RMLEc01Repaso de Matemática Financiera

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del
Riesgo Financiero
Instituto del Riesgo Financiero

- ECUADOR-
SEMINARIO-TALLER SOBRE
RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ
Quito, del 16 al 18 de enero, 2003

Hotel Hilton Colón
REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y

FINANZAS
SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Página 1

www.RiesgoFinanciero.com Instituto
Repaso de conceptos básicos de matemáticas y finanzas del
Riesgo Financiero
REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y FINANZAS .................................................. 1
REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y FINANZAS .................................................. 1
SECCIÓN 1: INTRODUCCIÓN......................................................................................................................... 1
OBJETIVOS: ........................................................................................................................................................ 1
SECCIÓN 2: GEOMETRÍA DE COORDENADAS .......................................................................................... 3
OBJETIVOS: ........................................................................................................................................................ 3
SECCIÓN 3: MATEMÁTICAS DE BONOS ..................................................................................................... 6
OBJETIVOS: ........................................................................................................................................................ 6
EL VALOR TIEMPO DEL DINERO ............................................................................................................................ 6
Valor futuro ................................................................................................................................................... 6
Valor actual................................................................................................................................................... 7
RELACIÓN PRECIO-RENDIMIENTO ......................................................................................................................... 9
MEDIDAS DE RENDIMIENTO COMUNES ............................................................................................................... 11
Rendimiento corriente.................................................................................................................................. 12
Rendimiento al vencimiento.......................................................................................................................... 13
Retorno total................................................................................................................................................ 14
SENSIBILIDAD DEL PRECIO ................................................................................................................................. 19
Valor precio de un punto básico (PV01) ....................................................................................................... 22
Duración Macaulay ..................................................................................................................................... 22
Duración modificada ................................................................................................................................... 23
Convexidad.................................................................................................................................................. 26
Combinación de la duración modificada y la convexidad para estimar la sensibilidad del precio de un
bono ............................................................................................................................................................ 29
SECCIÓN 3: MATEMÁTICAS DE BONOS – PREGUNTAS DE REPASO.................................................. 33
SECCIÓN 3: MATEMÁTICAS DE BONOS – CASO DE GESTIÓN DE RIESGO DE CARTERA............. 40
APÉNDICE 3A: DERIVACIÓN MATEMÁTICA DE DURACIÓN MODIFICADA Y CONVEXIDAD...... 41

DURACIÓN MODIFICADA .................................................................................................................................... 41
CONVEXIDAD ................................................................................................................................................... 42
APÉNDICE 3B: NORMAS PARA LA DIFERENCIACIÓN........................................................................... 45
SECCIÓN 4: CAPITALIZACIÓN DE INTERESES....................................................................................... 46

OBJETIVOS: ...................................................................................................................................................... 46
CAPITALIAZACIÓN DE INTERESES DISCRETA ....................................................................................................... 46
CAPITALIZACIÓN DE INTERESES CONTÍNUA ........................................................................................................ 48
SECCIÓN 4: CAPITALIZACIÓN DE INTERESES – PREGUNTAS DE REPASO ..................................... 50
SECCIÓN 5: PROBABILIDAD Y ESTADÍSTICAS ....................................................................................... 51

OBJETIVOS: ...................................................................................................................................................... 51
ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA................................................................................................................................ 51
Medidas de tendencia central ....................................................................................................................... 51
Medidas de dispersión.................................................................................................................................. 53
ESTADÍSTICA DEDUCTIVA .................................................................................................................................. 60
Probabilidad objetiva................................................................................................................................... 61
Probabilidad subjetiva ................................................................................................................................. 61
SECCIÓN 5: PROBABILIDAD Y ESTADÍSTICA - PREGUNTAS DE REPASO ........................................ 68
SECCIÓN 6: INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA DE FIJACIÓN DE PRECIO DE LAS OPCIONES .......... 70

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OBJETIVOS: ...................................................................................................................................................... 70
REPASO DEL COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DE LAS ACCIONES........................................................................... 70
MODELO BINÓMICO DE FIJACIÓN DE PRECIO ....................................................................................................... 73
Modelos con reticulado................................................................................................................................ 74
Modelos con reticulado vs. modelo Black-Scholes ........................................................................................ 74
El reticulado binómico................................................................................................................................. 75
Fijación de precio de opciones utilizando el modelo binómico ...................................................................... 76
EL MODELO BLACK-SCHOLES............................................................................................................................ 80

del
Riesgo Financiero
REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y

FINANZAS
Sección 1: Introducción
OBJETIVOS:
! Comprender la importancia de los métodos cuantitativos en el estudio de la gestión del riesgo
! Repasar los conceptos básicos de matemáticas en el contexto del material del curso
! Adquirir familiaridad con los conceptos utilizados en la presentación del material del curso
! Comprender la importancia de conocer los conceptos matemáticos básicos para el proceso de
inspección
El proceso de inspección de la exposición al riesgo y gestión del riesgo de una entidad bancaria requiere
dos cosas. Primero, que el analista como primera medida debe recavar información acerca de las fuentes y
magnitud de los diversos riesgos que enfrenta la entidad. Segundo, el analista debe entonces evaluar la
efectividad de los procesos de gestión de riesgo de la institución. A fin de lograr cada una de estas tareas,
el analista primero debe comprender los tipos de riesgo que son inherentes tanto a los instrumentos
financieros en forma individual como a las carteras compuestas por dichos instrumentos. Además, debe
estar familiarizado con los métodos y herramientas cuantitativas que se utilizan para capturar y medir
estas exposiciones.
En este módulo se realiza un repaso de muchos de los conceptos básicos de matemáticas y finanzas que
constituyen los pilares para el estudio del riesgo y su gestión. El alumno debe ver este material no como
una fuente exhaustiva de conocimiento, sino más bien como un repaso de algunos de los conceptos más
fundamentales. Se espera que algunos de los conceptos financieros y de gestión de riesgo que puedan no
haber quedado claros para el alumno se aclaren aquí ya que este análisis está completamente integrado
con la parte final del material del curso. Se ofrecen gran cantidad de referencias para el alumno interesado
en avanzar en un análisis más profundo de los temas.
Los conceptos matemáticos que se abarcan se presentan dentro del contexto del material del curso. Ello
permitirá al alumno ingresar en la lógica que se encuentra detrás de determinadas estructuras de medición
y de modelos que aquí se analizan. El alumno recibirá una introducción a las numerosas técnicas de
medición y realización de modelos que se analizarán en mayor detalle en el transcurso de las clases. Se
espera que este enfoque brinde al alumno múltiples oportunidades para lograr comprender el material del
curso.
Como analista de un banco, usted será responsable de evaluar el grado de adecuación y efectividad de los
procesos de gestión de riesgo de una institución. Para arribar a esta evaluación se requiere de la
comprensión de los riesgos inherentes de las posiciones que constan en los balances y aquellas que no, la
comprensión de las técnicas de medición generalmente aceptables y familiaridad con las políticas y
procedimientos necesarios que la gerencia debe seguir a fin de monitorear y controlar eficazmente estos
riesgos. Este repaso cuantitativo le será de utilidad en cada una de estas tres áreas.
En el estudio de gestión de riesgo, uno no puede evitar encontrarse con técnicas sofisticadas de creación
de modelos y aplicaciones de análisis cuantitativo que tal vez le produzcan dolores de cabeza. Antes de
pasar a analizar algunos de estos tópicos más avanzados, comenzaremos en el casillero número uno para

Riesgo Financiero
asegurarnos de que estamos todos en la misma página. Para mucha gente, el solo hecho de ver un gráfico
o una ecuación numérica puede resultar una experiencia desconcertante. Esperamos que este análisis, así
como el nivel de discurso que utilizaremos, sirva no sólo para que este material resulte accesible, sino
también para motivar al lector a buscar el material de referencia citado.
El lector que ya se sienta cómodo con la geometría básica de coordenadas y los usos de los conceptos de
gráficos y de curvas puede optar por saltear la próxima sección y pasar a la Sección 3: Matemáticas de
Bonos. Para aquéllos que todavía se pregunten porqué se están sometiendo a esta experiencia, la próxima
sección los conducirá al material a un ritmo más confortable. El objetivo no es convertirlos en expertos en
matemáticas aplicada y técnicas de gestión de riesgo, tarea lo suficientemente ardua para lograr en toda
una vida, mucho menos en una semana. Más bien, se trata de brindarles un marco en el que puedan
organizar la información dispersa que ustedes adquieren a diario.
Estar al día con los últimos avances en el campo de la gestión de riesgo puede resultar una tarea
intimidante. Sin lugar a dudas, el esfuerzo requiere de un estudio extensivo así como también una
devoción permanente de autosuperación. Con esto en mente, demos el primer paso.
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Sección 2: Geometría de coordenadas
OBJETIVOS:
! Comprender la importancia de la representación gráfica de las ideas
! Repasar el concepto de curva
! Calcular la curva de una relación lineal
! Calcular la curva de una relación no lineal
! Comprender las limitaciones del cálculo de la curva para relaciones no lineales
Uno de los conceptos más básicos de la geometría de coordenadas es la curva. Conceptualmente, no es

más que la medición de una tasa de cambio de una variable respecto de otra. Respecto de los bonos, que
se analizarán en profundidad en la próxima sección así como también a lo largo del curso, uno puede estar
interesado en saber cuánto oscilará el precio de un bono para una determinada oscilación en las tasas de
interés. Utilizaremos el concepto de curva para calcular esta oscilación. Como verán, la relación entre el
precio del bono y su tasa de interés, o retorno al vencimiento, no es lineal. Antes de entrar en las
complejidades de esa relación específica, primero repasemos el cálculo de la curva para una relación
lineal simple.
Si dos variables se relacionan en forma lineal, significa que la proporción de oscilación de una variable
respecto de las oscilaciones de la otra es constante. Por ejemplo, un banco puede generar 50 nuevas
relaciones de préstamo para cada oficial de préstamos nuevo que contrata. Esto vale ya se contrate a uno o
a cinco nuevos oficiales de préstamos. Si se mostrara esta relación en un gráfico, se representaría por
medio de una línea recta como se ilustra en la Figura 2-1.
450
400
350
300
Realciones con clientes
250
200
B
150
100
A
50
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Oficiales de préstamos

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Figura 2-1 Relaciones con clientes y oficiales de préstamos
La relación entre las oscilaciones en el número de clientes nuevos y el número de funcionarios de

préstamos se puede identificar a través de un gráfico. La curva de la línea representa esta información. La
fórmula de la curva de una línea es simplemente la oscilación en el valor de la variable que mide el eje
vertical (relaciones con clientes) dividido por la oscilación correspondiente al valor de la variable que
mide el eje horizontal (oficiales de préstamos) entre dos puntos de la línea. Por ejemplo, tome los puntos
A y B de la línea. Si el banco contrata dos oficiales de préstamos más (4 – 2) y el número de nuevas
relaciones con clientes aumenta 100 (200 – 100), el cálculo de la curva, m, es:
m = 100 / 2 = 50 .
Como la relación entre el número de oficiales de préstamos y el número de relaciones con clientes es
constante, la curva siempre será la misma independientemente de cuáles sean los números que se utilicen
para calcularla. Otra manera de establecer esta relación es que los retornos por contratar nuevos oficiales
de préstamos sea constante. Dado esto, se puede extrapolar. Por ejemplo, si contratar 1 nuevo oficial de
crédito resulta en 50 nuevas relaciones con clientes, se puede decir que contratar 5 oficiales de préstamos
nuevos resultará en 250 nuevas relaciones con clientes.
Ahora, veamos el impacto de las relaciones no lineales sobre el cálculo de la curva. Utilizando las mismas
dos variables del ejemplo anterior, este mismo banco podría encontrar que a partir de determinado punto,
los retornos de contratar nuevos oficiales de préstamos comienzan a disminuir. Por ejemplo, la
contratación de 11 nuevos oficiales de préstamos podría resultar en 500 relaciones nuevas con clientes. La
contratación de 12 nuevos oficiales de préstamos podría resultar en 540 relaciones nuevas. 13 nuevos
oficiales de préstamos podrían resultar en 570, y así sucesivamente. Esta relación no lineal se ilustra en la
Figura 2-2. En este caso, la curva se calcula utilizando dos puntos en la línea, pero su valor será una
función de cuáles son los dos puntos que se utilizan. Por ejemplo, utilizando los puntos A y B, vemos que
si se contrata al oficial número doce,
640
620
600
Relaciones con clientes
580
C
560
540 B
520
A
500
11 12 13 14 15 16 17
Oficiales de préstamo

Riesgo Financiero
Figura 2-2 Reducción de los retornos en relación a nuevos oficiales de préstamos
la cantidad de las relaciones de clientes se incrementará de 500 a 540. La curva entre los puntos A y B es
entonces:
m = (540 − 500) /(12 − 11) = 40.
Si extrapoláramos utilizando este valor para la curva, podríamos suponer que agregar el oficial de
préstamo número trece resultaría en otras nuevas 40 relaciones con clientes (un total de 580). Sin
embargo, en realidad vemos que el oficial número trece sólo es capaz de agregar 30 relaciones nuevas.
Utilizando los puntos B y C, la curva entre estos dos puntos es:
m = (570 − 540) /(13 − 12) = 30.
De manera similar, al agregar el oficial de préstamos número catorce resulta en sólo 20 relaciones nuevas.
Vemos, por lo tanto, que la disparidad entre el número proyectado de nuevas relaciones con clientes por
cada oficial de préstamos calculado inicialmente, 40, y el número real de nuevas relaciones con clientes
por oficial de préstamos pasa a ser cada vez más importante a mayor número de nuevos oficiales
contratados. Esto se debe a la disminución en los retornos. Ejemplo de ello sería un banco que crece en un
área geográfica pequeña.
Lo que podemos observar de todo esto es que el cálculo de la curva de una relación no lineal es
representativo de una relación sólo en el entorno del lugar donde se realice el cálculo. Esta lección es
extremadamente importante para nuestro análisis de relación precio/retorno de bonos, de la próxima
sección. Debemos ser concientes del hecho de que el estimado de la sensibilidad al precio de un bono
puede ser erróneo si no tomamos en cuenta que el precio y el retorno no se relacionan en forma lineal.
Puntos clave para recordar:
! La curva de una línea es la relación de la tasa de oscilación de una variable respecto de las
oscilaciones de otra variable.
! Los cálculos de las curvas de relaciones no lineales son exactos sólo aplicados al entorno en el que se
realizan los cálculos.

Riesgo Financiero
Sección 3: Matemáticas de bonos
OBJETIVOS:
! Poder describir los componentes básicos identificatorios de un título de renta fija
! Comprender los cálculos de valor futuro y valor actual
! Comprender la relación precio/retorno
! Comprender las distinciones entre las diferentes mediciones de retorno: retorno corriente,
retorno al vencimiento y retorno total.
! Comprender los factores que afectan la volatilidad en el precio de los bonos
! Poder calcular el valor precio de un punto básico
! Poder calcular la duración Macaulay y la duración modificada de un bono
! Comprender porqué la duración es una medida de la sensibilidad del precio de un bono
! Comprender el significado de la convexidad y la importancia de los ajustes de convexidad
para el cálculo de la sensibilidad del precio de los bonos
Esta sección abarca las propiedades básicas del comportamiento de los títulos de renta fija. En particular,
se profundiza en la relación entre los precios de los bonos y las tasas de interés. Analizamos técnicas para
cuantificar esta relación, así como también las complicaciones que surgen cuando se combinan las
opciones con los bonos simples, por ejemplo, los bonos rescatables.
Antes de entrar al análisis, repasemos algunos componentes básicos de los títulos de renta fija. El valor
par o valor nominal es el monto o volumen de capital del bono. La tasa del cupón es el porcentaje
estipulado del valor nominal que se abona anualmente al tenedor del bono. El valor nominal y la tasa del
cupón se multiplican para calcular el monto en dólares de estos pagos anuales de cupón. El vencimiento o
plazo es el tiempo que transcurre hasta que se devuelve el capital al tenedor del bono. El precio es el
precio corriente de mercado del bono. El rendimiento al vencimiento es el rendimiento para el inversor
que paga el precio corriente de mercado por el bono y lo mantiene en cartera hasta su vencimiento.
EL VALOR TIEMPO DEL DINERO

Antes de poder comprender plenamente los modelos de fijación de precio para los bonos y las mediciones
de rendimiento, necesitamos entender el valor tiempo del dinero. Aquí se repasarán dos conceptos: el
valor futuro y el valor actual. La idea de que el valor del dinero está vinculado al tiempo se relaciona con
el hecho de que se puede invertir a alguna tasa de interés.
Valor futuro
Intuitivamente, todos sabemos que un dólar que se invierte hoy tendrá más valor en el futuro. Esto es así
porque podemos ganar un interés sobre ese dólar. Al calcular el valor futuro (FV) de una inversión,
debemos considerar una serie de factores. Específicamente, necesitamos conocer la tasa de interés que se
está pagando y el tiempo durante el cual el capital estará invertido. También necesitamos sabér con qué
frecuencia se capitaliza el interés.

Riesgo Financiero
Si el valor futuro de una inversión se calcula al final de un determinado período sin capitalización de
intereses, se denomina de interés simple. En la ecuación (3-1), si el capital, P, se invierte durante un año a
una tasa de interés i, el valor futuro se calcula de la siguiente manera:
(3-1) FV = P(1 + i) .
Si la inversión se mantiene durante varios períodos y se calcula el interés al final de cada período sobre el
capital y el interés devengado, lo llamamos interés compuesto. El valor futuro de una inversión, P,
mantenida durante n períodos, en la que cada uno da un interés a la tasa i por período, se calcula de la
siguiente manera.
(3-2) FV = P(1 + i ) n .
Una complicación más a los cálculos del FV implica el pago de interés más de una vez por período. Por
ejemplo, los bonos del Tesoro estadounidense realizan pagos de cupón dos veces por año. Si la tasa del
cupón es 8%, sobre un valor nominal de U$S1000, el tenedor del bono recibirá dos pagos de cupón de
U$S40 por año. Debido a que el primer pago se puede reinvertir a una tasa de interés, el rendimiento real
para el tenedor del bono, suponiendo que el bono se compró a la par, será mayor que 8%. En esta sección,
analizaremos específicamente los bonos que pagan cupones semestrales. En la próxima sección, veremos
otros períodos de capitalización de intereses y la relación entre la tasa del cupón y la tasa de interés
efectiva.
Usted ya ha completado la primera parte de esta sección. Ahora, ya debe saber qué significa el concepto
de valor tiempo del dinero. En los cálculos de valor futuro, ha observado que el FV de una inversión es
una función positiva del capital, plazo de vencimiento y tasa de interés.
Valor actual
Ahora que ya comprende el concepto de valor futuro, volvamos atrás para calcular el valor actual de un
determinado valor en el futuro. El valor actual (PV) es el monto que se debe invertir hoy a una tasa de
interés determinada a fin de realizar un determinado monto en el futuro.
El proceso de resolver el valor actual de una corriente futura de flujo de fondos se conoce como proceso
de descuento. La tasa de interés que se utiliza para esto se conoce como tasa de descuento. Más aun, la
tasa de descuento que pone en ecuación el PV de una corriente de flujo de fondos futura respecto de su
precio de mercado corriente se conoce como rendimiento al vencimiento. Analizaremos esta medida de
rendimiento así como también otras en más detalle, más adelante.
Supongamos que usted tiene una oportunidad de inversión que le pagará U$S1.000 a un año. Dada una
tasa de interés de mercado positiva, esperaría pagar menos de U$S1.000 hoy por esa oportunidad. Esto se
debe a que su capacidad para invertir dinero hoy le permitiría a usted ganar un interés tal que el FV de su
inversión sea mayor a su inversión inicial.
La fórmula del valor actual deriva de la fórmula de valor futuro que se presentó anteriormente. A
continuación, se repite la ecuación (3-2).

Riesgo Financiero
(3-2) FV = P(1 + i ) n
En esta fórmula, recuerde que P representa el capital que se invirtió inicialmente. Resolviendo P,
obtenemos una expresión para el valor actual del flujo de fondos futuro, o del capital que tendríamos que
haber invertido a la tasa i a fin de realizar el FV al vencimiento. Así, obtenemos la siguiente expresión:
FV
(3-3) PV =
(1 + i) n
donde P fue reemplazado por PV.
En estos problemas, note que hay un solo flujo de fondos asociado a la inversión. La fórmula para el PV
de una corriente de flujo de fondos es apenas levemente más complicada y se analiza a continuación.
(1) Anualidad
Cuando periódicamente se paga el mismo monto en efectivo al inversor, se denomina anualidad. A los
fines de este análisis, supondremos que los flujos de fondos se pagan todos al final de cada período. En
este caso, la anualidad se conoce como anualidad ordinaria.1 Para calcular el valor actual de una
anualidad, debemos descontar cada uno de los distintos flujos de fondos y luego agregar los valores
presentes de todos los flujos de fondos juntos. La fórmula siguiente ilustra el cálculo del PV de una
anualidad, donde el flujo de fondos constante, o pago, es PMT, e i es la tasa de descuento.
PMT PMT PMT PMT

(3-4) PV = + + + ... +
(1 + i ) (1 + i)
1 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) n
Esta fórmula se puede replantear de la siguiente manera:
 1 
1 − (1 + i ) n 
(3-5) PV = PMT *  .
 i 
 
Nota – Cálculo de anualidades con calculadora financiera (Hewlett-Packard 12C o 17B)
Con varios flujos de fondos, utilizar la función yx de una calculadora llevaría mucho tiempo. La calculadora
financiera facilita mucho más el proceso. Para resolver cualquiera de las fórmulas que están más arriba,
utilice la siguiente guía:
HP 12C HP 17B
Variable Ingrese Ingrese
1
La anualidad de flujo de fondos al comienzo de un período se denomina anualidad vencida.

Riesgo Financiero
n (Número de períodos) n N
I (Tasa de descuento / período) I I%YR
PMT (Pago periódico) PMT PMT
FV (Capital) FV FV (Para una anualidad, FV = 0)
PV (Valor actual) PV PV
(2) Títulos de renta fija
Muchos instrumentos de renta fija requieren de un egreso de fondos inicial y, a su vez, ofrecen un retorno
periódico en efectivo en la forma de un pago de cupón, así como también el retorno del capital a una
fecha final de vencimiento. Los títulos de renta fija son simplemente una anualidad más un flujo de
fondos adicional que es el retorno del capital del inversor o Par. A fin de determinar el valor actual de un
instrumento de estas características, uno debe determinar el valor actual de todos los flujos de fondos y
sumarlos a todos de la siguiente manera:
PMT PMT PMT PMT Par

(3-6) PV = + + + ... + + .
(1 + i ) (1 + i )
1 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) n
(1 + i ) n
El precio de un bono no es más que su valor actual. Como se verá en mayor detalle más adelante, la tasa
de descuento, i, que se utiliza para calcular el valor actual es el rendimiento al vencimiento del bono. La
ecuación de PV se simplifica de la siguiente manera:
n
PMTt
(3-7) PV = ∑ ,
t =1 (1 + i ) n
donde PMTt es igual al pago de cupón para los períodos comprendidos entre 1 y t-1 y es igual al pago de
cupón más el valor nominal del bono en el período t.
Observe el caso especial de un bono con cupón cero. Un bono con cupón cero no da pagos de cupón y se
vende a descuento de su valor nominal. Al vencimiento, el inversor recibe el valor nominal del bono. Vale
la misma fórmula, la ecuación 3-6, para el valor actual de un título de renta fija, pero es mucho más fácil
de resolver ya que es un solo flujo de fondos. Todos los períodos PMT equivalen a cero. El único plazo
aplicable es el último.
RELACIÓN PRECIO-RENDIMIENTO
En el análisis anterior, usted se familiarizó con los conceptos de valor futuro y valor actual. En esta
sección, aplicaremos estos conceptos para comprender el comportamiento de los títulos de renta fija.

Riesgo Financiero
Antes de enumerar estas características, aclaremos un término: rendimiento al vencimiento. En las

ecuaciones 3-6 y 3-7, usted utilizó una tasa de descuento constante en el denominador para realizar la
ecuación del PV de los flujos de fondos al precio del bono. Esta tasa de descuento constante se denomina
rendimiento al vencimiento (prometido). En la próxima sección, exploraremos más a fondo este
significado. De algunos de los cálculos que usted ya realizó más arriba, ya debe de haber comenzado a
inferir que el precio de un bono y su rendimiento al vencimiento se relacionan de algunas maneras muy
específicas. En el próximo análisis, demostraremos cuatro características importantes de esta relación:
! El precio y el rendimiento al vencimiento se relacionan inversamente.

! Cuando el rendimiento al vencimiento está por debajo de la tasa del cupón, el precio del bono
estará por encima del valor nominal; es decir, el bono venderá a una prima.
! Cuando el rendimiento al vencimiento está por encima de la tasa del cupón, el precio del
bono estará por debajo del valor nominal; es decir, el bono venderá a descuento.
! El precio y el rendimiento son convexos.
Podemos observar estas cuatro características en la Figura 3-1, que es una representación gráfica de la
relación entre el precio y el rendimiento al vencimiento para un bono a 10 años con una tasa de cupón de
7,0%. En el eje vertical del gráfico medimos el precio del bono. En el eje horizontal, medimos el
rendimiento al vencimiento del bono. Los puntos de los datos para la línea precio-rendimiento ilustrada en
la Figura 3-1 son los que aparecen en la tabla 3-1, a continuación.
160
140
120
100
Precio
80
60
40
20
0
2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00%
Rendimiento al vencimiento
Figura 3-1 Relación precio-rendimiento para un bono a 10 años, con cupón 7,0%

Riesgo Financiero
Precio Rendimiento Variación en el

rendimiento
U$S130,00 3,43% -
U$S120,00 4,49% 1,06%
U$S110,00 5,68% 1,19%
U$S100,00 7,00% 1,32%
U$S 90,00 8,50% 1,50%
U$S 80,00 10,24% 1,74%
U$S 70,00 12,29% 2,05%
Tabla 3-1 Datos de precio-rendimiento para un bono a 10 años, con cupón 7,0%
La primera observación que se debe hacer es que la curva de la línea P-i es negativa. Es decir, cuando el
rendimiento al vencimiento aumenta, el precio del bono es más bajo. Esto también se puede observar en
la tabla 3-1.
Cuando el precio del bono está en su valor nominal, U$S100, su rendimiento al vencimiento es igual a la
tasa del cupón, 7,0%. Obsérvese lo que sucede al rendimiento al vencimiento cuando el precio sube a
U$S110: el rendimiento cae a 5,68%. Esto sucede porque cuando el inversor paga más del valor nominal
por el bono, aun cuando siga recibiendo los mismos pagos anuales de cupón de U$S70, la tasa de
descuento que se utiliza para realizar la ecuación del PV de los flujos de fondos es necesariamente
inferior. Intuitivamente, esto tiene sentido cuando nos referimos a la ecuación 3-6. Si el precio, PV, es
superior al valor nominal del bono, dados los mismos pagos de cupón, la única manera de que la ecuación
dé es si la tasa de descuento, i, es menor.
Por el contrario, veamos lo que sucede cuando el precio del bono cae por debajo de su valor nominal. Si
el precio de nuestro bono cae a U$S90, la tabla 3-1 indica que el rendimiento al vencimiento subirá a
8,50%. En este caso, el inversor ha pagado menos del valor nominal por el mismo grupo de flujos de
fondos; por lo tanto, su rendimiento sobre esa inversión será superior. En los términos de la ecuación 3-6,
si el PV es menor, dados los mismos pagos de cupón, la ecuación dará sólo si los denominadores del
miembro derecho son mayores. Esto implica un rendimiento al vencimiento mayor.
Para las características claves finales de los títulos de renta fija, refiérase nuevamente a la tabla 3-1.
Vemos que por cada oscilación en el precio de U$S10, la oscilación correspondiente del rendimiento no
es constante. Por ejemplo, si el precio del bono cae de U$S130 a U$S120, el rendimiento al vencimiento
aumenta un 1,06%. Si el precio del bono cae más aun de U$S120 a U$S110, el rendimiento al
vencimiento aumenta un 1,19%. Esta relación no constante se denomina convexidad (positiva), y
constituye una característica de todos los títulos de renta fija libre de opciones. La convexidad también se
observa en la figura 3-1, en la que se puede ver que la línea precio-rendimiento no es recta.
MEDIDAS DE RENDIMIENTO COMUNES

En la sección previa, incorporamos el rendimiento al vencimiento. Si bien esta es la medida clave de
rendimiento para la mayoría de los bonos, en esta sección hablaremos de otras medidas de rendimiento
que probablemente encontrarán en el estudio de los títulos de renta fija.

Riesgo Financiero
Esta sección analiza tres medidas de rendimiento. La primera, el rendimiento corriente es la más fácil de
calcular, pero puede ser muy inexacta comparada con el verdadero retorno del inversor. La segunda, el
rendimiento al vencimiento, es una versión mejorada del rendimiento corriente, pero su exactitud está
sujeta a consideraciones muy estrictas. La tercera, el retorno total, si bien más engorroso para calcular, es
la medida de rendimiento más exacta.
Para ilustrar mejor la distinción entre estas tres medidas, compararemos los rendimientos de los tres bonos
diferentes sobre los tres tasas esperadas diferentes. Las descripciones de los tres bonos figuran en la tabla
1, a continuación.
Plazo al Valor Precio Cupón Rescatable Precio de

vencimiento Nominal rescate
Bono 1 5 años 100,00 100,00 6,00% - -
Bono 2 5 años 100,00 100,00 6,75% a los 2 años 102,00
Bono 3 5 años 100,00 105,23 8,00% a los 2 años. 102,00
Tabla 3-2 Descripción de los bonos
Para este análisis, supongamos un inversor hipotético con un período de tenencia de dos años. Puede
elegir entre estos tres bonos, cada uno de ellos con riesgo crediticio similar. Se supone que a cada uno de
ellos todavía le restan cinco años hasta el vencimiento. El Bono 1 no es rescatable. Los Bonos 2 y 3 son
rescatables a partir de los 2 años a los precios de rescate que se especifican en la tabla 3-2. Cada uno de
los bonos paga un cupón semestral equivalente a la mitad de la tasa del cupón multiplicada por el valor
nominal.
Rendimiento corriente
La medida más simple de rendimiento es el rendimiento corriente, calculada como
(3-8) Yc = C / Pm
donde Yc es el rendimiento corriente, C es el pago del cupón anual del bono, y Pm es el precio corriente de
mercado del bono.
La tabla 3-3 contiene los rendimientos corrientes para cada uno de los tres bonos de la tabla 3-2. Si
nuestro inversor utiliza esta medida de rendimiento para tomar su decisión de compra, optará por el Bono
3.
Precio Cupón Rendimiento

corriente
Bono 1 100,00 6,00% 6,00%
Bono 2 100,00 6,75% 6,75%
Bono 3 105,23 8,00% 7,60%

Riesgo Financiero
Tabla 3-3 Rendimiento corriente
Si bien el rendimiento corriente brinda una medida de ingreso corriente, no toma en cuenta las ganancias
o pérdidas de capital que puedan resultar ya sea de la venta o del rescate antes de la vencimiento. Más
aun, no toma en cuenta la amortización de la prima o el acrecentamiento por descuento que resulta de la
compra del bono por encima o por debajo de su valor nominal.
Rendimiento al vencimiento
El rendimiento al vencimiento mejora con la medida de rendimiento corriente en cuanto le brinda la tasa
de retorno prometida totalmente capitalizada al inversor, que compra el bono al precio corriente de
mercado. Sin embargo, el rendimiento al vencimiento se realizará sólo si se cumplen dos suposiciones
críticas: (1) que el bono se mantenga en cartera hasta el vencimiento, y (2) que se reinviertan todos los
pagos de cupones interinos al rendimiento al vencimiento calculado.
Si estas hipótesis son inexactas, el rendimiento realizado podría ser diferente al rendimiento calculado al
vencimiento. Específicamente, si el bono se vende o se rescata antes de su vencimiento, la ganancia o
pérdida de capital resultante afectará el retorno general del inversor. Además, si las tasas del mercado se
modifican después de la compra inicial, la tasa a la que se reinviertan los pagos de cupón serán diferentes,
afectando así el rendimiento realizado.
El rendimiento al vencimiento es la tasa de interés que, cuando se utiliza para descontar todos los flujos
de fondos asociados al bono, equivalen a esta corriente de pagos al precio corriente de mercado del bono.
Con la información clave necesaria (precio corriente, monto de flujos de fondos, cantidad de flujos de
fondos, timing de los flujos de fondos y el valor futuro esperado) se puede llegar a este número con la
mayoría de las calculadoras financieras y los programas de computación de planillas de cálculos.
Suponiendo pagos de interés semestrales, el rendimiento al vencimiento iy, se calcula de manera que se
cumpla,
2n
C/2 Pp
(3-9) Pm = ∑ +
t =1 (1 + i y / 2) (1 + i y / 2) 2n
t
donde Pm es el precio corriente de mercado del bono, C es el pago de cupón anual, Pp es el valor nominal
del bono y n es la cantidad de años hasta el vencimiento.
La tabla 3-4 da el rendimiento al vencimiento para cada uno de los bonos de la tabla 3-2. Si nuestro
inversor utiliza esta medida de rendimiento para tomar su decisión de compra, el Bono 2 y el Bono 3 le
resultarían indiferentes.
Precio Cupón Rendimiento al

vencimiento
Bono 1 100,00 6,00% 6,00%
Bono2 100,00 6,75% 6,75%
Bono 3 105,23 8,00% 6,75%

Riesgo Financiero
Tabla 3-4 Rendimiento al vencimiento
Si bien el rendimiento al vencimiento representa el impacto de amortización de la prima o

acrecentamiento por descuento, no toma en cuenta las ganancias o pérdidas de capital que puedan resultar
ya sea de la venta o del rescate antes del vencimiento. Una variación en el rendimiento al vencimiento es
el rendimiento al rescate (venta). En la ecuación 3-9, n representaría la cantidad de años del período de
tenencia proyectado y Pp sería reemplazado por PmT, donde PmT representa el precio de venta del bono al
final del período de tenencia. El precio de venta puede ser el precio de mercado si el bono se vende o el
precio de rescate si el bono se rescata. Ambas medidas de rendimiento —al vencimiento y al rescate
(venta)— se siguen calculando sobre la hipótesis de que todos los pagos de cupones interinos se
reinvierten al rendimiento calculado al vencimiento (al rescate).
Consideremos el caso especial del bono de cupón cero. Recuerden que este es un bono que no da pagos de
cupón interinos. Se compra a un descuento de su valor nominal. Al vencimiento, el inversor recibe el
valor nominal completo. El rendimiento al vencimiento de este tipo de bono no está sujeto a la salvedad
de que todos los pagos de cupón interinos se reinviertan al rendimiento al vencimiento, ya que no hay
pagos interinos para invertir. Si bien no existe el riesgo de reinversión asociado a los bonos de cupón
cero, estos demuestran una sensibilidad extrema a la tasa de interés. Es decir, las oscilaciones más
pequeñas en los rendimientos de mercado generan grandes oscilaciones en los precios de los bonos de
cupón cero.
Retorno total
El cálculo del retorno total otorga una sofisticación mayor que el cálculo del rendimiento ya que exige
una especificación no sólo del precio de venta (rescate) proyectado del bono, sino también las tasas de
interés a las que se reinvertirán todos los pagos de cupón interinos.
Si bien existe un nivel agregado de complejidad, este calculo puede resultar especialmente importante
para los pequeños bancos o los inversores individuales ya que estos generalmente depositan los pagos de
cupón que reciben a una tasa del mercado monetario. Es probable que esta tasa sea inferior al rendimiento
al vencimiento estimado del bono. Hay cuatro pasos en el cálculo del retorno total:
Paso 1 – Calcular el FVc, el valor futuro de todos los pagos de cupón. Este cálculo requiere el monto y
timing específico de todos los pagos de cupón y el interés ganado como resultado de su reinversión hasta
el final del período de tenencia. Utilice la siguiente fórmula para el valor futuro de una anualidad, que le
permite especificar la tasa de reinversión esperada a la que se reinvertirán los pagos de cupón interinos.
 (1 + i / 2) 2n − 1
(3-10) FVc = (C / 2) 
 i/2 
donde C es el monto de cupón anual, i es la tasa de reinversión anual, y n es la cantidad de años que se
mantiene la inversión. Para este análisis, supondremos que todos los pagos de cupón se reinvierten a la
misma tasa de interés. Sería una extensión relativamente simple calcular el FVc donde las tasas del
mercado monetario cambian con el paso del tiempo y cada pago de cupón se reinvierte a una tasa
diferente.

Riesgo Financiero
Paso 2 – Especificar PmT, el precio de venta o de rescate proyectado del bono al final del período de
tenencia. Utilice la ecuación (2), sustituyendo PmT por Pm. Si el bono se vende, esta venta requerirá un
estimado del rendimiento al vencimiento, , iy, mínimo para los inversores potenciales. Este rendimiento al
vencimiento será una función de las tasas de interés vigentes en el mercado. El precio de venta proyectado
será igual al valor actual de los flujos de fondos restantes descontado de este rendimiento al vencimiento
estimado. Si por el contrario, el bono se rescata, el precio de rescate será conocido.
Paso 3 – Agregar los valores futuros calculados en los pasos 1 y 2. Esta suma, el FVtotal, representa la
cantidad de dólares futura total que se espera al final del período de tenencia.
(3-11) FVtotal = FVc + PmT
Paso 4 – Calcular el retorno total utilizando la siguiente fórmula.
{[
(3-12) TR = 2 (FVtotal ) / Pp ](
1/ 2 n )
}
−1
donde FVtotal es la cantidad de dólares totales futuros esperada al final del período de tenencia, Pm0 es el
precio de compra del bono, y n es la cantidad de años de la inversión. El valor entre {} equivale al retorno
semestral. Si se multiplica por 2 se obtiene el rendimiento anual equivalente al bono.
Básicamente, lo que estamos haciendo es calcular el valor futuro en dólares resultante de los pagos de
cupón, los intereses ganados por la reinversión de los pagos de cupón, y toda ganancia o pérdida de
capital realizada durante el período de tenencia. Dado este valor futuro, calculamos el retorno compuesto,
o geométrico, entre la fecha de compra y el final del período de tenencia.
Ahora, utilicemos estos cuatro pasos para calcular el retorno total de los tres bonos. Veremos el impacto
en el retorno del inversor, resultante de las diferentes tasas de reinversión del cupón y las ganancias y
pérdidas de capital asociadas a la venta de las tenencias antes de su vencimiento.
Debido a que las tasas de interés futuras afectan tanto el valor futuro de los pagos de cupón reinvertidos
como el precio de venta de los bonos, necesitaremos especificar cuáles serán estas tasas. Para hacerlo
simple, consideremos tres ejemplos de tasa de interés: sin cambio, un shock de -200pb y un shock de
+200pb. Estos shocks suponen que las tasas de interés suben (bajan) el día después de que se compraron
los bonos y se mantienen en esos niveles hasta que se venden o rescatan los bonos.
En el Paso 1 calculamos el valor futuro de todos los pagos de cupón incluyendo los intereses ganados
sobre la reinversión de dichos pagos. Utilizando la fórmula del Paso 1, la tabla 3-5 nos da los resultados
de estos cálculos para los tres ejemplos de tasa. Supongamos que todos los pagos de cupón de cada uno de
los bonos se reinvierten a una tasa del mercado monetario de 2,00% por debajo del rendimiento al
vencimiento de un bono no rescatable. Así, en el caso de las tasas fijas, la tasa de reinversión, i, es 4,00%.
En el caso del shock de -200pb, la tasa de reinversión es 6,00%. Y en el caso del shock de +200pb, la tasa
de reinversión es 2,00%.
Cupón Tasa fija + 200pb -200pb

Bono 1 6,00% 12,36 12,55 12,18

Riesgo Financiero
Bono2 6,75% 13,91 14,12 13,70

Bono 3 8,00% 16,49 16,73 16,24
Tabla 3-5 Valor futuro de los pagos de cupón
Observe que cuando las tasas de interés suben, el valor futuro de los pagos de cupón es mayor porque
mayores son las tasas de reinversión que se aplican a los pagos de cupón interinos. Lo contrario sucede
cuando las tasas de reinversión menores se aplican al bajar las tasas.
En el Paso 2 el inversor debe especificar los precios de venta (rescate) del bono al final del período de
tenencia. Este paso se complicado porque si el bono se vende, el inversor debe hacer alguna suposición en
cuanto al rendimiento futuro mínimo al vencimiento. Esta es una razón por la que hemos especificado tres
ejemplos de tasas de interés diferentes. Evaluando estos tres ejemplos tendremos una idea del riesgo que
enfrenta el inversor como resultado de tasas de interés futuras inciertas.
Suponemos que las diferencias de crédito permanecen sin cambio durante el período de tenencia y es de
esperar que se mantengan sin cambio hasta el vencimiento del bono. Por lo tanto, el rendimiento al
vencimiento mínimo será el mismo para cada uno de los bonos, así como lo fue al comienzo del período
de tenencia, ajustado por las oscilaciones en las tasas del mercado. Por ejemplo, el rendimiento al
vencimiento mínimo al final del período de tenencia para el Bono 1 en el ejemplo de tasa fija será 6,00%.
Para el mismo bono en el ejemplo del shock de +200pb, el rendimiento mínimo al vencimiento será
8,00%.
La tabla 3-6 contiene los precios estimados para cada uno de los tres bonos en los tres ejemplos de tasa de
interés.
Cupón Tasas fijas + 200pb -200pb

Bono 1 6,00% 100,00 94,76 105,60
Bono 2 6,75% 98,75 94,82 102,00
Bono 3 8,00% 102,00 98,06 102,00
Tabla 3-6 Precios estimados de los bonos al final del período de tenencia
En el caso del bono no rescatable, dado un rendimiento estimado al vencimiento para cada uno de los tres
ejemplos de tasas, calcular el precio de venta surge de la aplicación directa de la ecuación 3-9. En el caso
de los bonos rescatables, primero tenemos que determinar si la opción de rescate se ejercerá al final del
período de tenencia. (Recuerde que los bonos no se pueden rescatar sino hasta pasados dos años.)
Podemos determinar cuándo se ejercerá la opción de rescate al final del período de tenencia a través del
siguiente proceso. Primero, usamos la ecuación 3-9 para determinar el precio de mercado estimado para
cada uno de los bonos rescatables utilizando el rendimiento al vencimiento mínimo del bono rescatable de
cada ejemplo de tasa. En otras palabras, calcular el precio de mercado tomando a cada bono como si fuera
no rescatable.
Segundo, comparamos el precio de mercado estimado con el precio de rescate (es decir, U$S102,00 por
cada uno de los bonos). Si el precio de mercado estimado es mayor al precio de rescate, el bono se
rescata. El bono se rescataría porque la empresa emisora podría emitir un bono similar no rescatable a una

Riesgo Financiero
tasa inferior, reduciendo así su costo de endeudamiento. Este es el caso del Bono 2 en el ejemplo del
shock de –200pb y del Bono 3 tanto respecto de la tasa sin cambio y del shock de –200pb. En cada uno de
estos casos, consecuentemente el inversor realizará el precio de U$S102,00 (el precio de rescate) al final
del período de tenencia.
Cuando la opción de rescate no ha de ejercerse al final del período de tenencia, la fijación del precio del
bono requiere del uso de un modelo de fijación de precio de opciones. Este paso requiere el cálculo de la
estructura de plazo de las tasas de interés, tema que no está dentro del alcance de esta sección. Para este
análisis, los precios de los bonos rescatables son estimados.2
En los ejemplos de +200pb, se supone que los valores de las opciones de rescate es cero. Esta suposición
se debe a que el precio de ejercicio de las opciones será superior al precio de mercado (out of the money),
y por lo tanto tendrán poco valor. En realidad, los precios de los Bonos 2 y 3 serán levemente inferiores a
lo que se estipula en la tabla 3-6. Antes de que venzan los bonos, hay probablilidades de que las tasas
caigan lo suficiente como para que los bonos sean rescatados.
En el caso del Bono 2 a tasa sin cambio, la opción de rescate decididamente tendrá algún valor ya que no
está demasiado out of the money. Si la opción de rescate no tuviera ningún valor, el precio del bono sería
U$S100,00. A los fines ilustrativos, supondremos que el precio del bono es U$S98,75.
En el Paso 3 debemos agregar el valor futuro de los cupones (tabla 3-5) al precio esperado de los bonos
(tabla 3-6). La tabla 3-7 tiene estos valores.

Bono 1 6,00% 112,36 107,31 117,78
Bono 2 6,75% 112,66 108,94 115,70
Bono 3 8,00% 118,49 114,79 118,24
Tabla 3-7 Valor futuro esperado de los flujos de fondos más el precio del bono esperado al final del
período de tenencia
Finalmente, en el Paso 4 calculamos el retorno geométrico para el período de tenencia aplicando la

ecuación 3-12. Para cada uno de los bonos, n es 2 años. Los valores para Pm0, el precio de rescate del
bono, se encuentran en la tabla 3-2. Los valores de FVtotal, la cantidad futura de dólares al final del período
de tenencia se encuentran en la tabla 3-7. Los retornos totales calculados se proveen en la tabla 3-8.

Bono 1 6,00% 5,91%3 3,56% 8,35%
Bono 2 6,75% 6,05% 4,33% 7,43%
2
Los modelos de fijación de precio de opciones son tema de una sección posterior.
3
Usted seguramente tenía esperanzas de que el retorno total del Bono 1 habría sido 6,00% si las tasas de interés se
hubieran mantenido sin cambio. Recuerde que hemos supuesto una tasa de reinversión del cupón de 2,00% por
debajo del rendimiento al vencimiento. Por lo tanto, si las tasas se hubieran mantenido sin cambio, el valor futuro de
los pagos de cupón se habría calculado utilizando una tasa de reinversión de sólo 4,00%, lo cual resulta en un
retorno total de 5,91%. Si se hubiera utilizado una tasa de reinversión de 6,00%, el retorno total en el ejemplo de
tasa sin cambio habría sido de 6,00%.

Riesgo Financiero
Bono 3 8,00% 6,02% 4,40% 5,91%
Tabla 3-8 Retornos estimados totales para cada bono
A partir de los retornos estimados, vemos que la elección del inversor de invertir en un bono depende de
las expectativas respecto del nivel de tasas de interés para el período de tenencia. Estas tasas afectan
directamente el valor futuro de los pagos de cupón interinos así como también el precio esperado del bono
al final del período de tenencia. Ambos valores son críticos para el cálculo del retorno total.
Deberá notar que el cálculo tanto del rendimiento corriente como del rendimiento al vencimiento no
necesitaban que se especificaran las tasas de interés para el período de tenencia. Al calcular estas medidas
de rendimiento está implícita la suposición de estas tasas futuras. Sólo la medida de retorno total da al
inversor la capacidad para especificar explícitamente cuáles pueden ser estos valores. Más importante
aun, la medida de retorno total obliga al inversor a darse cuenta de que su verdadero retorno estará en
función del nivel de las tasas de interés durante el período de tenencia.
Podemos observar que los retornos de la tabla 3-8 tienen sentido. Los retornos del Bono 1 son directos. Si
las tasas de interés suben durante el período de tenencia debido a que realizamos una pérdida de capital al
vender el bono, nuestro retorno total es menor que cuando las tasas permanecen sin cambio o bajan. De
modo similar, si las tasas de interés caen durante el período de tenencia, realizaremos una ganancia de
capital cuando se venda el bono, incrementando así el retorno total.
En el caso del Bono 2, si las tasas de interés suben, realizaremos un retorno inferior en comparación a
aquel realizado en el ejemplo de tasas sin cambio, sin embargo, mayor al del Bono 1. Esta diferencia se
debe a pagos de cupón mayores recibidos4. Sin embargo, si las tasas de interés caen, el retorno realizado
será menor que el del Bono 1. Este retorno bajo resulta principalmente de que el bono se rescata al final
del período de tenencia. El precio recibido, U$S102,00, es menor que el valor de mercado de un bono
similar no rescatable.
Finalmente, si las tasas suben el retorno del Bono 3 será el más alto de los tres porque es el que tiene los
pagos de cupón más altos.5 Sin embargo, si las tasas caen su retorno total será el más bajo de los tres
porque el precio de rescate de U$S102,00 es significativamente inferior al precio que se realizaría con un
bono similar no rescatable.
Reveamos las elecciones de compra que se hubieran hecho utilizando cada una de las tres mediciones de
rendimiento. Volviendo a la tabla 3-3, la medida de rendimiento corriente nos dice que el “mejor” bono es
el Bono 3. La tabla 3-4 nos dice que por la medida de rendimiento al vencimiento nos resulta lo mismo
comprar los Bonos 2 y 3. Finalmente, de la tabla 3-8 surge que por retorno total el “mejor” bono es
diferente en cada uno de los ejemplos de tasa de interés. Debido a que el cálculo del retorno total requiere
de un pronóstico de las tasas de interés para el período de tenencia, nuestro estimado de retorno, y de allí
nuestra elección del “mejor” bono, depende del panorama de las tasas de interés.
4
Si piensa en términos de duración, el Bono 2, con un cupón mayor, tendrá una duración menor que el Bono 1. Por
lo tanto, el Bono 1 demostrará una mayor sensibilidad del precio a una determinada variación en las tasas de interés.
5
Nuevamente, el Bono 3 tendrá una duración menor aun que el Bono 2.

Riesgo Financiero
SENSIBILIDAD DEL PRECIO

Luego del repaso de las últimas dos secciones, ahora debería estar claro que el precio de un bono y el
rendimiento al vencimiento se relacionan inversamente. En esta sección, desarrollaremos varias medidas
de la sensibilidad del precio del bono a las oscilaciones en el rendimiento. Como verán, el bono tiene
numerosas características que afectarán la sensibilidad de su precio. Por ejemplo, los bonos con cupones
bajos demuestran una mayor sensibilidad del precio que los bonos de cupón alto.
Tradicionalmente, los analistas han empleado alguna medida de sensibilidad de precio, como ser el plazo
al vencimiento o la vida útil ponderada, pero la mayoría, en el mejor de los casos, ha resultado cruda. En
vez de detenernos en estas medidas, saltaremos directamente a las técnicas de medición actuales.
En esta sección, demostraremos las cuatro propiedades siguientes de los bonos libres de opciones:
! Dado una oscilación específica en el rendimiento, el porcentaje de oscilación en el precio no es el

mismo para todos los bonos
! Ante una oscilación pequeña en el rendimiento, el porcentaje de oscilación en el precio de un
bono es aproximadamente el mismo ya sea para un aumento o una caída en el rendimiento
! Ante una oscilación importante en el rendimiento, el porcentaje de oscilación en el precio de un
bono no es el mismo para un aumento en el rendimiento que para una caída en el rendimiento
! Para una determinada oscilación en el rendimiento en puntos básicos, el porcentaje de aumento en
el precio es mayor que el porcentaje de caída en el precio
Es conveniente tener estas propiedades en mente al analizar las medidas de sensibilidad. En este análisis,
compararemos las sensibilidades de precio de los seis bonos diferentes de la tabla 3-9.
Cupón Vencimiento
Bono 1 9,0% 5 años
Bono 2 9,0% 25 años
Bono 3 6,0% 5 años
Bono 5 0,0% 5 años
Tabla 3-9 Descripción de los bonos
La tabla 3-10 brinda los precios de estos seis bonos dada una cantidad de diferentes rendimientos
mínimos al vencimiento.

Riesgo Financiero
Precio al rendimiento mínimo
Rendimiento 9,0% 9,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%

mínimo 5 años 25 años 5 años 25 años 5 años 25 años
6,00% 112,7953 138,5946 100,0000 100,0000 74,4094 22,8107

7,00% 108,3166 123,4556 95,8417 88,2722 70,8919 17,9053
8,00% 104,0554 110,7410 91,8891 78,5178 67,5564 14,0713
8,50% 102,0027 105,1482 89,9864 74,2587 65,9537 12,4795
8,90% 100,3966 100,9961 88,4983 71,1105 64,7017 11,3391
8,99% 100,0395 100,0988 88,1676 70,4318 64,4236 11,0975
9,00% 100,0000 100,0000 88,1309 70,3570 64,3928 11,0710
9,01% 99,9604 99,9013 88,0943 70,2824 64,3620 11,0445
9,10% 99,6053 99,0199 87,7654 69,6164 64,0855 10,8093
9,50% 98,0456 95,2539 86,3214 66,7773 62,8723 9,8242
10,00% 96,1391 90,8720 84,5565 63,4881 61,3913 8,7204
11,00% 92,4624 83,0685 81,1559 57,6712 58,5431 6,8767
12,00% 88,9599 76,3572 77,9197 52,7144 55,8395 5,4288
Tabla 3-10 Relaciones precio-rendimiento
La tabla 3-11 brinda los porcentajes de oscilación en el precio para las oscilaciones en el rendimiento
dado un rendimiento mínimo inicial de 9,00%.
Repasemos las cuatro propiedades que se enumeran al comienzo de esta sección. La propiedad 1 dice que
el porcentaje de oscilación en el precio para una determinada oscilación en el rendimiento no es el mismo
para todos los bonos. Ustedes deberán poder observar que el plazo al vencimiento y la magnitud del
cupón son significativos para determinar el grado de sensibilidad del precio. En particular, los bonos con
vencimiento a más largo plazo muestran una mayor sensibilidad de precio para una determinada
oscilación en el rendimiento en relación a los bonos con vencimiento a menor plazo, si todas las demás
variables se mantienen constantes. De manera similar, los bonos de cupón más bajo muestran una mayor
sensibilidad del precio para una determinada oscilación en el rendimiento al vencimiento en comparación
con los bonos de cupón más alto.
Comparemos el bono a 5 años al 9,0% y el bono a 25 años al 9,0% que figuran en las columnas 3 y 4 de
la tabla 3-11. Para un aumento en el rendimiento mínimo de 9,0% a 10,0%, el porcentaje de oscilación en
el precio para el bono a 5 años es -3,86%. Para el bono a 25 años, el porcentaje de oscilación en el precio
es de -9,13%. Observando el resto de la tabla, usted podrá ver que la mayor sensibilidad de precio para los
bonos con vencimiento a más largo plazo también se cumple ante las disminuciones en el rendimiento
mínimo.
La propiedad 2 dice que ante una oscilación pequeña en el rendimiento, el porcentaje de oscilación en el
precio de un bono es aproximadamente el mismo ya sea para un aumento o una caída en el rendimiento.
Para cada uno de los seis bono de la tabla 3-11, vemos que ante un incremento o reducción en el

Riesgo Financiero
rendimiento mínimo de 1pb, el porcentaje de oscilación en el precio es el mismo. Para oscilaciones

levemente mayores en el rendimiento mínimo, por ejemplo, 10pb, el porcentaje de oscilación en precio es
casi idéntico. A medida que aumenta la oscilación del rendimiento mínimo, aumenta la diferencia entre el
porcentaje de incremento en el precio y el porcentaje de reducción en el precio.
La propiedad 3 dice que para grandes oscilaciones en el rendimiento, el porcentaje de oscilación en el

precio para un bono no es el mismo para un incremento en el rendimiento que para una reducción en el
rendimiento. La propiedad 4 es más específica al respecto, para una determinada oscilación en el
rendimiento (expresada en puntos básicos), el porcentaje de incremento de precio que resulta de una caída
en el rendimiento será mayor que la caída correspondiente en el precio que resulta de un aumento en el
rendimiento. Podemos observar que estas propiedades se cumplen al ver que todos los porcentajes de
oscilación de precio que se producen en el primera mitad de la tabla 3-11
Porcentaje de oscilación en el precio
El Oscilación
rendimiento en puntos 9,0% 9,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%
(%) oscila a: básicos 5 años 25 años 5 años 25 años 5 años 25 años
6,00% -300 12,80 38,59 13,47 42,13 15,56 106,04
7,00% -200 8,32 23,46 8,75 25,46 10,09 61,73
8,00% -100 4,06 10,74 4,26 11,60 4,91 27,10
8,50% -50 2,00 5,15 2,11 5,55 2,42 12,72
8,90% -10 0,40 1,00 0,42 1,07 0,48 2,42
8,99% -1 0,04 0,10 0,04 0,11 0,05 0,24
9,00% - - - - - - -
9,01% 1 -0,04 -0,10 -0,04 -0,11 -0,05 -0,24
9,10% 10 -0,39 -0,98 -0,41 -1,05 -0,48 -2,36
9,50% 50 -1,95 -4,75 -2,05 -5,09 -2,36 -11,26
10,00% 100 -3,86 -9,13 -4,06 -9,76 -4,66 -21,23
11,00% 200 -7,54 -16,93 -7,91 -18,03 -9,08 -37,89
12,00% 300 -11,04 -23,64 -11,59 -25,08 -13,28 -50,96
Tabla 3-11 Porcentaje de oscilación de precio para diversos rendimientos mínimos
(correspondientes a aumentos de precio) son mayores que sus valores correspondientes en la mitad
inferior de la tabla (correspondientes a disminuciones de precio).
Ahora que comprendemos algunas de las características de los bonos, que afectan la sensibilidad de su
precio, desarrollaremos medidas particulares que intentan cuantificar esta sensibilidad. Analizaremos
cuatro de dichas medidas en esta sección.
! Valor de Precio de un Punto básico

! Duración Macaulay
! Duración Modificada

Riesgo Financiero
! Convexidad
Valor precio de un punto básico (PV01)
El valor precio de un punto básico (PV01), o valor dólar de un punto básico (DV01), es la oscilación de
precio resultante de una oscilación en el rendimiento mínimo de 1 punto básico (pb). En general, el PV01
de un bono es el mismo ya sea para un aumento o una reducción en el rendimiento mínimo. En referencia
a la tabla 3-10, partiendo de un rendimiento mínimo de 9,00%, podemos calcular la oscilación de precio
resultante de una oscilación de 1 pb en el rendimiento mínimo para cada uno de los seis bonos de la tabla
3-9. Los PV01s se encuentran en la tabla 3-12.
Se debería poder demostrar que para una baja en el rendimiento a 8,99%, el PV01 calculado sería
aproximadamente el mismo. Dividiendo el PV01 por el precio del bono, se obtiene el porcentaje de
oscilación en el precio resultante de una oscilación en el rendimiento de 1 pb. Esto demuestra nuevamente
la segunda propiedad de los bonos libres de opciones que se enumera al comienzo de esta sección.
Precio inicial Precio a 9,01% PV01

9,00%/5 años 100,00 99,9604 0,0396
9,00%/25 años 100,00 99,9013 0,0987
6,00%/5 años 88,1309 88,0945 0,0364
6,00%/25 años 70,3570 70,2824 0,0746
0,00%/5 años 64,3928 64,3620 0,0308
0,00%/25 años 11,0710 11,0445 0,0265
Tabla 3-12 Cálculo del PV01
Duración Macaulay6
Frederick Macaulay desarrolló una medida para la longitud de tiempo promedio que una inversión en
bonos está en circulación. A esta medida le dio el nombre de duración. La formula de duración Macaulay
es
n
t ⋅ CFt
∑ (1 + i)
t =1
t
(3-13) DMac =
P
CFt es el flujo de fondos periódico, i es el rendimiento al vencimiento mínimo y P es el precio del bono. n
es el número de pagos de cupón, es decir 2 veces el número de años para un bono de cupón semestral.
Observe que la fórmula de duración Macaulay tiene una unidad de medida igual a la periodicidad de los
pagos de cupón. Por ejemplo, si el instrumento tiene pagos de cupón anuales, la unidad de medida es
6
Frederick Macaulay, Some Theoretical Problems Suggested by the Movement of Interest Rates, Bond Yields, and
Stock Prices in the U.S. since 1856 (New York: National Bureau of Economic Research, 1938). (Algunos problemas
teóricos sugeridos por el movimiento en las tasas de interés, los rendimientos de los bonos y los precios de las
acciones en EE.UU. desde 1856, Nueva York: Instituto Nacional de Investigación Económica, 1938).

Riesgo Financiero
años. Si el instrumento tiene pagos de cupón semestrales, la unidad de medida es medio año. En este caso,
a fin de que las unidades se expresen en años, dividir el valor calculado por 2.
Duración modificada
Sería ideal contar con una medida de sensibilidad de precio del bono que relacione las oscilaciones de
precio de un bono con las oscilaciones en los rendimientos mínimos. Resulta que con una pequeña
modificación a la fórmula de duración Macaulay, podemos llegar precisamente a esta medida.7 Todo lo
que tenemos que hacer es dividir la duración Macaulay por (1+i) (o multiplicar por el recíproco), donde i
es la tasa de interés periódica, por ejemplo, respecto de los bonos de cupón anual, i equivale a la tasa de
cupón; pero para los bonos de cupón semestral, i equivale a la mitad de la tasa del cupón. Así, la duración
modificada resulta en la siguiente fórmula:
 n t ⋅ CFt 
∑
1  t =1 (1 + i )t 
(3-14) DMod =  .
(1 + i)  P 
 
La duración modificada se utiliza para calcular el porcentaje de oscilación aproximado8 del precio para
una determinada oscilación en el rendimiento, di, de la siguiente manera:
(3-15) %∆P = − DMod ⋅ di .
La tabla 3-13 brinda todos los cálculos necesarios para computar tanto la duración Macaulay como la
modificada del bono a 5 años de cupón 9,00%, valuada para un rendimiento del 9,00%. Todos los
cálculos están hechos sobre la base de un valor nominal de U$S100,00.
Período, CFt PV de U$S1 a 4,5% PV de CFt t x PV de CFt

t
1 U$S4,50 0,9569 4,3062 4,3062
2 U$S4,50 0,9157 4,1208 8,2416
3 U$S4,50 0,8763 3,9433 11,8300
4 U$S4,50 0,8386 3,7735 15,0941
5 U$S4,50 0,8025 3,6110 18,0551
6 U$S4,50 0,7679 3,4555 20,7332
7 U$S4,50 0,7348 3,3067 23,1471
8 U$S4,50 0,7032 3,1643 25,3147
9 U$S4,50 0,6729 3,0281 27,2526
10 U$S104, 0,6439 67,2904 672,9044
7
Ver derivación matemática de duración modificada en el Apéndice 3A.
8
El cálculo es una aproximación porque la Duración Modificada se calcula tomando el primer derivado de la
ecuación de precio de un bono. Esto equivale a estimar la pendiente de la curva P-i, y para un bono, esta curva es
convexa. Por lo tanto, el estimado de la pendiente sólo tiene precisión en el caso de oscilaciones muy pequeñas en el
rendimiento mínimo, i.

Riesgo Financiero
50
Suma: 100.00 826.8790
Tabla 3-13 Cálculos de la duración Macaulay y la duración modificada de un bono a 5 años con
cupón 9,00% que se vende a un rendimiento del 9,00%
DMac (expresado en períodos semestrales) = 826.88/100.00 = 8.27

DMac (expresado en períodos anuales) = 8.27/2 = 4.139
DMod = 4.13/(1+0.045) = 3.96.10
Observando la ecuación 3-15, podemos ver que la duración modificada nos brinda una medida del
porcentaje aproximado de oscilación en el precio para una oscilación de un punto porcentual (100pb) en
el rendimiento mínimo. La tabla 3-14 presenta la duración Macaulay y modificada para cada uno de los
seis bonos de la tabla 3-9.
La siguiente es una lista de las principales propiedades de la duración:
! La duración Macaulay de un cupón cero es equivalente a su plazo al vencimiento.

! La duración Macaulay de un bono con pagos de cupón es siempre inferior a su plazo al
vencimiento.
! Existe una relación inversa entre el cupón y la duración.
! Generalmente existe una relación positiva entre el plazo al vencimiento y la duración Macaulay.
(La duración de los bonos con vencimiento a largo plazo, que se venden a un profundo descuento,
en un determinado punto comienza a reducirse.)
! Existe una relación inversa entre el rendimiento al vencimiento y la duración.
DMac DMod
9,00%/5 años 4,13 3,96
9,00%/25 años 10,33 9,88
6,00%/5 años 4,35 4,16
6,00%/25 años 11,10 10,62
0,00%/5 años 5,00 4,78
0,00%/25 años 25,00 23,92
Tabla 3-14 Duraciones Macaulay y modificada de 6 bonos con precio para un rendimiento mínimo
del 9,00%
9
Recuerde que el bono paga un cupón semestral. Por lo tanto, la unidad de medida para un período es de seis meses.
Para anualizar la duración calculada, necesitamos dividir el resultado por 2.
10
Un error común consiste en interpretar la duración modificada como medida de la vida promedio ponderada de un
instrumento. Esto se debe a la interpretación original de la duración. Por ejemplo, hay ciertas clases de obligaciones
garantizadas con hipoteca (CMO) con duraciones superiores a los 30 años aun cuando los activos subyacentes son
hipotecas a 30 años. Se deberá considerar la duración modificada como una medida de la sensibilidad del precio de
un instrumento para una determinada oscilación en los rendimientos mínimos.

Riesgo Financiero
Basándose en los datos de la tabla 3-14, se podrá observar que las primeras cuatro propiedades son
obvias. La última propiedad se puede observar refiriéndose a la figura 3-1. Ante rendimientos al
vencimiento menores, la pendiente de la línea P-i es muy empinada. Por lo tanto, a estos niveles de
rendimiento menores, ante una oscilación en el rendimiento mínimo, mayor será la oscilación de precio
correspondiente.
La tabla 3-15 brinda la duración modificada de un bono a 25 años, cupón 9,00%, a diversos niveles de
rendimiento al vencimiento. Queda clara la relación inversa entre el rendimiento al vencimiento y la
duración modificada.
Rendimiento DMod
(%)
7,00% 11,21
8,00% 10,53
9,00% 9,88
10,00% 9,27
11,00% 8,70
12,00% 8,16
13,00% 7,66
14,00% 7,21
Tabla 3-15 Duración modificada de un bono a 25 años, cupón 9,00% a diversos niveles de
rendimiento
Ahora que tenemos esta medida de sensibilidad de precio, nuestro próximo paso será comparar las
oscilaciones reales de precio (expresadas en porcentaje de oscilación) para los seis bonos de la tabla 3-9
con la oscilación prevista utilizando la duración modificada. Para obtener las oscilaciones reales de precio
ante las diversas oscilaciones en los niveles de rendimiento mínimo de los seis bonos, nos debemos referir
a la tabla 3-11. Utilizando la duración modificada, aplicaremos la ecuación 3-15, que se repite a
continuación:
(3-15) %∆P = − DMod ⋅ di .
Comencemos con el bono a 5 años, de 9,00% valuado a un rendimiento del 9,00%. Tiene una duración
modificada de 3,96. Por lo tanto, la oscilación de precio prevista que resulta de un incremento en el
rendimiento mínimo de 100 pb (de 9,00% a 10,00%) se calcula de la siguiente manera:
%∆P = − DMod ⋅ di = −3.96 ⋅ 0.01 = −.0396 = −3.96%.
Refiriéndonos a la tabla 3-11, vemos que la variación real del precio es sólo de –3,86%. Por lo tanto,
utilizando la duración modificada, hemos sobreestimado levemente la reducción del precio, resultante de
un incremento en el rendimiento mínimo.
Para el mismo bono, si se proyectara que los niveles de rendimiento mínimo fueran a caer 100 pb (de
9,00% a 8,00%), utilizando la duración modificada, podríamos predecir un incremento en el precio de

Riesgo Financiero
3,96%. Refiriéndonos a la tabla 3-11, vemos que el precio real sube un 4,06%. En este caso, utilizando la
duración modificada, hemos subestimado levemente el incremento de precio, resultante de una caída en el
rendimiento mínimo.
En cada uno de los estimados anteriores, el error absoluto es 10 pb. En el caso de los incrementos en el
rendimiento, sobreestimamos la reducción de precio, pero en el caso de las reducciones de rendimiento,
subestimamos el incremento de precio: podríamos referirnos a estos como estimados conservadores.
Para el mismo bono, veamos la comparación para oscilaciones aun mayores en el rendimiento mínimo.
Para un incremento de 200pb en el rendimiento mínimo, utilizando la duración modificada,
anticiparíamos que el precio del bono caería un 7,92%. La tabla 3-11 indica que la oscilación real del
precio es una reducción de sólo 7,54%. Para una reducción de 200 pb en el rendimiento mínimo,
utilizando la duración modificada, anticiparíamos que el precio del bono subiría un 7,92%. La tabla 3-11
indica que la variación real del precio es un incremento del 8,32%. Para una oscilación de 200 pb en el
rendimiento mínimo, el error absoluto promedio es de 39 pb. Nuevamente, observe que hemos
sobreestimado la reducción del precio y subestimado el incremento del precio.
La tabla 3-16 brinda las oscilaciones de precio previstas para cada uno de los seis bonos utilizando la
duración modificada, calculada suponiendo que cada bono inicialmente está valuado para un rendimiento
del 9,00%. La tabla 3-17 muestra los errores entre estos estimados y las verdaderas oscilaciones de precio
dadas en la tabla 3-11.
Observe que los errores reultantes de pequeñas oscilaciones en el rendimiento mínimo son relativamente
insignificantes. Sin embargo, ante oscilaciones mayores en el rendimiento mínimo el error de estimación
es más significativo. También deberá notar otros dos hechos interesantes que generalmente se cumplen.
Cuando se comparan dos bonos con vencimiento similar, el error de estimación será mayor para los bonos
de cupón más bajo. De manera similar, para dos bonos con tasas de cupón similar, el error de estimación
será mayor para los bonos con vencimiento a más largo plazo.
A esta altura, usted verá que tenemos una manera de estimar la sensibilidad del precio de un bono
respecto de las oscilaciones en el rendimiento al vencimiento mínimo. También observamos que en el
proceso hay margen de error. Dada la naturaleza sistemática de este error, uno se pregunta si es posible
medirlo.
Ya hemos notado que el origen del error surge del hecho de que la duración se calcula tomando el primer
derivado de la función precio respecto del rendimiento. Simplemente estamos estimando una función de
la curva. Dado que este es un estimado lineal de una función no lineal, debería resultar claro que el
tamaño del error entre nuestro estimado y la variación real del precio es en función del grado de
convexidad de la función precio. Esto confirmaría las observarciones que acabamos de hacer respecto de
las características específicas de los bonos que conducen a mayores errores de estimación; tasas de cupón
más bajas y mayores plazos al vencimiento.
Convexidad
Ahora que comprendemos el origen del error de estimación cuando utilizamos la duración modificada
para calcular la sensibilidad del precio de un bono, necesitamos desarrollar una medida para la

Riesgo Financiero
convexidad de la función precio.11 Entonces, podremos combinar esta medida de convexidad con nuestro
estimado de duración a fin de lograr un mejor estimado de la sensibilidad del precio del bono. La
expresión para la convexidad de un bono es:
CFt (t )(t + 1)
n
∑(1 + i )t + 2
(3-16) C = t =1
.
P
Porcentaje estimado de variación de precio utilizando duración modificada
Variación de Variación
rendimiento en Puntos 9,0% 9,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%
a: básicos 5 años 25 años 5 años 25 años 5 años 25 años
(%)
6,00% -300 11,88 29,64 12,48 31,86 14,34 71,76
7,00% -200 7,92 19,76 8,32 21,24 9,56 47,84
8,00% -100 3,96 9,88 4,16 10,62 4,78 23,92
8,50% -50 1,98 4,94 2,08 5,31 2,39 11,96
8,90% -10 0,396 0,988 0,416 1,062 0,478 2,392
8,99% -1 0,0396 0,0988 0,0208 0,1062 0,0478 0,2392
9,00% - - - - - - -
9,01% 1 -0,0396 -0,0988 -0,0208 -0,1062 -0,0478 -0,2392
9,10% 10 -0,396 -0,988 -0,416 -1,062 -0,478 -2,392
9,50% 50 -1,98 -4,94 -2,08 -5,31 -2,39 -11,96
10,00% 100 -3,96 -9,88 -4,16 -10,62 -4,78 -23,92
11,00% 200 -7,92 -19,76 -8,32 -21,24 -9,56 -47,84
12,00% 300 -11,88 -29,64 -12,48 -31,86 -14,34 -71,76
Tabla 3-16 Porcentaje estimado de variación de precio utilizando duración modificada
Error en el porcentaje estimado de variación de precio utilizando Duración Modificada
Variación de Variación
rendimiento en Puntos 9,0% 9,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%
a: básicos 5 años 25 años 5 años 25 años 5 años 25 años
(%)
6,00% -300 -0,920 -8,950 -0,990 -10,270 -1,220 -34,280
7,00% -200 -0,400 -3,700 -0,430 -4,220 -0,530 -13,890
8,00% -100 -0,100 -0,860 -0,100 -0,980 -0,130 -3,180
11
Ver derivación matemática de convexidad en el Apéndice 3A.

Riesgo Financiero
8,50% -50 -0,020 -0,210 -0,030 -0,240 -0,030 -0,760

8,90% -10 -0,004 -0,012 -0,004 -0,008 -0,002 -0,028
8,99% -1 0,000 -0,001 -0,019 -0,004 -0,002 -0,001
9,00% - - - - - - -
9,01% 1 0,000 0,001 0,019 0,004 0,002 0,001
9,10% 10 -0,006 -0,008 -0,006 -0,012 0,002 -0,032
9,50% 50 -0,030 -0,190 -0,030 -0,220 -0,030 -0,700
10,00% 100 -0,100 -0,750 -0,100 -0,860 -0,120 -2,690
11,00% 200 -0,380 -2,830 -0,410 -3,210 -0,480 -9,950
12,00% 300 -0,840 -6,000 -0,890 -6,780 -1,060 -20,800
Table 3-17 Error en el porcentaje estimado de variación de precio utilizando duración modificada
Podemos calcular el porcentaje de variación aproximado en el precio para una variación determinada en
el rendimiento, di, debido a la convexidad, de la siguiente manera:
1
C ⋅ (di ) .
2
(3-17) % ∆P =
2
La tabla 3-18 contiene todos los cálculos necesarios para computar la convexidad de un bono a 5 años de
cupón al 9,00% valuado para un rendimiento del 9,00%. Todos los cálculos están hechos sobre la base de
un valor nominal de U$S100,00.
Período, t CFt 1/(1.045)t+2 CFt(t)(t+1) t x (t+1) x PV del CFt

1 U$S4,50 0,8763 9 7,886
2 U$S4,50 0,8386 27 22,641
3 U$S4,50 0,8025 54 43,332
4 U$S4,50 0,7679 90 69,110
5 U$S4,50 0,7348 135 99,201
6 U$S4,50 0,7032 189 132,901
7 U$S4,50 0,6729 252 169,571
8 U$S4,50 0,6439 324 208,632
9 U$S4,50 0,6162 405 249,560
10 U$S104,50 0,5897 11.495 6.778,186
Suma: 7.781,020
Tabla 3-18 Cálculos de convexidad de un bono a 5 años cupón 9,00% vendido para un rendimiento
del 9,00%
Convexidad (expresada en períodos semestrales) = 7.781,02/100,00 = 77,8102
Convexidad (expresada en períodos anuales) = 77,8102/4 = 19,452612
12
La convexidad se mide en términos de períodos al cuadrado. Para anualizar, hay que dividir por 4 (dos períodos
semestrales al cuadrado).

Riesgo Financiero
Mirando la ecuación 3-17, vemos que la convexidad nos da una medida del porcentaje de variación en el
precio para una variación de 100pb de un rendimiento mínimo debido a la curvatura de la función P-i. La
tabla 3-19 nos da la medida de convexidad para cada uno de los seis bono de la tabla 3-9.
C
9,00%/5 años 19,45
9,00%/25 años 160,72
6,00%/5 años 20,85
6,00%/25 años 182,92
0,00%/5 años 25,18
0,00%/25 años 583,78
Tabla 3-19 Convexidad de los 6 bonos valuados a un rendimiento mínimo del 9,00%
El siguiente es un listado de las principales propiedades de la convexidad:
! Existe una relación inversa entre el rendimiento mínimo y la convexidad.

! Para un determinado rendimiento y vencimiento, a menor cupón mayor convexidad del bono.
! Para un determinado rendimiento y duración modificada, a menor cupón menor convexidad.
La propiedad 1 se puede observar en la información de la tabla 3-20, que brinda los estimados de
convexidad, a diversos niveles de rendimiento mínimo para un bono a 25 años cupón 9,00%. A aumentos
en el rendimiento mínimo —si todo el resto permanece constante—, se reduce la convexidad. La
propiedad 2 se puede observar volviendo atrás a la tabla 3-19. Mirando filas alternadas, podrá observar
que, para un determinado plazo al vencimiento, a medida que se reduce la tasa del cupón, aumenta la
convexidad. La propiedad 3 es un poco difícil de demostrar. De todas maneras, intuitivamente, indica que
los bonos de cupón cero tienen la menor convexidad de todos para una determinada duración modificada.
Rendimiento C
(%)
7,00% 195,61
8,00% 177,52
9,00% 160,72
10,00% 145,23
11,00% 131,04
12,00% 118,14
13,00% 106,46
14,00% 95,94
Tabla 3-20 Convexidad de un bono a 25 años cupón 9,00% a diversos niveles de rendimiento
Combinación de la duración modificada y la convexidad para estimar la sensibilidad del

precio de un bono
Ahora podemos juntar nuestras dos medidas de sensibilidad del precio del bono debido a la duración y la
convexidad y realizar una mejor medida de sensibilidad del precio debido a las variaciones en el

Riesgo Financiero
rendimiento mínimo. La ecuación 3A-16, que se deriva en el Apéndice 3A, se reproduce aquí. Muestra
cómo el porcentaje de variación en el precio de un bono se explica tanto con su duración como con su
convexidad.
dP 1
= DMod di + C (di ) .
2
(3A-16)
P 2
La tabla 3-21 utiliza esta ecuación, junto con nuestos cálculos anteriores de duración y convexidad, a fin
de estimar los porcentajes de variación de precio de los seis bonos de la tabla 3-9. La tabla 3-22 muestra
el error entre estos estimados y las variaciones reales de precio de la tabla 3-11.
Se podrá observar que utilizando la convexidad además de la duración modificada resulta en importantes
mejoras en la sensibilidad estimada de los precios de la mayoría de los bonos. Solamente en el caso de
bonos con cupones muy bajos y largos plazos al vencimiento persiste algún error de importancia.
Es interesante tomar las lecciones anteriores y considerar el caso de emisiones de bonos en los países en
vías de desarrollo. Si la inflación es relativamente alta, esta resultará en bonos con cupones altos. Si los
mercados financieros también están plagados de inestabilidad debido a los frecuentes cambios en los
regímenes políticos u otros factores, generalmente el vencimiento de los bonos tiende a ser muy corto.
Dadas estas circunstancias, sabemos que la duración será suficiente como medida relativamente exacta de
la sensibilidad del precio de un bono.
Porcentaje estimado de variación de precio utilizando duración modificada y convexidad

Variación Variación
del en puntos 9,0% 9,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%
rendimiento básicos 5 años 25 años 5 años 25 años 5 años 25 años
a: (%)
6,00% -300 12,76 36,87 13,42 40,09 15,47 98,03
7,00% -200 8,31 22,97 8,74 24,90 10,06 59,52
8,00% -100 4,06 10,68 4,26 11,53 4,91 26,84
8,50% -50 2,00 5,14 2,11 5,54 2,42 12,69
8,90% -10 0,40 1,00 0,42 1,07 0,48 2,42
8,99% -1 0,04 0,10 0,04 0,11 0,05 0,24
9,00% - - - - - - -
9,01% 1 -0,04 -0,10 -0,04 -0,11 -0,05 -0,24
9,10% 10 -0,40 -0,98 -0,41 -1,05 -0,48 -2,36
9,50% 50 -1,96 -4,74 -2,05 -5,08 -2,36 -11,23
10,00% 100 -3,86 -9,08 -4,06 -9,71 -4,65 -21,00
11,00% 200 -7,53 -16,55 -7,90 -17,58 -9,06 -36,16
12,00% 300 -11,00 -22,41 -11,54 -23,63 -13,21 -45,49
Tabla 3-21 Porcentaje estimado de variación de precio utilizando duración modificada y

convexidad
Error en el porcentaje estimado de variación de precio utilizando duración modificada y

convexidad

Riesgo Financiero
Variación Variación
del en puntos 9,0% 9,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0%
rendimiento básicos 5 años 25 años 5 años 25 años 5 años 25 años
a: (%)
6,00% -300 -0,0448 -1,7176 -0,0518 -2,0386 -0,0869 -8,0099
7,00% -200 -0,0110 -0,4856 -0,0130 -0,5616 -0,0264 -2,2144
8,00% -100 -0,0027 -0,0564 0,0043 -0,0654 -0,0041 -0,2611
8,50% -50 0,0043 -0,0091 -0,0039 -0,0114 0,0015 -0,0303
8,90% -10 -0,0030 -0,0040 -0,0030 0,0011 -0,0007 0,0012
8,99% -1 -0,0004 -0,0011 0,0016 -0,0037 -0,0022 -0,0005
9,00% - - - - - - -
9,01% 1 0,0004 0,0013 -0,0016 0,0039 0,0022 0,0011
9,10% 10 -0,0050 0,0000 -0,0050 -0,0029 0,0033 -0,0028
9,50% 50 -0,0057 0,0109 -0,0039 0,0087 0,0015 0,0297
10,00% 100 -0,0028 0,0536 0,0042 0,0546 0,0059 0,2289
11,00% 200 0,0090 0,3844 0,0070 0,4484 0,0236 1,7256
12,00% 300 0,0352 1,2324 0,0482 1,4514 0,0731 5,4701
Table 3-22 Error en el porcentaje estimado de variación de precio utilizando duración modificada y
convexidad

Riesgo Financiero
! El precio de un bono libre de opción y su rendimiento al vencimiento se relacionan inversamente.

! Cuando el rendimiento al vencimiento está por debajo de la tasa del cupón, el precio del bono estará
por encima de su valor nominal, es decir, el bono se venderá a una prima.
! Cuando el rendimiento al vencimiento está por encima de la tasa del cupón, el precio del bono estará
por debajo de su valor nominal, es decir, el bono se venderá a descuento.
! La relación precio-rendimiento de los bonos libres de opción es convexa.
! El rendimiento corriente es la relación de una tasa de cupón anual respecto del precio corriente de
mercado de un bono.
! El cálculo del rendimiento corriente no toma en cuenta ganancias y pérdidas de capital así como
tampoco la amortización de primas y descuentos del precio.
! El rendimiento al vencimiento es la tasa de descuento que pone en ecuación a todos los flujos de
fondos futuros con el precio corriente de mercado del bono.
! El cálculo del rendimiento al vencimiento supone que todos los flujos de fondos interinos se
reinvierten al rendimiento al vencimiento calculado.
! El cálculo del rendimiento al vencimiento supone que el bono se mantiene en cartera hasta el
vencimiento.
! El cálculo de retorno total requiere que se especifiquen las tasas de reinversión de los flujos de fondos
interinos así como también el precio de venta al final del período de tenencia.
! Cuando las oscilaciones del rendimiento son pequeñas, el porcentaje de variación del precio del bono
es simétrico.
! En el caso de una determinada variación de rendimiento en puntos básicos, el porcentaje de
incremento en el precio es mayor que el porcentaje de la reducción del precio.
! Para un determinado vencimiento y rendimiento, a menor cupón, mayor volatilidad en el precio.
! Para una determinada tasa de cupón y rendimiento, a vencimiento más a largo plazo, mayor
volatilidad en el precio.
! Para una determinada tasa de cupón y vencimiento, a menor rendimiento, mayor volatilidad en el
precio.
! La duración modificada es una medida del porcentaje aproximado de variación en el precio para una
variación de 100 pb en el rendimiento mínimo.
! La duración modificada es una buena medida del porcentaje aproximado de variación en el precio
para pequeñas variaciones en el rendimiento.
! La duración modificada brinda una medida de mayor precisión del porcentaje aproximado de
variación en el precio para bonos de cupón alto y bonos con plazos de vencimiento cortos.
! La convexidad se utiliza para explicar en la mayor medida posible el error entre el estimado de la
sensibilidad del precio de un bono utilizando la duración modificada y su sensibilidad de precio real.

Riesgo Financiero
Sección 3: Matemáticas de Bonos – Preguntas de Repaso

1. Para un certificado de depósito (CD) de U$S1000 a tres años y un cupón anual del 10% sin
capitalización de intereses, ¿cuál será el valor futuro del CD al vencimiento?
a. U$S1100
b. U$S1300
c. U$S1330
d. U$S1600
2. Dado el mismo CD de la pregunta 1, ¿cuál será el valor futuro del CD al vencimiento con
capitalización de intereses anual?
a. U$S1100
b. U$S1300
c. U$S1330
d. U$S1600
3. ¿Cuál es el valor futuro de una inversión de U$S1000 a 7 años que paga un 12 % por año, con
capitalización de intereses anual?
a. U$S1840
b. U$S2210,68
c. U$S7840
d. U$S1190
4. ¿Cuál es el valor actual de U$S1331 pagados a tres años de hoy suponiendo que los pagos de cupón
se reinvierten anualmente si se tiene una tasa de descuento del 10%?
a. U$S1000
b. U$S1300
c. U$S931,70
d. U$S1100
5. ¿Cuál es el valor actual de una inversión que paga una suma total de U$S1000 al final de siete años si
el inversor desea ganar 5% por año con capitalización de intereses anual?
a. U$S710,68
b. U$S965
c. U$S712,99
d. U$S1000
6. Supongamos por un momento que usted se acaba de ganar U$S1 millón en la lotería. El Estado ofrece
pagarle el U$S1 millón a 20 años en 20 cuotas anuales de U$S50.000. La primera cuota se la abonan
inmediatamente y luego siguen las 19 restantes. Si usted tuviera una tasa de retorno mínima de 8%,
¿aceptaría un pago total de U$S550.000 abonados inmediatamente en lugar de las anualidades?
a. Sí.
b. No.
7. ¿A qué tasa de retorno le resultaría lo mismo aceptar la anualidad o el pago total?

a. 6,52%

Riesgo Financiero
b. 7,44%
c. 8%
d. 10,44%
8. Calcular el precio de un bono a diez años (valor nominal = U$S100) que paga un cupón de anual de
8% y con un rendimiento al vencimiento del 7%.
a. U$S100
b. U$S107,02
c. U$S56,19
d. U$S110,96
9. Calcular el precio de un bono a diez años (valor nominal = U$S100) que paga un cupón de anual de
8% y con un rendimiento al vencimiento del 9%.
a. U$S100
b. U$S107,02
c. U$S56,19
d. U$S93,58
Para las próximas cinco preguntas, utilizar la siguiente información.
Bono A – Nominal = U$S1000, Cupón = 8,5% (pagos semestrales), Precio = U$S989,21, Plazo = 10
años.
Bono B – Nominal = U$S1000, Cupón = 4% (pagos semestrales), Rendimiento = 8,72%, Plazo = 10 años.
10. ¿Cuál es el “rendimiento corriente” del Bono A?

a. 8,59%
b. 8,50%
c. 8,14%
d. 4,07%
11. ¿Cuál es el precio del Bono B?

a. U$S1000
b. U$S952.60
c. U$S728.19
d. U$S689.31
12. ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento del Bono A?

a. 8,66%
b. 8,50%
c. 8,14%
d. 4,07%
13. ¿Cuál sería el retorno total si comprara el Bono A a su precio corriente, pudiera reinverir los pagos de
cupón interinos al 6%, mantuviera el bono durante dos años y lo pudiera vender a U$S1025,31?
a. 8,66%
b. 10,03%
c. 6%

Riesgo Financiero
d. 9,65%
14. ¿Cuál es el bono sujeto a mayor riesgo de reinversión?

a. El Bono A
b. El Bono B
15. La duración de un bono generalmente aumenta con el aumento de:

a. la tasa del cupón
b. el tiempo hastal vencimiento
c. el rendimiento al vencimiento
d. la calificación de Moody's
16. De los siguientes bonos, ¿cuál tiene la duración más corta?

a. cupón cero, vencimiento a 10 años
b. cupón cero, vencimiento a 13 años
c. cupón al 8%, vencimiento a 10 años
d. cupón al 8%, vencimiento a 13 años
17. Si todas las demás variables se mantienen igual, de los bonos siguientes ¿cuál tendrá la duración más
larga?
a. Bono a 15 años, cupón 8%
b. Bono a 5 años, cupón 8%
c. Bono a 15 años, cupón 12%
d. Bono a 5 años, cupón 12%
18. Si todas las demás variables se mantienen igual, de los bonos siguientes ¿cuál tendrá mayor
volatilidad?
a. 20 años, cupón 15%
b. 5 años, cupón 10%
c. 20 años, cupón 10%
d. 5 años, cupón 15%
19. De los siguientes bonos, ¿cuál tendrá el menor porcentaje de oscilación en el precio si el rendimiento
mínimo aumenta 150 puntos básicos?
a. 20 años, cupón 15%
b. 10 años, cupón 10%
c. 10 años, cupón 15%
d. 20 años, cupón 0%
20. ¿Qué grupo de condiciones resultará en el bono de mayor volatilidad?

a. Cupón alto y vencimiento corto
b. Cupón alto y vencimiento largo

Riesgo Financiero
c. Cupón bajo y vencimiento corto

d. Cupón bajo y vencimiento largo
21. La duración mide:

a. Longitud de tiempo hasta que el bono vence
b. Flujos de fondos ponderados por el timing de los flujos de fondos
c. Longitud de tiempo durante el cual el bono es rescatable
d. Timing de flujos de fondos ponderado por el valor proporcional del valor actual de cada flujo de
fondos
22. Normalmente, la duración de un bono aumenta con un aumento de:

a. tasa del cupón..
b. tiempo al vencimiento.
c. rendimiento al vencimiento.
d. valor nominal.
23. Un administrador de cartera anticipa un importante aumento en las tasas de interés del mercado. ¿Qué
estrategia de negociación debería generar retornos por encima del promedio?
a. comprar bonos con vencimiento a largo plazo y tasas de cupón bajas
b. comprar bonos basura con tasas de cupón altas
c. comprar bonos con vencimiento a corto plazo y tasas de cupón altas
d. comprar bonos con larga duración.
24. La volatilidad del precio de un bono es una función de las tasas de interés de mercado y de una de las
siguientes variables del bono:
a. la tasa del cupón.
b. el plazo restante al vencimiento.
c. el precio relativo a su valor nominal.
d. todas las anteriores.
25. ¿Por qué los administradores de carteras de bonos utilizan el concepto de duración?
a. evalúa el elemento tiempo de los bonos en términos de cupón y de plazo al vencimiento.
b. permite estructurar una cartera para aprovechar los cambios en la calidad crediticia.
c. permite realizar comparaciones entre las emisiones de bonos con diferentes niveles de riesgo.
d. la duración es la única medida del riesgo de los bonos.
26. Comparados con bonos que se venden a la par, los bonos con grandes descuentos tienen:
a. mayor riesgo de reinversión.
b. mayor volatilidad en el precio.
c. menor protección contra el rescate
d. menor volatilidad en el precio.
27. El riesgo de tasa de interés de un bono, generalmente, es:

Riesgo Financiero
a. mayor para plazos de vencimiento más cortos.

b. menor para cupones más altos.
c. menor para duración más larga.
d. todas las anteriores.
28. De las siguientes afirmaciones respecto de la duración, ¿cuál es incorrecta?

a. A mayor YTM (rendimiento al vencimiento), mayor duración.
b. A mayor cupón, menor duración.
c. La diferencia de duración es pequeña entre dos bonos, ambos con vencimiento a más de 15 años.
d. La duración es igual al plazo al vencimiento sólo en el caso de los bonos con cupón cero.

Riesgo Financiero
29. Para un bono con cupón cero:

a. La duración es menor que el vencimiento.
b. La duración es igual al vencimiento.
c. La duración es mayor que el vencimiento.
d. La duración no guarda relación con el vencimiento.
30. En los bonos que pagan cupón, la duración y la cantidad de años hasta el vencimiento
a. son iguales
b. son desiguales, y la duración supera la cantidad de años al vencimiento
c. son desiguales, y la duración es inferior a la cantidad de años al vencimiento
d. pueden ser iguales, según la tasa del cupón.
31. Un bono tiene rendimiento 10% y una duración modificada de 7,5 años. Si el rendimiento de mercado
varía en 10 puntos básicos, ¿cuál es la oscilación en el precio del bono?
a. 0,375%
b. 0,75%
c. 1,50%
d. 2 %
32. Un bono a 9 años tiene un rendimiento del 10% y una duración modificada de 6,54 años. Si el
rendimiento de mercado varía en 50 puntos básicos, ¿cuál es la variación en el precio del bono?
a. 3,27%
b. 3,66%
c. 6,54%
d. 7,21%
33. Si un bono de cupón semestral tiene duración Macaulay de 8,2 años y la tasa de interés del mercado es
9%, ¿cuál es la duración modificada del bono?
a. 7,52
b. 7,85
c. 8,20
d. 8,57
34. De los siguientes bonos, ¿cuál tiene la mayor convexidad?

a. 10 años, cupón cero.
b. 10 años, cupón 10%.
c. 20 años, cupón cero.
d. 20 años, cupón 10%.
35. De las siguientes afirmaciones respecto de la convexidad, ¿cuál es incorrecta?

Riesgo Financiero
a. Si todas las demás variables se mantienen constantes, a mayor rendimiento, menor convexidad.
b. Si todas las demás variables se mantienen constantes, a menor cupón, mayor convexidad.
c. La diferencia de convexidad entre dos bonos puede ser grande si ambos vencen a más de 15
años.
d. La convexidad es la misma que el plazo al vencimiento sólo en el caso de los bonos de cupón
cero.
36. Si usted no toma en cuenta el ajuste por convexidad en la estimación de la sensibilidad del precio de
un bono, de las siguientes afirmaciones, ¿cuál es verdadera?
a. Si los rendimientos mínimos bajan usted subestimará el incremento en el precio, y si los
rendimientos mínimos suben subestimará la reducción del precio.
b. Si los rendimientos mínimos bajan usted subestimará el incremento en el precio, pero si los
rendimientos mínimos suben sobreestimará la reducción del precio.
c. Si los rendimientos mínimos bajan usted sobrestimará el incremento en el precio, pero si los
rendimientos mínimos suben subestimará la reducción del precio.
d. Si los rendimientos mínimos bajan usted sobrestimará el incremento en el precio, y si los
rendimientos mínimos suben sobreestimará la reducción del precio.
37. Si usted debe estimar la sensibilidad del precio de un bono emitido por una entidad en un país con
inflación en el que la emisión tiene un plazo de vencimiento de solamente un año y una tasa de cupón de
25%, ¿diría usted que el ajuste por convexidad es importante para el análisis? ¿Por qué?
38. Explique por qué usted estaría de acuerdo o no con la siguiente afirmación. Dado que la duración de
un bono de cupón cero es igual al vencimiento, el grado de respuesta de un bono de cupón cero ante las
oscilaciones en el rendimiento es el mismo independientemente del nivel inicial de las tasas de interés.

Riesgo Financiero
Sección 3: Matemáticas de bonos – Caso de gestión de riesgo de

cartera
Durante una inspección exhaustiva de un banco, usted está analizando con el principal funcionario
financiero la política de inversión de la entidad respecto de una cartera de renta fija de U$S100 millones.
Una de las disposiciones claves de la política del Banco es restringir las inversiones a aquellas que
mantendrán las variaciones de valor de cartera dentro de una banda de ±3% dado una variación paralela
en la curva de rendimiento de 100 pb. La composición de la cartera es la siguiente:
Bono Monto (U$S Rendimiento Vencimiento Duración Duración Convexidad

millones) (años) (años) modificada
A 5 6,00% 10 9,52 9,29 67,43
B 10 5,50% 8 7,66 7,49 48,86
C 20 5,00% 7 6,73 6,60 39,84
D 30 4,50% 2 1,93 1,90 4,57
E 35 4,00% 1 0,97 0,96 1,42
¿Esta cartera cumple con las pautas de sensibilidad a la tasa de interés de la política de inversión?
Considere su respuesta, primero, solamente en términos de duración, y, en segundo lugar, en términos de
duración y convexidad. Explique de qué otra manera construiría una cartera una persona que desconoce
las propiedades de la convexidad.

Riesgo Financiero
Apéndice 3A: Derivación matemática de duración modificada y

convexidad
DURACIÓN MODIFICADA
Recuerde que el precio, P, de un bono es igual al valor actual de sus flujos de fondos, CFt. Para una tasa
de descuento, i, es válida la siguiente expresión:
n
CFt
(3A-1) P = ∑ (1 + i)
t =1
t
.
Podemos pasar el denominador al numerador de la siguiente manera:
n
(3A-2) P = ∑ CF (1 + i)
t =1
t
−t
.
Sacando un primer derivado respecto de una tasa de interés, i, obtenemos la expresión para la variación en
precio de un pequeño cambio en el rendimiento:
dP n
(3A-3) = ∑ CFt (−t )(1 + i ) − t −1 .13
di t =1
Reformulando el exponente del último término del miembro derecho, obtenemos:
n
dP
(3A-4) = ∑ CFt (−t )(1 + i ) −(t +1) .
di t =1
Pasando el último término al denominador y dividiéndolo en dos partes, tenemos
dP n CFt (−t )
(3A-5) =∑ .
di t =1 (1 + i )t (1 + i)
Extrayendo el término constante del denominador por sumatoria, tenemos
dP − 1 n t ⋅ CFt
(3A-6) = ∑
di (1 + i) t =1 (1 + i ) t
.
Esta expresión representa la variación del precio en dólares para una pequeña variación en el rendimiento.
Se trata simplemente de los flujos de fondos descontados ponderados en el tiempo divididos por (1+i).
13
Ver Normas de Diferenciación en el Apéndice 3B. La ecuación (3A-3) resulta de la aplicación de la función de
potencia generalizada.

Riesgo Financiero
Dividiendo ambos miembros por P, el precio del bono, obtenemos la siguiente expresión para el
correspondiente porcentaje de variación en el precio del bono dada una pequeña variación en los
rendimientos:
dP  n t ⋅ CFt 
∑
− 1  t =1 (1 + i)t 
(3A-7) di =  .
P (1 + i )  P 
 
 
El término entre paréntesis es la duración Macaulay. El producto de los dos términos del miembro
derecho es la duración modificada.
Podemos pasar el di al miembro derecho de la siguiente expresión:
 n t ⋅ CFt 
dP
∑
− 1  t =1 (1 + i )t 
(3A-8) =   di .
P (1 + i )  P 
 
El miembro izquierdo es el porcentaje de variación en el precio. El miembro derecho es la duración

modificada del bono multiplicada por la variación en el rendimiento.
CONVEXIDAD
La convexidad es una medida del porcentaje de variación de la duración respecto de las variaciones de i,
el rendimiento al vencimiento. Se lo calcula tomando el derivado de segundo orden de la función precio
respecto de i, y dividiéndolo por P. A continuación se repite la ecuación 3A-4, el primer derivado del
precio respecto de i:
n
dP
(3A-4) = ∑ CFt (−t )(1 + i ) −(t +1) .
di t =1
La ecuación 3A-9 muestra el cálculo del segundo derivado. Observe que los dos signos negativos se
anulan.
d 2P n
(3A-9)
di 2
= ∑
t =1
CFt (t )(t + 1)(1 + i ) − (t + 2) .
Pasando el último término del miembro derecho al denominador, tenemos

Riesgo Financiero
d 2P n
CFt (t )(t + 1)
(3A-10)
di 2
= ∑
t =1 (1 + i)t + 2
.
Esta expresión se la denomina convexidad dólar. Multiplicando la convexidad dólar por el cuadrado de la
variación del rendimiento mínimo, da la variación de precio estimada del bono debido a la convexidad.
Dividiendo ambos miembros de la ecuación 3A-10 por P, tenemos nuestra medida de convexidad.
d 2P
n
CFt (t )(t + 1)
2
∑ (1 + i )t + 2
(3A-11) di = t =1
.
P P
El porcentaje de variación en el precio para una determinada variación en el rendimiento mínimo debido a
la convexidad se calcula de la siguiente manera:
 n CFt (t )(t + 1) 
∑
dP 1  t =1 (1 + i) t + 2 
(3A-12) = (di )2 .
P 2 P 
 
 
Este último paso necesita de mayor aclaración. Podemos utilizar una expansión de serie de Taylor para
estimar la variación del precio de un bono para una variación en el rendimiento mínimo de la siguiente
manera:
dP 1 d 2P 1 d 3P
(3A-13) dP = di + 2
(di )2
+ 3
(di )3 + mayores términos de orden.
di 2! di 3! di
Dividiendo sucesivamente por P para obtener una expresión para el porcentaje de variación del precio nos
da:
dP  dP 1  1 d 2 P 1  1 d 3P 1  3
(3A-14) = di +   (di ) 2
+   (di ) + mayores términos de orden
P  di P  2  di 2 P  6  di 3 P 
En la práctica, al calcular la sensibilidad de precio de los bonos, los términos de tercer orden y los
términos de órdenes mayores generalmente no se toman en cuenta porque son muy pequeños. Nuestra
expresión simplificada es entonces:
dP  dP 1  1  d 2P 1  2
(3A-15) = di + (di ) .
P  di P  2  di 2 P 
En el primer término de la parte derecha de esta ecuación, la expresión entre paréntesis es la duración
modificada del bono que calculamos en la ecuación 3A-7. La multiplicamos por di para obtener el

Riesgo Financiero
porcentaje de variación en el precio debido a la duración. En el segundo término del miembro derecho, la
expresión entre paréntesis es la convexidad del bono. La convexidad se multiplica por ½ y (di)2 para
obtener el porcentaje de variación del precio debido a la convexidad. Este segundo término es la parte
derecha de la ecuación 3A-12. Simplemente podemos hacer la ecuación 3A-15 para obtener la siguiente
expresión:
dP 1
= DMod di + C (di ) .
2
(3A-16)
P 2

Riesgo Financiero
Apéndice 3B: Normas para la diferenciación

Hipótesis:
! x es una variable independiente

! k es una constante
! f (x ) , g (x) , h(x) son funciones de x
! f 1 ( x) es el primer derivado de la función f respecto de x
1) Norma de potencia
f ( x ) = kx n
n − 1
f 1
( x ) = k ( n ) x
2) Sumas y diferencias
f ( x ) = g ( x ) ± h ( x )
f 1
( x ) = g 1
( x ) ± h 1
( x )
3) Norma de producto
f ( x ) = g ( x ) ∗ h ( x )
f 1
( x ) = g ( x ) ∗ h 1
( x ) + h ( x ) ∗ g 1
( x )
4) Norma de cociente
g ( x )
f ( x ) =
h ( x )
h ( x ) ∗ g 1
( x ) − g ( x ) ∗ h 1
( x )
f 1
( x ) =
[h ( x ) ] 2
5) Función de potencia generalizada
f ( x ) = [g ( x ) ]n
f 1
( x ) = n [g ( x ) ]n − 1
∗ g 1
( x )

Riesgo Financiero
Sección 4: Capitalización de intereses
OBJETIVOS:
! Comprender la distinción entre rendimiento anual nominal y efectivo
! Comprender el significado de la capitalización de intereses contínua
En el análisis sobre valor futuro y valor actual que hemos hecho en la sección anterior, suponíamos
implícitamente que el interés se abonaba una vez por período. En esta sección, analizaremos los pagos de
interés que suceden más de una vez por período y la relación entre una tasa de porcentaje nominal o anual
y una tasa de interés anual efectiva.
CAPITALIAZACIÓN DE INTERESES DISCRETA

Utilizando la ecuación 4-1, la ecuación del valor futuro de una sola inversión de flujo de fondos,
suponemos un período de tenencia, n, de 1 año, un capital, P, de U$S100, y una tasa de interés nominal, i,
del 10%. Imagíne un depósito bancario en el que el banco acredita el interés en su cuenta a fin del año.
(4-1) FV = P(1 + i ) n .
Dados estos valores, el valor futuro de la inversión al final de un año es U$S110. Esto equivale al retorno
de U$S100 del capital más un pago de interés de U$S10.
FV = 100.00(1 + 0.10)1 = 100.00 ⋅ 1.10 = 100.00 + 10.00 = $110.00 .
Ahora, supongamos que el banco acredita el interés en su cuenta dos veces por año. A usted se le
acreditaría un pago de interés luego de seis meses sobre la base de la inversión de capital inicial. Se le
acreditaría otro pago de interés al final del año sobre la base no sólo del capital inicial, sino también sobre
el interés acreditado luego del primer semestre. Diríamos que la capitalización del interés es semestral.
Necesitamos modificar la ecuación 4-1 para que nos dé el valor futuro de la cuenta con la capitalización
del interés semestral. La ecuación 4-2 indica que aplicamos la mitad de la tasa de interés anual para dos
veces la cantidad de períodos.
(4-2) FV = P(1 + i / 2) 2n .
Utilizando los mismos valores que figuran más arriba, aplicamos un interés del 5% para 2 períodos. Esto
nos da que el valor futuro al final de un año equivale a U$S110,25.
FV = 100.00(1 + 0.05) 2 = 100.00 ⋅ 1.1025 = 100.00 + 10.25 = $110.25 .
Ahora, supongamos que el interés se acredita trimestralmente. La ecuación 4-3 nos da el valor futuro con
capitalización de intereses trimestral. Indica que aplicamos un cuarto de la tasa de interés anual para
cuatro veces la cantidad de períodos.

Riesgo Financiero
(4-3) FV = P(1 + i / 4) 4 n .
Utilizando los valores del análisis anterior, aplicamos un interés de 2,5% para 4 períodos. Esto nos da que
el valor futuro al final de un año equivale a U$S110,38.
FV = 100.00(1 + 0.025) 4 = 100.00 ⋅ 1.1038 = 100.00 + 10.38 = $110.38 .
Comenzamos a ver que cuanto más a menudo se paga el interés, mayor es el pago último al final del
período de tenencia. Podemos generalizar las ecuaciones de la 4-1 a la 4-3 para cualquier periodicidad de
capitalización de intereses para cualquier longitud de período de tenencia. La ecuación 4-4 nos da la
fórmula general para una capitalización de intereses m multiplicada por n períodos:
(4-4) FV = P(1 + i / m) mn .
En todas partes del mundo y en los diferentes mercados financieros, usted encontrará diferentes períodos
de capitalización de intereses para diferentes tipos de instrumentos financieros. Por ejemplo, algunos
bonos del gobierno estadounidense tienen capitalización de intereses semestral y la mayoría de las cuentas
bancarias tienen capitalización de intereses diaria. A fin de comparar con precisión instrumentos con
diferente periodicidad de capitalización de intereses, necesitamos colocarlos sobre una base común. Por lo
tanto, necesitaremos distinguir entre la tasa de interés nominal, o cotizada, y la tasa de interés anual
efectiva o equivalente.
La tasa de interés nominal es la tasa cotizada. En cada uno de los ejemplos anteriores, la tasa de interés
nominal siempre fue de 10%. La tasa de interés efectiva es la tasa que produciría el mismo valor futuro si
se hubiera utilizado la capitalización de intereses anual. En el primer ejemplo, con capitalización de
intereses anual, la tasa de interés efectiva era exactamente igual a la tasa de interés nominal de 10%. En el
segundo ejemplo, con capitalización de intereses semestral, la tasa de interés efectiva era de 10,25%.
Finalmente, en el tercer ejemplo, con capitalización de intereses trimestral, la tasa de interés efectiva era
10,38%. Dado períodos de capitalización de intereses m, podemos calcular la tasa anual efectiva (EAR)
de la siguiente manera:
(4-5) EAR = (1 + i / m) m − 1 .
Para ilustrar aun más la distinción entre las tasas anuales cotizadas y las tasas de interés anual efectivas,
considere el caso de las tarjetas de crédito. Muchas tarjetas de crédito cotizarán una tasa de porcentaje
anual (APR) de 18%. Sin embargo, pueden aplicar un interés del 1,5% todos los meses. Luego, la EAR
es:
0.18 12
EAR = (1 + ) − 1 = (1.015)12 − 1.0 = 0.1956 = 19.56%
12
Incluso pueden aplicar interés diario. Luego, la EAR sería:
0.18 365
EAR = (1 + ) − 1 = (1.0004932) 365 − 1.0 = 0.1972 = 19.72% .
365

Riesgo Financiero
En cada uno de los ejemplos anteriores, m, era algún número finito. Nos referimos a cada uno de estos
ejemplos como capitalización de intereses discreta. En algunos casos, es conveniente dejar que m se
acerque al infinito. Nos referimos a esta como capitalización de intereses contínua. La próxima sección
profundiza sobre este tema.
CAPITALIZACIÓN DE INTERESES CONTÍNUA

Una vez que ha comprendido la capitalización de intereses discreta, es relativamente simple comprender
la capitalización de intereses contínua. La capitalización de intereses contínua se logra dejando que la
frecuencia de dicha capitalización se agrande cada vez más. Llegamos a una expresión para el valor
futuro de una inversión con una tasa que se capitaliza de manera contínua dejando que m (la frecuencia de
capitalización de intereses) se acerque al infinito.
(4-5) FV = lim
m → ∞ P (1 + i / m )
mn
.
La ecuación 4-5 se puede simplificar para lograr la siguiente expresión:
(4-6) FV = Pe in .
Por ejemplo, si usted invierte U$S1000 por un año a una tasa de interés nominal de 8%, dada una
capitalización de intereses contínua el valor futuro se calcula de la siguiente manera:
FV = $ 1,000 . 00 e 0 .08*1 = $ 1, 083 .29
Desde un punto de vista cuantitativo, el resultado de utilizar la capitalización de intereses contínua no es

significativamente diferente de utilizar la capitalización de intereses diaria. Utilizando un monto de
capital de U$S100 y una tasa de interés nominal de 10%, si utilizamos capitalización de intereses diaria,
el valor futuro es
FV = 100.00(1 + 0.0003)365 = 100.00 ⋅ 1.10516 = 100.00 + 10.516 = $110.516 = $110.52 .
Si tenemos capitalización de intereses contínua, tenemos
FV = 100.00e( 0.10)(1) = 100.00 ⋅ 1.10517 = 100.00 + 10.517 = $110.517 = $110.52 .
En resumen, no hay diferencia entre los dos cálculos.
La suposición de tasas de interés de capitalización contínua se utiliza en gran medida en la derivación de

numerosos modelos de fijación de precio de opciones. Por ejemplo, el cálculo estocástico utilizado por
Black y Scholes para arribar a su famoso modelo se apoya en la suposición de la capitalización de
intereses contínua. Si bien esta suposición puede no ser una descripción realista de los hechos, los precios

Riesgo Financiero
de las opciones que surgen de modelos que se basan en ella, generalmente tienen un alto grado de
precisión.
! La tasa de interés nominal es la tasa anual cotizada.

! La tasa de interés efectiva es la tasa que produciría el mismo valor futuro si se hubiera utilizado una
capitalización de intereses anual.
! Para una determinada tasa de interés nominal, a mayor frecuencia del período de capitalización de
intereses, mayor es la tasa de interés anual efectiva.
! La capitalización de intereses discreta implica una frecuencia de capitalización de intereses finita.
! La capitalización de intereses contínua implica una frecuencia de capitalización de intereses infinita.

Riesgo Financiero
Sección 4: Capitalización de intereses – Preguntas de repaso

1. Si la capitalización de intereses tiene una frecuencia mayor que 1 por período, de las siguientes
afirmaciones; ¿cuál es verdadera?
a. La tasa anual efectiva será mayor que la tasa nominal, o cotizada, por período.
b. La tasa anual efectiva será menor que la tasa nominal, o cotizada, por período
c. La tasa anual efectiva será igual a la tasa nominal, o cotizada, por período
d. La tasa anual efectiva podría ser mayor o menor que la tasa nominal, o cotizada, por período.
2. Si la tasa de interés nominal se determina en 12% y suponemos una capitalización de intereses

mensual, ¿cuál es la tasa de interés anual efectiva?
a. 1%.
b. 12%.
c. 12,68%.
d. 24%.
3. Si se invierten U$S1000 a 5 años a una tasa de interés nominal del 5%, y suponemos una
capitalización de intereses contínua, ¿cuál es el valor futuro de la inversión?
a. U$S1051,27.
b. U$S1250.
c. U$S1284,03.
d. U$S5256,36.

Riesgo Financiero
Sección 5: Probabilidad y estadísticas
OBJETIVOS:
! Comprender la distinción entre la estadística descriptiva y la estadística deductiva.
! Comprender la distinción entre una población y uina muestra
! Sobre la base de datos de muestra, poder calcular medidas de tendencia central: promedio,
mediana y modo
! Sobre la base de datos de muestra, poder calcular medidas de dispersión: desvío promedio,
varianza y desvío estándar
! Poder calcular y comparar coeficientes de variación
! Comprender las propiedades de la distribución de probabilidades normal
! Comprender las propiedades de la distribución de probabilidades normal estándar
! Poder calcular e interpretar el valor Z
En esta sección, haremos un repaso de varios conceptos de estadística claves, que probablemente se
necesitarán para la preparación y revisión de diversos informes de gestión de riesgo. Presentaremos
conceptos tanto de estadística descriptiva como de estadística deductiva.
La estadística descriptiva se ocupa básicamente de la descripción de conjuntos de datos. La estadística

deductiva trata de la toma de decisiones ante resultados inciertos. Nuestro estudio de gestión de riesgo
está íntimamente interrelacionado a estas ramas de la estadística. Nos limitaremos principalmente a la
presentación de mediciones cuantitativas de características de los datos en contraposición a la
representación gráfica de los datos.
Observaremos diferentes conjuntos de datos. A veces, el conjunto de datos será toda la población de
observaciones. Otras veces, sólo tendermos una muestra de todo el conjunto de datos. Esta distinción
revestirá importancia para algunas de las mediciones estadísticas que desarrollamos.
ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA
El área de la estadística descriptiva se ocupa de la descripción de los conjuntos de datos que hemos
recogido. A continuación, ejemplos de estadística descriptiva:
! Durante el año pasado, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años superaron los 6,50% sólo
tres veces.
! Según el examen retrospectivo de nuestro modelo de VaR (valor a riesgo), nuestras carteras
traspasaron los límites de riesgo sólo dos veces durante el último cuatrimestre.
! El retorno anual promedio de las acciones de pequeña capitalización a lo largo de los últimos
cincuenta años fue de 12,3%.
Medidas de tendencia central
Dado un conjunto de datos, posiblemente consistente en cientos o miles de observaciones, queremos

poder resumir las principales características de dichos datos. Generalmente, el primer paso es describir un
promedio de los datos. Por lo general, describiremos el promedio como una medida de tendencia central.

Riesgo Financiero
Existen tres medidas claves de tendencia central: promedio, mediana y modo.
Promedio
El promedio de un conjunto de datos es la suma todas las observaciones de una población, dividido la
cantidad de valores de la población. El cálculo se ilustra en la ecuación 5-1, donde µ es el símbolo para el
promedio, X representa el valor particular de la población y N es la cantidad total de observaciones.
µ=∑ .
X
(5-1)
N
Si sólo tuviéramos una muestra de todas las observaciones, la fórmula sería:
(5-2) µ=
∑X ,
n
donde n es la cantidad de observaciones de muestra. Desde un punto de vista cuantitativo, no hay

diferencia en el cálculo.
La tabla 5-1 contiene los datos de ingresos netos del Banco A correspondientes a los últimos 12 meses.
Ene ‘98 114.300

Feb ‘98 112.800
Mar ‘98 113.300
Abr ‘98 117.300
May ‘98 119.700
Jun ‘98 118.800
Jul ’98 117.300
Ago ’98 120.000
Sep ‘98 118.700
Oct ‘98 120.800
Nov ‘98 120.500
Dic ‘98 141.100
Tabla 5-1 Datos de utilidades de un Banco A
Este promedio, µA, se calcula de la siguiente manera:
(114,300 + 112,800 + 113,300 + 117,300 + 119,700 + 118,800 +

117,300 + 120,000 + 118,700 + 120,800 + 120,500 + 141,100)
µA = = 119,550.00 .
12
Mediana

Riesgo Financiero
La mediana de un conjunto de datos es el valor del medio. Esta puede ser una medida muy importante de
tendencia central si un conjunto de datos contiene elementos lejanos a su origen. Observando los datos de
la tabla 5-1, vemos que las utilidades para diciembre de 1998 fueron considerablemente superiores a las
de los meses anteriores. Algún hecho extraordinario debe de haber ocurrido, como ser la liquidación de
algunos títulos con importantes ganancias de capital.
Si el conjunto de datos tiene una cantidad impar de observaciones, la mediana es simplemente el valor del
medio. Si el conjunto de datos tiene una cantidad par de observaciones, la mediana es el promedio de los
dos valores del medio. Para calcular la mediana de nuestro conjunto de datos, primero necesitamos
distribuir los datos. Los datos de utilidades distribuidos se brindan en la tabla 5-2.
Feb ‘98 112.800

Mar ‘98 113.300
Ene ‘98 114.300
Abr ‘98 117.300
Jul ‘98 117.300
Sep ‘98 118.700
Jun ’98 118.800
May ’98 119.700
Ago ‘98 120.000
Nov ‘98 120.500
Oct ‘98 120.800
Dic ‘98 141.100
Tabla 5-2 Datos de utilidades distribuidos para el Banco A
La mediana se calcula de la siguiente manera:
118,700 + 118,800
median = = 118,750.00 .
2
Observe que el promedio del conjunto de datos es superior a la mediana. Esto se debe a la única
observación grande de diciembre de 1998. El cálculo de la mediana no se ve afectado por este factor
lejano.
Modo
El modo de un conjunto de datos es la observación más frecuente. Para los datos de la tabla 5-1, el modo
es U$S117.300. Muchos conjuntos de datos no tienen modo, ya que cada observación es única. Si los
datos de las utilidades no se hubieran redondeado, sino que se hubieran informado con los valores dólar
exactos, es probable que no hubiera existido ningún modo.
Medidas de dispersión
En la sección anterior, describimos varias medidas de tendencia central. Si bien esto nos salva del
problema de tener que informar el conjunto de datos completo, no nos dice nada acerca de la variabilidad

Riesgo Financiero
de las observaciones. En esta sección, presentaremos varias medidas de dispersión que nos permitirán
describir con mayor detalle los datos del conjunto.
Podemos ver cómo estas medidas adicionales pueden ser útiles observando los datos de las utilidades de
un segundo banco, el Banco B, de la tabla 5-3.
El promedio, µB, de las utilidades del Banco B, calculado a continuación, es el mismo que el promedio de
las utilidades del Banco A.
(114,300 + 115,600 + 115,500 + 119,300 + 120,400 + 116,600 +

117,700 + 121,000 + 119,500 + 123,500 + 121,100 + 130,100)
µB = = 119,550.00
12
Si sólo debiéramos informar los promedios de los dos conjuntos de datos, no podríamos distinguir a estos
últimos. Sin embargo, si comparáramos ambos conjuntos de datos, notaríamos que las utilidades del
Banco A exhiben mucha mayor volatilidad mes a mes. Nuestras medidas de dispersión contribuirán a
describir esta diferencia en variabilidad.
Ene ‘98 114.300

Feb ‘98 115.600
Mar ‘98 115.500
Abr ‘98 119.300
May ‘98 120.400
Jun ‘98 116.600
Jul ’98 117.700
Ago ’98 121.000
Sep ‘98 119.500
Oct ‘98 123.500
Nov ‘98 121.100
Dic ‘98 130.100
Tabla 5-3 Datos de las utilidades de un banco de muestra
Desvío promedio
Nuestra primera medida de dispersión es el desvío promedio. Se calcula de la siguiente manera:
(5-3) MD =
∑X−X ,
n
donde X es el valor de cada observación, X bar es el promedio de los valores y n es la cantidad de

observaciones de la muestra. Este es simplemente el promedio de la distancia absoluta de cada
observación al promedio. La presencia del valor absoluto es muy importante. El promedio tiene la
propiedad de que la suma de la distancia entre cada punto sobre el promedio y el promedio es
exactamente igual a la distancia total entre cada punto debajo del promedio y el promedio. Por lo

Riesgo Financiero
tanto, sin el valor absoluto, el desvío promedio sería exactamente cero para cada conjunto de datos: una
estadística no muy útil.
La tabla 5-4 contiene los cálculos del desvío promedio de un Banco A y un Banco B. La mayor
variabilidad que notamos en las utilidades del Banco A se reflejan en un mayor desvío promedio de sus
datos.
Para el Banco A, el desvío promedio se calcula de la siguiente manera:
48,700
MD A = = 4,058.33 .
12

Riesgo Financiero
Banco A Banco B
Utilidades Distancia del Utilidades Distancia del
mensuales promedio mensuales promedio
1 114.300 5.250,00 114.300 5.250,00
2 112.800 6.750,00 115.600 3.950,00
3 113.300 6.250,00 115.500 4.050,00
4 117.300 2.250,00 119.300 250,00
5 119.700 150,00 120.400 850,00
6 118.800 750,00 116.600 2.950,00
7 117.300 2.250,00 117.700 1.850,00
8 120.000 450,00 121.000 1.450,00
9 118.700 850,00 119.500 50,00
10 120.800 1.250,00 123.500 3.950,00
11 120.500 950,00 121.100 1.550,00
12 141.100 21.550,00 130.100 10.550,00
Suma 1.434.600 48.700,00 Suma 1.434.600 36.700,00

Pro- 119.550 4.058,33 DP Pro- 119.550 3.058,33 DP
medio medio
Tabla 5-4 Desvío promedio del Banco A y del Banco B
Para el Banco B, el desvío promedio se calcula de la siguiente manera:
36,700
MDB = = 3,058.33 .
12
Varianza
La varianza es una medida de dispersión alternativa. Comparada con el desvío promedio, en vez de sumar
el valor absoluto de la distancia desde el promedio, se suma el cuadrado de la distancia desde el
promedio. También deberá notar que las fórmulas de varianza de población y de varianza de las muestras
son levemente diferentes.
La fórmula de la varianza de población es la siguiente:
∑ (X − µ )
2
(5-4) σ 2
= ,
N
donde X es el valor de cada observación, µ es el promedio de población y N es la cantidad de

observaciones de la población.

Riesgo Financiero
Los cálculos para la varianza de las utilidades del Banco A y el Banco B se encuentran en la tabla 5-5. Al
igual que con el desvío del promedio, la varianza de las utilidades del Banco A es mayor que la del Banco
B.
Banco A Banco B
Utilidades Distancia Distancia del Utilidades Distancia Distancia del
mensuales del promedio al mensuales del promedio al
promedio cuadrado promedio cuadrado
1 114.300 27.562.500 114.300 27.562.500
(5.250,00) (5.250,00)
2 112.800 45.562.500 115.600 15.602.500
(6.750,00) (3.950,00)
3 113.300 39.062.500 115.500 16.402.500
(6.250,00) (4.050,00)
4 117.300 5.062.500 119.300 (250,00) 62.500
(2.250,00)
5 119.700 150,00 22.500 120.400 850,00 722.500
6 118.800 (750,00) 562.500 116.600 8.702.500
(2.950,00)
7 117.300 5.062.500 117.700 3.422.500
(2.250,00) (1.850,00)
8 120.000 450,00 202.500 121.000 1.450,00 2.102.500
9 118.700 (850,00) 722.500 119.500 (50,00) 2.500
10 120.800 1.250.00 1.562.500 123.500 3.950,00 15.602.500
11 120.500 950,00 902.500 121.100 1.550,00 2.402.500
12 141.100 21.550,00 464.402.500 130.100 10.550,00 111.302.500
Prom 119.550 Prom 119.550
edio edio
Suma 590.690.000 Suma 203.890.000
Varianza 49.224.167 Varianza 16.990.833
Desvío 7.016 Desvío 4.122
estándar estándar
Tabla 5-5 Cálculo de la varianza de utilidades y desvío estándar del Banco A y el Banco B.
Para el Banco A, el cálculo es:

590,690,000
σ2 = = 49, 224,167 .
12
Para el Banco B, el cálculo es:
203,890,000
σ2 = = 16,990,833 .
12
Si los datos para los que calculáramos la varianza fueran una muestra de una población mayor, el cálculo
de la varianza sería levemente diferente. La fórmula de la varianza de muestra es:

Riesgo Financiero
∑ (X − X )
2
(5-5) s 2
= ,
n −1
donde X es el valor de cada observación, X bar es el promedio de los valores de la muestra, y n es la

cantidad de observaciones en la muestra. La varianza de la muestra estima la varianza de la población.
Además de utilizar el promedio de la muestra, X bar, al contrario del promedio de la población, µ, en el
numerador, la única diferencia sustantiva está en el denominador. Hemos sustituido n-1, la cantidad de
observaciones menos uno, por N, la cantidad de observaciones en la población. Se puede probar que si n
se utilizara en el denominador, el cálculo resultante subestimaría la verdadera varianza de la población.
Es decir, la varianza de muestras estimaría pero con cierto sesgo la varianza de la población. Al reducir el
denominador, se elimina el sesgo.
Existe una pequeña complicación cuando se utiliza la varianza como medida de dispersión, que surge al
interpretar el significado del número. La unidad de varianza es el cuadrado de las unidades de los datos;
en este caso, dólares al cuadrado. Intente explicar esto a un gerente de jerárquía.
Para encarar esta complicación, podemos calcular lo que se conoce como desvío estándar, que es
simplemente la raíz cuadrada de la varianza. La ecuación 5-6 es la fórmula para el desvío estándar de la
población:
∑ (X − µ )
2
(5-6) σ= .
N
Los cálculos de la varianza de utilidades del Banco A y el Banco B figuran en la tabla 5-5. Al igual que
con el desvío promedio, la varianza de utilidades del Banco A es mayor que la del Banco B.
Para el Banco A, el cálculo es:
590,690,000
σ= = 7,016 .
12
Para el Banco B, el cálculo es:
203,890,000
σ= = 4,122 .
12
Al igual que con nuestros cálculos anteriores de desvío promedio y varianza, el desvío estándar de las
utilidades del Banco A es mayor que el desvío estándar de las utilidades del Banco B.
La ecuación 5-7 es la fórmula para el desvío estándar de la muestra, que es un estimado del desvío
estándar de la población:

Riesgo Financiero
∑ (X − X )
2
(5-7) s= .
n −1
Interpretación y usos del desvío estándar
Hemos visto que el desvío estándar es una medida que se puede utilizar para comparar la cantidad de
dispersión en diferentes conjuntos de datos. Esta medida de dispersión nos puede brindar información
adicional acerca de nuestro conjunto de datos, como veremos en la declaración de La Norma Empírica.
La norma empírica (o normal)
Para una distribución de frecuencia simétrica con forma de campana, aproximadamente el

68% de las observaciones se encontrarán a más/menos 1 del desvío estándar del
promedio; alrededor del 95% de las observaciones se encontrarán a más/menos 2 de los
desvíos estándar del promedio; y prácticamente todo (99,7%) se encontrará a más/menos
3 de los desvíos estándar del promedio.
Dada una distribución con forma de campana y su desvío estándar, tenemos una idea de cómo se han
dispersado las observaciones alrededor del promedio. La distribución con forma de campana que más a
menudo encontraremos será la distribución normal, que se analiza más adelante en esta sección.
Coeficiente de variación
Frecuentemente, al comparar conjuntos de datos, cada uno de éstos puede tener diferente unidad de
medida, o, dada una misma unidad de medida, pueden tener diferentes promedios. En cada uno de estos
ejemplos, podemos llegar a tener dificultades para comparar los desvíos estándar. Un clásico ejemplo se
encuentra en las finanzas, cuando el desvío estándar generalmente se utiliza como la medida de riesgo de
un activo (o una cartera). Cuanto más concentrada esté la distribución de probabilidades de retornos
futuros esperados, menor será el riesgo de una determinada inversión.
Al comparar dos activos que tienen el mismo retorno promedio (o esperado), el que tenga el menor desvío
estándar generalmente indicará menor riesgo para el mismo retorno: elección obvia. Por el contrario, si
dos activos tienen diferente retorno esperado y diferente desvío estándar, la elección no es tan clara,
especialmente si el activo con mayor retorno esperado también exhibe un mayor desvío estándar.
Para encarar este dilema, tenemos el coeficiente de variación, que es la relación del desvío estándar
respecto del promedio, como se ilustra en la ecuación 5-8 a continuación.
s
(5-8) CV = .
X
Para considerar más profundamente el problema financiero, si el desvío estándar es nuestra medida de
riesgo, el coeficiente de variación puede considerarse como las unidades de riesgo por unidad de retorno.

Riesgo Financiero
Si consideráramos dos carteras diferentes con retornos esperados diferentes y desvíos estándar diferentes,
podríamos elegir la que nos brinda el menor riesgo por unidad de retorno; es decir, aquella que tenga el
menor coeficiente de variación.
ESTADÍSTICA DEDUCTIVA
El área de estadística deductiva trata de las interferencias de una población sobre la base de una muestra
tomada de dicha población. Para nuestro estudio de la estadística deductiva un elemento crítico es la
teoría de la probabilidad, a la que nos podemos referir como la ciencia de la incertidumbre. Las personas a
cargo de la toma de decisiones y los administradores de riesgo se manejan en un entorno de
incertidumbre, ya que miran al futuro y tratan de establecer los resultados y las implicancias de sus
decisiones.
El administrador de una cartera de bonos debe observar las tasas de interés a fin de establecer si se irá
largo o corto en su cartera. Debe comprender el riesgo inherente a esta decisión. Utilizando una
combinación de los modelos de VaR y de simulación, que pueden depender en gran medida de la teoría
de la probabilidad, puede estimar su exposición a acontecimientos adversos. Sobre la base de esta
información, puede decidir si habrá de cubrir esta exposición o no. Puede decidir si cubrir la exposición
de manera total o parcial. A fin de tomar estas decisiones, ya sea de manera explícita o implícita, habrá de
realizar numerosas hipótesis de probabilidad, como ser la probabilidad de que se produzcan determinados
hechos; es decir, un rescate de bonos (bond calling), o la distribución de tasas de interés en algún punto
del futuro.
Las siguientes definiciones son necesarias para el siguiente análisis:
Probabilidad – medida de probabilidad de que se produzca un evento en el futuro; esta medida adoptará
un valor entre 0 y 1.
Experimento – la observación de determinada actividad o el acto de tomar una medición.
Resultado – un resultado en particular de un experimento.
Evento – la recolección de uno o más experimentos.
Tomemos un ejemplo. Un experimento puede ser tirar una moneda 100 veces. Sabemos que la
probabilidad de que salga cara es 0,5 por tiro. Un resultado del experimento podría ser 42 caras y 58
cecas. Podríamos realizar el mismo experimento nuevamente y obtener un resultado diferente, digamos,
51 caras y 49 cecas. También podríamos realizar un tercer experimento y obtener 54 caras y 46 cecas. Un
evento posible sería recoger los experimentos que resultaron en una cantidad par de caras.
Con las probabilidades se pueden tomar dos enfoques. Nos podemos referir a una rama objetiva y a una
rama subjetiva. La probabilidad objetiva se puede subdividir en probabilidad clásica (o a priori) y
probabilidad de frecuencia relativa (o a posteriori).

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Probabilidad objetiva
La probabilidad clásica deriva de la hipótesis subyacente de que los resultados de un experimento son
igualmente probables. Sobre esta hipótesis, la probabilidad de que se produzca un evento se computa
dividiendo la cantidad de resultados favorables por el número total de resultados posibles.
Por ejemplo, si el experimento consiste en hacer rodar un dado con 6 lados, la probabilidad de un "3" es
1/6. De modo similar, la probabilidad de que salga un número impar es 3/6.
Ahora es necesario definir dos propiedades importantes de los eventos:
Si sólo puede ocurrir uno de varios eventos por vez, nos referimos a estos como recíprocamente
excluyentes. La implicancia es que si un evento ha ocurrido, ninguno de los otros eventos se producirá.
Adicionalmente, nos podemos referir a un conjunto de eventos como colectivamente exhaustivos. Esto
implica que al menos uno de los eventos debe producirse en un determinado experimento.
Volviendo al ejemplo del dado de seis lados, el conjunto de eventos posible es “uno”, “dos”, “tres”,
“cuatro”, “cinco” y “seis”. Son recíprocamente excluyentes en cuanto sólo es posible un evento por vez.
De modo similar, son colectivamente exhaustivos en cuanto se debe producir uno de los eventos a cada
tiro del dado.
Dadas estas dos propiedades, tenemos un resultado muy importante: Si una colección de eventos es
recíprocamente excluyente y colectivamente exhaustiva la suma de las probabilidades equivale a 1.
En resumen, la probabilidad clásica y todas sus implicancias se aplica cuando cada uno de los eventos
tiene la misma probabilidad de ocurrir y el conjunto de eventos es recíprocamente excluyente y
colectivamente exhaustivo. Dadas estas características, podemos concluir que a fin de establecer la
probabilidad de un determinado evento, no necesitamos realizar un experimento. Tenemos toda la
información necesaria para calcular la probabilidad del evento.
El concepto de frecuencia relativa nos permite arribar a la probabilidad de que se produzca un

determinado evento a largo plazo sobre la base de qué fracción de tiempo ese mismo evento se ha
producido en el pasado. Ejemplo de ello sería la cantidad de veces que el rendimiento de un bono del
Tesoro a 30 años ha variado en más de 100 pb en una misma sesión de operaciones. Podríamos observar
retrospectivamente un determinado período y calcular la probabilidad de que esto suceda en el futuro. Por
ejemplo, podemos decir que durante los últimos dos años, aproximadamente en 500 sesiones de
operaciones, el rendimiento varió más de 100 pb 5 veces. Así, diríamos que la probabilidad de que dicha
oscilación se produzca es de 5/500 ó 1%.
Probabilidad subjetiva
A menudo, no se cuenta con datos del pasado sobre los cuales calcular o estimar la probablidad de que se
produzca un evento. O los eventos que generaron los datos históricos pueden no necesariamente
producirse en el futuro. En este caso, se dice que el estimado de la probabilidad es subjetivo. Es decir, el
estimado de probabilidad se basa sobre un conjunto de opiniones respecto de la probabilidad de eventos
futuros. Un gran ejemplo sería el estimado de las velocidades de los pagos anticipados de hipotecas. Aun

Riesgo Financiero
cuando podamos contar con datos del pasado, sabemos que hacia adelante, la condiciones serán diferentes
de modo que dichos datos pasados sólo tendrán una utilidad limitada. Las velocidades proyectadas a las
que arribemos se basarán, en parte, sobre nuestras opiniones respecto de la probabilidad del
comportamiento del mercado y del tomador.
Al trabajar con modelos estadísticos, siempre es importante comprender si se trata de una aplicación de
probabilidad objetiva o de probabilidad subjetiva. Dado el enfoque de este curso, la gestión de riesgo de
mercado, se puede dar por seguro que la mayoría de las aplicaciones se basarán en las medidas subjetivas
de probabilidad. Desafortunadamente, es la naturaleza de la bestia. Dada la incertidumbre inherente de los
estimados de probabilidades futuras del usuario, es de vital importancia establecer un nivel de confianza
para interpretar los resultados de los modelos. El siguiente análisis nos conducirá por el camino para
determinar una medida de resultados esperados así como también niveles de confianza para estos
resultados proyectados.
Por ejemplo, muchas entidades utilizan un modelo de VaR (valor a riesgo) para estimar su exposición al
riesgo de mercado. Algunas lo hacen voluntariamente, aunque muchas lo deben hacer en cumplimiento
con el Acuerdo sobre Capitales Mínimos del Comité de Basilea. El VaR de una cartera se define como el
potencial máximo de pérdida a lo largo de un determinado período de tenencia a un determinado nivel de
confianza, en condiciones de mercado normales. El uso del VaR supone que las oscilaciones en los
mercados financieros se producen de una manera relativamente azarosa; especialmente aquellas que se
puedan describir con una curva de distribución normal con forma de campana. La hipótesis de normalidad
permite al usuario inferir la probabilidad de determinados eventos. (Ver trabajo sobre Medición y gestión
del riesgo de mercado.)
Cuando revisa un modelo de VaR, el usuario podría afirmar que su límite de VaR diario sobre una cartera
es de U$S1.000.000. Es decir, el máximo que se podría esperar perder en un solo día es U$S1.000.000.
Para que este número resulte de utilidad se necesita al menos un dato adicional: el nivel de confianza del
límite de pérdida. En otras palabras, ¿están diciendo que la probabilidad de perder U$S1.000.000 o más es
cero? ¿Es 1%? ¿5%? Según el Acuerdo, los modelos de VaR se deben construir de manera tal que la
probabilidad de pérdida por sobre su límite determinado sea sólo de 1%. En otras aplicaciones, como la
gestión de riesgo interna, los usuarios pueden emplear otros niveles de confianza. A continuación,
analizaremos cómo encajan las distribuciones normales de probabilidad en el marco de la probabilidad y
la estadística.
Distribuciones de probabilidades
Las distribuciones de probabilidades brindan un listado de todos los resultados de un experimento y la

probabilidad asociada a cada resultado. Para una determinada distribución, la variable que se está
midiendo puede ser discreta o contínua. Una variable discreta aleatoria puede asumir sólo determinados
valores claramente separados que resultan de un conteo de un ítem de interés; por ejemplo, la cantidad de
ciudadanos que votan a favor de una reducción de los impuestos a la propiedad locales. Una variable
aleatoria contínua puede asumir una cantidad infinítamente grande de valores; el peso de una muestra de
camiones grúa. Lógicamente, si organizamos un conjunto de variables aleatorias discretas en una
distribución de probabilidades, la distribución es de probabilidad discreta. De manera similar, si
organizamos un conjunto de variables aleatorias contínuas en una distribución de probabilidades, la
distribución será de probabilidad contínua. A menudo, la variable que se está midiendo es discreta pero
se la toma como contínua. Esto se debe a que las distribuciones contínuas tienen unas buenas propiedades

Riesgo Financiero
Probabilidad
matemáticas que facilitan el análisis estocástico. Tomemos el ejemplo del peso de los camiones grúa. Lo
más probable es que la balanza mida en cientos de libras. Para que la distribución de pesos sea
verdaderamente contínua, la balanza debe medir hasta un número infinito de decimales. Aun con esta
limitación, generalmente supondríamos que la variable se distribuye de manera contínua. Respecto de los
datos de mercado, como el precio de una acción, para que los precios sean contínuos, necesitarán cotizar a
un número infinito de decimales. En la realidad, cotizan al 1/8, 1/16, ó 1/32 más cercano, según la bolsa.
Nuevamente, en la mayor parte del análisis, se supone que los precios se distribuyen de manera contínua.
Dado el alcance de este curso, existe una necesidad específica de comprender las propiedades y atributos
de la distribución normal de probabilidades y determinadas distribuciones relacionadas. Por lo tanto,
nuestro análisis estará limitado a estas distribuciones..
La distribución normal de probabilidades es un ejemplo de la distribución contínua de probabilidades. La

distribución normal de probabilidades y su correspondiente curva normal tienen las siguientes
propiedades:
! La curva normal tiene forma de campana y un solo pico exactamente en el centro de la distribución.
El promedio, mediana y modo aritméticos de la distribución son iguales entre sí y están ubicados en
el pico de la distribución. Así, la mitad de la superficie debajo de la curva está por encima del punto
central y la otra mitad, por debajo de él.
! La distribución normal de probabilidades es simétrica alrededor de su promedio. Si hiciéramos un
corte vertical de la curva normal en su valor central, ambas mitades serían imágenes especulares.
! La curva normal cae afuera suavemente en ambas direcciones desde su valor central. Es asintótico, lo
cual significa que la curva se acerca cada vez más al eje X pero jamás lo toca. Las dos "colas" de la
curva se extienden indefinidamente en ambas direcciones. Sin embargo, para los problemas del
mundo real, esto es un tanto irrealista.
La figura 5-1 muestra el gráfico de una distribución normal.

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Figura 5-1 Distribución normal
Una distribución normal se describe completamente con dos variables: el promedio y el desvío estándar.
El promedio está representado por la letra µ y el desvío estándar, por σ. Existe una cantidad infinita de
distribuciones normales, cada una con un promedio y una distribución estándar potencialmente diferentes.
Dada la cantidad de dichas distribuciones, podría pensarse que es difícil comparar variables que se
distribuyen normalmente, aunque con promedios y desvíos estándar diferentes. Sin embargo, es posible
transformar cualquier variable que se distribuye normalmente con promedio µ y desvío estándar σ en una
variable con distribución normal estándar. En la distribución normal estándar µ equivale a 0,0 y σ
equivale a 1,0.
Para transformar el valor de muestra tomado de una distribución normal no estándar al valor equivalente
de una distribución normal estándar, se computa el valor Z de la muestra. El valor Z se calcula de la
siguiente manera:
X −µ
(5-9) Z=
σ
donde X es el valor de una observación o medición cualquiera, µ es el promedio de la distribución

original y σ es el desvío estándar de la distribución original. El valor Z mide la distancia entre la
observación tomada y el promedio en unidades de desvío estándar. Calculando el valor Z de cualquiera de
los miembros de una distribución normal, podemos calcular la probabilidad de la distribución utilizando
una única tabla conocida como Tabla Normal Estándar. Funcionará para cualquier variable que se
distribuya normalmente.
Supongamos que tenemos una distribución de precios para alguna catergoría de bonos de cupón cero. Si
una observación X equivale a U$S50,00 y la distribución tiene un promedio igual a U$S30,0 y un desvío
estándar de U$S10,047. Utilizando la ecuación 5-9, computamos el valor Z de la siguiente manera:
50.00 − 30.00
Z= = 1.91 .
10.047
Refiriéndonos a la Tabla Normal Estándar, veremos que la probabilidad es 0,4719. Interpretaríamos este
valor para significar que 47,19% de la superficie debajo de la curva está entre el promedio y el valor X
que está a 1,91desvíos estándar del promedio; U$S30,00 y U$S50,00, respectivamente. También
podemos interpretar el 47,19% como la probabilidad de que una observación se encontrará entre
U$S30,00 y U$S50,00.
Si quisiéramos conocer el porcentaje de todos los valores debajo de la distribución que son inferiores a
U$S50,00, sólo necesitaríamos darnos cuenta de que el 50% de los valores están debajo del promedio. Por
lo tanto, el porcentaje de valores que están por debajo de U$S50,00 es 0,4719 + 0,5000, ó 0,9719, que es
el 97,19%.
Si quisiéramos conocer el porcentaje de valores entre U$S25,00 y U$S35,00, necesitaríamos calcular los
valores Z para cada una de estas observaciones. Podríamos darnos cuenta de que cada una de estas

Riesgo Financiero
observaciones es equidistante del promedio y por lo tanto tiene los mismos valores Z absolutos. Para X
igual a U$S25,00, el valor Z es igual a:
25.00 − 30.00
Z= = −0.4977 .
10.047
Deberá notar que sólo encontrará valores Z positivos en la Tabla Normal Estándar. Esto se debe a la
simetría de la distribución normal, lo cual significa que la probabilidad asociada a una determinada Z es
exactamente igual a la probabilidad asociada a su inverso aditivo. Buscando Z de 0,4977, el porcentaje de
valores entre ella y el promedio es 19,06%. El valor Z de la observación igual a U$S35,00 indica una
probabilidad de 19,06%. Para obtener el porcentaje de valores entre U$S25,00 y U$S35,00, simplemente
sumamos ambas probabilidades para obtener 38,12%. En otras palabras, dada la distribución de precios,
tenemos una chance mejor que 1/3 de que un precio seleccionado al azar esté entre U$S25,00 y
U$S35,00.
Podríamos querer saber la probabilidad de un precio inferior a U$S20,00. Primero debemos calcular el
valor Z correspondiente, que es –0,9953. Refiriéndonos a la Tabla Normal Estándar, nos da una
probabilidad de 34,01%. Recordemos que esta probabilidad es para un valor entre la observación y el
promedio. Para encontrar la probabilidad de que el valor sea inferior a la observación de U$S20,00,
debemos restar esta probabilidad del 50,00%, que da 15,99%. En otras palabras, la probabilidad de que un
precio seleccionado al azar esté por debajo de U$S20,00 es aproximadamente 16,00%.
Las siguientes generalizaciones serán de utilidad para su análisis:
! Aproximadamente 68% de la superficie debajo de la curva normal está entre un desvío estándar del
promedio más uno y menos uno , µ±1σ, o entre Z = -1,0 y Z = +1,0.
! Aproximadamente 95% de la superficie debajo de la curva normal está entre desvíos estándar del
promedio más dos y menos dos, µ±2σ, o entre Z = -2,0 y Z = +2,0.
! Prácticamente toda la superficie (99,74%) debajo de la curva normal está entre desvíos estándar del
promedio más tres y menos tres, µ±3σ, o entre Z = -3,0 y Z = +3,0.
Deberá sentirse cómodo con los pasos necesarios para calcular e interpretar el valor Z. También verá
cómo se puede utilizar esta transformación para comparar observaciones tomadas de diferentes
distribuciones que pueden tener diferentes promedios, desvíos estándar e incluso unidades de medida.
Otro tipo de función de distribución con el que deberá familiarizarse es la función de distribución
acumulada. La función de distribución acumulada da la probabilidad acumulada asociada a un
determinado resultado de un experimento. Es decir, muestra la probabilidad de todos los valores menores
o iguales a dicho resultado. Los valores de una función de distribución acumulada siempre están entre 0 y
1.
La distribución normal estándar acumulada es la función de distribución acumulada de una distribución

normal estándar. Para el promedio de la distribucion, que es 0, el valor de la distribución normal estándar
acumulada es 0,5. Es decir, hay un 50% de probabilidades de que un valor de la muestra sea menor o
igual a cero. La figura 5-2 muestar un gráfico de la distribución normal estándar acumulada.

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Encontrará la distribución normal estándar acumulada cuando vea la fórmula de fijación de precio de
opciones Black-Scholes. Los valores de la función están en las tablas que aparecen en las últimas hojas de
la mayoría de los textos de estadísticas.
Figura 5-2 Distribución normal estándar acumulada
1,000
0,800
Probabilidad
0,600
0,400
0,200
0,000

Riesgo Financiero

! El promedio de un conjunto de datos se calcula como la suma de todas las observaciones de una
población, dividido la cantidad de valores de la población.
! La mediana de un conjunto de datos es el valor del medio.
! El modo de un conjunto de datos es la observación más frecuente.
! El desvío promedio de un conjunto de datos es el promedio de la distancia absoluta de cada
observación al promedio.
! La varianza de una población es la suma del cuadrado de la distancia de cada observación desde el
promedio dividido por la magnitud del conjunto de datos.
! La varianza de una muestra es la suma del cuadrado de la distancia de cada observación desde el
promedio dividido por la inferior a la magnitud del conjunto de datos.
! El desvío estándar es la raíz cuadrada de la varianza..
! El coeficiente de variación es la relación entre el desvío estándar y el promedio.
! Para una distribución normal de probabilidades, el promedio, la mediana y el modo son iguales.
! La distribución normal estándar tiene un promedio de 0 y un desvío estándar igual a 1.
! El valor Z se calcula tomando la diferencia entre el valor de la observación y el promedio de la
muestra, dividiendo por el desvío estándar de la muestra.

Riesgo Financiero
Sección 5: Probabilidad y estadística - Preguntas de repaso

Para las siguientes siete preguntas, utilice los siguientes datos:
Datos de la muestra: 4, 15, 28, 28, 35, 49, 56, 61, 75
1. ¿Cuál es el promedio de la muestra?

a. 28
b. 35
c. 39
d. 49
2. ¿Cuál es la mediana de la muestra?

a. 28
b. 35
c. 39
d. 49
3. ¿Cuál es el modo de la muestra?

a. 28
b. 35
c. 39
d. 49
4. ¿Cuál es el desvío promedio?

a. 0,6
b. 18,9
c. 23,0
d. 528,5
5. ¿Cuál es el desvío estándar?

a. 0,6
b. 18,9
c. 23,0
d. 528,5
6. ¿Cuál es la varianza?
a. 0,6
b. 18,9
c. 23,0
d. 528,5
7. ¿Cuál es el coeficiente de variación?

a. 0,6
b. 1,7
c. 18,9

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d. 23,0
8. Un inversor neutral al riesgo debe elegir entre dos inversiones A y B recíprocamente excluyentes ,
donde A tiene un retorno esperado del 8% y un desvío estándar del 12% y B un retorno del 12% y un
desvío estándar del 18%. ¿Qué inversión elige?
a. A.
b. B.
c. Le resulta lo mismo A o B.
d. No cuenta con la información suficiente como para tomar un decisión correcta.
9. ¿Cuál es el valor Z de un valor de muestra de 8,4 tomado de una distribución con un promedio de 9,5
y un desvío estándar de 2,5?
a. -1,1
b. 1,1
c. –0,44
d. 0,44

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Sección 6: Introducción a la teoría de fijación de precio de las

opciones
OBJETIVOS:
! Comprender el comportamiento básico de los precios de las opciones como requisito previo a
la comprensión de los modelos de fijación de precio de las opciones
! Poder describir el proceso estocástico
! Poder utilizar el modelo estocástico (proceso Weiner generalizado) de retorno de acciones
! Comprender el modelo de fijación de precio binómico
! Comprender la aplicación del modelo de fijación de precio Black-Scholes
En esta sección se brinda una breve introducción a la teoría de fijación de precio de opciones. El objetivo
no es que resulte completa sino más bien apunta a dar un lugar de partida desde el cual iniciar un estudio
más profundo de la materia. El análisis se concentra en un par de modelos básicos de fijación de precio de
opciones sobre acciones. Las variaciones de estos modelos básicos se utilizan en la práctica para fijar el
precio de las opciones sobre tasas de interés y divisas, así como también opciones complejas sobre todo
tipo de títulos valores subyacentes.
Como este análisis sólo se ocupa de modelos de opciones sobre acciones, la primera sección detalla
características observadas en los precios de las acciones. Esto conducirá al desarrollo de un modelo de
precio de acciones general. A continuación, una introducción al modelo de fijación de precio binómico,
modelo matemático que le permitirá analizar y valuar muchos tipos de productos derivados. Finalmente,
introducimos el modelo de fijación de precio de opciones Black-Scholes. El modelo Black-Scholes es un
caso especial limitante del modelo binómico y es un modelo de referencia utilizado por los participantes
del mercado de opciones sobre acciones.
Recordarán que un instrumento derivado es un instrumento financiero cuyo valor depende del valor de
una o más variables subyacentes, como ser el precio de una acción, una tasa de interés o el valor de
alguna moneda extranjera. Una opción es una especie particular de derivado que brinda al tenedor la
opción, pero no la obligación de comprar o vender un determinado título; por ejemplo, una acción o un
commodity, a un precio previamente especificado en una determinada fecha futura. En particular, una
opción de compra (call) es el derecho a comprar y una opción de venta (put) es el derecho a vender. En
una sección posterior del curso se da un análisis detallado de las opciones.
REPASO DEL COMPORTAMIENTO DEL PRECIO DE LAS ACCIONES

Si nuestro objetivo es fijar el precio de una opción sobre una acción, por ejemplo, una opción de compra
sobre la acción XYZ, primero deberíamos darnos cuenta de que el valor de la opción es una función del
precio de la acción XYZ14. Por lo tanto, todos los modelos de fijación de precio de opciones necesitan
poder caracterizar la evolución del precio del papel o commodity subyacente del cual se deriva el valor de
la opción. Por lo tanto, una pieza clave del modelo de fijación de precio de las opciones es un modelo que
14
Al vencmiento, una opción de compra tendrá un valor igual a max[0,S-X], donde S es el precio de contado del
papel y X es el precio de ejercicio de la opción; por ejemplo, si usted tiene una opción de compra sobre la acción
XYZ, que tiene un precio de ejercicio de U$S50,00 y un precio de mercado corriente de la acción XYZ de U$S60, la
opción de compra vale U$S10.

Riesgo Financiero
capturará el comportamiento del precio de la acción a lo largo del tiempo. (De manera similar, si fijamos
el precio de una opción sobre tasa de interés, necesitamos un modelo que pueda describir las
fluctuaciones de las tasas de interés a lo largo del tiempo.)
Los modelos de precios de acciones en consecuencia incorporan características observadas en el

comportamiento del precio de las acciones. La primera de estas característica es la suposición de que los
precios de las acciones son determinados por un mercado eficiente. Un mercado es eficiente es aquél en
el que los precios de los títulos valores reflejan plenamente toda la información disponible. De la teoría de
mercado de capitales, recordarán que hay tres formas de eficiencia de mercado; la forma débil, la forma
semi-fuerte y la forma fuerte. La eficiencia débil dice que el precio de un título valor refleja plenamente
toda la información histórica del precio de dicho papel. Se han realizado numerosos estudios empíricos
para testear esta forma de hipótesis, la mayoría de los cuales dan lugar a conjeturas.15 Una de las
implicancias de la eficiencia débil es que en las oscilaciones históricas de precios no hay información útil
respecto de las oscilaciones futuras de los precios. La eficiencia semi-fuerte establece que toda la
información disponible al público está plenamente incorporada en los precios de las acciones. Al igual
que con la eficiencia débil, la mayoría de los estudios avalan esta hipótesis, si bien se destacan algunas
excepciones. Una de las implicancias de la eficiencia semi-fuerte es que es improbable que el análisis
fundamental revele discrepancias en la fijación de los precios ya que toda la información públicamente
disponible sobre la compañía se refleja plenamente en el precio de la acción. La eficiencia fuerte dice
que toda la información disponible en forma pública y privada se refleja en los precios de las acciones.
Sin embargo, se ha demostrado en estudios académicos que personas con acceso a información material
no pública, por ejemplo, aquellas personas que están dentro de las empresas y los especialistas de
mercado, pueden utilizar dicha información para generar retornos excesivos.
Si aceptamos al menos una forma débil de eficiencia de mercado, se puede demostrar que las oscilaciones
en los precios de las acciones son fáciles de encajar en un modelo a través del proceso estocástico. El
proceso estocástico es aquel cuyos resultados son influenciados por eventos al azar a lo largo del tiempo.
En vez de tener precios futuros conocidos, utilizando este proceso, nos damos cuenta que cualquier precio
futuro tiene algún elemento de incertidumbre asociado a él.
Comenzamos con lo que ya sabemos respecto de la distribución de los retornos de acciones. Los retornos
de acciones son considerados relativamente constantes, al menos a lo largo de períodos cortos; lo cual es
opuesto al precio de la acción, que generalmente se espera que, con el tiempo, suba. Combinamos esto
con la observación de que la mayoría de los participantes del mercado creen que el retorno de una acción
es independiente de su precio; es decir, es probable que una acción de U$S10 suba un 10%, al igual que
una de U$S100. Por lo tanto, nuestro modelo comienza con la afirmación de que el retorno logarítmico16
de una acción se distribuye normalmente. Esta suposición, a su vez, implica que los precios de las
acciones en sí mismos se distribuyen de manera logarítmica normal. La mayoría de los modelos suponen
15
Para un análisis más detallado ver Investment Analysis and Portfolio Management, 5th ed., Reilly, Frank K. and
Brown, Keith C., Dryden, 1997, Ch. 7 Efficient Capital Markets.
16
Si el precio de una acción en tiempo t es St, y en tiempo t+1 es St+1, el retorno logarítmico entre t y t+1 se calcula
de la siguiente manera: ln(St+1/ St). El retorno logarítmico se calcula suponiendo una capitalización de intereses
contínua. Contrariamente a los retornos normales, con capitalización de intereses en un intervalo discreto, se utilizan
los retornos logarítmicos porque facilita significativamente el manejo de la matemáticas subyacente. Si bien la
capitalización contínua de los intereses no es una hipótesis totalmente realista, los precios de los modelos que se
basan en esta hipótesis tienden a estar muy cerca de los precios de la plaza.

Riesgo Financiero
todavía que los retornos logarítmicos de períodos correlativos son variables independientes de
distribución normal. 17
La primera expresión que presentamos es para la distribución del retorno logarítmico. A modo de
intuición, simplemente dice que a mayor tiempo que se mantenga el título, mayor incertidumbre habrá
respecto de su retorno esperado. Esto se debe a que existe una mayor oportunidad de que el mercado
reciba noticias o información al azar que afectará la valuación que el mercado hará del título.
Si α representa el retorno logarítmico esperado por año y σ el desvío estándar por año, el retorno
logarítmico esperado y el desvío estándar por unidad de tiempo, ∆t, es α∆t y σ√∆t. El retorno logarítmico,
r, se puede expresar de la siguiente manera:
(6-1) r = α∆t + σ ∆t Z ,
donde Z representa la variable al azar normal estándar18. Nota: La ecuación 6-1 es el modelo
mayormente utilizado para el comportamiento del precio de las acciones.
También podemos derivar la expresión implícita del retorno simple de la acción durante un determinado
período de tenencia ∆t. Utilizando las mismas variables que más arriba, donde α es el retorno logarítmico
esperado por año y σ el desvío estándar por año, el retorno simple será igual a lo siguiente:
(6-2) ∆S / S = µ∆t + σ ∆t Z ,
donde µ = α + σ 2 / 2 .
Observe que tenemos dos promedios en estas ecuaciones, α y µ. α es el retorno anual promedio dado una
capitalización de intereses contínua y µ es el retorno anual promedio sin capitalización de intereses.
He aquí una aplicación de la ecuación 6-1. Si se nos da un retorno esperado anualizado para una acción y
el desvío estándar del retorno (calculado para un determinado período histórico), podemos calcular la
probabilidad de lograr un determinado retorno para un período de tenencia futuro. Por ejemplo,
supongamos que IBM tiene un retorno logarítmico esperado de 20% por año y una volatilidad (desvío
estándar) de 30% por año. Si suponemos un período de tenencia de 6 meses, el retorno logarítmico
esperado es 10% y la volatilidad es 21,2% (=30%*√0.5). Si queremos saber qué probabilidad hay de que
el retorno logarítmico supere el 18% para el período de tenencia de 6 meses, podemos computar la
estadística Z y buscar la probabilidad resultante en una tabla normal estándar.
La estadística Z se calcula de la siguiente manera:
17
Esto surge de la suposición de la eficiencia de mercado; es decir, donde los retornos futuros no se corresponden en
serie con los retornos pasados. Ver Derivative Markets: Theory Strategy, and Applications, Ritchken, Peter, Harper
Collins, 1996, Ch. 7 The Stochastic Process of Stock Prices, p. 164-6, para un análisis del comportamiento del
retorno de acciones.
18
Z es un número generado al azar tomado de la distribución normal estándar. Recuerde que la distribución normal
estándar tiene un promedio igual a 0 y el desvío estándar equivale a 1.

Riesgo Financiero
(0.18 − 0.10)
Z= = 0.377
0.212 .
De una tabla normal estándar, podemos calcular
P( Z > 0.377) = 35.3% .
En otras palabras, la probabilidad de que el retorno logarítmico supere el 18% es 35%.
A través de diversas manipulaciones algebraicas, también podemos derivar expresiones para el valor
esperado y el desvío estándar del precio de una acción en un determinado tiempo T en el futuro. La
ecuación 6-3 expresa el precio esperado y la ecuación 6-4 expresa el desvío estándar.
2
(6-3) E[S (T )] = S 0 e (α +σ / 2 )T
(6-4) sd [ S (T )] = E[ S (T )] 2 e σ [ 2
T
]
−1 ,
donde S0 es el precio de contado corriente de la acción, α es el retorno logarítmico esperado por unidad de
tiempo, y σ2 es la varianza (el cuadrado del desvío estándar) del retorno.
Utilizando el retorno logarítmico esperado y el desvío estándar de la acción analizada más arriba (α =
0,20 y σ = 0,30), y suponiendo que el precio corriente de la acción es U$S100, podemos calcular el precio
esperado y el desvío estándar para el tiempo T (a 6 meses) utilizando las ecuaciones 6-3 y 6-4 de la
siguiente manera:
2
E[S (T )] = $100e (0.20 +( 0.30) / 2 ) 0.5
= $113.03
[$113.03]2 [e( 0.30) 0.5 − 1] = $24.25 .

2
sd [ S (T )] =
MODELO BINÓMICO DE FIJACIÓN DE PRECIO

En esta sección, presentamos el modelo binómico de fijación de precio de opciones. La fijación de precio
binómica es un método numérico que permite analizar y valuar muchos tipos de productos derivados,
desde las opciones de venta y de compra (puts y calls) más sencillos hasta los productos más complejos
como las opciones de tasa promedio y las opciones barrier. El objeto de esta sección es dar un panorama
general de los conceptos de fijación binómica de precio utilizando simples opciones europeas y
americanas como ilustración19. La comprensión de estos casos que no presentan complejidad es un
importante paso adelante hacia la comprensión de estructuras más complejas. El modelo binómico que
analizaremos es el conocido latis Cox-Ross-Rubenstein.20
19
La opción europea se puede ejercer al vencimiento, la opción americana se puede ejercer en cualquier momento
entre su origen y el vencimiento.
20
Cox, J., Ross, and Rubinstein, “Option Pricing: A Simplified Approach,” Journal of Financial Economics, 7
(Octubre 1979), p. 229-264.

Riesgo Financiero
Modelos con reticulado
Los modelos de fijación de precio de opciones vienen en muchas variedades, y se siguen desarrollando y
mejorando nuevos modelos. Los traders y otros profesionales los mejoran para intentar que sus modelos
se acerquen lo más posible a la realidad. En todos los casos, los modelos emplean distribuciones de
probabilidad para describir cómo evolucionan las tendencias de los precios.
El modelo binómico, al igual que muchos otros, crea una distribución de los precios. La distribución no
necesariamente debe ser normal y se aplica a toda norma que rija la evolución del precio del activo
subyacente —siempre y cuando la norma se pueda traducir en un árbol binómico—. La distribución
terminal puede ser normal, pero ello puede ser simplemente el resultado del teorema de límite central
Al utilizar un reticulado binómico, explícitamente está creando una distribución potencial futura de
precio de la cual se supone que derivan los valores de la opción. Una vez que se ha establecido esta
distribución de precios posibles del activo, el modelo comienza con los valores terminales (ver “Su3 →
Sd3” en la figura 6-1) y funciona hacia atrás en el árbol, descontando los valores terminales en cada nodo
por las tasas de descuento apropiadas "ajustadas por probabilidad" (también conocidas como precios
Arrow-Debreu) para determinar el precio de la opción.
Modelos con reticulado vs. modelo Black-Scholes
Antes de seguir adelante, haremos una breve digresión. El Modelo Black-Scholes (BSM) es el pilar de la
mayor parte de la teoría de fijación de precio de opciones, y su creación fue, en cierto modo, como "la
gallina antes que el huevo". Es decir, la resolución de una ecuación diferencial parcial deriva del precio de
la opción del BSM. Este cómputo no es tan intuitivo como el reticulado binómico, y resulta interesante,
en el limite3, que el resultado producido por el reticulado binómico converge en el del BSM. Este es un
punto interesante de comprender porque destaca la similitudes entre ambos enfoques. Comprender uno de
ellos permitirá comprender el otro. Así, uno se pregunta, ¿por qué usar un modelo binómico si el BSM y
el binómico convergen en el límite21?
Si bien el BSM es indiscutidamente el modelo de fijación de precio de opciones más conocido, lo que no
es tan conocido es que sin modificaciones, el BSM es limitado en cuanto a flexibilidad debido a que la
solución se basa en la fórmula (una ecuación de forma cerrada) y a las hipótesis de una tasa de interés
constante, dividendos cero y volatilidad estática. Aun cuando el enfoque general binómico comparte
algunas de estas limitaciones, es un modelo dinámico que permite variaciones en las hipótesis del BSM
de manera que se pueden implementar tanto intuitiva como fácilmente. Además, el BSM se basa en las
opciones europeas y aunque se le puede hacer modificaciones para acomodarlos a las opciones
americanas (por ej., Barone-Adesi y Whaley22), estos modelos no son tan flexibles como el método del
árbol binómico.
21
Por “en el límite,” nos referimos a la cantidad de pasos del latis. Un latis binómico comprende una cantidad
discreta de pasos; sin embargo, a medida que los pasos se acercan al infinito (es decir, el límite), el valor converge
con los valores del BSM.
22
El modelo BAW, también conocido como la aproximación cuadrática, está estructurado de manera que debe dar
valores más altos que el BSM, una restricción razonable dado que las opciones americanas se pueden ejercer en
cualquier momento antes del vencimiento.

Riesgo Financiero
El reticulado binómico
¿Qué es un reticulado binómico? El reticulado binómico adopta la siguiente forma
Su
p
So
1-p
Sd
donde, So = precio de activo inicial

Su = precio del activo en la suba (donde u es un factor multiplicador)
Sd = precio del activo en la baja (donde d es un factor multiplicador)
p = la probabilidad de un movimiento ascendente
1-p = la probabilidad de un movimiento descendente
En este diagrama simple, el activo subyacente (So) sólo se puede mover en dos direcciones futuras
posibles: ascendente o descendente. Desde este simple mundo de dos estados, es muy fácil imaginar un
mundo en el que el reticulado binómico se replica muchas veces, como se observa en la figura 6-1, donde
cada nodo representa un momento en el tiempo.
Su3
Su2
Su Su2d
So SuSd
Sd Sud2
Sd2
Sd3
Figura 6-1 – Reticulado binómico de 3 períodos
Este proceso se puede aplicar repetidamente hasta que se hayan producido un gran número de resultados
posibles. Sin embargo, a esta altura, debemos desarrollar un concepto que explica cómo se despliegan los
estados ascendente y descendente. Es decir, a fin de computar el precio exacto de una opción, debemos
construir un modelo que explique cómo se comporta el activo subyacente.
(Gran parte de esta explicación ya se dio en la sección anterior, pero se repite aquí para mayor claridad.)
Recuerden que un proceso estocástico es aquél en el que los resultados futuros son inciertos. Es decir, hay
un nivel de azar en cómo se despliegan los estados futuros. Recuerden también que la hipótesis de los
mercados eficientes de forma débil implica que no se puede utilizar patrones de precios pasados como
base para obtener retornos sobre el promedio. Este concepto se relaciona nominalmente a una propiedad
estocástica conocida como proceso Markov. El proceso Markov está incorporado en la mayoría de las
estructuras binómicas de fijación de precio de opciones y, más específicamente, un tipo especial de
proceso Markov conocido como el modelo Wiener. Este modelo se utiliza para crear los límites dentro de

Riesgo Financiero
los cuales deben fluir los precios binómicos del activo subyacente. Utilizando este modelo, el punto hasta
el cual se puede extender el precio de un activo se da en estas dos ecuaciones:
Movimiento ascendente (u) = eσ ∆t
Movimiento descendente (d) = e −σ ∆t
donde
e= base de logaritmo natural s (e = 2,71828)
s= volatilidad (es decir, el desvío anualizado estándar de un retorno)
Dt = modificación en el tiempo, como función de los pasos del reticulado23
Fijación de precio de opciones utilizando el modelo binómico
Supongamos una opción de venta europea con las siguiente variables. (Nota: con el modelo binómico se
puede fijar el precio de opciones europeas y americanas.)
Variable Símbolo Valor

Precio del activo So U$S30
Precio de ejercicio X U$S35
Tasa libre de riesgo r 6,5%
Volatilidad σ 40%
Tiempo T 0,5
Rendimiento Y 2%
Tabla 6-1 Características de la opción de venta (put)
Utilizando las ecuaciones y variables que figuran más arriba, podemos construir un árbol binómico; en
este caso un reticulado binómico de cinco pasos de tiempo. Para comenzar, debemos cuantificar el grado
en que se puede mover en forma ascendente o descendente el activo subyacente (en nuestro ejemplo, una
acción). La fórmula para un proceso Weiner que se describe más arriba nos brinda el patrón “de
tendencia”. Insertando los valores adecuados, obtenemos los siguientes resultados:
.5
0.4 ×
5
Movimiento ascendente (u) = 2 .71828
= 1.135
.5
− 0 .4 ×
5
Movimiento descendente (d) = 2.71828
= 0.881
23
El intervalo de tiempo se define como el tiempo total hasta el vencimiento del contrato (0,5 si es de seis meses)
dividido la cantidad de pasos del reticulado binómico. Es decir, t/n.

Riesgo Financiero
Así, si subiéramos un paso del valor de hoy de U$S30, el valor pasaría a ser U$S34,045 (U$S30 por
1,135); el valor descendente sería igual a U$S26,435 (U$S30 por 0,881). Continuando con este proceso
en cada nodo por todo el árbol por los cinco pasos, terminamos con el árbol de la figura 6-2.
56,467
Stock 49,758
Price 43,845 43,845
38,636 38,636
34,045 34,045 34,045
30,000 30,000 30,000
26,435 26,435 26,435
23,294 23,294
20,527 20,527
18,088
15,939
Figure 6-2 - Price distribution of a stock
Figura 6 – 2 Distribución del precio de una acción
Dada esta distribución, ahora necesitamos determinar el valor terminal esperado de la opción en cada uno
de los 6 nodos. Por ejemplo, en el nodo Sd5 (es decir, U$S15,939) el valor implicado es U$S19,061, que
es el valor terminal esperado de U$S15,939 menos la tasa de ejercicio de U$S35. En el nodo Sd4u1, el
valor es U$S14,473; en el nodo Sd3u2, el valor es U$S8,565; en Sd2u3, el valor es U$S0,955; y en los
nodos Sdu4 y Su5, los valores son U$S0. Una vez que se obtienen estos valores terminales, los valores
propuestos se descuentan en cada nodo según lo que anteriormente nos referimos como factores de
descuento "ajustados por probabilidad". A fin de obtener estos factores de descuento, utilizamos las
siguientes fórmulas:
 e ( r −Y )*t / n − d 
 
 (u − d ) 
AD+ =
e r *t / n
AD- = 1 – AD+
Aplicando estos factores de descuento en cada nodo del árbol, obtenemos la distribución que se ilustra en
la figura 6-3.

Riesgo Financiero
European Option 0.000

0.000
Option 0.249 0.000
Price 1.500 0.487
3.532 2.703 0.955
5.973 5.501 4.833
8.359 8.218 8.565
11.169 11.525
14.103 14.473
16.722
19.061
Figure 6-3 - Discounted values of potential option prices -
five step binomial tree.
Figura 6 – 3 Valores descontados de los precios de las opciones potenciales – árbol binómico de
cinco pasos (Opción europea – Precio de la opción)
Aquí vemos que el valor de la opción de venta europea es U$S5,973. A fin de demostrar la efectividad del
modelo, hemos dado los valores de la misma opción utilizando dos modelos adicionales, que aparecen en
la tabla 6-2.
Modelo Valor de N=5 N = 30 N = 50 N = 100

referencia
Modelo de U$S6,042
referencia24
Binómico U$S5,973 U$S6,065 U$S6,033 U$S6,046
Trinómico U$S6,032 U$S6,037 U$S6,046 U$S6,042
Tabla 6-2 Comparación de precios de la opción de venta utilizando diversos modelos
El modelo binómico lo acerca al valor benchmark con sólo 5 pasos de tiempo. Con 30 pasos (que es el
mínimo que generalmente se utiliza), el valor es casi exacto. Ahora que hemos creado este reticulado para
valuar una opción europea, ¿cómo aplicaría usted el árbol para valuar una opción americana?
Para utilizar un árbol para valuar una opción americana, en vez de descontar el valor terminal en cada
nodo, debemos evaluar cuál es el valor intrínseco de la opción en cada nodo y comparar dicho valor con
el valor descontado en ese nodo. Es decir, max[valor intrínseco,25 AD valor descontado]. Dicho de otra
manera, estamos determinando si la opción vale más "muerta" o "viva". Si en un determinado nodo
encontramos que el valor intrínseco es mayor que el descontado, reemplazamos el valor intrínseco en ese
nodo (por el valor descontado) y luego continuamos volviendo hacia atrás en el árbol. Como ejemplo, ver
la figura 6-4 más adelante. En este caso, se trata de la misma opción que describimos más atrás; sin
embargo, ahora tenemos el derecho, pero no la obligación, de ejercer la opción en cualquier momento a
partir de ahora hasta el vencimiento.
24
El modelo de referencia (benchmark) es el BSM ajustado por dividendos.
25
El valor intrínseco es simplemente el valor si se ejerce inmediatamente. Es el precio (valor) corriente menos el
precio de ejercicio.

Riesgo Financiero
0,000
0,000
0,249 0,000
1,543 0,487
3,665 2,788 0,955
6,231 5,719 5,000
8,738 8,565 8,565
11,706 11,706
14,473 14,473
16,912
19,061
Figure 6-4 - Discounted values of potential option prices;
Figura 6-4 Valores descontados de los precios de las opciones potenciales – árbol binómico de cinco
pasos
Como hicimos en el ejemplo anterior, utilizamos las variables de la lista para crear una dispersión de
valores. Como pueden ver, en el nodo Sd4 (es decir, U$S18,088 de la figura 6-2), el valor intrínseco es
U$S16,912. Si creáramos las tasas de descuento ajustadas por probabilidad y las aplicáramos a los valores
terminales de U$S19,061 (es decir, U$S35 - U$S15,939) y U$S14,473, veríamos que en el mismo nodo,
el valor es U$S16,722. Como U$S16,912 (el valor de la opción si está muerta — el valor intrínseco—) es
mayor que U$S16,722, reemplazamos el valor U$S16,912 en el árbol y continuamos con el mismo juego
en cada nodo. Este proceso nos llevará al nodo inicial y nos dará el valor de la opción americana de la
figura 6-5.
American Option 0,000

0,000
Option 0,249 0,000
Price 1,543 0,487
3,665 2,788 0,955
6,231 5,719 5,000
8,738 8,565 8,565
11,706 11,706
14,473 14,473
16,912
19,061
Figure 6-5 - Discounted values of potential option prices;
Figura 6-4 Valores descontados de los precios de las opciones potenciales – árbol binómico de cinco
pasos

Riesgo Financiero
Así, en este ejemplo, el valor de la opción de venta americana es U$S6.23126 contra el valor europeo de
U$S5,973. Los valores en negrita de la figura 6-5 representan aquellos nodos en los que el valor
intrínseco es mayor que el valor o los valores descontados.
Ahora que podemos derivar el valor de una opción con árboles binómicos como los anteriores, podemos
—aunque no se dé cuenta— fijar el precio de opciones barrier de muy diferentes tipos, como las down-
and-out, up-and-in, down-and-in y up-and-out. También puede modificar el árbol para fijar precio de
opciones forward-start y productos de tasa promedio. Esto se debe a la enorme flexibilidad que se puede
introducir dentro del modelo.
A modo de breve ejemplo, una opción up-and-out utilizando nuestro modelo con una barrera de U$S50
(ver figura 6-2) tendría un valor de U$S1,23. Creamos este valor reemplazando Su5 (U$S56,467) del
árbol de la opción por “0,” ya que el subyacente ha cruzado la barrera. Este valor no es muy exacto
debido a los ajustes adicionales que hay que hacer, pero nos da una idea cómo se puede aplicar el modelo
a estas situaciones.
Esperamos —si es que ha llegado hasta aquí— que ya tenga una comprensión intuitiva del modelo
binómico de fijación de precio de opciones. El enfoque es flexible y puede dar valores exactos en muchas
situaciones diferentes de fijación de precios.
EL MODELO BLACK-SCHOLES
En 1973, Fischer Black y Myron Scholes publicaron el primer modelo exitoso de fijación de precios de
opciones financieras. El primer modelo se aplicaba a simples opciones de venta (puts) y de compra (calls)
sobre acciones que no pagaban dividendos. Las metodologías que introdujeron se han expandido y se han
comenzado a utilizar para la fijación de precio de una amplia gama de instrumentos derivados y créditos
contingentes.
En esta sección, presentamos la fórmula Black-Scholes y resolvemos un ejemplo simple. La derivación de

este modelo no está dentro del alcance de este curso. Aquellos interesados en profundizar en el tema
pueden consultar las referencias adecuadas.27
En la derivación de la ecuación Black-Scholes, suponemos que los mercados de acciones y de opciones

no son objeto de fricción. Es decir, no existen gastos de negociación, márgenes iniciales ni impuestos. Se
supone que los precios de las acciones son divisibles al infinito y que la negociación se lleva a cabo de
manera contínua. Se supone que todos los inversores pueden tomar y prestar a la misma tasa constante
libre de riesgo, r. Los precios de las acciones siguen un proceso Wiener con volatilidad conocida, σ. La
acción no paga dividendos antes de la fecha de vencimiento, T. Finalmente, suponemos que la opción es
para una sola acción de un capital accionario.
26
Utilizando la aproximación Barone-Adesi-Whaley de la solución generalizada del BSM, el valor analítico de
referencia es U$S6,21. Utilizando 30 pasos en el latis binómico, el valor es U$S6,25; 100 pasos, el valor es
U$S6,23.
27
Options, Futures, and Other Derivatives, 3rd ed. Hull, John. Prentice Hall, 1997 es un texto abarcador que analiza
paso a paso el cálculo estocástico que hay detrás de la ecuación Black-Scholes. Derivative Markets: Theory,
Strategy, and Applications, Ritchken, Peter. Harper Collins, 1996 pone mayor énfasis en la explicación del modelo
desde un punto de vista intuitivo, analizando sus aplicaciones y extensiones, y repasando la evidencia empírica que
apoya el modelo.

Riesgo Financiero
La ecuación Black-Scholes para el precio de una opción de compra europea figura en la ecuación 6-5.
(6-5) C v = SN (d1 ) − Xe − rT N (d 2 ) .
Donde Cv es el valor de la opción de compra europea, S es el precio de contado de la acción, N(⋅) es la

función de distribución normal acumulada, X es el precio de ejercicio de la opción, r es la tasa de interés
libre de riesgo, T es el plazo restante al vencimiento de la opción y d1 y d2 se definen de la siguiente
manera:
S
ln  + (r + 0.5σ 2 )T
X
d1 =   d 2 = d1 − σ T
σ T
Al utilizar el modelo Black-Scholes para establecer el precio teórico de una simple opción sobre una
acción, puede observar que el precio es una función de diversos factores que describen los términos y
condiciones del contrato. Estos factores son los elementos mínimos que forman parte de prácticamente
todos los modelos para la fijación de precio de las opciones. Para recordar cuáles son los factores que
influyen en el precio de una opción, podemos utilizar la sigla DIVEST (que en inglés significa
“desinvertir”), y que se explica a continuación:

Riesgo Financiero
D Dividendos En los ejemplos de este documento, tomamos un instrumento que no paga

dividendos, de manera que este no es un problema. Sin embargo, para
opciones con flujo de fondos previos al vencimiento, sería importante
evaluar la magnitud y el timing de los flujos de fondos al desarrollar el
precio de una opción (para mayor información, ver el modelo Merton).
I Tasa de La tasa de interés es la tasa que se utiliza para determinar el valor actual
interés del precio de ejercicio estimado. Es similar a un factor de descuento; sin
embargo, en la mayoría de los modelos de fijación de precio de opciones,
se trata de una tasa de descuento de capitalización contínua. (En el análisis
anterior utilizamos r como tasa de interés.)
V Volatilidad Para la fijación de precio de opciones, la volatilidad es sinónimo de desvío

estándar, que en nuestro análisis hemos denotado con σ.
E Precio de Este es el precio al que se ejerce la opción. Generalmente, en la mayoría de

ejercicio las fórmulas se representa con una X.
S Precio de la Si bien “S” representa a la acción (stock, en inglés), podría tratarse de

acción cualquier otra variable Subyacente, no simplemente una acción.
T Tiempo al Este es el plazo o vencimiento de la opción.

vencimiento
Tabla 6-3 DIVEST – Variables del modelo de fijación de precio de opciones Black-Scholes
El precio de la acción subyacente S y el precio de ejercicio X están íntimamente ligados a través de lo que
llamamos el valor intrínseco de la opción. Sabemos que el valor intrínseco es importante para determinar
el rinde de una opción; sin embargo, podemos ver por los parámetros recién citados que los dividendos,
las tasas de interés, la volatilidad y el tiempo al vencimiento son consideraciones críticas. Estas son las
variables que se utilizan para determinar el “valor tiempo” de la opción. Así, los factores que se utilizan
en la ecuación Black-Scholes se concentran en cuantificar los dos componentes del valor de una opción:
el valor intrínseco y el valor tiempo.
Habiendo identificado los términos de nuestro contrato de opciones, ahora podemos utilizar el modelo
Black-Scholes para computar el valor de una simple opción de compra sobre una acción. Recuerde que
una opción de compra sobre una acción es la opción de comprar esa acción a un precio específico en una
fecha futura. La tabla 6-4 contiene las variables de una opción hipotética.
Estilo Europeo (sobre la acción de ABC S.A.)
Tipo Opción de compra (call)
Precio subyacente (S) 100
Precio de ejercicio (X) 100
Tiempo al vencimiento 90 días (0,25 años)
Tasa libre de riesgo 6%

Riesgo Financiero
Volatilidad 20%
Tabla 6-4 Opción de compra hipotética
Colocando los valores en los lugares correspondientes, obtenemos el siguiente cálculo28:
C v = 100(0.5793) − 100e −0.06 (0.25) (0.5398) = 4.75 .
A través de esta introducción, usted ya cuenta con los elementos básicos del modelo de fijación de precio
de opciones Black-Scholes. Si bien este es un buen comienzo, aún no hemos visto cómo medir y evaluar
el riesgo de las posiciones en opciones. Esto requiere de un análisis de la sensibilidades de las opciones,
generalmente conocidas como las "griegas". Comprender las "griegas" es la clave para la valuación y
gestión del riesgo de las posiciones en opciones. Esto se debe a que las "griegas" describen la sensibilidad
del precio de una opción a diversos factores de mercado. Además, necesitaríamos ver cómo se pueden
utilizar las opciones dentro de un contexto de gestión de activo/pasivo.
28
Los valores de la función de distribución normal acumulada se encuentran en las últimas páginas de cualquier
libro de estadística.


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Instituto del Riesgo Financiero

RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ

Quito, del 16 al 18 de enero, 2003

REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Página 1

REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y FINANZAS .................................................. 1

REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y FINANZAS .................................................. 1

SECCIÓN 3: MATEMÁTICAS DE BONOS – CASO DE GESTIÓN DE RIESGO DE CARTERA............. 40

APÉNDICE 3A: DERIVACIÓN MATEMÁTICA DE DURACIÓN MODIFICADA Y CONVEXIDAD...... 41

SECCIÓN 4: CAPITALIZACIÓN DE INTERESES....................................................................................... 46

SECCIÓN 5: PROBABILIDAD Y ESTADÍSTICAS ....................................................................................... 51

SECCIÓN 6: INTRODUCCIÓN A LA TEORÍA DE FIJACIÓN DE PRECIO DE LAS OPCIONES .......... 70

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Página 2

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Página 3

REPASO DE CONCEPTOS BÁSICOS DE MATEMÁTICAS Y

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Página 1

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 2

Sección 2: Geometría de coordenadas

Uno de los conceptos más básicos de la geometría de coordenadas es la curva. Conceptualmente, no es

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 3

Figura 2-1 Relaciones con clientes y oficiales de préstamos

La relación entre las oscilaciones en el número de clientes nuevos y el número de funcionarios de

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 4

Figura 2-2 Reducción de los retornos en relación a nuevos oficiales de préstamos

m = (540 − 500) /(12 − 11) = 40.

m = (570 − 540) /(13 − 12) = 30.

Puntos clave para recordar:

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 5

Sección 3: Matemáticas de bonos

EL VALOR TIEMPO DEL DINERO

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 6

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 7

donde P fue reemplazado por PV.

PMT PMT PMT PMT

Esta fórmula se puede replantear de la siguiente manera:

Nota – Cálculo de anualidades con calculadora financiera (Hewlett-Packard 12C o 17B)

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 8

I (Tasa de descuento / período) I I%YR

PMT (Pago periódico) PMT PMT

FV (Capital) FV FV (Para una anualidad, FV = 0)

(2) Títulos de renta fija

PMT PMT PMT PMT Par

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 9

Antes de enumerar estas características, aclaremos un término: rendimiento al vencimiento. En las

! El precio y el rendimiento al vencimiento se relacionan inversamente.

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 10

Precio Rendimiento Variación en el

MEDIDAS DE RENDIMIENTO COMUNES

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 11

Plazo al Valor Precio Cupón Rescatable Precio de

Tabla 3-2 Descripción de los bonos

La medida más simple de rendimiento es el rendimiento corriente, calculada como

Precio Cupón Rendimiento

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 12

Tabla 3-3 Rendimiento corriente

Precio Cupón Rendimiento al

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 13

Tabla 3-4 Rendimiento al vencimiento

Si bien el rendimiento al vencimiento representa el impacto de amortización de la prima o

SEMINARIO-TALLER SOBRE RIESGOS DE MERCADO Y LIQUIDEZ Pág. 14

(3-11) FVtotal = FVc + PmT

Paso 4 – Calcular el retorno total utilizando la siguiente fórmula.