Dirección Financiera I

Tema 5: La eficiencia de los mercados y las medidas de la performance de

la cartera 
*Página 352 del libro.
*En un mercado eficiente los precios reflejan de forma inmediata toda la información
disponible sobre los mismos.

 Eficiencia débil: los precios reflejan toda la información histórica.

 Eficiencia intermedia: los precios reflejan toda la información pública,
incluyendo la histórica.
 Eficiencia fuerte: los precios reflejan toda la información pública y privada
disponible.
*La Performance de un activo trata de medir sus resultados, teniendo en cuenta el
riesgo asumido.
1. La eficiencia informativa de los mercados. Niveles de eficiencia : Un
mercado de valores es eficiente cuando los precios de los activos que se
negocian en él son una buena aproximación a sus valores reales (o intrínsecos).
Las condiciones que debe cumplir un mercado para que sea eficiente son:
a. Homogeneidad de la mercancía intercambiada.
b. Existencia de innumerables compradores y vendedores.
c. Facilidad para entrar y salir del mercado.
*Un mercado eficiente es un mercado perfecto. Por tanto, las condiciones que debe
cumplir un mercado para que sea eficiente son las exigidas a un mercado perfecto.
Los precios en los mercados competitivos siguen una ruta aleatoria. Si los
cambios pasados de los precios se pudieran utilizar para predecir sus cambios
futuros, los inversionistas podrían obtener ganancias fáciles, pero en los
mercados competitivos las ganancias fáciles no duran. En la medida en la que
los inversionistas tratan de aprovechar la información de los precios anteriores,
los precios se ajustan hasta hacer desaparecer las utilidades superiores que se
obtuvieron por dicho estudio. Como resultado, toda la información de los
precios pasados se reflejará en el precio de la acción de hoy, no en el de mañana.
Los patrones en los precios ya no existirán más y los cambios de precios en un
periodo serán independientes de los cambios en el siguiente periodo. En otras
palabras, el precio de la acción seguirá una ruta aleatoria.
Es frecuente que los economistas definan tres niveles de eficiencia del mercado,
que se distinguen por el grado de información reflejado en los precios de los
valores.
Eficiencia débil: Las series históricas no proporcionan información sobre el
comportamiento futuro de los precios, ya que los cambios en los precios son
aleatorios. En un mercado que se comporta de esta forma se dice que los precios
siguen un “paseo aleatorio” (random walk). Sea Pt el precio de un activo en el
momento t. Se dice que Pt sigue un paseo aleatorio si:

*εt son variables aleatorias independientes.

Si los cambios en los precios son aleatorios, la información histórica no sirve
para predecir el futuro, sólo el precio en t es relevante para predecir el precio en
t + 1. Para que un mercado sea eficiente en forma débil es importante que el
ajuste de los precios a la nueva información se realice de forma instantánea.
Análogamente, los precios pueden fluctuar con mayor tendencia al alza que a la
baja, pero los sucesivos cambios de precios serán independientes y nadie podrá
hacer uso de los datos históricos para obtener rendimientos superiores a los de
una cartera aleatoria. Para contrastar empíricamente la validez de esta hipótesis
débil de los mercados eficientes se han propuesto varios tests:

 Correlación serial: El grado de dependencia entre los términos de una

serie se puede analizar mediante el coeficiente de autocorrelación.

Para que no exista autocorrelación, ρk debe ser no significativamente

distinto de cero para cualquier valor de k. Los dividendos o cupones
pueden calcularse como:

 Test de los signos: En este test se analiza el signo de los cambios en los
precios. El objetivo es detectar la existencia de tendencias sistemáticas
en una serie de cambios en los precios.
 Regla de los filtros: Se basa en la idea de que cuando el precio de una
acción sube más de un cierto porcentaje (filtro), va a seguir subiendo por
algún tiempo, y viceversa.
Eficiencia débil y análisis técnico: El análisis técnico, o “chartismo”, trata
de predecir la evolución futura de los precios en base a los patrones observados
por los mismos en el pasado. Para ello utilizan frecuentemente gráficos (de ahí
el nombre de “chartismo”) de donde tratan de inferir patrones para el
comportamiento de las series de precios. Si el mercado es eficiente en forma
débil, el análisis técnico no sería válido.
Eficiencia intermedia: Un mercado es eficiente en forma intermedia si los
precios reflejan instantáneamente toda la información pública disponible
(incluida la información histórica). Para contrastar si un mercado financiero es
eficiente en forma intermedia suele compararse la rentabilidad obtenida por los
gestores profesionales de carteras, con la rentabilidad de un índice
representativo del mercado.
Eficiencia intermedia y análisis fundamental: El análisis fundamental
trata de predecir la evolución futura de los precios de las acciones en base a la
información pública disponible. Si el mercado es eficiente en forma intermedia,
el análisis fundamental no sería útil.
Eficiencia fuerte: Un mercado es eficiente en forma fuerte si los precios de
los activos incorporan de forma inmediata toda la información disponible, tanto
pública como privada. ¿Cómo es posible que los precios reflejen informaciones
privadas, que todavía no se conocen por el público? En ocasiones la información
privada existente, aunque no se ha hecho pública todavía, se conoce de forma
oficiosa. Aunque una determinada información sea conocida sólo por un
 pequeño grupo de inversores, puede que este grupo sea los suficientemente
amplio para determinar el comportamiento de los precios y que ninguno de
ellos obtenga beneficios superiores al mercado.
2. El concepto de performance de una cartera: El análisis de la
performance de los activos financieros (títulos o carteras) hace referencia al
análisis de los resultados, teniendo en cuenta el riesgo que se ha soportado para
obtenerlos. Sea p una cartea cualquiera. Representaremos el rendimiento de p
en función de su riesgo:

No es posible afirmar que la cartera p sea mejor ni peor que los activos de las
zonas B y C. Para ayudarnos a decidir en estas situaciones se han introducido
una serie de índices que relacionan el rendimiento obtenido con el riesgo
soportado. Tales índices se utilizan como medidas de la performance ex post, es
decir comparan los resultados en relación al riesgo de dos carteas, a posteriori.
A continuación, veremos los principales índices que se han propuesto para
medir la performance de una cartera.
Índice de Sharpe: Se define como:

El índice de Sharpe es por tanto la prima por riesgo de la cartera por unidad de
volatilidad. Cuanto mayor sea el índice de Sharpe, mejor es la cartera. Es la
pendiente de la ecuación de la nueva frontera eficiente, llamada “Línea del
Mercado de Capitales”, o “Capital Market Line” (CML). Cuanto mayor sea la
pendiente de la recta, mayor será el nivel de utilidad del inversor.
Sean tres carteras A, B y C, tales que representadas en el plano (σ p, Ep):

Índice de Treynor: Es una modificación del índice de Sharpe, tal que:

Treynor se basa en el CAPM, según el cual el riesgo sistemático sí que es

relevante, pero el riesgo idiosincrásico o específico no.
 Recordemos que el riesgo total, o varianza, de una cartera p se puede
descomponer en:

Con lo que el riesgo de mercado de la cartera p es: βp2 · σM2; o bien: βp · σM.
Dado que σM es igual para todas las carteras, como indicador del riesgo de
mercado de una cartera p cualquiera suele usarse simplemente βp. Cuanto
mayor sea el índice de Treynor, mejor será la cartera en cuestión. El índice de
Treynor de una cartera p es la pendiente de la recta que une el tipo de interés sin
riesgo con dicha cartera. Sin embargo, ahora esta recta debemos representarla
en el plano (βp, Ep).

Índice de Jensen: Recordemos que cualquier título o cartera p debe cumplir

la ecuación fundamental del CAPM o SML. El índice de Jensen consiste en
comparar la rentabilidad realmente obtenida por una cartera p, con la
rentabilidad que se espera en el mercado para dicha cartera.
Si la rentabilidad realmente obtenida (ex post) de una cartera p resulta ser
distinta de la esperada por el mercado, a la diferencia se le llama índice de
Jensen de dicha cartera: Jp. Si denotamos por E(Rp) la rentabilidad realmente
obtenida, entonces podemos definir Jp como:

*Si Jp > 0, se dice que p es una cartera “superior”

*Si Jp < 0, se dice que p es una cartera “inferior”
*Si Jp = 0, se dice que p es una cartera “neutra”
Sean tres activos A, B y C, tales que representados en el plano (β p,Ep):

*En la práctica se obtienen resultados similares con todos los índices.