IESE  
         Universidad  de  Navarra  

             Barcelona-­Madrid  

                      0-­‐202-­‐016  
                      F-­‐727-­‐S  
 

ATLAS INVESTMENT MANAGEMENT ∗

El equipo de analistas bajo la dirección de John Galt se reunio en las oficinas de Atlas
Investment en Coral Gables, Florida a comienzos de enero de 2002. El objetivo de la reunión tuvo
el único propósito de emitir una recomendación a uno de los mejores clientes de Atlas, la junta de
administración de fondos del club de golf Green Hills, para los cuales Atlas administraba un
portafolio de alrededor de US$ 600 millones.

1) La relación entre Atlas y Green Hills

La junta de administración de Green Hills incluía a muchos profesionales, todos miembros
del club de golf pero no especialistas en temas financieros. La práctica usual fue reunirse cuatro
veces al año, durante la segunda semana de enero, abril, julio y octubre, para evaluar el
desempeño último del fondo y las perspectivas de futuro. Una de estas reuniones, la primera del
año, se ha realizado siempre inmediatamente después de haber recibido el informe de asesoría de
Atlas.

Ordinariamente la forma de trabajo entre Atlas y Green Hills fue que los administradores de
Green Hills le proporcionaban a Galt sus objetivos de mediano plazo, Atlas entonces respondía a
Green Hills con un informe de bonos que respondieran a los criterios establecidos y los
administradores entonces se reunían para decidir cual bono o bonos debían comprar. Aunque Atlas
proporcionaba una recomendación por año Green Hills ordinariamente mantenía el bono
comprado por más de un año.

La junta de administración de Green Hills manejaba los fondos con gran cuidado y siempre
enfatizaba que sobretodo querían preservar el capital, más que lograr grandes ganancias. Sin
embargo después de los agresivos recorte de tasas de la FED, 11 veces durante el año 2001, estos
recortes llevaron la tasa de los fondos federales a 1.75% desde 6.50% (ver Anexo 1 y 2) y esto
                                                                                                               
∗
El profesor Javier Estrada preparó este caso como base de discusión en clase más que como ilustración de la gestión adecuada o
inadecuada de una situación determinada. Asistente de investigación Alfred Prada.
Abril 2002.
Copyright © 2002, IESE.
Para ordenar copias o solicitar permiso para reproducir este material llame a 34 932 536 558, envíe un fax a 34 932 534 497,
escriba a IESE PUBLISHING, Ave. Pearson 21, 08034 Barcelona, España, o vaya a http://www.iesep.com
Ninguna parte de esta publicación puede ser reproducida, grabada, usada en una hoja de càlculo, o transmitida de cualquier forma o
por cualquier medio electrónico, mecánico, fotocopia, grabación o cualquier otro.
Ùltima edición: 19/06/02.
                                IESE   2   202-­‐016  
Universidad  de  Navarra     F-­‐727-­‐S  
 
 
llevó a los administradores a inclinarse a una política más agresiva. Por lo tanto el mandato dado a
Galt fue una pesadilla para los asesores: “Encuéntrenos algunos bonos seguros pero con alto
rendimiento.”

2) La reunión de enero de 2002

La reunión entre Galt y los analistas se había desarrollado siempre de la misma forma. Un
par de días antes de la reunión Galt debía enviar a sus analistas un correo electrónico con el
nombre del cliente y los requerimientos específicos a ser discutidos. Las reuniones tenían sólo una
regla de oro. Se debía lograr un acuerdo en la recomendación a ser emitida para el cliente. A parte
de esto, las reuniones se sostenían de manera informal, de hecho Galt usualmente caminaba dentro
de la habitación disparando desde una esquina.

“Bob, ¿que has hecho por mi?”

“Bueno John”, replicó Bob, “para decirte la verdad, el requerimiento de Green Hills, bonos
seguros con alto rendimiento es un contrasentido, ¿no lo crees?. Por lo tanto pienso que es lo que
deberíamos decir en el primer párrafo de nuestro informe escrito a ellos, sin embargo he
encontrado dos bonos. El primero es un bono de 7.875% de GE Capital, una subsidiaria de GE; el
otro es un bono de 7.6% de Motorola. Ambos tienen grado de inversión y un vencimiento en 5
años, en enero de 2007.”

“Pero”, dijo Galt, “dos bonos grado de inversión es tu respuesta para el requerimiento de alta
rentabilidad que han hecho nuestros clientes. Bob, dame algo distinto, tu puedes.”

“Pero John, así son los chicos de Green Hills. ¡Son más desconfiados que las viudas! Pensé
que estarían más que felices con estos dos bonos,” replicó Bob tímidamente.

“Roger, por favor dime que no has traído a esta mesa bonos para cobardes,” dijo Galt
mirando primero a Roger y después a Bob con una sonrisa.

“No John, no lo he hecho,” replicó Roger. “De hecho si piensas que Bob cometió un error
siendo demasiado precavido entonces estarás feliz con mi elección. Lo que propongo es un bono
de 11.25% de Trump Atlantic City. Quedan cuatro años y medio para su vencimiento y están
clasificados como CC por Standard & Poor’s. ¿Qué piensas?”

“¡Patetico! ¡Estos son los chicos de Green Hills por el amor de Dios! Son mas cautelosos
que las viudas. ¿Un bono emitido por un casino? Tu también dame algo distinto,” replico Galt.

“Son como las viudas, John, ¿no es lo que te dije antes?” interrumpió Bob.

“Si, pero yo soy el jefe aquí y por lo tanto el único con derecho a actuar como abogado del
diablo, ¿entendido?,” replicó Galt sin perder la compostura y sonriendo nuevamente. “Por lo tanto,
estos son los contras. Entonces, ¿cuales son los pros, muchachos?”

“Mis dos bonos están clasificados como AAA y BBB+, y han sido emitidos por compañías
sólidas, y tienen una rentabilidad atractiva si los comparamos con los Bonos del Tesoro
                                IESE   3   202-­‐016  
Universidad  de  Navarra     F-­‐727-­‐S  
 
 
Americano. Admito que no es un movimiento muy agresivo, sin embargo me gusta la
combinación de riesgo – rentabilidad que ellos ofrecen,” dijo Bob primero.

“Mi bono no es para cobardes, lo admito,” dijo Roger inmediatamente después, “pero su
rentabilidad es muy atractiva. Y no es rentabilidad lo que quieren los chicos de Green Hills
después de todo, John.”

“Si y no,” dijo Galt, serio esta vez. “Ellos dijeron que buscan una rentabilidad más alta de la
que les hemos ofrecido, pero también, como siempre, enfatizaron el tema de la preservación del
capital. Es una elección difícil la que debemos hacer aquí chicos.”

“John, déjame interrumpirte”, dijo Brian inclinándose sobre la mesa. “Esta mañana he
mirado nuestras recomendaciones para Green Hills durante los últimos cinco años y he notado que
8 de cada 10 bonos que les hemos recomendado, y que ellos han aceptado, son bonos del Tesoro.
Por lo tanto tengo un bono para añadir a la discusión: un T-note de 3.625% que vence en 6 años.
¿Qué piensan?”

“Creo que alguien debe hacer la típica tabla resumen con las principales características de
los bonos que estamos discutiendo,” dijo Galt.

“Yo lo hice, John” dijo Julie, la secretaria de John y asistente regular a estas reuniones.
“Envié un correo electrónico a los chicos preguntándoles por su elección. Y ellos fueron muy
amables en responderme anoche, antes de volver a casa, y preparé la tabla con la información que
usualmente se necesita.” (vea en el Anexo 3 la tabla de Julie y en el Anexo 4 el detalle acerca de
la clasificación crediticia de los bonos).

“¡Gracias Julie!, ¿qué haríamos sin ti?,” dijo Galt.

“No mucho, John. ¿Sería este un buen momento para pedirle un aumento de sueldo?,” dijo
Julie bromeando.

“Siempre es un buen momento para que me pidas un aumento de sueldo Julie,” replicó Galt
inmediatamente. “Pero, ¿que son estos signos de interrogación?, ¿cuál es la rentabilidad de estos
bonos?”

“Disculpa, John. Sólo puse en esta tabla la información que los chicos me enviaron” replicó
Julie. “En cualquier caso, aunque no soy una experta en Finanzas, creo que las rentabilidades son
fáciles de calcular, ¿no es así?”

“Si, así es. Y creo que quiero verlas en esta tabla,” dijo Galt. “Chicos denle la rentabilidad
de cada uno de estos bonos a Julie para que la pueda poner en la tabla. Me gustaría ver toda la
información relevante junta. También, pienso que nos puede ayudar a tomar una decisión el riesgo
de quiebra medido a través de los ratings que tenemos en esta otra tabla, ¿qué hay acerca del
riesgo de tasa de interés de estos bonos?”
                                IESE   4   202-­‐016  
Universidad  de  Navarra     F-­‐727-­‐S  
 
 
“Es muy bajo en mi bono de Trump, John,” replicó Roger. “Tengo los números que he
trabajado aquí, déjenme mostrárselos.”

“Lucen altos en el caso de mi bono T-note a seis años,” dijo Brian. “Yo también he
trabajado algunos otros números, déjame encontrarlos y te los muestro.”

En ese momento la puerta de la habitación se abrió y Julie, que estaba en la habitación del
costado completando la tabla que quería Galt, entró rápidamente. “John, tenemos un problema.
Fred Taylor, nuestro mejor cliente ha venido hasta aquí y quiere verte inmediatamente. Él ahora
está sentado en tu oficina y parece necesitar hablar contigo inmediatamente.”

“No puedo atenderlo ahora mismo, Julie. Necesitamos dar una recomendación para los
administradores de Green Hills antes del mediodía y todavía tenemos mucho por hacer. ¿Puedes
decirle que vuelva por la tarde?” replicó Galt un poco molesto.

“Ya traté John,” dijo Julie, “pero insiste en entrevistarse contigo ahora. Él me ha recordado
que tiene con nosotros un portafolio de alrededor de US$ 800 millones ¡y que tiene un billón
adicional para invertir! Y también ha dicho que debe ser invertido antes del mediodía y por eso la
premura, y ahora son más o menos las 10.30”

“¡Un billón adicional!,” dijo Galt saltando de su silla. “Dile que estaré con él ahora mismo
Julie.” Juntó todos sus papeles, caminó directo hacía la puerta y antes de dejar la habitación miró a
sus analistas y dijo “Chicos tienen menos de dos horas para llegar a una decisión. Ustedes conocen
las reglas, no pueden terminar la reunión sin una recomendación. Conversen, escriban un informe
y déjenlo en mi oficina para que pueda verlo antes de enviarlo. Ahora debo irme. ¡Un billón de
dólares esta esperando por mi!.”
                                IESE   5   202-­‐016  
Universidad  de  Navarra     F-­‐727-­‐S  
 
 

Anexo 1

ATLAS INVESTMENT MANAGEMENT

Movimientos de la Tasa de Fondos Federales

2000 Inc. Nivel 2001 Dec. Nivel

02-feb 25 5,75 03-ene 50 6,00
21-mar 25 6,00 31-ene 50 5,50
16-may 50 6,50 20-mar 50 5,00
18-abr 50 4,50
15-may 50 4,00
27-jun 25 3,75
21-ago 25 3,50
17-sep 50 3,00
02-oct 50 2,50
06-nov 50 2,00
11-dic 25 1,75
                                IESE   6   202-­‐016  
Universidad  de  Navarra     F-­‐727-­‐S  
 
 

Anexo 2

ATLAS INVESTMENT MANAGEMENT

Rentabilidad del T-note a 10 años

Fuente: Yahoo Finance.

                                IESE   7   202-­‐016  
Universidad  de  Navarra     F-­‐727-­‐S  
 
 

Anexo 3

ATLAS INVESTMENT MANAGEMENT

Información Resumen

US-08 GE Capital Motorola Trump

Emitido ene-1998 dic-1991 ene-1992 may-1996

Vencimiento ene-2008 ene-2007 ene-2007 jun-2006
Cupón 3,625% 7,875% 7,600% 11,250%
Pago de cupón Semianual Semianual Semianual Semianual
Rating (S&P) AAA AAA BBB+ CC
Precio $101.062 $112.799 $103.455 $62.750
Rentabilidad ? ? ? ?

Precios no incluyen intereses acumulados. Valor facial de todos los bonos: $100. Fuente: Datastream.
                                IESE   8   202-­‐016  
Universidad  de  Navarra     F-­‐727-­‐S  
 
 

Anexo 4

ATLAS INVESTMENT MANAGEMENT

Calificación Crediticia de Standard & Poor´s

• AAA: Una obligación/deudor calificado 'AAA' tiene la calificación más alta otorgada por Standard & Poor’s. La capacidad del
deudor para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligación es EXTREMADAMENTE FUERTE.
• AA: Una obligación/deudor calificado 'AA' difiere en un pequeño grado de las obligaciones con la calificación más alta. La
capacidad del deudor para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligación es MUY FUERTE.
• A: Una obligación/deudor calificado 'A' es ligeramente más susceptible a los efectos adversos sobre cambios en las
circunstancias y condiciones económicas que las obligaciones/deudores en categorías más altas. Sin embargo, la capacidad del
deudor para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligación se mantiene FUERTE.
• BBB: Una obligación/deudor calificado 'BBB' presenta ADECUADOS parámetros de protección. Sin embargo, condiciones
económicas adversas o cambios coyunturales son probables que lleven al debilitamiento de la capacidad del deudor para cumplir
con sus compromisos financieros sobre la obligación.
• BB: Una obligación/deudor calificado 'BB' es MENOS VULNERABLE a incumplimiento que otras emisiones especulativas.
Sin embargo, enfrenta constante incertidumbre ó esta expuesto a condiciones comerciales, financieras o económicas que son
adversas, lo que puede llevar a que el emisor tenga una capacidad inadecuada para cumplir con sus compromisos financieros
sobre la obligación.
• B: Una obligación/deudor calificado 'B' es MÁS VULNERABLE a un incumplimiento de pago que los calificados 'BB', pero el
deudor actualmente tiene la capacidad para cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligación. Condiciones
comerciales, financieras y económicas adversas pueden perjudicar la capacidad o voluntad del deudor para cumplir con sus
compromisos financieros sobre la obligación.
• CCC: Una obligación/deudor calificado 'CCC' es ACTUALMENTE VULNERABLE al incumplimiento de pago y depende
de condiciones comerciales, financieras y económicas favorables de que el deudor cumpla con sus compromisos financieros
sobre la obligación. En caso de condiciones comerciales, financieras y económicas adversas, es probable que el deudor no tendrá
la capacidad de cumplir con sus compromisos financieros sobre la obligación.
• CC: Una obligación/deudor calificado ‘CC’ es ACTUALMENTE MUY VULNERABLE al incumplimiento de pago.
• C: La calificación “C” es usada para cubrir una situación en la que se ha solicitado una petición de bancarrota o se han tomado
acciones similares, pero los pagos sobre la obligación aún son efectivos.
• SD: Una calificación SD (Selective Default: Incumplimiento de pago selectivo) será asignada a un deudor el cual ha incumplido
con el pago de una o más de sus obligaciones financieras, calificadas o no, a la fecha de vencimiento. Una calificación SD es
asignada cuando Standard & Poor´s considera el deudor ha realizado un incumplimiento selectivo en una emisión especifica o en
un tipo de obligaciones, pero que continuará cumpliendo en los plazos establecidos en sus otras obligaciones. Estas
circunstancias son cada vez más características de gobiernos u otros deudores en mercados emergentes. Calificaciones asignadas
a emisiones especificas permitirán determinar mejor sus posibilidades de pago.
• D: Una calificación “D” será asignada cuando Standard & Poor´s considera que el deudor generará un incumplimiento del pago
de sus obligaciones, no pudiendo pagar todas ellas en la fecha de vencimiento. Esto ocurre generalmente si el deudor ha
solicitado protección por bancarrota.
• R: Una calificación “R” es asignada a la institución financiera que se encuentra bajo supervisión reglamentaria debido a sus
condiciones financieras. Los reguladores tienen el poder de decidir a favor del pago de algunas obligaciones y no otras. La
aplicación del símbolo “R” ha sido ampliada a un mayor rango de instituciones financieras; anteriormente era aplicable solo para
compañías aseguradoras.
• Entidades calificadas en la categoría “BBB” o por encima de esta, son clasificadas como grado de inversión. Entidades
clasificadas como “BB”, “B”, “CCC”, “CC”, y “C” son considerados como poseedores de características especulativas
importantes en su capacidad de pago de intereses y repago de principal. La clasificación ‘BB’ indica el menor grado de
especulación y la de ‘C’ el mayor. Aunque estas entidades tengan algunas características de calidad y protección en sus
obligaciones, éstas podrán verse superadas por condiciones de una elevada incertidumbre o exposiciones a condiciones adversas.
• Más (+) o menos (-): Las calificaciones de ‘AA’ a ‘CCC’ pueden ser modificadas agregando un signo de más (+) o menos (-)
para mostrar su posición relativa dentro de las principales categorías de calificación.

Fuente: Standard & Poor´s