Anexo: Análisis Top-Down

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Índice

1 Introducción ............................................................................................................................................................ 3
2 Entorno Macroeconómico .............................................................................................................................. 5
2.1 Variables macroeconómicas ........................................................................................................... 5
2.2 Política económica ............................................................................................................................... 6
2.2.1 Política fiscal ............................................................................................................................... 6
2.2.2 Política monetaria ..................................................................................................................... 7
2.2.3 Política administrativa ............................................................................................................ 7

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Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

“Para una decisión de inversión no
basta con las técnicas basadas en los
datos internos del proyecto (flujos,
rentabilidad esperada, tiempo)
necesario también analizar factores
externos a la inversión que pueden
afectar de forma relevante al resultado
de la misma.”
Anexo: Análisis Top-Down
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Objetivos
 Entender que variables externas a un proyecto de inversión son relevantes
 Conocer las técnicas para analizar dichas variables
 Integrar estos análisis en las decisiones de inversión
1 Introducción
En las clases anteriores hemos ido aprendiendo una serie de técnicas destinadas a
identificar la bondad, o no, de los proyectos de inversión. Esta bondad equivalía a la
capacidad de los proyectos para generar valor al inversor.
Estas técnica aprendidas hasta el momento tenían ventajas muy claras. Por un lado
identificaban muy bien, los elementos necesarios para analizar una inversión: flujos de
efectivo, rentabilidad esperada, tiempo. En base a estos tres elementos se han desorrallodo
una serie de técnicas que permiten de una manera fácil y sencilla analizar inversiones,
comparar inversiones y jerarquizarlas para una toma de decisión.
Sin embargo, estas técnicas están centradas en el análisis de la inversión, es decir, toman
como base de partida las hipótesis de flujos de efectivos y rentabilidad esperada que el
inversor o promotor del proyecto han establecido.
A la hora de tomar decisiones de inversión este paso es crítico, no se puede decidir sobre
una inversión sin antes preguntarse por las hipótesis establecidas en el proyecto, es decir, si
las generaciones de flujos esperadas son razonable de acuerdo con el entorno
es macroeconómico, con la realidad del sector, con la evolución esperada del sector, si la
rentabilidad exigida por el inversor es realista con la situación actual o con el riesgo del
proyecto.
Por todo ello antes de tomar la decisión de inversión es necesario recurrir a otras técnicas
de análisis que permitan analizar desde fuera, es decir, en base a elemento externos al
proyecto si tiene sentido o no invertir en el proyecto y si éste será viable o no.
A la hora de preguntarnos por aspectos externos al proyecto dos son, quizás, los más
relevantes:
 Entorno macroeconómico
 Sector de actividad
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Realizar estos análisis para conocer adecuadamente el entorno “exterior” al proyecto es

lo que se denomina Análisis Top-Dow, es decir, partimos de elemento más amplios y
superiores al propio proyecto para acabar concretando las decisiones a nivel inferior o
de proyecto.

Este proceso de análisis “Top-Down” debe seguir, de alguna u otra manera, siempre los
Fases Análisis Top-Down
siguientes pasos:
1. Analizar la economía y los mercados  Fase 1: análisis de la economía y los mercados de capitales.
de capitales
2. Analizar las industrias y sectores A través de este análisis identificamos qué tipos de activos son más interesantes para
económicos invertir, lo que ya nos puede ayudar a descartar proyectos de inversión por tener
3. Analizar los proyectos
poco futuro desde un punto de vista macroeconómico.

Igualmente nos permite identificar los lugares geográficos más adecuados para
invertir en un periodo concreto.

El análisis de los mercados de capitales nos ayuda a identificar qué tipos fuentes de
financiación y a que coste están disponible en el mercado.

 Fase 2: análisis de las industrias, de los sectores económicos.

Este análisis se realiza una vez identificados qué tipo de activos y en qué lugares
puede ser interesante invertir. Es necesario profundizar en los sectores identificados
anteriormente para seleccionar aquellos en los que por sus circunstancias concretas
existen mayores posibilidades de generar valor en el entorno existente.

 Fase 3: análisis de las compañías o de los proyectos de inversión.

Una vez realizadas las fases anteriores llega el momento de aplicar las técnicas
aprendidas en las clases anteriores para valorar oportunidades de inversión
concretas.

Como se ve, el análisis top-down puede realizarse en dos momentos:

- “ex_ante”: un inversor que quiere invertir, no tiene ningún proyecto en

concreto, y empieza un análisis top-down para identificar alternativas de
inversión (sectores y países).

- Ante un proyecto de inversión: a un inversor se le presenta la oportunidad

de participar en un proyecto de inversión, antes de la toma de decisión
debe realizar un análisis top-down y valorar como le puede afectar el
entorno macroeconómico y si realmente el sector de actividad en el que
va a entrar es atractivo.

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Es fundamental identificar que variables
macroeconómicas impactan en nuestra
proyecto de forma significativa y cuál
puede ser su evolución futura.
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2 Entorno Macroeconómico
La situación económica en el momento de la toma de decisiones, así como las expectativas
de futuro que puedan existir sobre la marcha de la economía en el futuro, son claves a la
hora de tomar una decisión de inversión.
La situación económica y sus expectativas impactan de forma clara en las posibilidades de
un proyecto para generar flujos de caja, impactando, por tanto, de forma clara en su
rentabilidad. Esto hace que en épocas de bonanza económica las rentabilidades ofrecidas
sean mayores.
Lo anterior debe ser tenido en cuenta por el inversor, un mismo proyecto, en un entorno de
bonanza económica puede ser viable y muy rentable y simplemente en un momento de
depresión económica es inviable. De ahí la importancia del análisis del entorno
macroeconómico.
Cuando estamos ante el análisis de un proyecto concreto, el análisis top-down tiene que
estar dirigido a comprender qué variables macroeconómicas son relevantes de cara a la
evolución del proyecto y su capacidad de generar valor para el inversor. También es
importante conocer cuál es la evolución esperada de las variables ya mencionadas en el
periodo de vida de la inversión. De esta forma el inversor puede apreciar si la situación
macroeconómica será un acelerador del proyecto o por el contrario será un freno o, incluso,
un impedimento, para el mismo.
Ejemplo: Si para nuestro proyecto descubrimos que la generación de flujos de caja está
muy relacionada con el nivel de empleo y la renta disponible, un entorno económico
depresivo con aumento del paro no es el entorno adecuado para promover ese proyecto.
Por el contrario, una persona cuyo negocio está centrado en administrar concursos de
acreedores o suspensiones de pagos tendrá mayor actividad en situaciones macro de
depresión económica en las que, desgraciadamente, aumenta el número de empresas en
dificultades las cuales necesitan acudir a concursos de acreedores o suspensiones de
pagos.
2.1 Variables macroeconómicas
Un primer análisis debe ir orientado a conocer la evolución de las principales variables
económicas: PIB, demanda interna, volumen de comercio exterior, inflación, tasa de
desempleo, apalancamiento de la economía, renta per cápita…
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El PIB como indicador de la capacidad de generar riqueza y su evolución es un factor clave

en el análisis de los proyectos de inversión. Es una variable con la que normalmente la
rentabilidad de los proyectos tiene una relación directamente proporcional.

El hecho que haya malas expectativas sobre la evolución presente y futura de la economía
no implica necesariamente una decisión de no inversión. En entornos de decrecimiento
siempre existen oportunidades de inversión, sin embargo, pasará por desarrollar nuevos
modelos de negocio, y habrá que asumir que no sirven los patrones del pasado.

Los niveles de desempleo y de renta per cápita en negocios muy relacionados con el
consumo privado (así como el hecho de que no se trate de productos de primera
necesidad) son variables relevantes a la hora de determinar las posibilidades de éxito del
proyecto.

Es decir, el analista o inversor debe:

1. Hacer una reflexión sobre qué variables macroeconómicas afectan de forma

significativa al proyecto estudiado y
2. Valorar si la evolución esperada de las mismas supone un impulso o un freno al
proyecto.

2.2 Política económica

La libertad económica y el libre mercado, son los mejores instrumentos para promover
A través de la política económica el
Estado influye de forma significativa en
el desarrollo económico de las sociedades. Sin embargo, incluso en países con altos
la economía. Tres son los aspectos niveles de libertad económica, el papel del Estado en la economía es relevante.
fundamentales de la política económica:
En la política económica tres son los ámbitos que es necesario conocer:
Política fiscal
Política monetaria
2.2.1 Política fiscal
Política administrativa
La política fiscal hace referencia a la determinación de los niveles de impuestos así
como a la fijación del gasto público. La política fiscal es un componente muy relevante
a la hora de analizar una inversión.

Los niveles impositivos pueden hacer que un proyecto alcance, o no, la rentabilidad
exigida por el inversor y una modificación de los mismos a lo largo de la vida del
proyecto puede suponer un grave perjuicio a su rentabilidad (si es una modificación al
alza) o un gran beneficio (si es a la baja).

o podemos olvidar que los impuestos son un factor que opera (a la baja) sobre el nivel
de flujos de caja disponibles para el inversor.

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La política fiscal no es fácil de prever, sobre todo en proyectos con larga vida, ya que
en muchas ocasiones depende de los vaivenes políticos. En cualquier caso es un
análisis irrenunciable en una decisión de inversión.

2.2.2 Política monetaria

La política monetaria es otro factor relevante. De la política monetaria dependen

fundamentalmente los tipos de interés. Como se ha explicado en clases anteriores el
factor de descuento de los flujos a la hora de valorar un proyecto de inversión no es
más que la rentabilidad exigida por el accionista.

Esta rentabilidad del accionista se construye con dos elementos:

 rentabilidad del activo sin riesgo

 prima de riesgo: la compensación que exige el inversor por el riesgo asumido en

el proyecto

La política monetaria determina, o influye significativamente, en la rentabilidad del

activo sin riesgo. Una política que lleva los tipos de interés a niveles muy bajos puede
provocar que proyectos no rentables en situaciones normales parezcan rentables e
interesantes dado que la rentabilidad exigida por el accionista es baja y viceversa, en
entornos de altos tipos, se rechazan proyectos que en situaciones normales serían
rentables.

Obviamente, y eso se refleja en el factor de descuento, en entorno de tipos altos el

coste de la financiación será mayor.

2.2.3 Política administrativa

La política administrativa es aquella con la que el Estado tiene un mayor impacto en la

economía.

A través de la política administrativa el Estado regula la forma de hacer las cosas, y eso
en materia económica afecta a lo siguiente:

 Barreras de entrada: En función de la mayor simplicidad o complejidad de la

legislación, la entrada en un sector de actividad o la puesta en marcha de un
negocio puede ser muy complicada y con una gran cantidad de requisitos
burocráticos. En la medida que haya más barreras de entrada se retrasa la puesta
en marcha de la inversión y se deteriora la capacidad del proyecto para generar
valor.

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 Regulaciones específicas: Existen sectores que por sus características están

sometidos a regulaciones muy complejas lo que supones costes adic ionales para
su cumplimiento con el consiguiente efecto negativo en su rentabilidad.

 Unidad de mercado: En determinados países las administraciones regionales

disponen de amplios poderes sobre la actividad económica lo que implica que la
decisión de invertir en un país quizás no supone invertir en un mercado sino en
tantos mercados como regiones existan.

 Legislación laboral: El coste del personal y la mayor o menor flexibilidad en su

gestión son elementos fundamentales para la generación de valor de un
proyecto. Estos elementos claves dependen de la legislación laboral existente y
de su previsible evolución.

 Seguridad jurídica: Cuanto más estables sean las leyes y más objetivas en su
aplicación sean, crearán un entorno económico más seguro y atractivo para los
inversores.

Todos estos elemento, en muchas ocasiones aun siendo de difícil predicción y análisis,
deben ser tenidos en cuenta por el inversor a la hora de plantearse un proyecto de
inversión.

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