Máster Interuniversitario en

Cooperación Internacional al Desarrollo

BBVA Bolsa Desarrollo

Sostenible ISR:
un estudio de caso
Instrumentos alternativos de financiación y economía solidaria

Claudia Julieth Pinilla Peña

Heloisa Brenha Ribeiro
Valladolid, marzo de 2021
Tabla de contenido

I. Introducción ................................................................................................. 1
II. BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR, un fondo ético ............................... 2
III. Comentarios finales y cooperación......................................................... 10
IV. Referencias ............................................................................................ 11

I. Introducción

En un contexto de globalización como el actual — marcado por bajas

tasas de crecimiento económico y por el aumento de la incidencia e incremento
de riesgos asociados a problemas globales como el cambio climático, la pobreza
y la desigualdad —, la preocupación con la construcción de una sociedad y un
medio ambiente más justos y sostenibles viene creciendo, así como el escrutinio
social tanto sobre el sector privado como sobre el financiero. En respuesta a
eses desafíos, las empresas vienen empeñándose en atender a indicadores de
responsabilidad social corporativa (RSC), mientras cada vez más agentes del
sector financiero buscan dirigir sus carteras a productos de inversión
socialmente responsable (ISR), como los fondos de inversión éticos.
En este trabajo, vamos a examinar uno de los fondos de inversión éticos
más antiguos y destacados de España, el BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible
ISR, dedicando especial atención a las empresas en que él invierte y a sus
prácticas de responsabilidad social. Partiendo de este caso, el presente estudio
tiene como objetivo realizar un acercamiento crítico del marco teórico de ISR,
abordando sus conceptos y limitaciones. Para eso, se examinará no solo la
información primaria prestada a título de rendición de cuentas por el propio fondo
y por algunas de las principales empresas en que él invierte, sino también
información secundaria extraída de informes sectoriales y de la literatura.
En los comentarios finales, serán resumidos los principales puntos de
discusión en torno de la política de inversión del BBVA Bolsa Desarrollo
Sostenible ISR, utilizándole su ejemplo para comentar, de manera más amplia,
las implicaciones de la inversión socialmente responsable en el ámbito de la
cooperación internacional al desarrollo.

1
II. BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR, un fondo ético

Creado en 1997, el BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR, registro CNMV

nº 1172, forma parte de una primera generación de fondos de inversión éticos y
socialmente responsables de España, establecida alrededor de la década de
2000, cuando se impulsa el proceso de globalización de grandes empresas
españolas (Arruti, 2013). Esa clase de fondos en general define su propio ideario
ético, seleccionando para sus carteras solo empresas que cumplen con ciertos
principios, y estándares de bienestar social y sostenibilidad.
Los fondos éticos son diferentes de los fondos solidarios, que donan parte
de sus comisiones de gestión cargadas para organizaciones sociales, pero
pueden invertir sin restricciones en cualquier tipo de firma. También hay los
fondos de carácter mixto, que cumplen ambos fines. De los 2.730 fondos
existentes en España hoy, poco más de 20 se clasifican como éticos o solidarios,
gestionando solo un 1,2% de todo el patrimonio en fondos del país — algo como
a 3.700 millones de un total de 277.000 millones de euros, según datos de la
patronal española de entidades de inversión colectiva Inverco (Calleja, 2020).
Con un patrimonio de 224.239.449 euros, e inversión mínima inicial de 30
euros, el BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR se describe como un fondo ético
con un componente de participación solidaria, por lo que destina anualmente la
cantía fija de 15.000 euros a la Fundación para la Investigación Médica Aplicada.
Esa donación se detrae de la cantidad percibida por el BBVA en concepto de
comisión de gestión, no interfiriendo en los resultados rentables del fondo. Aun
así, se nota la preocupación con la transparencia del proceso, diciendo el folleto
que: “En los informes periódicos del Fondo se informará a los partícipes sobre
los proyectos llevados a cabo con las cantidades donadas” (BBVA, 2021a:5).
Fondos como el BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR frecuentemente
son referenciados como fondos sostenibles o fondos de ISR, lo que en suma
quiere decir lo mismo: que se trata de un fondo que ofrece a los accionistas,
además de resultados financieros al menos equivalentes a los del mercado, la
seguridad de que sus ahorros se destinan a empresas socialmente responsables
(Pérez-Grueso & Arceiz, 2014:67). El fondo en cuestión se presenta como un
“Fondo Ético de Renta Variable Internacional que incorpora criterios valorativos
de Inversión Socialmente Responsable en la selección de los valores que

2
incorpora en su cartera, buscando invertir en compañías capaces de integrar en
su estrategia y operativas oportunidades de minimización de riesgos
medioambientales, sociales y de gobernabilidad con la perspectiva de crear valor
a medio y largo plazo para el inversor” (BBVA, 2020:1). Su rentabilidad en los
últimos diez años ha sido próxima a la del benchmark, a excepción de 2018,
cuando se produjeron modificaciones significativas en su política de inversión.
En 2019, el fondo logró su mejor resultado en el decenio, con una rentabilidad
de 27,4%. En 2020, con la crisis derivada de la pandemia, esa cifra cayó a 2,7%.

Figura 1 - Rentabilidad del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR x benchmark

Fuente: BBVA (2021a:6)

Esas fluctuaciones del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR remontan a

otro aspecto importante de los fondos sostenibles, que es el de que, aunque
operen prácticamente igual que los convencionales, tienden a preformar mejor
en horizontes temporales más largos. Su operación es semejante a la de los
fondos convencionales en el sentido de que el riesgo de obtener tanto
rendimientos positivos como pérdidas está presente, como en cualquier otra
inversión. Sin embargo, el folleto del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR
advierte que el fondo “puede no ser adecuado para inversores que prevean
retirar su dinero en un plazo inferior a 3 años”, subrayando que sus inversiones
dicen respecto a un perfil de riesgo 6 en una escala de 1 a 7, en la que la sétima
categoría engloba el potencial tanto de riesgo como de rendimiento más elevado.
La razón para eso, según el propio BBVA (2021a:3), es la de que el fondo:
“invierte más del 75% en renta variable de cualquier capitalización,

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principalmente de la OCDE, y el resto en renta fija (…), existiendo asimismo
exposición a riesgo divisa.” El riesgo de divisa deriva de la inversión en activos
denominados en divisas distintas a la divisa de referencia (en el caso del fondo,
el euro) y que pueden sufrir fluctuaciones en el tipo de cambio.
Actualmente, el 12,5% de las inversiones del BBVA Bolsa Desarrollo
Sostenible ISR están en euro. Aunque no exista limitación en cuanto a la
inversión en otras monedas, la expresiva mayoría de los activos del fondo se
encuentran hoy en dólar americano (60,8%), seguidos de los en dólar
canadiense (7,8%) y yen japonés (5,4%), conforme se observa en la Figura 2.
Otras divisas responden juntas por un 6,4% de las inversiones del fondo, en una
clara correlación con su diversificación geográfica, como demuestra la Figura 3.

Figura 2 - Desglose de divisas no euro del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR

Fuente: BBVA (2021b)

El fondo del BBVA (2021b), como mencionado anteriormente, invierte en

acciones de compañías que adoptan estrategias y operaciones de minimización
de riesgos medioambientales, sociales y de gobernabilidad — los ASG, o ESG
en la sigla inglesa — desde tres enfoques principales: (i) el de las exclusiones
éticas, (ii) el del screening positivo y (iii) el del screening basado en normas.1
Desde el primer enfoque, el de las exclusiones éticas, los gestores del
fondo aplican filtros con un elevado número de criterios negativos para delimitar

1La descripción de esos enfoques, presentada a continuación, combina definiciones generales expuestas por
Rodríguez (comunicación personal, 19 de febrero de 2021) con las específicas del fondo, por el BBVA (2021b).

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bien el universo de empresas pasibles de inversión. En el caso del BBVA Bolsa
Desarrollo Sostenible ISR, se utilizan al menos dos exclusiones de tipo ético.

Figura 3 - Inversiones del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR por región

Fuente: BBVA (2021b)

La primera se basa en el MSCI World, índice bursátil elaborado por la

multinacional financiera estadounidense Morgan Stanley Capital International,
desde Nova York. El índice provee una media de cotizaciones bursátiles de 1.652
empresas en 23 países desarrollados (BBVA, 2021b, MSCI, 2021). Solo estas
son consideradas por el Bolsa Desarrollo Sostenible ISR. La segunda exclusión
ética reduce este universo de 1.652 para unas 1.540 empresas, en función de
las puntuaciones en los criterios ASG atribuidas por el MSCI ESG Research, que
analiza la sostenibilidad de las compañías. Basados en las calificaciones y
análisis sectoriales de ese brazo de investigación del Morgan Stanley, los
gestores del fondo excluyen las compañías con peor calificación dentro de su
sector y región. Esa opción por hacer exclusiones éticas con base en los criterios
de una institución basada en Estados Unidos puede ayudar a comprender el
sesgo de inversiones del fondo por el país y por su moneda, visto anteriormente.
Desde el segundo enfoque, el screening positivo, los gestores del fondo
realizan un proceso de búsqueda y selección de compañías con mejores

5
comportamientos en términos de responsabilidad social o que producen
servicios y/o bienes positivos. Ese proceso puede incluir la selección de las
mejores empresas (best-in-class) o de las pioneras en su sector o región. Según
el BBVA (2021b), en el caso del presente fondo, se trata de seleccionar las
mejores firmas en prácticas de buen gobierno y perspectivas ISR, o sea,
empresas “con fuerte gobierno corporativo y con tendencia positiva en
sostenibilidad, que hayan mejorado en criterios ISR en el último año.”
Sin embargo, es importante subrayar que la estrechez temporal (1 año)
de la evaluación da margen al fondo para invertir en empresas menos
responsables de lo que se esperaría. Si en un determinado momento una firma
se involucra en un caso de contaminación ambiental o de violación de derechos
humanos, por ejemplo, su puntuación en los criterios ISR caería tanto en el año,
que cualquier alta en el periodo subsecuente ya configuraría una “mejora”. Pero
no queda claro qué clase de “mejora” anual en los indicadores es capaz de
reinsertarla en el pool de inversión del fondo, y si esa “mejora” correspondería
un cambio real en las prácticas sociales y medioambientales de la firma o no.
En un intento de dirimir esas dudas, el fondo aplica un tercer y último
enfoque de inversión, el screening basado en normas, según el cual los gestores
conducen un proceso de búsqueda y selección de las compañías, eliminando
aquellas que no atenden plenamente normas o estándares internacionales de
sostenibilidad y responsabilidad social. Se trata de un screening negativo, pues
más una vez el objetivo es el de eliminar firmas del universo de inversión, y no
de elegirlas dentro de ese universo (screening positivo). Acorde al BBVA
(2021b), los gestores del fondo utilizan un “sistema de alertas rojas”, descartando
“aquellas compañías que eventualmente se vean afectadas por noticias
controvertidas en materia de sostenibilidad y no estén tomando ninguna medida
de mejora”. No obstante, se nota aquí una abertura a empresas que tuvieron
problemas con esas normas anteriormente, pero que ahora afirman estar
tomando alguna medida de algún tipo. Aquí el lenguaje es importante, pues el
fondo elimina la firma solo si ella no toma ninguna medida. Pero si hace algo
(sea suficiente o no), a lo mejor ya puede reintegrarse a la cartera de inversiones.
Actualmente, el Bolsa Desarrollo Sostenible ISR invierte principalmente
en empresas del sector de tecnología (19,7%), consumo no cíclico (16,1%),
comunicación (12,1%), consumo cíclico (11%), financiero e industrial (11% cada

6
uno), como muestra la Figura 4. En general, empresas del sector cíclico se
encargan de bienes y servicios no esenciales (restaurantes, coches, hoteles,
empresas de servicios etc.), mientras las del sector no cíclico se dedican
servicios y productos esenciales, como alimentación, farmacia, salud y
suministros básicos (gas, agua etc.). Los sectores de utilities (que engloba
empresas de servicios públicos en bolsa), de materiales básicos y de energía
responden por 3,6%, 2,8% y 2,7% de las inversiones del fondo, respectivamente.

Figura 4 - Inversiones del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR por sector

Fuente: BBVA (2021b)

La Tabla 1 presenta las 10 principales firmas en que el Bolsa Desarrollo

Sostenible ISR invierte hoy, por lo que se analizan a continuación las 4 primeras.
La principal, que concentra casi 4% del total de inversiones del fondo, es
en verdad otro fondo, el Amundi MSCI Global Climate Change UCITS ET. Las
siglas UCITS ET corresponden a Undertakings for the Collective Investment of
Transferable Securities Exchange Trade, y hacen referencia a vehículos de
inversión colectiva establecidos en la Unión Europea y autorizados a
comercializarse en cualquier otro país de la unión sin requerimientos adicionales

7
(Infante, 2015:153-4). Amundi, a su vez, es la mayor gestora eropea en términos
de activos gestionados y una de las diez mayores del mundo.
Ese fondo de Amundi en específico se propone a invertir en negocios
comprometidos con la mitigación del cambio climático. No obstante, se orienta
por índices y puntuaciones de la misma Morgan Stranley, demostrando el peso
de esa multinacional estadounidense en las decisiones de inversión sea del
español BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR, sea de otros fondos europeos.

Tabla 1 - Principales inversiones del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR

1. Amundi MSCI Global Climate Change UCITS ET 3,91%
2. APPLE INC 2,88%
3. MICROSOFT CORP 1,81%
4. AMAZON.COM INC 1,48%
5. iShares Core MSCI World UCITS ETF USD ACC 1,18%
6. NIBE INDUSTRIER AB-B SHS 1,11%
7. ZEBRA TECHNOLOGIES CORP-CL A 1,11%
8. SEAGATE TECHNOLOGY 1,11%
9. CDW CORP/DE 1,10%
10. CISCO SYSTEMS INC 1,06%
Fuente: BBVA (2021b)

En segundo lugar, concentrando casi un 3% del total de inversiones del

fondo, está la Apple Inc., conocida empresa estadounidense de equipos
electrónicos, software y servicios en línea. En los últimos años, la multinacional
ha impulsado una fuerte política de RSC, publicando sus datos ambientales,
sociales y de gobierno (ESG) conforme las métricas de la Global Reporting
Initiative (GRI), del Consejo de Normas de Contabilidad Sostenible (SASB, en
inglés) y los marcos de divulgación voluntaria del Grupo de Trabajo sobre
Divulgación Financiera Relacionada con el Clima (TCFD), vinculado a la ONU.
Desde 2015, la empresa desarrolla el programa Cero Residuos junto a sus
proveedores, proporcionándoles apoyo in loco para destinar adecuadamente sus
residuos, además de haberse comprometido a fabricar todos sus productos
íntegramente con energía limpia para 2030, por ejemplo (Apple, 2021).

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 Si, por un lado, esas medidas han mejorado el posicionamiento de Apple
respecto a los indicadores ASG, aumentando la transparencia respecto a su
huella medioambiental, por otro, la empresa y sus socios siguen siendo
acusados de explotación laboral y de derechos humanos en países del Sur
global. Según un informe de 2019 del China Labor Watch, organización sin ánimo
de lucro investiga las condiciones de las fábricas chinas, Apple y su socia de
fabricación Foxconn violaron una norma laboral del país al utilizar demasiado
personal temporal en la mayor fábrica de iPhone del mundo, sometiendo a los
funcionarios a condiciones de trabajo muy duras (Bloomberg, 2019). Las
denuncias no son nuevas: en 2010, 18 jóvenes trabajadores chinos se arrojaron
por las ventanas de los dormitorios de Foxconn, en una ola de suicidios que llamó
la atención mundial sobre las condiciones extremas de explotación de trabajo en
las fábricas de móviles de Apple en China (Ngai, Chan & Selden, 2014).
La misma Apple, al lado de Microsoft Corp. — la tercera empresa que más
inversiones recibe del fondo del BBVA en análisis (1,81% del total) — y más otras
tres grandes empresas de tecnología (Google, Dell y Tesla) han sido
demandadas en un proceso movido en nombre de 14 padres y niños de la
República Democrática del Congo, en 2019. La demanda acusa a las empresas
de ser cómplices de la muerte y las lesiones severas de los niños, que trabajaban
en las minas de cobalto de su cadena de suministro (Guardian, 2019).
Esas graves denuncias de violación, aunque recientes y extensamente
divulgadas en la prensa internacional, no fueron suficientes para ascender el
“sistema de alertas rojas” del BBVA Bolsa Desarrollo Sostenible ISR, a punto de
este excluirlas de su cartera de inversión. Tampoco fue excluida la Amazon.com
Inc., cuarta mayor beneficiada del fondo (con 1,48% del total invertido), y objeto
de una serie de denuncias y protestos de trabajadores en el año pasado.
A lo largo de 2020, durante la pandemia de Covid-19, el patrimonio del
fundador de Amazon, Jeff Bezos, ha crecido de 63,3% en comparación con el
año anterior, subiendo de 94.400 millones para 152.900 millones de euros
(Business Insider, 2021a). Al mismo tiempo que las acciones de Amazon
alcanzaban máximos históricos, en septiembre, una serie de ex empleados de
centros de distribución de la Amazon en Estados Unidos acudieron a las redes
sociales para denunciar las malas condiciones laborales en la compañía.
Jornadas superiores a 10 horas diarias, bajos salarios e incluso restricciones

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para ir al baño estaban entre las quejas. (Você S.A., 2020). En octubre, las
denuncias se convirtieron en una manifestación de trabajadores, que marcharon
hasta la mansión de Bezos en Beverly Hills para reclamar mayores salarios,
asistencia sanitaria gratuita y guarderías para los empleados (Los Angeles
Times, 2020). En febrero de 2021, Bezos renunció al cargo de CEO de Amazon,
asumiendo un nuevo papel de presidente ejecutivo, que implicará la valoración
de decisiones generales como la estrategia de producto y los nuevos proyectos.
Si la demisión de Bezos en ese momento bien puede parecer un
reconocimiento de la compañía a las presiones de sus trabajadores, señalando
a los inversores una mudanza de estrategia social de la empresa, ella también
hace recordar en mucho a la trayectoria de Bill Gates, el billonario cofundador de
Microsoft, que renunció al comando de la compañía en el año 2000 para
dedicarse a proyectos de innovación y responsabilidad social (Business Insider,
2021b). Se trata, tal vez, más de que una preocupación social real, de una
estrategia de los fundadores de las gigantes de tecnología de alejar su imagen
de los problemas estructurales y cotidianos de sus firmas, manteniendo su
reputación a partir de proyectos de innovación y de ASG de mejor publicidad.

III. Comentarios finales y cooperación

Tras el análisis de las cuatro principales empresas en que el BBVA Bolsa

Desarrollo Sostenible ISR invierte hoy, queda claro que la inversión socialmente
responsable tiene menos que ver con la real responsabilidad de una empresa
con su entorno y recursos humanos, de que con su rentabilidad potencial.
Eso queda claro en la opción del fondo por grandes firmas de tecnología
como Apple, Microsoft y Amazon, que preforman en media muy bien en la bolsa,
pero tienen un papel como mínimo controvertido en las dinámicas de explotación
laboral, contaminación y producción de desigualdades a nivel global. Al mismo
tiempo, el hecho de que el principal objeto de inversión de ese fondo ético sea
otro fondo — que, aunque se comprometa con el cambio climático, no es ético
stricto sensu — inspira cuestionamientos acerca del real compromiso del BBVA
Bolsa Desarrollo Sostenible ISR con temas de responsabilidad social, ya que, en

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la práctica, la inversión mayoritaria se da en otro fondo, de otra clase, lo que
implica cierta tercerización de responsabilidades.
Otro aspecto importante a se observar son las implicaciones para el ámbito
de la cooperación internacional al desarrollo. Si fondos éticos en tese podrían
ser instrumentos alternativos de financiación desde el Norte para empresas y
proyectos comprometidos con el desarrollo del Sur global, el fondo del BBVA
parece ir en contra esa hipótesis, al invertir sobre todo en mercados
desarrollados y en las empresas ya muy poderosas, que hoy concentran y se
apropian de las inmensas parcelas de la riqueza producida en el mundo,
influenciando incluso procesos políticos de algunas naciones.
Si podíamos pensar que los fondos éticos, por sus filosofías de inversión y
su visión de más largo plazo, podrían contribuir al desarrollo de países con
grandes niveles de pobreza, financiando a empresas y proyectos efectivamente
comprometidos con el bienestar social y el equilibrio medioambiental, el BBVA
Bolsa Desarrollo Sostenible ISR parece ofrecernos un ejemplo contrario a lo que
esperaríamos de un instrumento verdaderamente ético de financiación.

IV. Referencias

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