Case For High Yield Es

Goldman Sachs Asset Management
Argumentos a favor del High Yield

Septiembre 2010
En nuestra opinión, las frágiles Los bonos High Yield (o de alto rendimiento) lideraron los mercados
financieros mundiales en el potente rebote de la crisis de crédito, resultando
condiciones económicas
en rentabilidades récords en el 2009 para los inversores situados en este tramo
actuales suponen la posibilidad de mayor riesgo del mercado de renta fija. La recuperación ha dado paso a
de llegar a una situación ideal unas ganancias más tímidas en el 2010 en todas las clases de activos, que
en la inversión en high yield se enfrentan a nuevos retos a medida que la economía mundial se recupera.
Hasta el momento, el mercado high yield ha respondido a dichos retos con
(alto rendimiento), motivando a
fuertes rentabilidades y nuevas emisiones sólidas.
comprender las características
de este tipo de activo, entender Para los inversores que se plantean adquirir o continuar invirtiendo en activos high
el valor que sigue ofreciendo. yield, la cuestión fundamental radica en que el panorama actual de moderación de la
economía mundial se ajusta más a este tipo de activos de lo que muchos consideran.
Mientras que la renta variable prospera en periodos de fuerte crecimiento y la deuda
pública obtiene mejores resultados en épocas de recesión, los bonos empresariales
suelen proporcionar un mayor rendimiento que otros tipos de activos en periodos de
crecimiento económico moderado.
Los mismos factores que sostienen dicho panorama de crecimiento moderado son
los que sustentan el mercado high yield. Históricamente, los tipos de interés bajos
(que probablemente continúen mientras que las principales economías se recuperen)
favorecen la demanda de activos high yield, ya que los inversores quieren obtener
mayores rentabilidades. Asimismo, tanto los indicadores de mejora del sector
empresarial, como la presencia de balances más sólidos y de cuentas de resultados por
regla general más favorables, añaden atractivo a la deuda empresarial.
En nuestra opinión, las frágiles condiciones económicas que imperan en la actualidad

suponen la posibilidad de llegar a una situación ideal en la inversión en high yield, y
merece la pena comprender las características de este tipo de activo, entender el valor
que sigue ofreciendo.
¿Qué es la inversión en high yield?
El mercado high yield está compuesto de deuda que emiten empresas con baja
calificación crediticia con el fin de llevar a cabo fusiones o adquisiciones (conocidas como
leveraged buyouts, LBO o compras con apalancamiento) o de satisfacer necesidades
de ampliación de capital. No obstante, en los dos años transcurridos desde la crisis de
crédito se ha producido un desplazamiento masivo hacia la refinanciación de la deuda
existente, ya que las empresas se han beneficiado del entorno de tipos de interés bajos,
y ha reaparecido la demanda de rentabilidad por parte de los inversores, para afianzar un
método de financiación comparativamente barato.
El presente material se proporciona a efectos meramente educativos, y no constituye un asesoramiento de inversión ni

ninguna oferta o invitación para comprar o vender valores. Esta información analiza la actividad del mercado en general, las
tendencias por sectores o industrias u otras circunstancias de amplio alcance, ya sean políticas, económicas o del mercado,
y no debería interpretarse como un asesoramiento de inversión o análisis. Le rogamos consulte la información adicional.
PARA USO EXCLUSIVO DE INVERSORES PROFESIONALES. NO DESTINADO PARA SU DISTRIBUCIÓN AL PÚBLICO EN GENERAL.
El atractivo del high yield De hecho, tras haber desaparecido casi por completo en el punto álgido de la crisis en el
año 2008, el mercado high yield ha reanudado su actividad con mayor intensidad. Según
se resume en tres factores
la información proporcionada por Bloomberg, a mediados de septiembre la emisión
fundamentales. El primero, correspondiente al presente año había superado ya el récord obtenido en el 2009,
y más obvio, es un mayor alcanzando los 208.300 millones de dólares estadounidenses. En total, la asociación
Securities Industry and Financial Markets Association calcula que a lo largo de este año
potencial de ingresos para
el volumen de bonos high yield en todo el mundo será superior a 1,2 billones de dólares
los inversores. estadounidenses. Aunque la mayor parte del mercado se encuentra en Estados Unidos,
donde el high yield lleva negociándose desde finales de la década de 1970, los jóvenes
mercados europeos han experimentado un enorme crecimiento.
Técnicamente, los activos high yield comprenden alrededor del 20% del mercado
mundial de bonos empresariales con una calificación inferior a grado de inversión por
parte de las principales agencias de calificación (con una calificación BB o inferior por
parte de Standard & Poor’s o calificación Ba o inferior por parte de Moody’s Investors
Service). Con el fin de compensar su menor calidad crediticia, los bonos high yield
pagan a los inversores unos cupones más altos que los bonos empresariales de gran
calidad y la deuda pública. El importe del cupón depende en gran parte del riesgo
de impago percibido de los bonos. Las agencias de calificación crediticia basan su
clasificación en factores tales como el riesgo empresarial de las empresas emisoras,
el importe de deuda que recogen sus balances y el lugar que ocupan los bonos en la
estructura de capital de la empresa, lo que determina la prioridad de pago del principal.
No obstante, no toda la deuda high yield comenzó así. Alrededor del 20% del mercado
lo componen los “ángeles caídos”, empresas emisoras de deuda que perdieron la
calificación de grado de inversión como consecuencia de una fusión, LBO o por sus
malos resultados.
El atractivo del high yield

El atractivo del high yield se resume en tres factores fundamentales. El primero, y el
más obvio, es un mayor potencial de ingresos para los inversores. En segundo lugar, la
baja correlación del high yield con otro tipo de activos supone que este tipo de deuda
puede añadir diversificación a la cartera. Y en tercer lugar, la tendencia de la deuda
high yield hacia unos plazos de vencimiento inferiores y su estrecha relación con los
resultados de la empresa emisora hacen que estos bonos sean por regla general menos
sensibles a los ciclos de los tipos de interés (riesgo de duración) que la mayoría de los
instrumentos de renta fija.
El potencial de ingresos en high yield viene dado por los cupones más altos que ofrece
en relación con los demás activos de deuda y por su amplio margen de aumento de
precios. En la actualidad, los bonos high yield pagan alrededor del 4,81% más que los
bonos de grado de inversión, para compensar un mayor riesgo de impago percibido.
Pero además, si la empresa emisora hace frente al pago de la deuda, los bonos high
yield tienen muchas posibilidades de aumentar su valor. Todo lo que suponga una
buena noticia para la empresa emisora, como el aumento de su calificación, unas
cuentas de resultados más favorables de lo previsto, cambios en la gestión o nuevos
productos, pueden provocar un aumento en los precios. Asimismo, en el ámbito del
mercado, la deuda high yield puede verse beneficiada por el aumento de la propensión
al riesgo de los inversores, independientemente de que ello se deba al aumento de
confianza en la economía o al aumento de la demanda de activos high yield en un
entorno de tipos de interés bajos.

2
En cuanto a calificación Rentabilidad total anual, incluidos el cupón y el precio
crediticia, los créditos high 70%

Rent. cupón % 58,10%
yield se reparten en 11 Rent. precio %
50%
categorías, desde la más alta
27,97%
de grado de inversión a la de 30%
aquellas empresas con alto 4,48%
10,87%
2,78% 10,76% 2,53% 8,48%
10%
riesgo de impago.
-10%
-0,53%
-5,20%
-30%
-26,11%
-50%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
desde inicio
del año
Fuente: Merrill Lynch.
El gráfico desglosa los componentes de la rentabilidad obtenida por las inversiones high yield. El cupón de los bonos
high yield proporciona una fuente de ingresos anual, independiente de la dirección del mercado. No obstante, las
fluctuaciones en el precio de los bonos, que pueden afectar a un bono en concreto o venir dadas por los movimientos
generales del mercado, pueden ampliar o reducir dicho ingreso. Las rentabilidades correspondientes al pasado año
presentaron una combinación muy favorable de ambos componentes.
El alto rendimiento también sirve a los inversores para diversificar el riesgo de sus
carteras. Los bonos high yield tienen una baja correlación con la renta variable y con
la deuda pública, lo que significa que su evolución es independiente de dichos tipos
de activos. Aunque la correlación entre la deuda high yield y la renta variable aumenta
en algunas ocasiones, el high yield es menos sensible a las noticias de carácter
económico. Los principales motores de la rentabilidad del high yield son propios de
este tipo de activo, como el estado de los balances o el alcance del la negociación
activa de sus bonos.
Las carteras equilibradas también se benefician de las oportunidades de diversificación

de este tipo de activo, por calificación crediticia y por sectores, que van desde los más
defensivos, como las materias primas, a los más expuestos a los ciclos económicos,
como al sector de comercio minorista. En cuanto a calificación crediticia, los créditos
high yield se reparten en 11 categorías, desde la más alta de grado de inversión a la
de aquellas empresas con alto riesgo de impago. Los créditos high yield también se
diferencian entre sí en función del lugar en el que se encuentren dentro de su ciclo
de vida. Los bonos de alto rendimiento tienen una duración media de entre 4 y 5
años. Los dos primeros años desde que son emitidos tras la reorganización u oferta
pública inicial de una empresa, su calidad crediticia presentará los niveles más altos de
inestabilidad, debido al alto grado de apalancamiento que presenta el emisor. Durante
la siguiente fase, el tercer y cuarto año, es cuando se producen la mayor parte de los
impagos relacionados con el high yield. Sin embargo, es a partir de este momento
cuando el bono tiene un mayor potencial para aumentar considerablemente su valor ya
que, si la empresa sobrevive, habrá llevado a cabo su plan de capital y se encontrará
en la siguiente fase. A partir del cuarto año, estos bonos suelen ofrecer un generoso
diferencial en relación con el riesgo asumido. Una gestión prudente combina de manera
adecuada bonos high yield que se encuentren en estos tres tipos de tramos.

3
La normalización de los La tercera razón por la que resulta interesante invertir en high yield, en concreto para
los inversores especializados en renta fija, es su bajo riesgo de duración en relación con
mercados de crédito que ha
otros activos de renta fija; es decir, su menor vulnerabilidad al aumento de los tipos de
tenido lugar desde la crisis interés. El hecho de que su ciclo de vida sea corto hace que los bonos high yield estén
ha originado una drástica menos expuestos a los ciclos de tipos de interés que la deuda pública o de grado de
inversión con un vencimiento mayor. Asimismo, la prima ofrecida por los activos high
reducción de las primas de
yield amortigua las posibles pérdidas producidas por un entorno de tipos de interés
riesgo y, a pesar de la reciente altos. Por otro lado, un aumento de los tipos de interés suele indicar un fortalecimiento
convulsión sufrida por el de la economía, por lo que las mejoras que ello suponga en los beneficios obtenidos
mercado, es probable que por el sector empresarial también contribuyen a que la deuda high yield proporcione una
rentabilidad superior a la de otros activos de renta fija.
dicha reducción continúe.
Riesgos del high yield
No obstante, no es posible garantizar ninguna de las ventajas mencionadas. La

rentabilidad adicional que ofrecen los bonos high yield se establece para compensar el
superior riesgo de impago que presenta este tipo de activo. Para saber cuáles son los
peligros fundamentales que entraña la inversión en high yield sólo hay que fijarse en lo
que ha ocurrido en la reciente crisis. Según Moody’s, a finales del año 2009, que fue el
año en el que se obtuvieron cifras récords tanto en la emisión como en la rentabilidad
de este tipo de activo, el impago del high yield alcanzó un máximo de 13,48%.
Los créditos más inestables fueron las primeras víctimas de la crisis, ya que las
empresas de baja calificación crediticia que se habían endeudado fuertemente en los
años anteriores, caracterizados por tipos de interés bajos y por la gran demanda de los
inversores, fueron incapaces de acceder a los mercados de capital. Los periodos de
confusión de los mercados financieros suelen afectar en mayor medida a los activos
de riesgo, ya que los inversores prefieren invertir en activos más conservadores, como
la deuda pública, que ofrece una mayor protección del principal y una rentabilidad más
estable. A mediados del 2007 se produjo un éxodo de los inversores en high yield
que se prolongó hasta principios del año 2009, lo que hizo que el precio de los bonos
se redujera bruscamente y los costes de endeudamiento de los emisores alcanzaran
máximos históricos, provocando la congelación del mercado.
Si bien es cierto que estas circunstancias excepcionales afectaron a los mercados

de capital en todos los sectores, la crisis dejó claro que el high yield se ve más
afectado que otros activos por periodos prolongados de iliquidez o por condiciones de
negociación desfavorables. Con el fin de minimizar este riesgo de liquidez, nuestros
profesionales escogen valores con un horizonte de inversión de dos a tres años. Una
ventaja adicional de esta estrategia de “comprar y mantener” valores estriba en que se
reducen los costes de transacción que generan la compra y venta de activos de manera
regular. Otra manera de minimizar el riesgo de liquidez consiste en mantener carteras
con activos procedentes de todo el mundo.
Este tipo de diversificación continúa siendo tan importante como siempre, ya que los
mercados financieros están respondiendo a las últimas amenazas a las que se enfrenta
el crecimiento mundial: cargas de deuda insostenibles y austeridad fiscal en los
gobiernos de los países desarrollados, e incertidumbre sobre el efecto que tendrán las
inminentes reformas regulatorias sobre las instituciones financieras en unos mercados
aún débiles. En este entorno, el sector empresarial cuenta con una ventaja particular, ya
que muchas empresas, sobre todo estadounidenses, pueden presumir de contar con
reservas de efectivo sólidas y unos resultados mucho mejores.

4
Razones para elegir high yield en este momento
La normalización de los mercados de crédito que ha tenido lugar desde la crisis ha

originado una drástica reducción de las primas de riesgo y, a pesar de la reciente
convulsión sufrida por el mercado, es probable que dicha reducción continúe.
Como se ha mencionado con anterioridad, la situación de moderación económica vivida

este año puede beneficiar a la inversión en high yield. Consideramos que el entorno
más propicio para el crédito empresarial es aquel en el que el crecimiento económico
se sitúa entre el 0% y el 2%. Un ritmo de crecimiento más lento perjudica al sector
empresarial, mientras que un crecimiento más rápido aumenta el ritmo de adquisición,
lo que lleva a las empresas a endeudarse más y a pagar más en dividendos. En pocas
palabras, los inversores con una visión alcista de la economía preferirán invertir en renta
variable, mientras que los menos convencidos elegirán valores de grado de inversión o
deuda pública. Los inversores con una visión más moderada son lo que mejor se ajustan
a los créditos empresariales high yield.
A su vez, un crecimiento moderado podrá servir para mantener la reciente tendencia

de disminución de las tasas de impago, factor fundamental para el high yield a lo
largo del año pasado. El pico de primas de riesgo vivido durante la crisis exageró de
manera significativa la probabilidad de impago de la deuda high yield. A principios
del año 2009 se calculó que ésta superaría en más de un 20% los niveles históricos,
un porcentaje muy superior a lo que justificaban los indicadores subyacentes al
sector empresarial. En un informe más reciente, concretamente del mes de agosto,
Moody’s indicó que la tasa de impago de high yield descendería hasta alcanzar el
1,8% en la primera mitad del próximo año. Las continuas mejoras producidas en los
balances y en los resultados empresariales, que a su vez facilitaron emisiones récords
en high yield a lo largo del pasado año, deberían favorecer la continuidad de tan
esperanzadoras previsiones.
Asimismo, el éxito obtenido por los emisores de high yield en el acceso a los mercados
desde la crisis es una buena señal para este tipo de activo en los años venideros.
Entre las principales amenazas a las que se enfrentó el mercado destacaba la enorme
deuda que las empresas emisoras tuvieron que refinanciar. A pesar de la fuerte
tendencia a la reducción de deuda (desapalancamiento) observada desde la crisis, las
empresas emisoras de high yield tienen que hacer frente a enormes necesidades de
financiación en los próximos cinco años, hasta alcanzar los 500.000 millones de dólares
estadounidenses en el año 2014. El récord de emisiones producidas este año implica
que las empresas emisoras han avanzado mucho para satisfacer dichas necesidades, y
a un precio comparativamente razonable.

5
Es posible que el boom de Uso de los beneficios anuales procedentes del high yield 2005-2010
los mercados haya pasado, EMISIÓN DE HY (mil millones dólares estadounidenses)

pero en el actual entorno de 200 Refinanciación Recapitalización
incertidumbre el high yield LBO Cuestiones generales
Fusiones y adquisiciones otros.
tiene más cosas que ofrecer. 160
120
80
40
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010
desde inicio
del año
Fuente: Standard & Poor’s, LCD. A 30 de septiembre de 2010.
Históricamente, las empresas han utilizado la mayor parte de los beneficios obtenidos por la emisión de deuda
high yield para financiar fusiones y compras con apalancamiento. Este equilibrio ha cambiado drásticamente:
el uso más popular que se le ha dado a la gran emisión de high yield desde la crisis de crédito ha sido la
refinanciación de la deuda.
Esta obtención de fondos no habría resultado posible sin la fuerte demanda de los
inversores. Dicha demanda, motivada en un principio por la necesidad de obtener
beneficios en un año desastroso para los mercados financieros, sigue existiendo como
consecuencia de la escasez de oportunidades de rentabilidad que ofrecen otros activos.
La rentabilidad de los instrumentos más conservadores de renta fija, tales como los
bonos del Tesoro y algunos bonos de grado de inversión, sigue vinculada a los tipos de
interés excepcionalmente bajos que están presentes en las principales economías del
mundo y que previsiblemente continuarán en el futuro.
Tras haber superado los movimientos más bruscos del rebote de los mercados de
crédito, los inversores se esfuerzan por ajustarse a lo que podría convertirse en un
largo periodo de tímida recuperación económica. Pero el entorno actual de crecimiento
moderado y de tipos de interés históricamente bajos, junto con el fortalecimiento de los
beneficios empresariales, hacen que la inversión en high yield resulte atractiva para los
inversores que tengan la capacidad de analizar sus posibilidades de inversión en este
activo tan diverso. Es posible que el boom de los mercados haya pasado, pero en el
actual entorno de incertidumbre el high yield tiene más cosas que ofrecer.

6
7
Si desea información adicional, diríjase a su persona de contacto en Goldman Sachs Asset Management
Información adicional
El presente material se proporciona a efectos meramente educativos, y no constituye un asesoramiento de inversión ni ninguna oferta o invitación para comprar o vender valores.
Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen indicación alguna de rentabilidades futuras, las cuales pueden variar. El valor de las inversiones y de los eventuales
ingresos derivados de las mismas puede tanto caer como aumentar. No existe garantía alguna de las rentabilidades futuras, y podría producirse una pérdida de la cantidad principal
invertida.
Las opiniones expresadas corresponden a la fecha de publicación del presente material. Ninguna parte del presente material podrá (i) copiarse, fotocopiarse o duplicarse de modo
alguno, por cualquier medio, o (ii) distribuirse a ninguna persona que no sea empleado, ejecutivo, director o agente autorizado del receptor, sin previa autorización escrita de GSAM.
Los valores de alto rendimiento e inferior calificación crediticia implican una mayor volatilidad de precios y presentan mayores riesgos de crédito que los valores de renta fija de
mayor calificación.
El presente material ha sido elaborado por GSAM y no es producto del departamento de investigación de inversión global (GIR) de Goldman Sachs. Los pareceres y opiniones
expresados podrían diferir de los pareceres y opiniones expresados por el departamento de investigación de inversión global o por otros departamentos de Goldman Sachs y
de sus afiliadas. Se recomienda a todos los inversores que consulten cualquier operación de compra o venta de valores con su asesor financiero. Es posible que la presente
información no esté actualizada y GSAM no tiene obligación alguna de proporcionar actualizaciones o cambios.
Los pareceres y opiniones expresados se incluyen a título informativo y no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener un valor. Los pareceres y opiniones
expresados se refieren a la fecha de esta presentación y pueden estar sujetos a cambios, y no deberían interpretarse como un asesoramiento de inversión.
NOTA IMPORTANTE: En el Reino Unido, este material es una promoción financiera y ha sido aprobado únicamente para los fines definidos en el artículo 21 de la Ley de Mercados
y Servicios Financieros del año 2000 del Reino Unido por Goldman Sachs International, entidad autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Servicios Financieros.
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los mercados haya pasado, EMISIÓN DE HY (mil millones dólares estadounidenses)

Fuente: Standard & Poor’s, LCD. A 30 de septiembre de 2010.

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