Economía Financiera

Dra. Cristina Tomàs

Año académico 2010-11

1
Tema 1
MERCADOS E INTRUMENTOS

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 Mercados e Instrumentos
1. La mayor parte de las inversiones productivas (reales) generan recursos en
el futuro pero requieren inversiones iniciales. Para que puedan llevarse a
cabo, las empresas necesitan captar recursos. Los obtienen emitiendo
activos financieros a través de los mercados financieros.
2. Las familias compran los activos financieros que les dan derechos sobre los
recursos generados por las inversiones reales.
3. Las empresas invierten los recursos obtenidos en proyectos reales, que a
su vez generan mayores recursos a lo largo del tiempo.
4. Parte de los recursos generados vuelve a las familias.
5. Otros recursos, se reinvierten en las empresas para financiar inversiones
reales futuras.

Los activos financieros, los mercados financieros, y las instituciones que

hacen posible la función financiera constituyen el sistema financiero.

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 Mercados e Instrumentos
La Economía Financiera se ocupa de:

1) La gestión de inversiones en activos financieros y la determinación

de los precios de los activos financieros (acciones, bonos,
derivados);

2) La gestión de fondos públicos y privados: su obtención y uso en

proyectos de inversión;

3) La gestión y la regulación de las instituciones financieras.

Cómo asignar y emplear recursos del mejor modo

posible a través del tiempo en un entorno incierto y el
papel de las organizaciones económicas en facilitar
dichas asignaciones.

4
 El sistema financiero
Mercados Broker
Financieros

Unidades
deficitarias Ahorro Unidades con
(gobiernos, superávit
familias, Activo Financiero (familias)
empresas)

Mercado primario Mercado secundario

Bancos
Intermediarios &
otros
Financieros 5
 El sistema financiero
El sistema financiero permite:

 A los emprendedores, llevar a cabo proyectos de inversión

productiva que generan recursos necesarios;

 A las familias, transferir consumo del presente al futuro;

 A los gobiernos, gastar/invertir más de lo que recaudan;

 A los emprendedores, compartir el riesgo de sus proyectos con

otros inversores;

 A los inversores, alterar el perfil de riesgo de su consumo.

6
 Ejemplo
Un economista que trabaja para una multinacional, tiene 10,000 acciones
de su empresa:
Situación actual Situación en un año

Boom Quiebra
Salario 100.000,00 € 150.000,00 € - €
Precio acción 10,00 € 15,00 € - €

Las acciones de la empresa permiten que un nuevo inversor comparta

beneficios con los inversores de la empresa, transfiriendo consumo al
futuro con una rentabilidad potencial del 50%. Por supuesto, también
compartirá el riesgo.
¿Qué debería hacer nuestro economista si le preocupa el riesgo?
Supongamos que los depósitos bancarios a un año ofrece un interés del
2%.
7
 Ejemplo (continuación)
No hacer nada
Situación actual Situación en un año

Boom Quiebra
Salario 100.000,00 € 150.000,00 € - €
Acciones 100.000,00 € 150.000,00 € - €
TOTAL 200.000,00 € 300.000,00 € - €

Vender acciones y contratar depósito

Situación actual Situación en un año

Boom Quiebra
Salario 100.000,00 € 150.000,00 € - €
Depósito 100.000,00 € 102.000,00 € 102.000,00 €
TOTAL 200.000,00 € 252.000,00 € 102.000,00 € 8
 Valoración de Activos
• El objetivo principal de esta asignatura es el estudio de
los Activos Financieros y más concretamente la
determinación de su precio en los mercados financieros.
• La valoración de activos es fundamental para:
1. La gestión de las inversiones financieras: . ¿Reflejan los precios
de los AF de forma adecuada el valor de los derechos que
incorporan? ¿Existen activos mal valorados?
2. Las decisiones de financiación empresarial: ¿Qué precio de
oferta debe fijarse para las acciones de una empresa que
sale a Bolsa?
3. Las decisiones de inversión productiva: . ¿Qué efecto
tendrán dichas decisiones sobre la riqueza de los accionistas
(= precio de las acciones)?

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 Activos Financieros
Un Activo Financiero es un contrato o título que confiere a su
tenedor derechos financieros, es decir, derechos de cobro.

Títulos y
Derivados
Contratos

Títulos Futuros &

Opciones Swaps
básicos Forwards

Renta
Renta Fija Calls/Puts
Variable

Opciones
Bonos Acciones
Exóticas

Depósitos
bancarios

Préstamos
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 Clases de activos financieros
BONOS / OBLIGACIONES
• Es un contrato que da a su tenedor el derecho a una serie de pagos
predeterminados, en unas fechas futuras fijadas de antemano. La última fecha
se llama fecha de vencimiento.

• La cantidad de dinero que un bono pagará en el vencimiento se llama valor

nominal, valor facial, o principal.

• Hay dos partes en un contrato de bono: el deudor, que es quien emite el bono y
el acreedor, que adquiere el bono pagando su precio.

• La diferencia entre el precio del bono que paga el acreedor y lo que recibe a
cambio se denomina interés.

• Los bonos pueden ser emitidos por gobiernos (deuda pública) o empresas
(deuda empresarial corporativa).

• En principio, los bonos emitidos por los gobiernos más solventes representan el
paradigma de títulos sin riesgo: los pagos están garantizados por el gobierno.

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 Tipos de Bonos
Bonos de descuento puro (bonos cupón cero): no pagan cupones
durante la vida del bono.
• Se dice que los bonos se emiten al descuento, es decir, el precio que
se paga por el bono es igual al nominal menos una cantidad o
descuento.
• Los intereses en este caso son iguales precisamente al descuento.
• EJEMPLO: Bono cupón cero a un año con nominal de 1000 euros y
precio de 950 euros.
Hoy En un año
Inversor paga: Inversor recibe:
950,00 € 1.000,00 €

Interés del bono: 1.000 – 950 = 50€

50
En términos proporcionales:  5,26%
950
12
 Tipos de Bonos
• En los bonos a largo plazo (vencimiento a más de un año), la situación
más frecuente es que el deudor tenga que hacer pagos periódicos al
acreedor durante la vida del bono. Estos pagos se denominan cupones.
• Estos pagos se calculan normalmente como un porcentaje del valor
nominal (principal) del bono. El porcentaje se denomina tipo de interés.
• Los pagos de intereses también pueden calcularse en función de alguna
variable cuyo valor se desconoce, pero de acuerdo a una regla conocida y
por ambas partes.
• Decimos que el bono se vende:
 A la par: si el precio del bono es igual al valor nominal
 Sobre par: si el precio es mayor al valor nominal
 Bajo par: si el precio es menor al valor nominal (por ejemplo, los
bonos cupón cero).

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 Cupones

Alaska Gold Mines Co. 1915.

Bono de 100$ a 10 años. 6%. Edison Illuminating Co. of Detroit. 1905.
Bono de 10,000$ a 10 años. 5%
14
 Ejemplo
ISIN TIPO DE ACTIVO EMISOR FECHA EMISION FECHA VTO. NOMINAL DIVISA
ES0244580561 OBLIGACIONES IBERDROLA 31/Oct/1994 31/Dic/2009 6.010,12 EUR
LIQUIDACIÓN VOLUMEN
Periodicidad pago cupón: Anual Tipo de amortización: Fija
Modalidad de interés: Fijo
Tipo de interés (actual): 8,2500%

FECHA DEL FLUJO TIPO DE FLUJO PORCENTAJE DE FLUJO

31-oct-94 Emisión 0,000000
31-oct-94 Devengo 0,000000
28-dic-94 Interés 1,311000
28-dic-95 Interés 8,250000
28-dic-96 Interés 8,250000
28-dic-97 Interés 8,250000
28-dic-98 Interés 8,250000
28-dic-99 Interés 8,250000
28-dic-00 Interés 8,250000
28-dic-01 Interés 8,250000
28-dic-02 Interés 8,250000
28-dic-03 Interés 8,250000
28-dic-04 Interés 8,250000
28-dic-05 Interés 8,250000
28-dic-06 Interés 8,250000
28-dic-07 Interés 8,250000
28-dic-08 Interés 8,250000
28-dic-09 Interés 8,250000
28-dic-09 Amortización 100,000000
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 Deuda Pública en España
Letras del Tesoro
• Valor nominal: 1.000,00€
• Se emiten al descuento
• Vencimientos: 3, 6, 12 y 18 meses

Bonos del Estado

• Pagan cupones periódicos
• Vencimientos: 3 y 5 años

Obligaciones del Estado

• Pagan cupones periódicos
• Vencimientos: 10, 15 y 30 años

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 Razones para negociar bonos
• El inversor puede sacrificar consumo presente a cambio de mayor
consumo futuro, con menor riesgo que adquiriendo acciones.

• Las empresas y gobiernos emiten bonos para financiarse.

 Frente a las acciones, la deuda tiene la ventaja de que el
pago de intereses es un gasto para la empresa y ello reduce
el beneficio contable y por tanto el pago de impuestos. Es el
ahorro fiscal de la deuda.
 Frente a los préstamos bancarios, los bonos permiten
acceder a un amplio conjunto de inversores potenciales, lo
cuál reduce el coste de financiación. A ello contribuye el
hecho de que los inversores puedan revender los bonos en
el mercado secundario.
17
 Riesgo de negociar bonos
1) El deudor puede fallar en la obligación de pago derivada del bono:
riesgo de crédito o impago.

2) Incluso si se fija el pago futuro, es imposible en general conocer la

cantidad de consumo que se podrá adquirir con dicho pago (riesgo
de inflación) aunque hay bonos que garantizan un pago que
depende del nivel de inflación (bonos indiciados a la inflación)

3) Otro riesgo aparece cuando el acreedor necesita dinero antes del

vencimiento e intenta vender el bono en el mercado secundario. Si
la venta puede ser costosa o difícil, se habla de riesgo de liquidez.

4) Ni siquiera en los bonos emitidos por gobiernos solventes existe

garantía de precio antes del vencimiento, éste dependerá de las
condiciones del mercado, que son impredecibles.

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 Acciones
• Representan una parte proporcional del capital social de una S.A., y
otorgan a sus poseedores la condición de socios propietarios de la
misma, en proporción a su participación.
• Los accionistas tienen derecho a una proporción de los beneficios
distribuidos y a los activos de la empresa en caso de liquidación.
• Los beneficios distribuidos se llaman dividendos y dependen de los
beneficios de la empresa así como de su política de dividendos.
• Las acciones no tienen fecha de vencimiento:
• Las ganancias (pérdidas) de la acción incluyen ganancias de
capital (pérdidas) y rentabilidad por dividendos (relación entre
dividendo y precio de la acción)
• Las acciones son más arriesgadas que los bonos. Sin embargo,
pueden servir de protección frente al riesgo de inflación: Un
aumento general de precios hace que las empresas cobren más
por sus ventas.

19
 Posición larga o corta
• Los inversores tienen diferentes expectativas (basadas en su propio juicio
de la información disponible) sobre los futuros dividendos y precios:
a) Un inversor que crea que el precio va a subir puede decidir comprar la
acción: posición larga.
b) Un inversor que crea que el precio va a bajar puede decidir vender las
acciones que ya tiene. Incluso si no tiene acciones, el inversor puede
todavía apostar a la baja: posición corta o venta en corto.
• Consiste en tomar prestada la acción de alguien que la tiene y venderla.
En una fecha futura el vendedor comprará la acción (espera hacerlo a un
precio menor) y la devolverá a su propietario original (pagando un
pequeño interés por el préstamo de la acción).
• El acto de recomprar la acción y devolverla al propietario original se
llama cubrir la posición corta.

20
 Ejemplo de venta en corto exitosa
• Un inversor cree que la acción de BBVA está sobrevalorada. Se
vende a 12€
• El inversor abre una cuenta en un bróker de Internet, e introduce
una orden de vender en corto 1.000 acciones de BBVA.
• Por ello recibe 12.000€.
• Tras esperar pacientemente cuatro meses, observa que el precio
ha caído a 10€.
• Compra 1.000 acciones con un coste de 10.000€ para cubrir su
posición corta. Devuelve las 1.000 acciones.
• Paga 100€ de intereses y 30€ por comisiones de compra y venta:
• Por lo tanto realiza un beneficio de:
12.000 – 10.000 – 130 = 1.870.
21
 Ventas en corto
• Si la acción paga dividendos, el vendedor en corto deberá pagarlos
al propietario de la acción.
• Tomar prestado puede considerarse equivalente a tomar una
posición corta en el bono: El emisor vende un bono y recibe su
precio pero luego debe “recomprarlo” pagando su precio al
vencimiento, además de los intereses durante la vida del bono.
• La posición de venta en corto es como tener una posición
“negativa” en el título correspondiente. Si la posición larga gana
cuando el precio sube, la posición corta gana cuando baja el precio.
• Una variante de la venta en corto es la venta en descubierto. El
vendedor vende las acciones sin haberlas pedido prestadas. Justo
antes del momento en que tiene que entregarlas al comprador, las
adquiere en el mercado. Como regla general, está prohibido.
22
 Derivados
• Son instrumentos financieros cuyo pago depende del valor de
otra variable.
• La variable puede ser el precio de un activo financiero básico
llamado activo subyacente, pero también un tipo de interés,
un tipo de cambio, la diferencia entre dos tipos de cambio,
etc.
• Dos partes fijan una regla por la cual una de las partes recibirá
un pago de la otra dependiendo del valor de alguna variable
financiera.
• El beneficio de una parte será la pérdida de la otra parte; esto
es lo que se llama un juego de suma cero.
• Hay múltiples clases de derivados: Futuros y contratos a plazo;
opciones; swaps; títulos respaldados por hipotecas; bonos
rescatables.

23
¿Para qué sirven los derivados?
Los derivados financieros se pueden utilizar para la
financiación empresarial, sin embargo su usos más comunes
son:
 Gestión de riesgos. El objetivo es reducir el riesgo debido a
los movimientos del mercado o alterar el riesgo de una
inversión;
 Especulación. El especulador apuesta por que el mercado
se va a mover en una dirección determinada;
 Arbitraje. Se explotan desajustes en los precios.

24
 Clases de derivados
Las clases fundamentales de derivados son:
 Contratos a plazo o forward
 Contratos de futuros
 Contratos de permuta financiera o swaps
 Opciones

25
 Forwards y Futuros
• Un contrato forward obliga a dos partes a la compraventa de un
activo real o financiero (activo subyacente) en una fecha futura a
cambio de un precio determinado.
• El contrato se negocia de forma bilateral.
• El contrato está definido por las siguientes variables:
• Cantidad y calidad del activo objeto del contrato;
• Fecha de entrega,
• Lugar de entrega;
• Precio (precio forward).
• En el momento de firma del contrato no hay intercambio de
dinero entre las dos partes.

26
 Forwards y Futuros
o Los contratos forward permiten al comprador (posición larga)
asegurar el precio de compra y por tanto cubrir el riesgo de un
aumento en el precio del subyacente.

o El vendedor (posición corta), por su parte, cubre el riesgo de

que el precio del activo subyacente caiga

EJEMPLO: Un agricultor vende a unas bodegas

1.000 toneladas de uva mediante un contrato
forward con un vencimiento de 8 meses y a un
precio de 100 euros la tonelada.
27
 Forwards y Futuros
• Al vencimiento:
• Si el precio en el mercado (precio al contado) es 90€  El
agricultor gana 10€ más que si no hubiera firmado el
contrato a plazo. El comprador, sin embargo, paga 10€
más que en el mercado.
• Si el precio al contado es 110€  El agricultor gana 10€
menos que si no hubiera firmado el contrato a plazo. El
comprador, sin embargo, ahorra 10€ con respecto al
mercado.

• Ambos conocen de antemano exactamente el precio de la

transacción y evitan exponerse al riesgo de fluctuaciones en el
mercado.

28
 Forwards y Futuros
• Por tanto, al vencimiento una parte sufre una pérdida implícita y la
otra un beneficio implícito  juego de suma cero.

• La posibilidad de beneficio significa que el comprador, el vendedor, o

los dos, puedan ser también especuladores que apuestan por un
aumento o disminución del precio. En este caso, el
beneficio/pérdida es explícito.

• Si denotamos por P(T) el precio del activo subyacente al vencimiento

y por F(t,T) el precio del forward acordado en t con vencimiento en T,
el beneficio es:
 Para la posición larga: P(T) – F(t,T)
 Para la posición corta: F(t,T) - P(T)
29
 Forwards y Futuros
• Un contrato de futuros obliga a dos partes a la compraventa de
una cantidad de un bien, a un precio determinado en una fecha
futura. A diferencia de los contratos a plazo, los futuros son creados
e intercambiados en mercados organizados:
 Condiciones del contrato están estandarizadas:

• Activo (calidad, clase, etc…);

• Tamaño del contrato;
• Condiciones de entrega;
• Fechas de entrega.

 No hay riesgo de crédito o contrapartida:

• Cámara de compensación: contraparte en todos los contratos;

• Ajuste al mercado o marking-to-market;
• Garantías o márgenes.
30
 Ajuste al mercado
• La cámara de compensación asume el riesgo de contrapartida. Por
ello, al inicio del contrato, exige una garantía a los brókeres del
comprador y del vendedor, que a su vez lo exigen a sus clientes.
• Cada día de negociación:
• Si el precio del futuro ha aumentado: la posición larga recibe
una cantidad igual a la diferencia entre el precio del futuro del
día y el precio del día anterior, multiplicada por el tamaño del
contrato.
• Si el precio del futuro ha caído, el vendedor recibe la diferencia.

• Si la garantía de una de las partes cae por debajo de un nivel mínimo o

saldo de mantenimiento, la parte implicada debe reponer la garantía
hasta dicho nivel.

31
 Ejemplo
Posición larga en un contrato de futuros sobre 100 barriles de petróleo
con entrega en Junio. Fecha de inicio: 16 de Marzo
Fecha Precio Futuro Ganancia/pérdida Acumulado Saldo cta. Garantía
16/03/2011 70,00 € 1.000,00 €
17/03/2011 72,00 € 200,00 € 200,00 € 1.200,00 €
18/03/2011 73,50 € 150,00 € 350,00 € 1.350,00 €
19/03/2011 71,00 € -250,00 € 100,00 € 1.100,00 €

El pago total final es igual que en el caso del forward:

S(T) – F(t,T) para la posición larga
F(t,T) – S(t) para la posición corta.

32
 ¿Forwards o Futuros?
• Los contratos a plazo o forward se negocian a la medida de las
partes en cuanto al vencimiento, el subyacente, cantidad,
calidad, lugar de entrega, etc. Por tanto, con un contrato a plazo
se puede cubrir cualquier riesgo. Sin embargo, por su
estandarización, los contratos de futuros no permiten cubrir
riesgos de forma perfecta.

• Las ventajas de los contratos de futuros son:

a) No tienen riesgo de crédito  las obligaciones se cumplen

siempre gracias al ajuste al mercado y las garantías.

b) Son muy líquidos  en cualquier momento se puede salir

del contrato, simplemente tomando la posición contraria.

33
 Opciones
Una opción de compra, CALL, otorga a su titular el derecho
(no la obligación) a comprar una cantidad del activo
subyacente en una fecha futura y a un precio determinado,
denominado precio de ejercicio.
•

Una opción de venta, PUT, otorga a su titular el derecho (no

la obligación) a vender una cantidad del activo subyacente
en una fecha futura y a un precio determinado.

34
 Opciones
o Además, tanto las opciones de compra como las
opciones de venta pueden ser:
 de tipo europeo: puede ejercerse exclusivamente en
la fecha de vencimiento;
 de tipo americano: puede ejercerse en cualquier
momento desde el inicio del contrato hasta la fecha
de vencimiento del mismo.

o Dado que el comprador de una opción únicamente

adquiere derechos pero no contrae obligaciones, debe
compensar al vendedor mediante el pago de una prima.
35
 Opciones
• La persona que acepta la obligación de la opción a cambio de la prima, se dice
que vende la opción y tiene una posición corta en la opción.

• Se dice que el poseedor de la opción está largo en la opción.

Existen por tanto cuatro posiciones básicas en opciones:

a) Posición larga en call  Derecho a comprar al precio de ejercicio
b) Posición corta en call  Obligación de vender al precio de ejercicio
c) Posición larga en put  Derecho a vender al precio de ejercicio
d) Posición corta en put  Obligación de comprar al precio de ejercicio

• Las puts y calls sencillas se llaman opciones tradicionales; hay muchos otros
tipos de opciones llamadas opciones exóticas.

36
 Razones para negociar opciones
Se usan ampliamente para cubrir riesgos:

• Una cartera de una acción y una opción put equivale a una cartera en
la acción con un límite en la pérdida posible en el valor de la acción
(aseguramiento de cartera):
• Si el precio de la acción cae por debajo del precio de ejercicio, la put
se ejercita (el poseedor tiene el derecho a vender a vencimiento) y el
poseedor de la acción/opción mantiene la cantidad del precio de
ejercicio (en este caso, la prima por este seguro es el precio de la
opción put a pagar por el inversor que se cubre)
• Además, las opciones pueden ser atractivas desde el punto de vista
de la inversión por el apalancamiento implícito, es decir, como un
instrumento de tomar prestado dinero para invertir en acciones (esto
puede ser arriesgado).

37
 Swaps
o Un swap es un acuerdo entre dos partes para el
intercambio de flujos de tesorería en el futuro.

o El cálculo de los flujos de caja puede ser función de tipos

de interés, tipos de cambio u otras variables de
mercado.

o Un contrato forward puede verse como un swap con una

única fecha, en la que el comprador entrega el precio
forward, F(t,T), a cambio del precio al contado, S(T).

38
 Swaps
• Se puede ver un swap como un intercambio de tipos de interés sobre
dos préstamos distintos nocionales o hipotéticos.
• Normalmente, sólo se intercambian los pagos de intereses, y no el
principal dado que es el mismo para ambas partes. Sólo es una
cantidad de referencia usada para calcular los pagos de cupones.
• En el tipo más común de swap, una parte paga a la otra un tipo de
interés fijo (sobre el principal nocional) y recibe a cambio un tipo de
interés variable.
• En los swaps de tipo de cambio, se pagan intereses sobre un
préstamo en una divisa y se reciben intereses sobre otro préstamo
en una divisa distinta.
• Las fechas en las que se realizan los intercambios y, por lo tanto, se
determinan los nuevos cupones para la parte variable, se llaman
fechas de liquidación.

39
 Ejemplo: Swap de tipo de cambio
• La empresa “A” es una empresa con sede en la zona euro que
exporta a Estados Unidos. Dado que cobra en dólares, le
preocupa que se deprecie el dólar con respecto al euro.
• Mediante el contrato de permuta financiera, “A” entregaría
una cantidad fija de dólares y recibiría una cantidad fija de
euros.
• Por ejemplo, “A” podría pagar un 5% anual en dólares sobre
un nocional (principal hipotético) de 1 millón de dólares a la
empresa “B”.
• A cambio, “B” pagaría un 4% anual en euros sobre un nocional
de 1 millón de euros.

40
 Ejemplo: Swap de tipo de cambio
• Al final de cada año:
50.000USD

A B
40.000EUR

• “A” utiliza los ingresos por ventas (se suponen

estables) en dólares para hacer su pago y a cambio
recibiría una cantidad fija en euros.

41
 Swaps de tipo de interés
• Como instrumento de cobertura, los swaps son usados por inversores que deben
pagar un interés variable y recibir un interés fijo.
• Por ejemplo, un banco puede tener muchos clientes a los que paga un tipo variable
sobre ciertas cuentas, pero también ha concedido muchos préstamos hipotecarios,
la mayoría de los cuales le pagan un tipo fijo.
• Se trata de una situación arriesgada para el banco porque, si los tipos de interés
suben, puede enfrentarse a pérdidas al no ser capaz de transferir la subida de sus
costes a los clientes hipotecarios.

• Una posibilidad de evitar ese riesgo es entrar en un swap:

El banco pagará el tipo fijo, cuyo coste se puede cubrir mediante los fondos
recibidos de las hipotecas, y recibirá un tipo variable que le permitirá pagar el tipo
variable sobre sus cuentas a tipo variable

• Swaps son juegos de suma cero (los beneficios de una parte equivalen a las
pérdidas del otro).

42
 Títulos respaldados por hipotecas
• Supongamos que un banco concede hipotecas a sus clientes.

• Si estas hipotecas son similares, el banco puede agruparlas y emitir

títulos que representan una parte proporcional del conjunto de
hipotecas.

• Dichos títulos se venden a inversores individuales, fondos, otros

bancos, compañías de seguros, administraciones, …

Objetivos:
1. Aumentar el dinero disponible para prestar a los compradores de
casas.
2. Permitir a los inversores privados acceder a un tipo de inversión
atractiva dada su rentabilidad y su aparente seguridad.

43
 Títulos respaldados por hipotecas
• El riesgo de impago se traslada a los inversores, aunque, al estar
respaldados por muchos préstamos diferentes, el riesgo en principio se
diversifica.
• Sin embargo, los títulos respaldados por hipotecas, y sobre todo una
variante de los mismos, los Collaterized Debt Obligations o CDOs, están
detrás de la actual crisis financiera y económica.
• Los CDOs son títulos respaldados por una cesta de préstamos
hipotecarios pero divididos en distintas clases o tramos.
• Cada tramo tiene distintas características:
• Un tramo ofrece un tipo de interés mayor pero a cambio absorbe
las primeras pérdidas.
• Otro ofrece una menor rentabilidad (aunque mucho mayor que la
de los bonos del gobierno). Los inversores sólo sufren pérdidas si
una gran parte de los préstamos hipotecarios iniciales no se
devuelven.
• Otros tienen características intermedias.

44
 Ejemplo de CDO

N bonos
• Primer tramo
• Riesgo muy alto
• Segundo tramo
• Riesgo alto
• Tercer tramo
• Riesgo bajo
• Cuarto tramo
• Riesgo muy bajo
45
 Ejemplo de CDO
Los incentivos de intermediarios y una percepción errónea del riesgo de los
CDOs llevó a un crecimiento explosivo de estos derivados y de los préstamos
hipotecarios que los respaldaban, sobre todo de baja calidad crediticia
(subprime).
Cuando los tipos de interés
empezaron a subir, muchos
prestatarios no pudieron hacer
frente a sus cuotas.
Simultáneamente, se redujo el valor
de las garantías (las viviendas)
debido precisamente al aumento de
los tipos de interés.

46
 Ejemplo de CDO
• El resultado fue la insolvencia de grandes bancos, enormes
pérdidas para inversores en todo el mundo y la falta de
confianza generalizada en la salud del sistema financiero
internacional.
• ¿Por qué nadie lo previó? Uno de los problemas fue que el
aumento de los tipos de interés afectó a un número mucho
más alto de lo esperado de préstamos hipotecarios: incluso
los tramos de los CDOs aparentemente más seguros
sufrieron pérdidas que ningún analista había previsto.
• El colapso del sistema financiero trajo consigo la reducción
del crédito y ésta, a su vez, originó la crisis económica
internacional actual.
• Una importante consecuencia ha sido la apertura de un
debate de reforma del sistema financiero.

47
 Bonos rescatables
• Se trata de bonos con tipo de interés y vencimiento fijos,
pero el deudor tiene la opción de devolver el principal
antes del vencimiento programado.

• Tener un bono rescatable es equivalente a tener un

bono estándar y haber vendido una call sobre ese bono
con precio de ejercicio igual al principal, al emisor del
bono.

• Obviamente, el precio del bono debería ser igual al

precio de un bono estándar de características
semejantes menos la prima de la call.

48
Nuevas tendencias en mercados financieros
• Muchos han visto en las tendencias que han caracterizado el sistema
financiero en los últimos 30 años, el verdadero origen de la crisis:

• Titulización: creación de títulos negociables a partir de activos no

negociables.

• Innovación Financiera: creación y diseño de nuevos instrumentos y

mercados financieros.

• Desintermediación: substitución de financiación indirecta (bancos)

por financiación directa (mercados).

• Desregulación: eliminación de las restricciones a la actividad de los

agentes financieros (apalancamiento, transparencia, negociación en
derivados).
49
 Ejemplo de innovación 1
BONO ALCISTA Y BAJISTA
• El “bono alcista y bajista” emitido por Swedish Export
Kredit en junio de 1986. Consistía en un bono en yenes
con precio de recompra dependiente del nivel del índice
Nikkei de la bolsa de Tokyo al vencimiento:

 Si el índice está en 26.067, la recompra es a la par;

 Por cada 100 puntos sobre este nivel y hasta un techo
de 28.461, el precio de recompra aumenta un
0,4425%;
 Por cada 100 puntos por debajo y hasta un suelo de
16.979, el precio de recompra se reduce un 0,4425%

50
 Ejemplo de innovación 2
EFECTO DE INTRODUCIR UNA OPCIÓN EN EL PRECIO DE UNA ACCIÓN
Optioned Stock

0,06
Market-Adjusted Returns
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-60 -40 -20 -0,01 0 20 40 60

Days Around Listing Date

La intuición básica del resultado es que la introducción de la opción permite

gestionar mejor los riesgos asociados a la acción.
Como resultado, la demanda del activo arriesgado aumenta, y su precio
aumenta.
51
Organización de los mercados financieros
•Con respecto a la existencia o no de una localización física o plataforma y una
institución que fija unas normas de contratación, distinguiremos entre:
a) Mercados organizados: Se negocia en una localización física a través
de una plataforma: Bolsa de Nueva York, American Exchange, Euronext
(mercados de derivados y contado en Bélgica, Francia, Holanda,
Portugal, y Londres (derivados)), el Mercado Continuo Español (Bolsa),
etc.
b) Mercados over-the-counter: La contratación es bilateral y al margen de
instituciones que influyan en los términos de la misma. Por ejemplo,
las divisas se negocian en un mercado OTC. Los dealers negocian por
teléfono. El mercado no cierra nunca.

•En EE.UU., los bonos del Tesoro se negocian en un mercado OTC a través de una
red de unos pocos operadores autorizados, mientras que los bonos privados se
negocian típicamente en mercados organizados. Las opciones financieras y los
futuros se intercambian en mercados organizados: (Chicago Board of Options
Exchange, CBOE, y Chicago Mercantile Exchange o CME)

52
Organización de los mercados financieros
• También pueden distinguirse los mercados en función de quién puede negociar
con quién:

a) En los mercados dirigidos por precios, existen unos creadores de mercado (market
maker) que suministran liquidez en determinado título o contrato. Tienen la
obligación de “dar precios” o cotizar, es decir, declarar un precio al que se obliga a
comprar y otro al que se obliga a vender, garantizando en todo momento la
liquidez del mercado. Todos los demás inversores negocian con los market makers,
que a su vez compiten entre sí.

b) En los mercados dirigidos por órdenes, no existe el market maker, todos los
inversores pueden dar precios o aceptar los precios de otros inversores. Para que
funcionen, todas las órdenes llegan a un libro electrónico de órdenes que los
agentes observan. Es la interacción entre agentes a ambos lados (demanda y
oferta) lo que determina el precio de equilibrio; Paris, Tokio, Madrid (Nueva York
es una mezcla).

53
Bolsas y Mercados Españoles (BME)

54
 Costes de transacción
• El principal coste de comprar un título es su precio. Sin embargo,
hay otros costes que el inversor debe pagar para llevar a cabo la
transacción: costes de transacción:

1) Los intermediarios exigen a menudo una comisión como

compensación por los servicios que proporcionan. Cuanto más
pequeña sea la operación, mayor será el coste proporcional; los muy
grandes inversores pagarán comisiones proporcionales
despreciables.

2) Bid-ask spread: Como se comentó, en los mercados centralizados

hay típicamente un creador de mercado cuya obligación es
garantizar que el inversor podrá comprar o vender un título dado.
Para ello, el creador de mercado cotizará el precio al que comprará
el título, llamado precio de compra (BID), y el precio al que lo
venderá, llamado precio de venta (ASK).
55
 BID-ASK Spread
• El precio de compra será menor que el de venta. Si el inversor quiere comprar un
título tendrá que pagar el precio d compra; si quiere venderlo recibirá el precio de
venta. La diferencia entre el precio de compra y el de venta se llama horquilla de
precios (BID-ASK SPREAD)

Sirve a dos propósitos:

• Es parte de la compensación que el creador de mercado recibe por sus servicios

(suministrar liquidez).
• Es un medio de protección contra la posibilidad de que el precio se mueva contra el
creador de mercado, bajando si compró o subiendo si vendió.
• De hecho, el tamaño de la horquilla de precios es un buen indicador de la
volatilidad de mercado o riesgo subyacente de un título y, especialmente, es el
indicador más común de la liquidez de un título.
• En los mercados dirigidos por órdenes también existe una horquilla entre el bid y el
ask: cuando una oferta es aceptada el precio de venta pasa a ser el de la siguiente
orden, que es mayor.

56
 Impacto sobre el precio
3) Pero el mayor componente del coste de operaciones grandes es el impacto sobre
precio:

• Por ejemplo, cuando un gran inversor quiere vender un gran número de acciones
de una empresa, esta decisión aumentará su oferta bruscamente, y la demanda
puede que no sea muy alta (especialmente cierto con empresas pequeñas). La
venta presiona el precio de la acción en el mercado y, como consecuencia, es
probable que el precio caiga significativamente.

• Probablemente el inversor tendrá que aceptar un precio considerablemente

menor que el precio al que la acción se estuvo negociando antes de que se
anunciara la gran operación.

• Hay canales especiales para operaciones grandes (negociación de bloques), así

como diferentes estrategias que los inversores pueden elegir en el caso de una
gran operación, todas ellas dirigidas a minimizar su impacto.

57
 SIBE: Sistema Interconexión Bursátil Español
EL LIBRO DE ÓDENES LÍMITE: MERCADOS DIRIGIDOS POR ÓRDENES
Archivo electrónico de las órdenes límite esperando su ejecución
TEF, 10-6-99, 10:17:52

ask Vol. Nº Ord.

47.58 3000 2
47.56 121 1
47.55 5000 1
47.54 3500 2
47.53 249 1

Bid-Ask Spread Profundidad

bid Vol. Nº Ord.
47.5 10037 2
47.47 1000 1
47.46 3821 1
47.45 3189 2
47.44 10000 1
58
SIBE: Sistema Interconexión Bursátil Español
TEF, 10-6-99, 10:17:52 TEF, 10-6-99, 10:18:01

ask Vol. Nº Ord. ask Vol. Nº Ord.

47.58 3000 2 47.58 3000 2
47.56 121 1 47.56 121 1
47.55 5000 1 47.55 5000 1
47.54 3500 2 47.54 3500 2
47.53 249 1 47.53 249 1

bid Vol. Nº Ord. bid Vol. Nº Ord.

47.5 10037 2 47.5 10037 2
47.47 1000 1 47.48 500 1
47.46 3821 1 47.47 1000 1
47.45 3189 2 47.46 3821 1
47.44 10000 1 47.45 3189 2

Un nueva orden límite

para comprar TEF 59
SIBE: Sistema Interconexión Bursátil Español
TEF, 10-6-99, 10:18:05 TEF, 10-6-99, 10:18:06

ask Vol. Nº Ord. ask Vol. Nº Ord.

47.58 3000 2 47.58 3000 2
47.56 121 1 47.56 121 1
47.55 5000 1 Dos nuevas 47.55 5000 1
47.54 3500 2 47.54 3500 2
47.53 249 1 47.53 249 1
órdenes
bid Vol. Nº Ord. bid Vol. Nº Ord.
47.52 552 1 47.51 2000 1
47.51 2000 1 47.5 10037 2
47.5 10037 2 47.48 500 1
47.48 500 1 47.47 1000 1
47.47 1000 1 Se ejecuta 47.46 3821 1

una compra
a 47.52 60
 Márgenes de garantía
• Tomar posiciones en algunos títulos o contratos implica una
responsabilidad financiera potencial. Por ejemplo, una posición corta
en una opción podría acabar como un pasivo financiero, si la opción
acaba siendo ejercida por su tenedor (se dice que la opción acaba in-
the-money).
• Para garantizar que el inversor será solvente al vencimiento, se
imponen márgenes de garantía (margins).
• La cantidad requerida como colateral al principio de la operación se
conoce como margen inicial.
• Si tras la negociación inicial, el saldo de la cuenta disminuye por
debajo de cierta cuantía, llamada margen de mantenimiento, el
intermediario envía al inversor una llamada de reposición del margen
(margin call) para exigir más colateral. El margen de mantenimiento
es inferior al margen inicial.
• Si el inversor no atiende dicha llamada, el intermediario liquidará la
cuenta mediante la venta de activos y el pago de la deuda.
61
La estadística de los mercados financieros
Para dar una idea general de la relación entre rentabilidad
esperada y riesgo para diferentes títulos, presentaremos ahora
estadísticos históricos sobre el comportamiento a largo plazo de
los activos financieros.
El curso explicará formalmente gran parte de la evidencia que
ahora mostramos con estadísticas de largo plazo que caracterizan
a diferentes títulos.
La tasa de rendimiento de cualquier título j entre t y t+1 se define
como el beneficio total de la inversión entre la inversión inicial:
Pjt 1  Pjt  D jt 1
R j (t ,t 1) 
Pjt
62
Valor de una inversión de 100$ en 1927, EE.UU.

1000000

100000

10000

1000

100

10

1
28

32

36

40

44

48

52

56

60

64

68

72

76

80

84

88

92

96

00

04

08
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20
Acciones (S&P500) Letras del Tesor a 3 meses Bonos del Tesoro a 10 años

63
Valor de una inversión de 100$ en 1995
350

300

250

200

150

100

50

0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Acciones: S&P500 Letras del Tesoro a 3 meses Bonos del Gobierno a 10 años

64
Rendimientos anuales (1928-2008)
60%

40%

20%

0%
28

32

36

40

44

48

52

56

60

64

68

72

76

80

84

88

92

96

00

04

08
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20
-20%

-40%

-60%

Acciones (S&P500) Letras del Tesor a 3 meses Bonos del Tesoro a 10 años
65
Rendimientos anuales (1928-2008)
Media: 11,09%
18

16

Acciones
14

12 Desviación típica: 20,39%

10

6
Asimetría: -0.36
4

2 Curtosis: 2,85
0
-0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6
Letras del T

Media: 3,79%
25

20

15
Desviación típica: 3,02%
10
Asimetría: 0,93
5

Curtosis: 3,84
0
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16

35

30 Media: 5,44%
Bonos

25

20
Desviación típica: 7,61%
15

10
Asimetría: 1,20
Curtosis: 4,69
5

0
-0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35

66
Más …

67
 Capitalización compuesta
• En un préstamo a interés simple, el prestamista es libre de
disponer de los intereses devengados cada periodo. La deuda se
mantiene constante e igual al capital prestado o principal del
préstamo.

• En un préstamo a interés compuesto, el prestamista no puede

disponer de los intereses generados cada periodo.

• Los intereses permanecen en poder del prestatario.

• Por ello, la deuda al final de cada periodo aumenta en la cuantía de

los intereses del período devengados y no pagados.

• Consideremos un préstamo con un principal de C0 y tipo de interés

r, a n años.
68
 Tabla de amortización
Deuda a Intereses Pago Amortiza-ción
principio del devengados en el Int. de la deuda Deuda al final del año
año año
Año

1 C0 C0 · r 0 0 C0 + C0 · r
= C0 (1 + r)

2 C0 (1 + r) C0 (1 + r) · r 0 0 C0 (1 + r) + C0 (1 + r) · r = C0
(1 + r)2

3 C0 (1 + r)2 C0 (1 + r)2 · r 0 0 C0 (1 + r)2+C0 (1 + r)2 · r

= C0 (1 + r)3

… … … … … …

n C0 (1 + r)n-1 C0 (1 + r)n-1 · r 0 C0 (1 + r)n 0

69
 Valor Futuro
• El VALOR FUTURO de X euros es el montante final
de una inversión de X euros en un préstamo a
interés compuesto, con tipo de interés igual a r,
durante n años.

• Se calcula multiplicando la inversión X por el factor

de capitalización:

VF(X,r,n) = X (1+r) n
70
 Valor Presente
• EL VALOR ACTUAL o VALOR PRESENTE de X
euros es el capital que debemos prestar hoy al
tipo de interés compuesto r, para obtener una
cuantía de X euros al final de n años.

• Se calcula multiplicando X por el factor de

actualización :

VP(X,r,n) = X (1+r) – n

71