La historia monetaria y fiscal de Argentina

1960-2017

Francisco Buera y Juan Pablo Nicolini

Resumen

En este capítulo se revisa la historia monetaria y fiscal de

Argentina para el período 1960-2017, un tiempo durante
el cual el país sufrió varias crisis de balanza de pagos, tres
períodos de hiperinflación, dos impagos de la deuda
pública y tres crisis bancarias. En total, entre 1969 y 1991,
tras varias reformas monetarias, se eliminaron trece
ceros de su moneda. Argumentamos que todos estos
acontecimientos son el síntoma de un problema
recurrente: Los intentos infructuosos de Argentina por
controlar su déficit fiscal. Una implicación de nuestro
análisis es que la futura evolución económica de
Argentina depende en gran medida de su capacidad para
desarrollar instituciones que garanticen que el gobierno
no gaste más que sus ingresos fiscales genuinos durante
períodos de tiempo razonables.
1 - Introducción

En este capítulo, repasamos la historia monetaria y fiscal

de Argentina desde 1960 hasta 2017, un período en el
que se produjo el mayor nivel de inestabilidad
macroeconómica de la historia de Argentina. En ese
momento, la economía se caracterizó por un desempeño
de crecimiento muy decepcionante, particularmente
durante las tres décadas intermedias: el ingreso per
cápita en 2003 era aproximadamente el mismo que en
1973. Esta evolución del crecimiento puede verse en el
gráfico 1, que representa el logaritmo de la renta per
cápita junto con el logaritmo de una tendencia que crece
al 2% anual. Las líneas verticales en esta figura, y en las
figuras que siguen, dividen visualmente el período que
analizamos en tres subperíodos, que utilizamos para
organizar la discusión de la historia macroeconómica de
Argentina. Explicamos esta elección de subperíodos a
continuación. La economía funcionó razonablemente bien
hasta 1974, manteniendo el ritmo de la tendencia del 2%,
la tasa de crecimiento a largo plazo del producto per
cápita en Estados Unidos. Pero después entró en un
estancamiento de tres décadas con tasas de crecimiento
muy volátiles. El crecimiento sostenido se reanudó en
1991, pero fue detenido por una gran depresión que
comenzó en 1998 y tocó fondo en 2002. La recuperación
de la depresión fue rápida y siguieron varios años de alto
crecimiento hasta 2010, cuando la economía volvió a
estancarse hasta 2017, el último año del periodo que
estudiamos.
El gráfico 2 muestra la tasa de inflación del periodo.
Debido a las magnitudes de las tasas, y como se hizo en
este manual para otros países que experimentaron
periodos de hiperinflación, trazamos la tasa mensual
equivalente que, siendo constante, implicaría la misma
tasa anual que la observada en los datos. La inflación,
crónica durante la primera década, pero moderada, se
hizo incontrolable durante una década y media y terminó
en 1991, año en que se impuso una caja de conversión. La
década siguiente fue la única en la que la tasa de inflación
fue la misma que en los países desarrollados, con una
media del 2,7% anual. A continuación, se disparó, tras el
traumático fin de la convertibilidad a principios de 2002,
pero se mantuvo en niveles bajos, similares a los de
finales de los años sesenta.
El gráfico 3 muestra el déficit fiscal del periodo como
fracción del producto total. Incluye los déficits de las
empresas estatales y de las provincias. Los déficits
crónicos, pero relativamente bajos, caracterizan la
primera década y media, con un valor medio del 3,2%
entre 1960 y 1973.
Pero la tendencia cambia en 1973, y una secuencia de
déficits más elevados y volátiles acompaña al periodo de
alta inflación, con una media del 6 por ciento de 1974 a
1990. En 1991, la inflación termina abruptamente. Ese
año coincide, como implica el marco conceptual discutido
en el capítulo 2, con el año en que se produjo una ruptura
estructural en el comportamiento del déficit. Mientras
que el déficit estuvo casi siempre por encima del 2 por
ciento entre 1960 y 1990 y promedió el 4,7 por ciento en
ese período, estuvo casi siempre por debajo del 2 por
ciento entre 1991 hasta 2010, con una media del 0,6%.
Este resultado es notable, dado que el período incluye la
enorme crisis que sufrió Argentina entre 1998 y 2002. A
partir de 1998, Argentina entró en una recesión que se
transformó en una depresión en 2001, con una caída de
la producción de casi el 20 por ciento desde el pico (1998)
hasta el fondo (2002). La crisis incluyó una importante
crisis bancaria, un impago de la deuda y, como ya se ha
mencionado, el traumático final de la convertibilidad que
duró una década. A pesar de todos estos
acontecimientos, el déficit en esos años fue
notablemente bajo, alcanzando un máximo ligeramente
superior al 4% en medio de la peor recesión en décadas.
Los años que siguieron a la crisis se caracterizaron por un
superávit fiscal sostenido, una característica no vista en
Argentina no sólo durante el período que estudiamos,
sino también desde la Segunda Guerra Mundial, que es
cuando se dispone de datos fiables. Pero este superávit
no duró mucho: el déficit fiscal empeoró gradualmente,
aumentando en 2017 a niveles que no se habían visto
desde los años de la hiperinflación. Sin embargo, como
queda claro en el gráfico 2, el impacto en la inflación ha
sido muy moderado, al menos hasta 2017, el último
período que estudiamos.
La comparación de los gráficos 2 y 3 muestra claramente
que, desde el principio de la muestra hasta 1973, el
déficit fue moderadamente bajo, al igual que la inflación.
Un crecimiento saludable caracteriza este periodo. Por el
contrario, el periodo de alto déficit y alta inflación, que
comenzó en 1973 y terminó en 1991, coincide con la peor
experiencia en términos de crecimiento de la producción.
El gráfico 1 muestra claramente que el PIB per cápita, que
había crecido en torno al 30 por ciento de 1960 a 1973,
volvió en 1991 al mismo nivel que tenía en 1960. Tras el
repentino y exitoso fin de la inflación en 1991, la
economía funcionó durante una década con bajas tasas
de inflación, período que coincidió con una notable
convergencia de la producción a la tendencia. Tanto la
baja inflación como la convergencia a la tendencia
terminaron abruptamente con la crisis de 2001. La
economía se recuperó muy rápidamente de la crisis en
2003 y, al mismo tiempo, consiguió mantener la inflación
en tasas muy bajas hasta 2010. Este período va
acompañado, como se ve en el gráfico 3, de los déficits
más bajos de todo el período, con una media del -0,4% y
seis años consecutivos de superávit fiscal. Este periodo
coincidió con una fuerte convergencia del PIB per cápita
hacia la tendencia del 2%. Después, a partir de 2010, la
inflación volvió a subir y la renta per cápita dejó de
crecer. Ambos acontecimientos coincidieron con el
empeoramiento del déficit fiscal.
A continuación, explicamos con más detalle la evolución
del déficit y la forma de financiarlo. De este modo,
explicamos la evolución de la deuda pública durante el
período, así como las diferentes políticas que se aplicaron
en distintos momentos. Como argumentamos, la
discusión nos ayudará a entender las raíces de todos los
principales eventos macroeconómicos que se
desarrollaron en Argentina durante el período,
incluyendo varias crisis de balanza de pagos, períodos de
hiperinflación, crisis bancarias y defaults. Todo el análisis
seguirá el marco conceptual descrito en el capítulo 2.
Como el marco deja claro, la forma de financiar un
determinado déficit es crucial para entender la evolución
de las principales variables macroeconómicas. Sin
embargo, la capacidad de financiar el déficit con deuda
depende del acceso del gobierno a los mercados
nacionales o internacionales. Por lo tanto, la capacidad de
endeudamiento del gobierno es el principal elemento que
tenemos en cuenta a la hora de elegir los años de inicio y
finalización de cada subperíodo.
El primer subperíodo que analizaremos comienza en 1960
y se extiende hasta 1976. Durante estos años, la
economía estaba cerrada a los movimientos de capital.
Como el marco deja claro, la forma de financiar un
determinado déficit es crucial para entender la evolución
de las principales variables macroeconómicas. Sin
embargo, la capacidad de financiar el déficit con deuda
depende del acceso del gobierno a los mercados
nacionales o internacionales. Por lo tanto, la capacidad de
endeudamiento del gobierno es el principal elemento que
tenemos en cuenta a la hora de elegir los años de inicio y
finalización de cada subperíodo.
El primer subperíodo que analizaremos comienza en 1960
y se extiende hasta 1976. Durante estos años, la
economía estaba cerrada a los movimientos de capital. El
mercado de crédito interno estaba muy regulado y poco
desarrollado. Por lo tanto, la capacidad de
endeudamiento del gobierno era bastante limitada.
El segundo subperiodo va de 1977 a 1990. Este periodo
fue testigo de la primera liberalización de los mercados
financieros nacionales, con un tipo de interés
determinado por el mercado y una importante entrada
de nuevas instituciones financieras. Sin embargo, la
capacidad de financiar el déficit con deuda depende del
acceso del gobierno a los mercados nacionales o
internacionales. Por lo tanto, la capacidad de
endeudamiento del gobierno es el principal elemento que
tenemos en cuenta a la hora de elegir los años de inicio y
finalización de cada subperíodo.
El primer subperíodo que analizaremos comienza en 1960
y se extiende hasta 1976. Durante estos años, la
economía estaba cerrada a los movimientos de capital. El
mercado de crédito interno estaba muy regulado y poco
desarrollado. Por lo tanto, la capacidad de
endeudamiento del gobierno era bastante limitada.
El segundo subperiodo va de 1977 a 1990. En este
periodo se produjo la primera liberalización de los
mercados financieros nacionales, con un tipo de interés
determinado por el mercado y una importante entrada
de nuevas instituciones financieras. Al mismo tiempo, se
abrió la cuenta de capital, por lo que el mercado de
crédito se integró con los mercados mundiales.
Esta integración permitió al gobierno pedir préstamos en
los mercados internacionales, y así lo hizo. En pocos años,
la deuda externa del gobierno aumentó rápidamente.
Pero en 1982, Argentina dejó de pagar su deuda externa,
al igual que muchos otros países de la región. Una
consecuencia natural de este impago fue que la única
fuente de financiación que le quedaba al gobierno era la
impresión de dinero. Siguió una década de altísima
inflación, que terminó cuando se adoptó la caja de
conversión en 1991.
Este es el punto de partida del tercer subperíodo, 1991-
2001, caracterizado por una segunda liberalización de los
mercados financieros e internacionales y un exitoso
proceso de renegociación de la deuda. Este proceso
permitió al gobierno volver a pedir préstamos en los
mercados internacionales. Una década de baja inflación y
alto crecimiento. Sin embargo, la deuda siguió creciendo
y se produjo una nueva crisis en 2001, año en el que se
produjo el colapso de la caja de conversión en medio de
una crisis bancaria y un nuevo impago de la deuda
pública.
El último subperiodo comienza en 2002, con Argentina
excluida de nuevo de los mercados internacionales por el
impago del año anterior. En 2005 se celebró una ronda de
negociación con los tenedores de bonos, en la que se
renegoció alrededor del 75 por ciento de la deuda. Una
segunda ronda tuvo lugar en 2010, y la proporción de la
deuda renegociada subió al 93%. Los tenedores de bonos
restantes acudieron a los tribunales y finalmente se les
pagó en 2016. Así pues, este periodo se caracteriza por la
incapacidad del gobierno para obtener préstamos en el
extranjero. La recuperación de la crisis de 2001 fue
rápida, dando lugar a altas tasas de crecimiento del
ingreso per cápita, con tasas de inflación más altas que en
la década de 1990, pero muy moderadas y estables en
relación con la experiencia argentina de la segunda mitad
del siglo XX. Esta discusión racionaliza las líneas verticales
de las figuras 1 a 3.
El resto del capítulo se desarrolla como sigue. En la
sección 2 se discute la evolución de la deuda del gobierno
argentino, así como algunas de sus características. Las
secciones 3 a 6 describen en detalle los principales
acontecimientos macroeconómicos de cada uno de los
subperíodos. En cada una de esas secciones, también se
discute hasta qué punto los acontecimientos pueden
entenderse utilizando el marco conceptual del capítulo 2.
En la sección 7 presentamos la descomposición de la
restricción presupuestaria que se discute en el capítulo 2
y en la sección 8 ofrecemos algunas observaciones
finales.

2 – La evolución de la deuda pública

El valor de la deuda pública en dólares estadounidenses
de 1996 se representa en la figura 4. La cifra representa el
total de la deuda del gobierno federal, incluidos los
bonos, la deuda bancaria y la deuda con otros gobiernos e
instituciones financieras, así como la deuda de las
provincias y las empresas públicas cuando se dispone de
información.
El nivel de la deuda fue pequeño y relativamente estable
durante el primer subperíodo. Sin embargo, a partir de
1975 y hasta el impago de 1982, la tasa media de
crecimiento anual de la deuda se acercó al 30%. Desde el
momento de la cesación de pagos hasta el final de la
década, la deuda volvió a mantenerse más o menos
constante, y sus movimientos se explican esencialmente
por dos factores: en primer lugar, por los atrasos
resultantes de la cesación de pagos, y en segundo lugar
por los pasivos resultantes de la crisis de la balanza de
pagos y de la banca de 1981, que se fueron
contabilizando a medida que iban venciendo.
A partir de principios de los años 90, cuando el gobierno
recuperó el acceso a los mercados internacionales de
capitales, la deuda comenzó a crecer de nuevo, a un
ritmo medio anual del 10%. Este aumento persistente de
la deuda continuó hasta la crisis de 2001.
En ese momento, la evolución de la deuda se caracteriza
por un fuerte aumento desde 2002 hasta 2004 y una
drástica reducción en 2005. Estas fluctuaciones
representan el costo fiscal de la crisis y la posterior
renegociación de la deuda, que incluyó un importante
recorte de capital. En 2011, la deuda pública estaba en el
valor que tenía antes de la crisis de 2001. Luego, la deuda
volvió a aumentar a medida que crecía el déficit fiscal.
Dado que una parte de la deuda impagada en 2001 siguió
en mora hasta 2016, la mayor parte de la nueva deuda
emitida fue nacional. Tras el acuerdo final a principios de
2016, el gobierno recuperó un amplio acceso al
endeudamiento exterior, y el aumento del déficit en los
últimos años explica el correspondiente y fuerte aumento
de la deuda total.
El gráfico 5a muestra la relación entre la deuda y el PIB.
Hay dos aspectos principales que afectan a esta cifra en
relación con la anterior. La primera -el crecimiento del
PIB- es evidente. El segundo, que es muy importante para
Argentina durante el periodo, es la evolución del tipo de
cambio real entre el peso y el dólar. El PIB, así como la
deuda denominada en pesos, se deflacta utilizando
índices de precios en pesos, mientras que la deuda
denominada en dólares se deflacta utilizando los índices
de precios de Estados Unidos y el tipo de cambio nominal
entre el peso y el dólar. Cualquier movimiento en el tipo
de cambio real afectará a la cifra. Esto es importante de
considerar porque implica movimientos en la relación
deuda/PIB que están asociados no a la evolución del
déficit sino a cambios en los precios relativos, y en
Argentina se produjeron cambios sustanciales en los
precios relativos durante el período considerado aquí,
como mostramos ahora.
Para descomponer el efecto de las variaciones del tipo de
cambio real en la evolución de la deuda, el gráfico 5b
representa un valor contrafactual de la relación
deuda/PIB. La simulación se hace suponiendo un valor del
tipo de cambio real que es, para todo el período, igual al
valor que tenía en 1991. Este tipo de cambio real se
utiliza para valorar la fracción de la deuda total
denominada en dólares. Las diferencias entre las dos
curvas son muy grandes, lo que pone de manifiesto el
papel del tipo de cambio real en la explicación de la
evolución de la relación deuda/PIB. Si bien es cierto que
la deuda en relación con el PIB podría ser baja según los
estándares internacionales, una apreciación grande y
repentina del tipo de cambio real puede modificar
sustancialmente esta relación. De hecho, las
apreciaciones reales grandes y repentinas no son un
acontecimiento infrecuente.
Para comprender mejor las dos cifras anteriores, en el
gráfico 6 se representa la relación entre la deuda total
denominada en pesos y la deuda total denominada en
moneda extranjera, así como la relación entre la deuda
no indexada y la deuda indexada, comenzando sólo en
1962, el primer período del que disponemos de datos. La
proporción de la deuda denominada en pesos fue
importante (alrededor de un tercio de la deuda total)
durante la década de 1960 y desapareció durante el
período de alta inflación. A continuación, tuvo un
modesto aumento en los años 90 y sólo volvió a ser
significativa tras la crisis de 2001. La mayor parte de la
deuda en pesos emitida durante la década de 1990 es
deuda no indexada, mientras que en la década de 2000
ocurrió lo contrario. Los gráficos 5 y 6 muestran
conjuntamente que, si bien la relación deuda/PIB era baja
en tiempos normales, aunque con tendencia al alza, la
exposición de esta cifra a las fluctuaciones del tipo de
cambio real era muy importante. Durante la mayor parte
de este período, alrededor del 90% de la deuda estaba
denominada en dólares, lo que significa que una
depreciación del tipo de cambio real afectaría
sustancialmente a esa relación. Por ejemplo, para
aumentar la relación deuda/PIB del 25 por ciento al 40
por ciento, el gobierno debería tener un déficit (incluido
el pago de intereses) tres puntos superiores a la tasa de
crecimiento de la producción sostenido durante diez
años. Una crisis que conlleve una depreciación real del
50% -una cifra modesta dada la experiencia reciente-
lograría ese cambio de forma instantánea.
Otra característica de la deuda que es relevante para la
discusión que sigue es su estructura de vencimientos, tal
y como se discute en el capítulo 2. El gráfico 7 muestra la
evolución del vencimiento de la deuda pública, medida
por la proporción de deuda que vence en un año. Como
se muestra en la figura, se han producido cambios
sustanciales a lo largo de los años. El periodo de
estabilización de finales de los 70 hereda una distribución
de vencimientos muy sesgada hacia la deuda a corto
plazo. Casi un tercio de la deuda vencía en un año. El
sesgo hacia la deuda a corto plazo continuó hasta el
impago, lo que sugiere que el riesgo de refinanciación
pudo ser un aspecto clave de la crisis de la deuda.
Esto es un reflejo de que las negociaciones que hubo
entre el gobierno y los acreedores tuvieron en cuenta la
incapacidad del gobierno de generar rápidamente
superávits para pagar la deuda y no una política explícita
para gestionar el vencimiento de la deuda. Sin embargo,
la expansión de la deuda de los años noventa, evidente
en el gráfico 4 -la mayor parte de ella deuda voluntaria
colocada por el gobierno en los mercados internacionales
de capital- consiguió mantener una estructura de
vencimientos favorable. Así, en 1997, menos del 40% de
la deuda vencía en los cuatro años siguientes, y sólo el 8%
lo hacía al año siguiente. En el año 2000, el problema de
los vencimientos se agravó un poco. La fracción de la
deuda que vencía al año siguiente aumentó al 14% del
PIB. Sin embargo, aunque sustancial, el problema de
problema de los vencimientos era menos importante que
antes de la crisis de 1982. En 2009, la estructura era
similar a la del año 2000 y empeoró un poco en 2017: la
deuda con vencimiento en un año era entonces
ligeramente superior al 20 por ciento del stock total de
deuda, lo que equivale a aproximadamente el 12 por
ciento del PIB, una cifra relativamente grande que debía
renovarse durante el año siguiente. Un último factor que
determina la evolución de la deuda son los tipos de
interés reales a los que se enfrenta el país. Los
movimientos de esos tipos pueden explicarse por los
cambios en la tasa internacional libre de riesgo o en el
riesgo de impago; este último componente puede estar
impulsado por una multiplicidad de fundamentos, como
se explica en el capítulo 2. En el gráfico 8, mostramos el
total de los pagos de intereses sobre el PIB. Como
muestra la figura, en ambos episodios de impago, los
pagos de intereses sobre el PIB alcanzaron valores muy
elevados. En el primer caso, 1981, coincide con unos tipos
de interés reales elevados en Estados Unidos. Pero en el
segundo, 2001, es menos evidente que el tipo
internacional libre de riesgo tuviera un pico, lo que
sugiere que el riesgo de impago podría haber
desempeñado un papel importante. Aunque los
movimientos del tipo de interés pueden explicar el
comportamiento de la figura 8, hay que considerar otro
factor relacionado con la naturaleza de los bonos
emitidos y las prácticas contables que se siguieron. El
total de los intereses pagados en las cuentas
correspondía a los intereses realmente devengados. Así,
el importe de los intereses pagados dependía de los
cupones pagados por el tipo de bono que se emitió. En el
momento de la renegociación de la deuda a principios de
los años 90, algunos de los bonos fueron estructurados
para recargar los pagos de intereses, una característica
que también explica el fuerte aumento de la cifra durante
la segunda mitad de la década de 1990.

3 – 1960-1976
Durante la primera década y media del período que
estudiamos, Argentina estuvo cerrada a los movimientos
internacionales de capital. Al mismo tiempo, el mercado
financiero nacional estaba fuertemente regulado. La tasa
de interés era fijada por el gobierno y la intermediación
crediticia se realizaba mayormente a través de bancos de
propiedad estatal. Como resultado, había muy poco
margen para financiar los déficits fiscales con deuda. En
1960, la relación entre la deuda pública y el PIB era de
apenas el 9,8%.
El periodo que tratamos en esta sección comienza en
medio de un plan de estabilización que se había puesto
en marcha en 1959, cuyo objetivo era reducir la tasa de
inflación. El ancla nominal elegida fue el tipo de cambio.
Pero, como se aprecia en el gráfico 3, el ajuste fiscal
requerido no complementó los esfuerzos de
estabilización y pasó del 2% en 1960 a cerca del 5% en
1962. En consecuencia, y como se explica en el capítulo 2,
debido a las dificultades de endeudamiento, parte de ese
déficit se financió con la expansión monetaria del banco
central. Mostramos esta expansión en la figura 9, que
traza dos componentes de la base monetaria: las reservas
internacionales y el crédito al mercado interno. El gráfico
muestra que, a partir de principios de 1961, el aumento
del crédito interno va acompañado de una reducción de
las reservas internacionales, hasta el punto de que a
finales de año se había perdido la mitad de las reservas.
Esta tendencia duró hasta febrero de 1962, cuando se
abandonó la política de tipo de cambio fijo y se produjo
una devaluación del 60% en los tres meses siguientes,
que elevó la inflación hasta el 30% a finales de 1962. La
figura 9 es un ejemplo transparente de la mecánica de
una balanza de pagos que se deshace debido a una
financiación monetaria del déficit, como se describe en el
capítulo 2.
El resto de la década mostró un ajuste gradual del déficit
seguido de un ajuste gradual similar en la tasa de
inflación, que alcanzó una tasa anual de un dígito en
1969. Los argentinos tuvieron que esperar más de dos
décadas, hasta 1993, para volver a vivir en una economía
con una inflación de un dígito.
A partir de 1970, la saludable tendencia a la baja del
déficit se invirtió y empezó a crecer de nuevo cada año,
alcanzando un máximo histórico del 11% del PIB en 1975.
Dadas las dificultades de endeudamiento, nuestro marco
conceptual implica que la inflación también debería
aumentar, que es exactamente lo que ocurrió (véase el
gráfico 2), lo que es coherente con el hecho de que la
deuda pública total apenas cambió durante este periodo
de quince años. Un rasgo aparentemente contradictorio
entre las figuras 2 y 3 es el descenso de la tasa de
inflación en 1973 y 1974 a pesar de los déficits
galopantes. Estos años se caracterizaron por políticas de
control de precios que en ocasiones generaron escasez de
productos. Estos controles de precios se eliminaron en
julio de 1975, y se produjo el primer estallido de inflación,
que alcanzó valores entre el 300% y el 700% anual
durante varios meses de 1975 y 1976.
La deuda pública total se redujo sustancialmente entre la
crisis de 1962 y 1968, tanto en dólares constantes como
en fracción del PIB. Conjeturamos que parte de esta
reducción puede explicarse por los rendimientos
negativos a posteriori de la deuda denominada en pesos,
inducidos por una inflación inesperada o por controles
directos del tipo de interés nominal. Como ya hemos
mencionado, durante el periodo, el sector financiero
nacional estuvo fuertemente regulado, incluyendo la
imposición de límites máximos a los tipos de interés
nominales. Nótese que, en 1975, más del 90% de la
deuda estaba indexada o en dólares (véase el gráfico 6).
Este resultado fue muy probablemente el resultado de
experiencias pasadas durante las cuales el gobierno
inflacionó parte de su deuda.
En resumen, este periodo coincide con el análisis del
capítulo 2 de forma notable. El gobierno no tenía acceso a
los mercados de crédito internacionales, y el mercado
nacional ofrecía una financiación limitada. Por lo tanto, el
déficit fiscal impulsaba la inflación durante este periodo.
A medida que el déficit fiscal se descontrolaba en 1975,
también lo hacía la tasa de inflación.

4 – 1977-1990
Los primeros años del periodo 1977-1990 están marcados
por una desregulación generalizada de la economía. Se
redujeron sustancialmente las barreras comerciales y se
liberalizó la cuenta de capital, permitiendo el
endeudamiento tanto privado como público. Esto
permitió al gobierno financiar su déficit en el extranjero
en un momento de gran liquidez en los mercados
internacionales. Además, también se desreguló el
mercado de crédito nacional. Se relajaron las
restricciones de entrada para las instituciones financieras
privadas y se dejó que el tipo de interés lo determinara el
mercado. Como es habitual en muchos países, el gobierno
decidió proporcionar un seguro de depósitos.
Tras estos cambios, muchos bancos entraron en el
mercado, y el tamaño del sector financiero como
proporción del PIB aumentó drásticamente. Esto se
refleja en la figura 10, en la que se representan los
pasivos totales del sector financiero, menos las reservas
internacionales del banco central, divididos por el PIB. La
medida del gráfico 10 representa los pasivos contingentes
en poder del gobierno, que no se registran en las medidas
de la deuda, mientras no se produzca una crisis bancaria.
En este caso, en el que había un seguro de depósitos, la
cifra representa los pasivos contingentes explícitos.
Debido a que Argentina experimentó tres grandes crisis
bancarias durante el periodo que estudiamos, esta
medida nos ayudará a entender el comportamiento de la
deuda pública total en algunas ocasiones, como
comentamos a continuación.
Una última característica que es relevante para entender
los primeros años de este periodo es que el gobierno
también adoptó un sistema de crawling-peg como forma
de frenar gradualmente la inflación. El esquema, muy
similar a los adoptados por Chile y Uruguay en la misma
época, consistía en una secuencia de devaluaciones
preanunciadas y decrecientes del peso frente al dólar.
Este sistema reduciría gradualmente la tasa de inflación,
que había sido superior al 700% en 1976. Con la
esperanza de hacer más creíbles los mecanismos de
cambio, el gobierno ofreció un seguro de cambio en caso
de que se produjera una devaluación.
El comportamiento del déficit en 1977 fue coherente con
este enfoque desinflacionista gradual, ya que se redujo de
más del 8% en 1976 a menos del 4% en 1977. Sin
embargo, como puede verse en el gráfico 3,
inmediatamente empezó a subir de nuevo, hasta superar
el 8% en 1981. El sistema de "crawling-peg" tuvo éxito al
principio, por lo que la inflación siguió bajando hasta
1981. Esto podría ocurrir, a pesar de los crecientes
déficits porque el gobierno podía acceder a los mercados
de deuda externa en esos años (véase el gráfico 4). Sin
embargo, como muestra el gráfico 11, a partir de 1980, el
banco central empezó a financiar un déficit galopante
aumentando el componente de crédito interno de la base
monetaria. Por lo tanto, las reservas internacionales
empezaron a descender, al igual que durante la crisis de
1962, y en consonancia con lo expuesto en el capítulo 2.
La devaluación de 1981 y el consiguiente estallido de la
inflación fueron inevitables.
La devaluación desencadenó los dos mecanismos
mencionados anteriormente. En primer lugar, hubo que
pagar los contratos de seguro de cambio. En segundo
lugar, debido a un desajuste monetario en los activos y
pasivos, la devaluación afectó al sector bancario. Además,
una regulación muy débil de las instituciones financieras,
junto con el seguro de depósitos, creó un problema de
riesgo moral sistémico, induciendo una alta fracción de
préstamos morosos en los balances de las instituciones
financieras. Esta combinación explosiva generó una crisis
bancaria masiva y la decisión de nacionalizar las deudas
del sector bancario. Los déficits desenfrenados, más la
materialización de estos pasivos contingentes,
condujeron a un nivel de endeudamiento muy elevado, a
una alta inflación y al impago de la deuda pública en
1982.
La teoría que hace hincapié en la madurez (de la deuda)
es una forma atractiva de entender este episodio. Como
se ha mencionado anteriormente, el gobierno acumuló
deuda contingente a través de los mecanismos de tipo de
cambio y de seguro de depósitos. Los depósitos del sector
financiero tenían un vencimiento muy corto, en su
mayoría de unos pocos meses. La garantía del tipo de
cambio comenzó para las deudas de más de un año y
medio, pero se extendió rápidamente también a los
pasivos a corto plazo, por lo que este rescate también
incluía la deuda a corto plazo. Al mismo tiempo, el
vencimiento de la deuda existente en 1982 tenía un
importante sesgo hacia el corto plazo. Según el gráfico 7,
más del 40% de la deuda vencía en el plazo de un año.
Así, 1982 y 1983 fueron años en los que vencieron
importantes cantidades de pasivos.
La restricción presupuestaria discutida en el capítulo 2
tiene una implicación directa: los déficits implican
inflación, y esa es la característica dominante de
Argentina durante este período. La hiperinflación de 1985
es el resultado de un déficit decreciente pero aún
elevado.
El default de 1982 obligó al gobierno a salir de los
mercados internacionales de capital hasta principios de
los 90; por lo tanto, los desequilibrios fiscales tuvieron
que ser financiados por el señoreaje. La restricción
presupuestaria discutida en el capítulo 2 tiene una
implicación directa: los déficits implican inflación, y esa es
la característica dominante de Argentina durante este
período. La hiperinflación de 1985 es el resultado de un
déficit decreciente pero aún elevado. El Plan Austral de
junio de 1985 redujo inmediatamente la inflación, y un
esfuerzo fiscal redujo el déficit al 3,7% y al 2,9% del PIB en
1985 y 1986, respectivamente. Pero este esfuerzo se
revirtió, y el déficit creció hasta alrededor del 5% en los
tres años siguientes. En consecuencia, en 1989 se
desarrolló un nuevo periodo de hiperinflación. Esta
década es quizás el ejemplo más dramático y claro de las
fuerzas que subyacen al marco conceptual de la
restricción presupuestaria del gobierno que se discute en
el capítulo 2.
La falta de acceso a los mercados de crédito se refleja en
la parte plana de la deuda total que se exhibe durante la
década de 1980 (véase la figura 4). De hecho, durante
este periodo, la única fuente de financiación del gobierno,
aparte de la impresión de dinero, fue a través del sistema
financiero, mediante el aumento de los requisitos de
reserva de los bancos comerciales depositados en el
banco central. Estas reservas se remuneraban a tipos de
interés determinados por el mercado. De este modo, una
fracción importante del ahorro interno en forma de
depósitos financiaba al gobierno central. El banco central
actuaba, pues, como el brazo financiero del Tesoro. Como
comentamos más adelante, este mecanismo creó una
deuda de corto plazo y denominada en australes que
plantó las semillas de un problema de deuda de alto costo
que condujo al Plan Bonex en diciembre de 1989.
El gráfico 12 muestra los pasivos remunerados del banco
central, neto de las reservas internacionales, como
fracción del total de pasivos del sector financiero. Este es
un elemento clave para entender algunos
acontecimientos del periodo 1989-1991. La estructura de
vencimientos implícita de esta deuda es la estructura de
vencimientos de los pasivos del sistema financiero,
principalmente los depósitos. Durante el periodo, el
vencimiento más común de los depósitos era de una
semana, casi nunca superior a un mes. Por lo tanto, el
gobierno estaba endeudado con el sector privado a través
del sistema financiero a plazos muy bajos para depósitos.
Esta forma de financiación -con plazos muy cortos y tipos
de interés muy elevados- es la génesis de otro episodio
de riesgo de refinanciación: el Plan Bonex de diciembre
de 1989.
Para entender las principales fuerzas de este plan,
volvamos a la figura 12. En 1989, casi el 90% de la
capacidad de préstamo del sector bancario se destinaba a
la financiación del gobierno. Debido a la extrema
inestabilidad de la época, con tasas de inflación muy
volátiles, el vencimiento más común de los depósitos era
de una semana. Por lo tanto, los pasivos del banco central
representaban deuda con vencimiento a muy corto plazo.
Al borde de un plan de estabilización, esta deuda a muy
corto plazo denominada en pesos representaba tanto un
exceso en el maturity de vencimientos como un exceso
en la cantidad de emisión que pueden entenderse
utilizando el marco conceptual del capítulo 2. El Plan
Bonex fue un intercambio de vencimientos y un
intercambio de valores. Cambió obligatoriamente los
depósitos a corto plazo del sector privado denominados
en pesos por bonos denominados en dólares con un
vencimiento de diez años. El efecto del plan puede verse
en la figura 10, que muestra la gran caída de los pasivos
del sector bancario en 1989.
El canje del Plan Bonex puede haber evitado los malos
equilibrios, en los que unos tipos de interés elevados
justifican una mayor probabilidad de impago (ya sea
explícita o a través de la inflación futura), y la mayor
probabilidad de impago justifica esos tipos de interés más
elevados. Esta es una de las posibles implicaciones de los
modelos de Calvo (1988), Cole y Kehoe (1996, 2000) y
Calvo (1998) revisados en el capítulo 2. La razón es que el
plan cambió la denominación y el vencimiento de la
deuda que tenía el gobierno cuando se puso en marcha la
junta monetaria al año siguiente. Así, el plan fue con toda
probabilidad un ingrediente importante para domar la
elevada inflación en Argentina durante la última década
del siglo pasado. Los depósitos se canjearon por Bonex,
bonos nacionales denominados en dólares. En ese
momento estaban en circulación varias series de bonos
Bonex, y el gobierno nunca dejó de pagarlos. Los Bonex
emitidos para este plan fueron pagados en su totalidad
por el gobierno en su momento. Sin embargo, en la
semana inmediatamente posterior al plan, la deuda
recién emitida se vendía a treinta centavos por dólar. Por
lo tanto, supuso una importante redistribución de la
riqueza de los titulares de depósitos para los que sus
depósitos a plazo (de una semana) eran activos
transaccionales y los titulares de depósitos que
necesitaban de liquidarlos debido a las obligaciones
entrantes a aquellos titulares sin esas restricciones de
liquidez.
5 – 1991 – 2001

Los bonos Bonex pueden haber contribuido a mejorar las

características de la deuda en 1990. Sin embargo, más
allá del esfuerzo por reducir los déficits fiscales que
promediaron el 6,5% del PBI entre 1987 y 1989, para
1990 el déficit seguía siendo del 4% del PBI, inconsistente
con bajas tasas de inflación, dada la falta de acceso al
crédito externo. Un nuevo estallido de inflación, que
alcanzó una tasa mensual de casi el 100% en marzo de
1990, fue un comienzo dramático para un año que
terminó con una tasa de inflación general superior al
700%, y preparó el camino para la caja de conversión
adoptada en abril de 1991, punto de partida del tercer
subperiodo. La caja de conversión estableció un tipo de
cambio fijo entre el dólar estadounidense y el peso recién
creado a un precio de 1. También, por ley, cambió el
mandato del banco central de Argentina e impuso un
respaldo del 100% de la base monetaria en dólares
estadounidenses. De este modo, el banco central sólo
podía imprimir pesos para comprar dólares
estadounidenses, cerrando la financiación monetaria del
déficit. La lógica de la convertibilidad era sencilla: por ley,
hacía que el término del impuesto sobre la inflación en la
restricción presupuestaria fuera igual a cero. Así,
cualquier déficit restante debía financiarse mediante la
emisión de deuda. Se trataba de un nuevo intento de
poner fin al régimen de política de predominio fiscal que
había prevalecido en Argentina durante décadas y de
iniciar un nuevo régimen de predominio monetario. En
consonancia con esa idea, el Congreso aprobó una ley
que daba independencia al banco central, ley que
también ha sido modificada tras la crisis de 2002.
Sin embargo, el gobierno estaba en mora en ese
momento, por lo que la capacidad de endeudamiento en
el extranjero era muy limitada; por eso la inflación fue
inevitable durante los años 80, dados los elevados déficits
fiscales. Así pues, la estrategia de la convertibilidad
consistía en poner todos los huevos en la misma cesta:
sólo los superávits fiscales harían viable la convertibilidad.
Y así fue. Como puede verse en el gráfico 3, el déficit
prácticamente se eliminó en 1991 y 1992, y se generó un
superávit en 1993. Uno de los factores que explican este
comportamiento es la privatización de las empresas
estatales a principios de la década, que aumentó
directamente los recursos disponibles. El gobierno aceptó
sus propios bonos como medio de pago en las
licitaciones, por lo que, hasta cierto punto, el proceso de
privatización fue un canje de acciones de empresas
estatales por bonos.
Hay un aspecto en el que la lógica de la junta monetaria
tuvo un impacto sustancial. Como se ha mencionado, se
diseñó para forzar una reducción drástica de los déficits
fiscales, y en esa dimensión tuvo éxito: el dominio
monetario prevaleció en los años siguientes. Como puede
verse en el gráfico 3, entre 1960 y 1990, el déficit fue
inferior al 2% sólo de 1966 a 1970. Todos los demás años
estuvo por encima del 2,5%, y durante esos treinta y un
años, alcanzó una media del 4,7% del PIB. Por otro lado,
desde 1991 estuvo por encima del 2% (pero apenas) en
1996, 1999 y 2001, y más recientemente en 2011 y 2013,
pero de nuevo, solo ligeramente. Desde 1991 hasta 2013,
la media fue del 0,75%. Parece evidente que el año de la
ruptura estructural es 1991.
El esfuerzo fiscal es más radical de lo que sugieren las
cifras del gráfico 3, ya que en 1993 Argentina reformó el
sistema de seguridad social, que pasó de ser un sistema
de reparto a uno totalmente financiado con cuentas
privadas. Esta transición tuvo un efecto importante en el
déficit fiscal, ya que las obligaciones con los actuales
jubilados tuvieron que ser parcialmente absorbidas con
los impuestos ordinarios.
En 1993, con la economía creciendo a tasas elevadas, el
gobierno se adhirió al Plan Brady, que pretendía
reestructurar la deuda en mora -en su mayoría bancaria-
y transformarla, tras una cierta condonación, en bonos
soberanos. Tras el plan, el gobierno pudo volver a
endeudarse en los mercados internacionales, lo que
explica la expansión de la deuda durante la década de
1990, que queda patente en el gráfico 4. La lectura
natural de este acontecimiento, utilizando la restricción
presupuestaria, es que el Plan Brady permitió al gobierno
incurrir en déficits a partir de 1994.
A principios de 1995, comenzó una grave corrida
bancaria, durante la cual los depósitos totales del sector
bancario cayeron casi un 20% en cinco meses. Ese mismo
año, la producción cayó un 4%. La crisis bancaria de 1995
fue especialmente difícil porque la convertibilidad
implicaba que el banco central estaba muy limitado para
actuar como prestamista de última instancia. Si la crisis
bancaria hubiera sido mucho más grave, habría obligado
al gobierno a aumentar la financiación (externa) debido a
los pasivos contingentes existentes. El gráfico 10 muestra
que la exposición financiera total era de alrededor del
13% del PIB. En el mismo periodo, la relación entre la
deuda total y el PIB era de alrededor del 25 por ciento. No
está claro si el gobierno podría haber pedido préstamos
en el extranjero para hacer frente a pasivos adicionales
equivalentes a la exposición financiera total. Pero resultó
que no lo necesitó: a mediados de 1995, la corrida de
depósitos había terminado. Como veremos, este
problema fue sustancialmente más grave en 2001.
A partir de 1994, los déficits fueron positivos, por lo que
la deuda comenzó a aumentar, duplicándose en unos diez
años. Sin embargo, la magnitud de los déficits declarados,
que se muestran en el gráfico 3, no parece justificar un
aumento tan grande de la deuda. Como mostramos en la
sección 7, parte del aumento de la deuda puede
explicarse por los pasivos no registrados de la década
anterior que se reconocieron más tarde durante este
periodo de tiempo.
A partir de 1998, el país se enfrentó a un repentino
retroceso de su cuenta corriente, tras la crisis financiera
del sudeste asiático en 1997 y el impago ruso de 1998. En
1998 se inició una recesión que puso fin a una fuerte
recuperación con tasas de crecimiento del PIB que habían
rondado el 6% anual. Este efecto interactuó con una
característica que respondía a las negociaciones Brady de
media década antes. En aquel momento, los pagos de la
deuda, tanto en términos de capital como de intereses, se
habían acumulado, y una parte importante de la deuda
vencía a partir de 2001, año en el que los pagos de
intereses, por sí solos, superaban el 4% del PIB (véase el
gráfico 8). Las aparentes dificultades para hacer frente a
los pagos de la deuda externa, junto con la prolongada
recesión, comenzaron a debilitar la credibilidad de la caja
de conversión. Como el sistema financiero estaba muy
dolarizado, esto suscitó dudas sobre la solidez de los
bancos, y a principios de 2001 comenzó una corrida de los
depósitos. Para entonces, como muestra la figura 10, la
exposición total de los pasivos bancarios superaba el 16%
del PIB. Así, aunque la caja de conversión implicaba que el
banco central podía respaldar el 100% de la base
monetaria, ciertamente no podía actuar como
prestamista de última instancia a menos que pudiera
obtener préstamos extranjeros en esas cantidades. Pero
esta crisis bancaria se desencadenó en el momento de
una gran crisis crediticia.
La corrida de depósitos duró casi todo el año, sobre todo
debido a los fuertes requisitos de capital y las provisiones
de liquidez impuestas al sector bancario por el banco
central. Pero en noviembre de 2001, más del 27% de los
depósitos habían abandonado el sistema bancario. La
incapacidad de algunos bancos para responder a sus
depositantes llevó a la congelación de los depósitos a
finales de noviembre. Sin embargo, la congelación sólo
duró unas semanas, y la crisis, que implicó la caída del
gobierno en funciones, terminó con el impago de la
deuda externa y el abandono de la caja de conversión en
enero de 2002, en medio de la peor depresión que había
sufrido Argentina en décadas.
Durante la década que estamos considerando, los valores
de la inflación, el déficit y la relación entre la deuda y el
PIB para Argentina cumplieron con los valores requeridos
en el Tratado de Maastricht, que estableció las
condiciones para la entrada en la Eurozona. Durante los
años posteriores al tratado, ninguno de los países
europeos que lo firmaron cumplió esas condiciones. A
pesar de ello, el riesgo país al que se enfrentaba el
gobierno argentino con los bonos que emitía era, en
promedio, de alrededor del 6 por ciento anual. Este
riesgo país implicaba (suponiendo una deuda de un solo
periodo, para simplificar) un pago extra durante la década
de más del 15 por ciento del PIB. Una situación
contrafáctica en la que Argentina se enfrentara a un
riesgo país nulo, en la que esos fondos se utilizaran para
cancelar la deuda, habría dejado una relación deuda/PIB
en el año 2000 igual al 25 por ciento en lugar del 40 por
ciento que tenía. ¿Habría incumplido Argentina con esa
relación deuda/PIB? Los modelos con equilibrios
múltiples analizados anteriormente sugieren que éste
puede haber sido un factor crítico durante la década de
1990.

6 – 2002-2017

El punto más bajo de la recesión fue el primer trimestre

de 2002, tras una caída del PIB desde 1998 cercana al
18%. El desempleo alcanzó niveles sin precedentes y los
índices de pobreza superaron el 40%. La crisis fue muy
costosa en términos de su efecto sobre la deuda pública,
como muestra el salto de 2002 en las figuras 4 y 5. Tres
factores son importantes para explicar este salto. El
primero fue el rescate al sector bancario, que estaba en
quiebra debido a una conversión asimétrica de los activos
y pasivos bancarios a pesos. En efecto, mientras que los
depósitos denominados en dólares se transformaron a
pesos a un tipo de cambio de 1.4, los préstamos
denominados en dólares se transformaron a pesos a un
valor de 1.0. El segundo factor es que, en 2002, varios
gobiernos provinciales tenían deudas que fueron
absorbidas por el gobierno federal. El tercero fue la
puesta en marcha de programas sociales ad hoc
diseñados para hacer frente al impacto de la crisis en la
parte más pobre de la población. La renegociación de la
deuda en 2005 explica el gran descenso de la deuda en
ese año. La oferta realizada en 2005 fue aceptada por una
fracción de los tenedores de bonos que era lo
suficientemente grande como para ascender a casi tres
cuartas partes del total adeudado. Una segunda ronda de
renegociación en 2010 llevó esa cifra al 93%. El 7 por
ciento restante ganó el derecho en los tribunales a ser
pagado en su totalidad, y en 2016 se alcanzó un acuerdo
final con los acreedores.
Cabe mencionar que, incluso después de la condonación
de la deuda de 2005, la deuda total en dólares de 1996
(figura 4) y la relación deuda/PIB (figura 5a) eran
superiores en 2006 al valor de 2001, justo antes del
impago. Un ingrediente importante en muchos modelos
teóricos de impago, como los que se han revisado en el
capítulo 2, es que los países que atraviesan un episodio
de impago pueden pagar costos derivados de diferentes
fuentes, pero acaban con niveles de deuda
sustancialmente menores. Al menos en el caso de
Argentina, éste no parece ser el caso.
La recuperación de la Gran Recesión de 1998-2002 fue
muy rápida y fue acompañada por seis años consecutivos
de superávit fiscal, un hecho totalmente inédito en
Argentina. Esos superávits implicaron que la exclusión
natural de los mercados de crédito que siguió al default
no tuvo consecuencias para la tasa de inflación: no hubo
necesidad de aumentar el señoreaje. Como resultado de
esos superávits, la inflación se mantuvo
mayoritariamente en un nivel de un dígito entre 2003 y
2007, y el valor en dólares de la deuda en 2010 era muy
similar al de 2006, el año siguiente al primer y mayor paso
del largo proceso de renegociación de la deuda.
Las cosas cambiaron entre 2008 y 2010. Los saludables
superávits comenzaron a desaparecer y se convirtieron
en un déficit fiscal del 2% en 2013. A continuación, el
déficit siguió aumentando, alcanzando un valor
preocupante cercano al 6% en 2017. Dada la falta de
acceso al endeudamiento externo que duró hasta 2016,
los déficits tuvieron que ser financiados por el señoreaje,
y la inflación volvió a subir, hasta una media cercana al 25
por ciento anual, manteniéndose en torno a ese valor
hasta el final de la muestra. No todo el déficit fue
financiado por el banco central durante el período: se
emitieron instrumentos de deuda interna, lo que explica
la tendencia al alza de la deuda desde 2010. Por último, el
acuerdo con todos los tenedores de bonos en 2016
permitió al gobierno volver a pedir préstamos en el
extranjero, lo que explica que los grandes déficits de 2016
y 2017 no presionaran el señoreaje, sino que se
financiaran con deuda externa, como aclara el gráfico 4.
El cambio estructural en el comportamiento del déficit en
1991, visible en el gráfico 3, sí se revirtió en algún
momento entre 2008 y 2010, y ha vuelto a niveles que se
asemejan a los del periodo anterior a 1991 hasta 2017, el
último año cubierto por este estudio. Una implicación de
las teorías discutidas en el capítulo 2 es que, si este
proceso de déficit no se modifica, la inestabilidad
macroeconómica puede eventualmente reaparecer en
Argentina. Al terminar la última versión de este capítulo a
finales de 2018, esos signos de inestabilidad ya son
claramente visibles, como se discute en las conclusiones.

7 - Descomposición de las restricciones presupuestarias

En esta sección, presentamos la descomposición de la

restricción presupuestaria analizada en el capítulo 2, que
es la base de nuestro resumen y conclusiones en esta
sección. El cuadro 1 presenta cada uno de los principales
componentes para los cuatro subperíodos estudiados. Las
dos filas superiores son las fuentes de financiación:
cambio en la deuda y señoreaje. Las dos filas inferiores
son las necesidades de financiación, es decir, el déficit
primario y el pago de intereses.
Como se ha comentado en el capítulo 2, hemos utilizado
medidas independientes para todos los componentes de
la restricción presupuestaria. Por lo tanto, las cifras no
coincidirán necesariamente en un periodo concreto. Ya
hemos mencionado varias razones por las que esto puede
ser así. Por ejemplo, los pagos realizados por los seguros
de depósitos y de cambio a principios de los años 80 eran
pasivos contingentes que se convirtieron en pasivos
explícitos. Al mismo tiempo, la resolución de la crisis
bancaria de 2002, en la que los activos y pasivos del
sector bancario denominados en dólares se
transformaron en pesos a diferentes tipos de cambio,
implicó la emisión de bonos para recapitalizar los bancos.
Para avanzar en la cuantificación de estas medidas
extracontables, utilizamos la restricción presupuestaria
del gobierno para calcular una transferencia, como se
explica en el capítulo 2. Esta transferencia mide el exceso
de gasto en ese periodo si resulta ser positivo. Y mide los
impuestos no registrados o las confiscaciones cuando es
negativa. El valor medio de esta transferencia para cada
uno de los subperíodos se representa en la fila inferior del
cuadro 1.
El primer subperíodo se caracteriza por unos déficits
primarios considerables del 3,6% y unos pagos de
intereses reducidos. Como hemos mencionado
anteriormente, dada la falta de acceso a los mercados de
crédito, al gobierno le resultaba difícil financiarlos con
deuda, lo que se refleja en el lento aumento medio de la
deuda durante el periodo. Por otro lado, la financiación
monetaria era importante. De hecho, dos tercios de la
financiación se realizaron a través del señoreaje, lo que
explica que la inflación fuera elevada durante el periodo.
Por último, este es el único subperíodo en el que la
transferencia es negativa, lo que probablemente se
explique por el hecho de que muchos de los instrumentos
de deuda local estaban denominados en pesos, por lo que
los aumentos de la inflación diluyeron el valor real, lo que
equivale a una confiscación de los activos del sector
privado. Como se muestra en el gráfico 6, los argentinos
aprendieron rápidamente esta lección, y la capacidad del
gobierno para emitir deuda no indexada en pesos fue
muy limitada a partir de entonces.
El segundo subperiodo también se caracteriza por unos
elevados déficits primarios -aunque un poco más bajos
que en la década y media anterior-, pero con unos pagos
de intereses sustancialmente mayores. Esto refleja el gran
aumento de la deuda pública (véase la fila superior del
cuadro 1) durante los primeros años de este periodo. El
señoreaje fue sustancialmente mayor que en el periodo
anterior, lo que también explica las mayores tasas de
inflación en este subperiodo. Nótese, sin embargo, que,
en conjunto, la inflación permitió al gobierno recaudar un
1,6% adicional del PIB, en comparación con los quince
años anteriores. El precio pagado en épocas de mayor
inflación parece ser excesivamente alto, como pone de
manifiesto el gráfico 2. El cambio radical en el
comportamiento del déficit primario a partir de 1991
también puede verse en el cuadro 1. El señoreaje pasó a
ser insignificante en la década de los noventa debido a la
caja de conversión. La mayor parte de los aumentos de la
deuda correspondieron al pago de intereses y, en menor
medida, a transferencias positivas. La mayoría de estas
transferencias surgieron en los años inmediatamente
posteriores a la estabilización de la tasa de inflación y
pueden explicarse por una serie de bonos emitidos para
pagar deudas no registradas, en su mayoría con titulares
de pensiones, que habían sido llevadas a los tribunales.
El último período se caracteriza por el resurgimiento del
señoreaje, similar al del primer subperíodo, que se
compensa con el pago de intereses. El déficit primario es
negativo en promedio, pero, como mencionamos en el
texto, empeora durante los últimos años. El gran valor de
las transferencias se explica sobre todo por el gran
aumento de la deuda durante la crisis de 2002, como
puede verse en el gráfico 4. Los gastos
extrapresupuestarios de esos años fueron tan
importantes que compensaron con creces la condonación
obtenida en el primer paso del proceso de renegociación
de la deuda en 2005, lo que también puede verse en el
gráfico 4.
Una forma alternativa de evaluar el impacto global, a lo
largo del periodo, de estos gastos extrapresupuestarios es
simular cuál habría sido la deuda total en cada año si
estas transferencias hubieran sido nulas cada año. El
resultado puede verse en la figura 13, donde se
representa el resultado de la relación deuda/PIB
simulada, junto con el valor observado. Como se
esperaba, durante el primer subperíodo, la deuda
simulada es mayor que la observada. Este patrón
comenzó a cambiar a principios de los años 80, y la
diferencia fue probablemente el resultado de los seguros
de depósito y de cambio que hubo que pagar en 1982. La
diferencia se hace más grande a principios de los 90, en
relación con la emisión de bonos para pagar las deudas
no registradas, como se ha mencionado anteriormente. A
continuación, se hace muy grande durante la crisis,
moderándose el año de la renegociación de la deuda,
pero aumentando de nuevo después de ese año. Nuestra
interpretación de la diferencia entre los valores reales de
la deuda y los valores simulados es precisamente esos
gastos extracontables creados por los pasivos
contingentes. En general, el panorama describe un hecho
dramático. A finales de 2017, la relación entre la deuda y
el PIB de Argentina estaba algo por encima del 50%. Este
cálculo muestra que, si se hubiera basado sólo en los
déficits registrados, la relación debería haber sido de sólo
el 20 por ciento. Así, más del 60 por ciento de la deuda
total se explica por "accidentes" y no por decisiones
conscientes y consensuadas de modificar el gasto público.

8 – Conclusiones

Nuestro análisis apoya firmemente la opinión de que,

entre 1960 y 1990, un desequilibrio sistemático entre los
ingresos y los gastos del gobierno explica las tasas de
inflación crónicas y elevadas que experimentó Argentina
durante esas tres décadas. Al mismo tiempo, los
resultados económicos del país durante los quince años
de mayores tasas de inflación fueron extremadamente
decepcionantes: la renta per cápita en 1990 era
esencialmente la misma que en 1960 (véase la figura 1). El
análisis también explica por qué, a partir de 1991 y hasta
2001, Argentina utilizó más del 2% de su producción, en
promedio, para pagar el servicio de la deuda, ya que su
déficit primario era nulo en promedio. El aumento de la
deuda contraída para pagar esos intereses explica la
mayor parte del aumento de la deuda durante la década
de 1990 que condujo a la crisis de la deuda de 2001. La
crisis de la deuda fue muy costosa desde el punto de vista
fiscal, y el gobierno terminó con un nivel de deuda mayor,
incluso teniendo en cuenta el recorte acordado en 2005,
en el primer paso del proceso de renegociación de la
deuda. Esa carga de la deuda se mantiene hoy en día, y se
ha visto agravada por un deterioro sustancial del déficit
primario, con valores que se asemejan a los que
prevalecían en los tiempos de alta inflación y malos
resultados económicos. Al terminar de escribir este
capítulo, a finales de 2018, algunos de los riesgos
potenciales de ese deterioro del déficit primario, junto
con la carga de la deuda, ya se han materializado, y su
impacto se ha hecho visible. La tasa de inflación ha sido
más alta de lo previsto por el gobierno, y hubo una
corrida del dólar que generó una duplicación del tipo de
cambio en pocas semanas, lo que llevó a dos cambios de
autoridades del banco central durante 2018. Al mismo
tiempo, el tipo de interés aplicado a los bonos argentinos
ha aumentado drásticamente, hasta el punto de que el
gobierno se ha visto obligado a pedir ayuda financiera al
Fondo Monetario Internacional.
El último medio siglo de la historia macroeconómica
argentina es notoriamente rico en acontecimientos
extraordinarios. Estos acontecimientos sólo han ofrecido
al argentino medio miseria y dolor, y, según
argumentamos, todos parecen síntomas de la misma
enfermedad: la incapacidad del gobierno para restringir el
gasto a los ingresos fiscales genuinos. La enfermedad
volvió a activarse en torno a 2010, y sus síntomas
empeoraron drásticamente en 2018. El gobierno ha
propuesto una cura, con el apoyo del FMI. Queda por ver
si este esfuerzo será la cura definitiva.
Puede ocurrir que la sociedad argentina no haya
aprendido la lección y, como en demasiadas otras
ocasiones en el pasado, la enfermedad se extienda y se
desencadene una nueva crisis macroeconómica,
repitiendo el ciclo alternante de optimismo y frustración.
Pero si es la cura definitiva, podemos estar asistiendo al
fin de la inestabilidad macroeconómica en Argentina para
siempre. Y en la medida en que esta inestabilidad es
responsable de una fracción considerable de la diferencia
entre la evolución de la renta per cápita y la tendencia del
2 por ciento en el gráfico 1, uno podría incluso esperar
que, si la cura funciona, le esperen al argentino medio
varios años de altas tasas de crecimiento y prosperidad
económica a medida que la renta per cápita cierra una
fracción de la brecha con esa tendencia. El sueño
americano que muchos inmigrantes perseguían cuando
llegaron al país en la primera mitad del siglo XX puede
acabar haciéndose realidad, aunque se retrase unas
pocas generaciones.