Integracion Financiera

COMPARACIN DE CURVAS DE TIPOS DE INTERS.
EFECTOS DE LA INTEGRACIN FINANCIERA
TESIS DOCTORAL
Elisabet Ruiz Dotras
Barcelona, septiembre de 2005
COMPARACIN DE CURVAS DE TIPOS DE INTERS. EFECTOS DE LA INTEGRACIN FINANCIERA
Elisabet Ruiz Dotras
Tesis presentada para la obtencin del ttulo de doctora en Ciencias Econmicas y Empresariales. Dirigida por la Dra. Hortensia Fontanals Albiol y la Dra. Catalina Bolanc Losilla. Programa de doctorado Mtodos Matemticos en Economa Financiera. Bienio 1996-1998. Departamento de Matemtica Financiera y Actuarial. Universidad de Barcelona. Barcelona, septiembre de 2005. Econmica,
A mis padres y hermanos A Carles
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Introduccin..................................................................................................................................... IX
Captulo 1........................................................................................................................................... 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos......................................................... 1 1.1. Introduccin........................................................................................................................... 1 1.2. Modelos aplicados en poltica monetaria............................................................................... 2 1.3. Conceptos y nomenclatura..................................................................................................... 6 1.3.1. Tipos de inters al contado o spot ................................................................................... 7 1.3.2. Tipos de inters a plazo o forward .................................................................................. 9 1.3.3. Factor de descuento ....................................................................................................... 11 1.3.4. Cupn corrido................................................................................................................ 13 1.3.5. Tasa interna de rendimiento (TIR) ................................................................................ 14 1.4. Modelos para el ajuste de la curva de tipos de inters......................................................... 15 1.4.1. Clasificacin .................................................................................................................. 16 1.4.2. Mtodo recursivo........................................................................................................... 19 1.4.3. Modelos matemticos.................................................................................................... 21
Captulo 2......................................................................................................................................... 33 Modelos parsimoniosos ................................................................................................................... 33 2.1. Introduccin......................................................................................................................... 33 2.2. Modelo de Nelson y Siegel.................................................................................................. 34 2.2.1. Definiciones................................................................................................................... 34 2.2.2. Interpretacin de los parmetros ................................................................................... 36 2.2.3. Relacin entre parmetros ............................................................................................. 39
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Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera
2.3. Modelo de Svensson ............................................................................................................ 45 2.3.1. Definiciones................................................................................................................... 45 2.3.2. Interpretacin de los parmetros.................................................................................... 46
Captulo 3 ......................................................................................................................................... 53 Elaboracin y descripcin de la base de datos .............................................................................. 53 3.1. Introduccin ......................................................................................................................... 53 3.2. La base de datos ................................................................................................................... 55 3.2.1. Obtencin de datos ........................................................................................................ 55 3.2.2. Elaboracin de la base de datos ..................................................................................... 64 3.3. Descripcin estadstica de los datos..................................................................................... 76 3.3.1. Alemania........................................................................................................................ 76 3.3.2. Espaa............................................................................................................................ 79 3.3.3. Francia ........................................................................................................................... 81 3.3.4. Italia ............................................................................................................................... 83 3.3.5. Reino Unido................................................................................................................... 85 3.3.6. Estados Unidos .............................................................................................................. 87
Captulo 4 ......................................................................................................................................... 91 Estimacin del modelo de Nelson y Siegel ..................................................................................... 91 4.1. Introduccin ......................................................................................................................... 91 4.2. Estimacin del modelo de Nelson y Siegel.......................................................................... 92 4.2.1. Tratamiento previo a la estimacin................................................................................ 92 4.2.2. Definicin del criterio de optimizacin ......................................................................... 95 4.2.3. Procedimiento de estimacin del vector de parmetros del modelo.............................. 98 4.3. Bondad de ajuste ................................................................................................................ 101 4.4. Formas de las curvas.......................................................................................................... 104
Captulo 5 ....................................................................................................................................... 111 Tipos de inters estimados ............................................................................................................ 111 5.1. Introduccin ....................................................................................................................... 111 5.2. El Sistema Monetario Internacional................................................................................... 112 5.2.1. El Sistema Monetario Europeo y la Unin Monetaria Europea .................................. 116 5.2.2. Globalizacin de los mercados financieros ................................................................. 120 5.3. Series temporales estimadas .............................................................................................. 122
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5.3.1. Anlisis de la evolucin del tipo de inters a corto plazo ........................................... 124 5.3.2. Anlisis de la evolucin del tipo de inters a largo plazo ........................................... 134 5.4. Relacin del tipo de inters a corto y largo plazo.............................................................. 137 5.5. El spread............................................................................................................................ 143
Captulo 6....................................................................................................................................... 147 Estimacin ncleo y mtodos de posicionamiento de los pases ................................................ 147 6.1. Introduccin....................................................................................................................... 147 6.2. Estimacin ncleo de la tendencia..................................................................................... 148 6.2.1. Propiedades de la estimacin....................................................................................... 150 6.2.2. Seleccin del parmetro de alisamiento ...................................................................... 152 6.3. Estimacin ncleo de la varianza ...................................................................................... 155 6.4. Distancias entre curvas ...................................................................................................... 156 6.5. Anlisis de coordenadas principales .................................................................................. 157
Captulo 7....................................................................................................................................... 163 Anlisis de la convergencia entre pases...................................................................................... 163 7.1. Introduccin....................................................................................................................... 163 7.2. Series temporales alisadas ................................................................................................. 164 7.3. Matrices de distancias entre pases .................................................................................... 168 7.3.1. Posicin relativa de los pases segn el tipo de inters a corto plazo.......................... 174 7.3.2. Posicin relativa de los pases segn el tipo de inters a largo plazo.......................... 180 7.4. Comparativa de estructuras de tipos de inters al inicio y al final de las etapas ............... 184
Captulo 8....................................................................................................................................... 191 Tipos de inters reales................................................................................................................... 191 8.1. Introduccin....................................................................................................................... 191 8.2. Tipo de inters real a corto plazo. Posicionamiento de los pases ..................................... 194 8.3. Tipo de inters real a largo plazo. Posicionamiento de los pases ..................................... 202
Captulo 9....................................................................................................................................... 209 Conclusiones .................................................................................................................................. 209
Anexos ........................................................................................................................................... 217 Anexo 1: Anlisis matemtico de la funcin de Nelson y Siegel ............................................. 219
Anexo 2: Descriptivos estadsticos del ajuste de la curva de Nelson y Siegel.......................... 225 Anexo 3: Series temporales estimadas...................................................................................... 239 Anexo 4: Spread del tipo de inters instantneo y el tipo a 15 aos......................................... 245 Anexo 5: Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin ............................ 247 Anexo 6: Posicin de los pases para otros tipos de inters...................................................... 259 Anexo 7: Posicin de los pases para el tipo instantneo con el parmetro ptimo de validacin cruzada...................................................................................................................... 267 Anexo 8: Posicin de los pases para el tipo de inters a 15 aos con el parmetro ptimo de validacin cruzada ................................................................................................... 271 Anexo 9: Parmetros ptimos de alisamiento para el tipo de inters real ................................ 273
Referencias bibliogrficas............................................................................................................. 275
Introduccin
La estimacin de curvas de tipos de inters y su anlisis a lo largo de la ltima dcada constituyen el ncleo central de esta tesis. Dentro de un proceso de integracin econmica y monetaria en el seno de la Unin Europea y en un mercado financiero cada vez ms globalizado, la variable tipo de inters es especialmente relevante para manifestar ambos acontecimientos. La finalidad del trabajo es la constatacin analtica de la convergencia del tipo de inters y la velocidad con la que se ha producido la integracin de los pases de la Unin Monetaria Europea (UME), as como reflejar el proceso de globalizacin de los mercados financieros. Para ello se ha trabajado con un perodo temporal de trece aos, desde 1992 hasta 2004, ambos inclusive y se ha analizado la evolucin de seis pases distintos, dentro y fuera de la UME, tanto en trminos nominales como reales.
Las variables tipo de inters y tipo de cambio son bsicas en el contexto econmico, tanto en el proceso de toma de decisiones como en cuestiones de poltica monetaria. A travs de los precios relativos del tipo de inters y del tipo de cambio tiene lugar la interaccin entre la economa real y la economa financiera (Vilaseca y Torrent, 2000).
En los aos noventa tuvieron lugar tres crisis monetarias y cambiarias: la crisis del Sistema Monetario Europeo (SME) entre 1992 y 1993, la crisis iniciada en Mjico en 1994 y que se extendi por Latinoamrica en el 1995 (efecto tequila) y, finalmente, la crisis asitica de 1997, que termin expandindose despus por mercados emergentes especialmente Rusia (1998), Brasil (1999), Ecuador (2000) y Argentina (2001)- afectando de forma distinta a los pases en funcin del grado de desarrollo de sus economas y de la dependencia con el exterior.
El marco terico de la crisis del SME debe buscarse en la incompatibilidad entre el compromiso de estabilidad de tipos de cambio por parte de un gobierno con una propia poltica econmica y
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monetaria junto con el libre comercio y movilidad de capitales.1 La crisis mejicana fue provocada por una interrupcin repentina de los flujos de capitales del exterior hacia Mxico, junto con una consecuente devaluacin de la moneda nacional y una incapacidad econmica del gobierno mexicano para afrontar las deudas contradas. Y la crisis del 1997 fue originada por unos elevados dficits en las balanzas por cuenta corriente y un sistema financiero con asignacin incorrecta de recursos y poca transparencia. El efecto comn desencadenante de estas crisis es la especulacin por parte de los inversores, que atacan a la moneda del pas o pases en cuestin provocando fuertes devaluaciones.
El entorno econmico-financiero actual se caracteriza por la liberalizacin del rgimen financiero internacional y un mayor grado de apertura de los mercados, una elevada movilidad de los capitales a escala global y consiguientemente, la aparicin de nuevos productos financieros que ayudan a reducir el riesgo. Las economas nacionales han sido sustituidas por una economa internacional. Los tipos de inters, los tipos de cambio y las cotizaciones burstiles en diversos pases se relacionan directamente con los mercados financieros globales, ejerciendo una gran influencia sobre las condiciones econmicas.
Los cambios de regulacin, la liberalizacin de los mercados y las nuevas tecnologas de la informacin (TIC) han posibilitado una extraordinaria movilidad de los capitales a escala global, que operan en mercados cada vez menos regulados. Este fenmeno se conoce como globalizacin financiera y constituye un rasgo fundamental del sistema econmico mundial actualmente vigente.
Este nuevo entorno afecta a las decisiones de poltica monetaria de todos los pases. Las variables de los mercados financieros aportan informacin respecto a la situacin econmica y permiten anticipar efectos de posibles decisiones econmicas. Las autoridades monetarias condicionan sus decisiones a variables como los agregados monetarios, el tipo de inters, el tipo de cambio, etc. y dan especial nfasis a la informacin contenida en la curva de tipos de inters. As pues, una de las variables macroeconmicas fundamentales en la poltica econmica de un pas es el tipo de inters.
Sin embargo, la variable tipo de inters no puede ser definida sin el calificativo temporal que vincula un tipo de inters a un plazo determinado. En el mercado financiero se realizan operaciones asociadas a un amplio abanico de plazos, por lo que no es posible hablar de un nico tipo de inters existente en un momento de tiempo y en un mercado dado, sino de todo un conjunto de tipos
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Esta inconsistencia es conocida como el principio de la triloga imposible o del cuarteto inconsistente, apuntados por primera vez por Padoa-Schioppa (1987).
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asociados a distintos plazos. Esto es la denominada estructura temporal de tipos de inters (ETTI), funcin de argumento temporal cuyas imgenes son los tipos de inters resultantes para operaciones al plazo definido por la variable independiente.
Tal como es sobradamente conocido, la variable tipo de inters no puede observarse directamente en el mercado. Es preciso recurrir a precios de cotizacin de ttulos de renta fija, sin prima por riesgo de insolvencia, para poder deducir el tipo de inters que rige en el mercado. La construccin de la curva de tipos requiere un laborioso mtodo de ajuste, generalmente no lineal. Sin embargo, no hay consenso a nivel acadmico ni profesional sobre cul es el mejor modelo matemtico que permite ajustar los datos y conseguir una curva continua para todo el plazo.
Por otra parte, el tipo de inters se puede presentar mediante tres funciones diferentes: el tipo de inters al contado, el tipo de inters a plazo y la funcin de descuento. Cada una de estas formas presenta sus propias restricciones, ya que es necesario respetar sus propiedades de naturaleza financiera. La funcin de descuento debe ser montona decreciente y asinttica, inferior a la unidad en todo su dominio. Los tipos a plazo o implcitos matemticamente se obtienen a partir de la primera derivada de los tipos al contado y han de ser asintticos para plazos amplios. Estas propiedades excluyen la utilizacin de algunas formas funcionales.
Han tenido gran aceptacin por los profesionales los modelos basados en splines de diferentes tipos, cbicos, exponenciales, basic splines. Estos modelos ajustan bien las particularidades a lo largo de la curva, sin embargo suelen presentar colas, es decir, tipos de inters para plazos largos no tan asintticos como seria deseable.
En particular, los Bancos Centrales de bastantes pases han mostrado predileccin por los denominados modelos basados en funciones parsimoniosas, propuestos por Nelson y Siegel (1987) y Svensson (1994) (Bank for International Settlements, 1999). En trminos generales, estos modelos suavizan la curva pero respetan las propiedades asintticas.
El proceso de convergencia de las economas europeas desemboca en la creacin de la Unin Monetaria Europea (UME). Por ello, en este trabajo se han escogido cuatro pases de la Unin Europea como representantes del proceso de integracin monetaria: Alemania, Francia, Italia y Espaa. Alemania, Francia e Italia junto con Blgica, Holanda y Luxemburgo son los creadores de la Comunidad Econmica Europea (CEE) en 1957. Posteriormente, en 1978, estos pases junto al
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Reino Unido, Irlanda y Dinamarca, crean el Sistema Monetario Europeo (SME), base de partida para lo que posteriormente configurar una unin monetaria. Alemania es importante por su liderazgo y por ser una referencia en los mercados financieros, ya desde la crisis del sistema de Bretton Woods. Este liderazgo lo obtiene gracias a la credibilidad en sus fundamentos econmicos y por sus bajas tasas de inflacin a lo largo de los aos setenta y, sobre todo, ochenta. Paralelamente, Francia e Italia han compartido tambin un papel destacado en el proceso de creacin de la UME. Francia desempea un papel esencial, junto con Alemania, en el proceso de creacin del SME y tambin destaca su posicin como miembro del Benelux. Adems, se incluye Espaa como otro pas ms de la unin monetaria. Aunque no se adhiere a la CEE hasta 1986, es interesante ver, al igual que Italia, como partiendo de una situacin econmica muy distinta a la de Francia y Alemania, consigue alcanzar los criterios establecidos por Maastricht para terminar formando parte de una Unin Econmica y Monetaria el 1 de enero de 1999. A partir de esta fecha, los pases integrantes operan en los mercados financieros con una nica moneda, que desplaza sus monedas nacionales.
No obstante, para disponer de una medida de la evolucin y magnitud del proceso de convergencia es necesario disponer de datos comparativos. Por dicho motivo, se han incorporado en el estudio dos pases adicionales y externos a la moneda nica: Reino Unido y Estados Unidos. Ambos permiten, por tanto, establecer diferencias respecto el grupo de pases que constituyen la UME y determinar el grado de convergencia de los mercados financieros internacionales. El Reino Unido se caracteriza por pertenecer a la Unin Europea pero no se integra en la UME y, consiguientemente, mantiene su moneda nacional. Tambin, se ha incorporado Estados Unidos en el anlisis por su importancia indiscutible en los mercados financieros internacionales y como potencia econmica mundial. La evolucin del tipo de inters y la relacin del conjunto de pases que constituyen la unin monetaria frente al Reino Unido y Estados Unidos componen uno de los objetivos principales del presente trabajo.
Para estimar las curvas de tipos de inters nominales ha sido necesario elegir una determinada forma de la curva y seleccionar un modelo que permita realizar el ajuste economtrico. Por sus propiedades y por su aceptacin a nivel internacional se ha aplicado el modelo propuesto por Nelson y Siegel (1987). Este modelo se caracteriza por recoger los componentes de la estructura temporal de tipos de inters a travs de tres parmetros que definen el nivel, la pendiente y la curvatura de la curva. Una de las particularidades del modelo es que calculando los lmites de la
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funcin, se obtienen directamente el valor del tipo de inters a muy corto plazo, representativo del precio del dinero, y el tipo de inters para plazos muy largos.
El ajuste se ha realizado minimizando el error en precio ponderado por un factor equivalente a la inversa de la duracin. En el largo plazo la funcin es asinttica y los cambios de curvatura y de pendiente se producen bsicamente en el corto y medio plazo. La inclusin de este peso o factor precisamente permite ajustar mejor este tramo, donde tiene lugar la pendiente y curvatura (Ricart y Sicsic, 1995; Bolder y Strliski, 1999). En general, el ajuste en el largo plazo es bastante bueno, donde la funcin es asinttica. Se consigue dar mayor ponderacin al error generado en el tramo de la curva del corto y medio plazo, introduciendo la inversa de la duracin como factor de ponderacin, ya que, por definicin, es inversamente proporcional al plazo.
La base de datos utilizada para estimar la estructura temporal de tipos de inters de cada uno de los pases se elabora a partir de precios medios diarios de cotizacin en el mercados secundario de ttulos de deuda pblica y las caractersticas de dichos ttulos. Los ttulos de deuda pblica incorporados son ttulos emitidos al descuento y a la par, con pago del nominal al vencimiento, o bien, ttulos con pago de cupn a un inters fijo y con un vencimiento nico. Se excluyen todos aquellos ttulos que presentan caractersticas adicionales o cupones variables indexados.
A priori, se solicita esta informacin a entidades oficiales de cada pas pero solamente Espaa dispone de datos diarios de cotizacin publicados en la web de su Banco Central. La informacin de cada uno de los pases restantes ha sido proporcionada por Bloomberg. No obstante, esta agencia tampoco dispone de datos para todo el plazo analizado. En concreto, no dispone de datos diarios de cotizacin de ttulos a corto plazo para aos anteriores al 1996, aunque para determinados pases s hay informacin en algn ao anterior.
Dado que la pendiente y curvatura de la ETTI se produce en el corto y medio plazo, es esencial disponer de informacin para este tramo de la curva. Por dicho motivo se ha completado la base con datos diarios procedentes del benchmark que elabora la misma agencia u otras fuentes de informacin. Aadir valores alternativos para cubrir el tramo del corto y medio plazo es habitual en los estudios de algunos Bancos Centrales, principalmente aquellos que han iniciado el clculo de sus curvas de tipos de inters recientemente y no disponen de informacin histrica completa (Meier, 1999).
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La informacin requerida para poder estimar correctamente las curvas de tipos de inters nominales de cada pas, debe incluir la fecha de cotizacin del ttulo, su precio medio ms el cupn corrido, el cupn del ttulo y su nominal, el vencimiento y los distintos perodos en que el ttulo paga cupn. Es necesario un proceso de revisin para poder elaborar as una base de datos utilizada como input directo en la estimacin de las curvas de tipos de inters.
Respecto a la frecuencia de estimacin, se considera la posibilidad de realizar estimaciones diarias, no obstante la escasez de datos en algunos aos y en determinados pases lo desaconseja. Finalmente se aplica una frecuencia semanal, estimndose un total de 679 curvas para cada uno de los seis pases analizados.
El modelo de Nelson y Siegel (1987) utilizado para estimar las curvas es un modelo paramtrico no lineal. Se aplican mnimos cuadrados generalizados y se minimiza la suma de cuadrados de los errores entre precios reales y ajustados, ponderada por la inversa de la duracin. Este procedimiento se lleva a cabo mediante la programacin de una rutina en SAS especfica para este caso.
La extrema sensibilidad del modelo respecto a sus valores iniciales conlleva una gran dificultad para hallar los parmetros ptimos de cada semana. Por ello, antes de proceder a la estimacin de las curvas de un determinado ao, se eliminan todos los datos que se consideran anmalos. No obstante, la eliminacin previa de los datos anmalos no es suficiente para evitar la sensibilidad de los parmetros. En los aos en que el mercado financiero es inestable, el cambio de los parmetros entre una semana y la siguiente es considerable. Esta situacin se produce, sobre todo, en los aos anteriores a la creacin de la unin monetaria. Tambin se repite en Estados Unidos en el momento en que se producen los atentados terroristas. Ante situaciones de inestabilidad, el vector ptimo de parmetros de la semana anterior no es adecuado como valor inicial para estimar los parmetros de la semana siguiente. Como alternativa, se recurre a probar como valores iniciales un conjunto de vectores suficientemente amplio para hallar aquel vector que minimiza el error en precio.
El proceso de estimacin del conjunto de curvas temporales de tipos de inters permite construir una serie temporal compuesta por 679 datos en cada uno los pases de estudio. La ventaja del modelo es que una vez obtenidos los parmetros ptimos, es posible analizar la evolucin de la variable tipo de inters para cualquier vencimiento. En la direccin web www.ub.edu/cer, dentro de Grup de Recerca del Risc en Finances i Assegurances, puede consultarse la serie temporal de cualquier tipo de inters para Espaa, Alemania, Francia, Italia, el Reino Unido y Estados Unidos.
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Aunque se estudia el tipo de inters para distintos vencimientos (tipo de inters instantneo, a tres meses, a un ao, a cinco aos, a diez aos, a quince aos y a plazo infinito), a lo largo de esta tesis doctoral se desarrollan principalmente el tipo de inters instantneo, representativo del corto plazo y prximo al precio oficial del dinero, y el tipo de inters a 15 aos, como referente del largo plazo y como media del vencimiento de la deuda pblica a largo plazo. Ambos tipos de inters son esenciales para llevar a cabo el objetivo de anlisis del proceso de integracin de la Unin Monetaria Europea y, paralelamente, evaluar el grado de convergencia de los mercados financieros.
La serie temporal que describe el tipo de inters nominal a corto plazo pone de relieve la capacidad de Alemania, Francia, Espaa e Italia para conseguir un mismo nivel de tipos a partir de enero de 1999. Tambin destaca la posicin del Reino Unido, que como consecuencia de su decisin de no adoptar la moneda nica, se le exige una mayor prima por riesgo. Estados Unidos se caracteriza por un crecimiento econmico con tipos de inters estables hasta el principio de 2001, momento en que se inicia una crisis que se agudiza con los atentados terroristas del 11-S. El efecto inmediato es una continua bajada de tasas de inters alcanzando niveles inferiores al 2% en el muy corto plazo.
Respecto a la serie temporal que conforma el tipo de inters nominal a 15 aos, se observa un mismo nivel de tipos ya a partir de 1997. Esta situacin se origina no tan slo en los pases que conforman la UME, sino tambin en el Reino Unido y Estados Unidos. Aunque las condiciones econmicas de cada uno de los pases del estudio son muy distintas, sus tipos de inters a largo plazo, obtenidos a partir de la deuda pblica de cada pas, son prcticamente los mismos.
Los datos obtenidos permiten, adems, comparar el tipo de inters a corto y largo plazo. Esta relacin determina en qu momentos y en qu pases, la estructura temporal se mantiene invertida. Esta singularidad es interesante ya que contradice la teora de la preferencia por la liquidez.
Una vez analizada la serie temporal del tipo a corto plazo y a 15 aos se procede a la contrastacin emprica de los resultados mediante un clculo de distancias entre curvas para un determinado tipo de inters.
Para valorar la evolucin de los pases a lo largo del perodo 1992-2004, es necesario establecer distintas etapas temporales que permitan realizar una comparativa de la posicin de los pases en cada perodo o etapa. Los momentos temporales elegidos, que marcan las distintas etapas, estn relacionados con procesos econmicos que afectan a las polticas monetarias de los pases. Se
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determinan dos acontecimientos importantes que dan lugar a tres etapas distintas. El primer momento se sita cuando tiene lugar la ltima devaluacin del Sistema Monetario Europeo, concretamente, el 6 de marzo de 1995. Esta fecha marca el final e inicio de la primera y segunda etapa, respectivamente. El segundo acontecimiento viene determinado por el momento de creacin de la Unin Monetaria Europea, es decir, el 1 de enero de 1999. sta es la fecha que divide la segunda etapa de la tercera.
Mediante una metodologa no paramtrica, concretamente, la estimacin ncleo de la regresin de Nadaraya-Watson, se ajusta la forma de la curva que define la tendencia de la serie de tipos de inters para distintos pases. La comparacin de estas funciones continuas permite calcular la distancia entre pases en cada etapa. A travs del anlisis de coordenadas principales se proyecta la posicin de los pases en un grfico de dos dimensiones. Los resultados del corto plazo manifiestan el proceso de integracin de los pases de la Unin Monetaria. Asimismo, los grficos de posicionamiento de los pases para el tipo a largo plazo revelan la convergencia de los mercados financieros.
Finalmente, se concluye esta tesis doctoral con un anlisis similar al desarrollado pero para el tipo de inters real. La consideracin de los tipos reales se lleva a cabo con la finalidad de contrastar si los procesos de integracin y globalizacin se dan tambin en trminos reales.
Los resultados demuestran que, si bien en el corto plazo los pases de la UME presentan iguales niveles de tipos de inters en trminos nominales a partir de 1999, esta caracterstica no se manifiesta en los tipos reales. Esto es consecuencia de una nica poltica monetaria con tasas de inflacin nacionales distintas. Destaca que los tipos reales a corto plazo a lo largo del ao 2003 y 2004 se sitan alrededor del 0%, mientras que en trminos nominales son siempre positivos. A pesar de todo, puede considerarse cierta convergencia del nivel de tipos de inters real a corto plazo a partir de los ltimos aos.
Los resultados hallados para el largo plazo muestran el grado de globalizacin de los mercados financieros. Los diferenciales entre tipos de inters nominal a largo plazo reflejan los diferenciales en la inflacin esperada (Fisher, 1930). Dado que las diferencias entre pases del tipo nominal a 15 aos son prcticamente inexistentes, se concluye que se igualan las expectativas de los inversores sobre los niveles de inflacin. Esta situacin es producto del efecto globalizador de los mercados
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financieros. Esta situacin no se reproduce en trminos reales, aunque, al igual que el corto plazo, parece darse cierta convergencia entre los seis pases en los ltimos aos de estudio.
Esta tesis doctoral se compone de nueve captulos. En el primer captulo se definen los conceptos bsicos relacionados con las curvas de tipos de inters y su aplicacin en el mbito de poltica monetaria. Asimismo, se exponen las distintas metodologas y los principales modelos de estimacin.
El segundo captulo se destina al estudio especfico de los modelos con formas funcionales parsimoniosas, ya que son los ms usados en el mbito de la poltica monetaria. En particular, se detalla el modelo de Nelson y Siegel (1987), utilizado en este trabajo, y el modelo de Svensson (1994).
El proceso seguido para elaborar la base de datos, se detalla en el captulo tres. En este captulo se describe como se ha obtenido la informacin necesaria sobre precios diarios de cotizacin de deuda pblica y las caractersticas de sta. Tambin se especifica el desarrollo que permite crear la base de datos requerida en la estimacin semanal de curvas de tipo de inters. El captulo concluye con una descripcin estadstica de los datos de cada pas.
En el captulo cuatro se presentan las especificaciones del modelo de Nelson y Siegel (1987) y las estimaciones obtenidas. Se detalla el tratamiento previo que se aplica a los datos y la obtencin de los valores iniciales. Adems, se presentan los resultados de estimacin, concretamente se muestra su anlisis descriptivo, el error cometido en el ajuste y las formas que adopta la ETTI a lo largo del perodo estudiado en cada uno de los pases.
Los datos obtenidos de la estimacin permiten construir una serie temporal del tipo de inters nominal para distintos plazos. En el captulo cinco, previa a una contextualizacin econmica, se expone la evolucin del tipo de inters a muy corto plazo y el tipo a 15 aos y se justifica su evolucin desde un punto de vista macroeconmico. Se analiza tambin la relacin entre ambos tipos de inters y el spread, como valor proporcionado directamente por la definicin del modelo.
En el sexto captulo se desarrolla la metodologa no paramtrica utilizada para el ajuste de las curvas de tendencia, el clculo de las distancias entre curvas y finalmente, se describe en que consiste el anlisis de coordenadas principales, que permite posicionar los pases en un plano.
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En el captulo sptimo se muestran los resultados de aplicar dicha metodologa a la base de datos objeto de estudio. En este captulo se contrasta empricamente el proceso de integracin de los pases de la Unin Monetaria y se evala el efecto globalizador de los mercados financieros a travs de los grficos de posicionamientos obtenidos de la proyeccin de las dos primeras coordenadas principales.
El anlisis de la serie temporal de tipos de inters reales para el corto y largo plazo se desarrolla en el captulo ocho. Los clculos son similares a los aplicados en el tipo de inters nominal aunque a nivel ms general, ya que el anlisis del tipo de inters real no conforma el ncleo central de estudio de este trabajo. Sin embargo, se considera relevante contrastar si las caractersticas detectadas en los tipos de inters nominales se manifiestan tambin en trminos de tipos de inters real.
Este trabajo finaliza con el captulo nueve dedicado a las conclusiones y futuras lneas de investigacin. Se adjuntan, tambin, los anexos que complementan aspectos que no se considera necesario incluir en el desarrollo principal y, finalmente, la relacin de referencias bibliogrficas citadas en el trabajo.
Adems, se proporciona una direccin web (www.ub.edu/cer, Grup de Recerca del Risc en Finances i Assegurances) donde puede consultarse la estructura temporal de tipos de inters de los seis pases analizados en cualquier fecha comprendida entre 1992 y 2004 o la dinmica semanal de la ETTI para un determinado ao. En esta misma direccin web tambin se halla la serie temporal de los pases para cualquier plazo de inters deseado.
Para concluir esta introduccin, quiero expresar mi agradecimiento a todas aquellas personas que han colaborado en mi formacin de investigadora y en el desarrollo del contenido de esta tesis doctoral. Quiero agradecer de forma muy especial a mis directoras de tesis, la Dra. Hortensia Fontanal Albiol y la Dra. Catalina Bolanc Losilla, por animarme a realizar este trabajo y preocuparse constantemente, as como agradecer su tiempo, dedicacin, disponibilidad y apoyo incondicional, que ha sido imprescindible para la elaboracin de esta tesis. Agradecer tambin las aportaciones desinteresadas del Dr. Josep Llads Masllorens, Director del Programa en Ciencias Empresariales y profesor de los Estudios en Economa y Empresa de la Universitat Oberta de Catalunya; a los miembros del Departamento de Matemtica Econmica, Financiera y Actuarial de la Universidad de Barcelona; a los Estudios de Economa y Empresa de la Universitat Oberta de Catalunya y en especial a su director, el Dr. Jordi Vilaseca Requena, quien me ha permitido dedicar
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gran parte de mi vida profesional a la realizacin de este trabajo de investigacin, y al Dr. Joan Torrent Sellens, director adjunto de los Estudios de Estudios de Economa y Empresa de la Universitat Oberta de Catalunya.
Finalmente, agradezco tambin a Llus Sust Hjar, director de mercados financieros de Caixa d'Enginyers, a Pedro Gmez Gandia, jefe de inversiones de Ascat Vida, a Antoni Vidiella Anguera, consultor de Mercer Oliver Wyman, Alessandro Caprioli y a Antonio Di Cesare, de la Banca de Italia y a los departamentos de Estadsticas de los Bancos de Inglaterra, Alemania y Francia, su disponibilidad para facilitarme la informacin requerida para la elaboracin de la base de datos.
Captulo 1
Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos
1.1. Introduccin
Se define como estructura temporal de tipo de inters (ETTI) a la relacin funcional que informa de los distintos tipos de inters existentes en un mercado, en funcin del plazo en que se aplican. Sin embargo, las metodologas utilizadas para obtener estas estructuras temporales son muy diversas.
Se podra observar directamente del mercado de deuda pblica una estructura temporal continua dada, en el caso que hubiese para cada plazo un ttulo cupn cero sin riesgo de crdito. No obstante, solo se dispone de un nmero finito de ttulos y sus precios definen un nmero finito de puntos; con estos datos se podra construir una estructura temporal de tipos de inters. Sin embargo, el primer problema es que no se observan tipos al contado directamente, es decir, no se dispone de precios obtenidos de operaciones simples, de modo que hay que estimarlos. La mayora de los ttulos que cotizan en el mercado pagan cupones peridicamente. Adems, los tipos observados incluyen efectos como riesgo de crdito, fiscalidad, riesgo de liquidez, entre otros.
Tanto en el mbito acadmico como profesional, se realizan estimaciones a partir de los precios de ttulos de deuda pblica u otros con caractersticas similares. Se asume que los ttulos de deuda pblica de los pases desarrollados no presentan riesgo de crdito y, el conjunto de plazos negociados es bastante amplio; aunque, en determinados pases no existen suficientes datos para cubrir todos los plazos.
As pues, es de aceptacin general que la estructura temporal debe construirse con tipos de inters libres de riesgo de insolvencia, siendo por ello la deuda pblica del estado la mejor fuente de informacin.
La curva o estructura de tipos de inters puede expresarse de tres formas distintas: curva de tipos de inters al contado (spot), curva de tipos de inters a plazo (forward) y funcin de descuento. Se trata de tres alternativas para expresar la estructura de tipos de inters. Si bien lo habitual es referirse a la ETTI mediante los tipos al contado, para algunas aplicaciones puede ser ms til utilizar los tipos forward o la funcin de descuento. Sin embargo, es relativamente sencillo pasar de una forma funcional a otra.
Para estimar una estructura temporal continua, hay que establecer una hiptesis sobre la relacin funcional entre el tipo de inters y el plazo. Esta relacin puede presentar diferentes formas funcionales. En general, se utilizan formas polinmicas y exponenciales en sus mltiples variantes (Anderson et al., 1996). Pero, en cualquier caso siempre existe un trade-off entre la suavidad de la curva estimada por un lado y, la flexibilidad y adaptacin a las observaciones, por otro. La descripcin de los modelos ms utilizados en este contexto se expone en la cuarta seccin de este captulo.
En este captulo se definen los conceptos bsicos relacionados con las curvas de tipos, su aplicacin y los modelos tericos utilizados para su ajuste. En la siguiente seccin se define la aplicacin de la curva de tipos de inters en el mbito de la poltica monetaria, as como su utilizacin por parte de distintos Bancos Centrales internacionales. A continuacin, se detallan los conceptos bsicos asociados a estas curvas tales como tipos al contado, a plazo, funcin de descuento, tasa de rendimiento, etctera. Finalmente, en la ltima seccin se describen los modelos que pueden utilizarse para obtener la estructura temporal de tipos de inters.
1.2. Modelos aplicados en poltica monetaria
Las autoridades monetarias dan gran importancia a la informacin que proporcionan las curvas de tipos de inters. Esta informacin es til para anticipar expectativas en los cambios de tipos de inters a corto plazo y para predecir la inflacin y el crecimiento econmico (Bernard y Gerlach, 1996; Canova y De Nicolo, 1997; Davis y Fagan, 1997; Estrella y Hardouvelis, 1991; Fama, 1990; Mishkin, 1991; Schich, 1996; Smets y Tsatsaronis, 1997).
Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos
Un informe de la OCDE, realizado en colaboracin con los principales Bancos Centrales, manifiesta que la utilidad fundamental de la informacin contenida en las curvas de tipos de inters se basa en el anlisis de las expectativas financieras de mercado, teniendo en cuenta las decisiones futuras en poltica monetaria a partir de la curva del tipos de inters forward implcito (Mylonas y Schich, 1999).
No obstante, el modelo a aplicar para obtener las curvas de inters depende, entre otros factores, de la utilizacin o finalidad que quiera darse a la curva estimada. La mayora de Bancos Centrales se inclinan por los modelos que aplican formas funcionales parsimoniosas (parsimonious functional forms; Anderson et al., 1996). En concreto, el modelo de Nelson y Siegel (1987) y la versin extendida de Svensson (1994) son ampliamente usados para anlisis en poltica monetaria (BIS, 1999).
Ambos modelos, se caracterizan por adoptar formas suficientemente flexibles para reflejar los datos observados en el mercado. Proporcionan formas montonas crecientes o decrecientes, en forma convexa ( ), en forma cncava ( ) y curvas en forma de S . Adems, generan resultados relativamente independientes de los outliers y son ms simples de interpretar en trminos de poltica monetaria. Asimismo, facilitan extrapolaciones plausibles para plazos superiores a los vencimientos de los datos observados. Particularmente, la forma funcional que determina el tipo de inters extrapolado a largo plazo converge asintticamente hacia un valor, el cual puede considerarse el tipo de inters a muy largo plazo.
Alemania, Espaa, Francia y Suecia son pases europeos con larga tradicin en la aplicacin de los modelos de Nelson y Siegel (1987) y de Svensson (1994). Actualmente, la mayora de los pases de la Unin Monetaria Europea (UME) que estiman curvas de tipos utilizan formas funcionales parsimoniosas (Ricart y Sicsic, 1995; Nez, 1995; Schich, 1996; Bolder y Strliski, 1999; Geyer y Mader, 1999; Meier, 1999). Adems, en pases que en los ltimos aos su mercado de deuda pblica ha incrementado la liquidez y transparencia, empiezan a preocuparse por obtener informacin de las expectativas de mercado sobre el tipo de inters futuro y la tasa de inflacin. Pases como Colombia, Hungra y Hong Kong (Arango et al., 2001; Csajbk, 1999; Yu y Fung., 2002), tambin aplican el modelo de Nelson y Siegel o su versin extendida para estimar sus curvas de tipos de inters.
En la tabla 1 se detalla la metodologa y el criterio aplicado por la mayora de los Bancos Centrales, as como la frecuencia con la que se estiman las curvas de tipos de inters y otras caractersticas relevantes.
Tal y como se refleja en la tabla 1, la mayora de pases aplican Nelson y Siegel (1987) o bien la versin extendida de Svensson (1994), a excepcin de Japn, el Reino Unido y Estados Unidos. El Reino Unido emple el modelo de Svensson entre Enero del 1982 y Abril de 1998. El volumen de ttulos, vencimientos y una mayor liquidez permiten a estos pases hacer uso de otros mtodos alternativos.
Para algunos Bancos Centrales, la incorporacin de los modelos parsimoniosos es relativamente reciente, como es el caso de Noruega, Canad, Finlandia y Suiza (Kloster, 2000; Bolder y Strliski, 1999; Meier, 1999), que empezaron a aplicar esta metodologa en el ao 1998. Aunque el pas que presenta ms experiencia en estos modelos es Alemania, que los aplica desde 1973, cabe sealar que Espaa los incorpor ya desde principios del 1991 (Schich, 1996; Nez, 1995).
Cuando un pas opta por incorporar un modelo u otro para estimar sus curvas de tipos de inters, debe decidir tambin el criterio de optimizacin. En el caso del modelo de Nelson y Siegel (1987) o Svensson (1994) la funcin a minimizar puede corresponderse con el error entre los precios ajustados por los modelos y los precios reales de los ttulos o, tambin, con el error entre tasas de rendimiento ajustadas y reales. Dada la dificultad de ajuste en el corto y medio plazo, en los trabajos ms recientes se pondera el error entre precios por algn factor inversamente proporcional al plazo (Ricart y Sicsic, 1995; Bolder y Strliski, 1999). El objetivo perseguido es introducir algn elemento que proporcione ms peso al tramo a corto y medio plazo que al largo plazo, ya que la pendiente y curvatura de la estructura de tipos de inters se produce en este tramo inicial. En la mayora de los casos, el factor que se introduce es la inversa de la duracin del ttulo, de modo que la funcin objetivo que se minimiza en primer lugar es el error en los precios ponderado (vase tabla 1).
Otra caracterstica muy discutida y que la mayora de modelos no resuelven es el efecto impositivo (Deacon y Derry, 1994). Dada la dificultad que representa eliminar este factor, la mayora de pases no realizan ningn tipo de ajuste impositivo a los datos observados ni al modelo, excepto Canad que excluye un tipo de bonos antes de realizar la estimacin (Bolder y Strliski, 1999).
Tabla 1. Metodologas aplicadas por los Bancos Centrales.

Banco Central Blgica Canada2 Metodologa1 SV NS SV Estimacin disponible desde 1 Septiembre1997 Frecuencia Minimizacin de error Precio ponderado Precio ponderado Ajustes o distorsiones impositivas No S, excluyendo bonos Amplitud relevante de vencimientos De 2 das a 16 aos De 1 a 30 aos
diariamente
23 Junio 1998
diariamente semanalmente; diariamente desde 4 Enero 1999 Semanalmente diariamente mensualmente
Finlandia
NS
3 Noviembre 1998
Precio ponderado Precio ponderado Rendimiento
No
De 1 a 12 aos
Francia Alemania
SV NS SV
3 Enero 1992 7 Agosto 1997 Enero 1973
No No
Hasta 10 aos De 1 a 10 aos Hasta 30 aos
Italia
NS
1 Enero 1996
diariamente
Precio ponderado
No
Hasta 10 aos (antes de Febrero de 2002) De 1 a 10 aos Hasta 10 aos Hasta 10 aos
Japn Noruega Espaa
SS SV SV NS
29 Julio 1998 hasta 19 Abril 20003 21 Enero 1998 Enero 1995 Enero 1991
Semanalmente mensualmente diariamente mensualmente Como mnimo una vez por semana diariamente
Prices Rendimiento Precio ponderado
Ajustando los precios para los bonos No No
Hasta 10 aos
Suecia
SV SV
9 Diciembre 1992 4 Enero 1998 Enero 1998 4 Enero 1982 hasta 30 Abril 1998 4 Enero 1982 15 Enero 1985
Rendimiento
No
Hasta 10 aos
Suiza SV SV Reino Unido4 SV VRP VRP Estados Unidos mensualmente Diariamente mensualmente diariamente diariamente
Rendimiento
No
De 1 a 30 aos De 1 semana a 30 aos
Precio ponderado Bonos: Precio ponderado Bonos: Precios
No
No
Hasta 1 ao
SS
14 Junio 1961
diariamente
No
De 1 ao a 10 aos
Fuente: BIS Data Bank
1 2
NS = Nelson-Siegel, SV = Svensson, SS = splines suavizados, VRP = variable de penalizacin por rugosidad. Canada est en proceso de revisin de su actual metodologa de estimacin. 3 La curva de tipos de inters no se estima actualmente. 4 Reino Unido us el modelo de Svensson entre Enero del 1982 y Abril del 1998
Hay algunos trabajos como el de McCulloch (1975) y el de Schaefer (1981) que analizan y estiman el factor impositivo, sin embargo McCulloch (1975) determina un nico tipo impositivo para toda la curva cuando en realidad, los tipos impositivos son distintos para cada inversor y en algunos casos para cada ttulo. Schaefer (1981) argumenta que no hay una nica estructura temporal de tipos de inters sino una serie de estructuras temporales especficas, cada una de la cuales debera estimarse utilizando slo aquellos bonos que sean eficientes para cada inversor.
En esta tesis doctoral se utiliza el modelo de Nelson y Siegel (1987) para la estimar las curvas de tipos de inters de Alemania, Francia, Espaa, Italia, el Reino Unido y Estados Unidos. La eleccin del modelo responde bsicamente a su amplia aplicacin y relevancia a nivel internacional dentro del contexto de poltica monetaria. No se consideran los efectos impositivos debido a la dificultad que representa la inclusin de esta variable. La descripcin detallada de este modelo, junto con el de Svensson (1994), se desarrolla en el captulo 2.
1.3. Conceptos y nomenclatura
Tal y como se ha expuesto anteriormente, la mayora de modelos utilizan ttulos de deuda pblica para obtener curvas de tipos de inters. Estos ttulos se caracterizan, entre otros aspectos, por no presentar apenas riesgo de insolvencia.
A continuacin, se detallan los principios aplicados en la valoracin de los ttulos de deuda pblica con un tipo de inters libre de riesgo. Previamente, se especifican algunos conceptos relacionados con la curva de tipos de inters. En particular se define el tipo de inters al contado (spot), el tipo de inters a plazo (forward), el factor de descuento, el cupn corrido y la tasa interna de rendimiento (TIR). Para simplificar las definiciones y conceptos se considera frecuencia de pago anual. Esto representa una notacin ms simple que facilita la exposicin. No se trata de una simplificacin alejada de la realidad. Dentro de los mercados financieros, en particular en pases como Espaa, Alemania o Francia, la frecuencia en el pago de cupones es anual para todas las emisiones del estado.
Hay que sealar tambin que, aunque para el corto plazo se utilicen tipos de inters simples y para el largo plazo se utilicen tipos de inters compuestos con capitalizacin anual, en los desarrollos tericos se utiliza con frecuencia el factor financiero terico en tiempo continuo, ya que simplifica el lgebra.
En este trabajo se ha considerado conveniente mantener la notacin propuesta en Nelson y Siegel (1987), ya que es el modelo bsico aplicado. De modo que la nomenclatura utilizada es distinta a la habitualmente empleada.
1.3.1. Tipos de inters al contado o spot
El tipo de inters al contado o spot se define como el tipo de inters vigente en el mercado en un momento determinado t y para un plazo M establecido.
El precio terico Pt , M de un ttulo es igual al valor actual del pago del nominal del ttulo N descontado al tipo de inters al contado vigente en t para un plazo M (aos), expresado como tipo efectivo anual Rt , M utilizando un rgimen financiero de inters compuesto con periodicidad anual y tiempo discreto:
Pt , M = N (1 + Rt , M )
(1)
Grficamente, esto se representa como:
Pt , M
t+M
El clculo equivalente en tiempo continuo se corresponde a:
Pt , M = N exp ( zt , M M ) .
(2)
Siendo zt , M el tipo de inters nominal estricto, con capitalizacin continua, vigente en t para el plazo M .
Un ttulo con estas caractersticas se denomina ttulo cupn cero, ya que garantiza un nico pago en el vencimiento y no hay pagos intermedios.
Para el caso de un ttulo que paga cupones a lo largo de todo su vencimiento, es decir, que realiza una serie de pagos de cuanta C en los momentos m = 1, 2,..., M y el pago del nominal N en el vencimiento M , el precio terico del ttulo es igual a la suma del valor actual de cada uno de los pagos. Grficamente, esto se representan como:
Pt , M
C+N
t+1
t+2
t+M
Asumiendo que los tipos de inters al contado z t ,m en el momento t con vencimientos m ( m = 1,2 ,..., M aos) son conocidos, el precio terico del ttulo en tiempo discreto se puede escribir como:
Pt , M = C (1 + Rt ,1 ) + C (1 + Rt .2 ) + .... + C (1 + Rt .M )
1 2
+ N (1 + Rt .M )
= C (1 + Rt .m )
m =1
+ N (1 + Rt .M )
(3) .
Y su equivalente en tiempo continuo puede expresarse como:
Pt , M = C exp ( zt , m m ) + N exp ( zt , M M ) .
m =1
(4)
Los distintos tipos de inters Rt ,m -en tiempo discreto- o z t ,m -en tiempo continuo- asociados a cada plazo m son los denominados tipos al contado, y con stos se puede representar la estructura temporal de tipos al contado, tal y como refleja el grfico 1. En este grfico se observa la estructura temporal de tipos de inters en su expresin en tipos al contado para la ltima semana del ao 2004 en Espaa.
Grfico 1. Curva de tipos de inters al contado de la ltima semana de 2004 en Espaa.

0.07 0.06 0.05 Tipo de inters 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Vencimiento (aos)
1.3.2. Tipos de inters a plazo o forward
La estructura temporal definida por los tipos de inters al contado contiene los tipos implcitos o forward, que son tipos de inters definidos para plazos futuros.
Los tipos al contado expresan un tipo de inters a lo largo de distintos perodos, pero siempre desde un momento de tiempo t determinado. Los tipos forward representan el tipo de inters en un momento futuro en el tiempo y para un cierto plazo. La siguiente expresin refleja la relacin entre los tipos forward y los tipos spot en tiempo discreto:
(1 + R )
t ,m
= =1 (1 + f t , ) ,
m
(5)
donde ft , denota el tipo forward para el plazo futuro de ( t + 1, t + ) y en un momento t , con
= 1,..., m . Para = 1 , el tipo spot y el tipo forward coinciden.
10
En tiempo discreto y para un plazo , la relacin entre tipo al contado y el tipo a plazo es:
(1 + R ) = (1 + R ) (1 + f ) ,
1
t, t , 1 t,
(6)
ft ,
(1 R ) = (1 R )
t, t , 1
1.
(7)
En el campo continuo, el tipo de inters a plazo instantneo, f ( t , ) , equivale al lmite de la expresin anterior cuando el plazo que cubre el tipo de inters tiende a cero:
f ( t , ) = lim ft , .
0
(8)
La relacin entre el tipo de inters al contado y el tipo de inters a plazo instantneo es la siguiente:
m+t t
zt , m m = zt , m =
f ( t , ) d ,
(9)
m+t t
f ( t , ) d m
. (10)
El tipo forward instantneo puede considerarse como un tipo marginal para un perodo de tiempo infinitesimal. El tipo de inters al contado en un momento t y con vencimiento t + m , zt ,m , equivale a la media geomtrica de los factores financieros con los tipos forward instantneos entre
t y t + m . Es decir, derivando la ecuacin (9) se halla que el tipo de inters forward instantneo:
zt ,m
f ( t , m ) = zt , m +
(11)
Asimismo, a partir de las relaciones descritas, el precio de un ttulo puede representarse mediante el tipo de inters a plazo tanto en tiempo discreto como continuo:
Pt , M = C t =0 (1 + ft ,t +1 ) + N t =0 (1 + ft ,t +1 ) ,
m 1 M 1 m =1
(12)
11
Pt , M = C exp f ( t , ) d + N exp
m m =1
f ( t , ) d .
(13)
1.3.3. Factor de descuento
La funcin de descuento equivale al valor presente de una unidad monetaria que se pagar en algn momento futuro. El factor de descuento en t para un plazo m y calculado a partir del tipo de inters al contado, se define, en tiempo discreto y continuo, como:
dt ,m = (1 + Rt ,m )
y
(14)
t ,m = exp( zt ,m .m) .
(15)
Con esta notacin, simultneamente a la ecuacin (1) que valora el precio de un ttulo con un nico pago, puede escribirse el precio en funcin del factor de descuento, tanto en tiempo discreto como continuo:
Pt = N (1 + Rt , M )
y
= N dt , M
(16)
Pt = N exp( zt , M M ) = N t , M .
(17)
El precio de un ttulo con cupones puede expresarse como la suma de los pagos individuales actualizados por sus correspondientes factores de descuento. Anlogamente a las ecuaciones (3) y (4) se obtiene las expresiones equivalentes en tiempo discreto y continuo:
Pt , M = C dt ,1 + C dt ,2 + ... + C dt , M + N dt , M = C dt , m + N dt , M .
m =1
(18)
12
Pt , M = C t ,1 + C t ,2 + ... + C t , M + N t , M = C t , m + N t , M .
m =1
(19)
La relacin algebraica entre las tres medidas del tipo de inters planteadas (tipos al contado, a plazo o funcin de descuento) est claramente definida a travs de las ecuaciones (5) y (14), en tiempo discreto y en tiempo continuo, se concreta mediante las expresiones (10) y (15). De modo que, dado un factor de descuento se puede calcular, con simples transformaciones, el tipo al contado equivalente y el tipo forward, o viceversa.
Transformando la ecuacin (14), se obtiene la siguiente expresin para el tipo de inters al contado como funcin del factor de descuento en tiempo discreto:
Rt ,m = ( dt ,m )
1.
(20)
En tiempo continuo, la equivalencia es la siguiente:
zt , m =
ln ( t , m ) m
(21)
Asimismo, el tipo forward puede expresarse en funcin del factor de descuento en tiempo discreto y continuo como (Fontanals y Ruiz, 2001):
ft ,m =
dt , m 1 dt ,m dt ,m
(22)
f (t, m ) =
ln ( t , m ) m
(23)
Si dt ,m o t ,m denotan el factor de descuento para un pago nico despus de exactamente m aos,
Rt ,m o z t ,m representan el inters al contado hasta el final del ao m , y f ( t , m ) o f t ,m el inters a

plazo de cada uno de los aos m = 1,2,..., M , partiendo de las ecuaciones (20) y (22) pueden formularse las relaciones entre estas tres medidas. En tiempo discreto dichas relaciones son:
13
d t1 = (1 + Rt ,1 ) = (1 + f t ,1 ) , ,1
1 d tm = (1 + Rt ,m ) = (1 + f t ,1 ) (1 + f t ,m ) , , m
(24)
1 d tM = (1 + Rt ,M ) = (1 + f t ,1 ) (1 + f t ,M ) , M
y en tiempo continuo equivalen a:
t1 = exp ( zt ,1 ) = exp ,1
t +1
f ( t , ) d ,
1 tm = exp ( zt ,m m ) = exp ,
t +m
f ( t , ) d ,
(25)
1 tM = exp ( zt ,M M ) = exp ,
t+M
f ( t , ) d .
Estas expresiones muestran que el nivel del tipo de inters para cada plazo puede calcularse a partir de simples transformaciones de los factores de descuento, de modo que es sencillo pasar de una medida a otra.
1.3.4. Cupn corrido
Con el fin de simplificar la expresin, hasta este punto se ha supuesto que el pago de los cupones tiene lugar en perodos enteros. Sin embargo, la situacin ms habitual es que las transacciones no se realicen en el momento de pago del cupn de un ttulo, por lo que la valoracin del ttulo deber reflejar el tiempo que falta hasta la fecha de pago del prximo cupn. Esto implica que el vendedor del ttulo tiene el derecho a recibir el valor del cupn corrido.
El cupn corrido se calcula dividiendo el nmero de das transcurridos desde el pago del ltimo cupn entre el total de das de un ao y multiplicando el resultado por el cupn.5
5
Cabe sealar que cada pas tiene un convenio para el clculo de das de un ao. Por ejemplo, en Espaa se consideran los aos de 365 das y en Alemania de 360 das hasta el 1999. Sin embargo, los pases
14
La valoracin del precio de un ttulo expresada en la ecuacin (3) debe modificarse de tal modo que:
Pt + St = C 1 + zt ,1 st
(1 st )
+ C 1 + zt ,2 st
M m =1
( 2 st )
+ C 1 + zt , M st
( m st )
( M st )
+
(26)
+ N 1 + zt , M st
( M st )
= C 1 + zt , m st
+ N 1 + zt , M st
( M st )
donde S t = st C representa el cupn corrido en el momento t . La variable st es la fraccin de ao transcurrida desde la fecha del ltimo pago de cupn y el momento t de cotizacin. s t = Dt / 365 , donde Dt es el nmero de das transcurridos desde el ltimo pago del cupn.
1.3.5. Tasa interna de rendimiento (TIR)
El precio de un ttulo convencional es igual a la suma del valor presente de cada cupn o pago. En la prctica, cada ttulo tiene asociado una tasa de rendimiento. El precio de un ttulo con una estructura de pago como la de la ecuacin (3), puede expresarse en funcin de la tasa de rendimiento como sigue:
Pt , m = C (1 + rt , M )
m =1
+ N (1 + rt , M )
= C am
rt , M
+ N (1 + rt , M )
(27)
El rendimiento rt , M con vencimiento M representa la media del rendimiento de un ttulo durante
M aos, asumiendo que todos los cupones se reinvierten durante la vida del ttulo ( m = 1,2,..., M )
exactamente al mismo tipo de inters rt , M .
La relacin entre el tipo de inters y la tasa de rendimiento surge de igualar la ecuacin (3) y (27):
pertenecientes a la Unin Europea, unifican sus criterios a partir del 1999 y consideran cada ao los das exactos que este tiene. Vase captulo 3, tabla 7.
15
Pt , m = C (1 + Rt , m )
m =1
+ N (1 + Rt , M )
= C (1 + rt , M )
m =1
+ N (1 + rt , M )
(28)
Esta ecuacin expresa la relacin no lineal entre el tipo spot y el rendimiento. La diferencia entre ambos lados de la igualdad est en los factores de actualizacin donde aparece, por un lado, el tipo de inters al contado, que es distinto para cada plazo, y por otro, la tasa de rendimiento, que es nica.
1.4. Modelos para el ajuste de la curva de tipos de inters
A pesar de la extensa literatura dedicada a este tema, no existe consenso a nivel acadmico ni profesional, sobre cul es el modelo vlido para establecer la curva de tipos de inters, si bien algunos modelos tienen ms aceptacin que otros. En el trabajo de Langetieg y Smoot (1989) se contrastan 22 formas funcionales aptas para definir la estructura de tipos.
La eleccin de un modelo u otro, a menudo se define por el mbito de aplicacin. Los operadores se inclinan por los modelos que ajustan mejor las particularidades de los tipos de cada plazo, mientras que en el contexto de poltica monetaria se aplican modelos que recogen mejor la tendencia y los aspectos puntuales pasan a ser secundarios.
Hay restricciones de tipo tcnico para decidir la validez de un modelo. La curva de tipos al contado, la curva de tipos implcitos y la funcin de descuento son tres manifestaciones de la misma realidad y, tal como se ha visto, estn relacionadas mediante formas funcionales. Es preciso tener en cuenta que la curva de tipos implcitos se obtiene de la primera derivada de la curva de tipos al contado, por lo tanto, hay que asegurar que la funcin resultante sea suficientemente suave para reflejar los tipos forward. Adems el modelo escogida debe permitir que la funcin de descuento sea positiva, montona no creciente e igual a la unidad en el origen.
Los tipos de inters se obtienen, bsicamente, de dos fuentes: operaciones de deuda pblica y contratos swap. La estimacin a partir de los tipos de inters fijos de las operaciones swap es mucho ms simple tcnicamente, ya que las observaciones se presentan a intervalos regulares. La deuda pblica incorpora ms vencimientos en el pago de cupones y su distribucin en el tiempo no es tan regular, sin embargo, cubre plazos ms amplios. En bastantes pases se encuentran ttulos con plazo de 25 a 30 aos. Las operaciones swap tienen un vencimiento medio alrededor de 10 aos, por lo
16
que cubren un plazo mucho ms reducido. Otro aspecto de gran importancia es la diferencia respecto al riesgo de crdito. Los swap son operaciones que se instrumentan en mercados OTC (over the counter), por lo tanto sometidas a prima de riesgo. Esta prima queda incorporada en el tipo de inters produciendo una distorsin al alza (Novales y Abad, 2002). Este problema no existe en los ttulos de deuda pblica. Estos ttulos pueden incorporar una prima relacionada con el riesgo de pas, pero este aspecto no es relevante en los pases que se analizan en este trabajo.
Una vez elegida la fuente de datos a utilizar, el problema consiste en definir la funcin sobre la que ajustar los datos. La finalidad es conseguir una curva continua que proporcione un tipo de inters para cada plazo. La eleccin de la funcin es crucial ya que implica un trade off entre alisamiento o suavidad y flexibilidad.
Desde el punto de vista histrico, el primer intento emprico de obtener curvas de tipos de inters lo llev a cabo H. Guthmann en 1929. Sin embargo, el trabajo posterior de Durand (1942) es ms conocido por su extensin. Recoge tipos de inters para un perodo de 40 aos y utiliza mtodos grficos para obtener curvas de ttulos de empresa. En estos trabajos previos no se incorporan los cupones, slo se tienen en cuenta los vencimientos. No es hasta la dcada de los 60 que se encuentran trabajos relevantes relacionados con el tema. Cohen, Kramer y Waugh (1966) y Fisher (1966) son los primeros en utilizar mnimos cuadrados ordinarios para ajustar tipos de inters. En estos trabajos se ajusta la curva mediante una regresin entre los rendimientos de los bonos y sus vencimientos. Cohen, Kramer y Waugh (1996) especifican el tipo de inters al contado como una funcin del tiempo y el cuadrado del logaritmo del mismo, zm ( t ) = a + b t + c(log t ) 2 . Meiselman (1962) y Nelson (1972) utilizan tipos de inters implcitos, sin embargo no tienen en cuenta los cupones. Hay que esperar hasta Fisher y Weil (1971) para incorporar la temporalidad de los cupones en los tipos forward. El trabajo de McCulloch (1971) inici una nueva etapa y se considera el trabajo bsico dentro de este campo. A partir de l y siguiendo una metodologa parecida se han desarrollado bastantes modelos. Los ms utilizados se describen a continuacin.
1.4.1. Clasificacin
Para la definicin del modelo de ajuste de tipos de inters es preciso tener en cuenta cada uno de los siguientes aspectos y definir cada opcin:
17
Operaciones utilizadas para deducir los tipos de inters (generalmente deuda pblica o swaps).
Ajuste de la curva de tipos al contado, tipos implcitos o funcin de descuento. Funcin base a ajustar. Minimizacin de error en precio o en tasas de rendimiento. Modelo de ajuste.
Respecto al primer punto, las fuentes ms habituales de donde se obtiene informacin para calcular las curvas de tipos de inters son la deuda pblica y los tipos de inters de la rama fija de los swap, conocidos como IRS (interest return swap). Tcnicamente los swap tienen la ventaja de presentar una distribucin de cuantas regular en el tiempo, por lo que es posible utilizar mtodos de ajuste ms simples, siempre que se disponga de suficientes datos. La tcnica de bootstraping es muy utilizada por los profesionales. Se trata de un mtodo recursivo que no precisa de tcnicas de ajuste. Su mecnica se describe en la seccin 1.4.2. Este mtodo tambin puede aplicarse en deuda pblica, realizando las oportunas correcciones y siempre que exista un volumen suficiente de informacin. Mercados de deuda pblica con un gran volumen de cotizacin como el americano permiten aplicar bootstraping y obtener curvas realistas. En general, y como se ha apuntado anteriormente, la mayora de Bancos Centrales obtienen las curvas de tipos de inters a partir de operaciones de deuda pblica.
A continuacin, se describen algunos de los modelos basados en cada una de las tres posibles formas de presentar los tipos de inters, funcin al contado, a plazo o descuento. En cada modelo se especifica el tipo de funcin a ajustar. Cada uno de estos modelos se describe posteriormente en la seccin 1.4.3.
En la tabla 2 se indica, para cada una de las tres formas de presentar los tipos de inters, los modelos ms significativos y su autor.
Tabla 2. Funciones de ajuste y modelos ms significativos. Funcin de descuento McCulloch (1971, 1975) Schaefer (1981) Vasicek y Fong (1982) Steeley (1991) Splines polinomicos Polinomios de Bernstein Splines exponenciales B-Splines
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Tipos de inters implcitos Coleman, Fisher y Ibbotson (1992) Nelson y Siegel (1987) Svenson (1994) Wiseman (1994) Tipos de inters al contado Langetief y Smoot (1989) Mastronicola (1991) Fisher, Nychka y Zervos (1995) Gourieroux y Scalliet (1994) Splines cbicos Splines cbicos Smoothing splines Smoothing splines Splines Funcin parsimoniosa Funcin parsimoniosa Modelo exponencial
De la informacin anterior se deduce la existencia de mltiples modelos. Tal como se puede constatar, en este mbito es preciso utilizar funciones que permitan recoger las caractersticas de la estructura. Funciones simples, como las polinmicas, no son adecuadas para este tipo de ajuste. Para lograr un nivel de ajuste satisfactorio debera elevarse el grado del polinomio, provocando una prdida de informacin relacionada con la tendencia de la curva.
McCulloch (1971, 1975), en su trabajo considerado como el punto de referencia en este mbito, utiliza splines polinmicos de segundo grado y tercer grado, respectivamente. Los splines son tcnicas de interpolacin que permiten un buen ajuste y suficiente flexibilidad. La continuidad de la funcin resultante est garantizada porque se empalman las diferentes funciones en cada uno de los vrtices de referencia. Por tratarse de un trabajo pionero y punto de partida para todos los dems, este modelo se detalla en la seccin 1.4.3.
Los splines exponenciales son una variante de los splines. Sus precursores defienden que el uso de la funcin exponencial, bsica en matemtica financiera, permite obtener una funcin de descuento acorde con su propia estructura y por lo tanto los tipos forward resultantes no presentan la dispersin que se obtiene en el modelo de McCulloch (1971, 1975).
Nelson y Siegel (1987) y Svenson (1994) presentan un enfoque conceptualmente diferente. Parten de la definicin de una propiedad financiera de los tipos de inters, tanto al contado como implcitos. Los tipos de inters tienen que ser asintticos ya que los agentes del mercado no pueden distinguir diferencias de tipos de inters para plazos muy lejanos. En base a esta propiedad, definen una funcin que presenta asntota horizontal para plazos elevados. La importancia de estos modelos
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se manifiesta en su utilizacin por la mayora de Bancos Centrales. Su estudio detallado se expone en el captulo 2.
Los dos ltimos puntos considerados en la relacin inicial de definicin del modelo, minimizacin del error en precio o en TIR y modelo de ajuste, se detallan en el captulo 5 para el caso particular del modelo de Nelson y Siegel.
Para describir las distintas formas de ajustar, se separa la metodologa conocida como bootstraping, que consiste en un mtodo recursivo muy simple, aplicable slo en mercados con mucha informacin, de los mtodos que utilizan tcnicas de ajuste por minimizacin de errores.
1.4.2. Mtodo recursivo
Tal como se ha indicado anteriormente, este mtodo recursivo conocido como bootstraping slo es aplicable cuando existe suficiente informacin para poder montar toda la curva vencimiento a vencimiento (Bierwag, 1991). En la prctica, se aplica en los mercados en que existen muchas referencias cotizando (Geyer y Mader, 1999). En el caso del mercado espaol no se dispone de suficientes referencias para poder aplicar una tcnica tan sencilla. En el trabajo de tesis doctoral de Sandra Morini (1998) se encuentran datos de la media de ttulos cotizados en el mercado de deuda pblica espaol y, en ningn caso, superan las 30 referencias diarias. La tabla 10 del captulo tercero detalla el nmero de datos semanales en cada pas analizado para el perodo de estudio de este trabajo.
La curva cupn cero tiene que recoger los tipos de inters que cotizan en cada momento y, por tanto, implica que los cupones se invierten al tipo vigente. Con los datos que facilita el mercado, los precios de cotizacin, lo nico que se puede calcular de forma cierta es la rentabilidad asociada a cada ttulo. La tasa interna de rentabilidad o TIR mide la rentabilidad de la operacin bajo la hiptesis de reinversin de los cupones a su propio tipo. La diferencia que hay entre los tipos de inters de la curva cupn cero y la curva TIR se denomina sesgo del cupn. Dada la curva de rentabilidades de los ttulos que hay en el mercado puede obtenerse la estructura temporal de tipos de inters.
El bootstraping es una metodologa muy sencilla y, precisamente por su simplicidad, los resultados que se obtienen utilizndola no son muy buenos en mercados como el espaol, donde el nmero de
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ttulos que cotizan no es elevado. Pero en su concepcin se refleja claramente la diferencia entre los tipos de inters de la curva cupn cero y las rentabilidades que proporciona el mercado.
Como se ha mencionado anteriormente, en el siguiente desarrollo se consideran periodos anuales para conseguir una mayor simplicidad de las expresiones, sin que ello represente ninguna prdida de rigor formal, ya que mercados como el espaol, alemn o francs emiten ttulos de deuda pblica con pago de cupn anual. Los tipos de inters estn expresados como efectivos anuales, aunque no se especifica en la notacin para no sobrecargar las expresiones. Las frmulas que se obtienen pueden aplicarse, sin ninguna dificultad, en mercados donde el pago de cupones presenta periodicidad diferente de la anual.
Para desarrollar esta metodologa, se parte del tipo al contado a un ao para operaciones elementales existente en el mercado, zt ,1 , y se asume la siguiente hiptesis: en el mercado existe un ttulo con vencimiento 2 aos, emitido a la par y amortizable por su nominal, por lo que su TIR coincide con el tipo de inters de la emisin.
Con la informacin que proporciona un ttulo con las caractersticas descritas se plantea la siguiente ecuacin:
N = C (1 + zt ,1 ) 1 + (C + N )(1 + zt ,2 ) 2 ,
y se obtiene el tipo de inters al contado para el plazo de dos aos, zt ,2 .
Al tratarse de un mtodo recursivo, implica que para la obtencin del tipo de inters al contado correspondiente a un determinado plazo, es necesario disponer de informacin de todos los plazos anteriores. Conocido el tipo de inters al contado para el plazo (r 1) , zt , r 1 , se puede conseguir el tipo de inters para el perodo r , a partir de la ecuacin:
r 1 s =1
N = C (1 + zt , s ) s + (C + N )(1 + zt ,r ) r .
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La expresin del tipo de inters al contado para un plazo r , obtenida de la ecuacin anterior es:
r 1 1 rr (1 + zt , s ) s s =1 zt , r = 1 + rr
1 r
1.
Este mtodo se aplica, principalmente, cuando la fuente de informacin para construir la curva de tipos es el IRS (interest return swap). Estas operaciones presentan menor dispersin en sus plazos y la aplicacin del mtodo es ms sencilla. Cuando la informacin se obtiene de las operaciones del mercado de deuda pblica, la gran dispersin en los plazos, vencimiento y pago de cupones hace que el mtodo requiera una elaboracin previa de los datos para su aplicacin. Existen diversas tcnicas para centrar la informacin en vencimientos peridicos. La ms habitual es la creacin de ttulos virtuales con vencimiento a un ao, dos aos, etctera, que agrupan informacin de varios ttulos reales con vencimientos prximos. Estos ttulos virtuales se construyen haciendo coincidir la TIR con el tipo de inters de emisin, tal como se establece por hiptesis en el mtodo. Una buena descripcin de estas tcnicas se puede encontrar en Lamothe et al. (1995).
Con esta metodologa se consigue convertir la curva de rendimientos, TIR, en curva de tipos cupn cero. La diferencia entre ambos tipos corresponde al sesgo del cupn, ( zt , s rs ) . Cuando la curva de tipos es creciente, el sesgo del cupn es positivo. Es decir, la curva de tipos de inters presenta un nivel superior a la curva de la TIR. Sin embargo, esta relacin se invierte si la curva presenta decrecimiento respecto al plazo. La demostracin matemtica de esta relacin se puede encontrar en Fontanals y Galisteo (1997).
1.4.3. Modelos matemticos
En esta seccin se exponen las lneas bsicas de los modelos ms significativos utilizados para la determinacin de la curva de tipos de inters.
Se inicia con la descripcin del modelo de McCulloch (1971). Es el primero que se plante en trminos de ajuste economtrico y el que ha marcado la pauta a seguir en trabajos posteriores. Aunque se trata de un modelo conocido, se ha considerado interesante describirlo brevemente.
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Modelo de McCulloch (1971 y 1975)
McCulloch (1971) modeliza la funcin de descuento. En sus artculos plantea un modelo continuo que conlleva un pago de cupones considerado como una corriente continua, durante toda la vida pendiente del ttulo. Esta hiptesis permite obviar la problemtica del cupn corrido. En esta descripcin se realiza un planteamiento discreto, con pago de cupones peridico, en funcin de la fecha de pago de cupones de cada ttulo y considerando el cupn corrido. Este enfoque refleja la realidad del mercado.
McCulloch (1971) define la funcin de descuento como una combinacin lineal de funciones:
t (m) = 1 + ah g h (m) ,
h =1
que cumple la condicin bsica de la funcin de descuento, t (0) = 1 , con g h (0) = 0 .
Las funciones g h (m) se definen matemticamente, sin incorporar ninguna hiptesis financiera en su eleccin. Este es un aspecto diferenciador respecto al modelo de Nelson y Siegel, utilizado en este trabajo. En Nelson y Siegel (1987) se incorpora una condicin financiera, la asintoticidad de los tipos de inters para plazos largos, como hiptesis de partida para plantear la funcin matemtica que define el ajuste. Este planteamiento de tipo financiero proporciona un modelo ms ajustado y acorde con el comportamiento de los tipos de inters.
McCulloch (1971, 1975) utiliza splines cuadrticos, en su primer trabajo, y splines cbicos en el segundo. Los splines cbicos permiten definir los tipos forward con una cierta suavidad a partir de la curva de tipos al contado. Esto se deriva de la relacin entre tipos forward y los tipos al contado. Los tipos implcitos se obtienen de la primera derivada de la curva de tipos al contado. Los splines cuadrticos presentan una derivada lineal que difcilmente puede ser utilizada como curva forward.
El nmero de funciones a incorporar, k, se define arbitrariamente, aunque se obtiene un mejor ajuste si el nmero de funciones definidas es elevado. Sin embargo, este nmero ha de tener relacin con el nmero de ttulos disponibles en el mercado. Cuando el nmero de referencias que cotizan es reducido, un nmero elevado de funciones no proporcionara un ajuste significativo. McCulloch propone utilizar:
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k = E n ,
siendo E la parte entera ms prxima al resultado y n el nmero de ttulo utilizados en el ajuste.
La finalidad de la definicin de k es establecer la divisin del plazo en periodos diferentes pero que agrupen el mismo nmero de ttulos en cada tramo. Las funciones g h ( ) se definen para cada uno de los tramos y enlazan, de forma continua, en los vrtices de unin. La definicin de los vrtices ha generado un gran volumen de literatura. De hecho, la modificacin de los vrtices genera cambios sustanciales en la definicin de la curva (Anderson et al., 1996). La definicin de las funciones g h ( ) mediante splines cbicos, en tiempo discreto, se puede encontrar en Fontanals y Ruiz (2001).
Respecto al proceso de ajuste, se trata de definir un sistema de ecuaciones donde cada ecuacin recoge la informacin de un ttulo, con sus caractersticas peculiares. La ecuacin de equilibrio de cada ttulo se corresponde con:
Pt + St = C 1 + zt ,1- st
(1 st )
+ C 1 + zt ,2- st
M m =1
(2 st )
+ ... + C 1 + zt , M - st
( M st )
+ ,
+ N 1 + zt , M - st
( M st )
= C 1 + zt , m - st
( m st )
+ N 1 + zt , M - st
( M st )
donde St = st C representa el cupn corrido en el momento t, de acuerdo con la definicin de la seccin 1.3.4.
Considerando el nmero total de ttulos n que cotizan en el mercado en un momento determinado, o bien durante una sesin, un ttulo determinado j, con j = 1,...n , presenta la siguiente ecuacin expresada mediante la funcin de descuento:
Pt , j + St , j = C j t (ms , j ) + N j t ( M j ) .
s =1
Mj
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La funcin de descuento genrica, (), se sustituye por la funcin propuesta en el modelo de McCulloch,
j k k Pt , j + St , j = C j (1 + ah g h (ms , j )) + N j 1 + ah g h ( M j ) , s =1 h =1 h =1
con j = 1,...n ttulos disponibles.
Este conjunto de n ecuaciones permite estimar los coeficientes ah que configuran la curva de tipos definitiva, ya que los dems parmetros son conocidos. Una aplicacin prctica detallada se puede encontrar en Fontanals y Ruiz (2001).
Este mtodo es bastante utilizado entre los operadores del mercado. Presenta algunas ventajas operativas entre las que cabe destacar el hecho de que las ecuaciones resultantes sean lineales, lo que permite la utilizacin de mnimos cuadrados ordinarios (MCO) menos complejos y con mayor facilidad de aplicacin que los mtodos de estimacin no lineal. Proporciona una curva continua y derivable para todo el plazo y suficientemente flexible para captar las distintas formas que suele presentar la funcin de descuento, incluidas concavidades y convexidades puntuales.
Los detractores del mtodo se centran en la descripcin de los tipos forward, principalmente para plazos alejados del origen (para el mercado espaol vase AIAF, 2000 y Nez, 1995). Con este mtodo de ajuste suelen aparecer formas poco suaves, no asintticas, tal como seria razonable esperar para los tipos implcitos a largo plazo. Las denominadas formas explosivas en la cola de la curva, que proporciona el modelo, no reflejan la realidad de los tipos de inters.
Se han propuesto numerosas alternativas al planteamiento de McCulloch (1971, 1975). Algunos de estos trabajos se citan a continuacin.
Modelo de Schaefer (1981)
Este modelo utiliza polinomios de Bernstein para definir la funcin de descuento, sin embargo, sigue la misma metodologa que la propuesta por McCulloch (1971, 1975).
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Schaefer define la funcin de descuento como:
m = 1 + a j j (m) ,
j =1
con j (m) dada por:
j (m) = (1)
r =0
k j
r +1
k r
j m j+r j+r
j = 1,...k
y sin prdida de generalidad m [ 0,1] , a j 0 . Para asegurar la no negatividad de la funcin de descuento, se impone la restriccin de (1) 0 por lo que
a (1) 1 .
j =1 j j
Estas funciones empalman en los vrtices, al igual que los splines de McCulloch (1971, 1975), de modo que el ajuste es una funcin continua y derivable. A ttulo de ejemplo, para k = 5 , las funciones resultantes son:
1 ( m ) = m + 2m 2 2m3 + m 4 m5 2 ( m ) = m 2 + m 3 m 4 + m5
1 2 3 4 1 5
1 5
3 ( m ) = m3 + m 4 m5 4 ( m ) = m 4 + m5 5 ( m ) = m5 . 5
La ventaja de estas funciones sobre las polinmicas convencionales es que proporcionan mejores aproximaciones en las derivadas, por lo que conlleva una mejora en la curva de tipos implcitos.
1 3
1 2
1 5
1 4
1 5
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Modelo de Vasicek y Fong (1982)
Siguiendo con la misma problemtica, y con la intencin de conseguir curvas de tipos implcitos suficientemente asintticos para plazos largos, estos autores proponen la utilizacin de splines exponenciales. Su enfoque se basa en introducir en el modelo el hecho que la funcin de descuento es exponencial, por definicin, por lo que este aspecto tiene debe reflejarse en el modelo. Estos autores realizan una transformacin del argumento plazo, m, para la funcin de descuento m . Esta transformacin es del tipo,
1 m = ln (1 x ) ,
con 0 x < 1 . El valor de corresponde al tipo forward para un plazo muy largo, que se obtiene a partir de los datos en el proceso de estimacin.
Con esta transformacin, la variable x tiene una naturaleza de tipo de descuento efectivo D(m) , para todo el plazo considerado, definido en campo continuo y expresado como tipo al contado, ya que:
m = ln(1 x) exp ( m ) = 1 x 1 exp ( m ) = x.
A partir de la definicin de tipo de descuento efectivo D(m) , tambin se obtiene el mismo resultado. Efectivamente, partiendo de la relacin entre dos capitales financieros y utilizando un factor financiero continuo y estacionario,
C = C exp ( m ) ,
D ( m) =
C C C (1 exp ( m )) = = 1 exp ( m ) = x. C C
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Vasicek y Fong (1982) utilizan un spline cbico para estimar la transformada de la funcin de descuento.
La funcin de descuento, que se establece para cada uno de los intervalos en que se ha dividido el horizonte temporal, presenta la forma genrica:
m = b0 + b1 exp ( m ) + b2 exp ( 2 m ) + b3 exp ( 3 m ) .

Al sustituir la expresin de m en cada trmino, se obtiene una funcin de descuento lineal respecto a la variable x,
m = b0 + b1 (1 x) + b2 (1 x)2 + b3 (1 x)3 ,
con las ventajas que conlleva respecto a los mtodos que se pueden utilizar en su estimacin.
En general, la expresin de la funcin de descuento es:
m = br (1 x) r .
r =0
Este mtodo, segn sus autores, proporciona buenos resultados en los tipos implcitos, aunque no facilitan datos que los corroboren. Shea (1985) proporciona resultados empricos que llevan a afirmar que no hay evidencia de la mejora de este modelo respecto a los splines polinmicos.
Este mtodo ha sido aplicado y contrastado por Contreras et al. (1993, 1994) con datos del mercado espaol. Estos autores contrastan empricamente las propiedades asintticas de los tipos forward a largo plazo, asegurando que los resultados obtenidos en el ajuste de curvas de tipos son mejores con este modelo que las curvas obtenidas utilizando el mtodo de McCulloch (1971, 1975).
Langetieg y Smoot (1989) proponen un modelo en la misma lnea del trabajo de Vasicek y Fong (1982). En base a una funcin de descuento exponencial utilizan splines cbicos para el ajuste. La funcin de descuento adquiere la forma:
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h m = exp m a j f j (m) . j =1
Los autores creen que su enfoque proporciona mejores resultados que el modelo de Vasicek y Fong (1982), ya que ste es un caso particular del propuesto por Lagentieg y Smoot (1989).
Otra variante, dentro del mismo planteamiento, lo proponen Coleman, Fisher y Ibbotson (1992). Aqu la variable es el tipo de inters implcito. Definen la curva de forward como una funcin constante a tramos,
f ( m) = f j ,
con m j 1 < m m j . Los periodos (m j 1 , m j ) se eligen arbitrariamente.
Este modelo es equivalente a utilizar splines exponenciales para estimar la funcin de descuento,
m = exp { [ f1m1 + f 2 (m2 m1 ) + f3 (m m2 )]}.

Las autores defienden que los tramos de tipos implcitos constantes son capaces de proporcionar un ajuste mejor que el que proporcionan splines cbicos o cuadrticos.
Algunos autores ponen de manifiesto la problemtica de la multicolinealidad existente cuando se aplican splines como los utilizados por McCulloch (1971, 1975). Estos modelos presentan con frecuencia una matriz de variables explicativas relacionadas linealmente entre ellas. Como resultado, la aplicacin de MCO para la estimacin de los parmetros no es muy fiable. En esta lnea, Steely (1991) propone utilizar como funcin un B-spline de orden k del tipo:
k B p ( m) =
p + k +1
l= p
p + k +1 1 k (m ml ) + , (mh ml ) h = p , h 1
con < m < , ( m ml ) + = max [ 0, (m ml ) ] y el subndice p slo es no negativo para
m m p , m p + k +1 .
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Por ejemplo, una funcin B-spline lineal con k = 1 vendra dada por:
B ( m) =
k p
p + k +1
l= p
p + k +1 1 k (m ml ) + h = p , h 1 (mh ml )
< m < .
Esta funcin es no nula fuera del intervalo m p , m p + 2 y toma los valores:
0 (m m p ) /(m p +1 m p )(m p + 2 m p ) k B p ( m) = (m p + 2 m) /(m p + 2 m p )(m p + 2 m p +1 ) 0
m mp m p < m m p +1 m p +1 < m m p + 2 m p + 2 < m.
Para obtener una curva de tipos implcitos suficientemente suave es necesario utilizar un spline de grado 3, como mnimo.
Se han identificado algunos problemas que se presentan al utilizar splines cuando se ajusta la curva de tipos de inters. Shea (1984) demuestra que las restricciones implcitas en la utilizacin de splines cbicos de McCulloch (1971, 1975), no aseguran el decrecimiento de la funcin de descuento en todo el tramo, apareciendo pendientes positivas en la curva para plazos muy elevados. Estos resultados se traducen en forwards negativos para algunos tramos. Los polinomios de Berstein presentan el mismo problema si no se imponen restricciones para evitarlo.
Otro aspecto muy importante a tener en cuenta es el nmero y localizacin de los extremos de cada uno de los intervalos en los que se divide el horizonte temporal. McCulloch (1971, 1975) propuso calcular el nmero de intervalos mediante la raz cuadrada del nmero de observaciones. Algunos modelos posteriores siguen la misma norma. Una particularidad del mtodo de McCulloch (1971, 1975) es que permite que los vrtices varen da a da. Algunos autores sostienen que estos movimientos de los vrtices pueden crear desplazamientos no realistas de la curva de tipos. Alternativamente, Litzenberger y Rolfo (1984) localizan los vrtices en 1, 5 y 10 aos, de forma fija. Un plazo a considerar es el de 6 meses, si existen suficientes letras del Tesoro que justifiquen su inclusin. El test de Langetieg y Smoot (1989) contrasta la eficiencia de ambos mtodos: vrtices fijos y variables y concluye que los vrtices fijos proporcionan mejores resultados. Steeley (1991) y Fisher, Nychka y Zervos (1995) aplican tcnicas bastante sofisticadas para determinar el nmero ptimo de vrtices y su localizacin.
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Una lnea de investigacin que ha generados algunos trabajos en la dcada de los 50, son los modelos basados en splines suavizados. Se trata de penalizar un exceso de desviaciones (roughness) y mediante un parmetro se controla el tamao de la penalizacin. Un aumento en la penalizacin reduce el nmero de parmetros del modelo. Mientras que en la estimacin de splines mediante regresin, el nmero de parmetros a estimar es fijo y se define exgenamente, en los splines suavizados se utiliza la tcnica de validacin cruzada generalizada que proporciona el nmero de parmetros a estimar, de forma endgena. Fisher, Nychka y Zervos (1995) y Diament (1993) son modelos representativos de esta lnea. Para el mercado espaol, Morini (1998) y Giner y Morini (2001) contrastan distintos modelos para ajustar la curva de tipos de inters.
Eurostat, la Statistical Office of European Communities, construye curvas cupn cero desde el ao 2000 (vase la direccin web http://epp.eurostat.cec.eu.int/cache/ITY_PUBLIC/EYC/EN). El modelo utilizado se basa en splines suavizados, en base a polinomios de tercer grado. El tipo de inters al contado se define como:
zt , M = b0 + b1 log M + b2 (log M ) 2 + b3 (log M )3 + b4 log ( max(1, M / 5) ) + b5 log ( max(1, M /10) ) ,

3 3
siendo M, el vencimiento y el vector b los parmetros a estimar.
Esta entidad ha elegido esta modalidad de splines por su flexibilidad para reflejar los movimientos de tipos de inters. El plazo se ha dividido en tres intervalos con vrtices en 5 y 10 aos, vrtices fijos. La continuidad de la funcin y de su primera y segunda derivada en los vrtices, aseguran la flexibilidad de la curva.
Modelo de Nelson y Siegel (1987) y modelo de Svensson (1994)
Los modelos expuestos hasta el momento utilizan una funcin matemtica arbitraria como base para el ajuste de la curva de tipos de inters. Nelson y Siegel (1987) son los primeros en proponer un modelo basado en una propiedad financiera. Estos autores destacan que la curva de tipos forward debe ser asinttica para plazos muy largos. Cuando el plazo es suficientemente grande los inversores no diferencian el tipo de inters forward de un ao y el del siguiente, por lo que la funcin de ajuste debe incorporar esta propiedad.
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A partir de la funcin que describe el tipo forward en funcin del plazo m, Nelson y Siegel (1987) definen:
m m m f m ( ) = 0 + 1 exp + 2 exp , 1 1 1
donde = ( 0 , 1 , 2 , 1 ) denota el vector de parmetros a determinar.
Svensson (1994) aumenta la flexibilidad del modelo introduciendo dos nuevos parmetros, de forma que el tipo implcito se ajusta mediante la funcin:
m m m m m f m ( ) = 0 + 1 exp + 2 exp + 3 exp 1 2 1 1 2

con = ( 0 , 1 , 2 , 3 , 1 , 2 ) .
Estos modelos han tenido gran aplicacin, principalmente, en el mbito de la poltica monetaria. Como refleja la tabla 1 de este captulo, los Bancos Centrales de muchos pases han incorporado estos modelos en la construccin de sus curvas de tipos de inters.
Para el desarrollo de este trabajo se ha utilizado el modelo de Nelson y Siegel (1987). Dada la relevancia de estos modelos parsimoniosos en poltica monetaria, el captulo 2 se destina al estudio detallado del modelo de Nelson y Siegel (1987) y su versin extendida de Svensson (1994).
Captulo 2
Modelos parsimoniosos
2.1. Introduccin
Tal y como se ha indicado en el captulo anterior, la eleccin de la funcin base para estimar las curvas de tipos de inters es crtica ya que condiciona la forma que adopta la estructura temporal de tipos de inters.
Una clase de funciones matemticas, que genera formas funcionales similares a las que se observan habitualmente en el mercado, estn asociadas a soluciones de ecuaciones diferenciales o en diferencias. De modo que, si las curvas de los tipos al contado son generadas por ecuaciones diferenciales, los tipos de inters a plazo se obtendrn a partir de la solucin de estas ecuaciones. Estos modelos se recogen bajo la denominacin de formas funcionales parsimoniosas o, de forma ms resumida, modelos parsimoniosos. Estos modelos se caracterizan porque la funcin matemtica utilizada para modelizar la curva de tipos de inters se basa en criterios econmicos.
Aparte del Reino Unido y USA que tienen una larga tradicin en la estimacin de la estructura temporal, la mayora de Bancos Centrales europeos empezaron desarrollando su propio modelo de tipos de inters en los aos noventa. Estos bancos han aplicado bsicamente mtodos economtricos para aproximar los tipos de inters dentro del mbito de poltica monetaria (Bank for Internacional Settlements, 1999). Bsicamente utilizan splines o formas funcionales parsimoniosas, como el modelo de Nelson y Siegel (1987) o su versin extendida.
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En Nelson y Siegel (1987) se establece el primer modelo donde la relacin entre el tipo de inters y el vencimiento responde a la solucin de una ecuacin diferencial. La representacin escogida del tipo forward responde a un trmino constante 0 ms una funcin que pertenece a la clase de funciones denominadas de Laguerre. Estas funciones se caracterizan por un polinomio que decrece exponencialmente y, a su vez, presentan una forma matemtica de aproximar funciones. La constante del modelo asegura que los tipos de inters a largo plazo converjan. Adems, este tipo de aproximacin a travs de trminos exponenciales garantiza, asimismo, la monotocidad y la curvatura.
Cuando hay incertidumbre en el mercado, la estructura temporal de tipos de inters puede presentar formas muy complejas en el tramo del corto plazo. Es por ello que posteriormente Svensson (1994) increment la flexibilidad de la aproximacin de Nelson y Siegel incorporando un tercer trmino de Laguerre con dos parmetros adicionales. El modelo presenta las mismas propiedades que la funcin de Nelson y Siegel. El trmino adicional en la formulacin de Svensson, permite que la curva incorpore un segundo punto estacionario.
Tanto el modelo de Nelson y Siegel como el de Svensson se caracterizan por presentar una flexibilidad suficiente, que permite reflejar las formas ms habituales observadas en el mercado. Dada la relevancia de estos dos modelos en el mbito de la poltica monetaria, en este captulo se describen detalladamente ambos modelos. En particular, el modelo de Nelson y Siegel es el que se utiliza en este trabajo para estimar las estructuras temporales de tipo de inters. En las dos siguientes secciones se analizan las distintas formas de la curva, as como el significado y relacin de los parmetros que define el modelo de Nelson y Siegel y el de Svensson, respectivamente.
2.2. Modelo de Nelson y Siegel
2.2.1. Definiciones
El punto de partida del modelo Nelson y Siegel es la curva de tipos forward instantneo. El modelo establece que el tipo forward instantneo en cualquier momento t presenta la siguiente forma funcional:
Captulo 2 Modelos parsimoniosos
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m m m + 2 exp f m ( ) = 0 + 1 exp . 1 1 1
(1)
En el grfico 1 pueden observarse las posibles formas de la curva que define este modelo. Se evidencia claramente su capacidad para recoger las distintas curvaturas existentes en el mercado.
Grfico 1. Formas posibles que puede adoptar el modelo de Nelson y Siegel cuando
0 + 1 = 0; 2 = 1; 1 = 1 .
Spot (%)
Vencimiento (aos)
5 -2
10
15
20
25
30
-4
Cada uno de los trminos de la expresin que define la curva forward aporta una particularidad distinta a la forma de la curva. El primer trmino 0 es una constante y determina el nivel de la curva. El segundo es un trmino exponencial, 1 exp( m / 1 ) , que es montono decreciente con el vencimiento si 1 es positivo y montono creciente si 1 es negativo. Finalmente, el segundo trmino exponencial, 2 ( m / 1 ) exp( m / 1 ) , proporciona a la curva un punto estacionario.
Tal y como se ha descrito en el captulo anterior, el tipo de inters al contado se obtiene a partir de la integral definida de un tipo forward con lmites de integracin [0,m] dividida por m (vase ecuacin 10 del captulo 1).
36
Aplicando este clculo a la ecuacin (1) y resolviendo la integral correspondiente por partes, se obtiene la expresin del tipo de inters al contado:
m 1 exp m 1 exp 1 exp m . 1 + 2 zm ( ) = 0 + 1 1 m m 1 1
(2)
Si se sustituye la ecuacin (2) en la funcin de descuento definida en la expresin (15) del captulo anterior, se obtiene la expresin que describe la funcin de descuento segn el modelo de Nelson y Siegel en tiempo continuo:
m ( ) = exp 0 m ( 1 + 2 ) 1 1 exp

m m + 2 m exp . 1 1
(3)
Una de las particularidades del modelo de Nelson y Siegel y su versin extendida, propuesta por Svensson, es la facilidad para pasar de una forma funcional a otra. A partir de los parmetros de la funcin de tipos al contado es casi inmediato conseguir las expresiones equivalentes para la funcin de descuento o la funcin forward.
2.2.2. Interpretacin de los parmetros
Tal y como se ha comentado anteriormente, y a diferencia de otros modelos aplicados en este mbito, los parmetros del modelo de Nelson y Siegel tienen un significado definido dentro del contexto de tipos de inters. El ms interesante es 0 , que proporciona el tipo de inters para un plazo largo. Es indicativo del nivel de la asntota horizontal. La suma de los parmetros 0 + 1 refleja el tipo de inters a muy corto plazo, por lo que tambin tiene una interpretacin inmediata. El tercer y cuarto parmetro, 2 y 1 , son ms difciles de interpretar. Tienen relacin con la curvatura de la funcin y aparecen slo en vencimientos medios.
Partiendo de la expresin (2) y calculando los lmites para plazos largos y plazos muy cortos, se obtiene respectivamente:
37
lim zm = 0
y
m0
lim zm = 0 + 1 .
Cuando el vencimiento tiende a infinito, es decir, para plazos muy elevados, los dos trminos exponenciales se anulan y el valor lmite de la ecuacin es igual a 0 . Este parmetro determina el nivel de la curva de tipos de inters. Si, por el contrario, el vencimiento tiende a cero, los trminos exponenciales se igualan a la unidad, pero el trmino 2 se anula porque incluye el factor (m / 1 ) . De modo que el resultado, cuando el plazo tiende a cero, es 0 + 1 .
As pues, por definicin, la curva de tipos al contado y la curva de tipos a plazo convergen asintticamente al parmetro 0 . A medida que el vencimiento aumenta, el valor de la funcin se aproxima a la componente de nivel 0 . Puesto que es una constante, solamente recoge los desplazamientos paralelos de la curva. Este parmetro es indicativo del tipo de inters a largo plazo y por dicho motivo debe ser siempre positivo. Variaciones en el tipo de inters a largo se correspondern con las variaciones de nivel que experimente la curva. Para plazos infinitesimales el tipo de inters se iguala a la combinacin de parmetros 0 + 1 y puede interpretarse como el tipo de inters a muy corto plazo, tipo de inters instantneo, prximo al valor oficial del dinero. Sea c = 0 + 1 , entonces 1 = c 0 , y puede interpretarse como el spread entre el tipo a corto y a largo, ya que variaciones en los dos extremos de la curva generan cambios en la pendiente. Los parmetros 2 y 1 desaparecen en vencimientos a muy corto o a largo plazo. Dado que la curvatura se pone de manifiesto en vencimientos intermedios, son los parmetros 2 y 1 los que recogen esta particularidad. Estos parmetros no presentan una interpretacin directa sino que nicamente influyen en que la curvatura se localice entre los dos lmites 0 y 0 + 1 .
38
La tasa a la que el tipo forward instantneo se acerca a su nivel asinttico 0 depende de 1 . Un incremento en 1 desplaza la curvatura hacia la derecha, de modo que cuanto mayor sea 1 , ms lento tender el tipo de inters forward hacia 0 . El parmetro 1 solo puede tomar valores positivos con el fin de garantizar la convergencia a largo plazo de 0 (Bolder y Strliski, 1999). El parmetro 2 determina la magnitud y forma de la curvatura. Si 2 es positivo, la curva tendr un mximo interior, si 2 es negativo existir un mnimo interior y cuando 2 sea igual a cero, se dar monotocidad en la estructura temporal del tipo de inters forward o spot (vase anexo 1).
En el grfico 2 se refleja la forma que adopta cada uno de los componentes del modelo definido por Nelson y Siegel. El parmetro 0 recoge la componente de nivel de la funcin y se representa como f ( 0 ) . El segundo factor de la ecuacin (2) recoge la pendiente de la funcin y viene determinado por 1 . El trmino representado equivale a:
1 exp m 1 . f ( 1 ) = 1 m 1
El tercer sumando de la ecuacin (2) determina la curvatura del modelo y corresponde al parmetro
2 . La funcin que lo describe equivale a:

m 1 exp 1 exp m . f ( 2 ) = 2 1 m 1
Asimismo, se incluye la curva spot en el grfico. La funcin que la define corresponde a la suma de las tres componentes descritas anteriormente: nivel, pendiente y curvatura. Los valores que se han asignado a cada parmetro para su representacin son los que se indican en el grfico 2, que coinciden con los utilizados por Meier (1999) y Schich (1996).
39
Grfico 2. Descomposicin de la curva spot de Nelson y Siegel en componentes individuales cuando 0 = 0, 08; 1 = 0, 06; 2 = 0,3; 1 = 1,5 .
f ( 0 )
f ( 0 ) f ( 1 ) f ( 2 ) Spot
0.075
Curva spot
0.05
0.025
Vencimiento (aos)
5 -0.025
10
15
20
25
30
f ( 1 )
f ( 2 )
-0.05
-0.075
Como refleja el grfico 2, la funcin de Nelson y Siegel presenta propiedades relevantes para la descripcin de la estructura temporal de tipos de inters.
2.2.3. Relacin entre parmetros
A continuacin se exponen las relaciones entre los distintos parmetros del modelo y como stas afectan a la forma de la curva. Asimismo, en el anexo 1 puede consultarse el estudio de la funcin forward, que presenta iguales particularidades que la funcin que describe los tipos al contado. Se define el dominio de la funcin as como el crecimiento y decrecimiento, concavidad y puntos estacionarios. El parmetro que recoge la tendencia es 1 . El signo de este coeficiente determinar si la curva es creciente o decreciente. En general, si el parmetro 1 es negativo, la funcin crece y si, contrariamente, es negativo, la curva decrece. Adems, si el parmetro 1 es negativo y su valor en trminos absolutos es mayor o igual que el valor absoluto de 2 , 1 2 , la estructura temporal
40
es montonamente creciente. En los grficos 3 y 4 se ilustra grficamente el segundo y tercer trmino de la ecuacin (2) que define la curva al contado,
La expresin que se representa equivale a:
m 1 exp m 1 exp 1 m 1 f ( 1 , 2 ) = 1 + 2 exp , m m 1 1 1

con valores 1 = 0,5 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 en el grfico 3 y 1 = 0, 4 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 en el grfico 4.
En ambos grficos se observa que la estructura temporal es montona creciente, independientemente del signo de 2 , siempre y cuando 1 sea negativo y se cumpla que 1 2 .
Grfico 3. Estructura temporal montona creciente: representacin del segundo y tercer trmino de la funcin spot cuando 1 = 0,5 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 .
Vencimiento (aos) 30
f ( 1 , 2 )
-0.1
10
15
20
25
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
41
Grfico 4. Estructura temporal montona creciente: representacin del segundo y tercer trmino de la funcin spot cuando 1 = 0, 4 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 .
f ( 1 , 2 )
-0.1
10
15
20
25
-0.2
-0.3
-0.4
Cuando el parmetro 1 es positivo, la funcin decrece. Esto implica que el tipo a corto es superior al tipo a largo y la curva de tipos de inters est invertida. Asimismo, para obtener una curva montona decreciente, el parmetro 1 debe tomar valores positivos y adems debe mantenerse la misma condicin anterior 1 2 . En el grfico 5 se representan, de nuevo, el segundo y tercer trmino cuando se da esta situacin. El resultado es una estructura temporal decreciente con una asntota horizontal.
Grfico 5. Estructura temporal montona decreciente: representacin del segundo y tercer trmino de la funcin spot cuando 1 = 0,5 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 .
0.5
f ( 1 , 2 )
0.4
0.3
0.2
0.1
Vencimiento (aos)
5 10 15 20 25 30
42
Por el contrario, si los parmetros 1 y 2 son ambos positivos o negativos y se cumple la condicin 1 < 2 , la funcin presenta un punto estacionario y la curva se sita encima o debajo de la lnea de 0 . En los grficos 6 y 7 puede verse la forma que adopta la funcin cuando los parmetros 1 y 2 mantienen el mismo signo. A diferencia de los grficos anteriores, la estructura temporal presenta un punto mximo o mnimo. Adems, la curva se situar por debajo del valor del parmetro de nivel 0 , si ambos parmetros de pendiente y curvatura poseen signo negativo (vase grfico 6). Si dichos parmetros presentan signo positivo, la curva de tipos al contado se situar por encima del valor de 0 , como se ilustra en el grfico 7.
Grfico 6. Estructura temporal con punto estacionario: representacin del primer, segundo y tercer
trmino de la funcin spot cuando 0 = 0, 08 , 1 = 0, 06 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 .

f ( 1 , 2 ) f ( 0 )
0.08
f ( 0 ) f ( 1 , 2 )
0.06
0.04
0.02
5 -0.02
10
15
20
25
30
Vencimiento (aos)
-0.04
Sin embargo, mantenindose la condicin anterior 1 < 2 , si los parmetros 1 y 2 presentan distinto signo, la curva cruza lnea 0 . Tal y como se muestra en los grficos 8 y 9, la estructura temporal manifiesta igualmente un punto estacionario, pero a diferencia de la situacin anterior, la curva cruza el valor del parmetro de nivel. Cruzar este valor por debajo si 2 es negativo (vase grfico 8), y lo har por arriba en el caso que 1 sea negativo (vase grfico 9).
43
trmino de la funcin spot cuando 0 = 0, 08 , 1 = 0, 06 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 . f ( 1 , 2 ) f ( 0 )

0.18 0.2
0.16
0.14
0.12
f ( 1 , 2 )
Vencimiento (aos)
5 10 15 20 25 30
0.08
f ( 0 )
trmino de la funcin spot cuando 0 = 0, 08 , 1 = 0, 06 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 . f ( 1 , 2 ) f ( 0 )

0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02
f ( 1 , 2 )
f ( 0 )
Vencimiento (aos)
5 10 15 20 25 30
44
trmino de la funcin spot cuando 0 = 0, 08 , 1 = 0, 06 , 2 = 0,3 y 1 = 1,5 .

0.14
f ( 1 , 2 ) f ( 0 )
0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02
f ( 1 , 2 ) f ( 0 )
Vencimiento (aos)
5 10 15 20 25 30
En general, si se da la condicin 1 2 habr monotocidad en la funcin y si se da la situacin contraria, 1 < 2 , existir un punto estacionario. En caso de monotocidad, si 1 es positivo, la funcin ser decreciente y si este parmetro es negativo, la funcin ser creciente. Cuando se de la condicin 1 < 2 , entonces la funcin presentar un punto estacionario, que estar ms cerca o lejos del valor del parmetro 0 , segn si 1 y 2 presentan distinto o igual signo. Concretamente, cuanto mayor sea el valor absoluto de 2 comparado con el valor absoluto de 1 , ms acentuada ser la convexidad o concavidad.
La tabla 1 resume las posibles formas que puede tomar la estructura temporal de tipos de inters en funcin de las relaciones y signos de los distintos parmetros.
En el captulo 4 se detalla, a partir de resultados empricos, las distintas formas existentes en cada uno de los pases analizados en el presente trabajo durante el perodo 1992-2004. La tipologa de curvas ms frecuente que se hallan en el mercado de los pases estudiados es o bien una curva creciente, o bien, una curva convexa con forma que cruza por debajo de 0 . Estas dos formas se dan principalmente en los pases que integran la UME.
45
Tabla 1. Condiciones de los parmetros y formas de la curva de tipos de inters. Forma de la curva de tipos de inters
0
+
+
+
1

+
2
+
1
+ +
+
Condicin
Creciente, cncava Creciente Decreciente, convexa Decreciente Forma de , por encima de 0 Forma de , cruza 0 Forma de , por debajo de 0 Forma de , cruza 0
1 2 1 2 1 2 1 2 1 < 2 1 < 2 1 < 2 1 < 2
+
+
+
+
+
+
+
+
+ +
+
+ +
+
2.3. Modelo de Svensson
2.3.1. Definiciones
El modelo de Svensson se considera una versin extendida del forward instantneo que define el modelo de Nelson y Siegel, ya que simplemente aade un trmino adicional a la forma funcional. Segn su autor, este nuevo trmino genera una mayor flexibilidad al modelo y proporciona curvas que se adaptan mejor a las observaciones del mercado. Sin embargo, tal como se expone en el captulo 4, la mayora de las curvas de los pases analizados no precisan de este parmetro adicional. Aunque slo se ajuste el modelo con una nica curvatura, se consiguen muy buenos resultados en trminos de error en tasas de rendimiento. Adems, a menudo en el perodo estudiado, la inclusin de un nuevo parmetro, provoca problemas de sobreparametrizacin. Esto sucede tambin en el mercado suizo, tal y como expone Meier (1999).
La forma funcional que define el tipo forward es la siguiente:
m m m m m f m ( ) = 0 + 1 exp + 2 exp + 3 exp . 1 2 1 1 2
(4)
46
Al igual que en el modelo de Nelson y Siegel, integrando la ecuacin (4) entre [0 , m] y dividiendo por m se obtiene la funcin que relaciona el tipo de inters al contado con el vencimiento:
m 1 exp m 1 exp 1 m 1 zm ( ) = 0 + 1 + 2 exp + m m 1 1 1 m 1 exp 2 m exp + 3 . 2 m 2
(5)
Y sustituyendo en la funcin de descuento de la ecuacin (15) del captulo 1, se obtiene la expresin equivalente en tiempo continuo:
m ( ) = exp 0 m ( 1 + 2 ) 1 1 exp
m m + 2 m exp 1 1
m m3 2 1 exp m exp . 2 2 m
(6)
2.3.2. Interpretacin de los parmetros
La interpretacin de los parmetros 0 , 1 , 2 y 1 es la misma que en el modelo de Nelson y Siegel. En esta versin extendida, el parmetro 2 , que tambin debe ser positivo por las mismas razones que 1 , est relacionado con la posicin de la segunda curvatura. El trmino 2 permite una primera curvatura en el corto plazo. El trmino 3 , anlogamente al parmetro 2 , determina la magnitud y direccin de la segunda curvatura, que se sita en un vencimiento superior del primer punto estacionario. A lo largo de todo el tramo de vencimientos, la estructura temporal cambia dos veces su curvatura hasta decaer hacia 0 . Si el parmetro 3 es positivo, la segunda curvatura
47
toma forma cncava ( ) y en caso contrario, cuando 3 sea negativo, la segunda curvatura es convexa ( ). En general, cuanto mayor sea 3 comparado con 1 , ms acentuada ser la convexidad o concavidad.
En los grficos 10 y 11 se exhibe la segunda componente de curvatura del modelo de Svensson, es decir, se muestra la forma del cuarto trmino de la ecuacin (5) segn los valores que tomen los parmetros 3 y 2 :
m 1 exp 2 exp m . f ( 3 ) = 3 2 m 2
En el grfico 10, la forma de la curvatura es cncava ya que el valor del parmetro 3 es positivo. Sin embargo, en el grfico 11, el valor que toma 3 es negativo y la forma resultante de la estructura temporal es cncava.
Grfico 10. Representacin del cuarto trmino de la funcin spot cuando 3 = 0, 6 y 2 = 3 .

0.175
f ( 3 )
0.15 0.125 0.1 0.075 0.05 0.025
10
15
20
25
30
Vencimiento (aos)
48
Grfico 11. Representacin del cuarto trmino de la funcin spot cuando 3 = 0, 6 y 2 = 3 .

Vencimiento (aos)
10
15
20
25
30
f ( 3 )
-0.025 -0.05 -0.075 -0.1 -0.125 -0.15 -0.175
Igual que la curva del modelo de Nelson y Siegel, tambin puede descomponerse el modelo de Svensson en sus distintas componentes. De hecho, la nica diferencia con el modelo anterior est en el trmino adicional de la segunda curvatura. Paralelamente al grfico 2 del modelo de Nelson y Siegel, en el grfico 12 se ilustra la componente de nivel, 0 , la componente de pendiente, 1 , y la primera y segunda componente de curvatura, 2 y 3 , del modelo de Svensson. Asimismo se representa, en el mismo grfico, la curva de tipos al contado como resultado de la suma de todas las componentes individuales descritas.
Alternativamente, se puede definir la funcin de Svensson como una funcin lineal si se reagrupan algunos trminos y se realizan las siguientes transformaciones:
0 = l (componente de nivel). 1 = s (spread entre el tipo a largo y corto plazo). 2 = c1 (primera curvatura). 3 = c2 (segunda curvatura).
49
Grfico 12. Descomposicin de la curva spot del modelo de Svensson en componentes
individuales con valores: 0 = 0, 08 , 1 = 0, 06 , 2 = 0, 03 , 3 = 0, 6 , 1 = 1,5 y 2 = 8 .
f ( 1 , 2 ) f ( 0 ) f ( 3 )
Spot
0.2
Curva spot
0.15
f ( 3 ) f ( 0 )
0.1
0.05
5 -0.05
10
15
20
25
f ( 1 )
f ( 2 )
Aplicando estos cambios a la ecuacin (5), la funcin de tipos al contado segn el modelo de Svensson puede expresarse como:
zm ( l , s , c ) = l + s
m m m 1 1 exp + c1 1 exp + 1 m m 1 1 1
m m + c2 2 1 exp + 1 . m 2 2
(7)
Definiendo
k1 ( m ) = exp m , k2 ( m ) = exp m 1 2
y
50
K1 ( m ) =
( l k1 )
m 1
, K2 ( m) =
( l k2 )
m 2
se puede formular la funcin de un modo ms simple:
zm ( l , s, c ) = l + s K1 (m) + c1 K1 ( m ) k1 ( m ) + c2 K 2 ( m ) k2 ( m ) .
(8)
Este enfoque del modelo de Svensson se aplica en la definicin de la duracin descrita en Fontanals y Ruiz (2001). En este caso la medida tradicional de duracin de un ttulo es sustituida por otra ms compleja que descompone la sensibilidad de la curva de tipos de inters en nivel, pendiente y curvatura. Esta lnea de investigacin continua vigente en el mbito de la inmunizacin financiera (Gmez y Novales, 1997 y 1999; Benito, 2004).
El anlisis de esta funcin lleva a las siguientes conclusiones. Si dos estructuras temporales tienen iguales parmetros s , c1 y c2 , las curvas sern paralelas y la distancia entre ellas vendr dada por el primer coeficiente l . Adems, si la estructura temporal presenta una pendiente creciente, esto implica que el parmetro que recoge este cambio ser negativo, s < 0 , puesto que el trmino exponencial es decreciente. Por el contrario, si la pendiente es decreciente, el valor del coeficiente
s ser positivo, de modo que los tipos de inters a corto plazo sern ms elevados que los tipos de
inters a largo plazo. Cuanto mayor sea el valor absoluto de s , mayor ser la pendiente de la curva.
Los parmetros, c1 y c2 , recogen variaciones de la curvatura de la estructura temporal de tipos de inters a medida que sta se desplaza de (l + s ) a l , es decir, a medida que el nivel del tipo a corto se aproxima al valor del tipo de inters a largo plazo. La pendiente equivale el spread entre el tipo a corto y el tipo a largo plazo. Es frecuente que los tipos a largo sean superiores a los tipos de inters a corto plazo (vase captulo 5). Por lo tanto, el spread 1 ser mayoritariamente negativo, de manera que la generalizacin de la forma de la curva ser con pendiente positiva, es decir, creciente.
Cuando los parmetros de curvatura son positivos y la curva crece, la estructura temporal de tipos de inters presenta forma , ya que manifiesta ms curvatura que en una funcin exponencial. En caso contrario, cuando la curva est descendiendo y los parmetros de curvatura sean negativos, la curvatura se exagerar todava ms. En general, la forma cncava (cuando c > 0 ) o bien convexa
51
(cuando c < 0 ) ser ms pronunciada en funcin de si ambos parmetros de curvatura presentan igual signo y, tambin, en funcin de donde estn localizadas estas curvaturas.
Captulo 3
Elaboracin y descripcin de la base de datos
3.1. Introduccin
Se han escogido seis pases para contrastar los objetivos planteados en esta tesis doctoral. Concretamente: Espaa, Francia, Alemania, Italia, Reino Unido y Estados Unidos. Los cuatro primeros pases se caracterizan por formar parte de la Unin Monetaria Europea (UME). Alemania, Francia e Italia tienen en comn su participacin en el proceso de creacin del Sistema Monetario Europeo (SME). Aunque Espaa no se adhiere al SME hasta 1986, es interesante ver, al igual que Italia, como partiendo de una situacin econmica muy distinta a la de Francia y Alemania, consigue alcanzar los criterios establecidos por Maastricht para llegar a formar parte de la Unin Econmica y Monetaria el 1 de enero de 1999. La evolucin de Alemania, Francia, Italia y Espaa permite analizar el proceso de convergencia de la moneda nica.
No obstante, para disponer de una medida de la evolucin y magnitud del proceso de convergencia de los mercados financieros, es necesario disponer de datos comparativos. Por dicho motivo, se han incorporado en el estudio dos pases externos a la moneda nica: el Reino Unido y Estados Unidos. Ambos pases permiten establecer diferencias respecto el grupo de pases que constituyen la UME y determinar si la convergencia de los mercados financieros se consigue tan slo a nivel de pases con una misma moneda o bien, tambin se manifiesta a nivel general en todos los mercados.
Estados Unidos se incorpora en el anlisis por su importancia indiscutible en los mercados financieros internacionales y como potencia econmica mundial. El Reino Unido se caracteriza por
54
pertenecer a la Unin Europea pero, finalmente, decide no formar parte de la UME y contina manteniendo su moneda nacional. Su consideracin en el estudio pone de relieve cul es el efecto de la moneda nica frente otras monedas nacionales dentro de la misma rea europea.
Excepto el Reino Unido y Estados Unidos, los dems pases aplican actualmente los modelos paramtricos de Nelson y Siegel o Svensson para estimar sus estructuras temporales de tipos de inters. No obstante, el Reino Unido utiliz estos modelos durante el perodo entre 1982 y 1998.
Es preciso recurrir a los precios de cotizacin de ttulos de renta fija, sin prima por riesgo de insolvencia, para poder deducir el tipo de inters que rige en el mercado. Aunque ocasionalmente se realizan estudios con otro tipo de informacin, lo habitual es obtener la estructura temporal de tipos de inters (ETTI) a partir de ttulos de deuda pblica, ya que presentan un riesgo de insolvencia prcticamente nulo. Segn el Bank for International Settlements (1999), la mayora de Bancos Centrales utilizan deuda pblica para obtener sus curvas de tipos de inters.
La informacin necesaria para construir la base de datos ha sido proporcionada principalmente por Bloomberg y por algunos Bancos Centrales. Los ttulos de deuda pblica incorporados son ttulos emitidos al descuento y a la par, con pago del nominal al vencimiento, o bien, ttulos con pago de cupn a un inters fijo y con un vencimiento nico. Se excluyen todos aquellos ttulos que presentan caractersticas adicionales o cupones variables indexados. Asimismo, se incorporan algunos benchmark para cubrir aquellos plazos necesarios para estimar la curva de tipos de inters y de los cuales no se dispone de ningn tipo de informacin. Aadir valores alternativos para cubrir el tramo del corto y medio plazo es habitual en los estudios de algunos Bancos Centrales, principalmente aquellos que han iniciado el clculo de sus curvas de tipos de inters recientemente y no disponen de informacin histrica completa (Meier, 1999).
En este captulo se detalla el proceso seguido para obtener la informacin diaria los ttulos de deuda pblica para el perodo comprendido entre 1992 y 2004 en cada uno de los pases objeto de estudio. Esta informacin permite elaborar la base de datos de precios de cotizacin semanales para cada pas, necesaria para estimar las curvas de tipos de inters. En la siguiente seccin se expone el proceso para obtener los datos de emisin y cotizacin diaria de los pases incluidos y la elaboracin de la base de datos. En la tercera seccin de este captulo se especifica la descripcin estadstica de los datos.
Captulo 3 Elaboracin y descripcin de la base de datos
55
3.2. La base de datos
Como se ha indicado anteriormente, la informacin necesaria para estimar las curvas de tipos de inters procede de ttulos de deuda pblica. Los datos utilizados en el presente trabajo son datos de cotizacin diaria de ttulos a corto, medio y largo plazo negociados en el mercado secundario. La deuda pblica a corto plazo est formada por ttulos emitidos al descuento y a la par, con pago del nominal al vencimiento. Los ttulos a medio y largo plazo son ttulos con pago de cupn a un inters fijo, con un nico vencimiento y sin ningn tipo de opcin u otras caractersticas. El perodo analizado comprende trece aos, desde el 1992 al 2004, ambos inclusive, y las estimaciones se realizan con periodicidad semanal. No se han incluido aos anteriores ya que no se dispone de suficiente informacin histrica.
3.2.1. Obtencin de datos
Son necesarios datos de deuda pblica emitida y sus precios medios de cotizacin diaria de cada uno de los pases analizados. No ha sido posible obtener todos estos datos a travs de las instituciones pblicas. Tan slo Espaa dispone de datos publicados en la web de su Banco Central. El Reino Unido publica esta informacin pero con precios de cierre y slo a partir de 1994. Alemania tiene publicados en la web del Bundesbank los valores de los parmetros estimados mensualmente hasta el ao 1997 y a partir de este ao las estimaciones pasan a ser diarias. A pesar de contactar con cada uno de los Bancos Centrales de los pases implicados en el estudio, no fue posible obtener la informacin requerida. Los Bancos Centrales de Francia y Alemania han proporcionado directamente los valores de los parmetros estimados, pero no los datos originales.
Frente a esta situacin, se ha recurrido a instituciones privadas que publican cotizaciones e informacin diaria sobre mercados financieros a nivel general. Por su importancia en el mbito financiero se ha contactado con Datastream, Reuters y Bloomberg, adems de otras agencias para aspectos ms puntuales. Datastream no mostr disponibilidad para facilitar datos dentro del mbito universitario. Reuters y Bloomberg proporcionan informacin sobre cotizacin diaria de deuda pblica, sin embargo, Reuters, a diferencia de Bloomberg, no guarda el registro histrico de dicha informacin. As pues, los datos utilizados han sido los facilitados por Bloomberg, por ser el nico que mantiene en su base de datos la evolucin temporal diaria de los precios y las caractersticas de las emisiones de deuda pblica.
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Sin embargo, Bloomberg no posee todos los datos diarios comprendidos entre 1992 y 1996. En su base de datos faltan cotizaciones de ttulos a corto plazo. Para el perodo comprendido entre 1997 y 2004, dispone de datos completos para todos los plazos, por lo que en general, para el medio y largo plazo se han utilizado datos diarios de cotizacin de los ttulos que ha proporcionado Bloomberg, excepto en el caso de Espaa en que se ha podido trabajar directamente con los datos extrados de la web del Banco de Espaa.
En los aos y pases en los cuales no hay datos para poder estimar el tramo del corto plazo de la curva, ya sea porque no hay informacin sobre ttulos a corto plazo o bien no hay datos sobre deuda a medio y largo plazo pendiente de amortizar con un vencimiento inferior al ao o ao y medio, se ha incorporado datos diarios del benchmark de letras que ha proporcionado la misma fuente de informacin. El benchmark se puede considerar un dato representativo o de referencia para un determinado vencimiento. Por este motivo se ha valorado como una buena aproximacin para poder estimar los datos del corto plazo de la curva de tipos de inters. Esto ocurre nicamente para el perodo comprendido entre 1992 y 1996 debido a la escasez de datos histricos que se conservan. Al realizar estimaciones semanales y tener datos diarios de benchmark, ha sido posible disponer por trmino medio de unos cinco valores por semana de cada vencimiento contemplado en el benchmark.
A continuacin, se detalla para cada uno de los pases, los ttulos de renta fija utilizados en el estudio.
Alemania Concretamente, para Alemania se han utilizado datos diarios de cotizacin de Bunds, Bobls y Bubills emitidos por la Deutschen Finanzagentur (German Finance Agency). Los Bunds y Bobls son ttulos de deuda pblica a medio y largo plazo. Mientras que los primeros tienen un vencimiento de diez o treinta aos, los Bobls se emiten a cinco aos. Ambos pagan un cupn anual. Los Bubills son ttulos emitidos al descuento con un vencimiento a seis meses. Para una informacin ms detallada puede consultarse la pgina web de la institucin emisora de los ttulos (vase la direccin web www.deutsche-finanzagentur.de/ y consultar el apartado Products).
La informacin requerida para estimar la curva de tipos de inters est completa a partir de la fecha 16/09/1996 y no es necesario incorporar ningn ttulo adicional. Sin embargo, al no disponer de ningn tipo de informacin para el tramo del corto plazo de la curva anterior a la fecha citada, se han empleado datos diarios del benchmark de letras a tres, seis y doce meses para los aos
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comprendidos entre mitad del 1993 hasta 1996, ya que para aos anteriores no hay informacin de ningn tipo. Esta informacin tambin ha sido proporcionada por Bloomberg. Para los aos 1992 y 1993, los valores que conforman el corto plazo presentan frecuencia mensual y se han obtenido del Eurostat y del propio Banco Central del pas. Despus de contactar de nuevo con el Bundesbank y el Instituto de Estadstica de Alemania, as como otras agencias de valores (Morgan Stanley, BNP y JP Morgan) y que han confirmado que no poseen la informacin requerida, se ha optado por trabajar con datos mensuales. Se han utilizado bonos de referencia obtenidos a partir de la web del Bundesbank con frecuencia de 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9 y 10 aos. Se ha incorporado vencimientos inferior a 10 aos ya que no hay demasiada informacin disponible. Asimismo se ha incorporado el bechmark mensual de ttulos a 1 da y 3 meses obtenidos de la base de datos del Eurostat. Se ha considerado que cada semana del mes presenta igual nivel de tipo de inters para el tramo a corto plazo. La forma de incluirlos dentro de los clculos, al igual que los bechmark, ha sido suponindolos un ttulo cupn cero con tipo de inters igual a la tasa de rendimiento.
Espaa Para construir la base de datos de Espaa se ha trabajado con la informacin detallada en la web del Banco de Espaa (www.bde.es/banota/series.htm). Los ttulos de deuda pblica los emite el Tesoro Pblico de Espaa y los activos utilizados para estimar las curvas han sido Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado. Las letras se caracterizan por ser ttulos emitidos al descuento y a corto plazo con vencimientos a seis, doce y dieciocho meses. Tanto los bonos como las obligaciones pagan un inters anual y la diferencia est en el vencimiento. Mientras que los bonos son a medio plazo, tres o cinco aos, las obligaciones son a largo plazo, diez, quince o treinta aos.1
Espaa ha sido el nico pas en el que se ha dispuesto de toda la informacin de la curva para cada uno de los aos analizados y por tanto, no ha sido necesario utilizar ningn benchmark o valor alternativo como aproximacin.
Francia En el caso de Francia, los ttulos de deuda pblica los emite la Agence France Trsor y se han utilizado OAT (Obligations assimilables du Trsor), BTAN (Bons du Trsor taux fixe et intrts annuels) y BTF (Bons du Trsor taux fixe et intrts prcompts). Los OAT son ttulos a largo plazo con vencimiento desde siete a treinta aos y slo se han incorporado aquellos que pagan un tipo de inters fijo anual. Los BTAN son ttulos a medio plazo y con un vencimiento de dos o cinco aos y cupn anual. Finalmente los BTF son letras emitidas al descuento con vencimientos de tres,
1
El Tesoro Pblico de Espaa emite ttulos a treinta aos a partir de 1998.
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seis o doce meses. En algunos casos pueden realizarse emisiones de estos ttulos con vencimientos desde cuatro a siete semanas. Para ampliar la informacin sobre estos ttulos de deuda pblica puede consultarse la web www.aft.gouv.fr.
En general, hay informacin para poder estimar toda la curva a partir de la fecha 20/03/1995. Para cubrir el tramo del corto plazo entre 1992 y 1995 se ha trabajado con el benchmark diario de las letras a un mes, tres, seis, nueve y doce meses.
Italia Para elaborar la base de datos de Italia, se han empleado ttulos de deuda pblica tales como BOT (Buoni Ordinari del Tesoro), CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon) y BPT (Buoni Poliennali del Tesoro) emitidos por el Dipartimento del Tesoro italiano. Los BOT son ttulos a corto plazo con vencimiento de tres, seis o doce meses y se emiten al descuento. Los CTZ son tambin ttulos cupn cero, es decir, se emiten al descuento, pero a diferencia de los anteriores presentan un vencimiento ms largo, de dieciocho o veinticuatro meses. Finalmente, los BPT son ttulos con un pago semestral de cupn y vencimiento a medio y largo plazo de tres, cinco, diez o treinta aos. Para una informacin ms detallada de los ttulos vase la pgina web www.dt.tesoro.it, apartado Product Debt, Treasury Secrutities.
Con la informacin proporcionada por Bloomberg referente a la cotizacin diaria de ttulos de deuda pblica italiana, no es posible estimar la parte del corto plazo anterior a la fecha 5/3/1996. Por ello, se introduce el benchmark de letras a tres, seis y doce meses para los aos 1994, 1995 y 1996, como dato representativo de este tramo. Para aos anteriores al 1994, Bloomberg no dispone de ningn tipo de dato. Para los aos 1992 y 1993, perodo del que no se dispone informacin, se ha realizado igual proceso que en el caso de Alemania. Los datos utilizados han sido tambin mensuales y se han obtenido tanto del Eurostat como del propio Banco Central de Italia. El Eurostat ha proporcionado informacin mensual sobre ttulos de referencia a 1 da, 3 meses y 1 ao. En la base de data del Banco Central (BIP) se ha hallado informacin mensual de ttulos con vencimiento 4 meses, 6 meses, 1, 2, 3, 5, 10 y 30 aos. Hay que destacar que los ttulos a 30 aos empiezan a emitirse por primera vez a finales del ao 1993. El tratamiento dado a esta informacin ha sido el mismo que en el caso de Alemania.
Reino Unido Los ttulos de deuda pblica del Reino Unido los emita el HM Treasury y desde abril de 1998 los emite el UK Debt Management Office, que es el rgano ejecutivo del Tesoro. Los ttulos que se han
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utilizado son los Convencional Gilts que son ttulos con un pago de cupn semestral y vencimiento a cinco, diez y treinta aos, y a partir del ao 2004 tambin se emiten con vencimiento a tres aos. Asimismo se han incluido Treasury bills (T-bills) que son ttulos a corto plazo emitidos al descuento con vencimiento de un mes, tres, seis y doce meses. Aspectos relacionados con las fechas de emisin y otras caractersticas pueden consultarse en la direccin www.dmo.gov.uk/.
Para este pas se dispone de datos diarios de cotizacin de ttulos a corto plazo a partir del 1996, con lo cual queda sin cubrir esta parte de la curva para perodos anteriores al 10/03/1995. Por defecto, se han aplicado datos de benchmark de letras a un, dos, tres y doce meses para el perodo comprendido entre 1993 y 1995. Los datos para el primer ao de estudio, 1992, al no ser posible obtenerlos de Bloomberg, se han conseguido de la web del Banco de Inglaterra (www.bankofengland.co.uk/ statistics/yieldcurve/). Son datos diarios sobre el tipo de inters nominal a corto plazo y a partir de este tipo de inters y su vencimiento se ha calculado el precio terico del ttulo.
Estados Unidos En el caso de Estados Unidos, la deuda pblica la emite el U.S. Treasury y se gestiona a travs del Bureau of the Public Debt. Los ttulos incorporados son Treasury bills (T-bills), Treasury notes (Tnotes) y Treasury bonds (T-bonds). Los T-bills son letras del Tesoro a corto plazo, concretamente, a cuatro, trece o veintisis semanas emitidas al descuento. Tanto los T-notes como los T-bonds son ttulos con un vencimiento a medio y largo plazo y cupn semestral. Los primeros se emiten para un plazo de dos, tres, cinco y diez aos y los segundos presentan un vencimiento entre diez y treinta aos. El Tesoro de Estados Unidos dej de emitir T-bonds en octubre de 2001 (consultar la direccin web www.publicdebt.treas.gov/ para ms informacin).
Aunque el mercado americano de deuda pblica es mucho ms liquido que los otros mercados, tampoco se dispona de datos del corto plazo para los aos comprendidos entre 1992 y 1996. Para ello se han aplicado datos diarios de la curva de rendimientos que proporciona el departamento del Tesoro Pblico de este pas (vase la web www.tmpages.com/tmp55.htm#TMDB_VV). Los datos facilitados son para vencimientos de tres y seis meses y un ao. Se ha calculado el precio terico de las letras a partir del rendimiento y su correspondiente vencimiento.
En la tabla 1 se resume la informacin disponible para ttulos de deuda pblica emitida por los Bancos Centrales de cada pas, facilitados por Bloomberg. Tal como se ha descrito para cada uno de los pases, se han cubierto los perodos de los que no se tenan datos con otras fuentes de informacin alternativas.
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Tabla 1. Ttulos de deuda pblica emitidos en cada pas.

Datos histricos (diarios) desde 16/9/1996 desde 1/7/1994 desde 1992 desde 1992 desde 1992 desde 1992 desde 20/3/1995 desde 16/7/1993 desde 1992 desde 5/3/1996 desde 28/2/1995
Ttulo Alemania (Deutschen Finanzagentur) Bunds Espaa (Departamento del Tesoro) Obligaciones del Estado Francia (Agence France Trsor) OAT Italia (Dipartamento del Tesoro) BPT Reino Unido (Debt Management Office) Estados Unidos (Bureau of the Public Debt) T-bonds T-bills Conventional gilts T-bills T-notes BOT CTZ BTF BTAN Letras Tesoro Bonos del Estado Bubills Bobls
Vencimiento 6 meses 5 aos 10-30 aos 6, 12 y 18 meses 3 o 5 aos 15 o 30 aos 3, 6 y 12 meses De 2 a 5 aos De 7 a 30 aos 3, 6 y 12 meses 18 o 24 meses
Emisin descuento cupn anual cupn anual descuento cupn anual cupn anual descuento cupn anual cupn anual descuento descuento
3, 5, 10 y 30 aos cupn semestral desde 1992 1, 3, 6 y 12 meses 5, 10 y 30 aos 4, 13 y 26 semanas descuento desde 10/3/1995
cupn semestral desde 1992 descuento desde 1/12/1996
2, 3, 5 y 10 aos cupn semestral desde 1992 Entre 10 y 30 aos cupn semestral desde 1992
Para construir la base de datos de cada pas, se ha solicitado a Bloomberg dos tipos de informacin. Por un lado, se precisa conocer las caractersticas de los ttulos de deuda pblica emitidos en cada pas y para todos los aos. Esta parte comprende un perodo temporal anterior al 1992, ya que hay ttulos emitidos con anterioridad a 1992 que cotizan durante los aos estudiados. Por otro lado, se necesita el precio de cotizacin medio diario de cada ttulo y codificado por su ISIN. Tal como se observa en la tabla 2, dentro de las caractersticas de cada ttulo se incluye el cdigo ISIN, el tipo de ttulo, el tipo de inters nominal, la fecha de emisin y la de amortizacin del ttulo, la frecuencia de pago del cupn, as como la fecha de devengo y la fecha de pago del primer cupn. Con estos valores se determinan las distintas fechas de pago de los cupones para los ttulos emitidos en cada pas.
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Tabla 2. Caractersticas de la emisin de la deuda pblica alemana.

Cdigo ISIN Ttulo Tipo de inters nominal 6,375 6,375 5,75 5,5 6,5 6,125 5,75 6 5,5 6,125 6,375 6,75 6,375 6,75 7 7 6,75 7 Fecha emisin Fecha vencimiento Frecuencia del cupn 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Fecha devengo 22/01/1986 20/02/1986 22/07/1986 20/09/1986 20/12/1986 20/01/1987 20/02/1987 20/03/1987 20/05/1987 21/07/1987 20/08/1987 07/10/1987 11/11/1987 06/02/1989 22/02/1989 20/04/1989 07/07/1989 20/09/1989 Fecha primer cupon 22/01/1987 20/02/1987 22/07/1987 20/09/1987 20/12/1987 20/01/1988 20/02/1988 20/03/1988 20/05/1988 21/07/1988 20/08/1988 22/09/1988 20/10/1988 20/01/1990 22/02/1990 20/04/1990 21/06/1990 20/09/1990
DE0001134427 Bunds DE0001134435 Bunds DE0001134476 Bunds DE0001134484 Bunds DE0001134518 Bunds DE0001134526 Bunds DE0001134534 Bunds DE0001134542 Bunds DE0001134559 Bunds DE0001134567 Bunds DE0001134575 Bunds DE0001134583 Bunds DE0001134591 Bunds DE0001134690 Bunds DE0001134708 Bunds DE0001134716 Bunds DE0001134724 Bunds DE0001134732 Bunds
22/01/1986 22/01/1996 20/02/1986 20/02/1996 22/07/1986 22/07/1996 20/09/1986 20/09/1996 20/12/1986 20/12/1996 20/01/1987 20/01/1997 20/02/1987 20/02/1997 20/03/1987 20/03/1997 20/05/1987 20/05/1997 10/07/1987 21/07/1997 20/08/1987 20/08/1997 07/10/1987 22/09/1997 11/11/1987 20/10/1997 06/02/1989 20/01/1999 22/02/1989 22/02/1999 20/04/1989 20/04/1999 07/07/1989 21/06/1999 12/09/1989 20/09/1999
Fuente de informacin: Bloomberg
El segundo fichero que ha facilitado Bloomberg contiene para cada ttulo la fecha de cotizacin y el precio medio correspondiente (vase tabla 3). A partir de esta informacin ha sido necesario elaborar un fichero ordenado cronolgicamente con la fecha de cotizacin, el precio medio del ttulo y su correspondiente cdigo ISIN (vase tabla 4). Con ello se dispone de trece ficheros con informacin diaria para cada pas. A continuacin, se describe la integracin del fichero de precios con el fichero de las caractersticas de las emisiones para elaborar la base de datos definitiva.
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Tabla 3. Precios medios de cotizacin para algunos ttulos de deuda pblica alemana.
DE0001134435 Date 11/04/1995 12/04/1995 13/04/1995 14/04/1995 17/04/1995 18/04/1995 19/04/1995 20/04/1995 21/04/1995 24/04/1995 25/04/1995 26/04/1995 27/04/1995 28/04/1995 01/05/1995 02/05/1995 03/05/1995 04/05/1995 05/05/1995 08/05/1995 09/05/1995 10/05/1995 11/05/1995 12/05/1995 15/05/1995 16/05/1995 17/05/1995 18/05/1995 19/05/1995 22/05/1995 23/05/1995 24/05/1995 Px Mid 101,1813 101,15 101,15 101,15 101,15 101,1813 101,1813 101,1813 101,1813 101,1813 101,1813 101,2438 101,2438 101,2125 101,2125 101,1813 101,1813 101,2125 101,2125 101,2438 101,2438 101,275 101,275 101,1813 101,1813 101,15 101,2125 101,2125 101,2125 101,2125 101,2125 101,1813 DE0001134476 Date 02/01/1992 03/01/1992 06/01/1992 07/01/1992 08/01/1992 09/01/1992 10/01/1992 13/01/1992 14/01/1992 15/01/1992 16/01/1992 17/01/1992 20/01/1992 21/01/1992 22/01/1992 23/01/1992 24/01/1992 27/01/1992 28/01/1992 29/01/1992 30/01/1992 31/01/1992 03/02/1992 04/02/1992 05/02/1992 06/02/1992 07/02/1992 10/02/1992 11/02/1992 12/02/1992 13/02/1992 14/02/1992 Px Mid 91,245 91,365 91,555 91,615 91,585 91,655 91,655 91,555 91,615 91,615 91,525 91,585 91,615 91,715 91,835 91,805 91,775 91,775 91,905 91,905 91,775 91,715 91,655 91,655 91,585 91,585 91,585 91,555 91,615 91,615 91,615 91,525 91,525 DE0001134484 Date 02/01/1992 03/01/1992 06/01/1992 07/01/1992 08/01/1992 09/01/1992 10/01/1992 13/01/1992 14/01/1992 15/01/1992 16/01/1992 17/01/1992 20/01/1992 21/01/1992 22/01/1992 23/01/1992 24/01/1992 27/01/1992 28/01/1992 29/01/1992 30/01/1992 31/01/1992 03/02/1992 04/02/1992 05/02/1992 06/02/1992 07/02/1992 10/02/1992 11/02/1992 12/02/1992 13/02/1992 14/02/1992 17/02/1992 Px Mid 90,245 90,365 90,615 90,775 90,775 90,905 90,935 90,935 91,185 91,305 91,335 91,435 91,465 91,585 91,745 91,585 91,495 91,525 91,655 91,655 91,525 91,495 91,465 91,435 91,335 91,365 91,335 91,275 91,335 91,305 91,275 91,185 91,155 DE0001134518 Date 04/01/1993 05/01/1993 06/01/1993 07/01/1993 08/01/1993 11/01/1993 12/01/1993 13/01/1993 14/01/1993 15/01/1993 18/01/1993 19/01/1993 20/01/1993 21/01/1993 22/01/1993 25/01/1993 26/01/1993 27/01/1993 28/01/1993 29/01/1993 01/02/1993 02/02/1993 03/02/1993 04/02/1993 05/02/1993 08/02/1993 09/02/1993 10/02/1993 11/02/1993 12/02/1993 15/02/1993 16/02/1993 17/02/1993 Px Mid 98,33 98,3 98,36 98,61 98,61 98,68 98,89 98,83 98,8 98,89 98,96 98,96 98,89 98,83 98,87 98,74 98,74 98,74 98,74 98,77 98,84 98,89 99,05 99,05 99,08 99,3 99,46 99,46 99,51 99,46 99,43 99,52 99,61
25/05/1995 101,1813 17/02/1992 Fuente de informacin: Bloomberg
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Tabla 4. Precios medios de cotizacin para el da 1/01/2004 y 2/01/2004 de Alemania.

Fecha de cotizacin 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 01/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 02/01/2004 Precio medio 114,636 118,233 122,124 109,742 97,577 100,985 104,135 119,096 107,817 107,79 108,408 106,147 106,036 105,887 102,165 97,008 96,096 99,68 114,205 110,545 117,658 121,489 109,15 97,023 100,822 103,937 118,447 107,58 107,543 107,775 Cdigo Isin DE0001134468 DE0001134922 DE0001135044 DE0001135069 DE0001135085 DE0001135101 DE0001135127 DE0001135143 DE0001135150 DE0001135168 DE0001135176 DE0001135184 DE0001135192 DE0001135200 DE0001135218 DE0001135226 DE0001135234 DE0001135242 DE0001134468 DE0001134492 DE0001134922 DE0001135044 DE0001135069 DE0001135085 DE0001135101 DE0001135127 DE0001135143 DE0001135150 DE0001135168 DE0001135176
Fuente de informacin: Bloomberg
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3.2.2. Elaboracin de la base de datos
Previo a la elaboracin de la base de datos, hay que decidir la periodicidad a utilizar en la estimacin de las curvas de tipos de inters. En primer momento se considera la posibilidad de estimar curvas diarias. Sin embargo, el nmero de parmetros a estimar y el volumen de datos disponibles diariamente desaconsejan esta opcin. Como se ver ms adelante, el mnimo de datos en una semana, principalmente en los dos primeros aos de la muestra, no permiten realizar una estimacin diaria fiable.
Una vez conocido el nmero de datos de cotizacin diaria disponibles para cada ao y para cada uno de los pases que son objeto de estudio, se ha valorado la frecuencia ptima para estimar las curvas de tipos de inters. Ya que Espaa y algunos aos de Francia e Italia, -bsicamente los aos iniciales-, disponen de muy pocos datos diarios, se ha descartado una estimacin diaria de la curva de tipos de inters. Tambin se ha considerado la posibilidad de realizar estimaciones mensuales, no obstante, la variacin del tipo de inters en un mes es demasiada elevada para ser recogida por los parmetros del modelo, y la variacin de un mes a otro es lo suficiente grande como para descartar esta frecuencia. Finalmente, se ha preferido una frecuencia semanal de estimacin de la estructura temporal de tipos de inters ya que, por un lado, se dispone de suficientes datos en todos los aos de los distintos pases para llevar a cabo la estimacin de un modo eficiente y, por otro lado, las variaciones del tipo de inters pueden recogerse perfectamente a travs de los parmetros del modelo no lineal. Tabla 5. Promedio de datos anuales y semanales para todo el perodo de la muestra. Promedio datos anuales Alemania Espaa Francia Italia Reino Unido Estados Unidos 10.228 6.403 9.468 12.952 8.179 38.651 Promedio datos semanales 196 123 181 248 157 740
En la tabla 5 se observa que la distribucin de datos no es uniforme en todos los pases, sino que Espaa es el pas con un menor nmero de datos y, por lo tanto, presenta un mercado de deuda pblica menos lquido comparado con los otros pases. En el otro extremo se halla Estados Unidos,
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pas que a diferencia de los dems es altamente mucho ms lquido. Esta caracterstica permite que Estados Unidos pueda aplicar otros modelos en la estimacin de las curvas de tipos de inters.
Una vez decidida la periodicidad de estimacin, se procede a preparar la base de datos. Para ello se cruza la informacin detallada en las tablas 2 y 3 a travs del cdigo ISIN. Repitiendo el proceso para los distintos aos en cada uno de los pases analizados, se consigue un fichero en formato Excel anual para cada pas donde se detalla el nmero de semana de contratacin del ttulo, la fecha de contratacin, el tipo de ttulo, el cdigo ISIN, el precio medio de cotizacin, el cupn nominal, la frecuencia de pago del cupn, el nmero de cupones y las distintas fechas en que se realiza el pago del cupn.
En la tabla 6 se muestra parte del resultado del ao 2004 para Alemania. En este caso, el fichero consta de 43 columnas, aunque este nmero es distinto para cada pas, puesto que depende del nmero mximo de cupones que pagan los ttulos. Cada columna incluye una informacin distinta. Por orden se detalla la fecha de cotizacin, el cdigo ISIN, la fecha de emisin y vencimiento, el tipo de ttulo, el precio medio ex-cupn en base 100 del nominal, el tipo de inters nominal anual en porcentaje, la fecha de devengo del cupn y cada uno de las fechas donde se realiza un pago de cupn y que ya se ha calculado previamente. Las ltimas columnas recogen el nmero de cupones que paga el ttulo y la frecuencia de pago del cupn.
Sobre este fichero todava hay que realizar una serie de clculos para obtener los datos finales necesarios. El proceso de construccin del fichero se describe en el grfico 1. Estas secuencias son: clculo del cupn que efectivamente se paga en cada perodo, as como los das que faltan para el pago de cada uno de los cupones y del principal; clculo del cupn corrido y precio bruto del ttulo (precio medio de cotizacin ms cupn corrido). Para estos clculos es preciso incorporar la convencin temporal utilizada para cada pas y cada ao que ha variado en funcin de los criterios de cada Banco Central. Estos criterios se resumen en la tabla 7.
En este punto ha sido necesario recalcular la distribucin temporal de los cupones para situarlos en un mismo origen.
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Tabla 6. Resultado de la integracin de la informacin de cotizacin y las caractersticas de la emisin para el ao 2004 en Alemania. Fecha 1/01/2004
Fecha Cotizacin Cdigo ISIN Fecha emisin Fecha vencimiento 20/06/2016 04/01/2024 11/11/2004 03/01/2005 12/05/2005 14/10/2005 05/01/2006 16/02/2006 26/04/2006 04/07/2007 04/07/2027 04/01/2008 04/01/2028 04/07/2028 04/07/2008 04/01/2009 04/07/2009 04/01/2030 04/07/2010 04/01/2011 04/01/2031 04/07/2011 04/01/2012 04/07/2012 04/01/2013 04/07/2034 04/07/2013 04/01/2014 Ttulo Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Bond Precio Tipo inters medio nominal (%) 114,636 118,233 104,43 105,0145 105,908 106,746 106,45 106,712 107,676 109,158 122,124 107,026 109,742 97,577 102,736 100,985 104,135 119,096 107,817 107,79 108,408 106,147 106,036 105,887 102,165 97,008 96,096 99,68 6 6,25 7,5 7,375 6,875 6,5 6 6 6,25 6 6,5 5,25 5,625 4,75 4,125 3,75 4,5 6,25 5,25 5,25 5,5 5 5 5 4,5 4,75 3,75 4,25 Fecha devengo 20/06/1986 04/01/1994 11/11/1994 03/01/1995 12/05/1995 20/10/1995 08/01/1996 16/02/1996 26/04/1996 04/07/1997 04/07/1997 09/01/1998 23/01/1998 09/10/1998 30/10/1998 08/01/1999 04/07/1999 21/01/2000 04/07/2000 04/01/2001 04/01/2001 04/07/2001 04/01/2002 05/07/2002 10/01/2003 04/07/2003 04/07/2003 04/01/2004
01/01/2004 DE0001134468 20/06/1986 01/01/2004 DE0001134922 04/01/1994 01/01/2004 DE0001134955 11/11/1994 01/01/2004 DE0001134963 03/01/1995 01/01/2004 DE0001134971 12/05/1995 01/01/2004 DE0001134989 20/10/1995 01/01/2004 DE0001134997 08/01/1996 01/01/2004 DE0001135002 16/02/1996 01/01/2004 DE0001135010 26/04/1996 01/01/2004 DE0001135036 25/04/1997 01/01/2004 DE0001135044 04/07/1997 01/01/2004 DE0001135051 09/01/1998 01/01/2004 DE0001135069 23/01/1998 01/01/2004 DE0001135085 09/10/1998 01/01/2004 DE0001135093 30/10/1998 01/01/2004 DE0001135101 08/01/1999 01/01/2004 DE0001135127 04/07/1999 01/01/2004 DE0001135143 21/01/2000 01/01/2004 DE0001135150 05/05/2000 01/01/2004 DE0001135168 20/10/2000 01/01/2004 DE0001135176 27/10/2000 01/01/2004 DE0001135184 25/05/2001 01/01/2004 DE0001135192 04/01/2002 01/01/2004 DE0001135200 05/07/2002 01/01/2004 DE0001135218 10/01/2003 01/01/2004 DE0001135226 31/01/2003 01/01/2004 DE0001135234 04/07/2003 01/01/2004 DE0001135242 31/10/2003 (continua en pgina siguiente)
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(continuacin tabla 6) c1 c2 c3 c4 c5 c6 c7 c8
20/06/1987 20/06/1988 20/06/1989 20/06/1990 20/06/1991 20/06/1992 20/06/1993 20/06/1994 04/01/1995 04/01/1996 04/01/1997 04/01/1998 04/01/1999 04/01/2000 04/01/2001 04/01/2002 11/11/1995 11/11/1996 11/11/1997 11/11/1998 11/11/1999 11/11/2000 11/11/2001 11/11/2002 03/01/1996 03/01/1997 03/01/1998 03/01/1999 03/01/2000 03/01/2001 03/01/2002 03/01/2003 12/05/1996 12/05/1997 12/05/1998 12/05/1999 12/05/2000 12/05/2001 12/05/2002 12/05/2003 14/10/1996 14/10/1997 14/10/1998 14/10/1999 14/10/2000 14/10/2001 14/10/2002 14/10/2003 05/01/1997 05/01/1998 05/01/1999 05/01/2000 05/01/2001 05/01/2002 05/01/2003 05/01/2004 16/02/1997 16/02/1998 16/02/1999 16/02/2000 16/02/2001 16/02/2002 16/02/2003 16/02/2004 26/04/1997 26/04/1998 26/04/1999 26/04/2000 26/04/2001 26/04/2002 26/04/2003 26/04/2004 04/07/1998 04/07/1999 04/07/2000 04/07/2001 04/07/2002 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/07/1998 04/07/1999 04/07/2000 04/07/2001 04/07/2002 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/01/1999 04/01/2000 04/01/2001 04/01/2002 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/1999 04/01/2000 04/01/2001 04/01/2002 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/07/1999 04/07/2000 04/07/2001 04/07/2002 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/07/1999 04/07/2000 04/07/2001 04/07/2002 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/01/2000 04/01/2001 04/01/2002 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/07/2000 04/07/2001 04/07/2002 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/07/2007 04/01/2001 04/01/2002 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/01/2008 04/07/2001 04/07/2002 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/07/2007 04/07/2008 04/01/2002 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/01/2008 04/01/2009 04/01/2002 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/01/2008 04/01/2009 04/07/2002 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/07/2007 04/07/2008 04/07/2009 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/01/2008 04/01/2009 04/01/2010 04/07/2003 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/07/2007 04/07/2008 04/07/2009 04/07/2010 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/01/2008 04/01/2009 04/01/2010 04/01/2011 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/07/2007 04/07/2008 04/07/2009 04/07/2010 04/07/2011 04/07/2004 04/07/2005 04/07/2006 04/07/2007 04/07/2008 04/07/2009 04/07/2010 04/07/2011 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/01/2008 04/01/2009 04/01/2010 04/01/2011 04/01/2012 (continua en pgina siguiente)
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(continuacin tabla 6) c9 c10 c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17
20/06/1995 20/06/1996 20/06/1997 20/06/1998 20/06/1999 20/06/2000 20/06/2001 20/06/2002 20/06/2003 04/01/2003 04/01/2004 04/01/2005 04/01/2006 04/01/2007 04/01/2008 04/01/2009 04/01/2010 04/01/2011 11/11/2003 11/11/2004 03/01/2004 03/01/2005 12/05/2004 12/05/2005 14/10/2004 14/10/2005 05/01/2005 05/01/2006 16/02/2005 16/02/2006 26/04/2005 26/04/2006 04/07/2006 04/07/2007 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
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(continua en pgina siguiente)
69
(continuacin tabla 6) C18 c19 c20 c21 c22 c23 c24 c25 c26
20/06/2004 20/06/2005 20/06/2006 20/06/2007 20/06/2008 20/06/2009 20/06/2010 20/06/2011 20/06/2012 04/01/2012 04/01/2013 04/01/2014 04/01/2015 04/01/2016 04/01/2017 04/01/2018 04/01/2019 04/01/2020 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
04/07/2015 04/07/2016 04/07/2017 04/07/2018 04/07/2019 04/07/2020 04/07/2021 04/07/2022 04/07/2023 x x x x x x x x x
04/01/2016 04/01/2017 04/01/2018 04/01/2019 04/01/2020 04/01/2021 04/01/2022 04/01/2023 04/01/2024 04/07/2016 04/07/2017 04/07/2018 04/07/2019 04/07/2020 04/07/2021 04/07/2022 04/07/2023 04/07/2024 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
04/01/2018 04/01/2019 04/01/2020 04/01/2021 04/01/2022 04/01/2023 04/01/2024 04/01/2025 04/01/2026 x x x x x x x x x x x x x x x x x x
04/01/2019 04/01/2020 04/01/2021 04/01/2022 04/01/2023 04/01/2024 04/01/2025 04/01/2026 04/01/2027 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
04/07/2021 04/07/2022 04/07/2023 04/07/2024 04/07/2025 04/07/2026 04/07/2027 04/07/2028 04/07/2029 x x x x x x x x x x x x x x x x x x
70
(continuacin tabla 6) c27 c28 c29 c30 c31 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x c32 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x c33 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x Num. Frecuencia cupones cupn 21 21 51 9 39 23 50 50 11 11 21 22 21 21 11 49 11 21 49 49 21 21 48 48 10 21 48 48 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
20/06/2013 20/06/2014 20/06/2015 20/06/2016 04/01/2021 04/01/2022 04/01/2023 04/01/2024 x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
04/07/2024 04/07/2025 04/07/2026 04/07/2027 x x x x
04/01/2025 04/01/2026 04/01/2027 04/01/2028 04/07/2025 04/07/2026 04/07/2027 04/07/2028 x x x x x x x x x x x x
04/01/2027 04/01/2028 04/01/2029 04/01/2030 x x x x x x x x
04/01/2028 04/01/2029 04/01/2030 04/01/2031 x x x x x x x x x x x x x x x x
04/07/2030 04/07/2031 04/07/2032 04/07/2033 04/07/2034 x x x x x x x x x x
71
Grfico 1. Elaboracin de la base de datos.
Bloomberg
Caractersticas de la emisin por ISIN: - cupn nominal - frecuencia de pago del cupn - fecha emisin - fecha vencimiento - nmero de cupones - fecha de devengo primer cupn - tipo de ttulo
Precios medios de cotizacin diaria por ISIN
Base de datos Access
78 ficheros excel de datos con precios medios y caractersticas por ao y por pas
Clculo de la serie de pago de cupones Transformacin temporal de la fecha en perodos Reclculo de la distribucin temporal homognea de los cupones en el tiempo Clculo del cup corrido Clculo del cupn efectivamente pagado para frecuencias distintas a la anual Redistribucin semanal interanual
78 ficheros excel con los siguientes datos: - nmero de semana - precio medio bruto de cotizacin - cupn pagado - nominal del ttulo - vencimiento - perodos de pago de cupones
72
Tabla 7. Convencin temporal aplicada en los bonos. Pas Francia Alemania Italia Espaa Reino Unido Estados Unidos Antes del 1 de enero de 1999 (das/ao) Actual / Actual 30/360 30/360 Actual / 365 Actual / 365 Actual / Actual Despus del 1 de enero de 1999 (das/ao) Actual / Actual Actual / Actual Actual / Actual Actual / Actual Actual / Actual Actual / Actual
Los pasos previos han conducido a la elaboracin de una nica base de datos con la siguiente informacin: nmero de semana, precio bruto, cupn pagado, nominal, vencimiento y das pendientes para el pago de cada uno de los cupones. Ambos se han calculado en base anual. El nominal del ttulo se ha expresado en base cien al igual que el cupn pagado. Con ello, se consiguen los ficheros de datos, uno para cada ao para cada uno de los seis pases analizados. Un total de setenta y ocho ficheros constituyen la base de dates. Dado que la estimacin se periodifica semanalmente y los aos no contienen un nmero entero de semanas, ha sido necesario realizar una redistribucin semanal interanual.
En la tabla 8 se detalla la informacin finalmente necesaria para la estimacin de los parmetros. Concretamente, se incluye el nmero de semana que corresponde cada valor (data), el precio medio en base 100 del nominal y que incluye el cupn corrido (precio), el cupn o pago que se realiza en cada perodo (cupn), el nominal calculado en base 100 (nominal), el vencimiento del ttulo en el momento de cotizacin en base anual (vto) y los distintos plazos para el cobro de cada uno de los cupones que quedan pendientes en base tambin anual
( m1
m33 ) . Se ha trabajado con una
precisin de 12 decimales aunque en la tabla 8 slo se reflejen dos.
Con estos datos se crean, definitivamente, los ficheros finales de lectura. Estos ficheros permiten que los datos se puedan leer en el programa SAS utilizado para la estimacin de la curva. Se ha dividido cada uno de ellos en ficheros con un mximo de catorce columnas. En los pases que el pago de los cupones es semestral, se genera tal cantidad de variables que dificultan su lectura en un nico fichero por el programa SAS. Los ficheros finales de lectura creados son ficheros prn o de impresin.
73
Tabla 8. Informacin definitiva para la estimacin para la primera semana de Alemania del ao 2004.
Data Precio Cupn Nominal 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 117,83 124,43 105,48 112,35 110,30 108,15 112,38 111,96 111,95 112,13 125,34 112,23 115,32 99,93 104,78 104,70 106,36 125,29 110,41 113,00 113,86 108,62 110,99 108,36 106,55 99,36 97,95 99,68 117,42 112,14 123,87 6 6,25 7,5 7,375 6,875 6,5 6 6 6,25 6 6,5 5,25 5,625 4,75 4,125 3,75 4,5 6,25 5,25 5,25 5,5 5 5 5 4,5 4,75 3,75 4,25 6 5,625 6,25 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 Vto 12,48 20,02 0,86 1,01 1,36 1,79 2,01 2,13 2,32 3,51 23,52 4,01 24,02 24,52 4,51 5,01 5,51 26,03 6,51 7,01 27,03 7,51 8,01 8,51 9,02 30,53 9,51 10,02 12,47 12,73 20,02 0,86 m1 0,47 0,01 0,86 0,01 0,36 0,79 0,01 0,13 0,32 0,51 0,51 0,01 0,01 0,51 0,51 0,01 0,51 0,01 0,51 0,01 0,01 0,51 0,01 0,51 0,01 0,51 0,51 1,01 0,47 0,72 0,01 0,86 m2 1,47 1,01 0,00 1,01 1,36 1,79 1,01 1,13 1,32 1,51 1,51 1,01 1,01 1,51 1,51 1,01 1,51 1,01 1,51 1,01 1,01 1,51 1,01 1,51 1,01 1,51 1,51 2,01 1,47 1,72 1,01 0,00 m3 2,47 2,01 0,00 0,00 0,00 0,00 2,01 2,13 2,32 2,51 2,51 2,01 2,01 2,51 2,51 2,01 2,51 2,01 2,51 2,01 2,01 2,51 2,01 2,51 2,01 2,51 2,51 3,01 2,47 2,72 2,01 0,00 m4 3,47 3,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,51 3,51 3,01 3,01 3,51 3,51 3,01 3,51 3,01 3,51 3,01 3,01 3,51 3,01 3,51 3,01 3,51 3,51 4,01 3,47 3,72 3,01 0,00 m5 4,47 4,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4,51 4,01 4,01 4,51 4,51 4,01 4,51 4,01 4,51 4,01 4,01 4,51 4,01 4,51 4,01 4,51 4,51 5,01 4,47 4,72 4,01 0,00 m6 5,47 5,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5,51 0,00 5,01 5,51 0,00 5,01 5,51 5,01 5,51 5,01 5,01 5,51 5,01 5,51 5,01 5,51 5,51 6,01 5,47 5,72 5,01 0,00 m7 6,47 6,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 6,51 0,00 6,01 6,51 0,00 0,00 0,00 6,01 6,51 6,01 6,01 6,51 6,01 6,51 6,01 6,51 6,51 7,01 6,47 6,72 6,01 0,00 m8 7,47 7,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 7,51 0,00 7,01 7,51 0,00 0,00 0,00 7,01 0,00 7,01 7,01 7,51 7,01 7,51 7,01 7,51 7,51 8,01 7,47 7,72 7,01 0,00
1 105,48 7,5 100 (continua en pgina siguiente)
74
(continuacin tabla 8) m9 8,47 8,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 8,51 0,00 8,01 8,51 0,00 0,00 0,00 8,01 0,00 0,00 8,01 0,00 8,01 8,51 8,01 8,51 8,51 9,02 8,47 8,72 8,01 m10 9,47 9,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 9,51 0,00 9,02 9,51 0,00 0,00 0,00 9,02 0,00 0,00 9,02 0,00 0,00 0,00 9,02 9,51 9,51 10,02 9,47 9,72 9,01 m11 m12 m13 m14 0,00 m15 0,00 m16 0,00 m17 0,00 m18 0,00 m19 0,00 m20 0,00 m21 0,00
10,47 11,47 12,48
10,02 11,02 12,02 13,02 14,02 15,02 16,02 17,02 18,02 19,02 20,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10,51 11,51 12,52 13,52 14,52 15,52 16,52 17,52 18,52 19,52 20,52 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10,02 11,02 12,02 13,02 14,02 15,02 16,02 17,02 18,02 19,02 20,02 10,51 11,51 12,52 13,52 14,52 15,52 16,52 17,52 18,52 19,52 20,52 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10,02 11,02 12,02 13,02 14,02 15,02 16,02 17,02 18,02 19,02 20,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10,02 11,02 12,02 13,02 14,02 15,02 16,02 17,02 18,02 19,02 20,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10,51 11,51 12,52 13,52 14,52 15,52 16,52 17,52 18,52 19,52 20,52 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10,47 11,47 12,47 10,72 11,72 12,73
10,01 11,01 12,01 13,02 14,02 15,02 16,02 17,02 18,02 19,02 20,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00 0,00 (continua en pgina siguiente)
75
(continuacin tabla 8) m22 m23 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m24 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m26 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m27 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m28 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m29 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m31 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m32 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 m33 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
21,52 22,52 23,52 0,00 0,00 0,00
21,02 22,02 23,02 24,02 21,52 22,52 23,52 24,52 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
21,02 22,02 23,02 24,02 25,03 26,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
21,02 22,02 23,02 24,02 25,03 26,03 27,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
21,52 22,52 23,52 24,52 25,52 26,52 27,52 28,53 29,53 30,53 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
76
3.3. Descripcin estadstica de los datos
En esta seccin se presenta el anlisis del nmero de datos disponibles. Sobre el total de datos anuales, se muestra el promedio de ttulos disponibles semanalmente, junto a otros estadsticos de inters, como son la desviacin tpica, la mediana, el mximo y el mnimo de la variable nmero de ttulos semanales. Todo ello para cada uno de los pases analizados y cada ao del perodo 19922004. En el grfico 2 se muestra la distribucin anual por pases del promedio de ttulos semanales.
Grfico 2. Promedio semanal de datos para cada pas.

1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Alemania
Espaa
Francia
Italia
Reino Unido
USA
3.3.1. Alemania
La tabla 9 recoge la descripcin de los datos de Alemania. El nmero de datos anuales as como el promedio de datos semanales va aumentando hasta el ao 1998, sobrepasando los diez mil datos anuales. A partir de este ao, el nmero de datos anuales se reduce y es inferior a diez mil. En el primero y segundo ao de la muestra, el promedio de datos semanales en los dos primeros vencimientos analizados (inferior a un ao y entre 1 y 3 aos) es escaso debido a la falta de informacin, como se ha comentado previamente. Incluso hay alguna semana que tan slo tiene dos datos por tramo de vencimiento. La mayora de datos se concentran en el tramo entre 5 y 15 aos,
77
que a partir del ao 1995 representan el 30% aproximadamente del total de ttulos. Sin embargo, entre 1994 y 1998, alrededor del 55% de los datos presentan un vencimiento inferior a 5 aos. A partir del ao 1999 estos ttulos representan aproximadamente el 45%.
Tabla 9. Descripcin de los datos de Alemania.

Datos por Numero vencimiento de datos Todos 10.113 <1 ao 106 1-3 aos 106 3-5 aos 1.801 5-15 aos 7.652 >=15 aos 448 Todos 11.396 1993 <1 ao 402 1-3 aos 271 3-5 aos 3.577 5-15 aos 6.628 >=15 aos 518 Todos 11.832 1994 <1 ao 502 1-3 aos 1.752 3-5 aos 3.723 5-15 aos 5.081 >=15 aos 774 Todos 13.120 1995 <1 ao 867 1-3 aos 3.752 3-5 aos 3.488 5-15 aos 4.233 >=15 aos 780 Todos 13.640 1996 <1 ao 2.086 1-3 aos 3.925 3-5 aos 2.952 5-15 aos 3.897 >=15 aos 780 Todos 12.117 1997 <1 ao 2.384 1-3 aos 3.462 3-5 aos 1.664 5-15 aos 3.897 >=15 aos 710 (continua en pgina siguiente) 1992 Media de Desviacin Mediana datos estndar semanales 190,81 17,38 192 2,00 0,00 2 2,00 0,00 2 33,98 11,51 37 144,38 14,30 146 8,78 2,06 10 219,15 9,88 222 7,73 4,68 7,73077 5,21 4,23 2 68,79 8,73 72 127,46 6,67 126 9,96 0,59 10 227,54 3,87 225 9,65 0,76 10 33,69 10,80 35 71,60 2,67 70 97,71 6,65 95 14,88 0,43 15 252,31 5,75 255 16,67 5,85 15 72,15 8,64 75 67,08 4,65 65 81,40 5,05 80 15,00 0,00 15 262,31 7,12 265 40,12 4,85 40 75,48 3,97 75 56,77 4,62 55 74,94 3,04 75 15,00 0,00 15 233,02 15,04 235 45,85 5,26 45 66,58 5,30 65 32,00 7,08 30 74,94 5,40 75 13,65 2,23 15 Mnimo 82 2 2 6 70 2 205 2 2 52 120 8 222 8 12 65 90 13 239 8 50 60 75 15 245 28 65 50 70 15 155 24 49 19 51 10 Mximo 202 2 2 52 166 10 232 12 12 77 141 13 235 10 50 75 115 15 260 25 80 75 95 15 270 45 80 65 80 15 250 55 75 50 80 17
78
(continuacin tabla 9) Todos 1998 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1999 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2000 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2001 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2002 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2003 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2004 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos
10.322 2.242 2.948 774 3.231 1.127 8.865 1.813 1.597 765 3.199 1.491 7.739 1.392 828 1.062 2.641 1.816 7.402 817 764 1.661 2.302 1.858 7.957 1.139 1.194 1.213 2.851 1.560 9.016 1.885 1.680 767 2.888 1.796 9.450 2.231 1.340 1.052 2.972 1.855
194,75 42,30 55,62 14,60 60,96 21,26 170,48 34,87 30,71 14,71 61,52 28,67 148,83 26,77 15,92 20,42 50,79 34,92 142,35 15,71 14,69 31,94 44,27 35,73 153,02 21,90 22,96 23,33 54,83 30,00 173,38 36,25 32,31 14,75 55,54 34,54 178,30 42,09 25,28 19,85 56,08 35,00
14,61 5,38 5,49 2,76 6,36 3,16 8,14 4,04 6,10 1,18 3,10 1,87 4,83 3,81 3,38 2,52 1,93 2,65 3,08 3,51 1,18 3,85 4,44 4,09 11,91 10,64 3,61 2,54 0,90 0,00 3,25 5,75 3,98 2,92 2,08 1,43 2,58 2,51 3,52 0,74 1,95 0,00
194 42 55 15 65 20 172 35 30 15 60 29 147 25 15 20 50 35 143 15 15 35 45 35 156 25 22 25 55 30 175 40 35 15 55 35 179 42 25 20 55 35
140 27 36 10 44 14 185 27 20 10 48 20 141 18 10 15 49 28 131 6 10 20 35 30 134 5 15 20 50 30 163 25 20 10 50 29 173 35 20 15 54 35
221 50 65 21 70 28 143 44 45 15 65 30 161 37 23 25 58 40 148 23 15 35 50 40 170 40 30 30 57 30 179 45 37 21 60 35 182 47 30 20 60 35
79
3.3.2. Espaa
La tabla 10 recoge los resultados para Espaa. Es el pas con menor nmero de datos y con todos los datos de mercado disponibles, ya que se han obtenido directamente de la web del Banco de Espaa. Se destaca que tanto en el ao 1992 como en el 1995 no hay datos para vencimientos iguales o superiores a 15 aos. En general, hay muy pocos datos para este tramo de vencimiento. La mayora de datos se concentran en plazos inferiores a 1 ao y entre 5 y 15 aos hasta 1996. A partir de este ao, la mayora de ttulos presentan vencimientos entre 1 y 3 aos y entre 5 y 15 aos, aunque tambin es importante el volumen de datos con vencimiento inferior a un ao. Sobre todo el primer ao de la muestra es el que ofrece menor nmero de datos. Entre 1992 y 1995, el 70% de los ttulos de la base de datos se sitan en vencimientos inferiores a 5 aos. Posteriormente, este porcentaje se reduce hasta el 60%. Tabla 10. Descripcin de los datos de Espaa.
Datos por Numero de vencimiento datos Todos 4.284 <1 ao 1.644 1-3 aos 1.050 3-5 aos 897 5-15 aos 693 >=15 aos 0 Todos 5.226 1993 <1 ao 1.674 1-3 aos 975 3-5 aos 1.129 5-15 aos 1.430 >=15 aos 18 Todos 6.168 1994 <1 ao 1.690 1-3 aos 1.572 3-5 aos 1.098 5-15 aos 1.765 >=15 aos 43 Todos 6.476 1995 <1 ao 1.863 1-3 aos 1.597 3-5 aos 1.183 5-15 aos 1.833 >=15 aos 0 (continua en pgina siguiente) 1992 Media de Desviacin Mediana datos estndar semanales 80,83 14,71 84 31,02 9,51 30 19,81 4,23 20 16,92 3,88 17 13,08 3,19 14 100,50 15,72 102 32,19 8,63 32 18,75 4,09 19 21,71 3,28 22,5 27,50 6,51 28 4,50 1,00 4,5 118,62 16,47 119,5 32,50 9,64 31,5 30,23 5,12 30 21,12 3,98 20,5 33,94 5,35 35 4,78 0,44 5 124,54 17,64 126 35,83 9,74 32,5 30,71 6,92 29,5 22,75 5,27 23,5 35,25 5,99 35 Mnimo 19 6 7 4 2 60 13 8 13 12 3 72 14 17 12 19 4 76 20 11 10 18 Mximo 103 50 28 28 20 140 57 30 29 36 5 156 59 40 30 40 5 156 59 43 31 45 -
80
(continuacin tabla 10) Todos 7.009 1996 <1 ao 2.099 1-3 aos 1.582 3-5 aos 983 5-15 aos 2.254 >=15 aos 91 Todos 7.675 1997 <1 ao 1.715 1-3 aos 2.208 3-5 aos 1.261 5-15 aos 2.340 >=15 aos 151 Todos 6.962 1998 <1 ao 1.578 1-3 aos 1.803 3-5 aos 1.145 5-15 aos 2.175 >=15 aos 261 Todos 6.341 1999 <1 ao 1.342 1-3 aos 1.587 3-5 aos 1.014 5-15 aos 2.033 >=15 aos 365 Todos 6.504 2000 <1 ao 1.257 1-3 aos 1.796 3-5 aos 1.103 5-15 aos 2.096 >=15 aos 252 Todos 6.379 2001 <1 ao 1.078 1-3 aos 1.587 3-5 aos 1.140 5-15 aos 2.104 >=15 aos 470 Todos 6.449 2002 <1 ao 1.344 1-3 aos 1.614 3-5 aos 719 5-15 aos 2.183 >=15 aos 589 Todos 6.725 2003 <1 ao 1.417 1-3 aos 1.663 3-5 aos 860 5-15 aos 2.308 >=15 aos 477 (continua en pgina siguiente)
134,79 40,37 30,42 18,90 43,35 3,64 147,60 32,98 42,46 24,25 45,00 4,31 131,36 29,77 34,02 21,60 41,04 4,92 121,94 25,81 30,52 19,50 39,10 7,02 125,08 24,17 34,54 21,21 40,31 4,85 122,67 20,73 30,52 21,92 40,46 9,04 124,02 25,85 31,04 13,83 41,98 11,33 129,33 27,25 31,98 16,54 44,38 9,17
17,11 8,85 4,53 3,52 5,65 1,08 21,87 12,03 10,53 4,49 6,07 0,99 21,79 8,20 8,36 4,88 6,82 1,71 17,44 7,62 6,63 3,56 5,87 2,36 16,67 5,89 6,86 3,54 6,56 0,46 14,04 5,43 4,18 3,89 6,02 1,40 14,74 4,91 5,63 3,93 7,04 2,48 15,60 7,51 5,57 2,97 4,96 1,48
139,5 40 31 20 44 4 152 33,5 42,5 25 46,5 5 134 29 34 20 43 5 121 25 31 19,5 39 7 124,5 23 33,5 21 41 5 125 20,5 30 22 41 10 126 26 31 14 42 10 131,5 28 33 17 45 10
81 20 17 12 27 2 90 12 17 12 24 1 71 15 10 12 19 2 82 11 12 10 25 3 87 11 20 13 26 3 63 9 20 11 15 4 70 11 13 5 23 6 64 12 13 7 20 3
163 59 42 25 55 5 189 61 64 30 54 5 183 56 53 32 52 10 158 46 46 27 52 10 162 41 49 31 56 5 150 31 43 30 49 10 141 37 41 22 57 15 150 46 43 23 50 10
81
(continuacin tabla 10) Todos 2004 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos
7.036 1.865 1.474 946 2.337 414
132,75 35,19 27,81 17,85 44,09 7,81
12,61 5,52 4,88 3,56 4,00 1,48
137 36 27 19 44 8
93 17 17 6 29 5
148 45 40 24 53 10
3.3.3. Francia
La descripcin de datos para Francia se recoge en la tabla 11. El promedio de datos semanales disponibles es similar en cada ao desde 1992 hasta 2000; excepto en 1996, cuando hay ms de 11.000 datos anuales. A partir del 2001, el nmero de datos disponibles anuales va creciendo hasta ser superior a 14.000 en 2004. El mayor volumen de ttulos presenta vencimientos entre 5 y 15 aos hasta 2000, representado un porcentaje entre el 50% y 55% del total de datos. Sin embargo, a partir del ao 2001, aumenta considerablemente la cantidad de datos para todos los plazos, destacando mayoritariamente la emisin de ttulos con vencimiento inferior al ao, volumen que acaba superando los dems plazos. En los tres ltimos aos de la muestra, los ttulos inferiores a 1 ao representan alrededor del 40% de todos los ttulos disponibles. Tabla 11. Descripcin de los datos de Francia.
Datos por Numero de vencimiento datos Todos <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1993 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1994 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos (continua en pgina siguiente) 1992 6.582 984 246 1.013 3.973 366 7.010 982 531 1.333 3.689 475 7.785 996 840 1.167 4.304 478 Media de datos semanales 124,19 18,57 4,64 19,11 74,96 7,79 134,81 18,88 10,21 25,63 70,94 9,13 149,71 19,15 16,15 22,44 82,77 9,19 Desviacin Mediana estndar 13,38 2,49 0,62 4,96 8,71 2,53 7,85 2,02 2,20 4,67 4,74 1,91 7,27 1,99 6,12 4,30 3,94 1,83 125 20 5 19 75 10 135,5 20 10 28 70 10 150 20 16,5 20 80 10 Mnimo 45 8 2 6 29 3 120 12 4 19 65 5 136 12 5 10 78 4 Mximo 140 20 5 30 85 10 150 20 15 30 80 10 164 20 30 30 90 10
82
(continuacin tabla 11) Todos 1995 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1996 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1997 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1998 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1999 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2000 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2001 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2002 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos (continua en pgina siguiente)
8.491 1.258 1.483 903 4.329 518 11.503 3.446 1.415 1.490 4.590 562 8.697 1.693 754 1.106 4.627 517 8.295 838 1.158 1.248 4.585 466 6.818 896 599 1.287 3.410 626 8.065 1.429 900 1.473 3.603 660 9.408 2.528 1.292 1.132 3.361 1.095 11.914 4.422 1.738 1.232 3.449 1.073
163,29 24,19 28,52 17,37 83,25 9,96 217,04 65,02 27,21 28,65 88,27 10,81 167,25 32,56 14,50 21,27 88,98 9,94 156,51 15,81 21,85 23,55 86,51 8,79 131,12 17,23 11,52 24,75 65,58 12,04 155,10 27,48 17,31 28,33 69,29 12,69 180,92 48,62 24,85 21,77 64,63 21,06 229,12 85,04 33,42 23,69 66,33 20,63
18,97 12,00 5,79 4,72 4,63 0,19 39,03 23,19 4,35 3,99 4,41 1,95 28,16 25,80 3,23 2,90 4,48 0,42 15,21 10,64 3,39 4,62 6,78 1,94 12,83 7,05 4,47 5,93 4,98 2,47 21,25 20,00 5,55 3,02 4,82 2,10 14,93 14,31 5,22 2,28 4,53 3,53 17,96 14,12 4,49 1,94 2,46 1,93
160 23 30 20 82,5 10 216 64 27 30 90 10 159 24 15 20 90 10 153 14 22 25 85 10 133 16 11 25 65 10,5 145,5 17 17 29 70 13 178 45,5 25 20 65 20 231,5 86,5 35 25 65 20
133 5 20 10 75 9 1 1 10 20 79 9 107 3 10 18 66 7 119 4 12 13 66 5 96 9 4 14 51 8 120 5 5 17 47 9 155 28 14 20 56 12 172 59 18 17 59 16
214 59 40 25 90 10 269 117 35 35 95 15 263 121 20 30 95 10 195 45 28 30 95 10 154 34 21 35 73 15 197 69 26 35 75 15 225 92 35 26 70 25 261 116 40 25 70 25
83
(continuacin tabla 11) Todos 2003 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2004 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos
13.788 5.992 1.590 1.074 3.696 1.436 14.731 6.015 1.265 1.172 4.547 1.732
264,19 115,23 29,62 20,65 71,08 27,62 277,66 113,49 23,58 22,11 85,79 32,68
9,64 11,18 6,20 1,40 3,03 2,59 9,09 9,82 2,73 2,49 12,66 3,03
265,5 118 28,5 20 70 29 278 113 24 20 90 30
247 95 20 19 63 23 260 97 20 19 70 30
283 138 40 25 75 30 300 136 33 25 110 40
3.3.4. Italia
La tabla 12 recoge los datos de Italia. El promedio de datos disponibles por semana va aumentado progresivamente hasta 1999. A partir de este ao, el volumen de datos es bastante estable hasta el ao 2002, fecha a partir de la cual el nmero de ttulos por semana se reduce. Se destaca que no hay ttulos en determinados vencimientos de distintos aos. No hay datos para vencimientos superiores a 15 aos en el ao 1992, tampoco para plazos entre 5 y 15 aos en 2001 ni para vencimientos entre 3 y 5 aos en 2003 y 2004. La mayora de ttulos se concentran en plazos entre 5 y 15 aos hasta el ao 1997. A partir del 1998 los ttulos mantienen vencimientos inferiores, principalmente plazos menores a 3 aos. A partir del ao 1997, los ttulos con un vencimiento inferior a 3 aos representan ms del 50% de todos los ttulos y este porcentaje va incrementndose hasta el ao 2003, cuando esta proporcin es ms del 80% de los datos disponibles. En el ao 2004, sin embargo, los ttulos con vencimiento inferior a los 3 aos se reducen al 68% del total de ttulos.
Tabla 12. Descripcin de los datos de Italia.

Datos por Numero de vencimiento datos Todos 3.491 <1 ao 130 1-3 aos 65 3-5 aos 557 5-15 aos 2.739 >=15 aos 0 (continua en pgina siguiente) 1992 Media de Desviacin Mediana datos estndar semanales 65,87 10,72 68 2,45 0,85 2 1,23 0,42 1 10,51 2,73 10 51,68 8,42 55 Mnimo 19 2 1 2 14 Mximo 81 4 2 15 60 -
84
(continuacin tabla 12) Todos 5.343 1993 <1 ao 128 1-3 aos 265 3-5 aos 1.146 5-15 aos 3.743 >=15 aos 61 Todos 7.050 1994 <1 ao 160 1-3 aos 740 3-5 aos 2.396 5-15 aos 3.497 >=15 aos 257 Todos 9.548 1995 <1 ao 703 1-3 aos 1.896 3-5 aos 2.524 5-15 aos 4.166 >=15 aos 259 Todos 12.482 1996 <1 ao 2.219 1-3 aos 3.852 3-5 aos 1.897 5-15 aos 4.254 >=15 aos 260 Todos 16.697 1997 <1 ao 4.461 1-3 aos 4.100 3-5 aos 3.088 5-15 aos 4.294 >=15 aos 754 Todos 17.113 1998 <1 ao 4.935 1-3 aos 4.580 3-5 aos 3.711 5-15 aos 2.894 >=15 aos 993 Todos 17.373 1999 <1 ao 3.577 1-3 aos 6.487 3-5 aos 4.002 5-15 aos 2.276 >=15 aos 1.031 Todos 17.025 2000 <1 ao 2.038 1-3 aos 10.539 3-5 aos 3.082 5-15 aos 384 >=15 aos 982 (continua en pgina siguiente)
102,75 2,46 5,10 22,04 71,98 8,71 135,58 9,41 14,23 46,08 67,20 4,94 183,62 13,52 36,46 48,54 80,12 4,98 240,04 42,67 74,08 36,48 81,81 5,00 321,10 85,79 78,85 59,38 82,58 14,50 322,89 93,11 86,42 70,02 54,60 18,74 334,10 68,79 124,75 76,96 43,77 19,83 327,40 39,19 202,67 59,27 8,73 18,88
17,77 0,85 2,09 10,57 8,22 2,14 19,18 0,94 4,84 8,20 6,31 0,31 17,49 2,15 19,26 7,23 4,66 0,14 57,56 49,80 11,08 5,55 5,97 0,00 57,64 53,52 10,63 6,95 7,84 2,99 55,13 23,55 14,41 11,23 10,23 3,10 15,86 7,29 10,81 4,12 10,90 0,71 9,83 19,83 11,57 11,66 4,73 2,06
103 2 6 17,5 74,5 9 133,00 10 15 46,5 70 5 180 15 30,5 49,5 80 5 212,5 15 87 35 80 5 308 70,5 82,5 60 85 15 434 103 89 72 55 20 336 69,5 125 75 45 20 329,5 30 205 60 5 20
57 2 1 9 28 4 102 8 5 26 39 3 159 8 13 35 72 4 189 5 50 30 70 5 184 14 39 39 54 5 71 18 22 13 13 5 271 52 87 64 30 16 262 16 172 40 3 15
136 4 7 40 84 10 160 10 20 55 75 5 212 15 70 60 90 5 400 190 75 45 90 5 433 183 95 70 94 20 355 119 105 80 65 20 362 89 141 85 60 20 336 70 220 80 19 20
85
(continuacin tabla 12) Todos 2001 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2002 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2003 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2004 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos
17.720 8.242 7.196 983 0 1.299 17.150 9.381 5.882 70 189 1.628 14.679 9.797 2.430 0 691 1.761 12.706 7.952 770 0 1.632 2.352
340,77 158,50 138,38 18,90 24,98 329,81 180,40 113,12 5,00 9,00 31,31 282,29 188,40 46,73 13,29 33,87 239,74 150,04 14,53 30,79 44,38
16,42 19,57 4,84 8,95 0,14 11,65 10,93 19,01 1,18 2,12 3,35 13,20 8,13 15,77 2,38 4,19 7,93 11,27 4,62 5,98 3,90
343 165 139 20 25 332 180 113,5 5 10 30 281 189 45 15 34 238 154 14 31 45
285 107 118 10 24 293 128 80 2 4 25 255 170 30 10 30 224 128 10 15 35
363 183 148 36 25 351 195 142 8 10 35 303 205 78 15 40 255 170 29 36 50
3.3.5. Reino Unido
Los datos referentes al Reino Unido se exponen en la tabla 13. El promedio de datos disponible por semana es bastante similar en todos los aos y su valor se halla entre 110 y 170. La mayora de ttulos se incluyen en el tramo entre 5 y 15 aos. En este tramo se incluye entre el 40 y 50% del total de datos para los aos 1992-1999. A partir del ao 2000, representan alrededor del 30% de los datos. En todos los aos de la muestra, ms del 50% de los ttulos se concentran en plazos superiores a los 5 aos.
86
Tabla 13. Descripcin de los datos del Reino Unido.

Datos por Numero de vencimiento datos Todos 7.301 <1 ao 342 1-3 aos 1.044 3-5 aos 1.893 5-15 aos 2.895 >=15 aos 1.127 Todos 6.529 1993 <1 ao 757 1-3 aos 418 3-5 aos 884 5-15 aos 3.290 >=15 aos 1.180 Todos 8.211 1994 <1 ao 756 1-3 aos 1.102 3-5 aos 1.221 5-15 aos 3.955 >=15 aos 1.177 Todos 8.698 1995 <1 ao 1.168 1-3 aos 931 3-5 aos 1.055 5-15 aos 4.276 >=15 aos 1.268 Todos 9.027 1996 <1 ao 1.188 1-3 aos 1.443 3-5 aos 725 5-15 aos 4.199 >=15 aos 1.472 Todos 5.658 1997 <1 ao 1.204 1-3 aos 1.053 3-5 aos 600 5-15 aos 1.861 >=15 aos 940 Todos 9.282 1998 <1 ao 1.539 1-3 aos 837 3-5 aos 1.085 5-15 aos 4.104 >=15 aos 1.717 (continua en pgina siguiente) 1992 Media de Desviacin datos Mediana estndar semanales 137,75 14,94 143 6,45 4,06 5 19,70 1,73 20 35,72 4,38 35 54,62 5,30 55 21,26 4,77 23 125,56 10,59 128,5 14,56 1,21 15 8,53 2,27 10 17,00 2,43 15 63,27 7,92 65 22,69 2,62 24,5 157,90 5,09 160 14,54 1,24 15 21,19 2,89 20 23,48 2,91 25 76,06 3,19 75 22,63 2,45 24 167,27 3,04 167 22,46 3,22 25 17,90 2,95 19,5 20,29 3,35 20 82,23 2,64 80 24,38 2,00 25 173,60 3,90 175 22,85 2,69 25 27,75 3,71 30 13,94 2,50 15 80,75 4,37 80 28,31 3,68 30 108,81 4,63 110 23,15 2,40 25 20,25 3,32 20 11,54 2,47 10 35,79 2,60 35 18,08 2,63 20 175,13 10,99 175 29,04 3,47 30 15,79 4,22 15 20,47 2,74 20 77,43 5,43 80 32,40 3,80 35 Mnimo 52 2 8 12 22 8 105 9 5 15 50 15 146 9 14 20 70 19 161 12 15 15 79 20 165 17 20 10 70 20 101 17 15 10 34 13 133 20 10 14 56 19 Mximo 160 20 20 40 60 30 145 15 10 20 80 25 165 15 25 30 80 25 175 25 25 25 90 30 180 25 35 20 85 30 135 25 26 18 51 24 190 35 25 25 85 35
87
(continuacin tabla 13) Todos 1999 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2000 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2001 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2002 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2003 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2004 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos
8.360 1.028 990 1.405 3.403 1.534 8.631 1.031 1.234 1.420 3.256 1.690 8.204 1.177 1.460 977 2.939 1.651 8.672 1.265 1.330 1.090 3.007 1.980 8.789 1.474 1.004 1.261 3.017 2.033 8.965 1.122 1.395 1.502 2.645 2.301
160,77 19,77 19,04 27,02 65,44 29,50 165,98 19,83 23,73 27,31 62,62 32,50 157,77 22,63 28,08 18,79 56,52 31,75 166,77 24,33 25,58 20,96 57,83 38,08 169,02 28,35 19,31 24,25 58,02 39,10 169,15 21,17 26,32 28,34 49,91 43,42
14,01 4,87 4,37 3,25 7,32 2,50 8,80 2,15 4,10 2,65 3,25 2,97 13,52 4,50 2,57 5,30 4,84 4,94 6,30 2,00 4,26 3,01 5,38 2,56 4,08 2,69 3,03 3,17 3,10 1,89 3,51 2,91 3,82 2,38 3,16 2,33
160,5 20 20 25,5 65 30 169,5 20 25 26 64,5 35 160 23 30 17 59 30 168 25 25 20 57,5 40 170 30 20 25 60 40 170 20 25 30 50 45
75 6 12 12 31 14 131 12 17 22 50 24 106 15 20 12 35 24 136 16 20 15 43 32 157 19 15 20 50 35 158 13 20 24 45 40
180 30 25 30 75 32 175 25 30 31 66 35 173 30 30 30 60 40 175 30 30 26 75 40 180 31 25 30 65 40 175 25 30 30 55 45
3.3.6. Estados Unidos
La tabla 14 resume la informacin de la base de datos de Estados Unidos. Se destaca que este pas es el que dispone de mayor nmero de datos ya que es un mercado mucho ms lquido. El promedio de datos semanales es muy superior al resto de pases analizados. El mayor volumen de datos se concentra en el plazo situado entre 5 y 15 aos, pero slo hasta 1994, ya que a partir de este ao los ttulos entre 1 y 5 aos son los que dominan. Concretamente, a partir de esta fecha los datos
88
situados entre 1 y 3 aos son los de mayor volumen, aunque slo representan entre el 25% y 30% de los ttulos. Entre 1996 y 2000, aproximadamente el 60% de los ttulos se concentran en vencimientos inferiores a 5 aos. A partir del 2001 este porcentaje pasa a situarse entre el 50% y 55%. En los ltimos aos de la muestra, los datos se distribuyen de forma bastante uniforme en todos los tramos o vencimientos. Tabla 14. Descripcin de los datos de Estados Unidos.
Datos por Numero de vencimiento datos Todos 21.512 <1 ao 502 1-3 aos 502 3-5 aos 512 5-15 aos 11.251 >=15 aos 8.745 Todos 25.842 1993 <1 ao 500 1-3 aos 500 3-5 aos 4.385 5-15 aos 11.515 >=15 aos 8.942 Todos 30.677 1994 <1 ao 498 1-3 aos 930 3-5 aos 9.602 5-15 aos 10.902 >=15 aos 8.745 Todos 36.510 1995 <1 ao 500 1-3 aos 6.144 3-5 aos 10.646 5-15 aos 10.567 >=15 aos 8.653 Todos 45.311 1996 <1 ao 1.680 1-3 aos 14.707 3-5 aos 9.683 5-15 aos 10.647 >=15 aos 8.594 Todos 52.890 1997 <1 ao 8.293 1-3 aos 16.005 3-5 aos 9.265 5-15 aos 10.372 >=15 aos 8.955 (continua en pgina siguiente) 1992 Media de Desviacin Mediana datos estndar semanales 405,89 49,82 415 9,47 1,12 10 9,47 1,12 10 9,66 8,68 5 212,28 27,42 219 165,00 19,32 175 496,96 45,41 510 9,62 0,80 10 9,62 0,80 10 84,33 28,94 85 221,44 19,63 229 171,96 14,54 180 589,94 43,11 591 9,58 0,82 10 17,88 13,53 10 184,65 25,47 194,5 209,65 9,85 210,5 168,17 7,89 170 702,12 37,92 690 9,62 0,80 10 118,15 41,82 115 204,73 5,49 205 203,21 3,34 204 166,40 2,50 165 871,37 50,08 866 32,31 20,68 20 282,83 36,42 295,5 186,21 2,57 186 204,70 4,61 205 165,26 2,06 165 1.017,12 32,34 1026 159,48 36,01 170 307,79 6,08 309 178,17 5,79 176 199,46 3,08 200 172,21 3,76 170 Mnimo 162 4 4 2 82 70 380 8 8 32 172 140 444 8 8 116 172 136 639 8 53 190 197 160 787 16 214 180 194 160 947 81 288 170 191 165 Mximo 465 10 10 35 240 180 551 10 10 145 240 180 645 10 55 213 220 175 670 10 200 215 210 170 955 85 325 190 215 170 1050 200 320 190 205 180
89
(continuacin tabla 14) Todos 1998 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 1999 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2000 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2001 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2002 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2003 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos Todos 2004 <1 ao 1-3 aos 3-5 aos 5-15 aos >=15 aos
52.495 9.476 14.897 8.713 10.106 9.303 48.197 8.961 13.342 7.002 9.391 9.501 43.373 8.600 11.331 5.393 8.948 9.101 38.835 7.098 9.909 4.578 8.728 8.522 35.841 6.966 8.536 3.907 8.496 7.936 34.091 5.881 7.972 3.992 8.848 7.398 36.894 5.669 8.489 6.104 9.624 7.008
990,47 178,79 281,08 164,39 190,68 175,52 926,87 172,33 256,58 134,65 180,60 182,71 834,10 165,38 217,90 103,71 172,08 175,02 746,83 136,50 190,56 88,04 167,85 163,88 689,20 133,96 164,15 75,13 163,38 152,62 655,60 113,10 153,30 76,77 170,15 142,27 696,11 106,96 160,16 115,17 181,58 132,23
44,10 8,09 11,99 12,67 11,20 6,52 51,01 10,23 17,13 9,80 10,88 8,87 35,89 6,17 13,37 12,13 7,28 5,95 28,19 12,14 6,49 7,46 5,60 5,53 12,84 4,76 11,22 3,59 5,56 4,47 20,14 8,19 6,19 6,67 7,76 12,81 5,15 5,96 12,95 5,84 4,01
1008 180 285 168 195 175 925 174 255 135 180 185 837 166 220 100 171 175 745 135 190 90 169,5 165 687,5 134,5 160 75 164 155 656,5 110 155 15 170,5 144 698 110 161 115 181 131
779 142 225 120 148 144 760 136 216 112 144 145 656 134 174 68 140 140 644 118 169 70 136 138 669 120 145 65 155 144 521 88 124 60 132 670 91 145 95 167 126
1015 185 295 178 205 180 1164 210 336 180 222 216 880 170 240 130 185 180 790 160 203 95 175 170 715 145 195 80 175 160 670 130 163 95 180 145 713 115 170 135 191 140
Captulo 4
Estimacin del modelo de Nelson y Siegel
4.1. Introduccin
Tal como se ha sealado en el primer captulo, el modelo que define la curva de tipos de inters vendr determinado por el objetivo de anlisis que se desee realizar. En el campo financiero, se aplican distintos mtodos para estimar los tipos forward. La finalidad radica en conseguir la precisin adecuada en la determinacin de los tipos de inters. Sin embargo, para el anlisis de poltica monetaria es ms importante captar la tendencia de la estructura temporal, no siendo necesaria una precisin tan rigurosa. Ello permite incrementar la simplicidad en la estimacin.
Tanto el modelo de Nelson y Siegel (1987) como el de Svensson (1994) son ampliamente usados en el contexto de poltica monetaria (vase tabla 1 del primer captulo). Ambos suelen proporcionar buenos resultados en trminos de bondad del ajuste y permiten estructuras temporales flexibles y suaves. Dado que el objetivo de este estudio es contrastar empricamente la integracin de los mercados financieros a travs de la variable tipo de inters, se considera adecuada la aplicacin de esta metodologa.
En particular, el modelo elegido en este trabajo, para estimar las curvas semanales de tipos de inters, es el definido por Nelson y Siegel (1987), principalmente porque la mayora de curvas de rendimiento presentan una nica curvatura. Se han estimado estructuras temporales mediante el modelo de Svensson (1994), sin embargo, este modelo ha generado problemas de
92
sobreparametrizacin, ya que no es frecuente encontrar curvas que presenten la segunda curvatura que define el modelo.
En la segunda seccin del captulo se desarrolla la metodologa utilizada para ajustar la curva de tipos de inters mediante el modelo de Nelson y Siegel. Esta metodologa se divide en varias etapas. En primer lugar, se describe el proceso de depuracin de los datos. Posteriormente, se define el criterio de optimizacin aplicado, que equivale a la minimizacin de la suma ponderada de los errores al cuadrado entre los precios de los ttulos y los precios ajustados por el modelo. Por ltimo, se detalla como se han estimado los parmetros mediante un algoritmo de Newton. Previamente se determina como se han obtenido los valores iniciales de los parmetros en este algoritmo.1 En la tercera seccin del captulo se analiza la bondad de los ajustes entre la estructura temporal de tipos estimada y las tasas de rendimiento. Finalmente, en la cuarta seccin, se identifican las formas de las curvas ms frecuentes que se dan en cada pas y ao.
4.2. Estimacin del modelo de Nelson y Siegel
El total de curvas a estimar asciende a 4.064, correspondientes a cada una de las semanas comprendidas entre 1992 y 2004, ambos inclusive, para cada uno de los seis pases considerados. Antes de proceder a la estimacin de los parmetros que definen el modelo, ha sido necesario depurar los datos, eliminando aquellas tasas de rendimiento (TIR) consideradas anmalas. A continuacin, se describe como se ha realizado el proceso de depuracin de la informacin.
4.2.1. Tratamiento previo a la estimacin
Para evitar obtener resultados errneos generados por la sensibilidad del modelo ante observaciones anmalas, ha sido necesario depurar los datos de forma previa a la estimacin de los parmetros. Para determinar cuales son los valores a eliminar, se ha utilizado la curva de rendimientos como aproximacin a la estructura temporal de tipos de inters.
El algoritmo de estimacin semanal de los parmetros del modelo de Nelson y Siegel se ha programado con el procedimiento IML de SAS.
Captulo 4 Estimacin del modelo de Nelson y Siegel
93
Las curvas de rendimiento son un instrumento previo a la obtencin de los parmetros de la estructura temporal de tipos de inters. La tasa de rendimiento rt ,i de un ttulo i en un momento t puede calcularse directamente despejndola de la ecuacin:
Pt , i =
mi =1
C (1 + r )
i t ,i
Mi
mi
+ N i (1 + rt , i )
Mi
(1)
A partir del precio del ttulo Pt ,i y conocido el cupn Ci , el nominal del ttulo N i , el momento de pago de los distintos cupones mi=1....Mi y el vencimiento M i , se obtiene la tasa de rendimiento igualando ambas partes de la ecuacin (1). Para ello se utiliza el algoritmo del gradiente.
Calculadas las TIR para cada ttulo, se supone dato anmalo de forma genrica, aquel ttulo que presenta una tasa interna de rendimiento muy elevada o muy baja, si se compara con la de otros ttulos con vencimiento similar (Geyer y Mader, 1999).
Algunos datos anmalos pueden ser originados por el hecho de que los precios de los ttulos que se han utilizados son precios medios de contratacin y no precios de liquidacin.2 Cuando el vencimiento del ttulo es inferior al ao, la TIR puede divergir notablemente en funcin del precio utilizado en su clculo ante una pequea modificacin del plazo. Contrariamente, no suele darse tanta diferencia cuando el vencimiento es mayor, pues el error relativo es menor.
Despus de estudiar el comportamiento de las TIR en una muestra de semanas representativa del perodo 1992-2004 y de los pases analizados, se realizan dos procesos de depuracin de los ttulos. En primer lugar, para cada semana analizada, se suprimen todos aquellos ttulos que cumplen las tres condiciones siguientes:
1. Ttulos con vencimiento inferior al medio ao. 2. La desviacin tpica de las tasas de rendimiento con vencimiento inferior al medio ao en la semana de estudio es superior al 0,0002. 3. La TIR del ttulo a eliminar cumple las siguientes condicines:
TIRt > mt + 0,75st TIRt < mt 0,75st ,

La fecha de contratacin es la que indica el boletn mientras que la fecha de liquidacin presenta un margen de algunos das hbiles que depende del pas emisor.
2
94
donde mt corresponde al valor medio de las tasas de rendimiento con un vencimiento inferior al ao para una determinada semana t y st equivale a la desviacin estndar de estos mismos datos.
Posteriormente, se realiza un segundo proceso de depuracin a partir de los grficos de las curvas de rendimiento semanales. Se eliminan, de forma arbitraria, todas aquellas observaciones con TIR negativas o que quedan alejadas de la propia curva de rendimientos. En el grfico 7, a modo de ejemplo, se ilustra con un crculo todas aquellas observaciones que se han eliminado en la primera semana del ao 1997 en Francia. De no haber sido eliminados, estos valores distorsionaran considerablemente el vector de parmetros estimado en el modelo de Nelson y Siegel. Hay que destacar que todos los ttulos que han sido excluidos pertenecen al corto o medio plazo (inferior a 5 aos en este caso).
Grfico 7. Curva de rendimientos de la semana 1 del ao 1997 en Francia.

0,08 0,07 0,06 0,05 Rendimiento 0,04 0,03 0,02 0,01 0 0 -0,01 -0,02 Vencimiento (aos) 5 10 15 20 25 30
95
4.2.2. Definicin del criterio de optimizacin
Los distintos modelos que definen la estructura temporal de tipos de inters tienen como objetivo estimar los tipos al contado, los tipos a plazo o la funcin de descuento a partir de ttulos de deuda pblica. En realidad dichos tipos (al contado, a plazo o funcin de descuento) no se conocen y la nica informacin disponible para un perodo del tiempo t es la relacionada con el precio de un ttulo ( Pt , i ), su nominal o principal ( N i ), el cupn ( Ci ), las fechas de pago de dichos cupones (mi=1....Mi) y el vencimiento (Mi), para un conjunto de ttulos i=1,2,...,n. Con la informacin conocida y a partir la ecuacin (19) del primer captulo, el precio terico de un ttulo i puede definirse como:
Pt , i = Ci t , mi + N i t , M i .
mi =1
Mi
(2)
Sustituyendo el factor de descuento t , mi por la expresin equivalente que define el modelo de Nelson y Siegel (vase ecuacin 3 del captulo 2):
m ( ) = exp 0 m ( 1 + 2 ) 1 1 exp

m m + 2 mexp , 1 1
(3)
se obtiene la funcin del precio terico de un ttulo i en un momento del tiempo t :3
Mi m Pt , i = Ci exp 0, t mi ( 1, t + 2, t ) 1, t 1 exp i mi =1 1,t
+ (4) M M + N i exp 0, t M i ( 1, t + 2, t ) 1, t 1 exp i + 2 M i exp i + t , i , 1, t 1, t m + 2, t mi exp i 1, t
donde t,i son los errores aleatorios independientes e igualmente distribuidos (iid) mediante una
2 normal con media 0 y varianza para i=1,,nt,i, siendo nt,i el nmero de ttulos en la semana t.
La variable t est expresada en semanas puesto que las estimaciones de la curva presentan periodicidad semanal.
96
Como primera aproximacin, para estimar el vector de parmetros t = 0,t , 1,t , 2,t , 1,t
correspondiente a la semana t, se minimiza la suma de errores al cuadrado (SEC) entre el precio observado de un ttulo en un momento dado Pi ,t
( ) y el precio ajustado por el modelo ( P ) :

i ,t
SECt t = et ,i t
i =1
( )
nt ,i
( ( ))
= Pt ,i Pt ,i .
2 i =1
nt ,i
(5)
Los parmetros estimados se obtienen mediante la minimizacin de la suma de cuadrados definida anteriormente. Dado que se trata de una ecuacin no lineal, el sistema de ecuaciones normales:
SECt = 0 para k = 0,1, 2 , t , k SECt = 0, t ,1
resultante para obtener los parmetros, no puede resolverse numricamente. Por lo tanto, el proceso de minimizacin se realiza mediante el algoritmo de Newton, que se describe ms detalladamente en la siguiente seccin.
Una vez estimados los parmetros del modelo tras la minimizacin de la suma de cuadrados de los errores, pueden calcularse los precios ajustados como:
Mi m Pt , i = Ci exp 0, t mi 1,t + 2, t 1, t 1 exp i mi =1 1, t
+ N i exp 0, t M i 1,t + 2, t
+ M M 1,t 1 exp i + 2,t M i exp i , 1, t 1,t
m + 2 mi exp i 1,t
(6)
y obtener la tasa de rendimiento ajustada rt , i sustituyendo en la ecuacin (1) los precios tericos por
los ajustados.
Tal y como se ha demostrado en el captulo segundo, los cambios de curvatura y de pendiente se producen bsicamente en el corto y medio plazo. En general, el ajuste en el largo plazo es bastante
97
bueno, ya que la funcin, por definicin, es asinttica. Sin embargo, a veces, la curva estimada no ajusta muy bien en el tramo del corto y medio plazo, tramo donde debe recoger la pendiente y la curvatura. Esto sucede porque los precios son menos sensibles al tipo de inters que las tasas de rendimiento. Como alternativa para mejorar el ajuste en el corto y medio plazo, algunos trabajos proponen utilizar un error en precio ponderado por algn factor inversamente proporcional al plazo. Es habitual ponderar por la inversa de la duracin del ttulo (Ricart y Sicsic, 1995; Bolder y Strliski, 1999).
En este estudio se utiliza como criterio de ponderacin de los errores el siguiente peso:
t ,i =
1 d t ,i 1 d s =1 t , s
nt
donde dt ,i es la duracin del ttulo i de la semana t , que en este caso se corresponde con la duracin modificada propuesta por Hicks (1946). sta se define como:
d t ,i =
Pt ,i 1 . rt ,i Pt ,i
Con la incorporacin de esta ponderacin se consigue que en la estimacin de una determinada semana se d ms peso a los errores generado en el tramo del corto y medio plazo que en los errores del largo plazo. La inversa de la duracin implica que a menor vencimiento, mayor peso. La suma de cuadrados ponderada (SECP) que finalmente se minimiza para obtener el vector de parmetros estimados corresponde a:
SECPt t = t ,i et ,i t
i =1
( )
nt ,i
( ( ))
= t ,i Pt ,i Pt ,i
i =1
nt ,i
(7)
La definicin terica de los parmetros del modelo obliga a rechazar valores negativos en t , 0 y
t ,1 , ya que t , 0 recoge el tipo de inters para plazos infinitos y t ,1 est relacionado con la
98
posicin de la curvatura. Adems, debe cumplirse que el tipo de inters a corto plazo, equivalente a la suma de parmetros c = 0 + 1 , sea siempre positivo.
Una vez obtenido el vector de parmetros estimado t , sustituyendo sus valores en la expresin (3)
pueden calcularse los factores de descuento para cualquier vencimiento m. Los tipos al contado y forward tambin pueden obtenerse sustituyendo el valor de los parmetros estimados en las expresiones (1) y (2) del captulo 2.
4.2.3. Procedimiento de estimacin del vector de parmetros del modelo
La minimizacin de la funcin objetivo se realiza por el mtodo de Newton, que supone aplicar un procedimiento iterativo que, en general, se representa del siguiente modo:
j +1 = j + H 1 j
j j
(8)
donde se corresponde con la funcin a optimizar y H es la matriz de segundas derivadas de la funcin respecto al vector de parmetros .4
Para inicializar el procedimiento iterativo definido en la expresin (8) es necesario establecer un valor para el vector de parmetros iniciales 0, a partir del cual, iteracin tras iteracin, van obtenindose distintos vectores de parmetros. El procedimiento se detiene cuando se alcanza el criterio de convergencia definido por el analista. Dicho criterio de convergencia habitualmente est ligado a la mejora de la funcin objetivo que debe ser casi nula, o bien, est relacionado con la diferencia entre los parmetros obtenidos en una iteracin y la siguiente, que tambin debe situarse prxima a cero. Particularmente, en este trabajo se ha utilizado este ltimo criterio de convergencia.
Al estimar los parmetros del modelo de Nelson y Siegel por el mtodo de Newton, se ha manifestado la problemtica relacionada con el valor dado al vector de parmetros iniciales. Este vector influye significativamente en el vector de parmetros estimados que cumplen el criterio de convergencia. En muchas ocasiones, si el vector de parmetros iniciales se sita lejos del ptimo, el
Vase Greene (1998).
99
algoritmo no converge aunque se realicen muchas iteraciones. Por este motivo, se considera relevante describir como se ha calculado el vector de parmetros iniciales.
La dificultad descrita se acenta en aquellos perodos donde hay inestabilidad en los mercados financieros. En los aos anteriores a la Unin Monetaria Europea, la variacin del tipo de inters es elevada, sobre todo en los pases que integran esta unin. Posteriormente, dicha inestabilidad se repite en Estados Unidos a finales de 2001, cuando tienen lugar los atentados terroristas del 11-S. Esta situacin afecta a la variacin de los parmetros de forma significativa entre una semana y otra. Cuando hay estabilidad en el mercado financiero, en general los parmetros varan muy poco a lo largo del tiempo, por lo que es posible obtener una mejor estimacin. En perodos de estabilidad, normalmente los parmetros obtenidos en una semana son adecuados como valores iniciales para estimar los de la semana siguiente.
El paso previo de depuracin de datos, descrito en la seccin anterior, es importante en el sentido de que las observaciones anmalas poseen una influencia real en los valores de los parmetros estimados. Sin embargo, la previa eliminacin de los datos anmalos, no es suficiente para evitar la sensibilidad de los parmetros respecto a los valores iniciales.
Tal como es conocido, la relacin entre la curva de tipos de inters o cupn cero y la curva de rendimientos se diferencian por el sesgo del cupn (vase captulo 1). De modo que, la curva de rendimientos es una aproximacin para estimar los tipos de inters y comparar la bondad de ajuste. En este sentido, la curva de TIR es un buen punto de partida para definir unos valores iniciales.
Una forma de hallar estos valores es a partir del significado de los parmetros. Inicialmente pueden darse valores a 0 y 1 segn las tasas de rendimiento a corto y largo plazo de una determinada semana. Una vez conocidos estos dos parmetros, puede calcularse el parmetro 2 , siempre y cuando haya un mximo o mnimo en la curva de rendimientos. Grficamente, cuando se dispone de un nmero elevado de datos, puede buscarse aproximadamente las coordenadas de la funcin en dicho punto estacionario, (r,m). Segn se demuestra en el anexo 1, en el punto estacionario,
r = 0 + 2 exp 1 + 1 . 2
100
Conocidos 0 y 1 , de la ecuacin anterior se obtiene el valor inicial para 2 . El valor inicial para el ltimo parmetro, 1 , se obtiene de la siguiente ecuacin,
= 1
1 . 2
Sin embargo, no siempre la curva presenta un punto de estacionario y en estos casos no hay unos valores iniciales. La nica forma de hallar los valores ptimos es ir probando hasta que la curva estimada y la de rendimientos sean similares. Es frecuente probar con un rango amplio de valores y distintas combinaciones para escoger el mejor resultado, sin embargo, el coste temporal de este procedimiento es muy elevado. Es de utilidad ver la forma de la curva de rendimientos para conocer los signos y condiciones que deben cumplir los distintos parmetros. Estas relaciones son las expuestas en la tabla 1 del captulo segundo.
Una vez obtenidos los parmetros estimados de la primera semana del ao 1992 de un determinado pas, stos pueden utilizarse como parmetros iniciales en el procedimiento iterativo asociado a la estimacin de los parmetros en la siguiente semana de este mismo pas. Supuestamente, esta interconexin entre dos semanas consecutivas podra repetirse de forma correlativa para todas las semanas del perodo 1992-2004. No obstante, la variabilidad de los mercados financieros entre los aos 1992 y 1998 provoca cierta dificultad en la estimacin. Muchas veces es necesario ir reajustando los parmetros iniciales semana a semana. A partir del ao 1999, especialmente en los pases que integran la Unin Monetaria Europea, la obtencin de los parmetros se simplifica bastante gracias a la estabilidad e integracin de los mercados. Cabe sealar que a partir de los atentados del 11-S en Estados Unidos, y durante algunas semanas posteriores, se genera una incertidumbre en los mercados que se refleja directamente en el grado de dificultad para lograr los parmetros estimados.
En el anexo 2 se presenta el anlisis descriptivo de los parmetros semanales estimados para cada ao y pas estudiado.
101
4.3. Bondad de ajuste
Tal y como se ha descrito anteriormente, para estimar los parmetros que definen el modelo de Nelson y Siegel, se minimiza la suma de cuadrados ponderados de los errores entre los precios observados y ajustados. Sin embargo, el objetivo final es el de obtener unos parmetros que permitan ajustar la estructura de los tipos de inters cada semana. En este sentido, adems de minimizar los errores en precios, tambin es adecuado valorar la cuanta de los errores entre la curva de rendimientos y la curva de tipos estimada por el modelo. Es por ello que se calcula, para cada pas y cada semana, el error al cuadrado medio de las tasas de rendimiento segn:
ECM t =
( rt ,i rt ,i )
i =1
nt ,i
nt ,i
(9)
De la tabla 1 a la 6 se muestra, para cada ao y cada uno de los pases analizados, algunos estadsticos descriptivos obtenidos a partir de los ECMt semanales. Se destaca que, en general, los errores medios semanales obtenidos son reducidos.
Tabla 1. Error generado en el ajuste de Alemania. Ao 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Media 2.5378E-06 1.41371E-06 2.04008E-06 2.32385E-06 3.50944E-06 0.0000209 6.39714E-06 0.0000121 0.00002685 5.49706E-06 0.0002659 0.00015563 0.00001307 Desviacin 6.81933E-07 1.0254E-06 5.53816E-07 9.15462E-07 2.23251E-06 0.00009932 0.000015 0.0000459 0.00005118 4.89405E-06 0.00166223 0.00084137 7.22935E-06 Mediana 2.42897E-06 1.14939E-06 1.93111E-06 2.13712E-06 2.91799E-06 3.16196E-06 2.93852E-06 4.07259E-06 7.65885E-06 3.99469E-06 4.59439E-06 1.38275E-05 0.000011529 Mnimo 1.2896E-06 5.40082E-07 1.19962E-06 1.36354E-06 1.55292E-06 1.53888E-06 9.19541E-07 2.16864E-06 1.00105E-06 1.5055E-06 8.44097E-07 3.03057E-06 2.3383E-06 Mximo 4.41501E-06 7.77901E-06 3.26704E-06 6.55921E-06 1.47985E-05 0.000710427 0.00010859 0.00033483 0.000345584 2.84188E-05 0.0119905 0.00607021 3.76271E-05
102
Tabla 2. Error generado en el ajuste de Espaa. Ao 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Media 0.00004152 0.00001176 7.61949E-06 6.94894E-06 4.41154E-06 9.9034E-06 5.37242E-06 6.28109E-06 0.00001036 3.33627E-06 3.57709E-06 8.39669E-06 4.66059E-06 Desviacin 0.00014627 0.00001389 6.48492E-06 7.60136E-06 3.3502E-06 0.00004766 5.56233E-06 0.00001485 0.0000375 4.09304E-06 4.89653E-06 0.00002945 3.67469E-06 Mediana 1.20777E-05 5.45401E-06 5.93427E-06 4.48676E-06 3.33292E-06 2.34534E-06 2.79476E-06 3.44354E-06 0.000001941 2.03041E-06 1.99987E-06 2.52882E-06 3.47416E-06 Mnimo 1.68762E-06 1.51506E-06 3.0704E-06 1.17141E-06 1.63215E-06 6.35202E-07 1.08624E-06 1.44135E-06 0.000000315 1.07362E-06 1.10568E-06 1.39751E-06 1.42216E-06 Mximo 0.00107146 6.85777E-05 4.47132E-05 4.48267E-05 1.64833E-05 0.000346441 2.30701E-05 0.000109245 0.000248892 2.68609E-05 3.21515E-05 0.000212818 2.33649E-05
Tabla 3. Error generado en el ajuste de Francia. Ao 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Media 0.00026801 0.00009223 0.00001324 0.00003023 0.00314605 0.00006854 0.00011384 0.000675107 0.00111241 0.006314702 0.000413322 0.000730557 0.00050144 Desviacin 0.00002382 0.00008427 3.82998E-06 0.00003453 0.01643419 0.00021048 0.00027349 0.002109616 0.00541244 0.011669697 0.001646341 0.001732331 0.001757695 Mediana 0.000271577 6.00816E-05 1.42852E-05 0.000012282 7.12118E-05 2.39507E-05 1.92175E-05 1.70699E-05 0.000178782 0.000997851 7.08913E-05 0.000105551 8.85236E-05 Mnimo 0.000162787 4.41667E-06 5.8219E-06 5.58649E-06 1.80679E-05 1.11005E-05 2.16665E-06 2.85005E-06 5.19435E-06 3.46407E-05 4.75116E-05 5.61555E-05 7.04072E-05 Mximo 0.000309954 0.000235192 1.89316E-05 0.000122019 0.107811 0.00152799 0.00171653 0.012248742 0.0386965 0.06558558 0.011755485 0.010205109 0.009299071
Tabla 4. Error generado en el ajuste de Italia. Ao 1992 1993 1994 1995 1996 Media Desviacin Mediana Mnimo 6.76731E-07 0.000000944 3.25346E-06 3.12823E-06 4.97592E-06 Mximo 7.71752E-05 0.000074075 0.000119147 4.45106E-05 0.261895
0.00001204 0.00001736 6.57769E-06 0.00001233 0.00001685 0.000005743 0.00001553 0.00002128 9.16618E-06 0.00001069 7.53335E-06 8.67328E-06 0.00519392 0.03629881 3.29101E-05
103
(continuacin tabla 4)
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
0.00194751 0.00057008 0.00031352 0.00008362 0.00229283 0.00082841 0.00046441 0.00057739
0.01358118 0.00095985 0.00140546 0.00013674 0.01034981 0.00408762 0.00269195 0.00260215
2.50449E-05 0.000173985 1.96233E-05 3.95475E-05 0.000049171 2.63039E-05 1.89675E-05 0.000038243
8.49863E-06 0.0979961 2.40061E-05 0.00425592 2.74135E-06 0.00984661 1.31407E-05 0.000865845 1.26817E-05 0.0572826 8.18708E-06 0.0285174 6.40404E-06 0.0193985 1.16361E-05 0.0173518
Tabla 5. Error generado en el ajuste del Reino Unido. Ao 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Media 0.00017811 0.00004927 0.00002537 0.00002704 0.00004185 3.2807E-06 0.00011112 0.00005975 0.00011195 0.00006713 0.00004908 0.00002557 1.58569E-06 Desviacin 0.0002223 0.00012642 2.59402E-06 3.94641E-06 0.0000151 6.42232E-06 0.0000658 0.00001492 0.00003269 0.00006928 0.00004532 0.00004522 1.11777E-06 Mediana 2.68756E-05 3.12791E-05 2.45666E-05 0.000025715 3.76086E-05 1.53443E-06 7.18927E-05 5.55239E-05 0.00011975 3.26356E-05 3.81149E-05 1.27779E-06 1.19032E-06 Mnimo 1.09669E-05 0.000027551 2.25637E-05 2.22897E-05 0.000027259 3.4798E-07 4.46427E-05 3.90219E-05 5.35556E-05 4.57142E-07 4.0179E-07 4.46473E-07 3.40417E-07 Mximo 0.000707753 0.000943134 3.48448E-05 3.73057E-05 0.000129702 3.35431E-05 0.000220526 9.12217E-05 0.000171952 0.000215063 0.000135885 0.000149928 0.00000606
Tabla 6. Error generado en el ajuste de Estados Unidos. Ao 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Media 0.00002336 0.00001308 5.55793E-06 5.37104E-06 5.94515E-06 9.75603E-06 0.00002123 0.00002031 0.00003566 0.00005114 0.0000905 0.00019754 0.00027001 Desviacin 9.05383E-06 4.34603E-06 1.17651E-06 1.03991E-06 7.58362E-07 9.29254E-06 0.00001504 5.25666E-06 0.00001257 0.00002063 0.00004449 0.00002951 0.00003673 Mediana 2.33588E-05 0.000014678 5.3568E-06 5.26355E-06 5.78449E-06 7.07995E-06 1.91761E-05 1.88318E-05 3.34802E-05 4.65942E-05 6.92246E-05 0.000199879 0.000270358 Mnimo 7.75362E-06 7.08211E-06 3.5035E-06 3.80324E-06 4.56624E-06 5.10132E-06 1.09917E-05 1.53064E-05 1.67473E-05 3.52726E-05 4.55245E-05 0.000138691 0.000208835 Mximo 4.10114E-05 2.08436E-05 7.8529E-06 8.24949E-06 8.19416E-06 6.79075E-05 0.000115332 4.31549E-05 8.29278E-05 0.000155948 0.000270639 0.000254659 0.000340107
104
4.4. Formas de las curvas
En funcin de los valores y la relacin entre los parmetros estimados semanalmente, la curva de tipos definida segn el modelo de Nelson y Siegel toma distintas formas, las cules ya se han definido en la tabla 1 del captulo 2. Las posibles formas se enumeran a continuacin:
1. Creciente, cncava. 2. Creciente. 3. Decreciente, convexa. 4. Decreciente. 5. Forma de , por encima de 0 . 6. Forma de , cruza 0 . 7. Forma de , por debajo de 0 . 8. Forma de , cruza 0 .
De la tabla 7 a la 12 se muestra, para cada ao y pas analizado, las frecuencias en las que se dan cada una de las ocho formas definidas de la curva de tipos de inters. Se destaca que las formas ms frecuentes en los pases de la UME son la 2 y la 7, es decir, curvas crecientes o bien, curvas convexas por debajo de 0 . Estas dos formas, conjuntamente, se dan alrededor de un 70% del total de las 673 semanas analizadas en cada pas. En el Reino Unido adems de las formas 2 (creciente) y 7 (forma convexa por debajo de 0 ), tambin se observa a menudo la forma 5 (forma cncava por encima de 0 ). En Estados Unidos, junto a las formas 2 y 7, tambin se encuentra frecuentemente la forma 6 (forma cncava cruzando 0 ). Finalmente, aadir que las formas puramente decrecientes, formas 3 y 4, que suponen un tipo a corto mayor que el tipo a largo plazo, se dan en los pases de la Unin Monetaria durante el ao 1992 mayoritariamente, aunque tambin aparecen en el Reino Unido en 1992 y a lo largo de los aos 1999, 2000 y 2001. En el captulo siguiente se explica detalladamente la relacin entre el tipo a corto y a largo plazo.
105
Tabla 7. Frecuencia de las formas de la curva de tipos de inters en Alemania.

1992 1 2 3 4 1 2 3 4 1994 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 24 5 6 7 8 1995 1 25 5 6 7 8 1996 6 5 6 7 8 1997 8 16 5 6 7 8 1998 22 17 5 6 7 8 1 2 3 4 1 2 3 4 51 1 2 3 4 2 23 1 2 3 4 4 26 1 2 3 4 25 5 6 7 8 1993 5 6 7 8 1 2 3 4 9 20 9 1 2 3 4 5 41 1999 5 6 7 8 2000 5 6 7 8 2001 5 6 7 8 2002 5 6 7 8 2003 5 6 7 8 2004 5 6 2 7 8 Porcentaje sobre el total 8% 40% 0% 4% 5 6 7 8 1% 0% 38% 8%
3 30
11
11 41
23
28
27
26
22
46
27
28
14
106
Tabla 8. Frecuencia de las formas de la curva de tipos de inters en Espaa.

1992 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1997 1 2 3 4 1998 1 2 3 4 24 5 6 7 8 5 6 7 8 5 6 7 8 1993 5 6 7 8 1994 15 5 5 6 7 8 1995 10 4 5 6 7 8 1996 5 6 7 8 1 2 3 4 4 18 12 26 1 2 3 4 5 25 12 14 6 1 2 3 4 16 1 2 3 4 27 25 7 1 2 3 4 8 38 1999 5 6 7 8 2000 5 6 7 8 2001 5 6 7 8 2002 5 6 7 8 2003 5 6 7 8 2004 18 1 5 35 2 6 3 7 4 8 Porcentaje sobre el total 1 2 3 4 13% 28% 2% 7% 5 6 7 8 1% 4% 39% 6% 1 5
7 39
4 11
2 35
36
22
52
30
52
29
107
Tabla 9. Frecuencia de las formas de la curva de tipos de inters en Francia.

1992 1 2 3 4 1 2 3 4 1994 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 8 18 5 6 7 8 1995 7 5 5 6 7 8 1996 27 25 5 6 7 8 1997 10 35 5 6 7 8 1998 4 32 5 6 7 8 1 2 3 4 1 2 3 4 3 47 1 2 3 4 7 17 1 2 3 4 6 29 1 2 3 4 10 5 6 7 8 1993 5 6 7 8 1 2 3 4 13 17 1 1 13 1 2 3 4 1 35 1999 5 6 7 8 2000 5 6 7 8 2001 5 6 7 8 2002 5 6 7 8 2003 5 6 7 8 2004 5 6 3 7 8 Porcentaje sobre el total 12,7% 39,8% 2,2% 3,4% 5 6 7 8 0,1% 0,0% 37,3% 4,6%
15 23
16
34 18
22
26
42
40
17
28
17
108
Tabla 10. Frecuencia de las formas de la curva de tipos de inters en Italia.

1992 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 5 6 7 8 1993 7 11 5 6 7 8 1994 12 11 5 6 7 8 1995 20 20 5 6 7 8 1996 19 28 5 6 7 8 1997 2 22 5 6 7 8 1998 5 5 6 7 8 1 2 3 4 1 2 3 4 3 36 5 1 2 3 4 5 21 6 6 1 2 3 4 34 29 1 2 3 4 17 2 18 14 1 2 3 4 26 11 19 9 3 1 2 3 4 10 34 1999 5 6 7 8 2000 5 6 7 8 2001 5 6 7 8 2002 5 6 7 8 2003 5 6 7 8 2004 5 2 6 17 7 8 Porcentaje sobre el total 15% 37% 2% 2% 5 6 7 8 3% 10% 32% 0% 1 14
11 11
35
18
26
28
51
109
Tabla 11. Frecuencia de las formas de la curva de tipos de inters en el Reino Unido.
1992 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 5 6 7 8 1993 4 5 6 7 8 1994 21 5 6 7 8 1995 4 26 5 6 7 8 1996 22 16 5 6 7 8 1997 9 14 5 6 7 8 1998 5 6 7 8 27 1 2 3 4 16 12 1 1 2 3 4 1 14 1 13 1 2 3 4 19 1 2 3 4 2003 5 6 7 8 2004 31 5 6 6 1 7 8 Porcentaje sobre el total 5% 17% 2% 7% 5 6 7 8 26% 8% 30% 4% 1 2 3 4 1 1 14 2002 5 6 7 8 31 21 1 2 3 4 3 3 19 25 1 2 3 4 1999 5 6 7 8 2000 5 6 7 8 2001 5 6 7 8 21 15 45 35
2 1
8 5
48
31
22
33
4 22
110
Tabla 12. Frecuencia de las formas de la curva de tipos de inters en Estados Unidos.
1992 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 17 5 6 7 8 1993 8 5 6 7 8 1994 25 1 5 6 7 8 1995 5 27 5 6 7 8 1996 10 34 5 6 7 8 1997 12 40 5 6 7 8 1998 4 13 5 6 7 8 1 2 3 4 1 2 3 4 52 1 2 3 4 19 1 2 3 4 15 26 1 2 3 4 10 44 1 2 3 4 3 1 2 4 2001 5 6 7 8 2002 5 6 7 8 2003 5 6 7 8 2004 5 6 1 7 8 Porcentaje sobre el total 15% 34% 0% 1% 5 6 7 8 1% 21% 32% 2% 36 1 2 3 4 17 17 1999 5 6 7 8 2000 5 6 7 8 9 22 11 12 6
42
52
37
33
36
Captulo 5
Tipos de inters estimados
5.1. Introduccin
A partir de los parmetros estimados en el captulo anterior, es posible obtener curvas de tipos de inters nominal para cada semana comprendida entre 1992 y 2004 en cada uno de los seis pases analizados. Una vez obtenidos los parmetros ptimos del modelo de Nelson y Siegel (1987) para una determinada semana, puede calcularse el tipo de inters para cualquier vencimiento deseado. El conjunto de tipos estimados para un mismo vencimiento a lo largo de un perodo de trece aos conforma una serie temporal de un determinado tipo de inters. La estimacin previa de las curvas semanales de tipos en cada pas es imprescindible, por un lado, para poder analizar la evolucin de un determinado tipo de inters y, por otro, estudiar el grado de convergencia alcanzado entre los seis pases incluidos en esta investigacin.
Este captulo se destina a analizar la evolucin de dos tipos de inters, uno representativo del corto plazo y otro del largo plazo, para los pases incluidos en el estudio durante el perodo 1992-2004. La finalidad es determinar el grado de integracin y convergencia de los mercados, tanto en el corto como en el largo plazo.
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Como tipo representativo del corto plazo se elige un tipo instantneo proporcionado directamente por el modelo. 1 El valor de este tipo de inters corresponde a la suma de los parmetros ( 0 + 1 ) y se considera que est muy prximo al precio oficial del dinero. Como referente del largo plazo, se elige el tipo a 15 aos, puesto que ste es el vencimiento medio de los ttulos de deuda pblica emitidos a largo plazo.
Aunque en esta tesis doctoral principalmente se desarrollan estos dos tipos de inters, se han calculado otros tipos con vencimientos distintos. No obstante, dado que los resultados obtenidos, y que se exponen en captulos posteriores, son muy similares a los que representan el tipo instantneo y el tipo a 15 aos, su anlisis se ha relegado a los anexos.
En la direccin www.ub.edu/cer, dentro de Grup de Recerca del Risc en Finances i Assegurances (http://guillen.eco.ub.es/~eruizd), pueden consultarse las series temporales de los seis pases para cualquier vencimiento del tipo de inters.
En la siguiente seccin se desarrolla la evolucin del sistema monetario internacional, como marco terico necesario para explicar la evolucin del tipo de inters y su relacin con los fundamentos econmicos. Se explica el proceso de creacin del Sistema Monetario Europeo (SME) y de la Unin Monetaria Europa. Tambin, se detalla la transformacin de los mercados financieros que ha tenido lugar en los ltimos aos debido a la desregularizacin, a la libre circulacin de capitales y al desarrollo de nuevas tecnologas de la informacin y comunicacin (TIC).2 En la tercera seccin se analiza la evolucin de las series temporales del tipo instantneo y a 15 aos para cada pas. Finalmente, en las dos ltimas secciones se expone la relacin entre el tipo de inters a corto y largo plazo para el perodo analizado, y el spread, diferencia entre ambos tipos.
5.2. El Sistema Monetario Internacional
El mercado de divisas determina el eje fundamental del Sistema Econmico Internacional y se instrumenta mediante el Sistema Monetario Internacional, formado por un lder econmico ms un
Los tipos de inters a muy corto plazo y muy largo plazo resultan de calcular los lmites a la ecuacin propuesta por Nelson y Siegel (1987) cuando t0 y t, respectivamente (vase captulo 2). Para ms detalle sobre la evolucin del sistema monetario internacional vase, por ejemplo, Tugores (1997) o Krugman y Obstfled (2001).
2
Captulo 5 Tipos de inters estimados
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patrn de cambios. La unin entre ambos factores ha dado lugar a diferentes Sistemas Monetarios Internacionales a lo largo del siglo XX (Vilaseca y Torrent, 2000).
El primer sistema aparece en 1870 con el liderazgo del Reino Unido y el oro como patrn de cambio. Despus de la Primera Guerra Mundial y la crisis de los aos treinta, el resultado fue una economa mundial en recesin, en la que todos los pases podan haber mejorado a travs de una cooperacin internacional. Las economas presentaban un marcado carcter nacional, un comercio internacional en detrimento y unas inversiones directas, as como unas transacciones financieras en un estado de punto muerto. Como respuesta a dicho contexto, despus de la Segunda Guerra Mundial, surge un nuevo Sistema Monetario Internacional mediante los acuerdos de Bretton Woods (1944). La finalidad era promover el comercio internacional a falta de movimiento de capital entre pases. Asimismo, se concibi el Banco Mundial para compensar la falta de inversiones directas y, tambin, el Fondo Monetario Internacional (FMI). El objetivo del FMI era disear un sistema de tipos de cambio fijos que incentivase el crecimiento del comercio internacional, al mismo tiempo que haca suficientemente flexibles los requisitos del equilibrio externo, para que ste pudiera conseguirse sin detrimento del equilibrio interno.
La creacin del Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT) en 1947 supuso un importante avance en la liberalizacin del comercio mundial.
Despus de la Segunda Guerra Mundial, todos los pases vincularon sus monedas al dlar y los Estados Unidos vincularon su moneda al oro. Estados Unidos pas a ser el nuevo lder econmico mundial y el patrn de cambio establecido fue el denominado patrn-dlar, representado por un sistema de tipos de cambio fijos.
En 1951 se cre la Comunidad Europea del Carbn y del Acero (CECA), considerada el origen de la Unin Europea. Posteriormente, en 1957 se gest la Comunidad Econmica Europea (CEE).3
En 1958 se reinstaur la convertibilidad de las monedas europeas y tuvo lugar una liberalizacin internacional de los movimientos de capital. La poltica monetaria se hizo menos efectiva, excepto para Estados Unidos, y los movimientos de las reservas internacionales se convirtieron en ms
La CEE estaba formada inicialmente por seis pases: Alemania, Blgica, Francia, Italia, Luxemburgo y los Pases Bajos. En 1973 se incorporaron Dinamarca, Irlanda y el Reino Unido. En 1981, se uni Grecia. En 1986, se adhirieron Espaa y Portugal. En 1995, lo hicieron Finlandia, Suecia y Austria. Y finalmente, en 2004, se unieron diez nuevos estados miembros: Repblica Checa, Estonia, Lituania, Letonia, Chipre, Hungra, Malta, Polonia, Eslovenia y Eslovaquia.
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voltiles. Para conseguir un equilibrio interno y externo a la vez, las polticas necesarias podan llevar a un aumento de flujos especulativos de capital que debilitaban los tipos de cambios fijos. Esto puso de manifiesto una cierta debilidad del sistema.
En 1970 los pases productores de petrleo conformaron la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) y elevaron el precio del crudo. Los pases exportadores de petrleo obtuvieron cuantiosos supervits mientras que los pases importadores tenan que financiar grandes dficits. Esta financiacin correspondi a los bancos comerciales con la voluntad de los gobiernos occidentales.
Las polticas macroeconmicas de los Estados Unidos a finales de los aos setenta junto con una inconsistencia en el sistema econmico internacional, caracterizado por el libre comercio y libre movilidad de capitales, unido a unos tipos de cambio fijos y a una autonoma en las polticas econmicas nacionales, ayudaron a provocar el derrumbamiento del sistema de Bretton Woods a comienzos de 1973. Esta inconsistencia se conoce como el principio de la triloga imposible o del cuarteto inconsistente, apuntados por primera vez por Padoa-Schioppa (1987).
A lo largo de los aos setenta el libre comercio estuvo en auge y los euromercados ayudaron a alentar la liberalizacin de los movimientos de capital.4
Sin embargo, el abandono de las paridades fijas respecto al dlar no signific el abandono del dlar como moneda de referencia en las transacciones internacionales. Los movimientos de capital generaron una elevada incertidumbre en los mercados cambiarios y los desequilibrios no se reducan. Ante este contexto, los principales pases se plantean la posibilidad de mejorar la situacin y hablan de necesidad de coordinacin. El primer intento de voluntad de coordinar las polticas econmicas en un entorno de alta inestabilidad surgi del Grupo de los 3 (G-3), formado por Estados Unidos, Japn y Alemania.
En 1987, la CEE cre un mercado comn y acord la libre circulacin de personas, mercancas y servicios entre los pases miembros. Los pases europeos, conscientes de la dificultad de mantener un mercado comn junto a un sistema de tipos de cambio totalmente flexibles, crearon la llamada Serpiente Monetaria Europea en 1972. La finalidad era mantener la estabilidad en las cotizaciones
Un euromercado es todo mercado en el que las actividades financieras se realizan en monedas distintas a la del pas en la que est localizado el intermediario. Se considera euromercado a todo aquel centro bancario, est o no radicado en Europa, que permita operaciones con una moneda distinta a la suya.
4
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cruzadas de las monedas europeas. Sin embargo, el encarecimiento del petrleo provoc intensos desequilibrios en las economas europeas e inestabilidad en los tipos de cambio, ya que las polticas econmicas nacionales reaccionaron de forma diversa. La Serpiente Monetaria Europea, concebida inicialmente como un acuerdo de mbito comunitario, se vio reducida a un rea de estabilidad en torno al marco alemn, integrada por algunos pases de dentro y fuera de la CEE.
Posteriormente, la respuesta franco-alemana a la necesidad de coordinacin, fue la creacin del Sistema Monetario Europeo (SME) en 1979 como sucesor de la Serpiente. El objetivo era tratar de reducir el riesgo cambiario y crear una zona de estabilidad monetaria en Europa. El patrn dlar es sustituido por un sistema de tipos de cambio flexibles.
En sus inicios, el SME mantuvo similares problemas de inestabilidad cambiaria. Asimismo, continuaron las divergencias en la evolucin de los fundamentos econmicos y en las polticas econmicas, provocando numerosos reajustes de los tipos de cambio. A partir de 1987, los reajustes se hicieron cada vez menos frecuentes y pareca haberse conseguido los objetivos perseguidos de estabilidad cambiaria con libre circulacin de capitales.
Aunque el dlar empez a apreciarse entre 1980 y principios de 1985, el resto de economas industriales cayeron en una gran recesin a finales de 1984. Esto llev a que en septiembre de 1985 el Grupo de los Cinco (G-5) adoptara iniciativas para hacer bajar el precio del dlar. La estabilidad del tipo de cambio perdi peso como objetivo primordial en la poltica a principios de los noventa, a favor de restablecer el crecimiento econmico y controlar la inflacin domstica.
La integracin internacional de los mercados financieros aument marcadamente durante los aos ochenta y noventa.5 Una muestra de ello era la diversificada procedencia de los ttulos (acciones y deuda pblica) a nivel internacional (Christiansen y Pigott, 1997).
La creacin del Mercado nico Europeo en 1993 fue un paso decisivo para la liberalizacin de la circulacin de capitales en los pases de la CEE.
El proceso de convergencia de las economas europeas se produce entre mitad y finales de los noventa con la creacin de una moneda nica en el seno de la Unin Europea. La Unin Monetaria
Vase Bredin y Fountas (1998), Gonzlez, Beyaert y Garca (1999), Ayuso y Blanco (1999), Corzo y Schwartz (2000), Preicewaterhouse Coopers (2000), Fratzscher (2001), Geyer,Krossmeier y Pichler (2001), Camarero, Ordez y Tamarit (2002), entre otros.
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Europea (UME) altera la naturaleza de la integracin financiera en Europa, ya que elimina la volatilidad del tipo de cambio y consigue, a su vez, una convergencia en poltica monetaria. As pues, la introduccin del euro no slo elimin el riesgo de cambio sino que tambin contribuy a aumentar la confianza de los inversores.
5.2.1. El Sistema Monetario Europeo y la Unin Monetaria Europea
El 25 de marzo de 1957 Francia, Alemania, Italia, Blgica, Holanda y Luxemburgo (el Benelux) firmaron el Tratado de Roma en la capital italiana. Este acuerdo marc el nacimiento de la Comunidad Econmica Europea (CEE), cuya meta era la construccin de un gran mercado comn entre estos seis pases fundadores, por el que circulasen libremente bienes, servicios y capitales. Durante ms de quince aos, la CEE trabaj en la creacin de un mercado comn. En 1973 los seis estados miembros fundadores acogieron a tres nuevos pases: el Reino Unido, Irlanda y Dinamarca. Posteriormente, en 1981 se incorpor Grecia y, cinco aos ms tarde, ingresaron Espaa y Portugal. Ambos pases se adhirieron oficialmente a la CEE el 1 de enero de 1986. Ms tarde, en 1995, se adhirieron Finlandia, Suecia y Austria y, finalmente, en el ao 2004 se unen diez nuevos miembros, concretamente, Repblica Checa, Estonia, Lituania, Letonia, Chipre, Hungra, Malta, Polonia, Eslovenia y Eslovaquia.
El Sistema Monetario Europeo (SME) se cre en 1978 como resultado a la iniciativa de hacer de Europa una zona de estabilidad cambiaria y tiene sus antecedentes en la Serpiente Monetaria Europea en 1972. El objetivo prioritario del SME era estabilizar las relaciones de tipos de cambio entre las monedas que formaban parte del sistema, a fin de garantizar un correcto funcionamiento del mercado comn y asimismo estimular la confianza de los inversores.
El SME empez a funcionar el 13 de marzo de 1979 de conformidad con los bancos centrales de los pases que formaban parte de la Comunidad. Sus objetivos eran estabilizar los tipos de cambio, reducir la inflacin y preparar la unificacin monetaria europea. Para ello parta de tres elementos principales: una moneda, un Mecanismo de Tipos de Cambio e Intervencin (MTC) y un Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria (FECOM).
El primer elemento, el ecu, era la moneda que se utilizaba nicamente para especificar el presupuesto comunitario y como medio de pago y reserva de los bancos centrales. Otro elemento era el Mecanismo de Tipos de Cambio e Intervencin (MTC) que constitua el ncleo bsico del
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SME y estableca, para cada una de las monedas, un tipo de cambio central del ecu y unos tipos de cambio centrales o paridades fijas de cada moneda respecto a las restantes. Los distintos tipos de cambio de las monedas participantes deban estabilizarse alrededor de esta parrilla de paridades. Finalmente, el tercer elemento, el Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria (FECOM) tena como principales funciones facilitar las intervenciones en los mercados de divisas, efectuar las liquidaciones entre los bancos centrales y gestionar las facilidades de crdito a corto plazo asociadas al SME. Se le asign la misin de reducir progresivamente los mrgenes de fluctuacin de las divisas comunitarias entre s, a base de coordinar las polticas y la accin de los Bancos Centrales, y, recurriendo, en caso necesario, a la intervencin de los mercados de cambio. Posteriormente, a comienzos de la segunda fase de la Unin Econmica Monetaria (enero de 1994), el FECOM fue disuelto traspasando sus competencias al Instituto Monetario Europeo.
La parrilla de paridades, considerada como la estructura bsica y referencia de estabilizacin de los tipos de cambio de mercado de las monedas participantes, estaba constituida por todos los tipos de cambio bilaterales. Exista un compromiso por parte de los Bancos Centrales de intervenir para intentar mantener a sus respectivas monedas dentro de la banda de fluctuacin establecida en torno 2,25% respecto al tipo central. La peseta espaola y el escudo portugus tenan bandas de fluctuacin del 6%, al igual que la libra esterlina hasta que abandon el sistema en septiembre de 1992. La lira italiana tuvo de forma similar una banda del 6% hasta enero de 1990, cuando Italia adopt la banda estrecha del 2,25%.
Todos los pases miembros formaban parte del SME, aunque Grecia, Suecia y Reino Unido no estaban sometidos al mecanismo de cambios e intervencin que se estableci para cada una de las monedas respecto a un tipo central de cambio del ecu y a unos tipos de cambio centrales o paridades fijas de cada moneda respecto a las restantes.
Con el fin de crear una unin monetaria, el 10 de diciembre del 1991 tuvo lugar la firma del Tratado de Maastricht. El hecho de que Europa tuviera una nica moneda le permitira no slo ahorrarse dinero, sino competir en igualdad de condiciones con el dlar o con el yen.
Sin embargo, en septiembre de 1992 se desencaden una crisis, generada por una escasa confianza en el proyecto europeo, provocando movimientos especulativos que terminaron por generar la mayor crisis monetaria de la Unin Europea. El resultado fue el abanado del mecanismo del tipo de cambio por parte de la libra esterlina y la lira italiana.
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El origen de esta crisis debe buscarse de nuevo en la incompatibilidad del llamado cuarteto inconsistente: coexistencia de libertad de circulacin de mercancas y de capitales, junto con tipos de cambio cuasi fijos y una poltica monetaria y econmica independiente.
En agosto de 1993, como consecuencia de esta crisis monetaria y de diversos ataques especulativos, los miembros de la Unin Europea decidieron ampliar las bandas de fluctuacin de este sistema al 15%, excepto el marco alemn y el florn holands que continuaron en el 2,25%.
En la prctica, todas las monedas del SME estaban vinculadas al marco alemn. Como consecuencia, Alemania poda fijar la poltica monetaria del SME, de la misma forma que lo hizo Estados Unidos con el acuerdo de Bretton Woods. La ventaja de unirse al SME estaba en el hecho de importar la credibilidad del Bundesbank alemn en su lucha contra la inflacin. De hecho, las tasas de inflacin en los pases del SME tendieron a convergen alrededor de la baja inflacin alemana. 6
La lucha por reducir la inflacin tiene sus orgenes en la reunificacin alemana en 1991, cuando tuvo lugar la equiparacin igualitaria de las monedas alemanas y se origin un incremento en los costes salariales, se redujo la produccin y se increment el dficit pblico. El resultado fue una elevada inflacin, a la que el Bundesbank reaccion con una poltica monetaria restrictiva, incrementando los tipos de inters a niveles histricamente elevados en 1992.
A pesar de todo, la creacin del SME supuso conseguir el mantenimiento de una cierta estabilidad cambiaria y un mayor grado de coordinacin de las polticas econmicas, logrando un mayor nivel de convergencia en trminos de tipos de inters y de inflacin.
Con el Tratado de Maastricht se acord crear una unin monetaria en un plazo de ocho aos, logrando previamente un nivel de desarrollo econmico similar entre los distintos pases participantes. Para medir cundo y cmo alcanzaran los pases aspirantes a entrar en la moneda nica el mismo nivel de desarrollo, los doce pases que firmaron el Tratado de Maastricht establecieron en ste unos criterios econmicos que se denominaron, desde entonces, criterios de convergencia o criterios de Maastricht. Fijaron unos niveles especficos de inflacin, dficit pblico, deuda pblica, tipos de inters y tipos de cambios. Acordaron que todos los pases que queran
A ello se le denomina Teora de la Credibilidad del SME.
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participar en la moneda nica deban cumplir los criterios de convergencia y decidieron que el 1 de enero de 1999 fuese la fecha de nacimiento del euro.7
No obstante, la situacin econmica de partida de cada pas firmante era muy distinta, por lo que era necesario, en algunos pases, establecer un esfuerzo econmico importante as como orientar sus polticas monetarias y fiscales haca una unin monetaria.
Las diferentes etapas que estableci el Tratado de Maastricht para lograr la Unin Econmica y Monetaria el 1 de enero de 1999, fueron:
a. Desde la firma del Tratado hasta el 1 de enero de 1993: en estos dos aos los estados miembros deban completar el marco legal necesario para la libre circulacin de bienes, servicios y capitales.
b. Del 1994 al 1998: en estos cuatro aos los pases integrantes deban sanear sus economas para cumplir con los criterios de Maastricht y superar as el examen de ingreso en la moneda nica. En la primavera de 1997, los Quince se reunieron en Bruselas para determinar qu pases cumplan los criterios de Maastricht y cules no.
c. En 1998: Los pases que finalmente accedieron al euro fueron: Espaa, Francia, Italia, Alemania, Portugal, Pases Bajos, Blgica, Luxemburgo, Irlanda, Austria y Finlandia. El Reino Unido, Suecia y Dinamarca prefirieron postergar voluntariamente su adhesin al mercado monetario nico, mientras que Grecia tuvo que quedarse fuera al ser el nico pas que no haba cumplido los criterios de convergencia.
d. Desde el 1 de enero de 1999: el 1 de enero de 1999 tiene lugar la introduccin del euro. El sistema de tipo de cambios fijos pasa a ser irreversible, aunque las monedas de los pases participantes continan en circulacin como monedas de curso legal hasta 2002.8
Los criterios de convergencia fijados son: una tasa promedio de inflacin inferior o igual a 1.5%; un tipo promedio de inters nominal a largo plazo inferior o igual a 2 puntos sobre la media del tipo a largo plazo de los tres Estados Miembros de menor inflacin; un dficit pblico inferior o igual al 3% del PIB a precios de mercado; una deuda pblica no superior al 60% del PIB; y permanecer, al menos durante 2 aos antes del examen, dentro de las bandas de fluctuacin normales del SME. 8 Finaliza la consideracin como monedas de curso legal de las monedas de los pases participantes el 1 de julio de 2002.
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5.2.2. Globalizacin de los mercados financieros
Si bien en la seccin anterior se ha detallado la evolucin del Sistema Monetario Europeo y la creacin de la Unin Monetaria, a continuacin, se considera oportuno describir a nivel general, las transformaciones generadas en los mercados financieros a raz de las desregularizacin llevadas a cabo y la elevada movilidad de capitales originada. Ambos factores, junto a la innovacin en las tecnologas de la informacin y comunicacin (TIC), constituyen un rasgo fundamental del sistema econmico mundial actualmente vigente. Este fenmeno se conoce como globalizacin financiera (Climent y Meney, 1999).
Segn Bustelo (1999) por globalizacin financiera se entiende la creciente dependencia financiera mutua entre los pases del mundo ocasionada por el cada vez mayor volumen y variedad de las transacciones transfronterizas de flujos de capital. Tal globalizacin se ha vista facilitada, en los ltimos treinta aos, por la liberalizacin del rgimen financiero internacional y por la proliferacin de nuevas tcnicas e instrumentos de tipo financiero debido al rpido desarrollo de la informtica y las comunicaciones electrnicas .
La expansin y transformacin de los mercados financieros en las ltimas dos dcadas ha sido espectacular. En los ltimos aos se ha dado un aumento sin precedentes en la dimensin y amplitud de los mercados de divisas, bonos y acciones. Adems, los mercados derivados, no existentes en la mayora de pases o con importancia relativamente pequea a principio de los ochenta, han aumentado sus volmenes exponencialmente (Pedrosa, 2003).
La globalizacin ha tenido lugar a partir de una serie de factores o circunstancias que han permitido la integracin de los mercados financieros. Uno de ellos es la desregulacin o liberalizacin de los mercados. La accin unilateral de los pases y las negociaciones del GATT (en la actualidad la Organizacin Mundial del Comercio, OMC) han eliminado una gran cantidad de barreras al libre comercio entre los pases.
Tambin ha influido los avances tecnolgicos respecto a la conexin entre mercados, facilitando y unificando sistemas de liquidacin y compensacin de operaciones y agilizando la negociacin con servicios integrados de varios mercados (Garca-Vaquero, 1996; Ontiveros, 2001 y Saiz, 2002). Ante una ineficiencia en el mercado, las operaciones de arbitraje pueden realizarse de forma instantnea, garantizando as una mayor integracin de los mercados financieros a travs de la equiparacin de sus precios.
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La teora de la paridad de tipos de inters afirma que un mercado de capitales global y perfectamente integrado implica que cada activo financiero debe tener el mismo precio, independientemente del mercado en el que se negocie. Es decir, el rendimiento de instrumentos financieros similares debera ser el mismo despus de corregirlos por el coste de cubrir el riesgo de cambio. En caso contrario, los arbitrajistas conseguiran un rendimiento libre de riesgo superior al del mercado.
Segn el Fondo Monetario Internacional (1997) el volumen y la rapidez de las transacciones han incrementado considerablemente la variabilidad de los precios de los activos. Esto aumenta el efecto de contagio entre mercados, provocado, a veces, por burbujas especulativas que mueven con fuerza los precios.
Finalmente, otro elemento que ha influido en el proceso de globalizacin, ha sido la creciente institucionalizacin de los mercados financieros. Los inversores institucionales (los fondos de pensiones, fondos de inversin, compaas de seguros, etc.) han pasado a dominar los mercados financieros en detrimento de los inversores individuales, ya que aqullos son ms propensos a transferir fondos a travs de las fronteras nacionales, con objeto de mejorar la diversificacin de sus carteras y/o beneficiarse de la infravaloracin de algn activo financiero determinado en un mercado extranjero.
El resultado de todo ello es un peso predominante de las transacciones financieras en el mercado de divisas respecto las transacciones comerciales. Esto implica que los movimientos de capital del mercado son bsicamente movimiento de ahorro.
Un mayor grado de integracin de los mercados financieros significa una mayor eficiencia en los mercados y una mejora de las combinaciones riesgo-rendimiento para los inversores. Sin embargo, una mayor integracin supone una prdida de autonoma poltica. Esta prdida de autonoma, la dificultad para mantener la libertad de los flujos comerciales, el crecimiento de las transacciones sobre instrumentos derivados como proteccin frente al aumento de volatilidad y la bsqueda de rentabilidades en plazos ms cortos son algunas de las consecuencias del proceso de globalizacin de los mercados financieros.
En definitiva, la globalizacin de los mercados facilita que los recursos se enfoquen a la relacin ptima entre riesgo y rendimiento, propiciando mayor eficiencia en los flujos de capital y hace que
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los recursos fluyan cada vez con mayor facilidad hacia las economas que, por su grado de desarrollo y su potencial, ofrezcan las mejores perspectivas de crecimiento y estabilidad.
Todo este proceso tambin ha afectado al comportamiento de los tipos de inters y sus relaciones entre pases. As pues, los tipos de inters a largo plazo se ven, en parte, influidos por factores externos comunes. Las perturbaciones en los mercados de ttulos se expanden en ocasiones a otros mercados y los movimientos en el tipo de inters a largo plazo de un pas influencia a los tipos de inters a largo plazo en otros pases.
A pesar de todo, una globalizacin de los mercados financieros no tiene porque implicar directamente una globalizacin de las economas, entendida como una nica realidad econmica entre los pases desarrollados.
La relacin entre los distintos tipos de inters y situacin econmica en algunos pases, as como el proceso de integracin y globalizacin de los mercados financieros son objeto de estudio en la siguiente seccin.
5.3. Series temporales estimadas
El tipo de inters junto con el tipo de cambio son variables bsicas en el contexto econmico, ya sea en el proceso de toma de decisiones como en cuestiones de poltica monetaria. Dada la relevancia de la variable tipo de inters, se destina esta seccin a analizar la evolucin del tipo de inters instantneo y el tipo de inters a 15 aos. Ambas series temporales son esenciales para llevar a cabo el objetivo de anlisis del proceso de convergencia de la Unin Monetaria Europea y, paralelamente, evaluar el grado de globalizacin de los mercados financieros para los seis pases objeto de estudio.
En el anexo 3 puede consultarse las series temporales del tipo de inters para otros plazos analizados en este trabajo, concretamente, para el tipo de inters a tres meses, a un ao, a cinco aos, a diez aos y a muy largo plazo, este ltimo recogido por el parmetro del modelo 0 . Asimismo, se puede obtener la evolucin del tipo de inters para cualquier plazo deseado consultando la direccin www.ub.edu/cer, dentro de Grup de Recerca del Risc en Finances i Assegurances (http://guillen.eco.ub.es/~eruizd).
Grfico 1. Serie temporal del tipo de inters nominal instantneo (0+1) para el perodo 1992-2004.
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5.3.1. Anlisis de la evolucin del tipo de inters a corto plazo
En el grfico 1 se ilustra el resultado obtenido de estimar las curvas semanales de tipo de inters para el tipo de inters a muy corto plazo, valor que proporciona directamente el modelo mediante la suma de parmetros 0 + 1 . Este valor, al ser un tipo tan a corto plazo, est muy prximo al precio oficial del dinero.
El tipo de inters a corto plazo refleja la elevada interdependencia de las polticas econmicas de cada pas y permite analizar el proceso de convergencia de la Unin Monetaria Europea y valorar la posicin relativa de Reino Unido, como pas que finalmente decide no formar parte de esta unin.
Con la UME, junto con el compromiso de pacto de estabilidad y crecimiento adoptado por parte de los pases integrantes, la variable tipo de inters toma especial nfasis en el entorno econmico y en las decisiones de poltica monetaria. Adems, es a partir de este momento cuando en las decisiones de inversin se considera Europa versus Estados Unidos
En el grfico 1 se observa, claramente, la convergencia nominal del nivel de tipos de inters para los pases integrantes de la Unin Monetaria a partir de enero de 1999. Antes de esta fecha, la evolucin del tipo de inters era muy distinta en cada pas. Espaa e Italia destacan por mantener elevadas tasas de inters hasta inicios de 1993. A partir de 1994, los esfuerzos de ambos pases para reducir sus tipos de inters y aproximar sus polticas econmicas y monetarias a las de Francia y, sobre todo, Alemania son importantes.
A continuacin, se describe ms detalladamente la evolucin del tipo de inters para el perodo 1992-2004 y para los pases que son objeto de estudio. Bsicamente, se analiza la evolucin de los pases europeos versus Estados Unidos y se interpretan los movimientos del tipo de inters a partir de la situacin econmica nacional e internacional de cada momento.
Europa
Ya a principios de 1991 y durante el ao 1992 pases como Espaa e Italia presentaban un elevado nivel de tipos de inters frente pases como Reino Unido, Francia y Alemania y, sobre todo, respecto a Estados Unidos (vase grfico 1). Los pases con mayores desequilibrios deban
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mantener mayores tasas de inters. Durante estos aos, los inversores crean en una paridad de tipos de cambio prcticamente fija e invertan en pases donde los tipos de inters eran mayores.
En 1991 tuvo lugar la unificacin Alemana y se estableci una paridad unitaria entre las dos monedas de Alemania del Este y del Oeste. El resultado inmediato fue un fuerte crecimiento del desempleo as como del gasto pblico para hacer frente a la situacin de desequilibrio que viva en aquel momento el pas. La respuesta del Bundesbank, independiente al gobierno, como se ha comentado anteriormente, fue aumentar los tipos de inters para luchar contra los desequilibrios. Su intensa lucha por reducir la inflacin fue la que gener una gran credibilidad en este pas. Dicha credibilidad fue adoptada por los pases que se adhirieron al SME.
Es entonces cuando los inversores se dieron cuenta que los niveles de tipo de inters eran muy distintos en pases como Italia y Espaa frente a los de Alemania. Se empez a dar importancia a los fundamentos econmicos y se perdi la confianza en algunos pases, debido a sus desequilibrios econmicos y a la desconfianza en el sistema monetario establecido.
El resultado de todo esto fue la desinversin en pases como Portugal, Italia, Reino Unido y Espaa, generando una especulacin contra las divisas respectivas que provoc una cada de las cotizaciones. La prima por riesgo que deba pagarse para mantener el tipo de cambio era muy elevada y finalmente se reconoci que la situacin era insostenible, corrigiendo las bandas del Sistema Monetario Europeo en septiembre de 1992.
La razn de esta crisis debe buscarse en el llamado cuarteto inconsistente. El problema de esta crisis se explica por la combinacin de una falta de credibilidad tanto econmica como poltica, generada por los desequilibrios internos y la dificultad en mantener la competitividad interna del pas.
Al inicio de la primera crisis del SME, el Banco de Espaa sostuvo la situacin gracias a la gran acumulacin de reservas. Sin embargo, aunque su moneda se estaba devaluando continuamente y la situacin era insostenible, el banco central continu subiendo el nivel de tipos de inters. Esta situacin llev a Espaa a mantener el tipo de cambio sobrevalorado por motivos de credibilidad internacional, lo que provoc una apreciacin real. Este estado sostenido a lo largo de los aos se transform en una prdida de competencia internacional.
126
Contrariamente, la reaccin de Italia y Reino Unido fue muy distinta. Ambos decidieron abandonar el Sistema Monetario Europeo, renunciando a la paridad fija de tipo de cambio. Esto les permiti obtener una mayor autonoma en poltica monetaria.
El grfico 2 muestra la evolucin de la cotizacin del tipo de cambio durante la segunda mitad del ao 1992. Puede observarse una clara depreciacin de la moneda nacional en pases como Espaa, Italia y Reino Unido, resultado de la crisis del SME.
En 1993 tuvo lugar una importante crisis econmica en toda Europa. El objetivo prioritario del momento pasaba por lograr una estabilidad de tipos de cambio, para conseguir reducir as la incertidumbre y recuperar la confianza y credibilidad de los inversores.
Durante los aos 1994, 1995 y 1996 la economa empez a recuperarse de la crisis y los gobiernos realizaron grandes esfuerzos para reducir los niveles de tipos de inters y alcanzar as una estabilidad y una convergencia nominal dentro de la Unin Europea. Esta situacin se refleja en el grfico 1, principalmente en pases como Espaa e Italia, quienes lucharon por alcanzar los criterios de convergencia fijados en el Tratado de Maastricht.
Entre 1997 y 1999 los pases integrantes en la UME lograron disminuir el dficit pblico, con una clara repercusin directa a la reduccin de la emisin de deuda pblica, inflacin y tipos de inters. Los niveles de dficit pblico respecto el PIB de Espaa, Italia, Francia y Alemania eran cada vez menores (vase grfico 3). Como consecuencia de las polticas monetarias nacionales se consigui acortar las distancias entre diferenciales de tipos de inters hasta ser inapreciables y mantener un nico nivel de tipo de inters a finales de 1998 (vase grfico 1). En el grfico 4 se muestran los niveles de inflacin de estos pases y destaca sobre todo la evolucin de la inflacin en Italia y Espaa, siendo sta inferior al 3%.
Marco Alemn/ECU
Peseta/ECU 120 124 128 132 136 140 144
Libra Esterlina/ECU 0,64 0,8 0,68 0,72 0,76 0,84
1,92 1992m06 1992m07 1992m08

Meses 1992m08 1992m09 1992m10 1992m11 1992m12 1992m07 1992m06
1,94
1,96
1,98
2,02
2,04
2,06
1,9
Fuente: Eurostat.
Fuente: Eurostat
1992m06
1992m07
Espaa
1992m08 Meses 1992m09 1992m10 1992m11 1992m12
Reino Unido
Alemania
Grfico 2. Cotizacin de las monedas durante segunda mitad del ao 1992 (divisa/ECU).
Meses
1992m09
1992m10
1992m11
1992m12
Dlar/ECU
Franco francs/ECU 7 6,5 6,6 6,7 6,8 6,9

1,45 1400
Lira Italiana/ECU 1500 1600 1700 1800
1,15
1,25
1,35
1,2
1,3
1,4
1992m06
1992m06 1992m07 1992m08 1992m09 1992m10 1992m11 1992m12
1992m06 1992m07 1992m08
1992m07
1992m08
Francia
USA
Italia
Meses
Meses
Meses
1992m09
1992m09 1992m10 1992m11
1992m10
1992m11
127
1992m12
1992m12
128
Grfico 3. Dficit pblico sobre PIB para los pases integrantes de la UME.
0 -0,01 -0,02 -0,03 -0,04 -0,05 -0,06 -0,07 -0,08 -0,09 -0,1 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Alemania
Espaa
Francia
Italia
Fuente: Eurostat.
Grfico 4. Nivel de inflacin anual para los pases integrantes de la UME (calculado a partir del IPC harmonizado con base 1996).
6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 1994 1995 Alemania 1996 Espaa 1997 Francia 1998 Italia 1999
Fuente: Eurostat.
En 1999 y con una moneda nica se fij definitivamente el tipo de cambio, siendo ste irreversible en noviembre de dicho ao. A partir de este momento, el panorama econmico cambi. Las decisiones en poltica monetaria quedaban unificadas y se delegaban al Banco Central Europeo. Si hasta el momento los inversores centralizaban sus decisiones segn lo que suceda dentro de cada uno de los pases de la Unin Europea, a partir de este momento pasa a analizarse la zona euro en contraposicin a Estados Unidos y Reino Unido.
129
Con la creacin de la Unin Monetaria Europea se consigui eliminar la incertidumbre asociada a la variacin de los tipos de cambio en los pases que se integran en esta moneda. Se gan credibilidad con una lucha antiinflacionista, una estabilidad macroeconmica y una eficiencia microeconmica que garantizaron el equilibrio en los fundamentos econmicos. Sin embargo, la adopcin de una moneda nica significa renunciar al tipo de cambio como herramienta de poltica econmica, pasando a tener una nica poltica monetaria pero manteniendo distintas e individuales polticas fiscales. Sin embargo, a partir de este mismo ao, la posicin de Reino Unido frente los pases de la zona euro es muy distinta, tal y como se observa en el mismo grfico 1. Este pas deba pagar una prima por riesgo mayor por el hecho de no adherirse finalmente a la Unin Monetaria Europea. El inversor depositaba ms credibilidad en la propia UME que en Reino Unido, quien tuvo que aumentar sus tasas de inters. Durante los aos posteriores, Reino Unido continu creciendo y esto permiti recuperar la credibilidad en su moneda y en el pas (vase grficos 5 y 6). Cuando la libra esterlina se consider una moneda estable a partir de inicios de 2001, la prima por riesgo respecto a la UME se redujo, tal y como se observa en el grfico 1 de la serie temporal de tipos de inters.
Grfico 5 . Cotizacin del tipo de cambio de Reino Unido durante el perodo 1996-2004 (libra esterlina/ecu hasta 1/01/1999 y libra esterlina/euro a partir de 1/01/1999).
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: Eurostat.
130
Grfico 6. PIB a precios corrientes de Reino Unido (Millones de Ecus hasta 1/01/1999; Millones de Euros a partir de 1/01/1999).
1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: Eurostat.
El grfico 1 muestra como, al inicio de la moneda nica, la decisin del Banco Central Europeo fue aumentar los tipos de inters, con la finalidad de reducir la inflacin de algn pas miembro, sin considerar los niveles de inflacin generales de toda la unin. Posteriormente, siguieron ms aumentos del tipo de inters hasta finales del ao 2000. Esto gener una prdida de credibilidad por parte de los inversores y como resultado el euro se devalu, mientras el dlar se apreciaba considerablemente (vase grfico 7). Grfico 7. Cotizacin del tipo de cambio dlar/euro durante 1999 y 2000.
1,2 1,15 1,1 Dolar/Euro 1,05 1 0,95 0,9 0,85 0,8 1999m01 1999m03 1999m05 1999m07 1999m09 1999m11 2000m01 2000m03 2000m05 2000m07 2000m09 2000m11
Meses
Fuente: Eurostat.
Finalmente, a partir del 2003 se consigue una situacin de estabilidad y los inversores recuperan la confianza en la moneda euro. A partir de este momento los tipos de inters son muy estables (vase
131
grfico 1). Adems, en contraposicin, Estados Unidos padece importantes desequilibrios econmicos con importantes problemas de competitividad y su moneda pierde mucha credibilidad. La evolucin de Estados Unidos durante el perodo 1992-2004 se describe a continuacin.
Estados Unidos
Durante los aos comprendidos entre 1992 y 2000, Estados Unidos goz de un gran crecimiento econmico, que adems se caracteriz por mantener la situacin sin un incremento inflacionario, cuyo valor mximo era del 3,5% (vase grfico 8). En el grfico 1 se observa como los tipos de inters van subiendo poco a poco para evitar una elevada inflacin, que en realidad nunca tuvo lugar. A lo largo de siete u ocho aos, los tipos de inters americanos son muy estables.
Sin embargo, a principios del ao 2001 empez una crisis econmica en este pas, cuya respuesta pas por una poltica monetaria expansiva, reduciendo los niveles de tipos de inters para ayudar a la economa a superar la crisis.
Grfico 8. Nivel de inflacin en Estados Unidos durante el perodo 1992-2000.

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Fuente: Eurostat.
Posteriormente, en septiembre de 2001, tuvieron lugar los atentados generados por el terrorismo internacional y, como consecuencia, se produce un salto importante en la tasa de inters (vase grfico 1). Este comportamiento fue repitindose, aunque en menor grado, hasta que se consigui una estabilidad econmica y el dficit pblico empez a estar controlado entre finales de 2003 y
132
principios de 2004 (vase grficos 9, 10 y 11). Adems, con esto se permiti corregir la inflacin, alcanzando niveles muy bajos en el ao 2002 (vase grfico 12).
Grfico 9. Cotizacin del tipo de cambio dlar/euro en el perodo 2000-2004.

1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: Eurostat.
Grfico 10. Dficit pblico sobre el PIB en USA para el perodo 2000-2004 (Miles de Euros).
0,03 0,02 0,01 0 -0,01 -0,02 -0,03 -0,04 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: Bureau of Economic Analysis.
Grfico 11. Evolucin de la deuda pblica de USA respecto el PIB en el perodo 2000-2004.
66 62 58 54 50 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: Eurostat.
133
Grfico 12. Inflacin de Estados Unidos durante los aos 2000-2004.

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: Eurostat.
Para finalizar esta seccin, a continuacin se resume, en general, el panorama internacional a lo largo del perodo analizado. Se destaca que a lo largo de los aos noventa tuvieron lugar tres crisis monetarias y cambiarias: la crisis del Sistema Monetario Europeo (SME) entre 1992 y 1993, la crisis iniciada en Mjico en 1994 y que se extendi por Latinoamrica en el 1995 (efecto tequila) y, finalmente, la crisis asitica de 1997, que termin expandindose despus por mercados emergentes especialmente Rusia (1998), Brasil (1999), Ecuador (2000) y Argentina (2001)- afectando de forma distinta a los pases en funcin del grado de desarrollo de sus economas y de la dependencia con el exterior (Vilaseca y Torrent, 2000).
El marco terico de la crisis del SME, como ya se ha sealado, debe buscarse en la incompatibilidad entre el compromiso de estabilidad de tipos de cambio, por parte de un gobierno con una propia poltica econmica y monetaria, junto con el libre comercio y movilidad de capitales. La crisis mejicana fue provocada por una interrupcin repentina de los flujos de capitales del exterior hacia Mxico, junto con una consecuente devaluacin de la moneda nacional y una incapacidad econmica del gobierno mexicano para afrontar las deudas contradas. Finalmente, la crisis del 1997 fue originada por unos elevados dficits en las balanzas por cuenta corriente y un sistema financiero con asignacin incorrecta de recursos y poca transparencia. El efecto comn desencadenante de estas crisis es la especulacin por parte de los inversores, que atacan a la moneda del pas o pases en cuestin provocando fuertes devaluaciones.
134
5.3.2. Anlisis de la evolucin del tipo de inters a largo plazo
Una vez analizado el tipo de inters a corto plazo desde una visin macroeconmica, se destina esta seccin a examinar la evolucin del tipo de inters a 15 aos. A diferencia del corto plazo, el tipo de inters a largo presenta menor volatilidad y refleja las expectativas de inflacin. Segn el efecto Fisher (1930) los diferenciales del tipo de inters nominal a largo plazo muestran los diferenciales de inflacin esperada entre pases. En el grfico 13 se observa como a partir de 1998 el nivel de tipo de inters a 15 aos es prcticamente el mismo en todos los pases estudiados. Esto indica que se espera que las polticas monetarias de los distintos pases sean las mismas, pues los diferenciales de inflacin esperada, recogidos por los diferenciales de tasas de inters nominal a largo plazo, son similares.
Si bien, en el corto plazo esta situacin de igualdad en el nivel de tipos de inters se produca tan slo para los pases integrantes de la UME y a partir de 1999, en el largo plazo la situacin es distinta. La justificacin puede buscarse en la globalizacin de los mercados financieros.
Los dos principales factores responsables de las transformaciones en los mercados financieros son, por un lado, la desregularizacin y libertad de movimientos de capital y, por otro lado, el progreso de las tecnologas de la informacin y comunicaciones (TIC). La consecuencia inmediata de estos factores es una creciente integracin e interconexin entre las economas nacionales, definido como globalizacin El efecto ms relevante es el aumento espectacular del volumen, velocidad y complejidad de los flujos financieros globales, adems de la enorme intensificacin de los movimientos de capital que entran y salen rpidamente de un determinado mercado, ttulo o moneda.
De todos modos, no debe confundirse la globalizacin con la internacionalizacin. Para Castells (1998) la globalizacin no es lo mismo que la internacionalizacin, dado que se refiere a las caractersticas de un sistema y se da a partir de ciertas condiciones tecnolgicas y organizativas.
Tal y como se ha apuntado, en el grfico 13 se identifica como a partir de 1998 los niveles de tipos de inters de las economas analizadas son muy similares. Los grficos 14 y 15 muestran como los pases mantienen niveles de inflacin y dficit pblico parecidos, producto de la confianza del inversor.
Grfico 13. Serie temporal del tipo de inters nominal a 15 aos para el perodo 1992-2004.
135
136
Sin embargo, las economas de los pases de la UME, Reino Unido y Estados Unidos son muy distintas, tal y como se ha detallado anteriormente. Es por ello que ante esta situacin se habla de globalizacin de los mercados financieros. Los tipos de inters analizados resultan a partir de datos de emisin y cotizacin de deuda pblica. La emisin de deuda la utiliza un banco central para financiarse, no obstante, la deuda pblica y la emisin de deuda es distinta en cada pas.
Grfico 14. Nivel de inflacin para el perodo 1999-2004. (Calculado a partir del IPC harmonizado y en base 1996)
5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Alemania
Espaa
Francia
Italia
Reino Unido
USA
Fuente: Eurostat.
Grfico 15. Nivel de dficit pblico respecto el PIB para el perodo 19992004.
0,04 0,03 0,02 0,01 0 -0,01 -0,02 -0,03 -0,04 -0,05 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Alemania
Espaa
Francia
Italia
Reino Unido
USA
Fuente: Eurostat y Bureau of Economic Analysis.
137
5.4. Relacin del tipo de inters a corto y largo plazo
Anteriormente se ha analizado, conjuntamente para todos los pases, la evolucin del tipo de inters a corto plazo y el tipo de inters a largo plazo. Esta seccin se destina a comparar, dentro de cada pas, el nivel de tipo de inters a corto y largo plazo dado en cada momento. Esta relacin determina, en parte, la forma la de la estructura temporal de tipos de inters.
En los grficos 16, 17, 18 y 19 se ilustran los tipos de inters instantneos y a quince aos para cada pas. La principal caracterstica a destacar de estos grficos es que durante los aos 1992 y 1993 la curva est invertida en aquellos pases que posteriormente forman parte de la Unin Monetaria. Esto es producto de una falta de credibilidad en la poltica monetaria del momento. No hay expectativas de una inflacin ms elevada.
Alemania y Francia, grficos 16 y 17, presentan un diferencial similar entre el tipo a corto y el tipo de inters a 15 aos. Excepto en el ao 1993, cuando Francia mantiene niveles a corto plazo ms elevados como consecuencia de la crisis del SME. La curva invertida se manifiesta durante el primer ao y finaliza a lo largo de la segunda mitad del ao 1993. A partir del segundo trimestre del ao 2000 y casi a lo largo de un ao, el diferencial entre ambos niveles de tipos de inters es prcticamente nulo, ya que los niveles de inflacin son tambin muy reducidos. Esta situacin coincide con el momento en que el Banco Central Europeo deja de subir los tipos de inters. Posteriormente, este diferencial va incrementndose hasta ser estable a mitad del ao 2003.
En el caso de Espaa la situacin de la curva invertida se alarga hasta inicios de 1994 debido a la falta de confianza de los inversores y a la decisin de mantener una situacin de tipos de cambios fijos (vase grfico 18). Esta caracterstica, en el caso de Italia slo se da hasta inicios de 1993, ya que durante la crisis del SME, decidi abandonar el sistema de cambios fijos (vase grfico 19). En los aos posteriores, ambos pases mantienen diferenciales similares, puesto que a inicios de 1995 sus polticas monetarias van orientadas a una reduccin del tipo de inters y as se constata hasta alcanzar la integracin econmica y monetaria. Posteriormente, entre el ao 2000 y 2001, la distancia entre los dos niveles de tipos de inters se acorta considerablemente pero no llega a ser nula, como ocurre en Alemania y Francia. Finalmente, a mitad del ao 2003, al igual que ocurre en el resto de pases de la UME, el diferencial es estable, resultado de recuperar la confianza en el sistema.
138
Grfico 16. Tipo de inters instantneo y a 15 aos para Alemania.

0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Tipo inters 15 aos
Tipo inters instantneo
Grfico 17. Tipo de inters instantneo y a 15 aos para Francia.

0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Tipo inters 15 aos
139
Grfico 18. Tipo de inters instantneo y a 15 aos para Espaa.

0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2004 2004 2004 2004
Tipo inters 15 aos
Grfico 19. Tipo de inters instantneo y a 15 aos para Italia.

0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003
Tipo inters 15 aos
140
El caso de Reino Unido es un poco distinto a los anteriores (vase grfico 20). La situacin de curva invertida entre el corto y largo plazo, caracterstica del inicio del perodo en los pases de la Unin Europea, slo perdura un ao. Igual que Italia, la libra esterlina abandona el SME durante la crisis del septiembre de 1992. Posteriormente, el hecho de renunciar a la Unin Monetaria supone pagar una prima de tipo de inters ms elevada que el resto de pases. Esta situacin conlleva que de nuevo se mantenga una curva invertida a partir del ltimo trimestre de 1997 hasta inicios de 2001, momento en que se recupera la credibilidad.
En el grfico 21 se muestra la evolucin de la curva de tipos de inters a lo largo del ao 1998. Puede observarse claramente como los tipos de inters a corto son mayores que los tipos de inters a largo plazo para todo el perodo.
A finales del ao 2001, una mayor credibilidad en los fundamentos econmicos del Reino Unido y la mayor estabilidad del pas, aumentan la confianza de los inversores. Esto permite que los tipos a corto sean menores que los tipos a largo. No obstante, a lo largo de todo el ao 2004, el diferencial entre ambos niveles de tipos de inters es cercano a cero, generando curvas muy planas (vase grfico 22).
Grfico 20. Tipo de inters instantneo y a 15 aos para Reino Unido.

0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2004 2004
Tipo inters 15 aos
141
Grfico 21. Evolucin semanal de la estructura temporal de tipos de inters durante el ao 1998 en Reino Unido.
1 7 13 19 Semanas 25
0,08 0,07 0,06 0,05 31 0,04 Tipo de inters 37 0,03 43 49 10 18 5 30 0,02 0,01 0,00 0,08 1 3
Plazo
Grfico 22. Evolucin semanal de la estructura temporal de tipos de inters durante el ao 2004 en Reino Unido.
1,00 8,00 15,00 22,00 Semana 29,00 36,00 43,00 50,00 0,08 10 1 18 3 30 5
0,06 0,05 0,04 0,03 Tipo de inters 0,02 0,01 0,00
Plazo
142
En el grfico 23 se describe, finalmente, la relacin entre el tipo de inters a corto y largo plazo para Estados Unidos. Desde 1992 hasta 1995, este diferencial se reduce progresivamente y se mantiene estable hasta inicios del ao 2001, cuando tiene lugar una crisis econmica en este pas. Es entonces cuando el tipo de inters a corto plazo, que al principio de la crisis es ligeramente superior al tipo a largo, empieza a reducirse. Esta disminucin del tipo de inters se acenta con los atentados del 11 de septiembre. El desplazamiento que realiza la estructura temporal de tipos de inters antes y despus de los atentados es considerable. En el grfico 24 se observa como en esta semana el tipo de inters a corto plazo se reduce aproximadamente en 100 pb, pasando del 3,43% al 2,43%. La situacin de incertidumbre generada en los mercados americanos se traslada rpidamente al resto de mercados financieros a nivel mundial. Se aprecia en esta semana una bajada de tipos de inters en todos los grficos anteriores, aunque en menor medida que en Estados Unidos.
A partir de este momento, la Reserva Federal lleva a cabo continuas bajadas del nivel de tipos de inters, con el fin de reactivar la economa americana. A mediados del ao 2004, cuando la economa est en una fase expansiva, se aprecia una evolucin a la alza del tipo de inters a corto.
Grfico 23. Tipo de inters instantneo y a 15 aos para Estados Unidos.

0,18 0,16 0,14 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2004 2004
Tipo inters 15 aos
Tipo inters instantneo)
143
Grfico 24. Estructura temporal del tipo de inters en Estados Unidos antes y despus de los atentados del 11 de septiembre de 2001.
0,060 0,050
Tipo de inters
0,040 0,030 0,020 0,010 0,000 0,083 0,25 1 2 3 4 5

Vencimiento
10
15
18
20
30
Semana anterior a los atentados
Semana de los atentados
5.5. El spread El spread se define como una variable que representa el diferencial entre el tipo de inters a corto y largo plazo. Como se ha detallado en el captulo 2, el modelo de Nelson y Siegel, por definicin, proporciona directamente el valor de esta variable y se corresponde, exactamente, con el parmetro
1 . Dicho parmetro recoge el diferencial entre el tipo de inters instantneo y el tipo de inters a
muy largo plazo, concretamente con vencimiento infinito (vase captulo 2). Por dicho motivo se considera interesante analizar su evolucin en cada uno de los pases que son objeto de estudio en este trabajo. En el grfico 25 se reproduce el spread a lo largo del perodo 1992-2004. Se observa que en el primer ao de 1992 este valor es positivo para todos los pases europeos, lo cual significa, como se ha analizado anteriormente, que el tipo a corto es superior al tipo a largo plazo. Posteriormente al ao 1993, la trayectoria de Francia es muy similar a la de Alemania y la de Italia es muy parecida a la de Espaa. Estos cuatro pases, a partir de 1999 destacan por presentar igual trayectoria. A lo largo de la mayor parte del perodo analizado, los pases integrantes en la UME mantienen un tipo de inters a corto plazo inferior al de largo plazo.
144
Grfico 25. Spread entre el tipo de inters instantneo y el tipo de inters a muy largo plazo con vencimiento infinito (1) para el perodo 1992-
2004.
0,08
0,06
0,04
0,02
Spread
-0,02
-0,04
-0,06
1992
1992
1992
1993
1993
1994
1994
1994
1995
1995
1996
1996
1997
1997
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2000
2001
2001
2002
2002
2002
2003
2003
2004
Alemania
Espaa
Francia
Italia
R.Unido
USA
2004
-0,08
145
Tanto Reino Unido como Estados Unidos siguen recorridos distintos. Estados Unidos muestra un spread bastante estable hasta los atentados y, adems, casi siempre positivo. A partir de esta fecha, el diferencial entre los dos niveles de tipo de inters se reduce considerablemente, aunque destaca que siempre mantiene un tipo de inters a corto inferior al tipo a largo.
Reino Unido, sin embargo, a partir del momento en que decide no integrarse a la UME (mediados de 1997) empieza a incrementar su spread, alcanzando estructuras temporales de tipos de inters invertidas, como resultado de una falta de credibilidad. Se mantiene as hasta finales de 2001, momento a partir del cual recupera la confianza del mercado y logra mantener curvas crecientes hasta el ao 2004. En el anexo 4 se incluye el grfico del spread para un diferencial entre el tipo de inters instantneo y el tipo de inters a 15 aos, ya que son los analizados principalmente a lo largo de este trabajo. Las conclusiones son las mismas a las que se desprenden de este grfico.
Captulo 6
Estimacin ncleo y mtodos de posicionamiento de los pases
6.1. Introduccin
En el captulo 4 se ha descrito como estimar la estructura de tipos de inters asociada a una frecuencia temporal, en este caso la semana, y para cada uno de los seis pases analizados. Para representar el comportamiento semanal de la estructura de tipos de inters se han seleccionado varios plazos: tipo de inters instantneo, que equivale a la suma de parmetros (0+1) del modelo de Nelson y Siegel, a tres meses, a un ao, a cinco aos, a diez aos, a quince aos y a muy largo plazo, que equivale al parmetro 0. Sin embargo, como ya se ha comentado anteriormente, el estudio se centra en el tipo de inters instantneo, como representativo del corto plazo, y el tipo a quince aos, como referente del largo plazo.
Una vez estimados los tipos de inters semanales para un plazo determinado, debe establecerse cul es la metodologa que se utiliza para comparar como han evolucionado stos a lo largo del perodo analizado (1992-2004) y en los distintos pases. Para ello se puede elegir entre dos formas alternativas. Por un lado, puede suponerse que la evolucin de los tipos se ajusta a un modelo paramtrico, sea ste del tipo una tendencia ms un error aleatorio distribuido normalmente, un modelo ARIMA, etctera. Por otro lado, puede suponerse que la evolucin de los tipos de inters no se ajusta a ningn patrn de comportamiento, dejando que sea la propia informacin muestral (en este caso la informacin semanal estimada) la que dibuje dicha evolucin. Esto es lo que se denomina estimacin no paramtrica.
148
En este trabajo se ha optado por realizar una estimacin no paramtrica de la evolucin de los tipos de inters en cada pas, para posteriormente comparar las formas estimadas mediante medidas de distancia entre curvas.1 En concreto, se utiliza la estimacin ncleo de la regresin como mtodo no paramtrico. Se ha descartado la opcin paramtrica por varios motivos. El primero es que la evolucin de los tipos no posee una forma fcil de ajustar con un nico modelo paramtrico, es decir, no puede plantearse el ajuste de un nico modelo sencillo a lo largo del perodo considerado (existen cambios de tendencia, cambios en la dispersin, etctera). La segunda dificultad est en cmo comparar dos modelos paramtricos que pueden ser distintos, para obtener una matriz de distancias entre pases. Una tercera dificultad es la posible falta de flexibilidad en la especificacin paramtrica, que puede traducirse en una prdida de informacin relevante en el clculo de las distancias.
Una vez estimada la evolucin del tipo de inters para un plazo determinado y calculadas las distancias, se dispone de una matriz de distancias entre pases. El siguiente paso consiste en analizar e interpretar los resultados de dicha matriz. Para ello se realiza el anlisis de coordenadas principales. Este anlisis es similar al de componentes principales, pero en lugar de utilizar una matriz de varianzas y covarianzas entre variables cuantitativas, parte de una matriz de distancias entre casos, la cual puede calcularse bajo criterios cuantitativos o de tipo cualitativo.
A continuacin, en la segunda seccin se describe en que consiste la estimacin ncleo de la regresin, sus propiedades y como se selecciona el grado de alisamiento de los datos. Posteriormente, en la seccin tercera, dada la importancia de la volatilidad cuando se trata de tipos de inters, se muestra como se obtiene la estimacin ncleo de la varianza de los tipos. En la cuarta seccin se define el concepto de distancias entre curvas, que permiten obtener las matrices de distancias entre pases. Finalmente, en la quinta seccin, se detalla en que consiste el anlisis de coordenadas principales. Los resultados obtenidos con los distintos mtodos descritos se presentan en el captulo 7 de esta tesis doctoral.
6.2. Estimacin ncleo de la tendencia
Sea z una variable aleatoria que representa el tipo de inters al contado, se supone que esta variable puede expresarse como:
Se considera forma estimada a la estimacin que se realiza mediante mtodos no paramtricos de la evolucin del tipo de inters para un determinado vencimiento y pas.
1
Captulo 6 Estimacin ncleo y mtodos de posicionamiento de los pases
149
zt = m ( t ) + t ,
donde m ( t ) = E ( z | t ) y t es un error aleatorio.
(1)
Dada una muestra de pares de observaciones independientes (zs,s), donde zs es el tipo de inters observado en el momento s (en este caso semana), el estimador de Nadaraya-Watson de m ( t ) es:2
st h 1 ( t ) = s =S m , st K h s =1
zs K
(2)
donde S hace referencia al nmero de perodos (semanas) observados, la funcin K() se denomina ncleo de la estimacin y h es el parmetro de alisamiento.
La funcin ncleo de la estimacin suele coincidir con una funcin de densidad simtrica y acotada o asintticamente acotada. Algunos ejemplos de funciones de densidad que pueden utilizarse como ncleo en la estimacin son:
Nombre Uniforme Triangular Epanechnikov
Funcin de densidad
1 1 2 { x <1}
(1 x )1{
x <1}
3 (1 x2 )1{ x <1} 4
2 15 (1 x 2 ) 1{ x <1} 16 3 35 (1 x 2 ) 1{ x <1} 32
Biweight
Triweight
Normal
( 2 )
x exp 2
Nadaraya (1964) y Watson (1964).
150
La seleccin de una funcin ncleo u otra no afecta, prcticamente, a los resultados, lo que ocurre es que las propiedades de continuidad y derivabilidad del ncleo se traspasan a la curva estimada
m (t ) .
La seleccin del parmetro de alisamiento h, tambin denominado ventana, s que afecta significativamente a la curva estimada. Por ello se tratar posteriormente de forma ms detallada en esta misma seccin.
A continuacin, se apuntan las propiedades de la estimacin ncleo de la regresin en muestra finita. Hay que indicar, que en muestra finita cualquier estimador no paramtrico es sesgado, aunque dicho sesgo tiende a cero a medida que incrementa el tamao muestral. En primer lugar, se analiza el sesgo y, posteriormente, la varianza. Ambos resultados se demuestran en Wand y Jones (1995) para el estimador de ncleo de polinomios locales, del cual el estimador de NadarayaWatson es un caso particular.
6.2.1. Propiedades de la estimacin
Las propiedades de la estimacin ncleo de la regresin se demuestran en Wand y Jones (1995), tanto para lo que se denomina diseo fijo como para un diseo aleatorio. La diferencia entre el diseo fijo y el aleatorio radica en el tipo de variable que se utiliza como explicativa en la regresin. El diseo fijo supone que la explicativa no es una variable aleatoria y toma valores conocidos de antemano, al contrario que lo que sucede si el diseo es aleatorio. En este caso, nicamente describimos los resultados para el diseo fijo, que es el que se da en este trabajo, dado que la variable explicativa es el momento prefijado t.
Los resultados dados para el sesgo y la varianza de la estimacin ncleo de la regresin se obtienen bajo el supuesto de que los errores t son independientes e igualmente distribuidos. En el caso de la variable tipo de inters este supuesto podra ser cuestionado. Posteriormente, se analiza como afecta la falta de independencia de los errores a las propiedades de la estimacin. Suponiendo que segunda derivada de la funcin m '' ( t ) existe y es continua y, adems, el parmetro de alisamiento cumple:
151
h 0 y nh cuando n ,
se deduce que el sesgo de la estimacin es:
E ( m (t )) m (t )
h2 2 k m ''(t ) 2
(3)
y su varianza corresponde a:
Var ( m ( t ) )
1 R(K ) . nh
(4)
2 En estas dos ltimas expresiones, k es el momento de segundo orden asociado a la funcin
ncleo, que es una funcin de densidad, y R ( K ) equivale a:
R(K ) =
K ( x ) dx .
2
De las expresiones del sesgo y la varianza pueden deducirse varios resultados. En primer lugar, el sesgo en un punto t depende directamente del valor m '' ( t ) . Esto significa que la estimacin ncleo ajusta peor en los puntos mximos y mnimos de la curva y en las zonas cercanas a estos. En segundo lugar, se observa como el sesgo est directamente relacionado con el valor de la ventana y la varianza, sin embargo, est inversamente relacionada con dicho valor. Ello implica que cuando se plantea calcular h es necesario encontrar un valor de equilibrio, que minimice el sesgo y la varianza de forma conjunta.3
Mediante la suma de la varianza y el sesgo al cuadrado, se obtiene una aproximacin del error al cuadrado medio:
2 1 h4 2 k m ''(t ) . ECM ( t ) R(K ) + nh 4
(5)
Los valores aproximados que se apuntan para el sesgo y la varianza son vlidos en un punto t del interior de la curva. Cuando se trata de un punto t prximo a un extremo, aunque la varianza se reduce, el sesgo es mayor (vase Wand y Jones, 1995).
152
El sesgo y la varianza expresados en (3) y (4), respectivamente, se obtienen bajo el supuesto de que los errores t son independientes. Como ya se ha sealado anteriormente, este supuesto puede ser cuestionable, dado que es lgico pensar que el tipo de inters en un momento t est autocorrelacionado con los tipos de inters en perodos anteriores. Por ello, se ha considerado oportuno analizar las propiedades de la estimacin ncleo de la regresin cuando no se da el supuesto de independencia entre los errores.
Altman (1990) demuestra que el sesgo de la estimacin no se modifica y sigue aproximndose mediante la expresin (3), an habiendo autocorrelacin en los errores. Sin embargo, la varianza pasa a expresarse como:
Var ( m ( t ) )
1 R ( K ) 1 + 2S , nh
(6)
donde S se corresponde con la suma de las autocorrelaciones de orden p, con p= 1,2,3,. De modo que si todas las autocorrelaciones son positivas, la varianza del estimador ncleo queda multiplicada por un nmero superior a la unidad.
6.2.2. Seleccin del parmetro de alisamiento
La seleccin del parmetro de alisamiento o ventana puede realizarse de una forma subjetiva, analizando visualmente los resultados de la estimacin o, por el contrario, puede realizarse utilizando criterios objetivos de optimizacin.
Para ejemplificar como afecta a la estimacin ncleo la seleccin de un valor de la ventana u otro, en el grfico 1 se muestra la funcin de regresin estimada con dos parmetros de alisamiento h distintos. Se observa que cuando la ventana es menor la curva estimada es menos alisada.
Los mtodos de seleccin basados en criterios de optimizacin pueden dividirse en dos grandes grupos: mtodos plug-in y mtodos basados en la minimizacin de un error estimado.
153
Grfico 1. Estimacin ncleo de la tendencia del tipo de inters a corto plazo ( 0 + 1 ) en Alemania.
0.11 0.1 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1
h=0,019
h=0,0019
De forma resumida, los mtodos plug-in consisten en despejar el valor del parmetro de alisamiento h de la ecuacin correspondiente al error al cuadrado medio integrado mnimo. Integrando la expresin (5) se obtiene que el error al cuadrado integrado se aproxima como:
1 1 h4 2 ECMI ( t ) R ( K ) + k m ''(t ) 0 nh 4 2
1 h4 2 dt = R(K ) + k nh 4
( ) ( m ''(t ) )
2 1 0
dt ,
(7)
donde t, por conveniencia, se define en el intervalo [0,1]. Esto no afecta al resultado de la estimacin ncleo, simplemente se tratara de un cambio de escala. Para minimizar la expresin (7) respecto h se calcula la primera derivada y se iguala a cero. Despejando h de la ecuacin resultante, se obtiene:
5 1 R(K ) n 5 . h= 2 1 2 2 ( k ) 0 ( m '' ( t ) ) dt
(8)
154
El resultado anterior depende de un trmino desconocido, concretamente se trata del valor de la integral
( m '' ( t ) )
1 0
dt . En la prctica, para estimar el valor ptimo de h a partir de ecuacin (8) lo
que se hace es estimar la integral anterior mediante el estimador de Nadaraya-Watson expresado en la ecuacin (2), dando un valor inicial al parmetro de alisamiento.
Otra forma de calcular el valor del parmetro de alisamiento, es mediante la minimizacin de una medida de error entre la curva estimada y la real. La medida ms utilizada es el error al cuadrado integrado, que se expresa como:
+
ECI ( m, m ) =
( m (t ) m (t ))
dt .
(9)
El error al cuadrado integrado no puede calcularse directamente, ya que depende del valor de la funcin terica m(t). De modo que, la expresin que se minimiza respecto al parmetro de alisamiento es una aproximacin de la expresin (9) y equivale a:
CV (h) = S 1 ( zs m s ( s ) ) ,
2 s =1
(10)
donde m s (s ) es el valor de estimador de Nadaraya-Watson obtenido en la observacin s, habiendo
suprimido dicha observacin de la muestra. La expresin anterior se denomina funcin de validacin cruzada (cross-validation).
Los criterios, descritos anteriormente para estimar el valor ptimo del parmetro de alisamiento se desarrollan bajo el supuesto de que los errores t son independientes. Si se supone que el tipo de inters en un momento t est autocorrelacionado con los tipos de inters en perodos anteriores, el valor del parmetro de alisamiento ptimo tiende a ser mayor que bajo el supuesto de independencia. Altman (1990) propone un valor para la funcin de validacin cruzada que tiene en cuenta la autocorrelacin entre los errores de la regresin. El proceso de clculo de dicha funcin se describe a continuacin:4
1. Obtener la estimacin ncleo de m() con un parmetro de alisamiento grande que proporcione un resultado sobrealisado. Calcular los errores de esta estimacin.
155
2. Estimar la matriz de autocorrelaciones S utilizando los errores calculados anteriormente. 3. Calcular la funcin de validacin cruzada corregida equivalente a:
CVG (h) =
S 1 ( zs m s ( s ) )
(1 Tr (WS ) )
s =1
(11)
donde W es una matriz nn con los pesos de la estimacin ncleo. En el caso de la aproximacin de Nadaraya-Watson, los trminos de la matriz W son:
wij =
K (i j )
K (s j)
s =1
i, j = 1,, S .
En esta tesis doctoral se han utilizado varios valores para el parmetro de alisamiento obtenidos con distintos criterios. A medida que el parmetro de alisamiento se reduce, las curvas estimadas, adems de la tendencia, recogen comportamientos ms especficos de los tipos de inters. Sin embargo, teniendo en cuenta que el objetivo es obtener una matriz de distancias entre pases, se ha observado que la ordenacin de los pases en funcin de sus distancias estimadas no vara segn el grado de alisamiento aplicado. De modo que el valor que definitivamente tome el parmetro h, no afecta excesivamente a las conclusiones del presente estudio.
6.3. Estimacin ncleo de la varianza
Adems de la tendencia de los tipos de inters, es importante observar la mayor o menor variacin en sus niveles. Para ello se mide la dispersin de los tipos en cada momento del tiempo, a la que se le denomina z2 (t ) . La estimacin ncleo de la varianza se obtiene teniendo en cuenta que sta puede expresarse como:
z2 ( t ) = E ( z 2 | t ) ( E ( z | t ) ) = E ( z 2 | t ) ( m ( t ) ) .
2 2
Vase tambin Bowman y Azzalini (1997, p.144)
156
El estimador ncleo de la varianza anterior es:
z2 ( t ) = E ( z 2 | t ) ( m ( t ) )
st S st z K h zs K h s =1 . = s =1 S s t S st K h K h s =1 s =1
S 2 s
(12)
Para obtener el estimador propuesto en la expresin (12) se utiliza el mismo parmetro de alisamiento utilizado en la estimacin ncleo de la tendencia.
6.4. Distancias entre curvas
El objetivo final de esta tesis doctoral es poder cuantificar las diferencias de los tipos de inters entre pases, para valorar si estas diferencias han experimentado importantes variaciones a lo largo del perodo analizado y, finalmente, contrastar el grado de integracin de los mercados financieros. Para cuantificar dichas variaciones, se utilizan medidas que permiten comparar las distintas curvas estimadas en un determinado plazo de tipo de inters. Concretamente, se trata de comparar entre pases las curvas que representan la tendencia del tipo de inters a corto y largo plazo.
Una familia muy conocida de distancias entre curvas es la denominada Lp, que se define como:
L p ( mA , mB ) =
( m (t ) m (t ))
A B
dt .
siendo mA ( ) y mB ( ) las curvas asociadas a dos pases distintos A y B.
Casos particulares muy conocidos y utilizados en el contexto de anlisis de las propiedades de la estimacin ncleo son las distancias L1 y L2. La primera equivale a:
L1 ( mA , mB ) =
y la segunda es:
mA ( t ) mB ( t ) dt
L2 ( mA , mB ) =
( m (t ) m (t ))
A B
dt .
157
Concretamente, en este estudio se utiliza la distancia L2 para comparar las curvas entre dos pases. Dado que m A () y m B () son curvas tericas y desconocidas a priori, se trabaja con las estimaciones ncleo de Nadaraya-Watson, definidas en la expresin (2). La distancia estimada entre dos pases equivale a:
+ 2 L2 ( mA , mB ) = ( mA ( t ) mB ( t ) ) dt .
(13)
Es difcil encontrar una solucin exacta para la integral anterior. Por dicho motivo, al igual que en otros trabajos que presentan ejercicios de simulacin y calculan la distancia L2 a partir de datos
simulados, en esta tesis se aproxima el valor de L2 (m A , m B ) . Esta aproximacin se realiza a partir de una malla de 10.000 valores en el intervalo [0,1], que se corresponde con el dominio que, por conveniencia, se define para las curvas m() .5 De modo que, el valor aproximado para L2 (m A , m B ) y, por tanto, la distancia que finalmente se calcula es:
2 d AB = L2 ( mA , mB ) =
2 1 10000 ( mA ( i /10000 ) mB ( i /10000 ) ) . 10000 i =1
(14)
6.5. Anlisis de coordenadas principales
Es conocido que el anlisis de componentes principales permite resumir la informacin contenida en k variables cuantitativas en c < k componentes principales. Para ello, se diagonaliza la matriz de varianzas y covarianzas de las variables y se seleccionan, como direccin de las componentes principales, aquellos vectores propios asociados a los mayores valores propios. Cuando la informacin disponible es una matriz de distancias entre casos, se plantea un procedimiento similar al realizado con la matriz de varianzas y covarianzas. A este procedimiento se le denomina anlisis de coordenadas principales, el cual se describe a continuacin y es el aplicado en este trabajo.6
Sean n casos C1, C2, ..., Cn entre los cules puede calcularse una matriz de distancias simtrica definida como:
Un ejemplo de aproximacin de distancias entre curvas mediante una malla de valores se da en Clements, Hurn y Lindsay (2003). 6 Vase, por ejemplo, Cuadras (1991) y Oliva, Bolanc y Daz (1993).
158
0 d D = 12 d 1n
d12 0 d2n
d1n d2n . 0
La matriz de distancias entre los tipos de inters nominales instantneos de los seis pases analizados en el perodo 1992-2004 es:7
D6 x 6
0 0,027563 0,022452 = 0,030369 0,043015 0,009198
0,027563 0,022452 0,030369 0,043015 0,009198 0 0,007688 0,020678 0,025683 0,029341 0,007688 0 0,021379 0,028559 0,024276 . 0,020678 0,021379 0 0,023889 0,029433 0,025683 0,028559 0,023889 0 0,042746 0,029341 0,024276 0,029433 0,042746 0
Para obtener las coordenadas principales deben realizarse previamente una serie de clculos. Sean dos matrices A y B, cuyos elementos son:
1 2 aij = dij y bij = aij ai. a. j + a.. , 2

donde:
1 n 1 n 1 n n ai. = aij , a. j = aij y a.. = 2 aij . n j =1 n i =1 n i =1 j =1
La matriz B puede expresarse de forma matricial como:
B = HAH ,
donde H = I n 111' es la matriz centradora de datos, siendo I la matriz identidad de orden n y 1 un vector lleno de unos de orden n1.
El orden de los pases en la matriz de distancias corresponde a: Espaa, Alemania, Francia, Reino Unido, Estados Unidos e Italia.
159
Para el ejemplo de matriz de distancias entre pases que se ha mostrado anteriormente, la matriz B correspondiente es:
0,0003742 -0,000118 -0,000019 B= -0,00016 -0,000417 0,0003408
0,0003408 0,0001485 0,0000905 -0,000026 0,0000651 -0,00016 0,0000905 0,0000916 -0,000069 -0,000041 -0,000053 . -0,000026 -0,000069 0,0002281 0,0001493 -0,000123 0,0000651 -0,000041 0,0001493 0,0006413 -0,000397 -0,00016 -0,000053 -0,000123 -0,000397 0,0003921 -0,000118 -0,000019 -0,00016 -0,000417
Las coordenadas principales se obtienen de la diagonalizacin de la matriz B. Dicha matriz tiene, al menos, n-1 valores propios positivos. El resultado de la diagonalizacin es:
B = T T ' = (T 1 2 )(T 1 2 ) ' = XX ' ,

donde = diag ( 1 , , r ) es una matriz diagonal con los r n-1 primeros valores propios de B, T es una matriz de orden nr con sus r columnas correspondientes a los vectores propios y X es una matriz de orden nr cuyas columnas se corresponden con las r coordenadas principales. A continuacin, se muestran los valores y vectores propios de la matriz B del ejemplo junto a la matriz de coordenadas principales:
Valores propios:
1 = 0,001344, 2 = 0,000314, 3 = 0,00017, 4 = 0,000034, 5 = 0,000014 y 6 = 0 .
Vectores propios:
T6 x 6
-0,50941 0,1494406 0,0069128 = 0,2115307 0,6466801 -0,505154
-0,048706 -0,201505 0,7285981 -0,001734 0,581794 0,1882994 -0,034868 -0,660185 0,511399 0,0706824 -0,168436 0,7337506 -0,495912 0,7284029 0,0876027 0,0664397 -0,249606 -0,5924 0,0428816 0,0076404 -0,298969 -0,19348 -0,655778 -0,145912
0,4082483 0,4082483 0,4082483 . 0,4082483 0,4082483 0,4082483
160
Matriz de coordenadas principales:
X 6 x6
-0,018672 0,0054776 0,0002534 = 0,0077535 0,0237036 -0,018516
1,203E-10 0,0103107 0,0024575 -0,000202 -0,002474 1,203E-10 0,0090632 0,0009225 -0,000978 0,0027502 1,203E-10 . -0,008789 0,0095064 0,0005087 0,000249 1,203E-10 -0,004424 -0,007731 0,000249 0,0000286 1,203E-10 -0,005298 -0,002525 -0,003808 -0,000547 1,203E-10 -0,000863 -0,00263 0,0042313 -6,499E-6
Una vez calculados los valores y vectores propios de B debe decidirse cuantas coordenadas principales seleccionar. Los criterios utilizados para ello son similares a los ya conocidos en el anlisis de componentes principales. Bsicamente, debe garantizarse que el porcentaje de variacin explicada sea elevado con el mnimo nmero de coordenadas principales. El porcentaje de variacin explicado por las c < r coordenadas principales se calcula como:
1 + + c
j =1
100 .
Continuando con el mismo ejemplo anterior, se obtiene que con las dos primeras coordenadas principales el porcentaje de variacin explicada supera el 97%. A continuacin, en el grfico 2, se representan los seis pases analizados segn las puntuaciones dadas por la primera y segunda coordenada (x1 y x2). Para concluir este captulo, hay que aadir que en todas las aplicaciones de coordenadas principales que se describen en el captulo 7, la suma de los dos primeros valores propios representan ms del 95% del total de variacin explicada.
161
Grfico 2. Posicin de los pases para el tipo de inters a muy
corto plazo.
0,040
0,020
FranciaAlemania
x2
0,000
Espaa Italia UK
USA
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
Captulo 7
Anlisis de la convergencia entre pases
7.1. Introduccin En este captulo se muestran los resultados de aplicar la metodologa descrita en el captulo anterior a los datos obtenidos en el captulo 4. La finalidad es poder determinar la posicin relativa de cada pas y contrastar empricamente el proceso de convergencia de los mercados financieros de los pases analizados durante el perodo 1992-2004. Para analizar el comportamiento de los distintos pases y evaluar el proceso de integracin de los mercados financieros mediante la variable tipo de inters, es necesario establecer diferentes etapas o perodos temporales que permitan comparar la posicin relativa de cada pas. Los momentos temporales elegidos que marcan las distintas etapas estn relacionados con procesos econmicos que afectan a las polticas monetarias de los pases. Se determinan dos acontecimientos importantes que dan lugar a tres etapas distintas. El primer momento se sita cuando tiene lugar la ltima devaluacin del Sistema Monetario Europeo, concretamente, el 6 de marzo de 1995. Esta fecha marca el final y el inicio de la primera y segunda etapa, respectivamente. El segundo acontecimiento viene determinado por el momento de creacin de la Unin Monetaria Europea, es decir, el 1 de enero de 1999. sta es la fecha que separa la segunda etapa de la tercera. El anlisis de la posicin relativa de cada pas en cada una de las etapas establecidas se ha realizado para varios plazos del tipo de inters: el tipo de inters instantneo ( 0 + 1 ), a tres meses, a un
164
ao, a cinco aos, a diez aos, a quince aos y a muy largo plazo ( 0 ). Sin embargo, anlogamente al captulo 5, el estudio se ha centrado en el tipo de inters instantneo, como representativo del corto plazo, y el tipo a quince aos, como referente del largo plazo. Los anlisis para el resto de vencimientos se han relegado a los anexos, ya que los resultados que proporcionan son muy similares a los desarrollados. A continuacin, en la segunda seccin del captulo se muestran los resultados de la estimacin ncleo de la regresin (series temporales alisadas) junto a la estimacin ncleo del coeficiente de variacin. Aqu, a modo de ejemplo, estos resultados se muestran nicamente para Alemania. Para el resto de pases, los grficos se han incluido en el anexo 5. En la seccin tercera se analiza el tipo de inters a corto plazo, se calculan las distancias dentro de cada perodo y, mediante el anlisis de coordenadas principales, se proyectan los pases en un grfico de dos dimensiones. Posteriormente, se realiza el mismo estudio para el tipo de inters a 15 aos. En la ltima seccin se comparan las distintas estructuras temporales de los pases en el momento de inicio de las tres etapas.
7.2. Series temporales alisadas Tal y como se ha descrito en el captulo 6, a partir de los datos de tipos de inters semanales para un cierto plazo, se ha obtenido la estimacin ncleo de la curva que capta la tendencia de dichos tipos. A esta funcin se le denomina m(t) y se caracteriza por ser continua, de modo que est definida para cualquier momento situado entre inicios de 1992 y finales de 2004. Para calcular el valor del parmetro de alisamiento se han utilizado varias alternativas. Finalmente, se ha decidido mostrar los resultados obtenidos a partir del parmetro de alisamiento calculado a partir de la minimizacin de la funcin de validacin cruzada (cross-validation), y este mismo valor dividido entre 10.1 En el grfico 1, a modo de ejemplo, se exponen los datos originales del tipo de inters a corto plazo para Alemania, junto con las series temporales alisadas con dos valores distintos para el parmetro de alisamiento. Asimismo, se incluye en el mismo grfico 1, la curva de coeficientes de variacin estimada. Las estimaciones ncleo, tanto de la tendencia como de la varianza, se han realizado
1
Como ya se ha comentado, se han obtenido los resultados con otros valores del parmetro de alisamiento mayores a los presentados en este captulo. No obstante, tal y como se demuestra ms adelante, en estos casos los resultados en trminos del posicionamiento relativo de los pases no varan.
Captulo 7 Clculo de distancias
Grfico 1. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters a corto plazo (0+1) en Alemania.
165
166
definiendo la variable tiempo t en el intervalo [0,1]: 0 representa el inicio del ao 1992 y 1 el final del ao 2004. Esto ha supuesto, nicamente, un sencillo cambio de escala. En lugar de tener una variable temporal que identifica la semana y toma valores del 1 al 679, se tienen 679 valores equidistantes en el intervalo [0,1]. En el mismo grfico 1 se observa como, en funcin del grado de alisamiento, las curvas obtenidas pasan por ms o menos puntos. La finalidad de esta tcnica es recoger la tendencia de las observaciones, lo que significa que a medida que se reduce el valor del parmetro de alisamiento, mayor es la influencia de las observaciones muestrales en la trayectoria de la curva. La varianza se ha calculado utilizando la expresin (12) del captulo 6. En esta estimacin, el valor del parmetro de alisamiento coincide con el menor de los dos utilizados en la tendencia. El valor del coeficiente de variacin se ha calculado dividiendo la raz cuadrada de la estimacin ncleo de la variacin entre la estimacin ncleo de la tendencia. Dicho valor se ha dividido entre 10 para poder ser representado en el mismo grfico, sin que su interpretacin se vea afectada. El tipo de inters que se representa por su naturaleza es un tipo que vara continuamente y as lo recoge el coeficiente de variacin. Se destacan dos perodos en los que este valor es bastante estable. Dichos perodos corresponden a los aos comprendidos entre 1996 y finales de 1998, aos en que los pases integrantes de la UME realizan grandes esfuerzos para cumplir los criterios de convergencia, y a los aos entre finales de 2003 hasta el final de la muestra, perodo caracterizado por cierta estabilidad financiera en los mercados. En el grfico 2 se presentan los resultados de la estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin para el tipo de inters a 15 aos. Al ser un tipo a largo plazo, el coeficiente de variacin es ms estable que en el tipo a corto plazo. En el anexo 5 puede consultarse el conjunto de grficos que muestran los resultados de la estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin para los dos niveles de tipo de inters citados, muy corto plazo y 15 aos, para Francia, Espaa, Italia, Reino Unido y Estados Unidos.
Grfico 2. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters a 15 aos en Alemania.
167
168
7.3. Matrices de distancias entre pases En los grficos 3 y 4 se ilustran las curvas estimadas de los distintos pases para el tipo de inters a corto plazo y el tipo a 15 aos, respectivamente. Las curvas se han obtenido mediante la estimacin ncleo de la regresin propuestos por Nadaraya-Watson con un ncleo gaussiano y un parmetro de alisamiento menor al que proporciona el mtodo de validacin cruzada. Dichas curvas recogen la evolucin temporal de los tipos de inters en cada uno de los pases analizados y, tal y como se ha descrito en el captulo 6, es posible calcular las distancias entre las mismas. Con la finalidad de estudiar el proceso de convergencia de los mercados financieros es necesario, previamente, establecer diferentes perodos temporales para analizar como ha evolucionado cada pas. El primer perodo temporal, como se ha sealado anteriormente, comprende desde la primera semana del ao 1992 hasta la semana en que tiene lugar la ltima devaluacin del Sistema Monetario Europeo. En cierto modo, es en este momento cuando se considera una relacin de tipos de cambio estable aunque no haya una nica moneda. Concretamente, la ltima devaluacin fue la de la peseta y tuvo lugar el 6 de marzo de 1995. El final de la segunda etapa viene marcado por el inicio de la tercera etapa de la Unin Monetaria Europea, exactamente cuando se introduce la moneda nica para los pases integrantes de esta unin. A partir de este momento, el sistema de tipo de cambios fijos pasa a ser irreversible, aunque las monedas de los pases participantes continan en circulacin como monedas de curso legal hasta 2002. Esta segunda etapa va desde la semana posterior al 6 de marzo de 1995 hasta la ltima semana de 1998, ambos inclusive. Finalmente, el perodo restante, desde el 1 de enero de 1999 hasta el 31 de diciembre de 2004, conforma la tercera etapa. Es una etapa caracterizada por tres monedas distintas y es en este perodo, cuando las decisiones de los inversores se centran en la evolucin de los pases de la UME en conjunto respecto Estados Unidos y el Reino Unido.
Grfico 3. Series temporales alisadas del tipo de inters a muy corto plazo (0+1).
169
Nota: Los parmetros de alisamiento utilizados son: Alemania h=0,0019; Espaa h=0,0018; Francia h=0,0014; Italia h=0,0014; R.Unido h=0,0018; USA h=0,0017
170
Grfico 4. Series temporales alisadas del tipo de inters a 15 aos.
Nota: Los parmetros de alisamiento utilizados son: Alemania h=0,0025; Espaa h=0,002; Francia h=0,0024; Italia h=0,0021; R.Unido h=0,0024; USA h=0,0023.
171
En la tabla 1 se recogen las caractersticas generales de cada una de las etapas descritas anteriormente. Tabla 1. Etapas temporales establecidas. Etapas Etapa I (hasta ltima devaluacin SME) Etapa II (hasta implementacin euro) Etapa III (hasta 31/12/2004) Perodo muestral (semanas) 1-1992 / 11-1995 12-1995 / 53-1998 1-1999 / 53-2004
Una vez definidos los perodos temporales, se procede a calcular una matriz de distancias entre pases que permite comparar la posicin relativa de cada pas y su evolucin a lo largo de las tres etapas. La finalidad de calcular las distancias entre pases reside en contrastar empricamente lo que ya se ha anticipado en el captulo 5. Anlogamente a dicho captulo, el clculo de distancias se realiza tanto para el tipo de inters a corto plazo ( 0 + 1 ), como para el tipo de inters representativo del largo plazo (15 aos). En el corto plazo, interesa analizar el movimiento de los pases integrantes de la Unin Monetaria respecto el Reino Unido y Estados Unidos. Asimismo, tambin es importante considerar, en el largo plazo, la convergencia de los mercados financieros a raz del efecto globalizador. Utilizando la expresin (14) del captulo 6, se obtienen las correspondientes matrices de distancias para el tipo de inters a corto y largo plazo. Dado que el perodo de anlisis (1992-2004) se ha dividido en 3 etapas, las distancias se han calculado teniendo en cuenta el nmero de puntos que corresponden a cada etapa.2 Por ello, el sumatorio entre 1 y 10.000 de la expresin (14) del captulo 6, se define entre pj y qj, siendo pj el punto de inicio de la etapa j y qj el punto final para j=1,2 y 3. En el caso de la primera etapa, p1 es igual a 1 y en el caso del ltimo perodo, q3 es igual a 10.000. En general:
qj
2 AB
1 = L2 ( mA , mB ) = nj
i= pj
( m ( i /10000 ) m ( i /10000 ) )
A B
donde nj representa el nmero de puntos acumulados en la etapa j. Las seis matrices de distancias resultantes para los dos tipos de inters, se muestran en las tablas 2 y 3.
Tal y como se ha indicado en el captulo anterior, el total del perodo est formado por un conjunto de 10.000 puntos.
172
Tabla 2. Matrices de distancias entre pases para el tipo de inters instantneo ( 0 + 1 ) . Etapa I Espaa Alemania Francia UK USA Italia
D6 x 6
0 0,038911 0,031361 = 0,048941 0,079984 0,016832
0,010139 0 0,020523 0,051272 0,032547 0,013820 0,020523 0 0,037750 0,046645 0,044176 0,051272 0,037750 0 0,078574 0,039385 0,032547 0,046645 0,078574 0
0 0,010139 0,013820 0,044176 0,039385
0,038911
0,031361
0,048941
0,079984
0,016832
Etapa II Espaa Alemania Francia UK USA Italia
D6 x 6
0 0,036296 0,029876 = 0,025813 0,024696 0,006753
0,010602 0 0,028036 0,016730 0,033493 0,029963 0,028036 0 0,013012 0,026372 0,017852 0,016730 0,013012 0 0,027526 0,040429 0,033493 0,026372 0,027526 0
0 0,010602 0,029963 0,017852 0,040429
0,036296
0,029876
0,025813
0,024696
0,006753
Etapa III Espaa Alemania Francia UK USA Italia
D6 x 6
0 0,002225 0,001539 = 0,017266 0,014411 0,001818
0,001432 0 0,016377 0,013660 0,001268 0,016016 0,016377 0 0,019199 0,016592 0,013624 0,013660 0,019199 0 0,013543 0,001733 0,001268 0,016592 0,013543 0
0 0,001432 0,016016 0,013624 0,001733
0,002225
0,001539
0,017266
0,014411
0,001818
173
Tabla 3. Matrices de distancias entre pases para el tipo de inters a 15 aos. Etapa I Espaa Alemania Francia UK USA Italia
D6 x 6
0 0,036851 0,027515 = 0,018876 0,034035 0,011384

Espaa
0,009813 0 0,009915 0,007197 0,036871 0,019097 0,009915 0 0,016177 0,027603 0,003536 0,007197 0,016177 0 0,043331 0,046298 0,036871 0,027603 0,043331 0
0 0,009813 0,019097 0,003536 0,046298
Alemania Francia UK USA Italia
0,036851
0,027515
0,018876
0,034035
0,011384
Etapa II
D6 x 6
0 0,022919 0,018571 = 0,013587 0,024958 0,005079

Espaa
0,004461 0 0,008216 0,007675 0,023307 0,011705 0,008216 0 0,012700 0,017768 0 0,029574 0,004796 0,007675 0,012700 0,027660 0,023307 0,017768 0,029574 0
0 0,004461 0,011705 0,004796 0,027660
Alemania Francia UK USA Italia
0,022919
0,018571
0,013587
0,024958
0,005079
Etapa III
D6 x 6
0 0,001745 0,001167 = 0,006066 0,004517 0,001850
0,000758 0 0,005060 0,005301 0,002727 0,004517 0,005060 0 0,009110 0,007314 0,005630 0,005301 0,009110 0 0,003647 0,003332 0,002727 0,007314 0,003647 0
0 0,000758 0,004517 0,005630 0,003332
0,001745
0,001167
0,006066
0,004517
0,001850
Para facilitar la interpretacin de estas matrices de distancias y observar cul es el posicionamiento de un pas frente a otros en cada perodo, se calculan las correspondientes matrices de coordenadas principales (vase captulo 6). Los resultados de los anlisis de coordenadas principales se reducen a los grficos de posicionamiento de los pases a partir de los valores de las dos primeras coordenadas. Dichos resultados se presentan a continuacin para el tipo de inters instantneo ( 0 + 1 ) , como
174
representativo del corto plazo, y para el tipo de inters a 15 aos, como referente del largo plazo. Pueden consultarse los resultados para otros vencimientos del tipo de inters en el anexo 6.
7.3.1. Posicin relativa de los pases segn el tipo de inters a corto plazo En el grfico 5 se representa, a partir de las dos primeras coordenadas principales, la posicin de cada pas en cada una de las tres etapas establecidas para el tipo de inters instantneo recogido por la suma de parmetros del modelo de Nelson y Siegel ( 0 + 1 ) .
El grfico 5a muestra la situacin de cada pas en el primer perodo. La primera coordenada (x1) recoge el 95,2% de la variacin y la segunda (x2) acumula el 98,9%. El factor x1 determina tres grupos de pases: un primer grupo formado por Italia y Espaa, un segundo grupo compuesto por Francia, Alemania y el Reino Unido y un tercer grupo representado nicamente por Estados Unidos. El segundo factor x2, tan slo separa Italia de Espaa levemente. El elemento clave de esta etapa reside en la importancia de las expectativas de apreciacin o depreciacin de las monedas de los distintos pases, ya que esto afecta a la rentabilidad esperada de la inversin. Los movimientos especulativos en los mercados financieros ante la escasa confianza en el proyecto europeo dan lugar a la crisis del SME. Los objetivos de coexistencia de libertad de circulacin de mercancas y de capitales, junto con tipos de cambio cuasi fijos y una poltica monetaria y econmica independiente son inconsistentes entre ellos. Todo esto, permite a Estados Unidos mantener tipos de inters inferiores a los del resto de pases, ya que las expectativas de rentabilidad son mayores. Adems, al inicio de este perodo, Espaa e Italia se caracterizan por mantener elevadas tasas de inters en el corto plazo como instrumento para atraer capital exterior, dada la falta de credibilidad en los fundamentos econmicos de ambos pases. En la segunda etapa (vase grfico 5b), el resultado de las dos primeras coordenadas principales sita a todos los pases a una distancia similar entre ellos. El primer factor x1 explica el 97,3% de la variacin y posiciona Italia y Espaa en un extremo y en el otro extremo Alemania y Francia, aunque todos los pases ocupan una posicin muy parecida. El segundo factor x2 acumula una variacin explicada del 99,4% y, bsicamente, separa el Reino Unido y Estados Unidos del resto de pases. Respecto a la etapa anterior, destaca que todos los pases se han aproximado entre ellos, aunque Estados Unidos todava se mantiene separado de los pases Europeos. La principal diferencia es que el Reino Unido se ha distanciado, considerablemente, de Francia y Alemania.
175
Grfico 5. Posicin de los pases para el tipo de inters a corto plazo. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
Italia
USA Francia UK Alemania
x2
0,000
Espaa
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
b. Posicin de los pases en la etapa II.
0,040
0,020
UK USA
x2
0,000
Italia Espaa
Francia Alemania
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
176
(continuacin grfico 5)
c. Posicin de los pases en la etapa III.

0,040
0,030
0,020
USA
0,010
x2
0,000
Francia Alemania UK Italia Espaa
-0,010
-0,020
-0,030
-0,040 -0,040 -0,020 0,000 0,020 0,040
x1
Esta segunda etapa se distingue por el esfuerzo que realizan los pases que pretenden cumplir los criterios de convergencia necesarios para formar parte de la Unin Monetaria Europea. Asimismo, a diferencia del perodo anterior, destaca la confianza en este proyecto europeo. La posibilidad de realizar una poltica monetaria independiente en los pases que deciden formar parte de la UME, permite consolidar la inflacin como objetivo principal. Por consiguiente, se reduce el tipo de inters y con ello el pago de la deuda pblica, que permite reducir el nivel de dficit pblico. Finalmente, el resultado de la tercera etapa se representa en el grfico 5c. El primer factor x1 explica el 99,2% de la variacin e identifica dos grupos de pases. El primer grupo est formado por los pases integrantes de la UME ms Estados Unidos y en el segundo grupo queda nicamente el Reino Unido. El segundo factor x2, que acumula el 99,5%, separa Estados Unidos de los pases de la UME. En comparacin a las etapas anteriores, destaca, principalmente, que tanto Espaa, Italia, Francia como Alemania estn todos al mismo nivel y la distancia entre ellos es prcticamente nula. Se destaca que a medida que transcurren las etapas, la primera coordenada acumula mayor variacin explicada en contra de la segunda, que en la tercera etapa slo supone el 0,3% y, en consecuencia,
177
los seis pases analizados casi pueden representarse en un nico eje, simplificando el patrn de comportamiento. Este ltimo perodo temporal se caracteriza por el inicio de la tercera etapa de la UME y la introduccin de la moneda nica. Los mercados de capitales pasan a redenominarse en euros y los inversores toman sus decisiones en funcin del conjunto de la UME respecto al resto de pases. Adems, los bajos tipos de inters, junto al control de la inflacin y el saneamiento de las finanzas pblicas, dotan a los mercados financieros de una mayor estabilidad. La situacin del Reino Unido es relevante en el sentido que se le exige mayores tasas de inters, consecuencia de una mayor prima por riesgo. Con estos resultados se consigue demostrar empricamente el proceso de convergencia de los pases integrantes de la UME y analizar su relacin respecto el Reino Unido y Estados Unidos. El clculo de las matrices de distancias, que posteriormente han proporcionado los valores de las dos primeras coordenadas principales, se ha realizado a partir de la estimacin ncleo de la tendencia con el parmetro de alisamiento indicado en el grfico 3. Paralelamente, tal y como ya se ha sealado, se ha calculado la estimacin ncleo con otros parmetros de alisamiento. En el anexo 7 se muestran los mapas de posicionamiento en estas tres etapas para el mismo tipo de inters, con un parmetro de alisamiento mayor, equivalente al parmetro obtenido segn el mtodo de validacin cruzada. Los resultados de la matriz de distancias y el anlisis de coordenadas principales son muy similares a los presentados anteriormente. A continuacin, para evaluar ms detalladamente como han evolucionado los pases en cada etapa definida, se ha calculado la distancia en el inicio y al final de cada perodo para el mismo tipo de inters instantneo. Concretamente, se ha calculado la distancia entre pases para las cuatro primeras semanas del inicio de una etapa y la distancia en las ltimas cuatro semanas de la misma etapa. A partir de las matrices de distancias, se han obtenido las coordenadas principales y se ha proyectado el desplazamiento que realizada cada pas a partir de las dos primeras coordenadas. En el grfico 6 se muestra el desplazamiento que ha realizado cada pas en las tres etapas. La posicin inicial viene representada por el aspa y la situacin final se simboliza con la figura triangular. Debe tenerse en cuenta que en este grfico, respecto a los anteriores, se ha cambiado la escala del eje de ordenadas, amplindola para poder observar ms detalladamente el desplazamiento que realiza cada pas.
178
Grfico 6. Desplazamiento de los pases para el tipo de inters a corto plazo. a. Desplazamiento de los pases en la etapa I.
0,004
Francia
UK 0,002 Italia Alemania USA
Espaa Francia Alemania USA -0,002 UK Espaa
-0,004
-0,06
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
0,06
x1 b. Desplazamiento de los pases en la etapa II.
0,004
0,002 UK Fr Al 0,000 Al USA It Es -0,002 Fr
USA Es It
x2
UK
-0,004
-0,06
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
0,06
x1
x Inicio etapa
Fin etapa
x Inicio etapa
x2
0,000
Italia
Fin etapa
179
c. Desplazamiento de los pases en la etapa III.
0,004
0,002 Es USA
x2
0,000
UK
-0,002
-0,004
-0,06
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
0,06
x1
En el grfico 6a puede observarse la posicin de los pases en el inicio y final de la primera etapa. En el momento inicial, los pases europeos estn ms cercanos entre ellos y se hallan distantes a Estados Unidos. Sin embargo, al final de la etapa, el conjunto de pases europeos se han dispersado y Estados Unidos se ha acercado a stos. El desplazamiento de la segunda etapa se detalla en el grfico 6b. Destaca por un lado, que Francia y Alemania se han acercado y por otro lado, Espaa e Italia tambin se han aproximado. Adems, segn el primer factor x1, ambos grupos de pases partan de una posicin inicial distante entre ellos. Al final de la etapa, este mismo factor sita los cuatro pases en el mismo lugar. El Reino Unido al final de esta etapa es el pas ms alejado del grupo de pases que integran la UME. Como ya se ha comentado anteriormente, este pas debe pagar una prima adicional por el hecho de decidir finalmente no formar parte de la Unin Monetaria. Se destaca que el Reino Unido en el inicio de la etapa se sita cercano a los pases de la UME, no obstante, al final de este perodo se aleja considerablemente. La evolucin de Estados Unidos es similar a la del Reino Unido, aunque al final de la segunda etapa no se ha distanciado tanto.
x Inicio etapa
Fr It Es Al USA Fr Al It
UK
Fin etapa
180
Finalmente, en el grfico 6c se presenta la posicin en el inicio y final del tercer perodo establecido. Los pases que integran la Unin Monetaria apenas se han desplazado, incluso es difcil identificar en el grfico la figura que corresponde a cada uno. El Reino Unido tampoco se desplaza apenas. Sin embargo, el pas que s parece haberse desplazado, y as lo identifica el primer factor x1, es Estados Unidos. De hecho es en este perodo cuando USA padece una crisis econmica que se agrava con los atentados terroristas, sufriendo continuas bajadas de tipos de inters, como se refleja en el grfico 3.
7.3.2. Posicin relativa de los pases segn el tipo de inters a largo plazo De forma anloga al grfico 5 para el corto plazo, esta seccin de destina a analizar la posicin relativa de cada pas para el tipo de inters a largo plazo, concretamente el tipo a 15 aos. A partir del anlisis de coordenadas principales, se proyecta la posicin de los pases en un grfico de dos dimensiones. El anlisis de la evolucin de los pases para este tipo de inters se realiza estableciendo las mismas etapas que en el tipo de inters a corto plazo. Es decir, la primera etapa va desde el inicio del perodo muestral hasta la ltima devaluacin del SME, la segunda etapa se sita a partir de esta devaluacin hasta la incorporacin de la moneda nica en los mercados financieros y la ltima etapa est formada por el resto del perodo. La posicin de los pases en cada una de las etapas es la que se ilustra en el grfico 7. Tanto en la primera como en la segunda etapa (grficos 7a y 7b), los pases ocupan la misma posicin, aunque en el segundo perodo stos se han acercado un poco ms. El primer factor x1 establece dos grupos de pases. En el primer grupo se identifica Alemania, Francia y Estados Unidos y el segundo grupo lo conforma Espaa e Italia. Entre ambos grupos se encuentra el Reino Unido, que se sita ms cercano al primero. Los porcentajes de variacin explicada acumulada por el primer y segundo factor de la primera etapa son 99,3% y 99,6%, respectivamente. Para la segunda etapa estos valores son de 99,1% y 99,8%. Dados estos resultados, se confirma que el segundo factor x2 no aporta informacin adicional al posicionamiento de los pases. Finalmente, la situacin que ocupa cada pas en la tercera etapa se expone en el grfico 7c. A diferencia del ltimo perodo para el tipo de inters a corto plazo, todos los pases aparecen prcticamente en una misma posicin. De hecho, en el captulo 5 ya se ha sealado la proximidad
181
Grfico 7. Posicin de los pases para el tipo de inters a largo plazo. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
x2
0,000
Francia Alemania USA UK
Espaa Italia
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
x2
0,000
USA UK Alemania Francia
Italia Espaa
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
182
0,040
0,020
0,000
USA Fr Es UK Al It
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
de los tipos de inters a largo plazo entre todos los pases. Los valores del porcentaje de variacin acumulada para las dos coordenadas principales son 96,8% y 99,6%, respectivamente. Dado que los grficos 7a y 7b, correspondientes a las dos primeras etapas, son muy similares, se considera oportuno analizar la evolucin de los pases durante todo este perodo temporal comprendido entre 1992 y 1998. El grfico 8 refleja la situacin de los pases determinando nicamente dos perodos temporales: antes y despus de la UME. Las conclusiones son las que se han apuntado anteriormente. En la primera etapa hay un distanciamiento entre pases, mientras que en el segundo perodo temporal, los pases prcticamente estn situados en el mismo punto. Con ello se corrobora empricamente los comentarios expuestos en el captulo 5 referente a la convergencia de los mercados financieros y las expectativas sobre el tipo de inters a largo plazo. La globalizacin de los mercados financieros implica que las expectativas, recogidas por el tipo de inters a 15 aos en este caso, sean prcticamente las mismas para cada uno de los pases analizados.
183
Grfico 8. Posicin de los pases para el tipo de inters a largo plazo. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
0,000
USA UK Alemania Francia
x2
Italia Espaa
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
0,000
USA Fr Es UK Al It
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
184
La proximidad de polticas monetarias a raz de la UME, junto con los cambios de regulacin, la liberalizacin de los mercados y la aparicin de las tecnologas de la informacin (TIC) fomenta que las expectativas de los inversores sobre los niveles de inflacin se igualen. Dadas estas caractersticas y los resultados hallados, puede considerarse que en el largo plazo hay, en realidad, nicamente dos etapas. En el anexo 8 se recogen estos mismos grficos de coordenadas principales cuando el parmetro de alisamiento para estimar la tendencia de cada pas es mayor al indicado en el grfico 4, concretamente, el parmetro de alisamiento corresponde al obtenido con el mtodo de validacin cruzada. Al igual que en corto plazo, los resultados no presentan diferencias con los desarrollados. A continuacin, e igual que en el tipo de inters a corto plazo, se detalla la situacin de los pases en el inicio y fin de cada etapa (vase grfico 9). El clculo de la distancia en el inicio y fin de las etapas, as como la escala utilizada en este grfico siguen igual procedimiento que el aplicado anteriormente. En el grfico 9a, se observa de nuevo que si bien la posicin inicial de los pases era bastante dispersa al inicio de la primera etapa, al final del perodo todos estn muy cercanos. El grfico 9b muestra el desplazamiento en la segunda etapa. Dado que el cambio de posicin de los pases es tan pequeo, es difcil percibir esta variacin.
7.4. Comparativa de estructuras de tipos de inters al inicio y al final de las etapas analizadas Esta seccin ltima del captulo 7 se destina a comparar las distintas estructuras temporales de tipo de inters en el inicio y final de cada una de las tres etapas comentadas inicialmente. Aunque en este trabajo nicamente se analizan determinados tipos de inters con distintos vencimientos, es objeto de un estudio posterior comparar toda la estructura de la curva. Se considera que pueden obtenerse interesantes conclusiones si se mide la distancia entre curvas de pases en planos de tres dimensiones. De este modo, se podra evaluar tambin la forma y magnitud de la curvatura que se da en cada semana de los distintos pases.
185
Grfico 9. Desplazamiento de los pases para el tipo de inters a largo plazo. a. Desplazamiento de los pases en la etapa I.
0,004
0,002 USA UK Fr Al Es It
-0,002
-0,004
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
x1 b. Desplazamiento de los pases en la etapa II.
0,004
0,002
x2
0,000
-0,002
-0,004
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
x1
x Inicio etapa
EsAl USA Es Fr USA Italia
Fin etapa
x Inicio etapa
x2
0,000
It UK Es Al USA Fr
Fin etapa
186
Slo a nivel indicativo y a ttulo de ejemplo, en esta seccin se incluyen curvas de tipos de inters de los pases analizados para su comparacin en cada etapa. En el grfico 10 se recoge la estructura temporal de tipos de inters al contado para cada pas durante la primera semana de 1992, es decir, en el momento de inicio de la primera etapa. Se observa mayor dispersin entre pases en el tipo de inters a corto plazo, pero sta se reduce a medida que el vencimiento aumenta. La estructura temporal es muy distinta en cada uno de los pases estudiados, excepto para Alemania y Francia. Ambos pases muestran una curva casi idntica. Tambin hay que destacar la curva de Estados Unidos, ya que es la nica curva creciente del conjunto y aunque su tipo a corto es considerablemente inferior al resto de pases, su tipo de inters a largo plazo coincide con los niveles de Francia y Alemania. Espaa y el Reino Unido tambin mantienen igual tipo de inters a largo plazo, no obstante, el diferencial de tipo de inters es positivo para plazos inferiores. Grfico 10. Estructura temporal de tipos de inters en la primera semana de la etapa I.
0,14 0,12 0,10
Tipo inters spot
0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Vencimiento (aos) Alemania Espaa Francia Italia UK USA
En el grfico 11 se ilustran las formas de la curvas de tipos de inters de los seis pases en el inicio del segundo perodo, es decir, durante la semana posterior a la ltima devaluacin que tuvo lugar en el SME. En dicho momento la ETTI de Italia y Espaa son similares, aunque la de Italia se sita por encima de la de Espaa. Los pases que posteriormente conforman la UME presentan curvas
187
considerablemente distante entre ellos, ya que el pas con un nivel de tipo de inters inferior para todos los vencimientos es Alemania y en el lado opuesto, el pas con mayores niveles de tipo, es Italia. El resto de pases muestran curvas con niveles intermedios a estos dos extremos. Grfico 11. Estructura temporal de tipos de inters en la primera semana de la etapa II.
0,14 0,12 0,10
Tipo inters spot
0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Vencimiento Alemania Espaa Francia Italia UK USA
Sin embargo, al finalizar el segundo perodo e iniciarse la tercera etapa (vase grfico 12), se observa claramente que Alemania, Francia, Italia y Espaa mantienen igual estructura temporal de tipos de inters. De modo que no slo coinciden los parmetros de nivel del modelo de Nelson y Siegel, sino que tambin se iguala la pendiente y la curvatura. Finalmente, el grfico 13 ilustra que la coincidencia de curvatura y nivel se sigue manteniendo en la ltima semana del 2004. En realidad, esta coincidencia prcticamente se produce a lo largo de toda la tercera etapa. Para ms detalle, pueden consultarse las ETTI estimadas para cualquier fecha del perodo 1992-2004 en la direccin www.ub.edu/cer, dentro de Grup de Recerca del Risc en Finances i Assegurances (http://guillen.eco.ub.es/~eruizd). Aunque no se pueden extraer conclusiones generales a partir de estos grficos, puesto que representan nicamente la curva de una semana, s ponen de relieve aspectos interesantes que cabe sealar. En realidad el acercamiento de las ETTI entre los pases integrantes de la Unin Monetaria,
188
se produce a lo largo de la segunda etapa hasta que coinciden plenamente en el final de este perodo temporal. Este acercamiento se produce en todos los niveles de tipo de inters, de modo que al final termina coincidiendo la forma completa de la curva. Esta estructura se mantiene prcticamente idntica entre los pases integrantes de la UME durante toda la tercera etapa, momento a partir del cual hay una moneda nica en los mercados financieros. A consecuencia de esta caracterstica, se considera interesante continuar la actual lnea de investigacin hacia el anlisis de distancias entre planos de curvas de tipos de inters similar al desarrollado para determinados vencimientos del tipo de inters. Este anlisis permitira una contrastacin emprica analtica de todos los niveles de la estructura temporal, ya que de momento las conclusiones comentadas se han obtenido nicamente de la observacin grfica de las curvas comparadas. Grfico 12. Estructura temporal de tipos de inters en la primera semana de la etapa III.
0,14 0,12 0,10
Tipo inters spot
0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
189
Grfico 13. Estructura temporal de tipos de inters en la semana ltima semana de la etapa III.
0,14 0,12 0,10
Tipo inters spot
0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Captulo 8
Tipos de inters reales
8.1. Introduccin
A lo largo de los captulos 5 y 7 se ha analizado el tipo de inters en trminos nominales para distintos vencimientos, aunque se ha desarrollado ms especficamente el tipo a muy corto plazo, que puede interpretarse como un tipo instantneo prximo al precio del dinero, y un tipo a largo plazo de 15 aos. Los tipos de inters han sido obtenidos a partir de ttulos de deuda pblica, suponiendo una forma funcional parsimoniosa definida segn el modelo de Nelson y Siegel (1987).
Los tipos nominales al contado estimados a corto plazo han permitido analizar el efecto de la integracin de los pases que componen la Unin Monetaria y que son objeto de estudio durante los aos 1992-2004. Asimismo, los tipos nominales a largo plazo han reflejado el efecto globalizador de los mercados financieros. Ambos resultados se han contrastado empricamente en el captulo anterior mediante un clculo de distancias entre pases y proyectando su posicin relativa en un grfico bidimensional a lo largo de las etapas definidas.
Este ltimo captulo se destina a estudiar la evolucin del tipo de inters al contado pero en trminos reales. Los clculos y demostraciones son similares a los aplicados en el tipo de inters nominal aunque a nivel ms general. Para concluir esta tesis doctoral, se considera relevante contrastar si las caractersticas detectadas en los tipos de inters nominales se manifiestan tambin en trminos de tipos de inters real.
192
Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la globalizacin
Segn la ecuacin de Fisher (1930), los tipos de inters reales equivalen a los tipos de inters nominales descontando una determinada tasa de inflacin.
zt , m = rrt , m + Et t , m ,
(1)
donde z t , m corresponde al tipo de inters nominal al contado para un perodo de m aos, Et t , m recoge la expectativa de inflacin para los prximos m aos en el momento t y rrt ,m equivale al tipo de inters real al contado (ex-ante) para un perodo de m aos. De modo que el tipo de inters nominal para un perodo de m aos es igual a la suma del tipo de inters real (ex-ante) ms la expectativa sobre la tasa de inflacin para este mismo perodo de aos. Asumiendo que las expectativas son racionales, la tasa de inflacin real para los prximos m aos puede escribirse como la inflacin esperada ms un trmino de error con media cero y varianza constante t , m :
( )
t , m = Et t , m + t , m .
De donde se obtiene que:
(2)
E t , m = t , m t , m .
Si se sustituye la expresin anterior en la ecuacin (1) tenemos que,
(3)
z t ,m = rrt ,m + t ,m t ,m .
(4)
Suponiendo que el trmino de error se distribuye como una normal con media cero y varianza constante, el tipo de inters real esperado equivale a:
rrt , m Et rrt , m = zt , m t , m .
(5)
Esta ecuacin (5) es la que se ha aplicado en este captulo para calcular el tipo de inters real al contado en los distintos pases de estudio durante el perodo 1992-2004. Anlogamente a captulos anteriores, el tipo de inters real que se ha analizado es el correspondiente al muy corto plazo,
Captulo 8 Tipos de inters reales
193
proporcionado directamente por el modelo de Nelson y Siegel ( 0 + 1 ) y el tipo de inters a 15 aos.
A nivel de poltica monetaria, cabe sealar que las decisiones econmicas se toman a partir de las expectativas de inflacin, ya que las tasas de inters reales no son observables ex-ante. En este caso, se han podido calcular los tipos de inters reales al contado ya que se han utilizado datos de inflacin conocidos a posteriori, dado que la finalidad de este captulo es analizar si las caractersticas que reflejan los tipos de inters nominales tambin se constatan en trminos reales. El objetivo no radica, pues, en evaluar la relacin entre el tipo de inters real y la inflacin ni en hallar una estructura temporal de tipos de inters reales, til para las decisiones en poltica monetaria. Asimismo, se considera que en trabajos posteriores sera interesante ampliar esta lnea de estudio en la direccin que expone Schich (1999), donde se evala la capacidad de la pendiente de la curva de tipos de inters segn el modelo de Nelson y Siegel para predecir cambios futuros en la inflacin.
Las tasas de inflacin mensuales de cada pas han sido proporcionadas por el Eurostat y estn calculadas a partir del ndice de precio harmonizado con base 1996, excepto para Alemania durante el perodo 1992-1994 y Espaa en el ao 1992. Los datos no disponibles de Alemania han sido suministrados por la Oficina Estadstica de Alemania (Federal Statistical Office). Las tasas de inflacin no son harmonizadas para estos aos aunque estn calculadas a partir de IPC con la misma base. Para Espaa, los datos del 1992 son, al igual que Alemania, a partir del ndice de precios no harmonizados con base 1996 y proceden de la OCDE.
Dado que en el captulo 4 se obtiene el tipo de inters nominal con frecuencia semanal y la variable inflacin se calcula mensualmente, es necesario decidir una nica frecuencia para ambas variables. El anlisis del tipo de inters nominal se ha realizado con una frecuencia semanal y para poder comparar resultados correctamente es preferible que la frecuencia de ambos tipos de inters, nominal y real, sea la misma. Adems, la aplicacin de la metodologa de la estimacin ncleo y el clculo de distancias requieren un volumen de datos lo mayor posible. Por consiguiente, se ha optado por pasar la inflacin a datos semanales, en lugar de calcular una media mensual de los tipos de inters nominales estimados. El cambio de frecuencia de la inflacin se ha hecho calculando la tasa equivalente semanal para cada mes. El procedimiento aplicado es el mismo que en tipos de inters equivalentes con distintas frecuencias. Para las semanas que pertenecen a dos meses consecutivos, se ha realizado una media ponderada de las dos tasas de inflacin equivalente semanal.
194
Este captulo se destina, bsicamente, a examinar la evolucin del tipo de inters real a corto y largo plazo, para el perodo 1992-2004, y comparar dichos resultados con los hallados en trminos nominales. En la siguiente seccin se analiza la serie temporal del tipo de inters a muy corto plazo equivalente a 0 + 1 . Se compara la media del nivel de tipos de inters y su desviacin en trminos nominales y reales, tanto para todos los pases de estudio como nicamente para aquellos que conforman la Unin Monetaria. Adems, se representa el mapa de posicionamiento relativo de cada uno de los pases en las distintas etapas establecidas. En la ltima seccin se realiza el mismo anlisis, pero para el tipo de inters a 15 aos.
8.2. Tipo de inters real a corto plazo. Posicionamiento de los pases
El grfico 1 muestra los resultados del tipo de inters real equivalente para todo el perodo analizado en cada uno de los pases. A diferencia del tipo de inters nominal (vase grfico 1 del captulo 5), el tipo de inters real es negativo en algunos perodos para determinados pases. Concretamente, Estados Unidos mantiene tipos reales negativos durante parte del ao 1992 y 1993, y finales de 2002. Excepto en el primer ao 1992, en el resto de la muestra, el diferencial de tipos entre pases es considerablemente ms pequeo que el mantenido en trminos nominales. Adems, destaca que, en trminos reales y a diferencia de los tipos nominales, los pases que conforman la UME, mantienen distintos niveles del tipos de inters a corto plazo a lo largo prcticamente de todo el perodo. No es hasta finales del ao 2004 que puede considerarse que dichos pases presentan similares niveles del tipo de inters real, mientras que en trminos nominales, esta convergencia se produce ya en 1999.
En el grfico 2 se presenta el nivel medio del tipo de inters a corto plazo con frecuencia semanal, tanto en trminos nominales como reales. Este tipo medio equivale a la media aritmtica semanal del tipo de inters de los seis pases analizados. En ambos tipos de inters, nominal y real, destaca su tendencia decreciente. El nivel promedio del tipo de inters real a corto plazo durante el perodo anterior a 1999 se mueve entre el 2% y 7%. A lo largo del perodo posterior, el tipo medio real se halla entre el 0% y 4%.
Grfico 1. Serie temporal del tipo de inters real a corto plazo (0+1) para el perodo 1992-2004.
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08
Tipo de inters
0,06
0,04
0,02
0,00
-0,02
1994 1994 1995 1995 1996 1996 1996 1997 1997 1997 1998 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2000 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2004
-0,04
Semanas
1992
1992
1992
1993
1993
1993
1994
Alemania
Espaa
Francia
Italia
Reino Unido
USA
195
196
Grfico 2. Media del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a corto plazo.
0,18 0,16 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 -0,02 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Media real
Media nominal
En el grfico 3 se calcula la misma variable promedio pero slo se incluyen los pases que integran la Unin Monetaria. En este caso, todava se enfatiza ms la tendencia decreciente del tipo de inters nominal y real. El nivel promedio del tipo de inters real a corto plazo para los pases de la UME se encuentra entre el 2% y el 9% durante el perodo anterior a 1999. Posterior a esta fecha, el tipo de inters medio se mueve entre el -1% y el 3%. Estos valores son inferiores a los del grfico 2, dado que el Reino Unido es quien presenta tipos reales superiores al resto de pases y, el hecho de no incluirlo, reduce la media del nivel de tipos de inters.
Si slo se considera Francia, Alemania, Espaa e Italia, se observa que el tipo de inters real desde principios del 2003 es negativo, aunque cercano a cero. De hecho es tan slo Alemania quien conserva un tipo de inters real a corto plazo siempre positivo. Los otros tres pases mantienen tipos reales positivos slo hasta finales del ao 2002 (vase grfico 1). En trminos nominales, desde inicios de 2003 el tipo de inters a muy corto plazo, que puede considerarse un valor prximo al precio del dinero, es muy estable. Sin embargo, en trminos reales hay una mnima variacin. Dicha variacin es consecuencia de la suma de una nica poltica monetaria junto con una inflacin nacional distinta para cada pas. La credibilidad en la Unin Monetaria permite esta estabilidad en los tipos de inters.
197
Grfico 3. Media del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a corto plazo para los pases integrantes de la UME.
0,18 0,16 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 -0,02 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Media real
Media nominal
Otro aspecto interesante a considerar es la desviacin del tipo de inters a corto plazo, en trminos nominales y reales, entre los distintos pases de estudio a lo largo de todo el perodo de la muestra. Este valor se calcula a partir de la desviacin estndar semanal del tipo de inters de los seis pases.
Tal y como se observa en el grfico 4, durante los aos 1992-1997, la desviacin en trminos nominales es mayor que la del tipo de inters real. Sin embargo, a partir del ao 2000, sta es menor que la del tipo de inters real. Durante el perodo 1998-1999, la desviacin en ambos tipo de inters, real y nominal, es prcticamente idntica.
La desviacin calculada nicamente para los pases de la Unin Monetaria se presenta en el grfico 5. Se observa que en trminos nominales y durante los aos anteriores a 1999, hay una elevada dispersin del nivel del tipo de inters entre los distintos pases. Sin embargo, a partir de este ao, la desviacin pasa a ser prcticamente nula, dado que todos los pases mantienen tipos de inters nominales casi idnticos.
198
Grfico 4. Desviacin estndar del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a corto plazo.
0,05 0,045 0,04 0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0 1992 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Desviacin real
Desviacin nominal
Grfico 5. Desviacin estndar del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a corto plazo para los pases integrantes en la UME.
0,05 0,045 0,04 0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0
19 92 19 92 19 92 19 93 19 93 19 94 19 94 19 95 19 95 19 96 19 96 19 97 19 97 19 98 19 98 19 99 19 99 20 00 20 00 20 01 20 01 20 02 20 02 20 03 20 03 20 04 20 04
Desviacin real
Desviacin nominal
199
En trminos reales y durante los aos anteriores a 1999, la desviacin es inferior a la que presenta el tipo de inters nominal. Contrariamente, destaca que a partir de esta fecha, la desviacin real es superior a la nominal. Tal y como se ha apuntado anteriormente, la diferencia bsica entre ambas desviaciones, real y nominal, es debido a la existencia de una poltica monetaria nica en el rea europea, pero con niveles de inflacin distintos para cada pas. Sealar, adems, que a inicios del ao 2003, la desviacin del tipo de inters real a corto plazo entre los pases de la UME es inferior a 0,01, de modo que puede considerarse la existencia de una convergencia de tipos de inters en trminos reales a partir de dicha fecha. Esta situacin igualmente se produce a finales de 2001, cuando las desviaciones de tipo de inters tanto real como nominal son casi iguales y prximas a cero.
A continuacin, con la misma metodologa que la aplicada en el captulo 7, se calcula la posicin de cada pas segn el tipo de inters a corto plazo en trminos reales. Con la nueva serie temporal de tipos de inters reales se han estimado, de nuevo, las curvas mediante una estimacin ncleo de la regresin de Nadaraya-Watson con un ncleo gausiano. Los parmetros de alisamiento utilizados son inferiores a los valores obtenidos segn el mtodo de validacin cruzada, cuyos valores pueden consultarse en el anexo 9. Tanto la escala como la malla de valores aplicada para aproximar la serie temporal a una funcin continua son las mismas que en el tipo de inters nominal.
Una vez estimadas las seis series, se procede a calcular las distancias entre curvas en las tres etapas definidas para este tipo de inters (vase tabla 1 del captulo 7). El primer perodo comprende desde el inicio de 1992 hasta la ltima devaluacin del Sistema Monetario Europeo, la segunda etapa se establece a partir de esta ltima fecha hasta el momento en que entra en vigor la moneda nica y, finalmente, el perodo restante conforma la tercera etapa.
A partir de la matriz de distancias, se obtiene la matriz de coordenadas principales. El resultado de la proyeccin de las dos primeras coordenadas se detalla en el grfico 6. En dicho grfico puede verse la posicin relativa de los seis pases en cada una de las etapas definidas para el tipo de inters real a corto plazo.
200
Grfico 6. Posicin de los pases para el tipo de inters real a corto plazo. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
Espaa
x2
0,000
Francia Italia
Alemania UK
USA
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
UK
x2
USA
0,000
Alemania Francia Italia Espaa
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
201
0,040
0,020
0,000
USA Francia Italia AlemaniaUK Espaa
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
En la primera etapa hay cierto distanciamiento entre los pases (vase grfico 6a). El primer factor x1, que explica una variacin del 95,2%, establece tres grupos. Un primer grupo constituido por Espaa, Francia e Italia, un segundo grupo conformado por Alemania y el Reino Unido y un ltimo grupo con nicamente Estados Unidos. A diferencia del tipo de inters nominal, Francia ahora se sita en el primer grupo y no en el segundo. El segundo factor x2 acumula hasta el 98,9% de variacin explicada y, bsicamente, separa los pases europeos entre ellos. En trminos generales, segn indican los resultados del tipo de inters nominal como real, Estados Unidos se posiciona en una situacin distante a los pases europeos por lo que respecta al corto plazo.
En la segunda etapa, grfico 6b, todos los pases se han aproximado, si se compara con el perodo anterior. A diferencia del tipo de inters nominal, la distancia entre ellos es menor. No obstante, igualmente el segundo factor x2 separa Estados Unidos y el Reino Unido del conjunto de la pases que conforman la UME (vase grfico 5b del captulo 7). La variacin acumulada por el primer y segundo factor es del 97,3% y 99,4%, respectivamente.
Finalmente, en la tercera etapa la posicin de los pases es muy similar a la que se da en trminos nominales (vase grfico 6c y grfico 5c del captulo 7). Igual que en el anlisis del tipo de inters nominal, el primer factor x1 separa el Reino Unido del resto de pases y el segundo factor x2
202
distancia Estados Unidos del conjunto de la UME, aunque no tanto como en el tipo nominal. Sin embargo, destaca que los pases de la Unin Monetaria no se sitan en una posicin idntica como ocurre en trminos nominales, ya que las tasas de tipos reales a corto plazo son ligeramente distintas entre ellos. La variacin explicada acumulada por el primer y segundo factor es del 99,2% y 99,6%, respectivamente.
8.3. Tipo de inters real a largo plazo. Posicionamiento de los pases
Anlogamente al anlisis del tipo de inters nominal, esta seccin se destina a determinar la posicin relativa de los pases segn el tipo a largo plazo, concretamente, el tipo a 15 aos. En el grfico 7 se ilustra la serie temporal para este tipo de inters. A diferencia del tipo de inters real a corto plazo, el tipo a largo es siempre positivo. Los pases con elevados tipos de inters nominales a largo plazo hasta 1996, como son Italia y Espaa, mantienen tipos de inters reales mucho ms similares al resto. Igual que se observa en el corto plazo, el diferencial del tipo de inters real entre pases no es demasiado elevado. De modo que tipos de inters nominales elevados de los primeros aos de la muestra son indicativos de tasas de inflacin tambin altas.
Si se compara el grfico 7 del tipo de inters real, con el grfico 13 del captulo 5 del tipo nominal para igual plazo, se percibe una menor dispersin en trminos reales durante los primeros aos. Desde 1992 hasta mitad de 1994, Alemania es el pas con un tipo de inters real inferior. No obstante, en trminos nominales, mantiene prcticamente el mismo nivel que Estados Unidos a lo largo de este perodo. Adems, la casi coincidencia de valores del tipo de inters nominal entre pases a partir de 1997, no se da en el tipo de inters real. A partir de 1999, Espaa es el pas con un tipo real ms bajo, cuando en trminos nominales presenta igual nivel que Francia, Alemania e Italia.
Al igual que en el tipo a corto, se ha calculado la media y la desviacin semanal en trminos nominales y reales para el tipo de inters a 15 aos. En el grfico 8 se refleja, de nuevo, la tendencia decreciente del nivel de tipos de inters. El nivel medio de tipos para el perodo 1992-1998 de los seis pases analizados se halla entre el 4% y el 7%. Para los aos posteriores (1999-2004) la media es inferior y se sita entre el 2% y el 4%.
Grfico 7. Serie temporal del tipo de inters real a 15 aos para el perodo 1992-2004.
0,18
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
1995 1995 1995 1996 1996 1996 1997 1997 1997 1998 1998 1998 1999 1999 1999 2000 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2004 2004 2004
1992
1992
1992
1993
1993
1993
1994
1994
1994
Alemania
Espaa
Francia
Italia
Reino Unido
USA
203
204
Grfico 8. Media del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a largo plazo.
0,18 0,16 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Media real
Media nominal
Respecto a la media del tipo de inters real a 15 aos para los pases de la Unin Monetaria, destacar que stos son muy similares a los de la media del conjunto de pases analizados (vase grfico 9). A diferencia del corto plazo, en el largo plazo no hay demasiada divergencia entre los niveles medios del tipo de inters real del conjunto de pases estudiados respecto a los niveles medios del conjunto de pases que integran la UME.
Referente a la desviacin entre pases, en trminos del tipos de inters nominal, prcticamente es nula para todo el conjunto a partir de 1998 (vase grfico 10). En trminos reales, la desviacin aumenta a inicios del ao 2002, pero sta es siempre inferior a 0,01. La desviacin calculada nicamente para los pases de la Unin Monetaria en trminos nominales es similar a la del conjunto de pases y, en trminos reales, es inferior principalmente a partir del ao 1998 (vase grficos 10 y 11). A inicios del ao 2003, la desviacin real se reduce progresivamente tomando valores inferiores al 0,01.
205
Grfico 9. Media del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a largo plazo para los pases integrantes de la UME.
0,18 0,16 0,14 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Media real
Media nominal
Grfico 10. Desviacin estndar del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a 15 aos.
0,05 0,045 0,04 0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004
Desviacin real
Desviacin nominal
206
Grfico 11. Desviacin estndar del tipo de inters nominal y del tipo de inters real a 15 aos para los pases integrantes de la UME.
0,05 0,045 0,04 0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0
Para poder calcular las distancias entre los pases, el procedimiento seguido es el mismo que el expuesto anteriormente: se aproximan las tendencias de las series temporales mediante una estimacin ncleo, se calculan las matrices de distancias y se realiza el anlisis de coordenadas principales. Finalmente, se proyectan las dos primeras coordenadas en un grfico bidimensional. Los parmetros de alisamiento aplicados para el tipo a largo pueden consultarse en el anexo 9. Las etapas temporales son iguales que las determinadas en el tipo de inters nominal a 15 aos: antes de la UME y despus de sta. El momento temporal que divide ambas etapas es la fecha de creacin de la Unin Monetaria.
La posicin de los pases segn el tipo real a largo plazo se describe en el grfico 12. En la primera etapa, el porcentaje de variacin explicada por el primer factor x1 es del 91,47% y el del segundo factor x2 es del 95,47%. En este perodo, todos los pases estn bastante prximos entre ellos. El primer factor agrupa Francia, Reino Unido, Italia y Espaa, y ms alejados de este primer grupo se encuentran Estados Unidos y Alemania. El segundo factor separa un poco Estados Unidos del primer grupo. A diferencia de los resultados en trminos nominales, los pases europeos, excepto Alemania, estn ms prximos y destaca que, Italia y Espaa en trminos reales, no distan demasiado del resto de pases europeos, consecuencia de sus elevadas tasas de inflacin.
19 92 19 92 19 92 19 93 19 93 19 94 19 94 19 95 19 95 19 96 19 96 19 97 19 97 19 98 19 98 19 99 19 99 20 00 20 00 20 01 20 01 20 02 20 02 20 03 20 03 20 04 20 04
Desviacin real
Desviacin nominal
207
Grfico 12. Posicin de los pases para el tipo de inters real a largo plazo. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
USA
0,000
Italia Francia UK Espaa
x2
Alemania
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
x2
Alemania 0,000 Francia
USA UK Italia Espaa
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
208
En la segunda etapa, la posicin de cada uno de los pases es ms cercana entre ellos respecto a la etapa anterior. Espaa es el pas ms alejado, ya que presenta elevadas tasas de inflacin que reducen considerablemente el tipo de inters nominal. Los porcentajes de variacin explicada para esta etapa son 82,35% y 94,4% respectivamente para cada factor. As pues, dados los resultados, no puede descartarse una convergencia a largo plazo en trminos reales aunque sta no sea tan estricta como la hallada en trminos nominales.
Captulo 9
Conclusiones
Este ltimo captulo se destina a resumir los principales resultados de la investigacin presentada en esta tesis doctoral. En primer lugar, se justifica el objetivo de este estudio. A continuacin, se expone, de forma muy resumida, el procedimiento de anlisis desarrollado para alcanzar los objetivos propuestos y se presentan las principales conclusiones derivadas de los resultados hallados. Finalmente se enumeran las lneas de investigacin futuras que dan continuidad al trabajo presentado.
El objetivo bsico de este estudio es contrastar el grado de convergencia de los mercados financieros a lo largo de los aos comprendidos entre 1992 y 2004. Para ello se analiza la evolucin de la variable tipo de inters a corto y largo plazo, en trminos nominales y reales, en seis pases distintos.
La variable tipo de inters toma especial nfasis en el entorno econmico y en las decisiones de poltica monetaria a partir de la creacin de la UME en 1999. El anlisis a corto plazo permite evaluar el proceso de integracin de los pases que integran la UME respecto al resto de pases y determinar en que momento se alcanza la convergencia del tipo de inters en trminos nominales y reales.
La liberalizacin del rgimen financiero internacional y las nuevas tecnologas de la informacin (TIC) han permitido una extraordinaria movilidad de los capitales a escala global, que operan en
210
mercados cada vez menos regulados. Este fenmeno se conoce como globalizacin financiera y constituye un rasgo fundamental del sistema econmico mundial actualmente vigente.
El estudio del tipo de inters a largo plazo permite la contrastacin emprica de la globalizacin de los mercados financieros en trminos nominales y reales.
Para evaluar el proceso de integracin de la moneda nica se han escogido cuatro pases representativos de esta unin. Concretamente, los pases elegidos son Alemania, Francia, Italia y Espaa. Los tres primeros tienen en comn su participacin en el proceso de creacin del Sistema Monetario Europeo. Sin embargo, la situacin econmica inicial de Italia era muy distinta a la de Alemania o Francia. La evolucin de Espaa e Italia, como pases con fundamentos econmicos muy distantes a los establecidos en los criterios de convergencia, pone de manifiesto que una situacin inicial desigual no impide alcanzar unos determinados objetivos en materia econmica.
No obstante, no todos los pases de la Unin Europea terminaron formando parte de esta Unin Monetaria. Por ello se considera interesante comparar la evolucin de los pases que definitivamente integran la UME respecto a algn pas europeo que, por determinados motivos, no se incorpora finalmente a dicha unin. Se elige el Reino Unido como pas representativo de esta situacin. Su estudio permite analizar cul es el efecto de la moneda nica frente otras monedas nacionales dentro de la misma rea europea.
Finalmente, y con el propsito de evaluar el grado de globalizacin de los mercados financieros, se escoge Estados Unidos por su gran influencia en los mercados financieros y su posicin econmica mundial. Este pas, junto con el Reino Unido, permite determinar si la convergencia de los mercados financieros se consigue tan slo a nivel de los pases con una misma moneda o bien, tambin se manifiesta a nivel general en todos los mercados.
El modelo elegido para estimar la curva de tipos de inters corresponde al modelo de Nelson y Siegel (1987), que junto con el de Svensson (1994), constituyen los modelos aplicados por la mayora de Bancos Centrales europeos (Bank for International Settlements, 1999). Estos modelos se caracterizan por definir la estructura temporal de tipos de inters (ETTI) mediante una funcin parsimoniosa suficientemente flexible y capaz de representar las posibles formas existentes en el mercado.
Captulo 9 Conclusiones
211
La informacin requerida para obtener las curvas de tipos de inters son precios medios de cotizacin diaria de deuda pblica negociada en el mercado secundario, junto a las caractersticas de dicha deuda para cada uno de los pases analizados. Aunque ocasionalmente se realizan estudios con otro tipo de informacin, lo habitual es obtener la estructura temporal de tipos de inters a partir de ttulos de deuda pblica, ya que presentan un riesgo de insolvencia prcticamente nulo. Dicha informacin ha sido proporcionada principalmente por Bloomberg.
La disponibilidad de datos diarios de aquellos pases con menor volumen de emisin de deuda pblica ha determinado la frecuencia de estimacin de las curvas. El total de curvas obtenidas para cada pas es de 679. El conjunto de todas ellas definen la evolucin de la estructura temporal semanal a lo largo del perodo 1992-2004.
En un primer momento se estiman las curvas tanto con el modelo de Nelson y Siegel como con el de Svensson. No obstante, los resultados de sobreparametrizacin llevan a desestimar la utilizacin de este ltimo modelo.
El procedimiento de estimacin aplicado para obtener los parmetros que definen el modelo de Nelson y Siegel corresponde a la minimizacin de una funcin objetivo definida como la suma de los errores al cuadrado entre el precio ajustado de un ttulo y el precio observado, ponderados por un factor inversamente proporcional a la duracin. La incorporacin de este peso responde, bsicamente, a cuestiones de mejora en el ajuste del corto y medio plazo, tramo donde tiene lugar la curvatura de la estructura temporal. Los errores obtenidos, en trminos de precios y de tasas internas de rendimientos, son mnimos para todos los aos y pases.
Una vez estimados los parmetros semanales ptimos, el modelo de Nelson y Siegel permite calcular el tipo de inters para cualquier vencimiento deseado. Un conjunto de vencimientos suficientemente amplio dibujan la estructura temporal de tipos de inters en un momento dado.
Con la finalidad de contrastar los objetivos planteados en este trabajo, se eligen dos tipos de inters representativos de los procesos de integracin y globalizacin. El proceso de integracin de los pases que forman parte de la Unin Monetaria se evala mediante un tipo de inters a corto plazo. El tipo de inters elegido corresponde a un tipo de inters instantneo proporcionado directamente por el modelo, ya que equivale a la suma de dos parmetros. Este tipo de inters se considera adems un valor prximo al precio oficial del dinero.
212
El objetivo de analizar el nivel de globalizacin de los mercados financieros se realiza mediante un tipo de inters a largo plazo. El tipo seleccionado como referente es el tipo a quince aos. Este plazo se corresponde con el vencimiento medio de los ttulos de deuda pblica a largo plazo.
El trabajo previo de obtencin de las curvas semanales de tipos en cada pas es imprescindible para poder comparar la evolucin de un determinado tipo de inters y analizar el grado de convergencia alcanzado en cada momento entre los seis pases. A partir de los parmetros hallados, es posible calcular la serie temporal del tipo de inters instantneo y a quince aos. En la direccin web www.ub.edu/cer, dentro de Grup de Recerca del Risc en Finances i Assegurances (http://guillen.eco.ub.es/~eruizd), pueden consultarse las curvas de tipos de inters de los seis pases para distintas semanas comprendidas entre 1992 y 2004, as como la evolucin anual de la ETTI de un determinado pas. Tambin estn disponibles las correspondientes series temporales para cualquier tipo de inters que se desee analizar.
A partir de estas series temporales, definidas por ambos tipos de inters para cada pas, se calculan las distancias entre curvas de pases y se establece una medida que cuantifica el grado y evolucin de la convergencia.
Previamente, es necesario definir unas etapas temporales entre los aos 1992 y 2004, con el fin de disponer de un criterio comparativo de la evolucin de cada pas. El momento de la ltima devaluacin del Sistema Monetario Europeo (6 de marzo de 1995) y el momento en que se instaura la moneda nica dividen el perodo analizado en tres etapas (1 de enero de1999).
Para poder calcular las distancias entre curvas es necesario, primero, aproximar las series temporales a una funcin continua, para ello se aplica la metodologa no paramtrica de estimacin ncleo de la regresin de Nadaraya-Watson. Utilizando una medida de distancias entre curvas se obtiene una matriz de distancias entre pases. Posteriormente, con el anlisis de coordenadas principales es posible proyectar los pases en un mapa de dos dimensiones en cada una de las etapas definidas, tanto para el tipo a corto como largo plazo. El porcentaje de variacin explicada por las dos primeras coordenadas principales es, en general, superior al 97%.
Estimados los tipos de inters en trminos nominales y conocidas las tasas de inflacin de los distintos pases, se obtienen los tipos de inters reales equivalentes al corto y largo plazo. Para constatar si el grado de integracin y convergencia de los seis pases es el mismo que el alcanzado
213
en trminos nominales, es necesario realizar el mismo proceso metodolgico de clculo de distancias y coordenadas principales.
El anlisis y evolucin de las series temporales del tipo de inters instantneo y del tipo a quince aos permiten extraer las principales conclusiones de este trabajo.
Los resultados para el tipo de inters a corto plazo, tanto en trminos nominales como reales, demuestran una clara tendencia a la baja del nivel de tipos de inters durante todo el perodo, mayoritariamente, en el conjunto de pases de la UME.
La poltica de intervencin espaola en el mercado de cambios se orient a mantener estable el tipo de cambio de la peseta con el marco alemn, desde varios aos antes de que la peseta entrara en el mecanismo de cambios e intervencin del SME. Por esta razn, el tipo de inters espaol se ha ido acercando progresivamente a los niveles del tipo de inters alemn.
La convergencia del tipo de inters francs al tipo alemn se produce ms rpidamente que la del tipo de inters espaol o italiano, debido a dos hechos complementarios. El primero es la liberalizacin de los movimientos de capitales en Francia que se complet antes y con ms velocidad que en Espaa. El segundo responde al hecho que el franco francs formase parte del mecanismo de cambios e intervencin del SME desde sus inicios, sin modificar su paridad oficial con respecto al marco alemn y con unas bandas de fluctuacin estrechas. La convergencia del tipo de inters italiano es un poco distinta a la de Espaa y Francia. Adems, y a diferencia de Francia, hubo una menor rapidez en el proceso de liberalizacin de los movimientos de capitales. El hecho de que la lira italiana abandonase el SME en septiembre de 1992 y su tarda reincorporacin provocaron que se detuviera el proceso de convergencia del tipo de inters italiano.
De los resultados del anlisis de coordenadas principales, se desprende que en la primera etapa establecida, los pases ocupan una posicin bastante dispersa, tanto por lo que respecta al tipo de inters nominal como real. En la segunda etapa se aprecia como Italia, Espaa, Francia y Alemania se han aproximado considerablemente. Sin embargo, esta proximidad es mayor en trminos reales que nominales. En este mismo segundo perodo y en ambos trminos, el segundo factor de coordenadas principales separa el Reino Unido y Estados Unidos del conjunto de pases de la Unin Monetaria.
214
Si bien en las dos primeras etapas no se observan diferencias entre los resultados en trminos nominales y reales, esto no es as en la tercera etapa. En este ltimo perodo, los pases de la UME mantienen prcticamente igual nivel de tipos de inters nominales a partir de 1999, lo que implica que la distancia entre ellos es prxima a cero. Tanto el Reino Unido como Estados Unidos permanecen en una posicin distante a este grupo, aunque el Reino Unido ya lo separa el primer factor de coordenadas principales y, en cambio, Estados Unidos es el segundo factor el que lo separa. Esto pone de relieve la prima por riesgo que debe pagar el Reino Unido por decidir finalmente mantener su moneda nacional y no integrarse a la Unin Monetaria.
Respecto a los resultados del tipo de inters real a corto plazo en la ltima etapa, cabe sealar que existe distancia entre los pases de la Unin Monetaria. Esto es producto de una nica poltica monetaria con tasas de inflacin nacionales distintas. Se destaca que la media del tipo de inters real a partir de finales de 2003, para los pases de la UME, est alrededor del 0%, mientras que en trminos nominales, los tipos se sitan alrededor del 2%. Si bien, el Reino Unido continua separado ya por el primer factor, la posicin distante de Estados Unidos ya no est tan clara.
Los resultados obtenidos reflejan que la plena integracin de los pases de la Unin Monetaria se alcanza a partir de enero de 1999 en trminos nominales, pero no en trminos reales. A pesar de ello, la desviacin estndar del tipo de inters real para este grupo de pases se reduce a niveles inferiores a 0,01 a partir de 2003. Dado este resultado, puede considerarse que la integracin monetaria en trminos reales se consigue en estos ltimos aos.
Paralelamente al estudio de los tipos a corto plazo, el anlisis de los tipos de inters a largo plazo en las distintas etapas permite identificar la globalizacin alcanzada en los mercados financieros. La tendencia a la baja del nivel de tipos de inters, tanto en trminos nominales como reales, tambin se produce en el largo plazo aunque bsicamente durante los aos comprendidos entre 1994 y 1998. A diferencia del corto plazo, los tipos de inters a largo, tanto en trminos nominales como reales, son positivos durante todo el perodo.
Los resultados que muestran los grficos de posicionamiento de los pases en las dos primeras etapas son muy similares. Por dicho motivo se decide unir estas dos etapas, ya que, contrariamente al corto plazo, la situacin relativa de los pases de una etapa a otra no aporta informacin adicional. Los dos perodos que se determinan en el largo plazo son, pues, pre- y post- Unin Monetaria.
215
En trminos nominales destaca que, si bien antes de la UME los pases ocupaban una posicin distinta, posterior a sta, la situacin de los seis pases es muy similar. Considerando que los diferenciales del tipo inters nominal a largo plazo reflejan los diferenciales de inflacin esperada entre pases, se concluye que las expectativas de los inversores sobre los niveles de inflacin son las mismas para los seis pases.
Se identifica una convergencia entre todos los pases, es decir, se espera que las polticas monetarias de los distintos pases sean similares en el largo plazo. ste es el resultado de las transformaciones en los mercados financieros y la desregularizacin y liberalizacin de movimientos de capital, que junto al progreso de la tecnologa de la informacin y comunicacin (TIC), permiten una creciente integracin e interconexin entre las economas nacionales, definida como globalizacin.
En trminos reales, los seis pases analizados han acortado distancias en la segunda etapa respecto la primera. No obstante, las distancias son superiores a las dadas en trminos nominales. La desviacin estndar del tipo de inters real a 15 aos de los seis pases a partir de 1999 aumenta, excepto durante el ao 2001. A pesar de ello, la tendencia de la desviacin a partir del ao 2003 es decreciente.
Para completar el estudio, hay que aadir que si bien los dos vencimientos definidos para el corto y largo plazo constituyen el anlisis bsico desarrollado, se ha trabajado tambin con tipos de inters con vencimientos distintos a los presentados. En concreto, se ha evaluado el proceso de integracin y globalizacin de los mercados con tipos a tres meses, un ao, cinco aos, diez aos y el tipo indicativo del nivel asinttico de la curva, proporcionado por el parmetro
( 0 )
del modelo de
Nelson y Siegel. El estudio de estos vencimientos conduce a las mismas conclusiones que los resultados detallados.
Finalmente, para concluir este captulo y esta tesis doctoral se describen las futuras lneas de investigacin que dan continuidad al trabajo presentado. Algunas de stas se han anticipado ya en los ltimos captulos.
Una primera lnea la define la comparativa de toda la estructura temporal de tipos de inters a lo largo del perodo 1992-2004. Si bien se ha trabajado con determinados puntos de la curva representados por distintos vencimientos del tipo de inters, sera interesante contrastar toda la curva completa. Las series temporales definidas, representadas en dos dimensiones, pasaran a estar representadas en forma tridimensional con la finalidad de contrastar empricamente la integracin y
216
convergencia de los mercados financieros, no tan slo en el nivel de la curva, sino tambin respecto a su pendiente y curvatura.
Una segunda lnea de investigacin se centra en el trabajo propuesto por Schich (1999). Este autor relaciona el spread, equivalente a la pendiente de la curva definida segn el modelo de Nelson y Siegel, con las expectativas de inflacin. En el trabajo de Schich (1999) se contrastan los resultados para Alemania. Algunos autores, como Abad y Novales (2005), muestran que el spread es un indicador de muchas otras variables econmicas adems de la inflacin. Utilizando la base de datos elaborada para este trabajo, sera interesante contrastar expectativas de inflacin para todos los pases analizados. Los resultados obtenidos permitiran aadir informacin adicional para dar mayor versatilidad al modelo definido.
Una tercera lnea es la relacionada con la que ya se inici en el trabajo de Fontanals y Ruiz (1999) y, tambin, se expone en el de Novales y Gmez (1999). En ambos trabajos se calculan unas duraciones multifactoriales a partir de los modelos de Svensson y Nelson y Siegel, respectivamente. La duracin multifactorial se define como una duracin de nivel, ms una duracin de pendiente y una duracin de curvatura. El objetivo sera contrastar el grado de inmunizacin de esta duracin multifactorial en carteras de renta fija para los seis pases analizados y contrastar si los ttulos de los pases de la UME son intercambiables en trminos de inmunizacin financiera. Esta lnea est relacionada con la comparacin de la forma funcional de la curva de tipos de inters citada anteriormente. La convergencia en los mercados financieros debe influir en las tcnicas de inmunizacin, por lo que sera interesante su contrastacin emprica.
Finalmente, es obvia la necesidad de mantener actualizada la base de datos creada en este estudio. Si bien la integracin en trminos nominales es evidente a partir de 1999, en trminos reales los tipos de inters muestran cierta convergencia al final del perodo analizado. Sera interesante poder contrastar la convergencia definitiva de los tipos de inters reales de los pases analizados, tanto en el corto como en el largo plazo.
Anexos
Anexo 1
Anlisis matemtico de la funcin de Nelson y Siegel
La funcin que define el tipo forward segn el modelo propuesto por Nelson y Siegel (1987) es la siguiente:
m m m f m ( ) = 0 + 1 exp + 2 exp , 1 1 1
con m 0 y 1 > 0 .
Asntotas de la funcin La asntota horizontal se obtiene de calcular el lmite de la funcin cuando m: A. H.: lim f m ( ) = 0 .
m
Asimismo, calculando el lmite de la funcin cuando m0:
m0
lim f m ( ) = 0 + 1 .
A continuacin se analiza el crecimiento y decrecimiento de la funcin as como la concavidad y convexidad tanto si la funcin presenta un punto estacionario como no.
220
Funcin con punto estacionario En primer lugar, se analiza la funcin cuando existe un punto estacionario, es decir, cuando existe un valor que anula la primera derivada. El valor mnimo o mximo de la funcin equivale a:
f = 0, m
m m f 1 = exp 1 + 2 1 + = 0 , 1 m 1 1
m
= 1
1 con m 0 y 1 > 0 . 2
Para que exista el punto mximo o mnimo debe cumplirse, pues, la siguiente relacin: 1 < 2 . De este modo se garantiza que el punto estacionario est definido en el tramo positivo del vencimiento. Calculando la segunda derivada y substituyendo el valor de m en el punto estacionario se conoce si el punto es mximo o mnimo:
2 f ( ) m
m m exp 1 2 2 + 2 , 1 1
1
2 1
2 f ( ) m
m exp ( 2 ) . 1
1
2 1
Si 2 > 0 , entonces
2 f ( ) m < 0 y la funcin presenta un mximo en el punto = 1 1 . Si m 2 2 f ( ) ser positiva y la funcin tiene un mnimo m
por el contrario 2 < 0 , la segunda derivada en el punto
= 1
1 . 2
Anexo 1 Anlisis matemtico de la funcin de Nelson y Siegel
221
En general, tanto si la funcin presenta o no punto estacionario, si 2 > 0 , la funcin es cncava y, si 2 < 0 , la funcin es convexa. Calculando los lmites de la funcin forward del modelo definido se determina si la curva, en caso de presentar un punto estacionario, cruza el valor del parmetro 0 o no. El lmite de la funcin forward cuando el vencimiento tiende a cero, corresponde a 0 + 1 y cuando tiende a infinito a 0 . Bajo la condicin 1 < 2 y suponiendo que existe un mnimo, es decir, 2 < 0 , si 1 < 0 entonces la funcin empieza en un valor inferior a 0 , decrece hasta el punto estacionario y crece a partir de este hasta la asntota horizontal. Si por el contrario 1 > 0 , la funcin decrece desde un punto superior a 0 , cruza 0 y crece hasta la asuntota horizontal. Bajo la condicin 1 < 2 y suponiendo que existe un mximo, es decir, 2 > 0 , si 1 < 0 entonces la funcin parte de un punto de inferior a 0 , crece cruzando 0 y a partir del punto estacionario decrece hasta la asntota. En caso contrario, que 1 > 0 entonces la funcin parte de un punto inicial por encima de 0 y nunca cruza la asntota, ya que todo el recorrido de la funcin se sita por encima de la asntota. La tabla siguiente resume las condiciones especificadas:
Condicin
Cncava / Convexa Cncava Cncava Convexa Convexa
Relacin con la AH La funcin est por encima de la AH. La funcin cruza la AH. La funcin cruza la AH. La funcin est por debajo de la AH.
2 >0 y 1 >0 2 >0 y 1 <0 2 <0 y 1 >0 2 <0 y 1 <0
222
Funcin sin punto estacionario A continuacin se analiza la funcin cuando no hay un valor que anule la primera derivada. Para ello debe cumplirse la condicin 1 2 . La expresin que describe la primera derivada est compuesta por tres factores, el primero es siempre negativo, el segundo es siempre positivo y el ltimo puede ser positivo o negativo:
m f 1 m 1 + 2 1 + . = exp m 1 1 1
m 1 es inferior a la unidad. De modo que, el crecimiento o decrecimiento de 1
Adems el valor
la funcin vendr dado por el signo de 1 . El parmetro 1 corresponde a la pendiente de la funcin y su signo determina si la funcin crece o decrece. En general, si 1 > 0 , la funcin decrece y si 1 < 0 , la funcin crece. Para estudiar la concavidad y convexidad de la funcin, debe calcularse la segunda derivada. sta corresponde a:
2 f ( ) m
m m exp 1 + 2 2 . 1 1 1
2 1
Igual que en la primera derivada,
2 es inferior a la unidad. Dado que se cumple la 1
condicin 1 2 , el signo de la segunda derivada ser el opuesto al del parmetro 2 . En este caso si 2 > 0 , la segunda derivada es negativa y la funcin es cncava y, al contrario, si 2 < 0 , la segunda derivada es positiva y la funcin es convexa. El parmetro 2 es el que determina el signo de la segunda derivada y por lo tanto, est relacionado con la concavidad y convexidad de la funcin.
Anexo 1 Anlisis matemtico de la funcin de Nelson y Siegel
223
En la tabla siguiente se detalla, respectivamente, el signo de la primera y segunda derivada en funcin de los signos que presenten los parmetros 1 y 2 :
Condicin Si 1 > 0 y 2 > 0 Si 1 > 0 y 2 < 0 Si 1 < 0 y 2 > 0 Si 1 < 0 y 2 < 0
Signo primera derivada
Signo segunda derivada
f < 0 Decrece m f < 0 Decrece m f > 0 Crece m f > 0 Crece m
2 f < 0 Cncava m 2 f > 0 Convexa m 2 f < 0 Cncava m 2 f > 0 Convexa m
Finalmente, y para concluir este anexo, se resumen las condiciones y relaciones entre parmetros que determinan las distintas formas posibles de la curva definida segn el modelo de Nelson y Siegel:
2
+
Condicin
Forma de la curva Creciente, cncava Creciente Decreciente, convexa Decreciente Forma de , por encima de 0 Forma de , cruza 0 Forma de , por debajo de 0 Forma de , cruza 0
1 2 1 2 1 2 1 2 1 < 2 1 < 2 1 < 2 1 < 2
+
+
+
+
Anexo 2
Descriptivos estadsticos del ajuste de la curva de Nelson y Siegel
De la tabla 1 a la tabla 6 se detalla, para cada pas, la media, la desviacin, la mediana y el valor mnimo y mximo para el error medio al cuadrado en funcin de la tasa de rendimiento y para cada uno de los parmetros estimados en el modelo.
226
Tabla 1. Descriptivos estadsticos del ajuste para Alemania.

Media 1992 0 0+1 2 1 1993 0 0+1 2 1 1994 0 0+1 2 1 1995 0 0+1 2 1 1996 0 0+1 2 1 1997 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Desviacin Mediana Mnimo 0,0000012896 0,0704373000 0,0866311000 -0,0355443500 0,5886900000 0,0000005401 0,0658868000 0,0615422000 Mximo 0,0000044150 0,0765979000 0,1005717000 0,0279964400 1,5806580000 0,0000077790 0,0729315000 0,0863062000 -0,0338522000 1,8389750000 0,0000032670 0,0838186000 0,0629922000 -0,0126823000 1,9003350000 0,0000065592 0,0822062000 0,0500666000 0,0000152885 1,6674230000 0,0000147985 0,0824406000 0,0404584000 -0,0304624000 1,6560400000 0,0007104270 0,0771430000 0,0376281000 0,0126897100 4,5022500000
0,0000025378 0,0000006819 0,0000024290 0,0737108600 0,0014222200 0,0735843000 0,0944941800 0,0036785500 0,0956518000 0,0048499600 0,0186794100 0,0095114000 0,9715986200 0,2212798200 0,9801460000 0,0000014137 0,0000010254 0,0000011494 0,0699048600 0,0019633700 0,0706660000 0,0750120300 0,0083773800 0,0741552000
-0,0489967000 0,0094050300-0,0481373000 -0,0657830000 1,2413929800 0,3186264300 1,1828130000 0,0000020401 0,0000005538 0,0000019311 0,0775202100 0,0042718800 0,0788250000 0,0516210500 0,0060849000 0,0498630000 0,7029740000 0,0000011996 0,0680005000 0,0443464000
-0,0345397000 0,0116109400-0,0333874000 -0,0559368000 1,1958930400 0,3511859600 1,1389000000 0,0000023239 0,0000009155 0,0000021371 0,0799123400 0,0012879800 0,0798953000 0,0440807400 0,0027800900 0,0438287000 0,6334660000 0,0000013635 0,0760473000 0,0394858000
-0,0388052000 0,0173950200-0,0371964000 -0,0719004000 1,2680954800 0,2295474600 1,3255400000 0,0000035094 0,0000022325 0,0000029180 0,0783179600 0,0022347600 0,0782403000 0,0327660800 0,0021739800 0,0322563000 0,6349770000 0,0000015529 0,0743627000 0,0288879000
-0,0553614000 0,0082856700-0,0554289000 -0,0770799000 1,3662058200 0,1087861000 1,3655800000 0,0000209000 0,0000993200 0,0000031620 0,0715669500 0,0039340000 0,0722853000 0,0333236900 0,0019011000 0,0334482000 1,1023700000 0,0000015389 0,0632444000 0,0301385000
-0,0335415000 0,0255228300-0,0488182100 -0,0644469400 2,2554791400 0,9477771800 1,6552200000 1,3968800000
Anexo 2 Descriptivos estadsticos del ajuste
227
(continuacin tabla 1) 1998 0 0+1 2 1 1999 0 0+1 2 1 2000 0 0+1 2 1 2001 0 0+1 2 1 2002 0 0+1 2 1 2003 0 0+1 2 1 2004 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Error 0,0000063971 0,0000150000 0,0000029385 0,0600652500 0,0013133900 0,0601585000 0,0345837900 0,0018010700 0,0346100000 0,0000009195 0,0566215000 0,0306720000 0,0001085900 0,0641342000 0,0373628000 0,0175644300 7,9159200000 0,0003348300 0,0646463000 0,0362560000 0,0069968600 4,9769300000 0,0003455840 0,0673926000 0,0537724000 0,0096855780 8,2571400000 0,0000284188 0,0681935000 0,0480008000 -0,0003743500 4,9202700000 0,0119905000 0,0602261000 0,0398784000 0,0090008900 3,6196600000 0,0060702100 0,0594281000 0,0287822000 0,0047639700 3,8377200000 0,0000376271 0,0584547000 0,0225819000 -0,0033106300 3,4797300000
-0,00738510000,0180530200-0,0019365100 -0,0403501300 5,2412674900 1,4876076400 5,7682500000 0,0000121000 0,0000459000 0,0000040726 0,0624743600 0,0016527600 0,0627002000 0,0292959300 0,0032015900 0,0284821000 2,6524300000 0,0000021686 0,0575623000 0,0253082000
-0,01972480000,0128979200-0,0230490600 -0,0452021200 3,1823387400 1,0384944300 3,2507000000 0,0000268500 0,0000511800 0,0000076589 0,0608284600 0,0029217100 0,0612665000 0,0468829600 0,0061478300 0,0491045000 1,3301600000 0,0000010011 0,0563022000 0,0346465000
-0,00770330000,0109371700-0,0067489250 -0,0319008000 4,1568016400 1,5243143200 3,8752700000 0,0000054971 0,0000048941 0,0000039947 0,0633699400 0,0031557200 0,0642123000 0,0402988400 0,0062768800 0,0412540000 1,5100300000 0,0000015055 0,0566475000 0,0293367000
-0,02467220000,0077860000-0,0257775900 -0,0373637300 3,4769525500 0,7886698500 3,5620800000 0,0002659000 0,0016622300 0,0000045944 0,0575012100 0,0011926300 0,0576534000 0,0328739900 0,0030103900 0,0326994000 1,8423800000 0,0000008441 0,0553332000 0,0277556000
-0,01822600000,0128674100-0,0187757300 -0,0394360200 1,9455649900 0,5859923200 1,9224500000 0,0001556300 0,0008413700 0,0000138275 0,0571679900 0,0014057900 0,0572780000 0,0216477900 0,0036427600 0,0201205000 1,0516600000 0,0000030306 0,0537384000 0,0173103000
-0,02841720000,0178209200-0,0354852400 -0,0528293000 2,4451144000 0,5975855600 2,1853000000 0,0000130700 0,0000072294 0,0000115290 0,0558269800 0,0023179400 0,0565381000 0,0195153800 0,0011985000 0,0193577000 1,6275700000 0,0000023383 0,0497510000 0,0176168000
-0,02242150000,0075720200-0,0226963600 -0,0384257500 2,4650111700 0,3173094400 2,3627200000 1,9616300000
228
Tabla 2. Descriptivos estadsticos del ajuste para Espaa.

Media 1992 0 0+1 2 1 1993 0 0+1 2 1 1994 0 0+1 2 1 1995 0 0+1 2 1 1996 0 0+1 2 1 1997 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Desviacin Mediana Mnimo 0,0000016876 0,0818669000 0,1203470000 -0,0115487600 0,7834000000 0,0000015151 0,0887068000 0,0920214000 Mximo 0,0010714600 0,1225608000 0,1540420000 0,0821753100 7,5473270000 0,0000685777 0,1250732000 0,1577436000 0,0244817900 2,3996460000 0,0000447132 0,1184388000 0,0912500000 0,0692529600 2,2904000000 0,0000448267 0,1265680000 0,1048980000 0,0625641000 2,2777090000 0,0000164833 0,1099621000 0,0926688000 -0,0217233000 2,5199320000 0,0003464410 0,0864089000 0,0661251000 -0,0280001000 1,9602800000
0,0000415200 0,0001462700 0,0000120777 0,1001520800 0,0139060000 0,1001520000 0,1321648000 0,0092635500 0,1279680000 0,0149529900 0,0195769000 0,0106291400 4,2687489800 2,1561845000 4,7794070000 0,0000117600 0,0000138900 0,0000054540 0,1076120400 0,0097494700 0,1094922000 0,1219759600 0,0195423600 0,1167775000
-0,03799960000,0298678000-0,0485687900 -0,0879412600 1,3213773100 0,5301841200 1,4027220000 0,0000076195 0,0000064849 0,0000059343 0,1054262500 0,0094700000 0,1078006000 0,0779570900 0,0066035600 0,0765269000 0,0042953800 0,0384226300 0,0082732100 1,5545407400 0,3297322000 1,5129000000 0,0000069489 0,0000076014 0,0000044868 0,1153671800 0,0053514100 0,1151220000 0,0942608700 0,0072134800 0,0968960000 0,3406320000 0,0000030704 0,0851506000 0,0701733000 -0,0524352200 0,9593200000 0,0000011714 0,1024980000 0,0734331000
0,0007438800 0,0327832700-0,0194279000 -0,0362556000 1,1154801100 0,5696211500 0,8650670000 0,0000044115 0,0000033502 0,0000033329 0,0981926300 0,0076613600 0,1000741000 0,0778081100 0,0082031800 0,0761469000 0,3657160000 0,0000016322 0,0821995000 0,0665015000
-0,04328200000,0076173400-0,0445292000 -0,0584652000 1,3747698200 0,3841904700 1,2762990000 0,0000099034 0,0000476600 0,0000023453 0,0772074300 0,0067825200 0,0795022000 0,0560759400 0,0039031500 0,0565000000 0,8565220000 0,0000006352 0,0638039000 0,0475861000
-0,04687740000,0093976200-0,0475912000 -0,0689486000 1,6536167600 0,1659072800 1,6548800000 1,1199400000
229
(continuacin tabla 2) 1998 0 0+1 2 1 1999 0 0+1 2 1 2000 0 0+1 2 1 2001 0 0+1 2 1 2002 0 0+1 2 1 2003 0 0+1 2 1 2004 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Error 0,0000053724 0,0000055623 0,0000027948 0,0618446600 0,0022275600 0,0618161000 0,0393602900 0,0049084600 0,0403644000 0,0000010862 0,0569369000 0,0260319000 0,0000230701 0,0659738000 0,0499216000 -0,0084063200 4,5273400000 0,0001092450 0,0697476000 0,0356166000 0,0354273500 7,0171100000 0,0002488920 0,0681974000 0,0526748000 0,0115776600 6,5878000000 0,0000268609 0,0684496000 0,0470508000 -0,0011955800 4,4417600000 0,0000321515 0,0623594000 0,0358579000 0,0088792900 2,9047620000 0,0002128180 0,0593758000 0,0294940000 0,0013352500 4,0394900000 0,0000233649 0,0598322000 0,0194639000 0,0156511400 4,9284900000
-0,02518640000,0107302500-0,0236834300 -0,0465331200 2,7241595200 0,7214831500 2,8487600000 0,0000062811 0,0000148500 0,0000034435 0,0643258200 0,0031681500 0,0656956000 0,0273240400 0,0034816700 0,0270461000 1,3370900000 0,0000014414 0,0567631000 0,0215808000
-0,00884110000,0151165900-0,0087512400 -0,0390071500 3,9743081200 1,7676658800 3,5450600000 0,0000103600 0,0000375000 0,0000019410 0,0619012000 0,0030041400 0,0614319000 0,0448365300 0,0064041400 0,0475478000 -0,00110720000,0063981400 0,0000001700 3,5611742200 1,1605916100 3,4269000000 0,0000033363 0,0000040930 0,0000020304 0,0630950300 0,0027584200 0,0632157000 0,0403416300 0,0049619500 0,0422476000 1,2929700000 0,0000003150 0,0575686000 0,0321063000 -0,0155327100 1,9211000000 0,0000010736 0,0574060000 0,0293707000
-0,02667890000,0092202900-0,0251444000 -0,0450114600 2,4371469300 0,7516760500 2,5604100000 0,0000035771 0,0000048965 0,0000019999 0,0587575700 0,0019719500 0,0586103000 0,0322652900 0,0018743500 0,0325346000 1,0425300000 0,0000011057 0,0550993000 0,0285101000
-0,02109330000,0166766800-0,0182291000 -0,0487167000 1,7446179200 0,5146730000 1,5697060000 0,0000083967 0,0000294500 0,0000025288 0,0570026100 0,0013787200 0,0573317000 0,0216931100 0,0040717800 0,0211096000 0,9361750000 0,0000013975 0,0531652000 0,0170045000
-0,03078600000,0209011900-0,0444873000 -0,0535959000 2,3239325600 0,7162154900 1,9145800000 0,0000046606 0,0000036747 0,0000034742 0,0567493600 0,0022960600 0,0566506000 0,0175647500 0,0012414700 0,0177293000 1,5445500000 0,0000014222 0,0505101000 0,0147392000
-0,00064210000,0050934500-0,0000023600 -0,0165116900 3,9567300100 0,4554574600 3,9277200000 3,2055700000
230
Tabla 3. Descriptivos estadsticos del ajuste para Francia.

Media 1992 0 0+1 2 1 1993 0 0+1 2 1 1994 0 0+1 2 1 1995 0 0+1 2 1 1996 0 0+1 2 1 1997 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Desviacin Mediana Mnimo 0,0001627870 0,0805086000 0,0929161000 Mximo 0,0003099540 0,0992060000 0,1108920000 0,0199516300 2,6519740000 0,0002351920 0,0970140000 0,1157885000 -0,0435353000 2,8752900000 0,0000189316 0,0937458000 0,0634606000 0,0181137250 2,5445730000 0,0001220190 0,0909792000 0,0776860000 0,0182530700 2,0845200000 0,1078110000 0,0894672000 0,0433298000 0,0175592000 4,8462600000 0,0015279900 0,0861224000 0,0375785000 0,0244044700 7,0650100000
0,0002680100 0,0000238200 0,0002715770 0,0883809200 0,0043423900 0,0881706000 0,1028988700 0,0044253400 0,1031757000
-0,01121900000,0246146900-0,0000000100 -0,0714751500 1,0788380000 0,6619706500 0,9054830000 0,0000922300 0,0000842700 0,0000600816 0,0824119000 0,0060489300 0,0832076000 0,0824670500 0,0181355100 0,0725554000 0,1934240000 0,0000044167 0,0729758000 0,0599884000
-0,06229980000,0101889700-0,0598406000 -0,0876040000 1,7294017400 0,3405190300 1,6839500000 0,0000132400 0,0000038300 0,0000142852 0,0828044300 0,0061669800 0,0828046000 0,0564736000 0,0040090200 0,0547334000 0,9708200000 0,0000058219 0,0732126000 0,0518167000
-0,02358860000,0210052400-0,0254451440 -0,0601788480 1,4719028200 0,5302687800 1,4704140000 0,0000302300 0,0000345300 0,0000122820 0,0874821900 0,0020505500 0,0877432000 0,0636614400 0,0080470100 0,0634337000 0,6295880000 0,0000055865 0,0840300000 0,0492606000
-0,03268370000,0193580900-0,0397608400 -0,0596388000 1,4373747700 0,2871823900 1,4137640000 0,0031460500 0,0164341900 0,0000712118 0,0842635200 0,0019259700 0,0838557000 0,0346044900 0,0040194300 0,0351436000 -0,00196220000,0140525100 0,0000007600 3,4850057100 0,7783754600 3,6170200000 0,0000685400 0,0002104800 0,0000239507 0,0750731100 0,0062652700 0,0771613000 0,0328271200 0,0027987900 0,0329897000 0,9441280000 0,0000180679 0,0795169000 0,0278683000 -0,0313777100 2,1423500000 0,0000111005 0,0618290000 0,0268034000
-0,01683610000,0195717100-0,0128836200 -0,0500688400 3,1871830900 1,3460219100 3,1342100000 1,5004300000
231
(continuacin tabla 3) 1998 0 0+1 2 1 1999 0 0+1 2 1 2000 0 0+1 2 1 2001 0 0+1 2 1 2002 0 0+1 2 1 2003 0 0+1 2 1 2004 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Error 0,0001138400 0,0002734900 0,0000192175 0,0610537100 0,0013563400 0,0609309000 0,0362985200 0,0016223300 0,0363283000 -0,0150109000 0,0142920100 -0,0094394800 4,2150052400 1,1318988100 3,9948300000 0,0006751068 0,0021096163 0,0000170699 0,0630698500 0,0029432100 0,0638265000 0,0292854000 0,0034038500 0,0291016000 -0,0217319000 0,0135800500 -0,0189714800 3,0565946200 0,6436214100 3,1598400000 0,0011124100 0,0054124400 0,0001787820 0,0617397000 0,0023207600 0,0613263000 0,0459546300 0,0062096800 0,0491256000 -0,0078245000 0,0103533900 -0,0077908600 3,6137891100 0,9422884200 3,4339000000 0,0063147022 0,0116696967 0,0009978512 0,0636355800 0,0026830800 0,0637015000 0,0411221500 0,0059647400 0,0435937000 -0,0286502000 0,0085239500 -0,0300912100 2,7814723000 0,3801260300 2,7317900000 0,0004133219 0,0016463409 0,0000708913 0,0573572500 0,0014646700 0,0570891000 0,0318608900 0,0016123400 0,0320279000 -0,0177650000 0,0155926200 -0,0173289900 1,7925884200 0,4587025000 1,7013760000 0,0007305566 0,0017323310 0,0001055511 0,0570894500 0,0013913000 0,0572981000 0,0215889700 0,0037623500 0,0203951000 -0,0271600000 0,0205828600 -0,0398056420 2,5141034400 0,7726912500 2,1751800000 0,0005014399 0,0017576951 0,0000885236 0,0557026100 0,0020593800 0,0561039000 0,0185860500 0,0008588000 0,0185140000 -0,0165416000 0,0131045000 -0,0176711000 2,8435505000 1,0150669400 2,2912200000 0,0000021667 0,0582880000 0,0321090000 -0,0420169600 2,1951600000 0,0000028500 0,0562589000 0,0231711000 -0,0464603200 1,0286400000 0,0000051944 0,0586759000 0,0340985000 -0,0349748900 1,7927900000 0,0000346407 0,0591397000 0,0298192000 -0,0438409600 1,7743100000 0,0000475116 0,0547015000 0,0280594000 -0,0423781450 0,7889250000 0,0000561555 0,0543726000 0,0171729000 -0,0522028430 1,5356100000 0,0000704072 0,0514828000 0,0166372000 -0,0427045000 1,8242200000 0,0017165300 0,0638135000 0,0391949000 0,0105381500 7,4510000000 0,0122487420 0,0684271000 0,0358973000 0,0021760400 4,3390400000 0,0386965000 0,0667118000 0,0531145000 0,0152280900 5,8711700000 0,0655855804 0,0705086000 0,0474782000 -0,0013186900 3,4635700000 0,0117554847 0,0600653000 0,0345387000 0,0116254060 3,0945190000 0,0102051090 0,0596526000 0,0285639000 0,0097497230 4,1171000000 0,0092990710 0,0591409000 0,0206070000 0,0000153061 4,9074500000
232
Tabla 4. Descriptivos estadsticos del ajuste para Italia.

Media 1992 0 0+1 2 1 1993 0 0+1 2 1 1994 0 0+1 2 1 1995 0 0+1 2 1 1996 0 0+1 2 1 1997 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Desviacin Mediana Mnimo 0,0000006767 0,1071480000 0,1174570000 -0,0370224420 0,1386370000 0,0000009440 0,0955736000 0,0832788000 -0,0576536820 0,5425840000 0,0000032535 0,0945253000 0,0806935000 -0,0198679600 0,3166010000 0,0000031282 0,1142630000 0,0828835000 -0,0560505450 0,1972810000 0,0000049759 0,0870781000 0,0589413000 Mximo 0,0000771752 0,1301010000 0,1753900000 0,0699215140 1,4800630000 0,0000740750 0,1285073000 0,1277809000 0,0499737930 3,7862400000 0,0001191470 0,1273078000 0,0969642000 0,0549843000 9,3462760000 0,0000445106 0,1400930000 0,1097736000 0,0368309130 6,8981670000 0,2618950000 0,1144280000 0,0973360000 0,0263324000 9,1043000000 0,0979961000 0,0874996000 0,0678451000 0,0013300200 6,3168800000
0,0000120400 0,0000173600 0,0000065777 0,1196958000 0,0056826900 0,1210840000 0,1402301500 0,0184702600 0,1418050000 0,0184771600 0,0239376600 0,0248087440 2,2162232000 7,2895960000 1,4800630000 0,0000123300 0,0000168500 0,0000057430 0,1139764900 0,0122582300 0,1197909000 0,1026854500 0,0124652800 0,1006310000 0,0042212200 0,0267664600 0,0004835010 2,2168705500 0,9408719200 2,3422030000 0,0000155300 0,0000212800 0,0000091662 0,1109108000 0,0106627000 0,1141478000 0,0875231400 0,0042494700 0,0868237000 0,0204709300 0,0192977200 0,0243099600 3,8541986200 3,0310620000 2,5982700000 0,0000106900 0,0000075334 0,0000086733 0,1238515200 0,0061111500 0,1235230000 0,1014671900 0,0070543000 0,1034311000 0,0018355800 0,0198525300 0,0008948160 2,0876608500 2,0558091300 1,0740240000 0,0051939200 0,0362988100 0,0000329101 0,1049909000 0,0084654900 0,1059098000 0,0794869900 0,0109219000 0,0802573000
0,0020415500 0,0110589200-0,0000006000 -0,0185412100 4,9334002000 1,5769825400 5,1293900000 0,0019475100 0,0135811800 0,0000250449 0,0810867900 0,0042768600 0,0817408000 0,0604658900 0,0048462200 0,0613861000 2,8181400000 0,0000084986 0,0724727000 0,0498891000
-0,02034220000,0111640300-0,0203614300 -0,0447681100 3,2625811200 1,4429443200 3,3422200000 0,5626190000
233
(continuacin tabla 4) 1998 0 0+1 2 1 1999 0 0+1 2 1 2000 0 0+1 2 1 2001 0 0+1 2 1 2002 0 0+1 2 1 2003 0 0+1 2 1 2004 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Error 0,0005700800 0,0009598500 0,0001739850 0,0619493800 0,0026664300 0,0609778000 0,0464027000 0,0062705700 0,0479499000 0,0000240061 0,0594136000 0,0315719000 0,0042559200 0,0701326000 0,0564290000 -0,0000308179 8,5648400000 0,0098466100 0,0661736000 0,0353324000 0,0286827300 5,1483620000 0,0008658450 0,0666682000 0,0548316000 0,0167068000 4,7141930000 0,0572826000 0,0711475000 0,0470346000 -0,0069607100 4,0167100000 0,0285174000 0,0619370000 0,0339374000 -0,0015766100 2,5016670000 0,0193985000 0,0607014000 0,0307243000 0,0137141200 4,8103890000 0,0173518000 0,0616669000 0,0218143000 0,0408522200 8,6357900000
-0,03148490000,0085891000-0,0306536000 -0,0469524000 2,7186407700 0,9626792800 2,4951200000 0,0003135200 0,0014054600 0,0000196233 0,0627590000 0,0014661200 0,0626464000 0,0287576600 0,0028537000 0,0284068000 1,8049800000 0,0000027414 0,0596533000 0,0240031000
-0,01712460000,0189105800-0,0216352600 -0,0460713700 2,7140642400 1,1117735200 2,3362530000 0,0000836200 0,0001367400 0,0000395475 0,0624263700 0,0018347800 0,0619525000 0,0462970500 0,0066024300 0,0498272000 -0,00125510000,0130146100 0,0000302806 2,6680236800 0,9167527000 2,7697990000 0,0022928300 0,0103498100 0,0000491710 0,0648870800 0,0023619600 0,0653951000 0,0401958300 0,0058788500 0,0431117000 0,9910540000 0,0000131407 0,0591816000 0,0336827000 -0,0298131000 0,8090190000 0,0000126817 0,0601612000 0,0291018000
-0,02636020000,0078123100-0,0276486500 -0,0396972700 2,1612038400 0,5758685400 2,0596400000 0,0008284100 0,0040876200 0,0000263039 0,0597968700 0,0014015500 0,0598408000 0,0310609600 0,0013808300 0,0310953000 1,3046900000 0,0000081871 0,0566802000 0,0279530000
-0,02355200000,0091851600-0,0241559900 -0,0429958800 1,3493370900 0,4448862000 1,1522080000 0,0004644100 0,0026919500 0,0000189675 0,0576618400 0,0017219400 0,0582391000 0,0215636400 0,0041299400 0,0196786000 0,8441520000 0,0000064040 0,0541231000 0,0168736000
-0,03043440000,0186406600-0,0388415400 -0,0536611300 2,0061293500 0,8048849900 1,8240560000 0,0005773900 0,0026021500 0,0000382430 0,0573982300 0,0028581100 0,0583327000 0,0186563700 0,0011564500 0,0186783000 0,8910550000 0,0000116361 0,0517347000 0,0162265000
-0,02170330000,0200958500-0,0240852800 -0,0491238100 2,5823504200 1,5955111300 2,1802200000 1,3527200000
234
Tabla 5. Descriptivos estadsticos del ajuste para Reino Unido.

Media 1992 0 0+1 2 1 1993 0 0+1 2 1 1994 0 0+1 2 1 1995 0 0+1 2 1 1996 0 0+1 2 1 1997 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Desviacin Mediana 0,0000268756 0,0991617000 0,0974655000 Mnimo 0,0000109669 0,0945829000 0,0657018000 Mximo 0,0007077530 0,1128828000 0,1163851000
0,0001781100 0,0002223000 0,1006503400 0,0046297400 0,0931627200 0,0146128300 -0,0259119000 0,0274537800 0,7642248900 0,4832393300 0,0000492700 0,0001264200 0,0935574100 0,0102142100 0,0556195400 0,0043003800 -0,0531599000 0,0141212400 1,1469776400 0,2982364500 0,0000253700 0,0000025940 0,0878630900 0,0057640900 0,0500257000 0,0036692100 -0,0405104000 0,0078347200 0,5001059100 0,2703182000 0,0000270400 0,0000039464 0,0910342600 0,0020645000 0,0617030700 0,0030519900 -0,0234214000 0,0149693200 0,8812531200 0,4643914900 0,0000418500 0,0000151000 0,0878725400 0,0037122700 0,0586846700 0,0040065800 -0,0090896000 0,0258746100 2,1059594600 1,1250640900 0,0000032807 0,0000064223 0,0733549600 0,0069907200 0,0656282700 0,0042647600 0,0070494800 0,0091226100 1,7211513100 1,4150606700
-0,0210150700 -0,0796866100 0,0533203100 0,6180977000 0,0000312791 0,0945034000 0,0551130000 0,0465998000 0,0000275510 0,0747267000 0,0493142000 1,6809111000 0,0009431340 0,1095285000 0,0690077000
-0,0516658000 -0,0811449000 -0,0219299000 1,0187220000 0,0000245666 0,0903385000 0,0491589000 0,7802430000 0,0000225637 0,0756986000 0,0442634000 2,0348170000 0,0000348448 0,0945290000 0,0598150000
-0,0421762000 -0,0562293000 -0,0254330000 0,4207320000 0,0000257150 0,0910797000 0,0608441000 0,1304610000 0,0000222897 0,0860681000 0,0558558000 1,1325840000 0,0000373057 0,0940538000 0,0666421000
-0,0273113950 -0,0510867530 0,0248676870 1,0394050000 0,0000376086 0,0886831000 0,0579526000 0,2309600000 0,0000272590 0,0801862000 0,0531613000 2,0417760000 0,0001297020 0,0930713000 0,0669727000
-0,0015677300 -0,0513974100 0,0346439500 1,9404380000 0,0000015344 0,0720425000 0,0658720000 0,0050969900 1,0849070000 0,7492860000 0,0000003480 0,0617682000 0,0575933000 4,8809710000 0,0000335431 0,0835253000 0,0727579000
-0,0109888000 0,0263497000 0,1327360000 4,7960780000
235
(continuacin tabla 5) 1998 0 0+1 2 1 1999 0 0+1 2 1 2000 0 0+1 2 1 2001 0 0+1 2 1 2002 0 0+1 2 1 2003 0 0+1 2 1 2004 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Error 0,0001111200 0,0000658000 0,0530715900 0,0052102000 0,0710180900 0,0042943200 0,0153715100 0,0099674900 0,8020833300 0,3180351700 0,0000597500 0,0000149200 0,0399670600 0,0056006500 0,0511672100 0,0038753000 0,0344391600 0,0323835500 2,4909761000 0,8374214800 0,0001119500 0,0000326900 0,0352467100 0,0021011200 0,0594143600 0,0020067500 0,0371709700 0,0162370200 3,5091431800 0,7874066500 0,0000671300 0,0000692800 0,0437831900 0,0047859300 0,0481357400 0,0054559400 0,0061924400 0,0161687900 3,5964127500 2,5572393800 0,0000490800 0,0000453200 0,0470137900 0,0016198000 0,0389614500 0,0016531000 0,0109638900 0,0237645800 1,8913479300 1,1743026100 0,0000255700 0,0000452200 0,0487227700 0,0014818400 0,0357495900 0,0023434900 -0,0186800000 0,0094911600 0,8800023500 0,3454637700 0,0000015857 0,0000011178 0,0438102000 0,0038686000 0,0426737100 0,0036961800 0,0137823900 0,0134542700 3,9149753200 2,6080371900 0,0000718927 0,0530307000 0,0715188000 0,0172089100 0,7679610000 0,0000555239 0,0413973000 0,0508057000 0,0421326100 2,5914560000 0,0001197500 0,0351683000 0,0601884000 0,0308592000 3,4632800000 0,0000326356 0,0446928000 0,0496939000 0,0122614000 4,1907980000 0,0000381149 0,0474258000 0,0385743000 0,0262527000 2,4554820000 0,0000012778 0,0491689000 0,0352023000 0,0000446427 0,0434953000 0,0582691000 0,0002205260 0,0620593000 0,0771863000
-0,0174326300 0,0326102400 0,2741940000 0,0000390219 0,0299623000 0,0454075000 1,6819630000 0,0000912217 0,0468680000 0,0627219000
-0,0174888800 0,0794521400 0,4476630000 0,0000535556 0,0318864000 0,0540683000 0,0140328000 2,4336300000 0,0000004571 0,0338401000 0,0367128000 4,0776590000 0,0001719520 0,0409113000 0,0621996000 0,0756124000 5,4401200000 0,0002150630 0,0509669000 0,0553047000
-0,0211611000 0,0381218000 0,1270950000 0,0000004018 0,0430810000 0,0359513000 7,8726160000 0,0001358850 0,0495584000 0,0416313000
-0,0236239000 0,0380029000 0,3339640000 0,0000004465 0,0453449000 0,0312174000 4,2344540000 0,0001499280 0,0506834000 0,0411595000
-0,0211288900 -0,0363479700 -0,0036302500 0,9272420000 0,0000011903 0,0423790000 0,0442744000 0,0190114200 4,5894750000 0,2646260000 0,0000003404 0,0390414000 0,0338583000 1,5298990000 0,0000060600 0,0498620000 0,0475106000
-0,0105581800 0,0310217900 0,2882520000 7,5009920000
236
Tabla 6. Descriptivos estadsticos del ajuste para Estados Unidos.

Media 1992 0 0+1 2 1 1993 0 0+1 2 1 1994 0 0+1 2 1 1995 0 0+1 2 1 1996 0 0+1 2 1 1997 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Desviacin Mediana Mnimo Mximo 0,0000410114 0,0872387000 0,0403600000 0,0813342000 9,4026000000 0,0000208436 0,0805946000 0,0318552000 0,0733843000 9,7808400000 0,0000078529 0,0840207000 0,0575433000 0,0679591000 7,0764770000 0,0000082495 0,0807721000 0,0625229000 0,0144961250 4,9808970000 0,0000081942 0,0754739000 0,0538690000 0,0156290500 5,0038500000 0,0000679075 0,0743187000 0,0567138000 0,0164298800 7,0855380000
0,0000233600 0,0000090538 0,0000233588 0,0000077536 0,0797633100 0,0031953600 0,0795737000 0,0725997000 0,0330632200 0,0038430900 0,0331290000 0,0226062000 0,0567555800 0,0113201800 0,0567700000 0,0347308000 5,6769648700 1,6056623100 5,2062600000 3,6724700000 0,0000130800 0,0000043460 0,0000146780 0,0000070821 0,0710321300 0,0049475400 0,0687245000 0,0652683000 0,0292447400 0,0014239300 0,0291135000 0,0260997000 0,0521022500 0,0098932600 0,0508863000 0,0349336000 7,5872027000 0,9987515900 7,6494700000 5,7906500000 0,0000055579 0,0000011765 0,0000053568 0,0000035035 0,0758446100 0,0065193200 0,0785717000 0,0627091000 0,0435105000 0,0082351800 0,0449374000 0,0287975000 0,0337737100 0,0171389500 0,0318629000 -0,0134201000 3,7981511300 1,8082122700 3,5640220000 0,5274780000 0,0000053710 0,0000010399 0,0000052636 0,0000038032 0,0746745000 0,0038696400 0,0761998000 0,0676679000 0,0569295500 0,0025923100 0,0564159000 0,0513114000 -0,0130138000 0,0092637800 -0,0156996990 -0,0291405380 2,4306878400 1,4537910100 2,4024800000 0,5743730000 0,0000059452 0,0000007584 0,0000057845 0,0000045662 0,0714368700 0,0022793200 0,0721366000 0,0668075000 0,0515272400 0,0015392800 0,0518038000 0,0470757000 -0,0075477000 0,0121617300 -0,0066331800 -0,0357855300 2,0268720500 1,2507387400 1,7547630000 0,6183540000 0,0000097560 0,0000092925 0,0000070800 0,0000051013 0,0690067500 0,0024143600 0,0686881000 0,0638408000 0,0533323000 0,0020005600 0,0534849000 0,0489109000 -0,0031486000 0,0071440000 -0,0025493000 -0,0145319200 2,4817550800 2,0377958400 1,4015150000 0,4639100000
237
(continuacin tabla 6) 1998 0 0+1 2 1 1999 0 0+1 2 1 2000 0 0+1 2 1 2001 0 0+1 2 1 2002 0 0+1 2 1 2003 0 0+1 2 1 2004 0 0+1 2 1 Error Error Error Error Error Error Error 0,0000212300 0,0000150400 0,0000191761 0,0000109917 0,0601600400 0,0020318600 0,0605951000 0,0566647000 0,0521281100 0,0023410700 0,0532907000 0,0473534000 -0,0147364000 0,0126318800 -0,0128155170 -0,0410212920 2,3602999600 1,1606697400 2,4923994000 0,0744195000 0,0000203100 0,0000052567 0,0000188318 0,0000153064 0,0636736400 0,0014198200 0,0636240000 0,0608535000 0,0492079200 0,0019114900 0,0486383000 0,0457695000 0,0008995700 0,0139985700 0,0019798300 -0,0319290400 2,6326028000 0,9407881400 2,9005110000 0,3477020000 0,0000356600 0,0000125700 0,0000334802 0,0000167473 0,0615197400 0,0026058700 0,0607967000 0,0584670000 0,0611726900 0,0036902800 0,0610446000 0,0534516000 0,0058521700 0,0170284300 0,0102423000 -0,0329071000 1,1892144000 0,7274988600 0,9758590000 0,1025650000 0,0000511400 0,0000206300 0,0000465942 0,0000352726 0,0620878400 0,0019763500 0,0617377000 0,0582292000 0,0356019500 0,0115319500 0,0361761000 0,0149016000 0,0001153320 0,0644102000 0,0548759000 0,0042299260 4,4806125000 0,0000431549 0,0673705000 0,0539525000 0,0231679700 4,3726840000 0,0000829278 0,0698650000 0,0670266000 0,0279306000 2,7367630000 0,0001559480 0,0671325000 0,0563385000
-0,0357196000 0,0124143100 -0,0319876000 -0,0624324000 -0,0133795000 1,4817041500 0,5192856800 1,3285900000 0,6727550000 0,0000905000 0,0000444900 0,0000692246 0,0000455245 0,0632295700 0,0019408100 0,0632687000 0,0591907000 0,0167869700 0,0020977900 0,0167013000 0,0117057000 2,3803480000 0,0002706390 0,0672085000 0,0202205000
-0,0536378000 0,0102868900 -0,0545885000 -0,0754025000 -0,0318821000 1,2476732300 0,4924766800 1,0808210000 0,6732150000 0,0001975400 0,0000295100 0,0001998790 0,0001386910 0,0634430600 0,0030921200 0,0636271000 0,0578020000 0,0103665200 0,0022152300 0,0101942800 0,0071228900 2,1453280000 0,0002546590 0,0694627000 0,0150991800
-0,0543566000 0,0102445900 -0,0570849000 -0,0693793000 -0,0284032000 1,8799829700 0,2278048500 1,8665600000 1,4685000000 0,0002700100 0,0000367300 0,0002703580 0,0002088350 0,0629454100 0,0017056900 0,0629474000 0,0598555000 0,0141322700 0,0052099200 0,0133351900 0,0074158200 2,2914500000 0,0003401070 0,0662966000 0,0238441700
-0,0286783000 0,0147908100 -0,0263306300 -0,0548129100 -0,0023481100 2,5019150500 0,7166859400 2,6508900000 1,3118300000 4,0506400000
Anexo 3
Series temporales estimadas
En los grficos 1, 2, 3, 4 y 5 se ilustran las series temporales estimadas del tipo de inters a tres meses, a un ao, a cinco aos, a diez aos y para un plazo muy largo ( 0 ) segn el modelo de Nelson y Siegel durante el perodo 1992-2004.
240
Grfico 1. Serie temporal del tipo de inters nominal a tres meses para el perodo 1992-2004.
Anexo 3 Series temporales estimadas
Grfico 2. Serie temporal del tipo de inters nominal a un ao para el perodo 1992-2004.
241
242
Grfico 3. Serie temporal del tipo de inters nominal a cinco aos para el perodo 1992-2004.
Anexo 3 Series temporales estimadas
Grfico 4. Serie temporal del tipo de inters nominal a diez aos para el perodo 1992-2004.
243
244
Grfico5. Serie temporal del tipo de inters nominal a muy largo plazo (0) para el perodo 1992-2004.
Anexo 4
Spread del tipo de inters instantneo y el tipo a 15 aos
En el grfico 1 se muestra el spread entre el tipo de inters instantneo y el tipo a quince aos.
246
Grfico 1. Spread entre el tipo de inters instantneo y el tipo de inters a quince aos para el perodo 1992-2004.
Anexo 5
Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin
Del grfico 1 al 5 puede observarse la estimacin ncleo de la tendencia, con dos parmetros de alisamiento distintos, y el coeficiente de variacin del tipo de inters instantneo (0+1) para Espaa, Francia, Italia, Reino Unido y Estados Unidos. Paralelamente, en los grficos del 6 al 10 se presentan los mismos resultados pero para el tipo de inters a 15 aos.
248
Grfico 1. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters instantneo para Espaa.
Anexo 5 Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin
Grfico 2. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters instantneo para Francia.
249
250
Grfico 3. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters instantneo para Italia.
Grfico 4. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters instantneo para Reino Unido.
251
252
Grfico 5. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters instantneo para Estados Unidos.
Grfico 6. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters a 15 aos para Espaa.
253
254
Grfico 7. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters a 15 aos para Francia.
Grfico 8. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters a 15 aos para Italia.
255
256
Grfico 9. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters a 15 aos para Reino Unido.
Grfico 10. Estimacin ncleo de la tendencia y del coeficiente de variacin del tipo de inters a 15 aos para Estados Unidos.
257
Anexo 6
Posicin de los pases para otros tipos de inters
En los grficos del 1 al 5 se muestra la posicin de los pases estudiados en cada una de las etapas definidas segn el mtodo de coordenadas principales. Los tipos de inters analizados son el tipo a tres meses, el tipo a un ao, el tipo a cinco aos, el tipo a diez aos y el tipo a muy largo plazo (0).
Las etapas aplicadas para analizar la evolucin de cada pas durante el perodo comprendido entre 1992 y 2004 son las que se determinan en el captulo siete. Para el corto plazo se definen tres etapas dividas por dos sucesos: la ltima devaluacin del SME (6 de marzo de 1995) y la implantacin de la moneda nica en la Unin Monetaria (1 de enero de 1999). Para el largo plazo se establecen nicamente dos etapas: antes y despus de la Unin Monetaria (1 de enero de 1999).
260
Grfico 1. Posicin de los pases para el tipo de inters a tres meses. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
x2
0,000
Italia Espaa Francia Alemania GB x UK
USA
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
x GB UK
USA x2
0,000
Alemania Francia
-0,020
Italia Espaa
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
Anexo 6 Posicin de los pases para otros tipos de inters
261
0,040
0,020
USA x2
0,000
Francia Espaa x UK GB Italia Alemania
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
Grfico 2. Posicin de los pases para el tipo de inters a un ao. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
Italia
USA Espaa GB Francia UK Alemania
x2
0,000
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
262
0,040
0,020
GB x UK USA x2
0,000
Alemania Francia
Italia Espaa
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020 USA
x2
0,000
Francia Espaa x UK Alemania GB Italia
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
263
Grfico 3. Posicin de los pases para el tipo de inters a cinco aos. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
USA x2
0,000
GB Francia UK
Espaa Italia
Alemania
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
x UK GB USA
x2
0,000
Italia Espaa
Alemania Francia
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
264
0,040
0,020
0,000
USA Fr Es It Al GB x UK
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
265
Grfico 4. Posicin de los pases para el tipo de inters a10 aos. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
0,000
GB USA x UK AlemaniaFrancia
Italia Espaa
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
0,000
GB UK USA Francia Alemania Espaa Italia
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
266
Grfico 5. Posicin de los pases para el tipo de inters a muy largo plazo (0). a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
0,000
Francia Alemania USA xGB UK
Espaa Italia
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
0,000
It USA Al Es Fr
x2
GB x UK
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
Anexo 7 Posicin de los pases para el tipo instantneo con el parmetro ptimo de validacin cruzada
En el grfico 1 se muestra la posicin de los seis pases a partir de la estimacin ncleo de la regresin del tipo de inters instantneo ( 0 + 1 ) con un parmetro de alisamiento igual al valor ptimo del criterio de validacin cruzada (cross-validation).
268
Grfico 1. Posicin de los pases para el tipo de inters instantneo segn el parmetro ptimo de validacin cruzada. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
Alemania Francia x2
0,000
Espaa Italia
x UK GB
USA
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
0,000
Espaa Italia Alemania USA Francia x UK GB
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
Anexo 7 Posicin de los pases para el tipo instantneo
269
0,040
0,020
USA
0,000
Francia Espaa xGB UK Italia Alemania
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
Anexo 8
Posicin de los pases para el tipo de inters a 15 aos con el parmetro ptimo de validacin cruzada
En el grfico 1 se muestra la posicin de los seis pases a partir de la estimacin ncleo de la regresin del tipo de inters a 15 aos con un parmetro de alisamiento igual al valor ptimo del criterio de validacin cruzada (cross-validation).
272
Grfico 1. Posicin de los pases para el tipo de inters a 15 aos segn el parmetro ptimo de validacin cruzada. a. Posicin de los pases en la etapa I.
0,040
0,020
0,000
UK USA GB Francia Alemania
Italia Espaa
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
0,040
0,020
0,000
USA GB UK Fra ncia A lem ania Espa a
x2
-0,020
-0,040
-0,040
-0,020
0,000
0,020
0,040
x1
Anexo 9
Parmetros ptimos de alisamiento para el tipo de inters real
En la tabla 1 se recogen los parmetros ptimos obtenidos segn el criterio de validacin cruzada para los tipos de inters reales. Para la estimacin ncleo de la tendencia propuesto por NadarayaWatson se ha utilizado este valor dividido entre diez.
Tabla 1. Parmetro ptimo de alisamiento segn el criterio de cross-validacin.

Tipo inters instantneo (0+1) 0,01 0,011 0,01 0,01 0,013 0,009 Tipo inters 15 aos 0,014 0,012 0,017 0,015 0,014 0,014
Alemania Espaa Francia Italia Reino Unido Estados Unidos
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COMPARACIN DE CURVAS DE TIPOS DE INTERS.

EFECTOS DE LA INTEGRACIN FINANCIERA

Elisabet Ruiz Dotras

Barcelona, septiembre de 2005

COMPARACIN DE CURVAS DE TIPOS DE INTERS. EFECTOS DE LA INTEGRACIN FINANCIERA

Elisabet Ruiz Dotras

A mis padres y hermanos A Carles

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Captulo 9....................................................................................................................................... 209 Conclusiones .................................................................................................................................. 209

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Referencias bibliogrficas............................................................................................................. 275

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

1.2. Modelos aplicados en poltica monetaria

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

Tabla 1. Metodologas aplicadas por los Bancos Centrales.

diariamente semanalmente; diariamente desde 4 Enero 1999 Semanalmente diariamente mensualmente

Precio ponderado Precio ponderado Rendimiento

3 Enero 1992 7 Agosto 1997 Enero 1973

Hasta 10 aos De 1 a 10 aos Hasta 30 aos

Japn Noruega Espaa

Prices Rendimiento Precio ponderado

Ajustando los precios para los bonos No No

De 1 a 30 aos De 1 semana a 30 aos

Precio ponderado Bonos: Precio ponderado Bonos: Precios

Fuente: BIS Data Bank

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

1.3. Conceptos y nomenclatura

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

1.3.1. Tipos de inters al contado o spot

Grficamente, esto se representa como:

El clculo equivalente en tiempo continuo se corresponde a:

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Y su equivalente en tiempo continuo puede expresarse como:

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

Grfico 1. Curva de tipos de inters al contado de la ltima semana de 2004 en Espaa.

1.3.2. Tipos de inters a plazo o forward

donde ft , denota el tipo forward para el plazo futuro de ( t + 1, t + ) y en un momento t , con

= 1,..., m . Para = 1 , el tipo spot y el tipo forward coinciden.

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

1.3.3. Factor de descuento

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

En tiempo continuo, la equivalencia es la siguiente:

Si dt ,m o t ,m denotan el factor de descuento para un pago nico despus de exactamente m aos,

Rt ,m o z t ,m representan el inters al contado hasta el final del ao m , y f ( t , m ) o f t ,m el inters a

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

y en tiempo continuo equivalen a:

1.3.4. Cupn corrido

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

1.3.5. Tasa interna de rendimiento (TIR)

El rendimiento rt , M con vencimiento M representa la media del rendimiento de un ttulo durante

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos

1.4. Modelos para el ajuste de la curva de tipos de inters

Comparacin de curvas de tipos de inters. Efectos de la integracin financiera

Captulo 1 Estructura temporal de tipos de inters. Conceptos previos