Evaluación de Proyectos de Inversión

Evaluación de Proyectos de Inversión
Evaluación de proyectos de inversión
Febrero de 2021
Gómez Project and Training

¡ Gómez Project and Training es ¡ Gómez Project and Training
una compañía especializada en ofrece sus servicios en Gerencia
consultoría y capacitación en de Proyectos usando el marco de
Gerencia de Proyectos. referencia del PMI®, planteado en
¡ Implementación y administración la guía de proyectos PMBOK®
de PMOs Guide, aceptado y reconocido
¡ Consultoría en mejora de los mundialmente.
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Proyectos
¡ Entrenamiento a la medida
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Proyecto
Gomez Project and Training 2021® Derechos Reservados

1
Andrés Felipe Gómez

¡ Más de 30 años de experiencia en Gerencia de Proyectos
¡ Information Technology Certified Project Manager – IT CPM
¡ Certified Project Management Professional – PMP®
¡ Miembro del Project Management Institute - PMI®
¡ Profesor Universitario en tópicos de Gerencia de Proyectos
¡ Instructor y Consultor en Gerencia de Proyectos
¡ Formación:
l Ingeniero Eléctrico, Universidad de Los Andes
l Magíster en Ingeniería Eléctrica, Universidad de Los Andes
l Especialización en Sistemas de Transmisión y Distribución de Energía,
E.N.S.E.M. Nancy, Francia
l Especialización en Planeación de Sistemas de Potencia, Technische Universitaet
Darmstadt, Alemania
l Especialización en Finanzas, Universidad de Los Andes
3
Andrés Felipe Gómez

Experiencia Profesional Experiencia en Proyectos
¡ Profesional Distinguido, Universidad de Los ¡ Evaluación del Proceso de Gerencia de
Andes Proyectos
¡ Director del Departamento de Ingeniería ¡ Implementación de un Sistema de
Eléctrica y Electrónica, Universidad de Los Seguimiento y Control de Gerencia de
Andes Proyectos
¡ Socio fundador Gomez Project and Training. ¡ Desarrollo e implantación de una Oficina de
¡ Director Regional de Informática para Proyectos regional
Latinoamérica, Marsh Inc. ¡ Análisis, desarrollo e implantación de un
¡ Gerente Nacional de Informática, DeLima sistema de información para corredores de
Marsh. seguros
¡ Gerente de proyectos Gerente de servicios de ¡ Desarrollo, implantación y seguimiento de
información, Gerente de educación, Unisys de planes estratégicos de informática.
Colombia. ¡ Desarrollo de modelos de análisis
¡ Gerente de consultoría, Price Waterhouse. beneficio/costo para evaluación de proyectos
en el área de informática.
¡ Profesor universitario, Universidad de Los
Andes, Externado de Colombia, UIS, San ¡ Implantación de un sistema de costeo basado
Buenaventura, ICESI, Pontificia Universidad en actividades (ABC) con el fin de controlar y
Javeriana (Colombia) y ESAN (Perú). reducir costos en toda la organización
4

2
AGENDA
¡ Modelos Financieros
¡ Significado de la TIR
¡ Asignación de recursos a grupos de proyectos
¡ Comparación entre el VAN y la TIR
¡ Ejemplos de selección de proyectos y evaluación financiera
¡ El costo de capital
Modelos Financieros

3
Definiciones
¡ OPEX: Gastos Operacionales (para operar la compañía):

l mano de obra (administración, planeación redes del negocio,
atención a clientes, etc.)
l costos de mercadeo, arrendamientos, etc.
¡ CAPEX: Gastos de Capital (para ampliar el negocio o para mejorar
los servicios existentes):
l compra de tierras y edificios
l construcción de redes
l compra de sistemas de información (hardware y software)
Valor Actual Neto (VAN)
¡ Es la expresión en pesos actuales de todos los flujos que se

esperan en un proyecto financiero.
¡ En términos generales la fórmula sería:
n
Ft
VAN = - I 0 + å
t =1 (1 + r )
t
Donde:
Ft = Flujo neto al final del periodo t
Ft = Bt - Ct
Bt = Beneficios o ingresos al final del periodo t
Ct = Costos o gastos al final del periodo t
I0 = Inversión inicial
r = costo de capital (tasa de descuento)
n = número de periodos
8

4
¡ Para traer todos los flujos a Valor Presente se utiliza como tasa de
descuento la tasa mínima de rentabilidad (TMR) o tasa de interés
de oportunidad (TIO) que esperan los inversionistas del proyecto.
¡ De la definición general del VAN se desprende que sólo serán

elegibles aquellos proyectos que tengan un VAN mayor o igual a
cero.
¡ Si VAN>0, los ingresos superan los costos a pesos de hoy, es decir

que los recursos invertidos en el proyecto rinden más que la TMR.
¡ Si VAN<0, se aplica la conclusión contraria e invertir en el proyecto
significaría destruir valor para los accionistas.
l Esto no significa necesariamente que el proyecto vaya a dar
pérdidas en los estados financieros, pero las posibles utilidades
estarán por debajo de las expectativas de quien invierte.
¡ Si VAN=0, el proyecto también es conveniente pues arroja la
rentabilidad mínima que se espera de él.
l De nuevo VAN=0 no significa utilidades de cero sino utilidades
iguales a las esperadas.
10
10

5
• El VAN disminuye conforme aumenta la tasa de descuento.

• Hay proyectos más sensibles que otros a variaciones en la tasa de
descuento.
1.000
800
Proy I0 F1 F2 F3 F4 F5
.
600
VAN A A -1000 700 300 200 100 300
VA N
400 VAN B
B -1000 100 300 300 300 900
200
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
-200
Tasa de Descuento
11
11
¡ Cuando es la empresa la que evalúa el proyecto, esta tasa de

descuento se calcula como el costo de capital promedio ponderado
de los recursos que se usa.
l Es el costo promedio de la deuda por el peso de la deuda en la

mezcla de recursos usados, más el costo del patrimonio de los
inversionistas por el peso de su aporte.
12
12

6
¡ Cuando la evaluación la hace el inversionista, sólo le interesan los

flujos que el proyecto le dará a él, independientemente del nivel de
endeudamiento.
l Es la tasa mínima que se espera por su inversión, la cual debe

ser igual o superior a la tasa que obtendría en la mejor
alternativa de que disponga en proyectos de riesgo similar.
13
13
Criterio del Valor Actual Neto
¡ El criterio del Valor Actual Neto asume que:

l Los flujos liberados por el proyecto se invierten a la TIO/TMR
l Los montos no utilizados en el proyecto se invierten a la
TIO/TMR
14
14

7
Beneficios de utilizar el VAN como indicador para la toma de

decisiones de inversión
• Reconoce que un peso hoy vale más que un peso mañana
• Depende únicamente del flujo y el costo de oportunidad
• Si A y B son proyectos independientes, se cumple propiedad
aditiva: VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B)
• No sólo permite reconocer un proyecto bueno, sino que también
permite comparar proyectos que tengan la misma vida útil
15
15
Tasa Interna de Retorno (TIR)
¡ De la metodología de VAN se desprende que cada proyecto tiene

una rentabilidad asociada y que si la misma es superior a la TMR
es un proyecto conveniente.
¡ Una forma alternativa de evaluar esa conveniencia es calcular
directamente esa rentabilidad y compararla con la TMR.
¡ De todas formas y aunque la literatura recomienda usar el VAN, la
TIR es la metodología más usada en la práctica en los negocios.
16
16

8
Tasa Interna de Retorno

• La TIR mide la rentabilidad de un proyecto o activo. Representa la
rentabilidad media intrínseca del proyecto.
• Se define como aquella tasa a la cual se hace cero el valor actual neto.
n
Ft
VAN = - I + å =0
t =1 (1 + TIR ) t
• Criterio de decisión: un proyecto es conveniente si la TIR es mayor que

el costo de oportunidad del capital:
TIR > Costo de Oportunidad (TIO/TMR)

17
17
¡ La TIR es la tasa de retorno que el proyecto paga por los recursos

que se mantienen invertidos en él.
¡ Matemáticamente puede decirse que es aquella que hace que los
Egresos sean iguales a los Ingresos, en pesos constantes.
¡ Es decir, es la tasa de interés que hace que el VAN sea = 0.
¡ En un proyecto es conveniente siempre que la TIR sea igual o
mayor que el Costo de Oportunidad.
18
18

9
Ejemplo:
Si tasa de descuento (r) es menor que TIR = 24,6%, el proyecto será
rentable (VAN > 0)
600
Proy I0 F1 F2 F3 F4 F5
.
300
TIR = 24,6% C -1000 700 300 200 100 300

VA N
0
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-300
Tasa de Descuento
19
19
¡ Dos consideraciones:
l La TIR calcula la rentabilidad de los recursos que se mantienen
en el proyecto, es decir, los recursos que el proyecto va
regresando a los inversionistas no rentan a esa tasa.
l Dado que la TIR se calcula igualando las fórmulas de Valor
Presente de ingresos y egresos, se trata de despejar una
ecuación de grado (n) que tiene tantas soluciones diferentes
como cambios de signo tenga el flujo. Por esta razón, la TIR
obtenida en estos casos debe verificarse con otras metodologías
de evaluación.
20
20

10
Limitaciones de la TIR
¡ La tasa interna de retorno como criterio para definir la conveniencia

de un proyecto presenta limitaciones importantes:
l El flujo de fondos puede presentar múltiples TIR o ninguna.
l La TIR no es un indicador de las magnitudes de los beneficios ni

de los costos, por lo que un proyecto puede tener una TIR muy
alta pero un VAN muy bajo.
21
21
a) Puede haber más de una TIR.
500
300 Proy I0 F1 F2
TIR = 100% TIR = 200% .
100 D -5.000 25.000 -30.000
VAN
-100 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%
-300
-500
Tasa de Descuento
22
22

11
b) Hay proyectos para los que no existe TIR.

Proy I0 F1 F2 TIR VAN 8%
.
E -1.000 3.000 -2.500 No -366
existe
c) En proyectos mutuamente excluyentes puede diferir de criterio

del VAN e inducir a error en la toma de decisiones.
Proy I0 F1 TIR VAN 8%
.
F -1.000 2.000 100% 852
G -20.000 25.000 25% 3.148
23
23
Relación Beneficio/Costo - RBC
¡ Es una metodología alternativa de uso frecuente en la evaluación

de proyectos de inversión pública. En ella se relaciona el VAN de
los ingresos con el VAN de los egresos, así:
VANingresos ( i )
B / C (i) =
VANegresos ( i )
24
24

12
Criterio de la RBC
¡ Si RBC=1, los beneficios serán iguales a los costos por lo que no

se tendrán beneficios netos.
l Los beneficios provenientes de la inversión en el proyecto son iguales a
los provenientes de las inversiones alternativas.
l El inversionista será indiferente.
¡ Si RBC >1, los beneficios superan los costos y se tendrán
beneficios netos.
l Los beneficios provenientes del proyecto superan a los provenientes de
las inversiones alternativas.
l El inversionista se inclinará por la inversión en el proyecto.
¡ Si RBC <1, los costos superan los beneficios.
l El inversionista se inclinará por las inversiones alternativas.
25
25
Retorno sobre la Inversión (ROI)
¡ Compara la relación entre costos y beneficios estimados para todo

el ciclo de vida.
ROI (%) = Beneficios – Costos

Costos
26
26

13
Criterio del ROI
¡ El retorno sobre la inversión es un indicador de la rentabilidad del

proyecto.
¡ La conveniencia del proyecto se evalúa comparando la rentabilidad
del proyecto con la rentabilidad de las inversiones alternativas.
¡ En el método del ROI existe la tendencia de comparar el ROI con la
tasa de interés de oportunidad (TIO).
27
27
Limitaciones del ROI
¡ Debido a la limitación de no siempre considerar el valor del dinero

en el tiempo, la aplicación de este criterio puede conducir a una
decisión errada.
¡ En general, no se recomienda como criterio de evaluación para
tomar una decisión, a menos que vaya acompañado de otro
indicador.
¡ Puede ser utilizado para hacer una evaluación rápida de la posible
bondad del proyecto.
28
28

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Período de Repago
Es el período de un proyecto en el cual los ingresos igualan a los

costos.
Cómo se utiliza:
El Período de Repago tiene que ser igual o menor que el valor
objetivo fijado por la Alta Gerencia.
También llamado PRI (Período de Recuperación de la Inversión)
29
29
Criterio del Período de Repago
¡ El período de repago es un indicador de qué tan rápido se pueden

recuperar las inversiones.
¡ En el método del periodo de repago, la evaluación del proyecto
dependerá de políticas definidas por el inversionista.
¡ El periodo de repago calculado para el proyecto se compara contra
el indicador definido como política.
30
30

15
Período de Repago
Ingresos del Proyecto

$
Flujo de caja acumulado
Tiempo
Punto de repago
Gastos del
Proyecto
Flujo de caja acumulado = ingresos proyecto - egresos proyecto

Punto de repago à ingresos = egresos
31
31
Período de Repago
Flujo de Caja
Repago
Mismo período de repago, sin
A
embargo, A es preferible a B
B debido a un flujo de caja alto más
rápido
Tiempo
C D
C es preferible a D aunque D tiene
C
mejores ganancias a largo plazo
D
Tiempo
32
32

16
Período de Repago
El Período de Repago es una forma muy pobre de determinar la

aceptabilidad de un proyecto:
¡ Ignora todos los flujos de caja después de su fecha de corte.
¡ Ignora el principio de valor del dinero en el tiempo: no descuenta los flujos de caja
P.e, calcule el Período de Repago y el VAN para los siguientes a
proyectos si la tasa de descuento es del 10%:

Flujos de Caja en $ (000)
Proyecto: C0 C1 C2 C3
A -2,000 +1,000 +$1,000 +10,000
B -2,000 +1,000 +$1,000 -
C -2,000 - +$2,000 -
33
33
Período de Repago
Proyecto: Período de Repago (años) VAN @ 10%

A 2 $7,248.69
B 2 - 264.46
C 2 - 347.11
Período de Repago vs. VAN … ¿qué hacer?

¡ Bajo VAN, sólo el proyecto A es aceptable. B y C tienen VAN negativos, y
por lo tanto, son ambos inaceptables.
¡ Pero si su período de repago es de 2 años, entonces todos los proyectos
son aceptables.
Como el VAN y el período de repago no están

de acuerdo, ¿cuál es la respuesta correcta?
34
34

17
Período de Repago
l El Período de Repago le da el mismo peso a todos los FC que ocurren

antes del período de corte, mientras que ignora por completo los FC
después del corte
¡ La decisión está sesgada hacia demasiados proyectos de corto plazo
¡ Y va contra algunos proyectos de largo plazo.
l El VAN nos da la respuesta correcta:
¡ Sólo el proyecto A aumentará el valor para los accionistas.
¡ Por lo tanto, debe ser el único proyecto aceptado.
Recomendación: Use el VAN
35
35
Limitaciones del período de repago
¡ Debido las limitaciones de no considerar el valor del dinero en el

tiempo ni considerar el efecto del flujo de fondos después del
periodo de repago, la aplicación de este criterio puede conducir a
una decisión errada.
¡ En general, no se recomienda como criterio de evaluación para
tomar una decisión.
¡ Puede ser utilizado para hacer una evaluación rápida de la posible
bondad del proyecto.
¡ Puede ser utilizado como complemento para la toma de decisión.
36
36

18
Valor Actual de Costos - VAC
¡ El valor actual de costos, VAC, permite comparar alternativas de

igual vida útil.
¡ El VAC permite evaluar las alternativas de proyectos únicos no-
repetibles, que presentan beneficios similares.
¡ El VAC se utiliza cuando:
• Los beneficios son difíciles de valorar, pero se reconoce que son
deseables.
• Los beneficios de dos alternativas son idénticos.
• En ambos casos se busca la alternativa de mínimo costo.
37
37
Valor Actual de Costos - VAC
n Donde:
Ct
VAC = I 0 + å Ct = Costos al final del periodo t
t =1 (1 + r )
t
r = tasa de descuento
I0 = Inversión inicial
Cuando se relaciona el VAC con alguna variable del proyecto, se

convierte en un indicador de costo – eficiencia
Ejemplos: - Nº beneficiarios atendidos por año
- Calorías-niño-mes
- Nº atenciones médicas
38
38

19
Valor Anual Equivalente (VAE)
¡ Convierte el VAN de un proyecto en un flujo constante de “beneficios netos

anuales” para el horizonte de evaluación del proyecto
Paso 1 0 1 2 3 n-1 n
Traer a VA flujos de n periodos y Flujos: I0 F1 F2 F3 Fn-1 Fn
obtener VAN
VAN
Paso 2
VAE VAE VAE VAE VAE
Convertir el VAN en un flujo
constante durante n periodos. 0 1 2 3 n-1 n
r × (1 + r ) n
VAE = VAN ×
(1 + r ) n - 1
39
39
El VAE se utiliza para comparar proyectos de distinta vida útil y

repetibles.
Caso 1: Considere los siguientes 2 proyectos:
Proy. I0 F1 F2 F3 Proy. I0 F1 F2 F3 F4 F5 F6
J -120 100 250 250 K -400 150 200 250 250 200 150
Vida Útil VAN8%

VAN K > VAN J, pero vida útil de K es el doble de la J.
J 3 385 ¿qué se puede hacer para compararlos?
K 6 523
40
40

20
Alternativamente: Repetir proyectos hasta que finalicen en el mismo

momento.
Caso 2: Considere los siguientes 2 proyectos:
Proy. I0 F1 F2 F3 Proy. I0 F1 F2 F3 F4 F5 F6
J -120 100 250 250 K -400 150 200 250 250 200 150
Si se repite 2 veces el proyecto J
Proy. I0 F1 F2 F3 F4 F5 F6
J -120 100 250 250
-120 100 250 250
Vida Útil VAN8% VAE
J*2 6 691 150 VAN (J*2) > VAN K

VAE J > VAE K
K 6 523 113
41
41
Limitaciones del Valor Anual Equivalente
¡ Supone que:
§ Los proyectos pueden repetirse.
§ Los proyectos pueden repetirse bajo iguales condiciones de

rentabilidad, es decir, no cambia proyección de flujos.
§ Al repetirse no se está comparando el proyecto “K” con el
proyecto “J”, sino “a*K” con “b*J”, donde a y b son las veces que
se repite cada proyecto.
42
42

21
Costo Anual Equivalente (CAE)
¡ Similar al VAE en cálculo y limitaciones, pero en este caso

solamente está asociado a los costos de un proyecto.
¡ El Costo Anual Equivalente se utiliza para evitar el cálculo de
reinversiones futuras en el valor de continuidad, o para comparar
entre dos activos de distinta vida útil.
Costo Anual Equivalente à transformación del VAC (Valor actual de

costos) del activo a una anualidad constante
43
43
Costo Anual Equivalente (CAE)
¡ Requerimientos:
l Vida útil
l Tasa relevante
l Valor residual
(1 + 𝑟)! ∗ 𝑟
𝐶𝐴𝐸 = 𝑉𝐴𝐶 ∗
(1 + 𝑟)! −1
44
44

22
Ejemplo de selección de activos de distinta vida útil
Decisión entre dos máquinas de igual produción:
10%
VAC 0 1 2 3 4 5 6
Máquina A ($1,436) -1000 -100 -100 -100 -100 -100 -100
Máquina B ($1,173) -800 -150 -150 -150
CAE A ($330)
CAE B ($472)
La máquina B es más barata,

pero dura menos
Considerando la necesidad de repetir la inversión

en B en el año 3, A es más económica
45
45
Razón VAN / Inversión - IVAN
• El IVAN permite priorizar proyectos cuando existe racionamiento de

fondos.
• IVAN indica cuánto es el VAN logrado por unidad monetaria invertida.
VAN Donde:
IVAN =
I0 I0 = Inversión Inicial
• Si hay limitación de capital se eligen los proyectos con mayor IVAN.

• Puede conducir a errores cuando estamos frente a proyectos
excluyentes
46
46

23
Ejemplo IVAN
Una institución ha elaborado su portafolio de proyectos, los cuales ya han

sido evaluados individualmente. Sin embargo, su presupuesto de $2.000
millones no alcanza para ejecutarlos todos. ¿A cuáles proyectos convendría
dar financiación?
PROYECTO VAN INVERSIÓN
A 552 1.280
B 214 310
C 655 780
D 360 250
E 97 95
F 743 750
G 121 95
H 488 956
47
47
Ejemplo IVAN
Se deben ordenar los proyectos de mayor a menor IVAN
INVERSIÓN
PROYECTO VAN INVERSIÓN IVAN
ACUMULADA
D 360 250 1,44 250
G 121 95 1,27 345
E 97 95 1,02 440
F 743 750 0,99 1.190
C 655 780 0,84 1.970
B 214 310 0,69 2.280
H 488 956 0,51 3.236
A 552 1280 0,43 4.516
Convendría realizar los proyectos D, G, E, F y C 48
48

24
El significado de la TIR
49
Significado de la TIR
¡ Supongamos que un inversionista con una tasa de interés de oportunidad

del 25% anual tiene la oportunidad de inversión representada en el flujo del
cuadro:
Años Ingresos Egresos
0 $500.000
1 $230.818
2 $230.818
3 $230.818
4 $230.818
¡ La TIR de este proyecto es 30%, de donde el inversionista concluiría que

la inversión es conveniente desde el punto de vista económico.
Cuál es el significado de esta cifra (30%)?
50
50

25
¡ Con mucha frecuencia se piensa que esta cifra del 30% representa
la rentabilidad anual de los $500.000 invertidos, y que este es el
significado de la TIR del proyecto.
¡ Sin embargo, esta interpretación es errónea ya que la TIR de un

proyecto es simplemente:
El interés compuesto que ganan los dineros que

permanecen invertidos en el proyecto
51
51
¡ En el ejemplo anterior, si la TIR significara la rentabilidad anual de los

$500.000 invertidos en el proyecto en este caso tendríamos que:
l Anualmente se estarían produciendo $150.000

l Al final de los cuatro años se tendrían entradas brutas de $1,100,000
($150.000 * 4 + los $500.000 de inversión inicial).
¡ Sin embargo, del cuadro vemos que el total de las entradas brutas del
proyecto es tan sólo de $923.272 ($230.818 * 4).
¡ ¿Cómo se explica esta discrepancia?
52
52

26
Fondos invertidos Intereses ganados
en el proyecto al durante el período Saldo al final de Retiros al final del

Año
comienzo del por los fondos período período
período invertidos en el
proyecto (30%)
0 $ 500,000 $ 150,000 $ 650,000 $ 230,818
1 $ 419,182 $ 125,755 $ 544,937 $ 230,818
2 $ 314,119 $ 94,236 $ 408,354 $ 230,818
3 $ 177,536 $ 53,261 $ 230,797 $ 230,818
4 $ - $ - $ -
650.000 - 230.818
53
53
¡ Como puede verse, 30% es el interés compuesto que ganan los

dineros que permanecen invertidos en el proyecto y NO el interés
anual devengado por la suma invertida inicialmente.
¡ Si se desea saber cuál es la rentabilidad anual obtenida sobre los
$500.000 invertidos inicialmente, debemos tener en cuenta las
características propias del inversionista.
54
54

27
¡ Suponiendo reinversión total de fondos (los dineros liberados por el

proyecto, $230.818/año, son reinvertidos íntegramente en lugar de ser
consumidos) y teniendo en cuenta que la TIO (tasa de interés de
oportunidad) del inversionista es del 25%, la “acumulación” lograda al final
del cuarto año sería:
Años Ingresos Egresos
0 $500.000
1 $0
2 $0
3 $0
4
$1.130.810*
*$1.130.810 = $230.818 *(1.25)3 + $230.818 *(1.25)2 + $230.818 *(1.25) + $230.818
55
55
¡ La TIR del proyecto sería 27.72% que ahora sí indica la

rentabilidad anual obtenida sobre los $500.000 invertidos
inicialmente.
56
56

28
Comparación entre el
VAN y la TIR
57
Confiabilidad de la TIR
¡ A pesar de que en muchos casos el VAN y la TIR coinciden en

recomendar el mismo proyecto, hay ocasiones en que no se puede
confiar en los resultados de la TIR.
58
58

29
Comparación VAN/TIR
¡ Caso 1: Proyectos mutuamente excluyentes:

Por ejemplo, un gerente de proyectos tiene que escoger entre los proyectos A y B:
VAN al
Proyecto C0 C1 TIR
10%
A - 1000 + 1350 35% 227,3
B - 2000 + 2500 25% 272,7
¿Cuál proyecto escogería usted de acuerdo con el criterio de la Tasa

Interna de Retorno?
¿Cuál si sigue el criterio del Valor Actual Neto?
59
59
¡ Cuando se vea enfrentado a este tipo de decisiones determine la tasa
incremental de los dos proyectos y tome la decisión.
Proyecto C0 C1 TIR VAN al

10%
A-B + 1000 -1150 15% -45,45
B-A - 1000 + 1150 15% 45,45
¡ El hecho de que la TIR sea igual en las dos diferenciales lleva a tomar la
decisión por el criterio de VAN. Por lo tanto, la mejor alternativa es el
proyecto B.
60
60

30
Tasas de Retorno Múltiple:
1250
VAN (10%) = ?
0 1 2
TIR = ?
200
1250
Proyecto C0 C1 C2 TIR VAN al 10%
Z -200 + 1250 - 1250 25% y 400% 96,69
61
61
TASA DE INTERES DE OPORTUNIDAD 35%
AÑO FLUJO
0 $ -7.000
1 $ 15.000
2 $ 8.000
3 $ -20.000
4 $ -15.000
5 $ 14.500
6 $ 5.000
V.P.N.: $ -85
62
62

31
$ 600
$ 400
$ 200
$-
Serie1
0%
0%
%
%
$ -200
10
20
30
40
50
60
70
80
90
10
11
$ -400
$ -600
$ -800
V.P.N.
T.I.R. 1: 5.27% 0.00
T.I.R. 2: 45.72% 0.00
T.I.R. 3: 62.39% 0.00
63
63
Evaluación Económica de Proyectos Mutuamente Excluyentes
EJEMPLO: Evaluación costo – beneficio de proyectos mutuamente

excluyentes
l El proyecto se selecciona cuando el VAN > = 0
l El proyecto no se acepta cuando el VAN < 0
Sean 2 proyectos A y B mutuamente excluyentes:
l Si VAN (A) > VAN (B) y ambos VAN > 0 à se selecciona el
Proyecto A
l Si VAN (A) < VAN (B) y ambos VAN >0 à se selecciona el

Proyecto B
l Si VAN (A) = VAN (B) y ambos VAN > 0 à es indiferente

seleccionar el proyecto A o el B
64
64

32
Evaluación Económica de Proyectos Mutuamente Excluyentes
Sean 2 proyectos mutuamente excluyentes tal que:

l VAN (A) > 0 ; VAN (B) > 0 y VAN (A) > VAN (B)
l Si RBC (A) > 1 y RBC(B) > 1 y RBC (A) > RBC (B) à El criterio
del VAN y del RBC resultan en tomar la misma decisión à Se
acepta el proyecto A
l Si RBC (A) > 1 y RBC(B) > 1 y RBC (A) < RBC (B) à El criterio
de la RBC es contradictoria. Para evaluar la contribución neta a
la economía de dos proyectos se toma el VAN à Se acepta el
proyecto A
65
65
Tamaño óptimo de la
inversión
66

33
Tamaño óptimo de la inversión - Supuestos
¡ La inversión dura para siempre y los beneficios son función del tiempo
calendario, independiente del momento en que se construye el proyecto.
¡ Tasa de descuento constante.
¡ Puede ser el caso de una carretera, en donde los beneficios dependen de
la cantidad de automóviles que usan la carretera, y la cantidad de
automóviles es una función del tiempo: a medida que pasan los años
habrá más automóviles. Es decir, se supone que la construcción
(ampliación) de la carretera no induce un mayor uso de ella por el solo
hecho de que se mejoró.
¡ O sea, en este caso sólo se tiene en cuenta la tasa normal del crecimiento
de la cantidad de automóviles.
¡ Este es también el caso de proyectos de agua potable, escuelas,
electricidad, puertos, etc., en que la demanda por sus servicios es
claramente una función del tiempo calendario.
67
67
Supongamos un proyecto que requiere una inversión I, que existe una tasa de descuento
r, que los beneficios dependen únicamente del tiempo y que la inversión dura
permanentemente.
Comparemos el VAN de invertir hoy con el de invertir dentro de un período más. El VAN
de invertir hoy es:
FC1 FC2 FCn (1)
VAN 0 = - I + + + ... + + ...
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
El VAN de invertir dentro de un período más es:
I FC2 FCn
VAN1 = - + + ... + + ... (2)
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
La ganancia en VAN de postergar la inversión se obtiene restando de (2) el VAN de (1):
I FC1
DVAN = VAN 1 - VAN 0 = - +I-
(1 + r ) (1 + r )
68
68

34
I FC1 rI - FC1
DVAN = VAN 1 - VAN 0 = - +I- =
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
r * I - FC1
DVAN =
Así se tiene que: (1 + r )
• Si ΔVAN > 0 Û r * I > FC1 Þ POSTERGAR
• Si ΔVAN < 0 Û r * I < FC1 Þ EJECUTAR HOY

De modo que el momento óptimo para iniciar una inversión, cuyo costo no
cambiará y cuyos beneficios netos anuales dependen única y
exclusivamente del tiempo calendario, es aquel en que los beneficios netos
del primer año de operación del proyecto son iguales al costo de capital de
la inversión comprometida en el proyecto, es decir, con r * I = FC1
69
69
Ejemplo
¡ Supongamos que la construcción de una carretera requiere una inversión

de I = $200 millones, que existe una tasa de descuento del 10%, que los
beneficios dependen únicamente del tiempo y que la inversión dura
permanentemente. Supongamos también que los beneficios anuales
crecen a razón de 1$ por año indefinidamente, o sea, año 1: F1=1; año 2:
F2=2,...…; año n: Fn=n
¡ Comparemos el VAN de invertir hoy con el de invertir mañana.
¡ El VAN de invertir hoy es:
1 2 3 n
VAN 0 = -200 + + + + ..... + .....
1,1 (1,1)2 (1,1)3 (1,1)n
¡ El VAN de invertir en un año más es:
200 2 3 n
VAN 1 = - + + + ..... + .....
1,1 (1,1)2
(1,1)3
(1,1)n
70
70

35
¡ La ganancia en VAN de invertir en un año más versus invertir hoy es:
200 + 1
DVAN = VAN1 - VAN 0 = 200 -
1,1
¡ Claramente el resultado es positivo, y seguirá siendo positivo hasta que
Ft = $200 = r * I
71
71
Tamaño Óptimo de la Inversión

¡ Lo que se quiere determinar es el tamaño que hace máximo el valor actual
de los beneficios netos del proyecto.
¡ Esta condición se alcanzará cuando el aumento requerido en la inversión
(costo) se hace igual al valor actual del aumento de los flujos de beneficios
netos (ingreso):
n
DFt
DInversión = å
t =1 (1 + r )
t
¡ Es decir, se trata de un proyecto marginal, en este caso, ampliar el tamaño

de la inversión y, por lo tanto, podrá existir una TIR marginal de los flujos,
la que en la condición óptima será igual al costo de oportunidad del dinero.
72
72

36
¡ Recordemos que la tasa interna marginal de retorno es aquella que hace

DVAN =0.
¡ Dado que, en la práctica, generalmente el número de opciones de tamaño

es limitado, lo que se hace es calcular en VAN asociado a cada opción y
elegir la opción de mayor VAN.
73
73
$
1.000.000
900.000
800.000 VAN
700.000
600.000 %
500.000 30
400.000 %
25
300.000 TIR Marginal
200.000 20
100.000
15
0
Tasa de Descuento
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 10
Tamaño 5
$
0
150.000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Tamaño
100.000
d VAN
50.000
-50.000
-100.000
-150.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
74
Tamaño
74

37
Ejemplo: VPN marginal
Una empresa de energía está planeando la construcción de una nueva línea de

Alta Tensión. La información proporcionada por la Gerencia de Obras de la
empresa se resume en el siguiente cuadro:
Datos para el proyecto de la línea de Alta Tensión
Costos de Costo de Pérdida de
Voltaje de la
inversión mantenimiento energía
línea (kV)
(US$/km) (US$/año/km) (kWh/año/km)
54 8.400 300 3.000
110 10.200 300 2.125
220 12.000 300 1.785
500 18.000 300 1.410
La vida útil de la línea de transmisión es de 25 años. Si el costo de la energía

perdida es 1 US$/kWh durante el período de ejercicio, ¿cuál es el voltaje más
económico de la línea de Alta Tensión para un costo de capital de 20%?
75
75
Ejemplo: VPN marginal
Los beneficios de pasar de un nivel a otro provienen de la menor pérdida

de energía, ya que los costos de mantenimiento son los mismos
A. B. VPNmg TIRmg
Voltaje de
Incremento Incremento (a 20%) 1 (%) 2
la línea (kV)
de inversión de flujos (US$)
110 1.800 875 2.429 49
220 1.800 340 -118 19
500 6.000 375 -4.145 4
El voltaje más rentable sería el de 110 kV, debido a que el VPNmg en los
dos últimos casos es negativo, además de que sus respectivas TIRmg son
menores que el costo de capital.
1 2
76
76

38
Ejemplo: Valor Actual de Costos
30 km 50 km
Localización A Localización B
Distribución
Localización
Antecedentes
Demanda: A B
2.000 ton por año Costo de
transporte $2 km/ton $2 km/ton
TIO: 12% Costo Mano de
Obra $150.000 $100.000
Tasa de Costo
impuestos: 15% Terreno $300.000 $220.000 77
77 This Photo by Unknown Author is licensed under CC BY-SA

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Ejemplo: Valor Actual de Costos

FLUJO DE CAJA LOCALIZACIÓN A
0 1 2 3 4
Costo de Transporte -$120.000 -$120.000 -$120.000 -$120.000
Mano de Obra -$150.000 -$150.000 -$150.000 -$150.000
Utilidad antes de impuestos -$270.000 -$270.000 -$270.000 -$270.000
Ahorro en impuestos $40.500 $40.500 $40.500 $40.500
Utilidad después de impuestos -$229.500 -$229.500 -$229.500 -$229.500
Costo terreno -$300.000
Flujo de Caja Neto -$300.000 -$229.500 -$229.500 -$229.500 -$229.500
VAC -$997.072
FLUJO DE CAJA LOCALIZACIÓN B

0 1 2 3 4
Costo de Transporte -$200.000 -$200.000 -$200.000 -$200.000
Mano de Obra -$100.000 -$100.000 -$100.000 -$100.000
Utilidad antes de impuestos -$300.000 -$300.000 -$300.000 -$300.000
Ahorro en impuestos $45.000 $45.000 $45.000 $45.000
Utilidad después de impuestos -$255.000 -$255.000 -$255.000 -$255.000
Costo terreno -$220.000
Flujo de Caja Neto -$220.000 -$255.000 -$255.000 -$255.000 -$255.000
VAC -$994.524
Localización Óptima 78
78

39
Ejemplo de Tamaño Óptimo
¡ Doña Juanita vende mermelada en bolsas de 1/4 de kg a $350 por kg. Su

capacidad de producción actual es de 1.000 kg por año.
¡ Su principal cliente le ofrece comprar toda la mermelada que pueda
producir doña Juanita hasta un máximo de 5.000 Kg por año.
¡ Llegar a este nuevo nivel de producción significa una inversión adicional en
maquinaria de $5.000.000. El costo marginal de producción es de $50 por
bolsa.
¡ En estas condiciones determine la rentabilidad del proyecto marginal (tasa
marginal interna de retorno) y haga una recomendación para doña Juanita.
79
79
Ejemplo de Tamaño Óptimo
Este es un problema de tamaño óptimo: debemos evaluar el proyecto marginal
DInversión = 5.000.000
BN Incremental = 350 * 4.000 - Costos Incrementales
Costos incrementales = 50 * 4 * 4000 = 800.000
DBN = 1.400.000 - 800.000 = 600.000
¥
600.000
DVAN = -5.000.000 + å
t =1 (1,1) t
600.000
= -5.000.000 + = 1.000.000 > 0
0,1
Conviene aumentar la escala de producción
Comprobando con la TIR marginal

600.000
- 5.000.000 + =0
TIR m
TIRm = 12% > 10% 80
80

40
Ejemplos de selección de
proyectos
81
81
Ejemplo 1
VPN, ROI y Período de Repago para los Proyectos 1 y 2
Tasa de descuento 10%

Años
Proyecto 1 1 2 3 4 5
Costos $ (5,000) $ (1,000) $ (1,000) $ (1,000) $ (1,000)
Beneficios $ - $ 2,000 $ 3,000 $ 4,000 $ 5,000
Flujo neto $ (5,000) $ 1,000 $ 2,000 $ 3,000 $ 4,000
ROI 31.19%
Relación B/C 1.31
VPN $ 2,316
TIR 27.27%
Período de Repago en este año
Años
Proyecto 2 1 2 3 4 5
Costos $ (2,000) $ (2,000) $ (2,000) $ (2,000) $ (2,000)
Beneficios $ 1,000 $ 2,000 $ 4,000 $ 4,000 $ 4,000
Flujo neto $ (1,000) $ - $ 2,000 $ 2,000 $ 2,000
ROI 42.23%
Relación B/C 1.42
VPN $ 3,201
TIR 89.93%
Período de Repago en este año
82
82

41
Ejemplo 2: Evaluación proyecto
¡ Tenemos un proyecto de inversión en equipo el cual requiere un

desembolso inicial de $1.000.000 para producir utilidades brutas de
$500.000 por año durante cuatro años, que es su vida útil.
¡ El dueño de este equipo tiene una tasa de interés de oportunidad
del 25% (después de impuestos) y paga impuestos a una tasa del
40%.
¡ El equipo se deprecia 100% en cuatro años.
¡ Suponga que el proyecto se hace enteramente con fondos propios.
¡ Los costos de operación, mantenimiento, etc., se suponen iguales
a cero, para concentrar la atención en el punto que se desea
ilustrar.
83
83
AÑO DESCRIPCIÓN 0 1 2 3 4
0 Inversión -1.000
1 Utilidad bruta 500 500 500 500
2 Depreciación 250 250 250 250
1-2=
3 Ingresos gravables 250 250 250 250
4 Impuestos 100 100 100 100
5 Ingresos netos (*) 400 400 400 400

1-4=
VAN (25%) = -55,36

(*) Incluye depreciación
84
84

42
¡ Supongamos ahora que este individuo logra obtener una financiación de

$500.000 para la compra del equipo a una tasa del 20% sobre saldos, con
el principal pagadero en cuatro cuotas iguales al final de cada año.
¡ Los intereses también se pagan al final de cada año.
85
85
AÑO DESCRIPCIÓN 0 1 2 3 4
0 Inversión -1.000
1 Utilidad bruta 500 500 500 500
2 Depreciación 250 250 250 250
3 Intereses 100 75 50 25
1-2-3= 4 Ingresos gravables 150 175 200 225
5 Impuestos 60 70 80 90
1-5= 6 Ingresos netos 440 430 420 410
1-5-3= Ingresos netos descontado
6' intereses 340 355 370 385
Podemos proceder de dos maneras para analizar que tan deseable es la inversión:
86
86

43
Opción 1:
¡ Calcular el costo ponderado de capital de las fuentes relativas al proyecto, y luego
calcular el VAN del flujo de caja teniendo en cuenta el monto total de la inversión y
excluyendo el pago de intereses (es decir, utilizando el resultado 6).
Costo de los pasivos = 20% * (1-0,4) * ½ = 12% * ½ = 6,0 %

Costo del capital propio = 25% * (1,0) * ½ = 25% * ½ = 12,5 %
Total = 18,5 %
87
87
Cálculo del costo de capital promedio ponderado:
Esta tasa se aplica al siguiente flujo de caja:
440 430 420 410
0 1 2 3 4
1.000
VAN (18,5%) = 137,86
88
88

44
Opción 2:
¡ Calcular la rentabilidad de los fondos propios, teniendo en cuenta el hecho de que,
en este caso, deberíamos incluir tanto el pago del principal como el de los
intereses.
¡ Es decir, usando 6´ y restando a esto $125.000/año.
89
89

El flujo de caja quedaría:
355 370 385
340
1 2 3 4
0
125
500
O sea:
245 260
215 230
0 1 2 3 4
500
VAN (25%) = 51,14 o
TIR = 30.46%
90
90

45
Conclusiones
¡ En términos generales un proyecto es conveniente cuando su

producido supera los recursos que se invierten en él.
¡ Igualmente, un proyecto es mejor que otro cuando su producido

neto, supera el de los demás en pesos equivalentes.
¡ La TIR como rentabilidad de los recursos que permanecen en el

proyecto es siempre un buen referente de la bondad financiera del
mismo.
91
91
Conclusiones - TIR
¡ La TIR es confiable como métrica única para decidir en tanto el

FCL del proyecto sólo tenga un cambio de signo.
¡ El proyecto será conveniente siempre que la TIR sea igual o
superior al costo promedio ponderado de capital, es decir, a la tasa
mínima de rentabilidad esperada.
92
92

46
Conclusiones - VAN
¡ Una mejor medida, sin embargo, de la bondad o conveniencia de

un proyecto es el VAN.
¡ Esto debido a que la VAN expresa en un mismo momento todos los
movimientos de efectivo, permitiendo evaluar si los ingresos son
efectivamente superiores a los egresos, y expresando en pesos el
beneficio de un proyecto respecto a otros.
¡ Algunas veces es útil la evaluación del periodo de recuperación de
la inversión, que es el tiempo en que los inversionistas tardan en
recuperar su capital.
93
93
Conclusiones - VAN
¡ Es común que parte del VAN de un proyecto se obtenga durante el

período base de evaluación, es decir, descontando la porción que
proviene del período en que se hacen supuestos de renovación,
perpetuidad o valor de salvamento.
¡ Es preferible un proyecto que aporta un porcentaje importante de
su VAN en el período base o “explícito”.
94
94

47
Conclusiones - Opiniones divididas
¡ Los indicadores anteriores tienen autores a favor y en contra, sin

embargo, son los que se usan para evaluar los proyectos en
nuestro medio.
¡ Las técnicas vistas son las más comunes al evaluar proyectos.
¡ Recuerden que existe el Costo Anual Equivalente (CAE), que se
usa, entre otras, para comparar formas de pagar o financiar algo en
donde no hay un ingreso asociado y se busca la mejor forma de
hacerlo.
l Ej. Leasing vs. Crédito, vs. Renting.
95
95
Conclusiones - Opiniones divididas
¡ “Opciones embebidas”: por ejemplo, inversiones donde se está

comprando el derecho a realizar un proyecto que quizás hoy no es
rentable, pero que cambiando algunas condiciones en el futuro
puede llegar a serlo.
¡ En estos casos las técnicas tradicionales de evaluación
descartarían el proyecto, pero técnicas de valoración de opciones
podrían recomendar adquirir el derecho u “opción” con la
posibilidad de “ejercerla” cuando las condiciones sean adecuadas.
96
96

48
Ejemplos detallados de
Evaluación Financiera
97
97
Ejemplo
¡ Proyecto de inversión de 5 años de duración.

¡ En este período, los ingresos por ventas anuales serán de $60.000, los
costos fijos anuales de $10.000 y los costos variables se estiman como un
45% de los ingresos por ventas.
¡ Para lograrlo, será necesario concretar inversiones en activo fijo por
$40.000 amortizables linealmente en 5 años de plazo; se estima que estas
inversiones tendrán un valor residual nulo al cabo de 5 años.
¡ También será necesaria una inversión en capital de trabajo de $5.000, que
será recuperable en un 100% al término de los 5 años.
¡ Considerar que la tasa de impuestos es de un 30% y la tasa de descuento
es del 15%. El inversionista puede acceder a un préstamo bancario de
$20.000 a reintegrar en 5 cuotas anuales con un interés del 12% anual.
98
98

49
Ejemplo
DATOS DE ENTRADA
Duración proyecto 5 años

Ingresos por Ventas $60.000 anuales
Costos fijos $10.000 anuales
Costos variables 45%
Inversión activo fijo $40.000
Valor residual $0
Inversión capital de trabajo $5.000
Recuperación capital de trabajo 100%

Tasa de impuestos 30%
Préstamo bancario $20.000
Tasa nominal anual 12%
99
99
TASA DE DESCUENTO 15%
FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO

0 1 2 3 4 5
+ Ingresos
Costos Fijos
- Costos Variables 45%
- Amortizaciones
- Subtotal
- Impuestos 30%
- Subtotal
+ Amortizaciones
- Inversiones AF (Activo Fijo)
- Inversiones Capital de Trabajo
+ Recuperación inversión AF (Activo Fijo)
+ Recuperación inversión Capital de Trabajo
- Flujo de Fondos
- Flujo Descontado
TIR
VPN al 15%
PRI (Periodo de recuperación de la inversión)
PRI Descontado
100
100

50
FLUJO DE FONDOS DEL PRÉSTAMO

0 1 2 3 4 5
- Intereses
= Subtotal
+ Impuestos 30%
= Subtotal
+ Préstamo recibido
- Devolución capital
= Flujo de Fondos
FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA

0 1 2 3 4 5
+ Flujo de Fondos Proyecto
+ Flujo de Fondos Préstamo
= Flujo de Fondos
- Flujo Descontado
TIR
VPN al 015%
PRI
PRI Descontado
101
101
EFECTO DE LA FINANCIACIÓN SOBRE LOS INDICADORES DEL PROYECTO

TIR
VPN
PRI
PRI Descontado
DESARROLLO DEL PRÉSTAMO

0 1 2 3 4 5
Préstamo 20.000
Cuotas 5
TNA (Tasa nominal anual) 12,00%
Saldo
Capital
Interés
Cuota
102
102

51
Ejemplo
TASA DE DESCUENTO 15%
FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO

0 1 2 3 4 5
+ Ingresos 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
Costos Fijos 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
- Costos Variables 45% 27.000 27.000 27.000 27.000 27.000
- Amortizaciones 8.000 8.000 8.000 8.000 8.000
- Subtotal 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
- Impuestos 30% 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500
- Subtotal 10.500 10.500 10.500 10.500 10.500
+ Amortizaciones 8.000 8.000 8.000 8.000 8.000
- Inversiones AF (Activo Fijo) 40.000
- Inversiones Capital de Trabajo 5.000
+ Recuperación inversión AF (Activo Fijo)
+ Recuperación inversión Capital de Trabajo 5.000
- Flujo de Fondos -45.000 18.500 18.500 18.500 18.500 23.500
TIR 32%
VPN al 015% $19.501
PRI (Periodo de recuperación de la inversión) 3 3 4 5
103
103
Ejemplo
FLUJO DE FONDOS DEL PRÉSTAMO
0 1 2 3 4 5
- Intereses 2,400 1,920 1,440 960 480
= Subtotal (2,400) (1,920) (1,440) (960) (480)
+ Impuestos 30% 720 576 432 288 144
= Subtotal (1,680) (1,344) (1,008) (672) (336)
+ Préstamo recibido 20,000
- Devolución capital 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000
= Flujo de Fondos 20,000 (5,680) (5,344) (5,008) (4,672) (4,336)
FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA

0 1 2 3 4 5
+ Flujo de Fondos Proyecto (45,000) 18,500 18,500 18,500 18,500 23,500
+ Flujo de Fondos Préstamo 20,000 (5,680) (5,344) (5,008) (4,672) (4,336)
= Flujo de Fondos (25,000) 12,820 13,156 13,492 13,828 19,164
- Flujo Descontado (25,000) 11,148 9,948 8,871 7,906 9,528
TIR 47%
VPN al 15.00% $22,401
PRI 2 2 3 4 5
PRI Descontado 3 3 4 5
104
104

52
Ejemplo
EFECTO DE LA FINANCIACIÓN SOBRE LOS INDICADORES DEL PROYECTO
TIR 1.474
VPN 1.149
PRI 0.667
PRI Descontado 0.750
DESARROLLO DEL PRÉSTAMO

0 1 2 3 4 5
Préstamo 20,000
Cuotas 5
TNA (Tasa nominal anual) 12.00%
Saldo 20,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000

Capital 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000
Interés 2,400 1,920 1,440 960 480
Cuota 6,400 5,920 5,440 4,960 4,480
105
105
Evaluación Financiera
¡ Modelar financieramente un problema incluye la expresión de todos

los supuestos y expectativas disponibles de ingresos y egresos en
una proyección de Flujo de Caja Libre, durante un período de vida
del proyecto.
¡ La herramienta más utilizada para hacerlo es Microsoft® Excel.
106
106

53
Transporte de Minerales
Entrada de datos
Inversión
Valor rescate
Depreciación
Costos operación 1er año
2do año
Ingresos por fletes
Tasa impuestos
Crédito bancario
Tasa crédito
TIO
107
107
Parque eólico
Cambiar aerogeneradores
Datos de entrada (en miles de US$)

Inversión inicial
Vida útil inversión inicial
Incremento
Tasa de impuestos
Valor residual
Inversión
Amortización
Vida útil
Tasa de interés de oportunidad
Datos en miles de US$

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Incremento ingresos $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Incremento Utilidad Bruta $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Amortización $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Utilidad antes de intereses e
impuestos $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Impuestos $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Utilidad Neta $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Amortización $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Valor residual $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
Flujo de caja $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ - $ -
TIR
VPN
108
108

54
Ejemplo: Evaluación Financiera
¡ Inversión inicial: $800 M en el año cero

¡ Durante los 6 primeros meses el proyecto no genera ingresos, pero si
requiere recursos fijos por $50M mensuales.
¡ En el séptimo mes se producen ingresos por $250M que crecen $10M
mensuales hasta alcanzar los $350M.
¡ A partir de allí los ingresos se mantienen constantes durante 18 meses
más.
109
109
¡ Los costos fijos son siempre $50M y los variables son el 11% de los
ingresos.
¡ En el último mes se puede esperar un valor de salvamento liquidando los
activos adquiridos de $300M.
¡ Suponga que la inversión inicial se planea hacer 60% con deuda al 6,5%
MV después de impuestos y 40% con aporte de inversionistas que esperan
una TMR de 16%.
¡ Suponga que a partir de que se generaron excedentes de caja se destina
el 50% a pagar la deuda y el restante se puede repartir entre los
inversionistas.
110
110

55
¡ Calcule los flujos de caja.

¡ Determine si la liquidez es suficiente para la viabilidad del proyecto.
¡ Si no lo es, aumente los recursos de deuda cuando sea necesario,
pero teniendo en cuenta que la banca sólo le permite un
endeudamiento máximo de 75%.
¡ ¿Se requieren más aportes de los dueños?
¡ Evalúe si el proyecto es conveniente. ¿Cuál es la rentabilidad del
proyecto y cuál es la del inversionista? ¿Por qué son diferentes?
111
111

SUPUESTOS DE CALCULO (cifras en $millones)
Inversión inicial 800 % aporte accionist 40%
costos fijos 50 % máx deuda admitido 70%
costos variables/vtas 11%
costo deuda desp imptos 6,5% MV Tasa equival EA 6,7%
TMR inversionista 16%
Mes
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 34 35 36
Inversión inicial
Ingresos operativos caja
Egresos operativoscaja
Vr. Salvamento
Flujo de caja operativo
FC operativo acumulado
CPPC
VAN del proyecto Millones
TIR del proyecto
Aportes accionistas
Ingresos de deuda
pago de intereses mensuales
amortización deuda
dividendos a los inversionistas
Flujo de caja financiero
Aporte acumulad inversionist

Saldo deuda
Razón de endeudamiento
Flujo de caja del inversionista
VAN inversionista Millones

TIR inversionista
112
112

56

SUPUESTOS DE CALCULO (Cifras en $Millones)
Mes
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 34 35 36
Inversión inicial -800

Ingresos operativos caja 250 310 320 330 340 350 350
Egresos operativoscaja -50 -50 -50 -50 -50 -50 -77,5 -84,1 -85,2 -86,3 -87,4 -88,5 -88,5
Vr. Salvamento 300
Flujo de caja operativo -800 -50 -50 -50 -50 -50 -50 172,5 225,9 234,8 243,7 252,6 261,5 261,5 300
FC operativo acumulado -800 -850 -900 -950 -1000 -1050 -1100 -928 294 529 773 1026 5733 5994 6294
CPPC 10,4%
VAN del proyecto $ 102,5 Millones
TIR del proyecto 11,2%
Aportes accionistas
Ingresos de deuda
amortización deuda
Flujo de caja financiero
Aporte acumulad inversionist

Saldo deuda
Razón de endeudamiento
Flujo de caja del inversionista

TIR inversionista
113
113

Mes
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 34 35 36

Vr. Salvamento 300
CPPC 10,4%
Aportes accionistas 320

Ingresos de deuda 480
amortización deuda
Flujo de caja financiero 800
Flujo de caja acumulado 800
Aporte acumulad inversionist 320

Saldo deuda 480,0
Razón de endeudamiento 60,0%
Flujo de caja del inversionista -320

TIR inversionista
114
114

57

Mes
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 34 35 36

Vr. Salvamento 300
CPPC 10,4%
Aportes accionistas 320 0 0 0 0 0 0

Ingresos de deuda 480 52,6 52,9 53,2 53,5 53,7 54,0
pago de intereses mensuales -2,6 -2,9 -3,2 -3,5 -3,7 -4,0 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3
amortización deuda
Flujo de caja financiero 800 50 50 50 50 50 50 -4,333 -4,333 -4,333 -4,333 -4,333 -4,3328 -4,3328 -4,3328
Flujo de caja acumulado 800 850 900 950 1000 1050 1100 1096 1070 1065 1061 1057 979 974 970
Aporte acumulad inversionist 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320
Saldo deuda 480,0 532,6 585,5 638,7 692,1 745,9 799,9 799,9 799,9 799,9 799,9 799,9 799,9 799,9 799,9
Razón de endeudamiento 60,0% 62,5% 64,7% 66,6% 68,4% 70,0% 71,4% 71,4% 71,4% 71,4% 71,4% 71,4% 71,4% 71,4% 71,4%
Flujo de caja del inversionista -320 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

TIR inversionista
115
115

Mes
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 34 35 36

Vr. Salvamento 300
CPPC 10,4%

pago de intereses mensuales -2,6 -2,9 -3,2 -3,5 -3,7 -4,0 -4,0 -0,9 -0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
amortización deuda -84,2 -112,5 -117,2
dividendos a los inversionistas -84,2 -112,5 -117,2 -244,0 -252,9 -261,8 -261,8 -300,3
Flujo de caja financiero 800 50 50 50 50 50 50 -172,5 -225,9 -234,8 -243,7 -252,6 -261,5 -261,5 -300
Flujo de caja acumulado 800 850 900 950 1000 1050 1100 928 -294 -529 -773 -1026 -5733 -5994 -6294
Saldo deuda 480,0 532,6 585,5 638,7 692,1 745,9 745,9 661,7 57,6 -59,6 -59,6 -59,6 -59,6 -59,6 -59,6
Razón de endeudamiento 60,0% 62,5% 64,7% 66,6% 68,4% 70,0% 66,6% 63,9% 13,3% -19,0% -19,0% -19,0% -19,0% -19,0% -19,0%
Flujo de caja del inversionista -320 0 0 0 0 0 -54 84 112 117 244 253 262 262 300,32

TIR inversionista
116
116

58

Mes
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 34 35 36

Vr. Salvamento 300
CPPC 10,4%

Saldo deuda 480,0 532,6 585,5 638,7 692,1 745,9 745,9 661,7 57,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Flujo de caja del inversionista -320 0 0 0 0 0 -54 84 112 177 244 253 261 261 300

TIR inversionista
117
117

Mes
Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 13 14 15 16 34 35 36

Vr. Salvamento 300
CPPC 10,4%

Saldo deuda 480,0 532,6 585,5 638,7 692,1 745,9 745,9 661,7 57,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Flujo de caja del inversionista -320 0 0 0 0 0 -54 84 112 177 244 253 261 261 300
VAN inversionista $ 28,15 Millones

TIR inversionista 16,7%
118
118

59
El Costo de Capital
119
¡ El costo de capital representa la tasa de retorno exigida a la inversión

realizada en un proyecto, para compensar el costo de oportunidad de los
recursos destinados al proyecto y el riesgo que se deberá asumir.
¡ El costo de oportunidad es la rentabilidad que obtendría el inversionista en
otras inversiones posibles que dejaría de hacer para destinarlas al
proyecto)
¡ Con esta tasa de retorno se descontarán los flujos futuros proyectados
para calcular su valor actual neto.
¡ Esto requiere, en primer lugar, determinar una tasa que pueda ser
considerada como el equivalente a una tasa libre de riesgo y que sea
representativa de la mejor opción segura a la que podría acceder el
inversionista, a la cual se le agrega una prima por cada tipo de riesgo
asociado específicamente con el proyecto.
120
120

60
¡ La prima por riesgo referencial más utilizada es la que se calcula como la

diferencia entre la rentabilidad promedio observada en el mercado
financiero, en instrumentos de renta variable a los que puede acceder el
inversionista, menos la tasa de retorno de instrumentos libres de riesgo.
¡ En otras palabras, corresponde al exceso de rentabilidad que se exige por
invertir en un proyecto riesgoso y supone que las mayores rentabilidades
en un mercado riesgoso que han obtenido otros inversionistas equivalen al
riesgo que asumen al no optar por inversiones no riesgosas.
121
121
¡ Existen dos análisis igualmente importantes y complementarios, que

buscan medir, por un lado, la rentabilidad del negocio y, por otro, la del
inversionista. Cada análisis requiere definir un flujo de caja particular al
cual se aplicará una tasa de descuento que sea coherente con cada flujo
de caja.
¡ La tasa de costo de capital debe ser igual a la rentabilidad esperada de un
activo financiero de riesgo comparable.
¡ El inversionista solo estará dispuesto a invertir en un proyecto si su
rentabilidad esperada es más alta, en igualdad de condiciones de riesgo,
que la que obtendría invirtiendo en activos financieros, como por ejemplo
acciones.
¡ Sin embargo, es muy probable que sus opciones de inversión tengan
riesgos distintos, por lo que el costo de capital se define como la mejor
rentabilidad esperada después de su ajuste por riesgo. 122
122

61
¡ Se considera como tasa libre de riesgo a la mejor opción existente al

momento de evaluar el proyecto entre todas aquellas que se estiman de
cero riesgo, como por ejemplo la tasa de los bonos soberanos o las
cuentas de ahorro.
¡ Generalmente, se elige la primera porque es más alta que la segunda y
porque el horizonte de la inversión es a más largo plazo (cinco o 10 años
versus un año en las cuentas de ahorro) y, por lo tanto, es más
representativa respecto del horizonte de evaluación en un proyecto.
123
123
¡ Existen tres formas para calcular el VAN que reportan los recursos propios
al inversionista por los recursos propios que invierte en el proyecto, si opta
por financiar una parte con deuda.
¡ Todas deben conducir a un mismo resultado, si se determina y aplica
consistentemente el modelo asociando a cada flujo de caja opcional la tasa
de descuento correspondiente:
1. Incluir en el flujo de caja del proyecto el efecto del préstamo, los
intereses (con su efecto tributario) y la amortización de la deuda.
2. Incluir en el flujo de caja del proyecto solo el efecto del ahorro
tributario (escudo fiscal) de los intereses de la deuda.
3. Incluir el efecto del financiamiento en la tasa de descuento y
aplicarla al flujo de caja del proyecto.
124
124

62
La rentabilidad esperada para la empresa se puede calcular mediante el

modelo para la valoración de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en
inglés Capital Asset Price Model), que señala que la tasa exigida de
rentabilidad es igual a la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo:
Ku = Rf + βu * (Rm – Rf )
Donde:
l Ku es la rentabilidad esperada de la industria
l Rf, la tasa libre de riesgo
l βu, el beta desapalancado
l Rm, la tasa de retorno esperada para el mercado
125
125
CPCC
¡ Para determinar la tasa de descuento correspondiente a cada periodo, se

calcula el costo promedio ponderado del capital (CPPC o WACC, por sus
siglas en inglés – Weighted Average Cost of Capital), entre deuda y
patrimonio.
¡ En este caso, como el escudo fiscal quedó incorporado en el flujo de caja
del inversionista, en el cálculo de la tasa de descuento debe omitirse el
efecto tributario de los intereses.
¡ El costo promedio ponderado del capital, sin ajustes de impuestos, se
calcula por:
𝐶𝑃𝑃𝐶𝑡𝐴𝑇 = 𝐾𝑢𝑡 = 𝐾𝑒𝑡 𝐸𝑡 − 1 + 𝐾𝑑 𝐷𝑡 − 1
(𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1) (𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1)
126
126

63
CPCC
𝐶𝑃𝑃𝐶𝑡𝐴𝑇 = 𝐾𝑢𝑡 = 𝐾𝑒𝑡 𝐸𝑡 − 1 + 𝐾𝑑 𝐷𝑡 − 1

(𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1) (𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1)
Donde
l 𝐶𝑃𝑃𝐶𝑡𝐴𝑇 es el costo promedio ponderado del capital antes de
impuestos para el periodo t
l 𝐾𝑢𝑡, es el costo promedio ponderado del capital para el periodo t
l 𝐾𝑒𝑡, es el costo de capital patrimonial en el periodo t
l 𝐸𝑡 − 1 /(𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1), es el porcentaje del patrimonio 𝐸𝑡 − 1 sobre el
total de los activos (𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1) para el periodo t − 1
l 𝐷𝑡 − 1 /(𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1), es el porcentaje de deuda 𝐷𝑡 − 1 sobre el
total de los activos para el periodo t − 1
127
127
CCPP
¡ El cálculo del costo de capital sobre la proporción entre deuda y patrimonio

del periodo t − 1 es porque se aplica a los saldos adeudados y al
patrimonio vigentes al final del periodo anterior.
¡ Dos errores muy frecuentes al calcular el costo promedio ponderado del
capital para un proyecto de inversión son:
l Suponer que la tasa permanece inalterable durante todo el horizonte
de evaluación
l Suponer que pueden usarse los valores contables para determinar
los valores de mercado.
¡ En un proyecto de inversión, el valor de mercado de los activos y del
patrimonio es precisamente el VAN que se desea calcular. El valor de
mercado de la deuda, sin embargo, corresponde a su valor contable, por
tener implícito un costo financiero conocido.
128
128

64
CCPP - Ejemplos
¡ Existen tres formas para calcular el VAN que reportan los recursos propios
al inversionista por los recursos propios que invierte en el proyecto, si opta
por financiar una parte con deuda.
¡ Todas deben conducir a un mismo resultado, si se determina y aplica
consistentemente el modelo asociando a cada flujo de caja opcional la tasa
de descuento correspondiente:
1. Incluir en el flujo de caja del proyecto el efecto del préstamo, los
intereses (con su efecto tributario) y la amortización de la deuda.
2. Incluir en el flujo de caja del proyecto solo el efecto del ahorro
tributario (escudo fiscal) de los intereses de la deuda.
3. Incluir el efecto del financiamiento en la tasa de descuento y
aplicarla al flujo de caja del proyecto.
129
129
Deuda y Patrimonio
¡ La empresa financia las actividades de presupuestación de

capital a través de deuda y patrimonio, cuyos costos acabamos
de encontrar.
¡ El valor de la empresa, por tanto, es el valor de mercado de la
deuda y el valor de mercado del patrimonio.
𝑉 = 𝐸 + 𝐷
130
130

65
Pesos de la estructura de capital

Los pesos de la estructura de capital son el porcentaje de deuda y
patrimonio que componen la empresa.
Ejemplo:
¡ Si el valor de mercado total del patrimonio (capital social) de la
empresa es de $ 200 millones y el valor de mercado total de la
deuda de la empresa es de $ 500 millones, entonces
l E / V = 200 / (200 + 500) = 28,6%
l D / V = 500 / ( 200 + 500) = 71,4%
131
131
CCPP después de impuestos

𝐶𝑃𝑃𝐶𝑡𝐴𝑇 = 𝐾𝑢𝑡 = 𝐾𝑒𝑡 𝐸𝑡 − 1 + 𝐾𝑑 𝐷𝑡 − 1 ∗ (1 − 𝑇𝑖𝑚𝑝)
(𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 − 1) (𝐸𝑡 − 1 + 𝐷𝑡 −1
)
Recuerde que los pagos de intereses son deducibles de impuestos.

Multiplique el rendimiento de la deuda por 1 menos la tasa impositiva
para llegar a nuestro costo de la deuda después de impuestos.
132
132

66

Evaluación de Proyectos de Inversión - Sesiones 3 y 4 Incluye Costo de Capital

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Andrés Felipe Gómez

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¡ La TIR es la tasa de retorno que el proyecto paga por los recursos

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Tasa Interna de Retorno

TIR = 24,6% C -1000 700 300 200 100 300

Tasa Interna de Retorno

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¡ La tasa interna de retorno como criterio para definir la conveniencia

l La TIR no es un indicador de las magnitudes de los beneficios ni

a) Puede haber más de una TIR.

-100 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

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b) Hay proyectos para los que no existe TIR.

c) En proyectos mutuamente excluyentes puede diferir de criterio

G -20.000 25.000 25% 3.148

Relación Beneficio/Costo - RBC

¡ Es una metodología alternativa de uso frecuente en la evaluación

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¡ Si RBC=1, los beneficios serán iguales a los costos por lo que no

Retorno sobre la Inversión (ROI)

¡ Compara la relación entre costos y beneficios estimados para todo

ROI (%) = Beneficios – Costos

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Criterio del ROI

¡ El retorno sobre la inversión es un indicador de la rentabilidad del

J2 6 691 150 VAN (J2) > VAN K