DYNAMIC SPILLOVER EFFECTS IN FUTURES MARKETS

EFECTOS DE DERRAME DINÁMICOS EN LOS MERCADOS DE FUTUROS

Antonakakis, Kizys & Floros (2014)

Abstract

Los estudios anteriores sobre los efectos secundarios en los mercados futuros se han limitado
hasta ahora a análisis estáticos. En este estudio, utilizamos un índice de derrame recientemente
introducido para examinar los derrames dinámicos entre la volatilidad del mercado al contado y
de futuros, el volumen de negociación de futuros y el interés abierto en el Reino Unido y los EE.
UU. Con base en un conjunto de datos del período comprendido entre el 25 de febrero de 2008 y
el 14 de marzo de 2013, que abarca tanto la crisis financiera mundial como la crisis de la deuda de
la zona euro, encontramos que las volatilidades al contado y de futuros en el Reino Unido (EE. UU.)
Son receptores netos (transmisores netos). de shocks al volumen de negociación de futuros y al
interés abierto. El análisis también arroja luz sobre la interdependencia dinámica de las
volatilidades de los mercados al contado y de futuros entre EE. UU. Y el Reino Unido.
Específicamente, los derrames de volatilidad al contado y de futuros entre los mercados del Reino
Unido y los EE. UU. Son de naturaleza bidireccional; sin embargo, se ven afectados por
acontecimientos económicos importantes, como la crisis financiera mundial y la deuda de la zona
euro. En general, estos resultados tienen implicaciones importantes para varios participantes del
mercado y reguladores del sector financiero.

Introducción

A raíz de la crisis financiera mundial, el apetito por el riesgo en los mercados financieros
disminuyó, ya que los inversores buscaron reequilibrar sus carteras hacia bonos del gobierno y
otros vehículos de inversiones más seguras y cubrir sus posiciones de riesgo en los mercados al
contado mediante la apertura de posiciones de compensación en futuros. mercados. Por lo tanto,
la importancia de los mercados de futuros ha crecido con el tiempo y ha estimulado un renovado
interés de investigación en el tema. Existe una gran cantidad de literatura que estudia varios
aspectos de los mercados de futuros. La relación entre los mercados al contado y de futuros está
dominada por la hipótesis del descubrimiento de precios (Chan, 1992; Ghosh, 1993) y la hipótesis
del desbordamiento de la volatilidad (Tao y Green, 2012), acompañadas de las hipótesis de la "ola
de calor" y la "lluvia de meteoritos". (Wu et al., 2005). La relación entre volatilidad de precios,
volumen de negociación e interés abierto dio lugar a la hipótesis de llegada secuencial de
información (SAI) (Copeland, 1976) ya la hipótesis de mezcla de distribuciones (MDH) (Clark,
1973).

Una característica común de los estudios empíricos previos sobre las hipótesis anteriores es que se
han limitado al examen de los efectos de desbordamiento estático (ver, por ejemplo, Rittler, 2012;
Tao y Green, 2012; Rittler, 2012; Wu et al. ., 2005; Tse, 1999; Booth et al., 1996; Lin et al., 1994;
Hamao et al., 1990, entre otros). Dicho de otra manera, los estudios anteriores no investigan los
efectos de derrame dinámicos entre la volatilidad de la rentabilidad de los futuros y el volumen de
negociación y la volatilidad de la rentabilidad de los futuros y el interés abierto. Por lo tanto,
estudios previos no consideran si las perturbaciones en un mercado podrían atribuirse a derrames
variables en el tiempo entre la volatilidad de la rentabilidad de los futuros de EE. UU. (S&P 500), el
volumen de negociación y el interés abierto, y la volatilidad de la rentabilidad de los futuros de
Reino Unido (FTSE 100), el volumen de negociación. e interés abierto. Esto es particularmente
importante ya que el uso de una medida promedio de los efectos de desbordamiento durante un
período bastante largo y turbulento podría enmascarar información potencialmente interesante
sobre los movimientos seculares o cíclicos en los efectos de desbordamiento. Dado que se
produjeron muchos cambios durante el período 2008-2013, como la crisis financiera mundial y la
crisis de la deuda de la zona euro, es necesario reconsiderar el mecanismo de transmisión a través
de los mercados de futuros. Este estudio proporciona nueva evidencia empírica sobre la
transmisión de información en los mercados de futuros de índices bursátiles.

En particular, este estudio investiga los vínculos variables en el tiempo entre el contado, los
futuros, el volumen de negociación y el interés abierto en los mercados S&P 500 y FTSE 100
utilizando los modelos Diebold y Yilmaz (2009, 2012). El enfoque propuesto por Diebold y Yilmaz
(2009, 2012) es particularmente adecuado para la investigación de sistemas de variables
altamente interdependientes y permite convenientemente la identificación de los principales
receptores y transmisores de choques entre las variables mencionadas a lo largo del tiempo. El
objetivo de este estudio es probar en qué medida la propagación de la volatilidad entre los futuros
y el mercado al contado está impulsada por la información. Dicho de otra manera, este estudio
examina los mecanismos de desbordamiento de la volatilidad dinámica y los efectos de
retroalimentación entre los mercados de efectivo y futuros de EE. UU. Y el Reino Unido dentro de
un marco VAR generalizado.

Esta investigación contribuye a la literatura existente de varias formas. Primero, el análisis de Wu

et al. (2005) y Tao y Green (2012) se amplían probando la interdependencia dinámica entre la
volatilidad del mercado al contado y de futuros, el volumen de negociación de futuros y el interés
abierto (variables de liquidez). En segundo lugar, el estudio de Rittler (2012) se amplía estimando
los efectos de desbordamiento de la volatilidad en los mercados de futuros del Reino Unido y
Estados Unidos utilizando los métodos econométricos recientes desarrollados por Diebold y Yilmaz
(2009, 2012). Los hallazgos empíricos de este estudio se pueden resumir de la siguiente manera.
En primer lugar, las volatilidades al contado y de futuros en el Reino Unido (EE. UU.) Son
receptores netos (transmisores netos) de los efectos de contagio al volumen de negociación de
futuros. En segundo lugar, los choques en el volumen de negociación de futuros contribuyen
significativamente a la varianza del error de pronóstico del interés abierto. En tercer lugar,
encontramos evidencia de interdependencia bidireccional entre las volatilidades al contado y de
futuros en el Reino Unido y los EE. UU., Que se ve afectada por importantes eventos económicos,
como la crisis financiera mundial y la crisis de deuda de la zona euro. En general, hay evidencia de
efectos secundarios dentro de las relaciones volatilidad-volumen-interés abierto.

….

Revisión literaria

….

Además, existe la hipótesis de desbordamiento de volatilidad “si los desbordes de volatilidad se

combinan con asimetrías, un impacto de malas noticias en cualquiera de los mercados puede
aumentar la volatilidad y su persistencia en ambos mercados” (Tao y Green, 2012). La mayoría de
los artículos utilizan modelos de la familia GARCH para examinar los derrames de volatilidad entre
los mercados al contado y de futuros (ver Hamao et al., 1990; Lin et al., 1994; Booth et al., 1996;
Tse, 1999; Rittler, 2012). Informan sobre los efectos de contagio de los futuros al mercado al
contado. Wu y col. (2005) examinan las transmisiones de información entre los futuros del índice
S&P 500 y FTSE 100 y encuentran que la volatilidad del mercado estadounidense se ve afectada
por la sorpresa de volatilidad más reciente en el mercado del Reino Unido. No informan efectos
secundarios significativos rezagados en los rendimientos medios condicionales.2 Recientemente,
Tao y Green (2012) encontraron asimetrías de volatilidad significativas en los precios de futuros de
índices bursátiles y en efectivo del FTSE 100. Sin embargo, los efectos secundarios de la volatilidad
no se estudian entre dos variables financieras importantes: el volumen de negociación y el interés
abierto.

Un aspecto importante de la volatilidad es su relación con las variables de liquidez, como el

volumen de negociación y el interés abierto (ver Martínez y Tse, 2008). El volumen de operaciones
se ha utilizado ampliamente como medida de la tasa de llegada de información; es el número de
transacciones en un contrato de futuros durante un período de tiempo específico (ver Sutcliffe,
2006). El volumen de transacciones se considera un proxy de nueva información, de manera
consistente con el modelo de información secuencial (Copeland, 1976) y la hipótesis de mezcla de
distribuciones (Clark, 1973); Estas teorías predicen una relación positiva entre el volumen diario y
la volatilidad (ver, por ejemplo, Kawaller et al. (1990); Locke y Sayers (1993); Kawaller et al. (1994);
Wang y Yau (2000) para EE. UU., y Board y Sutcliffe (1990); Gwilym et al. (1999) para el Reino
Unido). El volumen de negociación mide la demanda especulativa de futuros (Lucia y Pardo, 2010).
Además, el interés abierto es una variable importante y se considera un proxy de la dispersión de
creencias (Bessembinder et al., 1996; Mougou´e y Aggarwal, 2011); es un determinante
importante del volumen (Mougou´e y Aggarwal, 2011). El interés abierto es el número total de
contratos de futuros que no se han cerrado (es decir, es igual a la suma de las posiciones largas
pendientes o la suma de las posiciones cortas pendientes); ver Sutcliffe (2006). Según Aguenaou et
al. (2011), el interés abierto es un indicador del sentimiento en los mercados de futuros. También
se utiliza como proxy de la profundidad del mercado y creencias heterogéneas (Watanabe, 2001).
Floros (2007) sostiene que el conocimiento de interés abierto puede resultar útil hacia el final de
los grandes movimientos del mercado. Además, el interés abierto representa la demanda de
contratos de futuros como instrumentos de cobertura (véanse Lucia y Pardo, 2010; Aguenaou et
al., 2011). Se demuestra que el interés abierto contiene información sobre la actividad económica
futura que no es captada por los precios de futuros o los desequilibrios netos entre la oferta y la
demanda entre los coberturistas en los mercados de futuros (Hong y Yogo, 2012). Bessembinder y
Seguin (1992) explican que puede haber una correlación entre el interés abierto y el número de
comerciantes informados activos; es decir, el interés abierto puede estar relacionado
significativamente con el volumen de negociación y la volatilidad de los precios3. Argumentan que
“el efecto del volumen sobre la volatilidad depende de si el volumen genera cambios en el interés
abierto”. Además, Ferris et al. (2002) informan que “el interés abierto en los futuros del índice S&P
500 es un proxy útil para examinar el flujo de capital dentro o fuera del mercado, dados los
choques de información de errores de precios” (Ferris et al., 2002, p. 371).

Data

Metodología
A continuación, se describe la aplicación del enfoque del índice de derrame introducido por
Diebold y Yilmaz (2009). Sobre la base del trabajo fundamental sobre modelos VAR de Sims (1980)
y la conocida noción de descomposición de la varianza, permite una evaluación de las
contribuciones de los choques a las variables en las varianzas del error de pronóstico tanto de las
respectivas como de otras variables del modelo. . Utilizando la estimación de ventana móvil, la
evolución de los efectos de desbordamiento se puede rastrear a lo largo del tiempo e ilustrarlos
mediante gráficos de desbordamiento.

Para el propósito del presente estudio se utiliza la variante del índice de derrame de Diebold y
Yilmaz (2012), que amplía y generaliza el método de Diebold y Yilmaz (2009) en dos aspectos. En
primer lugar, introducen medidas refinadas de los efectos de contagio direccionales y los efectos
de contagio netos, proporcionando una descomposición de "insumo-producto" de los efectos de
contagio totales en aquellos que provienen de (o hacia) una fuente particular y permiten
identificar los principales receptores y transmisores de los efectos de contagio.

En segundo lugar, de acuerdo con Koop et al. (1996), Pesaran y Shin (1998) y Diebold y Yilmaz
(2012), se emplea un marco autorregresivo vectorial generalizado, en el que las descomposiciones
de la varianza del error de pronóstico son invariantes al orden de las variables (en contraste con el
factor Cholesky identificación utilizada (Diebold y Yilmaz, 2009)). En el contexto del presente
estudio, esto es particularmente importante ya que es difícil, si no imposible, justificar un orden
particular de las variables sobre volatilidad al contado y de futuros.

El punto de partida para el análisis es el siguiente P -ésimo orden, K -variable VAR

Conclusión

La relación entre la volatilidad de la rentabilidad de los futuros y el volumen de negociación se

investiga ampliamente en la investigación que prueba la hipótesis de mezcla de distribución (MDH)
y la hipótesis de llegada secuencial de información (SAI) (Mougou´e y Aggarwal, 2011). El volumen
de negociación (interés abierto) se puede utilizar para medir la demanda especulativa (cobertura)
en el mercado de futuros (Lucia y Pardo, 2010) y para medir la actividad de negociación de futuros
(Bessembinder y Seguin, 1993). El interés abierto se aproxima a la profundidad del mercado y
proporciona información sobre el promedio de información de los comerciantes durante el día
(Bessembinder y Seguin, 1992). Bessembinder y Seguin (1992) utilizan tanto el volumen de
negociación como la profundidad del mercado para estudiar la volatilidad de los precios en el
mercado de futuros.

El objetivo de esta investigación es examinar explícitamente la interdependencia dinámica entre la

volatilidad de la rentabilidad al contado y de futuros, el volumen de negociación de futuros y el
interés abierto en el Reino Unido y los EE. UU. A la luz del creciente interés en la negociación de
futuros sobre índices bursátiles con fines de cobertura, es interesante abordar la cuestión de los
efectos de desbordamiento de la volatilidad entre los rendimientos de futuros-volumen de
negociación y los rendimientos de futuros-interés abierto. En este estudio, los modelos Diebold y
Yilmaz (2009, 2012) se utilizan para estudiar las asimetrías de volatilidad en los mercados de
futuros de índices bursátiles y de efectivo del S&P 500 y FTSE 100, e investigar más a fondo los
vínculos entre el contado, los futuros, el volumen de negociación y el interés abierto.
Los hallazgos empíricos se resumen a continuación. En primer lugar, las volatilidades al contado y
de futuros en el Reino Unido (EE. UU.) Son receptores netos (transmisores netos) de los efectos de
contagio al volumen de negociación de futuros. Este hallazgo también transmite un mensaje
importante a los reguladores del sector financiero. La creencia ampliamente aceptada de que una
mayor actividad especulativa puede desestabilizar el mercado financiero está respaldada por los
resultados del Reino Unido. Por el contrario, para los EE. UU., La demanda especulativa de futuros
tiende a ajustarse endógenamente a los shocks de la volatilidad del mercado spot y de futuros. En
segundo lugar, los choques en el volumen de negociación de futuros contribuyen
significativamente a la varianza del error de pronóstico del interés abierto. En tercer lugar, existe
evidencia de interdependencia bidireccional específica de tiempo y evento entre las volatilidades
al contado y de futuros en el Reino Unido y los EE. UU. Este hallazgo sugiere que los inversores y
comerciantes de futuros en el mercado del Reino Unido (EE. UU.) Deberían monitorear la
evolución del mercado de EE. UU. (Reino Unido). En general, se concluye que existe evidencia de
efectos de derrame dentro de las relaciones volatilidad-volumen-interés abierto. Sin embargo, los
efectos de contagio son sensibles a eventos puntuales como la crisis financiera mundial y la crisis
de la deuda de la zona euro. Por lo tanto, se conjetura que los inversores de futuros deberían
considerar ajustar sus técnicas de cobertura de acuerdo con eventos económicos clave en
mercados y regiones específicos para minimizar el riesgo asociado con el comercio al contado y de
futuros.

Los resultados están en línea con estudios previos, como los de (i) Chan et al. (1991); Tao y Green
(2012), quienes también informan un derrame de volatilidad entre las volatilidades al contado y de
futuros, por (ii) Wu et al. (2005) quienes reportan evidencia de derrames bilaterales entre la
volatilidad de los futuros del S&P 500 y FTSE 100, y por (iii) Booth et al. (1997) quienes encuentran
evidencia que apoya la hipótesis de la lluvia de meteoritos en la volatilidad de los futuros de los
índices bursátiles S&P 500 y FTSE 100. Los resultados coinciden en parte con los de Hamao et al.
(1990) quienes reportan evidencia de transmisión de volatilidad del S&P 500 al FTSE 100. Los
resultados, reportados en la sección 5.3, son en parte consistentes con la hipótesis de la llegada
secuencial de información, propuesta por Copeland (1976). También proporcionamos evidencia de
que la volatilidad puede causar significativamente el volumen de futuros, respaldado por Merrick
(1987), pero lo contrario no es necesariamente cierto (Chen y Daigler, 2008). El resultado de que el
interés abierto no causa volatilidad en el mercado de futuros está respaldado por Bryant et al.
(2006). Sin embargo, este hallazgo contrasta con (Mougou´e y Aggarwal, 2011), quienes enfatizan
el papel del interés abierto como un determinante importante del volumen de negociación. Sin
embargo, estos estudios no consideraron la metodología de Diebold y Yilmaz (2009, 2012) para
investigar el mecanismo de derrame de volatilidad dinámica entre los mercados de futuros del
Reino Unido y los Estados Unidos midiendo los derrames direccionales y netos de manera variable
en el tiempo.

La investigación adicional puede (i) examinar los efectos de desbordamiento de la volatilidad en

los mercados de productos básicos, (ii) explorar otras variables explicativas que podrían influir en
esta relación de interdependencia dinámica, y (iii) considerar otro método (cambio de régimen
MGARCH o desbordes asimétricos de volatilidad como en Barun´ık et al. (2013)) para comparar los
resultados con los reportados por los modelos Diebold y Yilmaz estimados en este estudio.