Visionmercado Febrero2021

VISIÓN ECONÓMICA Y DE MERCADO
Febrero 2021
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Escenario Base (I)
Crecimiento. Recuperación 2021e pasa por éxito de campaña de vacunación, que se ha iniciado más lento de
lo previsto. Se precisa aceleración en próximas semanas acercándonos a velocidad de crucero si se quieren cumplir
objetivos de inmunización (70% sept-21). En el corto plazo, actividad deprimida por crecientes restricciones a
la movilidad para evitar saturación hospitalaria ante elevado ritmo de contagio de nuevas cepas.
Inflación. El mercado descuenta repunte, especialmente en EEUU, ante el mayor estímulo fiscal (control de las dos
Cámaras por Biden) y el repunte de la demanda embalsada una vez se recupere cierta normalidad económica. Pero si el
repunte de inflación es transitorio (efectos base crudo, IVA Alemania, pero aún lejos de cerrar la brecha de producción y
empleo), no debería generar cambios en las políticas monetarias en el corto plazo.
Política monetaria acomodaticia. Continuará la inyección de liquidez, manteniendo/incrementando los estímulos

mientras sea necesario para apuntalar la recuperación. El tapering, aún lejano, y sin subida de tipos hasta al menos
2023 en EEUU, posteriormente en Eurozona.
Políticas fiscales. EEUU anuncia 1,9 bln USD de nuevo estímulo tras la victoria de Biden en el Senado pero aún pendiente
de recabar los apoyos suficientes, a lo que podría seguir en el futuro un importante plan de infraestructuras (~2/3 bln USD).
Beneficios empresariales. Comienza temporada 4T20, buen tono. Limitada visibilidad a corto plazo en algunos sectores,
pero recuperación a medio plazo permitirá confirmar suelo de estimaciones en EEUU y sobre todo en Europa.
Renta variable. Mantenemos escenario de recuperación a medio plazo (vacunas, estímulo fiscal EEUU), lo que junto
al continuado apoyo de los bancos centrales apoya la inversión en renta variable. Las caídas son para comprar.
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Entorno al inicio de 2021…
Bolsas continúan apoyadas por liquidez de bancos centrales y expectativa

de nuevos estímulos fiscales, así como por la previsión de recuperación
económica de la mano de las vacunas. Fuerte disociación de cotizaciones y
economía real.
Foco puesto en el medio plazo, se obvian las malas noticias a corto plazo:
• Negativa evolución de la pandemia (nuevas cepas) y riesgo de saturación
hospitalaria.
• Lento ritmo de vacunación.
• Malos datos macro por restricciones a la movilidad (EEUU destruye empleo).
• Asalto al Capitolio. Elevada fractura social. 2º impeachment a Trump.
Asalto al Capitolio
Destrucción de empleo EEUU
Fuente: Ofxord Economics /Haver Analyitics

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Vacunas: posibles problemas de oferta
a corto plazo, aunque no a medio…
Pfizer/BioNTech han aumentado su objetivo de capacidad de 1.300 mln de dosis a 2.000 mln en 2021 (aunque
provocará retrasos a corto plazo) y Moderna sube el rango bajo de 500 mln de dosis a 600 mln.
Astrazeneca anuncia entregas -50% en 1T21 a la UE vs contratado (discrepancias) pero UE la aprueba para
todos los grupos de edad (pese a recomendaciones de varios países en contra).
A pesar de ciertos retrasos, la oferta prevista permitiría tener al 62/65% de población mundial vacunada
(asumiendo reparto equitativo a nivel mundial, sin tener en cuenta las vacunas rusas/chinas en capacidad pero sí en
población).
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…aunque persisten dudas varias
• Eficacia no demostrada en ciertos grupos de edad: vacuna de Astrazeneca no recomendada en algunos países
para >65 años (Alemania, Francia…), Suiza no la aprueba a la espera de disponer de más datos sobre su eficacia.
• Eficacia para nuevas cepas muy inferior, especialmente para la sudafricana (~50% vs eficacia ~70%/90% en
cepa original).
• Dudas sobre plazo entre 2 dosis.
• Dudas sobre cuánto tiempo protegerá la vacuna, importante para saber si se va a convertir en una vacuna
estacional.
Solucionado todo esto, no son descartables otros problemas logísticos, de vacunación y/o de reticencia de la
población a vacunarse que puedan generar momentos de volatilidad a corto plazo.
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Disposición a vacunarse
Disposición a vacunarse En general (salvo en EEUU), se reduce la intención de vacunarse.
España diciembre 62% (vs 64% de octubre y 72% agosto).
Motivo principal, la preocupación en torno a los efectos secundarios.
Motivos para no vacunarse
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Se cuestiona el ritmo de vacunación,
lento y muy heterogéneo
Objetivos:
• Unión Europea: 70% de población vacunada en sept-21.
• EEUU: 150 mln dosis en primeros 100 días mandato Biden.
• UK: 14 mln para mediados de febrero.
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Vacunación Europa y España
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El ritmo debe acelerarse
Aun lejos de alcanzar velocidad crucero.
En las próximas semanas deberíamos ver una aceleración si se quieren cumplir objetivos de inmunización.
Ej. teórico de España: para llegar al objetivo del

70% de la población inmunizada a finales de verano
establecido por el ministerio y la Comisión Europea,
habría que administrar ~275.000 dosis diarias,
5.900 dosis diarias por millón de habitantes, 6,3x el
ritmo actual.
CLAVES:
- QUE EL RITMO DE VACUNACIÓN SEA EL

ADECUADO PARA CUMPLIR LOS OBJETIVOS DE
INMUNIZACIÓN.
- QUE LAS VACUNAS SEAN EFICACES

CONTRA LAS NUEVAS CEPAS.
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Fecha estimada por países
de 70% población adulta inmunizada
Fuente: Economist Intelligence Unit
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Repunte de casos a corto plazo por nuevas cepas…
Contagios diarios en Europa y EEUU Contagios diarios en Asia

(media móvil 7 días, por millón) (media móvil 7 días, por millón)
Fuente: Refinitiv Datastream / Fathom Consulting
Fuente: Refinitiv Datastream / Fathom Consulting
Mayor capacidad de transmisión de la nueva cepa.
Tasa de reproducción:
- Sin medidas de protección ~3
- Con medidas de protección y previa a nueva cepa ~1,5 (actual en España 0,99)
- Nueva cepa añade 0,4/0,7 hasta ~1,9/2,2
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…con riesgo de saturación hospitalaria
(ejemplo España)…
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…que obliga a nuevas medidas restrictivas…
Fuente: AFI, Oxford University.
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…con impacto negativo en 1T21e,
sobre todo en servicios Europa, pero menor que en 1ª ola
PMIs Eurozona (enero 2021)
Previsiones de recuperación PIB Eurozona 2021 (+3,9%e BCE) parten de la

hipótesis de que los confinamientos no irán más allá de finales del 1T21.
El ritmo de vacunación,
clave para determinar el momento de retirada
de las restricciones a la movilidad
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Mantenemos escenario de recuperación 2021,
con riesgo al alza en EEUU y a la baja en Europa
Previsiones macroeconómicas FMI FMI actualiza sus previsiones de crecimiento:

FMI (ENE 21) Var Ene-21 vs Oct-20
% anual 2019 2020 2021 2022 2021 2022 • Al alza EEUU por estímulo fiscal, con potencial al
Mundo 2,8 -3,5 5,5 4,2 0,3 0,0 alza adicional si se concreta más estímulo.
Desarrolladas 1,6 -4,9 4,3 3,1 0,4 0,2
EEUU 2,2 -3,4 5,1 2,5 2,0 -0,4 • A la baja Eurozona por confinamientos, riesgo
Área Euro 1,3 -7,2 4,2 3,6 -1,0 0,5 adicional si se extienden más allá de 1T21.
Alemania 0,6 -5,4 3,5 3,1 -0,7 0,0
Francia 1,5 -9,0 5,5 4,1 -0,5 1,2 • España 2021e +5,9% vs Gobierno +9,8%.
Italia 0,3 -9,2 3,0 3,6 -2,2 1,0
España 2,0 -11,1 5,9 4,7 -1,3 0,2
Japón 0,3 -5,1 3,1 2,4 0,8 0,7 Mantenemos escenario de recuperación 2021.
Reino Unido 1,4 -10,0 4,5 5,0 -1,4 1,8 Hipótesis: reducción del riesgo sanitario por uso
Emergentes 3,6 -2,4 6,3 5,0 0,3 -0,1 generalizado de las vacunas.
Brasil 1,4 -4,5 3,6 2,0 0,8 0,3
México -0,1 -8,5 4,3 2,5 0,8 0,2 Distintos ritmos de recuperación:
Rusia 1,3 -3,6 3,0 3,9 0,2 1,6 • China alcanzó ya en 4T20 su nivel pre Covid.
India 4,2 -8,0 11,5 6,8 2,7 -1,2 • EEUU lo hará a finales de 2021.
China 6,0 2,3 8,1 5,6 -0,1 -0,2
• Eurozona a finales de 2022.
Fuente: FMI y elaboración propia
FMI recomienda mantener:

1) políticas monetarias expansivas ante ausencia de presiones inflacionistas
2) apoyo fiscal en las economías donde haya margen
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Impactos control Demócrata del Senado en EEUU
El control de ambas cámaras (Cámara de Representantes y Senado) debería facilitar la implementación del programa
electoral de Biden, en el que el principal punto positivo sería un mayor estímulo fiscal, aunque un fuerte incremento
del gasto requerirá de los necesarios apoyos. Propuesta: 1,9 bln USD.
En negativo, demócratas abogan por un aumento del impuesto de sociedades (del 21% al 28%, -6pp en BPA S&P),
pero dudamos se pueda implementar en su totalidad por el rechazo republicano.
Potenciales impactos positivos:

• renovables (defensa medioambiente),
• infraestructuras,
• cíclicas (por aceleración crecimiento).
Potenciales impactos negativos:

• dólar (más estímulo fiscal exigirá financiación),
• energía (temas medioambientes),
• financieras (más regulación buscando defender

al consumidor),
• tecnológicas (mantendrá investigaciones sobre

grandes tecnológicas, intención de fragmentarlas).
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Escenario de crecimiento en base al
Programa Demócrata
Fuerte estímulo fiscal financiado

fundamentalmente con deuda
(comprador, la Fed) y en menor medida con
impuestos (mínima mayoría lo hace más
improbable por reticencias republicanas).
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Mayor estímulo impulsa (temporalmente) TIR EEUU al alza...
Expectativa de más crecimiento y más inflación de la mano de un mayor estímulo fiscal ha llegado a impulsar TIRes EEUU
al alza +24 pb en 2021...para luego retroceder ante temores de 3ª ola Covid e impacto económico.
En Europa, el repunte de TIRes ha sido mínimo (+8 pb) ante el difícil entorno pandémico y de restricciones a la
movilidad que retrasa la esperada recuperación.
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
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…pero subida limitada ante bancos centrales que evitarán
error de retirada prematura de estímulos
Previsiones IPC general
Subida de TIRes lenta y moderada (no es taper tantrum
de 2013) ante bancos centrales que mantendrán
políticas monetarias ampliamente expansivas (tipos
bajos y QE) para propiciar favorables condiciones
financieras mientras:
• Persistan elevadas brechas de producción y empleo

(lejos de objetivo de pleno empleo), y
• Repunte de inflación sea transitorio. El objetivo de

inflación es MEDIO en la Fed, 2% (y previsiblemente en
el futuro en el BCE).
No esperamos subidas de tipos en EEUU hasta más

allá de 2023.
BCE más tarde por retraso cíclico y menor inflación.
Fuente: JP Morgan
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Demasiado pronto para preocuparse por la inflación
IPC general Eurozona
Efectos base que impulsarán la inflación

TRANSITORIAMENTE en los próximos meses:
• Precio del crudo (marzo-abril- mayo especialmente

significativo).
• IVA Alemania (rebaja en jul-20, se deshace en

ene-21).
• Levantamiento de restricciones (liberación de

demanda acumulada).
Fuente: Oxford Economics / Haver Anakytics
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El repunte de inflación debería ser transitorio,
a la espera del cierre del output gap
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
21
Ante débil economía e inflación contenida,
bancos centrales acomodaticios
Política monetaria y fiscal deberán seguir trabajando en

tándem en el corto plazo. En EEUU, Yellen al frente del Tesoro
augura apoyo armónico monetario-fiscal a la recuperación:
• Tipos bajos, QE.
• Apoyos fiscales. A la espera de aprobar paquete fiscal
Biden.
Fuente: AFI
Estímulos fiscales por países

(% del PIB de 2019)
Fuente: AFI
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Estimaciones tipos EEUU / Europa
Previsiones tipos EEUU (%)

y variación vs niveles anteriores (pb)
NO VEMOS ERROR DE POLÍTICA MONETARIA:
• Sin subidas de tipos de intervención en próximos años

ni retirada prematura del QE.
• Repunte gradual de TIRes en EEUU por mejora cíclica,

más lento en Eurozona por mayor debilidad cíclica e
inflación muy por debajo de objetivo.
• Deuda periférica seguirá apoyada por compras del BCE.
Fuente: AFI
Previsiones tipos Eurozona (%)
Fuente: AFI
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Beneficios empresariales: recuperación en 2021e
Fuente: Afi, Facset
• EEUU: claro punto de inflexión en BPAs.
• Europa esperamos confirmar suelo BPAs. 2021 contará con el

apoyo de las vacunas, aunque incierto timing.
• Clara divergencia sectorial en función de exigencias de

distanciamiento “personal”.
Fuente: Afi, Facset
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Resultados 4T20: buen tono en EEUU pero
limitada visibilidad de guías a corto plazo
EEUU (32% del S&P ya publicado): 76% baten ventas, 83% BPA
• Ventas +1,7% (vs +0,1%e)

• BPA +4,2% (vs -2%e)
Fuente: Refinitiv
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Resultados 4T20: recién iniciada en Europa
Europa (sólo 2% publicado): 71%> ventas, 79%>BPA
• Ventas -0,9% (vs -9,6%e)

• BPA +5,9% (vs -24,3%e)
Fuente: Refinitiv
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Valoraciones absolutas exigentes,
pero atractivas relativas a la deuda pública
Descomposición retornos S&P Descomposición retornos Eurostoxx
Múltiplos más altos

justificables en entorno de
bajos tipos y elevada liquidez
La Renta Variable sigue

ofreciendo el mejor binomio
rentabilidad – riesgo
Fuente: Refinitiv Datastream

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Evolución reciente mercados
Desde Mínimos Desde Máximos

2019 2020 ene-21 feb-21 2021
2020-21 2020-21
IBEX 11,8% -15,5% -3,9% 2,5% -1,5% 30,2% -21,2%

EUROSTOXX 24,8% -5,1% -2,0% 3,1% 1,1% 50,5% -7,1%
DAX 25,5% 3,5% -2,1% 3,0% 0,8% 63,9% -1,5%
S&P500 28,9% 16,3% -1,1% 3,0% 1,9% 71,0% -0,8%
NASDAQ 39,5% 48,9% 0,3% 4,1% 4,4% 93,7% -0,2%
RUSSELL 2000 26,2% 18,4% 5,0% 3,8% 8,9% 117,1% -0,8%
MSCI WORLD 25,2% 14,1% -1,1% 2,6% 1,6% 70,5% -1,2%
MSCI EMERGING MARKETS 15,4% 15,8% 3,0% 3,9% 7,0% 82,2% -2,1%
1 EURO-USD -2,2% 8,9% -0,7% -0,8% -1,4% 12,7% -2,3%
1 EURO-NOK -0,6% 6,5% -0,9% -0,2% -1,1% 5,4% -17,4%
BRENT 22,7% -21,5% 7,9% 2,8% 10,9% 197,3% -16,6%
ORO 18,3% 25,1% -2,7% -0,5% -3,2% 24,9% -10,9%
Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos en divisa local, 02/02/2021.
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Las caídas son para comprar
Las caídas son para comprar, con el apoyo de la liquidez que seguirán inyectando los bancos centrales y la
recuperación a medio plazo de la mano de las vacunas (luz al final del túnel).
Dos grandes riesgos, en nuestra opinión moderados.

1. Que las vacunas no sean eficaces ante nuevas cepas.
2. Repunte de la inflación que se considere sostenido y pueda ocasionar un error de política monetaria (retirada de
estímulos demasiado temprana).
Catalizadores de recortes (oportunidades

de compra):
- Evolución pandemia y mayores

restricciones asociadas con impacto
económico a corto plazo.
- Dudas sobre ritmo de vacunación y

eficacia de vacunas en nuevas cepas.
- Repunte (transitorio) de inflación.
- Retraso en timing de recuperación de

resultados en sectores más dependientes
de movilidad.
- Regulación en tecnológicas.
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Lecciones de Gamestop
Gamestop +1.260% en 5 días, AMC +300% en 1 sesión.

Cotización Gamestop (USD/acc)
Red social Reddit: elevado número de minoristas actuando en
misma dirección, comprando acciones y opciones "call" de Gamestop y
otras compañías con elevadas posiciones vendedoras de "hedge funds".
¿Triunfo de minoristas frente a los institucionales o hay algo más?

• Verano 2020: SoftBank+"day traders" de Robin Hood, que compró
enormes cantidades de opciones sobre las grandes tecnológicas, catapultando
al alza sus cotizaciones.
• Enero 2021: podría haber un gran "player" que mueve los hilos, con el
objetivo de obligar a los hedge funds a recomprar las acciones vendidas en
descubierto ("squeeze") realizando importantes pérdidas (objetivo conseguido).
Lecciones:
• Hay mucha liquidez (estímulo monetario tras Covid >4x el estímulo post Lehman + cheques a ciudadanos en EEUU).
• Esa liquidez se mueve de otra forma mucho más acelerada, por redes sociales y plataformas de ejecución
que ofrecen una gran agilidad operativa y además apalancamiento financiero.
• Efectos secundarios (importantes quebrantos, efecto dominó…).
• Hay pequeñas burbujas aisladas (excesos en valores con >50% cortos), pero no una burbuja generalizada en
el mercado. La expectativa de recuperación de la mano de las vacunas y los estímulos monetarios y
fiscales debería servir de apoyo para comprar en caídas.
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Renta Variable, el mejor binomio rentabilidad-riesgo
Apoyos:
1) Atractiva valoración relativa a deuda pública en contexto de represión financiera. Flujos buscando rentabilidad.
2) Recuperación económica y de beneficios empresariales en 2021 de la mano de vacunas efectivas.
Heterogénea por geografías y sectores.
3) Apoyo incondicional de los bancos centrales: continuará la inyección de liquidez.
4) Apoyo de políticas fiscales. EEUU Biden. Concreción del Fondo de Reconstrucción Europeo.
5) Movimientos corporativos (bajos tipos, necesidad de crecer inorgánicamente, ganar escala).
6) Gradual resolución de riesgos políticos (Brexit, EEUU…).
Riesgos:
1) Rebrotes de Covid y restricciones a la actividad económica asociadas. Problemas con las vacunas que
compliquen la recuperación económica y de beneficios empresariales.
2) Repunte de inflación superior al esperado que ponga freno a los estímulos monetarios. Riesgo de estanflación en el
peor caso.
3) Discrepancias en torno a estímulos fiscales, especialmente en torno al Fondo de Reconstrucción Europea.
4) Riesgos políticos: fractura social en EEUU, populismos al alza ante la creciente desigualdad, elecciones en Alemania
(sept), Francia (abril), Portugal (enero).
5) Valoraciones absolutas exigentes en términos históricos.
6) Elevado endeudamiento (riesgo a medio plazo).
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Se confirma que el giro de defensivo a ciclo
debe ser gradual
EEUU: crecimiento robusto, inflación al alza pero Alemania: ciclo retrasado y BCE activo, resistencias
controlada. para el alza de la pendiente.
Pendiente de la curva irá recuperando pero de forma

gradual y contenida.
Fuente: Factset y elaboración propia Fuente: Factset y elaboración propia
El mercado será aún prudente a la hora de descontar un escenario de repunte sustancial de

crecimiento e inflación que redunde en un giro intenso y radical hacia valores cíclicos.
32
La rotación a ciclo/value se frena en enero,
pero continuará a medio plazo
MSCI World Growth vs Value

(base 100 enero 2020)
• Eficacia de vacunas otorga visibilidad a

la tan esperada recuperación
económica. “Luz al final del túnel”.
• El excesivo gap entre

growth/defensivos y value/ciclo
debería seguir cerrándose a medio
plazo.
33
EEUU sectorial desde anuncio Pfizer y enero 2021
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Fuente: Bloomberg y elaboración propia
34
Europa sectorial desde anuncio Pfizer y enero 2021
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Fuente: Bloomberg y elaboración propia
35
Mejor small caps
Mejor comportamiento de small caps vs large caps ante reducción de riesgo económico a medio plazo.
Fuente: AFI, Bloomberg
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Ibex 35. Análisis “bottom up”
PRECIO CAPITALIZACIÓN CAPITALIZACIÓN

PRECIO DTO (+) / PONDERACIÓN
PUESTO VALOR OBJETIVO BURSÁTIL ACTUAL BURSÁTIL OBJETIVO
ACTUAL PRIMA (-) ACTUAL
RENTA 4 (MLN EUROS) (MLN EUROS)
1 IBERDROLA 11,27 12,50 11% 71.533 79.376 17,10%

2 INDITEX 25,00 29,50 18% 46.750 55.165 11,17%
3 BANCO SANTANDER 2,54 2,21 -13% 43.993 38.323 10,51%
4 BBVA 3,98 4,63 16% 26.565 30.872 6,35%
5 AMADEUS 54,86 55,00 0% 24.714 24.777 5,91%
6 TELEFÓNICA 3,61 5,70 58% 19.928 31.501 4,76%
7 CELLNEX TELECOM 49,17 78,50 60% 19.145 30.565 4,58% IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES POTENCIAL
8 AENA 134,20 115,33 -14% 16.104 13.840 3,85%
9 FERROVIAL 20,90 25,94 24% 15.318 19.011 3,66%
7.951 9.014 13%
10 REPSOL 8,18 13,30 63% 12.822 20.853 3,06%
11 CAIXABANK 2,13 2,08 -2% 12.717 12.441 3,04%
12 GRIFOLS 23,56 33,67 43% 10.040 14.348 2,40%
13
14
SIEMENS GAMESA
ENDESA
33,53
21,55
17,50
25,38
-48%
18%
9.135
9.126
4.768
10.748
2,18%
2,18%
Necesidad de ser
15 RED ELÉCTRICA 15,75 18,76 19% 8.519 10.151 2,04% SELECTIVOS por valores,
16 IAG 1,70 1,90 12% 8.434 9.446 2,02% dentro y fuera del Ibex y
17 ACS 26,72 32,08 20% 8.301 9.965 1,98%
APROVECHAR NIVELES
18 NATURGY ENERGY 21,34 20,24 -5% 8.277 7.850 1,98%
19 ENAGAS 18,23 24,18 33% 4.776 6.335 1,14% atractivos de entrada
20 BANKINTER 4,71 4,86 3% 4.235 4.368 1,01%
21 ACCIONA 126,50 123,43 -2% 4.164 4.063 1,00%
22 MERLIN PROPERTIES 7,99 9,90 24% 3.751 4.651 0,90%
23 ARCELORMITTAL 18,22 15,50 -15% 3.723 3.168 0,89%
24 MAPFRE 1,56 1,93 24% 2.886 3.566 0,69%
25 SOLARIA 22,32 14,30 -36% 2.789 1.787 0,67%
26 VISCOFAN 59,15 59,36 0% 2.750 2.760 0,66%
27 BANKIA 1,44 1,42 -2% 2.659 2.615 0,64%
28 ACERINOX 9,47 11,00 16% 2.562 2.976 0,61%
29 INMOBILIARIA COLONIAL 8,02 10,20 27% 2.444 3.110 0,58%
30 CIE AUTOMOTIVE 22,20 23,00 4% 2.176 2.255 0,52%
31 SABADELL 0,38 0,40 5% 2.152 2.251 0,51%
32 PHARMA MAR 110,50 99,60 -10% 2.028 1.828 0,48%
33 ALMIRALL 11,25 15,37 37% 1.603 2.190 0,38%
34 INDRA 7,43 9,40 27% 1.313 1.661 0,31%
35 MELIÁ HOTELES 5,70 4,70 -18% 1.005 829 0,24%
Fuente: Renta 4 Banco, cierres 02/02/2021

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Evolución Selección R4
EVOLUCIÓN SELECCIÓN R4
Selección Valores Ibex 35 Absoluto Relativo Ibex

Cellnex Telecom S.A. -1,7% 2,0%
Repsol SA -5,4% -1,6%
Grifols, S.A. Class A -2,4% 1,3%
Indra Sistemas, S.A. Class A 7,6% 11,4%
MERLIN Properties SOCIMI, S.A. -1,9% 1,9%
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. -0,3% 3,5%
TOTAL -0,7% 3,1%
Selección Iberia Small Caps Absoluto Relativo Ibex

Sonae SGPS SA -2,2% 1,6%
Tubacex, S.A. -4,0% -0,2%
Global Dominion Access SA 8,4% 12,2%
Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles, S.A. 5,9% 9,7%
Arima Real Estate SOCIMI SA 12,5% 16,3%
APPLUS SERVICES S.A. 2,8% 6,6%
TOTAL 4,0% 6,2%
Fecha inicio: 26/11/2020
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VISIÓN ECONÓMICA Y DE MERCADO

Política monetaria acomodaticia. Continuará la inyección de liquidez, manteniendo/incrementando los estímulos

Bolsas continúan apoyadas por liquidez de bancos centrales y expectativa

Fuente: Ofxord Economics /Haver Analyitics

• Dudas sobre plazo entre 2 dosis.

Disposición a vacunarse En general (salvo en EEUU), se reduce la intención de vacunarse.

España diciembre 62% (vs 64% de octubre y 72% agosto).

Motivo principal, la preocupación en torno a los efectos secundarios.

Motivos para no vacunarse

Aun lejos de alcanzar velocidad crucero.

Ej. teórico de España: para llegar al objetivo del

- QUE EL RITMO DE VACUNACIÓN SEA EL

- QUE LAS VACUNAS SEAN EFICACES

Fuente: Economist Intelligence Unit

Contagios diarios en Europa y EEUU Contagios diarios en Asia

Fuente: Refinitiv Datastream / Fathom Consulting

Fuente: Refinitiv Datastream / Fathom Consulting

Mayor capacidad de transmisión de la nueva cepa.

Fuente: AFI, Oxford University.

Previsiones de recuperación PIB Eurozona 2021 (+3,9%e BCE) parten de la

Previsiones macroeconómicas FMI FMI actualiza sus previsiones de crecimiento:

FMI recomienda mantener:

Potenciales impactos positivos:

• cíclicas (por aceleración crecimiento).

Potenciales impactos negativos:

• energía (temas medioambientes),

• financieras (más regulación buscando defender

• tecnológicas (mantendrá investigaciones sobre

Fuerte estímulo fiscal financiado

Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

• Persistan elevadas brechas de producción y empleo

• Repunte de inflación sea transitorio. El objetivo de

No esperamos subidas de tipos en EEUU hasta más

BCE más tarde por retraso cíclico y menor inflación.

IPC general Eurozona

Efectos base que impulsarán la inflación

• Precio del crudo (marzo-abril- mayo especialmente

• IVA Alemania (rebaja en jul-20, se deshace en

• Levantamiento de restricciones (liberación de

Fuente: Oxford Economics / Haver Anakytics

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Política monetaria y fiscal deberán seguir trabajando en

Estímulos fiscales por países

Previsiones tipos EEUU (%)

• Sin subidas de tipos de intervención en próximos años

• Repunte gradual de TIRes en EEUU por mejora cíclica,

• Deuda periférica seguirá apoyada por compras del BCE.

Fuente: Afi, Facset

• EEUU: claro punto de inflexión en BPAs.

• Europa esperamos confirmar suelo BPAs. 2021 contará con el

• Clara divergencia sectorial en función de exigencias de

• Ventas +1,7% (vs +0,1%e)

Europa (sólo 2% publicado): 71%> ventas, 79%>BPA

• Ventas -0,9% (vs -9,6%e)

Múltiplos más altos

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

La Renta Variable sigue

Fuente: Refinitiv Datastream

Desde Mínimos Desde Máximos

IBEX 11,8% -15,5% -3,9% 2,5% -1,5% 30,2% -21,2%

Dos grandes riesgos, en nuestra opinión moderados.

Catalizadores de recortes (oportunidades

- Evolución pandemia y mayores