DOCTORADO EN ECONOMIA Y ADMINISTRACION DE EMPRESAS UPB

ESTADO DEL ARTE

FINANZAS CONDUCTUALES

Juan José Jordán S.

UNIVERSIDAD PRIVADA BOLIVIANA

2013
 RESUMEN

La teoría económica clásica, dentro de la cual se encuentra la teoría financiera,

desarrolla y expone una serie de modelos basados en el supuesto de la racionalidad
de los agentes económicos. La teoría detrás de las finanzas conductuales sostiene que
gran parte del desarrollo financiero observado puede explicarse flexibilizando el
supuesto de racionalidad. Las finanzas conductuales encuentran su sustento en dos
grandes ramas del conocimiento, la primera es la teoría de los límites del arbitraje,
mientras que la segunda es la psicología, a través de la identificación de diferentes
anomalías conductuales. La teoría de los límites del arbitraje sostiene que en la
eventualidad de tener mercados influenciados por agentes irracionales, estos no son
rápidamente corregidos por aquellos agentes racionales debido al costo y riesgo que
implicaría esta corrección para los agentes racionales, haciendo que el desequilibrio
sea persistente. La psicología por su parte, brinda las pautas y teoría necesaria para
poder predecir qué tipo de desórdenes de racionalidad pueden esperarse. En el
presente trabajo se presentan los estudios y resultados recientes sobre esta teoría.
Contenido
I. INTRODUCCIÓN..................................................................................................................................... 4
II. LIMITES DEL ARBITRAJE......................................................................................................................... 5
1.1 Riesgo Fundamental...................................................................................................................... 7
1.2 Riesgo de Ruido Transaccional...................................................................................................... 7
1.3 Costos de Implementación: .......................................................................................................... 7
1.4 Acciones Gemelas ......................................................................................................................... 8
1.5 Inclusiones en Índices ................................................................................................................... 8
1.6 Carve Outs de Punto Com y otras burbujas: ................................................................................. 9
III. PSICOLOGIA:...................................................................................................................................... 9
3.1 Exceso de confianza. ................................................................................................................... 10
3.2 Optimismo e Ilusiones................................................................................................................. 10
3.3 Representatividad ....................................................................................................................... 10
3.4 Conservacionismo ....................................................................................................................... 11
3.5 Perseverancia de Creencias ........................................................................................................ 12
3.6 Anclas .......................................................................................................................................... 12
3.7 Sesgos de Disponibilidad............................................................................................................. 13
3.8 Teoría de Prospectos. ................................................................................................................. 13
3.9 Aversión a la Ambigüedad. ......................................................................................................... 16
3.10 Racionalidad y Niveles de Riqueza .............................................................................................. 18
IV. APLICACIONES. ................................................................................................................................ 18
4.1 Finanzas Corporativas: ................................................................................................................ 19
4.2 Auto Control:............................................................................................................................... 21
4.3 Segregación de pérdidas y utilidades: ........................................................................................ 22
4.4 Arrepentimiento ......................................................................................................................... 22
4.5 Sesgos de los Gestores ................................................................................................................ 23
4.6 Señalización de Comportamiento. .............................................................................................. 25
V. CRITICA A LOS ESTUDIOS CONDUCTUALES ......................................................................................... 26
5.1 Falencia al consolidar conocimientos ......................................................................................... 26
5.2 Critica no Propositiva hacia la Teoría Económica: ...................................................................... 26
VI. CONCLUSIÓN. .................................................................................................................................. 28
 I. INTRODUCCIÓN

La teoría financiera clásica explica los diferentes fenómenos de estudio a través de

modelos basados en la racionalidad de los agentes, esta racionalidad implica ciertas
condiciones, la primera es que los agentes incorporan cualquier información nueva en
el proceso de toma de sus decisiones de manera consistente con la ley de Bayes, la
segunda es que los agentes toman decisiones son consistentes con la noción
presentada por Savage sobre la subjetividad de la utilidad esperada (SEU por sus siglas
en ingles) la cual explica que medir la utilidad que siempre satisfacerá el criterio
del riesgo-neutral, y por lo tanto sirve como una medida del resultado en la teoría de
juegos.

En base a la racionalidad de los agentes es posible postular modelos como el CAPM,

la teoría del portafolio y la hipótesis de eficiencia de los mercados, que asumen que
las personas son racionales y predecibles. Si bien la ciencia económica está plagada
de evidencia de que las teorías y modelos racionales funcionan, a pesar de ser
idealizaciones del mundo real, hay otro grupo de científicos que han detectado
anomalías y conductas que no pueden ser explicadas por este camino, y más bien
detectan sesgos y heurísticas en las decisiones de agentes que se suponen racionales
con apego a modelos. Entre ellos destaca el permio Nobel de Economía 2002 Daniel
Kahneman y su compañero de investigaciones Amos Tversky fallecido en 1996.

El enfoque racional y fundamental podría ser ampliamente útil y racionalmente

satisfactorio si se pudiera encontrar no solo sustento empírico en los datos sino
consistencia en todos los casos, sin embargo el problema radica en que los datos
cuentan historias diferentes a aquellas expuestas por el paradigma clásico.

Las inconsistencias y diferencias entre los datos y la teoría origina la rama de las
finanzas conductuales, la investigación en finanzas conductuales reemplaza el
supuesto de la racionalidad y sus implicaciones, con fundamentos conductivistas los
cuales están basados en estudios de datos reales. Tal es el caso de (Damodaran, 2011)
(Shefrin H. , 2006), (Shefrin H. , 2008) y (Welch, 2009),

La hipótesis de la investigación es que la conducta de los agentes parece no ser

siempre racional según (Kahneman D. , 1979), lo cual da una oportunidad a las
Finanzas Conductuales, pues a partir de la observación de que los supuestos de la
racionalidad han sido objeto de duda desde hace algún tiempo, y además, existe
evidencia respecto a que los agentes no siempre actualizan sus conocimientos en
forma correcta, pues hacen elecciones que no son congruentes con el concepto de
SEU explicado por Savage.

El presente trabajo se estructura de la siguiente manera, en la Sección II se realiza un

resumen sobre los límites del arbitraje, tocando los principales aportes teóricos de
varios autores, así como las razones explicativas para estos límites. En la Sección III se
analizan los aspectos de la teoría psicológica, relevantes para el estudio de las
finanzas conductuales, dentro de este acápite se presenta uno de los pilares
fundamentales en cuanto al modelamiento conductual, el cual está basado en la
teoría del prospecto. La Sección IV contempla las aplicaciones de la teoría
conductual en distintas áreas de las finanzas como ser las decisiones en finanzas
corporativas, autocontrol, segregación de perdidas entre otras. La Sección V contiene
los puntos de vista contrarios a la teoría de la economía conductual así como un
análisis de los mismos. Finalmente la sección VI concluye.

II. LIMITES DEL ARBITRAJE.

La teoría clásica sugiere que en un mundo ideal donde los agentes económicos son
racionales los precios de los diferentes productos igualan a su valor fundamental,
entendiendo este como el descuento de los flujos producidos por el bien mediante
una tasa que refleje el nivel de rendimiento exigido por el riesgo tomado. Esta hipótesis
es conocida como la hipótesis de la Eficiencia de los Mercados (EMH) 1, esta hipótesis
plantea que los precios deben ser los “precios correctos” entendiendo estos como los

1
Por sus siglas en ingles Efficient Market Hypothesis.
precios que son establecidos por agentes que comprenden la ley de Bayes y tienen
preferencias sensibles.

En los mercados eficientes los precios son los precios correctos por lo que no existen
estrategias que puedan generar retornos promedios ajustados por riesgo excedentes;
es decir no se podrán generar retornos más elevados que los retornos justos por el nivel
de riesgo asumido por los inversionistas. En otras palabras el hecho que los “precios
sean correctos” implica que “no existen almuerzos gratis” o “dinero sobre la mesa”. Sin
embargo el hecho que “no existan almuerzos gratis” no implica que “los precios sean
los correctos”.

(Nicholas Barberis, 2003) provee un análisis a través de la evaluación de los límites del
arbitraje. (Brunnermeier A. y., 2003) brindan nuevas luces a través de argumentos
adicionales que explican los límites del arbitraje; ellos demuestran teóricamente la
optimalidad de la alternativa que tienen los arbitradores racionales de aprovechar
burbujas financieras provocadas por otros inversionistas. Esta hipótesis es respaldada
luego por estudios adicionales realizados por Brunnermeier y Nagel en el 2004 que
muestran como portafolios de cobertura de riesgo tuvieron una inclinación importante
hacia la compra de acciones de empresas tecnológicas durante el boom de las
empresas punto com a fines de los 90 (Brunnermeier N. , 2004).

Esta distinción es fundamental para la lógica argumentación en contra de la línea que

asegura que la prueba de la racionalidad de los agentes está sustentada en que los
administradores profesionales de portafolios no han logrado sacar ventajas injustas del
mercado de manera sostenible como lo sostienen (Rubinstein, 2001) y (Ross, 2001),
claramente se puede ver que este argumento erróneamente intenta legitimar que el
hecho de que “los almuerzos gratis no existen” implica que los “precios son correctos”,
sin embargo este raciocinio no es exhaustivo en el estudio de posibilidades, ya que
puede darse el caso en el que los administradores profesionales de portafolios no
puedan tomar ventaja sosteniblemente del mercado debido a que no hay
oportunidades de arbitraje sin que esto implique que los precios son los correctos. A
continuación se mostraran algunas de las deficiencias en la teoría fundamental.
A continuación se presenta una clasificación de los orígenes de los límites del arbitraje,
se debe entender que esta clasificación consiste en una lista de aquellos probables
orígenes que tienen mayor aceptación entre los distintos autores.

1.1 Riesgo Fundamental

Si una acción esta subvaluada, los inversionistas racionales tomarían posiciones

largas en esta acción y realizarían una cobertura con otra acción de la misma
industria en una posición short, esta estrategia debería cubrir al inversionista del
riesgo fundamental según la teoría, sin embargo no lo hace porque la cobertura
casi nunca es perfecta, y puede que la cobertura funcione sobre aspectos de la
industria, sin embargo no constituye cobertura alguna ante noticias propias de la
empresa en la cual se tiene la posición larga.

1.2 Riesgo de Ruido Transaccional

Si existiese un sentimiento pesimista sobre el valor de un activo, puede ser que este
sentimiento incentive una mayor cantidad de transacciones cortas sobre el activo,
lo cual influenciaría creando un sentimiento aún más pesimista produciendo
precios aún menores, subvaluando más todavía el activo. Este tipo de distorsión de
mercado es una de las causas para los límites en el arbitraje, ya que obliga a
aquellos arbitradores a liquidar sus posiciones prematuramente, debido a las
perdidas por la subvaluación incremental y persistente. Según Shleifer y Vishny
(1997) esto se explica ya que la mayoría de los administradores de portafolios
sofisticados son administradores de fondos de pensiones o fondos mutuales, por lo
cual existe un conflicto de intereses por los problemas de agencia ya conocidos
(Shleifer V. , 1997).

1.3 Costos de Implementación:

Consiste en que los arbitradores están limitados en su accionar debido a que

realizar las transacciones implica incurrir en costos reales como las pérdidas
producidas por brechas entre precios de compra y venta, costos de comisionistas,
etc. Lo que hace que la alternativa del arbitraje sea menos atractiva y por tanto
más el error en precios sea persistente.

La evidencia que demuestra los límites del arbitraje se ha dividido en evidencia

empírica clasificada en tres grandes grupos los cuales se explican a continuación.

1.4 Acciones Gemelas

Cuando una compañía compra a otra o se fusionan, y la forma de pago es el

intercambio de acciones comunes, teóricamente el valor de mercado de las
empresas debería reflejar la tasa de intercambio de las acciones. Supóngase que
la empresa A adquirió a la empresa B, la empresa A pago 0.5 acciones de A por
cada acción de B, por lo que se supone que una vez terminada la opción el valor
de B debería estar en función al valor de A, más precisamente debería ser
exactamente la mitad del valor de A. Se posee evidencia empírica de las
investigaciones de (Froot, 1999) que en varios casos, el más famoso de Royal Dutch
y Shell, el ratio de valor de las empresas en cuanto a valor fundamental debería
oscilar alrededor de 1.5, sin embargo se evidencia desviaciones de hasta el 35% en
el caso de subvaluaciones y de 15% en el caso de sobrevaloraciones, estas
desviaciones del valor fundamental duraron por un periodo aproximado de 20
años. Lo que constituye evidencia clara sobre la persistencia en desviaciones de
precios fundamentales y límites del arbitraje.

1.5 Inclusiones en Índices

Como se puede observar en el análisis de Shleifer en 1986 y Harris y Gurel en el

mismo año cuando una acción (empresa) que cotiza en bolsa es añadida a un
índice como el Dow Jones, S&P500 o cualquier otro; el valor de mercado de dicha
acción sufre un cambio brusco y repentino el cual es generalmente ascendente.
Los estudios empíricos anteriormente mencionados muestran que en promedio las
acciones que son incluidas en índices bursátiles experimentan un ascenso del 24%
en un solo día (Shleifer A. , 1986) (Harris, 1986). Esta es evidencia de la fijación
errónea de precios, el escenario se torna aún más interesante cuando se muestra
en investigaciones como las de (Wurgler, 2002), la persistencia temporal de dicha
 anomalía por periodos superiores a 5 años. Adicionalmente, en la misma
investigación, se demuestra que esta anomalía es mucho más marcada para
acciones que no cuentan con substitutos cercanos, es decir para aquellas
acciones para las cuales el arbitraje se torna más riesgoso.

1.6 Carve Outs de Punto Com y otras burbujas:

Los casos de asignación de precios errónea relacionados con Carve outs se han
dado por lo general en empresas tecnológicas (punto com). Un estudio que
presenta resultados remarcablemente interesantes es el Lamont y Thaler en 2002
en el que se analiza el carve out de 3Com quien vendió el 5% de su subsidiaria Palm
Inc. Después de la oferta pública inicial, cada accionista de 3Com indirectamente
poseía 1.5 acciones de Palm. Al final del día de la oferta pública inicial, Palm
presentaba un precio por acción de 95$, lo que quiere decir que el limite inferior de
las acciones de 3Com sería de 142$, sin embargo estas últimas cotizaban en 81,
implicando que las acciones de 3Com sin tomar en cuenta a Palm tendrían un
precio negativo de -60$ por acción (Lamont, 2002). Esto es obviamente erróneo, sin
embargo la relación de precios se mantuvo por varias semanas. El estudio
anteriormente mencionado mostró que las causas de la persistencia y limitación del
arbitraje estaban relacionadas con costos de transacción poco habituales. Cada
vez que alguien intentaba asumir una posición corta en Palm para poder
efectivizar el arbitraje, se encontraba en un escenario en el que el costo de
prestarse las acciones era demasiado elevado o estas simplemente no estaban
disponibles.

III. PSICOLOGIA:
Según Barberis y Thaler en su investigación del año 2002, para proceder con el
modelamiento del comportamiento de agentes que no son completamente
racionales es necesario comprender como estos forman sus preferencias y sus
creencias, para esto se recurre al uso de algunas teorías desarrolladas en la rama de la
psicología que son relevantes para el estudio de las finanzas conductuales en el
ámbito de la formación de criterios, las mismas se explican a continuación (Barberis,
2002).

3.1 Exceso de confianza.

Varios han sido los trabajos empíricos enfocados a mostrar que el juicio de las personas
está caracterizado por el exceso de confianza, este efecto se muestra en dos facetas
diferentes, en primer lugar las personas no son precisas al estimar probabilidades, por
ejemplo, cuando los agentes tienen la certeza sobre la ocurrencia de un evento, este
ocurre solamente un 80% de las veces, mientras que eventos cuya ocurrencia se
considera imposible, ocurren en realidad un 20% de las veces. En segundo lugar, los
intervalos de confianza que las personas asignan en la estimación de cantidades son
demasiado angostos, por ejemplo una persona que considere un intervalo de
confianza del 98% solo contempla en realidad el 60% de los datos.

3.2 Optimismo e Ilusiones.

Según Weinstein, las personas forman expectativas sobre el futuro que son irrealistas y
con un sesgo optimista. Aproximadamente el 90% de las personas creen que están por
encima de la media en cuanto a ciertas habilidades como conducir, congeniar
socialmente o tener sentido de humor (Weinstein, 1980). Según Bueller, Griffin y Ross,
1994, este tipo de sesgo tiende a afectar los horizontes de planificación de las
personas, destinando tiempos menores (optimistas), a los que algunas tareas
realmente toman (Bueller, 1994).

3.3 Representatividad
Este tipo de sesgo está muy relacionado a la interpretación y puesta en marcha de la
ley de Bayes. Según Taversky y Kahneman, 1974, las personas tienden a tomar
decisiones heurísticas sobre la representatividad, esto es si el elemento A pertenece al
grupo B, el elemento A presentará muchas características del conjunto B. Si bien este
tipo de inferencia pudiera ser correcta en la mayoría del tiempo, esta visión no
constituye una visión exhaustiva ya que se pueden encontrar casos que no cumplan
con la ley de Bayes. Más aun, en la mayoría de los casos, se subestima la tasa base
(Kahneman T. , 1974).

La ley de Bayes formalmente representada tiene la siguiente forma matemática:

Cabe notar que este tipo de sesgo tiene que ver con la forma en que las personas
construyen estereotipos y etiquetas para tomar decisiones a través de la heurística. Las
personas forman opiniones no necesariamente correctas sobre ciertos aspectos o
características que en combinación distorsionan aún más la interpretación de la
realidad.

Otro aspecto importante sobre la representatividad, es el sesgo originado por el

tamaño muestral. Cuando los agentes forman opiniones para su toma de decisiones,
no parecen prestar atención al tamaño de la muestra del cual ellos derivan la
representatividad, es decir si en 4 lanzamientos de moneda, se obtienen 2 caras y 2
escudos, la representatividad para el agente tendrá el mismo peso que si se hubiesen
realizado 1000 lanzamientos con resultados de 500 caras y 500 escudos. Este tipo de
sesgo caracteriza al efecto de la “mano caliente” descrito por Gilovich, Vallone y
Tversky, (Gilovich, 1985). Rabin en el 2002 explica este efecto dentro de la creencia
que muestras pequeñas reflejan las propiedades de la población, a este efecto el
autor lo llama “La ley de los pequeños números”. (Rabin, 2002)

3.4 Conservacionismo
Este concepto es ilustrado en el experimento presentado en la investigación de
Edwards en 1986, en el cual se presentan dos contenedores, el primero con 3 bolas
azules y 7 bolas rojas, mientras que el segundo contenía 7 bolas azules y 3 rojas. Un
juego aleatorio con reemplazo en el que 12 bolas son extraídas de los contenedores
dio como resultado 8 bolas rojas y 4 azules, la pregunta realizada en la investigación
fue ¿Cuál es la probabilidad de que la última bola haya salido del primer contenedor?
Mientras la respuesta correcta es de 0.97, el número estimado en general es 0.7,
sobrevalorando de esta manera la tasa base de cálculo a un nivel de 0.5. (Edwards,
1986)

Aparentemente el problema de conservacionismo y representatividad están

conflictuados en diferentes sentidos. Sin embargo es posible inferir que ambos efectos
no son excluyentes, aparentemente si la muestra de datos es representativa de algún
modelo, entonces las personas sobrevaluan los datos, mientras que si los datos no son
representativos de ningún modelo, las personas reaccionan escépticamente ante los
datos y confían en su conocimiento previo (de esta manera subvaluando los datos).

3.5 Perseverancia de Creencias

Cuando las personas forman opiniones es muy difícil cambiar estas según Lord, Ross y
Lepper (1979). Este sesgo se explica por dos vías, la primera es que las personas son
negligentes en el reclutamiento de evidencia que pudiera contradecir su hipótesis,
esto es, carecen de objetividad en la etapa de recolección y análisis de datos. La
segunda es que si bien puede que encuentren evidencia contraria a su hipótesis, ellos
tratarían esta evidencia con mucho escepticismo, invalidando la misma. Esta segunda
explicación se extiende aún más en el sentido de la teoría de la confirmación del
sesgo, que sostiene que las personas no solamente son escépticas en el tratamiento de
información contraria a su hipótesis, sino que usan esta información,
malinterpretándola, como información que valida su hipótesis. (según Lord)

3.6 Anclas
Kahneman y Tversky en 1974 pusieron sobre la mesa la discusión sobre la posibilidad de
causar sesgos de opinión mediante la introducción de valores iniciales arbitrarios para
la variable a medir, los experimentos realizados tenían la intención de probar que las
personas utilizan estos valores iniciales arbitrarios como anclas, y que sería muy difícil
desviar las decisiones de las personas, en gran proporción, de estas. (Kahneman T. ,
1974)

En uno de los experimentos los sujetos fueron cuestionados sobre el porcentaje

estimado de países en las Naciones Unidas que eran africanos. Los resultados fueron
concluyentes, aquellas personas a quienes se les dio un valor inicial de 10%, estimaron
el porcentaje cerca del 25%, mientras que las personas a quienes se les dio un valor
inicial de 60%, estimaron el mismo en un 45%.

Esto muestra que el sesgo por anclas puede desviar de manera significativa la
percepción y la formación de opiniones, de manera clara esta puede tener un efecto
importante a la hora de estimar tasas de descuento, porcentajes de crecimiento de
dividendos y por ende el valor de los activos bursátiles tomando como anclas el
sentimiento generalizado del mercado en un momento dado.

3.7 Sesgos de Disponibilidad

Dentro de la investigación de Kahneman y Taversky 1974, se muestra que cuando las
personas calculan la probabilidad de un evento, estas buscan información relevante
en su memoria, si existiese información relevante, especialmente si esta hubiese tenido
un efecto personal con el sujeto, este hecho relevante tendría una mayor ponderación
a la hora de la estimación de la probabilidad. (Kahneman T. , 1974)

Muchos defensores de la Teoría de la Eficiencia de Mercados sostienen que los

agentes, a través de repetición de una tarea, corregirán los sesgos, que los expertos en
una rama, tales como corredores de bolsa o administradores de portafolios, con el
tiempo cometerán menos errores y que los sesgos y errores desaparecerían con los
incentivos correctos. Si bien es probable que los factores anteriormente mencionados
tiendan a atenuar los sesgos, es altamente improbable que estos eliminen por
completo los mismos; Esto, y en una suerte de recursividad, se da por los orígenes de
sesgos anteriormente mencionados en este acápite. (Lee, 1991)

3.8 Teoría de Prospectos.

La Teoría de Prospectos desarrollada por Kahneman y Tversky en su célebre
investigación publicada en la revista Econométrica el año 1979 desarrolla una
alternativa al uso de la Teoría de la Utilidad Subjetiva Esperada, a partir de ahora SEU2,
dado que los datos en varios estudios presentados dentro de la misma investigación no
eran congruentes con la visión de Savage en cuanto a la SEU. La alternativa al uso de
SEU es bautizada por los autores como la Teoría de la Perspectiva (Kahneman D. ,
1979).

2
SEU: Es la Utilidad Subjetiva Esperada por sus siglas en ingles Subjective Expected Utiliy.
La Teoría de la Perspectiva desarrollada en la investigación de Kahneman y Tversky
está desarrollada para el análisis de perspectivas simples, sin embargo la ampliación
de la misma es trivial, como lo demuestran las investigaciones conducidas por Wakker
y Tversky (1993) quienes prueban el decrecimiento de los rendimientos marginales de
pruebas y prueban la Teoría de Prospectos Acumulada (Tversky, 1993).

La Teoría de los Prospectos (durante el presente resumen se hará referencia a la misma

de esta forma aunque alguna literatura sugiere el nombre de Teoría de las
Perspectivas) pretende describir el proceso de selección de alternativas por el que
pasan los individuos, en este afán la Teoría de los Prospectos reconoce dos fases en el
proceso de selección, la primera es la edición de la información, esta fase constituye
la fase inicial, durante la cual el individuo organiza y reformula las opiniones para
poder simplificar el proceso de evaluación de alternativas. Básicamente reordena los
datos de las alternativas, compensa y sopesa cada una de ellas para reducir la
presentación de datos a su mínima expresión y así simplificar el proceso de evaluación,
todo esto mediante la transformación de los resultados y probabilidades de cada
perspectiva o alternativa ofertada. La segunda fase es la fase de evaluación, durante
esta fase, los datos editados, reordenados y simplificados son evaluados y la
perspectiva que contribuya un mayor valor para el individuo es seleccionada.

La fase inicial de edición tiene varios componentes que pueden ser clasificados de la
siguiente manera:

Codificado: La evidencia de varios estudios muestra que las personas normalmente

perciben los resultados como ganancias o pérdidas y no así como estados finales o
resultantes de riqueza.

Combinación: Las diferentes alternativas o prospectos pueden ser simplificadas

frecuentemente mediante la combinación de probabilidades asociadas con
resultados idénticos. Por ejemplo, la alternativa (200, 0.25 ; 200, 0.25) se reduciría a (200,
0.50) y seria evaluada con esta forma.

Segregación: Algunos de los prospectos o alternativas contienen componentes libres

de riesgo, en el proceso de edición estos componentes son segregados y por ende
separados del componente que contiene riesgo. Por ejemplo, si el prospecto en
análisis es (300, 0.8; 200, 0.2) naturalmente se descompone en una ganancia segura
(sin riesgo) de 200 y una porción afectada por riesgo que corresponde al prospecto
(100, 0.8).

Simplificación: Los agentes tienden a simplificar sus cálculos a través del redondeo de
las probabilidades y posibles resultados, esto tiene un efecto directo ya que el
prospecto (101, 0.49) podría entenderse como el prospecto de poder ganar 100 con
un 50% de probabilidad.

Propiedad Dominante: Se refiere a la revisión de prospectos que son dominados en

todo sentido por otro prospecto, esto es, que los prospectos dominados ofrecen
menores pagos o resultados así como menores probabilidades de ocurrencia de los
mismos, lo que resulta en su eliminación inmediata como alternativas que maximicen
los pagos.

Es evidente que la aplicación de uno o más de los anteriores ajustes o ediciones,

implica la imposibilidad de realizar otros, por ejemplo si existiese un prospecto
dominante y un dominado y un agente ajusta sus prospectos a través de la
simplificación, es probable que haya simplificado los valores de tal forma que ambos
prospectos le resulten indiferentes, anulando así la posibilidad de aplicar una
Propiedad Dominante.

Como se mencionó antes, la segunda fase en el proceso de selección del individuo es

la evaluación. Los individuos ponderan los resultados a través de una ponderación de
las probabilidades. El factor ponderado de probabilidad esta denotado por donde
este factor no representa una medida de probabilidad, esto se demuestra por la
generalidad de ( ) ( ( )) .

Seguidamente se asigna un valor ( ) a cada resultado, este valor refleja el valor

subjetivo de cada una de las opciones, tomando en cuenta que los resultados son
definidos de manera relativa hacia un punto de referencias que sirve como el origen
de medición. Por lo que ( ) mide la desviación a partir del punto de referencia y no
representa un valor absoluto de medición.
Finalmente los resultados o pagos se ponderan por el factor derivando el valor en
una forma funcional, un prospecto con dos opciones, como la siguiente:

( ) ( ) ( ) ( ) ( )

La Figura 1 muestra la curva de la función valor de Kahneman y Taversky así como la

ponderación probabilística. (Kahneman D. , 1979).

Figura 1 – La función de Valor

Fuente: Advances in Behavioral Finance Volume II, Thaler, 2005.

3.9 Aversión a la Ambigüedad.

La teoría de la Utilidad Subjetiva Esperada (SEU) sugerida por Savage en 1961 intenta
explicar el proceso de toma de decisión de los agentes ante incertidumbre, esta teoría
sostiene que los agentes sopesan el riesgo en su elección y estiman, de manera
subjetiva y arbitraria sus probabilidades ante diferentes prospectos (Savage, 1954).

Durante los últimos 30 años la SEU ha recibido tanta crítica como su predecesora
durante los años 50; la mayor parte de la crítica tiene su origen en resultados de
pruebas empíricas que no coinciden con los resultados predichos por la SEU. Un claro
ejemplo de esto es la forma de manejo de alternativas con probabilidades
desconocidas; mientras la SEU asume las propiedades de consistencia y transitividad
dentro de la racionalidad del proceso de selección de los individuos, los resultados
empíricos muestran que estas propiedades no son cualidades de los procesos de
selección.

La prueba de la inconsistencia resulta del experimento explicado en detalle en la

investigación de Ellsberg en 1961, en la cual el autor proporciona al sujeto dos urnas, la
primera contiene 50 pelotas rojas y 50 pelotas azules, mientras que la segunda urna
contiene pelotas rojas y azules sin embargo se desconoce la proporción de las mismas.
Se pregunta a los individuos ¿Cuál de los siguientes prospectos escogerían? (Ellsberg,
1961):

a1: Se saca una pelota de la urna 1: El pago es de 100$ si esta es roja y 0$ si es azul.

a2: Se saca una pelota de la urna 2: El pago es de 100$ si esta es roja y 0$ si es azul.

Una vez pasado el primer ejercicio se les pide a los sujetos que escojan entre los
siguientes dos prospectos:

b1: Se saca una pelota de la urna 1: El pago es de 100$ si esta es azul y 0$ si es roja.

b2: Se saca una pelota de la urna 2: El pago es de 100$ si esta es azul y 0$ si es roja.

La primera selección habitual entre los sujetos es a2, mientras que la segunda es b2.
Estas elecciones son inconsistentes con SEU ya que la selección de a2 implica que el
sujeto tiene una probabilidad subjetiva de que existan menos una proporción de
pelotas rojas respecto a pelotas azules en la urna 1. Mientras que la selección de b2
implica exactamente lo contrario. Estos resultados prueban que los agentes no toman
relaciones que cumplen con los supuestos de racionalidad, específicamente con el
principio de consistencia, lo que sugiere que el proceso de selección de los mismos se
ve afectado cuando no cuentan con información completa (que es lo que
normalmente sucede en la realidad) (Ellsberg, 1961). Un estudio completo en este
aspecto es discutido en el trabajo de Knight (1921) quien define el término riesgo como
una apuesta con distribución de probabilidad conocida e incertidumbre como una
apuesta con distribución de probabilidad desconocida (Knight, 1921).
 3.10 Racionalidad y Niveles de Riqueza
Vissing-Jorgensen en el 2004 propone el análisis de las diferentes desviaciones y
sugieren que estas tienen efectos distintos según los niveles de riqueza de los
administradores de portafolios; para probar esto, Vissing-Jorgensen analiza 4 años de
datos sobre las opiniones y sentimientos de los agentes de mercado, los datos fueron
obtenidos de la encuesta de expectativas de UBS/Gallup. La evidencia sugiere que
incluso en el caso de inversionistas que posean niveles de riqueza elevados, los retornos
esperados son mayores cuando están en el punto más alto del mercado, muchos
inversionistas muestran inclinación hacia pensar que los mercados están
sobrevalorados pero no corrigen su accionar de manera rápida o efectiva, las
creencias o expectativas sobre los mercados dependen de la experiencia propia de
cada inversionista y no de un análisis del mercado. Esta última desviación constituye
una versión especial de la ley de los pequeños números. Vissing-Jorgensen también
muestra que la dependencia de expectativas sobre portafolios pasados propios es
asimétrica, lo que muestra consistencia y prueba empírica para el sesgo de
Perseverancia de Creencias o Expectativas. Finalmente muestra que las expectativas
de los inversionistas si se traducen en decisiones sobre los elementos dentro del
portafolio lo que significa que las expectativas son en realidad útiles a la hora de
entender la determinación de precios (Vissing-Jorgensen, 2004).

IV. APLICACIONES.
Las aplicaciones de los avances en finanzas conductuales son diversas, en esta
sección se discutirán las aplicaciones prácticas relacionadas con los mercados
bursátiles. Varias investigaciones mencionadas en los párrafos siguientes han
encontrado un sin número de hechos relevantes que pueden ser explicados por los
fundamentos de finanzas conductuales. Estos hechos han sido catalogados en tres
grupos, (i) Prima de Mercado para Capital Social, Campbell y Cochrane en 1999
observaron que los mercados bursátiles presentaron excedentes de rentabilidad, el
estudio de estas dos personas involucraba el análisis entre los años 1871-1993 y sus
hallazgos mostraban excedentes en retornos de un 3.9% (Campbell, 1999). (ii)
Volatilidad, existe volatilidad tanto en los retornos de acciones así como en la razón de
Precios y Dividendos, y se espera que exista una cercanía entre ambos, sin embargo se
observa que, analizando el índice S&P 500, los retornos del índice tienen una
desviación estándar del 18% mientras que la razón de precios y dividendos solamente
del 0.27%. Finalmente (iii) Capacidad de Predicción, Fama y French en 1988, muestran
que la razón de dividendos/precio solamente explica el 27% de la variación de
retornos para los cuatro años siguientes (Fama, 1988).

4.1 Finanzas Corporativas:

Una de las implicaciones más importantes de la influencia de los fenómenos

estudiados anteriormente es el impacto de los mismos sobre decisiones de inversión,
financiamiento y repartición de utilidades, es decir, sobre decisiones referentes a las
finanzas corporativas.

Empezaremos analizando como los administradores “racionales” teóricamente

deberían actuar respecto a la emisión de nuevos títulos valores. Stein demuestra
empíricamente que existe una correlación entre nuevas emisiones de acciones y
sobreprecios de las acciones, teóricamente, los agentes racionales deberían siempre
emitir más acciones para aprovechar la valoración errónea del mercado; de igual
manera, si las acciones estarían cotizando por debajo de su valor fundamental, los
administradores deberían proceder con la recompra de acciones (acciones en
tesorería). Este modelo es conocido como el enfoque de Market Timing3 (Stein, 1996).

Esta hipótesis es ampliamente demostrada también en estudios posteriores como los

de Baker y Wurgler en el 2000, donde no solamente se demuestra una correlación a
partir de datos empíricos, sino que se utiliza la variable de Nivel de Emisión de Acciones
como predictor de índices de mercado, lo cual es consistente con la hipótesis de
Market Timing (Baker, Does Arbitrage Flatten Demand Curves for Stocks, 2000).

Diferentes tipos estudios como son los realizados a través de encuestas, muestran
también consistencia con esta hipótesis, por ejemplo el realizado por Graham y Harvey
en 2001 muestra que un 67% de los presidentes de empresas encuestados consideran
en gran medida el grado de sub o sobre valoración de sus acciones antes de una
nueva emisión (Harvey, 2001).

3
Market Timing: En español Manejo de Tiempos del Mercado para la emisión de títulos.
Dentro de la misma línea, es también necesario resaltar que un gran número de
investigaciones demuestran que la razón de valor en libros-valor de mercado de una
empresa es un buen predictor transversal de emisiones de acciones. Como lo
demuestran Lucas y Macdonald en 1991, Jung, Kim y Stulz en 1996 y Baker y Wurgler en
2002; las empresas con capitalización de mercado elevadas tienden a emitir una
mayor cantidad de acciones que aquellas compañías con capitalización de mercado
menor. Loughran y Ritter en 1995 demuestran también este comportamiento al analizar
la correlación entre los retornos de largo plazo de las acciones y las Ofertas Públicas
Iniciales (Ritter, 1995). Los autores encuentran que los retornos de largo plazo sobre
acciones presentan disminuciones importantes después de nuevas emisiones, de igual
manera muestran una evolución positiva de los retornos después de la recompra de
acciones (Lucas, 1991), (Jung, 1996), (Baker, Market Timing and Capital Structure, 2002).

Sin embargo existe alguna evidencia sobre la influencia de las decisiones irracionales
tanto en la inversión y por ende en las decisiones de financiamiento de las empresas.
Baker y Wurgler en el 2002 y el modelo de Stein de 1996 otorgan comparaciones
interesantes que derivan en distorsiones a la hipótesis de Market Timing. Stein muestra
que cuando las empresas emiten nuevo capital, el mismo no debe ser utilizado en
nuevos proyectos, sino que este debe ser localizado como disponibilidades de la
empresa. De esta manera alterando la valoración de la misma y dando señales
optimistas a potenciales inversionistas sobre la creación de valor dentro la empresa,
cuando en realidad esta creación no existe. Este tipo de circunstancias pueden
afectar el precio de los títulos en el mercado y por ende deberían afectar las
decisiones sobre la forma de financiamiento de la compañía. Lo que demuestra que el
sentimiento generalizado de los inversionistas se convierte en un factor fundamental a
la hora de tomar decisiones sobre la estructura de capital, haciendo a esta última
variable, dependiente de sesgos de comportamiento (Baker, Market Timing and
Capital Structure, 2002), (Stein, 1996).

Otra de las aplicaciones en finanzas corporativas es la explicación y entendimiento de

las decisiones de agentes respecto a la repartición de utilidades. En la mayoría de los
casos los ingresos por dividendos se encuentran gravados por impuestos, lo que quiere
decir que los inversionistas que reciben dividendos deben descontar el nivel de
impuestos los dividendos, disminuyendo de esta manera su riqueza. Este efecto
impositivo hace que la alternativa de repartir dividendos sea costosa en comparación
a la alternativa de recomprar acciones.

Cuando las empresas recompran acciones, el valor de las acciones remanentes en

circulación se incrementa provocando ganancias de capital, las cuales no están
gravadas impositivamente. Esto implica que la recompra de acciones es una
alternativa optima según Pareto, implicando que esta opción es la opción racional a
la hora de tomar decisiones sobre reparticiones de utilidad.

Sin embargo la mayor parte de las empresas continúan repartiendo dividendos, la

pregunta obvia es ¿Por qué lo hacen?. Existen varias explicaciones para este
fenómeno, y estas encuentran sus fundamentos tanto en la teoría tradicional
financiera así como en la psicología. Shefrin y Statman en 1984 propusieron un
conjunto interesante de explicaciones, entre ellas está el efecto psicológico del auto
control, facilidad de segregación de ganancias y pérdidas y finalmente el efecto del
arrepentimiento por decisiones tomadas o no tomadas. A continuación pasaremos a
analizar resumidamente cada una de estas explicaciones (Shefrin S. , 1984).

4.2 Auto Control:

Los autores sostienen que las personas tienen problemas de autocontrol. Por un lado
las personas quieren ser disciplinadas en cuanto a sus hábitos de consumo e inversión,
por otro lado ceden ante la tentación de consumo excedente muy fácilmente.

La explicación planteada sugiere que para evitar los problemas de autocontrol, las
personas frecuentemente fijan reglas como por ejemplo montos fijos de ahorro a partir
de sus salarios mensuales, fijación de presupuestos en actividades de ocio, etc. Es en
este sentido que Shefrin y Statman en 1984 sugieren que los inversionistas fijan reglas
sobre los límites de su consumo que están condicionadas en el gasto de los dividendos
pero no del capital, por este motivo exigen la repartición de dividendos como una
metodología de tratamiento de los problemas de autocontrol financiero (Shefrin S. ,
1984).
 4.3 Segregación de pérdidas y utilidades:

La segunda explicación planteada por los autores es la que sugiere que el pago de
dividendos facilita la labor del inversionista al segregar utilidades de pérdidas. Esto se
prueba bajo la utilización de la Teoría de Prospecto, un inversionista preferirá recibir un
dividendo de 2$ más una ganancia de capital en el precio de la acción de 10$ que
recibir una ganancia de capital igual a 12$. La lógica detrás de este fenómeno está
sustentada en el hecho que los inversionistas asumen que:

( ) ( ) ( )

Hecho que se da por la concavidad del dominio de la función ( ). Este análisis puede
realizarse de forma análoga en el caso de perdidas con el ajuste necesario a la
función ( ). (Shefrin S. , 1984)

4.4 Arrepentimiento
La última explicación sugerida en la investigación de Shefrin y Statman de 1984 es la
que tiene que ver con evitar el arrepentimiento. La teoría psicológica sostiene que el
sentimiento de arrepentimiento es el reflejo de una frustración que sienten las personas
cuando imaginan resultados hipotéticos mejores a los reales que hubieran sido
causados por acciones diferentes que hubiesen podido tomar. Los autores, apoyados
en teoría psicológica, sostienen que este sentimiento es mucho más fuerte cuando el
resultado hipotético no se haya realizado debido a una acción que ellos hayan
tomado, respecto a una acción que ellos no hayan tomado (una oportunidad que se
haya dejado pasar). Es decir, el arrepentimiento es mucho mayor cuando su origen
está en una acción tomada por el individuo respecto a una omisión que haya hecho
el mismo.

Es en este sentido si una empresa decide no otorgar dividendos entonces el

inversionista se vería obligado a vender su acción para poder satisfacer sus
necesidades de consumo, si esta acción subiera luego de precio entonces el
inversionista se arrepentiría de haberla vendido, ya que si no lo hubiera hecho habría
tenido ganancias de capital substanciales. En cambio si la empresa otorga dividendos,
y el inversionista usa estos para financiar su consumo, el arrepentimiento será menor,
ya que si la acción sube, este se verá beneficiado por esta subida porque aún tiene la
acción y solo se habría visto perjudicado al no obtener los beneficios potenciales de
haber reinvertido sus dividendos (Shefrin S. , 1984).

Si bien estas son alternativas de explicación sobre los motivos que tienen las empresas
para repartir dividendos; la decisión sobre los montos y la política de porcentajes de
dividendos sigue levantando cuestionantes hasta la actualidad. En este ámbito el
trabajo seminal de Lintner en 1956, el cual se denomina Modelo Conductual de
Dividendos, ofrece algunas luces al respecto. Este trabajo se centra en la investigación
basada en una encuesta a ejecutivos de firmas grandes norteamericanas. Los
resultados de dicha investigación muestran que la decisión sobre montos y porcentajes
de dividendos están relacionadas a un concepto de justicia. Básicamente cual es el
valor “justo” que se debería devolver a los accionistas por su inversión, en términos de
dividendos. Así cuando la compañía incrementa sus utilidades y los dividendos caen
por debajo del monto objetivo fijado como “justo” la compañía incrementa los
porcentajes de repartición de utilidades si y solo si esta sabe que no tendrá que
reducirlos en el futuro (Lintner, 1956).

Existen muchos aspectos conductuales que afectan el modelo de Lintner, en primer

lugar el hecho que el monto de dividendos está basado en un concepto de justicia,
en segundo lugar que esta decisión no es tomada con el objetivo de maximizar ni el
valor del accionista ni el valor de la firma y finalmente la asimetría entre un incremento
en dividendos o un decremento de los mismos, esta explícitamente considerada.

Si bien la proporción de empresas que deciden el pago de dividendos esta en

decrecimiento, para aquellas que aun deciden hacerlo el modelo de Litner es
consistente en sus capacidades predictivas.

4.5 Sesgos de los Gestores

Los sesgos de comportamiento y conducta anteriormente mencionados no solamente

tienen un efecto en la creación de “noise traders” sino que también afectan las
decisiones en las decisiones de agentes, tal es el caso de las decisiones sobre compras
de empresas, fusiones, carve outs4, etc. En una de las investigaciones más conocidas
sobre desviaciones conductuales en finanzas, Roll en su investigación de 1986, muestra
que gran parte de la actividad referida a fusiones y adquisiciones corporativas es
consistente con la teoría de una economía donde no existe creación excedente de
valor por las mismas, sino que el motivante para ellas es la arrogancia de los agentes al
presentar una confianza excesiva en sí mismos, a esta teoría el autor la denomina La
Hipotesis de Hubris. La hipótesis sostiene que cuando los agentes valoran una empresa
y el resultado de dicha valoración excede el valor de mercado, su exceso de
confianza hace que ellos lancen ofertas de compra muy rápidamente, lo cual
produce que el precio de dichas compañías se incremente. Análogamente al exceso
de confianza en inversionistas individuales produce transacciones excedentes, el
exceso de confianza en administrativos puede producir un excedente entorno a la
actividad de fusiones y adquisiciones corporativa (Roll, 1986).

Los principales aportes predictivos de la teoría son tres: El primero sostiene que el valor
creado entre la empresa compradora y vendedora generalmente es de cero. El
segundo aporte predictivo sostiene que la capitalización de mercado de la empresa
compradora disminuirá al momento de la realización de la oferta de compra.
Finalmente el tercero es que la capitalización de mercado de la empresa comprada
ascenderá en un monto similar a la disminución de la empresa compradora en el
momento de la oferta. Roll, después de realizar análisis empíricos exhaustivos concluye
que es imposible rechazar estas predicciones (Roll, 1986).

La teoría sobre la determinación de estructura de capital y las decisiones de

financiamiento denominada “Pecking Order”5 encuentra sustento en la investigación
de Heaton en el 2002, quien analiza las consecuencias del optimismo de agentes que
sobreestiman las probabilidades de escenarios futuros optimistas. La investigación
sostiene que los agentes tienden a pensar que el precio de sus acciones están
subvaluados por el mismo hecho de sobreestimar las probabilidades de escenarios
optimistas en el futuro, por lo que son renuentes a nuevas emisiones de acciones a

4
Carve Out: Expresion de origen anglosajon que denota una escisión parcial
5
Pecking Order: Teoría que sostiene que las decisiones de financiamiento de las empresas dependen de un orden
especifico, la empresa tendera a financiar sus necesidades primero a través de generación interna de fondos,
después a través de la emisión de nueva deuda y finalmente como último recurso la emisión de acciones.
menos que hayan agotado sus fuentes internas de financiamiento asi como las
posibilidades de emitir nueva deuda (Heaton, 2002).

El optimismo administrativo también explica la compleja relación entre las variables de

inversión y flujo de caja, cuando los flujos son bajos los administradores se abstienen de
la ejecución de un gran número de proyectos, ya que son renuentes a utilizar el
mercado de acciones para financiarlos, lo cual se traduce en índices bajos de
inversión.

4.6 Señalización de Comportamiento.

Existen muchas distorsiones cuyos fundamentos pueden ser investigados a partir de la
Señalización de Comportamiento, sin embargo los aportes más importantes hasta la
fecha en este ámbito son los realizados por Baker y Wurgler durante el 2011, a través
de la creación de un modelo de dividendos basados en señalización de
comportamiento.

El principal objetivo de dicho modelo es explicar porque las empresas pagan

dividendos y está basado en la Teoría de Prospecto citada anteriormente. El modelo
reconoce dos funciones de utilidad, una del agente y otra del inversionista, la
diferencia cuando la comparamos con un enfoque tradicional es que estas funciones
de utilidad incluyen el factor b, el cual tiene el propósito de introducir el espíritu de la
Teoría de Prospecto mediante la captura de la aversión al riesgo mediante dos
mecanismos, la captura de la concavidad de la función de utilidad y con un cambio
profundo en el origen de coordenadas (diferencia de aversión en perdidas y
utilidades) tal como lo plantea la Teoría (Baker, Behavioral Corporate Finance: An
Updated Survey, 2011). Adicionalmente el modelo contempla una restricción
presupuestaria y la necesidad de un equilibrio general. Este modelo mostró
consistencia predictiva en lo referente a las acciones de los agentes, en la encuesta
realizada por Brav et al (2004), los agentes, a través de sus respuestas, desmienten que
la política de dividendos se genera con el afán de destruir valor y mostrar fortaleza
corporativa como se sugirió en la teoría clásica, simplemente ellos lo hacen con el
afán de establecer un equilibrio entre las funciones de utilidad de agentes e
inversionistas que incorporan una función cóncava (convexa/convexa) de aversión al
riesgo (Brav, 2004).

V. CRITICA A LOS ESTUDIOS CONDUCTUALES

El desarrollo de las investigaciones relacionadas a las finanzas conductuales han
sumado muchos seguidores durante los años de trabajo, sin embargo existen
muchos académicos quienes presentan visiones alternativas y serias críticas al
trabajo y conclusiones hasta ahora elaboradas. Las críticas más relevantes se
resumen a continuación.

5.1 Falencia al consolidar conocimientos

Una de las piedras fundamentales dentro de la actividad académica de generar

conocimiento es reconocer el trabajo realizado por otros, evitando realizar
actividades que dupliquen esfuerzos. Dentro de la literatura de las finanzas
conductuales es difícil encontrar referencias hacia la antigüedad de la
investigación en el área de psicología, ciencias políticas, sociología, etc. sobre las
desviaciones del comportamiento de los individuos. Si bien es cierto que existen
referencias hacia la psicología como ciencia, el material referenciado es
generalmente de interpretaciones de autores de literatura referente a finanzas
conductuales. Las referencias más importantes que relacionan las finanzas
conductuales con el resto de las ciencias sociales han sido citadas en este trabajo
de investigación, como Daniel Kahneman, reconocido psicólogo social y ganador
de un laureado Nobel el 2002 por sus aportes en el área de finanzas conductuales.
De igual manera Amos Tversky, o Herb Simon con su trabajo que data de hace más
de 50 años titulado Racionalidad Limitada, el cual le hizo ganador del Premio Nobel
en economía (Simon, 1955).

5.2 Critica no Propositiva hacia la Teoría Económica:

Dentro de las referencias analizadas en la literatura se presenta una crítica hacia el

supuesto de la racionalidad de los agentes, demostrando empíricamente que estos
no presentan un comportamiento consistente con la ley de Bayes y/o la SEU. Sin
embargo esta teoría no es propositiva en cuanto a la explicación del
comportamiento. A continuación se analizan tres falencias identificadas en la
teoría:

1. Las Finanzas Conductuales se limitan al análisis del individuo. El objeto de

estudio de Las Finanzas Conductuales al igual que el de las finanzas
tradicionales y la economía es el individuo, estas ramas consideran que las
decisiones de los individuos son independientes, y no toman en cuenta las
interdepencias entre las mismas. Por ejemplo George Katona en su estudio
Economía Psicológica de 1975, demostró que los individuos basan en gran
medida la selección de los elementos de sus portafolios en
recomendaciones de pares. Esta influencia de ciencias sociales como la
psicología o antropología ha sido demostrada consistentemente en varios
estudios como el estudio titulado “Wall Street Pension Fund Managers”
realizado por los antropólogos O’Barr y Conley en 1992 y más recientemente
los estudios en arbitraje realizados por los sociólogos Beunza y Stark en el
2012 (Katona, 1975), (O'Barr, 1992), (Beunza, 2012) .

2. El centro de Estudio son las Falencias Cognitivas y de Cálculo. Si bien el

estudio de estos factores es de fundamental importancia en la corrección
de modelos, es también necesario explorar otros ámbitos, ya explorados en
otras ciencias sociales, y su impacto en el proceso de toma de decisión,
tales como emociones, fenómenos sociales como la competencia de status
(Hunton, 2001).

3. La Teoría detrás de las Finanzas Conductuales no Ofrece Explicaciones a

Niveles Agregados. Por el hecho de centrar los estudios a un nivel de
individuo, las finanzas conductuales en el estado actual no cuentan con
instrumentos teóricos para explicar en un proceso de agregación las
acciones y decisiones individuales. Esto implica que la teoría detrás de las
finanzas conductuales presenta limitaciones a la hora de explicar el
comportamiento de instituciones así como cualquier otra forma de
manifestación de comportamiento colectivo (Kahneman T. , 1974).
 Las consecuencias de las falencias anteriormente citadas pueden ser
clasificadas en el poder predictivo limitado que tiene, como se mencionó
anteriormente, las finanzas conductuales tienen a describir lo que las personas
no hacen más que desarrollar modelos predictivos, salvo excepciones como la
teoría de prospectos. Otra de las consecuencias es la inconsistencia de las
implicaciones, la teoría sostiene de manera indiferente y contemporánea que
los agentes son aversos al riesgo y presentan exceso de confianza, pese a que
existen modelos que intentan reconciliar estas posturas para que coexistan de
manera coherente, estos aún están en sus etapas embrionarias.

Quizás la principal crítica hacia la teoría de finanzas conductuales yace en su

falencia propositiva como teoría, su centro tiene una base empírica orientada a
probar como las teorías financiera y económica clásicas no se cumplen
siempre, sin embargo carece de proposiciones alternativas a estas teorías, por
lo que las finanzas conductuales actualmente no pueden constituirse en una
teoría independiente de la teoría económica tradicional.

VI. CONCLUSIÓN.
La rama de las finanzas conductuales es joven, si bien se han conducido
numerosas investigaciones en términos experimentales, teóricos y en forma de
encuestas, mucho más queda por desentrañar sobre la influencia del
comportamiento humano en las decisiones en campos diversos.

En los últimos 15 años ha existido un incremento explosivo en la cantidad de

investigaciones relacionadas con el modelamiento de mercados bajo el
supuesto de que sus agentes son menos que totalmente racionales. Estas
investigaciones relajan el supuesto de racionalidad ya sea incorporando el
proceso de formación de criterios o creencias, o a través del proceso de toma
de decisiones. Mucho del crédito en las investigaciones hasta ahora, así como
la responsabilidad de continuar generando conocimiento en esta rama se
debe a la psicología. Las investigaciones hasta ahora realizadas son prueba
fehaciente de que el modelamiento de economías y mercados con agentes
menos que racionales no solamente es posible, sino que es viable, mostrando
resultados alentadores en el área de pronósticos financieros.

Gracias a trabajos notables en psicología como la Teoría de Prospectos de

Daniel Kahneman y Amos Tversky, se cuenta en la actualidad con pruebas
empíricas robustas que identifican y clasifican claramente las desviaciones a la
teoría fundamental que originan los aspectos conductuales de los agentes. Es
claro que si bien se tiene una clasificación actual de posibles desviaciones, la
lista de estas está sujeta a una permanente actualización dependiente en la
evolución ya sea del proceso de creación de perspectivas o decisiones
humanas.

Actualmente se ha desarrollado notable conocimiento en áreas como la de los

Limites del Arbitraje cambiando la percepción que se tenía solo 30 años atrás,
en la cual, la hipótesis sobre mercados eficientes era incuestionable gracias a la
teoría del arbitraje. Ahora sabemos que una visión tan miópica de la realidad
puede llegar a generar errores severos y permanentes en los precios de los
mercados financieros. Está claro ahora para la mayoría de los académicos que
si una inversión no es rentable por riesgo y costos, esto no implica que no exista
una desviación en precios, lo que implica que los precios pueden estar
tremendamente incorrectos y esto no quiere decir que creen oportunidades de
arbitraje.

Otro de los elementos más notables en cuanto al desarrollo de esta rama es el

desarrollo en el conocimiento del comportamiento del inversionista. Hasta antes
de las finanzas conductuales la actitud hacia el entendimiento de los agentes
que tomaban decisiones era indiferente, quizás por la concepción teórica que
un modelo de precios de activos no tenía por qué capturar los condicionantes
conductuales de los agentes económicos que toman estas decisiones. Sin
embargo el trabajo realizado hasta ahora se encuentra en un estado
embrionario, los modelos conductuales son o modelos fundamentales
adaptados a modelos conductuales, como el caso del modelo de dividendos
de Baker y Wurgler (2011) quienes incorporan el componente de aversión al
riesgo a un modelo de dividendos conocido, o modelos que capturan solo un
efecto relacionado con la conducta de inversionistas, ya sea este las creencias,
las preferencias o los límites del arbitraje, pero no existen aún modelos que
capturen los tres efectos.

Las críticas a la teoría conductual económica y financiera son diversas, una de

las principales es que la teoría psicológica da un espectro demasiado grande
de posibilidades en cuanto a anomalías conductuales, a través del cual
básicamente cualquier cosa podría ser clasificada como anomalía.

Considero que esta critica contrariamente a descalificar el área conductual

económica, presenta un reto para los académicos a la hora de modelar de
manera específica, no ambigua, estas anomalías. Considero que los modelos
con los que contamos actualmente son una paso en el conocimiento, y estos
tenderán a su ampliación, en este sentido veremos que los modelos teóricos
fundamentales hasta ahora concebidos, no son más que casos especiales de
los modelos genéricos que deben incluir tantas variables como sean necesarias
para lograr una capacidad predictiva aceptable. Esta visión está alineada con
el paradigma de la evolución constante del conocimiento, la cual nos obliga a
concebir la realidad en permanente cambio mediante metodologías que estén
también en permanente cambio. Estimo que con el paso del tiempo, la brecha
entre los modelos teóricos fundamentales y los modelos conductuales se ira
cerrando tendiendo esta asintóticamente a cero.
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