Droguería Inti emite bonos.
54-54
Caso:
ESTRUCTURAS METALICAS S.A.
Caso, de la División de Investigación del IAE – Escuela de Dirección y Negocios de la Universidad Austral. Preparado
por los profesor Guillermo Fraile y Lorenzo Preve con fecha 14 de diciembre de 2005, para servir de base de
discusión y no como ilustración de la gestión adecuada o inadecuada de una situación determinada.
En marzo de 2005, la relación entre los socios de Estructuras Metálicas S.A. (EMSA), se había
deteriorado sustancialmente. Las visiones sobre el futuro de la compañía eran totalmente
divergentes.
Juan Herrera y Esteban Pino habían fundado la compañía 25 años antes, pero nunca habían
caído en la cuenta de los problemas que le estaban aparejando el tener cada uno la misma
cantidad de acciones de la compañía. “Realmente fue un error dividir la tenencia en el 50% por
socio. Tendríamos que haber incorporado a otro oportunamente, para no llegar a la parálisis
que tenemos ahora en las decisiones”, reflexionaba Esteban.
En efecto, el crecimiento de la organización en los últimos años, así como también las
demandas familiares de la nueva generación que querían incorporarse al management de la
compañía hacía que las tensiones entre ellos aumentaran. Este proceso se aceleró a partir de
la crisis del año 2002, donde el nivel de actividad había caído mucho. Tras la recuperación del
sector, a partir de 2003, los criterios de desarrollo de la compañía eran opuestos para cada
socio.
La empresa
Estructuras Metálicas S.A. (EMSA) se fundó en el año 1977, como SRL, con el fin de ofrecer al
mercado de la construcción un mayor valor agregado a los hierros que se usaban en el
hormigonado de columnas y lozas. Juan herrera, que tenía un taller metalúrgico en la zona Sur
del Gran Buenos Aires, vio la oportunidad de ofrecerle a las empresas constructoras, el hierro
armado, en lugar de que tuvieran que hacer ellos el trabajo en obra con el correspondiente
riesgo de mano de obra que esto significaba. De esta manera, demostraba que, para las
constructoras, a la larga, era más barato recibir el producto terminado procesado, por la escala
y la capacidad de compra de hierro, que comprarlo y procesarlo en la obra.
La respuesta positiva que hubo, hizo que tuviera que organizar mejor la compañía y hacer una
serie de inversiones de capital. En 1980, se incorporó, como socio, Esteban Pino, amigo
personal de Juan, con el otro 50% de las acciones. Con el aporte de capital compró
herramientas y maquinarias para la producción. La planta donde se instalaron era el galpón
donde estuvo trabajando hasta entonces Juan Herrera, situado en un terreno de importantes
dimensiones que permitía el crecimiento de la fábrica.
La empresa había sufrido los avatares de los ciclos económicos del país pero siempre había
salido airosa gracias a una política financiera muy conservadora y con alta liquidez, tanto de
inventarios como de dinero en caja. Eran muy cuidadosos en el otorgamiento del crédito a
clientes, y su nivel de incobrables era más que satisfactorio. Si bien la cantidad de clientes no
era muy grande, la gran mayoría de ellos repetían sus compras cada vez que tenían una nueva
obra, ya que el servicio que daban era razonablemente barato y veloz. La gran competencia
que tenían era el trabajo informal, ya que, en esos casos, el costo de mano de obra de las
empresas constructoras era suficientemente bajo para hacer el trabajo en la construcción, por
eso se focalizaron más en grandes empresas con grandes proyectos.
Un estudio realizado por un grupo de empresas del sector estimaba que el potencial del
servicio que brindaba EMSA era importante. Actualmente, el 16% del consumo de hierros para
hormigón s vendía armado. Se pensaba que esta proporción podría crecer hasta el 25% en 10
años.
Dada la incidencia del costo de transporte que tenía el producto, a medida que consolidaban
su posicionamiento en el interior del país, fueron abriendo distintas plantas en las diferentes
regiones. A pesar de esto, el centro de la operación seguía siendo Buenos Aires con el 63% de
la facturación (p. ej., la región de Cuyo, en 2003 facturó sólo el 8% de la venta total).
En los últimos años, habían incorporado en EMSA un departamento de ingeniería que

asesoraba a las empresas en cómo optimizar las estructuras de hormigón. Con un buen equipo
de ingenieros civiles y uso de la tecnología, les daba a los clientes un valor agregado
importante al ayudarles a dimensionar sus insumos en hormigón e hierros para que resulte
una estructura eficiente.
El año 2004 había sido especialmente exitoso. Con un incremento de las ventas superior al
previsto habían aprovechado los resultados para hacer una serie de inversiones en las plantas,
comprar equipos de transporte e impulsar el desarrollo del mercado en el interior del país.
Además, y por primera vez, habían pagado dividendos. Sus retiros, hasta el año 2004, se
habían restringido a los honorarios que percibían por ser directores. Se produjo un exceso de
liquidez reflejado en la caja, que hacía muy atractivos el futuro de la compañía.
La empresa no aceptaba ningún proyecto cuya tasa de corte no superara el 18%. Esta
exigencia, dada especialmente por Esteban, hacía que algunos de los proyectos comerciales
que Juan consideraba claves no se implementasen. Esto generaba habitualmente algunos
roces entre ellos.
En el año 1997, en plena expansión de la economía, se vieron obligados a tomar la decisión de

pedir un crédito para financiar el crecimiento. Si bien las tasas eran razonables y bajas, la
escasa experiencia en financiarse con recursos de terceros, hizo que el crédito les pesara
mucho a partir de la recesión iniciada dos años después. Si bien el crédito se había pesificado
en la crisis de 2002, las tasas habían sido motivo de preocupación por parte de los socios.
Dicho crédito se terminó de cancelar en el año 2003 y, de ahí, habían tomado la decisión de no
recurrir a recursos de terceros para financiar crecimiento.
Los anexos 1 y 2 reflejan los Estados de Resultados y Balances de la empresa de los años 2003
y 2004 a pesos constantes.
El sector
Después de un período de gran crecimiento posterior al tequila por el desarrollo del crédito a
individuos, el sector sufrió una gran crisis en el año 2001.
Si bien la caída del indicador del sector comenzó a verse en 1999, el llamado “corralito” –que
no permitía a los ahorristas disponer de sus ahorro en efectivo-, la devaluación del peso y la
incertidumbre de las variables macroeconómicas hicieron que las inversiones en
infraestructura y bienes inmuebles bajaran sustancialmente en relación con los cinco años
anteriores. A partir del año 2003, los indicadores empezaron a revertirse. Esta situación se
consolidó en el año 2004, y se esperaba que hasta el año 2008 los indicadores de crecimiento
fueran muy satisfactorios. Se notaba mucha más volatilidad del indicador del sector con el PIB
general. Cuando éste aumentaba, el sector subía más, y cuando el PIB caía, el sector bajaba
más. El gráfico adjunto detalla la evolución de ambos indicadores en los últimos 10 años. (1)
PIB: Línea continúa
Índice de la Construcción: Línea punteada
La gran caída de valor que habían tenido los activos inmuebles, especialmente terrenos,
generaron, ante la reactivación del sector, grandes oportunidades de negocio que se estaban
reflejando en la actividad económica.
Si bien en el mediano plazo se preveía que el crecimiento del sector se estabilizase, ambos
socios pensaban que, por un largo tiempo, sería mayor que el crecimiento del PBI.
(1) Datos del Área de Economía del IAE.

Los socios
Juan Herrera, de 55 años, se encargó, desde un primer momento, de las operaciones y

comercialización de la empresa. Con un sólido equipo de asesores y vendedores, visitaban
periódicamente las constructoras y estaban permanentemente haciendo cotizaciones de obra
en todo el país. La proporción de aceptación de trabajos era superior al 40% respecto a las
ofertas que hacían.
Juan conocía muy bien a sus clientes. Siempre estuvo contactado con empresas importantes
que le daba un gran conocimiento del mercado. También tenía muy buenas relaciones con
empresas proveedoras de material de la construcción, a quienes les compraban los hierros
para procesar. Estas grandes acerías también competían con ellos en el sector de armado de
estructuras de hierros para hormigonado, aunque para ellas ese negocio era marginal. Los
grandes corralones de la construcción no se habían metido aún en este negocio, aunque
Herrera pensaba que en cualquier momento lo harían, aprovechando su logística y su
ubicación en todo el país.
Juan tenía una hija de 28 años, que se dedicaba al arte.
Esteban Pino, de 59 años, antes de aportar sus ahorros para entrar como socio en EMSA, era
gerente administrativo de una empresa del sector. En EMSA llevaba las finanzas, la
contabilidad y los Recursos Humanos. Su sólida formación financiera, a veces no lo dejaba ver
con objetividad distintas alternativas de negocio por ser muy estricto en los modelos
financieros que defendía. “Si no pasa la tasa de corte que definimos, ni me hables de hacer ese
negocio”, le decía a su socio. De todas formas, esta poca flexibilidad le había dado buenos
resultados, especialmente por haber podido incorporar la cultura de la rentabilidad en la
inversiones que se hicieran.
Su estilo conservador, al tener una estrategia que crecía con capital propio, sólo se vio
afectado cuando tomaron, de común acuerdo con el socio, un crédito hipotecario en 1997.
Esteban se definía como un hombre analítico y no le gustaba salir de su escritorio para conocer
más de cerca el mercado. Eso se lo reprochaba habitualmente su socio, Herrera.
Pino tenía dos hijos, de 26 y 14 años. El mayor ya había terminado de cursar la carrera de
ingeniería y su padre lo veía como su sucesor en pocos años. La insistencia de Esteban Pino en
querer empezar a incorporar la segunda generación a la compañía también era otro motivo de
discordia. Juan no tenía esa posibilidad.
El futuro
Las distintas visiones sobre el futuro hacían que los socios debieran plantearse la conveniencia
que uno de los dos debería dejar la empresa. La misma participación accionaria y la voluntad
de ambos de permanecer allí hacían muy difícil que uno cediera al otro sus acciones,
independientemente del precio propuesto.
Juan, un hombre de mucha experiencia comercial, pero sin habilidades financieras, decidió
contratar por su cuenta a un especialista, Gustavo Razzoti, para que lo ayude a reflexionar
sobre cómo salir de esta situación cada vez más inestable.
“Lo primero que deberían – le dijo Gustavo – es ponerse de acuerdo con los criterios de
proyección de los estados de resultados e inversiones. A partir de ahí, calculando el flujo de
fondos, pueden tener una primera aproximación del valor de la empresa como está (As-Is) y
cada uno podrá hacer la oferta que desee por las acciones de la otra parte”.
Los criterios acordados están detallados en el Anexo 3.

ANEXO 1
ESTRUCTURAS METÁLICAS S.A.
Estado de Resultados (2) (no incluye IVA)
(2) La presentación del EDR se simplificó respecto a la información original, a fin de facilitar la valuación de la compañía.
ANEXO 2
Balances Históricos (3)
(3) La presentación del Balance se simplificó respecto a la información original a fin de facilitar la valuación de la compañía.
ANEXO 3
Supuestos de proyecciones
Valor “As-Is”
Suplemento 1
Criterios de valuación de cada socio
El resultado de la valuación “As-Is” no fue satisfactorio. El valor resultante no coincidía con la

opinión que cada socio tenía del precio de las acciones, por lo que las partes no pudieron llegar
a ningún arreglo y la situación volvió a foja cero. Había que encontrar una solución definitiva
antes de que las malas relaciones empezaran a deteriorar la gestión de la empresa.
Al ver esta situación, Gustavo Razzoti juntó a ambos y les propuso una solución pragmática
que ellos aceptaron: un contrato de tipo “andorrano”.
“Cuando era pequeño – comenzó explicando Gustavo – mi padre tenía un método de división
de partes que a mí me ayudó mucho para solucionar problemas de este tipo. Cuando con mi
hermano teníamos que compartir un alfajor, el sabio consejo de mi padre era: uno corta, el
otro elije. Esto es lo que propongo que hagamos para ver quién compra la parte de su socio.
Que uno haga una oferta determinada de valor y la otra acepte comprar o vender el 50% a ese
precio. Habrá que ser muy cuidadoso en todo el proceso previo y hacer un contrato frente a un
escribano. Este sistema exige que no pueda quedar ningún cabo suelto porque se genera
mucha angustia en el momento de abrir la oferta.
Si bien la solución era muy dramática para los socios, vieron una salida posible a este conflicto.
Ambos llevarían, en el momento de la presentación de la oferta, un sobre cerrado con el
precio que estaría dispuesto a ofrecer cada uno por las acciones de su socio. Luego, por sorteo,
se decidiría cuál de los socios tomaría la iniciativa. El ganador del sorteo podría elegir su sobre
o pedir a la otra parte que abra el suyo, y luego, quien no abrió el sobre decidiría comprar o
vender al precio propuesto en el sobre escrutado.
Luego de redactar los contratos y firmar el compromiso de aceptar la manera de hacer la

transacción, dejaron las acciones en custodia con un poder al escribano que haría la operación
de cesión de acciones. Simultáneamente, los socios se comprometían a dejar en garantía
financieros transferibles, de alta liquidez, por un monto acordado de antemano.
De común acuerdo, las partes definieron que el sorteo y la apertura del sobre con la oferta se
haría una semana después de la firma del contrato, previsto para los próximos días.
Las ideas de Juan Herrera
La amplia experiencia que tenía Juan en el desarrollo del negocio y los buenos contactos
dentro del mercado, le hacían tener un visión de la empresa y del sector muy pormenorizada.
Luego de haber trabajado intensamente durante muchos años para posicionar a EMSA en el
nivel actual, y ver que no tenía posibilidades de una segunda generación familiar en la
dirección de la empresa, pensó que una gran alternativa era de desprenderse de las acciones.
Siempre pensó que EMSA estaba llegando a un límite de nivel de actividad. Crecer más que el
promedio del mercado sólo se podría conseguir haciendo una fuerte capitalización o
vendiendo la empresa a un jugador más importante. Estaba convencido de que el valor
propuesto por Esteban era siempre insuficiente, motivo por el cual pensó adquirir él las
acciones y luego ver si podía hacer alguna operación con empresas del sector.
Las alternativas que manejaba eran variadas. La que más le entusiasmaba era poder negociar
parte de sus acciones a un distribuidor de materiales de la construcción que estaba
posicionado por todo el país. Pensaba que esta compañía vería con agrado la posibilidad de
comprar las acciones de EMSA.
Esta empresa, cuyo accionista era una compañía internacional, manejaba sus finanzas en
forma muy profesionalizada. Las adquisiciones que hacían eran siempre muy conservadoras y
alineadas a darle más servicio al cliente y valor a la compañía. El gran volumen de operación
que tenían en todos los rubros de la construcción les permitía conseguir grandes mejoras en
las condiciones de compra de materiales, lo que hacía de esto un elemento diferencial.
También, una buena gestión de inventarios, dada por el volumen de compras, hacía más
eficiente su inversión en bienes de uso.
Juan Herrera estaba convencido de que, desde el valor de la empresa hoy y el valor de la
empresa en manos de este potencial comprador, la diferencia podría ser muy importante, por
las sinergias que se conseguirían en la compra. Si bien no conocía en detalle los indicadores
operativos de este candidato, quería ir con una oferta que fuera lo suficientemente tentadora
como para poder negociar un precio definitivo. Esta oferta le daría un número indicativo de lo
que debería ofrecer a Esteban para asegurarse las acciones.
Juan, con poca experiencia en valuación de empresas, contrató a Gustavo para que lo
asesorase.
Su asesor financiero estaba seguro de que no sólo podría conseguir sustanciales mejoras en el
valor por optimizar los indicadores financieros, sino que al ser una empresa tan diversificada
en productos de la construcción, su tasa de descuento podría asimilarse a la de las empresas
del sector. Para ello, calculó una tasa de descuento sin deuda, como indicadores de países
desarrollados y la adaptó a países emergentes con el riesgo país.
Los datos resultantes fueron:
Tasa libre de Riesgo: 4,89%

Premio de Mercado: 6,8%
Riesgo País: 420 puntos
Fórmula capm: ke = Rf + Rp + β x (Premio Mercado)
A partir de toda esta información, Juan Herrera y Gustavo Razzoti empezaron a proyectar
estados de resultados, balances y flujos de fondos a fin de poder hacer la oferta por el sobre a
Esteban a un precio suficientemente conservador, pero que no les hiciera perder el negocio.
Las ideas de Esteban Pino
Esteban era especialista en finanzas. Su capacidad de generar escenarios alternativos para

conocer distintas valuaciones de la empresa hacía que a veces se entusiasmara más con estas
sensibilidades a las proyecciones que con llegar a un número final.
Esteban tenía gran interés en que su hijo pudiera quedarse con el manejo de la empresa.
Como ya había finalizado su carrera profesional, veía que tenía las capacidades para sucederlo
en pocos años. Esto no era un tema menor para Esteban, por lo cual su interés en comprar las
acciones de Juan era muy grande. Si bien tenía ahorros para poder hacer una oferta concreta
interesante, nunca pensó en vender parte de sus activos personales para hacerse de las
acciones. Si era necesario, pensaba tomar un crédito personal y complementar el monto
ofrecido.
Los criterios que llevaron a Esteban a hacer una oferta eran:
1. Es preferible ofrecer un buen precio, aunque parezca elevado, pero quedarse con la
empresa.
2. El aumento de valor de la empresa se dará por un crecimiento sistemático en el share
del negocio respecto al del mercado. Él tenía claro que se podía crecer en forma
consolidad un 15% más que el sector durante un período razonable de tiempo. Eso le
daba más valor a la compañía.
3. Esteban sabía que la inflación iba a generar unos cambios de precios relativos
importantes en la economía local. Por eso, hizo algunas suposiciones que consideraba
no podía dejar de tener en cuenta:
a. Precio de venta: tradicionalmente, EMSA facturaba a sus clientes un valor fijo
de “mark-up” respecto al precio de los hierros que compraba. De esa forma
determinaba un margen bruto casi fijo. Esteban esperaba que el precio de la
materia prima crecería un 10% más que el índice de precio durante un período
de tres años y luego se estabilizaría como la inflación. Esto debería pasar por la
alta demanda de estos productos que se generaría en los años sucesivos.
b. La evolución de la mano de obra superaría a la inflación. Esteban estimaba que
los salarios no habían recuperado el poder adquisitivo dado por la crisis de
2002, y que estos recuperarían alrededor del 20% de los salarios en dos años
respecto al aumento de los índices de precios y luego se estabilizarían a niveles
inflacionarios.
c. El resto de Indicadores (gastos de estructura y amortización) evolucionarían
según los índices inflacionarios.
Esteban y su hijo comenzaron a proyectar escenarios y definieron un valor de las acciones a
ofrecer. Estaban convencidos de que podrían conseguir una mejora importante en los
indicadores de gestión operativa, tanto en los niveles de inventario como el pago a
proveedores.
Anotaron la oferta en una hoja con membrete personal y la pusieron en un sobre cerrado.
Quedaron expectantes a la reunión con su socio y el escribano para hacer el sorteo. Ahí se
sabría quien tomaría la iniciativa en la compra/venta de acciones.
Nota técnica:
VALUACION, UN CONCEPTO CLAVE EN FINANZAS DE
EMPRESAS
Adaptado del libro: “Finanzas de la empresa” Toma de Decisiones y Subjetividad. Juan Lucas Dapena.
Séptima parte (Pag. 184-240)

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MAESTRIA EN ADMINISTRACION

Las clases serán un mix de conferencias y de discusión de casos de aplicación práctica. Es

2. Otros métodos de valuación

4. Algunos ejemplos prácticos de valuación

La evaluación se realizará en función de la participación individual en clase durante el

Julio Marcelo Soria

18.00 a 19.00 Conferencia inicial

19.00 a 20.00 Trabajo en equipo y sesión general

20.00 a 21.00 Trabajo en equipo y sesión general

 DIA 2 Sábado 15/08

10.00 a 11.00 Conferencia

11.00 a 12.00 Trabajo en equipo y sesión general

12.00 a 13.00 Conferencia

 DIA 3 Viernes 28/08

18.00 a 19.00 Trabajo en equipo y sesión general

19.00 a 20.00 Trabajo en equipo y sesión general

20.00 a 21.00 Conferencia

10.00 a 11.30 Trabajo en equipo y sesión general

11.30 a 13.00 Conferencia final

Nota técnica de la División Investigación del I.E.S.E., Universidad de Navarra, Barcelona.

En notas técnicas anteriores hemos examinado con un cierto detalle el proceso de

Para cerciorarnos de que se comprende bien la fuente de este apalancamiento financiero,

De hecho, la empresa A también se beneficia del apalancamiento financiero. Si no tuviera

Que pone de manifiesto analíticamente que el impacto del apalancamiento depende

Obsérvese que el apalancamiento financiero añade tan solo un 1,68% a la rentabilidad

El Gráfico 1 es una forma de resumir visualmente el contenido de este aparado, en base

3. IMPACTO DEL APALANCAMIENTO SOBRE EL BENEFICIO POR ACCIÓN

La segunda alternativa contempla la emisión de 28.450 nuevas acciones ordinarias a un 176%

(2) Para simplificar el ejemplo se prescinde aquí de descuentos y gastos de emisión.

El análisis BAIT/BPA suele presentarse con frecuencia en forma gráfica. En el Gráfico 2 se ha

4. COMPARACIÓN CON OTRAS EMPRESAS DEL SECTOR

Antes de proponer un esquema conceptual completo, basado en el impacto de la estructura

5. EL RIESGO COMO CONDICIONANTE DE LA POLITICA FINANCIERA

Volvamos, por el momento, a nuestras simplificadas empresas A y B del cuadro 1. Supongamos

En definitiva, el apalancamiento financiero puede aumentar la rentabilidad pero a costa de un

Para ilustrar la incidencia de estas consideraciones en la política financiera, consideremos

Precio de Mercado: Dividendo Anual

Costo después Proporción dentro

6. DATOS PARA LA ESTRUCTURA ÓPTIMA

Por este motivo en el Cuadro 4 el costo de la deuda es siempre inferior al rendimiento

7. UN ENFOQUE PRÁCTICO: EL METODO DE LOS ESCENARIOS RECESIVOS

Si los límites a la utilización de la deuda surgen principalmente del riesgo de incurrir en

El director financiero debe contemplar, para ello, un número limitado de “escenarios”

Para el análisis actual y prospectivo es preciso conocer con detenimiento la estructura de

La desinversión de activos es también un tipo de acción que es preciso considerar de

En general, no es recomendable utilizar reservas inmediatas cuando la naturaleza de la

6. Establecimiento de una política de recursos permanentes (deuda frente a recursos propios)

Copyrigth © 1968 by the President and Fellows of Harvard College

1. Defina el origen del problema

5. ¿Qué aconsejaría usted a los señores Costa y Riera?

Prof. Julio Soria

A juicio de la dirección de la empresa, la pérdida de rentabilidad que se había producido en

Dadas las circunstancias que concurrían en el producto de la empresa, la previsión de

La empresa pagaba impuestos al tipo del 50%

COSTA Y RIERA S.A.

Balance al 31 de diciembre de 2005

Caja y Bancos (2) 15 Proveedores 40

Total activo 157 Total pasivo 157

2. Fundamentalmente retenciones bancarias.

3. Los edificios y terrenos no están incluidos en el inmovilizado, pues pertenecen a otra

5. Representado por 20.000 títulos de 1.000 pesos nominales de cada uno.

Nota de la División Investigación del I.E.S.E. – Universidad de Navarra - Barcelona

En la mayor parte de situaciones concretas, las consideraciones de índole competitiva se

Cualquier proceso de planificación requiere considerar si los objetivos fijados de crecimiento