ANÁLISIS Y OPINIÓN

Cómo se da la valuación de
empresas por el método
de flujos descontados

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Consideraciones generales en torno al contenido de este modelo como

herramienta de valuación

C.P.C. y C.F. Gabriel Llamas

Monjardín, integrante de la
Comisión de Finanzas y
Sistema Financiero del
PUNTOS FINOS

Colegio de Contadores
Públicos de México

DOCTRINA Enero 2013

INTRODUCCIÓN
T
oda empresa tiene un valor de mercado, pero
la manera de llegar al valor más razonable
siempre ha sido una de las interrogantes que
los financieros han resuelto de distintas maneras.
Existen diferentes razones para calcular el valor de
una entidad. La más común es por la intención
de compra y venta, al ofertar acciones en el mer-
cado bursátil, o simplemente los dueños se pre-
ocupan por saber el valor total que ésta tiene, para
que en un futuro se pueda conocer ampliamente el
alcance de generación de valor del negocio.
La valuación de empresas es importante para
cualquier empresario y/o ejecutivo de negocio,
pues a partir de la valoración de la compañía se
pueden tomar decisiones estratégicas para los ac-
cionistas o para la operación de la misma.
Valuar una empresa no es sencillo; se debe con-
tar con el suficiente conocimiento de la misma
para determinar las variables exactas en el proce-
dimiento de valoración, pero ¿cuál es el método
más efectivo o el más utilizado?
A continuación mencionaremos uno de los mé-
todos más utilizados en la valuación de negocios.
MODELO DE FLUJOS DESCONTADOS
Se trata del método más utilizado por la mayoría
de los analistas financieros. Consiste en realizar una
proyección de los flujos de efectivo por el periodo
de vida razonable de la empresa, de acuerdo al
comportamiento esperado del negocio.
Para realizar este cálculo normalmente se utiliza
la medida de desempeño EBIDTA (earnings before
interest, depreciation, taxes and amortization), es
decir, utilidades antes de interés, depreciación, im-
puestos y amortizaciones. Otro factor a considerar
en el cálculo de los flujos de efectivo es el fondeo
del capital de trabajo y las inversiones en proyectos
de capital (Capex).
Las estimaciones o proyecciones del flujo de
efectivo deben estar fundamentadas en la expe-
riencia, habilidad y capacidad de la administración,
para pronosticar adecuadamente la generación y
disposición de flujos de efectivo.
Al proyectar los flujos de efectivo muchas veces
se obtienen excedentes del mismo, los cuales ge-
neran un impacto promisorio –pues así podemos
observar el crecimiento sostenido de la empresa–,
pero siempre se deben generar distintos esce-
narios –como mínimo tres–, los cuales reflejen
resultados favorables, desfavorables y estándar.
Además se deben incluir variables macroeconó-
micas que impacten a los flujos, como son: infla-
ción, riesgo país, política monetaria, impuestos,
tipo de cambio, etcétera.
Para traer a valor presente los flujos de efecti-
vo, es necesario calcular la tasa de descuento, la
cual debe ser igual al costo de financiamiento de
la empresa. Ese valor se obtiene con el cálculo
del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC),
(conocido en inglés como weighted average cost
of capital –WACC–). La siguiente fórmula considera
el costo de financiamiento por medio de emisión
de deuda y capital:
WACC = E * Re + D * Rd * (1 - Tc)
V V
Re= Costo de capital
Rd= Costo de la deuda
E= Valor de mercado del capital
V= Valor de mercado de la deuda
E/V= Porcentaje de la deuda en la estructura
D/V= Porcentaje de capital en la estructura
Tc= Tasa de impuestos
Uno de los errores más comunes que se deben
evitar al calcular la tasa de descuento, es el de
utilizar el costo contable del capital y de la deuda.
En general se debe considerar el valor de mer-
cado del capital y la deuda para calcular el CPPC,
pues en el caso de las empresas públicas ese
valor suele variar de manera importante; única-
mente en los casos de que no exista información
de valores de mercado se deberá utilizar el valor 87
contable.
En el caso de la emisión de deuda, el costo
de emisión a utilizar deberá ser el costo al que
emitiría la empresa de acuerdo con las condicio-
nes de mercado actuales, y no tomar la tasa cupón
original.
Para calcular el costo del capital (Re) de la
fórmula mencionada, nos remitimos al Capital As-
set Pricing Model (CAPM). El CAPM es un modelo
de equilibrio basado en la teoría del portafolio para
la fijación de precios de los activos. Es el modelo
más difundido en el mundo de las finanzas para
la determinación del costo de capital, al ser uti-
lizado por la mayoría de los analistas financieros. La
fórmula es la siguiente:
PUNTOS FINOS
Ke= Rf+B(Rp)+&
Enero 2013 DOCTRINA
 Donde:
Rf = Tasa libre de riesgo
B = Beta promedio de la industria
Rp = Prima de riesgo del mercado de capitales
&= Factor de riesgo específico por tamaño
Cabe mencionar que el modelo CAPM toma en
cuenta por medio de la Beta el nivel de dependencia
de la empresa y sus acciones a los movimientos de los
mercados reconocidos, es decir, en caso de cambios
importantes en las bolsas de valores, cuánto le afecta
al precio de su acción una caída y un alza del mercado.
La Beta es un índice de referencia que mide el
desempeño de un mercado accionario en un día de
operación en comparación con el desempeño
de una empresa que se encuentre dentro del mis-
mo sector o mercado. El error más común es uti-
lizar la Beta promedio general de un índice, pues
ésta se debe aterrizar a la del sector en el cual se
encuentra la empresa que se va a valuar.
En general, el modelo CAPM toma en cuenta los
riesgos a los que se encuentra sujeta la empresa
por pertenecer a cierta economía y sector.
Una vez obtenida la tasa de descuento, se calcula
el valor presente de los flujos esperados por un
periodo de vida razonable, lo cual implica separar
en dos periodos la vida de la empresa:
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PUNTOS FINOS
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1. Periodo de proyección explícita
2. El resto de los periodos.
El valor posterior al periodo de proyección ex-
plícita recibe el nombre de valor terminal, y se
obtiene por medio de la fórmula de perpetuidad,
cuyo nombre tiene su raíz en el latín perpetuum y
significa “por siempre”.
Uno de los factores importantes a considerar
en la valuación por éste y otros métodos, es que
los activos permitan generar los flujos de efectivo
proyectados. Para esos efectos es necesario revisar
los estudios de deterioro que se hayan realizado y
asegurar que exista una valoración correcta de los
activos de larga duración tangibles e intangibles.
En nuestro país, el Boletín C-15 de las Normas de
Información Financiera (NIF) es la referencia en ma-
teria de contabilidad para los estudios de deterioro.
CONCLUSIÓN
La valuación de empresas no es un ejercicio fá-
cil, por lo cual el analista financiero deberá utilizar
su juicio profesional para obtener los valores más
cercanos a la realidad, pues en el mundo de las
finanzas existen más métodos, así como muchas
variables a considerar en los cálculos; variables que
dependerán del sector y las circunstancias del mer-
cado de la empresa sujeta a valuación.