LECTURA N° 7b

TITULIZACION

I. Introducción

Cada vez son más las empresas peruanas que acuden al mercado de
valores en búsqueda de un financiamiento que les otorgue los fondos
necesarios para concretar sus proyectos de inversión, así como el pago de
pasivos generados por sus actividades diarias al menor costo y en forma
directa. Si bien en el Perú se han logrado mayores montos en las emisiones
de valores en el mercado primario, éstos aún no superan los montos
emitidos en los mercados de capitales de otros países de la región.

Al respecto, uno de los instrumentos que permite un mayor volumen de

emisión y que facilitaría el ingreso de nuevas empresas al mercado de
valores peruano, es el proceso de titulización de activos, pues mediante
este mecanismo de financiamiento se forma un patrimonio que sirve de
respaldo a la emisión de los valores mobiliarios. Esta figura resulta
atractiva a los inversionistas que desean colocar el excedente de su dinero
en valores que cuenten con un nivel de riesgo mínimo.

En virtud a ello, en el presente artículo pretendemos abordar los aspectos

introductorios de las operaciones de titulización de activos, destacando las
ventajas que ofrece a toda aquella empresa que se encuentra en la
búsqueda de un financiamiento atractivo al menor costo posible,
principalmente a las empresas que no han emitido valores previamente
pero cuentan con activos de poca rotación financiera.

II. ¿En qué consiste el proceso de titulización?

La titulización de activos es una alternativa de financiamiento que permite

a las empresas deficitarias convertir los flujos de fondos futuros de sus
activos de poca liquidez o de lenta rotación, previamente empaquetados o
agrupados, en valores mobiliarios negociables, los cuales podrán ser
adquiridos por inversionistas mediante oferta pública o privada con la
garantía que ofrecen los activos subyacentes y el flujo de fondos asociado.
[1]

A mayor detalle, una empresa que busca liquidez transfiere todo o algunos
de sus activos que no pueden ser convertidos en dinero fácilmente o los
flujos futuros de ingresos a un tercero quien constituirá con ellos un
patrimonio autónomo, con el fin de poder emitir valores mobiliarios, tales
como acciones, bonos o papeles comerciales, los cuales serán respaldados
por el patrimonio autónomo constituido, con el fin de ser colocados a
terceros inversionistas.[1]

Así, podemos identificar los siguientes elementos que se presentan en

todas las operaciones de titulización de activos:

(i) Entidad originadora, propietaria de los activos que no pueden ser

convertidos fácilmente en dinero en efectivo, así como de flujos futuros de
ingresos, quien al necesitar liquidez está dispuesta a transferir sus activos
con el fin de que sean reemplazados por otros de mejor rotación;

(ii) Entidad emisora, empresa que constituye un patrimonio autónomo

con los activos que fueron transferidos por la entidad originadora; en base
a ello, emite valores mobiliarios a través de ofertas públicas o privadas,
que se encuentran respaldas por los flujos de los fondos derivados de los
derechos incorporados en dichos activos;

(iii) Patrimonio de propósito exclusivo, es un patrimonio autónomo

conformado por los activos transferidos a la entidad emisora, el cual servirá
de respaldo del pago a los inversionistas por los derechos incorporados en
los valores mobiliarios emitidos en un proceso de titulización;

(iv) Entidad administradora, entidad encargada de ejecutar el cobro de

las prestaciones relativas a los activos integrantes del patrimonio
constituido, por lo general, la propia empresa originadora es la encargada
de la cobranza de los activos titulizados, pues es quien mejor conoce a los
deudores cedidos.

III. ¿Qué activos pueden ser titulizados?

Un primer acercamiento respecto a los activos que son objeto de la

titulización nos da Jorge Lazo al señalar que estas operaciones pueden
realizarse sobre la base de activos existentes o de activos futuros [2].
Desde una perspectiva financiera, se pueden titulizar activos con o sin una
representación en el balance general de la empresa originadora en el
momento de la titulización.

A modo de ejemplo, como activos que se encuentran representados en el

balance general tenemos los siguientes: inmuebles, mercadería, cuentas
por cobrar; de otro lado, como flujos futuros que no tienen una
representación directa en el balance de la empresa tenemos a: los flujos
futuros provenientes de la venta de mercadería al crédito, por el pago de
servicios de consumo de electricidad o teléfono, o por el pago de rentas por
concepto de alquiler.

No obstante, un sector de la doctrina considera que los flujos futuros de

ingresos no constituyen una titulización en sí misma pues, a diferencia de
los activos existentes en la que el riesgo se traslada al patrimonio
constituido, la existencia del flujo depende de la propia actividad comercial
del originador, por lo que se mantiene el riesgo asociado a la empresa, y no
se traslada todo el riesgo al patrimonio conformado.

IV.  ¿Qué títulos se pueden emitir?

Otro aspecto relevante, es sobre los instrumentos financieros que pueden

ser emitidos en un proceso de titulización de activos mediante oferta
pública u oferta privada. En este mecanismo de financiación se emiten
valores mobiliarios que pueden ser de contenido crediticio, de contenido
patrimonial o de contenido mixto.

Al respecto, debemos tener presente que los valores mobiliarios son títulos,
que pueden ser físicos o no, que otorgan a su titular un conjunto de
derechos debidamente determinados en el contrato o acto jurídico que dio
origen a la relación. [3] Conforme al artículo 3º de la Ley del Mercado de
Valores (LMV), los derechos que confieren los valores mobiliarios tienen
naturaleza crediticia, dominial o patrimonial.

Los valores mobiliarios de contenido crediticio hacen referencia a aquellos

cuyos subyacentes son un activo que genera un rendimiento periódico de
forma tal que puedan generar un spread o diferencia de tasas. [4] Esta
clase de valor mobiliario está asociado principalmente al concepto de
obligaciones o bonos, bajo el esquema de emisión a mediano y largo plazo.
De otro lado, los valores mobiliarios de contenido patrimonial aluden a un
derecho o parte alícuota sobre los activos titulizados objeto de la
transferencia, en el cual no se adquiere un título de rendimiento fijo sino
que el titular del derecho participa en las utilidades o pérdidas que genera
el negocio establecido en el contrato.

Por último, los valores mobiliarios de contenido mixto otorgan a su titular

un rendimiento mínimo, como los bonos de titulización, y otro en función a
la rentabilidad del patrimonio titulizado, como las cuotas de participación en
un fondo de inversión que desarrolla proyectos inmobiliarios.

V. ¿Qué modalidades se pueden adoptar?

De acuerdo al artículo 294° de la Ley del Mercado de Valores, y sin

perjuicio de la facultad que tiene la Superintendencia del Mercado de
Valores en establecer otros mecanismos mediante disposiciones de carácter
general, la titulización de activos en el Perú se puede realizar mediante la
modalidad de fideicomiso de titulización o por medio de la constitución de
sociedades anónimas de propósito especial.

Así, mediante un fideicomiso de titulización, también conocido como

modalidad de Pass Through, una empresa propietaria de activos ilíquidos o
de lenta rotación (fideicomitente) transfiere sus activos a una sociedad
titulizadora (fiduciaria), a fin de constituir un patrimonio autónomo
(patrimonio fideicometido), el cual estará bajo su dominio fiduciario; es
decir, tendrá potestades de administración, uso, disposición y reivindicación
sobre los bienes que conforman el patrimonio fideicometido conforme a la
finalidad para la que fue constituida.

Con cargo a este patrimonio fideicometido, la sociedad titulizadora emitirá

valores mobiliarios que serán colocados a terceros inversionistas; ello con
la finalidad de obtener los recursos líquidos que serán otorgados al
fideicomitente, los mismos que los obtendrán mediante la colocación de los
valores a terceros, bien por oferta pública o por oferta privada. Conforme al
artículo 9º del Reglamento sobre los Procesos de Titulización de Activos
(RPTA), todas las decisiones que afecten a los titulares de los valores de
oferta pública deberán ser aprobadas por la asamblea especial conformada
por los titulares de los valores mobiliarios.

Bajo esta modalidad, la transferencia efectiva de los activos se realiza

mediante un contrato de fideicomiso, entendido en la doctrina como aquel
contrato por el cual una persona natural o jurídica transfiere o afecta
ciertos bienes de su propiedad en favor de un tercero con la finalidad
específica de cumplir con un encargo determinado; en este caso, respaldar
el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con
cargo a dicho patrimonio, en favor del originador o de los terceros
inversionistas. [5]

De conformidad con el artículo 10° del RPTA, a dicho contrato se adhieren

los inversionistas al suscribir o adquirir los valores que se emitan con
respaldo en el patrimonio en fideicomiso, obteniendo al mismo tiempo la
calidad de fideicomisario.

Por otro lado, se pueden titulizar activos mediante la constitución de una

sociedad de propósito especial, también conocidas como sociedades de
quiebra remota, y bajo la modalidad Pay Through. En este caso, el
originador constituye una sociedad anónima, que se encuentra exceptuada
de la pluralidad de socios que exige la Ley General de Sociedades, y tiene
como objeto social dedicarse al negocio de la titulización; es decir, adquirir
activos crediticios y, posteriormente, emitir valores mobiliarios con el
respaldo de este patrimonio.

A diferencia de la titulización mediante fideicomiso, el patrimonio de la

sociedad de propósito especial es el patrimonio de propósito exclusivo
conformado por los activos que se pretende titulizar. Cabe señalar que, de
conformidad con el artículo 36º del RPTA, mediante esta modalidad solo
pueden estructurarse procesos de titulización de carteras de créditos y de
otros que generen un flujo de efectivo, así como de los accesorios de dichos
activos.

Como se observa, el mecanismo de financiamiento es similar a la

modalidad bajo un fideicomiso; la principal diferencia recae en la forma en
la que se realiza la transferencia de los activos y a quienes se transfiere.
Mediante la modalidad pass through, se transfiere mediante un fideicomiso
a una empresa fiduciaria que formará un patrimonio autónomo; mientras
que, en la modalidad pay through, se transfiere los activos a una sociedad
de propósito especial, los cuales los integrará a su patrimonio.

VI. Ventajas comparativas

La titulización de activos presenta ventajas particulares que la diferencia de

otros mecanismos de financiación. A continuación, a nuestro entender, las
dos más resaltantes:

 Es una fuente alternativa de financiamiento a menor

costo: Una empresa asumirá mayores costos en el financiamiento
que opte en proporción al riesgo que genere el instrumento
financiero, así como del riesgo de pérdida económica derivada del
incumplimiento de las obligaciones que asume el deficitario frente
a su inversionista.

Precisamente, la emisión de valores mediante una titulización de activos

permite que se mitigue el riesgo, pues la emisión está garantizada por los
activos que conforman el patrimonio autónomo. De esta forma, habrá
mayor seguridad de retorno de la inversión, lo cual significa menores costos
para la entidad originadora quien emplea este mecanismo.

 Mejora los ratios o indicadores financieros de la

empresa: Los ratios financieros son cifras que facilitan unidades
 contables y financieras de medida y comparación, a través de las
cuales la relación entre de dos datos financieros directores admite
examen del estado actual o pasado de una empresa, en función a
niveles óptimos delimitados para ella. [6]

Uno de los índices más importantes para las empresas es el ratio de

liquidez, el cual nos brinda información respecto a la capacidad de la
empresa de pagar sus cuentas en el corto plazo. Una empresa con bajo
nivel de liquidez significa que tiene más activos fijos inmovilizados (activos
no circulantes) a comparación de sus activos circulantes.

En ese contexto, muchas empresas podrían optar por titulizar sus activos
no circulantes, quienes a cambio de integrarlos a un patrimonio autónomo,
recibirán otro activo, en este caso, el activo circulante por excelencia,
dinero en efectivo, por lo que el ratio financiero será positivo y demostrará
que la empresa cuenta con capacidad de pago a corto plazo frente a
terceros inversionistas o proveedores.

VII. Conclusiones

A lo largo del presente artículo, hemos abordado los aspectos introductorios

y las ventajas que ofrecen los procesos de titulización de activos con la
finalidad de fomentar su empleo como fuente de financiamiento para las
empresas peruanas. Si bien en los últimos años se ha visto un
comportamiento favorable de las empresas en su utilización, aún el número
y monto de emisiones resulta pequeño en comparación con otros
mecanismos de financiación y, principalmente, a los desarrollados en otros
países del MILA.

Entre otros factores, atribuimos el poco movimiento al desconocimiento de

este mecanismo por parte de los participantes en el mercado de valores
peruano y a la resistencia de llevarlo a cabo pues resulta ser un sistema
más complejo en comparación a la emisión de bonos o acciones.
Esperamos haber contribuido a una mayor exposición de sus conceptos
introductorios así como de las ventajas que ofrece este mecanismo a través
del presente artículo.

Bibliografía

[1] LAZO, Jorge; De ROMAÑA, Fátima (1998) ¿Cómo y por qué hacer una
operación de titulización de activos? Themis Revista de Derecho, Número
37, pág. 99.

[2] LAZO, Jorge (2007) Una visión general sobre la titulización de activos
en el Perú, Themis Revista de Derecho, Número 54, pág. 184.

[3] Ibid.