Correos Electrónicos Macroeconomía Edicion 7 Blnachard - PDF Versión 1

Macroeconomía
Este libro tiene dos objetivos principales: 7.aed.

• Poner al lector en estrecho contacto con los acontecimientos macroeconómicos actuales. Lo que
Olivier Blanchard
hace apasionante la macroeconomía es la luz que arroja sobre lo que sucede en el mundo, desde
la importante crisis económica registrada a partir de 2008 hasta la política monetaria en Estados
Unidos, pasando por los problemas de la zona del euro y el crecimiento en China. Estos aconteci- 7.a edición
mientos y muchos más se describen en esta séptima edición.
• Ofrecer una visión integrada de la macroeconomía. El libro se estructura en torno a un modelo Olivier Blanchard
subyacente que describe las consecuencias de las condiciones de equilibrio en tres conjuntos de
mercados: el mercado de bienes, los mercados financieros y el mercado de trabajo. Dependiendo
de la cuestión analizada, se desarrollan con más detalle las partes del modelo relevantes para
la cuestión, simplificando o dejando en un segundo plano las demás. Pero el modelo subyacente
siempre es el mismo. De esa forma, los lectores verán la macroeconomía como un todo coherente y
no como una colección de modelos. Y podrán comprender no solo los acontecimientos macroeconó-
micos pasados, sino también los que se desarrollarán en el futuro.
Este libro contiene un código de acceso a un curso de Macroeconomía en MyLab en español que
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Macroeconomía
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Séptima edición
MACROECONOMÍA
Olivier Blanchard

Séptima edición
MACROECONOMÍA
Olivier Blanchard
Traducción y revisión técnica:

José Isidoro García de Paso
Universidad Complutense de Madrid

Datos de catalogación bibliográfica
Macroeconomía. Séptima edición

Olivier Blanchard
PEARSON EDUCACIÓN, S. A., Madrid, 2017
ISBN: 978-84-9035-535-0
Materia: 33
Formato: 215 × 270 mm Páginas: 576
Cualquier forma de reproducción, distribución, comunicación pública o transformación de esta obra solo puede ser realizada
con la autorización de sus titulares, salvo excepción prevista por la ley. La infracción de los derechos mencionados puede ser constitutiva
de delito contra la propiedad intelectual (arts. 270 y sgts. Código penal).
Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográficos: www.cedro.org), si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento
de esta obra.
DERECHOS RESERVADOS
© 2017, PEARSON EDUCACIÓN, S.A.
Ribera del Loira, 28
28042 Madrid (España)
ISBN: 978-84-9035-535-0
Depósito Legal:
Equipo editorial:
Editor: Miguel Martín-Romo
Equipo de diseño:
Diseñadora sénior: Elena Jaramillo
Equipo de producción:
Directora de producción: Marta Illescas
Coordinadora de producción: Tini Cardoso
Diseño de cubierta: Equipo de diseño de Pearson
Composición: Copibook, S.L.
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Impreso en España – Printed in Spain
Este libro ha sido impreso con papel y tintas ecológicos

A Noelle

Sobre el autor
Ciudadano francés, Olivier Blanchard ha pasado la mayor parte de su vida profesional en

Cambridge, Estados Unidos. Tras doctorarse en Economía en el Instituto de Tecnología de
Massachusetts en 1977, fue profesor en la Universidad de Harvard, retornando al MIT en
1982, donde fue director del Departamento de Economía de 1998 a 2003. En 2008, solicitó
una excedencia para ser Consejero Económico y Director del Departamento de Investigación
del Fondo Monetario Internacional. Desde octubre de 2015, es investigador principal Fred
Bergsten del Peterson Institute for International Economics, en Washington. También sigue
siendo profesor de Economía emérito Robert M. Solow del MIT.
Ha investigado numerosas cuestiones macroeconómicas, como el papel de la política
monetaria, la naturaleza de las burbujas especulativas, la naturaleza del mercado de trabajo
y los determinantes del desempleo, la transición en los antiguos países comunistas y las fuer-
zas subyacentes en la reciente crisis mundial. Durante el proceso, ha colaborado con muchos
países y organismos internacionales. Es autor de numerosos libros y artículos, incluido un
manual para alumnos de doctorado en colaboración con Stanley Fischer.
Ha sido editor del Quarterly Journal of Economics, del NBER Macroeconomics Annual y
editor fundador de la AEJ Macroeconomics. Es miembro de la Econometric Society y antiguo
componente de su consejo, antiguo vicepresidente de la American Economic Association y
miembro de la American Academy of Sciences.
vi

Contenido abreviado
EL NÚCLEO ExtensionEs
Introducción 1 Las expectativas 283

Capítulo 1 Una gira por el mundo 3 Capítulo 14 Los mercados financieros
Capítulo 2 Una gira por el libro 21 y las expectativas 285
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo
y la inversión 311
El corto plazo 45 Capítulo 16 Las expectativas, la producción
Capítulo 3 El mercado de bienes 47 y la política macroeconómica 331
Capítulo 4 Los mercados financieros I 67
Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros:
La economía abierta 347
el modelo IS-LM 89
Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes
Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo
y financieros 349
IS-LM ampliado 111
Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía
abierta 369
El medio plazo 135 Capítulo 19 La producción, el tipo de interés, el tipo
de cambio 391
Capítulo 7 El mercado de trabajo 137
Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 411
Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural
de desempleo y la inflación 157
Capítulo 9 Del corto al medio plazo: De vuelta a la política
el modelo IS-LM-PC 177
macroeconómica 433
Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites
El largo plazo 197 a las autoridades económicas? 435
Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 453
Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 199
Capítulo 23 La política monetaria:
Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital
recapitulación 477
y la producción 217
Capítulo 24 Epílogo: la historia
Capítulo 12 El proceso tecnológico
de la macroeconomía 497
y el crecimiento 241
Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto,
el medio y el largo plazo 263
vii

Contenido
Prólogo xvii El corto plazo 45

Capítulo 3 El mercado de bienes 47
EL NÚCLEO
3.1 La composición del PIB 48
3.2 La demanda de bienes 50
Introducción 1 El consumo (C) 50 • La inversión ( I ) 52
• El gasto público (G) 52
Capítulo 1 Una gira por el mundo 3
1.1 La crisis 4 3.3 La determinación de la producción de
1.2 Estados Unidos 6 equilibrio 53
Los bajos tipos de interés y el límite inferior El álgebra 54 • Un gráfico 55
cero 7 • ¿Cuán preocupante es el lento • En palabras 57 • ¿Cuánto tarda la
crecimiento de la productividad? 8 producción en ajustarse? 58
1.3 La zona del euro 9 3.4 La inversión es igual al ahorro: otra
¿Puede reducirse el desempleo manera de analizar el equilibrio del
europeo? 11 • ¿Qué ha hecho el euro por mercado de bienes 60
sus miembros? 12 3.5 ¿Es el gobierno omnipotente?
1.4 China 13 Advertencia 62
1.5 Avance 15
Apéndice: ¿Dónde encontrar los datos? 18
4.1 La demanda de dinero 68
Capítulo 2 Una gira por el libro 21 Cómo se obtiene la demanda de dinero 69
2.1 La producción agregada 22
4.2 La determinación del tipo de interés:
El PIB: la producción y la renta 22
• PIB nominal y real 24 • parte I 71
El PIB: nivel frente a tasa de crecimiento 26 La demanda de dinero, la oferta monetaria y
el tipo de interés de equilibrio 71
2.2 La tasa de desempleo 27 • La política monetaria y las operaciones de
¿Por qué preocupa el desempleo a los mercado abierto 74 • ¿Elegir el dinero o el
economistas? 29 tipo de interés? 76
2.3 La tasa de inflación 31 4.3 La determinación del tipo de interés:
El deflactor del PIB 31 • El índice de precios
parte II 76
de consumo 31 • ¿Por qué preocupa la
Qué hacen los bancos 76 • La demanda y
inflación a los economistas? 33
la oferta de dinero del banco central 78
2.4 La producción, el desempleo y la tasa de • El mercado de fondos federales y el tipo de
inflación: la ley de Okun y la curva de los fondos federales 79
Phillips 33 4.4 La trampa de la liquidez 80
Ley de Okun 34 • La curva de Phillips 34
Apéndice: La determinación del tipo de interés
2.5 El corto plazo, el medio plazo y el largo cuando el público mantiene efectivo y depósi-
plazo 35 tos a la vista 85
2.6 Una gira por el libro 36
El núcleo 36 • Extensiones 37 • De vuelta Los
Capítulo 5 mercados de bienes
a la política macroeconómica 38 y financieros: el modelo IS-LM 89
• Epílogo 38
5.1 El mercado de bienes y la relación IS 90
Apéndice: El cálculo del PIB real y los índices La inversión, las ventas y el tipo de
encadenados 42 interés 90 • La determinación de la
Contenido ix

producción 91 • Obtención de la curva Apéndice: Las ecuaciones de salarios y de
IS 93 • Desplazamientos de la curva IS 93 precios comparadas con la oferta y la demanda
5.2 Los mercados financieros y la relación de trabajo 155
LM 94
La cantidad real de dinero, la renta real y el Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural
tipo de interés 94 • Obtención de la curva de desempleo y la inflación 157
LM 95 8.1 La inflación, la inflación esperada y el
5.3 Análisis conjunto de las relaciones IS y desempleo 158
LM 96 8.2 La curva de Phillips y sus mutaciones 160
La política fiscal 96 • La política monetaria 98 La primera versión 160 • La aparente
disyuntiva y su desaparición 160
5.4 La combinación de políticas 99
5.5 ¿Cómo se ajusta el modelo IS-LM a los 8.3 La curva de Phillips y la tasa natural
hechos? 104 de desempleo 163
8.4 Resumen y numerosas advertencias 165
Los
Capítulo 6 mercados financieros II: el Variaciones de la tasa natural de unos
modelo IS-LM ampliado 111 países a otros 166 • Variaciones de la tasa
natural con el paso del tiempo 166 • La
6.1 Tipos de interés nominales y reales 112
inflación alta y la relación de la curva de
Los tipos de interés nominales y reales en
Phillips 168 • La deflación y la relación de
Estados Unidos desde 1978 114 • Los
la curva de Phillips 170
tipos de interés nominales y reales: el límite
inferior cero y la deflación 115 Apéndice: Derivación de la relación entre
la inflación, la inflación esperada y el
6.2 El riesgo y las primas de riesgo 116
desempleo 175
6.3 El papel de los intermediarios
financieros 117 Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo
La elección del apalancamiento 118 IS-LM-PC 177
• El apalancamiento y el crédito 119
9.1 El modelo IS-LM-PC 178
6.4 Ampliación del modelo IS-LM 121 9.2 La dinámica y el equilibrio a medio
Las perturbaciones financieras y las políticas plazo 181
macroeconómicas 122 Reconsideración del papel de las
6.5 De un problema en el mercado de la expectativas 183 • El límite inferior cero y
vivienda a una crisis financiera 123 las espirales de deuda 183
Los precios de la vivienda y las hipotecas 9.3 Reconsideración de la consolidación
de alto riesgo (subprime) 123 • El papel fiscal 186
de los intermediarios financieros 125
9.4 Los efectos de un aumento del precio
• Las consecuencias
del petróleo 187
macroeconómicas 127 • Las respuestas
Los efectos sobre la tasa natural de
de política macroeconómica 127
desempleo 189
9.5 Conclusiones 192
El medio plazo 135 El corto plazo frente al medio plazo 192
• Las perturbaciones y los mecanismos de
propagación 192
7.1 Una gira por el mercado de trabajo 138
Los grandes flujos de trabajadores 138
El largo plazo 197
7.2 Las variaciones del desempleo 141
7.3 La determinación de los salarios 143 Capítulo 10 Los hechos del crecimiento 199
La negociación 144 • Los salarios de 10.1 La medición del nivel de vida 200
eficiencia 144 • Los salarios, los precios y 10.2 El crecimiento en los países ricos desde
el desempleo 146 • El nivel esperado de
1950 203
precios 146 • La tasa de desempleo 146 •
El gran aumento del nivel de vida desde
Los otros factores 147
1950 205 • La convergencia de la
7.4 La determinación de los precios 147 producción per cápita 206
7.5 La tasa natural de desempleo 148 10.3 Una perspectiva temporal y espacial
La ecuación de salarios 148 • La ecuación
más general 207
de precios 149 • Los salarios reales y el
El crecimiento en los dos últimos
desempleo de equilibrio 150
milenios 207 • Comparaciones entre
7.6 Hacia dónde vamos 151 países 207
x Contenido

10.4 El crecimiento: un manual básico 209 12.4 Reconsideración de los hechos
La función de producción agregada 210 • del crecimiento 256
Los rendimientos a escala y los Acumulación de capital o progreso
rendimientos de los factores 210 • La tecnológico en los países ricos desde
producción por trabajador y el capital 1985 256 • Acumulación de capital o
por trabajador 211 • Las fuentes del progreso tecnológico en China 257
crecimiento 211
Apéndice: Elaboración de una medida
Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital del progreso tecnológico 261
Capítulo 13 Elprogreso tecnológico: el corto,
11.1 Las relaciones entre la producción
el medio y el largo plazo 263
y el capital 218
Los efectos del capital en la producción 218 13.1 La productividad, la producción
• Los efectos de la producción en la y el desempleo a corto plazo 264
acumulación de capital 219 La evidencia empírica 266
• La producción y la inversión 219 13.2 La productividad y la tasa natural
• La inversión y la acumulación de de desempleo 267
capital 220 Reconsideración de la fijación de los
11.2 Las consecuencias de distintas tasas precios y de los salarios 267 • La tasa
de ahorro 221 natural de desempleo 268 • La evidencia
La dinámica del capital y la producción 221 empírica 269
• La tasa de ahorro y la producción 223 13.3 El progreso tecnológico, la transformación
• La tasa de ahorro y el consumo 227 estructural y la desigualdad 271
11.3 Una ilustración de los órdenes El aumento de la desigualdad salarial 272
de magnitud 228 • Las causas del aumento de la desigualdad
Los efectos de la tasa de ahorro salarial 274 • La desigualdad y el 1 % de la
en la producción de estado población con rentas más altas 277
estacionario 230 • Los efectos
dinámicos de un aumento de la tasa de
ahorro 231 • La tasa de ahorro de Estados
Unidos y la regla de oro 233 EXTENSIONES
11.4 Capital físico frente a capital
humano 234
Las expectativas 283
Ampliación de la función de producción 234 Capítulo 14 Los mercados financieros
• El capital humano, el capital físico y
y las expectativas 285
la producción 235 • El crecimiento
endógeno 236 14.1 Los valores actuales descontados
esperados 286
Apéndice: La función de producción
El cálculo de los valores actuales
Cobb-Douglas y el estado estacionario 239 descontados esperados 286 • Fórmula
Capítulo 12 El proceso tecnológico general 287 • La utilización de los valores
actuales: ejemplos 288 • Tipos de interés
y el crecimiento 241
constantes 288 • Tipos de interés
12.1 El progreso tecnológico y la tasa de y pagos constantes 288 • Tipos
crecimiento 242 de interés y pagos constantes a
El progreso tecnológico y la función de perpetuidad 289 • Tipos de interés
producción 242 • Interacciones entre la cero 289 • Los tipos de interés nominales
producción y el capital 244 • La dinámica frente a los tipos de interés reales y los
del capital y de la producción 246 • Los valores actuales 289
efectos de la tasa de ahorro 247
14.2 Los precios de los bonos y los
12.2 Los determinantes del progreso rendimientos de los bonos 290
tecnológico 248 Los precios de los bonos concebidos como
La fecundidad del proceso de valores actuales 292 • El arbitraje y el
investigación 249 • La posibilidad precio de los bonos 293 • De los precios
de apropiarse de los resultados de la de los bonos a sus rendimientos 294
investigación 250 • La gestión, la • La reintroducción del riesgo 295
innovación y la imitación 252 • La interpretación de la curva de tipos 296
12.3 Las instituciones, el progreso tecnológico 14.3 El mercado bursátil y las variaciones
y el crecimiento 253 de los precios de las acciones 298
Contenido xi

Los precios de las acciones concebidos La economía abierta 347
como valores actuales 298
• El mercado bursátil y la actividad Capítulo 17 La apertura de los mercados de
económica 301 • Una expansión bienes y financieros 349
monetaria y el mercado bursátil 301
17.1 La apertura de los mercados de
• Un aumento del gasto de consumo
y el mercado bursátil 302
bienes 350
Las exportaciones y las
14.4 El riesgo, las burbujas, las modas importaciones 350 • La elección
y los precios de los activos 304 entre los bienes interiores y los bienes
Los precios de las acciones extranjeros 352 • Los tipos de
y el riesgo 304 • Los precios de los cambio nominales 352 • De los tipos
activos, los valores fundamentales de cambio nominales a los tipos de
y las burbujas 304 cambio reales 354 • De los tipos de
cambio bilaterales a los tipos de cambio
Apéndice: Obtención del valor actual
multilaterales 357
descontado esperado utilizando los tipos
de interés reales o los nominales 310 17.2 La apertura de los mercados
financieros 358
La balanza de pagos 359 • La elección
Capítulo 15 Las expectativas, entre los activos nacionales y los
el consumo y la inversión 311 extranjeros 361 • Los tipos de interés y los
15.1 El consumo 312 tipos de cambio 363
El consumidor muy previsor 312 17.3 Conclusiones y avance 365
• Un ejemplo 313 • Hacia una descripción
más realista 314 • Consideración
de todas las variables: la renta actual, las Capítulo 18 l mercado de bienes en una
E
expectativas y el consumo 317 economía abierta 369
15.2 La inversión 318 18.1 La relación IS en la economía
La inversión y las expectativas de abierta 370
beneficios 318 • La depreciación 319 La demanda de bienes interiores 370
• El valor actual de los beneficios • Los determinantes de C, I y G 370
esperados 319 • La decisión de • Los determinantes de las
inversión 320 • Un útil caso especial 320 importaciones 371 • Los determinantes de
• Los beneficios actuales frente a los las exportaciones 371 • La unión de todos
beneficios esperados 322 • Los beneficios los componentes 371
y las ventas 324 18.2 La producción de equilibrio y la balanza
15.3 La volatilidad del consumo y de la comercial 373
inversión 326 18.3 Un aumento de la demanda (nacional
Apéndice: Cálculo del valor esperado o extranjera) 374
de los beneficios con expectativas Un aumento de la demanda nacional 374
estáticas 330 • Un aumento de la demanda
extranjera 376 • Reconsideración de la
política fiscal 377
Capítulo 16 Las expectativas, la producción
18.4 La depreciación, la balanza comercial
y la política macroeconómica 331
16.1 Las expectativas y las decisiones: La depreciación y la balanza comercial: la
recapitulación 332 condición Marshall-Lerner 380
Las expectativas y las decisiones de • Los efectos de una depreciación real 380
consumo y de inversión 332 • La combinación de la política de tipo de
• Las expectativas y la relación IS 332 cambio y la política fiscal 381
16.2 La política monetaria, las expectativas 18.5 Análisis dinámico: la curva J 384
y la producción 335 18.6 El ahorro, la inversión y la balanza
Reconsideración de la política por cuenta corriente 386
monetaria 335 Apéndice: Derivación de la condición
16.3 La reducción del déficit, las expectativas Marshall-Lerner 390
Capítulo 19 La producción, el tipo de interés
El papel de las expectativas sobre el
futuro 339 • De vuelta al periodo y el tipo de cambio 391
actual 339 19.1 El equilibrio del mercado de bienes 392
xii Contenido

19.2 El equilibrio de los mercados macroeconomistas? 436 • ¿Debería la
financieros 393 incertidumbre inducir a las autoridades
Bonos nacionales frente a bonos a intervenir menos? 438 • La
extranjeros 393 incertidumbre y los límites a las autoridades
económicas 438
19.3 Análisis conjunto de los mercados de
bienes y los mercados financieros 397 21.2 Las expectativas y la política
macroeconómica 439
19.4 Los efectos de la política La toma de rehenes y las
macroeconómica en una economía negociaciones 440 • Reconsideración
abierta 399 de la inflación y el desempleo 440
Los efectos de la política monetaria • Cómo ganarse la credibilidad 441
en una economía abierta 399 • • La inconsistencia temporal y los límites a
Los efectos de la política fiscal en una las autoridades económicas 443
economía abierta 399
21.3 La política y la política
19.5 Los tipos de cambio fijos 403 macroeconómica 443
Los tipos de cambio fijos, los reptantes, Los juegos entre las autoridades
las bandas cambiarias, el SME y el económicas y los votantes 443
euro 403 • La política monetaria cuando • Los juegos entre las autoridades
el tipo de cambio es fijo 404 • La política económicas 445 • La política y los límites
fiscal cuando el tipo de cambio es fijo 404 fiscales 448
Apéndice: Los tipos de cambio fijos, los tipos de
Capítulo 22 La política fiscal: recapitulación 453
interés y la movilidad del capital 409
22.1 Qué hemos aprendido 454
Capítulo 20 Los sistemas de tipo de cambio 411 22.2 La restricción presupuestaria
20.1 El medio plazo 412 del gobierno: déficits, deuda, gasto
La relación IS en un sistema de tipos de e impuestos 455
cambio fijos 413 • El equilibrio a corto La aritmética de los déficits y la
y medio plazo 413 • Los argumentos a deuda 455 • Impuestos actuales frente a
favor y en contra de una devaluación 414 impuestos futuros 457 • La evolución del
cociente entre la deuda y el PIB 459
20.2 Las crisis cambiarias en un sistema
de tipos de cambio fijos 416 22.3 La equivalencia ricardiana, los déficits
20.3 Las fluctuaciones de los tipos de cambio ajustados del ciclo y la financiación
en un sistema de tipos de cambio de las guerras 462
flexibles 419 La equivalencia ricardiana 462 • Los
Los tipos de cambio y la cuenta déficits, la estabilización de la producción
corriente 420 • Los tipos de cambio y los y el déficit ajustado del ciclo 463
tipos de interés actuales y futuros 421 • Las guerras y los déficits 464
• La volatilidad de los tipos de cambio 421 22.4 Los peligros de una deuda elevada 466
20.4 La elección entre los sistemas de tipos La elevada deuda, el riesgo de impago y los
de cambio 422 círculos viciosos 466 • La suspensión del
Las áreas monetarias comunes 423 pago de la deuda 468 • La financiación
• Fijación rígida, cajas de conversión y monetaria 468
dolarización 425
Capítulo 23 a política monetaria:
L
Apéndice 1: Derivación de la relación IS recapitulación 477
con tipos de cambio fijos 431
23.1 ¿Qué hemos aprendido? 478
Apéndice 2: El tipo de cambio real
23.2 De los objetivos monetarios a los
y los tipos de interés reales nacionales y
objetivos de inflación 479
extranjeros 431
Los objetivos monetarios 479
• Los objetivos de inflación 481
De vuelta a la política • La regla de tipo de interés 482
macroeconómica 433 23.3 La tasa óptima de inflación 483
Los costes de la inflación 483
Capítulo 21 ¿Deben imponerse límites • Los beneficios de la inflación 486
a las autoridades económicas? 435 • La tasa óptima de inflación: el estado de
21.1 La incertidumbre y la política la cuestión 487
macroeconómica 436 23.4 La política monetaria no
¿Cuánto saben realmente los convencional 488
Contenido xiii

23.5 La política monetaria y la estabilidad La nueva economía clásica y la teoría
financiera 490 del ciclo económico de origen real 504
La provisión de liquidez y el prestamista de • La nueva economía
última instancia 490 • Las herramientas keynesiana 505 • La nueva teoría
macroprudenciales 490 del crecimiento 506 • Hacia una
integración 507
Capítulo 24 pílogo: la historia
E 24.5 Las primeras lecciones para
de la macroeconomía 497 la macroeconomía tras la crisis 508
24.1 Keynes y la Gran Depresión 498
24.2 La síntesis neoclásica 498
Progresos en todos los frentes 499
Apéndice 1 Introducción a la contabilidad
• Los keynesianos frente a los nacional A-1
monetaristas 500
Apéndice 2
Repaso de los conocimientos
24.3 La crítica de las expectativas
matemáticos A-7
racionales 501
Las tres implicaciones de las expectativas
Apéndice 3
Introducción a la econometría A-12
racionales 502 • La integración de las
expectativas racionales 503
Glosario G-1
24.4 Los avances de la macroeconomía hasta
la crisis de 2009 504 Índice I-1
xiv Contenido

Temas concretos
El PIB real, el progreso tecnológico y el precio de los Burbujas famosas: de la tulipanomanía en la Holanda del siglo xvii a
ordenadores 27 Rusia en 1994 305
El desempleo y la felicidad 30 La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos: ¿valores
La quiebra de Lehman, los temores a otra Gran Depresión y los fundamentales o burbuja? 306
desplazamientos de la función de consumo 59 Seguimiento cercano y personal: la información de las bases de
La paradoja del ahorro 63 datos de panel 313
Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza 69 ¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación? 316
¿Quién mantiene el dinero en efectivo de Estados Unidos? 71 La inversión y la bolsa de valores 321
La trampa de la liquidez en acción 81 La rentabilidad frente al flujo de caja 324
La recesión de Estados Unidos en 2001 100 Las expectativas racionales 337
La reducción del déficit: ¿buena o mala para la inversión? 103 ¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un
aumento de la producción? Irlanda en la década de 1980 341
Los pánicos bancarios 120
¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB? 352
La Encuesta Continua de Población 140
El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait 362
Henry Ford y los salarios de eficiencia 145
Comprar bonos brasileños 364
Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman y Edmund
Phelps 164 El G-20 y el estímulo fiscal de 2009 378
¿A qué se debe el desempleo europeo? 167 La desaparición de los déficits por cuenta corriente de los países
periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias? 382
Variaciones de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos
desde 1990 169 Las interrupciones súbitas, los refugios seguros y los límites a la
condición de la paridad de los tipos de interés 394
La ley de Okun a lo largo del tiempo y en diferentes países 180
Una contracción monetaria y una expansión fiscal: Estados Unidos
La deflación durante la Gran Depresión 185
a comienzos de la década de 1980 402
Las subidas del precio del petróleo: ¿por qué la década de 2000
fue tan diferente de la de 1970? 191 La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME 405
La elaboración de cifras basadas en la PPA 202 El retorno de Gran Bretaña al patrón oro: Keynes frente
¿Compra el dinero la felicidad? 204 a Churchill 415
La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras la La crisis del SME de 1992 418
Segunda Guerra Mundial 224 El euro: una breve historia 425
El sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación de Lecciones de la caja de conversión de Argentina 426
capital en Estados Unidos 229 ¿Hizo mal Alan Blinder en decir la verdad? 443
La difusión de la nueva tecnología: el maíz híbrido 250 Las reglas fiscales de la zona del euro: una breve historia 446
Métodos de gestión: otra dimensión del progreso tecnológico 252 La contabilidad de la inflación y la medición de los déficits 456
La importancia de las instituciones: Corea del Norte y Corea del ¿Cómo redujeron los países sus cocientes de deuda tras la
Sur 254 Segunda Guerra Mundial? 461
¿Cuáles son las claves del crecimiento chino? 255 Los déficits, el consumo y la inversión en Estados Unidos durante la
La destrucción de empleo, la transformación estructural y las Segunda Guerra Mundial 465
pérdidas de ingresos 273 La financiación monetaria y las hiperinflaciones 470
El largo plazo: la tecnología, la educación y la desigualdad 275 ¿Debería preocuparnos la deuda pública estadounidense? 471
El vocabulario de los mercados de bonos 292 La ilusión monetaria 485
La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue 297 Las relaciones LTV y las subidas de los precios de la vivienda entre
Encontrando (algún) sentido a lo que (aparentemente) no lo tiene: 2000 y 2007 492
por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias 303 Guía para comprender los resultados econométricos A-14
xv

Prólogo
Tenía dos objetivos en mente al escribir este libro: luego dejaba que el tipo de interés se ajustara. En realidad, los
■ Poner
bancos centrales modernos eligen el tipo de interés y luego
al lector en estrecho contacto con los acontecimien-
dejan que la oferta monetaria se ajuste. En términos del
tos macroeconómicos actuales. Lo que hace apasionante
modelo IS-LM utilizado para describir el corto plazo, la curva
la macroeconomía es la luz que arroja sobre lo que sucede
LM, en lugar de tener pendiente positiva, debe considerarse
en el mundo, desde la importante crisis económica regis-
horizontal. Así se obtiene un modelo más realista y sencillo.
trada a partir de 2008 hasta la política monetaria en Esta-
■ Un nuevo Capítulo 6 centrado en el papel que desempeña el
dos Unidos, pasando por los problemas de la zona del euro y
sistema financiero en la economía. Este capítulo amplía el
el crecimiento en China. Estos acontecimientos —y muchos
modelo IS-LM para permitir la existencia de dos tipos de inte-
más— se describen en el libro, no en notas a pie de página,
rés: el tipo de interés fijado por la política monetaria y el coste
sino en el texto o en detallados recuadros, cada uno de los
del endeudamiento de los individuos y de las empresas, deter-
cuales muestra cómo puede utilizarse lo que se ha aprendido
minando la situación del sistema financiero la relación entre
para comprender dichos acontecimientos. Creo que estos
ambos.
recuadros no solo transmiten la «vida» de la macroecono-
■ Un nuevo Capítulo 9. El tradicional modelo de oferta agre-
mía sino que también refuerzan las lecciones extraídas de los
gada-demanda agregada era engorroso y ofrecía una visión
modelos, concretándolas y facilitando su comprensión.
demasiado optimista del retorno de la producción a su nivel
■ Ofrecer una visión integrada de la macroeconomía. El libro
potencial. Ha sido sustituido por un modelo IS-LM-PC (donde
se estructura en torno a un modelo subyacente que des-
PC significa la curva de Phillips), que aporta una descripción
cribe las consecuencias de las condiciones de equilibrio en
más exacta y sencilla del papel de la política monetaria, así
tres conjuntos de mercados: el mercado de bienes, los mer-
como de la dinámica de la producción y de la inflación.
cados financieros y el mercado de trabajo. Dependiendo de ■ Los límites a la política monetaria, derivados del límite infe-
la cuestión analizada, se desarrollan con más detalle las par-
rior cero, y los límites a la política fiscal, consecuencia de los
tes del modelo relevantes para la cuestión, simplificando
elevados niveles de deuda pública, son aspectos recurrentes a
o dejando en un segundo plano las demás. Pero el modelo
lo largo del libro.
subyacente siempre es el mismo. De esa forma, los lectores ■ Numerosos recuadros «Temas concretos» son nuevos o se
verán la macroeconomía como un todo coherente y no como
han ampliado. Entre ellos: «El desempleo y la felicidad» en el
una colección de modelos. Y podrán comprender no solo los
Capítulo 2; «La trampa de la liquidez en acción» en el Capí-
acontecimientos macroeconómicos pasados, sino también
tulo 4; «Los pánicos bancarios» en el Capítulo 6; «Las varia-
los que se desarrollarán en el futuro.
ciones de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos
desde 1990» en el Capítulo 8; «La ley de Okun a lo largo del
Novedades de esta edición tiempo y en diferentes países» y «La deflación durante la
Gran Depresión» en el Capítulo 9; «La elaboración de cifras
La crisis iniciada en 2008 y que aún persiste obligó a los macro-
basadas en la PPA» en el Capítulo 10; «El largo plazo: la tec-
economistas a replantearse buena parte de la macroeconomía.
nología, la educación y la desigualdad» en el Capítulo 13;
Es evidente que habían subestimado el papel del sistema finan-
«La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue» en
ciero. También mantenían una visión demasiado optimista del
el Capítulo 14; «La desaparición de los déficits por cuenta
proceso de retorno de la economía al equilibrio. Ocho años
corriente de los países periféricos de la zona del euro: ¿bue-
después, creo que las principales lecciones se han absorbido y
nas o malas noticias?» en el Capítulo 18; «Las reglas fiscales
esta edición refleja el profundo replanteamiento que ha tenido
de la zona del euro: una breve historia» en el Capítulo 21; y
lugar. Se han reescrito casi todos los capítulos y los principales
«La financiación monetaria y las hiperinflaciones» y «¿Debe-
cambios son los siguientes:
ría preocuparnos la deuda pública estadounidense?» en el
■ Un Capítulo 5 modificado y una presentación modificada Capítulo 22.
del IS-LM. El tradicional tratamiento de la política moneta- ■ Los gráficos y cuadros se han actualizado con los últimos
ria suponía que el banco central elegía la oferta monetaria y datos disponibles.
xvii

En suma, considero que esta edición es el auténtico primer El Capítulo 13 se centra en los efectos del progreso tecno-
manual de macroeconomía posterior a la crisis. Espero que lógico sobre el desempleo y la desigualdad, no solo a largo
ofrezca una guía clara no solo de lo que ha sucedido, sino de lo plazo, sino también a corto y medio plazo.
que puede suceder en el futuro. ■ Los Capítulos 14 a 20 abarcan las dos principales extensiones.
Los Capítulos 14 a 16 se centran en las expectativas a
corto y medio plazo. Estas desempeñan un papel fundamen-
Organización tal en la mayoría de las decisiones económicas y, en conse-
El libro se estructura en torno a dos partes fundamentales: un cuencia, en la determinación de la producción.
núcleo y dos importantes extensiones. El núcleo va precedido de Los Capítulos 17 a 20 se centran en las implicaciones de
una introducción y las extensiones van seguidas de una recapi- la apertura de las economías modernas. El Capítulo 20 ana-
tulación del papel de la política macroeconómica. El libro con- liza las consecuencias de diferentes sistemas de tipos de cam-
cluye con un epílogo. El organigrama de la página al dorso de la bio, desde los tipos flexibles hasta los tipos fijos, las cajas de
portada permite ver fácilmente cómo se organizan los capítulos conversión y la dolarización.
y cómo encajan en la estructura general del libro. ■ Los Capítulos 21 a 23 retornan a la política macroeconó-
■ Los
mica. Aunque la mayoría de los 20 primeros capítulos dis-
Capítulos 1 y 2 introducen los hechos y cuestiones bási-
cuten constantemente la política macroeconómica de una
cos de la macroeconomía. El Capítulo 1 se centra primera en
forma u otra, la finalidad de los Capítulos 21 a 23 es atar los
la crisis y luego hace un recorrido por el mundo, desde Esta-
cabos sueltos. El 21 analiza el papel y los límites de la política
dos Unidos hasta Europa y China. Algunos profesores pre-
macroeconómica en general. Los Capítulos 22 y 23 pasan
ferirán cubrirlo más adelante, quizá después del Capítulo 2,
revista a la política fiscal y la política monetaria. Es posible
que presenta los conceptos básicos, formula las nociones del
que algunos profesores quieran utilizar antes algunas partes
corto plazo, el medio plazo y el largo plazo y realiza una breve
de estos capítulos. Por ejemplo, es fácil adelantar el análisis de
gira por el libro.
la restricción presupuestaria del gobierno del Capítulo 22 o la
Aunque el Capítulo 2 introduce los elementos básicos
discusión de los objetivos de inflación del Capítulo 23.
de la contabilidad nacional, un tratamiento detallado se
■ El Capítulo 24 sirve de epílogo: sitúa la macroeconomía en
encuentra en el Apéndice 1 al final del libro. Esto facilita la
perspectiva histórica, mostrando su evolución en los últimos
labor del lector principiante y permite un tratamiento más
70 años, analizando el rumbo actual de sus investigaciones y
exhaustivo en el apéndice.
las lecciones a extraer de la crisis.
■ Los Capítulos 3 a 13 constituyen el núcleo.
Los Capítulos 3 a 6 se centran en el corto plazo. Estos
cuatro capítulos caracterizan el equilibrio del mercado de Esquemas alternativos para un curso
bienes y de los mercados financieros, y derivan el modelo de macroeconomía
básico utilizado para estudiar las variaciones de la produc-
ción a corto plazo, el modelo IS-LM. El Capítulo 6 es nuevo y Dentro del esquema general del libro existe un amplio margen
amplía el modelo IS-LM básico para tener en cuenta el papel para estructurar el curso de formas alternativas. Los capítu-
que desempeña el sistema financiero. Seguidamente se uti- los son más breves de lo habitual en los libros de texto y, por mi
liza este modelo ampliado para describir lo sucedido durante experiencia, la mayoría puede abarcarse en una hora y media.
la fase inicial de la crisis. La comprensión de algunos (por ejemplo, el 5 y el 9) podría exi-
Los Capítulos 7 a 9 se centran en el medio plazo. El gir dos clases.
Capítulo 7 se centra en el equilibrio del mercado de trabajo e ■ Cursos breves (15 clases o menos)
introduce el concepto de tasa natural de desempleo. El Capí- Un curso breve puede organizarse en torno a los dos
tulo 8 deriva y analiza la relación entre el desempleo y la capítulos introductorios y el núcleo (el Capítulo 13 puede
inflación, conocida como la curva de Phillips. El Capítulo 9 excluirse, sin pérdida de continuidad). Seguidamente puede
desarrolla el modelo IS-LM-PC (PC por la curva de Phillips) hacerse una presentación informal de una o dos de las
que tiene en cuenta el equilibro del mercado de bienes, de extensiones, basándose, por ejemplo en el Capítulo 16 para
los mercados financieros y del mercado de trabajo. Se mues- el caso de las expectativas (que puede enseñarse por sepa-
tra cómo puede utilizarse este modelo para comprender las rado) y en el 17 para la economía abierta, haciendo un total
variaciones de la actividad económica y de la inflación, tanto de 14 clases.
a corto como a medio plazo. Un curso breve puede dejar de lado el estudio del creci-
Los Capítulos 10 a 13 se centran en el largo plazo. El miento (el largo plazo). En ese caso, el curso puede organi-
Capítulo 10 describe los hechos, mostrando la evolución de zarse en torno a los capítulos introductorios y los capítulos 3
la producción en los distintos países y durante largos perio- a 9 del núcleo; eso hace un total de 9 clases, por lo que queda
dos de tiempo. Los Capítulos 11 y 12 desarrollan un modelo tiempo suficiente para cubrir, por ejemplo, el Capítulo 16
de crecimiento y describen de qué manera la acumulación de sobre las expectativas y los Capítulos 17 a 19 sobre la econo-
capital y el progreso tecnológico determinan el crecimiento. mía abierta, totalizando 13 clases.
xviii Prólogo

■ Cursos más largos (de 20 a 25 clases) de elección múltiple y tutoriales, permitiendo a los estudian-
En un curso semestral da tiempo más que suficiente tes comprobar sus conocimientos y a los profesores gestionar
para cubrir el núcleo, más una o las dos extensiones, y pasar todas las necesidades de evaluación en un solo programa. Los
revista a la política macroeconómica. estudiantes y los profesores pueden registrarse, crear y acce-
En las extensiones se supone el conocimiento del núcleo, der a todos los cursos MyLab, independientemente de la dis-
pero en su mayor parte son independientes. Dada la posibi- ciplina.
lidad de elegir, el mejor orden para enseñarlas probable- Entre las principales innovaciones del curso de Macroeco-
mente sea el orden en el que se presentan en el libro. Una nomía, 7.ª edición, en MyEconLab se encuentran los siguientes
vez estudiado primero el papel de las expectativas, a los recursos para estudiantes y profesores:
estudiantes les resulta más fácil entender la condición de ■ eText. El eText de Pearson permite a los estudiantes acce-
la paridad de los tipos de interés y la naturaleza de las cri- der a su libro de texto en cualquier momento, desde cual-
sis cambiarias. quier sitio. Además de las facilidades de toma de notas,
resaltado y marcado de páginas, el eText de Pearson ofrece
Características funciones interactivas y de compartición. Los estudiantes
leen y aprenden de forma activa. Los profesores pueden
Me he asegurado de no presentar nunca un resultado teórico
compartir comentarios o titulares y los estudiantes pue-
sin relacionarlo con el mundo real, para lo cual, además de
den añadir los suyos propios, configurando una estrecha
analizar los hechos en el propio texto, he introducido un gran comunidad de alumnos en cualquier clase.
número de recuadros titulados «Temas concretos», que anali- ■ Prácticas. Los ejercicios y tareas acompasados al plan
zan acontecimientos o hechos macroeconómicos concretos, de de estudios y generados algorítmicamente con respuestas
Estados Unidos o de todo el mundo. inmediatas garantizan la realización de prácticas variadas y
He intentado recrear algunas de las interacciones entre productivas que ayuda a los estudiantes a mejorar su com-
estudiantes y profesores que tienen lugar en el aula utilizando prensión y prepararse para los cuestionarios y los test. Los
notas al margen, que van paralelas al texto. Su función es esta- ejercicios que exigen representar gráficamente inducen a los
blecer un diálogo con el lector, facilitando los pasajes más difí- estudiantes a practicar el lenguaje de la economía.
ciles y una mejor comprensión de los conceptos y los resultados ■ Recursos de aprendizaje. Las herramientas de aprendi-
obtenidos. zaje personalizadas como las guías Ayúdame a resolver este
Para los estudiantes que quieran profundizar más en problema, las explicaciones Enséñame el concepto subyacente
la macroeconomía, he introducido los dos siguientes ele- y los gráficos animados ofrecen la ayuda solicitada por los
mentos: estudiantes cuando más la necesitan.
■ Apéndices breves en algunos capítulos, que amplían algu- ■ Plan de estudio. Los planes de estudio a medida mues-
nas observaciones realizadas en el capítulo. tran a los estudiantes qué secciones estudiar a continuación,
■ Una sección titulada «Lecturas complementarias» situada al ofrecen un fácil acceso a los problemas de prácticas y pro-
final de la mayoría de los capítulos que indica dónde puede porcionan un cuestionario generado automáticamente para
obtenerse más información, incluidas algunas direcciones comprobar el dominio de las materias del curso.
■ Ejercicios basados en noticias de actualidad. Estos ejer-
clave de Internet.
cicios ofrecen un método integral para asignar ejercicios eva-
Cada capítulo concluye con tres apartados que pretenden luables basados en noticias de actualidad en MyEconLab.
cerciorarse de que se ha asimilado su contenido: Cada semana, Pearson rastrea las noticias, encuentra un
■ Un resumen de los puntos principales del capítulo. artículo de actualidad apropiado para un curso de macro-
■ Una lista de conceptos clave. economía, crea un ejercicio basado en dicho artículo y auto-
■ Una serie de ejercicios. Los ejercicios «Compruebe rápida- máticamente lo añade a MyEconLab.
■ Panel de informes. El profesorado puede visualizar, ana-
mente» son fáciles. Los «Profundice» son algo más difíciles y
los «Amplíe» normalmente exigen acceder a Internet o utili- lizar y realizar informes de los resultados del aprendizaje de
zar una hoja de cálculo. forma clara y sencilla utilizando el Panel de informes. Está
■ En la página al dorso de la contraportada hay una lista de disponible a través del Cuaderno de calificaciones y total-
símbolos que hace de recordatorio de los utilizados en el mente preparado para dispositivos móviles. El Panel de infor-
texto. mes presenta los resultados de los alumnos en los distintos
niveles (clase, sección y programa) de una manera accesi-
ble y visual.
MyLab ■ Integración con LMS. El profesorado puede enlazar con
MyLab es un potente sistema de evaluación y tutoriales que cualquier plataforma de gestión de la enseñanza (LMS) para
funciona en paralelo a Macroeconomía. Incluye opciones acceder a tareas asignadas, listados y recursos, y sincroniza
integrales de asignación de tareas, cuestionarios, preguntas las calificaciones de MyLab con su cuaderno de calificaciones
Prólogo xix

LMS. En el caso de los estudiantes, un único acceso nuevo y ■ Terence Alexander, Iowa State University
directo les permite acceder a todos los recursos de aprendi- ■ Roger Aliaga-Diaz, Drexel University
zaje personalizados de MyLab.
■ Listo para dispositivos móviles. Los estudiantes y los pro- ■ Robert Archibald, College of William & Mary
fesores pueden acceder a los recursos multimedia y las eva- ■ John Baffoe-Bonnie, La Salle University
luaciones completas desde cualquier dispositivo móvil.
■ Fatolla Bagheri, University of North Dakota
■ Stephen Baker, Capital University
Agradecimientos ■ Erol Balkan, Hamilton College
Este libro debe mucho a muchos. Agradezco a Adam Ashcraft, ■ Jennifer Ball, Washburn University
Peter Berger, Peter Benczur, Efe Cakarel, Francesco Furno,
■ Richard Ballman, Augustana College
Harry Gakidis, Ava Hong, David Hwang, Kevin Nazemi, David
Reichsfeld, Jianlong Tan, Stacy Tevlin, Gaurav Tewari, Corissa ■ King Banaian, St. Cloud State University
Thompson, John Simon y Jeromin Zettelmeyer su ayuda en la
■ Charles Bean, London School of Economics and
investigación a lo largo de los años. Agradezco a las generacio-
Political Science
nes de estudiantes de macroeconomía intermedia (14.02) en el
MIT que han compartido abiertamente sus reacciones al libro a ■ Scott Benson, Idaho State University
lo largo de los años. ■ Gerald Bialka, University of North Florida

Han sido de gran ayuda los comentarios de muchos cole-
■ Robert Blecker, American University
gas y amigos, entre los cuales se encuentran John Abell, Daron
Acemoglu, Tobias Adrian, Chuangxin An, Roland Benabou,
■ Scott Bloom, North Dakota State University
Samuel Bentolila y Juan Jimeno (que han adaptado el libro en la ■ Pim Borren, University of Canterbury, New Zealand
edición española); Francois Blanchard, Roger Brinner, Ricardo
■ LaTanya Brown-Robertson, Bowie State University
Caballero, Wendy Carlin, Martina Copelman, Henry Chappell,
Ludwig Chincarini y Daniel Cohen (que ha adaptado el libro en la ■ James Butkiewicz, University of Delaware
edición francesa); Larry Christiano, Bud Collier, Andres Conesa,
■ Colleen Callahan, American University
Peter Diamond, Martin Eichenbaum, Gary Fethke, David Findlay,
Francesco Giavazzi y Alessia Amighini (que adaptaron primero ■ Bruce Carpenter, Mansfield University
el libro en la edición italiana y luego en una edición europea); ■ Kyongwook Choi, Ohio University College
Andrew Healy, Steinar Holden y Gerhard Illing (que ha adap-
■
Michael Cook, William Jewell College
tado el libro en la edición alemana); Yannis Ioannides, Angelo
Melino (que ha adaptado el libro en la edición canadiense); P. N. ■
Nicole Crain, Lafayette College
Junankar, Sam Keeley, Bernd Kuemmel, Paul Krugman, Anto- ■
Rosemary Cunningham, Agnes Scott College
ine Magnier, Peter Montiel, Bill Nordhaus, Tom Michl, Dick
Oppermann, Athanasios Orphanides y Daniel Pirez Enri (que ha ■
Evren Damar, Pacific Lutheran University
adaptado el libro en la edición latinoamericana); Michael Plouffe, ■
Dale DeBoer, University of Colorado at Colorado Springs
Zoran Popovic, Jim Poterba y Jeff Sheen (que ha adaptado el libro
■
Adrián de León-Arias, Universidad de Guadalajara
en la edición para Australasia); Ronald Schettkat y Watanabe Shi-
nichi (que ha adaptado el libro en la edición japonesa); Francesco ■
Brad DeLong, UC Berkeley
Sisci, Brian Simboli, Changyong Rhee, Julio Rotemberg, Robert ■
Firat Demir, University of Oklahoma
Solow, Andre Watteyne (que amablemente aceptó ser el primer
■
Wouter Denhaan, UC San Diego
lector de esta edición) y Michael Woodford. Deseo dar particular-
mente las gracias a David Johnson, que fue coautor de la sexta ■
John Dodge, King College
edición mientras yo era el economista jefe del FMI y no disponía
■
F. Trenery Dolbear, Brandeis University
de tiempo suficiente para hacerlo solo, y escribió los ejercicios
situados al final de cada capítulo, y a Francesco Giavazzi, con ■
Patrick Dolenc, Keene State College
quien trabajé estrechamente preparando esta edición. ■
Brian Donhauser, University of Washington
También han sido de ayuda los comentarios de numerosos
■
Michael Donihue, Colby College
lectores, revisores y profesores que han experimentado en clase
con el texto, entre los cuales se encuentran los siguientes: ■
Vincent Dropsy, California State University
■ John Abell, Randolph, Macon Woman’s College ■
Justin Dubas, St. Norbert College
■ Carol Adams, Cabrillo College ■
Amitava Dutt, University of Notre Dame
■ Gilad Aharonovitz, School of Economic Sciences ■
John Edgren, Eastern Michigan University
xx Prólogo

■
Eric Elder, Northwestern College ■
Paul King, Denison University
■
Sharon J. Erenburg, Eastern Michigan University ■
Michael Klein, Tufts University
■
Antonina Espiritu, Hawaii Pacific University ■
Mark Klinedinst, University of Southern Mississippi
■
J. Peter Federer, Clark University ■
Shawn Knabb, Western Washington University
■
Rendigs Fels, Vanderbilt University ■
Todd Knoop, Cornell College
■
John Flanders, Central Methodist University ■
Paul Koch, Olivet Nazarene University
■
Marc Fox, Brooklyn College ■
Ng Beoy Kui, Nanyang Technical University, Singapore
■
Yee-Tien (Ted) Fu, Stanford University ■
Leonard Lardaro, University of Rhode Island
■
Yee-Tien Fu, National Cheng-Chi University, Taiwan ■
James Leady, University of Notre Dame
■
Scott Fullwiler, Wartburg College ■
Charles Leathers, University of Alabama
■
Julie Gallaway, University of Missouri-Rolla ■
Hsien-Feng Lee, National Taiwan University
■
Bodhi Ganguli, Rutgers, The State University of NJ ■
Jim Lee, Texas A&M University-Corpus Christi
■
Fabio Ghironi, Boston College ■
John Levendis, Loyola University New Orleans
■
Alberto Gómez-Rivas, University of Houston-Downtown ■
Frank Lichtenberg, Columbia University
■
Fidel González, Sam Houston State University ■
Mark Lieberman, Princeton University
■
Harvey Gram, Queen College, City University of NewYork ■
Shu Lin, Florida Atlantic University
■
Randy Grant, Linfield College ■
Maria Luengo-Prado, Northeastern University
■
Alan Gummerson, Florida International University ■
Mathias Lutz, University of Sussex
■
Reza Hamzaee, Missouri Western State College ■
Bernard Malamud, University of Nevada, Las Vegas
■
Michael Hannan, Edinboro University ■
Ken McCormick, University of Northern Iowa
■
Kenneth Harrison, Richard Stockton College ■
William McLean, Oklahoma State University
■
Mark Hayford, Loyola University ■
B. Starr McMullen, Oregon State University
■
Thomas Havrilesky, Duke University ■
Mikhail Melnik, Niagara University
■
George Heitmann, Muhlenberg College ■
O. Mikhail, University of Central Florida
■
Ana Mariía Herrera, Michigan State University ■
Fabio Milani, University of California, Irvine
■
Peter Hess, Davidson College ■
Rose Milbourne, University of New South Wales
■
Eric Hilt, Wellesley College ■
Roger Morefield, University of Saint Thomas
■
John Holland, Monmouth College ■
Shahriar Mostashari, Campbell University
■
Mark Hopkins, Gettysburg College ■
Eshragh Motahar, Union College
■
Takeo Hoshi, University of California, San Diego ■
Nick Noble, Miami University
■
Ralph Husby, University of Illinois, Urbana-Champaign ■
Ilan Noy, University of Hawaii
■
Yannis Ioannides, Tufts University ■
John Olson, College of St. Benedict
■
Aaron Jackson, Bentley College ■
Brian O’Roark, Robert Morris University
■
Bonnie Johnson, California Lutheran University ■
Jack Osman, San Francisco State University
■
Louis Johnston, College of St. Benedict ■
Emiliano Pagnotta, Northwestern University
■
Barry Jones, SUNY Binghamton ■
Biru Paksha Paul, SUNY Cortland
■
Fred Joutz, George Washington University ■
Andrew Parkes, Mesa State College
■
Cem Karayalcin, Florida International University ■
Allen Parkman, University of Mexico
■
Okan Kavuncu, University of California ■
Jim Peach, New Mexico State University
■
Miles Kimball, University of Michigan ■
Gavin Peebles, National University of Singapore
Prólogo xxi

■
Michael Quinn, Bentley College ■
Lee Van Scyoc, University of Wisconsin, Oshkosh
■
Charles Revier, Colorado State University ■
Paul Wachtel, NewYork University Stern Business School
■
Jack Richards, Portland State University ■
Susheng Wang, Hong Kong University
■
Raymond Ring, University of South Dakota ■
Donald Westerfield, Webster University
■
Monica Robayo, University of North Florida ■
Christopher Westley, Jacksonville State University
■
Malcolm Robinson, Thomas Moore College ■
David Wharton, Washington College
■
Brian Rosario, University of California, Davis ■
Jonathan Willner, Oklahoma City University
■
Kehar Sangha, Old Dominion University ■
Mark Wohar, University of Nebraska, Omaha
■
Ahmad Saranjam, Bridgewater State College ■
Steven Wood, University of California, Berkeley
■
Carol Scotese, Virginia Commonwealth University ■
Michael Woodford, Princeton University
■
John Seater, North Carolina State University ■
Ip WingYu, University of Hong Kong
■
Peter Sephton, University of New Brunswick ■
Chi-Wa Yuen, Hong Kong University of Science and
■
Ruth Shen, San Francisco State University Technology
■
Kwanho Shin, University of Kansas ■
Christian Zimmermann, University of Connecticut
■
Tara Sinclair, The George Washington University ■
Liping Zheng, Drake University
■
Aaron Smallwood, University of Texas, Arlington Todos ellos han cumplido con creces su cometido y han
■
dejado su impronta en el libro.
David Sollars, Auburn University
Son muchas las personas de Pearson a las que tengo que
■
Liliana Stern, Auburn University dar las gracias, como Christina Masturzo, editor jefe de adqui-
■
Edward Stuart, Northeastern Illinois University sitiones; Nancy Freihofer, directora de programas; Diana Tetter-
■
ton, editora ayudante; Heather Pagano, directora de proyectos;
Abdulhanid Sukaar, Cameron University
y Maggie Moylan, vicepresidente de marketing.
■
Peter Summers, Texas Tech University Por último, quiero destacar a Steve Rigolosi, editor de la
■
Mark Thomas, University of Maryland Baltimore County primera edición y a Michael Elia, editor de la segunda y tercera
■
ediciones. Steve me obligó a aclararme y Michael a simplificar.
Brian Trinque, The University of Texas at Austin
Juntos han influido mucho en el proceso y en el libro.
■
Marie Truesdell, Marian College Se lo agradezco profundamente. Agradezco también a John
■
David Tufte, Southern Utah University Arditi su absoluta fiabilidad y su ayuda, desde la primera edi-
■
ción hasta esta. También he aprovechado la sugerencias, fre-
Abdul Turay, Radford University
cuentemente estimulantes, de mis hijas, Serena, Giulia y Marie,
■
Frederick Tyler, Fordham University aunque no las he seguido todas. En casa, continúo dando las
■
Pinar Uysal, Boston College gracias a Noelle por preservar mi salud mental.
■
Evert Van Der Heide, Calvin College Olivier Blanchard
■
Kristin Van Gaasbeck, California State University, Washington,
Sacramento diciembre de 2015
xxii Prólogo

EL NÚCLEO
Introducción
En los dos primeros capítulos de este
libro presentamos al lector las cuestiones
y el enfoque de la macroeconomía.
Capítulo 1
El Capítulo 1 lleva al lector de gira macroeconómica por el mundo, comenzando por la crisis
económica que ha moldeado la economía mundial desde los últimos años de la década de 2000.
Seguidamente, la gira hace una parada en cada una de las principales potencias económicas
mundiales: Estados Unidos, la zona del euro y China.
Capítulo 2
El Capítulo 2 lleva al lector de gira por el libro. Define las tres principales variables de la
macroeconomía —la producción, el desempleo y la inflación— e introduce los tres periodos de
tiempo en torno a los cuales se estructura el libro, a saber, el corto plazo, el medio plazo y el largo
plazo.
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1
Una gira por el mundo
¿
Qué es la macroeconomía? La mejor manera de responder a esta pregunta no es dar al lec-
tor una definición formal sino llevarle de gira económica por el mundo, describir tanto las
principales tendencias económicas como las cuestiones que no dejan dormir a los macro-
economistas y a los responsables de la política macroeconómica.
En el momento de escribir estas páginas (otoño de 2015), están durmiendo mejor que
hace unos pocos años. En 2008, la economía mundial se adentró en una importante crisis
económica, la más profunda desde la Gran Depresión. El crecimiento de la producción mun-
dial, que suele oscilar entre el 4 % y el 5 % anual, resultó negativo en 2009. Desde enton-
ces, el crecimiento ha vuelto a ser positivo y la economía mundial se está recuperando len-
tamente. No obstante, la crisis ha dejado una serie de cicatrices y persisten ciertos temores.
Nuestro objetivo en este capítulo es dar al lector una idea de estos acontecimientos y
de algunas de las cuestiones macroeconómicas a las que se enfrentan hoy diferentes paí-
ses. Comenzaremos con una visión panorámica de la crisis y luego nos centraremos en las
tres principales potencias económicas del mundo: Estados Unidos, la zona del euro y China.
La Sección 1.1 examina la crisis.
La Sección 1.2 examina Estados Unidos.
La Sección 1.3 examina la zona del euro.
La Sección 1.4 examina China.
La Sección 1.5 extrae algunas conclusiones y presenta un avance del contenido del texto.
El lector debe leer este capítulo como leería un artículo de prensa. No se preocupe por
el significado exacto de las palabras ni quiera comprender perfectamente todos los argu-
mentos: las palabras se definirán y los argumentos se expondrán en capítulos posteriores.
Considérelo un capítulo preparatorio, que pretende presentarle las cuestiones que aborda la
macroeconomía. Si disfruta leyéndolo, probablemente disfrutará leyendo este libro. Una vez
que lo haya leído, vuelva a este capítulo, vea si lo ha comprendido y juzgue cuántos progre- Si no, acepte, por favor,
sos ha realizado en su estudio de la macroeconomía. mis disculpas…
M01_BLAN5350_07_SE_C01.indd 3 16/01/17 13:37

1.1 La crisis
El Gráfico 1.1 muestra las tasas de crecimiento de la producción en la economía mundial y,
de forma separada, en las economías avanzadas y en las restantes economías, desde 2000.
Como el lector puede apreciar, desde 2000 a 2007 la economía mundial experimentó una
expansión sostenida. La tasa de crecimiento media anual de la producción mundial fue del
4,5 %, con las economías avanzadas (el grupo de los aproximadamente 30 países más ri-
cos del mundo) creciendo al 2,7 % anual y las restantes economías (los otros 150 países del
mundo) creciendo a un ritmo aún más rápido del 6,6 % anual.
Sin embargo, en 2007 comenzaron a aparecer indicios de que la expansión podría estar
tocando a su fin. Los precios de la vivienda en Estados Unidos, que se habían duplicado desde
2000, iniciaron una caída. Los economistas comenzaron a preocuparse. Los optimistas
creían que, aunque los menores precios de la vivienda podrían inducir una caída de la cons-
trucción residencial y un menor gasto de los consumidores, la Fed (la abreviatura del banco
central estadounidense, formalmente denominado Junta de la Reserva Federal) podría reducir
los tipos de interés para estimular la demanda y evitar una recesión. Los pesimistas creían
que el descenso de los tipos de interés podría no ser suficiente para sostener la demanda y que
Estados Unidos podría atravesar una breve recesión.
A la postre resultó que los pesimistas no habían sido suficientemente pesimistas. Con-
forme continuaban cayendo los precios de la vivienda, quedó claro que los problemas eran
más profundos. Muchas de las hipotecas que habían sido concedidas durante la anterior ex-
pansión eran de mala calidad. Numerosos prestatarios se habían endeudado en exceso y cada
vez tenían menos capacidad para pagar las cuotas mensuales de sus hipotecas. Además, con
los precios de la vivienda a la baja, el importe de su deuda hipotecaria a menudo superaba el
Aquí el término «bancos» real- precio de la vivienda, ofreciéndoles un incentivo para dejar de pagar. Y esto no era lo peor: los
mente significa «bancos y otras
bancos que habían concedido las hipotecas, a menudo las habían agrupado y empaquetado
instituciones financieras». Pero
esta expresión es demasiado en forma de nuevos títulos y luego habían vendido estos títulos a otros bancos e inversores.
larga para escribirla y no que- A su vez, estos títulos se reempaquetaron a menudo en nuevos títulos y así sucesivamente.
remos entrar en estas compli- El resultado fue que numerosos bancos, en lugar de mantener las propias hipotecas, poseían
caciones en el Capítulo 1. esos títulos, que eran tan complejos que la tarea de calcular su valor resultaba casi imposible.
Esta complejidad y opacidad transformó una caída de los precios de la vivienda en una
gran crisis financiera, una evolución que pocos economistas habían anticipado. Sin conocer
la calidad de los activos que otros bancos mantenían en sus balances, los bancos se mostra-
ron renuentes a prestarse mutuamente por temor a que el banco al que prestaban fuera inca-
paz de devolver el crédito.
Gráfico 1.1 10
Otras economías
Las tasas de crecimiento
8
de la producción en la
economía mundial, las
economías avanzadas y las 6
Mundo
conomías emergentes y en
desarrollo, 2000-2014 4
Porcentaje
Fuente: Base de datos de 2

las Perspectivas Económicas
Economías avanzadas
Internacionales, julio 2015.
NGDP_RPCH.A. 0
–2
–4
–6
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
4 Introducción El núcleo
M01_BLAN5350_07_SE_C01.indd 4 16/01/17 13:37

1,6 Gráfico 1.2
Precios de las acciones en
1,4
Estados Unidos, la zona
Economías emergentes
Índice, igual a 1 en enero de 2007
del euro y las economías

1,2 emergentes, 2007-2010
1,0 Estados Unidos Fuente: Haver Analytics

USA (S111ACD), Eurogrupo
(S023ACD),todos los mercados
0,8 emergentes (S200ACD), medias
mensuales en todos los casos.
0,6
Zona del euro

0,4
0,2
0,0
1
1
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-0
-1
07
07
08
08
09
09
10
10
10
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Incapaces de tomar prestado, y con activos de valor incierto, muchos bancos se vieron en
Comencé mi trabajo como
problemas. El 15 de septiembre de 2008, un importante banco, Lehman Brothers, quebró, con economista jefe del Fondo Mo-
efectos dramáticos. Como los vínculos entre Lehman y otros bancos eran tan opacos, muchos netario Internacional dos se-
otros bancos corrían aparentemente el riesgo de quebrar también. Durante algunas semanas, manas antes de la quiebra de
dio la impresión de que el conjunto del sistema financiero podía colapsar. Lehman, por lo que me enfren-
La crisis financiera se transformó rápidamente en una importante crisis económica. Los té a una empinada curva de
aprendizaje.
precios de las acciones se desplomaron. El Gráfico 1.2 muestra la evolución de tres índices
bursátiles, para Estados Unidos, la zona del euro y las economías emergentes, desde comien-
zos de 2007 hasta finales de 2010. Los índices toman valor 1 en enero de 2007. Obsérvese
cómo, a finales de 2008, las acciones habían perdido la mitad o más de su valor desde su an-
terior cota máxima. Obsérvese también que, pese al hecho de que la crisis se originó en Es-
tados Unidos, las cotizaciones bursátiles en Europa y en los mercados emergentes cayeron
tanto como las estadounidenses; volveremos a esta cuestión más adelante.
Afectado por la caída de los precios de la vivienda y el desplome de las cotizaciones bur-
sátiles, y preocupado por que esto pudiera ser el inicio de otra Gran Depresión, el público re-
dujo drásticamente su consumo. Preocupadas por las ventas y con incertidumbres sobre el
futuro, las empresas recortaron drásticamente sus inversiones. Con los precios de la vivienda
a la baja y muchas casas vacías en el mercado, la construcción de nuevas viviendas se redujo
considerablemente. Pese a las resueltas medidas adoptadas por la Fed, que redujo los tipos de
interés hasta cero, y por el gobierno estadounidense, que recortó los impuestos y aumentó
el gasto, la demanda cayó, al igual que la producción. En el tercer trimestre de 2008, el cre-
cimiento de la producción estadounidense pasó a ser negativo, permaneciendo en esa situa-
ción durante 2009.
Cabría haber esperado que la crisis se circunscribiera básicamente a Estados Unidos, pero
como muestran los Gráficos 1.1 y 1.2, no fue así. La crisis estadounidense se transformó rápida-
mente en una crisis mundial. Otros países se vieron afectados a través de dos canales, siendo el
comercio el primero de ellos. Conforme los consumidores y las empresas estadounidenses redu-
cían el gasto, parte del recorte recayó en las importaciones de bienes extranjeros. Desde la pers-
pectiva de los países que exportaban a Estados Unidos sus exportaciones cayeron, al igual que
a su vez, lo hacía su producción. El segundo canal fue financiero. Los bancos estadounidenses,
con urgente necesidad de fondos en Estados Unidos, repatriaron fondos desde otros países, oca-
sionando también problemas a los bancos de esos países. Conforme estos bancos entraban en
dificultades, el crédito se paralizó, induciendo caídas del gasto y de la producción. Asimismo,
los gobiernos de varios países europeos habían acumulado importantes volúmenes de deuda
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y ahora estaban incurriendo en fuertes déficits. Los inversores comenzaron a plantearse si la
deuda podría ser devuelta y demandaron tipos de interés mucho más altos. Enfrentados a esos
elevados tipos de interés, los gobiernos redujeron drásticamente sus déficits, mediante una
combinación de menor gasto y mayores impuestos. Esto indujo, a su vez, caídas adicionales de
la demanda y la producción. En Europa, el descenso de la producción fue tan grave que este sin-
gular aspecto de la crisis recibió su propio nombre, la crisis del euro. En resumen, la recesión en
Estados Unidos se transformó en una recesión mundial. En 2009, el crecimiento medio en las
economías avanzadas fue del −3,4 %, con diferencia la menor tasa de crecimiento anual desde
la Gran Depresión. El crecimiento se mantuvo positivo en las economías emergentes y en desa-
rrollo, pero siendo 3,5 puntos porcentuales inferior a la media del periodo 2000-2007.
Desde entonces, gracias a las resueltas políticas monetarias y fiscales y al lento sanea-
miento del sistema financiero, la mayoría de las economías ha cambiado de rumbo. Como
puede observarse en el Gráfico 1.1, el crecimiento en las economías avanzadas volvió a ser
positivo en 2010 y ha mantenido ese signo desde entonces. No obstante, la recuperación es
mediocre y desigual. En algunos países avanzados, sobre todo en Estados Unidos, el desem-
pleo casi ha retornado a su nivel previo a la crisis. Sin embargo, la zona del euro sigue aún en
aprietos. El crecimiento es positivo, pero reducido, y el desempleo se mantiene elevado. En las
economías emergentes y en desarrollo, el crecimiento también se ha recuperado, pero como
puede observarse en el Gráfico 1.1, es más bajo que antes de la crisis y se ha desacelerado
gradualmente desde 2010.
Habiendo preparado el terreno, ahora llevaremos a lector de gira por las tres principales
potencias económicas del mundo, a saber, Estados Unidos, la zona del euro y China.
1.2 Estados Unidos

Cuando los economistas examinan un país, las primeras dos preguntas que se hacen son:
¿cuál es el tamaño del país desde un punto de vista económico? y ¿cuál es su nivel de vida?
Para responder a la primera pregunta, examinan la producción, es decir, el nivel de produc-
ción del país en su conjunto. Para responder a la segunda, examinan la producción per cápita.
Las respuestas, en el caso de Estados Unidos, se recogen en el Gráfico 1.3: Estados Unidos es
Gráfico 1.3
Estados Unidos, 2014
Estados Unidos, 2014

Producción: 17,4 billones de $
Población: 319,1 millones
Producción per cápita: 54.592 $
Porcentaje de la producción
mundial: 23 %
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grande, con una producción de 17,4 billones de dólares en 2014, lo que representa el 23 % de
la producción mundial y lo convierte en el país más grande del mundo en términos económi-
cos. Además, el nivel de vida en Estados Unidos es alto, ya que su producción per cápita es de ¿Puede el lector adivinar algu-
54.600 dólares, que no es la más alta del mundo, pero se acerca. nos de los países con un ni-
Cuando los economistas quieren profundizar y examinar el estado de salud del país, ana- vel de vida superior al de Es-
lizan tres variables básicas: tados Unidos? Pista: Piense en
productores de petróleo y cen-
■■ El crecimiento de la producción, es decir, la tasa de variación de la producción. tros financieros. Para hallar la
■■ La tasa de desempleo, es decir, la proporción de trabajadores en la economía que no están respuesta, busque «Produc-
ocupados y están buscando trabajo. to Interior Bruto per cápita, a
precios corrientes» en http://
■■ La tasa de inflación, es decir, la tasa a la que aumenta el precio medio de los bienes de la www.imf.org/external/ pubs/ft/
economía con el paso del tiempo. weo/2015/01/weodata/ weo-
selgr.aspx
El Cuadro 1.1 incluye las cifras de estas tres variables para la economía estadounidense.
Para situarlas en perspectiva, la primera columna indica el valor medio de cada una de las tres
variables desde 1990 hasta 2007, el año anterior a la crisis. La segunda muestra esas cifras du-
rante la fase aguda de la crisis, los años 2008 y 2009. La tercera presenta los datos para el pe-
riodo comprendido entre 2010 y 2014, mientras que la última ofrece las cifras de 2015 (o,
siendo más precisos, las previsiones para 2015 realizadas en otoño de 2015).
Examinando las cifras para 2015, el lector puede entender por qué los economistas son razo-
nablemente optimistas sobre la economía estadounidense en este momento. El crecimiento pre-
visto para 2015 es superior al 2,5 %, exactamente un poco por encima de la media del periodo
1990-2007. El desempleo, que aumentó durante la crisis y en el periodo inmediatamente poste-
rior (alcanzando el 10 % en 2010), está disminuyendo y, al situarse ahora en el 5,4 %, ha retor-
nado a su nivel medio del periodo 1990-2007. La inflación es baja, sustancialmente inferior a la
media del periodo 1990-2007. En resumen, la economía de Estados Unidos parece estar en bue-
nas condiciones, habiendo dejado básicamente atrás los efectos de la crisis.
Sin embargo, no todo va bien. Para asegurarse de que la demanda era suficientemente
robusta para sostener el crecimiento, la Fed ha tenido que mantener los tipos de interés muy
bajos, en realidad demasiado bajos para ofrecer confort. Además, el crecimiento de la pro-
ductividad parece haberse desacelerado, implicando un crecimiento mediocre en el futuro.
Examinemos ambas cuestiones sucesivamente.
Dado que mantener grandes
Los bajos tipos de interés y el límite inferior cero sumas de efectivo es inconve-
Cuando comenzó la crisis, la Fed trató de contener la caída del gasto reduciendo el tipo de niente y peligroso, el público
interés que controla, el denominado tipo de los fondos federales. Como puede observarse en podría estar dispuesto a man-
tener algunos bonos aun cuan-
el Gráfico 1.4 de la página 8, el tipo de los fondos federales pasó del 5,2 % en julio de 2007 do pagasen un pequeño tipo
hasta casi el 0 % (0,16 % para ser precisos) en diciembre de 2008. de interés negativo. Pero exis-
¿Por qué se detuvo la Fed en cero? Porque el tipo de interés no puede ser negativo. Si lo te un límite claro al recorrido
fuera, nadie mantendría bonos y todo el mundo querría, en cambio, mantener efectivo, ya negativo del tipo de interés an-
que el efectivo paga un tipo de interés cero. En macroeconomía, a esta restricción se le denotes de que el público encuen-
tre fórmulas de desplazarse al
mina el límite inferior cero, y es con la que tropezó la Fed en diciembre de 2008. efectivo.
Cuadro 1.1 El crecimiento, el desempleo y la inflación en Estados Unidos, 1990-2015
1990-2007 2008-2009 2010-2014

Porcentaje (media) (media) (media) 2015
Tasa de crecimiento de la
3,0 −1,5 2,2 2,5
producción
Tasa de desempleo 5,4 7,5 8,0 5,4
Tasa de inflación 2,3 1,4 1,6 0,7
Tasa de crecimiento de la producción: tasa de crecimiento anual de la producción (PIB). Tasa de desempleo: media anual.
Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIB).
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial, julio de 2015.
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Gráfico 1.4 7
El tipo de los fondos

federales en Estados 6
Unidos desde 2000
5
Fuente: Haver Analytics.
Porcentaje
4
jul. 15
0
ene-00 jul-01 ene-03 jul-04 ene-06 jul-07 ene-09 jul-10 ene-12 jul-13 ene-15
Este acusado descenso del tipo de interés, que abarató el endeudamiento de los consumi-
dores y la inversión de las empresas, contuvo seguramente la caída de la demanda y el des-
censo de la producción. Sin embargo, como vimos anteriormente y puede apreciarse en el
Cuadro 1.1, esto no fue suficiente para evitar una profunda recesión: el crecimiento en Esta-
dos Unidos fue negativo en 2008 y 2009. Para contribuir a que la economía se recuperase, la
Fed después mantuvo el tipo de interés próximo a cero, donde ha permanecido hasta ahora (el
otoño de 2015). El plan de la Fed consiste en comenzar pronto a subir el tipo de interés, por lo
que es probable que cuando el lector tenga en sus manos este libro, aquel ya haya aumentado,
pero aún será muy bajo en relación con sus patrones históricos.
¿Por qué los bajos tipos de interés constituyen un posible problema? Por dos motivos: el
primero es que los tipos bajos limitan la capacidad de la Fed para responder a ulteriores per-
Como el lector tendrá ocasión turbaciones negativas. Si el tipo de interés es (próximo a) cero y la demanda vuelve a caer,
de comprobar más adelante,
poco podrá hacer la Fed para estimular la demanda. El segundo es que los bajos tipos de in-
los bancos centrales como la
Fed pueden utilizan otros ins- terés parecen inducir una excesiva asunción de riesgos por parte de los inversores. Como el
trumentos para estimular la rendimiento de mantener bonos es tan bajo, los inversores se ven tentados a asumir un exce-
demanda. A estos instrumen- sivo riesgo para incrementar sus rendimientos. Y un excesivo riesgo puede, a su vez, ocasio-
tos se les denomina «política nar crisis financieras del tipo que acabamos de experimentar. A buen seguro que no quere-
monetaria no convencional».
mos pasar por otra crisis como la recientemente sufrida.
Sin embargo, no funcionan tan
bien como el tipo de interés.
¿Cuán preocupante es el lento crecimiento de la productividad?
Aunque la Fed tiene que preocuparse de mantener suficiente demanda para lograr un cre-
cimiento a corto plazo, en periodos de tiempo más prolongados el crecimiento viene deter-
minado por otros factores, siendo el principal el crecimiento de la productividad: sin este, no
puede haber un crecimiento sostenido de la renta per cápita. Y, en este ámbito, las noticias
son preocupantes. El Cuadro 1.2 muestra el crecimiento medio de la productividad en Estados
Unidos por década desde 1990 para el conjunto del sector privado y para el sector industrial.
Como puede observarse, el crecimiento de la productividad en lo que llevamos de la década de
2010 ha sido en torno a la mitad de su valor en la década de 1990.
¿Cuán preocupante es esto? El crecimiento de la productividad varía mucho de un año a otro
y algunos economistas creen que simplemente podría tratarse de unos cuantos años malos, por lo
que no habría que preocuparse. Otros creen que la existencia de problemas de medición dificulta
la estimación de la producción y que el crecimiento de la productividad podría estar subestimado.
Por ejemplo, ¿cómo medimos el valor real de un nuevo teléfono inteligente en relación con un mo-
delo anterior? Su precio puede ser mayor, pero probablemente hace muchas cosas que el modelo
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Cuadro 1.2 El crecimiento de la productividad, por década
Variación porcentual interanual (media) década de 1990 década de 2000 2010-2014

Sector empresarial no agrícola 2,0 2,6 1,2
Sector empresarial 2,1 2,6 1,2
Industria 4,0 3,1 2,4
Fuente: Haver Analytics.
anterior no podía. Sin embargo, otros entienden que Estados Unidos verdaderamente ha entrado
en un periodo de menor crecimiento de la productividad, que puede que ya se hayan obtenido las
principales ganancias derivadas de las actuales innovaciones en las TI y que probablemente el TI significa tecnologías de la in-
progreso sea menos rápido, al menos por algún tiempo. formación.
Un especial motivo de preocupación es que esta desaceleración del crecimiento de la produc-
tividad se viene produciendo en el contexto de una creciente desigualdad. Cuando el crecimiento
de la productividad es elevado, la mayoría de la gente probablemente se beneficia, aunque la des-
igualdad aumente. Los pobres podrían beneficiarse menos que los ricos, pero su nivel de vida tam-
bién crecería, algo que no ocurre actualmente en Estados Unidos. Desde 2000, los ingresos reales
de los trabajadores con educación secundaria superior o con un nivel educativo menor han caído
en la práctica. Si las autoridades económicas quieren invertir esta tendencia, deben elevar el creci-
miento de la productividad, limitar el aumento de la desigualdad o ambas cosas. Estos son los dos
principales desafíos a los que se enfrentan las autoridades económicas estadounidenses hoy en día.
1.3 La zona del euro

En 1957, seis países europeos decidieron formar un mercado común europeo, es decir, una
zona económica en la que pudieran circular libremente las personas y los bienes. Desde en- Hasta hace unos años, su
tonces, se han sumado otros 22, para un total de 28. Este grupo actualmente se conoce con nombre oficial era el de Comu-
el nombre de Unión Europea o UE para abreviar. nidad Europea o CE. El lector
En 1999, la UE decidió dar un paso adicional y comenzó un proceso de sustitución de aún encontrará probablemente
las monedas nacionales por una única moneda común, llamada euro. Solo 11 países parti- ese nombre.
ciparon al inicio; desde entonces, se han sumado otros 8. Algunos países, particularmente El área también recibe los nom-
el Reino Unido, han decidido no participar, al menos por ahora. El nombre oficial del grupo bres de eurozona o eurolandia.
de países miembros es la zona del euro. La transición tuvo lugar por fases. El 1 de enero de El primero suena demasiado
1999, cada uno de los 11 países fijaron el valor de su moneda al euro. Por ejemplo, se esta- tecnocrático y el segundo re-
bleció la igualdad entre 1 euro y 6,56 francos franceses, o 166 pesetas españolas y así con cuerda a Disneylandia. Evitare-
mos ambos.
el resto de las monedas nacionales. Entre 1999 y 2002, los precios se denominaron tanto en
unidades monetarias nacionales como en euros, pero el euro aún no circulaba. Esto sucedió
en 2002, cuando los billetes y monedas en euros sustituyeron a las monedas nacionales. Ac-
tualmente 19 países pertenecen a esta área monetaria común.
Cuadro 1.3 El crecimiento, el desempleo y la inflación en la zona del euro, 1990-2015
1990-2007 2008-2009 2010-2014

2,1 −2,0 0,7 1,5
producción

Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIB).
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Zona del euro, 2014
Producción: 13,4 billones de dólares
Población: 334,5 millones
Porcentaje de la producción mundial: 17,4 %
2014
Producción Población Producción
(billones de $) (millones) per cápita
Francia 2,8 63,9 44.332 $
Alemania 3,9 81,1 47.604 $
Italia 2,1 60,0 35.820 $
España 1,4 46,5 30.272 $
Finlandia
Estonia
Letonia
Lituania
Irlanda Países bajos
Bélgica
Alemania
Luxemburgo
Eslovaquia
Austria
Francia
Italia
España
Portugal Grecia
Eslovenia
Malta
Chipre
Gráfico 1.5
La zona del euro, 2014
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Como puede observarse en el Gráfico 1.5, la zona del euro también es una gran poten-
cia económica. Su producción es casi igual a la de Estados Unidos y su nivel de vida no es mu-
cho menor (la producción del conjunto de la UE supera a la de Estados Unidos). Sin embargo,
como revelan las cifras del Cuadro 1.3, las cosas no van muy bien.
Al igual que en Estados Unidos, la fase aguda de la crisis, 2008 y 2009, se caracterizó
por un crecimiento negativo. Mientras que Estados Unidos se recuperó, el crecimiento en la
zona del euro continuó siendo anémico, cercano a cero en el periodo 2010-2014 (de hecho,
dos de los años del periodo registraron nuevamente crecimiento negativo). Incluso en 2015,
la previsión de crecimiento es solo del 1,5 %, más baja que en Estados Unidos e inferior al
promedio anterior a la crisis. El desempleo, que aumentó a partir de 2007, aún se sitúa en un
elevado 11,1 %, duplicando casi el de Estados Unidos. La inflación es baja, por debajo del ob-
jetivo del Banco Central Europeo, el BCE.
Actualmente la zona del euro tiene planteados dos principales problemas. El primero es
cómo reducir el desempleo. El segundo es si la zona puede, y cómo, funcionar de forma efi-
ciente como un área monetaria común. Analicemos ambos problemas sucesivamente.
¿Puede reducirse el desempleo europeo?

La elevada tasa media de desempleo en la zona del euro, 11,1 % en 2015, oculta grandes di-
ferencias entre los países miembros. En un extremo, Grecia y España tienen tasas de desem-
pleo del 25 % y 23 %, respectivamente. En el otro, la tasa de desempleo en Alemania no llega
al 5 %. Entre ambos extremos hay países como Francia e Italia con tasas del 10 % y 12 %,
respectivamente. Así pues, es evidente que la fórmula para reducir el desempleo debe adap-
tarse a las singularidades de cada país.
Para mostrar la complejidad de los problemas, resulta útil examinar un país concreto
con desempleo elevado. El Gráfico 1.6 de la página 11 muestra la llamativa evolución de la
tasa de desempleo española desde 1990. Tras un largo periodo de auge iniciado a mediados
de la década de 1990, la tasa de desempleo había disminuido desde casi un 25 % en 1994
hasta un 9 % en 2007. Sin embargo, con la crisis, el desempleo volvió a dispararse, supe-
rando el 25 % en 2013. Solo ahora está comenzando a caer, pero sigue siendo muy alto. El
gráfico sugiere dos conclusiones:
■■ Gran parte del elevado desempleo actual es resultado de la crisis y del súbito desplome
de la demanda discutido en la primera sección. Un auge del mercado de la vivienda
30 Gráfico 1.6
Desempleo en España
desde 1990
25
Fuente: Fondo Monetario
Internacional, Perspectivas de la
Economía Mundial, julio de 2015
20
Porcentaje
15
10
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
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transformado en colapso inmobiliario, más un súbito aumento de las tasas de interés,
indujeron la subida del desempleo a partir de 2008. Cabe esperar que, a la larga, la de-
manda se recupere y el desempleo se reduzca.
■■ ¿Hasta dónde puede bajar? Incluso en los momentos álgidos del auge, la tasa de desempleo
en España se situaba en torno al 9 %, casi el doble que la de Estados Unidos actualmente.
Esto sugiere que existen más causas, aparte de la crisis y la caída de la demanda. El hecho de
que, durante la mayor parte de los últimos 20 años, el desempleo haya superado el 10 % su-
giere problemas en el mercado de trabajo. El reto consiste pues en identificar exactamente
cuáles son estos problemas, en España, y en otros países europeos.
Algunos economistas creen que el principal problema consiste en que los estados eu-
ropeos protegen demasiado a los trabajadores. Para evitar que éstos pierdan sus empleos,
encarecen su despido para las empresas. Uno de los resultados indeseados de esta política
es desalentar la contratación de trabajadores en primer lugar y, por tanto, elevar el desem-
pleo. Asimismo, para proteger a los trabajadores que quedan desempleados, los estados eu-
ropeos ofrecen generosas prestaciones por desempleo. Sin embargo, al hacerlo, reducen los
incentivos de los desempleados a aceptar empleos con rapidez, lo que también aumenta el
desempleo. La solución, concluyen estos economistas, es ser menos protectores, eliminar
rigideces del mercado de trabajo y reformar las instituciones del mercado de trabajo para que
se parezcan más a las de Estados Unidos. Esto es lo que en buena medida ha hecho el Reino
Unido, donde el desempleo es bajo.
Otros son más escépticos y aducen el hecho de que el desempleo no es elevado en toda
Europa. Aun así, la mayoría de los países ofrecen protección y generosas prestaciones so-
ciales a los trabajadores. Esto sugiere que el problema podría no radicar tanto en el grado
de protección como en la forma de aplicarla. El reto, sostienen estos economistas, consiste
en entender qué están haciendo bien los países con bajo desempleo y si puede ser exporta-
ble a otros países europeos. Resolver estas cuestiones es una de las principales tareas a las
que actualmente se enfrentan los macroeconomistas y los responsables de la política eco-
nómica europeos.
¿Qué ha hecho el euro por sus miembros?

Los partidarios del euro subrayan su enorme importancia simbólica. A la luz de las muchas
guerras previas entre países europeos, ¿qué mejor prueba del permanente fin de los conflic-
tos que la adopción de una moneda común? También señalan las ventajas económicas de
tener una moneda común, a saber, no más variaciones de los tipos de cambio de las que ten-
gan que preocuparse las empresas europeas y fin de la necesidad de cambiar moneda al cru-
zar fronteras. Junto con la eliminación de otros obstáculos al comercio entre los países eu-
ropeos, el euro contribuye, según aducen, a la creación de una gran potencia económica
mundial. No cabe duda de que la creación del euro fue uno de los principales acontecimien-
tos económicos de principios del siglo xxi.
Otros temen, sin embargo, que el simbolismo del euro tenga importantes costes econó-
micos. Incluso antes de la crisis, señalaban que una moneda común implica una política
monetaria común y que eso conlleva el mismo tipo de interés para todos los países del euro.
Por tanto, se preguntaban qué ocurriría si un país entrase en recesión mientras otro se en-
contrara en medio de una expansión económica. El primero necesita unos tipos de interés
más bajos para estimular el gasto y la producción, mientras que el segundo los precisa más
altos para desacelerar su economía. Si los tipos de interés deben ser iguales en ambos países,
¿qué sucederá? ¿No se corre el riesgo de que el primero sufra una recesión durante mucho
tiempo o de que el segundo sea incapaz de desacelerar su boyante economía? Además, una
moneda común también conlleva la pérdida del tipo de cambio como instrumento de ajuste
dentro de la zona del euro. Así pues, se planteaban qué ocurriría cuando un país con un
fuerte déficit comercial necesitase ser más competitivo. Si el país no puede reajustar su tipo
de cambio, debe ajustarse reduciendo sus precios en relación con los de sus competidores, lo
que probablemente será un largo y doloroso proceso.
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Hasta la crisis del euro, el debate había sido hasta cierto punto abstracto, pero ya no.
Como resultado de la crisis, varios miembros de la zona del euro, desde Irlanda a Portugal,
pasando por Grecia, han sufrido profundas recesiones. Si hubieran tenido sus propias mo-
nedas, podrían haberlas depreciado frente a las de otros miembros para estimular la de-
manda de sus exportaciones. Pero al compartir moneda con sus vecinos, esto no fue posible.
Por tanto, ciertos economistas concluyen que algunos países deberían abandonar el euro y
recuperar el control de su política monetaria y de su tipo de cambio. Otros sostienen que di-
cha salida sería desaconsejable porque se perderían las otras ventajas de permanecer en el
euro y sería extremadamente perturbadora, ocasionando problemas aún más graves al país
que lo abandonara. Es probable que este debate se mantenga candente por algún tiempo.
1.4 China
China aparece en las noticias todos los días. Cada vez más es percibida como una de las
principales potencias económicas del mundo. ¿Está justificada esta atención? Una pri-
mera ojeada a las cifras del Gráfico 1.7 de la página 14 sugiere que quizá no. Cierto es
que la población de China es enorme, más de cuatro veces la de Estados Unidos. Pero su
producción, expresada en dólares multiplicando la cifra en yuanes (la moneda china) por
el tipo de cambio dólar-yuan, aún solo asciende a 10,4 billones de dólares, alrededor del
60 % de la de Estados Unidos. Su producción per cápita es de unos 7.600 dólares, solo un
15 % de la estadounidense.
Entonces, ¿por qué se presta tanta atención a China? Por dos motivos principales:
para entender el primero, debemos volver a la cifra de producción per cápita. Al compa-
rar la producción per cápita de un país rico como Estados Unidos con la de un país rela-
tivamente pobre como China, hay que ser cuidadoso. La razón es que numerosos bienes
son más baratos en las economías pobres. Por ejemplo, una comida en un restaurante me-
dio de Nueva York cuesta unos 20 dólares, mientras que en Pekín cuesta unos 25 yuanes,
alrededor de 4 dólares. En otras palabras, la misma renta (expresada en dólares) permite
comprar mucho más en Pekín que en Nueva York. Si queremos comparar niveles de vida,
debemos tener en cuenta estas diferencias, lo que se consigue utilizando medidas de PPA El problema es menos impor-
(paridad del poder adquisitivo). Utilizando estas medidas, se estima que la producción per cá- tante cuando se comparan dos
países ricos, así que no fue un
pita en China es de unos 12.100 dólares, en torno a una cuarta parte de la de Estados Uni- aspecto relevante cuando pre-
dos. Esta cifra ofrece una imagen más precisa del nivel de vida en China. Obviamente, aún viamente comparamos los ni-
es mucho menor que la de Estados Unidos u otros países ricos. Sin embargo, es más alta veles de vida en Estados Uni-
que la que sugieren los datos del Gráfico 1.7. dos y la zona del euro.
Un segundo motivo, y más importante, es que China ha venido creciendo con gran ra-
pidez durante más de tres décadas. Esto se muestra en el Cuadro 1.4, el cual, como los an-
teriores cuadros para Estados Unidos y la zona del euro, ofrece información sobre el cre-
cimiento de la producción, el desempleo y la inflación durante los periodos 1990-2007,
2008-2009, 2010-2014 y la previsión para 2015.
La primera fila del cuadro relata el hecho principal. Desde 1990 (en realidad, desde
1980, si ampliásemos el cuadro otros 10 años hacia atrás), China ha crecido cerca del
10 % anual, lo que significa que la producción se duplica cada 7 años. Compare el lector
esta cifra con las de Estados Unidos y Europa que vimos anteriormente y entenderá por qué
el peso de las economías emergentes en la economía mundial, siendo China la principal,
está creciendo con tal rapidez.
El Cuadro 1.4 ilustra otros dos aspectos interesantes. El primero es lo difícil de observar
los efectos de la crisis en los datos. El crecimiento apenas se redujo durante 2008 y 2009 y
el desempleo apenas aumentó. El motivo no es que China sea una economía cerrada al resto
del mundo. Las exportaciones chinas se desaceleraron durante la crisis. Sin embargo, su ne-
gativo efecto sobre la demanda se compensó casi por completo con la importante expan-
sión fiscal aplicada por el gobierno chino, sobre todo mediante un fuerte aumento de la in-
versión pública. El resultado fue un crecimiento sostenido de la demanda y, por tanto, de la
producción.
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Gráfico 1.7
China, 2014 China, 2014
Producción 10,4 billones de $
Fuente: Perspectivas de la
Población: 1.368 millones
Economía Mundial, FMI.
Porcentaje de la producción
mundial: 13,5%
El segundo es el descenso de las tasas de crecimiento desde el 10 % antes de la crisis hasta
menos del 9 % después, con una previsión del 6,8 % para 2015. Esta evolución plantea los
interrogantes de cómo ha podido China mantener una tasa de crecimiento tan alta durante
tanto tiempo y de si actualmente está adentrándose en un periodo de menor crecimiento.
Una cuestión preliminar es si las cifras son reales. ¿Podría ocurrir que el crecimiento
chino se haya exagerado en el pasado y aún ahora? Después de todo, China aún es oficial-
mente un país comunista y los funcionarios públicos podrían tener incentivos a exagerar
los resultados económicos de su sector o provincia. Los economistas que han examinado
con detalle esta cuestión concluyen que probablemente no sea así. Las estadísticas no
son tan fiables como las de países más ricos, pero no sufren un sesgo importante. El creci-
miento de la producción es realmente muy alto en China. Entonces, ¿cuáles han sido las
fuentes de ese crecimiento? Dos: la primera, una fuerte acumulación de capital. La tasa de
inversión (el cociente entre la inversión y la producción) en China es del 48 %, una cifra
muy elevada. En comparación, en Estados Unidos es solo del 19 %. Más capital significa
mayor productividad y mayor producción. La segunda es un rápido progreso tecnológico.
Una de las estrategias del gobierno chino ha sido fomentar que las empresas extranjeras
trasladasen su producción a China. Como las empresas extranjeras suelen ser mucho más
productivas que las chinas, esto ha elevado la productividad y la producción. Otro aspecto
Cuadro 1.4 El crecimiento, el desempleo y la inflación en China, 1990-2015
1990-2007 2008-2009 2010-2014

10,2 9,4 8,6 6,8
producción
Tasa de inflación: tasa de variación anual del nivel de precios (deflactor del PIB)
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de la estrategia ha sido promover negocios conjuntos entre empresas extranjeras y chinas.
Logrando que estas trabajasen con aquéllas y aprendiesen en el proceso, la productividad
de las empresas chinas ha crecido enormemente.
Descrito de esta forma, el logro de un alto crecimiento de la productividad y de la produc-
ción parece una receta fácil que cualquier país pobre puede y debe seguir. En realidad, las co-
sas no son tan sencillas. China forma parte de un grupo de países que se embarcaron en un
proceso de transición desde la planificación central hacia la economía de mercado. La mayo-
ría de esos otros países, desde Europa central hasta Rusia, pasando por el resto de las anterio-
res repúblicas soviéticas, sufrieron fuertes caídas de la producción durante la transición. La
mayor parte de ellos aún registran tasas de crecimiento mucho menores que las de China. En
muchos países, la corrupción generalizada y los deficientes sistemas de derechos de propie-
dad hacen que las empresas sean reacias a invertir. Así pues, ¿por qué a China le ha ido mu-
cho mejor? Algunos economistas creen que se debe a una transición más lenta: las primeras
reformas chinas, que se remontan a 1980, tuvieron lugar en la agricultura, e incluso hoy la
propiedad de muchas empresas continúa siendo pública. Otros sostienen que el hecho de que
El férreo control político tam-
el partido comunista haya mantenido el control ha contribuido en la práctica a la transición
bién ha permitido el desarrollo
económica: un férreo control político ha permitido una mejor protección de los derechos de de la corrupción, y esta también
propiedad, al menos para las nuevas empresas, ofreciéndoles incentivos a invertir. Dar res- puede socavar la inversión. Chi-
puesta a estas cuestiones y, por tanto, aprender las lecciones que otros países pobres podrían na se encuentra actualmente en
extraer de la experiencia china, tendría una enorme trascendencia, no solo para China, sino medio de una fuerte campaña
anticorrupción.
también para el resto del mundo.
Al mismo tiempo, la reciente desaceleración del crecimiento plantea una nueva serie
de incógnitas: ¿A qué obedece la desaceleración? ¿Debería el gobierno chino tratar de man-
tener un alto crecimiento o aceptar la menor tasa de crecimiento? La mayoría de los econo-
mistas y, de hecho, las propias autoridades chinas creen que un menor crecimiento es ac-
tualmente deseable y que la población china se beneficiará si la tasa de inversión disminuye,
permitiendo que más producción se destine al consumo. Asegurar la transición desde la in-
versión al consumo es el principal desafío al que actualmente se enfrentan las autoridades
chinas.
1.5 Avance
Con esto concluimos nuestra gira relámpago por el mundo. Hay muchas otras regiones y
muchas otras cuestiones macroeconómicas que podríamos haber examinado:
■■ India, otro gran país pobre, con una población de 1.270 millones de personas, que, como
China, ahora está creciendo muy deprisa y transformándose en una potencia económica
mundial.
■■ Japón, cuyo crecimiento fue tan impresionante durante los 40 años posteriores a la
Segunda Guerra Mundial que se hablaba de milagro económico, pero que ha obtenido
muy malos resultados en las dos últimas décadas. Desde la crisis bursátil registrada a
principios de la década de 1990, Japón ha experimentado una prolongada recesión, con
un crecimiento medio de la producción inferior al 1 % anual.
■■ Latinoamérica, que pasó de una inflación alta a una inflación baja en la década de 1990
y después a un crecimiento económico sostenido. Sin embargo, su crecimiento se ha
desacelerado recientemente, como resultado, en parte, de una caída del precio de las ma-
terias primas.
■■ Europa central y oriental, que pasó de la planificación central a un sistema de mercado a
principios de la década de 1990. En la mayoría de los países de la región, la transición se
caracterizó por una acusada caída de la producción al inicio del proceso. Algunos, como
Polonia, ahora registran altas tasas de crecimiento; otros, como Bulgaria, aún tienen
problemas.
■■ África, que ha sufrido décadas de estancamiento económico, pero donde, frente a la per-
cepción habitual, el crecimiento ha sido alto desde 2000, promediando un 5,5 % anual y
reflejando el crecimiento de la mayoría de los países del continente.
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El lector no puede asimilarlo todo en el primer capítulo. Piense en las cuestiones que se
le han planteado:
■■ Las grandes cuestiones suscitadas por la crisis: ¿qué causó la crisis? ¿Por qué se transmi-
tió tan deprisa desde Estados Unidos al resto del mundo? En retrospectiva, ¿qué podría
y debería haberse hecho para evitarla? ¿Fueron adecuadas las respuestas de política
monetaria y fiscal? ¿Por qué es tan lenta la recuperación en Europa? ¿Cómo pudo China
mantener su elevado crecimiento durante la crisis?
■■ ¿Pueden utilizarse las políticas monetarias y fiscales para evitar recesiones? ¿Qué impor-
tancia tiene el límite inferior cero de los tipos de interés? ¿Cuáles son las ventajas e incon-
venientes de participar en un área monetaria común como la zona del euro? ¿Qué medidas
podrían adoptarse en Europa para reducir su elevado y persistente desempleo?
■■ ¿Por qué varían tanto las tasas de crecimiento de unos países a otros incluso durante
largos periodos de tiempo? ¿Pueden otros países emular a China y crecer a la misma tasa?
¿Debería China desacelerarse?
El objetivo de este libro es ayudar al lector a reflexionar sobre estas cuestiones. Conforme
expongamos los instrumentos que necesita, le enseñaremos a utilizarlos volviendo a todas
estas preguntas y mostrándole las respuestas que los instrumentos sugieren.
Conceptos clave
Unión Europea (EU), 9 área monetaria común, 11
zona del euro, 9
Preguntas y problemas
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE i. Los tipos de interés en Estados Unidos se situaron en cero o
cerca de cero entre 2009 y 2015.
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien-
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique 2. La política macroeconómica en Europa
brevemente su respuesta. Tenga cuidado con las respuestas simplistas a complejas cuestiones
a. En 2009, el crecimiento de la producción fue negativo tanto macroeconómicas. Examine cada una de las siguientes afirmaciones y
en los países avanzados como en los países emergentes y en comente la otra parte de la historia.
desarrollo. a. El problema del elevado desempleo europeo tiene fácil solu-
b. El crecimiento de la producción mundial recuperó su nivel ción: reducir las rigideces del mercado de trabajo.
previo a la recesión después de 2009. b. ¿Qué puede tener de malo aunar fuerzas y adoptar una mo-
c. Los precios de las acciones cayeron en todo el mundo entre neda única? La adopción del euro es claramente buena para
2007 y 2010 y luego recuperaron su nivel previo a la recesión. Europa.
d. La tasa de desempleo en el Reino Unido es mucho menor que
en gran parte del resto de Europa. PROFUNDICE
e. El crecimiento aparentemente elevado de China es un mito; 3. El crecimiento económico de China es el rasgo más sobresaliente del
solo es producto de estadísticas oficiales engañosas. panorama económico mundial en las dos últimas décadas.
f. La alta tasa de desempleo en Europa comenzó cuando un a. En 2014, la producción de Estados Unidos fue de 17,4 billones
grupo de importantes países europeos adoptó una moneda de dólares y la de China de 10,4 billones de dólares. Supon-
común. ga que, de ahora en adelante, la producción de China crece a
g. La Reserva Federal reduce los tipos de interés cuando desea una tasa del 6,5 % anual, mientras que la de Estados Unidos
evitar una recesión y los sube cuando quiere reducir la tasa de lo hace al 2,2 % anual. Estos son los valores en cada país du-
crecimiento de la economía. rante el periodo 2010-2014 como se indicó en el texto. Utili-
h. La producción per cápita es distinta en la zona del euro, Esta- zando estos supuestos y una hoja de cálculo, obtenga y repre-
dos Unidos y China. sente gráficamente la producción de ambos países durante los
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100 años posteriores a 2014. ¿Cuántos años tardará China AMPLÍE
en tener el mismo nivel de producción agregada que Estados 5. Las recesiones en Estados Unidos después de la Segunda Guerra
Unidos? Mundial
b. Cuando China alcance la producción agregada de Estados En esta pregunta se analizan las recesiones de los últimos 50
Unidos, ¿tendrán los residentes en China el mismo nivel de años. Para resolver este problema, busque primero datos trimestrales
vida que los de Estados Unidos? Explique su respuesta. del crecimiento de la producción estadounidense desde 1960 hasta el
c. Otra expresión para nivel de vida es producción per cápita. ¿Cómo año más reciente del que se disponga en la página web www.bea.gov. El
ha elevado China su producción per cápita en las dos últimas Cuadro 1.1.1 presenta la variación porcentual del Producto Interior
décadas? ¿Son estos métodos aplicables a Estados Unidos? Bruto real (PIB). Estos datos pueden descargarse en una hoja de cál-
d. ¿Cree el lector que la experiencia china en cuando al aumento culo. Represente gráficamente las tasas trimestrales de crecimiento del
de su nivel de vida (producción per cápita) ofrece un modelo a PIB desde 1960:1 hasta las últimas observaciones. ¿Ha sido negativo
seguir por parte de los países en desarrollo? el crecimiento en algún trimestre? Utilizando la definición de recesión
como dos o más trimestres de crecimiento negativo, responda a las
4. En el momento de escribir este capítulo, se consideraba que la tasa
siguientes preguntas:
de crecimiento de la producción per cápita era una de las principa-
a. ¿Cuántas recesiones ha sufrido la economía estadounidense
les cuestiones a que se enfrentaba Estados Unidos. Vaya al Informe
desde 1960?
Económico del Presidente de 2015 y encuentre un cuadro titulado
b. ¿Cuántos trimestres ha durado cada recesión?
«Productividad y Datos Relacionados» (Cuadro B-16). El cuadro puede
c. Desde el punto de vista de la duración y la magnitud, ¿qué dos
descargarse como fichero Excel.
recesiones han sido las más graves?
a. Encuentre la columna con las cifras que describen el nivel de
producción por hora trabajada de todas las personas ocupa- 6. Basándose en el Problema 5, anote los trimestres en que comen-
das en el sector empresarial no agrario. Este valor se presenta zaron las seis recesiones tradicionales. De la base de datos FRED del
como un número índice igual a 100 en 2009. Calcule el au- Banco de la Reserva Federal de San Luis, descargue la serie de datos
mento porcentual de la producción por hora trabajada entre mensuales de la tasa de desempleo desestacionalizada desde 1969
2009 y 2010. ¿Qué significa este valor? hasta los últimos datos. Asegúrese de que todas las series de datos están
b. Utilice ahora la hoja de cálculo para obtener el aumento por- desestacionalizadas.
centual medio de la producción por hora trabajada durante las a. Observe cada una de las recesiones registradas desde 1969.
décadas 1970-1979, 1980-1989, 1990-1999, 2000-2009 y ¿Cuál era la tasa de desempleo en el primer mes del primer tri-
2010-2014. Compare el crecimiento de la productividad en la mestre de crecimiento negativo? ¿Cuál era la tasa de desempleo
última década con el de las anteriores. en el último mes del último trimestre de crecimiento negativo?
c. El lector podría encontrar un Informe Económico del Presi- ¿Cuánto aumentó esa tasa?
dente más reciente. En ese caso, actualice su estimación de la b. ¿En qué recesión aumentó más la tasa de desempleo? Comien-
tasa de crecimiento de la producción por hora trabajada in- ce en el mes anterior al trimestre en que la producción cae por
cluyendo los años posteriores a 2014. ¿Hay alguna evidencia primera vez y llegue hasta el nivel más alto registrado por la
de un aumento del crecimiento de la productividad? tasa de desempleo antes de la siguiente recesión.
Lecturas complementarias
■ La mejor manera de seguir los acontecimientos y cuestio- información, están bien escritos, son agudos y dogmáticos.
nes económicas actuales es leer The Economist, un semana- Asegúrese de leerlo regularmente.
rio publicado en Inglaterra. Sus artículos contienen buena
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APÉNDICE: ¿Dónde encontrar los datos?
Suponga el lector que desea encontrar los datos de la inflación publicados por la Oficina de Análisis Económico del Departa-
de Alemania durante los últimos 50 años. Hace 50 años, tendría mento de Comercio estadounidense (www.bea.gov).
que haber aprendido alemán, encontrado una biblioteca con pu- ■ Para datos sobre casi todo, incluidos datos económicos, una
blicaciones alemanas, hallado la página que incluyera las cifras valiosa fuente es el Statistical Abstract of the United States, pu-
de inflación, y luego escribir y representar gráficamente a mano blicado anualmente por la Oficina del Censo del Departamento
los datos en una hoja de papel en blanco. Actualmente, los avan- de Comercio estadounidense (http://www.census.gov/library/
ces en la compilación de datos, el desarrollo de los ordenadores publications/2011/compendia/statab/131ed.html).
y las bases de datos electrónicas y el acceso a internet facilitan
mucho la tarea. Este apéndice ayudará al lector a encontrar los Datos de otros países
datos que busca, ya sea la inflación de Malasia del pasado año,
el consumo de Estados Unidos en 1959 o la tasa de desempleo La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Eco
en Irlanda en la década de 1980. En la mayoría de los casos, los nómicos (OCDE), ubicada en París, Francia (www.oecd.org), in-
datos pueden descargarse en hojas de cálculo para su posterior cluye a la mayoría de los países ricos del mundo (Australia, Austria,
tratamiento. Bélgica, Canadá, Chile, República Checa, Dinamarca, Estonia, Fin-
landia, Francia, Alemania, Grecia, Hungría, Islandia, Israel, Italia,
Japón, Corea del Sur, Luxemburgo, México, Países Bajos, Nueva Ze-
Para un rápido análisis de los actuales datos landa, Noruega, Polonia, Portugal, Eslovaquia, Eslovenia, España,
■ La mejor fuente de datos más recientes de producción, desem- Suecia, Suiza, Turquía, Reino Unido y Estados Unidos). En conjun-
pleo, inflación, tipos de cambio, tipos de interés y cotizaciones to, estos países representan en torno al 70% de la producción mun-
bursátiles de un gran número de países son las cuatro últimas dial. Una virtud de los datos de la OCDE es que, en el caso de muchas
páginas de The Economist, que se publica semanalmente (www. variables, el organismo intenta que sean comparables entre los paí-
economist.com). Esta página web, como la mayoría de las cita- ses miembros (o indica cuando no son comparables). La OCDE edi-
das en el texto, contiene tanto información gratuita como solo ta tres útiles publicaciones, todas ellas disponibles en su sitio web.
para suscriptores. ■ La primera es el OECD Economic Outlook, con periodicidad
■ Una buena fuente de datos recientes de la economía de Estados semestral. Además de describir las cuestiones y tendencias ma-
Unidos es National Economic Trends, publicación mensual del croeconómicas actuales, incluye un apéndice con datos de mu-
Banco de la Reserva Federal de San Luis. (https://research. chas variables macroeconómicas. Las cifras normalmente se
stlouisfed. org/datatrends/net/). remontan a la década de 1980 y muestran una cobertura siste-
mática, desde una perspectiva tanto temporal como geográfica.
Para más detalles sobre la economía de Estados Unidos ■ La segunda es el OECD Employment Outlook, publicado anual-
mente. Centra más la atención en aspectos y cifras del mercado
■ Una base de dados práctica, con cifras que suelen remon- de trabajo.
tarse a la década de 1960, tanto de Estados Unidos como de
■ En ocasiones, la OCDE recopila datos actuales y pasados y pu-
otros países, es la Federal Reserve Economic Database (denomi-
blica un conjunto de OECD Historical Statistics, donde agrupa
nada abreviadamente FRED), mantenida por el Banco de la
varios años.
Reserva Federal de San Luis. El acceso es gratuito y gran parte
de los datos estadounidenses utilizados en este libro proceden La principal virtud de las publicaciones del Fondo Monetario
de ella (www.research.stlouisfed.org/fred2/). Internacional (FMI, ubicado en Washington, D.C.) radica en que
■ Una vez al año, el Informe Económico del Presidente, elabo- incluyen a casi todos los países del mundo. El FMI tiene 187 países
rado por el Consejo de Asesores Económicos y publicado miembros y ofrece datos de todos ellos (www.imf.org).
por la Oficina de Prensa del gobierno de Estados Unidos en
■ Una útil publicación del FMI es Perspectivas de la Economía
Washington, D.C., ofrece una descripción de las tendencias
Mundial (WEO), editada semestralmente, que describe los prin-
del momento, así como de las cifras de la mayoría de las prin-
cipales acontecimientos económicos en el mundo y en países
cipales variables macroeconómicas, remontándose a menudo
miembros concretos. Determinadas series de datos asociadas
a la década de 1950 (incluye dos partes, un informe sobre la
con las Perspectivas se encuentran disponibles en la base de
economía y un conjunto de cuadros estadísticos; ambas se en-
datos WEO, accesible en el sitio web del FMI (www.imf.org/
cuentran en www.gpo.gov/erp/).
external/data.htm). La mayor parte de los datos presentados
■ Una presentación detallada de la mayoría de las cifras más
en este capítulo proceden de ella.
recientes de la contabilidad nacional se encuentra en el Survey
■ Otras dos publicaciones útiles son el Informe sobre la Estabilidad
of Current Business, publicado mensualmente por la Oficina de
Financiera Mundial (GFSR), centrado en las tendencias financie-
Análisis Económico del Departamento de Comercio estadou-
ras, y el Monitor Fiscal, centrado en la evolución fiscal. Las tres
nidense (www.bea.gov). Véase una guía del usuario sobre las
publicaciones están disponibles en el sitio web del FMI (www.
estadísticas publicadas por la Oficina de Análisis Económico en
imf.org/external/index.htm).
la edición de abril de 1996 del Survey of Current Business.
■ La publicación de referencia habitual para datos de contabili- El Banco Mundial también mantiene una gran base de datos
dad nacional es National Income and Product Accounts of the Uni- (data.worldbank.org/), con un amplio conjunto de indicadores,
ted States, volumen 1, 1929-1958, y volumen 2, 1959-1994, desde el cambio climático a la protección social.
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Estadísticas históricas Roubini (www.rgemonitor.com) ofrece un amplio conjunto de en-
laces a artículos y debates sobre cuestiones macroeconómicas
■ En el caso de las estadísticas históricas de Estados Unidos, la
(mediante suscripción). Otro sitio web interesante es vox.eu (www.
referencia básica es Historical Statistics of the United States,
voxeu.org), donde los economistas publican bitácoras sobre cues-
Colonial Times to 1970, Partes 1 y 2, publicadas por la Oficina
tiones y acontecimientos actuales.
del Censo del Departamento de Comercio estadounidense
Si el lector aún no ha encontrado lo que estaba buscando,
(www.census.gov/prod/www/statistical_abstract.html).
un sitio web mantenido por Bill Goffe de la Universidad Estatal de
■ Para estadísticas históricas a largo plazo de algunos países,
Nueva York (SUNY) (www.rfe.org), publica un listado no solo de
una valiosa fuente de datos es Monitoring the World Economy, muchas otras fuentes de datos, sino también de fuentes de infor-
1820-1992, de Angus Maddison, Development Centre Stu- mación económica en general, desde documentos de trabajo hasta
dies, OCDE, París, 1995. Este estudio contiene datos de 56 paí- datos, pasando por chistes, empleos para economistas y bitácoras.
ses que se remontan a 1820. The World Economy: A Millenial Por último, el sitio web denominado Gapminder (http://www.
Perspective, Development Studies, OCDE, 2001, y The World Eco- gapminder.org/) tiene una serie de gráficos animados visualmente
nomy: Historical Statistics, Development Studies, OCDE 2004, llamativos, muchos de ellos sobre aspectos relacionados con la
ambos estudios también de Angus Maddison, contienen da- macroeconomía.
tos de periodos aún más largos y de un número todavía mayor
de países.
Cuestiones macroeconómicas actuales Conceptos clave

Existen algunos sitios web que ofrecen información y comentarios Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos
sobre las cuestiones macroeconómicas de actualidad. Además (OCDE), 18
del sitio web de The Economist, la página mantenida por Nouriel Fondo Monetario Internacional (FMI), 18
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2
Una gira por el libro
L
as palabras producción, desempleo e inflación aparecen diariamente en la prensa y en los
noticiarios televisivos, por lo que cuando las utilizamos en el Capítulo 1, el lector sabía más
o menos de lo que estábamos hablando. Ahora debemos definirlas exactamente, y esto es
lo que hacemos en las tres primeras secciones de este capítulo.
La Sección 2.1 examina la producción.
La Sección 2.2 examina la tasa de desempleo.
La Sección 2.3 examina la tasa de inflación.
La Sección 2.4 presenta dos importantes relaciones entre estas tres variables: la ley de
Okun y la curva de Phillips.
A continuación, la Sección 2.5 presenta los tres conceptos fundamentales en torno a los
cuales se estructura el libro:
■ El corto plazo, es decir, lo que ocurre en la economía de un año a otro.
■ El medio plazo, es decir, lo que ocurre en la economía durante una década aproxima-
damente.
■ El largo plazo, es decir, lo que ocurre en la economía durante medio siglo o más.
Basándonos en estos tres conceptos, la Sección 2.6 presenta al lector una hoja de ruta
del resto del libro.
21
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2.1 La producción agregada
Los economistas que estudiaron la actividad económica en el siglo xix o durante la Gran
Depresión no disponían de ningún indicador de la actividad agregada al que recurrir (agre-
gada es el término que emplean los macroeconomistas para referirse a total). Tenían que
Dos economistas, Simon Kuz- combinar distintas informaciones, como la producción de mineral de hierro en lingotes o
nets, profesor de la Universi- las ventas de algunos grandes almacenes, para tratar de inferir lo que estaba ocurriendo en
dad de Harvard, y Richard Sto-
ne, profesor de la Universidad
la economía en su conjunto.
de Cambridge, recibieron el No fue hasta el final de la Segunda Guerra Mundial cuando se reunieron las cuentas
Premio Nobel por sus aporta- nacionales de la renta y el producto (o contabilidad nacional, para abreviar). En Estados
ciones al desarrollo de la con- Unidos, vienen publicándose periódicamente indicadores de la producción agregada desde
tabilidad nacional, gigantesco octubre de 1947 (el lector encontrará indicadores de la producción agregada de fechas ante-
logro intelectual y empírico.
riores, pero estos se han elaborado retrospectivamente).
La contabilidad nacional, al igual que cualquier otro sistema contable, define primero
los conceptos y después elabora indicadores que corresponden a esos conceptos. Basta obser-
var las estadísticas de los países que aún no han desarrollado sistemas de ese tipo para darse
cuenta de lo fundamentales que son esa precisión y coherencia. Sin ellas, las cifras que debe-
rían cuadrar no cuadran; tratar de comprender lo que ocurre a menudo parece que es como
tratar de cuadrar la cuenta bancaria de otra persona. No vamos a abrumar aquí al lector con
los detalles de la contabilidad nacional. Pero como de vez en cuando necesitará conocer la
definición de las variables y la relación entre ellas, le mostramos el método contable básico
que se utiliza hoy en Estados Unidos (y, con pequeñas variaciones, en casi todos los demás
De vez en cuando, también en- países). Le resultará útil siempre que quiera examinar los datos económicos por su cuenta.
contrará el lector otro térmi-
no, producto nacional bruto
o PNB. Existe una sutil dife- El PIB: la producción y la renta
rencia entre «interior» y «nacio-
nal» y, por lo tanto, entre el PIB El indicador de la producción agregada en la contabilidad nacional se llama producto inte-
y el PNB, que examinamos en rior bruto, o PIB para abreviar. Para comprender cómo se elabora el PIB, lo mejor es trabajar
el Capítulo 18 y en el Apéndice con un sencillo ejemplo. Consideremos el caso de una economía en la que solo hay dos empresas:
1 al final del libro. De momen-
to, la ignoramos. ■■ La empresa 1 produce acero, empleando trabajadores y utilizando máquinas. Lo vende a
100 dólares a la empresa 2, que produce coches. La empresa 1 paga a sus trabajadores 80
dólares y se queda con el resto, 20 dólares, como beneficio.
En realidad, para producir ace- ■■ La empresa 2 compra el acero y lo utiliza, junto con los trabajadores y las máquinas, para
ro no solo se necesitan tra- producir coches. Obtiene unos ingresos por las ventas de los coches de 200 dólares, de los
bajadores y máquinas, sino
cuales 100 los destina a pagar el acero y 70 a los trabajadores de la empresa, por lo que
también mineral de hierro,
electricidad y otros materiales. queda un beneficio de 30.
Para simplificar, no los tendre-
Toda esta información puede resumirse en un cuadro:
mos en cuenta.
Empresa siderúrgica (empresa 1) Empresa automovilística (empresa 2)
Ingresos derivados de las ventas 100 $ Ingresos derivados de las ventas 200 $
Gastos 80 $ Gastos 170 $
Salarios 80 $ Salarios 70 $
Compras de acero 100 $
Un bien intermedio es un bien
utilizado en la producción de Beneficios 20 $ Beneficios 30 $
otro. Algunos pueden ser tan-
to bienes finales como bienes ¿Cómo definiría el lector la producción agregada de esta economía? ¿Como la suma de
intermedios. Cuando las pata- los valores de todos los bienes producidos, es decir, la suma de 100 dólares de la producción
tas se venden directamente a de acero y 200 de la producción de coches, o sea, 300? ¿O simplemente el valor de los co-
los consumidores, son bienes ches, que es igual a 200 dólares? Si se piensa un poco, parece que la respuesta correcta tiene
finales. Cuando se utilizan para
producir patatas fritas, son bie-
que ser 200 dólares.
nes intermedios. ¿Se le ocu- ¿Por qué? Porque el acero es un bien intermedio: se utiliza en la producción de coches.
rren otros ejemplos? Una vez que contabilizamos la producción de coches, no queremos contabilizar también la de
los bienes utilizados para producirlos.
Esto nos lleva a la primera definición del PIB:
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1. El PIB es el valor de los bienes y servicios finales producidos en la economía
durante un determinado periodo.
La palabra importante aquí es final. Solo queremos contabilizar la producción de bienes fi-
nales, no la de bienes intermedios. Utilizando nuestro ejemplo podemos hacer lo mismo de
otra forma. Supongamos que las dos empresas se fusionaran; en ese caso, la venta de acero
se realizaría dentro de la nueva empresa y ya no quedaría registrada. La contabilidad de la
nueva empresa vendría dada por el siguiente cuadro:
Empresa siderúrgica y automovilística
Ingresos derivados de las ventas 200 $
Gastos (salarios) 150 $
Beneficios 50 $
Lo único que veríamos sería una empresa que vende coches por 200 $, paga a los traba-
jadores 80 $ + 70 $ = 150 $ y obtiene unos beneficios de 20 $ + 30 $ = 50 $. El valor de
200 $ no variaría, como debe ser. No queremos que nuestra medida de la producción agre-
gada dependa de que las empresas decidan fusionarse o no.
Esta primera definición nos permite calcular el PIB de una forma: registrando y su-
mando la producción de todos los bienes finales. Esta es, de hecho, más o menos la forma en
que se calculan en realidad las cifras del PIB. Pero el ejemplo también sugiere otra forma de
concebir y calcular el PIB.
2. El PIB es la suma del valor añadido en la economía durante un determinado

periodo.
El término valor añadido significa exactamente lo que sugiere. El valor que añade una em-
presa es el valor de su producción menos el valor de los bienes intermedios que utiliza para ello.
En nuestro ejemplo de las dos empresas, la empresa siderúrgica no utiliza bienes inter-
medios. Su valor añadido es simplemente igual al valor de su producción de acero, 100 $.
Sin embargo, la compañía automovilística utiliza acero como bien intermedio. Por lo tanto,
el valor añadido de la compañía automovilística es igual al valor de los coches que produce
menos el valor del acero que utiliza para producirlos, 200 $ − 100 $ = 100 $. El valor aña-
dido total de la economía o PIB es igual a 100 $ (el valor añadido de la compañía siderúr-
gica) + 100 $ (el valor añadido de la compañía automovilística) = 200 $. Obsérvese que el
valor añadido agregado sería el mismo si la empresa siderúrgica y la automovilística se fusio-
naran y se convirtieran en una única empresa. En este caso, no observaríamos los bienes in-
termedios producidos —ya que el acero se produciría y se utilizaría para fabricar coches den-
tro de la empresa— y el valor añadido por la empresa sería simplemente igual al valor de los
coches producidos, o sea, 200 $.
Esta definición permite concebir de una segunda forma el PIB. Las dos definiciones im-
plican en conjunto que el valor de los bienes y los servicios finales —la primera definición del
PIB— también puede concebirse como la suma del valor añadido por todas las empresas de
la economía, que es la segunda definición del PIB.
Hasta ahora hemos examinado el PIB desde la perspectiva de la producción. La otra forma
de examinarlo es desde la perspectiva de la renta. Volvamos a nuestro ejemplo y pensemos en
los ingresos que le quedan a una empresa una vez que ha pagado los bienes intermedios. Al-
gunos ingresos se destinan a pagar a los trabajadores: este componente se denomina renta del
trabajo. El resto va a parar a la empresa: ese componente se llama renta del capital o beneficios
(el motivo de que se denomine renta del capital es que puede considerarse la remuneración
de los propietarios del capital utilizado en la producción).
De los 100 $ de valor añadido por el fabricante de acero, 80 van a parar a los trabajadores
(renta del trabajo) y los 20 restantes a la empresa (renta del capital). De los 100 $ de valor aña- En el ejemplo, la participación
del trabajo en la renta total es,
dido por el fabricante de coches, 70 van a parar a la renta del trabajo y 30 a la renta del capital.
por tanto, del 75 %. En los paí-
En el caso de la economía en su conjunto, la renta del trabajo es igual a 150 $ (80 $ + 70 $) ses avanzados, la participación
y la renta del capital es igual a 50 $ (20 $ + 30 $). El valor añadido es igual a la suma de la del trabajo suele oscilar entre el
renta del trabajo y la renta del capital, que es igual a 200 $ (150 $ + 50 $). 60 % y el 75 %.
Esto nos lleva a la tercera definición del PIB.
Capítulo 2 Una gira por el libro 23
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3. El PIB es la suma de las rentas de la economía durante un determinado periodo.
Dos lecciones para recordar: Recapitulemos: podemos concebir la producción agregada —el PIB— de formas distin-
i El PIB es el indicador de la tas pero equivalentes.
producción agregada, que
puede utilizarse desde la ■■ Desde la perspectiva de la producción: el PIB es igual al valor de los bienes y servicios finales
perspectiva de la produc- producidos en la economía durante un determinado periodo de tiempo.
ción (producción agregada)
o desde la perspectiva de la ■■ También desde la perspectiva de la producción: el PIB es la suma del valor añadido en la eco-
renta (renta agregada); y nomía durante un determinado periodo de tiempo.
ii La producción agregada y la ■■ Desde la perspectiva de la renta: el PIB es la suma de las rentas de la economía durante un
renta agregada siempre son determinado periodo de tiempo.
iguales.
PIB nominal y real

El PIB de Estados Unidos fue de 17,4 billones de dólares en 2014, mientras que en 1960 fue
de 543.000 millones. ¿Fue la producción de Estados Unidos realmente 32 veces mayor en
2014 que en 1960? Evidentemente no: una gran parte del aumento se debió a la subida de
los precios y no a un aumento de las cantidades producidas. Esto nos lleva a distinguir entre
el PIB nominal y el real.
¡Advertencia! La gente suele El PIB nominal es la suma de las cantidades de bienes finales producidos multiplicada
utilizar el término nominal para
por su precio corriente. Esta definición pone de manifiesto que el PIB nominal aumenta con
referirse a cantidades peque-
ñas. Los economistas lo utilizan el paso del tiempo por dos razones:
para referirse a las variables ex-
presadas en precios corrientes. ■■ En primer lugar, la producción de la mayoría de los bienes aumenta con el paso del
Y los economistas no se refie- tiempo.
ren, desde luego, a cantidades ■■ En segundo lugar, el precio de la mayoría de los bienes también sube con el paso del
pequeñas: las cifras normal-
mente son de miles de millones tiempo.
o billones de dólares.
Si nuestro objetivo es medir la producción y su evolución con el paso del tiempo, tene-
mos que eliminar el efecto que produce la subida de los precios en nuestra medida del PIB.
Esa es la razón por la que el PIB real es la suma de la producción de bienes finales multipli-
El lector podría preguntarse
por qué elegimos estos tres cada por los precios constantes (en lugar de corrientes).
años concretos. Ofreceré la Si la economía solo produjera un bien final, por ejemplo, un determinado modelo de
explicación cuando examine coche, sería fácil calcular el PIB real: utilizaríamos el precio del coche en un año dado y
las auténticas cifras de Esta- lo multiplicaríamos por la cantidad de coches producidos cada año. Será útil poner aquí
dos Unidos.
un ejemplo. Consideremos el caso de una economía que solo produce coches y, para evitar
cuestiones que abordaremos más adelante, supongamos que se produce el mismo modelo
todos los años. Imaginemos que el número de coches producidos y su precio en tres años su-
cesivos son los siguientes:
Cantidad de Precio de los PIB real
Año PIB nominal
coches coches (en dólares de 2009)
2008 10 20.000 $ 200.000 $ 240.000 $
2009 12 24.000 $ 288.000 $ 288.000 $
2010 13 26.000 $ 338.000 $ 312.000 $
El PIB nominal, que es igual a la cantidad de coches multiplicada por su precio, pasa de
200.000 dólares en 2008 a 288.000 en 2009 (un aumento del 44 %) y de 288.000 dólares
en 2009 a 338.000 en 2010 (un aumento del 16 %).
■■ Para calcular el PIB real, debemos multiplicar la cantidad anual de coches por un precio
común. Supongamos que utilizamos como precio común el precio de un coche en 2009.
Con este método obtenemos el PIB real en dólares de 2009.
■■ Utilizando este método, el PIB real de 2008 (en dólares de 2009) es igual a 10 coches ×
× 24.000 dólares por coche = 240.000 dólares. El PIB real de 2009 (en dólares de
2009) es igual a 12 coches × 24.000 dólares por coche = 288.000 dólares, igual que el
PIB nominal en 2009. El PIB real de 2010 (en dólares de 2009) es igual a 13 × 24.000
dólares = 312.000 dólares.
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Por tanto, el PIB real aumenta de 240.000 dólares en 2008 a 288.000 dólares en 2009
(un aumento del 20 %) y de 288.000 dólares en 2009 a 312.000 dólares en 2010 (un
aumento del 8 %).
■■ ¿Habrían sido distintos nuestros resultados si hubiéramos decidido calcular el PIB real
utilizando el precio de un coche en, por ejemplo, 2010 en lugar de 2009? Evidentemente,
el nivel del PIB real de cada año sería diferente (porque los precios no son los mismos en Para verificarlo, calcule el PIB
2010 que en 2009), pero su tasa de variación de un año a otro sería la misma que hemos real en dólares de 2010 y, a
continuación, la tasa de creci-
mostrado.
miento entre 2008 y 2009 y en-
El problema que se plantea cuando se calcula el PIB real en la práctica se halla en que tre 2009 y 2010.
hay evidentemente más de un bien final. El PIB real es la media ponderada de la produc-
ción de todos los bienes finales, lo que nos lleva a preguntarnos qué ponderaciones debe-
mos utilizar.
Parece que lo lógico sería utilizar como ponderaciones los precios relativos de los bie-
nes. Si un bien cuesta por unidad el doble de lo que cuesta otro, es evidente que debería
dársele el doble de peso en el cálculo de la producción real. Sin embargo, eso plantea una
cuestión: ¿qué ocurre si, como sucede normalmente, los precios relativos varían con el
paso del tiempo? ¿Debemos elegir los precios relativos de un año dado como ponderacio-
nes o debemos modificarlas conforme pase el tiempo? Dejamos para el apéndice de este ca-
pítulo el análisis de estas cuestiones y de la forma en que se elabora el PIB real en Estados
Unidos. Aquí lo que necesita saber el lector es que el indicador del PIB real que aparece
en la contabilidad nacional utiliza ponderaciones que reflejan los precios relativos y que
cambian con el paso del tiempo. El indicador se denomina PIB real encadenado a pre- El año utilizado para calcular
los precios, que en este mo-
cios constantes (de 2009) o PIB real encadenado en dólares (de 2009). Utilizamos mento es el año 2009, se deno-
2009 porque, al igual que en nuestro ejemplo, 2009 es, en este momento, el año en que mina el año base. El año base
por definición el PIB real es igual al PIB nominal. Es el mejor indicador de la producción de se modifica de vez en cuando
la economía estadounidense y su evolución muestra cómo ha aumentado esta con el paso y, para el momento en que el
del tiempo. lector tenga este libro en sus
manos, puede que haya cam-
El Gráfico 2.1 representa la evolución tanto del PIB nominal como del PIB real de Esta- biado otra vez.
dos Unidos desde 1960. Por definición, los dos son iguales en 2009. El gráfico muestra que
en 2014 el PIB real fue alrededor de 5,1 veces mayor que en 1960, lo que representa un au- Suponga que el PIB real se mi-
mento considerable, pero claramente muy inferior al del PIB nominal, que se multiplicó por diera en dólares de 2000 en vez
32 durante ese mismo periodo. La diferencia entre los dos resultados se debe a las subidas de en dólares de 2009. ¿Dónde
que experimentaron los precios durante ese periodo. se cortarían las curvas del PIB
nominal y del PIB real?
18 Gráfico 2.1
16 El PIB nominal y real
de Estados Unidos,
14 PIB real 1960-2014
(billones de dólares de 2009) De 1960 a 2014, el PIB nominal
12 se multiplicó por 32, mientras
Billones de dólares
que el PIB real se multiplicó

10 aproximadamente por 5.
8 Fuente: Series GDPCA, GDPA:

Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
6
PIB nominal org/fred2/.
0
60
63
66
69
72
75
78
81
84
87
90
93
96
99
02
05
08
11
14
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Las expresiones PIB nominal y PIB real tienen cada una muchos sinónimos y es probable
que el lector se encuentre con ellos en sus lecturas:
■■ El PIB nominal también se denomina PIB a precios corrientes.

■■ El PIB real también se denomina PIB expresado en bienes, PIB a precios constan-
tes, PIB ajustado por la inflación, PIB encadenado en dólares (de 2009) o PIB
en dólares de 2009 (si el año en el que se iguala el PIB real al PIB nominal es 2009,
como actualmente sucede en Estados Unidos).
En los siguientes capítulos, a menos que se indique lo contrario,
■■ El PIB se referirá al PIB real e Yt representará el PIB real del año t.

■■ El PIB nominal y las variables medidas a precios corrientes se representarán con un signo
del dólar detrás de ellas, por ejemplo, Yt $ en el caso del PIB nominal del año t.
El PIB: nivel frente a tasa de crecimiento

Hasta ahora hemos centrado la atención en el nivel del PIB real. Esta cifra es importante, ya
¡Advertencia! Debe tener cuida-
que indica las dimensiones económicas de un país. Un país que tiene el doble de PIB que otro
do al realizar la comparación: es económicamente el doble de grande que el otro. Igualmente importante es el nivel del PIB
recuerde el análisis del Ca- real per cápita, que es el cociente entre el PIB real y la población del país. Indica el nivel me-
pítulo 1 sobre el nivel de vida dio de vida del país.
de China. El Capítulo 10 ofre- Sin embargo, para evaluar los resultados de una economía de un año a otro, los econo-
ce una discusión más detalla-
da de esta cuestión.
mistas centran la atención en la tasa de crecimiento del PIB real, es decir, en el crecimiento
del PIB. Los periodos de crecimiento positivo del PIB se denominan expansiones y los de
crecimiento negativo se llaman recesiones.
El Gráfico 2.2 muestra la evolución del crecimiento del PIB de Estados Unidos desde
1960. El crecimiento del PIB en el año t se calcula como (Yt − Yt − 1)/Yt − 1 y se expresa en
porcentaje. El gráfico muestra que la economía estadounidense ha pasado por diversas ex-
pansiones, interrumpidas por breves recesiones. El lector puede nuevamente observar los
efectos de la reciente crisis: crecimiento cero en 2008 y una fuerte tasa de crecimiento nega-
tivo en 2009.
Gráfico 2.2 8
Tasa de crecimiento del

PIB de Estados Unidos, 6
1960-2014
Desde 1960, la economía de
Estados Unidos ha experimen- 4
tado una serie de expansiones,
Porcentaje
interrumpidas por breves rece-

siones. La recesión de 2008- 2
2009 fue la más grave en el
periodo comprendido entre
1960 y 2014.
0
Fuente: Calculada utilizando la serie
GDPCA del Gráfico 2.1.
–2
–4
60
63
66
69
72
75
78
81
84
87
90
11
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02
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El PIB real, el progreso tecnológico y el precio
Temas concretos
de los ordenadores
Un difícil problema que plantea el cálculo del PIB real son los cambios año es idéntico al de los ordenadores nuevos del año pasado. En ese
de la calidad de los bienes existentes. Uno de los casos más difíciles es caso, los economistas encargados de calcular el precio ajustado de
el de los ordenadores. Sería claramente absurdo suponer que un or- los ordenadores llegarán a la conclusión de que los nuevos son, en
denador personal de 2015 es el mismo bien que un ordenador perso- realidad, un 10 % más baratos que el año pasado.
nal fabricado, por ejemplo, hace 20 años: es evidente que la versión Este método, denominado cálculo hedónico de los precios, da
de 2015 puede hacer mucho más que la de 1995. Pero, ¿cuánto más? un precio implícito a cada una de las características de un bien: en
¿Cómo lo medimos? ¿Cómo tenemos en cuenta las mejoras de la velo- el caso de los ordenadores, la velocidad, la memoria, etc. (hedone
cidad interna, del tamaño de la memoria de acceso aleatorio (RAM) significa placer en griego). El Departamento de Comercio de Estados
o del disco duro, el acceso más rápido a Internet, etc.? Unidos —que elabora el PIB real— lo utiliza para calcular las va-
El método que utilizan los economistas para tener en cuenta estas riaciones del precio de bienes complejos que cambian rápidamente,
mejoras consiste en observar el mercado de ordenadores y ver cómo como los automóviles y los ordenadores. Utilizando este método, el
valora los ordenadores de diferentes características en un determi- Departamento de Comercio estima, por ejemplo, que, para un mismo
nado año. Supongamos, por ejemplo, que la evidencia basada en precio, la calidad de los ordenadores portátiles nuevos ha aumen-
los precios que tienen los diferentes modelos en el mercado muestra tado, en promedio, un 18 % al año desde 1995. En otras palabras,
que los consumidores están dispuestos a pagar un 10 % más por un el ordenador portátil medio en 2015 ofrece 1,1821 = 32 veces los
ordenador que tiene una velocidad de 4 GHz (4.000 megahercios) servicios de computación que ofrecía el ordenador portátil medio en
en lugar de 3 GHz. En la primera edición de este libro, publicada en 1995 (a la luz de la discusión de la desaceleración del crecimiento
1996, comparamos dos ordenadores que tenían una velocidad de de la productividad en Estados Unidos del Capítulo 1, resulta intere-
50 y 16 megahercios, respectivamente. Este cambio es una buena sante señalar que recientemente la tasa de mejora de la calidad ha
indicación del progreso tecnológico (una indicación adicional es que, disminuido de forma sustancial, siendo ahora más cercana al 10 %).
en los últimos años, el progreso no se ha basado tanto en aumentar Los ordenadores portátiles no solo prestan más servicios, sino que
la velocidad de los procesadores como en utilizar procesadores mul- también se han abaratado: su precio ha bajado alrededor de un 7 %
tinúcleo; aquí dejaremos de lado este aspecto pero los responsables al año desde 1995. Esto significa, junto con la información del pá-
de elaborar la contabilidad nacional no pueden hacerlo, puesto que rrafo anterior, que su precio ajustado para tener en cuenta la calidad
también tienen que tener en cuenta este cambio). Supongamos que ha descendido a una tasa anual media del 18 % + 7 % = 25 %. En
los ordenadores nuevos de este año tienen una velocidad de 4 GHz, otras palabras, con un dólar gastado hoy en un ordenador personal
mientras que los nuevos del año pasado tenían una velocidad de 3. Y se compran 1,2521 = 108 veces más servicios de computación que
supongamos que el precio en dólares de los ordenadores nuevos este con un dólar gastado en un ordenador personal en 1995.
2.2 La tasa de desempleo

Como el PIB es un indicador de la actividad agregada, evidentemente es la variable macro-
económica más importante. Sin embargo, hay otras dos, el desempleo y la inflación, que nos
suministran información sobre otros importantes aspectos del funcionamiento de la econo-
mía. Esta sección se centra en la tasa de desempleo.
Comenzamos con dos definiciones: el empleo es el número de personas que tienen tra-
bajo; el desempleo es el número de personas que no tienen empleo pero están buscando
uno. La población activa es la suma del empleo y el desempleo:
L = N + U
población activa = empleo + desempleo
La tasa de desempleo es el cociente entre el número de personas desempleadas y el nú-

mero de personas activas:
U
u=
L
Tasa de desempleo = desempleo/población activa
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LA RECOGIDA
by Universal Uclick. Reprinted with permission. All

DE ESTADÍSTICAS AUTÓNOMO
Non Sequitur © 2006 Wiley Ink, Inc. Distributed

LABORALES
OFICIALES
AYUDA
VISTO
, AYUDA AYUDA
POR , ,
FAVOR POR POR
AYUDA FAVOR FAVOR
,
POR
FAVOR
rights reserved.
El cálculo de la tasa de desempleo es menos obvio de lo que podría parecer. A pesar de la
tira cómica, es relativamente sencillo saber si una persona está ocupada. Es más difícil saber
si está desempleada. Recuérdese que según la definición, para que una persona se considere
desempleada, debe cumplir dos condiciones: no debe tener empleo y estar buscando uno;
esta segunda condición es más difícil de evaluar.
Hasta la década de 1940 en Estados Unidos y hasta fechas más recientes en casi to-
dos los demás países, la única fuente de datos sobre el desempleo era el número de perso-
nas inscritas en las oficinas de desempleo, por lo que solo se consideraban desempleadas
estas personas. Este sistema proporcionaba un indicador insatisfactorio del desempleo. El
número de personas realmente desempleadas que se inscribían variaba tanto de unos paí-
ses a otros como con el paso del tiempo. Era improbable que las que no tenían ningún in-
centivo para inscribirse —por ejemplo, por haber agotado sus prestaciones por desempleo
—se tomaran la molestia de acudir a la oficina de desempleo, por lo que no se contabiliza-
ban. Los países cuyos sistemas de prestaciones eran menos generosos probablemente te-
nían menos desempleados inscritos y, por lo tanto, unas tasas de desempleo medidas más
bajas.
Actualmente, la mayoría de los países ricos calculan la tasa de desempleo basándose
en grandes encuestas a los hogares. En Estados Unidos, esta encuesta se denomina En-
Los 60.000 hogares se eligen
como una muestra representa-
cuesta Continua de Población (CPS). Se basa en entrevistas mensuales a una mues-
tiva de la población de Estados tra representativa de personas. Clasifica a cada persona en la categoría de ocupada si tiene
Unidos. Por tanto, la muestra trabajo en el momento de la entrevista y en la categoría de desempleada si no tiene tra-
ofrece buenas estimaciones de bajo y ha estado buscando empleo en las cuatro últimas semanas. La mayoría de los países utili-
lo que sucede en el conjunto
de la población.
zan una definición similar de desempleo. En Estados Unidos, las estimaciones basadas en la
CPS muestran que, en julio de 2015, había, en promedio, 148,9 millones de personas ocu-
padas y 8,3 millones de personas desempleadas, por lo que la tasa de desempleo era igual a
8,3/(148,9 + 8,3) = 5,3 %.
Obsérvese que solo se consideran desempleadas las personas que están buscando tra-
bajo; las que no tienen empleo ni lo están buscando se consideran inactivas. Cuando el
desempleo es elevado, algunas de las personas desempleadas renuncian a buscar trabajo
y, por lo tanto, ya no se consideran desempleadas. Estas personas se conocen con el nom-
bre de trabajadores desanimados. Por poner un ejemplo extremo, si todos los trabaja-
dores que carecen de trabajo renunciaran a buscar uno, la tasa de desempleo sería igual
a cero y eso haría que fuera un indicador insatisfactorio de lo que realmente ocurre en el
mercado de trabajo. Este ejemplo es demasiado extremo; en la práctica, cuando la econo-
mía se desacelera, normalmente observamos tanto un aumento del desempleo como un
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10 Gráfico 2.3
Tasa de desempleo en
9 Estados Unidos, 1960-2014
Desde 1960, la tasa de desem-
8 pleo de Estados Unidos ha fluc-
tuado entre el 3 % y el 10 %,
bajando durante las expansio-
7 nes y subiendo durante las rece-
Porcentaje
siones. El efecto de la reciente

crisis es muy evidente, habién-
6 dose acercado la tasa de des-
empleo al 10 % en 2010, su
mayor valor desde principios de
5
la década de 1980.
Fuente: Organización para la
4 Cooperación y el Desarrollo
Económicos, tasa de desempleo
de todas las personas estadou-
3 nidenses de entre 15 y 64 años
[LRUN64TTUSA156N], procedente
93
96
60
63
66
69
72
75
78
81
84
87
90
99
02
05
08
11
14
de la base de datos FRED, Banco
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
de la Reserva Federal de San Luis
https://research.stlouisfed.org/
fred2/series/LRUN64TTUSA156N/,
13 de enero de 2016.
aumento del número de personas que abandonan la población activa. En otras palabras,
normalmente un aumento de la tasa de desempleo va acompañado de una disminución de
la tasa de actividad, que es el cociente entre la población activa y la población total en
edad de trabajar. Durante la crisis, conforme au-
mentaba la tasa de desempleo
El Gráfico 2.3 muestra la evolución del desempleo en Estados Unidos desde 1960. Desde en Estados Unidos, la tasa
ese año, la tasa de desempleo ha fluctuado entre el 3 % y el 10 %, subiendo durante las rece- de actividad cayó del 66 % al
siones y cayendo durante las expansiones. Nuevamente, el lector puede observar el efecto de 63 %. Sin embargo, sorpren-
la reciente crisis, durante la cual la tasa de desempleo alcanzó un máximo de casi el 10 % en dentemente, a medida que el
2010, una cota que no había alcanzado desde la década de 1980. desempleo ha bajado, la tasa
de actividad no se ha recupera-
do. Los motivos no se conocen
del todo. Una hipótesis es que
¿Por qué preocupa el desempleo a los economistas? la recesión fue tan profunda
que algunos trabajadores que
El desempleo preocupa a los economistas por dos razones. En primer lugar, les preocupa por perdieron sus empleos han re-
su repercusión directa en el bienestar de los desempleados. Aunque las prestaciones por des- nunciado permanentemente a
empleo son más generosas hoy que durante la Gran Depresión, el desempleo aún suele ir intentar volver a trabajar.
acompañado de problemas económicos y psicológicos. La magnitud de estos problemas de-
pende del tipo de desempleo. Una de las imágenes del desempleo es la de una reserva estan-
cada de personas que permanecen largos periodos de tiempo desempleadas. En circunstan-
cias normales, esta imagen no es adecuada en Estados Unidos: cada mes, muchas personas
se quedan desempleadas y muchas de las desempleadas encuentran trabajo. Sin embargo,
cuando el desempleo aumenta, no solo hay más personas desempleadas, sino también mu-
chas de ellas lo están durante mucho tiempo. Por ejemplo, la duración media del desempleo,
que fue de 16 semanas en promedio durante el periodo 2000-2007, aumentó a 40 sema-
nas en 2011; desde entonces ha disminuido, pero en el momento de escribir este libro, per-
manece en unas relativamente elevadas 30 semanas. En resumen, cuando el desempleo au-
menta, no solo pasa a ser más generalizado, sino también más doloroso para las personas
desempleadas.
En segundo lugar, a los economistas también les preocupa la tasa de desempleo porque
es una señal de que la economía puede no estar utilizando algunos de sus recursos. Cuando
el desempleo es elevado, muchas personas que quieren trabajar no encuentran trabajo, por
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Temas concretos El desempleo y la felicidad
¿Cuánto dolor causa el desempleo? Para responder a esta pregunta, desempleo. Esto sugiere que los trabajadores saben que la proba-
necesitamos información sobre individuos concretos y sobre cómo bilidad de quedar desempleados está aumentando o bien que cada
varía su felicidad cuando quedan desempleados. La encuesta ale- vez les gusta menos su trabajo. La tercera es que la felicidad no se
mana Panel Socioeconómico dispone de esta información, tras ha- recupera por completo incluso cuatro años después del episodio de
ber seguido a unos 11.000 hogares cada año desde 1984, pregun- desempleo, sugiriendo que el desempleo podría ocasionar algún
tando a cada miembro del hogar una serie de cuestiones sobre su perjuicio permanente, ya sea por la propia experiencia del desem-
situación laboral, su renta y su felicidad. La pregunta concreta de pleo o porque el nuevo puesto de trabajo no es tan satisfactorio
la encuesta sobre la felicidad es la siguiente: «¿Cuál es su grado ac- como el antiguo.
tual de satisfacción con el conjunto de su vida?», pudiendo variar la Al analizar cómo tratar el desempleo, resulta esencial entender
respuesta desde 0 («totalmente insatisfecho») hasta 10 («totalmente los canales a través de los que reduce la felicidad. Un resultado im-
satisfecho»). portante a este respecto es que el descenso de la felicidad no depende
El efecto del desempleo en la felicidad así definida se muestra en mucho de la generosidad de las prestaciones por desempleo. En otras
el Gráfico 1, que representa la satisfacción media con su vida de los palabras, el desempleo afecta a la felicidad no tanto a través de los ca-
individuos que estuvieron desempleados durante un año y ocupados nales financieros como de los psicológicos. Citando a George Akerlof,
en los cuatro años antes y después. El año 0 es el año del desempleo, ganador del Premio Nobel, «una persona sin empleo pierde no solo
siendo los años −1 a −4 los anteriores al desempleo y los años 1 a 4 su renta, sino a menudo la sensación de estar cumpliendo las obliga-
los posteriores. ciones que de ella se esperan como ser humano».
El gráfico sugiere tres conclusiones. La primera y fundamental
es que quedar desempleado realmente conlleva un gran descenso
de la felicidad. Para el ofrecer al lector una sensación de mag-
nitud, otros estudios sugieren que este descenso de la felicidad El material de este recuadro, especialmente el gráfico, procede
está próximo al ocasionado por un divorcio o separación. La en parte de «Unemployment and happiness», de Rainer Winkel-
segunda es que la felicidad se reduce antes del propio episodio de mann, IZA World of Labor, 2014: 94, páginas 1-9.
Gráfico 1 7.200
Efecto del desempleo sobre la felicidad.
7.000
Fuente: Winkelmann 2014.
Índice de satisfacción de vida
6.800
6.600
6.400
6.200
6.000
–4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4
Quizá sea por este tipo de afir-

maciones por lo que a la econo-
lo que es evidente que la economía no está utilizando sus recursos humanos eficientemente.
mía se le suele llamar la «cien- ¿Qué ocurre cuando el desempleo es bajo? ¿Puede ser también un problema un nivel muy bajo
cia lúgubre». de desempleo? La respuesta es afirmativa. Al igual que un motor que va a una velocidad exce-
siva, una economía con un desempleo muy reducido puede estar utilizando en exceso sus re-
cursos y padecer una escasez de mano de obra. ¿Qué es «demasiado reducido»? Es una pre-
gunta difícil de responder y de la que nos ocuparemos más adelante en el libro. Surgió en 2000
en Estados Unidos. A finales de ese año, algunos economistas pensaban que la tasa de desem-
pleo, un 4 % en ese momento, era demasiado baja. Aunque no abogaban por provocar una
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recesión, eran partidarios de un crecimiento de la producción más bajo (pero positivo) durante
algún tiempo para que la tasa de desempleo pudiera aumentar algo. Resultó que obtuvieron
más de lo que habían pedido: una recesión en lugar de una simple desaceleración.
2.3 La tasa de inflación

La deflación es un fenóme-
La inflación es una continua subida del nivel general de precios de la economía, llamado ni- no raro, pero se produce. Es-
vel de precios. La tasa de inflación es la tasa a la que sube el nivel de precios (simétrica- tados Unidos experimentó una
mente, la deflación es un descenso continuo del nivel de precios. Corresponde a una tasa de deflación sostenida en la déca-
da de 1930 durante la Gran De-
inflación negativa).
presión (véase el recuadro del
La cuestión práctica es cómo definir este nivel de precios para poder medir la inflación. Capítulo 9). Desde finales de la
Los macroeconomistas suelen examinar dos indicadores del nivel de precios, es decir, dos ín- década de 1990, Japón ha ve-
dices de precios: el deflactor del PIB y el Índice de Precios de Consumo. nido registrando entradas y sa-
lidas de la deflación. Más re-
cientemente, la zona del euro
El deflactor del PIB ha experimentado breves epi-
sodios de deflación.
Hemos visto antes que el PIB nominal puede aumentar porque aumenta el PIB real o porque
suben los precios. En otras palabras, si vemos que el PIB nominal aumenta más deprisa que el
PIB real, la diferencia tiene que deberse a una subida de los precios.
Eso nos lleva a la definición del deflactor del PIB. El deflactor del PIB en el año t, Pt, es
el cociente entre el PIB nominal y el PIB real en el año t:
Los números índice suelen
igualarse a 100 (en el año base)
PIBt nominal Yt $ en lugar de a 1. Si el lector ob-
Pt = = serva el Informe Económico
PIBt real Yt
del Presidente (véase el Capí-
tulo 1), verá que el deflactor del
Obsérvese que en el año en el que, por definición, el PIB real y el nominal son iguales PIB, que aparece en el Cuadro
(2009 en este momento en Estados Unidos), el nivel de precios es igual a 1. Vale la pena ha- B3 del Informe, es igual a 100
cer hincapié en este punto: el deflactor del PIB es lo que se denomina un número índice. Su en 2009 (el año base), a 102,5
nivel se elige arbitrariamente —en este caso es igual a 1 en 2009— y no tiene ningún signi- en 2010, etc.
ficado económico. Pero su tasa de variación, (Pt − Pt − 1)/Pt − 1 (que denotaremos por πt en el
resto del libro), tiene una clara interpretación económica: indica la tasa a la que sube el nivel
general de precios con el paso del tiempo, es decir, la tasa de inflación. Calcule el deflactor del PIB y
Una ventaja de definir el nivel de precios como el deflactor del PIB se halla en que implica la tasa de inflación correspon-
la existencia de una sencilla relación entre el PIB nominal, el PIB real y el deflactor del PIB. diente registrada entre 2008 y
Para verlo, reorganicemos la ecuación anterior: 2009, y entre 2009 y 2010, en
nuestro ejemplo de los coches
de la sección 2.1, en el que el
Yt $ = Pt Yt PIB real se calcula utilizando
como precio común el precio
El PIB nominal es igual al deflactor del PIB multiplicado por el PIB real. O, en tasas de varia- de los coches de 2009.
ción, la tasa de crecimiento del PIB nominal es igual a la tasa de inflación más la tasa de cre-
cimiento del PIB real. Para refrescar la memoria de
cómo pasar de niveles a tasas
de variación, véase la proposi-
El índice de precios de consumo ción 7 del Apéndice 2.
El deflactor del PIB indica el precio medio de la producción, es decir, de los bienes finales pro-
ducidos en la economía. Sin embargo, a los consumidores les interesa el precio medio del con-
sumo, es decir, de los bienes que consumen. Los dos precios no tienen por qué ser iguales: el
conjunto de bienes producidos en la economía no es igual que el conjunto de bienes compra-
dos por los consumidores por dos razones:
■■ Algunos de los bienes incluidos en el PIB no se venden a los consumidores sino a las em-
presas (por ejemplo, las máquinas herramientas), al Estado o a extranjeros.
■■ Algunos de los bienes adquiridos por los consumidores no se producen en el país sino que
se importan del extranjero.
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El IPC no debe confundirse con Para medir el precio medio del consumo o, en otras palabras, el coste la vida, los ma-
el IPP o índice de precios al por croeconomistas examinan otro índice, llamado el Índice de Precios de Consumo o IPC.
mayor, que es un índice de los En Estados Unidos, el IPC existe desde 1917 y se publica mensualmente (en cambio, las cifras
precios de los bienes produci-
del PIB y del deflactor del PIB solo se calculan y publican trimestralmente).
dos en el país por la industria
manufacturera, la minería, la El IPC indica el coste monetario de una lista específica de bienes y servicios a lo largo del
agricultura, la pesca, la silvicul- tiempo. Esta lista, que se basa en un minucioso estudio del gasto de los consumidores, intenta
tura y las empresas eléctricas. recoger la cesta de consumo de un consumidor urbano representativo y se actualiza cada dos
años.
En Estados Unidos, el personal de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) acude todos
los meses a las tiendas para ver qué ha ocurrido con el precio de los bienes que figuran en la
lista, recogiendo los precios de 211 artículos en 38 ciudades, que luego se utilizan para ela-
borar el IPC.
Al igual que el deflactor del PIB (el nivel de precios correspondiente a la producción agre-
No pregunte por qué se eligió gada o PIB), el IPC es un índice. Es igual a 100 en el periodo elegido como periodo base y su
un periodo base tan extraño. nivel no tiene ningún significado especial. El periodo base actual es 1982-1984, por lo que la
Nadie parece recordarlo. media de ese periodo es igual a 100. En 2014, el IPC fue 236,7, por lo que comprar la misma
cesta de consumo costaba más del doble en dólares que en 1982-1984.
Quizá se pregunte el lector cómo difiere la tasa de inflación dependiendo de que se utilice
para medirla el deflactor del PIB o el IPC. La respuesta se encuentra en el Gráfico 2.4, que re-
presenta la evolución de ambas tasas de inflación desde 1960 en Estados Unidos. El gráfico
permite extraer dos conclusiones:
El lector puede preguntarse
por qué el efecto de una caída ■■ El IPC y el deflactor del PIB varían al unísono la mayor parte del tiempo. La mayoría de los
del 50 % en el precio del pe-
años, las dos tasas de inflación difieren en menos de un 1 %.
tróleo en el segundo semestre
de 2014 no se refleja del mis- ■■ Pero existen claras excepciones. En 1979 y 1980, la subida del IPC fue significativamente
mo modo en una caída del IPC mayor que la del deflactor del PIB. No es difícil averiguar la razón. Recuérdese que el de-
mayor que la del deflactor del flactor del PIB es el precio de los bienes producidos en Estados Unidos, mientras que el IPC
PIB. El motivo es que, aun-
es el precio de los bienes consumidos en Estados Unidos. Esto significa que cuando el pre-
que la inflación medida por el
IPC fue realmente negativa en cio de los bienes importados sube en relación con el de los bienes producidos en Estados
el segundo semestre de 2014, Unidos, el IPC aumenta más deprisa que el deflactor del PIB. Esto es precisamente lo que
se vio compensada con creces ocurrió en 1979 y 1980. El precio del petróleo se duplicó. Y aunque Estados Unidos es
por la inflación positiva del pri-
productor de petróleo, produce menos de lo que consume: era y sigue siendo importador
mer semestre del año, por lo
que no se refleja en los datos de petróleo. El resultado fue una gran subida del IPC en comparación con la del deflactor
anuales. del PIB.
Gráfico 2.4 14
IPC
La tasa de inflación
12
basada en el IPC y en
el deflactor del PIB,
Tasa de inflación (porcentaje anual)
10
1960-2014
Las tasas de inflación calcu- 8
ladas por medio del IPC o
del deflactor del PIB son muy
parecidas. 6
Fuente: Calculadas utilizando 4

las series USAGDPDEFAISMEI,
CPALTT01USA659N, Federal
2
Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/. Deflactor del PIB
0
–2
60
63
66
69
72
75
78
81
84
87
90
93
96
99
02
05
08
11
14
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
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En adelante, normalmente supondremos que los dos índices varían al unísono, por lo que
no necesitamos distinguir entre ellos. Nos referiremos simplemente al nivel de precios y lo repre-
sentaremos por Pt, sin indicar si estamos pensando en el IPC o en el deflactor del PIB.
¿Por qué preocupa la inflación a los economistas?

Si un aumento de la tasa de inflación significara simplemente una subida más rápida, pero
proporcional, de todos los precios y los salarios —caso que se conoce con el nombre de infla-
ción pura—, la inflación solo sería un pequeño inconveniente, ya que no afectaría a los pre-
cios relativos.
Tomemos, por ejemplo, el salario real de los trabajadores, que es el salario expresado en
bienes en vez de en dólares. En una economía con una inflación del 10 %, los precios subi-
rían, por definición, un 10 % al año, pero los salarios en dólares también subirían un 10 %
anual, por lo que los salarios reales no se verían afectados por la inflación. Esta no sería total-
mente irrelevante; la gente tendría que mantenerse al tanto de la subida de los precios y de
los salarios para tomar sus decisiones, pero eso sería una pequeña molestia, que difícilmente
justificaría que se hiciera del control de la tasa de inflación uno de los principales objetivos de
la política macroeconómica.
Entonces, ¿por qué preocupa la inflación a los economistas? Precisamente porque no
existe la inflación pura:
■■ Durante los periodos de inflación, no todos los precios y salarios suben proporcio-
nalmente, por lo que la inflación afecta a la distribución de la renta, lo cual significa Este fenómeno se denomina
que, por ejemplo, en algunos países los jubilados reciben prestaciones que no suben al deslizamiento de los tramos
mismo ritmo que el nivel de precios y, por lo tanto, pierden en relación con otros grupos impositivos. En Estados Uni-
cuando la inflación es alta. No ocurre así en Estados Unidos, donde las prestaciones de la dos, los tramos impositivos se
ajustan automáticamente para
Seguridad Social suben automáticamente con el IPC, protegiendo a los pensionistas de la tener en cuenta la inflación. Si
inflación. Sin embargo, durante la elevadísima inflación que Rusia padeció en la década esta es del 5 %, todos los tra-
de 1990, las pensiones de jubilación no subieron al mismo ritmo que la inflación y eso mos suben también un 5 %. En
llevó a muchos jubilados al borde de la inanición. otras palabras, no hay desliza-
miento de los tramos. En Ita-
■■ La inflación introduce otras distorsiones. Las variaciones de los precios relativos también lia, en cambio, donde la infla-
crean incertidumbre, dificultando a las empresas tomar decisiones sobre el futuro, por ción promedió un 17 % anual
ejemplo, de inversión. Algunos precios, que se fijan por ley o que están regulados, se quedan durante la segunda mitad de
rezagados con respecto a otros, lo que altera los precios relativos. Los impuestos interactúan la década de 1970, el desliza-
miento de los tramos conlle-
con la inflación y crean más distorsiones. Por ejemplo, si los tramos impositivos no se ajus- vó una subida de casi 9 puntos
tan para tener en cuenta la inflación, los contribuyentes pasan a tramos cada vez más altos porcentuales del tipo impositi-
a medida que aumenta su renta nominal, aunque su renta real no varíe. vo sobre la renta.
Si la inflación es mala, ¿significa eso que la deflación (inflación negativa) es buena? La prensa a veces confunde las
deflaciones y las recesiones.
La repuesta es negativa. En primer lugar, una elevada deflación (una alta tasa negativa de
Pueden producirse al mismo
inflación) plantearía muchos de los mismos problemas que una alta inflación, desde distorsio- tiempo, pero no son lo mismo.
nes hasta un aumento de la incertidumbre. En segundo lugar, como veremos más adelante en Una deflación es una caída del
este libro, incluso una baja tasa de deflación limita la capacidad de la política monetaria para in- nivel de precios y una recesión es
fluir en la producción. ¿Cuál es, pues, la mejor tasa de inflación? La mayoría de los macroecono- una caída de la producción real.
mistas creen que es una tasa de inflación baja y estable, entre el 1 % y el 4 %. Examinaremos las ventajas e
inconvenientes de diferentes
tasas de inflación en el Capí-
tulo 23.
La producción, el desempleo y la tasa de
2.4
inflación: la ley de Okun y la curva de Phillips
Hemos examinado separadamente las tres dimensiones principales de la actividad econó-
mica agregada: el crecimiento de la producción, la tasa de desempleo y la tasa de inflación.
Es evidente que no son independientes y gran parte de este libro se dedicará a examinar de-
talladamente las relaciones entre ellas. Sin embargo, ahora resultará útil darles un primer
vistazo.
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Gráfico 2.5 4
Las variaciones de la tasa
Variación de la tasa de desempleo

3
de desempleo frente al
(puntos porcentuales)
crecimiento en Estados 2
Unidos, 1960-2014
1
Un crecimiento de la producción
mayor de lo habitual está aso- 0
ciado a una reducción de la tasa
de desempleo; un crecimiento de –1
la producción menor de lo habi-
tual está asociado a un aumento –2
de la tasa de desempleo.
Fuente: Series GDPCA,GDPA: Federal
–3
Reserve Economic Data (FRED) http:// –4 –2 0 2 4 6 8
research.stlouisfed. org/fred2/. Crecimiento de la producción (porcentaje)
La ley de Okun
La intuición sugiere que si el crecimiento de la producción es elevado, se reducirá el desem-
pleo y esto es lo que realmente ocurre. Esta relación fue examinada por vez primera por el
Arthur Okun fue un asesor del economista estadounidense Arthur Okun, por lo que se la denomina ley de Okun. El Grá-
presidente John F. Kennedy fico 2.5 representa la variación de la tasa de desempleo en el eje de ordenadas frente a la tasa
en la década de 1960. Eviden-
de crecimiento de la producción en el eje de abscisas desde 1960 en Estados Unidos. También
temente, la ley de Okun no es
una ley, sino una regularidad representa la recta de regresión que mejor se ajusta a la nube de puntos del gráfico. Un exa-
empírica. men del gráfico y de la recta sugiere dos conclusiones:
Un gráfico de este tipo, que re-

■■ La recta tiene pendiente negativa y se ajusta bastante bien a la nube de puntos. Expresado
presenta una variable frente a en términos económicos, existe una estrecha relación entre las dos variables: un mayor
otra, se denomina una nube de crecimiento de la producción conlleva una reducción del desempleo. La pendiente de la
puntos. La recta se denomina recta es −0,4, lo que implica que, en promedio, un aumento de la tasa de crecimiento de
recta de regresión. Véanse más
detalles sobre regresiones en el
un 1 % reduce la tasa de desempleo en torno a un −0,4 %. Este es el motivo por que el
Apéndice 3. desempleo aumenta en las recesiones y disminuye en las expansiones. Esta relación tiene
una consecuencia simple pero importante: la clave para reducir el desempleo es una tasa
de crecimiento suficientemente alta.
■■ Esta recta corta el eje de abscisas en el punto donde el crecimiento de la producción es
aproximadamente igual al 3 %. Expresado en términos económicos: se precisa una tasa
de crecimiento de en torno al 3 % para mantener el desempleo constante. Esto es así por
dos motivos. El primero es que la población, y consiguientemente la población activa,
aumenta con el paso del tiempo, de forma que el empleo debe crecer con el paso del
tiempo para mantener la tasa de desempleo constante. El segundo es que la producción
por trabajador también crece con el paso del tiempo, implicando que el crecimiento de
la producción es mayor que el crecimiento del empleo. Supongamos, por ejemplo, que
En los últimos años, la tasa de
crecimiento a la que la tasa de
la población activa crece al 1 % y que la producción por trabajador lo hace al 2 %. En
desempleo permanece cons- consecuencia, el crecimiento de la producción debe ser igual al 3 % (1 % + 2 %) solo para
tante ha sido menor, de un mantener constante la tasa de desempleo.
2,5 %, lo que nuevamente re-
fleja la caída del crecimiento de
la productividad (la tasa de cre- La curva de Phillips
cimiento de la producción por
trabajador) discutida en el Ca- La ley de Okun implica que, con un crecimiento suficientemente alto, la tasa de desempleo
pítulo 1. puede reducirse a niveles muy bajos. Sin embargo, la intuición sugiere que, cuando el des-
empleo es muy reducido, es probable que la economía se recaliente, induciendo presiones
Probablemente, debería lla- al alza sobre la inflación. Además, en gran medida, esto es cierto. Esta relación fue explo-
marse la relación de Phillips,
pero es demasiado tarde para
rada por vez primera en 1958 por el economista neozelandés A. W. Phillips, por lo que re-
cambiar el nombre. cibe el nombre de la curva de Phillips. Phillips representó la tasa de inflación frente a la
tasa de desempleo. Desde entonces, la curva de Phillips se ha redefinido como la relación
entre la variación de la tasa de inflación y la tasa de desempleo. El Gráfico 2.6 representa la
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6 Gráfico 2.6
Variaciones de la tasa de
Variación de la tasa de inflación

4
inflación frente a la tasa
de desempleo en Estados
2
Unidos, 1960-2014
0 Una baja tasa de desempleo

conlleva un aumento de la tasa
de inflación y una alta tasa de
–2 desempleo conlleva una caída
de la tasa de inflación.
–4
Fuente: Series GDPCA,GDPA:
–6 (FRED) http://research.stlouisfed.
3 4 5 6 7 8 9 10 11 org/fred2/.
Desempleo (porcentaje)
variación de la tasa de inflación (medida por el IPC) en el eje de ordenadas frente a la tasa
de desempleo en el eje de abscisas, junto con la recta que mejor se ajusta a la nube de pun-
tos, para Estados Unidos desde 1960. Un examen del gráfico nuevamente sugiere dos con-
clusiones:
■■ La recta tiene pendiente negativa, aunque el ajuste no es tan bueno como lo era en la ley
de Okun: un mayor desempleo conlleva, en promedio, una caída de la inflación y un me-
nor desempleo conlleva una subida de la inflación. Pero esto solo es cierto en promedio. A Como posteriormente veremos
veces, un elevado desempleo está asociado a un aumento de la inflación. en el Capítulo 8, la curva de
Phillips ha evolucionado con el
■■ La recta cruza el eje de abscisas en el punto donde la tasa de desempleo es aproximada-
paso del tiempo, por vías que
mente igual al 6 %. Cuando el desempleo ha sido inferior al 6 %, la inflación normalmente el Gráfico 2.6 no puede captar.
ha subido, sugiriendo que la economía estaba recalentada, operando por encima de su Esto explica por qué el ajus-
potencial. Cuando el desempleo ha sido superior al 6 %, la inflación normalmente ha caído, te no es tan bueno como, por
sugiriendo que la economía estaba operando por debajo de su potencial. Sin embargo, ejemplo, en la ley de Okun.
nuevamente aquí sucede que la relación no es lo suficientemente estrecha para poder de-
terminar con precisión cuál es la tasa de desempleo a la que la economía se recalienta. Esto
explica por qué algunos economistas creen que deberíamos tratar de mantener una tasa
de desempleo más baja, del 4 % o 5 %, mientras otros consideran que eso podría resultar
peligroso, al inducir un recalentamiento y elevar la inflación.
Es evidente que una economía exitosa es la que combina un alto crecimiento de la pro-
ducción, un bajo desempleo y una inflación reducida. ¿Pueden alcanzarse simultáneamente
todos estos objetivos? ¿Es compatible un bajo desempleo con una inflación reducida y es-
table? ¿Cuentan las autoridades económicas con los instrumentos para sustentar el creci-
miento y lograr un desempleo bajo, al tiempo que mantienen una inflación reducida? Estas
son las cuestiones que abordaremos conforme avancemos por el libro. Las dos secciones si-
guientes ofrecen al lector la hoja de ruta.
2.5 El corto plazo, el medio plazo y el largo plazo

¿De qué depende el nivel de producción agregada de una economía? Consideremos tres res-
puestas:
■■ La lectura de la prensa diaria sugiere una primera respuesta: las variaciones de la producción
se deben a las variaciones de la demanda de bienes. Probablemente habrá leído noticias de
prensa que comienzan así: «La producción y las ventas de automóviles fueron mayores el mes
pasado, debido a un aumento de la confianza de los consumidores, que hizo que acudieran en
un número sin precedentes a los concesionarios». Ese tipo de noticias pone de relieve el papel
que desempeña la demanda en la determinación de la producción agregada; apunta a los
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factores que afectan a la demanda, y que van desde la confianza de los consumidores hasta el
gasto público, pasando por los tipos de interés.
■■ Pero cualquiera que sea el número de consumidores indios que acudan a los concesiona-
rios indios, la producción de la India no aumentará, desde luego, hasta ser igual que la de
Estados Unidos. Eso sugiere otra respuesta: lo importante cuando se trata de la produc-
ción agregada es el lado de la oferta, es decir, la cantidad que puede producir la economía,
la cual depende de lo avanzada que esté la tecnología del país, de la cantidad de capital
que esté utilizando y del tamaño y las cualificaciones de su población activa. Son estos
factores —no la confianza de los consumidores— los determinantes fundamentales del
nivel de producción de un país.
■■ Podemos ir un paso más allá: ni la tecnología, ni el capital ni las cualificaciones están dados.
La sofisticación tecnológica de un país depende de su capacidad para innovar e introducir
nuevas tecnologías. El volumen de su stock de capital depende de cuánto hayan ahorrado los
individuos. Las cualificaciones de los trabajadores dependen de la calidad del sistema edu-
cativo del país. También hay otros factores importantes: por ejemplo, para que las empresas
produzcan eficientemente, necesitan un claro sistema de leyes por el que regirse y un Estado
honrado que vele por su cumplimiento. Eso sugiere una tercera respuesta: los verdaderos
determinantes de la producción son factores como el sistema educativo del país, su tasa de
ahorro y la calidad del Estado. Son estos factores los que debemos examinar si queremos
comprender los determinantes del nivel de producción.
Tal vez esté preguntándose el lector cuál de las tres respuestas es correcta. Lo cierto es
que lo son las tres. Pero cada una se aplica a un periodo de tiempo distinto:
■■ A corto plazo, es decir, en un periodo de unos años, la respuesta correcta es la primera.
Las variaciones interanuales de la producción se deben principalmente a las variaciones
de la demanda. Las variaciones de la demanda, que pueden ser resultado de cambios de la
confianza de los consumidores o de otros factores, pueden provocar una disminución de la
producción (una recesión) o un aumento de la producción (una expansión).
■■ A medio plazo, es decir, en el plazo de una década, la respuesta correcta es la segunda.
A medio plazo, la economía tiende a retornar al nivel de producción determinado por los
factores de oferta: el stock de capital, el nivel de tecnología y el tamaño de la población
activa. Y en el plazo de una década aproximadamente, estos factores varían a un ritmo
suficientemente lento para que podamos considerarlos dados.
■■ A largo plazo, por ejemplo, en el plazo de unas cuantas décadas o más, la respuesta correcta
es la tercera. Para comprender por qué China ha sido capaz de lograr una tasa de crecimiento
tan alta desde 1980, tenemos que comprender por qué tanto el stock de capital como el nivel
de tecnología están aumentando tan deprisa en China. Para ello, tenemos que examinar fac-
tores como el sistema educativo, la tasa de ahorro y el papel del Estado.
Esta manera de examinar los determinantes de la producción subyace a la macroecono-
mía y a la estructura de este libro.
2.6 Una gira por el libro

El libro se divide en tres partes —un núcleo, dos extensiones y, por último, un análisis inte-
gral del papel de la política macroeconómica— que se muestran en el Gráfico 2.7. Ahora las
describimos más detalladamente.
El núcleo
El núcleo consta de tres partes: el corto plazo, el medio plazo y el largo plazo.
■■ Los Capítulos 3 a 6 analizan la determinación de la producción a corto plazo. Para cen-
trar la atención en el papel de la demanda, suponemos que las empresas están dispuestas
a ofrecer cualquier cantidad a un precio dado. En otras palabras, prescindimos de las
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Introducción Gráfico 2.7
Una gira por el mundo (Capítulo 1)
La estructura del libro
Una gira por el libro (Capítulo 2)
El Núcleo
El corto plazo
Extensión Extensión
Capítulos 3 a 6
Expectativas
La economía abierta
Capítulos El medio plazo
14 a 16 Capítulos 17 a 20
Capítulos 7 a 9
El largo plazo
Capítulos 10 a 13
De vuelta a la política macroeconómica

Capítulos 21 a 23
Epílogo
Capítulo 24
restricciones de oferta. El Capítulo 3 muestra el modo en que la demanda de bienes deter-

mina la producción. El Capítulo 4 muestra el modo en que la política monetaria determina
el tipo de interés. El Capítulo 5 fusiona ambos, permitiendo a la demanda depender del
tipo de interés y mostrando seguidamente el papel de las políticas monetaria y fiscal en la
determinación de la producción. El Capítulo 6 amplía el modelo introduciendo un sistema
financiero más detallado y utilizándolo para explicar lo sucedido durante la reciente crisis.
■■ Los Capítulos 7 a 9 desarrollan el lado de la oferta y analizan la determinación de la
producción a medio plazo. El Capítulo 7 introduce el mercado de trabajo. El Capítulo 8
construye sobre él para derivar la relación entre la inflación y el desempleo. El Capítulo
9 reúne todas las partes y muestra la determinación de la producción, el desempleo y la
inflación tanto a corto como a medio plazo.
■■ Los Capítulos 10 a 13 centran su atención en el largo plazo. El Capítulo 10 presenta los
hechos relevantes analizando el crecimiento de la producción tanto en diferentes países
como durante largos periodos de tiempo. Los Capítulos 11 y 12 discuten el modo en que
tanto la acumulación de capital como el progreso tecnológico determinan el crecimiento.
El Capítulo 13 examina la interacción entre el progreso tecnológico, los salarios, el des-
empleo y la desigualdad.
Extensiones
Los capítulos que constituyen el núcleo permiten al lector analizar la determinación de la
producción (y del desempleo y la inflación) a corto, medio y largo plazo. Sin embargo, dejan
de lado algunos elementos, que analizamos en dos extensiones.
■■ Las expectativas desempeñan un papel esencial en macroeconomía. Casi todas las decisiones
económicas que toman las personas y las empresas dependen de sus expectativas sobre la fu-
tura renta, los futuros beneficios, los futuros tipos de interés y así sucesivamente. Las políticas
fiscal y monetaria afectan a la actividad económica no solo de forma directa, sino también a
través de sus efectos sobre las expectativas de los individuos y de las empresas. Aunque trata-
mos estas cuestiones en el núcleo, los Capítulos 14 a 16 ofrecen un tratamiento más detallado
y extraen las implicaciones para la política fiscal y la monetaria.
■■ Los capítulos del núcleo consideran que la economía es cerrada, ignorando sus inter
acciones con el resto del mundo. Pero lo cierto es que las economías son cada vez más
abiertas, comerciando entre sí tanto bienes y servicios como activos financieros. Como
consecuencia, los países son cada vez más interdependientes. La naturaleza de esta
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interdependencia y sus implicaciones para la política fiscal y la monetaria constituyen
los temas de los Capítulos 17 a 20.
De vuelta a la política macroeconómica

La política monetaria y la política fiscal se analizan en casi todos los capítulos del libro, pero
una vez concluidos el núcleo y las extensiones, es útil volver atrás y reunirlo todo para eva-
luar el papel que desempeñan.
■■ El Capítulo 21 centra su atención en algunas cuestiones generales de política econó-
mica; por ejemplo, si los macroeconomistas conocen realmente lo suficiente el funcio-
namiento de la economía para utilizar la política macroeconómica como instrumen-
to de estabilización y si podemos confiar en que las autoridades económicas actuarán
correctamente.
■■ Los Capítulos 22 y 23 retornan al papel de las políticas fiscal y monetaria.
Epílogo
La macroeconomía no es un corpus fijo de conocimientos. Evoluciona con el tiempo. El úl-
timo capítulo, el 24, analiza su historia reciente y cómo han acabado los macroeconomistas
creyendo lo que creen hoy. Vista desde fuera, la macroeconomía a menudo parece un campo
dividido en escuelas —«keynesianos», «monetaristas», «nuevos clásicos», «economistas de
la oferta», etc.— que se lanzan argumentos mutuamente. El proceso real de investigación es
más ordenado y más productivo de lo que sugiere esta imagen. Identificamos las que son, a
nuestro juicio, las principales diferencias entre los macroeconomistas, el conjunto de propo-
siciones que definen hoy el núcleo de la macroeconomía y los retos que la crisis ha planteado
a los macroeconomistas.
Resumen
■■ El PIB, que es el indicador de la producción agregada, puede con- la que sube el nivel de precios. Los macroeconomistas exami-
cebirse de tres formas equivalentes: (1) el PIB es el valor de los bie- nan dos indicadores del nivel de precios. El primero es el deflac-
nes y los servicios finales producidos en la economía durante un tor del PIB, que es el precio medio de los bienes producidos en
determinado periodo; (2) el PIB es la suma del valor añadido en la la economía, y el segundo es el Índice de Precios de Consumo
economía durante un determinado periodo; (3) el PIB es la suma (IPC), que es el precio medio de los bienes consumidos en la
de las rentas de la economía durante un determinado periodo. economía.
■■ El PIB nominal es la suma de las cantidades de bienes finales ■■ La inflación altera la distribución de la renta, introduce distor-
producidos multiplicada por sus precios corrientes. Esto implica siones y aumenta la incertidumbre.
que las variaciones del PIB nominal reflejan tanto las varia-
ciones de las cantidades como las variaciones de los precios. El ■■ Existen dos importantes relaciones entre la producción, el des-
PIB real es una medida de la producción. Sus variaciones solo empleo y la inflación. La primera, denominada la ley de Okun,
reflejan las variaciones de las cantidades. es una relación entre el crecimiento de la producción y la
variación del desempleo: un alto crecimiento económico suele
■■ Una persona se considera desempleada si no tiene trabajo y está conllevar una caída de la tasa de desempleo. La segunda, deno-
buscando empleo. La tasa de desempleo es el cociente entre el minada la curva de Phillips, es una relación entre el desempleo
número de personas desempleadas y el número de personas ac- y la inflación: una baja tasa de desempleo suele conllevar una
tivas. La población activa es la suma de las personas ocupadas subida de la tasa de inflación.
y las desempleadas.
■■ Los macroeconomistas distinguen entre el corto plazo (unos
■■ A los economistas les preocupa el desempleo debido a los costes
pocos años), el medio plazo (una década) y el largo plazo (unas
humanos que conlleva. También lo observan porque envía una cuantas décadas o más). Consideran que la producción es
señal sobre la eficiencia con que está utilizando la economía sus determinada por la demanda a corto plazo y por el nivel tecno-
recursos. Cuando el desempleo es alto, quiere decir que el país lógico, el stock de capital y la población activa a medio plazo.
no está utilizando eficientemente sus recursos humanos. Por último, piensan que viene determinada por factores como
■■ La inflación es una subida del nivel general de precios, es decir, la educación, la investigación, el ahorro y la calidad del Estado
una subida del nivel de precios. La tasa de inflación es la tasa a a largo plazo.
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Conceptos clave
contabilidad nacional, 22 desempleo, 27
producción agregada, 22 población activa, 27
producto interior bruto (PIB), 22 tasa de desempleo, 27
producto nacional bruto (PNB), 22 Encuesta Continua de Población (CPS), 28
bien intermedio, 22 inactivos, 28
bien final, 23 trabajadores desanimados, 28
valor añadido, 23 tasa de actividad, 29
PIB nominal, 24 inflación, 31
PIB real, 24 nivel de precios, 31
PIB real encadenado en dólares (de 2009), 25 tasa de inflación, 31
PIB a precios corrientes, 26 deflación, 31
PIB expresado en bienes, PIB a precios constantes, PIB ajustado deflactor del PIB, 31
por la inflación, PIB en dólares encadenados de 2009, PIB en número índice, 31
dólares de 2009, 26 coste de la vida, 32
PIB real per cápita, 26 Índice de Precios de Consumo (IPC), 32
crecimiento del PIB, 26 ley de Okun, 34
expansiones, 26 curva de Phillips, 34
recesiones, 26 corto plazo, 36
cálculo hedónico de los precios, 27 medio plazo, 36
empleo, 27 largo plazo, 36
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE b. Una familia gasta 100 dólares en una cena en una marisquería.
c. Delta Air Lines compra un nuevo avión a Boeing por 200 mi-
llones de dólares.
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
d. La compañía aérea nacional griega compra un nuevo avión a
brevemente su respuesta.
Boeing por 200 millones de dólares.
a. El PIB de Estados Unidos fue 32 veces mayor en 2014 que en
1960. e. Delta Air Lines vende uno de sus aviones a Jennifer Lawrence
b. Cuando la tasa de desempleo es alta, la tasa de actividad tam- por 100 millones de dólares.
bién será probablemente alta. 3. En un determinado año, se realizan las siguientes actividades:
c. La tasa de desempleo suele caer durante las expansiones y su- i. Una compañía minera que se dedica a la extracción de plata
bir durante las recesiones. paga a sus trabajadores 200.000 dólares por extraer 75 kilos
d. Si el IPC japonés es igual a 108 actualmente y el de Estados de plata y la vende a un joyero por 300.000 dólares.
Unidos es igual a 104, entonces la tasa de inflación japonesa ii. El joyero paga a sus trabajadores 250.000 dólares por hacer
es mayor que la estadounidense. collares de plata, que vende directamente a los consumidores
e. La tasa de inflación calculada por medio del IPC es un índice por 1 millón de dólares.
de inflación mejor que la tasa de inflación calculada utilizando a. Según el método de la producción de bienes finales, ¿cuál es el
el deflactor del PIB. PIB de esta economía?
f. La ley de Okun muestra que cuando el crecimiento de la b. ¿Cuál es el valor añadido en cada fase de la producción? Según
producción es inferior al normal, la tasa de desempleo suele el método del valor añadido, ¿cuál es el PIB?
aumentar. c. ¿Cuáles son los salarios y los beneficios totales obtenidos?
g. Los periodos de crecimiento negativo del PIB se denominan Según el método de la renta, ¿cuál es el PIB?
recesiones.
h. Cuando la economía funciona normalmente, la tasa de des- 4. Una economía produce tres bienes: coches, ordenadores y naranjas.
empleo es cero. Las cantidades y los precios por unidad correspondientes a los años
i. La curva de Phillips es una relación entre el nivel de precios y 2009 y 2010 son los siguientes:
el nivel de desempleo.
2009 2010
2. Suponga que está calculando el PIB anual de Estados Unidos sumando
el valor final de todos los bienes y servicios producidos en la economía. Cantidad Precio Cantidad Precio
Determine cómo afecta al PIB cada una de las siguientes transacciones: Coches 10 2.000 $ 12 3.000 $
a. Una marisquería compra a un pescador pescado por valor de Ordenadores 4 1.000 $ 6 500 $
Naranjas 1.000 1$ 1.000 1$
100 dólares.
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a. ¿Cuál es el PIB nominal en 2009 y en 2010? ¿En qué porcenta- Año Precio pizza Precio gasolina
je varía el PIB nominal entre 2009 y 2010? 2008 10 $ 3$
b. Utilizando los precios de 2009 como conjunto de precios co-
munes, ¿cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? ¿En qué por- 2009 11 $ 3,30 $
centaje varía el PIB real entre 2009 y 2010? 2010 11,55 $ 3,47 $
c. Utilizando los precios de 2010 como conjunto de precios co- 2011 11,55 $ 3,50 $
munes, ¿cuál es el PIB real en 2009 y en 2010? ¿En qué por-
centaje varía el PIB real entre 2009 y 2010? 2012 11,55 $ 2,50 $
d. ¿Por qué son diferentes las tasas de crecimiento de la produc- 2013 11,55 $ 3,47 $
ción calculadas en (b) y (c)? ¿Cuál es correcta? Explique su
respuesta.
a. ¿Cuál es el coste de la cesta de consumo en 2008?
5. Considere la economía descrita en el Problema 4. b. ¿Cuál es el coste de la cesta de consumo en 2009 y en años
a. Utilice los precios de 2009 como conjunto de precios comunes posteriores?
para calcular el PIB real en 2009 y en 2010. Calcule el deflac- c. Represente el coste de la cesta de consumo como un número
tor del PIB de 2009 y de 2010 y la tasa de inflación entre 2009 índice para los años 2008 a 2013. Dé un valor de 100 al nú-
y 2010. mero índice en 2008.
b. Utilice los precios de 2010 como conjunto de precios comunes d. Calcule la tasa de inflación anual utilizando la variación por-
para calcular el PIB real en 2009 y en 2010. Calcule el de- centual del número índice para cada año entre 2009 y 2013.
flactor del PIB de 2009 y de 2010 y la tasa de inflación entre Al lector le sería de utilidad completar el siguiente cuadro:
2009 y 2010.
c. ¿Por qué son diferentes las dos tasas de inflación? ¿Cuál es la Índice de Precios de Consumo
correcta? Explique su respuesta.
Año 2008 = 100 Tasa de inflación
6. Considere la economía descrita en el Problema 4. 2008 100
a. Calcule el PIB real de los años 2009 y 2010 utilizando el precio
medio de cada bien en los dos años. 2009
b. ¿En qué porcentaje varía el PIB real entre 2009 y 2010? 2010
c. ¿Cuál es el deflactor del PIB en 2009 y 2010? Utilizando el 2011
deflactor del PIB, ¿cuál es la tasa de inflación entre 2009 y
2010? 2012
d. ¿Es este método una solución atractiva para resolver los pro- 2013
blemas planteados en los Problemas 4 y 5 (es decir, dos tasas
de crecimiento diferentes y dos tasas de inflación diferentes,
e. ¿Hay algún año en el que la inflación sea negativa? ¿Por qué
dependiendo del conjunto de precios utilizado)? (La respuesta
ocurre esto?
es afirmativa y es la base de la elaboración de deflactores enca-
f. ¿Cuál es la fuente de la inflación en el año 2011? ¿Qué dife-
denados. Véase un análisis más extenso en el apéndice de este
rencias hay entre ella y las fuentes de la inflación en los años
capítulo).
2009 y 2010?
7. El Índice de Precios de Consumo g. Tenemos 100 dólares en 2008. ¿Cuántas cestas de bienes po-
El Índice de Precios de Consumo representa el precio medio de los demos comprar con ellos en 2008? Si tenemos 100 dólares en
bienes que consumen los hogares. Este índice incluye muchos miles de 2013, ¿cuántas cestas podemos comprar con ellos en 2013?
bienes. Aquí suponemos que la cesta de bienes de los consumidores solo ¿Cuál ha sido la caída porcentual del poder adquisitivo de
incluye comida (pizza) y gasolina. Seguidamente se presenta un ejemplo nuestro dinero? ¿De qué forma la caída porcentual del poder
del tipo de datos que la Oficina de Análisis Económico recoge para elabo- adquisitivo del dinero está relacionada con la variación del
rar un índice de precios de consumo. En el año base, 2008, se recogen índice de precios entre 2008 y 2013?
datos tanto de los precios como de las cantidades de los bienes adquiridos. h. De 2009 a 2011, el precio de una pizza no varía, mientras
En años posteriores, solo se recogen los precios. Cada año, la oficina que el precio de la gasolina sube. ¿Cómo podrían responder
recoge el precio de ese bien y elabora un índice de precios que representa los consumidores a esa variación? En 2012, el precio de la
dos conceptos exactamente equivalentes. ¿Cuánto dinero cuesta en el año gasolina cae. ¿Cuáles son las consecuencias de esos cambios
corriente comprar la misma cesta de bienes que en el año base? ¿Cuánto de los precios relativos en la elaboración del Índice de Precios
ha disminuido el poder adquisitivo del dinero, medido en cestas de bienes, de Consumo?
en el año corriente en relación con el año base? i. Suponga que la Oficina de Análisis Económico determina que
Los datos: en una semana normal de 2008, la Oficina de Análisis en 2013, el consumidor medio compra 2 pizzas y 7 galones de
Económico encuesta a muchos consumidores y determina que el consu- gasolina a la semana. Utilice una hoja de cálculo para calcular
midor medio compra 2 pizzas y 6 galones de gasolina a la semana. El el Índice de Precios de Consumo, con valor 100 en 2013, en el
precio por pizza y por galón en años posteriores se muestra seguidamen- periodo 2008 a 2013 utilizando la cesta de consumo de 2013.
te. Los precios cambian a lo largo del tiempo. Complete el siguiente cuadro:
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Índice de Precios de Consumo realizadas un año antes) se debe a una verdadera subida del
Año 2013 = 100 Tasa de inflación precio de las revisiones y qué parte representa una mejora de
2008
la calidad? En otras palabras, ¿cuánto ha subido el precio de
las revisiones realizadas con el nuevo método, ajustado para
2009
tener en cuenta la calidad, con respecto al precio de las revisio-
2010
nes realizadas un año antes?
2011
En muchos casos no se dispone del tipo de información que hemos
2012
utilizado en los apartados (b) y (c). Suponga, por ejemplo, que el año
2013 100
en que se introduce el nuevo método de ultrasonidos, todos los médicos
¿Por qué las tasas de inflación calculadas en los apartados (d). lo adoptan, por lo que el antiguo ya no se utiliza. Continúe suponien-
e (i). son (ligeramente) diferentes? do, además, que el precio de las revisiones realizadas el año en que se
introduce el nuevo método es un 15 % más alto que el de las revisiones
8. Utilización de relaciones macroeconómicas: realizadas durante el año anterior (en el que todo el mundo utilizaba
a. La ley de Okun establece que cuando el crecimiento de la produc- el antiguo método). Observamos, pues, una subida del precio de las
ción es superior al normal, la tasa de desempleo suele caer. Expli- revisiones del 15 %, pero nos damos cuenta de que la calidad de las
que por qué el crecimiento normal de la producción es positivo. revisiones ha mejorado.
b. Suponga un año en el que el crecimiento de la producción es d. Partiendo de estos supuestos, ¿de qué información necesaria
un 2 % y otro año en el que es un −2 %. ¿En cuál de ellos au- para calcular la subida del precio de las revisiones ajustada para
mentará más la tasa de desempleo? tener en cuenta la calidad carecemos? Incluso sin esta informa-
c. La curva de Phillips es una relación entre la variación de la ción, ¿podemos saber algo sobre la subida del precio de las revi-
tasa de inflación y el nivel de la tasa de desempleo. Haciendo siones ajustada para tener en cuenta la calidad? ¿Es de más de un
uso de ella, ¿es la tasa de desempleo igual a cero cuando la tasa 15 %? ¿Es de menos de un 15 %? Explique su respuesta.
de inflación no sube ni baja?
d. La curva de Phillips suele representarse como una recta con 10. PIB medido frente a PIB verdadero
pendiente negativa. En el texto, la pendiente es aproxima- Suponga que en lugar de dedicar una hora a hacer la cena, decide
damente −0,5. Suponga dos economías, una con una pen- trabajar una hora más y gana 12 dólares adicionales. En ese caso,
diente mayor, como −0,8, y otra con una pendiente menor, compra comida china (para llevar) por 10 dólares.
como −0,2. En su opinión, ¿cuál de esas dos economías es a. ¿Cuánto aumenta el PIB medido?
«mejor»? b. ¿Cree que el aumento del PIB medido refleja exactamente el
efecto que ha tenido en la producción su decisión de trabajar?
PROFUNDICE Explique su respuesta.
9. Cálculo hedónico de los precios

AMPLÍE
Como explicamos en el primer recuadro de este capítulo, es difícil
11. Compare las recesiones de 2001y 2009.
medir la verdadera subida de los precios de los bienes cuyas caracterís-
Una fuente de datos muy fácil de utilizar es la base de datos FRED
ticas cambian con el paso del tiempo. En el caso de esos bienes, parte
del Banco de la Reserva Federal de San Luis. La serie del PIB real es
de la subida de su precio puede atribuirse a una mejora de la calidad. El
GDPC1, que mide el PIB real de cada trimestre del año expresado en
cálculo hedónico de los precios permite calcular la subida de los precios
tasa anual desestacionalizada (denominada SAAR). La serie mensual
ajustada para tener en cuenta la calidad.
de la tasa de desempleo es UNRATE. El lector puede descargarse estas
a. Considere el caso de una revisión médica rutinaria. Indique al-
series de varias formas distintas de esta base de datos.
gunas de las razones por las que quizá desee utilizar el cálculo
a. Examine las cifras de crecimiento del PIB real trimestral entre
hedónico de los precios para medir la subida del precio de este
1999 y 2001 y posteriormente entre 2007 y 2009. ¿En qué re-
servicio.
cesión se registraron mayores valores negativos del crecimien-
Ahora considere el caso de una revisión médica de una mujer embaraza-
to del PIB, en la centrada en 2000 o en 2008?
da. Suponga que el año en que se introduce un nuevo método de ultraso- b. La serie de la tasa de desempleo es UNRATE. ¿Fue la tasa de
nidos, la mitad de los médicos lo ofrece y la mitad ofrece el antiguo. Una desempleo mayor en la recesión de 2001 o en la de 2009?
revisión con el nuevo método cuesta un 10 % más que una revisión con c. Según la Oficina Nacional de Investigación Económica
el antiguo. (NBER), que data las recesiones, entre los meses de marzo y
b. ¿Cuánto aumenta la calidad en términos porcentuales como noviembre de 2001 hubo una recesión. Las fechas equivalen-
consecuencia del nuevo método? Pista: Considere el hecho de tes para la siguiente y más profunda recesión fueron diciembre
que algunas mujeres deciden ver a un médico que ofrece el de 2007 y junio de 2009. En otras palabras, según la NBER, la
nuevo método, cuando podrían haber elegido un médico que economía comenzó a recuperarse en noviembre de 2001 y en
ofrece el método antiguo. junio de 2009. Dadas sus respuestas a los apartados (a) y (b),
Ahora suponga, además, que el primer año en que puede utilizarse el ¿cree que el mercado de trabajo se recuperó tan deprisa como
nuevo método, el precio de las revisiones realizadas con él es un 15 % el PIB? Explique su respuesta.
más alto que el de las revisiones realizadas el año anterior (en el que
todo el mundo utilizaba el antiguo método). Para más información sobre la forma en que la NBER data las recesio-
c. ¿Qué parte del precio más alto de las revisiones realizadas nes, visite su página web www.nber.org. Contiene una historia de las
con el nuevo método (en comparación con las revisiones fechas de las recesiones y algunos análisis de su metodología.
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■■ Si el lector desea saber algo más sobre la definición y la elabora- véase «Consumer Prices, the Consumer. Price Index, and the Cost of
ción de los numerosos indicadores económicos que se publican Living», de Michael Boskin et al., Journal of Economic Perspectives,
periódicamente en la prensa —desde el índice de ofertas de em- 1998, 12(1): págs 3-26.
pleo hasta el índice de ventas al por menor— existen dos publi- ■■ Para una breve historia de la elaboración de la contabilidad
caciones fáciles de leer: nacional, veáse GDP: One of the Great Inventions of the 20th
■■ The Guide to Economic Indicators, de Norman Frumkin, 4.a edi- Century, Survey of Current Business, enero, 2000, págs 1-9.
ción, M.E. Sharpe, Nueva York, 2005. (http://www.bea.gov/scb/pdf/BEAWIDE/2000/0100od.pdf).
■■ The Economist Guide to Economic Indicators, por el personal de ■■ Para una discusión de algunos de los problemas que plantea la
The Economist, 6.a edición, Bloomberg, Nueva York, 2007. medición de la actividad, véase Katherine Abraham, «What We
■■ En 1995, el Senado de Estados Unidos creó una comisión para Don’t Know Could Hurt Us; Some Reflections on the Measure-
estudiar la elaboración del IPC y recomendar algunos cambios. ment of Economic Activity», Journal of Economic Perspectives,
Esta comisión llegó a la conclusión de que la tasa de inflación 2005, 19(3): págs. 3-18.
calculada por medio del IPC era, en promedio, alrededor de un ■■ Para ver por qué es difícil medir el nivel de precios y de produc-
1 % demasiado alta. Si esta conclusión es correcta, eso implica, ción correctamente, véase «Viagra and the Wealth of Nations»
en particular, que los salarios reales (los salarios nominales di- de Paul Krugman, 1998 (www.pkarchive.org/theory/viagra.
vididos entre el IPC) han crecido un 1 % más al año de lo que html). Paul Krugman es ganador del Premio Nobel y columnis-
se indica normalmente. Para más información sobre las con- ta de New York Times. Sus columnas son dogmáticas, perspica-
clusiones de la comisión y algunos de los debates posteriores, ces y amenas.
APÉNDICE: El cálculo del PIB real y los índices encadenados

En el ejemplo que hemos puesto en este capítulo solo había un bien La tasa de crecimiento del PIB nominal entre el año 0 y el 1 es
final —coches—, por lo que era fácil calcular el PIB real. ¿Pero igual a (30 $ − 20 $)/20 $ = 50 %. Pero, ¿cuál es la tasa de creci-
cómo se calcula cuando hay más de un bien final? En este apéndice miento del PIB real?
damos la respuesta Para responder a esta pregunta es necesario calcular el PIB
Para comprender cómo se calcula el PIB real en una econo- real de cada uno de los dos años. La idea esencial en la que se basa
mía en la que hay muchos bienes finales, lo único que hay que el cálculo del PIB real es la valoración de las cantidades de ambos
hacer es observar una economía en la que solo haya dos bienes. Lo años utilizando el mismo conjunto de precios.
que es válido en el caso de dos bienes también lo es en el de millo- Supongamos que elegimos, por ejemplo, los precios del año 0.
nes de bienes. Ese año se denomina año base. En este caso, el cálculo se realiza
Supongamos que una economía produce dos bienes finales, de la manera siguiente:
por ejemplo, vino y patatas.
■■ El PIB real del año 0 es la suma de las cantidades de los dos
■■ En el año 0 produce 10 kilos de patatas al precio de 1 dólar el bienes del año 0 multiplicadas por su precio en el año 0:
kilo y cinco botellas de vino al precio de 2 dólares la botella. (10 × 1 $ + 5 × 2 $) = 20 $.
■■ En el año 1 produce 15 kilos de patatas al precio de 1 dólar el ■■ El PIB real del año 1 es la suma de las cantidades de los dos
kilo y cinco botellas de vino al precio de 3 dólares la botella. bienes del año 1 multiplicadas por su precio en el año 0:
■■ En el año 0 el PIB nominal es, pues, igual a 20 dólares y en el (15 × 1 $ + 5 × 2 $) = 25 $.
año 1 es igual a 30. ■■ La tasa de crecimiento del PIB real entre el año 0 y el año 1 es,
pues, igual a (25 $ − 20 $)/20 $, o sea, 25 %.
Esta información se resume en el siguiente cuadro.
PIB nominal en el año 0 y en el año 1 Esta respuesta plantea, sin embargo, una cuestión obvia: en
lugar de utilizar el año 0 como año base, podríamos haber utilizado
Año 0 el año 1 o cualquier otro. Por ejemplo, si hubiéramos utilizado el
Cantidad Precio $ Valor $ año 1 como año base, entonces:
Patatas (kilos) 10 1 10 ■■ El PIB real del año 0 sería (10 × 1 $ + 5 × 3 $) = 25 $.
Vino (botellas) 5 2 10 ■■ El PIB real del año 1 sería (15 × 1 $ + 5 × 3 $) = 30 $.
PIB nominal 20 ■■ La tasa de crecimiento del PIB real entre el año 0 y el año 1 se-
ría igual a 5 $/25 $, o sea, 20 %.
Año 1
Cantidad Precio $ Valor $ La respuesta que se obtiene utilizando el año 1 como año base
Patatas (kilos) 15 1 15 sería, pues, diferente, de la que se obtiene utilizando el año 0.
Por lo tanto, si la elección del año base afecta a la tasa de
Vino (botellas) 5 3 15
variación de la producción calculada, ¿qué año base debemos
PIB nominal 30
utilizar?
42 Introducción El
El corto plazo Elnúcleo
núcleo
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Hasta mediados de la década de 1990 se elegía en Estados calculada por la BEA es de 2,5 %, el índice de 2010 es igual a (1
Unidos —y aún hoy en la mayoría de los países— un año base y se + 2,5 %) = 1,025. El índice de 2010 se obtiene multiplicando el
modificaba raras veces, cada cinco años aproximadamente. Así, en de 2009 por la tasa de variación registrada entre 2009 y 2010,
Estados Unidos, 1987 fue el año base utilizado desde diciembre de y así sucesivamente. El lector encontrará el valor de este índice
1991 hasta diciembre de 1995. Es decir, las estimaciones del PIB —multiplicado por 100— en la segunda columna del Cuadro
real publicadas, por ejemplo, en 1994 correspondientes tanto a B3 del Informe Económico del Presidente; compruebe que es 100
1994 como a años anteriores se calcularon utilizando los precios en 2009 y 102,6 en 2010, y así sucesivamente).
de 1987. En diciembre de 1995, la contabilidad nacional comenzó
■■ Se multiplica este índice por el PIB nominal de 2009 para
a utilizar como año base 1992; las medidas del PIB real de años
hallar el PIB real encadenado a precios constantes (o PIB real enca-
anteriores se revisaron utilizando los precios de 1992.
denado en dólares de 2009). Como el índice es 1 en 2009, eso sig-
Esta práctica era lógicamente poco atractiva. Cada vez que se
nifica que el PIB real de 2009 es igual al PIB nominal de 2009.
modificaba el año base y se utilizaba un nuevo conjunto de precios,
se calculaban de nuevo todos los PIB reales anteriores y todas las Encadenado quiere decir que se encadenan las tasas de va-
tasas de variación del PIB real anteriores: ¡se reescribía, de hecho, riación como antes hemos descrito. 2009 se refiere al año en el
la historia económica cada cinco años! A partir de diciembre de que, por definición, el PIB real es igual al PIB nominal (el lector
1995, la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos (BEA) encontrará el valor del PIB real a precios constantes o encade-
—que es el organismo oficial que calcula el PIB— adoptó un nuevo nado en dólares de 2009 en la primera columna del Cuadro B2
método que no tiene este problema. del Informe Económico del Presidente).
El método consta de cuatro pasos: Este índice es más complicado de calcular que los que se
utilizaban hasta 1995 [para asegurarse de que comprende los
■■ Se calcula la tasa de variación del PIB real entre el año t y el año
pasos, calcule el PIB real encadenado del año 1 en dólares del
t + 1 de dos formas distintas. Primero se utilizan los precios del
año t como conjunto de precios comunes y, después, se utilizan año 0 en nuestro ejemplo]. Pero es claramente mejor desde el
los precios del año t + 1 como conjunto de precios comunes. punto de vista conceptual: los precios utilizados para evaluar
Por ejemplo, la tasa de variación del PIB entre 2006 y 2007 se el PIB real de dos años consecutivos son los precios correctos,
calcula: a saber, los precios medios de esos dos años. Y, como la tasa de
(1) Hallando el PIB real de 2006 y el de 2007 utilizando como variación de un año al siguiente se calcula utilizando los pre-
conjunto de precios comunes los precios de 2006 y calcu- cios de esos dos años en lugar del conjunto de precios de un año
lando una primera medida de la tasa de crecimiento del PIB base arbitrario, la historia no tiene que escribirse de nuevo cada
entre 2006 y 2007. cinco años aproximadamente (como ocurría antes, que con el
(2) Hallando el PIB real de 2006 y el de 2007 utilizando como método que se empleaba para calcular el PIB real se modificaba
conjunto de precios comunes los precios de 2007 y calcu- el año base cada cinco años).
lando una segunda medida de la tasa de crecimiento del
PIB entre 2006 y 2007. (Para más detalles, visite http://www.bea.gov/scb/pdf/national/
■■ Se calcula la tasa de variación del PIB real promediando estas nipa/1995/0795od.pdf.)
dos tasas de variación.
■■ Se calcula un índice del nivel del PIB real enlazando —o encade-
nando— las tasas anuales de variación calculadas. El índice se
fija en un año arbitrario. En el momento de escribir este libro
Concepto clave
era 2009. Dado que la tasa de variación entre 2009 y 2010 año base, 42
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EL NÚCLEO
El corto plazo
A corto plazo, la demanda determina la
producción. Son muchos los factores que
afectan a la demanda, desde la confianza
de los consumidores hasta la situación del
sistema financiero, pasando por la política
fiscal y la política monetaria.
Capítulo 3
El Capítulo 3 examina el equilibrio del mercado de bienes y la determinación de la producción.
Centra su atención en la interacción de la demanda, la producción y la renta. Muestra cómo afecta la
política fiscal a la producción.
Capítulo 4
El Capítulo 4 analiza el equilibrio de los mercados financieros y la determinación del tipo de interés.
Muestra cómo afecta la política monetaria al tipo de interés.
Capítulo 5
El Capítulo 5 analiza conjuntamente el mercado de bienes y los mercados financieros. Muestra los
determinantes de la producción y del tipo de interés a corto plazo. Examina el papel de la política
fiscal y de la política monetaria.
Capítulo 6
El Capítulo 6 amplía el modelo presentando un sistema financiero más complejo y utilizándolo para
explicar lo sucedido durante la reciente crisis.
45
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3
El mercado de bienes
C
uando los economistas analizan las variaciones interanuales de la actividad económica, cen-
tran su atención en la interrelación de la producción, la renta y la demanda:
■ Las variaciones de la demanda de bienes alteran la producción.
■ Las variaciones de la producción alteran la renta.
■ Las variaciones de la renta alteran la demanda de bienes.
Nada lo resumen mejor que la siguiente tira cómica:

Toles © 1991 The Washington Post. Reprinted with permission of Universal Uclick. All rights reserved.
/26'$726
£$%5$68&$57(5$&Ð035(6(
08(675$148(/26
81$1(9(5$81&2&+(
&21680,'25(612
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$5(&83(5$56(
48,=É/$0,7$''(
6868(/'2$17(5,25
47
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Este capítulo analiza estas interrelaciones y sus implicaciones.
La Sección 3.1 examina la composición del PIB y las diferentes fuentes de la demanda de
bienes.
La Sección 3.2 analiza los determinantes de la demanda de bienes.
La Sección 3.3 muestra que el nivel de producción de equilibrio viene determinado por la
condición según la cual la producción de bienes debe ser igual a la demanda de bienes.
La Sección 3.4 presenta otra manera de analizar el equilibrio, basada en la igualdad de la

inversión y el ahorro.
La Sección 3.5 realiza un primer análisis de la influencia de la política fiscal sobre el nivel de
producción de equilibrio.
3.1 La composición del PIB

La compra de una máquina por parte de una empresa, la decisión de un consumidor de ir a
Los términos producto y pro- un restaurante y la compra de aviones de combate por parte del Estado son decisiones clara-
ducción son sinónimos. No hay mente muy diferentes y dependen de factores muy distintos. Por lo tanto, si queremos saber
ninguna regla para usar uno u de qué depende la demanda de bienes, tiene sentido descomponer la producción agregada
otro. Use el que suene mejor. (PIB) desde el punto de vista de los diferentes bienes producidos y de los diferentes tipos de
compradores de estos bienes.
Advertencia: para la mayoría
El Cuadro 3.1 muestra para Estados Unidos la descomposición del PIB que utilizan nor-
de las personas, la inversión se malmente los macroeconomistas (véase una versión más detallada, con definiciones preci-
refiere a la compra de activos, sas, en el Apéndice 1 al final del libro).
como oro o acciones de Ge-
neral Motors. Los economistas ■■ El primer componente es el consumo (que representaremos por medio de la letra C
utilizan el término inversión para cuando utilicemos el álgebra en este libro). Son los bienes y los servicios comprados por
referirse a la compra de nuevos los consumidores, que van desde alimentos hasta billetes de avión, coches nuevos, etc. El
bienes de capital, como máqui- consumo es, con diferencia, el mayor componente del PIB. En 2014, representó un 68 %
nas (nuevas), edificios (nuevos)
o viviendas (nuevas). Cuando
del PIB en Estados Unidos.
los economistas se refieren a ■■ El segundo componente es la inversión (I), llamada a veces inversión fija para dis-
la compra de oro o de acciones tinguirla de la inversión en existencias (que analizaremos enseguida). La inversión es
de General Motors u otros ac- la suma de la inversión no residencial, que es la compra de nuevas plantas o nuevas
tivos financieros, utilizan la ex- máquinas (desde turbinas hasta ordenadores) por parte de las empresas, y la inversión
presión inversión financiera.
residencial, que es la compra de nuevas viviendas o apartamentos por parte de los
individuos.
Cuadro 3.1 La composición del PIB en Estados Unidos, 2014
Billones de dólares Porcentaje del PIB

PIB (Y) 17,348 100,0
1 Consumo (C) 11,865 68,3
Inversión (I) 2,782 16,0
2 Noresidencial 2,233 12,9
Residencial 549 3,1
3 Gasto (G) 3,152 18,1
Exportaciones netas − 530 − 3,1
4 Exportaciones (X) 2,341 13,5
Importaciones (IM) − 2,871 − 16,6
5 Inversión en existencias 0,077 0,4
Fuente: Survey of Current Business, julio de 2015, Cuadro 1-1-5
48 El corto plazo El núcleo
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La inversión residencial y la no residencial, así como las decisiones en las que se ba-
san, tienen en común más de lo que a primera vista pudiera parecer. Las empresas com-
pran máquinas o plantas para producir en el futuro. Los individuos compran viviendas o
apartamentos para obtener servicios de vivienda en el futuro. En ambos casos, la decisión
de comprar depende de los servicios que prestarán estos bienes en el futuro, por lo que
tiene sentido agruparlos. En Estados Unidos, la inversión no residencial y la residencial
representaron juntas un 16 % del PIB en 2014.
■■ El tercer componente es el gasto público (G). Representa los bienes y los servicios com-
prados por el Estado en todas sus instancias. Los bienes van desde aviones hasta equipo de
oficina. Los servicios comprenden los servicios suministrados por los empleados públicos:
de hecho, en la contabilidad nacional se considera que el Estado compra los servicios
suministrados por los empleados públicos y que, a continuación, presta estos servicios al
público gratuitamente.
Obsérvese que G no incluye las transferencias del Estado (como el servicio nacio-
nal de salud o las pensiones de la Seguridad Social, ni los intereses pagados por la deuda
pública). Aunque se trata claramente de gastos del Estado, no son compras de bienes y
servicios. Por esa razón, la cifra del Cuadro 3.1 correspondiente al gasto público en bienes
y servicios, un 18,1 % del PIB de Estados Unidos, es menor que la cifra correspondiente
al gasto público total, que incluye las transferencias y los intereses pagados. En 2014, esa
cifra ascendió aproximadamente al 33 % del PIB cuando se agrupan las transferencias y
los intereses pagados por la administración federal y las administraciones estatales y lo-
cales.
■■ La suma de las filas 1, 2 y 3 indica las compras de bienes y servicios por parte de los consumi-
dores estadounidenses, las empresas estadounidenses y el Estado estadounidense. Para hallar
las compras de bienes y servicios estadounidenses, debemos hacer dos operaciones más:
En primer lugar, debemos añadir las exportaciones (X), que son las compras de bie-
nes y servicios estadounidenses por parte de extranjeros.
En segundo lugar, debemos restar las importaciones (IM), que son las compras de
bienes y servicios extranjeros por parte de los consumidores, las empresas y el Estado es-
tadounidenses.
La diferencia entre las exportaciones y las importaciones (X – IM) se denomina ex- Exportaciones > importaciones
portaciones netas o balanza comercial. Si las exportaciones son superiores a las 3 superávit comercial
importaciones, se dice que el país tiene un superávit comercial. Si las exportaciones Importaciones > exportaciones
son inferiores a las importaciones, se dice que el país tiene un déficit comercial. En 3 déficit comercial
2014, las exportaciones estadounidenses representaron un 13,5 % del PIB y las impor- Aunque se denomina «inver-
taciones un 16,6 %, por lo que Estados Unidos tuvo un déficit comercial igual al 3,1 % sión en existencias», la palabra
inversión es ligeramente enga-
del PIB. ñosa. A diferencia de la inver-
■■ Hasta ahora hemos analizado algunas fuentes de compras (ventas) de bienes y servicios sión fija, que representa de-
estadounidenses en 2014. Para saber cuál fue la producción estadounidense en 2014, cisiones de las empresas, la
hay que dar un paso más. inversión en existencias es, en
La producción y las ventas de un año cualquiera no tienen por qué ser iguales. Al- parte, involuntaria, reflejando el
hecho de que las empresas no
gunos de los bienes producidos en un determinado año no se venden ese mismo año sino previeron correctamente sus
más tarde. Y algunos de los bienes vendidos durante un año dado pueden haberse produ- ventas cuando formularon sus
cido en años anteriores. La diferencia entre los bienes producidos y los bienes vendidos en planes de producción.
un determinado año —en otras palabras, la diferencia entre la producción y las ventas—
se denomina inversión en existencias. Asegúrese de que comprende
cada una de estas tres formas
Si la producción es superior a las ventas y las empresas acumulan existencias como con- equivalentes de expresar la rela-
secuencia, se dice que la inversión en existencias es positiva. Si la producción es inferior a las ción entre la producción, las ven-
ventas y las existencias de las empresas disminuyen, se dice que la inversión en existencias tas y la inversión en existencias:
es negativa. Esta normalmente es pequeña, positiva unos años y negativa otros. En 2014 fue Inversión en existencias =
positiva, exactamente de 77.000 millones de dólares. En otras palabras, la producción fue = producción − ventas
Producción = ventas +
77.000 millones de dólares mayor que las ventas. +inversión en existencias
Tenemos ya lo que necesitamos para desarrollar nuestro primer modelo de determina- Ventas = Producción −
ción de la producción. − inversión en existencias
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3.2 La demanda de bienes
Representemos la demanda total de bienes por medio de Z. Utilizando la descomposición del
PIB que acabamos de ver en la Sección 3.1, podemos expresar Z de la forma siguiente:
Z ≡ C + I + G + X − IM
Recuerde que la inversión en

Esta ecuación es una identidad (esa es la razón por la que se expresa utilizando el sím-
existencias no forma parte de bolo ≡ en lugar del signo de igualdad). Define Z como la suma del consumo, más la inversión,
la demanda. más el gasto público, más las exportaciones menos las importaciones.
Ahora tenemos que analizar los determinantes de Z. Para que nuestra tarea sea más sen-
Un modelo casi siempre co- cilla, hagamos algunas simplificaciones:
mienza con la palabra «supon-
gamos», lo que quiere decir que ■■ Supongamos que todas las empresas producen el mismo bien, que puede ser utilizado
la realidad se simplifica para por los consumidores para consumirlo, por las empresas para invertir o por el Estado.
centrar la atención en la cues- Con esta (gran) simplificación, solo tenemos que examinar un mercado —el mercado del
tión que está analizándose.
bien— y averiguar qué determina la oferta y la demanda en ese mercado.
■■ Supongamos que las empresas están dispuestas a ofrecer cualquier cantidad del bien a un
determinado precio, P. Este supuesto nos permite centrar la atención en el papel que des-
empeña la demanda en la determinación de la producción. Como veremos, este supuesto
solo es válido a corto plazo. Cuando estudiemos el medio plazo (a partir del Capítulo 7), lo
abandonaremos. Pero de momento simplificará nuestro análisis.
■■ Supongamos que estamos analizando una economía cerrada, que no comercia con el
resto del mundo: tanto las exportaciones como las importaciones son iguales a cero. Este
supuesto es claramente contrario a los hechos: las economías modernas comercian con
el resto del mundo. Más adelante (a partir del Capítulo 17), abandonaremos también
este supuesto y veremos qué ocurre cuando analizamos una economía abierta, pero de
momento este supuesto también simplificará nuestro análisis, ya que no tendremos que
averiguar qué determina las exportaciones y las importaciones.
Según el supuesto de que estamos analizando una economía cerrada, X = IM = 0, por lo que
la demanda de bienes Z es simplemente la suma del consumo, la inversión y el gasto público:
Z≡C+I+G
Examinemos cada uno de estos tres componentes por separado.
El consumo (C)
Las decisiones de consumo dependen de muchos factores, pero el principal es, sin lugar a dudas,
la renta, o mejor dicho, la renta disponible (YD), es decir, la renta que queda una vez que los
consumidores han recibido las transferencias del Estado y han pagado los impuestos. Cuando
aumenta su renta disponible, compran más bienes; cuando disminuye, compran menos.
Por tanto, podemos expresar:
C = C (YD)(3.1)
(+)
Esta expresión es una manera formal de decir que el consumo, C, es una función de la renta
disponible, YD. La función C(YD) se denomina función de consumo. El signo positivo situado
debajo de YD refleja el hecho de que cuando la renta disponible aumenta, también aumenta el
consumo. Los economistas denominan a una ecuación de este tipo ecuación de conducta para
indicar que refleja algún aspecto de la conducta, en este caso, la conducta de los consumidores.
En este libro utilizaremos funciones para representar las relaciones entre las variables. El
Apéndice 2, que se encuentra al final del libro, describe lo que necesita saber el lector sobre
las funciones, que es muy poco. Ese apéndice presenta los conocimientos matemáticos que
necesitará para estudiar este libro. No se preocupe: siempre describiremos las funciones ver-
balmente cuando las presentemos por primera vez.
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A menudo resulta útil especificar más la forma de la función. He aquí un caso de ese tipo.
Es razonable suponer que la relación entre el consumo y la renta disponible viene dada por la
siguiente relación más sencilla:
C = c0 + c1YD (3.2)
En otras palabras, es razonable suponer que la función es una relación lineal. La rela-
ción entre el consumo y la renta disponible se caracteriza, pues, por tener dos parámetros, Piense cómo se comporta su
c0 y c1: propio consumo. ¿Cuáles son
los valores de c0 y c1?
■■ El parámetro c1 se denomina propensión a consumir (también se denomina propen-
sión marginal a consumir pero prescindimos del término marginal para simplificar). Indica
cómo afecta un dólar más de renta disponible al consumo. Si c1 es igual a 0,6, un dólar
más de renta disponible eleva el consumo en 1 $ × 0,6 = 60 centavos.
c1 está sujeto a la restricción natural de que debe ser positivo: es probable que un in-
cremento de la renta disponible aumente el consumo. Otra restricción natural es que
debe ser menor que 1: cuando la renta disponible aumenta, es probable que los indivi-
duos solo consuman una parte del aumento y ahorren el resto.
■■ El parámetro c0 tiene una interpretación literal. Es lo que consumirían los individuos si
su renta disponible fuera igual a cero en el año actual: si YD es igual a cero en la ecuación
(3.2), C = c0. Si utilizamos esta interpretación, una restricción natural es que si la renta
actual es igual a cero, el consumo será aun así positivo: con o sin renta, ¡la gente tiene
que comer! Eso implica que c0 es positivo. ¿Cómo puede ser positivo el consumo de los
individuos si su renta es cero? Desahorrando, es decir, vendiendo algunos de sus activos o
endeudándose.
■■ El parámetro c0 tiene una interpretación menos literal y más utilizada. Las variaciones
de c0 reflejan variaciones del consumo para un nivel dado de renta disponible. Aumen-
tos de c0 reflejan un aumento del consumo dada la renta, mientras que caídas de c0 re-
flejan un descenso. Existen muchas razones por las que las personas podrían decidir
consumir más o menos, dada su renta disponible. Por ejemplo, podrían percibir que en-
deudarse es más fácil o más difícil o pasar a ser más o menos optimistas sobre el futuro.
Un ejemplo de una caída de c0 se presenta en el Recuadro «Temas concretos» titulado
«La quiebra de Lehman, temores de otra Gran Depresión y desplazamientos de la fun-
ción de consumo».
El Gráfico 3.1 representa la relación entre el consumo y la renta disponible que muestra
la ecuación (3.2). Como es una relación lineal, se representa por medio de una línea recta.
Gráfico 3.1
El consumo y la renta
disponible
El consumo aumenta cuando
aumenta la renta disponible,
Consumo, C
Función pero en una cuantía menor. Un

de consumo menor valor de c0 desplazará
C = c0 + c1YD toda la recta hacia abajo.
Pendiente = c1
c0
Renta disponible,YD
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En Estados Unidos, los dos Su ordenada en el origen es igual a c0 y su pendiente es igual a c1. Como c1 es menor que 1,
principales impuestos que pala pendiente de la recta es menor que 1. En otras palabras, la recta es más plana que una
gan los individuos son los im-
puestos sobre la renta y las
recta de 45°. Si el valor de c0 aumenta, entonces la recta se desplaza hacia arriba en la misma
cotizaciones a la Seguridad cuantía (en el Apéndice 2 se repasan los gráficos, las pendientes y las ordenadas en el origen).
Social. Las principales fuentes A continuación, tenemos que definir la renta disponible, YD. Esta viene dada por:
de transferencias públicas son
las pensiones, Medicare (asis- YD ≡ Y − T
tencia sanitaria a jubilados) y
Medicaid (asistencia sanitaria donde Y es la renta y T son los impuestos pagados menos las transferencias del Estado recibi-
a pobres). En 2014, los indivi- das por los consumidores. Por brevedad, cuando utilicemos el símbolo T, nos referiremos sim-
duos pagaron 2,9 billones de plemente a los impuestos, pero recuérdese que es igual a los impuestos menos las transferen-
dólares en impuestos y coti- cias. Obsérvese que la ecuación es una identidad, indicada por «≡».
zaciones sociales y recibieron
transferencias públicas de 2,5
Sustituyendo YD en la ecuación (3.2), tenemos que:
billones.
C = c0 + c1(Y − T)(3.3)
La ecuación (3.3) indica que el consumo, C, es una función de la renta, Y, y de los im-
puestos, T. Cuando aumenta la renta, también aumenta el consumo, aunque en una pro-
porción menor. Cuando suben los impuestos, el consumo disminuye, pero también en una
proporción menor.
La inversión (I )
Los modelos tienen dos tipos de variables. Algunas dependen de otras variables del modelo
y, por lo tanto, se explican dentro del modelo. Estas variables se denominan endógenas. Es
el caso del consumo que hemos visto antes. Otras no se explican dentro del modelo, sino que
vienen dadas. Estas variables se denominan exógenas. Es así como concebiremos aquí la in-
versión. La consideraremos dada y la expresaremos de la forma siguiente:
I = Iˉ (3.4)
Variables endógenas: explica- La barra que aparece encima de la inversión es un simple recurso tipográfico para acor-
das por el modelo. Variables darnos de que está dada.
exógenas: consideradas dadas. Consideramos dada la inversión para simplificar nuestro modelo, pero el supuesto no es
inocuo. Implica que cuando examinemos más adelante los efectos de las variaciones de la
producción, supondremos que la inversión no responde a esas variaciones. No es difícil ver
que esta implicación puede ser una descripción falsa de la realidad: las empresas que aumen-
tan la producción pueden muy bien llegar a la conclusión de que necesitan más máquinas y
aumentar su inversión. Sin embargo, de momento dejaremos este mecanismo fuera del mo-
delo y en el Capítulo 5 presentaremos un análisis más realista de la inversión.
El gasto público (G)

El tercer componente de la demanda de nuestro modelo es el gasto público, G, que, junto con
los impuestos, T, describe la política fiscal, es decir, la elección de los impuestos y del gasto
Recuérdese que «impuestos» del Estado. Al igual que hemos hecho con la inversión, consideraremos que G y T son varia-
quiere decir impuestos menos bles exógenas. Sin embargo, la razón por la que suponemos que son exógenas no es exacta-
transferencias del Estado. mente la misma que en el caso de la inversión. Se basa en dos argumentos:
■■ En primer lugar, el Estado no se comporta con la misma regularidad que los consumidores
o las empresas, por lo que no podemos formular una regla fiable para G o T como la que
escribimos, por ejemplo, en el caso del consumo (sin embargo, este argumento no es a toda
prueba, ya que aunque los Gobiernos no sigan sencillas reglas de conducta como los consu-
midores, esta es en buena parte predecible; estas cuestiones se examinarán más adelante,
especialmente en los Capítulos 22 y 23, por lo que las dejaremos de lado hasta entonces).
■■ En segundo lugar, y lo que es más importante, una de las tareas de los macroeconomistas
es analizar las consecuencias de las decisiones sobre el gasto y los impuestos. Queremos
ser capaces de decir: «Si el Gobierno eligiera estos valores de G y T, esto es lo que
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ocurriría». En este libro consideraremos normalmente que las variables G y T son elegidas Como consideraremos (casi
por el Gobierno y no trataremos de explicarlas dentro del modelo. siempre) que G y T son varia-
bles exógenas, no utilizaremos
una barra para indicar sus valo-
res con el fin de aligerar la no-
3.3 La determinación de la producción de equilibrio tación.
Reunamos los elementos que hemos introducido hasta ahora.

Suponiendo que las exportaciones y las importaciones son ambas iguales a cero, la de-
manda de bienes es la suma del consumo, la inversión y el gasto público:
Z≡C+I+G
Sustituyendo C e I por sus expresiones de las ecuaciones (3.3) y (3.4), obtenemos:
Z = c0 + c1(Y − T) + Iˉ + G (3.5)
La demanda de bienes, Z, depende de la renta, Y, de los impuestos, T, de la inversión Iˉ , y
del gasto público, G.
Pasemos ahora a analizar el equilibrio del mercado de bienes y la relación entre la pro-
ducción y la demanda. Si las empresas tienen existencias, la producción no tiene por qué ser
igual a la demanda. Por ejemplo, las empresas pueden hacer frente a un aumento de la de-
manda recurriendo a las existencias, es decir, teniendo una inversión negativa en existen-
cias. Pueden responder a una disminución de la demanda continuando con la producción
y acumulando existencias, es decir, teniendo una inversión positiva en existencias. Dejemos
primero de lado esta complicación y comencemos suponiendo que las empresas no tienen
existencias. En este caso, la inversión en existencias siempre es igual a cero y el equilibrio Pensemos en una economía
del mercado de bienes requiere que la producción, Y, sea igual a la demanda de bienes, Z: que solo produce cortes de
pelo. No puede haber existen-
Y = Z (3.6) cias de cortes de pelo —cor-
tes de pelo producidos pero no
Esta ecuación se denomina condición de equilibrio. Los modelos contienen tres ti- vendidos—, por lo que la pro-
pos de ecuaciones: identidades, ecuaciones de conducta y condiciones de equilibrio. Ya he- ducción siempre debe ser igual
mos visto ejemplos de cada una: la ecuación que define la renta disponible es una identidad, a la demanda.
la función de consumo es una ecuación de conducta y la condición según la cual la produc-
ción es igual a la demanda es una condición de equilibrio.
Sustituyendo la demanda, Z, en la ecuación (3.6), por su expresión de la (3.5), tenemos que: Hay tres tipos de ecuaciones:
Identidades
Y = c0 + c1(Y − T) + Iˉ + G (3.7) Ecuaciones de conducta
Condiciones de equilibrio
La ecuación (3.7) representa algebraicamente lo que hemos formulado de una manera
informal al comienzo del capítulo:
En condiciones de equilibrio, la producción, Y (el primer miembro de la ecuación), es igual a la demanda

(el segundo miembro). La demanda depende, a su vez, de la renta, Y, que es igual a la producción.
Obsérvese que estamos utilizando el mismo símbolo, Y, para referirnos a la producción ¿Puede el lector relacionar esta
afirmación con la tira cómica al
y a la renta. ¡No es una casualidad! Como vimos en el Capítulo 2, podemos examinar el PIB
comienzo del capítulo?
desde la perspectiva de la producción o desde la perspectiva de la renta. La producción y la
renta son exactamente iguales.
Una vez desarrollado un modelo, podemos resolverlo para ver qué determina el nivel de pro-
ducción: cómo varía este, por ejemplo, en respuesta a una variación del gasto público. Resolver
un modelo significa no solo resolverlo algebraicamente, sino también comprender por qué los re-
sultados son los que son. En este libro, resolver un modelo también significará describir los resul-
tados utilizando gráficos —omitiendo a veces el álgebra totalmente— y describir verbalmente los
resultados y los mecanismos. Los macroeconomistas siempre utilizan estos tres instrumentos:
1.
El álgebra para asegurarse de que la lógica es correcta.
2.
Los gráficos para entender intuitivamente lo que sucede.
3.
Las palabras para explicar los resultados.
Acostúmbrese el lector a hacer lo mismo.
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El álgebra
Expresemos de nuevo la ecuación de equilibrio (3.7) de la forma siguiente:
Y = c0 + c1Y – c1T + Iˉ + G
Trasladando el término c1Y al primer miembro y reordenando el segundo, tenemos que:
(1 – c1)Y = c0 + Iˉ + G – c1T
Dividiendo ambos miembros entre (1 – c1):
1
Y= [c0 + I + G − c1T ](3.8)
1 − c1
La ecuación (3.8) caracteriza el nivel de producción de equilibrio, es decir, el nivel de pro-

ducción en el que la producción es igual a la demanda. Examinemos los dos términos del se-
gundo miembro, comenzando por el que está entre corchetes:
■■ El segundo término, [c0 + Iˉ + G − c1T], es la parte de la demanda de bienes que no de-

«Autónomo» significa indepen- pende de la producción. Por este motivo, se denomina gasto autónomo.
diente: en este caso, indepen- ¿Podemos estar seguros de que el gasto autónomo es positivo? No, pero es muy proba-
diente de la producción.
ble que lo sea. Los dos primeros términos entre corchetes, c0 e Iˉ, son positivos. ¿Qué ocu-
rre con los dos últimos, G − c1T? Supongamos que el Estado tiene un presupuesto equi-
librado, es decir, que los impuestos son iguales al gasto público. Si T = G y la propensión
Si T = G, entonces (G – c1T) = a consumir (c1) es menor que uno (como hemos supuesto), entonces (G − c1T) es positivo
(T – c1T) = (1 – c1)T > 0 y, por lo tanto, también lo es el gasto autónomo. El gasto autónomo solo podría ser nega-
tivo si el Estado tuviera un superávit presupuestario muy elevado, es decir, si los impues-
tos fueran mucho mayores que el gasto público. Podemos prescindir aquí de este caso sin
correr riesgo alguno.
■■ Pasemos al primer término: 1/(1 − c1). Como la propensión a consumir (c1) está entre
cero y uno, 1/(1 − c1) es un número mayor que uno. Por este motivo, este número, que
multiplica el gasto autónomo, se denomina multiplicador. Cuanto más cercano está c1 a
uno, mayor es el multiplicador.
¿Qué implica el multiplicador? Supongamos que, dado un nivel de renta, los consu-
midores deciden consumir más. Más concretamente, supongamos que el término c0 de
la ecuación (3.3) aumenta en 1.000 millones de dólares. La ecuación (3.8) nos dice que
la producción aumentará en más de 1.000 millones. Por ejemplo, si c1 es igual a 0,6, el
multiplicador es igual a 1/(1 − 0,6) = 1/0,4 = 2,5, por lo que la producción aumenta en
2,5 × 1.000 millones = 2.500 millones de dólares.
Hemos examinado un aumento del consumo, pero la ecuación (3.8) deja claro que
cualquier variación del gasto autónomo —desde una variación de la inversión hasta
una variación del gasto público o una variación de los impuestos— produce el mismo
efecto cualitativo: altera la producción más de lo que influye directamente en el gasto
autónomo.
¿A qué se debe el efecto multiplicador? El examen de la ecuación (3.7) nos da una
pista: un aumento de c0 eleva la demanda. El aumento de la demanda provoca entonces
un incremento de la producción. El incremento de la producción provoca un aumento
equivalente de la renta (recuérdese que ambas son exactamente iguales). El aumento
de la renta eleva aún más el consumo, lo que eleva aún más la demanda, y así sucesiva-
mente. Como mejor se describe este mecanismo es representando gráficamente el equili-
brio. Hagámoslo.
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Un gráfico
Caractericemos el equilibrio gráficamente:
■■ Representemos primero la producción en función de la renta.

En el Gráfico 3.2, medimos la producción en el eje de ordenadas y la renta en el de
abscisas. Representar la producción en función de la renta es sencillo: recuérdese que la
producción y la renta son exactamente iguales. Por lo tanto, la relación entre las dos es
simplemente la recta de 45°, la línea que tiene una pendiente igual a 1.
■■ Representemos, en segundo lugar, la demanda en función de la renta.
La relación entre la demanda y la renta viene dada por la ecuación (3.5). Formulé-
mosla de nuevo aquí para mayor comodidad, reagrupando los términos del gasto autó-
nomo en el término entre paréntesis:
Z = (c0 + I + G − c1T) + c1Y (3.9)
La demanda depende del gasto autónomo y de la renta, a través de su influencia en

el consumo. La relación entre la demanda y la renta se representa por medio de la línea
recta ZZ del gráfico. La ordenada en el origen —el valor de la demanda cuando la renta
es igual a cero— es igual al gasto autónomo. La pendiente de la recta es la propensión a
consumir, c1. Cuando la renta aumenta en 1, la demanda aumenta en c1. De acuerdo con
la restricción de que c1 tiene un valor positivo, pero menor que 1, la recta tiene pendiente
positiva, pero menor que 1.
■■ En condiciones de equilibrio, la producción es igual a la demanda.
Por lo tanto, el nivel de producción de equilibrio, Y, se encuentra en el punto de inter-
sección de la recta de 45° y la función de demanda, que es el punto A. A la izquierda de A,
la demanda es superior a la producción; a la derecha de A, la producción es superior a la
demanda. A es el único punto en el que son iguales.
Supongamos que la economía se encuentra inicialmente en equilibrio, representado por

el punto A del gráfico, con una producción igual a Y.
Gráfico 3.2
El equilibrio del mercado
de bienes
La producción de equilibrio
Producción Pendiente = 1 viene determinada por la
condición de que la producción
Demanda Z, Producción Y
ZZ sea igual a la demanda.
Demanda
A
Y Pendiente = c1
Punto de equilibrio:
Y=Z
Gasto
autónomo
45º
Y
Renta, Y
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Supongamos ahora que c0 aumenta en 1.000 millones de dólares. En el nivel inicial de
renta (el nivel de renta disponible correspondiente al punto A, ya que T no cambia en este
ejemplo), los consumidores aumentan su consumo en 1.000 millones de dólares. Aquí ha-
cemos uso de la segunda interpretación del valor de c0. El Gráfico 3.3, que se basa en el 3.2,
muestra qué ocurre como consecuencia.
La ecuación (3.9) nos dice que cualquiera que sea el valor de la renta, si c0 aumenta en
1.000 millones de dólares, la demanda es 1.000 millones mayor. Antes del aumento de c0,
la relación entre la demanda y la renta estaba representada por la línea recta ZZ. Después
del aumento de c0 de 1.000 millones de euros, la relación entre la demanda y la renta está
representada por la línea recta ZZ¿, que es paralela a ZZ pero mayor en 1.000 millones. En
otras palabras, la curva de demanda se desplaza en sentido ascendente en 1.000 millones. El
nuevo equilibrio se encuentra en el punto de intersección de la recta de 45° y la nueva curva
de demanda, es decir, en el punto A¿.
Observe el eje de ordenadas. La
La producción de equilibrio aumenta de Y a Y¿. El aumento de la producción, (Y¿ − Y),
distancia entre Y e Y¿ en el eje de que podemos medir en el eje de abscisas o en el de ordenadas, es mayor que el aumento ini-
ordenadas es mayor que la dis- cial del consumo de 1.000 millones. Este es el efecto multiplicador.
tancia entre A y B, que es igual a Con la ayuda del gráfico resulta más fácil saber cómo y por qué se desplaza la economía
1.000 millones de dólares. de A a A¿. El incremento inicial del consumo provoca un aumento de la demanda de 1.000
millones de dólares. En el nivel inicial de renta, Y, el nivel de demanda ahora se encuentra en
el punto B: la demanda es 1.000 millones más alta. Para satisfacer este nivel más alto de de-
manda, las empresas aumentan la producción en 1.000 millones. Este aumento de la pro-
ducción de 1.000 millones implica que la renta aumenta en 1.000 millones (recuérdese que
la renta y la producción son iguales), por lo que la economía se desplaza al punto C (en otras
palabras, tanto la producción como la renta son 1.000 millones de dólares mayores). Pero
ahí no acaba todo. El aumento de la renta provoca un nuevo aumento de la demanda. Esta
ahora está representada por el punto D. Este punto lleva a un nivel de producción más alto, y
así sucesivamente, hasta que la economía se encuentra en A¿, punto en el que la producción
y la demanda vuelven a ser iguales y que, por lo tanto, es el nuevo equilibrio.
Podemos seguir algo más este razonamiento y ver otra manera de concebir el multipli-
cador:
■■ El aumento que experimenta la demanda en la primera ronda, representado por la dis-
tancia AB en el Gráfico 3.3, es igual a 1.000 millones de dólares.
Gráfico 3.3
El efecto de un aumento
del gasto autónomo en la
producción
ZZ
Demanda Z, Producción Y
Cuando aumenta el gasto A

autónomo, la producción de Y
D
equilibrio aumenta en una 1.000 millones de dólares
B E
cuantía mayor. ZZ
C
Y
A
45°
Y Y
Renta, Y
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■■ Este aumento de la demanda en la primera ronda provoca un aumento idéntico de la
producción, o sea, de 1.000 millones de euros, que también está representado por la dis-
tancia AB.
■■ Este aumento de la producción en la primera ronda provoca un aumento idéntico de la
renta, representado por la distancia BC, también igual a 1.000 millones de dólares.
■■ El aumento que experimenta la demanda en la segunda ronda, representado por la dis-
tancia CD, es igual a 1.000 millones (el aumento de la renta de la primera ronda) multi-
plicado por la propensión marginal a consumir, c1, por lo tanto, c1 miles de millones de
dólares.
■■ Este aumento de la demanda en la segunda ronda provoca un aumento igual de la pro-
ducción, también representado por la distancia CD, y, por lo tanto, un aumento idéntico
de la renta, representado por la distancia DE.
■■ El aumento que experimenta la demanda en la tercera ronda es igual a c1 miles de millo-
nes de dólares (el aumento de la renta de la segunda ronda) multiplicado por c1, que es la
propensión marginal a consumir; es igual a c1 × c1 = c12 miles de millones de dólares, y
así sucesivamente.
Siguiendo esta lógica, el aumento total que experimenta la producción, por ejemplo, des-
pués de n + 1 rondas es igual a 1.000 millones de dólares multiplicado por la suma:
1 + c1 + c12+ ... + c1n
Esa suma se denomina progresión geométrica y aparecerá frecuentemente en este li-

bro. En el Apéndice 2, que se encuentra al final del libro, recordamos sus propiedades. Una
de ellas es que cuando c1 es menor que uno (como en este caso) y a medida que n es cada vez
mayor, la suma continúa aumentando pero tiende a un límite. Ese límite es 1/(1 − c1), por
lo que el aumento final de la producción es igual a 1/(1 − c1) miles de millones de dólares.
La expresión 1/(1 − c1) debería resultar familiar: es el multiplicador obtenido de otra forma.
Esta es una manera equivalente, pero más intuitiva, de analizar el multiplicador. Podemos
imaginar que el aumento inicial de la demanda provoca sucesivos aumentos de la produc-
ción y que cada aumento de la producción implica un aumento de la renta, el cual provoca
un aumento de la demanda, el cual provoca un nuevo aumento de la producción, el cual pro- Una pregunta difícil: imagine-
voca... y así sucesivamente. El multiplicador es la suma de todos estos aumentos sucesivos de mos que el multiplicador es el
resultado de estas rondas su-
la producción. cesivas. ¿Qué ocurriría en cada
ronda sucesiva si c1, la propen-
En palabras sión a consumir, fuera mayor
que 1?
¿Cómo podemos resumir en palabras nuestros resultados?
La producción depende de la demanda, la cual depende de la renta, que es igual a la pro-
ducción. Un aumento de la demanda, por ejemplo, un aumento del gasto público, provoca
un aumento de la producción y el correspondiente aumento de la renta, el cual provoca, a su
vez, un nuevo aumento de la demanda, el cual provoca un nuevo aumento de la producción,
y así sucesivamente. El resultado final es un aumento de la producción mayor que el despla-
zamiento inicial de la demanda en una proporción igual al multiplicador.
El tamaño del multiplicador está relacionado directamente con el valor de la propensión La evidencia empírica sugie-
a consumir: cuanto mayor es esta, mayor es el multiplicador. ¿Cuál es actualmente el valor re que el valor de los multipli-
de la propensión a consumir en Estados Unidos? Para responder a esta pregunta y, en térmi- cadores suele ser más peque-
ño. El motivo es que el sencillo
nos más generales, para estimar las ecuaciones de conducta y sus parámetros, los economis-
modelo desarrollado en este
tas utilizan la econometría, que es el conjunto de métodos estadísticos que se emplean en capítulo ignora una serie de
economía. Para que el lector se haga una idea de lo que es y de cómo se utiliza, lea el Apén- importantes mecanismos, por
dice 3 situado al final del libro. Este apéndice presenta una breve introducción, así como una ejemplo, la reacción de la polí-
aplicación en la que se estima la propensión a consumir. Una estimación razonable de la pro- tica monetaria ante variaciones
del gasto o el hecho de que
pensión a consumir en Estados Unidos gira en torno a 0,6 (las regresiones del Apéndice 3
parte de la demanda recae en
ofrecen dos estimaciones, 0,5 y 0,8). En otras palabras, un dólar adicional de renta disponi- bienes extranjeros. Volveremos
ble provoca, en promedio, un aumento del consumo de 60 centavos. Eso significa que el mul- a esta cuestión conforme avan-
tiplicador es igual a 1/(1 − c1) = 1/(1 − 0,6) = 2,5. cemos por el libro.
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¿Cuánto tarda la producción en ajustarse?
Volvamos a nuestro ejemplo por última vez. Supongamos que c0 aumenta en 1.000 millo-
nes de dólares. Sabemos que la producción aumentará en una cuantía igual al multiplicador,
1/(1 − c1), multiplicado por 1.000 millones. ¿Pero cuánto tardará la producción en alcanzar
este valor más alto?
Según los supuestos que hemos hecho hasta ahora, la respuesta es «¡inmediatamente!»
Cuando formulamos la condición de equilibrio (3.6), supusimos que la producción siem-
pre es igual a la demanda, en otras palabras, que responde a la demanda inmediatamente.
En el modelo que hemos vis-
to antes, hemos excluido esta Cuando formulamos la función de consumo (3.2), partimos del supuesto de que el consumo
posibilidad suponiendo que las responde inmediatamente a las variaciones de la renta disponible. Según estos dos supues-
empresas no tenían existen- tos, la economía se traslada inmediatamente del punto A al A¿ en el Gráfico 3.3: el aumento
cias, por lo que no podían re- de la demanda provoca un aumento inmediato de la producción, el aumento de la renta
currir a ellas cuando aumenta-
correspondiente al aumento de la producción provoca un incremento inmediato de la de-
ba la demanda.
manda, y así sucesivamente. No es un error imaginar el ajuste como sucesivas rondas, al
igual que hemos hecho antes, aunque las ecuaciones indiquen que todas estas rondas ocu-
rren a la vez.
Este ajuste instantáneo no es realmente verosímil: una empresa cuya demanda aumenta
puede muy bien optar por esperar antes de ajustar su producción y recurrir mientras tanto
a sus existencias para satisfacer la demanda. Un consumidor que recibe una subida salarial
puede no ajustar su consumo inmediatamente. Estos retrasos implican que la producción
tarda tiempo en ajustarse.
Sería demasiado difícil describir aquí formalmente este ajuste de la producción a lo largo
del tiempo —es decir, formular las ecuaciones de lo que los economistas llaman dinámica
del ajuste y resolver este modelo más complicado— pero es fácil describirlo verbalmente de
manera informal:
■■ Supongamos, por ejemplo, que las empresas deciden su nivel de producción al comienzo
de cada trimestre. Una vez que toman la decisión, no es posible ajustar la producción
durante el resto del trimestre. Si las compras de los consumidores son mayores que la
producción, las empresas recurren a las existencias para satisfacer las compras. Si,
por el contrario, las compras son menores que la producción, las empresas acumulan
existencias.
■■ Supongamos ahora que los consumidores deciden gastar más, es decir, que aumentan c0.
Durante el trimestre en que eso ocurre, la demanda aumenta, pero la producción —como
hemos supuesto que se fijaba al comenzar el trimestre— aún no varía. Por lo tanto, la
renta tampoco varía.
■■ Es probable que las empresas, al observar que aumenta la demanda, eleven el nivel de
producción en el siguiente trimestre. Este incremento de la producción provoca el co-
rrespondiente aumento de la renta y un nuevo aumento de la demanda. Si las compras
siguen siendo superiores a la producción, las empresas incrementan aún más la produc-
ción en el siguiente trimestre, y así sucesivamente.
■■ En resumen, cuando aumenta el gasto de consumo, la producción no se desplaza al
nuevo equilibrio, sino que aumenta con el paso del tiempo de Y a Y¿.
La duración de este ajuste depende de cómo y cuándo revisen las empresas sus pro-
gramas de producción. Si los ajustan más a menudo en respuesta a los incrementos ante-
riores de las compras, el ajuste será más rápido.
En este libro haremos a menudo lo que acabamos de hacer aquí: una vez examinadas las
variaciones de la producción de equilibrio, describiremos de una manera informal cómo pasa
la economía de un equilibrio a otro. De esa forma, no solo parecerá más realista la descrip-
ción de lo que ocurre en la economía, sino que, además, el lector comprenderá mejor de una
manera intuitiva por qué varía el equilibrio.
En esta sección hemos centrado la atención en los aumentos de la demanda, pero el
mecanismo funciona, por supuesto, en los dos sentidos: las disminuciones de la demanda
provocan reducciones de la producción. La reciente recesión fue el resultado de una fuerte
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La quiebra de Lehman, los temores a otra Gran Depresión
Temas concretos
y los desplazamientos de la función de consumo
¿Por qué reducirían los consumidores su consumo si su renta dispo- duraderos sufrió una brusca caída. En el cuarto trimestre de 2008,
nible no ha variado? O, en términos de la ecuación (3.2), ¿por qué caía un 10 % con respecto a su registro del primer trimestre, para re-
podría disminuir c0, induciendo a su vez una caída de la demanda, de cuperarse a comienzos de 2009 y volver a descender posteriormente.
la producción, y así sucesivamente? ¿Por qué cayó el consumo, y especialmente el consumo de bienes
Una de las primeras razones que vienen a la mente es que, aun duraderos, a finales de 2008 pese a las variaciones relativamente
cuando su renta disponible no haya variado, empiezan a temer por el pequeñas de la renta disponible? Influyeron varios factores, pero
futuro y deciden ahorrar más. Esto es precisamente lo que sucedido el principal fue la repercusión psicológica de la crisis financiera.
al comienzo de la crisis, a finales de 2008 y principios de 2009. El Recuérdese del Capítulo 1 que el 15 de septiembre de 2008 quebró
posterior Gráfico 1 muestra los hechos básicos. El gráfico representa, Lehman Brothers, un banco muy grande, y que en las semanas pos-
desde el primer trimestre de 2008 hasta el tercer trimestre de 2009, teriores dio la impresión de que muchos más bancos podrían seguir
la evolución de tres variables: la renta disponible, el consumo total sus pasos y que el sistema financiero podría colapsar. Para la mayo-
y el consumo de bienes duraderos, es decir, la parte del consumo ría de la gente, los principales indicios de problemas procedían de las
destinada a bienes como coches, ordenadores, etc. (el Apéndice 1 al noticias: aun cuando seguían teniendo su trabajo y percibían sus
final del libro ofrece una definición más precisa). Para que su visua- nóminas mensuales, los acontecimientos les recordaron los relatos
lización sea sencilla, las tres variables se normalizan e igualan a 1 en de la Gran Depresión y el dolor aparejado. Una forma de observar
el primer trimestre de 2008). esto es analizar la serie de Google Trends que ofrece el número de
Obsérvense dos aspectos del gráfico. En primer lugar, pese al búsquedas de la expresión «Gran Depresión» desde enero de 2008
hecho de que la crisis indujo una gran caída del PIB, durante ese a septiembre de 2009, representado en el Gráfico 2. La serie se nor-
periodo la renta disponible no varió inicialmente mucho e incluso maliza de forma que su valor medio durante los dos años sea igual a
aumentó en el primer trimestre de 2008. Sin embargo, el consumo 1. Obsérvese el acusado repunte de la serie en octubre de 2008 y su
no varió del primer al segundo trimestre de 2008 y luego cayó an- lenta caída en el transcurso de 2009, conforme quedaba claro que,
tes de que disminuyera la renta disponible. Su caída en 2009 fue aunque la crisis era grave, las autoridades económicas iban a hacer
de 3 puntos porcentuales con respecto a 2008, más de lo que cayó todo lo que estuviera en sus manos para evitar una repetición de la
la renta disponible. En términos del Gráfico 1, la distancia entre la Gran Depresión.
línea que representa la renta disponible y la línea que representa el Si el lector pensase que la economía podría entrar en otra Gran
consumo aumentó. En segundo lugar, durante el tercer trimestre Depresión, ¿qué haría? Temeroso de quedarse desempleado o de
de 2008, y especialmente durante el cuarto, el consumo de bienes que su renta pudiera caer en el futuro, probablemente reduciría su
1,04
1,02
Renta disponible
1,00
Índice, 2008 T1 = 1,00
0,98
0,96
0,94 Consumo
Consumo
de bienes
0,92 duraderos
0,90
0,88
2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3
Gráfico 1 Renta disponible, consumo y consumo de bienes duraderos en Estados Unidos, 2008:1 a
2009:3
Fuente: Calculadas utilizando las series DPIC96, PCECC96, PCDGCC96: Federal Reserve Economic Data (FRED) http://
research.stlouisfed.org/fred2/.
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Temas concretos consumo, aun cuando su renta disponible todavía no hubiera va- consumidores hicieron a finales de 2008: el consumo total cayó y el
riado. Y dada la incertidumbre sobre lo que estaba ocurriendo, tam- de bienes duraderos se desplomó. En 2009, conforme la incertidum-
bién podría posponer las compras que pudiera permitirse retrasar, bre se disipaba y se descartaban los peores escenarios, el consumo
como la compra de un nuevo coche o de una nueva televisión. Como de bienes duraderos aumentó. Pero, para entonces, muchos otros
muestra el Gráfico 1 de este recuadro, eso es exactamente lo que los factores estaban contribuyendo a la crisis.
3,5
Índice: media del periodo = 1,0 3,0

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
ene 6 2008
ene 27 2008
feb 17 2008
mar 9 2008
mar 30 2008
abr 20 2008
may 11 2008
jun 1 2008
jun 22 2008
jul 13 2008
ago 3 2008
ago 24 2008
sep 14 2008
oct 5 2008
oct 26 2008
nov 16 2008
dic 7 2008
dic 28 2008
ene 18 2009
feb 8 2009
mar 1 2009
mar 22 2009
abr 12 2009
may 3 2009
may 24 2009
jun 14 2009
jul 5 2009
jul 26 2009
ago 16 2009
sep 6 2009
sep 27 2009
Gráfico 2 Número de búsquedas en Google de la expresión «Gran Depresión» entre enero de 2008 y
septiembre de 2009
Fuente: Google Trends, «Great Depression».
caída simultánea de dos de los cuatro componentes del gasto autónomo. Recordemos que
la expresión del gasto autónomo es [c0 + I + G – c1T]. El recuadro titulado «La quiebra de
Lehman, los temores a otra Gran Depresión y los desplazamientos de la función de con-
sumo» muestra que, cuando se inició la crisis, los temores sobre el futuro indujeron una
reducción del gasto de los consumidores pese al hecho de que su renta disponible aún no
había disminuido; es decir, c0 cayó bruscamente. Al caer los precios de la vivienda, la cons-
trucción de nuevas viviendas pasó a ser mucho menos deseable. Como esta forma parte del
gasto autónomo, entonces I también cayó bruscamente. Al caer el gasto autónomo, la de-
manda total de bienes cayó, al igual que la producción. Volveremos en muchas partes del
libro a los factores y los mecanismos que subyacen a la crisis, enriqueciendo paulatina-
mente nuestro relato. Pero este efecto sobre el gasto autónomo seguirá siendo un elemento
central del relato.
La inversión es igual al ahorro: otra manera

3.4
de analizar el equilibrio del mercado
de bienes
Hasta ahora hemos analizado el equilibrio del mercado de bienes desde el punto de vista de la
igualdad de la producción y la demanda de bienes. Existe otra manera alternativa —aunque,
como se verá, equivalente— de analizarlo que centra la atención en la inversión y el ahorro.
Ese es el modo en que John Maynard Keynes formuló por primera vez este modelo en 1936
en La teoría general de la ocupación, el interés y el dinero.
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Comencemos examinando el ahorro. El ahorro es la suma del ahorro privado y el aho-
rro público:
■■ Por definición, el ahorro privado (S), (es decir, el ahorro de los consumidores) es igual a El ahorro privado también lo
su renta disponible menos su consumo: realizan las empresas que no
distribuyen todos sus benefi-
S ≡ YD – C cios y utilizan esos beneficios
no distribuidos para financiar
Utilizando la definición de la renta disponible, podemos formular el ahorro privado como su inversión. Por sencillez, aquí
la renta menos los impuestos menos el consumo: ignoraremos el ahorro de las
empresas. Pero el resultado fi-
S≡Y–T–C nal, a saber, la igualdad entre el
ahorro y la inversión en la ecua-
■■ Por definición, el ahorro público (T − G) es igual a los impuestos (una vez deducidas las ción (3.10), no depende de esta
simplificación.
transferencias) menos el gasto público. Si los impuestos son mayores que el gasto público,
el Estado tiene un superávit presupuestario, por lo que el ahorro público es positivo. Si
los impuestos son menores que el gasto público, el Estado incurre en un déficit presu- Ahorro público > 0 3 superávit
puestario, por lo que el ahorro público es negativo. presupuestario
■■ Volvamos ahora a la ecuación de equilibrio del mercado de bienes que hemos formulado
antes. La producción debe ser igual a la demanda, la cual es a su vez, la suma del con-
sumo, la inversión y el gasto público:
Y=C+I+G
Restando los impuestos (T ) de ambos miembros y trasladando el consumo al primero, te-
nemos que:
Y–T–C=I+G–T
El primer miembro de esta ecuación es simplemente el ahorro privado (S), por lo que:
S=I+G–T
O, lo que es lo mismo,
I = S + (T – G)(3.10)
El primer miembro es la inversión y el segundo es el ahorro, que es la suma del ahorro pri-
vado y el ahorro público.
La ecuación (3.10) nos permite analizar de otra forma el equilibrio del mercado de bie-
nes. Establece que para que haya equilibrio en el mercado de bienes la inversión debe ser
igual al ahorro, es decir, a la suma del ahorro privado y el ahorro público. Esta manera de
examinar el equilibrio explica por qué la condición de equilibrio del mercado de bienes se de-
nomina relación IS, que indica que la inversión es igual al ahorro (saving en inglés): lo que de-
sean invertir las empresas debe ser igual a lo que desean ahorrar los individuos y el Estado.
Para comprender la ecuación (3.10), imaginemos una economía en la que solo hay una
persona, que tiene que decidir cuánto va a consumir, invertir y ahorrar, por ejemplo, una
economía de Robinson Crusoe. Para Robinson Crusoe, las decisiones de ahorrar y de inver-
tir son una misma cosa: lo que invierte (por ejemplo, reservando conejos para la reproduc-
ción en lugar de comérselos) automáticamente lo ahorra. Sin embargo, en una economía
moderna las decisiones de inversión corresponden a las empresas, mientras que las de aho-
rro corresponden a los consumidores y al Estado. En condiciones de equilibrio, la ecuación
(3.10) nos dice que todas estas decisiones tienen que ser coherentes: la inversión (el primer
miembro) debe ser igual al ahorro (el segundo miembro).
Recapitulando, hay dos formas equivalentes de formular la condición de equilibrio del
mercado de bienes:
= demanda
producción
inversión = ahorro
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Hemos caracterizado el equilibrio utilizando la primera condición, la ecuación (3.6).
Ahora hacemos lo mismo utilizando la segunda, la ecuación (3.10). Los resultados serán los
mismos, pero tendremos otra forma de analizar el equilibrio.
■■ Obsérvese, en primer lugar, que las decisiones de consumo y de ahorro son una misma cosa.
Dada la renta disponible de los consumidores, una vez que estos han elegido el consumo,
su ahorro está determinado, y viceversa. La manera en que hemos especificado la con-
ducta del consumo implica que el ahorro privado viene dado por:
S = Y – T – C
= Y – T – c0 – c1(Y – T)
Reordenando, tenemos que:
S = – c0 + (1 – c1)(Y – T)(3.11)
■■ De la misma manera que hemos llamado propensión a consumir al término c1, podemos
denominar propensión a ahorrar al término (1 − c1). La propensión a ahorrar indica
cuánto ahorran los individuos de una unidad más de renta. El supuesto antes postulado
—según el cual la propensión a consumir (c1) oscila entre cero y uno— implica que la
propensión a ahorrar (1 − c1) también oscila entre cero y uno. El ahorro privado au-
menta cuando aumenta la renta disponible pero menos de un dólar por cada dólar adicio-
nal en que aumenta esta.
En condiciones de equilibrio, la inversión debe ser igual al ahorro, que es la suma del
ahorro privado y el ahorro público. Sustituyendo en la ecuación (3.10) el ahorro privado
por su expresión, tenemos que:
I = – c0 + (1 – c1)(Y – T) + (T – G)
Despejando la producción, tenemos que:
1
Y= [c0 + I + G − c1T ](3.12)
1 − c1
La ecuación (3.12) es exactamente igual que la (3.8), lo cual no debería constituir nin-
guna sorpresa. Estamos examinando la misma condición de equilibrio, solo que de una
forma diferente, que más adelante nos resultará útil en algunas aplicaciones. El recuadro ti-
tulado «La paradoja del ahorro» analiza una de esas aplicaciones, en la que hizo hincapié por
primera vez Keynes y que a menudo se denomina paradoja del ahorro.
3.5 ¿Es el Gobierno omnipotente? Advertencia

La ecuación (3.8) implica que el Gobierno puede elegir el nivel de producción que desee eli-
giendo el nivel de gasto, G, o el nivel de impuestos, T. Si quiere aumentar la producción, por
ejemplo, en 1.000 millones de dólares, lo único que tiene que hacer es aumentar G en (1 − c1)
miles de millones; este aumento del gasto público dará lugar, en teoría, a un incremento de la
producción de (1 − c1) miles de millones multiplicado por el multiplicador 1/(1 − c1), o sea,
1.000 millones de dólares.
¿Pueden obtener realmente los Gobiernos el nivel de producción que quieran? Eviden-
temente no: si pudieran y fuera tan fácil como parece en el párrafo anterior, ¿habría permi-
tido el Gobierno de Estados Unidos el frenazo del crecimiento en 2008 y la caída efectiva de la
producción en 2009? ¿Por qué el Gobierno no aumentaría ahora la tasa de crecimiento para
Para echar un vistazo al lista- que el desempleo disminuyera más deprisa? Hay muchos aspectos de la realidad que aún no
do más largo, vaya a la Sec- hemos incorporado a nuestro modelo, y todos complican la labor del Gobierno. Los incorpo-
ción 22.1 titulada «¿Qué hemos raremos a su debido tiempo. No obstante, resulta útil enumerarlos brevemente aquí:
aprendido?» del Capítulo 22.
■■ No es fácil modificar el gasto público o los impuestos. Conseguir que el Congreso estadou-
nidense apruebe los proyectos de ley siempre lleva tiempo y a menudo puede convertirse
en una pesadilla para el presidente (Capítulos 21 y 22).
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La paradoja del ahorro
Temas concretos
A medida que vamos haciéndonos mayores, se nos habla de las vir- Por hipótesis, la inversión no varía: I = Ī. Tampoco varían ni T
tudes del ahorro. Las personas que gastan toda su renta están conde- ni G. Por lo tanto, según la condición de equilibrio, en situación de
nadas a acabar en la pobreza. A las que ahorran se les promete una equilibrio el ahorro privado, S, tampoco puede variar. Aunque los
vida dichosa. Los Gobiernos también nos dicen que una economía individuos deseen ahorrar más con un nivel dado de renta, esta dis-
que ahorra ¡es una economía que crece fuerte y próspera! Sin em- minuye en una cuantía tal que el ahorro no varía.
bargo, el modelo que hemos visto en este capítulo nos dice una cosa Eso significa que cuando la gente intenta ahorrar más, la pro-
distinta y sorprendente. ducción disminuye y el ahorro no varía. Este sorprendente par de
Supongamos que con un determinado nivel de renta disponible resultados se conoce con el nombre de paradoja del ahorro (o pa-
los consumidores deciden ahorrar más. En otras palabras, suponga- radoja de la frugalidad). Obsérvese que el mismo resultado se daría
mos que reducen c0 y, por lo tanto, reducen el consumo y aumentan si considerásemos el ahorro público en lugar del ahorro privado:
el ahorro con un determinado nivel de renta disponible. ¿Qué ocurre una reducción del déficit público también conllevaría una caída de
con la producción y con el ahorro? la producción y un ahorro agregado (público y privado) constante.
La ecuación (3.12) muestra claramente que la producción de Y obsérvese que, si ampliásemos nuestro modelo para permitir que
equilibrio disminuye: cuando los individuos ahorran más con su la inversión cayese junto con la producción (haremos esto en el
nivel inicial de renta, reducen su consumo. Pero esta reducción del Capítulo 5) en lugar de suponer que es constante, el resultado aún
consumo reduce la demanda, lo cual reduce la producción. sería más dramático: un intento de ahorrar más, ya sea por parte de
¿Podemos saber qué ocurre con el ahorro? Volvamos a la ecua- los consumidores o del Gobierno, conllevaría una menor producción,
ción del ahorro privado, la ecuación (3.11) (recuérdese que hemos una menor inversión y, como consecuencia, ¡un menor ahorro!
supuesto que el ahorro público no varía, por lo que el ahorro y el ¿Debemos olvidarnos, pues, de la vieja creencia? ¿Debe decirle el
ahorro privado varían al unísono): gobierno a la gente que sea menos frugal? No. Los resultados de este
sencillo modelo son muy importantes a corto plazo. El deseo de los
S = −c0 + (1 − c1)(Y − T) consumidores de ahorrar más constituye un factor importante en mu-
Por una parte, −c0 es mayor (menos negativo): los consumidores chas de las recesiones registradas en Estados Unidos, incluida, como
están ahorrando más, cualquiera que sea el nivel de renta, lo cual vimos en el anterior recuadro, la reciente crisis. Sin embargo, como ve-
tiende a elevar el ahorro. Por otra parte, su renta Y es menor, lo cual remos más adelante en este libro, cuando examinemos el medio plazo
reduce el ahorro. Parecería que el efecto neto es ambiguo, pero, en y el largo plazo, hay otros mecanismos que entran en juego con el paso
realidad, podemos saber cuál es su sentido. del tiempo y es probable que un aumento de la tasa de ahorro eleve
Para verlo, volvamos a la ecuación (3.10), que es la condición de el ahorro y la renta. Queda por hacer, sin embargo, una importante
equilibrio según la cual la inversión y el ahorro deben ser iguales: advertencia: las medidas que fomentan el ahorro pueden ser buenas
a medio y largo plazo, pero pueden provocar una reducción de la de-
I = S + (T − G) manda y de la producción, y quizá incluso una recesión, a corto plazo.
■■ Hemos supuesto que la inversión permanecía constante, pero también es probable que res-
ponda de formas diversas, y lo mismo ocurre con las importaciones: parte del aumento de
la demanda de los consumidores y de las empresas no será demanda de bienes interiores,
sino de bienes extranjeros. El tipo de cambio podría variar. Todas estas respuestas proba-
blemente irán acompañadas de complejos efectos dinámicos, dificultando a los Gobiernos
evaluar con mucha certeza los efectos de sus políticas (Capítulos 5 y 9, y 18 a 20).
■■ Es probable que las expectativas sean importantes. Por ejemplo, la reacción de los con-
sumidores a una reducción de los impuestos probablemente dependerá mucho de que
piensen que es transitoria o permanente. Cuanto más crean que es permanente, mayor
será la respuesta de su consumo. Del mismo modo, la reacción de los consumidores ante
un aumento del gasto dependerá probablemente de cuándo crean que el Gobierno subirá
los impuestos para pagar ese gasto (Capítulos 14 a 16).
■■ El logro de un nivel dado de producción puede producir desagradables efectos secundarios.
Por ejemplo, el intento de conseguir un nivel de producción demasiado alto puede provocar
una aceleración de la inflación y ser por ese motivo insostenible a medio plazo (Capítulo 9).
■■ Políticas de reducción de los impuestos o de aumentos del gasto público, por muy atracti-
vas que puedan parecer a corto plazo, pueden provocar grandes déficits presupuestarios
y la acumulación de deuda pública. Una elevada deuda tiene consecuencias negativas a
largo plazo. Este es hoy un tema candente en casi todos los países avanzados del mundo
(Capítulos 9, 11, 16 y 22).
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En suma, la afirmación de que el Gobierno puede influir en la demanda y en la produc-
ción a corto plazo por medio de la política fiscal es importante y correcta. Pero a medida que
refinemos el análisis, veremos que la labor del Gobierno, en general, y la aplicación fructífera
de la política fiscal, en particular, son cada vez más difíciles: los Gobiernos nunca volverán a
tenerlo tan fácil como en este capítulo.
Resumen
Lo que el lector debe recordar sobre los componentes del PIB: Lo que el lector debe recordar sobre nuestro primer modelo de de-
terminación de la producción:
■■ El PIB es la suma del consumo, la inversión, el gasto pú-
blico, la inversión en existencias y las exportaciones menos las ■■ A corto plazo, la demanda determina la producción. La produc-
importaciones. ción es igual a la renta. La renta afecta, a su vez, a la demanda.
■■ El consumo (C) es la compra de bienes y servicios por parte ■■ La función de consumo muestra que el consumo depende de la
de los consumidores. Constituye el mayor componente de la renta disponible. La propensión a consumir indica cuánto au-
demanda. menta el consumo, cuando aumenta la renta disponible.
■■ La inversión (I) es la suma de la inversión no residencial (la ■■ La producción de equilibrio es el nivel de producción en el que la
compra de nuevas plantas y máquinas por parte de las empre- producción es igual a la demanda. En condiciones de equilibrio,
sas) y la inversión residencial (la compra de nuevas viviendas o la producción es igual al gasto autónomo multiplicado por el
apartamentos por parte de los individuos). multiplicador. El gasto autónomo es la parte de la demanda que
■■ El gasto público (G) es la compra de bienes y servicios por parte no depende de la renta. El multiplicador es igual a 1/(1 − c1),
de las diversas administraciones que componen el Estado. donde c1 es la propensión a consumir.
■■ Las exportaciones (X) son las compras de bienes interiores por ■■ Los aumentos de la confianza de los consumidores, de la demanda
parte de extranjeros. Las importaciones (IM) son las compras de inversión o del gasto público o las reducciones de los impuestos
de bienes extranjeros por parte de los consumidores residentes, elevan todos ellos la producción de equilibrio a corto plazo.
las empresas residentes y el Estado de nuestro país. ■■ La condición de equilibrio del mercado de bienes también
■■ La inversión en existencias es la diferencia entre la producción puede formularse de otra manera: la inversión debe ser igual al
y las ventas. Puede ser positiva o negativa. ahorro, que es la suma del ahorro privado y el público. Por este
motivo, la condición de equilibrio se denomina relación IS (I por
inversión y S por ahorro en inglés).
Conceptos clave
consumo (C), 48 variables endógenas, 52
inversión (I), 48 variables exógenas, 52
inversión fija, 48 política fiscal, 52
inversión no residencial, 48 equilibrio, 53
inversión residencial, 48 equilibrio del mercado de bienes, 53
gasto público (G), 49 condición de equilibrio, 53
transferencias del Estado, 49 gasto autonómo, 54
exportaciones (X), 49 presupuesto equilibrado, 54
importaciones (IM), 49 multiplicador, 54
exportaciones netas (X – IM), 49 progresión geométrica, 57
balanza comercial, 49 econometría, 57
superávit comercial, 49 dinámica, 58
déficit comercial, 49 ahorro privado (S), 61
inversión en existencias, 49 ahorro público (T – G), 61
identidad, 50 superávit presupuestario, 61
renta disponible (YD), 50 déficit presupuestario, 61
función de consumo, 50 ahorro, 61
ecuación de conducta, 50 relación IS, 61
relación lineal, 51 propensión a ahorrar, 62
parámetro, 51 paradoja del ahorro, 63
propensión a consumir (c1), 51
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COMPRUEBE RÁPIDAMENTE Suponga que la economía comienza teniendo un presupuesto equili-
brado: G = T. Si el aumento de G es igual al de T, el presupuesto permanece
equilibrado. Calculemos ahora el multiplicador del presupuesto equilibrado.
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique
d. Suponga que tanto G como T aumentan en una unidad.
brevemente su respuesta.
Utilizando sus respuestas a los apartados (a) y (b), ¿cuál es la
a. El mayor componente del PIB es el consumo.
variación del PIB de equilibrio? ¿Son neutrales desde el punto
b. En Estados Unidos, el gasto público, incluidas las transferen-
de vista macroeconómico las variaciones de G y de T que man-
cias, representó un 18,1 % del PIB en 2014.
tienen equilibrado el presupuesto?
c. La propensión a consumir tiene que ser positiva, pero aparte
e. ¿Cómo afecta el valor específico de la propensión a consumir a
de eso puede tomar cualquier valor positivo.
su respuesta al apartado (d)? ¿Por qué?
d. Una caída del valor del parámetro c0 fue un factor explicativo
de la recesión de 2009. 5. Los estabilizadores automáticos
e. La política fiscal describe la elección del gasto público y de los En este capítulo hemos supuesto que las variables de la política
impuestos y se considera exógena en nuestro modelo del mer- fiscal, G y T, son independientes del nivel de renta. Sin embargo, en el
cado de bienes. mundo real no ocurre así. Los impuestos normalmente dependen del
f. La condición de equilibrio del mercado de bienes establece que nivel de renta, por lo que tienden a ser más altos cuando la renta es más
el consumo es igual a la producción. alta. En este problema, vemos cómo puede contribuir esta respuesta
g. Un aumento unitario del gasto público provoca un aumento automática de los impuestos a reducir el efecto que producen las
unitario de la producción de equilibrio. variaciones del gasto autónomo en la producción.
h. Un aumento de la propensión a consumir provoca una dismi- Considere las siguientes ecuaciones de conducta:
nución de la producción. = c0 + c1YD
C
2. Suponga que la economía se caracteriza por las siguientes ecuacio- = t0 + t1Y
T
nes de conducta: YD = Y − T
= 160 + 0,6YD
C G e I son ambos constantes. Suponga que t1 se encuentra entre 0 y 1.
= 150
I a. Halle la producción de equilibrio.
= 150
G b. ¿Cuál es el multiplicador? ¿Responde la economía más a las
variaciones del gasto autónomo cuando t1 es cero o cuando es
= 100
T positivo? Explique su respuesta.
Halle las siguientes variables: c. ¿Por qué a la política fiscal se le denomina estabilizador auto-
a. El PIB de equilibrio (Y) mático en este caso?
b. La renta disponible (YD) 6. El presupuesto equilibrado frente a los estabilizadores automáticos
c. El gasto de consumo (C) A menudo se dice que una enmienda del presupuesto equilibrado
sería en realidad desestabilizadora. Para comprender este argumento,
3. Utilice la economía descrita en el Problema 2.
considere la economía del Problema 5.
a. Halle la producción de equilibrio. Calcule la demanda total. ¿Es
a. Halle la producción de equilibrio.
igual a la producción? Explique su respuesta.
b. Halle la recaudación impositiva en equilibrio.
b. Suponga que ahora G es igual a 110. Halle la producción de
Suponga que el Gobierno comienza teniendo un presupuesto equili-
equilibrio. Calcule la demanda total. ¿Es igual a la producción?
brado y que c0 disminuye.
Explique su respuesta.
c. ¿Qué ocurre con Y? ¿Qué ocurre con la recaudación impositiva (T)?
c. Suponga que G es igual a 110, por lo que la producción viene
d. Suponga que el Gobierno reduce el gasto público para mante-
dada por su respuesta al apartado (b). Calcule el ahorro pri-
ner el presupuesto equilibrado. ¿Cómo afectará esta medida a
vado más el ahorro público. ¿Es la suma del ahorro privado y
Y? ¿Contrarresta la reducción del gasto necesaria para equili-
el ahorro público igual a la inversión? Explique su respuesta.
brar el presupuesto el efecto que produce la reducción de c0 en
PROFUNDICE la producción o la refuerza? No realice el análisis algebraico.
Utilice su intuición y responda verbalmente.
4. El multiplicador del presupuesto equilibrado
7. Los impuestos y las transferencias
Tanto por razones políticas como por razones macroeconómicas,
Recuerde que hemos definido los impuestos descontando las trans-
los Gobiernos suelen mostrarse reacios a incurrir en déficit presupues-
ferencias. En otras palabras:
tarios. En este problema, nos preguntamos si los cambios de G y de T
que mantienen equilibrado el presupuesto son neutrales desde el punto T = impuestos − transferencias
de vista macroeconómico. En otras palabras, nos preguntamos si es a. Suponga que el Gobierno aumenta las transferencias a los
posible influir en la producción modificando G y T con el fin de que el hogares privados pero que estas no se financian subiendo los
presupuesto del Estado se mantenga equilibrado. impuestos sino con endeudamiento del Gobierno. Muestre en
Comience con la ecuación (3.8). un gráfico (como el Gráfico 3.2) cómo afecta esta política a la
a. ¿Cuánto aumenta Y cuando G aumenta en una unidad? producción de equilibrio. Explique su respuesta.
b. ¿Cuándo disminuye Y cuando T aumenta en una unidad? b. Suponga, por el contrario, que el Gobierno financia el au-
c. ¿Por qué son diferentes sus respuestas a los apartados (a) y (b)? mento de las transferencias con una subida equivalente de los
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impuestos. ¿Cómo afecta el aumento de las transferencias a la con el ahorro público? ¿Y con el ahorro privado? Explique su
producción de equilibrio en este caso? respuesta (pista: considere la caracterización del equilibrio ba-
c. Suponga ahora que la población está formada por dos tipos de sada en la igualdad del ahorro y la inversión). ¿Cómo resulta
personas, las que son muy propensas a consumir y las que lo son afectado el consumo?
poco. Suponga que la política de transferencias eleva los impues- c. Suponga que los consumidores hubieran decidido aumentar el
tos de las personas poco propensas a consumir para financiar las gasto en consumo y que, por lo tanto, c0 hubiera aumentado.
transferencias realizadas a las personas muy propensas a con- ¿Qué habría ocurrido con la producción, la inversión y el aho-
sumir. ¿Cómo afecta esta política a la producción de equilibrio? rro privado en este caso? Explique su respuesta. ¿Qué habría
d. ¿Cómo cree que varía la propensión a consumir de unas personas ocurrido con el consumo?
a otras en función de la renta? En otras palabras, ¿qué diferencia d. Comente el siguiente razonamiento: «Cuando la producción
cree que hay entre la propensión a consumir de las personas es demasiado baja, lo que se necesita es un aumento de la
que tienen una renta alta y la propensión a consumir de las que demanda de bienes y servicios. La inversión es uno de los com-
tienen una renta baja? Explique su respuesta. Dada su respuesta, ponentes de la demanda y el ahorro es igual a la inversión.
¿cree que las reducciones de los impuestos son más eficaces para Por tanto, si el Gobierno pudiera convencer simplemente a los
estimular la producción cuando van dirigidas a los contribuyen- hogares de que intentaran ahorrar más, la inversión y la pro-
tes de renta alta o cuando van dirigidas a los de renta baja? ducción aumentarían».
8. La inversión y la renta La producción no es la única variable que afecta a la inversión. A
En este problema se observa qué ocurre cuando se permite que la medida que desarrollemos nuestro modelo de la economía, recon-
inversión dependa de la producción. En el Capítulo 5 se analiza más exten- sideraremos la paradoja del ahorro en los problemas de los futuros
samente esta cuestión y se introduce una relación esencial —la influencia capítulos.
del tipo de interés en la inversión— que no se examina en este problema.
10. Utilización de la política fiscal en este primer (y más sencillo)
a. Suponga que la economía se caracteriza por las siguientes
modelo para evitar la recesión de 2009.
ecuaciones de conducta:
El PIB de Estados Unidos fue de unos 15 billones de dólares en
= c0 + c1YD
C 2009. En el Capítulo 1 vimos que el PIB cayó aproximadamente 3
YD = Y − T puntos porcentuales en 2009.
a. ¿Cuántos miles de millones de dólares son 3 puntos porcentua-
= b0 + b1Y
I les de 15 billones de dólares?
El gasto público y los impuestos se mantienen constantes. b. Si la propensión a consumir fuera 0,5, ¿cuánto tendría que
Obsérvese que ahora la inversión aumenta cuando aumenta haber aumentado el gasto público para evitar una caída de la
la producción (en el Capítulo 5 analizaremos las razones de producción?
esta relación). Halle la producción de equilibrio. c. Si la propensión a consumir fuera 0,5, ¿cuánto tendrían que
b. ¿Cuál es el valor del multiplicador? ¿Cómo afecta la relación haberse reducido los impuestos para evitar una caída de la
entre la inversión y la producción al valor del multiplicador? producción?
Para que el multiplicador sea positivo, ¿qué condición debe d. Suponga que el Congreso de Estados Unidos hubiera decidido
cumplir (c1 + b1)? Explique sus respuestas. aumentar el gasto público y elevar los impuestos en la misma
c. ¿Qué sucedería si (c1 + b1) > 1? Esta es una pregunta difícil. cuantía en 2009. ¿Qué aumento de gasto público e impuestos
Piense en lo que sucede en cada ronda de gasto. habría sido necesario para evitar la caída de la producción en
d. Suponga que el parámetro b0, llamado a veces confianza empre- 2009?
sarial, aumenta. ¿Cómo afectará a la producción de equilibrio? 11. El problema de la «estrategia de salida»
¿Variará la inversión más o menos que b0? ¿Por qué? ¿Qué ocu- En Estados Unidos, para combatir la recesión asociada a la crisis,
rrirá con el ahorro nacional? se redujeron los impuestos y aumentó el gasto público, con el resultado
de un elevado déficit público. Para reducir ese déficit, deben subirse los
AMPLÍE impuestos o debe recortarse el gasto público. Esta es la «estrategia de
9. Reconsideración de la paradoja del ahorro salida» de un abultado déficit.
Debería ser capaz de contestar esta pregunta sin álgebra, aunque a. ¿Cómo afectaría una reducción del déficit de cualquiera de esas
quizá le resulte útil utilizar un gráfico para el apartado (a). Para resol- dos formas al nivel de producción de equilibrio a corto plazo?
ver este problema no es necesario calcular las magnitudes de las varia- b. ¿Qué afectará más a la producción de equilibrio: (i) un recorte
ciones de las variables económicas, solo el sentido de esas variaciones. de G de 100.000 millones de dólares o (ii) un aumento de T de
a. Considere la economía descrita en el Problema 8. Suponga que 100.000 millones de dólares?
los consumidores deciden consumir menos (y, por tanto, aho- c. ¿Cómo depende su respuesta al apartado (b) del valor de la
rrar más) con una cantidad dada de renta disponible. Supon- propensión marginal a consumir?
ga, concretamente, que la confianza de los consumidores (c0) d. Suponga que escucha el razonamiento de que una reducción
disminuye. ¿Qué ocurrirá con la producción? del déficit aumentará la confianza de los consumidores y de las
b. Como consecuencia de los efectos que produce la pérdida de empresas y, por tanto, amortiguará la caída de la producción
confianza de los consumidores en la producción y que ha que, en caso contrario, provocaría la reducción del déficit. ¿Es
hallado en el apartado (a), ¿qué ocurre con la inversión? ¿Y válido este razonamiento?
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4
Los mercados
financieros I
L
os mercados financieros son intimidatorios. Engloban un entramado de instituciones, desde
bancos hasta fondos de inversión en activos del mercado monetario, pasando por fondos de in-
versión en general o fondos de gestión alternativa. En ellos se negocian bonos, acciones y otros
activos financieros con denominaciones exóticas, como permutas financieras (swaps) y opcio-
nes. Las páginas financieras de los periódicos publican los tipos de interés de numerosos bo-
nos del Estado, de muchos bonos corporativos, de bonos a corto plazo, de bonos a largo plazo,
y así es fácil confundirse. Pero los mercados financieros desempeñan un papel esencial en la
economía. Determinan el coste de los fondos que captan las empresas, los hogares y el Estado
y, a su vez, afectan a las decisiones de gasto. Para entender su papel, debemos proceder por
etapas.
En este capítulo, centramos la atención en la influencia que tiene el banco central sobre es-
tos tipos de interés. Para hacerlo, simplificamos drásticamente la realidad, considerando que en
la economía solo existen dos activos financieros, a saber, el dinero, que no rinde intereses, y los
bonos, que sí. Esto nos permite comprender cómo se determina el tipo de interés de los bonos
y el papel que desempeña el banco central (en Estados Unidos, la Fed, abreviatura de Banco
de la Reserva Federal) en su determinación.
En el siguiente capítulo, el 5, combinaremos el modelo del mercado de bienes desarrollado
en el capítulo anterior con el modelo de los mercados financieros desarrollado en este capítulo,
y volveremos a examinar la producción de equilibrio. No obstante, tras haberlo hecho, retor-
namos a los mercados financieros en el Capítulo 6, permitiendo la existencia de más mercados
financieros y más tipos de interés, y centrando la atención en el papel de los bancos y de otras
instituciones financieras. Esto nos ofrecerá un modelo más completo, permitiéndonos compren-
der mejor lo sucedido durante la reciente crisis.
El capítulo consta de cuatro secciones:
La Sección 4.1 examina la demanda de dinero.
La Sección 4.2 supone que el banco central controla directamente la oferta monetaria
y muestra que el tipo de interés viene determinado por la condición según la cual la
demanda de dinero debe ser igual a su oferta.
La Sección 4.3 introduce los bancos como oferentes de dinero, reconsidera la determinación
del tipo de interés y describe el papel que desempeña el banco central en ese contexto.
La Sección 4.4 examina la restricción que existe sobre la política monetaria y que se deriva
del hecho de que el tipo de interés de los bonos no puede ser negativo, restricción que ha
desempeñado un importante papel en la crisis.
67
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4.1 La demanda de dinero
Esta sección examina los determinantes de la demanda de dinero. Pero debemos hacer antes
una advertencia: algunos términos como dinero o riqueza tienen significados específicos en
economía, que no suelen ser los que tienen en las conversaciones diarias. El recuadro titu-
lado «Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza» pretende ayudar a evitar algunas
de estas trampas. Léalo atentamente y repáselo de vez en cuando.
Supongamos que debido a que hace tiempo que venimos ahorrando una parte de nues-
tra renta, actualmente nuestra riqueza financiera asciende a 50.000 dólares. Quizá tenga-
Asegúrese el lector de que
mos intención de seguir ahorrando en el futuro e incrementar aún más nuestra riqueza,
comprende la diferencia entre pero actualmente su valor está dado. Supongamos también que solo podemos elegir entre
la decisión sobre cuánto aho- dos activos, dinero y bonos:
rrar (decisión de la que depen-
de cómo varía la riqueza con ■ E
l dinero, que puede utilizarse para realizar transacciones, no rinde intereses. En el mundo
el paso del tiempo) y la deci- real, hay dos tipos de dinero: efectivo, que son las monedas y los billetes, y depósitos a
sión sobre la manera de repar- la vista, que son los depósitos bancarios contra los que pueden extenderse cheques y uti-
tir una determinada cantidad
lizar una tarjeta de débito. La distinción entre los dos será importante cuando analicemos
de riqueza entre el dinero y los
bonos. la oferta monetaria, pero de momento no, por lo que podemos prescindir de ella. Piense
solamente en efectivo.
■ os bonos rinden un tipo de interés positivo, i, pero no pueden utilizarse para realizar
L
transacciones. En el mundo real, hay muchos tipos de bonos y otros activos financie-
ros, cada uno con su propio tipo de interés. De momento también pasamos por alto
este aspecto de la realidad y suponemos que solo hay una clase de bono y que rinde i,
el tipo de interés.
Supongamos que la compra o la venta de bonos tiene un coste, por ejemplo, una lla-
mada telefónica a un agente y el pago de una comisión. ¿Cuántos dólares de los 50.000
debemos tener en dinero y cuántos en bonos? Por una parte, mantener toda nuestra riqueza
en dinero es claramente muy cómodo —nunca tendremos necesidad de telefonear a nues-
tro agente o de pagar comisiones—, pero eso también significa que no percibiremos intere-
Podríamos pagar con tarjeta de ses por ella. Por otra, si la mantenemos toda en bonos, recibiremos intereses por toda ella,
crédito y evitar llevar efectivo. pero tendremos que llamar a nuestro agente frecuentemente: siempre que necesitemos
Pero, aun así, tendremos que dinero para ir en autobús o para tomar un café, etc. Una manera bastante incómoda de ir
mantener dinero en nuestra por la vida.
cuenta corriente cuando pa-
guemos a la empresa emisora
Es evidente, pues, que debemos mantener tanto dinero como bonos. ¿Pero en qué pro-
de la tarjeta de crédito. porciones? Depende principalmente de dos variables:
■ N
uestro nivel de transacciones: queremos tener suficiente dinero a mano para evitar tener
que vender bonos cuando necesitemos dinero. Supongamos, por ejemplo, que normal-
mente gastamos 3.000 dólares al mes. En este caso, tal vez queramos mantener en di-
nero, en promedio, lo que nos gastamos en dos meses, es decir, 6.000 dólares, y el resto,
50.000 – 6.000 = 44.000, en bonos. Si, por el contrario, normalmente gastamos 8.000
dólares al mes, quizá queramos tener 16.000 en dinero y solo 34.000 en bonos.
■ E
l tipo de interés de los bonos: la única razón para mantener alguna riqueza en bonos
estriba en que estos rinden intereses. Cuanto más alto sea el tipo de interés, más
dispuestos estaremos a incurrir en la molestia y en los costes que conlleva la com-
praventa de bonos. Si el tipo de interés es muy alto, quizá decidamos incluso reducir
nuestras tenencias de dinero a lo que gastamos, por término medio, en dos semanas,
o sea, 1.500 dólares (suponiendo que nuestro gasto mensual es de 3.000). De esa
manera podremos tener, en promedio, 48.500 dólares en bonos y percibir así más
intereses.
Concretemos más este último punto. Muchos de nosotros probablemente no tenga-
mos bonos; sospecho que pocos tenemos un agente financiero. Sin embargo, es proba-
ble que algunos mantengamos bonos indirectamente si tenemos una cuenta del mercado
monetario en una institución financiera. Los fondos de inversión reciben fondos de
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Trampas semánticas: el dinero, la renta y la riqueza
Temas concretos
En las conversaciones diarias utilizamos la palabra «dinero» para gastamos y, por tanto, reducimos nuestros ahorros), o cuando varían
referirnos a muchas cosas. La empleamos como sinónimo de renta: los valores de nuestros activos y pasivos. Sin embargo, podemos alte-
«Ganar dinero»; como sinónimo de riqueza: «Tiene mucho dinero». rar la composición de nuestra riqueza; por ejemplo, podemos decidir
En economía, debemos tener cuidado. He aquí una guía básica de devolver parte de nuestro crédito hipotecario extendiendo un cheque
algunos términos y de su significado preciso en economía. contra nuestra cuenta corriente. Esa operación reduce nuestro pa-
Dinero es lo que puede emplearse para pagar las transacciones. sivo (el crédito hipotecario es menor) y nuestro activo (el saldo de
El dinero es el efectivo y los depósitos a la vista en los bancos. Renta nuestra cuenta corriente es menor), pero en ese momento no altera
es lo que ganamos trabajando más lo que recibimos en intereses y nuestra riqueza.
dividendos. Es un flujo, es decir, algo que se expresa en unidades de Los activos financieros que pueden utilizarse directamente para
tiempo: por ejemplo, renta semanal, renta mensual o renta anual. comprar bienes se denominan dinero. Este comprende el efectivo y
En una ocasión, le preguntaron a J. Paul Getty cuál era su renta. los depósitos a la vista, es decir, los depósitos contra los que pueden
Getty respondió: «Mil dólares». Quería decir, pero no dijo, «¡por extenderse cheques. El dinero también es un stock. Una persona
minuto!». rica puede tener pocas tenencias de dinero: por ejemplo, puede tener
El ahorro es la parte de la renta después de impuestos que no acciones por valor de un millón de dólares y solo 500 dólares en su
gastamos. También es un flujo. Si ahorramos un 10 % de nuestra cuenta corriente. O puede tener una elevada renta pero pocas tenen-
renta y esta es de 3.000 dólares al mes, ahorramos 300 dólares al cias de dinero: por ejemplo, una renta de 10.000 dólares al mes pero
mes. A veces se utiliza el término ahorros (en plural) como sinó- solo 1.000 dólares en su cuenta corriente.
nimo de riqueza, es decir, el valor de lo que hemos acumulado con el La inversión es un término que los economistas reservan para la
paso del tiempo. Para evitar posibles confusiones, no lo utilizaremos adquisición de nuevos bienes de capital, desde máquinas hasta plan-
en este libro. tas y edificios de oficinas. Cuando queremos referirnos a la compra de
Nuestra riqueza financiera, o riqueza para abreviar, es el valor acciones o de otros activos financieros, debemos utilizar la expresión
de todos nuestros activos financieros menos todos nuestros pasivos inversión financiera.
financieros. A diferencia de la renta o del ahorro, que son variables Aprenda el lector a expresarse correctamente desde el punto de
flujo, la riqueza financiera es una variable «stock». Es el valor de la vista económico:
riqueza en un determinado momento del tiempo.
En un determinado momento del tiempo, no podemos cambiar la No diga «María está ganando mucho dinero», sino «María tiene
cantidad total de riqueza financiera. Solo puede cambiar con el paso una elevada renta».
del tiempo, cuando ahorramos o desahorramos (es decir, cuando No diga «José tiene mucho dinero», sino «José es muy rico».
muchas personas, que se utilizan para comprar bonos, normalmente bonos del Estado.
Pagan un tipo de interés cercano al de los bonos que poseen, pero algo más bajo: la dife-
rencia se debe a los costes administrativos que conlleva la gestión de los fondos y a su
margen de beneficio.
Cuando el tipo de interés de estos fondos alcanzó el 14 % al año a principios de la década
de 1980 (un tipo de interés muy alto en comparación con los actuales), muchas personas que
antes mantenían su riqueza en cuentas corrientes (que rendían unos intereses bajos o nulos) se
dieron cuenta de la gran cantidad de intereses que podían ganar trasladando una parte a una
cuenta del mercado monetario. Ahora que los tipos de interés son mucho más bajos, la gente se
preocupa menos de invertir lo máximo posible en su fondo de inversión en activos del mercado
monetario. En otras palabras, dado un nivel de transacciones, actualmente la gente mantiene
más riqueza en dinero que a principios de la década de 1980.
Cómo se obtiene la demanda de dinero

Pasemos de este análisis a una ecuación que describe la demanda de dinero.
Sea Md la cantidad de dinero que quieren tener los individuos, es decir, su demanda de
dinero (el superíndice d se refiere a la demanda). La demanda de dinero de la economía en su
conjunto no es más que la suma de las demandas de dinero de todas las personas y las empre-
sas de la economía. Depende, pues, del nivel total de transacciones que se realizan en la eco-
nomía y del tipo de interés. Es difícil medir el nivel total de transacciones de la economía, pero
probablemente es más o menos proporcional a la renta nominal (es decir, la renta medida
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Repase el lector el ejemplo
en dólares). Si la renta nominal aumenta, por ejemplo, un 10 %, es razonable pensar que el
del Capítulo 2 de una econo- valor de las transacciones de la economía también aumentará más o menos un 10 %. Así
mía compuesta por una com- pues, podemos expresar la relación entre la demanda de dinero, la renta nominal y el tipo de
pañía siderúrgica y una com- interés de la forma siguiente:
pañía automovilística. Calcule
el valor total de las transac- M d = $Y L(i) (4.1)
ciones de esa economía. Si se
(–)
duplicara el tamaño de las dos
compañías, ¿qué ocurriría con donde $Y representa la renta nominal. Esta ecuación debe interpretarse de la siguiente
las transacciones y con el PIB? manera: la demanda de dinero, M d, es igual a la renta nominal, $Y, multiplicada por una función
decreciente del tipo de interés, i, representada por L(i). El signo negativo situado debajo de i en
L(i) refleja el hecho de que el tipo de interés produce un efecto negativo en la demanda de
dinero: una subida del tipo de interés reduce la demanda de dinero, ya que la gente coloca una
parte mayor de su riqueza en bonos.
La ecuación (4.1) resume lo que hemos analizado hasta ahora:
Lo que importa aquí es la ren- ■ E

n primer lugar, la demanda de dinero aumenta en proporción a la renta nominal. Si la
ta nominal, es decir, la renta ex- renta nominal se duplica, pasando de $Y a $2Y, la demanda de dinero también se du-
presada en dólares, no la ren- plica, aumentando de $Y L(i) a $2Y L(i).
ta real. Si la renta real no varía ■ E
n segundo lugar, la demanda de dinero depende negativamente del tipo de interés. Esta
pero los precios se duplican,
provocando una duplicación
relación se recoge por medio de la función L(i) y el signo negativo situado debajo: una su-
de la renta nominal, la gente bida del tipo de interés reduce la demanda de dinero.
necesita tener el doble de dine-
ro para comprar la misma ces-
El Gráfico 4.1 muestra la relación entre la demanda de dinero, la renta nominal y el tipo
ta de consumo. de interés que implica la ecuación (4.1). El tipo de interés, i, se mide en el eje de ordenadas y
el dinero, M, en el de abscisas.
La curva Md representa la relación entre la demanda de dinero y el tipo de interés corres-
pondiente a un determinado nivel de renta nominal, $Y. Tiene pendiente negativa: cuanto más
bajo es el tipo de interés (cuanto más bajo es i), mayor es la cantidad de dinero que quieren
mantener los individuos (mayor es M).
Dado el tipo de interés, un aumento de la renta nominal eleva la demanda de dinero.
En otras palabras, un aumento de la renta nominal desplaza la demanda de dinero hacia la
derecha, desde Md a Md′. Por ejemplo, al tipo de interés i, un aumento de la renta nominal de
$Y a $Y′ eleva la demanda de dinero de M a M′.
Gráfico 4.1
La demanda de dinero
Dado un nivel de renta no-
minal, una reducción del tipo
de interés eleva la demanda
de dinero. Dado un tipo de
interés, un aumento de la renta
Tipo de interés, i
nominal desplaza la demanda

de dinero hacia la derecha.
M d (para
Md $Y $Y )
(para la renta
nominal $Y )
M M
Dinero, M
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¿Quién mantiene el dinero en efectivo de Estados Unidos?
Temas concretos
Según las encuestas a los hogares, en 2006, el hogar estadounidense La gente de algunos países que han sufrido elevadas inflaciones en
medio mantenía 1.600 dólares en efectivo (billetes y monedas deno- el pasado se ha dado cuenta de que su moneda nacional podría perder
minados en dólares). Multiplicando por el número de hogares en la su valor muy deprisa, así que contemplan los dólares como un activo
economía de Estados Unidos en ese momento (unos 110 millones), seguro y conveniente. Algunos ejemplos son Argentina y Rusia. Las
resulta que el efectivo total mantenido por los hogares estadouniden- estimaciones del Tesoro de Estados Unidos sugieren que Argentina
ses ascendía a unos 170.000 millones de dólares. mantiene más de 50.000 millones de dólares en billetes en dólares
Sin embargo, según la Junta de la Reserva Federal, que emite los y Rusia más de 80.000 millones de dólares, cifras que sumadas se
billetes en dólares y conoce, por tanto, cuánto efectivo circula, la sitúan próximas a las tenencias de los hogares estadounidenses.
cifra total en circulación era realmente mucho mayor, unos 750.000 Por otra parte, personas que han emigrado a Estados Unidos
millones de dólares. Aquí radica el enigma: si los hogares no mante- vuelven a sus países de origen con billetes en dólares estadouniden-
nían todo ese efectivo, ¿dónde estaba? ses; además, en algunos países como México o Tailandia, los turistas
Es evidente que parte del efectivo lo mantenían las empresas y no pagan parte de sus transacciones en dólares y los billetes en dólares
los hogares. Y parte lo mantenían quienes se dedican a la economía permanecen en el país.
sumergida o a actividades ilegales. En el tráfico de drogas, las opera- El hecho de que los extranjeros mantengan una proporción tan
ciones no se liquidan con cheques, sino con billetes en dólares (y, en alta de los billetes en dólares en circulación tiene dos principales con-
el futuro, ¿en bitcoins?). Las encuestas a empresas y las estimaciones secuencias macroeconómicas. En primer lugar, el resto del mundo,
de la economía sumergida por parte del IRS sugieren, sin embargo, al querer mantener el dinero en efectivo estadounidense, está conce-
que esta solo puede explicar como mucho otros 80.000 millones de diendo en la práctica un préstamo sin intereses a Estados Unidos por
dólares más. De modo que quedan por explicar 500.000 millones de importe de 500.000 millones de dólares. En segundo lugar, aunque
dólares, el 66 % del total. ¿Dónde está este dinero, pues? La respuesta consideraremos que la demanda de dinero (que incluye tanto efec-
es que en el exterior, mantenido por extranjeros. tivo como depósitos a la vista) viene determinada por el tipo de in-
Unos pocos países, como Ecuador y El Salvador, han adoptado terés y el volumen de transacciones realizadas en el país, es evidente
el dólar como su propia moneda, por lo que los residentes en estos que la demanda de dinero estadounidense depende también de otros
países utilizan billetes en dólares para realizar sus transacciones. factores. ¿Puede el lector adivinar qué pasaría con la demanda de
Sin embargo, estos países son demasiado pequeños para explicar el dinero estadounidense si, por ejemplo, aumentase el grado de agita-
enigma. ción social en el resto del mundo?
4.2 La determinación del tipo de interés: parte I

Una vez analizada la demanda de dinero, a continuación examinamos la oferta de dinero y
después el equilibrio.
En el mundo real, hay dos tipos de dinero: los depósitos a la vista, que son ofrecidos por
los bancos, y el efectivo, que es suministrado por el banco central. En esta sección, supondre-
mos que el único dinero que hay en la economía es el efectivo, el dinero del banco central.
Evidentemente, este supuesto no es realista, pero hará que los mecanismos básicos sean más
transparentes. En la siguiente sección, volveremos a introducir los depósitos a la vista y ana-
lizaremos el papel de los bancos.
La demanda de dinero, la oferta monetaria y el tipo de interés

de equilibrio
Supongamos que el banco central decide ofrecer una cantidad de dinero igual a M, por lo
que:
Ms = M
En este apartado, el término
El superíndice s representa la oferta (que en inglés es supply). Dejemos de lado de dinero se refiere al dinero del
momento la cuestión de cómo ofrece exactamente el banco central esta cantidad de dinero. banco central, o sea, al «efec-
Volveremos a ella unos cuantos párrafos más adelante. tivo».
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Gráfico 4.2
La determinación del tipo Oferta monetaria
de interés Ms
El tipo de interés debe ser tal
que la oferta monetaria (que
es independiente del tipo de
interés) sea igual a la demanda
de dinero (que sí depende del
tipo de interés).
Tipo de interés, i
i A
Demanda de dinero
Md
M
Dinero, M
Para que los mercados financieros estén en equilibrio, la oferta monetaria debe ser
igual a la demanda de dinero, es decir, Ms = Md. Utilizando Ms = M y la ecuación (4.1) de la
demanda de dinero, la condición de equilibrio es:
Oferta monetaria = Demanda de dinero

M = $Y L(i) (4.2)
Esta ecuación nos dice que el tipo de interés i debe ser tal que los individuos, dada su
renta $Y, estén dispuestos a tener una cantidad de dinero igual a la oferta monetaria
existente, M.
El Gráfico 4.2 representa gráficamente esta condición de equilibrio. El dinero se mide,
al igual que en el Gráfico 4.1, en el eje de abscisas y el tipo de interés en el de ordenadas.
La demanda de dinero, Md, que corresponde a un determinado nivel de renta nominal, $Y,
tiene pendiente negativa: cuando sube el tipo de interés, la demanda de dinero disminuye. La
oferta monetaria es una línea recta vertical representada por Ms: la oferta monetaria es igual
a M e independiente del tipo de interés. El equilibrio se encuentra en el punto A y el tipo de
interés de equilibrio es i.
Una vez caracterizado el equilibrio, podemos ver cómo afectan las variaciones de la renta
nominal o los cambios de la oferta monetaria por parte del banco central al tipo de interés de
equilibrio.
■ E
l Gráfico 4.3 muestra cómo afecta un aumento de la renta nominal al tipo de interés.
El gráfico reproduce el 4.2 y el equilibrio inicial se encuentra en el punto A. Un
aumento de la renta nominal de $Y a $Y′ eleva el nivel de transacciones, lo que aumenta
la demanda de dinero cualquiera que sea el tipo de interés. La curva de demanda de
dinero se desplaza hacia la derecha, de Md a Md′. El equilibrio se traslada de A a A′ y el tipo
de interés de equilibrio sube de i a i′.
En palabras: para una oferta monetaria dada, un aumento de la renta nominal provoca
una subida del tipo de interés. La razón se halla en que al tipo de interés inicial, la demanda
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Gráfico 4.3
Ms
El efecto de un aumento de
la renta nominal en el tipo
de interés
Dada la oferta monetaria, un
aumento de la renta nominal
provoca una subida del tipo
de interés.
A
Tipo de interés, i
i A
Md
M d (Y$ > Y$)
M
Dinero, M
de dinero es superior a la oferta. La subida del tipo de interés reduce la cantidad de dinero
que quieren tener los individuos y restablece el equilibrio.
■ E l Gráfico 4.4 muestra cómo afecta un incremento de la oferta monetaria al tipo de
interés.
El equilibrio se encuentra inicialmente en el punto A, con un tipo de interés i. Un
aumento de la oferta monetaria de Ms = M a Ms′ = M′ provoca un desplazamiento de la
curva de oferta monetaria hacia la derecha de Ms a Ms′. El equilibrio se traslada de A a A′
y el tipo de interés baja de i a i′.
Gráfico 4.4
Ms Ms El efecto de un aumento de
la oferta monetaria en el
tipo de interés
Un aumento de la oferta mo-
netaria provoca una reducción
del tipo de interés.
A
Tipo de interés, i
i A
Md
M M
Dinero, M
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En palabras: un aumento de la oferta monetaria por parte del banco central provoca una reduc-
ción del tipo de interés. La reducción del tipo de interés eleva la demanda de dinero, por lo que
ahora esta es igual a la oferta monetaria, que ahora es mayor.
La política monetaria y las operaciones de mercado abierto

Podemos comprender mejor los resultados de los Gráficos 4.3 y 4.4 examinando más dete-
nidamente cómo modifica, en realidad, el banco central la oferta monetaria y qué ocurre
entonces.
En las economías modernas, los bancos centrales suelen modificar la oferta monetaria
comprando o vendiendo bonos en el mercado de bonos. Si un banco central quiere aumen-
tar la cantidad de dinero que hay en la economía, compra bonos y los paga creando dinero.
Si quiere reducirla, vende bonos y retira de la circulación el dinero que recibe a cambio. Estas
actividades se denominan operaciones de mercado abierto porque se realizan en el «mer-
cado abierto» de bonos.
El balance de un banco (de una
empresa o de un individuo) es
una lista de los activos y los pa-
sivos que tiene en un determi-
El balance del banco central
nado momento. El activo es la Para entender los efectos de las operaciones de mercado abierto, resulta útil empezar con el
suma de lo que posee el banco
balance del banco central, que se muestra en el Gráfico 4.5. El activo del banco central está
y de lo que le deben, y su pa-
sivo es lo que debe a otros. No formado por los bonos que tiene en su cartera y su pasivo por la cantidad de dinero que hay
hace falta decir que el Gráfico en la economía. Las operaciones de mercado abierto provocan un cambio de igual magnitud
4.5 presenta una versión muy del activo y del pasivo.
simplificada del balance real de Si el banco central compra, por ejemplo, bonos por valor de un millón de dólares, la
un banco, pero servirá a nues-
cantidad de bonos que posee es un millón mayor y, por lo tanto, también lo es la cantidad
tros fines.
de dinero que hay en la economía. Esa operación se denomina operación de mercado
abierto expansiva, ya que el banco central aumenta (expande) la oferta monetaria.
Si vende bonos por valor de un millón, tanto la cantidad de bonos que tiene el banco cen-
tral como la cantidad de dinero que hay en la economía son un millón menores. Esa opera-
ción se denomina operación de mercado abierto contractiva, ya que el banco central
reduce (contrae) la oferta monetaria.
Los precios de los bonos y sus rendimientos

Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de interés de los bonos. En realidad, lo
que se determina en los mercados de bonos no son los tipos de interés, sino los precios de los
bonos. Sin embargo, ambos están directamente relacionados. Comprender la relación entre
los dos resultará útil tanto aquí como más adelante en el libro.
Gráfico 4.5 Balance del banco central

El balance del banco Activo Pasivo
central y los efectos de
una operación de mercado Bonos Dinero (efectivo)
abierto expansiva
El activo del banco central son
los bonos que posee y el pa- Efectos de una operación
sivo es la cantidad de dinero de mercado abierto expansiva
que hay en la economía. Una
Activo Pasivo
operación de mercado abier-
to en la que el banco central
compra bonos y emite dinero
Variación de las Variación de la
eleva tanto el activo como el tenencias de bonos cantidad de dinero:
pasivo en la misma cuantía. +1 millón de dólares +1 millón de dólares
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■ S
upongamos que los bonos de nuestra economía son bonos a un año, es decir, bonos que
prometen pagar una determinada cantidad de dólares, por ejemplo, 100 $, dentro de un
año. En Estados Unidos, los bonos emitidos por el Estado que prometen pagar dentro de
un año o menos, se denominan Letras del Tesoro. Supongamos que su precio actual
es PB $, donde el subíndice B se refiere a «bono». Si compramos el bono hoy y lo conser-
vamos durante un año, su tasa anual de rendimiento es igual a (100 $ – PB)/PB$. Por lo
tanto, el tipo de interés del bono es:
100 $ – PB $
i= El tipo de interés es lo que
PB $ paga el bono dentro de un año
(100 dólares) menos lo que pa-
Si PB $ es igual a 99 dólares, el tipo de interés es igual a 1 $/99 $ = 0,010, o sea, un gamos hoy por él (PB dólares)
1 % anual. Si PB $ es igual a 90 dólares, el tipo de interés es igual a 10 $/90 $ = 11,1 % dividido entre el precio que tie-
anual. Cuanto más alto es el precio del bono, más bajo es el tipo de interés. ne hoy (PB dólares).
■ S
i sabemos cuál es el tipo de interés, podemos averiguar el precio del bono utilizando la
misma fórmula. Reorganizando la fórmula anterior, el precio actual de un bono a un año
que pagará 100 dólares dentro de un año se obtiene de la forma siguiente:
100 $
PB $ =
1+i
El precio del bono hoy es igual al pago final dividido entre 1 más el tipo de interés. Si el
tipo de interés es positivo, el precio del bono es menor que el pago final. Cuanto más alto
es el tipo de interés, más bajo es el precio actual. Cuando leemos u oímos que «los mercados
de bonos han subido hoy», quiere decir que los precios de los bonos han subido y que, por lo
tanto, los tipos de interés han bajado.
De vuelta a las operaciones de mercado abierto

Nos encontramos ya en condiciones de volver a los efectos de una operación de mercado
abierto y a sus efectos sobre el equilibrio en el mercado de dinero.
Consideremos primero el caso de una operación de mercado abierto expansiva, en la que
el banco central compra bonos en el mercado de bonos y los paga creando dinero. Al com-
prar bonos, la demanda de bonos aumenta y, por lo tanto, su precio sube. Y a la inversa, el
tipo de interés de los bonos baja. Obsérvese que al comprar los bonos con el dinero que ha
creado, el banco central ha aumentado la oferta monetaria.
Consideremos, por el contrario, una operación de mercado abierto contractiva, en la que
el banco central reduce la oferta monetaria. Vende bonos en el mercado abierto. Eso provoca
una bajada de su precio. Y a la inversa, el tipo de interés sube. Obsérvese que al vender los
bonos a cambio del dinero previamente mantenido por los hogares, el banco central ha redu-
cido la oferta monetaria.
Esta manera de describir cómo influye la política monetaria en los tipos de interés es más
intuitiva. Al comprar o vender bonos a cambio de dinero, el banco central afecta al precio de
los bonos y, en consecuencia, al tipo de interés de los bonos.
Resumamos lo que hemos aprendido hasta ahora en las dos primeras secciones:
■ E
l tipo de interés viene determinado por la igualdad de la oferta y la demanda de dinero.
■ M
odificando la oferta monetaria, el banco central puede influir en el tipo de interés.
■ E
l banco central altera la oferta monetaria realizando operaciones de mercado abierto,
que son compras o ventas de bonos por dinero.
■ L
as operaciones de mercado abierto en las que el banco central eleva la oferta monetaria
comprando bonos provocan una subida del precio de los bonos y una bajada del tipo de
interés. En el Gráfico 4.2, la compra de bonos por parte del banco central desplaza la
oferta monetaria hacia la derecha.
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■ L
as operaciones de mercado abierto en las que el banco central reduce la oferta moneta-
ria vendiendo bonos provocan un descenso del precio de los bonos y una subida del tipo
de interés. En el Gráfico 4.2, la venta de bonos por parte del banco central desplaza la
oferta monetaria hacia la izquierda.
¿Elegir el dinero o el tipo de interés?

Examinemos una cuestión más antes de avanzar. Hemos descrito el banco central como si
eligiera la oferta monetaria y dejara que el tipo de interés fuera el que se determina en el
punto en el que la oferta monetaria es igual a la demanda de dinero. Pero podríamos haberlo
descrito como si eligiera el tipo de interés y después ajustara la oferta monetaria para alcan-
zar el tipo de interés que ha elegido.
Para verlo, volvamos al Gráfico 4.4. Este gráfico mostraba el efecto de la decisión del
banco central de aumentar la oferta monetaria de Ms a Ms′, que provoca un descenso del
tipo de interés de i a i′. Sin embargo, podríamos haberlo descrito mostrando el efecto de la
decisión del banco central de bajar el tipo de interés de i a i′ aumentando la oferta moneta-
ria de Ms a Ms′.
¿Por qué es útil analizar el caso en el que el banco central elige el tipo de interés? Por-
que es lo que hacen normalmente los bancos centrales modernos, incluida la Fed. General-
Suponga que la renta nomi- mente piensan qué tipo de interés quieren alcanzar y después modifican la oferta monetaria
nal aumenta, como en el Grá- para lograrlo. Esa es la razón por la que cuando escuchamos las noticias, no oímos decir «el
fico 4.3, y que el banco central
quiere mantener el mismo tipo
banco central ha decidido reducir la oferta monetaria hoy», sino «el banco central ha deci-
de interés. ¿Cómo tiene que dido subir el tipo de interés hoy». Lo sube reduciendo la oferta monetaria en la cuantía nece-
ajustar la oferta monetaria? saria para lograrlo.
4.3 La determinación del tipo de interés:

parte II
En la Sección 4.2 utilizamos un atajo al suponer que todo el dinero que había en la eco-
nomía consistía en efectivo ofrecido por el banco central. En el mundo real, el dinero com-
prende no solo el efectivo, sino también los depósitos a la vista. Estos no son ofrecidos por
el banco central, sino por los bancos (privados). En esta sección reintroducimos los depó-
sitos a la vista y examinamos cómo cambia esto nuestras conclusiones. Permítanos resu-
mir la conclusión: incluso en este caso más complicado, el banco central puede, y de
hecho así lo hace, controlar el tipo de interés modificando la cantidad de dinero del banco
central.
Para comprender los determinantes del tipo de interés en una economía que tiene tanto
efectivo como depósitos a la vista, tenemos que ver primero qué hacen los bancos.
Qué hacen los bancos

Las economías modernas se caracterizan por la existencia de muchos tipos de interme-
diarios financieros, es decir, de instituciones que reciben fondos de los individuos y de las
empresas, y los utilizan para comprar bonos o acciones o para hacer préstamos a otras per-
sonas y empresas. El activo de estas instituciones son los activos financieros que poseen y los
Los bancos tienen otros tipos préstamos que han hecho. Su pasivo es lo que deben a las personas y a las empresas de las
de pasivo, además de los de-
que han recibido fondos.
pósitos a la vista, y se dedi-
can a más actividades que las Los bancos son uno de los tipos de intermediario financiero. Lo que hace que sean espe-
de mantener bonos o conce- ciales —y la razón por la que aquí centramos la atención en ellos y no en los intermediarios
der préstamos. Prescindimos financieros en general— es que su pasivo es dinero: los individuos pueden pagar las tran-
de estas complicaciones por el sacciones extendiendo cheques hasta una cantidad igual al saldo de su cuenta. Veamos más
momento. Ya las considerare-
detenidamente lo que hacen.
mos en el Capítulo 6.
El Gráfico 4.6b, la mitad inferior del Gráfico 4.6, muestra el balance de los bancos.
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(a) Gráfico 4.6
Banco central
Activo Pasivo El balance de los bancos
y reconsideración del
Bonos Dinero del banco central balance del banco central
= Reservas
+ Efectivo
(b) Bancos
Activo Pasivo
Reservas Depósitos a la vista

Préstamos
Bonos
■ L
os bancos reciben fondos de las personas y de las empresas que los depositan directa-
mente o los envían a sus depósitos a la vista (por ejemplo, depositando directamente su
nómina). En cualquier momento pueden extender cheques, utilizar una tarjeta de débito
o retirar fondos, hasta agotar todo el saldo de sus depósitos a la vista. El pasivo de los ban-
cos es, pues, igual al valor de estos depósitos a la vista. MyEconLab Vídeo
■ os bancos mantienen como reservas algunos de los fondos que reciben. Las mantienen,
L
en parte, en efectivo y, en parte, en una cuenta que tienen los bancos en el banco central,
a la que pueden recurrir cuando lo necesitan. Los bancos mantienen reservas por tres
razones:
En un día cualquiera, algunos depositantes retiran efectivo de su depósito a la
vista, mientras que otros lo depositan. No existe razón alguna para que las entra-
das y salidas de efectivo sean iguales, por lo que el banco debe tener algún efectivo
a mano.
De la misma forma, en un día cualquiera, las personas que tienen cuentas en el
banco extienden cheques a otras personas que tienen cuentas en otros bancos y las per-
sonas que tienen cuentas en otros bancos extienden cheques a las que tienen cuentas en
el primero. Lo que debe este banco a otros bancos como consecuencia de estas transaccio-
nes puede ser mayor o menor que lo que le deben otros a él. Esta es otra razón por la que
un banco necesita mantener reservas.
Las dos primeras razones implican que los bancos querrían tener algunas reservas
aunque no se les obligara. Pero, además, suelen estar sujetos a coeficientes de reservas
obligatorias, que les exigen mantener unas reservas proporcionales a sus depósitos a la
vista. En Estados Unidos, la Fed establece las reservas obligatorias, que exigen a los ban-
cos mantener como reservas al menos un 10 % del valor de los depósitos a la vista. Los La distinción entre los présta-
bancos pueden utilizar el resto para conceder préstamos o comprar bonos. mos y los bonos es importante
para otros fines, que van des-
■ E
n Estados Unidos, los préstamos representan alrededor del 70 % de los activos de los ban-
de la posibilidad de que se pro-
cos que no son reservas. Los bonos representan el restante 30 %. La distinción entre los duzcan «pánicos bancarios»
bonos y los préstamos carece de importancia para nuestro objetivo en este capítulo, que hasta el papel que desempe-
es comprender cómo se determina la oferta monetaria. Por este motivo, para simplificar el ña el seguro de depósitos. Es-
análisis, en este capítulo supondremos que los bancos no conceden préstamos y que solo tas cuestiones se analizan con
más detalle en el Capítulo 6.
mantienen reservas y bonos como activos.
El Gráfico 4.6a vuelve al balance del banco central de una economía en la que hay
bancos. Es parecido al balance del banco central que hemos visto en el Gráfico 4.5. El
lado del activo es igual: el activo del banco central está formado por los bonos que posee.
El pasivo es el dinero que ha emitido, es decir, el dinero del banco central. La nove-
dad, en relación con el Gráfico 4.5, se halla en que no todo el dinero del banco central
está en efectivo en manos del público. Una parte se encuentra en forma de reservas en
los bancos.
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La demanda y la oferta de dinero del banco central
MyEconLab Vídeo Así pues, ¿cómo analizamos el equilibrio en este contexto más realista? Prácticamente igual
que antes, utilizando la demanda y la oferta de dinero del banco central.
■ L
a demanda de dinero del banco central ahora es igual a la demanda de efectivo por parte
del público más la demanda de reservas por parte de los bancos.
■ L
a oferta de dinero del banco central es controlada directamente por este.
■ E
l tipo de interés de equilibrio es el que iguala la demanda y la oferta de dinero del banco
central.
La demanda de dinero del banco central

La demanda de dinero del banco central ahora tiene dos componentes. El primero es la
demanda de efectivo por parte del público y el segundo es la demanda de reservas por parte
de los bancos. Para que el álgebra sea sencilla, supondremos en el texto que el público solo
quiere mantener dinero en forma de depósitos a la vista y, por tanto, no mantiene efectivo. El
caso más general, en el que el público mantiene efectivo y depósitos a la vista, se analiza en el
apéndice a este capítulo. El álgebra es más complicada pero las conclusiones básicas son las
mismas.
En este caso, la demanda de dinero del banco central es simplemente la demanda de
reservas por parte de los bancos. A su vez, esta demanda depende de la demanda de depó-
sitos a la vista por parte del público. Así pues, empecemos por aquí. Con arreglo a nuestro
supuesto de que el público no mantiene efectivo, la demanda de depósitos a la vista es, a su
vez, exactamente igual a la demanda de dinero del público. De forma que para describir la
demanda de depósitos a la vista, podemos utilizar la misma ecuación que hemos usado antes
(ecuación (4.1)):
Md = $Y L(i) (4.3)
(–)
El público quiere mantener más depósitos a la vista cuanto mayor sea su volumen de tran-
sacciones y cuanto menor sea el tipo de interés de los bonos.
Examinemos ahora la demanda de reservas por parte de los bancos. Cuanto mayor sea la
cantidad de depósitos a la vista, mayor será la cantidad de reservas que los bancos deben man-
tener, tanto por precaución como por motivos legales. Sea  (la letra griega theta minúscula) el
El uso de la letra H procede de
coeficiente de reservas, es decir, la cantidad de reservas que mantienen los bancos por cada
que al dinero del banco central dólar de depósitos a la vista. Entonces, utilizando la ecuación (4.3), la demanda de reservas por
a veces se le denomina dinero parte de los bancos, que denominaremos Hd, viene dada por:
de alta (high en inglés) poten-
cia, para reflejar su papel en la Hd = Md = $Y L(i) (4.4)
determinación del tipo de inte-
rés de equilibrio. También se
La primera igualdad refleja el hecho de que la demanda de reservas es proporcional a la
le conoce como base mone- demanda de depósitos a la vista. La segunda igualdad refleja el hecho de que la demanda de
taria. depósitos a la vista depende de la renta nominal y del tipo de interés. Por tanto, la demanda de
dinero del banco central (o, lo que es lo mismo, la demanda de reservas por parte de los bancos)
es igual a  multiplicado por la demanda de dinero por parte del público.
El equilibrio en el mercado de dinero del banco central

Al igual que antes, la oferta de dinero del banco central (o, lo que es lo mismo, la oferta de
reservas por parte del banco central) está directamente controlada por este. Sea H la oferta
de dinero del banco central. Y al igual que anteriormente, el banco central puede modifi-
car la cantidad de H mediante operaciones de mercado abierto. La condición de equilibrio
establece que la oferta de dinero del banco central debe ser igual a la demanda de dinero del
banco central:
H = Hd (4.5)
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Gráfico 4.7
El equilibrio en el mercado
Oferta de dinero
de dinero del banco central
del banco central y la determinación del tipo
de interés
El tipo de interés de equilibrio
es tal que la oferta de dinero
Tipo de interés, i del banco central es igual a la
demanda de dinero del banco
i A central.
Demanda de dinero
del banco central
Hd
H
Dinero del banco central, H
O, utilizando la ecuación (4.4):
H = $Y L(i) (4.6)
El Gráfico 4.7 representa la condición de equilibrio, la ecuación (4.6). Es igual que el

Gráfico 4.2, pero en el eje de abscisas se encuentra el dinero del banco central en lugar
del dinero. El tipo de interés se mide en el eje de ordenadas. La demanda de dinero del
banco central, Hd, corresponde a un nivel dado de renta nominal. Un tipo de interés más
alto implica una menor demanda de dinero del banco central debido a que la demanda de
depósitos a la vista por parte del público se reduce, al igual que la demanda de reservas
por parte de los bancos. La oferta de dinero del banco central es fija y está representada
por una línea recta vertical en H. El equilibrio se encuentra en el punto A, con un tipo de
interés i.
Los efectos de las variaciones de la renta nominal o de las variaciones de la oferta de
dinero del banco central son cualitativamente iguales que en la sección anterior. En parti-
cular, un aumento de la oferta de dinero del banco central provoca un desplazamiento de
la línea recta vertical de la oferta hacia la derecha, ocasionando una reducción del tipo de
interés. Un aumento del dinero del banco central da lugar, al igual que antes, a un descenso
del tipo de interés. Y a la inversa, una disminución del dinero del banco central da lugar a
una subida del tipo de interés. Así pues, la conclusión básica es la misma de la Sección 4.2:
el banco central puede determinar el tipo de interés de los bonos controlando la oferta de
dinero del banco central.
El mercado de fondos federales y el tipo de los fondos

federales
El lector podría preguntarse si existe realmente un mercado en el que la demanda y la
oferta de reservas determinan el tipo de interés. En Estados Unidos hay, de hecho, un mer-
cado de reservas bancarias, en el que el tipo de interés se ajusta para equilibrar la oferta y
la demanda de reservas. Este mercado se denomina el mercado de fondos federales (o
mercado interbancario). El tipo de interés determinado en este mercado se denomina tipo
de los fondos federales (o tipo de interés a un día). Como la Fed puede elegir, de hecho,
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el tipo de los fondos federales que quiera alterando la oferta de dinero del banco central, H,
normalmente se considera que este tipo es el principal indicador de la política monetaria en
Estados Unidos. Esa es la razón por la que es objeto de tanta atención y por la que sus modi-
ficaciones aparecen normalmente en la primera plana de las noticias.
4.4 La trampa de la liquidez

El concepto de una trampa
de la liquidez (es decir, una si-
La principal conclusión de las tres primeras secciones fue que el banco central puede,
tuación en la que aumentar la eligiendo la oferta de dinero del banco central, escoger el tipo de interés que desee. Si
cantidad de dinero [«liquidez»] quiere subir el tipo de interés, reduce la cantidad de dinero del banco central. Si quiere
no tiene efectos sobre el tipo bajar el tipo de interés, reduce la cantidad de dinero del banco central. Esta sección pre-
de interés [la liquidez se que- senta una importante salvedad a esta conclusión: el tipo de interés no puede ser inferior
da «atrapada»]), fue desarrolla-
do por Keynes en la década de
a cero, una restricción denominada el límite inferior cero. Cuando el tipo de interés
1930, aunque la expresión pro- baja a cero, la política monetaria ya no puede reducirlo más. En otras palabras, la polí-
piamente dicha es posterior. tica monetaria deja de funcionar y se dice que la economía se encuentra en una trampa
de la liquidez.
Hace diez años, el límite inferior cero se consideraba un aspecto poco importante.
La mayoría de economistas pensaba que los bancos centrales no querrían tener tipos de
Mire el Gráfico 4.1 y observe interés negativos en ningún caso, por lo que sería poco probable que la restricción fuese
cómo evitamos la cuestión sin
representar la demanda de di-
vinculante. Sin embargo, la crisis ha modificado esas percepciones. Muchos bancos cen-
nero correspondiente a los ti- trales redujeron los tipos de interés hasta cero y habrían querido bajarlos aún más. Pero
pos de interés cercanos a cero. toparon con el límite inferior cero, convirtiendo a este en una seria restricción de polí-
tica.
De hecho, por los inconvenien- Examinemos más detenidamente el razonamiento. Cuando derivamos la demanda de
tes y peligros que tiene mante- dinero en la Sección 4.1, no nos preguntamos qué ocurre cuando el tipo de interés baja
ner grandes sumas de efectivo, hasta cero. Ahora debemos plantearnos la pregunta. La respuesta es que una vez que el
los individuos y las empresas
están dispuestos a mantener
público mantiene suficiente dinero para realizar transacciones, le da lo mismo mantener el
algunos bonos aun cuando el resto de su riqueza financiera en dinero o en bonos. El motivo es que tanto el dinero como los
tipo de interés sea un poco ne- bonos ofrecen el mismo tipo de interés, a saber, cero. Por lo tanto, la demanda de dinero es
gativo. Aquí ignoraremos esta como muestra el Gráfico 4.8:
complicación.
■ C
uando el tipo de interés baja, el público quiere mantener más dinero (y, por tanto, me-
nos bonos): la demanda de dinero aumenta.
Gráfico 4.8
La demanda de dinero, Md MS MS MS
la oferta monetaria y la
trampa de la liquidez
Cuando el tipo de interés es
igual a cero y una vez que
los individuos tienen suficiente
Tipo de interés, i
dinero para realizar transaccio-

nes, les da lo mismo mantener
dinero que bonos. La demanda
de dinero se vuelve horizontal.
Eso implica que cuando el tipo
de interés es igual a cero, los
nuevos aumentos de la oferta
monetaria no afectan al tipo de i A
interés, que sigue siendo cero.
O B C
Dinero, M
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La trampa de la liquidez en acción
Temas concretos
En el Capítulo 1 vimos cómo, cuando comenzó la crisis financiera, la bancos. De hecho, como muestra el Gráfico 1, esto es exactamente
Fed redujo el tipo de los fondos federales desde el 5 % a mediados de lo que ocurrió. Los depósitos, tanto de los hogares como de las em-
2007 hasta el 0 % a finales de 2008, cuando llegó al límite inferior presas, que estaban disminuyendo antes de 2007, reflejando el cre-
cero. Siete años después, en el momento de redactar este libro (otoño ciente uso de las tarjetas de crédito, aumentó de 740.000 millones
de 2015), el tipo de los fondos federales sigue siendo cero, aunque se de dólares en 2007 a 880.000 millones en 2008 y hasta 2,02 billo-
prevé que suba en un futuro próximo. nes en 2014. Las reservas bancarias y el efectivo en caja (el efectivo
Durante ese periodo, pese a haber alcanzado el límite inferior que los bancos tienen a mano) aumentaron de 76.000 millones de
cero, la Fed ha continuado aumentando la oferta monetaria me- dólares en 2007 a 910.000 millones en 2008 (multiplicándose por
diante operaciones de mercado abierto en las que compraba bonos a 12) y hasta 2,45 billones en 2014. En otras palabras, el enorme
cambio de dinero. El análisis del texto sugiere que, pese a un tipo de aumento de la oferta de dinero del banco central fue absorbido por
interés constante, deberíamos haber observado un aumento de los los hogares y los bancos, sin cambios en el tipo de interés, que se
depósitos a la vista del público y un aumento de las reservas de los mantuvo igual a cero.
3,0
2,5
Billones de dólares
2,0
Efectivo en caja
más reservas
1,5 en la Fed
1,0
Depósitos a la vista
0,5
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gráfico 1 Depósitos a la vista y reservas bancarias, 2005-2014.

Fuente: Cuentas Financieras de Estados Unidos, Flujo de Fondos.
■ C
uando el tipo de interés nominal es igual a cero, el público quiere mantener una canti-
dad de dinero al menos igual a la distancia OB. Es lo que necesita para realizar transaccio-
nes, pero está dispuesto a mantener incluso más dinero (y, por lo tanto, menos bonos), ya
que le da lo mismo mantener dinero que bonos. Así pues, la demanda de dinero se vuelve
horizontal a partir del punto B.
Veamos ahora qué efectos produce un aumento de la oferta monetaria (ignoraremos los
bancos por el momento y supondremos, como en la Sección 4.2, que todo el dinero es efec-
tivo, por lo que podemos utilizar el mismo diagrama del Gráfico 4.2 ampliado para represen-
tar el tramo horizontal de la demanda de dinero; más adelante volveremos a los bancos y al
dinero creado por estos).
onsideremos el caso en el que la oferta monetaria es Ms, por lo que el tipo de interés co-
■ C
herente con el equilibrio de los mercados financieros es positivo e igual a i (este es el caso
que examinamos en la Sección 4.2). Partiendo de ese equilibrio, un aumento de la oferta
monetaria —un desplazamiento de la línea recta Ms hacia la derecha— provoca una dis-
minución del tipo de interés.
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■ Consideremos ahora el caso en el que la oferta monetaria es Ms′, por lo que el equilibrio se
encuentra en el punto B, o el caso en el que es Ms″, por lo que el equilibrio se encuentra en
el punto C. En cualquiera de los dos casos, el tipo de interés inicial es cero; y en cualquiera
de los dos un aumento de la oferta monetaria no afecta al tipo de interés. Veámoslo de la
siguiente forma.
Supongamos que el banco central aumenta la oferta monetaria, mediante una ope-
ración de mercado abierto en la que compra bonos y los paga creando dinero. Como el
tipo de interés es cero, al público le da lo mismo la cantidad de dinero o de bonos que
tiene, por lo que está dispuesto a mantener menos bonos y más dinero al mismo tipo
de interés, a saber, cero. La oferta monetaria aumenta, pero no afecta al tipo de interés
nominal, que sigue siendo igual a cero.
¿Qué ocurre cuando reintroducimos los depósitos a la vista y el papel de los ban-
cos, como en la Sección 4.3? Todo lo que acabamos de decir sigue siendo aplicable a
la demanda de dinero del público: si el tipo es cero, le da lo mismo mantener dinero o
El lector podría preguntarse bonos, ya que ambos ofrecen un interés cero. Además, un razonamiento similar tam-
por qué la Fed continuó au-
mentando la oferta monetaria
bién es ahora aplicable a los bancos y a su decisión de mantener reservas o comprar
pese al hecho de que el tipo bonos. Si el tipo de interés es igual a cero, les dará lo mismo mantener reservas que
de los fondos federales había comprar bonos, ya que ambos ofrecen un interés cero. Por tanto, cuando el tipo de inte-
bajado hasta cero. Veremos rés baja hasta cero y el banco central aumenta la oferta monetaria, probablemente
el motivo en el Capítulo 6: en observaremos un incremento de los depósitos a la vista y de las reservas bancarias, per-
realidad, en una economía con
más de un tipo de bonos, las
maneciendo el tipo de interés en cero. Como muestra el recuadro titulado «La trampa
operaciones de mercado abier- de la liquidez en acción», esto es exactamente lo que observamos durante la crisis. Con-
to pueden afectar a los tipos de forme la Fed reducía el tipo de interés hasta cero y continuaba expandiendo la oferta
interés relativos de otros bonos monetaria, los depósitos a la vista del público y las reservas de los bancos crecieron gra-
e influir en la economía. dualmente.
Resumen
■ La demanda de dinero depende positivamente del nivel de tran- ■ Cuando el dinero está formado tanto por efectivo como por depó-
sacciones de la economía y negativamente del tipo de interés. sitos a la vista, podemos pensar que el tipo de interés viene deter-
minado por la condición según la cual la oferta de dinero del
■ El tipo de interés viene determinado por la condición de equi-
banco central es igual a la demanda de dinero del banco central.
librio según la cual la oferta monetaria debe ser igual a la
demanda de dinero. ■ La oferta de dinero del banco central está controlada por este.
En el caso especial en el que el público solo mantiene depósitos
■ Dada la oferta monetaria, un aumento de la renta provoca un
a la vista, la demanda de dinero del banco central es igual a la
incremento de la demanda de dinero y una subida del tipo de
demanda de reservas por parte de los bancos, la cual, a su vez,
interés. Dada la renta, un aumento de la oferta monetaria pro-
es igual a la demanda total de dinero multiplicada por el coefi-
voca una reducción del tipo de interés.
ciente de reservas elegido por los bancos.
■ Elbanco central modifica la oferta monetaria por medio de
■ El
mercado de reservas bancarias se denomina mercado de fon-
operaciones de mercado abierto.
dos federales. El tipo de interés determinado en ese mercado se
■ Las operaciones de mercado abierto expansivas, en las que el denomina tipo de los fondos federales.
banco central eleva la oferta monetaria comprando bonos, pro-
■ El tipo de interés elegido por el banco central no puede ser inferior
vocan una subida del precio de los bonos y una reducción del
a cero. Cuando el tipo de interés es igual a cero, al público y a los
tipo de interés.
bancos les da igual mantener dinero o bonos. Un aumento de la
■ Las operaciones de mercado abierto contractivas, en las que oferta monetaria provoca un aumento de la demanda de dinero y
el banco central reduce la oferta monetaria vendiendo bonos, un aumento de las reservas de los bancos, sin que varíe el tipo de
provocan una reducción del precio de los bonos y una subida interés. Esta situación se denomina la trampa de la liquidez. En
del tipo de interés. ella, la política monetaria ya no afecta al tipo de interés.
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Conceptos clave
Banco de la Reserva Federal (Fed), 67 operación de mercado abierto, 73
efectivo, 68 operación de mercado abierto expansiva, 74
depósitos a la vista, 68 operación de mercado abierto contractiva, 74
bonos, 68 letra del Tesoro, 74
fondos de inversión en activos del mercado monetario, 68 intermediarios financieros, 76
dinero, 69 reservas (bancarias), 77
renta, 69 dinero del banco central, 77
flujo, 69 coeficiente de reservas, 78
ahorro, 69 dinero de alta potencia, 78
ahorros, 69 base monetaria, 78
riqueza financiera, 69 mercado de fondos federales, 79
stock, 69 tipo de los fondos federales, 79
inversión, 69 límite inferior cero, 80
inversión financiera, 69 trampa de la liquidez, 80
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE 3. Considere un bono que promete pagar 100 $ dentro de un año.
a. ¿Cuál es su tipo de interés si su precio actual es de 75 $? ¿De
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las
85 $? ¿De 95 $?
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo.
b. ¿Qué relación existe entre el precio del bono y el tipo de interés?
Explique brevemente su respuesta.
c. Si el tipo de interés es del 8 %, ¿cuál es el precio del bono hoy?
a. La renta y la riqueza financiera son ambas ejemplos de varia-
bles stock. 4. Suponga que la demanda de dinero viene dada por
b. El término inversión, tal como lo utilizan los economistas, se Md = $Y(0,25 – i)
refiere a la compra de bonos y acciones.
c. La demanda de dinero no depende del tipo de interés ya que los donde $Y es igual a 100 dólares. Suponga también que la oferta
bonos son los únicos que rinden intereses. de dinero es igual a 20 dólares.
d. Una gran proporción del efectivo estadounidense parece estar a. ¿Cuál es el tipo de interés de equilibrio?
fuera de Estados Unidos. b. Si el Banco de la Reserva Federal quiere elevar el tipo de inte-
e. El banco central puede elevar la oferta monetaria vendiendo rés de equilibrio i en 10 puntos porcentuales desde su valor en
bonos en el mercado de bonos. el apartado (a), ¿en qué nivel deberá fijar la oferta monetaria?
f. La Reserva Federal puede determinar la oferta monetaria, pero
no puede modificar los tipos de interés. PROFUNDICE
g. Los precios de los bonos y los tipos de interés siempre varían en
5. Suponga que una persona que tiene una riqueza de 50.000 dólares
sentido contrario.
y cuya renta anual es de 60.000 dólares tiene la siguiente función de
h. Un aumento de la renta (PIB) siempre irá acompañado de una
demanda de dinero:
subida de los tipos de interés cuando la oferta monetaria no
aumenta. Md = $Y(0,35 – i)
2. Suponga que la renta anual de una persona es de 60.000 dólares y a. Halle la demanda de bonos. Suponga que el tipo de interés
que tiene la siguiente función de demanda de dinero: sube 10 puntos porcentuales. ¿Cómo afecta a la demanda de
bonos?
Md = $Y(0,35 – i) b. ¿Cómo afecta un aumento de la riqueza a la demanda de dine-
a. ¿Cuál es su demanda de dinero cuando el tipo de interés es del ro y a la demanda de bonos? Explíquelo verbalmente.
5 %? ¿Y cuando es del 10 %? c. ¿Cómo afecta un aumento de la renta a la demanda de dinero
b. Indique cómo afecta el tipo de interés a la demanda de dinero. y a la demanda de bonos? Explíquelo verbalmente.
c. Suponga que el tipo de interés es del 10 %. ¿Qué ocurre en d. Considere la siguiente afirmación: «Cuando la gente gana más
términos porcentuales con su demanda de dinero si su renta dinero, evidentemente quiere mantener más bonos». ¿Por qué
anual disminuye un 50 %? es falsa?
d. Suponga que el tipo de interés es del 5 %. ¿Qué ocurre en térmi- 6. La demanda de bonos
nos porcentuales con su demanda de dinero si su renta anual En este capítulo ha aprendido que una subida del tipo de interés
disminuye un 50 %? aumenta el atractivo de los bonos, por lo que lleva al público a tener una
e. Resuma el efecto que produce la renta en la demanda de di- parte mayor de su riqueza en bonos en lugar de dinero. Sin embargo,
nero. ¿Cómo depende en términos porcentuales del tipo de también ha aprendido que una subida del tipo de interés reduce el precio
interés? de los bonos.
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¿Cómo puede una subida del tipo de interés aumentar el atractivo a. Si el Banco de la Reserva Federal establece un tipo de inte-
de los bonos y reducir su precio? rés objetivo del 5 %, ¿cuál es la oferta monetaria que debe
crear?
7. Los cajeros automáticos y las tarjetas de crédito
b. Si el Banco de la Reserva Federal quiere aumentar i del 5 %
En este problema examinamos la repercusión de la introducción
al 10 %, ¿cuál es el nuevo nivel de oferta monetaria que debe
de los cajeros automáticos y de las tarjetas de crédito en la demanda de
fijar?
dinero. Para simplificar el análisis, examinemos la demanda de dinero
c. ¿Qué efecto tiene sobre el balance de la Reserva Federal el au-
por parte de una persona durante un periodo de cuatro días.
mento del tipo de interés del 5 % al 10 %?
Suponga que antes de que existan los cajeros y las tarjetas de
crédito esta persona va al banco una vez al comienzo de cada periodo de 10. La política monetaria en una trampa de la liquidez. Suponga que la
cuatro días y retira de su cuenta de ahorro todo el dinero que necesita demanda de dinero viene dada por:
para cuatro días. Gasta 4 dólares diarios.
Md = $Y(0,25 – i)
a. ¿Cuánto retira cada vez que va al banco? Calcule las tenencias
de dinero de esta persona en los días del 1 al 4 (por la mañana, siempre que el tipo de interés sea positivo. Las siguientes preguntas se
antes de que necesite parte del dinero que retira). refieren a situaciones en las que el tipo de interés es cero.
b. ¿Qué cantidad de dinero mantiene en promedio? a. ¿Cuál es la demanda de dinero cuando el tipo de interés es cero
Suponga ahora que con la llegada de los cajeros automáticos, retira e $Y = 80 dólares?
dinero una vez cada dos días. b. Si $Y = 80 dólares, ¿cuál es el menor valor de la oferta mone-
c. Vuelva a calcular su respuesta al apartado a. taria para el cual el tipo de interés es cero?
d. Vuelva a calcular su respuesta al apartado b. c. Una vez que el tipo de interés es cero, ¿puede el banco central
Por último, con la llegada de las tarjetas de crédito, paga todas sus continuar aumentando la oferta monetaria?
compras con su tarjeta. No retira ningún dinero de su cuenta de ahorro d. Estados Unidos experimentó un largo periodo de tipos de inte-
hasta el cuarto día, en que retira la cantidad necesaria para pagar las rés cero después de 2009. ¿Puede encontrar evidencias en el
compras realizadas con la tarjeta en los cuatro días anteriores. texto de que la oferta monetaria continuó aumentando duran-
e. Vuelva a calcular su respuesta al apartado a. te ese periodo?
f. Vuelva a calcular su respuesta al apartado b. e. Vaya a la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de
g. Según las respuestas que ha dado antes, ¿cómo han afectado San Luis. Encuentre la serie BOGMBASE (la base monetaria)
los cajeros automáticos y las tarjetas de crédito a la demanda y examine su evolución de 2010 a 2015. ¿Qué le ocurrió a la
de dinero? base monetaria? ¿Qué le ocurrió al tipo de los fondos federales
durante el mismo periodo?
8. El dinero y el sistema bancario
En la Sección 4.3 hemos descrito un sistema monetario que
incluía un tipo sencillo de bancos. Suponga lo siguiente:
i. El público no mantiene efectivo. AMPLÍE
ii. El cociente entre las reservas y los depósitos es 0,1. 11. La política monetaria actual
iii. La demanda de dinero viene dada por: Entre en la página web de la Junta de Gobernadores de la Reserva
Md = $Y(0,8 – 4i) Federal (www.federalreserve.gov) y descargue la nota de prensa más
reciente sobre la política monetaria del Comité para las Operaciones
Inicialmente, la base monetaria es de 100.000 millones de dólares y la de Mercado Abierto (FOMC). Asegúrese de que es la más reciente del
renta nominal de 5 billones de dólares. FOMC y no simplemente la más reciente de la Fed.
a. ¿Cuál es la demanda de dinero del banco central? a. ¿Cuál es la actual orientación de la política monetaria? Obsér-
b. Halle el tipo de interés de equilibrio igualando la demanda de vese que la política se describe desde el punto de vista de las su-
dinero del banco central y la oferta de dinero del banco central. bidas o las bajadas del tipo de los fondos federales y no desde el
c. ¿Cuál es la oferta total de dinero? ¿Es igual a la demanda total punto de vista del aumento o reducción de la oferta monetaria
de dinero al tipo de interés hallado en el apartado b? o de la base monetaria.
d. ¿Qué ocurre con el tipo de interés si el dinero del banco central b. Encuentre una nota de prensa que informase de una modifica-
aumenta a 300.000 millones de dólares? ción del tipo de los fondos federales por parte del FOMC. ¿Cómo
e. Si la oferta total de dinero aumenta a 3 billones de dólares, explicó la Reserva Federal la necesidad de ese cambio de políti-
¿qué ocurre con i? Pista: aplique lo que ha aprendido en el ca monetaria?
apartado c.
Por último, puede visitar la página web de la Fed donde encontrará
9. Elección de la cantidad de dinero o del tipo de interés. Suponga que la diversos comunicados explicativos de la actual política de la Fed
demanda de dinero viene dada por: sobre los tipos de interés. Estos comunicados aportan el contexto
para el análisis del Capítulo 5. El lector debería encontrar más
Md = $Y(0,25 – i)
sentido a algunas partes de estos comunicados al término del
donde $Y es 100 dólares. Capítulo 5.
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■ Aunque volveremos a examinar muchos aspectos del sistema Hubbard (Addison-Wesley, 2013); y The Economics of Money,
financiero a lo largo del libro, el lector podría profundizar leyen- Banking, and the Financial System, de Frederic Mishkin, (Pear-
do un manual de dinero y banca, como alguno de los cuatro si- son, 2012).
guientes: Money, Banking, and Financial Markets, de Laurence ■ La Fed tiene una útil página web (http://www.federalreserve.gov)
Ball, (Worth, 2011); Money, Banking, and Financial Markets, de que no solo contiene datos sobre los mercados financieros, sino
Stephen Cecchetti y Kermit Schoenholtz (McGraw-Hill/Irwin, también información sobre lo que ella misma hace, sobre com-
2015); Money, Banking, and Financial Markets, de R. Glenn parecencias recientes de su presidente, etc.
APÉNDICE: La determinación del tipo de interés cuando el público mantiene

efectivo y depósitos a la vista
En la Sección 4.3, hicimos el supuesto simplificador de que el público La demanda de dinero
mantenía depósitos a la vista, pero no efectivo. Relajamos ahora este
supuesto y derivamos el tipo de interés de equilibrio cuando el pú- Cuando los individuos pueden tener tanto efectivo como depósitos
blico mantiene tanto depósitos a la vista como efectivo. a la vista, la demanda de dinero implica dos decisiones. En primer
La manera más fácil de analizar la determinación del tipo lugar, los individuos deben decidir cuánto dinero van a tener y, en
de interés en esta economía sigue siendo utilizar la oferta y la de- segundo lugar, qué parte de ese dinero van a tener en efectivo y
manda de dinero del banco central: cuánto en depósitos a la vista.
■ La
Es razonable suponer que la demanda total de dinero (el
demanda de dinero del banco central es igual a la demanda
efectivo más los depósitos a la vista) viene dada por los mismos
de efectivo por parte del público más la demanda de reservas
por parte de los bancos. factores que antes. Los individuos tendrán más dinero cuanto ma-
yor sea el nivel de transacciones y cuanto más bajo sea el tipo de
■ La oferta de dinero del banco central es controlada directa-
interés de los bonos. Así pues, podemos suponer que la demanda
mente por este.
total de dinero viene dada por la misma ecuación que antes (ecua-
■ El tipo de interés de equilibrio es el que iguala la demanda y la
ción (4.1)):
oferta de dinero del banco central.
El Gráfico 4.A1 muestra más detalladamente la estructura de Md = $Y L(i) (4.A1)
la demanda y la oferta de dinero del banco central (olvídese el lec- (–)
tor de momento de las ecuaciones y limítese a mirar las casillas de Eso nos lleva a la segunda decisión: ¿cómo deciden los indivi-
la parte superior del gráfico). Comencemos por la parte izquierda: duos la cantidad de dinero que van a tener en efectivo y en depó-
la demanda de dinero por parte del público es una demanda tanto sitos a la vista? El efectivo es más cómodo para realizar pequeñas
de depósitos a la vista como de efectivo. Como los bancos tienen transacciones (también para realizar transacciones ilegales). Los
que mantener reservas para respaldar los depósitos a la vista, la cheques son más cómodos para realizar grandes transacciones.
demanda de depósitos a la vista da lugar a una demanda de reser- Tener dinero en depósitos a la vista es más seguro que tener
vas por parte de los bancos. Por lo tanto, la demanda de dinero del efectivo.
banco central es igual a la demanda de reservas por parte de los Supongamos que los individuos tienen una proporción fija
bancos más la demanda de efectivo. Vayamos a la parte de la de- de su dinero en efectivo —llamémosla c— y, como consecuencia,
recha: la oferta de dinero del banco central viene determinada por una proporción fija (1 – c) en depósitos a la vista. Llamemos CUd
el banco central. Obsérvese el signo de igualdad; el tipo de interés a la demanda de efectivo (CU por currency, que es efectivo en in-
debe ser tal que la demanda y la oferta de dinero del banco central
glés, y d por demanda) y Dd a la demanda de depósitos a la vista
sean iguales.
(D por depósitos y d por demanda). Las dos demandas vienen
Examinemos ahora cada una de las casillas del Gráfico 4.A1
dadas por:
y preguntémonos:
CUd = cMd (4.A2)
■ ¿Qué determina la demanda de depósitos a la vista y la de-
manda de efectivo? Dd = (1 – c)Md (4.A3)
■ ¿Qué determina la demanda de reservas por parte de los bancos? La ecuación (4.A2) muestra el primer componente de la demanda
■ ¿Qué determina la demanda de dinero del banco central? de dinero del banco central, que es la demanda de efectivo por
■ ¿Cómo determina la condición de la igualdad de la demanda y parte del público. La ecuación (4.A3) muestra la demanda de de-
la oferta de dinero del banco central el tipo de interés? pósitos a la vista.
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Demanda de dinero
Demanda Demanda de
de depósitos reservas por parte
a la vista de los bancos Oferta de
Demanda de dinero de dinero
del banco central =
del banco
central
Demanda
de efectivo
Demanda del dinero

M d = $Y L(i )
Demanda de Demanda de
Demanda de
depósitos a la vista reservas por parte
dinero del banco Oferta de
D d = (1 – c) M d de los bancos
central de dinero
R d = (1– c) M d
H d = CU d + R d = del banco
[c + (1 – c)] M d = central
Demanda
de efectivo
CU d = c M d [c + (1 – c)] $Y L(i) = H
Gráfico 4.A1
Los determinantes de la demanda y la oferta de dinero del banco central
Tenemos ahora una descripción de la primera casilla, la Tenemos ya la ecuación correspondiente a la segunda casilla,
«demanda de dinero» de la parte de la izquierda del Gráfico 4.A1. la «demanda de reservas por parte de los bancos» de la parte iz-
La ecuación (4.A1) muestra la demanda total de dinero. Las quierda del Gráfico 4.A1.
ecuaciones (4.A2) y (4.A3) muestran la demanda de efectivo y la
demanda de depósitos a la vista, respectivamente.
La demanda de depósitos a la vista da lugar a una demanda La demanda de dinero del banco central
de reservas por parte de los bancos, que es el segundo componente
Sea Hd la demanda de dinero del banco central. Esta demanda
de la demanda de dinero del banco central. Sea  (la letra griega
es igual a la suma de la demanda de efectivo y la demanda de
theta minúscula) el coeficiente de reservas, es decir, la cantidad
reservas:
de reservas que tienen los bancos por cada dólar de depósitos a la
vista; R la cantidad de reservas de los bancos y D la cantidad de Hd = CUd + Rd (4.A6)
depósitos a la vista en dólares. En ese caso, de acuerdo con la defi-
nición de , se cumple la siguiente relación entre R y D: Sustituyendo CUd y Rd por sus expresiones de las ecuaciones
R = D (4.A4) (4.A2) y (4.A5), tenemos que
Antes vimos que el coeficiente de reservas se sitúa actual- Hd = cMd + (1 – c)Md = [c + (1 – c)]Md
mente en Estados Unidos en torno al 10 %. Por tanto,  es aproxi-
madamente igual a 0,1. Por último, sustituyendo la demanda total de dinero, Md, por su
Si los individuos quieren tener Dd en depósitos, entonces expresión de la ecuación (4.A1) obtenemos:
según la ecuación (4.A4) los bancos deben tener Dd en reser-
vas. Combinando las ecuaciones (4.A2) y (4.A4), obtenemos el Hd = [c + (1 – c)] $Y L(i) (4.A7)
segundo componente de la demanda de dinero del banco central,
Tenemos ahora la ecuación correspondiente a la tercera casilla,
que es la demanda de reservas por parte de los bancos:
la «demanda de dinero del banco central» de la parte izquierda del
Rd = (1 – c)Md (4.A5) Gráfico 4.A1.
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La determinación del tipo de interés a 1 y la ecuación sería idéntica a la (4.2) de la Sección 4.2
(la letra H sustituye a la M en el primer miembro, pero
Estamos ya en condiciones de caracterizar el equilibrio. Sea H la ambas representan la oferta de dinero del banco central).
oferta de dinero del banco central; H es controlada directamente por En este caso, los individuos solo mantendrían efectivo y
el banco central; al igual que en la sección anterior, el banco central los bancos no desempeñarían ningún papel en la oferta
puede alterar la cantidad de H mediante operaciones de mercado monetaria. Volveríamos al caso que hemos examinado en la
abierto. La condición de equilibrio establece que la oferta de dinero del Sección 4.2.
banco central debe ser igual a la demanda de dinero del banco central:
Supongamos, por el contrario, que el público no mantuviera
H = Hd (4.A8) efectivo, sino solo depósitos a la vista, por lo que c = 0. El término
O utilizando la ecuación (4.9): entre corchetes sería entonces igual a  y la ecuación sería exacta-
mente la misma que la (4.6) de la Sección 4.3.
H = [c + (1 – c)] $Y L(i) (4.A9) Dejando a un lado estos dos casos extremos, obsérvese que
la demanda de dinero del banco central es, al igual que en la
La oferta de dinero del banco central (el primer miembro de la
Sección 4.3, proporcional a la demanda total de dinero, siendo
ecuación (4.A9)) es igual a la demanda de dinero del banco central (el
realmente [c + (1 – c)] el factor de proporcionalidad, y no so-
segundo miembro de la ecuación (4.A9)), que es igual al término entre
lamente . Por tanto, las consecuencias son básicamente las
corchetes multiplicado por la demanda total de dinero.
mismas que antes: una reducción del dinero del banco central
Examinemos más detenidamente el término entre corchetes:
provoca una subida del tipo de interés, mientras que un aumento
Supongamos que el público solo mantuviera efectivo, por lo del dinero del banco central provoca una caída del tipo de interés.
que c = 1. En ese caso, el término entre corchetes sería igual
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5
Los mercados
de bienes y financieros:
el modelo IS-LM
e n el Capítulo 3 analizamos el mercado de bienes y en el 4 los mercados financieros. A con-

tinuación, examinamos conjuntamente el mercado de bienes y los mercados financieros. Al
final del capítulo, el lector dispondrá de un modelo para ver cómo se determinan la produc-
ción y el tipo de interés a corto plazo.
Para elaborar este modelo, seguiremos la senda trazada por primera vez por dos econo-
mistas, John Hicks y Alvin Hansen, a finales de la década de 1930 y principios de la de 1940.
Cuando el economista John Maynard Keynes publicó su Teoría general en 1936, casi todo el
mundo coincidió en que era un libro fundamental pero, al mismo tiempo, casi impenetrable
(trate de leerlo y estará de acuerdo). Hubo (y sigue habiendo) muchos debates sobre lo que
La versión del modelo
IS-LM presentada en
este libro es algo dife-
rente (y como al lector
le agradará saber, más
sencilla) del modelo de-
sarrollado por Hicks y
Hansen. Esto refleja un
Keynes «quiso decir realmente». En 1937, John Hicks resumió lo que era, a su juicio, una de cambio en la forma en
que los bancos centra-
las principales aportaciones de Keynes: la descripción conjunta de los mercados de bienes
les conducen ahora la
y financieros. Su análisis fue ampliado posteriormente por Alvin Hansen. Hicks y Hansen de- política monetaria: en
nominaron modelo IS-LM a su formalización. el pasado, se centra-
La macroeconomía ha hecho grandes progresos desde principios de la década de 1940. Esa ban en el control de la
es la razón por la que el modelo IS-LM se analiza en este capítulo y en el siguiente y no en el úl- oferta monetaria, mien-
tras que ahora se cen-
timo (si el lector hubiera realizado este curso hace 40 años, ¡ya estaría casi terminando!). No obs-
tran en el control del
tante, para la mayoría de los economistas, el modelo IS-LM aún constituye una pieza esencial tipo de interés. La Sec-
que, a pesar de su sencillez, recoge una gran parte de lo que ocurre en la economía a corto plazo. ción 5.2 ofrece más de-
Esa es la razón por la que sigue enseñándose y utilizándose hoy. talles.
Este capítulo desarrolla la versión básica del modelo IS-LM y consta de cinco secciones:
La Sección 5.1 examina el equilibrio del mercado de bienes y formula la relación IS.
La Sección 5.2 examina el equilibrio de los mercados financieros y formula la relación LM.
Las Secciones 5.3 y 5.4 combinan las relaciones IS y LM y utilizan el modelo IS-LM
resultante para estudiar los efectos de la política fiscal y de la política monetaria,
primero por separado y después conjuntamente.
La Sección 5.5 introduce la dinámica y explora cómo capta el modelo IS-LM lo que ocurre
en la economía a corto plazo.
89
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5.1 El mercado de bienes y la relación IS
Recapitulemos primero lo que aprendimos en el Capítulo 3:
■
Vimos que para que hubiera equilibrio en el mercado de bienes era necesario que la
producción, Y, fuera igual a la demanda de bienes, Z, y llamamos relación IS a esta
condición.
■
Definimos la demanda como la suma del consumo, la inversión y el gasto público.
Supusimos que el consumo era una función de la renta disponible (que es la renta me-
nos los impuestos) y consideramos dados el gasto de inversión, el gasto público y los
impuestos:
Z = C(Y – T) + ˉI + G
En el Capítulo 3, supusimos para simplificar el análisis algebraico que la relación entre
el consumo, C, y la renta disponible, Y – T, era lineal. Aquí no postulamos este supuesto,
sino que utilizamos la forma más general C = C(Y – T ).
■
La condición de equilibrio venía dada, pues, por:
Y = C(Y – T) + ˉI + G
■
Utilizando esta condición de equilibrio, examinamos a continuación los factores que
alteraban la producción de equilibrio. Examinamos, en concreto, los efectos de las varia-
ciones del gasto público y de los desplazamientos de la demanda de consumo.
La principal simplificación de este primer modelo era que el tipo de interés no afectaba
Véase en el Capítulo 15 mu- a la demanda de bienes. Nuestra primera tarea en este capítulo es eliminar esta simplifica-
cha más información sobre los
efectos de los tipos de interés
ción e introducir el tipo de interés en nuestro modelo del equilibrio del mercado de bienes. De
tanto en el consumo como en momento, solo nos fijaremos en la influencia del tipo de interés en la inversión y dejaremos
la inversión. para más adelante su influencia en los demás componentes de la demanda.
La inversión, las ventas y el tipo de interés

En el Capítulo 3, partimos del supuesto de que la inversión se mantenía constante para sim-
plificar el análisis. En realidad, la inversión dista de ser constante y depende principalmente
de dos factores:
■
El nivel de ventas. Consideremos el caso de una empresa cuyas ventas aumentan y ne-
cesita incrementar la producción. Para ello puede tener que comprar más máquinas o
construir una planta más. En otras palabras, necesita invertir. Una empresa que tenga
pocas ventas no sentirá esa necesidad y realizará pocas inversiones, si es que realiza
El argumento sigue siendo vá- alguna.
lido si la empresa utiliza sus ■
El tipo de interés. Consideremos el caso de una empresa que está planteándose la posibi-
propios fondos: cuanto más lidad de comprar una nueva máquina. Supongamos que para comprarla tiene que pedir
alto es el tipo de interés, más
atractivo es prestar fondos en
un préstamo. Cuanto más alto sea el tipo de interés, menos atractivo es pedir un préstamo
lugar de utilizarlos para com- y comprar la máquina. (Por el momento, y para que el análisis resulte sencillo, haremos
prar la máquina nueva. dos simplificaciones. En primer lugar, supondremos que todas las empresas se endeudan
al mismo tipo de interés, a saber, el tipo de interés de los bonos determinado en el Capítulo
4. En realidad, muchas empresas piden préstamos a los bancos, a tipos de interés posible-
mente diferentes. También ignoramos la distinción entre el tipo de interés nominal —el
expresado en dólares— y el tipo de interés real —el expresado en bienes—. Volveremos a
ambas cuestiones en el Capítulo 6). Si el tipo de interés es demasiado alto, los beneficios
adicionales generados por la nueva máquina no llegarán a cubrir los intereses que hay que
pagar, por lo que no merecerá la pena comprarla.
Para recoger estos dos efectos, formulamos la relación de inversión de la siguiente
forma:
I = I(Y, i)
(+,–) (5.1)
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La ecuación (5.1) establece que la inversión, I, depende de la producción, Y, y del tipo de
interés, i (continuamos suponiendo que la inversión en existencias es igual a cero, por lo que
las ventas y la producción siempre son iguales; por tanto, Y representa tanto las ventas como
Un aumento de la producción
la producción). El signo positivo situado debajo de Y indica que un aumento de la producción provoca un aumento de la in-
(o, lo que es lo mismo, un aumento de las ventas) provoca un incremento de la inversión. El versión. Una subida del tipo de
signo negativo que figura debajo del tipo de interés i indica que una subida del tipo de interés interés provoca una reducción
provoca una reducción de la inversión. de la inversión.
La determinación de la producción
Teniendo en cuenta la relación de inversión (5.1), la condición de equilibrio del mercado de
bienes se convierte en:
Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G (5.2)
La producción (el primer miembro de la ecuación) debe ser igual a la demanda de bienes
(el segundo miembro). La ecuación (5.2) es nuestra relación IS ampliada. Ahora podemos ver
qué ocurre con la producción cuando varía el tipo de interés.
Comencemos con el Gráfico 5.1. Midamos la demanda de bienes en el eje de ordenadas y
la producción en el de abscisas. Dado el valor del tipo de interés, i, la demanda es una función
creciente de la producción por dos razones:
■
Un aumento de la producción provoca un incremento de la renta, así como un aumento
de la renta disponible. El aumento de la renta disponible da lugar a un aumento del con-
sumo. Estudiamos esta relación en el Capítulo 3.
■
Un aumento de la producción también provoca un aumento de la inversión. Esta es la
relación entre la inversión y la producción que hemos introducido en este capítulo.
En resumen, un aumento de la producción provoca, a través de los efectos que produce
tanto en el consumo como en la inversión, un aumento de la demanda de bienes. Esta rela-
ción entre la demanda y la producción, dado el tipo de interés, se representa por medio de la
curva de pendiente positiva ZZ.
Obsérvense dos características de la curva ZZ del Gráfico 5.1:
■
Como no hemos supuesto que las relaciones de consumo y de inversión de la ecuación
(5.2) son lineales, ZZ es, en general, una curva en lugar de una línea recta, por lo que
la hemos trazado en forma de curva en el Gráfico 5.1. Todos los argumentos siguientes
serían válidos si supusiéramos que las funciones de consumo e inversión son lineales y ZZ
es una línea recta.
Gráfico 5.1
Demanda El equilibrio en el mercado
de bienes
ZZ
La demanda de bienes es una
función creciente de la pro-
ducción. Para que el mercado
Demanda, Z
A de bienes esté en equilibrio, la

demanda de bienes debe ser
igual a la producción.
45°
Y
Producción, Y
Capítulo 5 Los mercados de bienes y financieros: el modelo IS-LM 91
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Gráfico 5.2
La curva IS
(a) Una subida del tipo de inte-
rés reduce la demanda de bie-
nes cualquiera que sea el nivel
de producción, lo cual provoca ZZ
Demanda, Z
una disminución del nivel de A (para i )
producción de equilibrio. (a)
(b) El equilibrio del mercado de ZZ
bienes implica que una subida
del tipo de interés provoca una A
(para i > i )
reducción de la producción. La
curva IS tiene, pues, pendiente
negativa.
45°
Y Y
Producción, Y
Tipo de interés, i
(b) A
i
i A
Curva IS
Y Y
Producción, Y
■
Hemos trazado la curva ZZ de tal forma que sea más plana que la recta de 45°. En otras
palabras, hemos supuesto que cuando aumenta la producción, la demanda aumenta en
Asegúrese de que comprende una cuantía menor. En el Capítulo 3, en el que la inversión era constante, esta restric-
por qué las dos afirmaciones ción era una consecuencia lógica del supuesto de que los consumidores solo gastaban
significan lo mismo.
en consumo una parte de su renta adicional. Sin embargo, ahora que permitimos que
la inversión responda a la producción, esta restricción puede ya no cumplirse. Cuando
aumenta la producción, la suma del incremento del consumo y de la inversión podría ser
superior al aumento inicial de la producción. Aunque se trata de una posibilidad teórica,
la evidencia empírica sugiere que no ocurre así en realidad. Esa es la razón por la que su-
ponemos que la respuesta de la demanda a la producción es de menor magnitud y hemos
trazado una curva ZZ más plana que la recta de 45°.
El mercado de bienes alcanza el equilibrio en el punto en el que la demanda de bienes es
igual a la producción, es decir, en el punto A, que es la intersección de ZZ y la recta de 45°. El
nivel de producción de equilibrio es Y.
Hasta ahora lo que hemos hecho ha sido ampliar de una manera sencilla el análisis del
Capítulo 3. Pero ahora ya estamos en condiciones de obtener la curva IS.
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Obtención de la curva IS
Hemos trazado la relación de demanda, ZZ, en el Gráfico 5.1 manteniendo constante el valor
del tipo de interés. Veamos ahora en el Gráfico 5.2 qué ocurre si este varía.
Supongamos que en el Gráfico 5.2(a) la curva de demanda es ZZ y que el equilibrio se
encuentra inicialmente en el punto A. Supongamos ahora que el tipo de interés, cuyo valor
es inicialmente i, sube a i′. En cualquier nivel de producción, la subida del tipo de interés
reduce la inversión y la demanda. La curva de demanda ZZ se desplaza hacia abajo hasta ZZ′:
en un nivel dado de producción, la demanda es menor. El nuevo equilibrio se encuentra en la
intersección de la curva de demanda, ZZ, más baja y la recta de 45°, es decir, en el punto A′.
Ahora el nivel de producción de equilibrio es Y′.
¿Puede mostrar gráficamente
En palabras, la subida del tipo de interés reduce la inversión; la reducción de la inversión la magnitud del multiplicador?
provoca una disminución de la producción, la cual reduce aún más el consumo y la inver- Pista: observe el cociente en-
sión a través del efecto multiplicador. tre la disminución de la produc-
Utilizando el Gráfico 5.2(a) podemos hallar el valor de la producción de equilibrio corres- ción de equilibrio y la disminu-
pondiente a cualquier valor del tipo de interés. El Gráfico 5.2(b) muestra la relación resultante ción inicial de la inversión.
entre la producción de equilibrio y el tipo de interés.
El Gráfico 5.2(b) representa la producción de equilibrio, Y, en el eje de abscisas y el tipo
de interés en el de ordenadas. El punto A del Gráfico 5.2(b) corresponde al punto A del 5.2(a)
El equilibrio del mercado de
y el A′ del 5.2(b) corresponde al punto A′ del 5.2(a). Cuanto más alto es el tipo de interés,
más bajo es el nivel de producción. del tipo de interés provoca una
Esta relación entre el tipo de interés y la producción se representa por medio de la curva disminución de la producción.
de pendiente negativa del Gráfico 5.2(b). Esta curva se denomina curva IS. Esta relación se representa por
medio de la curva IS de pen-
diente negativa.
Desplazamientos de la curva IS
Hemos trazado la curva IS del Gráfico 5.2 suponiendo que los valores de los impuestos, T, y
del gasto público, G, están dados. Las variaciones de T o de G desplazan la curva IS.
Para ver cómo, examinemos el Gráfico 5.3. La curva IS muestra el nivel de producción
de equilibrio en función del tipo de interés. Se ha trazado suponiendo que los valores de los
impuestos y del gasto están dados. Consideremos ahora una subida de los impuestos de T a
T′. A un tipo de interés dado, por ejemplo, i, la renta disponible disminuye, lo que provoca Dado el tipo de interés, una su-
una reducción del consumo, lo cual provoca, a su vez, una disminución de la demanda de bida de los impuestos provoca
una disminución de la produc-
bienes y una disminución de la producción de equilibrio. El nivel de producción de equilibrio
ción. En términos gráficos, una
disminuye de Y a Y′. En otras palabras, la curva IS se desplaza hacia la izquierda: a un tipo subida de los impuestos des-
de interés dado, el nivel de producción de equilibrio es más bajo que antes de la subida de los plaza la curva IS hacia la iz-
impuestos. quierda.
Gráfico 5.3
Desplazamientos de la
curva IS
Una subida de los impuestos
desplaza la curva IS hacia la
Tipo de interés, i
izquierda.
IS (para los impuestos T )

I S (para T > T)
Y Y
Producción, Y
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En términos más generales, cualquier factor que, dado el tipo de interés, reduce el nivel
Suponga que el gobierno de producción de equilibrio provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la izquierda.
anuncia que el sistema de pen- Hemos examinado el caso de una subida de los impuestos, pero lo mismo ocurriría con una
siones tiene problemas y que disminución del gasto público o con una pérdida de confianza de los consumidores (que
puede tener que reducirlas en
el futuro. ¿Cómo es probable
reduce el consumo, dada la renta disponible). Simétricamente, cualquier factor que, dado
que reaccionen los consumi- el tipo de interés, eleva el nivel de producción de equilibrio —una reducción de los impues-
dores? ¿Qué es probable que tos, un incremento del gasto público, un aumento de la confianza de los consumidores—
ocurra hoy en ese caso con la provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la derecha.
demanda y con la producción? Recapitulando:
■
El equilibriodel mercado de bienes implica que una subida del tipo de interés provoca
una disminución de la producción. Esta relación se representa por medio de la curva IS
de pendiente negativa.
■
Las variaciones de los factores que reducen la demanda de bienes, dado el tipo de
interés, desplazan la curva IS hacia la izquierda. Las variaciones de los factores que
aumentan la demanda de bienes, dado el tipo de interés, desplazan la curva IS hacia la
derecha.
5.2 Los mercados financieros y la relación LM

Pasemos ahora a examinar los mercados financieros. En el Capítulo 4, vimos que el tipo de
interés es determinado por la igualdad de la oferta y la demanda de dinero:
M = $Y L(i)
La variable M del primer miembro es la cantidad nominal de dinero. Aquí prescindiremos de
los detalles del proceso de la oferta monetaria que vimos en la Sección 4.3, y supondremos
simplemente que el banco central controla M de forma directa.
El segundo miembro indica la demanda de dinero, que es una función de la renta nomi-
nal, $Y, y del tipo de interés nominal, i. Como vimos en la Sección 4.1, un aumento de la
renta nominal eleva la demanda de dinero y una subida del tipo de interés la reduce. Para
que haya equilibrio, la oferta monetaria (el primer miembro de la ecuación) debe ser igual a
la demanda de dinero (el segundo miembro de la ecuación).
Del Capítulo 2: La cantidad real de dinero, la renta real y el tipo de interés

PIB nominal = PIB real multi- La ecuación M = $Y L(i) indica la relación entre el dinero, la renta nominal y el tipo de inte-
plicado por el deflactor del PIB:
$Y = YP.
rés. Aquí resultará más cómodo formularla como una relación entre la cantidad real de
En otras palabras, PIB real = dinero (es decir, el dinero expresado en bienes), la renta real (es decir, la renta expresada en
PIB nominal dividido entre el bienes) y el tipo de interés.
deflactor del PIB: $Y/P = Y. Recuérdese que la renta nominal dividida entre el nivel de precios es igual a la renta real,
Y. Dividiendo los dos miembros de la ecuación por el nivel de precios P, tenemos que:
M
= Y L(i) (5.3)
P
Por lo tanto, podemos formular de nuevo nuestra condición de equilibrio diciendo que es la
condición según la cual la oferta monetaria real —es decir, la cantidad de dinero expresada en
bienes y no en dólares— debe ser igual a la demanda de dinero real, la cual depende de la renta
real, Y, y del tipo de interés i.
Es posible que el concepto de demanda de dinero «real» parezca algo abstracto, por lo
que resultará útil poner un ejemplo. No pensemos en nuestra demanda de dinero en gene-
ral, sino únicamente en nuestra demanda de monedas. Supongamos que nos gusta llevar
algunas monedas en el bolsillo para comprar dos tazas de café durante el día. Si una taza
cuesta 1,20 dólares, querremos llevar alrededor de 2,40 dólares en monedas: esta es nuestra
demanda nominal de monedas. En otras palabras, querremos llevar suficientes monedas en
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el bolsillo para comprar dos tazas de café. Esta es nuestra demanda de monedas expresada en
bienes, que en este caso son tazas de café.
De aquí en adelante, denominaremos relación LM a la ecuación (5.3). La ventaja de
esta formulación estriba en que en el segundo miembro de la ecuación aparece la renta
real, Y, en lugar de la renta nominal, $Y. Y la renta real (o lo que es lo mismo, la producción
real) es la variable en la que nos fijamos cuando examinamos el equilibrio del mercado de
bienes. Para aligerar la lectura, cuando nos refiramos al primer y al segundo miembro de
la ecuación (5.3), hablaremos simplemente de «oferta monetaria» y «demanda de dinero»
en lugar de emplear los términos más precisos, pero también más farragosos, de «oferta
monetaria real» y «demanda de dinero real». Asimismo, hablaremos de renta en lugar de
«renta real».
Obtención de la curva LM
Al obtener la curva IS, elegimos el gasto público, G, y los impuestos, T, como las dos variables
de política macroeconómica. Para obtener la curva LM, tenemos que decidir cómo caracte-
rizar la política monetaria, bien como la elección de M, la oferta monetaria, o bien la de i, el
tipo de interés.
Si consideramos que la política monetaria consiste en elegir la oferta monetaria nomi-
nal, M, y, como consecuencia, dado que el nivel de precios lo consideraremos fijo a corto
plazo, en elegir M/P, la oferta monetaria real, la ecuación (5.3) nos dice que la demanda
de dinero real, el miembro derecho de la ecuación, debe ser igual a la oferta monetaria real
dada, el miembro izquierdo de la ecuación. Si, por ejemplo, la renta real aumenta, elevando
la demanda de dinero, el tipo de interés debe aumentar para que la demanda de dinero siga
siendo igual a la oferta monetaria dada. En otras palabras, para una oferta monetaria dada,
un aumento de la renta automáticamente provoca una subida del tipo de interés. Vuelva al Gráfico 4.3 del capí-
Esta es la forma tradicional de obtener la relación LM y la curva LM resultante. El tulo anterior.
supuesto de que el banco central elige la oferta monetaria, dejando luego que el tipo de inte-
rés se ajuste, no se corresponde con la realidad actual. Aunque los bancos centrales con-
sideraron en el pasado la oferta monetaria como la variable de política monetaria, en la
actualidad centran directamente su atención en el tipo de interés. Eligen un tipo de interés, Curva LM es una denomina-
ción no muy correcta ya que,
llamémosle ˉi , y ajustan la oferta monetaria para alcanzarlo. Por tanto, en el resto del libro, con nuestro supuesto, la rela-
consideraremos que el banco central elige el tipo de interés (y hace con la oferta monetaria ción LM es una simple recta
lo que sea necesario para alcanzar este tipo de interés). Así pues, tendremos una curva LM horizontal. Pero como es tradi-
extremadamente sencilla, a saber, una línea recta horizontal en el Gráfico 5.4, trazada al cional utilizar el término curva,
valor del tipo de interés, i, elegido por el banco central. seguiremos esta tradición.
Gráfico 5.4
La curva LM
El banco central elige el tipo
de interés (y ajusta la oferta
monetaria para alcanzarlo).
Tipo de interés, i
i LM
Producción, Y
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5.3 Análisis conjunto de las relaciones IS y LM
La relación IS procede del equilibrio de los mercados de bienes. La relación LM procede del
equilibrio de los mercados financieros. Ambas deben cumplirse:
relación IS: Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G
relación LM: i = ˉi
Juntas determinan la producción. El Gráfico 5.5 representa en un único gráfico tanto la
curva IS como la LM. La producción —o lo que es lo mismo, la renta— se mide en el eje de
abscisas y el tipo de interés en el de ordenadas.
Cualquier punto de la curva IS de pendiente negativa corresponde al equilibrio del mer-
cado de bienes. Cualquier punto de la curva LM horizontal corresponde al equilibrio de los
mercados financieros. El punto A es el único en el que se satisfacen ambas condiciones de
equilibrio. Eso significa que el punto A, con el correspondiente nivel de producción, Y, y tipo
de interés, i, es el equilibrio global, el punto en el que hay equilibrio tanto en el mercado de
bienes como en los mercados financieros.
Las relaciones IS y LM que subyacen tras el Gráfico 5.5 contienen abundante informa-
ción sobre el consumo, la inversión y las condiciones de equilibrio, pero tal vez el lector se
pregunte: «Bueno, ¿y qué importa que el equilibrio se encuentre en el punto A? ¿Cómo se
traduce este hecho en algo directamente útil sobre el mundo?». No desespere: el Gráfico 5.5
En futuros capítulos, veremos
cómo podemos ampliarlo para tiene la respuesta a numerosas cuestiones de macroeconomía. Debidamente utilizada, nos
analizar la crisis financiera, el permite ver qué ocurre con la producción cuando el banco central decide reducir el tipo de
papel de las expectativas o la interés, o cuando el gobierno decide subir los impuestos o cuando los consumidores se mues-
función de la política macro- tran más pesimistas sobre el futuro, etc.
económica en una economía
Veamos ahora qué nos dice el modelo IS-LM, examinando separadamente los efectos de
abierta.
la política fiscal y de la política monetaria.
La política fiscal
Supongamos que el Gobierno decide reducir el déficit presupuestario subiendo los impues-
Disminución de G−T 3 con- tos y manteniendo constante el gasto público. Esta reducción del déficit presupuestario suele
tracción fiscal 3 consolida- denominarse contracción fiscal o consolidación fiscal (un aumento del déficit, provo-
ción fiscal. cado por un incremento del gasto o por una reducción de los impuestos, se denomina expan-
sión fiscal). ¿Cómo afecta esa contracción fiscal a la producción, a su composición y al tipo
Aumento de G−T 3 expansión
fiscal.
de interés?
Gráfico 5.5
El modelo IS-LM
El equilibrio del mercado de
Eq

ui
lib
del tipo de interés provoca una

Tipo de interés, i
rio
disminución de la producción.
de
Se representa por medio de

l
la curva IS. El equilibrio de Equilibrio de los mercados financieros

i m LM
los mercados financieros se A er
representa por medio de la ca
do
curva LM horizontal. El punto de
A es el único en el que están bie
ne
en equilibrio tanto el mercado s
de bienes como los mercados
IS
financieros.
Y
Producción (renta), Y
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Para responder a esta pregunta o a cualquier otra sobre los efectos de los cambios de
política macroeconómica (o, en términos más generales, de los cambios en las variables exó-
genas) siempre deben seguirse estos tres pasos:
1. Preguntarse cómo afecta el cambio al equilibrio del mercado de bienes y al equilibrio
de los mercados financieros. En otras palabras, ¿desplaza las curvas IS y/o LM? Y en
caso afirmativo, ¿cómo?
2. Identificar los efectos que producen estos desplazamientos en la intersección de las
curvas IS y LM. ¿Cómo afecta eso a la producción de equilibrio y al tipo de interés de
equilibrio?
3. Describir verbalmente los efectos.
Con el tiempo y la experiencia, a menudo el lector será capaz de ir directamente al tercer
paso. Para entonces estará preparado para hacer en el acto un comentario sobre los aconte- Y cuando se sienta realmen-
cimientos económicos de la actualidad. Pero hasta que adquiera ese grado de pericia, vaya te con confianza, póngase una
paso por paso. pajarita y acuda a explicar los
acontecimientos a la televisión
En este caso, los tres pasos son sencillos. Aun así, ir paso a paso le permitirá practicar: (el porqué tantos economistas
■
Comience por el primer paso. Lo primero es saber cómo afecta la subida de los impuestos que aparecen en televisión lle-
van pajarita es un misterio).
al equilibrio del mercado de bienes, es decir, cómo afecta a la relación entre la producción
y el tipo de interés recogida en la curva IS. Anteriormente ya obtuvimos la respuesta en
el Gráfico 5.3: a un tipo de interés dado, la subida de los impuestos reduce la producción.
La curva IS se desplaza hacia la izquierda, de IS a IS′, en el Gráfico 5.6.
Veamos ahora si le ocurre algo a la curva LM. Por hipótesis, dado que solo estamos
analizando un cambio de la política fiscal, el banco central no modifica el tipo de interés.
Así pues, la curva LM, es decir, la recta horizontal al nivel i = ˉi no cambia. La curva LM
no se desplaza. MyEconLab Vídeo
■
Consideremos ahora el segundo paso, la determinación del equilibrio.
Antes de la subida de impuestos, el equilibrio viene dado por el punto A, en la inter-
sección de las curvas IS y LM. Tras la subida de impuestos y el desplazamiento de la
curva IS de IS a IS′, el nuevo equilibrio viene dado por el punto A′. La producción dis-
minuye de Y a Y′. Por hipótesis, el tipo de interés no varía. Por tanto, cuando la curva
IS se desplaza, la economía se mueve a lo largo de la curva LM de A a A′. La razón por la
La subida de los impuestos
que ponemos estas palabras en cursiva se halla en que es importante distinguir siem-
desplaza la curva IS. La curva
pre entre el desplazamiento de una curva (en este caso, el desplazamiento de la curva IS) LM no se desplaza. La econo-
y el movimiento a lo largo de una curva (en este caso, el movimiento a lo largo de la curva mía se mueve a lo largo de la
LM). Muchos errores se deben a que no se distingue entre ambos conceptos. curva LM.
Gráfico 5.6
Los efectos de una subida
de los impuestos
Una subida de los impuestos
Tipo de interés, i
desplaza la curva IS hacia la

izquierda y provoca un des-
A A censo del nivel de producción
i LM de equilibrio.
IS
IS
Y Y
Producción, Y
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■
El tercer paso consiste en describir verbalmente el proceso:
La subida de los impuestos provoca una reducción de la renta disponible, lo que
lleva al público a reducir su consumo. Esta disminución de la demanda provoca, a su vez,
Obsérvese que acabamos de
mediante un multiplicador, una disminución de la producción y de la renta. A un tipo de
dar un tratamiento formal a la
discusión informal de los efec- interés dado, la subida de los impuestos ocasiona, por tanto, una caída de la producción.
tos de un aumento del ahorro Examinemos ahora los componentes de la producción. La caída de la renta y la subida
público incluida en el recuadro de los impuestos contribuyen conjuntamente a la reducción de la renta disponible y, a su
«La paradoja del ahorro» del vez, a un descenso del consumo. La caída de la producción ocasiona un descenso de la
Capítulo 3.
inversión. Así pues, tanto el consumo como la inversión caen.
La política monetaria
Analicemos ahora la política monetaria. Supongamos que el banco central reduce el tipo de
interés. Recordemos que para hacerlo, aumenta la oferta monetaria, de modo que ese cam-
Reducción de i 3 aumento de bio de la política monetaria se denomina una expansión monetaria (a la inversa, una
M 3 expansión monetaria. subida del tipo de interés, obtenida mediante una reducción de la oferta monetaria, se deno-
mina una contracción o restricción monetaria.
Subida de i 3 reducción de
M 3 contracción monetaria ■
El primer paso consiste, de nuevo, en ver si y cómo se desplazan las curvas IS y LM.
3restricción monetaria.
Examinemos primero la curva IS. La variación del tipo de interés no altera la rela-
ción entre la producción y el tipo de interés, por lo que no desplaza la curva IS.
Sin embargo, la variación del tipo de interés conlleva (trivialmente) un desplaza-
miento de la curva LM. Esta se desplaza hacia abajo, de la recta horizontal i = ˉi a la recta
horizontal i = ˉi ′.
■
El segundo paso consiste en ver cómo afectan estos desplazamientos al equilibrio. El equi-
librio se representa en el Gráfico 5.7. La curva IS no se desplaza, mientras que la curva
LM se desplaza hacia abajo. La economía se mueve hacia abajo a lo largo de la curva IS
y el equilibrio se traslada del punto A al A′. La producción aumenta de Y a Y′ y el tipo de
interés desciende de ˉi a ˉi ′.
■
El tercer paso consiste en expresarlo verbalmente. El menor tipo de interés provoca un
aumento de la inversión y, a su vez, un incremento de la demanda y de la producción.
Examinemos ahora los componentes de la producción. Tanto el aumento de la pro-
ducción como la reducción del tipo de interés provocan un aumento de la inversión. El
incremento de la renta conlleva un aumento de la renta disponible y, a su vez, del con-
sumo. De modo que tanto el consumo como la inversión aumentan.
Gráfico 5.7
Los efectos de una
reducción del tipo de
interés
Una expansión monetaria des-
plaza la curva LM hacia abajo
Tipo de interés, i
y provoca un aumento de la A
i LM
producción.
A
i LM
IS
Y Y
Producción, Y
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5.4 La combinación de políticas
Hasta ahora hemos examinado la política fiscal y la monetaria por separado. Nuestro objetivo
era mostrar cómo funcionaba cada una de ellas. En la práctica, las dos suelen utilizarse conjun-
tamente. La combinación de medidas monetarias y fiscales se conoce con el nombre de combi-
nación de políticas monetaria y fiscal o simplemente combinación de políticas.
A veces, la combinación correcta consiste en utilizar la política fiscal y la política mone-
taria en el mismo sentido. Supongamos, por ejemplo, que la economía se encuentra en
recesión y que la producción es demasiado baja. Entonces, tanto la política fiscal como la
monetaria pueden utilizarse para aumentar la producción. Esta combinación se representa
en el Gráfico 5.8. El equilibrio inicial viene dado por la intersección de las curvas IS y LM en
el punto A, con la correspondiente producción Y. Una política fiscal expansiva, como una
reducción de los impuestos, desplaza la curva IS hacia la derecha, de IS a IS′. La política
monetaria expansiva desplaza la curva LM de LM a LM′. El nuevo equilibrio se halla en
A′, con la correspondiente producción Y′. Así pues, tanto la política fiscal como la monetaria
contribuyen al aumento de la producción. La mayor renta y los menores impuestos implican
que el consumo también aumenta. La mayor producción y el menor tipo de interés implican
asimismo una mayor inversión.
Esta combinación de política fiscal y política monetaria suele utilizarse para luchar con-
tra las recesiones y, por ejemplo, se utilizó durante la recesión de Estados Unidos en 2001.
En el recuadro titulado «La recesión de Estados Unidos en 2001» se describe esta recesión
y el papel que desempeñaron la política monetaria y la política fiscal. El lector podría pre-
guntarse: «¿Por qué utilizar ambas políticas cuando cualquiera de ellas por separado podría
lograr el deseado aumento de la producción?» Como vimos en la sección anterior, el aumen-
to de la producción podría, en principio, alcanzarse utilizando solamente la política fiscal
—por ejemplo, mediante un aumento suficientemente fuerte del gasto público o una reduc-
ción suficientemente fuerte de los impuestos— o utilizando solamente la política monetaria,
mediante una reducción suficientemente fuerte del tipo de interés. La respuesta es que exis-
ten una serie de razones por las que las autoridades económicas podrían querer utilizar una
combinación de políticas:
■
Una expansión fiscal implica un aumento del gasto público, un aumento de los impuestos
o ambas cosas, lo que eleva el déficit presupuestario (o reduce el superávit presupuestario
inicial, si lo había). Como veremos más adelante, aunque seguramente el lector ya pueda adi-
vinar por qué, incurrir en déficits elevados y aumentar la deuda pública puede ser peligroso. Más detalles sobre esta cues-
En este caso, es mejor confiar, al menos en parte, en la política monetaria. tión en el Capítulo 22.
Gráfico 5.8
Los efectos de una
combinación de
expansiones fiscal y
monetaria
La expansión fiscal desplaza
Tipo de interés, i
la curva IS hacia la derecha.

A
i LM Una expansión monetaria des-
plaza la curva LM hacia abajo.
Ambas inducen una mayor
A producción.
i LM
IS
IS
Y Y
Producción, Y
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Temas concretos La recesión de Estados Unidos en 2001
En 1992, la economía de Estados Unidos se embarcó en una larga La recesión podría haber sido mucho peor. Pero se adoptaron
expansión. Durante el resto de la década, el crecimiento del PIB fue contundentes medidas macroeconómicas que limitaron, desde luego,
positivo y elevado. En 2000, sin embargo, la expansión llegó a su fin. su gravedad y duración.
Del tercer trimestre de 2000 al cuarto trimestre de 2001, el creci- Examinemos primero la política monetaria. A partir de principios
miento del PIB fue positivo y cercano a cero, o bien negativo. Con los de 2001, la Fed, creyendo que la economía se estaba desacelerando,
datos disponibles en aquel momento, se pensaba que el crecimiento comenzó a reducir radicalmente el tipo de los fondos federales (el
era negativo hasta los tres primeros trimestres de 2001. Según las Gráfico 2 muestra su evolución desde el primer trimestre de 1999
cifras revisadas de la tasa anualizada de crecimiento en cada uno de hasta el cuarto de 2002) y mantuvo esa política durante todo el año.
los trimestres comprendidos entre el primero de 1999 y el cuarto de El tipo de los fondos federales, que era del 6,5 % en enero, se situaba
2002, que muestra el Gráfico 1, parece que el crecimiento fue escaso, por debajo del 2 % al final del año.
pero positivo, en el segundo trimestre (las revisiones de datos son Pasemos a la política fiscal. Durante la campaña de las elecciones
frecuentes, de forma que lo que observamos cuando se examina el presidenciales de 2000, el entonces candidato George Bush se había
pasado no es siempre lo que las estadísticos que elaboran la contabi- presentado con un programa de reducción de los impuestos. El argu-
lidad nacional y las autoridades económicas percibían en aquel momento era que el presupuesto federal presentaba superávit, por lo que
mento). La Agencia Nacional de Investigación Económica (NBER), había margen para bajar los tipos impositivos y mantener al mismo
una organización académica que ha datado tradicionalmente las tiempo el presupuesto equilibrado. Cuando el presidente Bush tomó
recesiones y expansiones en Estados Unidos, llegó a la conclusión posesión en 2001 y quedó claro que la economía estaba desacelerán-
de que la economía estadounidense había experimentado realmente dose, tuvo un argumento más para bajar los tipos impositivos, a saber,
una recesión en 2001, que comenzó en marzo de 2001 y concluyó reducir los impuestos para aumentar la demanda y luchar contra
en diciembre de ese mismo año; este periodo se representa mediante la recesión. Los presupuestos de 2001 y 2002 incluían una notable
el área sombreada en el gráfico. reducción de los tipos impositivos. Por el lado del gasto, los aconteci-
Lo que desencadenó la recesión fue un brusco descenso de la mientos del 11 de septiembre de 2001 indujeron también un aumento
demanda de inversión. La inversión no residencial—la demanda del gasto público, principalmente en defensa y seguridad interior.
empresarial de plantas y equipo—disminuyó un 4,5 % en 2001. La El Gráfico 3 muestra la evolución de los ingresos y gastos federa-
causa fue el fin de lo que Alan Greenspan, el entonces presidente les entre el primer trimestre de 1999 y el cuarto de 2002, expresados
de la Fed, había denominado periodo de «exuberancia irracional». ambos en porcentaje del PIB. Obsérvese la espectacular caída de los
Durante la segunda mitad de la década de 1990, las empresas ingresos a partir del tercer trimestre de 2001. Aunque no hubieran
habían sido excesivamente optimistas sobre el futuro y la tasa de bajado los tipos impositivos, los ingresos habrían disminuido durante
inversión había sido muy alta —la tasa anual media de crecimiento la recesión: una menor producción y una menor renta implican
de la inversión superó el 10 % entre 1995 y 2000—. En 2001, sin mecánicamente unos menores ingresos fiscales. Pero, como conse-
embargo, las empresas se dieron cuenta de que habían sido exce- cuencia de la reducción de los impuestos, la caída de los ingresos en
sivamente optimistas y habían invertido demasiado. Eso las llevó a 2001 y 2002 fue mucho mayor de lo que puede explicar la recesión.
reducir la inversión, lo que provocó una disminución de la demanda Obsérvese también el aumento menor, pero continuo, del gasto, que
y, a través del multiplicador, una caída del PIB. comenzó más o menos en la misma época. Como consecuencia, el
2,0
Crecimiento del PIB real (porcentaje)
1,5
1,0
0,5
0,0
Gráfico 1 La tasa de crecimiento
de Estados Unidos, 1999:1-2002:4.
Fuente: Calculada utilizando la serie GDPC1,
–0,5
Federal Reserve Economic Data (FRED) 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
http://research.stlouisfed.org/fred2/. 1999 2000 2001 2002
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7
Porcentaje
4
0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
1999 2000 2001 2002
Gráfico 2 El tipo de los fondos federales, 1999:1-2002:4.

Fuente: Serie FEDFUNDS, Federal Reserve Economic Data (FRED) http://research. stlouisfed.org/fred2/.
superávit presupuestario —la diferencia entre ingresos y gastos— esta cuestión en la Sección 5.5). Por lo tanto, para cuando quedó
pasó de ser positivo hasta 2000 a ser negativo en 2001 y, mucho claro que la economía de Estados Unidos estaba entrando en una
más, en 2002. recesión, ya era demasiado tarde para utilizar las políticas macro-
Concluyamos planteando cuatro preguntas que probablemente económicas con el fin de evitarla. Lo que hicieron estas fue reducir
el lector esté haciéndose en este momento: tanto su gravedad como su duración.
■ ¿Por qué no se utilizaron la política monetaria y la política fiscal ■
¿No fueron también los acontecimientos del 11 de septiembre
para evitar la recesión en lugar de limitarla? La razón se halla de 2001 una de las causas de la recesión? Pese a lo trágicos que
en que los cambios de política macroeconómica solo afectan a la fueron, la respuesta es no. Como hemos visto, la recesión comenzó
demanda y a la producción pasado un tiempo (más detalles sobre mucho antes del 11 de septiembre y terminó poco después. En
21,0 Ingresos
20,5
20,0
19,5 Gastos
Porcentaje
19,0
18,5
18,0
17,5
17,0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
1999 2000 2001 2002
Gráfico 3 Ingresos y gastos federales de Estados Unidos (en porcentaje del PIB), 1999:1-2002:4.
Fuente: Calculados utilizando las series GDP, FGRECPY, FGEXPND, Federal Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/.
M05_BLAN5350_07_SE_C05.indd 101 16/01/17 13:45

realidad, el crecimiento del PIB fue positivo en el último trimestre Los economistas discrepan sobre esta cuestión. La mayoría
de 2001. Cabría haber esperado —y, de hecho, la mayoría de da una alta puntuación a la Fed por bajar considerablemente los
los economistas así lo hicieron— que los acontecimientos del tipos de interés tan pronto como la economía se desaceleró, pero
11 de septiembre hubieran tenido fuertes efectos negativos en también la mayoría teme que los recortes impositivos llevados a
la producción, induciendo, en particular, a los consumidores y cabo en 2001 y 2002 hayan provocado grandes y persistentes
a las empresas a retrasar sus decisiones de gasto hasta que las déficits presupuestarios mucho después de que la recesión finali-
perspectivas fueran más claras. De hecho, la caída del gasto fue zase. Aducen que las reducciones de los impuestos deberían haber
breve y reducida. Se cree que las reducciones del tipo de los fon- sido temporales y haber ayudado a la economía de Estados Unidos
dos federales después del 11 de septiembre —y los grandes des- a salir de la recesión, pero haberse detenido a partir de entonces.
cuentos aplicados por los fabricantes de automóviles en el último ■ ¿Por qué la política monetaria y la política fiscal fueron incapaces
trimestre de 2001— fueron cruciales para mantener la confianza de evitar la recesión de 2009? La respuesta resumida es doble.
de los consumidores y el gasto de consumo durante ese periodo. Las perturbaciones fueron mucho mayores y mucho mayor la
■ ¿Fue la combinación de medidas monetarias y fiscales utilizada dificultad de responder a ellas. Y el margen de maniobra de las
para luchar contra la recesión un ejemplo de manual de cómo respuestas de política macroeconómica era mucho más limitado.
debe utilizarse la política macroeconómica? Volveremos a estos dos aspectos en el Capítulo 6.
■
Una expansión monetaria implica una reducción del tipo de interés. Si este es muy bajo,
entonces el margen de maniobra para utilizar la política monetaria podría ser limitado.
En este caso, la política fiscal tiene que hacer la mayor parte del trabajo. Si el tipo de in-
terés ya es igual a cero, el caso del límite inferior cero que vimos en el capítulo anterior,
entonces la política fiscal tiene que hacer todo el trabajo.
■
La política fiscal y la política monetaria tienen diferentes efectos sobre la composición
de la producción. Por ejemplo, una reducción de los impuestos sobre la renta tenderá a
elevar el consumo en relación con la inversión. Una reducción del tipo de interés afectará
a la inversión más que al consumo. Así pues, dependiendo de la composición inicial de
la producción, las autoridades económicas podrían querer utilizar en mayor medida la
política fiscal o la política monetaria.
■
Por último, ni la política fiscal ni la monetaria funcionan perfectamente. Una reducción
de los impuestos podría no lograr un aumento del consumo. Una reducción del tipo de
interés podría no lograr un aumento de la inversión. Por tanto, en caso de que una polí-
tica no funcione como se esperaba, es mejor utilizar las dos.
A veces, la combinación correcta de políticas consiste, por el contrario, en utilizarlas
en sentido inverso, combinando, por ejemplo, una consolidación fiscal con una expansión
monetaria.
Gráfico 5.9
Los efectos de la
combinación de una
consolidación fiscal y una
expansión monetaria
A
Tipo de interés, i
La consolidación fiscal des- A

plaza la curva IS hacia la iz- i LM
quierda. Una expansión mone-
taria desplaza la curva LM hacia
abajo. Entre ambas, la produc-
A
ción se mantiene constante. i LM
IS
IS
Y Y, Y
Producción, Y
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La reducción del déficit: ¿buena o mala para la inversión?
Temas concretos
Tal vez haya oído antes el lector alguna versión de este argu- déficit (bien subiendo los impuestos, bien reduciendo el gasto pú-
mento: «El ahorro privado, o se destina a financiar el déficit presu- blico, por lo que T-G aumenta), la inversión debe aumentar: dado S,
puestario, o se destina a financiar la inversión. No hace falta ser el aumento de T-G implica que I aumenta.
un genio para llegar a la conclusión de que la reducción del déficit Sin embargo, la parte fundamental de esta afirmación es «dado el
presupuestario permite disponer de más ahorro para inversión, por ahorro privado». La cuestión es que una contracción fiscal también
lo que la inversión aumenta». afecta al ahorro privado. La contracción provoca una reducción de la
Este argumento parece convincente. Sin embargo, como hemos producción y, por tanto, una reducción de la renta. Como el consumo
visto en el texto, tiene que ser erróneo. Si, por ejemplo, la reducción disminuye menos que la renta, el ahorro privado también disminuye.
del déficit no viene acompañada de un descenso del tipo de interés, De hecho, disminuye más de lo que se reduce el déficit presupues-
entonces sabemos que la producción cae (véase el Gráfico 5.6) y, tario, provocando una caída de la inversión. Utilizando la ecuación
como consecuencia, también cae la inversión —ya que depende de la anterior: S disminuye más de lo que aumenta T-G, de forma que I cae
producción—. Así pues, ¿qué está ocurriendo en este caso? (el lector podría hacer el álgebra para convencerse de que el ahorro
Para avanzar, volvamos a la ecuación (3.10) del Capítulo 3. Allí cae más de lo que aumenta T-G. Véase el problema 3 de la sección
vimos que también podemos concebir la condición de equilibrio del «Preguntas y problemas»).
mercado de bienes de la forma siguiente: ¿Significa esto que una reducción del déficit siempre reduce la in-
versión? La respuesta es claramente no. Vimos esto en el Gráfico 5.9.
Inversión = Ahorro privado + Ahorro público Si, cuando se reduce el déficit, el banco central también reduce el
I = S + (T – G) tipo de interés para mantener constante la producción, entonces la
inversión necesariamente aumenta. Aunque la producción no varía,
En condiciones de equilibrio, la inversión es realmente igual al el menor tipo de interés induce una mayor inversión.
ahorro privado más el ahorro público. Si el ahorro público es posi- La conclusión de este recuadro es clara: la reducción del déficit no
tivo, se dice que el gobierno presenta un superávit presupuestario; provoca automáticamente un aumento de la inversión. Puede que la
si es negativo, se dice que incurre en un déficit presupuestario. Por aumente o puede que no, dependiendo de la respuesta de la política
tanto, es cierto que dado el ahorro privado, si el gobierno reduce su monetaria.
Supongamos, por ejemplo, que el gobierno está incurriendo en un elevado déficit público
y quiere reducirlo, pero no desea inducir una recesión. En el Gráfico 5.9, el equilibrio inicial
viene dado por la intersección de las curvas IS y LM en el punto A, con la correspondiente
producción Y. Se considera que el nivel de producción es el adecuado, pero que el déficit pre-
supuestario, G-T, es demasiado elevado.
Si el gobierno reduce el déficit, mediante un aumento de T o una reducción de G (o
ambas cosas), la curva IS se desplazará hacia la izquierda, de IS a IS′. El equilibrio estará en
el punto A′, con un nivel de producción Y′. A un tipo de interés dado, los mayores impuestos
o el menor gasto público reducirán la demanda y, a través del multiplicador, también la pro-
ducción. Por tanto, la reducción del déficit provocará una recesión.
Sin embargo, la recesión puede evitarse si también se utiliza la política monetaria. Si el
banco central reduce el tipo de interés a ˉi ′, el equilibrio viene dado por el punto A′′, con la
correspondiente producción Y′′ = Y. Por tanto, la combinación de ambas políticas permite
la reducción del déficit, pero sin una recesión.
¿Qué ocurre con el consumo y la inversión en este caso? Lo que le ocurra al consumo
depende de la forma en que el déficit se reduzca. Si la reducción tiene lugar mediante una
disminución del gasto público, en vez de una subida de los impuestos, la renta no varía y
la renta disponible tampoco, por lo que el consumo no varía. Si la reducción tiene lugar
mediante una subida de los impuestos sobre la renta, entonces la renta disponible cae, al
igual que el consumo. No hay ambigüedad en lo que le ocurre a la inversión: una produc-
ción constante y un tipo de interés más bajo implican una mayor inversión. La relación entre
la reducción del déficit y la inversión se analiza con más detalle en el recuadro «La reducción
del déficit: ¿buena o mala para la inversión?».
Acabamos de ver un segundo ejemplo de combinación de políticas. Esta combinación se
utilizó a comienzos de la década de 1990 en Estados Unidos. Cuando Bill Clinton fue elegido
presidente en 1992, una de sus prioridades era reducir el déficit presupuestario recortando
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el gasto y subiendo los impuestos. Sin embargo, Clinton temía que esa contracción fiscal pro-
vocara por sí sola una disminución de la demanda y desencadenara otra recesión. La estrate-
gia correcta era combinar una contracción fiscal (para eliminar el déficit) con una expansión
monetaria (para asegurarse de que la demanda y la producción seguían siendo altas). Esa fue
la estrategia que adoptaron y pusieron en práctica Bill Clinton (encargado de la política fis-
cal) y Alan Greenspan (encargado de la política monetaria). El resultado de esta estrategia
—y de un poco de suerte económica— fue una continua reducción del déficit presupuestario
(que se convirtió en un superávit presupuestario a finales de la década de 1990) y un conti-
nuo aumento de la producción durante el resto de la década.
5.5 ¿Cómo se ajusta el modelo IS-LM

a los hechos?
Hasta ahora hemos dejado de lado la dinámica. Por ejemplo, al analizar los efectos de una
subida de los impuestos en el Gráfico 5.6 —o los efectos de una expansión monetaria en el
Gráfico 5.7— hemos hecho como si la economía se desplazara inmediatamente de A a A′ y
como si la producción pasara inmediatamente de Y a Y′. Esta descripción no es, desde luego,
realista: la producción tarda claramente en ajustarse. Para recoger esta dimensión temporal,
hay que reintroducir la dinámica.
Introducir la dinámica sería difícil formalmente. Pero como hicimos en el Capítulo 3,
podemos describir verbalmente los mecanismos básicos. Algunos resultarán conocidos por el
Capítulo 3 y otros son nuevos:
■
Es probable que los consumidores tarden algún tiempo en ajustar su consumo tras una
variación de la renta disponible.
■
Es probable que las empresas tarden algún tiempo en ajustar el gasto de inversión tras
una variación de sus ventas.
■
Es probable que las empresas tarden algún tiempo en ajustar el gasto de inversión tras
una variación del tipo de interés.
■
Es probable que las empresas tarden algún tiempo en ajustar la producción tras una va-
riación de sus ventas.
Así pues, en respuesta a una subida de los impuestos, el consumo tarda algún tiempo
en responder a la reducción de la renta disponible, la producción tarda algún tiempo más en
disminuir en respuesta a la reducción del consumo, la inversión tarda algún tiempo más en
disminuir en respuesta a la reducción de las ventas, el consumo tarda algún tiempo más en
disminuir en respuesta a la reducción de la renta, y así sucesivamente.
En respuesta a una reducción del tipo de interés, la inversión tarda algún tiempo en res-
ponder al descenso del tipo de interés, la producción tarda algún tiempo más en aumentar en
respuesta al aumento de la demanda y el consumo y la inversión tardan algún tiempo más
en aumentar en respuesta al cambio inducido de la producción, y así sucesivamente.
La descripción precisa del proceso de ajuste que implican todas estas fuentes de la diná-
mica es evidentemente complicada, pero la consecuencia básica es sencilla: la producción
necesita tiempo para ajustarse a los cambios de la política fiscal y la política monetaria.
¿Cuánto tiempo? Esta pregunta solo puede responderse examinando los datos y utilizando la
econometría. El Gráfico 5.10 muestra los resultados de un estudio econométrico de ese tipo,
que se basa en datos de Estados Unidos correspondientes al periodo 1960-1990.
El estudio examina los efectos de una decisión de la Fed de subir el tipo de los fondos fede-
En la Sección 4.3 del Capítu- rales en un 1 %. Describe los efectos que suele producir una subida de esta magnitud en algu-
lo 4 analizamos el mercado de nas variables macroeconómicas.
fondos federales y el tipo de
los fondos federales.
Cada panel de la Figura 5.10 muestra cómo afecta la modificación del tipo de inte-
rés a una determinada variable. Cada uno contiene tres líneas. La de trazo continuo que se
encuentra en el centro de un intervalo representa la mejor estimación del efecto de la varia-
ción del tipo de interés sobre la variable examinada en ese panel.
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(a) (b) (c) Gráfico 5.10
Efecto de un aumento del Efecto de un aumento del Efecto de un aumento del
Variación porcentual de las ventas al por menor
1 % del tipo de los fondos 1 % del tipo de los fondos 1 % del tipo de los fondos Los efectos empíricos de
federales sobre las ventas federales sobre la federales sobre una subida del tipo de los
al por menor producción el empleo fondos federales
1,6 1,6 1,6
Variación porcentual de la producción

A corto plazo, una subida
del tipo de los fondos fede-
Variación porcentual del emplo

1,2 1,2 1,2
rales provoca una caída de
0,8 0,8 0,8 la producción y un aumento
del desempleo, pero apenas
0,4 0,4 0,4 afecta al nivel de precios.
Fuente: Lawrence Christiano, Martin
0,0 0,0 0,0 Eichenbaum y Charles Evans, «The
intervalo de
Effects of Monetary Policy Shocks:
–0,4 confianza –0,4 –0,4 Evidence From the Flow of Funds»,
Review of Economics and Statistics.
–0,8 –0,8 –0,8 1996, 78 (febrero): págs. 16-34.
–1,2 –1,2 –1,2
–1,6 –1,6 –1,6

4 8 4 8 4 8
Tiempo (trimestres) Tiempo (trimestres) Tiempo (trimestres)
(d) (e)
Efecto de un aumento del Efecto de un aumento del
1 % del tipo de los fondos 1 % del tipo de los fondos
federales sobre la tasa federales sobre el nivel
de desempleo de precios
Variación porcentual de la tasa de desempleo
Variación porcentual del nivel de precios
0,15 1,6
0,12 1,2
0,8
0,09
0,4
0,06
0,0
0,03
–0,4
0,00
–0,8
–0,03 –1,2
–0,06 –1,6
4 8 4 8
Tiempo (trimestres) Tiempo (trimestres)
Las dos líneas de trazo discontinuo y el espacio sombreado situado entre ambas repre- La econometría no nos permite
sentan un intervalo de confianza, un intervalo dentro del cual se encuentra el verdadero conocer el valor exacto de un
valor con una probabilidad del 60 %. coeficiente o el efecto que pro-
duce exactamente una variable
■
El panel 5.10(a) muestra los efectos de una subida del tipo de los fondos federales de un en otra. Lo que ofrece la eco-
1 % sobre las ventas al por menor en el transcurso del tiempo. La variación porcentual nometría es la estimación más
probable —en este caso, la lí-
de las ventas al por menor se representa en el eje de ordenadas y el tiempo, medido en nea de trazo continuo— y una
trimestres, en el de abscisas. medida de la confianza que po-
Centrando la atención en la mejor estimación —la línea de trazo continuo—, vemos demos tener en la estimación
que la subida del tipo de los fondos federales de un 1 % conlleva una caída de las ventas (aquí, el intervalo de confianza).
al por menor. La mayor caída de las ventas al por menor, –0,9 %, tiene lugar después de
cinco trimestres.
■
El panel 5.10(b) muestra que la caída de las ventas induce una caída de la producción.
Al disminuir las ventas, las empresas reducen la producción, pero menos de lo que caen
las ventas. En otras palabras, acumulan existencias durante algún tiempo. El ajuste de
la producción es más continuo y más lento que el de las ventas. La mayor disminución,
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–0,7 %, se registra después de ocho trimestres. Dicho de otro modo, la política monetaria
funciona, pero con largos retardos. Necesita casi dos años para surtir todos sus efectos en
Esto explica por qué la políti- la producción.
ca monetaria no pudo impedir ■
El panel 5.10(c) muestra que la reducción de la producción provoca una caída del em-
la recesión de 2001 (véase el
recuadro titulado «La recesión pleo: cuando las empresas recortan la producción, también recortan el empleo. La dismi-
de 2001 en Estados Unidos»). nución del empleo es lenta y continua, al igual que la de la producción, hasta llegar a ser
Cuando la Fed comenzó a ba- de –0,5 % tras ocho trimestres. La caída del empleo se traduce en un aumento de la tasa
jar el tipo de los fondos fede- de desempleo, como muestra el panel 5.10(d).
rales a principios de 2001, ya ■
El panel 5.10(e) ilustra la evolución del nivel de precios. Recuérdese que uno de los su-
era demasiado tarde para que
esas reducciones surtieran mu- puestos del modelo IS-LM es que el nivel de precios está dado y, por tanto, no varía en
cho efecto en 2001. respuesta a las variaciones de la demanda. El panel 5.10(e) muestra que este supuesto no
recoge mal la realidad a corto plazo. El nivel de precios apenas varía durante los seis pri-
meros trimestres aproximadamente. Solo parece descender después de los seis primeros
trimestres, lo que constituye una valiosa indicación de las razones por las que el modelo
IS-LM es menos fiable cuando examinamos el medio plazo. A medio plazo ya no es posi-
ble suponer que el nivel de precios está dado y sus variaciones cobran importancia.
El Gráfico 5.10 ofrece dos importantes lecciones. En primer lugar, permite hacernos una
idea del ajuste dinámico de la producción y de otras variables ante cambios de la política
monetaria.
En segundo lugar, y lo que es más importante, muestra que lo que observamos en la eco-
nomía es coherente con las implicaciones del modelo IS-LM. Eso no demuestra que el modelo
sea el correcto. También podría ser que lo que observamos en la economía sea el resultado de
un mecanismo totalmente distinto y que el hecho de que el modelo IS-LM se ajuste bien sea
una coincidencia, pero parece improbable. El modelo parece un buen punto de partida para
analizar las variaciones de la actividad económica a corto plazo. Más adelante, lo ampliare-
mos para analizar el papel de las expectativas (Capítulos 14 a 16) y las consecuencias de la
apertura de los mercados de bienes y financieros (Capítulos 17 a 20). Pero antes debemos
comprender los determinantes de la producción a medio plazo. Ese es el tema de los capítu-
los 7 a 9.
Resumen
■ El modelo IS-LM describe las consecuencias del equilibrio simul- la producción. Una contracción monetaria desplaza la curva
táneo del mercado de bienes y de los mercados financieros. LM hacia arriba causando una subida del tipo de interés y una
caída de la producción.
■ La relación IS y la curva IS muestran las combinaciones de
tipo de interés y nivel de producción que son coherentes con el ■ La combinación de políticas monetaria y fiscal se conoce con el
equilibrio del mercado de bienes. Una subida del tipo de interés nombre de combinación de políticas macroeconómicas o, sim-
provoca una reducción de la producción. Por consiguiente, la plemente, como combinación de políticas. A veces la política
curva IS tiene pendiente negativa. monetaria y la política fiscal se utilizan en el mismo sentido.
A veces se utilizan en sentido contrario. Por ejemplo, una con-
■ La relación LM y la curva LM muestran las combinaciones de
tracción fiscal y una expansión monetaria pueden conjunta-
tipo de interés y nivel de producción coherentes con el equi-
mente lograr una reducción del déficit presupuestario sin que
librio de los mercados financieros. Suponiendo que el banco
disminuya la producción.
central elige el tipo de interés, la curva LM es una línea recta
horizontal al tipo de interés elegido por el banco central. ■ Parece que el modelo IS-LM describe bien la conducta de la
economía a corto plazo. En concreto, los efectos de la política
■ Una expansión fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha,
monetaria son aparentemente similares a los que implica el
provocando un aumento de la producción. Una contracción
modelo IS-LM, una vez que se introduce la dinámica en el
fiscal desplaza la curva IS hacia la izquierda, provocando una
disminución de la producción. modelo. Una subida del tipo de interés provocada por una
contracción monetaria da lugar a una caída continua de la
■ Una expansión monetaria desplaza la curva LM hacia abajo, producción, surtiendo su máximo efecto después de unos ocho
causando una reducción del tipo de interés y un aumento de trimestres, en Estados Unidos.
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Conceptos clave
curva IS, 93 expansión monetaria, 98
curva LM, 95 contracción monetaria, 98
contracción fiscal, 96 restricción monetaria, 98
consolidación fiscal, 96 combinación de políticas monetaria y fiscal, 99
expansión fiscal, 96 intervalo de confianza, 105
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE 3. La respuesta de la economía a la política fiscal
a. Utilice un diagrama IS-LM para mostrar cómo afecta a la pro-
ducción una reducción del gasto público. ¿Sabe qué ocurre con
siguientes afirmaciones, utilizando la información de este capítulo.
la inversión? ¿Por qué?
Explique brevemente su respuesta. Ahora considere el siguiente modelo IS-LM
a. Los principales determinantes de la inversión son el nivel de
ventas y el tipo de interés. C = c0 + c1(Y – T)
b. Si todas las variables exógenas de la relación IS son constan- I = b0 + b1Y – b2i
tes, solo es posible aumentar la producción bajando el tipo de Z = C + I + G
interés. i = ˉi
c. La curva IS tiene pendiente negativa debido a que el equilibrio
del mercado de bienes implica que una subida de los impuestos b. Halle el nivel de producción de equilibrio cuando el tipo de in-
provoca una reducción del nivel de producción. terés es i. Suponga que c1 + b1 < 1 (Pista: puede hacer el Pro-
d. Si el gasto público y los impuestos aumentan en la misma blema 2 si tiene dificultades para hallarlo).
c. Halle el nivel de inversión de equilibrio.
cuantía, la curva IS no se desplaza.
d. Veamos qué está pasando en el mercado de dinero. Utilice la
e. La curva LM es horizontal al tipo de interés objetivo elegido
ecuación de equilibrio en el mercado de dinero M/P = d1Y –
por el banco central.
d2i para hallar el nivel de la oferta monetaria real de equilibrio
f. La oferta monetaria real es constante a lo largo de la curva LM.
cuando i = ˉi . ¿Cómo varía la oferta monetaria real cuando lo
g. Si la oferta monetaria nominal es de 400.000 millones de dó-
hace el gasto público?
lares y el índice que mide el nivel de precios sube de 100 a 103,
la oferta monetaria real aumenta. 4. Considere el mercado de dinero para entender mejor la curva LM
h. Si la oferta monetaria nominal aumenta de 400.000 millones horizontal de este capítulo.
de dólares a 420.000 millones y el índice que mide el nivel de M
La relación del mercado de dinero (ecuación 5.3) es = Y L(i)
precios sube de 100 a 102, la oferta monetaria real aumenta. P
i. Un aumento del gasto público provoca una caída de la inver- a. ¿Qué es el primer miembro de la ecuación (5.3)?
sión en el modelo IS-LM. b. ¿Qué es el segundo miembro de la ecuación (5.3)?
c. Vuelva al Gráfico 4.3 del capítulo anterior. ¿Cómo es la función
2. Considere primero el modelo del mercado de bienes con inversión
L(i) representada en ese gráfico?
constante que vimos en el Capítulo 3. El consumo viene dado por:
d. Debe modificar de dos formas el Gráfico 4.3 para representar
C = c0 + c1(Y – T) la ecuación (5.3). ¿Cómo debe renombrarse el eje de abscisas?
¿Cuál es la variable que desplaza ahora la función de demanda
e I, G y T están dados.
de dinero? Represente un Gráfico 4.3 modificado con los ejes
a. Halle el nivel de producción de equilibrio ¿Cuál es el valor del correctamente nombrados.
multiplicador ante una variación del gasto autónomo? e. Utilice su Gráfico 4.3 modificado para mostrar que (1) a me-
dida que la producción aumenta, si el banco central desea
Suponga ahora que la inversión depende tanto de las ventas como del
mantener constante el tipo de interés, debe aumentar la oferta
tipo de interés:
monetaria real; y (2) a medida que la producción cae, si el ban-
I = b0 + b1Y – b2i co central desea mantener constante el tipo de interés, debe
reducir la oferta monetaria real.
b. Halle el nivel de producción de equilibrio utilizando los méto-
dos aprendidos en el Capítulo 3. A un tipo de interés dado, ¿es 5. Considere el siguiente ejemplo numérico del modelo IS-LM:
el efecto de una variación del gasto autónomo mayor que en el C = 200 + 0,25YD
apartado (a)? ¿Por qué? Suponga que c1 + b1 < 1. I = 150 + 0,25Y – 1.000i
c. Suponga que el banco central elige un tipo de interés ˉi . Halle el
G = 250
nivel de producción de equilibrio a ese tipo de interés.
d. Represente gráficamente el equilibrio de esta economía utili- T = 200
zando un diagrama IS-LM. ˉi = 0,05
Capítulo 5 Los mercados de bienes financieros: el modelo IS-LM 107
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a. Halle la relación IS (Pista: conviene utilizar una ecuación en la privados, cuando la inversión dependía de la producción, pero no del tipo
que Y se encuentre en el primer miembro y todo lo demás en el de interés. Aquí examinamos el mismo experimento en el contexto del
segundo). modelo IS-LM, en el que la inversión depende del tipo de interés y de
b. El banco central fija un tipo de interés del 5 %. ¿Cómo se repre- la producción, pero el banco central modifica los tipos de interés para
senta esa decisión en las ecuaciones? mantener constante la producción.
c. ¿Cuál es el nivel de la oferta monetaria real cuando el tipo de a. Suponga que los hogares intentan ahorrar más, por lo que cae
interés es el 5 %? Utilice la expresión: la confianza de los consumidores. En un diagrama IS-LM don-
(M/P) = 2Y – 8000 i de el banco central modifica los tipos de interés para mantener
constante la producción, muestre cómo afecta la pérdida de
d. Halle los valores de equilibrio de C e I y verifique el valor de Y confianza de los consumidores al equilibrio de la economía.
que ha obtenido sumando C, I y G. b. ¿Cómo afecta la pérdida de confianza de los consumidores al
e. Suponga ahora que el banco central reduce el tipo de interés al consumo, la inversión y el ahorro privado? ¿Llevará necesa-
3 %. ¿Cómo modifica esto la curva LM? Halle Y, I y C y explique riamente el intento de ahorrar más a un aumento del ahorro?
verbalmente los efectos de una política monetaria expansiva. ¿Llevará necesariamente a una disminución del ahorro?
¿Cuál es el nuevo valor de equilibrio de la oferta monetaria
real, M/P?
AMPLÍE
f. Vuelva a la situación inicial en la que el tipo de interés fijado
por el banco central es el 5 %. Suponga ahora que el gasto 10. La combinación de políticas Clinton-Greenspan
público aumenta hasta G = 400. Resuma los efectos de una Como se ha descrito en este capítulo, la combinación de políticas
política fiscal expansiva sobre Y, I y C. ¿Cuál es el efecto de la cambió durante la administración Clinton, adoptándose una política fiscal
política fiscal expansiva en la oferta monetaria real? más contractiva y una política monetaria más expansiva. Este problema
analiza las consecuencias de este cambio, en la teoría y en la práctica.
PROFUNDICE a. ¿Qué debe hacer la Reserva Federal para asegurarse de que,
ante una caída de G y una subida de T, esa combinación de
6. La inversión y el tipo de interés
políticas no afecta a la producción? Muestre los efectos de estas
En este capítulo hemos afirmado que la inversión depende
políticas en un diagrama IS-LM. ¿Qué ocurre con el tipo de in-
negativamente del tipo de interés porque un aumento del coste de
terés? ¿Y con la inversión?
endeudarse desincentiva la inversión. Sin embargo, las empresas suelen
b. Entre en el página web del Informe Económico del Presidente
financiar sus proyectos de inversión utilizando sus fondos propios.
(www.whitehouse.gov/administration/eop/cea/economic-
Si una empresa está considerando la posibilidad de utilizar
sus fondos propios (en lugar de endeudarse) para financiar los report-of-the-President). Observe el Cuadro B-79 del apéndice
proyectos de inversión, ¿le disuadirá de hacerlo la subida del tipo estadístico. ¿Qué ocurrió con los ingresos federales (la recauda-
de interés? Explique su respuesta. Pista: imagínese que posee una ción impositiva), los gastos federales y el déficit presupuestario
empresa que ha obtenido beneficios y que va a utilizarlos para en porcentaje del PIB durante el periodo 1992-2000? Observe
financiar nuevos proyectos de inversión o para comprar bonos. que los gastos federales incluyen los pagos por transferencias,
¿Influirá el tipo de interés en su decisión de invertir en nuevos que se excluirían de la variable G, tal como la definimos en
proyectos en su empresa? nuestro modelo IS-LM, pero no tenga en cuenta la diferencia.
c. La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal pu-
7. La combinación de políticas Bush-Greenspan blica la evolución reciente de la tasa de los fondos federales en
En 2001, la Fed adoptó una política monetaria expansiva y redujo la página federalreserve.gov/releases/h15/data.htm. Decida si
los tipos de interés. Al mismo tiempo, el presidente George W. Bush examinar esa tasa a intervalos diarios, semanales, mensuales
logró la aprobación de medidas legislativas que bajaban los impuestos o anuales. Observe los años comprendidos entre 1992 y 2000.
sobre la renta. ¿Cuándo pasó a ser más expansiva la política monetaria?
a. Explique el efecto de esta combinación de políticas sobre la pro- d. Entre en el Cuadro B-2 del Informe Económico del Presidente y
ducción. recoja datos del PIB real y de la inversión interior bruta real
b. ¿En qué se diferencia esta combinación de políticas de la adop- del periodo 1992-2000. Calcule la inversión en porcentaje del
tada por Clinton-Greenspan? PIB de cada año. ¿Qué ocurrió con la inversión durante ese
c. ¿Qué ocurrió con la producción en 2001? ¿Cómo concilia el periodo?
hecho de que tanto la política fiscal como la política monetaria e. Por último, entre en el Cuadro B-31 y recoja datos del PIB real
fueran expansivas con el hecho de que el crecimiento fuera tan per cápita encadenado (en dólares de 2005) correspondiente
bajo en 2002? Pista: ¿qué otras cosas ocurrieron? a ese periodo. Calcule la tasa de crecimiento anual de cada
8. ¿Qué combinación de políticas monetaria y fiscal se necesita para año. ¿Cuál fue la tasa de crecimiento medio anual durante el
alcanzar los siguientes objetivos? periodo 1992-2000? En el Capítulo 10 verá que la tasa de cre-
a. Aumentar Y, manteniendo constante ˉi . ¿Variaría la inversión cimiento medio anual del PIB real per cápita de Estados Unidos
(I)? fue del 2,6 % entre 1950 y 2004. ¿Qué diferencia hay entre el
b. Reducir un déficit presupuestario, manteniendo constante Y. crecimiento del periodo 1992-2000 y la media registrada des-
¿Por qué también debe variar ˉi ? de la Segunda Guerra Mundial?
9. La paradoja (menos paradójica) del ahorro 11. El consumo, la inversión y la recesión de 2001
En un problema del Capítulo 3 examinamos el efecto que producía En este problema se le pide que analice las variaciones de la
una pérdida de confianza de los consumidores en el ahorro y la inversión inversión y el consumo antes, durante y después de la recesión de 2001.
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También se le pide que analice la respuesta de la inversión y del consumo c. A partir del Cuadro 1.1.2, halle la contribución del consumo y
a los acontecimientos del 11 de septiembre de 2001. de la inversión al crecimiento del PIB desde 1999 hasta 2001.
Entre en la página web de la Oficina de Análisis Económico Calcule la media de las contribuciones trimestrales de cada
(www. bea.gov). Encuentre los cuadros NIPA, en concreto, las versiones variable en cada año. Calcule ahora la variación de la con-
trimestrales del Cuadro 1.1.1, que muestra la variación porcentual tribución de cada variable en 2000 y 2001 (es decir, reste la
del PIB real y de sus componentes, y del Cuadro 1.1.2, que muestra contribución media del consumo en 1999 de la contribución
la contribución de los componentes del PIB a la variación porcentual media del consumo en 2000, reste la contribución media del
total del PIB. El Cuadro 1.1.2 pondera la variación porcentual de los consumo en 2000 de la contribución media del consumo en
componentes por su magnitud. La inversión es más variable que el 2001 y haga lo mismo con la inversión en los dos años). ¿Cuál
consumo, pero el consumo es mucho mayor que la inversión, por lo que fue la variable cuya contribución al crecimiento disminuyó
unas variaciones porcentuales más pequeñas del consumo pueden tener más? ¿Cuál cree que fue la causa inmediata de la recesión de
el mismo efecto en el PIB que unas variaciones porcentuales mucho 2001: una caída de la demanda de inversión o una caída de la
mayores de la inversión. Obsérvese que las variaciones porcentuales demanda de consumo?
trimestrales están anualizadas, es decir, expresadas en tasas anuales. d. Ahora observe qué ocurrió, tras los acontecimientos del 11 de
Recopile de los cuadros 1.1.1 y 1.1.2 los datos trimestrales del PIB septiembre, con el consumo y la inversión en el tercer y cuarto
real, consumo, inversión privada interior bruta e inversión fija no trimestres de 2001 y en los dos primeros de 2002? ¿Cree que
residencial del periodo 1999-2002. tiene sentido la caída de la inversión registrada a finales de
a. Identifique los trimestres de crecimiento negativo en 2000 y 2001? ¿Cuánto duró esta caída de la inversión? ¿Qué ocurrió
2001. con el consumo en torno a ese periodo? ¿Cómo explica, en par-
b. Siga la evolución del consumo y de la inversión en torno a ticular, la variación que experimentó el consumo en el cuarto
2000 y 2001. Según el Cuadro 1.1.1, ¿qué variable registró trimestre de 2001? ¿Fueron los acontecimientos del 11 de sep-
la mayor variación porcentual en ese periodo? Compare la in- tiembre de 2001 los causantes de la recesión de 2001? Utilice
versión fija no residencial con la inversión total. ¿Qué variable el análisis del capítulo y su propia intuición para responder a
registró la mayor variación porcentual? estas preguntas.
■ Véase una descripción de la economía de Estados Unidos, des- Engaño, de Paul Krugman (Crítica, 2004, Barcelona). Adver-
de el periodo de «exuberancia irracional» hasta la recesión de tencia: ¡A Krugman no le gustaban la administración Bush ni
2001, y el papel de las políticas fiscal y monetaria, en El Gran sus políticas!
Capítulo 5 Los mercados de bienes financieros: el modelo IS-LM 109
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6
Los mercados financieros II:
el modelo IS-LM ampliado
H asta ahora, hemos supuesto que solo había dos activos financieros (dinero y bonos) y un
único tipo de interés (el tipo de los bonos) determinado por la política monetaria. Como bien
sabe el lector, el sistema financiero es infinitamente más complejo que eso. Existen muchos
tipos de interés y muchas instituciones financieras. Y el sistema financiero desempeña una
importante función en la economía: en Estados Unidos, el conjunto del sistema financiero re-
presenta un 7 % del PIB, una cifra considerable.
Antes de la crisis de 2008, la macroeconomía minimizaba la importancia del sistema fi-
nanciero. Solía suponerse que todos los tipos de interés se movían al unísono con el tipo
determinado por la política monetaria, de forma que la atención podía centrarse exclusiva-
Sin embargo, no se haga
ilusiones el lector. Este
capítulo no puede sus-
tituir a un manual de fi-
mente en este y suponer que los otros tipos fluctuaban en paralelo. Lamentablemente, la
nanzas. Aunque le en-
crisis ha dejado claro que este supuesto era demasiado simplista y que el sistema finan- señará lo suficiente para
ciero puede sufrir crisis con importantes consecuencias macroeconómicas. Este capítulo entender por qué el sis-
tiene como finalidad ofrecer un análisis más detallado del papel del sistema financiero y de tema financiero es fun-
sus repercusiones macroeconómicas y, tras ello, describir lo sucedido a finales de la década damental en la macro-
economía.
de 2000.
La Sección 6.1 introduce la distinción entre el tipo de interés nominal y real.
La Sección 6.2 introduce la noción de riesgo y cómo afecta a los tipos de interés
aplicados a diferentes prestatarios.
La Sección 6.3 examina el papel de los intermediarios financieros.
La Sección 6.4 amplía el modelo IS-LM para integrar lo que acabamos de aprender.
La Sección 6.5 utiliza seguidamente este modelo ampliado para describir la reciente
crisis financiera y sus repercusiones macroeconómicas.
111
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6.1 Tipos de interés nominales y reales
En el momento de redactar En enero de 1980, el tipo de interés de las letras del Tesoro a un año —que es el tipo de
este libro, el tipo de las letras interés de los bonos del Estado a un año— era del 10,9 % en Estados Unidos. En enero de
del Tesoro a un año es inclu-
2006, solo era del 4,2 %. Está claro que era mucho más barato endeudarse en 2006 que
so más bajo y próximo a cero.
Para nuestros fines, comparar en 1980.
1980 con 2006 es la mejor for- ¿O no? En enero de 1980, la inflación esperada era del 9,5 % aproximadamente. En
ma de transmitir esta idea. enero de 2006, era del orden del 2,5 %. Esta información parece importante. El tipo de inte-
rés nos dice cuántos dólares tendremos que pagar en el futuro para poder tener un dólar más
hoy. Pero no consumimos dólares, consumimos bienes.
Lo que queremos saber realmente cuando nos endeudamos es a cuántos bienes ten-
dremos que renunciar en el futuro a cambio de los bienes que obtenemos hoy. Asimismo,
cuando prestamos, queremos saber cuántos bienes —no cuántos dólares— obtendremos
en el futuro a cambio de los bienes a los que renunciamos hoy. Cuando hay inflación, la dis-
tinción es importante. ¿De qué sirve percibir más intereses en el futuro si la inflación que se
registrará desde ahora hasta entonces es tan alta que no podremos comprar más bienes en
el futuro?
Es aquí donde aparece la distinción entre tipos de interés nominales y reales.
■ Los tipos de interés expresados en dólares (o, de forma más general, en unidades de la
El tipo de interés nominal es moneda nacional) se denominan tipos de interés nominales. Los tipos de interés que
el tipo de interés expresado en se publican en las páginas financieras de los periódicos suelen ser tipos de interés nomi-
dólares.
nales. Por ejemplo, cuando decimos que el tipo de las letras del Tesoro a un año es del
4,2 %, queremos decir que por cada dólar en que el Tesoro de Estados Unidos se endeuda,
promete pagar 1,042 dólares dentro de un año. En términos más generales, si el tipo de
interés nominal del año t es it y nos endeudamos en 1 dólar este año, tendremos que pa-
gar 1 + it dólares el próximo año (utilizaremos indistintamente las expresiones «este año»
por «hoy» y «el próximo año» por «dentro de un año»).
El tipo de interés real es el ■ Los tipos de interés expresados en una cesta de bienes se llaman tipos de interés reales. Si
tipo de interés expresado en llamamos rt al tipo de interés real del año t, entonces, por definición, si nos endeudamos
una cesta de bienes.
este año en el equivalente a una cesta de bienes, tendremos que pagar el equivalente a
1 + rt cestas de bienes el próximo año.
¿Qué relación existe entre los tipos de interés nominales y los reales? ¿Cómo pasamos
de los tipos de interés nominales, que observamos, a los tipos de interés reales, que normal-
mente no observamos? Una respuesta intuitiva: debemos ajustar el tipo de interés nominal
para tener en cuenta la inflación esperada.
Veamos paso por paso cómo se calcula el tipo de interés real:
Supongamos que solo hay un bien en la economía, por ejemplo, pan (más adelante aña-
diremos mermelada y otros bienes). Representemos el tipo de interés nominal a un año,
expresado en dólares, por medio de it: si nos endeudamos en un dólar este año, tendremos
que devolver 1 + it dólares el próximo año. Pero no nos interesan los dólares. Lo que nos inte-
resa saber realmente es cuánto tendremos que devolver el próximo año en kilos de pan si nos
endeudamos este año lo suficiente para comer un kilo más de pan.
El Gráfico 6.1 nos ayuda a hallar la respuesta. La parte superior repite la definición de
tipo de interés real a un año y la inferior muestra cómo podemos calcular el tipo de interés
real a un año a partir de la información sobre el tipo de interés nominal a un año y el precio
del pan.
■ Partamos de la flecha que apunta hacia abajo en la parte inferior izquierda del Gráfico
6.1. Supongamos que queremos comer un kilo más de pan este año. Si el precio de un
kilo de pan es Pt dólares este año, para comer un kilo más debemos endeudarnos en Pt
dólares.
■ Si it es el tipo de interés nominal a un año —el tipo de interés expresado en dólares— y
nos endeudamos en Pt dólares, tendremos que devolver (1 + it)Pt dólares el próximo año.
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Este Próximo Gráfico 6.1
año año
Definición y cálculo del
Definición del tipo
Bienes tipo de interés real
1 bien (1 + rt ) bienes
de interés real:
(1 + it ) Pt
(1 + rt ) =
P et + 1
Bienes (1 + it ) Pt
1 bien bienes
P et + 1
Cálculo del tipo
de interés real:
Pt dólares (1 + it ) Pt dólares
Este paso se representa por medio de la flecha de izquierda a derecha situada en la parte
inferior del Gráfico 6.1.
■ Lo que nos interesa, sin embargo, no son los dólares, sino los kilos de pan. Por tanto, el
e
último paso consiste en convertir los dólares en kilos de pan del próximo año. Sea Pt+1
el precio que esperamos que tenga el pan el próximo año (el superíndice e indica que es
una expectativa: aún no sabemos cuál será el precio del pan el próximo año). Por tanto,
el próximo año esperamos devolver en kilos de pan (1 + it)Pt (la cantidad de dólares que Si tenemos que pagar 10 dó-
e lares el próximo año y espera-
tenemos que devolver el próximo año) dividido entre Pt+1 (que es el precio del pan en
e mos que el precio del pan sea
dólares que esperamos que tenga el próximo año), por lo que resulta (1 + it)Pt/Pt+1 . Este de 2 euros la hogaza de un kilo,
último paso se representa por medio de la flecha que apunta hacia arriba en la parte infe- esperaremos tener que devol-
rior derecha del Gráfico 6.1. ver el equivalente a 10/2 = 5 ki-
los de pan el próximo año. Por
Reuniendo lo que vemos en la parte superior y en la parte inferior del Gráfico 6.1, se ese motivo dividimos la canti-
dad en dólares, (1 + it)Pt, en-
desprende que el tipo de interés real a un año, rt, viene dado por:
tre el precio que esperamos
que tenga el pan el próximo
Pt año, Pet+1.
1 + rt = (1 + it) e (6.1)
P t+1
Esta relación parece intimidatoria. La simplificaremos mucho con dos sencillas mani-
pulaciones:
e
■ Sea pt+1 la inflación esperada entre t y t + 1. Dado que solo hay un bien —el pan—, la
Sumemos 1 a ambos miem-
tasa esperada de inflación es la variación que se espera que experimente el precio del pan bros de la ecuación (6.2):
en dólares entre este año y el próximo año, dividida entre el precio del pan en dólares vi- e
(P t+1 – Pt )
gente este año: 1 + p t+1
e
=1+
Pt
e Reordenemos:
(P t+1 – Pt)
e
p t+1 = (6.2) e
P t+1
Pt 1 + p t+1
e
=
Pt
e
Utilizando la ecuación (6.2), expresamos el cociente Pt/Pt+1 de la ecuación (6.1) como Invirtamos ambos miembros:
e Pt
1/(1 + pt+1). Sustituyendo en la ecuación (6.1), obtenemos que: 1
e = e
1 + pt+1 P t+1
1 + it Sustituyamos en la ecuación
(1 + rt) = (6.3) (6.1) para obtener la ecuación
1 + pte+1
(6.3).
Capítulo 6 Los mercados financieros II: el modelo IS-LM ampliado 113
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Véase la proposición 6 del Uno más el tipo de interés real es igual al cociente entre uno más el tipo de interés nomi-
Apéndice 2 al final del libro. nal y uno más la tasa esperada de inflación.
Supongamos que i = 10 % y
p e = 5 %. El resultado exac-
■ La ecuación (6.3) indica la relación exacta entre el tipo de interés real y el tipo de interés
to de la ecuación (6.3) es nominal y la inflación esperada. Sin embargo, cuando el tipo de interés nominal y la
rt = 4,8 %. La aproximación re- inflación esperada no son demasiado grandes —por ejemplo, inferiores al 20 % anual—
sultante de la ecuación (6.4) es existe una expresión más sencilla que se aproxima bien a esta ecuación:
rt = 5 %, una cifra bastante cer-
e
cana. Sin embargo, la aproxi- rt ≈ it − pt+1(6.4)
mación puede ser peor cuando
los valores de i y pe son altos. Asegúrese de recordar la ecuación (6.4). Establece que el tipo de interés real es (aproxi-
Si i = 100 % y pe = 80 %, la re- madamente) igual al tipo de interés nominal menos la inflación esperada (en el resto del libro
lación exacta da r = 11 %, pero
la aproximación da r = 20 %,
a menudo utilizaremos la relación (6.4) como si fuera una igualdad, pero recuérdese que no
una cifra muy distinta. es más que una aproximación).
Obsérvense algunas de las implicaciones de la ecuación (6.4):

■ El tipo de interés nominal y el real son iguales cuando la inflación esperada es nula.
■ Como normalmente la inflación esperada es positiva, el tipo de interés real suele ser me-
nor que el nominal.
■ Dado un tipo de interés nominal, cuanto mayor sea la tasa esperada de inflación, más
bajo será el tipo de interés real.
Merece la pena examinar más detenidamente el caso en el que la inflación esperada
es igual al tipo de interés nominal. Supongamos que el tipo de interés nominal y la infla-
ción esperada son de un 10 % y que somos prestatarios. Por cada dólar en que nos endeude-
mos este año, tendremos que devolver 1,10 dólares el próximo año. Eso parece caro, pero el
próximo año los dólares valdrán un 10 % menos en pan. Por tanto, si nos endeudamos en
el equivalente a un kilo de pan, tendremos que devolver el equivalente a un kilo de pan el
próximo año: el coste real del préstamo —el tipo de interés real— es igual a cero. Suponga-
mos ahora que somos los prestamistas: por cada dólar que prestemos este año, obtendremos
1,10 dólares el próximo año. Eso parece atractivo, pero los dólares valdrán el próximo año un
10 % menos en pan. Si prestamos el equivalente a un kilo de pan este año, obtendremos el
equivalente a un kilo de pan el próximo año: a pesar de que el tipo de interés nominal es del
10 %, el tipo de interés real es igual a cero.
Hasta ahora hemos supuesto que solo había un bien: el pan. Pero es fácil generalizar lo
que hemos hecho a muchos bienes. Basta con sustituir el precio del pan por el nivel de pre-
cios —es decir, por el precio de una cesta de bienes— en la ecuación (6.1) o en la (6.3). Si
utilizamos el índice de precios de consumo (el IPC) para medir el nivel de precios, el tipo de
interés real nos dice a cuánto consumo debemos renunciar el año que viene para consumir
más hoy.
Los tipos de interés nominales y reales en Estados Unidos

desde 1978
Volvamos a la cuestión con la que iniciamos esta sección. Ahora podemos formularla de la
siguiente forma: ¿era el tipo de interés real más bajo en 2006 que en 1980? En términos más
generales, ¿qué ha ocurrido con el tipo de interés real en Estados Unidos desde principios de
la década de 1980?
La respuesta se muestra en el Gráfico 6.2, que representa tanto el tipo de interés nomi-
nal como el real desde 1978. El tipo de interés nominal anual es el tipo de las letras del
Tesoro a un año vigente a comienzos de año. Para hallar el tipo de interés real, necesitamos
una medida de la inflación esperada, más concretamente, de la tasa de inflación esperada
a comienzos de cada año. Utilizamos para cada año la previsión de inflación, medida por el
deflactor del PIB, para ese año publicada al final del año anterior por la OCDE. Por ejemplo, la
previsión de inflación utilizada para calcular el tipo de interés real de 2006 es la previsión de
inflación para 2006 publicada por la OCDE en diciembre de 2005, a saber, el 2,5 %.
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14 Gráfico 6.2
Los tipos nominales y
12
reales de las letras del
Tesoro a un año en Estados
10
Unidos desde 1978
Tipo nominal El tipo nominal ha caído consi-
8
derablemente desde principios
Porcentaje
de la década de 1980, pero

6 como la inflación esperada
también ha caído, el tipo real
4 ha disminuido mucho menos
que el tipo nominal.
2 Fuente: El tipo de interés nominal

es el de la letra del Tesoro a un
Tipo real año en diciembre del año ante-
0 rior, según la serie TB1YR, Federal
Reserve Economic Data (FRED)
http://research.stlouisfed.org/fred2/
–2 (serie TB6MS en diciembre de 2001,
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 2002, 2003 y 2004). La inflación
esperada es la previsión de inflación
a 12 meses, medida por el deflac-
tor del PIB, de la publicación de la
OCDE Economic Outlook de diciem-
Obsérvese que el tipo de interés real (i − pe) se basa en la inflación esperada. Si resulta bre del año anterior.
que la inflación efectiva es diferente de la esperada, el tipo de interés real realizado (i − p)
será diferente del tipo de interés real. Por este motivo, el tipo de interés real se denomina a
veces tipo de interés real ex ante (ex ante significa «antes del hecho»; en este caso, antes de que
se conozca la inflación). El tipo de interés real realizado se denomina tipo de interés real ex post
(ex post significa «después del hecho»; en este caso, una vez conocida la inflación).
El Gráfico 6.2 muestra lo importante que es el ajuste para tener en cuenta la infla-
ción. Aunque el tipo de interés nominal era mucho más bajo en 2006 que en 1980, el
tipo de interés real era, en realidad, más alto: 1,7 % en 2006 frente a alrededor del 1,4 %
en 1980. En otras palabras, a pesar del gran descenso de los tipos de interés nominales,
endeudarse era en realidad más caro en 2006 que en 1980. Eso se debe a que la inflación
(y con ella, la inflación esperada) ha caído paulatinamente desde comienzos de la década
de 1980.
Los tipos de interés nominales y reales: el límite inferior cero

y la deflación
¿Qué tipo de interés debería incluirse en la relación IS? Es evidente que, al tomar sus deci-
siones de consumo e inversión, lo que interesa a los individuos o a las empresas es el tipo de
interés real, el tipo expresado en bienes. Esto tiene una consecuencia directa sobre la polí-
tica monetaria. Aunque el banco central elige el tipo nominal (como vimos en el Capítulo 4),
su atención se centra en el tipo de interés real porque es el que afecta a las decisiones de
gasto. Por tanto, para fijar el tipo de interés real que desea, tiene que tener en cuenta la infla-
ción esperada. Si, por ejemplo, desea fijar un tipo de interés real igual a r, debe elegir el tipo
nominal i de modo que, dada la inflación esperada, pe, el tipo de interés real, r = i − pe, se
encuentre al nivel que él desea. Por ejemplo, si desea que el tipo de interés real sea el 4 %, y la
inflación esperada es del 2 %, fijará el tipo de interés nominal, i, en el 6 %. Así pues, podemos
considerar que el banco central elige el tipo de interés real.
Sin embargo, esta conclusión debe acompañarse de una importante advertencia, que
ya discutimos en el Capítulo 4 en el contexto de la trampa de la liquidez. Como allí vimos, el
límite inferior cero implica que el tipo de interés nominal no puede ser negativo; en caso con-
trario, el público no querría mantener bonos. Eso significa que el tipo de interés real no puede
ser menor que la inflación con signo negativo. Así pues, si la inflación esperada es, por ejem-
plo, del 2 %, el nivel más bajo al que puede llegar el tipo real es 0 % − 2 % = −2 %. Siempre
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que la inflación esperada sea positiva, los tipos de interés reales pueden ser negativos. Pero si
la inflación esperada pasa a ser negativa, cuando el público anticipa una deflación, entonces
el límite inferior del tipo real es positivo y podría ser alto. Si, por ejemplo, la deflación espe-
rada es el 2 %, el tipo real no puede ser inferior al 2 %. Este nivel podría no ser lo suficiente-
mente bajo para estimular mucho la demanda de bienes y la economía podría permanecer
en recesión. Como veremos en la Sección 6.5, el límite inferior cero resultó ser un serio pro-
blema durante la crisis de 2008.
6.2 El riesgo y las primas de riesgo

Hasta ahora, hemos supuesto que solo había una clase de bono. Sin embargo, los bonos
se diferencian en varios aspectos. Difieren en su vencimiento, es decir, el plazo de tiempo
durante el que prometen realizar pagos. Por ejemplo, los bonos del Estado a un año prometen
realizar un pago dentro de un año, mientras que los bonos del Estado a 10 años prometen un
flujo de pagos durante 10 años. También difieren en su riesgo. Algunos bonos apenas tienen
Volveremos a discutir el plazo riesgo: la probabilidad de que el prestatario no haga frente a los pagos es desdeñable. En cam-
de vencimiento y la relación en- bio, otros bonos sí presentan riesgo, ya que no es desdeñable la probabilidad de que el pres-
tre los tipos de interés de los tatario no pueda o no desee hacer frente a los pagos. En este capítulo, nos centraremos en el
bonos con diferentes venci-
riesgo, obviando el aspecto del vencimiento.
mientos en el Capítulo 14, una
vez hayamos introducido un Ni el autor ni el lector de este libro pueden endeudarse al tipo de los fondos federales
tratamiento más formal de las fijado por la Fed y hay un buen motivo para ello. Cualquier prestamista sabe que existe una
expectativas. probabilidad de que no fuéramos capaces de hacer frente a los pagos. Lo mismo ocurre en
el caso de las empresas que emiten bonos. Algunas presentan poco riesgo y otras más. Para
compensar la existencia de riesgo, los tenedores de bonos exigen una prima de riesgo.
¿Qué determina esta prima de riesgo?

■ El primer factor es la propia probabilidad de riesgo. Cuanto mayor sea esta probabilidad,
mayor será el tipo de interés que demandarán los inversores. En términos más formales,
sea i el tipo de interés nominal de un bono sin riesgo e i + x el tipo de interés nominal
de un bono con riesgo, que es un bono con una probabilidad, p, de incumplir pagos.
Denominemos x a la prima de riesgo. Entonces, para que el bono con riesgo ofrezca el
mismo rendimiento esperado que el bono sin riesgo, debe cumplirse la siguiente relación:
(1 + i) = (1 − p)(1 + i + x) + (p)(0)
El primer miembro es el rendimiento del bono sin riesgo. El segundo miembro es el
rendimiento esperado del bono con riesgo. Con probabilidad (1 − p) no hay impago y el
bono pagará (1 + i + x). Con probabilidad p hay impago y el bono no pagará nada en ese
caso. Reordenando, obtenemos:
x = (1 + i)p / (1 − p )
Para valores pequeños de i y p, Así que, por ejemplo, si el tipo de interés de un bono sin riesgo es el 4 % y su proba-
una buena aproximación a esta
bilidad de impago es el 2 %, la prima de riesgo exigida para que su tasa de rendimiento
fórmula es simplemente x = p.
esperada sea la misma que la del bono sin riesgo es igual al 2,1 %.
■ El segundo factor es el grado de aversión al riesgo de los tenedores de bonos. Aun
cuando el rendimiento esperado del bono con riesgo fuera el mismo que el del bono sin
riesgo, la mera existencia de riesgo haría que fueran reticentes a mantener el bono con
riesgo. Por tanto, demandarán una prima aún más alta para compensar el riesgo. Cuánto
más dependerá de su grado de aversión al riesgo. Y si aumenta su aversión al riesgo, la
prima de riesgo subirá aunque la probabilidad de impago no haya cambiado.
Para ilustrar la importancia de esto, el Gráfico 6.3 representa los tipos de interés de
tres clases de bonos desde 2000: bonos del Estado estadounidenses, considerados casi sin
riesgo, junto a bonos corporativos calificados como seguros (AAA) y menos seguros (BBB),
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12 Gráfico 6.3
Rendimientos de los bonos
10 del Tesoro estadounidense
BBB a 10 años y de los bonos
corporativos calificados
8 AAA AAA y BBB, desde 2000
Porcentaje
En septiembre de 2008, la
crisis financiera provocó una
6
brusca subida de los tipos a
los que las empresas podían
endeudarse.
4
Fuente: Para los bonos corporati-
vos AAA y BBB, Bank of America
2 Rendimiento de los bonos Merrill Lynch; para el rendimiento del
del Tesoro estadounidense bono del Tesoro estadounidense a
10 años, Junta de Gobernadores de
a 10 años 9/11
la Reserva Federal.
0
ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene–08 ene-10 ene-12 ene-14
respectivamente, por las agencias de calificación crediticia. Obsérvense tres aspectos del grá- Las diferentes agencias de ca-
fico. En primer lugar, el tipo de los bonos corporativos incluso de la máxima calificación lificación utilizan distintos sis-
temas de calificación. La es-
crediticia (AAA) supera en Estados Unidos al tipo de los bonos del Estado en una prima de cala calificadora utilizada aquí
alrededor del 2 %, en promedio. El Gobierno de Estados Unidos puede endeudarse a tipos más es la de Standard and Poor’s,
bajos que las empresas estadounidenses. En segundo lugar, el tipo de los bonos corporativos que va desde AAA (bonos casi
de menor calificación (BBB) supera al tipo de los bonos de máxima calificación en una prima sin riesgo) y BBB hasta C (bo-
que suele exceder el 5 %. En tercer lugar, obsérvese lo sucedido durante 2008 y 2009 con- nos con una alta probabilidad
de impago).
forme se desarrollaba la crisis financiera. Aunque el tipo de los bonos del Estado cayó, refle-
jando la decisión de la Fed de reducir el tipo oficial, el tipo de interés de los bonos de menor
calificación aumentó bruscamente, alcanzando el 10 % en los momentos álgidos de la cri-
sis. Dicho de otra manera, pese a que la Fed estaba reduciendo el tipo oficial hasta situarlo
en cero, el tipo al que las empresas con menor calificación crediticia podían endeudarse
aumentó sustancialmente, por lo que la inversión pasó a ser una opción extremadamente
poco atractiva para ellas. En términos del modelo IS-LM, este hecho muestra por qué debe-
mos relajar nuestro supuesto de que sea el tipo oficial el que aparezca en la relación IS. El tipo
al que muchos prestatarios pueden endeudarse puede ser mucho mayor que el tipo oficial.
Recapitulando: en las dos últimas secciones, hemos introducido los conceptos de tipos
de interés real y nominal y el concepto de prima de riesgo. En la Sección 6.4, ampliaremos el
modelo IS-LM para tener en cuenta ambos conceptos. Antes de ello, volvamos al papel que
desempeñan los intermediarios financieros.
6.3 El papel de los intermediarios financieros

Hasta ahora, hemos examinado la financiación directa, es decir, el endeudamiento directa-
mente contraído por los prestatarios últimos con los prestamistas últimos. En realidad, gran
parte del endeudamiento y el crédito tiene lugar a través de los intermediarios financieros, que
son instituciones financieras que reciben fondos de algunos inversores, para luego prestarlos
Como creció a la «sombra» de
a otros. Entre estas instituciones se encuentran los bancos, pero también, y cada vez más, las los bancos, el segmento no
instituciones «no bancarias», como las sociedades de crédito hipotecario, los fondos de inver- bancario del sistema financiero
sión en activos del mercado monetario, los fondos de gestión alternativa y otras similares. se denomina sistema banca-
Los intermediarios financieros desempeñan una función importante, ya que desarro- rio en la sombra. Aunque aho-
ra su tamaño es grande y ya no
llan conocimientos especializados sobre determinados clientes y pueden adaptar la con-
se oculta en las sombras.
cesión de créditos a sus necesidades concretas. En épocas normales, su funcionamiento es
fluido: se endeudan y prestan, cobrando un tipo de interés ligeramente superior al tipo al que
se endeudan para obtener un beneficio. Sin embargo, de vez en cuando, tropiezan con difi-
cultades, que es lo que sucedió durante la reciente crisis. Para entender por qué, centremos
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Gráfico 6.4 Balance de un banco
Los activos, los pasivos y el Activos 100 Pasivos 80

capital de un banco
Capital 20
Sería deseable que los balan-
ces de los bancos fueran tan
simples y transparentes. De
haber sido así, la crisis habría primero nuestra atención en los bancos y comencemos, en el Gráfico 6.4, con un balance
sido mucho menos grave. bancario muy simplificado (los argumentos resultan también aplicables a las instituciones
no bancarias y posteriormente volveremos a ellas).
Consideremos un banco con unos activos por valor de 100, unos pasivos por valor de 80
y un capital por valor de 20. Podemos interpretar que los propietarios del banco han invertido
directamente sus fondos propios por valor de 20, luego se han endeudado por valor de otros
80 con otros inversores y han comprado diversos activos por valor de 100. Los pasivos pueden
ser depósitos a la vista, depósitos que rinden intereses o endeudamiento con otros inversores y
otros bancos. Los activos pueden ser reservas (dinero del banco central), préstamos a empresas,
préstamos a otros bancos, créditos hipotecarios, bonos del Estado u otras clases de títulos finan-
cieros. Cuando en el Capítulo 4 representamos gráficamente el balance de un banco, pasamos
por alto el capital (y nos centramos, en cambio, en la distinción entre las reservas y los restantes
activos). Pasar por alto el capital no tenía importancia allí, pero aquí sí la tiene. Veamos por qué.
La elección del apalancamiento

Comencemos con dos definiciones. El coeficiente de capital de un banco se define como el
cociente entre su capital y sus activos, por lo que, para el banco del Gráfico 6.4, 20/100 =
20 %. El coeficiente de apalancamiento de un banco se define como el cociente entre sus
activos y su capital (o sea, la inversa del coeficiente de apalancamiento), que en este caso es
100/20 = 5. Resulta tradicional razonar en términos de apalancamiento, centrando la aten-
ción en el coeficiente de apalancamiento. Aquí seguiremos esta tradición. Pero dada la sim-
ple relación entre ambos coeficientes, el análisis podría igualmente realizarse en términos del
coeficiente de capital.
Al considerar qué coeficiente de apalancamiento debería elegir, el banco tiene que ponde-
rar dos factores. Un mayor coeficiente de apalancamiento implica una mayor tasa de beneficio
esperada, pero también un mayor riesgo de quiebra. Examinemos cada factor por separado.
■ Supongamos que la tasa de rendimiento esperada de los activos es del 5 % y que la tasa de
rendimiento esperada de los pasivos es del 4 %. Entonces, el beneficio esperado del banco
es igual a (100 × 5 % − 80 × 4 %) = 1,8. Dado que los propietarios del banco han apor-
¿Cuál sería el beneficio espe- tado fondos propios por valor de 20, el beneficio esperado por unidad de capital es igual a
rado por unidad de capital si el 1,8/20 = 9 %. Supongamos ahora que los propietarios del banco decidieran, en cambio,
banco eligiese tener un apalan- aportar fondos propios solo por valor de 10 y endeudarse por valor de 90. El coeficiente
camiento nulo? ¿Y si el banco
eligiera tener un apalancamien-
de capital del banco sería entonces igual a 10/100 = 10 % y su apalancamiento sería 10.
to total (sin mantener capital)? Su beneficio esperado sería igual a (100 × 5 % − 90 × 4 %) = 1,4. Su beneficio esperado
(la segunda pregunta tiene por unidad de capital sería 1,4/10 = 14 %, o sea, sustancialmente mayor. Aumentando
trampa). su apalancamiento y reduciendo sus fondos propios, el banco aumentaría su beneficio
esperado por unidad de capital.
■ Así pues, ¿por qué el banco no debería elegir un elevado coeficiente de apalancamiento?
Porque un mayor apalancamiento implica un mayor riesgo de que el valor de los activos
acabe siendo inferior al de sus pasivos, lo que, a su vez, implica un mayor riesgo de in-
Un banco es solvente si el va- solvencia. En el caso del banco del Gráfico 6.4, el valor de sus activos puede reducirse
lor de sus activos supera al de hasta 80 sin que acabe siendo insolvente y quebrando. Pero si eligiera un coeficiente de
sus pasivos. En caso contrario,
apalancamiento de 10, cualquier caída del valor de sus activos por debajo de 90 volvería
es insolvente.
insolvente al banco, por lo que el riesgo de quiebra sería mucho mayor.
Así pues, el banco debe elegir un coeficiente de apalancamiento que tenga en cuenta
ambos factores. Un coeficiente de apalancamiento demasiado bajo implica menores benefi-
cios y uno demasiado alto conlleva un riesgo de quiebra excesivamente elevado.
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El apalancamiento y el crédito
Supongamos que una vez que un banco ha elegido su coeficiente de apalancamiento pre-
ferido, el valor de sus activos cae. Por ejemplo, el valor de los activos del banco del Gráfico
6.4 cae de 100 a 90, debido, por ejemplo, a la concesión de préstamos fallidos. El capital del
banco ha bajado ahora a 90 − 80 = 10 y su coeficiente de apalancamiento sube de 5 a 9.
El banco aún es solvente, pero presenta un mayor riesgo que antes. ¿Qué deseará hacer?
Podría optar por aumentar su capital, por ejemplo, pidiendo a otros inversores que aporten
fondos. Pero también es probable que opte por reducir el tamaño de su balance. Por ejem-
plo, si pudiera recobrar algunos préstamos por valor de 40, reduciendo así sus activos hasta
90 − 40 = 50, y luego utilizar esos 40 para reducir sus pasivos hasta 80 − 40 = 40, su coe-
ficiente de capital sería 10/50 = 20 %, volviendo a su nivel original. Pero aunque el coefi-
ciente de capital del banco haya vuelto a su nivel deseado, el efecto ha sido una brusca caída
de los préstamos concedidos por el banco.
Demos un paso más. Supongamos que, partiendo del balance del Gráfico 6.4, la pérdida
de valor de los activos es importante, por ejemplo, de 100 a 70. En ese caso, el banco pasará a
ser insolvente y quebrará. Los prestatarios que dependían del banco podrían tener dificulta-
des para encontrar otro prestamista.
¿Por qué tiene esto importancia para nosotros? Porque tanto si los bancos permanecen
solventes pero reducen sus créditos como si pasan a ser insolventes, la reducción del crédito
inducida podría perfectamente ocasionar importantes efectos macroeconómicos negati-
vos. De nuevo, posponemos una discusión de las consecuencias macroeconómicas hasta la
siguiente sección. Y antes de llegar a ella, exploremos más detenidamente aspectos relacio-
nados con los intermediarios financieros.
La liquidez
Hemos examinado el caso en que caía el valor de los activos bancarios y hemos visto que esto
conllevaba una reducción del crédito por parte de los bancos. Consideremos ahora un caso
en el que los inversores no están seguros del valor de los activos del banco, y creen, correcta o
incorrectamente, que ese valor puede haber caído. Veamos por qué.
■ S
i los inversores tienen dudas sobre el valor de los activos del banco, la opción más segura
para ellos es retirar sus fondos del banco. Pero esto genera serios problemas al banco, que
necesita encontrar los fondos para reembolsarlos a los inversores. No es fácil que pueda
recobrar los préstamos que ha concedido. Normalmente, los prestatarios ya no tienen
los fondos disponibles al haberlos utilizado para pagar facturas, comprarse un coche, ad-
quirir una máquina, etc. La venta de los préstamos a otro banco probablemente también
sea complicada, ante la dificultad que estimar el valor de los préstamos presenta para
los otros bancos, al carecer del conocimiento específico de los prestatarios que sí tiene el
banco original. En general, cuanto más difícil sea para otros estimar el valor de los activos
del banco, más probable es que el banco simplemente sea incapaz de venderlos o tenga
que hacerlo a precios de liquidación forzosa, que son precios muy por debajo del au-
téntico valor de los préstamos. Sin embargo, esas ventas solo empeoran las cosas para el
banco. A medida que cae el valor de los activos, el banco podría perfectamente terminar
siendo insolvente y quebrar. A su vez, conforme los inversores se dan cuenta de que esto
podría suceder, encuentran más motivos incluso para querer retirar sus fondos, obli-
gando al banco a realizar más ventas forzosas y agudizando el problema. Obsérvese que
esto puede ocurrir aun cuando las dudas iniciales de los inversores carecieran de todo
fundamento e incluso si el valor de los activos del banco no hubiera caído inicialmente.
La decisión de los inversores de retirar sus fondos, y las ventas forzosas que ello induce,
pueden transformar al banco en insolvente aun cuando fuera totalmente solvente al
inicio.
■ Obsérvese también que el problema empeora si los inversores pueden retirar sus fon-
dos en un breve plazo, que evidentemente es lo que ocurre en el caso de los depósitos a
la vista en los bancos, así denominados precisamente porque el público puede retirar
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Temas concretos Los pánicos bancarios
Pensemos en un próspero banco, un banco que tenga una buena car- un máximo que, desde 2008, asciende a 250.000 dólares para evitar
tera de préstamos. Supongamos ahora que comienza a rumorearse que que los depositantes se asusten y acudan a retirar su dinero.
no va bien y que no podrá recuperar algunos préstamos. Creyendo que Sin embargo, el seguro de depósitos tiene sus propios problemas.
el banco puede quebrar, las personas que tienen depósitos en él querrán A los depositantes, al no tener que preocuparse por sus depósitos, ya
cerrar sus cuentas y retirar el dinero en efectivo. Si son bastantes las no les preocupan las actividades de los bancos donde los tienen, por lo
personas que toman esa decisión, el banco se quedará sin fondos. Dado que estos bancos pueden actuar indebidamente concediendo présta-
que los préstamos no pueden recobrarse fácilmente, no podrá satisfacer mos que no concederían si no existiera el seguro. Así, podrían asumir
la demanda de efectivo y tendrá que cerrar. demasiados riesgos y demasiado apalancamiento.
Por lo tanto, el temor a que un banco cierre puede hacer que cierre Y como desgraciadamente reveló la crisis, el seguro de depósitos ya
realmente, aunque todos sus préstamos fueran buenos inicialmente. La no es suficiente. En primer lugar, los bancos utilizan otras fuentes de
historia financiera de Estados Unidos está llena de pánicos bancarios fondos distintas de los depósitos, a menudo endeudándose a un día con
hasta la década de 1930. Un banco quiebra por razones fundadas (es de- otras instituciones financieras e inversores. Estos otros fondos no están
cir, ha concedido préstamos fallidos). Eso lleva a los depositantes de otros asegurados y, durante la crisis, muchos bancos se vieron realmente
bancos a asustarse y a retirar su dinero de sus bancos, obligándolos a ce- afectados por pánicos y, esta vez, no de los depositantes tradicionales
rrar. El lector probablemente haya visto una vieja película protagonizada sino de los proveedores mayoristas de fondos. En segundo lugar, las
por James Stewart, Qué bello es vivir, que suelen poner todos los años en instituciones financieras distintas de los bancos pueden sufrir el mismo
televisión por Navidad, donde como consecuencia de la quiebra de otro problema, con inversores deseando recuperar rápidamente sus fondos y
banco de la ciudad de Stewart, los depositantes de la caja de ahorros de con activos difíciles de liquidar o vender con rapidez.
la que James Stewart es el director se asustan y quieren retirar también Así, en la medida en que los pánicos bancarios no pueden evi-
su dinero. Stewart consigue convencerlos de que no es una buena idea. tarse totalmente, los bancos centrales han creado programas para
La película tiene un final feliz, pero en la vida real la mayoría de los páni- inyectar fondos en los bancos en caso de sufrir un pánico. En tales
cos bancarios no acaba bien (Mary Poppins es otra famosa película que circunstancias, el banco central aceptará prestar a un banco con el
muestra otro pánico bancario y la forma en que puede comenzar). respaldo del valor de los activos del banco. De esta forma, el banco
¿Qué puede hacerse para evitar esos pánicos? no tiene que vender los activos, pudiendo evitar las ventas forzosas.
Otra posible solución es la denominada banca restrictiva, que Tradicionalmente, el acceso a estas inyecciones de fondos se ha re-
obligaría a los bancos a mantener únicamente bonos del Estado líqui- servado a los bancos. Sin embargo, la reciente crisis nuevamente ha
dos y seguros, como las letras del Tesoro. Serían otros intermediarios desvelado que otras instituciones financieras pueden sufrir pánicos y
financieros diferentes de los bancos los que concederían préstamos. Esto necesitar también esas inyecciones.
probablemente eliminaría los pánicos bancarios. Algunos cambios re- Exactamente igual que el seguro de depósitos, esa provisión de
cientes en la regulación estadounidense han ido en esta dirección, limi- liquidez (como se la denomina) por parte del banco central no es una
tando algunas operaciones financieras a los bancos que captan depósi- solución perfecta. En la práctica, los bancos centrales podrían tener
tos, pero distan mucho de crear una banca restrictiva. Una deficiencia que afrontar una difícil elección. Evaluar qué instituciones finan-
de la banca restrictiva es que, aunque realmente pudiera eliminar los cieras aparte de los bancos pueden tener acceso a esa provisión de
pánicos bancarios, el problema podría desplazarse al sistema bancario liquidez es una decisión delicada. Estimar el valor de los activos y, por
en la sombra, generando pánicos en este. tanto, decidir cuánto puede prestarse a una institución financiera,
El problema se ha abordado, en la práctica, de dos formas. En también puede ser difícil. El banco central no querría inyectar fondos
primer lugar, intentando limitar la aparición de pánicos bancarios en una institución que es realmente insolvente; pero, en medio de
En segundo lugar, si aun así estos ocurriesen, el banco central inyec- una crisis financiera, resultaría muy difícil determinar la diferencia
taría fondos en los bancos para que no tuvieran que realizar ventas entre insolvencia e iliquidez.
forzosas.
Para ver el pánico bancario en la versión original de Qué bello es vi-
Para limitar los pánicos bancarios, los gobiernos de los países más
vir, vaya a https:// www.youtube.com/watch?v=lbwjS9iJ2Sw
avanzados han creado un sistema de seguro de depósitos. Estados
Unidos, por ejemplo, creó el seguro federal de depósitos en 1934. El Para ver el pánico bancario en la versión original de Mary Poppins,
Gobierno estadounidense ahora asegura cada depósito a la vista hasta vaya a https://www. youtube.com/watch?v=C6DGs3qjRwQ
inmediatamente (a la vista) sus fondos. El hecho de que la mayoría de los activos de los
bancos sean préstamos y la mayoría de sus pasivos sean depósitos a la vista les hace es-
pecialmente proclives a sufrir pánicos bancarios, y la historia del sistema financiero
está repleta de ejemplos de ellos, con la inquietud por el valor de los activos de los bancos
induciendo retiradas de fondos y obligando al cierre de los bancos. Los pánicos bancarios
fueron un elemento importante de la Gran Depresión y, como se analiza en el Recuadro
«Los pánicos bancarios», los bancos centrales han adoptado medidas para limitarlos. Sin
embargo, como veremos más adelante en este mismo capítulo, esto no ha resuelto total-
mente el problema, y una modalidad moderna de pánicos —esta vez no relacionados con
bancos sino con otros intermediarios financieros— volvió a desempeñar un importante
papel en la reciente crisis financiera.
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Podemos resumir lo que acabamos de aprender sobre la liquidez de los activos y pasi-
vos. Cuanto menor sea la liquidez de los activos (es decir, cuanto más difícil sea venderlos),
mayor será el riesgo de ventas forzosas y de que el banco termine siendo insolvente y quiebre.
Cuanto mayor sea la liquidez de los pasivos (es decir, cuanto más fácil sea para los inverso-
res recobrar sus fondos en un breve plazo), mayor será también el riesgo de ventas forzosas y
de que el banco termine siendo insolvente y quiebre. De nuevo, el motivo por el que esto tiene
importancia para nosotros es que esas quiebras, de ocurrir, podrían perfectamente tener
importantes consecuencias macroeconómicas. Este es el tema de la siguiente sección.
6.4 Ampliación del modelo IS-LM

El modelo IS-LM que presentamos en el Capítulo 5 solo tenía un tipo de interés. Este tipo de
interés lo determinaba el banco central y afectaba a las decisiones de gasto. Aparecía tanto
en la relación LM como en la relación IS. Las tres primeras secciones de este capítulo debe-
rían haber convencido al lector de que, aunque ese era un primer paso útil, la realidad es sus-
tancialmente más compleja, por lo que debemos ampliar nuestro modelo inicial.
Primero, debemos distinguir entre el tipo de interés nominal y el tipo de interés real.
Segundo, debemos distinguir entre el tipo oficial establecido por el banco central y el tipo
de interés aplicado a los prestatarios. Como vimos, estos tipos de interés dependen tanto del
riesgo asociado a los prestatarios como del estado de salud de los intermediarios financieros.
Cuanto mayores son los riesgos o mayor el coeficiente de apalancamiento de los intermedia-
rios, más alto es el tipo de interés que los prestatarios tienen que pagar. Captamos esos dos
aspectos reformulando el modelo IS-LM del siguiente modo:
Relación IS: Y = C(Y − T) + I(Y, i − pe + x) + G
Relación LM: i = ˉi .
La relación LM sigue siendo la misma. El banco central aún controla el tipo de interés El banco central controla el tipo
nominal. Pero hay dos cambios en la relación IS: la presencia de la inflación esperada, pe, y de interés nominal ajustando la
oferta monetaria. Si necesita
un nuevo término que llamaremos la prima de riesgo y denotaremos mediante x. un repaso, vuelva al Capítulo 4.
■ El término de inflación esperada refleja el hecho de que las decisiones de gasto dependen,
manteniéndose todo lo demás constante, del tipo de interés real, r = i − pe, y no del tipo
nominal.
■ La prima de riesgo, x, capta, de manera simplista, los factores que hemos analizado pre-
viamente. Podría ser alta porque los prestamistas perciban un riesgo más alto de que los
prestatarios incumplirán sus pagos o porque sean más aversos al riesgo. También podría
ser alta porque los intermediarios financieros están reduciendo el crédito, por temores
sobre la solvencia o la liquidez.
Las dos ecuaciones ponen de manifiesto que el tipo de interés que aparece en la ecuación
LM, i, ya no es el mismo que aparece en la relación IS, r + x. Al tipo que aparece en la ecua- Dos distinciones importantes:
tipo de interés real frente a tipo
ción LM lo denominaremos el tipo oficial (nominal) (porque lo determina la política mone- nominal y tipo oficial frente a
taria) y al tipo que aparece en la ecuación IS lo llamaremos el tipo de endeudamiento tipo de endeudamiento.
(real) (porque es el tipo al que los consumidores y las empresas pueden endeudarse).
Una simplificación: como discutimos en la Sección 6.2, aunque el banco central formal-
mente elige el tipo de interés nominal, puede elegirlo de tal forma que alcance el tipo de inte-
rés real que desea (ignorando así la cuestión del límite inferior cero a la que volveremos más
adelante). Por tanto, podemos considerar que los bancos centrales eligen directamente el tipo
oficial real y reformular las dos ecuaciones del siguiente modo:
Relación IS: Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G (6.5)
Relación LM: r = ˉr (6.6)
El banco central elige el tipo oficial real, r. Pero el tipo de interés real relevante para las
decisiones de gasto es el tipo de endeudamiento, r + x, que no solo depende del tipo oficial,
sino también de la prima de riesgo.
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Gráfico 6.5 IS
Las perturbaciones
financieras y la IS
producción
Tipo de interés, r
Un aumento de x provoca un
desplazamiento de la curva IS
hacia la izquierda y una caída A A
r LM
de la producción de equilibrio.
0
Y Y
Producción, Y
Las dos ecuaciones se representan en el Gráfico 6.5. El tipo oficial se mide en el eje de
ordenadas y la producción en el eje de abscisas. La curva IS está trazada para determinados
valores de G, T y x. Manteniéndose todo lo demás constante, un aumento del tipo oficial real
reduce el gasto y, por tanto, la producción: la curva IS tiene pendiente negativa. La LM es una
simple línea recta horizontal al tipo oficial, el tipo de interés real que implícitamente elige el
banco central. El equilibrio viene dado por el punto A, con un nivel de producción asociado Y.
Las perturbaciones financieras y las políticas

macroeconómicas
Supongamos que, por algún motivo, x aumenta. Aquí existen muchos escenarios posibles.
Por ejemplo, podría ocurrir que haya aumentado la aversión al riesgo de los inversores y
Por sencillez, hemos exami- estos exijan una prima de riesgo más alta, o bien que una institución financiera haya que-
nado un aumento exógeno de brado y los inversores teman por la salud de otros bancos, iniciándose un pánico bancario
x. Pero la propia x podría de- y obligando a estos otros bancos a reducir el crédito. En términos del Gráfico 6.5, la curva
pender de la producción. Una
IS se desplaza hacia la izquierda. Al mismo tipo oficial r, el tipo de endeudamiento, r + x,
caída de la producción, por
ejemplo una recesión, eleva la aumenta, induciendo una caída de la demanda y, por tanto, de la producción. El nuevo equi-
probabilidad de que algunos librio se encuentra en el punto A’. Los problemas en el sistema financiero provocan una rece-
prestatarios no puedan hacer sión. En otras palabras, una crisis financiera se convierte en una crisis macroeconómica.
frente a sus pagos; los traba-
¿Qué puede hacer la política macroeconómica? Al igual que en el Capítulo 5, la política
jadores que quedan desem-
pleados podrían ser incapaces fiscal, ya sea mediante un aumento de G o una reducción de T puede desplazar la curva IS
de devolver los préstamos; las hacia la derecha y aumentar la producción. Sin embargo, un fuerte aumento del gasto o una
empresas que pierden ventas rebaja de los impuestos podrían conllevar un gran aumento del déficit presupuestario, por lo
podrían quebrar. El aumento
que el Gobierno podría ser reacio a adoptar estas medidas.
del riesgo provoca un aumento
adicional de la prima de riesgo Dado que la causa de la baja producción es que el tipo de interés que pagan los presta-
y, por tanto, una nueva subida tarios es demasiado alto, la política monetaria parece un mejor instrumento. De hecho, una
del tipo de endeudamiento, lo reducción suficiente del tipo oficial, como se ilustra en el Gráfico 6.6 puede bastar, en prin-
que puede reducir de nuevo la
cipio, para llevar la economía al punto A″, devolviendo la producción a su nivel inicial. En
producción.
efecto, ante el aumento de x, el banco central debe reducir r para mantener constante r + x,
el tipo relevante para las decisiones de gasto.
Obsérvese que el tipo oficial necesario para elevar suficientemente la demanda y devolver
la producción a su nivel anterior podría perfectamente ser negativo. Así es como en realidad
hemos representado el equilibrio en el Gráfico 6.6. Supongamos que, por ejemplo, en el equi-
librio inicial, r fuera igual al 2 % y x fuera igual al 1 %. Asumamos que x aumenta un 4 %, del
1 % al 5 %. Para mantener el mismo valor de r + x, el banco central debe reducir el tipo oficial
del 2 % al 2 % − 4 % = −2 %. Esto plantea un problema, que ya hemos discutido en el Capí-
tulo 4, a saber, la restricción procedente del límite inferior cero del tipo de interés nominal.
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IS Gráfico 6.6
Las perturbaciones
IS financieras, la política
monetaria y la producción
Una reducción suficientemente
Tipo oficial, r
fuerte del tipo oficial puede,
A en principio, compensar el au-
r LM
mento de la prima de riesgo.
Sin embargo, el límite inferior
cero podría poner un tope a la
reducción del tipo oficial real.
0
Y
r LM
A
Producción, Y
Dado el límite inferior cero del tipo nominal, el tipo real más bajo que el banco central
puede alcanzar viene dado por r = i − pe = 0 − pe = −pe. Expresado verbalmente, el tipo ofi-
cial real más bajo que el banco central puede alcanzar es la tasa de inflación con signo nega-
tivo. Si la inflación es suficientemente alta, por ejemplo del 5 %, entonces un tipo nominal cero
implica un tipo real del −5 %, que probablemente sea suficientemente bajo para compensar
el aumento de x. Pero si la inflación es baja o incluso negativa, entonces el tipo real más bajo
que el banco central puede alcanzar podría no ser suficiente para compensar el aumento de
x. Es decir, podría no ser suficiente para que la economía vuelva a su equilibrio inicial. Como
veremos, dos características de la reciente crisis realmente fueron un gran aumento de x y
una baja inflación efectiva y esperada, limitando el margen de maniobra de los bancos centra-
les para utilizar la política monetaria con el fin de compensar el aumento de x.
Disponemos ahora de los elementos necesarios para entender qué provocó la crisis
financiera de 2008 y cómo se transformó en una importante crisis macroeconómica. Este es
el tema que abordaremos en la siguiente sección, que cierra este capítulo.
6.5 De un problema en el mercado

de la vivienda a una crisis financiera
Cuando los precios de la vivienda comenzaron a caer en Estados Unidos durante 2006, la mayoría
de los economistas predijeron que ello induciría una caída de la demanda y una desaceleración
del crecimiento. Pocos economistas anticiparon que provocaría una importante crisis macroeco-
nómica. Lo que no previó la mayoría fue el efecto de la caída de los precios de la vivienda sobre el
sistema financiero y, a su vez, sobre la economía. La presente sección se centra en esta cuestión.
Los precios de la vivienda y las hipotecas

de alto riesgo (subprime)
El Gráfico 6.7 muestra la evolución de un índice de precios de la vivienda en Estados Unidos Busque Case-Shiller en Inter-
desde 2000, denominado índice Case-Shiller, por los apellidos de los dos economistas que lo net si quiere encontrar el índi-
ce y ver su evolución reciente.
elaboraron. El índice está normalizado y es igual a 100 en enero de 2000. Puede apreciarse
También puede ver qué ha ocu-
la gran subida de los precios a comienzos de la década de 2000, posteriormente seguida de rrido con los precios de la ciu-
una fuerte caída. De un valor de 100 en 2000, el índice subió a 226 a mediados de 2006, dad estadounidense en la que
para luego comenzar a caer. A finales de 2008, al inicio de la crisis financiera, el índice había resida.
caído a 162. Posteriormente, alcanzó un mínimo de 146 a principios de 2012 para comen-
zar a recuperarse después. En el momento de redactar este libro, se sitúa en 195, aún por
debajo de su máximo de 2006.
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Gráfico 6.7 240
Los precios de la vivienda 220

en Estados Unidos desde
2000 200
A la subida de los precios de la 180

vivienda entre 2000 y 2006 le
siguió una brusca caída. 160
Fuente: Índices Case-Shiller de pre-
cios de la vivienda (índice de 10 ciuda- 140
des). http://www.standardandpoors.
com/indices/main/en/us. 120
100
ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14
¿Estuvo justificada la pronunciada subida de precios entre 2000 y 2006? En retrospec-

tiva, y dado el posterior desplome, seguramente no. Pero en aquel momento, cuando los pre-
cios estaban subiendo, los economistas no estaban tan seguros. Cierta subida de precios
estuvo claramente justificada.
■ La década de 2000 fue un periodo de tipos de interés excepcionalmente bajos. Los tipos
Aun cuando la gente no finan- hipotecarios eran bajos, estimulando la demanda de vivienda y, por tanto, induciendo
ciara la compra de una vivienda subidas de sus precios.
contratando un préstamo hipo-
■ También influyeron otros factores. Aumentó progresivamente la disposición de los presta-
tecario, los bajos tipos de inte-
rés inducirían una subida de los mistas hipotecarios a conceder préstamos a prestatarios de mayor riesgo. Estos créditos
precios de la vivienda. Veremos hipotecarios, conocidos como hipotecas de alto riesgo (subprime), o simplemente sub-
una explicación más detallada primes, habían existido desde mediados de la década de 1990, pero se generalizaron en
de esta conclusión en el Capí- la década de 2000. En 2006, alrededor del 20 % de todas las hipotecas en Estados Unidos
tulo 14, cuando discutamos los
eran de alto riesgo. ¿Era esto necesariamente malo? De nuevo, en aquellos momentos, la
valores actuales descontados.
mayoría de los economistas lo consideraron un fenómeno positivo. Permitía a más gente
Algunos economistas se mos- pobre comprar viviendas y, en el supuesto de que los precios de la vivienda continuaran
traron preocupados incluso subiendo, de forma que el importe de la hipoteca caería con el transcurso del tiempo en
cuando los precios estaban
relación con el precio de la vivienda, era aparentemente seguro tanto para los prestamistas
subiendo. Entre ellos estaba
Robert Shiller, uno de los dos como para los prestatarios. A juzgar por el pasado, el supuesto de que los precios de la vi-
economistas que elaboraron el vienda no caerían también parecía razonable. Como puede apreciarse en el Gráfico 6.7, los
índice Case-Shiller, quien alertó precios de la vivienda ni siquiera habían caído durante la recesión de 2000-2001.
de que la subida de precios era
una burbuja que, con mucha De nuevo, en retrospectiva, estos fenómenos fueron mucho menos benignos de lo que la
probabilidad, estallaría. Robert mayoría de los economistas pensaba. En primer lugar, los precios de la vivienda podían bajar,
Shiller recibió el Premio Nobel como quedó claro a partir de 2006. Cuando esto ocurrió, muchos prestatarios se encon-
en 2013 por sus trabajos sobre traron en una situación en la que el importe de su deuda hipotecaria superaba el valor de
los precios de los activos.
su vivienda (cuando el importe de la deuda hipotecaria supera el valor de la vivienda, se
dice que la hipoteca tiene un valor neto negativo). En segundo lugar, quedó claro que,
en muchos casos, las hipotecas presentaban realmente mucho más riesgo de lo que el pres-
tamista fingía o el prestatario comprendía. En numerosos casos, los prestatarios habían
Algunos de estos préstamos contraído deudas hipotecarias con bajos tipos de interés iniciales, denominados «tipos tenta-
recibían el nombre de présta- dores», y, por tanto, con reducidos pagos por intereses iniciales, probablemente sin ser plena-
mos NINJA (no income, no job,
mente conscientes de que los pagos aumentarían considerablemente en el tiempo. Aunque
no assets, expresión que en in-
glés significa «sin ingresos, sin los precios de la vivienda no hubieran caído, muchos de estos prestatarios habrían sido inca-
empleo y sin activos»). paces de hacer frente a los pagos de su hipoteca.
Así pues, conforme los precios de la vivienda caían y muchos prestatarios incumplían
sus pagos, los prestamistas cosechaban grandes pérdidas. A mediados de 2008, se estimaba
que las pérdidas procedentes de préstamos hipotecarios ascendían a unos 300.000 millones
de dólares. Se trata de una cifra elevada, pero no cuando se pone en relación con el tamaño
de la economía de Estados Unidos. Trescientos mil millones de dólares solo representan en
torno al 2 % del PIB estadounidense. Cabría esperar que el sistema financiero estadouni-
dense absorbiera la perturbación y que el efecto negativo sobre la producción fuera limitado.
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Pero no fue esto lo que ocurrió. Aunque el factor desencadenante de la crisis realmente fue la
caída de los precios de la vivienda, sus efectos se amplificaron enormemente. Incluso aque-
llos economistas que habían previsto la caída de los precios de la vivienda no fueron cons-
cientes de la magnitud que tendrían los mecanismos de amplificación. Para comprender
estos, debemos retornar al papel que desempeñan los intermediarios financieros.
El papel de los intermediarios financieros

En la sección anterior, vimos que el elevado apalancamiento, la iliquidez de los activos y la
liquidez de los pasivos aumentaban el riesgo de que hubiera problemas en el sistema finan-
ciero. Los tres elementos estuvieron presentes en 2008, creando una tormenta perfecta.
El apalancamiento
Los bancos estaban muy apalancados. ¿Por qué? Por una serie de razones. En primer lugar,
los bancos probablemente subestimaban el riesgo que estaban asumiendo: las cosas iban
bien y en los buenos tiempos, los bancos, al igual que la gente, suelen subestimar el riesgo
de que las cosas vayan mal. En segundo lugar, el sistema de retribuciones y gratificaciones
incentivaba a los directivos a perseguir unos altos rendimientos esperados sin tener total-
mente en cuenta el riesgo de quiebra. En tercer lugar, aunque la regulación financiera exigía
que los bancos mantuvieran su coeficiente de capital por encima de cierto mínimo, los ban-
cos hallaron nuevas formas de eludir la regulación, creando nuevas estructuras financieras
denominadas vehículos estructurados de inversión (SIV).
En el pasivo, los SIV se endeudaban con los inversores, normalmente emitiendo deuda a
corto plazo. En el activo, los SIV poseían diversas clases de títulos financieros. Para convencer
a los inversores de que cobrarían los frutos de sus inversiones, los SIV normalmente contaban
con la garantía del banco que los había creado de que, en caso necesario, aportaría fondos al
SIV. Aunque el primer SIV lo creó Citigroup en 1988, estos vehículos crecieron rápidamente
en la década de 2000. Cabe preguntarse por qué los bancos no realizaron simplemente todas
estas operaciones en su propio balance, en vez de crear un vehículo separado. El principal
motivo es que así podían aumentar su apalancamiento. Si los propios bancos hubieran reali-
zado estas operaciones, estas habrían aparecido en su balance y habrían estado sujetas a los
requerimientos de capital regulador, obligándoles a mantener capital suficiente para limitar
el riesgo de quiebra. Realizar estas operaciones a través de un SIV no exigía a los bancos apor-
tar capital. Por este motivo, mediante la creación de un SIV, los bancos podían aumentar su
apalancamiento y elevar sus beneficios esperados y así lo hicieron.
Cuando los precios de la vivienda comenzaron a bajar y muchos préstamos hipotecarios
terminaron siendo fallidos, cayó el valor de los títulos financieros poseídos por los SIV. Surgieron
dudas sobre la solvencia de los SIV y, dada la garantía de los bancos de aportar fondos a los SIV
en caso necesario, también surgieron dudas sobre la solvencia de los propios bancos. Posterior-
mente, entraron en juego otros dos factores, a saber, la titulización y la financiación mayorista.
La titulización
Un importante acontecimiento financiero de las décadas de 1990 y 2000 fue el crecimiento de la
titulización. Tradicionalmente, los intermediarios financieros que otorgaban préstamos o con-
cedían créditos hipotecarios los mantenían en su propio balance. Esto presentaba obvias desven-
tajas. Un banco local, con préstamos y créditos hipotecarios locales en su balance, estaba mucho
más expuesto a la situación económica local. Cuando, por ejemplo, a mediados de la década de
1980 cayó fuertemente el precio del petróleo y Texas estaba en recesión, muchos bancos locales
tejanos quebraron. Si hubieron tenido una cartera de créditos hipotecarios más diversificada (por
ejemplo, concedidos en muchas partes del país), estos bancos podrían haber evitado la quiebra.
Esta es la idea que subyace en la titulización. La titulización es la creación de títulos
financieros basados en una cesta de activos (como una cesta de préstamos o una cesta de
créditos hipotecarios). Por ejemplo, un bono de titulización hipotecaria (o MBS por sus
siglas en inglés) es un título que da derecho a percibir los rendimientos de una cesta de cré-
ditos hipotecarios subyacentes, que suele incluir decenas de miles. La ventaja es que muchos
inversores, que no querrían ser propietarios de créditos hipotecarios individuales, estarán
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dispuestos a comprar y mantener estos títulos. A su vez, este aumento de la oferta de fondos
por parte de los inversores probablemente reduzca el coste del endeudamiento.
La titulización puede ir más lejos. Por ejemplo, en lugar de emitir títulos idénticos que
dan derecho a percibir los rendimientos de la cesta de activos subyacentes, pueden emitirse
diferentes clases de títulos. Pueden, por ejemplo, emitirse títulos preferentes, que otorgan
derecho preferente a percibir los rendimientos de la cesta, y títulos subordinados, que solo
perciben rendimientos si queda algún remanente una vez que los títulos preferentes hayan
percibido los suyos. Los títulos preferentes atraerán a los inversores que desean asumir poco
riesgo, mientras que los títulos subordinados atraerán a los inversores dispuestos a asumir
un mayor riesgo. Estos títulos, denominados bonos de titulización de deuda (CDO), se
emitieron por vez primera a finales de la década de 1980, pero, de nuevo, su importancia cre-
Uno de los principales obstá- ció en las décadas de 1990 y 2000. La titulización fue incluso más allá, con la creación de
culos para entender el sistema
CDO a partir de otros CDO previamente creados, a los que se denomina CDO2.
financiero es la sopa de letras
de las siglas que se utilizan: La titulización parecía ser una buena idea, una forma de diversificar el riesgo y lograr que
SIV, MBS, CDO, etc. un grupo mayor de inversores preste a los hogares y las empresas. Y, en realidad, lo es. Pero tam-
bién trajo consigo dos importantes costes, que se hicieron evidentes durante la crisis. El primero
era que si el banco vendía el crédito hipotecario que había concedido como parte de una cesta de
titulización y, por tanto, ya no lo mantenía en su balance, tenía menos incentivos a cerciorarse
de que el prestatario podría devolver el crédito. El segundo era un riesgo que las agencias de
calificación crediticia, las empresas que evalúan el riesgo de los diversos títulos financieros,
habían pasado por alto en gran medida. Cuando los créditos hipotecarios subyacentes resulta-
ban fallidos, era extremadamente difícil estimar el valor de las cestas subyacentes en los MBS, o
incluso más, el de los MBS subyacentes en los CDO. A estos activos se les acabó denominando
activos tóxicos. El nombre indujo a los inversores a suponer lo peor y a ser reacios a mantener-
los o bien a continuar prestando a instituciones como los SIV que los mantenían en sus carte-
ras. En términos de la discusión de la sección anterior, muchos de los activos mantenidos por los
bancos, los SIV y otros intermediarios financieros, eran ilíquidos. Su valor era extremadamente
difícil de estimar y, por tanto, su venta era difícil, excepto a precios de liquidación forzosa.
La financiación mayorista
Otro fenómeno de las décadas de 1990 y 2000 fue el desarrollo de otras fuentes de financiación
de los bancos distintas de los depósitos a la vista. Los bancos recurrieron cada vez más a endeu-
darse con otros bancos u otros inversores, mediante la emisión de deuda a corto plazo, para
financiar la compra de sus activos, un proceso denominado financiación mayorista. Toda la
financiación de los SIV, las estructuras financieras creadas por los bancos, era mayorista.
De nuevo, la financiación mayorista parecía ser una buena idea, ofreciendo a los bancos
más flexibilidad en la cantidad de fondos que podían utilizar para conceder préstamos o com-
prar activos. Pero tenía un coste y ese coste volvió a quedar patente durante la crisis. Aunque
los depositantes a la vista estaban protegidos por el seguro de depósitos y no tenían que preo-
cuparse por el valor de sus depósitos, la situación era distinta en el caso de los otros inversores.
Por tanto, cuando estos inversores dudaron del valor de los activos mantenidos por los bancos
o los SIV, quisieron recobrar sus fondos. En términos de la discusión de la sección anterior, los
bancos y los SIV tenían pasivos líquidos, mucho más líquidos que sus activos.
El resultado de esta combinación de elevado apalancamiento, activos ilíquidos y pasi-
vos líquidos fue una importante crisis financiera. Conforme caían los precios de la vivienda
y algunos créditos hipotecarios resultaban fallidos, el elevado apalancamiento implicó una
fuerte reducción del capital de los bancos y los SIV. Esto, a su vez, les obligó a vender algunos
de sus activos. Como la valoración de estos activos a menudo era difícil, tuvieron que ven-
derlos a precios de liquidación forzosa. A su vez, esto redujo el valor de los activos semejan-
tes que permanecían en sus balances o en los de otros intermediarios financieros, induciendo
una caída adicional de los coeficientes de capital y obligándoles a realizar nuevas ventas de
activos con ulteriores caídas de precios. La complejidad de los títulos financieros en las carte-
ras de los bancos y los SIV dificultó evaluar su solvencia. Los inversores se tornaron reacios
a continuar prestándoles y la financiación mayorista desapareció, forzando nuevas ventas
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120 Gráfico 6.8
Índice de confianza (enero de 2007 = 100) La confianza de los
100 consumidores y de las
Confianza de las empresas empresas estadounidenses,
2007-2011
80
La crisis financiera provocó
una gran pérdida de confianza,
60 que alcanzó mínimos a co-
mienzos de 2009.
Fuente: Bloomberg L.P.
40
Confianza de los consumidores

20
0
ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11
de activos y caídas de los precios. Incluso los propios bancos se mostraron reacios a prestarse
mutuamente. El 15 de septiembre de 2008, Lehman Brothers, un gran banco con activos
superiores a 600.000 millones de dólares, se declaró en quiebra, lo que llevó a los partici-
pantes en los mercados financieros a concluir que muchos, si no la mayoría, de los restantes
bancos e instituciones financieras corrían realmente riesgo. A mediados de 2008, el sistema
financiero había quedado paralizado. Básicamente, los bancos dejaron de prestarse entre
ellos o a cualquier otro agente. Lo que en gran medida había sido una crisis financiera se
transformó rápidamente en una crisis macroeconómica.
Las consecuencias macroeconómicas

Los efectos inmediatos de la crisis financiera en la macroeconomía fueron dos: primero, un
fuerte aumento de los tipos de interés a los que el público y las empresas podían endeudarse
y, segundo, una drástica caída de la confianza.
En el Gráfico 6.3 vimos el efecto sobre varios tipos de interés. A finales de 2008, los tipos
de interés de los bonos de máxima calificación (AAA) subieron por encima del 8 %, mientras
que los de los bonos de menor calificación (BBB) lo hacían hasta el 10 %. De pronto, endeu-
darse se hizo extremadamente caro para la mayoría de las empresas. Y prácticamente impo-
sible para las muchas empresas demasiado pequeñas para emitir bonos y dependientes, por
tanto, del crédito bancario.
Los acontecimientos de septiembre de 2008 causaron también una inquietud generali-
zada a los consumidores y las empresas. La preocupación por que pudiera ocurrir otra Gran
Depresión y, en general, la confusión y el temor por lo que estaba ocurriendo en el sistema
financiero, indujeron una gran pérdida de confianza. El Gráfico 6.8 muestra la evolución
de los índices de confianza de los consumidores y de las empresas en Estados Unidos. Ambos
índices están normalizados y son iguales a 100 en enero de 2007. Obsérvese cómo la con-
fianza de los consumidores, que había comenzado a disminuir a mediados de 2007, cayó Véase el recuadro «La quiebra
de Lehman, los temores a otra
bruscamente en el otoño de 2008 y alcanzó un mínimo de 22 a comienzos de 2009, un nivel Gran Depresión y los desplaza-
muy por debajo de los anteriores mínimos históricos. El resultado de la menor confianza y de mientos de la función de con-
los menores precios de la vivienda y de las acciones fue una pronunciada caída del consumo. sumo» en el Capítulo 3.
Las respuestas de política macroeconómica

El elevado coste del endeudamiento, los menores precios de las acciones y la menor confianza
se combinaron para reducir la demanda de bienes. En términos del modelo IS-LM, se produjo
un brusco desplazamiento adverso de la curva IS, exactamente como el representado en el
Gráfico 6.5. Ante esta gran caída de la demanda, las autoridades económicas no permane-
cieron pasivas.
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Políticas financieras
Las medidas más urgentes tuvieron como objetivo fortalecer el sistema financiero:
■ Para evitar que los depositantes generaran un pánico bancario, el seguro federal de
depósitos se elevó de 100.000 a 250.000 dólares por cuenta. Recuérdese, sin embargo,
que buena parte de la financiación de los bancos no provenía de los depósitos, sino de la
emisión de deuda a corto plazo adquirida por inversores. Para permitir que los bancos
continuaran captando fondos a través de la financiación mayorista, el gobierno federal
estableció un programa que garantizaba las nuevas emisiones de deuda de los bancos.
■ La Reserva Federal inyectó liquidez generalizada en el sistema financiero. Hemos visto
que si los inversores querían recobrar sus fondos, los bancos tenían que vender algunos
de sus activos, a menudo a precios de liquidación forzosa. En muchos casos, esto habría
supuesto la quiebra. Para evitarlo, la Fed creó una serie de facilidades de liquidez con
el fin de facilitar que no solo los bancos, sino también otros intermediarios financieros,
tomasen prestados fondos de ella. Por último, amplió la gama de activos que las institu-
ciones financieras podían utilizar como colateral cuando se endeudasen con la Fed (el
colateral es el activo que un prestatario aporta como garantía cuando se endeuda con un
prestamista; si el prestatario incumple sus pagos, el activo pasa entonces al prestamista).
En conjunto, estas facilidades permitieron a los bancos e intermediarios financieros de-
volver los fondos a los inversores sin tener que vender sus activos. También redujeron los
incentivos de los inversores a recobrar sus fondos ya que estas facilidades atenuaban el
riesgo de que los bancos e intermediarios financieros quebrasen.
■ El gobierno estadounidense creó un programa, denominado Programa de Rescate de
Activos Problemáticos (TARP, por sus siglas en inglés) y orientado a limpiar los balan-
ces bancarios. El objetivo inicial del programa de 700.000 millones de dólares, creado en
octubre de 2008, era eliminar los activos complejos de los balances de los bancos, redu-
ciendo así la incertidumbre, tranquilizando a los inversores y facilitando la evaluación
del estado de salud de cada banco. Sin embargo, el Tesoro se enfrentaba a los mismos pro-
blemas que los inversores privados. Si estos activos complejos iban a intercambiarse por,
digamos, letras del Tesoro, ¿a qué precio debería realizarse el intercambio? En pocas se-
manas quedó claro que la tarea de estimar el valor de estos activos resultaba extremada-
mente difícil y llevaría mucho tiempo, por lo que el objetivo inicial se abandonó. El nuevo
objetivo pasó a ser aumentar el capital de los bancos, a través de la compra de acciones
En el momento de redactar este por parte del Gobierno, que de esta forma inyectó fondos en la mayoría de los principales
libro, todos los bancos han re- bancos estadounidenses. Al aumentar su coeficiente de capital y, por tanto, reducir su
comprado sus acciones y de- apalancamiento, la finalidad del programa consistía en permitir a los bancos evitar la
vuelto los fondos al Gobierno.
De hecho, la estimación defini-
quiebra y, con el paso del tiempo, retornar a la normalidad. A finales de septiembre de
tiva del programa TARP arroja 2009, el gasto total del programa TARP ascendía a 360.000 millones de dólares, de los
un pequeño beneficio. cuales 200.000 millones se habían destinado a la compra de acciones de los bancos.
Las políticas fiscal y monetaria también se utilizaron de manera contundente.
La política monetaria
A partir del verano de 2007, la Fed comenzó a temer una desaceleración del crecimiento y
a reducir el tipo oficial, lentamente al principio y a mayor velocidad después, conforme cre-
cía la evidencia de la crisis. El Gráfico 1.4 del Capítulo 1 muestra la evolución del tipo de los
Recuérdese que el tipo de inte- fondos federales desde 2000. En diciembre de 2008, había bajado hasta cero. Sin embargo,
rés que pagan los prestatarios a partir de ahí, el límite inferior cero condicionaba la política monetaria, ya que el tipo ofi-
viene dado por r + x. Puede cial no podía bajar más. En consecuencia, la Fed recurrió a lo que se ha denominado la polí-
interpretarse la política mo-
tica monetaria no convencional, la compra de otros activos para influir directamente
netaria convencional como la
elección de r, y la política mo- en el tipo de interés que pagan los prestatarios. En el Capítulo 23 exploraremos más deteni-
netaria no convencional como damente las diversas dimensiones de la política monetaria no convencional. Baste señalar
las medidas para reducir x. aquí que, aunque estas medidas fueron útiles, la eficacia de la política monetaria se vio, sin
embargo, seriamente condicionada por el límite inferior cero.
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IS Gráfico 6.9
IS La crisis financiera y
el uso de las políticas
IS financiera, fiscal y
monetaria
Tipo de interés, r
La crisis financiera provocó un
A desplazamiento de la IS hacia
B
r LM la izquierda. Las políticas fi-
nanciera y fiscal indujeron un
A cierto desplazamiento com-
LM
pensatorio de la IS hacia la
derecha. La política monetaria
desplazó la LM hacia abajo.
Y Y Sin embargo, la combinación
de políticas económicas fue
insuficiente para evitar una
gran recesión.
Producción, Y
La política fiscal
Cuando el tamaño de la perturbación negativa quedó patente, el Gobierno de Estados Uni-
dos recurrió a la política fiscal. Cuando la administración Obama tomó posesión en 2009,
su prioridad fundamental era diseñar un programa fiscal que estimulase la demanda y redu-
jese la magnitud de la recesión. Ese programa fiscal, denominado la Ley de Recupera-
ción y Reinversión Americana, fue aprobado en febrero de 2009. Incluía nuevas medidas
de reducción de impuestos y aumento del gasto por importe de 780.000 millones de dóla-
res durante 2009 y 2010. El déficit presupuestario estadounidense aumentó del 1,7 % del
PIB en 2007 hasta un máximo del 9 % en 2010. En gran medida, el aumento obedeció al
efecto mecánico de la crisis, ya que la caída de la producción conllevó automáticamente un
descenso de la recaudación impositiva y un aumento del gasto por transferencias, como las
prestaciones por desempleo. Sin embargo, también fue el resultado de las medidas concre-
tas incluidas en el programa fiscal encaminadas a aumentar el gasto privado o el público.
Algunos economistas adujeron que el aumento del gasto y los recortes impositivos deberían
haber sido incluso mayores, dada la gravedad de la situación. Otros, sin embargo, temiendo
que los déficits crecieran demasiado y que ello pudiera provocar una explosión de la deuda
pública, pedían su reducción. A partir de 2011, el déficit realmente se redujo y actualmente
es mucho menor.
Podemos resumir nuestro análisis volviendo al modelo IS-LM desarrollado en la sec-
ción anterior, lo que hacemos en el Gráfico 6.9. La crisis financiera provocó un gran despla-
zamiento de la curva IS hacia la izquierda, de IS a IS′. En ausencia de cambios en la política
económica, el equilibrio se habría trasladado del punto A al punto B. Las políticas financiera Es difícil saber qué habría ocu-
y fiscal compensaron parte del desplazamiento, de forma que, en lugar de desplazarse a IS′, rrido en ausencia de estas po-
la economía se desplazó a IS″. Y la política monetaria indujo un desplazamiento de la LM líticas. Resulta razonable pen-
hacia abajo, de LM a LM′, siendo el equilibrio resultante el punto A´. En ese punto, el límite sar, pero imposible demostrar,
que la caída de la producción
inferior cero del tipo de interés nominal implicaba que el tipo oficial real no podía reducirse habría sido mucho mayor, cau-
más. El resultado fue una caída de la producción de Y a Y´. La perturbación inicial fue tan sando una repetición de la
grande que la combinación de medidas financieras, fiscales y monetarias resultó insuficiente Gran Depresión.
para evitar un gran descenso de la producción: el PIB de Estados Unidos cayó un 3,5 % en
2009 y su posterior recuperación ha sido lenta.
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Resumen
■ El tipo de interés nominal indica cuántos dólares hay que ■ Cuanto mayor sea el coeficiente de apalancamiento, o más ilí-
devolver en el futuro para obtener un dólar hoy. quidos los activos, mayor será el riesgo de un pánico bancario
o, en general, de un pánico que afecte al conjunto de los inter-
■ El tipo de interés real nos dice cuántos bienes hay que devolver
mediarios financieros.
en el futuro para obtener un bien hoy.
■ El modelo IS-LM debe ampliarse para tener en cuenta la dife-
■ El tipo de interés real es aproximadamente igual al tipo nomi- rencia entre el tipo de interés nominal y el real, así como la dis-
nal menos la inflación esperada. tinción entre el tipo oficial elegido por el banco central y el tipo
■ El límite inferior cero del tipo de interés nominal implica que el de interés al que el público y las empresas pueden endeudarse.
tipo de interés real no puede ser inferior a la inflación esperada ■ Una perturbación que afecte al sistema financiero ocasiona
con signo negativo. un aumento del tipo de interés al que el público y las empresas
■ El tipo de interés de un bono depende de la probabilidad de que pueden endeudarse, para un tipo oficial dado. Como resultado,
el emisor del bono incumpla sus pagos y del grado de aversión la producción cae.
al riesgo de los tenedores de bonos. Una mayor probabilidad o ■ La caída de los precios de la vivienda desencadenó la crisis
un mayor grado de aversión al riesgo conlleva un tipo de inte- financiera de finales de la década de 2000 y el sistema finan-
rés más alto. ciero la amplificó.
■ Los intermediarios financieros reciben fondos de los inversores, ■ Los intermediarios financieros estaban muy apalancados.
prestando luego esos fondos a terceros. Al elegir su coeficiente Debido a la titulización, el valor de sus activos resultaba difícil
de apalancamiento, los intermediarios financieros ponderan el de estimar, por lo que eran ilíquidos. Debido a la financiación
beneficio esperado frente al riesgo de insolvencia. mayorista, sus pasivos eran líquidos. Los pánicos obligaron a
los intermediarios financieros a reducir el crédito, lo que afectó
■ Debido al apalancamiento, el sistema financiero está expuesto
muy negativamente a la producción.
a los riesgos de solvencia e iliquidez. Ambos pueden hacer que
los intermediarios financieros reduzcan la concesión de cré- ■ Se utilizaron medidas financieras, fiscales y monetarias, pero
dito. fueron insuficientes para evitar una profunda recesión.
Conceptos clave
tipo de interés nominal, 112 prestamistas hipotecarios, 124
tipo de interés real, 112 hipotecas de alto riesgo (subprime), 124
prima de riesgo, 116 valor neto negativo, 124
aversión al riesgo, 116 vehículos estructurados de inversión (SIV), 125
financiación directa, 117 titulización, 125
sistema bancario en la sombra, 117 bono de titulización hipotecaria (MBS), 125
coeficiente de capital, 118 títulos preferentes, 126
coeficiente de apalancamiento, 118 títulos subordinados, 126
insolvencia, 118 bonos de titulización de deuda, 126
precios de liquidación forzosa, 119 agencias de calificación crediticia, 126
depósitos a la vista, 119 activos tóxicos, 126
banca restrictiva, 120 financiación mayorista, 126
seguro federal de depósitos, 120 facilidades de liquidez, 128
provisión de liquidez, 120 colateral, 128
pánicos bancarios, 120 Programa de Rescate de Activos Problemáticos (TARP), 128
liquidez, 121 política monetaria no convencional, 128
tipo oficial, 121 Ley de Recuperación y Reinversión Americana, 129
tipo de endeudamiento, 121
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE b. Mientras que la inflación esperada permanezca aproximadamen-
te constante, las variaciones del tipo de interés real serán aproxi-
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las madamente iguales a las variaciones del tipo de interés nominal.
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. c. En Estados Unidos, el tipo de interés oficial nominal se situaba
Explique brevemente su respuesta. en el límite inferior cero en 2013.
a. El tipo de interés nominal se expresa en términos de bienes; el d. Cuando la inflación esperada aumenta, el tipo de interés real
tipo de interés real se expresa en términos de dinero. cae.
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e. Todos los bonos tienen el mismo riesgo de impago y, por tanto, c. Suponga que los depósitos están garantizados por el Gobierno.
pagan los mismos tipos de interés. Pese a la caída del valor del capital del banco, ¿existe alguna
f. El tipo de interés oficial nominal lo fija el banco central. razón inmediata para que los depositantes retiren sus fondos
g. Un aumento del coeficiente de apalancamiento de un banco del banco? ¿Cambiaría su respuesta si el valor percibido de los
tiende a elevar su beneficio esperado y su riesgo de quiebra. activos del banco cayese en 15? Y en 20? Y en 25? Explique sus
h. El tipo de endeudamiento real y el tipo oficial real siempre va- respuestas.
rían en la misma dirección.
Considere ahora una clase diferente de banco, también con activos de
i. Puede ser difícil valorar los activos de los bancos y de otros inter-
100 y capital de 20, pero ahora con un crédito a corto plazo de 80 en
mediarios financieros, especialmente en una crisis financiera.
lugar de depósitos a la vista. El crédito a corto plazo debe devolverse o
j. Cuando un banco presenta un elevado apalancamiento y una
renovarse (volverse a tomar prestado) cuando llegue su vencimiento.
escasa liquidez, podría tener que vender activos a precios de
d. Formule el balance de este banco.
liquidación forzosa.
e. Nuevamente suponga que el valor percibido de los activos del
k. Los bancos y otros intermediarios financieros mantienen acti-
banco cae. Si los prestamistas temen por la solvencia del ban-
vos que son menos líquidos que sus pasivos.
co, ¿estarán dispuestos a continuar concediendo crédito a cor-
l. Los precios de la vivienda han subido constantemente en Esta-
to plazo al banco a tipos de interés bajos?
dos Unidos desde el año 2000.
f. Suponiendo que el banco no puede obtener capital adicional,
m. El programa de estímulo fiscal adoptado en Estados Unidos en res-
¿cómo puede captar los fondos necesarios para devolver su
puesta a la crisis financiera contribuyó a contrarrestar la caída
deuda cuando llegue su vencimiento? Si muchos bancos están
de la demanda agregada y a reducir la magnitud de la recesión.
en esta situación al mismo tiempo (y si los bancos mantienen
n. El programa de estímulo fiscal adoptado en Estados Unidos in-
clases semejantes de activos), ¿qué ocurrirá probablemente
cluía un fuerte aumento del déficit medido en porcentaje del PIB.
con el valor de los activos de estos bancos? ¿Cómo afectará esto
2. Calcule el tipo de interés real en cada uno de los siguientes casos a la disposición de los prestamistas a conceder crédito a corto
utilizando la fórmula exacta y la fórmula aproximada: plazo?
a. i = 4 %; pe = 2 % 5. La visión IS-LM del mundo con mercados financieros más complejos.
b. i = 15 %; pe = 11 %
Considere una economía descrita por el Gráfico 6.6 del texto.
c. i = 54 %; pe = 46 %
a. ¿Cuáles son las unidades del eje de ordenadas del Gráfico 6.6?
3. Complete el siguiente cuadro y responda a las preguntas relacionadas b. Si el tipo de interés oficial nominal es el 5 % y la tasa esperada
con los datos del cuadro. de inflación es el 3 %, ¿cuál es el valor de la ordenada en el ori-
gen de la curva LM?
Tipo de Inflación Tipo de Prima de Tipo de Tipo de c. Suponga que el tipo de interés oficial nominal es el 5 %. Si la
Situación
interés esperada interés riesgo endeu- endeu- inflación esperada cae del 3 % al 2 %, ¿qué debe hacer el banco
oficial oficial damiento damiento central con el tipo de interés oficial nominal para que la curva
nominal real nominal real LM no se desplace en el Gráfico 6.6?
A 3 0 0 d. Si la tasa esperada de inflación cayera del 3 % al 2 %, ¿se des-
B 4 2 1 plaza la curva IS?
e. Si la tasa esperada de inflación cayera del 3 % al 2 %, ¿se des-
C 0 2 4
plaza la curva LM?
D 2 6 3 f. Si la prima de riesgo de los bonos con riesgo aumenta del 5 % al
E 0 −2 5 6 %, ¿se desplaza la curva LM?
g. Si la prima de riesgo de los bonos con riesgo aumenta del 5 % al
a. ¿Qué situaciones corresponden a una trampa de la liquidez 6 %, ¿se desplaza la curva IS?
como la definida en el Capítulo 4? h. ¿Cuáles son las opciones de política fiscal que evitan que un
b. ¿Qué situaciones corresponden al caso en que el tipo de interés aumento de la prima de riesgo de los bonos con riesgo reduzca
oficial nominal se encuentra en el límite inferior cero? el nivel de producción?
c. ¿Qué situación presenta la mayor prima de riesgo? ¿Qué dos i. ¿Cuáles son las opciones de política monetaria que evitan que
factores inducen una prima de riesgo positiva en los mercados un aumento de la prima de riesgo de los bonos con riesgo re-
de bonos? duzca el nivel de producción?
d. ¿Por qué es tan importante, cuando el tipo de interés oficial
nominal se encuentra en el límite inferior cero, mantener una PROFUNDICE
tasa esperada de inflación positiva?
6. Tipos de interés nominales y reales en todo el mundo
4. Pánicos bancarios modernos a. Ha habido unos pocos episodios de tipos de interés nominales
Considere un banco sencillo que tiene unos activos de 100, un capi- negativos en todo el mundo. Algunos podrían persistir, o no,
tal de 20 y unos depósitos a la vista de 80. Recuerde del Capítulo 4 que cuando el lector tenga en sus manos este libro. El tipo oficial
los depósitos a la vista son pasivos de un banco. nominal de Suiza, el equivalente suizo al tipo de los fondos fe-
a. Formule el balance del banco. derales, es la serie IRST- CI01CHM156N de la base de datos
b. Suponga ahora que el valor percibido de los activos del banco FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. El tipo oficial
cae en 10. ¿Cuál es el nuevo valor del capital del banco? ¿Cuál nominal suizo fue negativo en 2014 y 2015. En ese caso, ¿por
es el coeficiente de apalancamiento del banco? qué no mantener efectivo en vez de bonos? En Estados Unidos,
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la Reserva Federal (aún) no ha fijado el tipo oficial nominal por e. Dadas sus respuestas y el material contenido en el texto, ¿por
debajo de cero. qué podría ser la recapitalización una medida mejor que la
b. El tipo de interés real es frecuentemente negativo, véase el Grá- compra de los activos problemáticos?
fico 6.2. ¿En qué circunstancias puede ser negativo? En tal caso,
8. Cálculo de la prima de riesgo de los bonos
¿por qué no mantener simplemente efectivo en vez de bonos?
El texto presenta la siguiente fórmula:
c. ¿Cómo afecta un tipo de interés real negativo a la petición y
concesión de préstamos? (1 + i) = (1 − p)(1 + i + x) + p (0)
d. Busque un número reciente del semanario The Economist y
observe los cuadros que aparecen al final (titulados «Indica- donde p es la probabilidad de que el bono no pague nada (el emisor del
dores económicos y financieros»). Utilice el tipo de interés del bono está en quiebra), por lo que su rendimiento es cero.
mercado monetario a tres meses como indicador aproximado i es el tipo de interés oficial nominal.
del tipo de interés oficial nominal y la tasa de variación nomi- x es la prima de riesgo.
nal trimestral más reciente de los precios de consumo como a. Si la probabilidad de quiebra es nula, ¿cuál es el tipo de interés
indicador de la tasa esperada de inflación (ambos expresados del bono con riesgo?
en términos anuales). ¿Qué países tienen los tipos de interés b. Calcule la probabilidad de quiebra cuando el tipo de interés
nominales más bajos? ¿Hay países con un tipo oficial nomi- nominal para un prestatario con riesgo es del 8 % y el tipo de
nal negativo? ¿Qué países tienen los tipos de interés reales interés oficial nominal es el 3 %.
más bajos? ¿Son negativos algunos de estos tipos de interés c. Calcule el tipo de interés nominal para un prestatario cuando
reales? la probabilidad de quiebra es del 1 % y el tipo de interés oficial
nominal es del 4 %.
7. El Programa de Rescate de Activos Problemáticos (TARP) d. Calcule el tipo de interés nominal para un prestatario cuando
Considere un banco que tiene unos activos de 100, un capital la probabilidad de quiebra es del 5 % y el tipo de interés oficial
de 20 y un crédito a corto plazo de 80. Entre los activos del banco nominal es del 4 %.
se encuentran activos titulizados cuyo valor depende del precio de la e. La fórmula supone que el pago realizado en caso de incumpli-
vivienda. Estos activos tienen un valor de 50. miento del prestatario es cero. En realidad, suele ser positivo.
a. Formule el balance del banco. ¿Cómo cambiaría la fórmula en ese caso?
Suponga que como resultado de una caída de los precios de 9. Política monetaria no convencional: política financiera y relajación
la vivienda, el valor de los activos titulizados del banco cae en una cuantitativa
cuantía incierta, de forma que estos activos ahora valen entre 25 y 45. Hemos formulado el modelo IS-LM de la siguiente forma:
Denomine «activos problemáticos» a los activos titulizados. El valor de
los otros activos se mantiene en 50. A consecuencia de la incertidumbre Relación IS: Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G (6.5)
sobre el valor de los activos del banco, los prestamistas son reacios a Relación LM: r = ˉr (6.6)
conceder ningún crédito a corto plazo al banco.
Interprete el tipo de interés como el tipo de los fondos federales
b. Dada la incertidumbre sobre el valor de los activos del banco,
ajustado para tener en cuenta la inflación esperada, o sea, el tipo de
¿cuál es el intervalo en el que se encuentra el valor del capital
interés oficial real de la Reserva Federal. Suponga que el tipo al que las
del banco?
empresas pueden endeudarse es mucho más alto que el tipo de los fondos
En respuesta a este problema, el Gobierno contempla comprar los federales, o, en otras palabras, que la prima de riesgo, x, que aparece en
activos problemáticos, con la intención de revenderlos nuevamente cuando la ecuación IS es elevada.
los mercados se estabilicen (esta es la versión original del TARP). a. Suponga que el Gobierno adopta medidas para mejorar la
c. Si el Gobierno paga 25 por los activos problemáticos, ¿cuál será solvencia del sistema financiero. Si las medidas del Gobierno
el valor del capital del banco? ¿Cuánto tendría que pagar el Go- tienen éxito y aumenta la disposición de los bancos a prestar
bierno por los activos problemáticos para asegurarse de que el —tanto mutuamente como a las empresas no financieras—,
valor del capital del banco no es negativo? Si el Gobierno paga ¿qué ocurrirá probablemente con la prima de riesgo? ¿Qué ocu-
45 por los activos problemáticos, pero el auténtico valor ter- rrirá en el diagrama IS-LM basado en el Gráfico 6.6? ¿Podemos
mina siendo mucho más bajo, ¿quién soporta el coste de esta considerar la política financiera como una modalidad de políti-
valoración errónea? Explique su respuesta. ca macroeconómica?
Suponga que en lugar de comprar los activos problemáti- b. Enfrentada a un tipo de interés nominal cero, suponga que
cos, el Gobierno inyecta capital en el banco comprando accio- la Fed decide comprar directamente títulos para facilitar el
nes, con la intención de revenderlas cuando los mercados se flujo de crédito en los mercados financieros. Esta política
estabilicen (esto es lo que acabó siendo el TARP). El Gobierno se denomina relajación cuantitativa. Si la relajación cuan-
intercambia bonos del Tesoro (que pasan a ser activos del ban- titativa tiene éxito, al facilitar a las empresas financieras y
co) por acciones. no financieras la obtención de crédito, ¿qué es probable que
d. Suponga que el Gobierno intercambia bonos del Tesoro por va- ocurra con la prima de riesgo? ¿Qué efecto tendrá esto en el
lor de 25 por acciones. Suponiendo el peor escenario (que los diagrama IS-LM? Si la relajación cuantitativa surte algún
activos problemáticos solo valen 25), formule el nuevo balance efecto, ¿es cierto que la Fed carece de opciones de política
del banco (recuerde que la empresa tiene ahora tres activos: para estimular la economía cuando el tipo de los fondos fede-
50 en activos no problemáticos, 25 en activos problemáticos rales es cero?
y 25 en bonos del Tesoro). ¿Cuál es el valor total del capital del c. Posteriormente veremos en el libro que un argumento a favor
banco? ¿Será el banco insolvente? de la relajación cuantitativa es que eleva la inflación esperada.
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Suponga que la relajación cuantitativa realmente eleva la in- AAA- BBB-
flación esperada. ¿Cómo afecta esto a la curva LM en el Gráfi- Fecha BBB AAA Tesoro BBB-AAA Tesoro Tesoro
co 6.6? Hoy
Hace
AMPLÍE un año
10. El diferencial entre los bonos con y sin riesgo
En el texto hemos utilizado el Gráfico 6.3 para describir las c. ¿Observa alguna evidencia de que la prima de riesgo haya va-
fluctuaciones de los diferenciales entre el tipo sin riesgo de los bonos del riado durante el pasado año o se ha mantenido relativamente
Tesoro estadounidense a 10 años y los de los bonos corporativos AAA y estable? Explique su respuesta.
BBB a 10 años. Ese gráfico puede actualizarse yendo a la base de datos
FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. El rendimiento del 11. Bonos indexados a la inflación
bono del Tesoro a 10 años es la variable DGS10. El rendimiento del Algunos bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos realizan
bono AAA maduro a 10 años según Moody’s es la serie DAAA. Por pagos indexados a la inflación. Estos bonos indexados compensan a los
último, el rendimiento del bono BBB según Bank of America es la serie inversores por la inflación. Por tanto, los actuales tipos de interés de estos
BAMLC0A4CBBBEY. bonos son tipos de interés reales, es decir, expresados en bienes. Estos
a. Busque los valores de estos tres rendimientos en la jornada tipos de interés pueden utilizarse, junto con los tipos de interés nominales,
más cercana al día en que se enfrente a esta pregunta. ¿Cuál para obtener una medida de la inflación esperada. Veamos cómo.
es el rendimiento más alto y cuál el más bajo? ¿Cuál es el dife- Visite la página web de la Junta de la Reserva Federal y busque
rencial entre los rendimientos de los bonos BBB y AAA? ¿Cuál la publicación estadística más reciente en que aparezcan los tipos de
es el diferencial entre los rendimientos del bono del Tesoro y interés (www.federalreserve. gov/releases/h15/Current). Busque el
del bono AAA? Cuál es el diferencial entre los rendimientos del actual tipo de interés nominal de los títulos del Tesoro con vencimiento
bono del Tesoro y del bono BBB? a cinco años. Ahora busque el actual tipo de interés de los títulos del
b. Vuelva hacia atrás un año y busque los mismos rendimientos y Tesoro «indexados a la inflación» con vencimiento a cinco años. ¿Cuál
calcule los diferenciales. Estará en condiciones de completar el cree que piensan los participantes en los mercados financieros que será
siguiente cuadro: la tasa media de inflación en los próximos cinco años?
■ Hay muchos buenos libros sobre la crisis, como La gran apuesta ■ In Fed We Trust (2009), escrito por David Wessel, el editor eco-
(2010) de Michael Lewis y Fool’s Gold (2009) de Gillian Tett. nómico del Wall Street Journal, describe la reacción de la Fed a
Ambos libros muestran cómo creció paulatinamente el riesgo la crisis. Su lectura es también fascinante. Lea asimismo una
en el sistema financiero hasta que este finalmente colapsó. Los versión con información de primera mano, El valor de actuar:
dos se leen como novelas policiacas, con mucha acción y per- memoria de una crisis y sus secuelas (2016), de Ben Bernanke,
sonajes fascinantes. La gran apuesta se adaptó al cine en 2015. que fue presidente de la Fed durante la crisis.
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El medio plazo
EL NÚCLEO
A medio plazo, la economía vuelve al nivel
de producción correspondiente a la tasa
natural de desempleo.
Capítulo 7
El Capítulo 7 analiza el equilibrio del mercado de trabajo. Describe la tasa natural de desempleo,
que es la tasa a la que tiende a retornar la economía a medio plazo.
Capítulo 8
El Capítulo 8 analiza la relación entra la inflación y el desempleo, relación que se conoce con el
nombre de curva de Phillips. A corto plazo, el desempleo suele desviarse de su tasa natural. La
evolución de la inflación depende de la desviación del desempleo con respecto a su tasa natural.
Capítulo 9
El Capítulo 9 presenta un modelo del corto plazo y del medio plazo. El modelo combina el modelo
IS-LM con la curva de Phillips, por lo que recibe el nombre de modelo IS-LM-PC. Describe la
dinámica de la producción y del desempleo, tanto a corto como a medio plazo.
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7
El mercado de trabajo
P ensemos en lo que ocurre cuando las empresas responden a un aumento de la demanda in-
crementando la producción. El aumento de la producción eleva el empleo. El aumento del
empleo provoca una reducción del desempleo. La reducción del desempleo da lugar a una
subida de los salarios. La subida de los salarios eleva los costes de producción, llevando
a las empresas a subir los precios. La subida de los precios lleva a los trabajadores a pedir
unos salarios más altos. Y así sucesivamente.
Hasta ahora hemos prescindido simplemente de esta secuencia de acontecimientos.
Suponiendo que el nivel de precios se mantenía constante en el modelo IS-LM, hemos asu-
mido de hecho que las empresas podían y querían ofrecer cualquier cantidad de producción
a un nivel de precios dado. Este supuesto era adecuado mientras centrásemos la atención
en el corto plazo. Pero como ahora nos fijaremos en lo que ocurre a medio plazo, debemos
abandonar este supuesto, averiguar cómo se ajustan los precios y los salarios con el paso
del tiempo y cómo afecta eso, a su vez, a la producción. Esta será nuestra tarea en el pre-
sente capítulo y en los dos siguientes.
El mercado de trabajo, que es el mercado en el que se determinan los salarios, se en-
cuentra en el centro de la serie de acontecimientos descritos en el primer párrafo. Este capí-
tulo centra la atención en el mercado de trabajo. Consta de seis secciones:
La Sección 7.1 ofrece una visión panorámica del mercado de trabajo en Estados Unidos.
La Sección 7.2 se centra en el desempleo, sus variaciones a lo largo del tiempo y cómo
estas afectan a los trabajadores individuales.
Las Secciones 7.3 y 7.4 analizan la determinación de los salarios y de los precios.
Seguidamente, la Sección 7.5 analiza el equilibrio del mercado de trabajo. Describe la

tasa natural de desempleo, que es la tasa de desempleo a la que la economía tiende a
volver a medio plazo.
La Sección 7.6 presenta la hoja de ruta de nuestro próximo destino.
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7.1 Una gira por el mercado de trabajo
En 2014, la población total de Estados Unidos era de 318,9 millones (Gráfico 7.1). Excluidas
las personas que no tenían edad para trabajar (las menores de 16 años), las pertenecientes
a las fuerzas armadas y las encarceladas, el número de personas potencialmente disponible
para ocupar un empleo civil, es decir, la población civil no institucional, era de 247,9
millones.
Sin embargo, la población activa civil, que es la suma de las personas que estaban tra-
bajando o buscando trabajo, solo era de 155,9 millones. Los otros 92 millones eran perso-
nas inactivas, es decir, personas que no trabajaban en el mercado ni buscaban trabajo. La
tasa de actividad, que es el cociente entre la población activa y la población civil no institu-
El trabajo doméstico, como co- cional, era, pues, igual a 155,9/247,9, o sea, del 62 %. Esta tasa de actividad ha aumentado
cinar o cuidar a los hijos, no se ininterrumpidamente con el paso del tiempo, debido sobre todo al continuo incremento de la
considera trabajo en las esta- tasa de actividad femenina. En 1950, una de cada tres mujeres formaba parte de la población
dísticas oficiales. La razón es-
triba en la dificultad de medir
activa; actualmente, su número se aproxima a dos de cada tres.
estas actividades; no pretende De las personas que formaban parte de la población activa, 146,3 millones estaban ocupa-
ser un juicio de valor sobre lo das y 9,5 millones estaban desempleadas y buscando trabajo. La tasa de desempleo, que es
que es trabajo y lo que no lo es. el cociente entre los desempleados y la población activa, era, pues, igual a 9,5/155,9 = 6,1 %.
Los grandes flujos de trabajadores

Para comprender qué implica una determinada tasa de desempleo para un trabajador, consi-
dere la siguiente analogía.
Pensemos en un aeropuerto lleno de pasajeros. Puede estar abarrotado porque hay
muchos aviones aterrizando y despegando, y muchos pasajeros entrando y saliendo rápida-
mente. Pero también puede estarlo porque el mal tiempo está retrasando la salida de algunos
vuelos y los pasajeros están allí bloqueados, esperando a que mejore el tiempo. El número
de pasajeros que hay en el aeropuerto es alto en ambos casos, pero sus penalidades son muy
Esclerosis es un término mé- diferentes. En el segundo caso, es probable que los pasajeros estén mucho menos contentos.
dico que significa «endureci- De la misma forma, una determinada tasa de desempleo puede reflejar dos realidades
miento de las arterias». Se uti-
muy diferentes. Puede reflejar un mercado de trabajo activo, en el que hay muchas bajas y
liza por analogía en economía
para describir los mercados muchas contrataciones, y, por tanto, muchos trabajadores que entran y salen del desem-
que funcionan mal y registran pleo; o puede reflejar un mercado de trabajo esclerótico en el que hay pocas bajas, pocas con-
pocas transacciones. trataciones y una reserva de desempleados estancada.
Para averiguar qué ocurre tras la tasa agregada de desempleo se necesitan datos
sobre los movimientos de los trabajadores. En Estados Unidos, existen datos de este tipo en
Gráfico 7.1
Población total: 318,9 millones
La población, la población
activa, el empleo y el
desempleo en Estados
Unidos (en millones), 2014
Población civil no institucional:
Fuente: Encuesta Continua de Po-
blación, http://www.bls.gov/cps/.
247,9 millones
Inactivos:
Población activa civil:
92 millones
155,9 millones
Ocupados: Desempleados:
146,3 millones 9,5 millones
138 El medio plazo El núcleo
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una encuesta mensual llamada Encuesta Continua de Población (CPS, por sus siglas
Las cifras de empleo, desem-
en inglés). El Gráfico 7.2 muestra los flujos mensuales medios calculados a partir de la pleo e inactivos en el Gráfico
CPS de Estados Unidos correspondientes al periodo 1996-2014 (si el lector quiere saber 7.1 corresponden a 2014. Las
más sobre el modo en que se realiza la CPS, vea el recuadro titulado «La Encuesta Conti- cifras para las mismas varia-
bles en el Gráfico 7.2 son me-
nua de Población». dias del periodo 1996-2014.
El Gráfico 7.2 presenta tres características destacadas: Por eso son diferentes.
■ L
os flujos de entrada y salida de trabajadores del empleo son grandes.
En promedio, cada mes hay en Estados Unidos 8,2 millones de bajas (de una cifra
de ocupados de 139 millones) resultantes de que 3 millones de trabajadores cambian de
empleo (la flecha circular de la parte superior), 3,4 millones pasan del empleo a la inac- Dicho de otra forma, quizá más
dramática: en promedio, cada
tividad (la flecha que va desde desempleo a inactivos) y 1,8 millones pasan del empleo al día unos 60.000 trabajadores
desempleo (la flecha que va desde empleo a desempleo). quedan desempleados en Es-
¿Por qué hay tantas bajas cada mes? Alrededor de tres cuartas partes de todas las tados Unidos.
bajas son bajas voluntarias, es decir, trabajadores que abandonan sus empleos en La duración media del desempleo
busca de una alternativa mejor. La cuarta parte restante son despidos, que se deben es igual a la inversa de la propor-
ción de personas desempleadas
principalmente a las variaciones de los niveles de empleo de las distintas empresas. que abandonan el desempleo
La lenta variación de las cifras agregadas de empleo oculta una realidad de continua cada mes. Para ver por qué, con-
destrucción y creación de puestos de trabajo en las diferentes empresas. En cualquier sideremos un ejemplo. Suponga-
momento del tiempo, algunas empresas sufren una disminución de la demanda y remos que el número de desem-
pleados es constante e igual a
ducen su nivel de empleo; otras gozan de un aumento de la demanda y elevan su nivel 100, y que cada persona desem-
de empleo. pleada permanece desemplea-
■ L
os flujos de entrada y salida del desempleo son grandes en relación con el número de des- da dos meses. Así pues, en cual-
quier momento del tiempo, hay
empleados. El flujo mensual medio de salida del desempleo es de 3,9 millones: 2 millones 50 personas que han estado des-
consiguen un empleo y 1,9 millones dejan de buscar trabajo y abandonan la población empleadas un mes y otras 50 que
activa. En otras palabras, la proporción de desempleados que abandonan el desempleo es han estado desempleadas dos
igual a 3,9/8,8, o sea, alrededor del 44 % cada mes. O, lo que es lo mismo, la duración meses. Cada mes, los 50 desem-
pleados que han estado desem-
media del desempleo, que es el periodo medio que los individuos están desempleados, pleados dos meses abandonan
está entre dos y tres meses. el desempleo. En este ejemplo, la
Este hecho tiene una implicación importante. No debemos pensar que el desempleo proporción de personas desem-
pleadas que abandona el desem-
en Estados Unidos es una reserva estancada de trabajadores que aguardan indefinida- pleo cada mes es 50/100, o sea,
mente un empleo. Para la mayoría de los desempleados (aunque, evidentemente, no para el 50 %. La duración del desem-
todos), el desempleo es una transición rápida más que una larga espera entre un puesto de pleo es de dos meses, que es la
trabajo y otro. Debemos, sin embargo, formular dos observaciones al respecto. Primera, inversa de 1/50 %.
Estados Unidos es un caso excepcional en este sentido. En muchos países europeos, la
Gráfico 7.2
3,0 Flujos mensuales medios
entre el empleo, el
desempleo y la inactividad
en Estados Unidos, 1996 a
2014 (millones)
Empleo (1) Los flujos de entrada y sali-
139 millones da de trabajadores del empleo
son grandes. (2) Los flujos de
entrada y salida del desempleo
1,8 3,7 son grandes en relación con el
número de desempleados. (3)
También hay grandes flujos de
2,0 3,4
entrada y salida de la pobla-
ción activa; muchos de ellos
son flujos de entrada y salida
2,0 directos del empleo.
Inactivos
Desempleo Fuente: Calculados a partir de las
77 millones
8,8 millones series construidas por Fleischman
1,9 y Fallick, http:// www.federalreserve.
gov/econresdata/researchdata/
feds200434.xls.
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Temas concretos La Encuesta Continua de Población
La Encuesta Continua de Población (CPS) es la principal fuente El Departamento de Trabajo del Gobierno de Estados Unidos
estadística sobre la población activa, el empleo, la actividad y las utiliza los datos para calcular y publicar las cifras de empleo, des-
rentas en Estados Unidos. empleo y actividad por edad, sexo, nivel de estudios y rama de acti-
Cuando la CPS comenzó en 1940, se basaba en entrevistas a vidad. Los economistas utilizan estos datos, disponibles en grandes
8.000 hogares. La muestra ha crecido considerablemente y ac- ficheros informáticos, de dos maneras.
tualmente cada mes se entrevista a unos 60.000 hogares. Estos La primera es para obtener instantáneas de la situación en
se seleccionan de forma que la muestra sea representativa de la diversos momentos del tiempo, a fin de contestar preguntas como:
población estadounidense. Cada hogar permanece en la mues- ¿cuál es la distribución de salarios de los trabajadores hispanos que
tra durante cuatro meses, la abandona durante los ocho meses solo tienen estudios primarios, y cómo se compara con esa misma
siguientes y luego retorna durante otros cuatro meses, antes de distribución hace 10 o 20 años?
abandonarla permanentemente. La segunda manera, que el Gráfico 7.2 ejemplifica, se basa en el
Actualmente, la encuesta se basa en entrevistas asistidas por hecho de que la encuesta sigue a las personas a lo largo del tiempo.
ordenador. Las entrevistas se realizan en persona, en cuyo caso Examinando a las mismas personas en dos meses consecutivos, los
los entrevistadores utilizan ordenadores portátiles, o por teléfono. economistas pueden averiguar, por ejemplo, cuántas de las que es-
Hay preguntas que se hacen en todas las encuestas. En cambio, taban desempleadas el mes pasado están empleadas este mes. Esta
otras preguntas solo se realizan en una determinada encuesta, cifra ofrece una estimación de la probabilidad de que alguien que
utilizándose para obtener información sobre aspectos concretos estuviera desempleado el mes pasado encuentre trabajo este mes.
del mercado de trabajo. Para más información sobre la CPS, visite su página web
(www.bls. gov/cps/home.htm).
duración media del desempleo es mucho mayor que en Estados Unidos. Segunda, como
veremos, incluso en Estados Unidos, cuando el desempleo es alto, como ocurrió durante
la crisis, su duración media aumenta considerablemente, por lo que estar desempleado
pasa a ser una situación mucho más dolorosa.
■ Los flujos de entrada y salida de la población activa también son sorprendentemente
grandes. Cada mes, 5,3 millones de trabajadores abandonan la población activa (3,4 más
1,9) y una cifra aproximadamente igual, pero algo mayor, 5,7 millones, entran en ella
(3,7 más 2). Cabría esperar que estos flujos estuvieran integrados, por un lado, por las
personas que acaban los estudios y acceden por primera vez a la población activa y, por
otro, por los trabajadores que se jubilan. Pero cada uno de estos dos grupos realmente
representa una pequeña proporción de los flujos totales. Cada mes, solamente entran en
la población activa unas 450.000 nuevas personas y se jubilan alrededor de 350.000.
Pero los flujos reales de entrada y salida de la población activa son de 11,2 millones, o
sea, unas 14 veces mayores.
Esto significa que muchas de las personas que se clasifican como «inactivas» están
En sentido contrario, algunos dispuestas en realidad a trabajar y se mueven repetidamente entre la actividad y la inacti-
desempleados podrían no es- vidad. De hecho, por lo que se refiere a las que se clasifican como inactivas, una gran pro-
tar dispuestos a aceptar cual- porción declara que, aunque no está buscando trabajo, «quiere trabajar». No está claro
quier empleo que les ofrezcan,
qué quieren decir exactamente, pero la evidencia indica que muchos aceptan trabajo
por lo que probablemente no
deberían considerarse desem- cuando se lo ofrecen.
pleados porque realmente no Este hecho tiene otra implicación importante. El enorme interés de los economistas,
están buscando trabajo. las autoridades económicas y los medios de comunicación por la tasa de desempleo va
En 2014, el empleo fue de parcialmente descaminado. Algunas de las personas clasificadas como inactivas se pare-
146,3 millones y la población cen mucho a los desempleados; en realidad, son trabajadores desanimados, y aunque
disponible para trabajar de no están buscando empleo activamente, aceptarían uno si lo encontraran.
247,9 millones, de modo que Este es el motivo por el que los economistas centran a veces la atención en la tasa de
la tasa de ocupación fue del
59 %. A la tasa de ocupación ocupación, que es el cociente entre el empleo y la población disponible para trabajar, y
también se la denomina a ve- no en la tasa de desempleo. Cuanto mayor sea el desempleo, o mayor el número de perso-
ces tasa de empleo. nas inactivas, menor será la tasa de ocupación.
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En este libro seguiremos la tradición y centraremos la atención en la tasa de desem-
pleo como indicador de la situación del mercado de trabajo, pero tenga presente el lector
que esta no es la mejor estimación del número de personas disponibles para trabajar.
7.2 Las variaciones del desempleo

Examinemos ahora las variaciones del desempleo. El Gráfico 7.3 muestra el valor medio de
la tasa anual de desempleo en Estados Unidos desde 1948 (las áreas sombreadas representan
los años en que hubo una recesión).
El Gráfico 7.3 permite extraer dos conclusiones:
■ Hasta mediados de la década de 1980, parece observarse una tendencia ascendente. La
tasa media de desempleo fue del 4,5 % en la década de 1950, del 4,7 % en la de 1960,
del 6,2 % en la de 1970 y del 7,3 % en la de 1980. Sin embargo, a partir de la década de
1980, la tasa de desempleo ha disminuido gradualmente durante más de dos décadas, de
forma que en 2006 había bajado hasta el 4,6 %. Esta disminución llevó a algunos eco-
nomistas a extraer la conclusión de que se ha invertido la tendencia existente entre las
décadas de 1950 y 1980 y de que la tasa normal de desempleo en Estados Unidos había
caído. La tasa de desempleo aumentó bruscamente con la crisis, para luego comenzar Obsérvese también que la tasa
nuevamente a bajar. En el momento de redactar este libro, se sitúa en el 5 %, sin estar de desempleo alcanza a veces
claro si retornará a su bajo nivel previo a la crisis. un máximo durante el año pos-
terior a la recesión y no en el
■ Al margen de estos cambios de tendencia, las variaciones interanuales de la tasa de des-
año en que realmente se pro-
empleo guardan una estrecha relación con las recesiones y las expansiones. Obsérvense duce la recesión. Esto ocurrió,
en el Gráfico 7.3, por ejemplo, los cuatro últimos máximos alcanzados por el desempleo. por ejemplo, en la recesión de
El más reciente, del 9,6 %, fue en 2010, como resultado de la crisis. Los dos anteriores, 2001. El motivo es que, aunque
asociados a las recesiones de 2001 y 1990–1991, habían sido mucho menores, en torno el crecimiento es positivo, por
lo que técnicamente la econo-
al 7 %. Solo la recesión de 1982, cuando la tasa de desempleo alcanzó el 9,7 %, es com-
mía ya no está en recesión, la
parable a la reciente crisis. Las medias anuales pueden enmascarar cifras más altas a lo producción adicional no gene-
largo del año; en la recesión de 1982, aunque la tasa de desempleo fue del 9,7 % en el ra suficientes contrataciones
promedio del año, llegó a subir hasta el 10,8 % en noviembre de 1982. Del mismo modo, nuevas que reduzcan la tasa
la tasa mensual de desempleo alcanzó un máximo del 10 % en octubre de 2009. de desempleo.
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20
Gráfico 7.3
Las variaciones de la tasa de desempleo en Estados Unidos, 1948-2014
Desde 1948, la tasa anual media de desempleo en Estados Unidos ha oscilado entre el 3 % y el 10 %
Fuente: Serie UNRATE: Federal Reserve Economic Data (FRED), http://research.stlouisfed.org/fred2/.
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¿Cómo afectan estas oscilaciones de la tasa agregada de desempleo a los trabajadores
individuales? Se trata de una pregunta importante porque la respuesta determina al mismo
tiempo:
■ El efecto que producen las variaciones de la tasa agregada de desempleo en el bienestar de
los trabajadores individuales, y
■ El efecto que produce la tasa agregada de desempleo sobre los salarios.
Comencemos preguntándonos cómo pueden reducir las empresas su empleo en res-
puesta a un descenso de la demanda. Pueden contratar menos trabajadores nuevos o des-
pedir a los que actualmente tienen. Normalmente, las empresas prefieren frenar o detener
primero la contratación de nuevos trabajadores y recurrir a las bajas voluntarias y jubilacio-
nes para lograr reducir el empleo. Pero si la caída de la demanda es grande, puede que esto
no sea suficiente, y en ese caso las empresas pueden tener que despedir trabajadores.
Pensemos ahora en las consecuencias para los trabajadores, ya estén ocupados o desem-
pleados.
■ Si el ajuste se realiza reduciendo las contrataciones, la consecuencia es una reducción de
la probabilidad de que un desempleado encuentre trabajo. Una reducción de las contra-
taciones significa una menor creación de puestos de trabajo; un aumento del desempleo
significa un mayor número de solicitantes de empleo. Una menor creación de puestos de
trabajo y un mayor número de solicitantes se combinan para dificultar a los desemplea-
dos encontrar trabajo.
■ Si el ajuste se realiza, por el contrario, aumentando los despidos, los trabajadores ocupa-
dos corren un mayor riesgo de perder el empleo.
En general, como las empresas utilizan ambos procedimientos, un mayor desempleo está
asociado tanto a una menor probabilidad de que los desempleados encuentren trabajo, como
a una mayor probabilidad de que los ocupados pierdan el empleo. Los Gráficos 7.4 y 7.5
muestran estos dos efectos en Estados Unidos durante el periodo 1996-2014.
El Gráfico 7.4 representa la evolución de dos variables: la tasa de desempleo (medida
en el eje vertical izquierdo) y la proporción de desempleados que encuentra trabajo men-
sualmente (medida en el eje vertical derecho). Esta proporción se calcula dividiendo el flujo
mensual de salida del desempleo al empleo entre el número de desempleados. Para mos-
trar con más claridad la relación entre las dos variables, la proporción de desempleados que
encuentra trabajo se representa en una escala invertida. Asegúrese de observar que, en la
escala vertical derecha, la proporción es más baja en la parte superior y más alta en la parte
inferior.
Llama la atención la relación existente entre la evolución de la proporción de desem-
pleados que encuentra trabajo y la de la tasa de desempleo: en los periodos en los que el
Gráfico 7.4 Proporción de desempleados que encuentra

10 16
La tasa de desempleo
las áreas sombreadas son recesiones
empleo cada mes (escala invertida);
y la proporción de 18
Tasa de desempleo (porcentaje)
desempleados que 9
20
encuentra trabajo,
1996-2014 8 22
Proporción de
Cuando el desempleo es alto, 24
desempleados que
la proporción de desemplea- 7
dos que encuentra trabajo es encuentra trabajo Tasa de 26
menor. Nótese que la esca- cada mes desempleo
la de la derecha está invertida. 6 28
Fuente: Serie UNRATE: Federal Re- 30

serve Economic Data (FRED) http:// 5
research.stlouisfed.org/fred2/. Serie 32
construida por Fleischman y Fallick,
http://www.federalreserve.gov/econ- 4 34
res/data/researchdata/. 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
M07_BLAN5350_07_SE_C07.indd 142 16/01/17 13:49

10 1,9 Gráfico 7.5
La tasa de desempleo y la
Tasa mensual de salida (porcentaje)

Tasa de desempleo(porcentaje) 1,8
9 tasa mensual de salida del
1,7 empleo en Estados Unidos,
1996-2014
8 1,6
Cuando el desempleo es ele-
1,5 vado, es mayor la proporción
7 de trabajadores que pierde el
Tasa mensual 1,4 empleo.
de salida Fuente: Serie UNRATE: Federal Re-
6 1,3
serve Economic Data (FRED), http://
Tasa de research.stlouisfed.org/ fred2/.
1,2 Serie construida por Fleischman y
5 desempleo Fallick, http://www.federalreserve.
1,1 gov/econresdata/researchdata/
feds200434.xls.
4 1,0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
desempleo es más alto, las proporciones de trabajadores desempleados que encuentran tra- Para ser algo más precisos,
bajo son mucho más bajas. En 2010, por ejemplo, con una tasa de desempleo próxima al del Gráfico 7.5 solo se dedu-
ce que, cuando el desempleo
10 %, solo un 17 % de los desempleados encontraba mensualmente un empleo, frente al es más alto, las salidas del em-
28 % en 2007, cuando el desempleo era mucho menor. pleo hacia el desempleo y ha-
Del mismo modo, el Gráfico 7.5 representa la evolución de dos variables: la tasa de des- cia fuera de la población acti-
empleo (medida en el eje vertical izquierdo) y la tasa mensual de salida del empleo (medida va son mayores. Sin embargo,
en el eje vertical derecho). Esta última se calcula dividiendo el flujo mensual de salida del esas bajas totales incluyen
tanto bajas voluntarias como
empleo (hacia el desempleo y hacia la inactividad) entre el número de ocupados en el mes. La despidos. Sabemos por otras
relación representada entre la tasa de salida y la tasa de desempleo es bastante fuerte. Una fuentes que las bajas volun-
tasa de desempleo más alta implica una mayor tasa de salida del empleo, es decir, que los ocu- tarias son menores cuando el
pados tienen una mayor probabilidad de perder el empleo. Esta probabilidad casi se duplica desempleo es elevado: resul-
entre los periodos de bajo desempleo y los de alto desempleo. ta más atractivo abandonar
voluntariamente el empleo si
Recapitulemos: hay muchos puestos de traba-
Cuando el desempleo es elevado, los trabajadores empeoran de dos maneras: jo disponibles. Por tanto, si las
bajas totales aumentan y las
■ A
umenta la probabilidad de que los que están ocupados pierdan su empleo.
bajas voluntarias disminuyen,
■ D
isminuye la probabilidad de que los que están desempleados encuentren un trabajo; en eso implica que los despidos
otras palabras, pueden esperar permanecer desempleados durante más tiempo. (que son iguales a las bajas no
voluntarias) aumentan incluso
más que las bajas totales.
7.3 La determinación de los salarios

Una vez analizado el desempleo, pasemos a analizar la determinación de los salarios y la rela-
ción entre estos y el desempleo.
Los salarios se determinan de muchas formas. A veces se fijan mediante negociación
colectiva, es decir, por negociación entre empresas y sindicatos. En Estados Unidos, sin La negociación colectiva es
embargo, la negociación colectiva desempeña un papel reducido, sobre todo fuera del sector la negociación entre un sindi-
manufacturero. Actualmente, el porcentaje de trabajadores estadounidenses cubierto por cato (o conjunto de sindicatos)
y una empresa (o conjunto de
convenios colectivos apenas supera el 10 %. Por lo que se refiere al resto, los salarios son fija- empresas).
dos por los empresarios o son fruto de un acuerdo bilateral entre el empresario y el trabaja-
dor. Cuanto mayores son las cualificaciones necesarias para realizar el trabajo, más probable
es que haya negociación. Los salarios que se ofrecen en los puestos de trabajo de nivel básico
en McDonald’s son del tipo lo tomas, o lo dejas. En cambio, los nuevos titulados universitarios
pueden negociar normalmente algunos aspectos de sus contratos. Los directores generales y
las estrellas del béisbol pueden negociar mucho más.
También existen grandes diferencias entre países. La negociación colectiva desempeña
un papel importante en Japón y en la mayor parte de los países europeos. Las negociaciones
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pueden realizarse en el ámbito de la empresa, en el sectorial o en el nacional. A veces los con-
venios colectivos solo se aplican a las empresas que los han firmado. A veces se extienden
automáticamente a todas las empresas y a todos los trabajadores del sector o de la economía.
Dadas estas diferencias entre los trabajadores y entre los países, ¿cabe esperar que se
pueda formular algo así como una teoría general de la determinación de los salarios? Sí.
Aunque las diferencias institucionales influyen en la determinación de los salarios, también
hay factores comunes en todos los países. Destacan dos tipos de hechos:
os trabajadores normalmente perciben un salario superior a su salario de reserva, que
■ L
es el salario al que les daría lo mismo trabajar que estar desempleados. En otras palabras,
la mayoría de los trabajadores perciben un salario lo suficientemente alto para que prefie-
ran estar ocupados a estar desempleados.
■ N
ormalmente los salarios dependen de la situación del mercado de trabajo. Cuanto más
baja es la tasa de desempleo, más altos son los salarios (formularemos esta relación con
mayor precisión en la siguiente sección).
Para analizar estos hechos, los economistas han centrado la atención en dos grandes
tipos de explicaciones. Según el primero, incluso en ausencia de negociación colectiva, la
mayoría de los trabajadores tiene cierto poder de negociación, que pueden utilizar y utili-
zan para conseguir unos salarios superiores a los de reserva. Conforme al segundo, las pro-
pias empresas pueden querer pagar, por diversas razones, unos salarios superiores a los de
reserva. Examinemos cada una de estas explicaciones por separado.
La negociación
El poder de negociación de los trabajadores depende de dos factores. El primero son los costes
que tendría para la empresa encontrar otros trabajadores, si aquellos la abandonaran. El segundo
es la dificultad que tendrían los trabajadores para encontrar otro trabajo si dejaran la empresa.
Cuanto más caro le resulte a la empresa sustituirlos y más fácil sea para ellos encontrar otro tra-
bajo, mayor será el poder de negociación de los trabajadores. Esto tiene dos implicaciones:
■ E
l poder de negociación de un trabajador depende, en primer lugar, del tipo de puesto
que ocupe. Sustituir a un trabajador en McDonald’s no es caro: las destrezas necesarias
pueden enseñarse rápidamente y, por lo general, ya hay un gran número de personas dis-
puestas que han rellenado la solicitud. En esta situación, es improbable que el trabajador
tenga mucho poder de negociación. Si pide un salario más alto, la empresa puede despe-
dirlo y encontrar otro que lo sustituya con un coste mínimo. En cambio, la sustitución
de un trabajador muy cualificado que conozca perfectamente cómo funciona la empresa
puede ser muy difícil y cara. Eso le confiere más poder de negociación. Si pide un salario
más alto, la empresa puede llegar a la conclusión de que lo mejor es dárselo.
Peter Diamond, Dale Morten- ■ E
l poder de negociación de los trabajadores también depende de la situación del mercado
sen y Christopher Pissarides de trabajo. Cuando la tasa de desempleo es baja, es más difícil para las empresas encon-
recibieron el Premio Nobel de trar un sustituto aceptable y más fácil para los trabajadores encontrar otro trabajo. En
Economía en 2010 por sus tra- estas condiciones, los trabajadores tienen más poder de negociación y pueden conseguir
bajos para comprender el fun-
cionamiento de un mercado de
unos salarios más altos. En cambio, cuando la tasa de desempleo es alta, es más fácil para
trabajo caracterizado por gran- las empresas encontrar buenos sustitutos, mientras que es más difícil para los trabajado-
des flujos y negociación colec- res encontrar otro trabajo. Al tener menos poder de negociación, los trabajadores pueden
tiva. verse obligados a aceptar un salario más bajo.
Los salarios de eficiencia

Cualquiera que sea el poder de negociación de los trabajadores, las empresas pueden querer
pagar un salario superior al salario de reserva. Pueden desear que sus trabajadores sean pro-
ductivos y un salario más alto puede ayudarles a conseguir ese objetivo. Por ejemplo, si los
trabajadores tardan un tiempo en aprender a realizar su trabajo correctamente, las empresas
querrán que se queden durante un tiempo. Pero si los trabajadores perciben únicamente su
salario de reserva, les dará lo mismo quedarse que irse. En este caso, muchos se irán y la tasa
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Henry Ford y los salarios de eficiencia
Temas concretos
En 1914, Henry Ford —fabricante del automóvil más popular del La tasa anual de rotación (el cociente entre las bajas y el empleo)
mundo en ese momento, el modelo T— hizo un sorprendente anun- cayó de un máximo del 370 % en 1913 a un mínimo del 16 % en
cio. Su compañía iba a pagar a todos los trabajadores cualificados 1915 (una tasa anual de rotación del 370 % significa que todos los
un salario mínimo de 5 dólares al día por una jornada de ocho meses abandonaba, en promedio, la empresa un 31 % de los traba-
horas. Esta subida salarial era muy grande para la mayoría de los jadores, por lo que el cociente anual entre las bajas y el empleo era
trabajadores, que hasta entonces ganaban, en promedio, 2,30 dó- igual a 31 % × 12 = 370 %). La tasa de despidos cayó del 62 % a
lares por una jornada de nueve horas. Desde el punto de vista de la cerca del 0 %. La tasa media de absentismo (que no se muestra en
compañía, esta subida salarial distaba de ser insignificante: repre- el cuadro), que era de casi el 10 % en 1913, se había reducido a un
sentaba en ese momento alrededor de la mitad de los beneficios de 2,5 % un año más tarde. Apenas cabe duda de que la subida de los
la compañía. salarios fue la causa principal de estos cambios.
Los motivos de Ford no estaban totalmente claros. El propio Ford ¿Aumentó la productividad en la planta de Ford lo suficiente para
adujo demasiadas razones para que sepamos exactamente cuáles compensar el coste de la subida salarial? La respuesta a esta pregunta
fueron las verdaderas. El motivo no era que la compañía tuviera está menos clara. La productividad fue mucho más alta en 1914 que
dificultades para encontrar trabajadores al salario anterior, sino que en 1913. Los cálculos de los aumentos de la productividad van desde
tenía claras dificultades para conservarlos. La tasa de rotación era un 30 % hasta un 50 %. A pesar de la subida de los salarios, los benefi-
muy alta y los trabajadores estaban muy insatisfechos. cios también fueron más altos en 1914 que en 1913, pero es más difícil
Cualesquiera que fuesen las razones por las que Ford tomó esa de- saber qué parte de este aumento se debió a un cambio de conducta de
cisión, los resultados de la subida salarial fueron asombrosos, como los trabajadores y cuál al creciente éxito de los automóviles del modelo
muestra el Cuadro 7.1. T. Aunque los efectos apoyan las teorías de los salarios de eficiencia,
podría ocurrir que la subida de los salarios a cinco dólares diarios fuera
Cuadro 1 Tasas anuales de rotación y de despido excesiva, al menos desde el punto de vista de la maximización de los be-
(%) en Ford, 1913-1915 neficios. Pero es probable que Henry Ford también tuviera otros objeti-
vos, como mantener alejados a los sindicatos, algo que consiguió, y ha-
cerse publicidad, tanto él como su compañía, cosa que sin duda logró.
1913 1914 1915
Tasa de rotación (%) 370 54 16 Fuente: Dan Raff y Lawrence Summers, «Did Henry Ford Pay
Efficiency Wages?», Journal of Labor Economics, 1987, 5 (no. 4,
Tasa de despido (%) 62 7 0,1
parte 2), págs. S57-S87.
de rotación será alta. Pagando un salario superior al de reserva, a los trabajadores les resulta
más atractivo quedarse. La rotación disminuye y la productividad aumenta.
Tras este ejemplo subyace una proposición más general: la mayoría de las empresas
quieren que sus trabajadores se encuentren a gusto en su trabajo. El hecho de que se encuen-
tren a gusto contribuye a que hagan bien el trabajo, lo cual eleva la productividad. Uno de los Antes del 11 de septiembre
instrumentos que puede utilizar una empresa para alcanzar estos objetivos es pagar un sala- de 2001, el sistema de segu-
rio alto (véase el recuadro titulado «Henry Ford y los salarios de eficiencia»). Los economistas ridad aeroportuaria se basa-
llaman teorías de los salarios de eficiencia a las teorías que relacionan la productividad ba en contratar trabajadores
a salarios bajos y aceptar la
o la eficiencia de los trabajadores con el salario.
alta rotación resultante. Ahora
Las teorías de los salarios de eficiencia, al igual que las teorías basadas en la negociación, que la seguridad aeroportua-
sugieren que los salarios dependen tanto del tipo de trabajo como de la situación del mercado ria es más prioritaria, el siste-
de trabajo: ma ha cambiado para aumen-
tar el atractivo de los empleos y
■ L
as empresas, como las de alta tecnología, que consideren que la moral y el compromiso subir los salarios, a fin de tener
de los trabajadores son esenciales para la calidad de su trabajo pagarán más que las em- trabajadores más motivados y
presas de los sectores en los que las tareas de los trabajadores sean más rutinarias. competentes y reducir la rota-
ción. Actualmente la rotación
■ L
a situación del mercado de trabajo influye en el salario. Una baja tasa de desempleo hace
en la Administración para la
más atractivo para los trabajadores ocupados dejar el empleo. Cuando el desempleo es Seguridad del Transporte (TSA)
bajo, resulta fácil encontrar otro trabajo. Eso significa que cuando el desempleo dismi- es aproximadamente igual a la
nuye, una empresa que quiera evitar un aumento de las bajas voluntarias tendrá que su- media del sector servicios.
bir los salarios para inducir a los trabajadores a quedarse. Cuando eso ocurre, una reduc-
ción del desempleo provoca de nuevo una subida de los salarios. Y a la inversa, cuando el
desempleo aumenta, los salarios bajan.
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Los salarios, los precios y el desempleo
Podemos condensar nuestro análisis de la determinación de los salarios en la siguiente ecua-
ción:
W = P e F(u, z)(7.1)
(−,+)
El salario nominal agregado W depende de tres factores:
l nivel esperado de precios, P e
■ E
■ L
a tasa de desempleo, u
■ U
na variable residual, z, que engloba todas las demás variables que pueden influir en el
resultado de la fijación de los salarios.
Examinemos cada uno de estos factores por separado.
El nivel esperado de precios

Dejemos primero de lado la diferencia entre el nivel esperado de precios y el nivel efectivo y
preguntémonos por qué afecta el nivel de precios a los salarios nominales. La respuesta es
porque lo que interesa tanto a los trabajadores como a las empresas no son los salarios nomi-
nales sino los salarios reales.
■ A
los trabajadores no les interesa saber cuántos dólares reciben, sino cuántos bienes pue-
den comprar con esos dólares. En otras palabras, no les interesa el salario nominal que
reciben, sino el salario nominal (W) que perciben en relación con el precio de los bienes
que compran (P). Les interesa W/P.
■ D
el mismo modo, a las empresas no les interesan los salarios nominales que pagan a los
trabajadores, sino los salarios nominales (W) que pagan en relación con el precio de los
bienes que venden (P). Por tanto, a las empresas también les interesa W/P.
Examinémoslo de otra forma: si los trabajadores esperan que el nivel de precios —el pre-
cio de los bienes que compran— se duplique, pedirán una duplicación de su salario nomi-
nal. Si las empresas esperan que el nivel de precios —el precio de los bienes que venden— se
duplique, estarán dispuestas a duplicar el salario nominal. Así pues, si tanto los trabajadores
como las empresas esperan que el nivel de precios se duplique, acordarán duplicar el salario
Una subida del nivel esperado nominal, manteniendo constante el salario real. Esta relación se recoge en la ecuación (7.1):
de precios provoca una subida
una duplicación del nivel esperado de precios provoca una duplicación del salario nominal
del salario nominal en la misma
proporción. elegido cuando se fijan los salarios.
Volvamos ahora a la distinción que hemos dejado de lado al principio del párrafo: ¿por
qué dependen los salarios del nivel esperado de precios, Pe, y no del nivel efectivo de precios, P?
Porque los salarios se fijan en términos nominales (en dólares) y, cuando se fijan, aún no
se sabe cuál será el nivel de precios relevante.
Por ejemplo, en algunos convenios colectivos en Estados Unidos, los salarios nomina-
les se fijan para tres años. Los sindicatos y las empresas tienen que fijar los salarios nomina-
les para los tres años siguientes basándose en el nivel de precios que creen que estará vigente
durante esos tres años. Incluso cuando los salarios son fijados por las empresas o son fruto de
una negociación entre la empresa y cada trabajador, normalmente los salarios nominales se
fijan para un año. Si el nivel de precios sube inesperadamente durante el año, normalmente
los salarios nominales no se reajustan (la manera en que los trabajadores y las empresas for-
man sus expectativas sobre el nivel de precios será el tema que nos ocupará en una gran
parte de los dos capítulos siguientes, por lo que dejamos de momento esta cuestión).
La tasa de desempleo
La tasa de desempleo, u, también afecta al salario agregado de la ecuación (7.1). El signo nega-
tivo situado debajo de u indica que un aumento de la tasa de desempleo reduce los salarios.
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El hecho de que los salarios dependan de la tasa de desempleo es una de las principales
conclusiones de nuestro análisis anterior. Si pensamos que los salarios se fijan en una nego-
ciación, un aumento del desempleo reduce el poder de negociación de los trabajadores y les
obliga a aceptar unos salarios más bajos. Si pensamos que se fijan teniendo en cuenta consi-
deraciones relacionadas con el salario de eficiencia, un aumento del desempleo permite a las Un aumento del desempleo
empresas pagar unos salarios más bajos y consigue que, aun así, los trabajadores estén dis- provoca una reducción del sa-
puestos a trabajar. lario nominal.
Los otros factores

La tercera variable de la ecuación (7.1), z, es una variable residual que representa todos los
factores que afectan a los salarios, dados el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo. De acuerdo con la definición
Por convención, definiremos z de tal forma que cuando aumenta, el salario sube (de ahí el de z, un aumento de z provoca
signo positivo que aparece debajo de z). Nuestro análisis anterior sugiere una larga lista de una subida del salario nominal.
posibles factores de ese tipo.
Pensemos, por ejemplo, en el seguro de desempleo, que son las prestaciones por des-
empleo que reciben los trabajadores que pierden el empleo. Existen buenas razones por las
que la sociedad debe ofrecer algún seguro a los trabajadores que pierden el empleo y tienen
dificultades para encontrar otro. Pero apenas cabe duda de que haciendo menos angustiosa
la perspectiva de quedarse sin empleo, unas prestaciones por desempleo más generosas ele-
van los salarios, dada la tasa de desempleo. Por poner un ejemplo extremo, supongamos que
no existiera el seguro de desempleo. Algunos trabajadores tendrían poco para vivir y estarían
dispuestos a aceptar unos salarios bajos para no seguir desempleados. Pero el seguro de des-
empleo existe y permite a los desempleados aguantar hasta que los salarios sean más altos. En
este caso, podemos imaginar que z representa la cuantía de las prestaciones por desempleo.
Dada la tasa de desempleo, un aumento de las prestaciones por desempleo eleva el salario.
Es fácil pensar en otros factores. Un aumento del salario mínimo podría no solo ele-
var este salario mínimo, sino también los salarios justo por encima de él, ocasionando una
subida del salario medio, W, dada la tasa de desempleo. O consideremos un aumento de la
protección del empleo, que encarece a las empresas despedir trabajadores. Es probable
que este cambio aumente el poder de negociación de los trabajadores cubiertos por esta pro-
tección (es más caro para las empresas despedirlos y contratar a otros trabajadores), lo que
eleva el salario, dada la tasa de desempleo.
A medida que avancemos, exploraremos algunos de estos factores.
7.4 La determinación de los precios

Una vez analizada la determinación de los salarios, pasemos ahora a analizar la determina-
ción de los precios.
Los precios fijados por las empresas dependen de los costes a los que se enfrentan. Estos cos-
tes dependen, a su vez, de la naturaleza de la función de producción, que es la relación entre
los factores utilizados en la producción y la cantidad producida, y de los precios de estos factores.
Supondremos de momento que las empresas producen bienes utilizando trabajo como
único factor de producción. En este caso, podemos expresar la función de producción de la
forma siguiente:
Y = AN
donde Y es la producción, N es el empleo y A es la productividad del trabajo. Esta manera de Utilizando un concepto micro-
expresar la función de producción implica que la productividad del trabajo, que es la pro- económico, este supuesto im-
ducción por trabajador, es constante e igual a A. plica rendimientos constantes
Debe quedar claro que este supuesto es una enorme simplificación. En la realidad, las del trabajo en la producción.
Si las empresas duplican el nú-
empresas utilizan otros factores de producción además de trabajo. Utilizan capital, es decir, mero de trabajadores que uti-
máquinas y fábricas. Utilizan materias primas, como petróleo. Además, hay progreso tec- lizan, duplican la cantidad de
nológico, por lo que la productividad del trabajo (A) no es constante, sino que aumenta producción que obtienen.
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continuamente con el paso del tiempo. Introduciremos estas complicaciones más adelante.
En el Capítulo 9 introduciremos las materias primas cuando analicemos las variaciones del
precio del petróleo. En los Capítulos 10 al 13 centraremos la atención en el papel del capital
y del progreso tecnológico cuando pasemos a analizar la determinación de la producción a
largo plazo. Sin embargo, esta sencilla relación entre la producción y el empleo facilitará de
momento el análisis y servirá, aun así, para nuestros fines.
Dado el supuesto de que la productividad del trabajo, A, es constante, podemos hacer
otra simplificación más. Podemos elegir las unidades de producción de tal forma que un tra-
bajador produzca una unidad; en otras palabras, A = 1 (de esa manera no tenemos que
arrastrar la letra A, lo que simplificará la notación). Con este supuesto, la función de produc-
ción se convierte en:
Y = N (7.2)
La función de producción Y = N implica que el coste de producir una unidad más es el
coste de emplear un trabajador más al salario W. Utilizando la terminología introducida en
los cursos de microeconomía, el coste marginal de producción —el coste de producir una
unidad más— es igual a W.
Si hubiera competencia perfecta en el mercado de bienes, el precio de una unidad de pro-
ducción sería igual al coste marginal: P sería igual a W. Pero muchos mercados de bienes no
son competitivos y las empresas cobran un precio superior a su coste marginal. Una senci-
lla manera de recoger este hecho es suponer que las empresas fijan su precio de acuerdo con:
P = (1 + m)W (7.3)
donde m es el margen del precio sobre el coste. Si los mercados de bienes fueran perfecta-
mente competitivos, m sería igual a 0 y el precio, P, sería simplemente igual al coste, W. En la
medida en que no lo son y que las empresas tienen poder de mercado, m es positivo y el pre-
cio, P, es más alto que el coste, W, ya que es igual a este multiplicado por (1 + m).
7.5 La tasa natural de desempleo

Examinemos ahora las consecuencias de la determinación de los salarios y de los precios
sobre el desempleo.
En el resto del capítulo, supondremos que los salarios nominales dependen del nivel efec-
El resto del capítulo se basa en tivo de precios, P, y no del esperado, Pe (pronto quedará claro por qué hacemos este supuesto).
el supuesto de que Pe = P. Con este supuesto adicional, la fijación de los salarios y la fijación de los precios determinan
la tasa de desempleo de equilibrio (también llamada natural). Veamos cómo.
La ecuación de salarios
Dado el supuesto de que los salarios nominales dependen del nivel efectivo de precios (P) y
no del esperado (Pe), la ecuación (7.1), que describe la determinación de los salarios, se con-
vierte en:
W = PF(u, z)
Dividiendo los dos miembros entre el nivel de precios:
W
«Los encargados de fijar los = F(u, z) (7.4)
P
salarios» son los sindicatos y
(–, +)
las empresas si los salarios se
fijan en una negociación colec- La determinación de los salarios implica la existencia de una relación negativa entre el
tiva; son los trabajadores indi- salario real, W/P, y la tasa de desempleo, u: cuanto más alta es la tasa de desempleo, más bajo es
viduales y las empresas si se
fijan en una negociación bilate-
el salario real elegido por los encargados de fijar los salarios. La razón intuitiva es sencilla: cuanto
ral; son las empresas si son del más alta es la tasa de desempleo, más débil es la posición negociadora de los trabajadores y
tipo «lo tomas o lo dejas». más bajo será el salario real.
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Gráfico 7.6
Los salarios, los precios
y la tasa natural de
desempleo
La tasa natural de desempleo
Salario real, W/P es la tasa de desempleo a la
que el salario real elegido en la
Ecuación de precios fijación de los salarios es igual
1 A
PS al salario real implícito en la fi-
1+ m
jación de los precios.
WS
Ecuación de salarios
un
Tasa de desempleo, u
Esta relación entre el salario real y la tasa de desempleo —llamémosla ecuación de

salarios— se representa en el Gráfico 7.6. El salario real se mide en el eje de ordenadas y la
tasa de desempleo en el de abscisas. La ecuación de salarios es la curva de pendiente negativa
WS: cuanto más alta es la tasa de desempleo, más bajo es el salario real.
La ecuación de precios
Pasemos ahora a analizar las consecuencias de la determinación de los precios. Si dividimos
los dos miembros de la ecuación de determinación de los precios (7.3) entre el salario nomi-
nal, tenemos que:
P
= 1+ m (7.5)
W
El cociente entre el nivel de precios y el salario (P/W) que está implícito en la conducta
de las empresas cuando fijan los precios es igual a 1 más el margen. Invirtamos ahora los dos
miembros de la ecuación y obtendremos el salario real implícito:
W 1
= (7.6)
P 1+ m
Obsérvese que esta ecuación establece que las decisiones de fijación de los precios determi-
nan el salario real pagado por las empresas. Un aumento del margen lleva a las empresas a subir
los precios, dados los salarios que tienen que pagar; en otras palabras, provoca una reduc-
ción del salario real.
El paso de la ecuación (7.5) a la (7.6) es sencillo desde el punto de vista algebraico. Pero
la forma en que la fijación de los precios determina realmente el salario real pagado por las
empresas puede no ser intuitivamente evidente. Analicémoslo de esta forma: supongamos
que la empresa en la que trabajamos aumenta su margen, subiendo, pues, el precio de su
producto. Nuestro salario real no varía mucho: seguimos percibiendo el mismo salario nomi-
nal y el producto que produce la empresa en la que trabajamos representa a lo sumo una
pequeña parte de nuestra cesta de consumo. Supongamos ahora que también aumentan su
margen las demás empresas que hay en la economía. Todos los precios suben. Aunque per-
cibamos el mismo salario nominal, nuestro salario real baja. Por tanto, cuanto mayor sea el
margen fijado por las empresas, menor será nuestro salario real (y el de todos los demás tra-
bajadores). Esto es lo que significa la ecuación (7.6).
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Representamos la ecuación de precios de la ecuación (7.6) mediante la línea recta
horizontal PS en el Gráfico 7.6. El salario real implícito en la fijación de los precios es igual a
1/(1 + m); no depende de la tasa de desempleo.
Los salarios reales y el desempleo de equilibrio

Para que haya equilibrio en el mercado de trabajo, el salario real elegido en la fijación de los
salarios tiene que ser igual al implícito en la fijación de los precios (esta manera de formular
el equilibrio tal vez resulte extraña si el lector ha aprendido a pensar utilizando la oferta y la
demanda de trabajo en su curso de microeconomía: la relación entre las ecuaciones de sala-
rios y de precios, por una parte, y la oferta y la demanda de trabajo, por otra, es más estrecha
de lo que parece a primera vista y se analiza más extensamente en el apéndice que se encuen-
tra al final de este capítulo). En el Gráfico 7.6 el equilibrio se encuentra, pues, en el punto A, y
la tasa de desempleo de equilibrio es un.
También podemos describir algebraicamente la tasa de desempleo de equilibrio; elimi-
nando W/P entre las ecuaciones (7.4) y (7.6) tenemos que
1
F(un, z) = (7.7)
1+ m
La tasa de desempleo de equilibrio, un, es tal que el salario real elegido en la fijación de los
salarios (el primer miembro de la ecuación (7.7)) es igual al salario real implícito en la fija-
ción de los precios (el segundo miembro de la ecuación (7.7)).
La tasa de desempleo de equilibrio un se denomina la tasa natural de desempleo (esa es
Natural se define en el diccio- la razón por la que hemos utilizado el subíndice n para indicarla). Esta terminología se ha con-
nario Webster como «relativo a vertido en la habitual, por lo que la adoptamos, pero en realidad las palabras están mal ele-
la naturaleza, sin intervención gidas. La palabra natural sugiere que se trata de una constante de la naturaleza, es decir, una
del hombre».
constante a la que no le afectan las instituciones y la política económica. Sin embargo, como
pone de manifiesto la manera en que se obtiene, la tasa natural de desempleo es todo menos
natural. Las posiciones de las curvas de fijación de los salarios y de los precios y, por tanto, la
tasa de desempleo de equilibrio dependen tanto de z como de m. Veamos dos ejemplos:
Un aumento de las prestacio-
nes por desempleo desplaza ■ Un aumento de las prestaciones por desempleo. Un aumento de las prestaciones por des-
la ecuación de salarios hacia empleo puede representarse por medio de un aumento de z: como al aumentar las pres-
arriba. La economía se mue- taciones, la perspectiva del desempleo es menos dolorosa, el salario elegido en la fijación
ve a lo largo de la ecuación de
de los salarios sube, dada la tasa de desempleo, y, por tanto, la ecuación de salarios se
precios. El desempleo de equi-
librio aumenta. ¿Significa esto desplaza en sentido ascendente de WS a WS′ en el Gráfico 7.7. La economía se desplaza
que las prestaciones por des- a lo largo de la línea recta PS de A hasta A′. La tasa natural de desempleo aumenta de un
empleo necesariamente son a u′n.
una mala idea? (Pista: No, pero En palabras, dada la tasa de desempleo, un incremento de las prestaciones por desem-
tienen efectos secundarios).
pleo provoca un aumento del salario real. Para que el salario real vuelva a ser el que las
Esto ha hecho que algunos empresas están dispuestas a pagar, la tasa de desempleo tiene que ser más alta.
economistas llamen al desem- ■ Una aplicación menos rigurosa de la legislación existente sobre la competencia. En la me-
pleo un «mecanismo de disci- dida en que esto permite a las empresas coludir más fácilmente y aumenta su poder de mer-
plina». Un mayor desempleo es
el mecanismo económico que
cado, provoca un aumento de su margen, es decir, un aumento de m, lo que implica una
obliga a los salarios a ser com- disminución del salario real pagado por las empresas, y, por tanto, desplaza la ecuación de
patibles con lo que las empre- precios hacia abajo, de PS a PS′ en el Gráfico 7.8. La economía se mueve a lo largo de WS. El
sas están dispuestas a pagar. equilibrio se traslada de A hasta A′ y la tasa natural de desempleo aumenta de un a u′n.
Un aumento de los márgenes reduce el salario real y provoca un aumento de la tasa
Un aumento del margen des-
natural de desempleo. Una aplicación menos rigurosa de la legislación sobre la competencia,
plaza la ecuación de precios al permitir que las empresas suban sus precios dado el salario, provoca una disminución del
hacia abajo. La economía se salario real. Es necesario un aumento del desempleo para que los trabajadores acepten este
mueve a lo largo de la ecua- salario real más bajo, lo cual eleva la tasa natural de desempleo.
ción de salarios. El desempleo Difícilmente puede considerarse que algunos factores, como la generosidad de las pres-
de equilibrio aumenta.
taciones por desempleo o la legislación sobre la competencia, son fruto de la naturaleza.
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Gráfico 7.7
Las prestaciones por
desempleo y la tasa
natural de desempleo
Un aumento de las prestacio-
nes por desempleo provoca un
aumento de la tasa natural de
Salario real, W/P
1 A A
PS desempleo.
1+ m
WS
WS
un un
Gráfico 7.8
Los márgenes y la tasa
natural de desempleo
1 A Un aumento del margen pro-
1+ m PS voca un aumento de la tasa
Salario real, W/P
natural de desempleo.
1 A
1+ m PS
WS
un un
Reflejan, más bien, diversas características de la estructura de la economía. Por ese motivo,
Esta expresión la sugirió Ed-
sería mejor llamar a la tasa de desempleo de equilibrio tasa estructural de desempleo, mund Phelps, de la Universi-
pero hasta ahora no se ha impuesto esta expresión. dad de Columbia, quien recibió
el Premio Nobel en 2006. Véan-
se más detalles de algunas de
7.6 Hacia dónde vamos sus contribuciones en los Ca-
pítulos 8 y 24.
Acabamos de ver que el equilibrio del mercado de trabajo determina la tasa de desempleo
de equilibrio (que hemos llamado tasa natural de desempleo). Aunque dejamos para el Capí-
tulo 9 una derivación precisa, resulta claro que, dada la población activa, la tasa de desem-
pleo determina el nivel de empleo y que, dada la función de producción, el nivel de empleo
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determina el nivel de producción. Por tanto, la tasa natural de desempleo va acompañada de
un nivel natural de producción.
De modo que el lector podría (y debería) preguntarse qué hicimos en los cuatro capítu-
los anteriores. Si el equilibrio del mercado de trabajo determina la tasa de desempleo y, como
consecuencia, el nivel de producción, ¿por qué hemos dedicado tanto tiempo a analizar los
mercados de bienes y los mercados financieros? ¿Qué ocurre con nuestra conclusión ante-
rior de que el nivel de producción venía determinado por factores como la política monetaria,
la política fiscal, la confianza de los consumidores, etc. —ninguno de los cuales aparece en la
ecuación (7.7) y, por tanto, no afectan al nivel natural de producción—?
La clave de la respuesta está en la diferencia entre el corto plazo y el medio plazo:
■ H
emos hallado la tasa natural de desempleo y, como consecuencia, el correspondiente ni-
vel de producción partiendo de dos supuestos. En primer lugar, hemos supuesto que había
equilibrio en el mercado de trabajo, y en segundo lugar, que el nivel de precios era igual al
nivel esperado de precios.
■ S
in embargo, no existe razón alguna para que el segundo supuesto sea cierto a corto plazo.
A corto plazo, los factores que El nivel de precios puede muy bien ser diferente del que se esperaba cuando se fijaron los
determinan las variaciones de
la producción son los factores
salarios nominales. Por tanto, a corto plazo, no hay razón alguna para que el desempleo
en los que centramos la aten- sea igual a la tasa natural o para que la producción sea igual a su nivel natural.
ción en los cuatro capítulos an- Como veremos en el Capítulo 9, los factores que determinan las variaciones de la pro-
teriores: la política monetaria, ducción a corto plazo realmente son los factores en los que centramos la atención en los
la política fiscal, etc. cuatro capítulos anteriores: la política monetaria, la política fiscal, etc. No hemos perdido
el tiempo.
■ P
ero es improbable que las expectativas sean sistemáticamente erróneas (por ejemplo, de-
A medio plazo, la producción
tiende a volver al nivel natural.
masiado altas o demasiado bajas). Esa es la razón por la que a medio plazo la producción
Los factores que determinan tiende a retornar a su nivel natural. A medio plazo, los factores que determinan el desem-
el desempleo y, como conse- pleo y la producción son los factores que aparecen en la ecuación (7.7).
cuencia, la producción son los
factores en los que hemos cen- Estas son, de forma resumida, las respuestas a las preguntas planteadas en el primer
trado la atención en este capí- párrafo de este capítulo. Desarrollar con detalle estas respuestas será nuestra tarea en los
tulo. dos siguientes capítulos. El Capítulo 8 relaja el supuesto de que el nivel de precios es igual al
nivel esperado de precios y deriva la relación entre el desempleo y la inflación, la denominada
curva de Phillips. El Capítulo 9 combina todas las piezas.
Resumen
■ La población activa está formada por las personas que están ■ Los salarios son fijados unilateralmente por las empresas o
trabajando (ocupadas) y las que están buscando trabajo (des- mediante una negociación entre los trabajadores y las empre-
empleadas). La tasa de desempleo es igual al cociente entre el sas. Dependen negativamente de la tasa de desempleo y positiva-
número de desempleados y la población activa. La tasa de acti- mente del nivel esperado de precios. La razón por la que dependen
vidad es igual al cociente entre la población activa y la pobla- del nivel esperado de precios es que los salarios normalmente se
ción en edad de trabajar. fijan en términos nominales para un determinado periodo de
tiempo, durante el cual no suelen reajustarse, ni siquiera cuando
■ El mercado de trabajo estadounidense se caracteriza por la exis-
el nivel de precios resulta ser distinto del esperado.
tencia de grandes flujos entre el empleo, el desempleo y la inac-
tividad. Todos los meses, en promedio, en torno a un 44 % de ■ Losprecios fijados por las empresas dependen de los salarios
los desempleados sale del desempleo, bien para aceptar un y del margen de los precios sobre los salarios. Un margen más
empleo, bien para abandonar la población activa. alto implica unos mayores precios, dado el salario, y, consi-
guientemente, un salario real más bajo.
■ Eldesempleo es alto durante las recesiones y bajo durante las
expansiones. En los periodos de elevado desempleo, aumenta la ■ Para que haya equilibrio en el mercado de trabajo, es necesa-
probabilidad de perder el empleo y se reduce la probabilidad de rio que el salario real elegido en la fijación de los salarios sea
encontrar trabajo. igual al salario real implícito en la fijación de los precios. Con el
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supuesto adicional de que el nivel esperado de precios es igual ■ En los siguientes capítulos mostraremos que a corto plazo el
al nivel efectivo de precios, el equilibrio del mercado de tra- desempleo y la producción vienen determinados por los fac-
bajo determina la tasa de desempleo. Esta tasa se conoce con el tores en los que centramos la atención en los cuatro capítulos
nombre de tasa natural de desempleo. anteriores, pero que a medio plazo el desempleo tiende a retor-
nar a la tasa natural y la producción tiende a retornar a su
■ En general, el nivel efectivo de precios puede ser diferente del
nivel natural.
que esperaban los encargados de fijar los salarios y, por tanto,
la tasa de desempleo no tiene por qué ser igual a la natural.
Conceptos clave
población civil no institucional, 138 negociación colectiva, 143
población activa, 138 salario de reserva, 144
inactividad, 138 poder de negociación, 144
tasa de actividad, 138 teorías de los salarios de eficiencia, 145
tasa de desempleo, 138 seguro de desempleo, 147
bajas, 138 protección del empleo, 147
contrataciones, 138 función de producción, 147
Encuesta Continua de Población (CPS), 139 productividad del trabajo, 147
bajas voluntarias, 139 margen, 148
despidos, 139 ecuación de salarios, 149
duración del desempleo, 139 ecuación de precios, 150
trabajadores desanimados, 140 tasa natural de desempleo, 150
tasa de ocupación, 140 tasa estructural de desempleo, 151
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE d. ¿Cuál es el tamaño de los flujos totales mensuales de entrada
y salida de la población activa en porcentaje de la población
activa?
e. En el texto se afirma que, en promedio, unos 450.000 nuevos
Explique brevemente su respuesta.
trabajadores entran cada mes en la población activa. ¿Qué
a. Desde 1950, la tasa de actividad en Estados Unidos se ha man-
porcentaje de los flujos totales hacia la población activa repre-
tenido más o menos constante en un 60 %.
sentan esos nuevos trabajadores que acceden a la población
b. Los flujos mensuales de entrada y salida del empleo son muy pe-
activa?
queños en comparación con el tamaño de la población activa.
c. Menos del 10 % de todos los trabajadores desempleados sale del 3. La tasa natural de desempleo
desempleo todos los años. Suponga que el margen de los precios de los bienes sobre el coste
d. La tasa de desempleo suele ser alta durante las recesiones y marginal es del 5 % y que la ecuación de salarios es
baja durante las expansiones.
W = P(1 – u),
e. La mayoría de los trabajadores normalmente perciben su sala-
rio de reserva. donde u es la tasa de desempleo.
f. Los trabajadores que no están afiliados a sindicatos no tienen a. ¿Cuál es el salario real determinado por la ecuación de precios?
ningún poder de negociación. b. ¿Cuál es la tasa natural de desempleo?
g. A los empresarios puede interesarles pagar unos salarios supe- c. Suponga que el margen de los precios sobre los costes aumenta
riores al salario de reserva de los trabajadores. al 10 %. ¿Qué ocurre con la tasa natural de desempleo? Expli-
h. Los cambios de política económica no afectan a la tasa natural que la lógica en la que se basa su respuesta.
de desempleo.
PROFUNDICE
2. Responda a las siguientes preguntas utilizando la información
suministrada en este capítulo. 4. Los salarios de reserva
a. ¿Cuál es el flujo mensual de entrada y salida del empleo (es de- A mediados de la década de 1980, una famosa supermodelo
cir, las contrataciones y las bajas) en porcentaje de los trabaja- dijo que no se levantaba de la cama por menos de 10.000 dólares
dores ocupados? (probablemente al día).
b. ¿Cuál es el tamaño de los flujos mensuales de salida del des- a. ¿Cuál es el salario de reserva del lector?
empleo al empleo en porcentaje de los trabajadores desemplea- b. ¿Ganó en su primer empleo un salario superior al salario de
dos? reserva que tenía en ese momento?
c. ¿Cuál es el tamaño de los flujos mensuales totales de salida del c. En relación con el salario de reserva que tenía en el momento
desempleo en porcentaje de los desempleados? ¿Y la duración de aceptar cada empleo, ¿en cuál gana más? ¿En el primero o
media del desempleo? en el que espera tener dentro de 10 años?
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d. Explique sus respuestas a los apartados (a), (b) y (c) utilizando b. Suponga ahora que la economía de Comedentro cambia. Se
la teoría de los salarios de eficiencia. abren unos cuantos restaurantes y los trabajadores dedicados
e. Parte de la respuesta de la política económica a la crisis con- a la preparación de comidas en 10 hogares aceptan un empleo
sistió en ampliar el periodo de tiempo durante el que los traba- en estos restaurantes. Los miembros de estos 10 hogares ahora
jadores reciben prestaciones por desempleo. ¿Cómo afectaría comen siempre en restaurantes. Los trabajadores que se dedi-
esta medida a los salarios de reserva si se hiciera permanente? can a la preparación de comidas de los 15 hogares restantes
siguen trabajando en el hogar y no buscan trabajo en el sector
5. El poder de negociación y la determinación de los salarios
formal. Sin calcular el número, ¿qué ocurrirá con el empleo
Incluso en ausencia de negociación colectiva, los trabajadores tienen
y el desempleo medidos y con la población activa, la tasa de
algún poder de negociación que les permite percibir un salario superior
desempleo y la tasa de actividad medidas de Comedentro? ¿Qué
al de reserva. El poder de negociación de cada trabajador depende tanto
ocurrirá con el PIB medido de Comedentro?
de su tipo de trabajo como de la situación general del mercado de trabajo.
c. Suponga que desea incluir el trabajo doméstico en el PIB y en
Examine cada uno de estos factores por separado.
las estadísticas de empleo. ¿Cómo mediría el valor del trabajo
a. Compare el trabajo de un mensajero con el del administrador
doméstico en el PIB? ¿Cómo modificaría las definiciones de em-
de una red informática. ¿En cuál tiene el trabajador más poder
pleo, desempleo e inactividad?
de negociación? ¿Por qué?
d. Dadas sus nuevas definiciones del apartado (c), ¿serían dife-
b. Dado cualquier tipo de trabajo, ¿cómo afecta la situación del
rentes las estadísticas del mercado de trabajo de Comedentro
mercado de trabajo al poder de negociación de los trabajado-
y Comefuera? Suponiendo que la comida producida por estas
res? ¿Qué variable del mercado de trabajo observaría para eva-
economías tiene el mismo valor, ¿serían diferentes los PIB me-
luar la situación del mercado de trabajo?
didos de ambas? Según sus nuevas definiciones, ¿produciría el
c. Suponga que dada la situación del mercado de trabajo [(la
experimento del apartado (b) algún efecto en las estadísticas
variable que ha identificado en el apartado (b)], el poder de
del mercado de trabajo o del PIB de Comedentro?
negociación de los trabajadores de toda la economía aumen-
ta. ¿Cómo afecta eso al salario real a medio plazo? ¿Y a corto
plazo? ¿Qué determina el salario real en el modelo que hemos AMPLÍE
descrito en este capítulo? 8. La duración del desempleo y el desempleo de larga duración
Según las cifras presentadas en este capítulo, en Estados Unidos
6. La existencia de desempleo
todos los meses abandona el desempleo alrededor del 44 % de los
a. Considere el Gráfico 7.6. Suponga que la tasa de desempleo es
desempleados.
muy baja. ¿Cómo modifica la baja tasa de desempleo el poder
a. Suponga que la probabilidad de abandonar el desempleo es la
de negociación relativo de los trabajadores y de las empresas?
misma para todos los desempleados, independientemente de
¿Qué implica su respuesta con respecto a lo que ocurre con el
cómo hayan llegado al desempleo. ¿Cuál es la probabilidad de
salario cuando la tasa de desempleo es muy baja?
que un trabajador desempleado siga en desempleo después de
b. Dada su respuesta al apartado (a), ¿por qué hay desempleo en
un mes? ¿Después de dos meses? ¿Después de seis?
la economía? ¿Qué ocurriría con los salarios reales si la tasa de
Ahora considere la composición de la reserva de desem-
desempleo fuera cero?
pleados. Utilizaremos un sencillo experimento para saber cuál
7. El mercado de trabajo informal es la proporción de los desempleados que llevan seis meses o
En el Capítulo 2, vimos que el trabajo doméstico informal (por más en esa situación. Supongamos que el número de desem-
ejemplo, preparar comidas, cuidar a los hijos) no se contabiliza en el pleados es constante e igual a x. Todos los meses encuentra
PIB. Ese trabajo tampoco constituye empleo en las estadísticas del trabajo el 44 % de los desempleados y queda desempleado un
mercado de trabajo. Teniendo presentes estas observaciones, considere número equivalente de los que antes estaban ocupados.
dos economías, cada una de las cuales tiene 100 personas, repartidas b. Considere el grupo de x trabajadores que están desempleados
en 25 hogares, en cada uno de los cuales hay cuatro personas. En cada este mes. Después de un mes, ¿qué porcentaje de este grupo
hogar, una persona permanece en casa y prepara la comida, dos trabajan sigue desempleado? Pista: si todos los meses encuentra trabajo
en el sector no alimentario y una está desempleada. Suponga que los el 44 % de los desempleados, ¿qué porcentaje de los x desem-
trabajadores que no se dedican a preparar la comida generan la misma pleados iniciales no encontró trabajo durante el primer mes?
producción efectiva y medida en las dos economías. c. Después de un segundo mes, ¿qué porcentaje del grupo ini-
En la primera economía, Comedentro, los 25 trabajadores que cial de desempleados, x, lleva al menos dos meses desemplea-
preparan comidas (uno por hogar) cocinan para su familia en casa y no do? Pista: dada su respuesta al apartado (b), ¿qué porcentaje
trabajan fuera. Todas las comidas se preparan y se comen en el hogar. de las personas que llevan al menos un mes desempleadas no
Los 25 trabajadores dedicados a la preparación de comidas en esta encuentra trabajo en el segundo mes? Después del sexto mes,
economía no buscan trabajo en el mercado de trabajo formal (y cuando ¿qué porcentaje del grupo inicial de desempleados, x, lleva al
se les pregunta, declaran que no están buscando trabajo). En la segunda menos seis meses desempleado?
economía, Comefuera, los 25 trabajadores dedicados a la producción d. Utilizando el Cuadro B-13 del Informe Económico del Presidente
de comida trabajan en restaurantes. Todas las comidas se compran en (ese es el número del Cuadro en el Informe de 2015), puede
restaurantes. calcular la proporción de desempleados que llevan seis meses o
a. Calcule el empleo y el desempleo medidos y la población activa más (27 semanas o más) en esa situación para todos los años
medida de cada economía. Calcule la tasa de desempleo y la comprendidos entre 2000 y 2014. ¿Corresponden las cifras del
tasa de actividad medidas de cada economía. ¿En cuál es más periodo 2000–2008 (los años previos a la crisis) a la respuesta
alto el PIB medido? obtenida en el apartado (c)? ¿A qué puede deberse la diferencia
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entre las cifras reales y la respuesta que obtuvo en este proble- Año Crecimiento del PIB real Tasa de desempleo
ma? Pista: suponga que la probabilidad de abandonar el des-
1981 2,5
empleo disminuye con la duración del desempleo.
e. ¿Qué ocurrió con el porcentaje de desempleados que llevaban 1982 −1,9
seis meses o más en esa situación durante los años de crisis del 1983 4,5
periodo 2009-2011? 1990 1,9
f. A partir del porcentaje de desempleados que llevan seis meses
1991 −0,2
o más en esa situación, ¿se observan evidencias del final de la
crisis? 1992 3,4
g. Parte de la respuesta de la política económica fue una amplia- 2008 0,0
ción del periodo de tiempo durante el que un trabajador desem- 2009 −2,6
pleado podía recibir prestaciones por desempleo. ¿Cómo cree
2010 2,9
que afectaría este cambio a la proporción de desempleados que
llevan más de seis meses en esa situación? ¿Ocurrió eso?
Utilice el Cuadro B-35 del Informe Económico del Presidente para
9. Visite la página web de la Oficina de Estadísticas Laborales del completar los valores anuales de la tasa de desempleo en el cuadro
Gobierno de Estados Unidos (www.bls.gov). Consulte el informe anterior y considere las siguientes preguntas.
titulado «Employment Situation Summary» más reciente. Busque en el a. ¿Cuándo es más alta la tasa de desempleo durante una rece-
enlace «National Employment». sión? ¿En el año en que cae la producción o en el siguiente año?
a. ¿Cuáles son los datos mensuales más recientes sobre el tamaño Explique por qué.
de la población activa civil en Estados Unidos, sobre el número b. Explique la pauta que sigue la tasa de desempleo después de
de desempleados y sobre la tasa de desempleo? una recesión si los trabajadores desanimados regresan a la po-
b. ¿Cuántas personas están ocupadas? blación activa conforme la economía se recupera.
c. Calcule la variación que ha experimentado el número de des- c. La tasa de desempleo continuó siendo sustancialmente más
empleados desde la primera cifra existente en el cuadro hasta alta tras la recesión, inducida por la crisis, de 2009. En esa re-
el mes más reciente. Haga lo mismo con el número de traba- cesión, se amplió la duración de las prestaciones por desempleo
jadores ocupados. ¿Es la disminución del desempleo igual al de 6 a 12 meses. Según el modelo, ¿qué efecto tendrá esta me-
aumento del empleo? Explique verbalmente su respuesta. dida sobre la tasa natural de desempleo? ¿Respaldan de alguna
forma los datos la predicción del modelo?
10. La dinámica habitual del desempleo en una recesión
El siguiente cuadro muestra la evolución del crecimiento anual del
PIB real durante tres recesiones. Los datos proceden del Cuadro B-4 del
Informe Económico del Presidente.
■ Para un análisis más profundo del desempleo con el mismo en-
foque de este capítulo, véase La crisis del paro (1994), de Richard
Layard, Stephen Nickell y Richard Jackman.
APÉNDICE: Las ecuaciones de salarios y de precios comparadas con la oferta

y la demanda de trabajo
Si el lector ha asistido a un curso de microeconomía, probable- lugar de la tasa de desempleo) en el eje de abscisas. Hacemos esto
mente habrá visto una representación del equilibrio del mercado en el Gráfico 7.9.
de trabajo basada en la oferta y la demanda de trabajo. Quizá esté El empleo, N, se mide en el eje de abscisas. Su nivel debe
preguntándose, pues, ¿qué relación existe entre la representación encontrarse entre cero y L, que es la población activa: el empleo
basada en las ecuaciones de salarios y de precios y la representa- no puede ser superior al número de personas disponibles para
ción del mercado de trabajo que vio en ese curso? trabajar, es decir, la población activa. Cualquiera que sea el nivel
Las dos representaciones son similares en un importante de empleo, N, el desempleo viene dado por U = L – N. Sabiendo
sentido. eso, podemos medir el desempleo partiendo de L y desplazándonos
Para ver por qué, volvamos a trazar el Gráfico 7.6, represen- hacia la izquierda en el eje de abscisas: el desempleo viene dado por
tando el salario real en el eje de ordenadas y el nivel de empleo (en la distancia entre L y N. Cuanto más bajo es el empleo, N, mayor
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Ecuación decrecientes en la producción, nuestra ecuación de precios tendría
de salarios pendiente negativa, al igual que la curva convencional de de-
manda de trabajo: cuando aumentara el empleo, el coste marginal
de producción aumentaría, obligando a las empresas a subir sus
precios, dados los salarios que pagan. En otras palabras, el salario
Salario real, W/P
real implícito en la fijación de los precios bajaría a medida que au-

1 A Ecuación mentara el empleo.
1+ m de precios Sin embargo, los dos enfoques son distintos en algunos
aspectos:
■ La relación convencional de oferta de trabajo indica el salario
al que está dispuesto a trabajar un determinado número de
trabajadores: cuanto más alto es el salario, mayor es el número
N U
de trabajadores dispuestos a trabajar.
En cambio, el salario correspondiente a un determinado
Nn L nivel de empleo en la ecuación de salarios es el resultado de un
Empleo, N proceso de negociación entre los trabajadores y las empresas o
de la fijación unilateral de los salarios por parte de las empre-
Gráfico 7.9 sas. Algunos factores, como la estructura de la negociación
Las ecuaciones de salarios y de precios y la tasa natural de colectiva o la utilización de los salarios para evitar que los tra-
empleo bajadores abandonen voluntariamente las empresas, afectan
a la ecuación de salarios. En el mundo real, parece que des-
empeñan un importante papel. Sin embargo, no desempeñan
es el desempleo y, como consecuencia, mayor es la tasa de desem- ninguno en la relación convencional de oferta de trabajo.
pleo, u. ■ La relación convencional de demanda de trabajo indica el nivel
Representemos ahora las ecuaciones de salarios y de precios y de empleo elegido por las empresas, dado el salario real. Se ob-
describamos el equilibrio: tiene suponiendo que las empresas actúan en mercados com-
petitivos de bienes y de trabajo y, por tanto, consideran dados
■ Un aumento del empleo (un movimiento hacia la derecha a lo
los salarios y los precios, y, como consecuencia, el salario real.
largo del eje de abscisas) implica una disminución del desem-
En cambio, la ecuación de precios tiene en cuenta el hecho
pleo y, por tanto, un aumento del salario real elegido en la fi-
de que en la mayoría de los mercados las empresas fijan, en
jación de los salarios. Por consiguiente, la ecuación de salarios
realidad, los precios. Algunos factores como el grado de compe-
ahora tiene pendiente positiva: un aumento del empleo implica
tencia existente en el mercado de bienes afectan a la ecuación
un aumento del salario real.
de precios al afectar al margen, pero estos factores no se tienen
■ La ecuación de precios sigue siendo una línea recta horizontal
en cuenta en la relación convencional de demanda de trabajo.
en el nivel W/P = 1/(1 + m).
■ En el modelo de oferta y demanda de trabajo, los desempleados
■ El equilibrio se encuentra en el punto A, en el que el nivel «na-
están desempleados voluntariamente: al salario real de equilibrio,
tural» de empleo es Nn y la tasa natural de desempleo implícita
prefieren estar desempleados a trabajar.
es un = (L – Nn)/L).
En cambio, en el modelo de fijación de los salarios y de
En este gráfico, la ecuación de salarios se parece a una re- los precios, es probable que el desempleo sea involuntario. Por
lación de oferta de trabajo. Cuando aumenta el nivel de empleo, ejemplo, si las empresas pagan un salario de eficiencia —un
también aumenta el salario real pagado a los trabajadores. Por salario superior al de reserva— los trabajadores preferirían
esa razón, la ecuación de salarios se denomina a veces relación de trabajar a estar desempleados. Sin embargo, en condiciones de
«oferta de trabajo» (entre comillas). equilibrio, sigue habiendo desempleo involuntario. Esto tam-
Lo que hemos llamado ecuación de precios se parece a una bién parece que recoge la realidad mejor que el modelo de
relación horizontal de demanda de trabajo. La razón por la que es oferta y demanda de trabajo.
horizontal en lugar de tener pendiente negativa está relacionada Estas son las tres razones por las que hemos recurrido a
con nuestro supuesto simplificador de que el trabajo tiene rendi- las ecuaciones de salarios y de precios en lugar de utilizar el
mientos constantes en la producción. Si hubiéramos postulado el enfoque de la oferta y la demanda de trabajo para describir el
supuesto más convencional de que el trabajo tiene rendimientos equilibrio en este capítulo.
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8
La curva de Phillips,
la tasa natural
de desempleo
y la inflación
e n 1958, A. W. Phillips dibujó un diagrama que representaba la evolución de la relación entre

la tasa de inflación y la tasa de desempleo en el Reino Unido desde 1861 a 1957. Encontró
pruebas claras de que la relación era negativa: cuando el desempleo era bajo, la inflación
era alta, y cuando el desempleo era alto, la inflación era baja y a menudo incluso negativa.
Dos años más tarde, Paul Samuelson y Robert Solow realizaron el mismo ejercicio que
Phillips, pero en Estados Unidos, basándose en datos de 1900 a 1960. El Gráfico 8.1 de la
página 158 reproduce sus resultados, utilizando la inflación medida por el índice de precios
de consumo (IPC) como indicador de la tasa de inflación. Salvo en el periodo de elevado
desempleo de la década de 1930 (los años comprendidos entre 1931 y 1939 se representan
A. W. Phillips fue un economis-
ta neozelandés que fue profe-
sor de la Escuela de Economía
de Londres. Entre otras cosas,
había sido cazador de coco-
drilos en su juventud. También
construyó una máquina hidráu-
lica para describir el compor-
tamiento de la macroecono-
mía. Una versión operativa de
por medio de triángulos y se encuentran claramente a la derecha de los demás puntos del la máquina aún se exhibe en
gráfico), también en Estados Unidos aparentemente existía una relación negativa entre la in- Cambridge, Inglaterra.
flación y el desempleo. Esta relación, que Samuelson y Solow llamaron la curva de Phillips,
ocupó rápidamente un lugar fundamental en el pensamiento y la política macroeconómicos.
Aparentemente, implicaba que los países podían elegir entre distintas combinaciones de
desempleo e inflación. Podían lograr un bajo desempleo si estaban dispuestos a tolerar una
inflación más alta o podían alcanzar la estabilidad del nivel de precios —una inflación nula—
si estaban dispuestos a tolerar un desempleo más alto. Una gran parte de los debates so-
bre la política macroeconómica se convirtió en un debate sobre el punto de la curva de Phi-
llips que había que elegir.
Sin embargo, la relación se rompió durante la década de 1970. Tanto en Estados Uni-
dos como en la mayoría de los países miembros de la OCDE, hubo una elevada inflación y
un elevado desempleo, lo que contradice claramente la curva de Phillips original. Volvió a
aparecer una relación, pero ahora era una relación entre la tasa de desempleo y la variación
de la tasa de inflación. El objetivo de este capítulo es analizar estas mutaciones de la curva
de Phillips y, en términos más generales, comprender la relación entre la inflación y el des-
empleo. Derivaremos la curva de Phillips a partir del modelo del mercado de trabajo que
157
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Gráfico 8.1 20
La inflación y el desempleo 15
en Estados Unidos,
Tasa de inflación (porcentaje)

1900-1960
10
En Estados Unidos, durante el
periodo 1900-1960, cuando el 5
desempleo era bajo, la infla-
ción normalmente era alta; y
cuando el desempleo era alto, 0
la inflación normalmente era
baja o negativa. –5
Fuente: Estadísticas Históricas de

Estados Unidos. –10
http://hsus.cambridge. org/
HSUSWeb/index.do.
–15
0 5 10 15 20 25
vimos en el Capítulo 7. Y veremos que las mutaciones de la curva de Phillips han obedecido a cam-
bios en la forma en que el público y las empresas forman sus expectativas.
El capítulo consta de cuatro secciones:
La Sección 8.1 muestra cómo el modelo del mercado de trabajo que vimos anteriormente
implica una relación entre la inflación, la inflación esperada y el desempleo.
La Sección 8.2 utiliza esta relación para interpretar las mutaciones de la curva de Phillips a lo
largo del tiempo.
La Sección 8.3 muestra la relación entre la curva de Phillips y la tasa natural de desempleo.
La Sección 8.4 analiza con mayor profundidad la relación entre el desempleo y la inflación en
los distintos países y periodos de tiempo.
8.1 La inflación, la inflación esperada

y el desempleo
En el Capítulo 7, derivamos la siguiente ecuación de determinación de los salarios (ecua-
ción (7.1)):
W = Pe F(u, z)
El salario nominal W, fijado por quienes establecen los salarios, depende del nivel espe-
rado de precios, Pe, de la tasa de desempleo, u, y de una variable, z, que capta todos los res-
tantes factores que influyen en la determinación de los salarios, desde las prestaciones por
desempleo hasta el sistema de negociación colectiva.
También en el Capítulo 7 derivamos la siguiente ecuación de determinación de los pre-
cios (ecuación (7.3)):
P = (1 + m)W
El precio, P, fijado por las empresas (o, lo que es lo mismo, el nivel de precios) es igual al
salario nominal, W, multiplicado por 1 más el margen, m.
A continuación, combinamos estas dos relaciones con el supuesto adicional de que el
nivel efectivo de precios era igual al nivel esperado de precios. Con este supuesto adicional,
posteriormente derivamos la tasa natural de desempleo. Ahora exploramos lo que sucede
cuando no imponemos este supuesto adicional.
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Sustituyendo en la segunda ecuación el salario nominal por su expresión en la primera,
obtenemos:
P = Pe(1 + m) F(u, z)
Un aumento del nivel esperado de precios provoca una subida de los salarios nominales,
que, a su vez, induce a las empresas a subir sus precios, lo que conlleva un aumento del nivel
de precios. Un aumento de la tasa de desempleo provoca una reducción de los salarios nomi-
nales, que a su vez, conlleva unos precios más bajos y una caída del nivel de precios.
Será conveniente suponer una forma específica para la función F:
F(u, z) = 1 – au +z
Esta forma funcional recoge la idea de que cuanto más alta es la tasa de desempleo, más
bajo es el salario y de que cuanto más alto es el valor de z (por ejemplo, cuanto más generosas
son las prestaciones por desempleo), más alto es el salario. El parámetro a (la letra griega alfa
minúscula) refleja la fuerza del efecto que produce el desempleo en los salarios. Sustituyendo
la función, F, por esta forma específica en la ecuación anterior, obtenemos:
P = Pe(1 + m)(1 – au + z) (8.1)

De aquí en adelante, para ali-
Esta expresión muestra una relación entre el nivel de precios, el nivel esperado de precios y la gerar la lectura, a menudo ha-
tasa de desempleo. Nuestro siguiente paso consiste en derivar una relación entre la inflación, la blaremos simplemente de infla-
inflación esperada y la tasa de desempleo. Llamemos p a la tasa de inflación y pe a la tasa espe- ción cuando nos refiramos a la
rada de inflación. En ese caso, la ecuación (8.1) puede expresarse de la siguiente forma: tasa de inflación y de desem-
pleo cuando nos refiramos a la
tasa de desempleo.
p = pe + (m + z) – au (8.2)
La derivación de la ecuación (8.2) a partir de la ecuación (8.1) no es difícil, pero sí

tediosa, así que la relegamos a un apéndice al final de este capítulo. Lo que sí es importante es
que el lector entienda cada una de los efectos que se producen en la ecuación (8.2):
■ Un aumento de la inflación esperada, pe, provoca un aumento de la inflación efectiva, p.
Para ver por qué, partamos de la ecuación (8.1). Una subida del nivel esperado de
precios, Pe, provoca una subida del nivel efectivo de precios, P, de la misma cuantía: si
los encargados de fijar los salarios esperan un nivel de precios más alto, fijan un salario
nominal más alto, lo cual provoca, a su vez, una subida del nivel de precios.
Ahora obsérvese que dado el nivel de precios del periodo anterior, una subida del
nivel de precios en este periodo implica una mayor tasa de subida del nivel de precios
entre el periodo anterior y este, es decir, una inflación mayor. Asimismo, dado el nivel
de precios del periodo anterior, una subida del nivel esperado de precios en este periodo
implica una mayor tasa esperada de subida del nivel de precios entre el periodo anterior
y este, es decir, una inflación esperada mayor. Por tanto, el hecho de que una subida del
nivel esperado de precios provoque una subida del nivel efectivo de precios puede expre-
sarse también de la forma siguiente: un aumento de la inflación esperada provoca un
aumento de la inflación. Aumento de p e 1 aumento
■ Dada la inflación esperada, pe, un aumento del margen de precios, m, o de los factores que afec- de p.
tan a la determinación de los salarios —un aumento de z— provoca un aumento de la inflación
efectiva, p.
Según la ecuación (8.1), dado el nivel esperado de precios, Pe, un aumento de m o de
z eleva el nivel de precios, P. Utilizando el mismo razonamiento que en el párrafo anterior
para expresar de nuevo esta proposición en función de la inflación y de la inflación espe-
rada: dada la inflación esperada, pe, un aumento de m o de z provoca un aumento de la
inflación, p. Aumento de m o de z 1 aumen-
■ Dada la inflación esperada, pe, una reducción de la tasa de desempleo, u, provoca un aumento de to de p.
la inflación efectiva, p.
Según la ecuación (8.1), dado el nivel esperado de precios, Pe, una reducción de
la tasa de desempleo, u, provoca un aumento del salario nominal, lo cual provoca un
Capítulo 8 La curva de Phillips, la tasa natural de desempleo y la inflación 159
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aumento del nivel de precios, P. Esta proporción puede reformularse en términos de la
Reducción de u 1 aumento inflación y la inflación esperada: dada la inflación esperada, pe, una reducción de la tasa
de p. de desempleo, u, provoca un aumento de la inflación, p.
Necesitamos dar un paso más antes de volver a analizar la curva de Phillips: cuando
analicemos las variaciones de la inflación y del desempleo en el resto del capítulo a menudo
resultará conveniente utilizar índices temporales para poder referirnos a variables como la
inflación, la inflación esperada o el desempleo de un año específico. Por tanto, expresamos la
ecuación (8.2) de la forma siguiente:
pt = pte + (m + z) – aut (8.3)
Las variablespt, pte y
ut se refieren a la inflación, la inflación esperada y el desempleo en
el año t, respectivamente. Obsérvese que no hay índices temporales en m y z. Esto obedece
a que, si bien m y z podrían variar con el paso del tiempo, es probable que sus movimientos
sean lentos, especialmente en relación con las variaciones de la inflación y del desempleo.
Así pues, de momento las consideraremos constantes.
Equipados con la ecuación (8.3), podemos ahora volver a la curva de Phillips y sus
mutaciones.
8.2 La curva de Phillips y sus mutaciones

Comencemos examinando la relación entre el desempleo y la inflación tal como fue descu-
bierta por primera vez por Phillips, Samuelson y Solow.
La primera versión
Supongamos que la inflación fluctúa de un año a otro en torno a un cierto valor p ˉ. Suponga-
mos también que la inflación no es persistente, de modo que la inflación de este año no es un
buen predictor de la inflación del siguiente año. Esta parece ser una buena caracterización de
la evolución de la inflación durante el periodo que Phillips, o Solow y Samuelson, estudiaron.
En ese contexto, es razonable que los encargados de fijar los salarios supongan que, indepen-
dientemente de la inflación del año anterior, la inflación de este año simplemente será igual a
ˉ. En este caso, pte = p
p ˉ y la ecuación (8.3) se convierte en:
ˉ + (m + z) – aut
pt = p (8.4)
En este caso, observaremos una relación negativa entre el desempleo y la inflación. Esta
es precisamente la relación negativa entre el desempleo y la inflación que Phillips observó
en el caso del Reino Unido y Solow y Samuelson en el de Estados Unidos. Cuando el desem-
pleo era alto, la inflación era baja, incluso a veces negativa. Cuando el desempleo era bajo, la
inflación era positiva.
La aparente disyuntiva y su desaparición

La publicación de estos resultados sugirió que las autoridades económicas se enfrenta-
ban a una disyuntiva entre la inflación y el desempleo. Si estaban dispuestas a aceptar más
inflación, podrían lograr un menor desempleo. Esta disyuntiva resultaba aparentemente
atractiva, por lo que la política macroeconómica adoptada en Estados Unidos a partir de
comienzos de la década de 1960 pretendió una paulatina reducción del desempleo. El Grá-
fico 8.2 representa las combinaciones de la tasa de inflación y la tasa de desempleo observa-
das en Estados Unidos en cada uno de los años comprendidos entre 1961 y 1969. Obsérvese
que la relación entre el desempleo y la inflación correspondiente a la ecuación (8.4) se cum-
plió perfectamente durante la larga expansión económica que duró casi toda la década de
1960. De 1961 a 1969, la tasa de desempleo disminuyó continuamente, pasando del 6,8 %
al 3,4 %, y la tasa de inflación aumentó ininterrumpidamente, pasando del 1 % al 5,5 %.
En términos informales, la economía de Estados Unidos ascendió por la curva de Phillips
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8 Gráfico 8.2
7 La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
6 1948-1969
1969 La continua disminución de

5 la tasa de desempleo regis-
trada en Estados Unidos du-
1968
4 rante toda la década de 1960
fue acompañada de un con-
1966 tinuo aumento de la tasa de
3
inflación.
1967
2 1965 Fuente: Series UNRATE, CPIAUSCL,
1964 1963 (FRED) http://research.stlouisfed.
1 1962 1961 org/fred2/.
–1
3,0 4,0 5,0 6,0 7,0
original. Realmente parecía que, si las autoridades económicas estaban dispuestas a aceptar
una mayor inflación, podían lograr un menor desempleo.
Sin embargo, hacia 1970 se rompió la relación entre la tasa de inflación y la tasa de des-
empleo, tan visible en el Gráfico 8.2. El Gráfico 8.3 muestra las combinaciones de la tasa de
inflación y la tasa de desempleo anualmente observadas en Estados Unidos desde 1970 hasta
ahora. Los puntos se encuentran dispersos en una nube aproximadamente simétrica: ya no
existe ninguna relación visible entre la tasa de desempleo y la tasa de inflación.
¿Por qué desapareció la curva de Phillips original? Porque los encargados de fijar los
salarios modificaron su manera de formar las expectativas.
Esta modificación obedeció, a su vez, a un cambio de comportamiento de la inflación.
La tasa de inflación se hizo más persistente: si era alta un año, era más probable que tam-
bién fuera alta al año siguiente. Como consecuencia, el público, al formar sus expectativas,
empezó a tener en cuenta la persistencia de la inflación. A su vez, este cambio de la forma-
ción de expectativas alteró la naturaleza de la relación entre el desempleo y la inflación.
14 Gráfico 8.3
12
La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
1970-2014
10
A partir de 1970, la relación
8 entre la tasa de inflación y la
tasa de desempleo desapare-
ció en Estados Unidos
6
Fuente: Series UNRATE, CPIAUSCL,
4 (FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
2
–2
3 4 5 6 7 8 9 10
M08_BLAN5350_07_SE_C08.indd 161 16/01/17 13:52

Examinemos más detenidamente el argumento del párrafo anterior. Supongamos que
las expectativas de inflación se forman de acuerdo con:
pte = (1 – u)p
ˉ + upt – 1 (8.5)
En palabras: la inflación esperada para este año depende en parte de un valor constante,
ˉ, con ponderación 1 - u, y en parte de la inflación del año pasado, que representamos por
p
pt – 1, con ponderación u. Cuanto más alto es el valor de u, más induce la inflación del año
pasado a los trabajadores y a las empresas a revisar sus expectativas sobre la inflación de este
año, por lo que la tasa esperada de inflación es más alta.
Podemos considerar que lo que ocurrió en la década de 1970 fue un aumento del valor
de u con el paso del tiempo:
■ M
ientras la inflación no fuera persistente, era razonable que los trabajadores y las em-
presas no tuvieran en cuenta la inflación pasada y supusieran un valor constante de la
inflación. Durante el periodo examinado por Phillips y Samuelson y Solow, u fue cercano
a cero y las expectativas fueron aproximadamente pte = p ˉ. La curva de Phillips venía
representada por la ecuación (8.4).
■ P
ero cuando la inflación comenzó a ser más persistente, los trabajadores y las empresas
empezaron a modificar la manera en que formaban sus expectativas. Empezaron a su-
poner que si la inflación había sido alta el año pasado, era probable que también lo fuera
este año. El parámetro u, que recoge la influencia de la tasa de inflación del año pasado en
la tasa esperada de inflación de este año, aumentó. Los datos sugieren que a mediados de
la década de 1970 el público esperaba que la tasa de inflación de este año fuera igual a la
del año anterior; en otras palabras, que ahora u fuera igual a 1.
Veamos ahora las consecuencias que tienen diferentes valores de u para la relación entre
la inflación y el desempleo. Para ello, sustituyamos el valor de pte de la ecuación (8.5) en la
ecuación (8.2):
pe
¸˚˚˝˚˚˛
ˉ + upt – 1 + (m + z) – aut
pt = (1 – u)p
■ C
uando u es igual a 0, obtenemos la curva de Phillips original, una relación entre la tasa
de inflación y la de desempleo:
ˉ + (m + z) – aut
pt = p
■ C
uando u es positivo, la tasa de inflación depende no solo de la tasa de desempleo, sino
también de la tasa de inflación del año anterior:
ˉ + (m + z)] + upt – 1 – aut
pt = [(1 – u) p
■ C
uando u es igual a 1, la relación se convierte (trasladando la tasa de inflación del año
pasado al primer miembro de la ecuación) en:
pt – pt – 1 = (m + z) – aut (8.6)
Por tanto, cuando u = 1, la tasa de desempleo no afecta a la tasa de inflación, sino a la

variación de la tasa de inflación: un alto desempleo provoca una inflación decreciente; y un
bajo desempleo provoca una inflación creciente.
Este análisis nos da la clave de lo que ocurrió a partir de 1970. Al aumentar el valor de
de u de 0 a 1, desapareció la sencilla relación entre la tasa de desempleo y la tasa de infla-
ción. Esta es la desaparición que hemos visto en el Gráfico 8.3. Pero surgió una nueva rela-
ción, en esta ocasión entre la tasa de desempleo y la variación de la tasa de inflación, como
predice la ecuación (8.6). Esta relación se muestra en el Gráfico 8.4, que representa la
variación de la tasa anual de inflación en relación con la tasa anual de desempleo desde
1970 y muestra que existe una clara relación negativa entre la variación de la inflación y el
desempleo.
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6 Gráfico 8.4
Variación de la inflación (puntos porcentuales)
5 La inflación y el desempleo
en Estados Unidos,
4
1970-2014
3 Desde 1970, en Estados
Unidos ha existido una rela-
2
ción negativa entre la tasa de
1 desempleo y la variación de la
tasa de inflación.
0 Fuente: Series CPIAUCSL, UNRATE:
–1 (FRED) http://research.stlouisfed.org/
fred2/.
–2
pt – pt–1 = 3 % – 0,5ut
–3
–4
–5
4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0
Tasa de desempleo (puntos porcentuales)
La recta que mejor se ajusta a la nube de puntos del periodo 1970–2014 es: Esta línea, llamada recta de re-
gresión, se obtiene utilizando la
pt – pt – 1 = 3,0 % – 0,5ut (8.7) econometría (véase el Apéndi-
ce 3 al final del libro).
Esta recta se representa en el Gráfico 8.4. Cuando el desempleo es bajo, la variación de la
inflación es positiva. Cuando es alto, la variación de la inflación es negativa. Para distinguirla
de la curva de Phillips original (ecuación 8.4)), a la ecuación (8.6) (o a su versión empírica,
la ecuación (8.7)) se la suele denominar curva de Phillips modificada o curva de Phillips con
expectativas (para indicar que el término pt – 1 representa la inflación esperada) o curva de
Curva de Phillips original: au-
Phillips aceleracionista (para indicar que una baja tasa de desempleo provoca un aumento mento de ut 1 inflación más
de la tasa de inflación y, por tanto, una aceleración del nivel de precios). Denominaremos sim- baja.
plemente curva de Phillips a la ecuación (8.7) y curva de Phillips original a la primera ver- Curva de Phillips (modificada):
sión, es decir, a la ecuación (8.4). aumento de ut 1 inflación de-
creciente.
Antes de continuar, una última observación. Aunque existe una clara relación nega-
tiva entre el desempleo y la variación de la tasa de inflación, puede apreciarse que dista de
ser estrecha. Algunos puntos están lejos de la recta de regresión. La curva de Phillips es
una relación económica fundamental y compleja, que trae aparejadas multitud de adver-
tencias que analizaremos en la Sección 8.4. Antes de ello, examinemos la relación de la
curva de Phillips con el concepto de tasa natural de desempleo que derivamos en el Capí-
tulo 7.
8.3 La curva de Phillips y la tasa natural

de desempleo
La historia de la curva de Phillips está estrechamente relacionada con el descubrimiento del
concepto de tasa natural de desempleo que introdujimos en el Capítulo 7.
La curva de Phillips original implicaba que no existía una tasa natural de desempleo:
si las autoridades económicas estaban dispuestas a tolerar una tasa de inflación más alta,
podían mantener indefinidamente una tasa de desempleo más baja. Y, en realidad, durante
la década de 1960, parecía que llevaban razón.
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Temas concretos Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman
y Edmund Phelps
Los economistas normalmente no predicen bien los grandes cambios Y continuaba diciendo:
antes de que ocurran y formulan la mayoría de sus ideas después de
«Formulando [mi] conclusión de otra forma, siempre existe una
que han ocurrido los hechos. He aquí una excepción.
relación temporal entre la inflación y el desempleo; no existe una
A finales de la década de 1960 —precisamente cuando la curva
relación permanente. La relación temporal no se debe a la infla-
de Philips original estaba funcionando a las mil maravillas— dos
ción sino a una creciente tasa de inflación».
economistas, Milton Friedman y Edmund Phelps, afirmaron que
la aparente relación entre la inflación y el desempleo era un A continuación trataba de imaginar cuánto duraría la relación
espejismo. aparente entre la inflación y el desempleo en Estados Unidos:
He aquí algunas citas de Milton Friedman. A propósito de la
«Pero, ¿qué quiere decir «temporal»?... Puedo aventurarme a lo
curva de Phillips, afirmó:
sumo a expresar mi opinión personal, basada en el examen de los
«Implícitamente, Phillips escribió su artículo para un mundo datos históricos, de que el efecto inicial de una tasa de inflación
en el que todos preveían que los precios nominales iban a más alta e imprevista dura entre dos y cinco años, que entonces
mantenerse estables y en el que esta previsión era inquebran- comienza a invertirse este efecto inicial y que el ajuste total a la
table e inmutable independientemente de lo que ocurriera nueva tasa de inflación tarda lo mismo para el empleo que para
efectivamente con los precios y los salarios. Supongamos, por los tipos de interés, digamos, un par de décadas».
el contrario, que todo el mundo previera que los precios van
Friedman no podría haber estado más en lo cierto. Unos años
a subir a una tasa superior al 75 % al año, como ocurrió, por
más tarde, la curva de Phillips original comenzó a desaparecer, exac-
ejemplo, con los precios brasileños hace unos años. En ese caso,
tamente de la misma forma que había predicho Friedman.
los salarios deberían subir a esa tasa simplemente para que no
variaran los salarios reales. Un exceso de oferta de trabajo [que Fuente: Milton Friedman, «The Role of Monetary Policy», American
para Friedman significa un elevado desempleo] se traduciría Economic Review, 1968, 58(1), págs. 1-17 (el artículo de Phelps,
en una subida de los salarios nominales menos rápida que la «Money-Wage Dynamics and Labor- Market Equilibrium», Journal of
de los precios previstos, no en una reducción absoluta de los Political Economy, 1968, 76(4-parte 2), págs. 678-711, hace las mis-
salarios». mas observaciones en términos más formales).
Sin embargo, a finales de la década de 1960, aunque la curva de Phillips original aún
describía satisfactoriamente los datos, dos economistas —Milton Friedman y Edmund
Friedman recibió el Premio No- Phelps— pusieron en duda, por razones lógicas, la existencia de una relación de ese tipo
bel en 1976 y Phelps en 2006.
entre el desempleo y la inflación. Sostenían que solo podía existir esa relación si los encarga-
dos de fijar los salarios predecían sistemáticamente una inflación inferior a la efectiva y que
era improbable que cometieran el mismo error indefinidamente. También sostenían que si
el Gobierno intentaba mantener un desempleo más bajo aceptando una inflación más alta,
la relación acabaría desapareciendo; la tasa de desempleo no podría mantenerse por debajo
de un determinado nivel, que llamaron la tasa natural de desempleo. Los hechos demostraron
que tenían razón y la relación entre la tasa de desempleo y la de inflación desapareció de
hecho (véase el recuadro titulado «Teorías que se adelantan a los hechos: Milton Friedman
y Edmund Phelps»). Actualmente, la mayoría de los economistas acepta la noción de una
tasa natural de desempleo, aunque con las muchas salvedades que veremos en la siguiente
sección.
Especifiquemos la conexión entre la curva de Phillips y la tasa natural de desempleo.
Por definición (véase el Capítulo 7), la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo
a la que el nivel efectivo de precios es igual al esperado. En otras palabras, y lo que es más útil
aquí, la tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo a la que la tasa efectiva de infla-
ción es igual a la esperada. Representemos la tasa natural de desempleo por medio de un (el
índice n representa «natural»). Imponiendo ahora la condición de que la inflación efectiva y
la esperada sean iguales (p = pe) en la ecuación (8.3), tenemos que:
0 = (m + z) – aun
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Despejando la tasa natural, un, Obsérvese que, con nues-
tro supuesto de que m y z son
m+z constantes, la tasa natural
un = (8.8)
a también es constante, de for-
ma que podemos eliminar el
Cuanto mayor es el margen de precios, m, o cuanto más altos son los factores que afec- subíndice temporal. Más ade-
tan a la fijación de los salarios, z, más alta es la tasa natural de desempleo. lante discutiremos qué sucede
si m y z varían con el paso del
Expresemos ahora la ecuación (8.3) de la forma siguiente:
tiempo.
)
)
pt – pet = –a ut –
m+z
a
Obsérvese en la ecuación (8.8) que el cociente del segundo miembro es igual a un, por lo
que podemos expresar la ecuación de la forma siguiente:
pt – pte = –a(ut – un) (8.9)
Si la tasa de inflación del año pasado, pt – 1, recoge de una manera bastante aproximada
la tasa esperada de inflación, pe, la ecuación se convierte finalmente en
pt – pt – 1 = –a(ut – un) (8.10)
La ecuación (8.10) es una importante relación por dos razones:

■ M
uestra otra manera de concebir la curva de Phillips: como una relación entre la tasa
efectiva de desempleo, ut, la tasa natural de desempleo, un, y la variación de la tasa de
inflación, pt – pt – 1.
La variación de la tasa de inflación depende de la diferencia entre la tasa efectiva de
desempleo y la natural. Cuando la tasa efectiva de desempleo es superior a la natural, la
tasa de inflación disminuye; cuando es inferior, la tasa de inflación aumenta. ut < un ⇒ pt > pt – 1
■ También nos permite concebir de otra forma la tasa natural de desempleo: la tasa natural ut > un ⇒ pt < pt – 1
de desempleo es la tasa de desempleo necesaria para mantener constante la tasa de infla-
ción. Esa es la razón por la que la tasa natural también se denomina tasa de desempleo
no aceleradora de la inflación o NAIRU (Non-accelerating inflation rate of unemployment, En realidad, es erróneo llamar
en inglés). tasa de desempleo no acelera-
dora de la inflación a la tasa na-
¿Cuál ha sido la tasa natural de desempleo en Estados Unidos desde 1970? En otras pala- tural. Debería llamarse tasa de
bras, ¿cuál ha sido la tasa de desempleo con la que la inflación se ha mantenido, en prome- desempleo que no aumenta la
dio, constante? inflación, o NIIRU. Pero el tér-
mino NAIRU se ha extendido
Para responder a esta pregunta, lo único que necesitamos es volver a la ecuación (8.7), tanto que es demasiado tarde
que es la relación estimada entre la variación de la inflación y la tasa de desempleo desde para modificarlo.
1970. Igualando a cero la variación de la inflación en el segundo miembro de esa ecuación,
el valor de la tasa natural de desempleo es 3,0 %/0,5 = 6 %. La evidencia sugiere que desde
1970 la tasa media de desempleo necesaria en Estados Unidos para mantener constante la
inflación ha sido del 6 %.
8.4 Resumen y numerosas advertencias

Recapitulemos lo que hemos aprendido:
■ L
a relación entre la variación de la tasa de inflación y la desviación de la tasa de desem-
pleo con respecto a la tasa natural (ecuación (8.10)) recoge bien la actual relación entre
el desempleo y la inflación en Estados Unidos.
■ C
uando la tasa de desempleo es superior a la tasa natural, la tasa de inflación suele dismi-
nuir. Cuando la tasa de desempleo es inferior a la tasa natural, la tasa de inflación suele
aumentar.
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Esta relación se ha mantenido de forma bastante satisfactoria desde 1970. Pero la evi-
dencia procedente de su historia inicial, así como los datos de otros países, señalan la nece-
sidad de hacer algunas advertencias. Todas apuntan a un mismo hecho: la relación entre
la inflación y el desempleo puede variar y, de hecho, varía de unos países a otros y de unos
periodos a otros.
Variaciones de la tasa natural de unos países a otros

Recuérdese que según la ecuación (8.8) la tasa natural de desempleo depende de todos
los factores que afectan a la fijación de los salarios, representados por medio de la varia-
ble residual, z; del margen fijado por las empresas, m; y de la respuesta de la inflación al
desempleo, representada por medio del parámetro a. Si estos factores varían de unos paí-
ses a otros, no hay razón alguna para esperar que todos tengan la misma tasa natural de
desempleo. Y, de hecho, la tasa natural varía de unos países a otros, a veces considera-
blemente.
Consideremos, por ejemplo, la tasa de desempleo en la zona del euro, que ha sido, en
Vuelva atrás y observe el Cua- promedio, de alrededor del 9 % desde 1990. Una alta tasa de desempleo durante unos pocos
dro 1.3 del Capítulo 1. años puede muy bien reflejar una desviación con respecto a la tasa natural. Una alta tasa
media de desempleo durante 25 años, sin una caída sostenida de la inflación, seguramente
refleja una elevada tasa natural. Esto nos dice dónde deberíamos encontrar explicaciones a
este hecho, a saber, en los factores que determinan las ecuaciones de fijación de los salarios y
de fijación de los precios.
¿Es fácil identificar los factores relevantes? A menudo se oye decir que uno de los princi-
pales problemas de Europa es la rigidez de su mercado de trabajo. Se dice que esta rigidez
es responsable de su elevado desempleo. Aunque esta afirmación tiene algo de cierto, la rea-
lidad es más compleja. El recuadro titulado «¿A qué se debe el desempleo europeo?» analiza
esta cuestión más detenidamente.
Variaciones de la tasa natural con el paso del tiempo

Al estimar la ecuación (8.6), hemos considerado implícitamente que m + z se mantiene
constante, pero existen buenas razones para pensar que m y z pueden variar con el paso del
tiempo. Es probable que el grado de poder de monopolio de las empresas, los costes de los fac-
tores productivos diferentes del trabajo, la estructura de la negociación salarial, el sistema de
prestaciones por desempleo, etc. cambien con el tiempo, alterando m o z, y, como consecuen-
cia, la tasa natural de desempleo.
Es difícil medir las variaciones que experimenta la tasa natural con el paso del
tiempo. La razón es simplemente que no observamos la tasa natural, sino la efectiva.
Pero podemos averiguar su evolución general a lo largo del tiempo comparando las tasas
medias de desempleo de distintas décadas. Utilizando este procedimiento, en el recuadro
titulado «¿A qué se debe el desempleo europeo?» analizamos cómo y por qué la tasa natu-
ral de desempleo ha aumentado en Europa desde la década de 1960. En Estados Unidos,
la tasa natural ha variado mucho menos que en Europa. No obstante, también dista de
ser constante. Vuelva a atrás y observe el Gráfico 7.3, donde podrá apreciar que, entre
las décadas de 1950 y 1980, la tasa de desempleo fluctuó en torno a una tendencia len-
tamente ascendente: la tasa media de desempleo fue del 4,5 % en la década de 1950 y
del 7,3 % en la década de 1980. Posteriormente, a partir de 1990 y hasta la crisis, la ten-
dencia se invirtió, con una tasa media de desempleo del 5,8 % en la década de 1990 y
del 5,0 % entre 2000 y 2007. En 2007, la tasa de desempleo era del 4,6 % y la inflación
aproximadamente constante, lo que sugiere que el desempleo estaba próximo a su tasa
natural. En el recuadro titulado «Variaciones de la tasa natural de desempleo en Esta-
dos Unidos desde 1990» analizamos por qué la tasa natural de desempleo cayó desde
comienzos de la década de 1990 y cuáles podrían ser los efectos de la crisis de cara al
futuro.
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¿A qué se debe el desempleo europeo?
Temas concretos
¿En qué piensan los críticos cuando hablan de las «rigideces del mer- Primer hecho: el desempleo no siempre ha sido alto en Europa.
cado de trabajo» que afligen a Europa? Piensan, en particular, en: En la década de 1960, la tasa de desempleo en los cuatro mayores
■ El
países europeos continentales fue menor que la de Estados Unidos,
generoso sistema de seguro de desempleo. La tasa de sustitu-
del orden del 2 o 3 %. ¡Los economistas estadounidenses cruzaban
ción (es decir, el cociente entre las prestaciones por desempleo y
el océano para estudiar el «milagro del desempleo europeo»! La tasa
el salario después de impuestos) a menudo es alta en Europa, y
natural actualmente gira en torno al 8 o 9 % en estos países. ¿Cómo
la duración de las prestaciones —el periodo de tiempo durante el
explicamos este aumento?
cual los desempleados tienen derecho a percibir prestaciones— a
Según una hipótesis, las instituciones eran diferentes entonces
menudo es de años.
y las rigideces del mercado de trabajo no han aparecido hasta los
Es claramente deseable que exista algún seguro de desempleo,
últimos 40 años. Sin embargo, no es así. Es cierto que, en respuesta
pero es probable que unas prestaciones generosas aumenten el
a las perturbaciones negativas de la década de 1970 (en particular, a
desempleo al menos de dos formas; primero, reducen los incen-
las dos recesiones que se registraron después de las subidas del precio
tivos de los desempleados para buscar trabajo. También pueden
del petróleo), muchos países europeos aumentaron la generosidad
elevar el salario que tienen que pagar las empresas. Recuérdese
del seguro de desempleo y el grado de protección del empleo. Pero, in-
nuestro análisis de los salarios de eficiencia del Capítulo 7:
cluso en la década de 1960, las instituciones del mercado de trabajo
cuanto mayores son las prestaciones por desempleo, más altos
europeas no se parecían nada a las del mercado de trabajo de Estados
son los salarios que tienen que pagar las empresas para motivar a
Unidos. La protección social era mucho mayor en Europa y, sin em-
los trabajadores y retenerlos.
■
bargo, el desempleo era menor.
El elevado grado de protección del empleo. Por protección del
Una explicación más convincente se centra en la interacción
empleo los economistas entienden el conjunto de normas que
entre las instituciones y las perturbaciones. Algunas instituciones
elevan el coste de los despidos para las empresas. Van desde las
del mercado de trabajo pueden ser benignas en unos entornos y
elevadas indemnizaciones por despido hasta la necesidad de las
muy costosas en otros. Tomemos el caso de la protección del em-
empresas de justificarlos y la posibilidad de los trabajadores de
pleo. Si existe poca competencia entre las empresas, también puede
recurrir y conseguir que se declaren improcedentes.
ser poco necesario ajustar el empleo en cada empresa y, por tanto,
La finalidad de la protección del empleo es reducir los des-
el coste de la protección del empleo puede ser bajo. Pero si la com-
pidos y proteger así a los trabajadores del riesgo del desempleo.
petencia, procedente de otras empresas nacionales o de empresas
Es lo que hace, de hecho. Lo que también hace, sin embargo, es
extranjeras, aumenta, el coste de la protección del empleo puede
aumentar el coste del trabajo para las empresas, reduciendo así
ser muy alto. Las empresas que no pueden ajustar su plantilla rápi-
el número de contratados y aumentando las dificultades de los
damente pueden ser sencillamente incapaces de competir y pueden
desempleados para encontrar trabajo. Los datos inducen a pen-
desaparecer.
sar que aunque la protección del empleo no aumenta necesaria-
Segundo hecho: antes del inicio de la actual crisis, diversos países
mente el desempleo, cambia su naturaleza: los flujos de entrada y
europeos tenían en realidad un bajo desempleo. Esto se aprecia en el
de salida del desempleo disminuyen, pero la duración media del
Gráfico 1, que representa la tasa de desempleo de 15 países europeos
desempleo aumenta. Esa larga duración eleva el riesgo de que los
(los 15 miembros de la Unión Europea antes de la ampliación a 27
desempleados pierdan destrezas y baje su moral, reduciendo su
miembros) en 2006. Elegimos 2006 porque, en todos esos países,
empleabilidad.
la inflación era estable, lo que sugiere que la tasa de desempleo era
■ Los salarios mínimos. La mayoría de los países europeos tienen
aproximadamente igual a la tasa natural.
un salario mínimo nacional. En algunos, el cociente entre el
Como puede observarse, la tasa de desempleo era alta en los cua-
salario mínimo y el salario mediano puede ser bastante alto. Un
tro grandes países continentales: Francia, España, Alemania e Italia.
elevado salario mínimo corre claramente el riesgo de reducir el
Pero obsérvese lo baja que era la tasa de desempleo en algunos otros,
empleo de los trabajadores menos cualificados y aumentar así su
especialmente en Dinamarca, Irlanda y los Países Bajos.
tasa de desempleo.
¿Es cierto que estos países con bajo desempleo tenían unas
■ Las normas de negociación. En la mayoría de los países europeos
bajas prestaciones, un bajo grado de protección del empleo y unos
los convenios colectivos laborales están sujetos a acuerdos de
sindicatos débiles? Las cosas no son desgraciadamente tan senci-
extensión: los convenios colectivos firmados por un subcon-
llas. Algunos países, como Irlanda y el Reino Unido, tienen real-
junto de empresas y sindicatos pueden extenderse automática-
mente instituciones del mercado de trabajo que se parecen a las de
mente a todas las empresas del sector. Esto refuerza considerable-
Estados Unidos: reducidas prestaciones, bajo nivel de protección
mente el poder de negociación de los sindicatos, ya que reduce el
del empleo y sindicatos débiles. Pero otros, como Dinamarca y los
margen de competencia de las empresas no sindicalizadas. Como
Países Bajos, tienen un alto grado de protección social (en particu-
vimos en el Capítulo 7, cuando los sindicatos tienen mayor poder
lar, unas elevadas prestaciones por desempleo) y unos poderosos
de negociación, el desempleo puede ser más alto: el desempleo
sindicatos.
tiene que ser más alto para conciliar las demandas de los trabaja-
Entonces, ¿cuál es la conclusión? Los economistas están comen-
dores con los salarios que pagan las empresas.
zando a coincidir en que el mal está en los detalles: la existencia de
¿Explican realmente estas instituciones del mercado de trabajo el una generosa protección social es compatible con un bajo desempleo,
elevado desempleo europeo? ¿Es un caso clarísimo? No exactamente. pero tiene que aplicarse eficientemente. Por ejemplo, las presta-
Aquí es conveniente recordar dos importantes hechos. ciones por desempleo pueden ser generosas, siempre y cuando los
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Temas concretos 10
Tasa de desempleo (porcentaje) 7
0
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Gráfico 1 Tasas de desempleo en 15 países europeos, 2006
desempleados sean obligados al mismo tiempo a aceptar un empleo acepten un empleo y la simplificación de la normativa de protección
si existe. La protección del empleo (por ejemplo, unas generosas del empleo se encuentran en los programas de reformas de muchos
indemnizaciones por despido) puede ser compatible con un bajo gobiernos europeos. Es de esperar que eso reduzca la tasa natural en
desempleo siempre y cuando las empresas no se enfrenten a la pers- el futuro.
pectiva de una prolongada incertidumbre administrativa o judicial
cuando despiden a los trabajadores. Parece que algunos países, Véase un análisis más detallado del desempleo europeo en Olivier
como Dinamarca, han tenido más éxito en el cumplimiento de es- Blanchard, «European Unemployment. The Evolution of Facts and
tos objetivos. La creación de incentivos para que los desempleados Ideas», Economic Policy, 2006 (1), págs. 1-54.
De la evolución de la tasa de desempleo estadounidense desde 1990 extraemos dos

conclusiones, que son similares a las obtenidas en nuestro examen del desempleo europeo
incluido en el recuadro. Los determinantes de la tasa natural son numerosos. Podemos iden-
Más concretamente, cuando tificar algunos, pero no resulta fácil discernir su respectivo papel ni extraer lecciones de polí-
la inflación es, en promedio, tica económica.
de un 3 % al año, los encar-
gados de fijar los salarios pue-
den razonablemente confiar en La inflación alta y la relación de la curva de Phillips
que la inflación se encontrará,
por ejemplo, entre el 1 y el 5 %. Recordemos que la curva de Phillips de Estados Unidos cambió en la década de 1970 cuan-
Cuando es, en promedio, de un do la inflación se volvió más persistente y alteró la forma en que los responsables de fijar los
30 % al año, pueden confiar en salarios forman sus expectativas sobre la inflación. La lección es general: es probable que la
que se encontrará entre el 20 y relación entre el desempleo y la inflación varíe cuando varían el nivel y la persistencia de la
el 40 %. En el primer caso, el
salario real puede acabar sien-
inflación. Los datos de los países que tienen una elevada inflación confirman esta conclu-
do un 2 % mayor o menor de lo sión. No solo cambia la manera en que los trabajadores y las empresas forman sus expectati-
que esperaban cuando fijaron vas, sino también los mecanismos institucionales.
el salario nominal. En el segun- Cuando la tasa de inflación alcanza un elevado nivel, la inflación tiende a ser más varia-
do caso, puede acabar siendo ble. Como consecuencia, los trabajadores y las empresas se muestran más reacios a firmar
un 10 % mayor o menor de lo
que esperaban. En el segundo
convenios colectivos que fijan los salarios nominales para un largo periodo de tiempo. Si
caso hay mucha más incerti- resulta que la inflación es más alta de lo previsto, los salarios reales pueden bajar y el nivel de
dumbre. vida de los trabajadores puede empeorar significativamente.
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Variaciones de la tasa natural de desempleo
Temas concretos
en Estados Unidos desde 1990
Como hemos discutido en el texto, la tasa natural de desempleo en aumentado hasta el 1 % en la actualidad. Como muchas de las
Estados Unidos parece haberse reducido de alrededor del 7 u 8 % en la personas encarceladas estarían desempleadas si no estuvieran
década de 1980 hasta cerca del 5 % actualmente (en el momento de en prisión, es probable que esto haya influido en la tasa de
redactar este libro, la tasa de desempleo se sitúa en el 5,5 % y la infla- desempleo.
ción es estable). Los investigadores han ofrecido varias explicaciones. ■ El aumento de la cifra de trabajadores con discapacidad. Una re-
lajación de los criterios de concesión de prestaciones por discapa-
■ La creciente globalización y la mayor competencia entre las em-
cidad desde 1984 ha inducido un continuo aumento del número
presas estadounidenses y las extranjeras pueden haber reducido
de trabajadores que reciben esas prestaciones, que ha pasado
el poder de monopolio y, por tanto, el margen sobre precios.
del 2,2 % de la población en edad de trabajar en 1984 al 4,3 %
También el hecho de que las empresas puedan desplazar más
actualmente. Resulta nuevamente probable que, de no haber
fácilmente sus operaciones al exterior seguramente aumenta su
cambiado la normativa, algunos de los trabajadores perceptores
poder de negociación frente a los trabajadores. La evidencia es que
de prestaciones por discapacidad habrían estado desempleados.
los sindicatos son cada vez más débiles en la economía estadouni-
dense. La tasa de sindicalización en Estados Unidos, que se situaba ¿Seguirá siendo baja la tasa natural de desempleo en el futuro? La
en el 25 % a mediados de la década de 1970, ahora es en torno al globalización, el envejecimiento, las cárceles, las agencias de empleo
10 %. Como hemos visto, es probable que un menor poder nego- temporal y la creciente importancia de internet probablemente han
ciador de los trabajadores conlleve un desempleo más bajo. llegado para quedarse, lo que sugiere que la tasa natural podría
■ La naturaleza del mercado de trabajo ha cambiado. En 1980, el continuar siendo baja. Sin embargo, la crisis suscitó el temor de que
empleo intermediado a través de agencias de trabajo temporal re- el fuerte aumento de la tasa efectiva de desempleo (cercana al 10 %
presentaba menos del 0,5 % del empleo total en Estados Unidos, en 2010) pudiera a la larga traducirse en una subida de la tasa na-
mientras que actualmente representa más del 2 %, lo que pro- tural de desempleo. El mecanismo por el cual esto podría suceder se
bablemente también ha reducido la tasa natural de desempleo. denomina histéresis (en economía, histéresis significa que «tras una
De hecho, este sistema permite a muchos trabajadores buscar perturbación, una variable no retorna a su valor inicial, aunque la
empleo, estando ya ocupados y no desempleados. La creciente perturbación haya desaparecido»). Los trabajadores que han estado
importancia de portales de empleo en internet, como Monster. en situación de desempleo durante mucho tiempo pueden perder sus
com, también ha facilitado el emparejamiento de trabajadores y destrezas o su moral y, por tanto, su capacidad real de conseguir un
puestos de trabajo, reduciendo el desempleo. empleo, aumentando así la tasa natural. Dicho temor era pertinente.
Como vimos en el Capítulo 7, la duración media del desempleo en
Algunas de las restantes explicaciones podrían sorprender al lec-
2010 era de 33 semanas, una cifra excepcionalmente alta en pers-
tor. Por ejemplo, los investigadores también han sugerido:
pectiva histórica. El 43 % de los desempleados había permanecido
■ Elenvejecimiento de la población estadounidense. La proporción en esa situación durante más de seis meses y el 28 % durante más de
de trabajadores jóvenes (con edades entre 16 y 24 años) ha caído un año. Una vez recuperada la economía, ¿a cuántos de ellos les per-
del 24 % en 1980 al 14 % en la actualidad, como reflejo del final judicaría su experiencia en el desempleo, dificultándoles encontrar
de la explosión demográfica ocurrido a mediados de la década de nuevamente trabajo? Aún no se conoce la respuesta. Si bien, dada la
1960. Los trabajadores jóvenes suelen comenzar su vida laboral relativamente baja tasa de desempleo actual y la ausencia de presio-
yendo de un trabajo a otro y su tasa de desempleo suele ser más nes sobre la inflación, parece que ese temor podría no haber estado
alta. Así pues, una menor proporción de trabajadores jóvenes justificado, al menos en términos macroeconómicos.
reduce la tasa de desempleo agregada.
■
Un aumento de la tasa de encarcelamiento. El porcentaje de Véase un análisis más detallado de la reducción de la tasa na-
población encarcelada se ha triplicado en los últimos 20 años tural en «The High-Pressure U.S. Labor Market of the 1990s», de
en Estados Unidos. En 1980, el 0,3 % de la población esta- Lawrence Katz y Alan Krueger, Brookings Papers on Economic
dounidense en edad de trabajar estaba en prisión, habiendo Activity, 1999 (1), págs. 1-87.
Si resulta que la inflación es más baja de lo previsto, los salarios reales pueden subir de forma
pronunciada. Las empresas pueden no ser capaces de pagar a sus trabajadores y algunas
pueden quebrar.
Por este motivo, los términos de los acuerdos salariales cambian con el nivel de inflación.
Los salarios nominales se fijan para periodos de tiempo más breves; ya no se firman para un
año, sino para un mes o incluso menos. La indiciación de los salarios, que es una cláusula
que eleva automáticamente los salarios de acuerdo con la inflación, se vuelve más frecuente.
Estos cambios provocan, a su vez, una respuesta mayor de la inflación al desempleo.
Para verlo, será útil un ejemplo basado en la indiciación de los salarios. Imaginemos una eco-
nomía que tiene dos tipos de convenios colectivos. Una proporción l (la letra griega lambda
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minúscula) está indexada. Los salarios nominales de esos convenios varían en la misma
cuantía que el nivel efectivo de precios. La proporción 1 – l no está indexada, de forma que
los salarios nominales se fijan en función de la inflación esperada.
Con este supuesto, la ecuación (8.9) pasa a ser:
pt = [lpt + (1 – l)pte ] – a(ut – un)
El término entre corchetes del segundo miembro refleja el hecho de que una proporción,
l, de los convenios está indexada y, por tanto, responde a la inflación efectiva pt , y una pro-
porción, 1 – l, responde a la inflación esperada, pte . Si suponemos que la inflación esperada
de este año es igual a la inflación efectiva del año pasado, pte = pt – 1, obtenemos:
pt = [lpt + (1 – l)pt – 1] – a(ut – un) (8.11)
Cuando l = 0, todos los salarios se fijan en función de la inflación esperada —que es
igual a la del año pasado, pt – 1— y la ecuación se reduce a la (8.10):
pt – pt – 1 = –a(ut – un)
Sin embargo, cuando el valor de l es positivo, una proporción l de los salarios se fija
en función de la inflación efectiva y no de la inflación esperada. Para ver qué implica eso,
reordenemos la ecuación (8.11). Trasladando el término entre corchetes al primer miem-
bro, sacando factor común (1 – l) en el primer miembro de la ecuación y dividiendo ambos
miembros entre 1 – l, obtenemos:
a
pt – p t–1 = – (ut – un)
(1 – l)
La indexación de los salarios aumenta los efectos que produce el desempleo en la inflación.
Cuanto mayor es la proporción de convenios indexados —cuanto mayor es l— mayor es el
efecto que produce la tasa de desempleo en la variación de la inflación, es decir, mayor es el
coeficiente a/(1 – l).
El razonamiento intuitivo es el siguiente: si los salarios no están indexados, una reduc-
ción del desempleo eleva los salarios, lo cual eleva, a su vez, los precios. Pero como los sala-
rios no responden inmediatamente a los precios, estos no vuelven a subir durante el año. Sin
embargo, cuando los salarios están indexados, una subida de los precios provoca una nueva
subida de los salarios ese mismo año, lo cual eleva, a su vez, de nuevo los precios, y así suce-
sivamente, por lo que el efecto que produce el desempleo en la inflación dentro de ese mismo
año es mayor.
Cuando l se aproxima a 1 —que es cuando la mayoría de los convenios contienen una
cláusula de revisión salarial—, pequeñas variaciones del desempleo pueden provocar gran-
des variaciones de la inflación. En otras palabras, la inflación puede experimentar grandes
variaciones sin que apenas varíe el desempleo. Eso es lo que ocurre en los países en los que la
inflación es alta: la relación entre la inflación y el desempleo es cada vez más tenue y acaba
desapareciendo por completo.
La deflación y la relación de la curva de Phillips

Acabamos de ver qué ocurre con la curva de Phillips cuando la inflación es alta. Otra cuestión es
qué ocurre cuando la inflación es baja y posiblemente negativa, es decir, cuando hay deflación.
El motivo para hacerse esta pregunta es un aspecto del Gráfico 8.1 que mencionamos
al comienzo del capítulo pero que dejamos de lado. Obsérvese en ese gráfico que los pun-
tos correspondientes a la década de 1930 (representados por triángulos) se encuentran a la
derecha de los demás. No solo ocurre que el desempleo es excepcionalmente alto —lo cual
no es una sorpresa, ya que estamos examinando los años correspondientes a la Gran Depre-
sión—, sino que, dada la elevada tasa de desempleo, la tasa de inflación es sorprendentemente
alta. En otras palabras, dada la alta tasa de desempleo, habría sido de esperar no solo una
deflación, sino una alta tasa de deflación. En realidad, la deflación fue reducida y, entre 1934
y 1937, pese al aún elevado desempleo, la inflación de hecho volvió a ser positiva.
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1984 Gráfico 8.5
Distribución de las
18
variaciones salariales en
16
Proporción de los salarios
Portugal, en periodos de
14 alta y baja inflación
12 Fuente: Pedro Portugal, con datos
10 procedentes de la encuesta a los
hogares portugueses.
8
6
4
2
0
–0,2
–0,16
–0,12
–0,08
–0,04
0
0,04
0,08
0,12
0,16
0,2
0,24
0,28
0,32
0,36
0,4
0,44
0,48
0,52
0,56
0,6
Variación salarial porcentual
2012
90
80
Proporción de los salarios
70
60
50
40
30
20
10
0
–0,2
–0,16
–0,12
–0,08
–0,04
0
0,04
0,08
0,12
0,16
0,2
0,24
0,28
0,32
0,36
0,4
0,44
0,48
0,52
0,56
0,6
Variación salarial porcentual
¿Cómo interpretamos este hecho? Hay dos explicaciones posibles.

Una es que la Gran Depresión vino acompañada de un aumento no solo de la tasa efec- Si un aumenta con u, entonces
tiva de desempleo, sino también de la tasa natural. Esto parece improbable. La mayoría de u – un puede continuar sien-
los historiadores económicos considera que la depresión fue principalmente el resultado de do pequeño aun cuando u sea
alto.
una gran perturbación negativa de la demanda agregada que provocó un aumento de la tasa
efectiva de desempleo con respecto a la tasa natural y no un aumento de la propia tasa natu-
ral de desempleo.
Consideremos dos casos. En
La otra es que cuando la economía comienza a experimentar una deflación, la relación
uno, la inflación es del 4 % y
de la curva de Phillips se rompe. Una posible razón es la reticencia de los trabajadores a acep- nuestro salario nominal sube
tar una reducción de su salario nominal. Los trabajadores aceptan inconscientemente la un 2 %. En el otro, la inflación
reducción que experimenta el salario real cuando sus salarios nominales suben a un ritmo es del 0 % y nuestro salario no-
más lento que la inflación. Sin embargo, es probable que luchen contra esa misma reduc- minal baja un 2 %. ¿Cuál nos
gusta menos? Los dos debe-
ción de su salario real si se debe a un recorte manifiesto de su salario nominal. Es evidente
rían darnos lo mismo. En am-
que este mecanismo opera en algunos países. Por ejemplo, el Gráfico 8.5 representa la dis- bos casos, nuestro salario real
tribución de las variaciones salariales registradas en Portugal en dos años diferentes: 1984, baja un 2 %. Existen, sin em-
cuando la inflación ascendía a una elevada tasa del 27 %, y 2012, cuando solo era del 2,1 %. bargo, algunas evidencias de
Obsérvese que la distribución de las variaciones salariales es aproximadamente simétrica en que la mayoría de la gente
1984 y cómo se concentra en cero en 2012, sin apenas variaciones salariales negativas. En piensa que el primer caso es
menos doloroso y, por tanto,
la medida en que este mecanismo opere, ello implica que la relación de la curva de Phillips sufre ilusión monetaria, un con-
entre la variación de la inflación y el desempleo podría desaparecer o, al menos, ser más débil cepto que haremos más explí-
cuando la inflación de la economía es próxima a cero. cito en el Capítulo 24.
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Una caída de u implicaría un re- Cuando la inflación es baja, pocos trabajadores aceptan un recorte de los salarios nomi-
torno a una relación más próxi- nales.
ma a la ecuación (8.3), existien-
do una relación entre el nivel de
Esta cuestión no solo tiene interés histórico. Durante la reciente crisis, el desempleo
inflación y el desempleo. Esto aumentó enormemente en muchos países, por lo que cabría esperar que hubiese inducido
podría explicar por qué el ele- una gran caída de la inflación y, de hecho, una deflación sustancial. Sin embargo, aun-
vado desempleo ha inducido que algunos países experimentaron deflación, esta sido moderada. En general, la infla-
una inflación más baja y no un ción ha sido más alta de lo que las versiones estimadas (separadamente para cada país) de
continuo descenso de la infla-
ción.
la ecuación (8.6) habrían predicho. Está aún por ver si ello se debe al mecanismo que aca-
bamos de describir o, por el contrario, refleja un cambio en la formación de expectativas
(una caída de u).
Resumen
■ El equilibrio del mercado de trabajo implica una relación en- ■ La tasa natural de desempleo depende de muchos factores que
tre la inflación, la inflación esperada y el desempleo. Dado el difieren de unos países a otros y pueden variar con el paso
desempleo, una mayor inflación esperada provoca una mayor del tiempo. Esa es la razón por la que la tasa natural varía de
inflación. Dada la inflación esperada, un mayor desempleo pro- unos países a otros, siendo más alta en Europa que en Estados
voca una menor inflación. Unidos. Asimismo, la tasa natural de desempleo varía a lo largo
del tiempo. En Europa ha aumentado mucho desde la década
■ Cuando la inflación no es muy persistente, la inflación espe- de 1960. En Estados Unidos, aumentó desde la década de 1960
rada no depende mucho de la inflación pasada. Esto es lo que hasta la de 1980 y parece haber disminuido desde entonces.
descubrieron Phillips en el Reino Unido y Solow y Samuelson
en Estados Unidos cuando examinaron a finales de la década de ■ Los cambios de la forma en que la tasa de inflación varía con
1950 la evolución conjunta del desempleo y la inflación. el paso del tiempo afectan a la manera en que los encargados
de fijar los salarios forman sus expectativas y al grado en que
■ Al volverse más persistente la inflación a partir de la década de utilizan la indiciación de los salarios. Cuando la indiciación
1960, las expectativas de inflación comenzaron a basarse cada de los salarios está muy extendida, una pequeña variación del
vez más en la inflación pasada. La relación se transformó en una desempleo puede provocar una enorme variación de la infla-
relación entre el desempleo y la variación de la inflación. Un ción. Cuando las tasas de inflación son altas, la relación entre
elevado desempleo provoca un continuo descenso de la inflación; la inflación y el desempleo desaparece por completo.
un bajo desempleo provoca un continuo aumento de la inflación.
■ Cuando las tasas de inflación son muy bajas o negativas, la rela-
■ La tasa natural de desempleo es la tasa de desempleo a la que ción de la curva de Phillips parece ser más débil. Durante la Gran
la tasa de inflación se mantiene constante. Cuando la tasa efec- Depresión, incluso el elevado desempleo solo provocó una mode-
tiva de desempleo es superior a la natural, la tasa de inflación rada deflación. La cuestión es importante, ya que muchos países
suele disminuir; cuando es inferior, la tasa de inflación suele actualmente registran un alto desempleo y una baja inflación.
aumentar.
Conceptos clave
curva de Phillips, 157 tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU), 165
curva de Phillips modificada, 163 rigideces del mercado de trabajo, 166
curva de Phillips con expectativas, 163 acuerdos de extensión, 167
curva de Phillips aceleracionista, 163 indiciación de los salarios, 169
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE
b. La relación de la curva de Phillips original se ha mostrado
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las muy estable tanto en los distintos países como con el paso del
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. tiempo.
Explique brevemente su respuesta. c. En algunas épocas históricas, la inflación ha sido muy persis-
a. La curva de Phillips original es la relación negativa entre el tente en años consecutivos. En otros periodos históricos, la in-
desempleo y la inflación observada por primera vez en Reino flación de un año ha sido un mal predictor de la inflación del
Unido. siguiente año.
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d. Las autoridades económicas solo pueden explotar temporal- Suponga que la curva de Phillips viene dada por
mente la relación entre la inflación y el desempleo.
pt = pte + 0,1 – 2ut
e. La inflación esperada es siempre igual a la inflación efectiva.
f. A finales de la década de 1960, los economistas Milton Fried- y que la inflación esperada viene dada por
man y Edmund Phelps afirmaron que las autoridades econó-
ˉ + upt – 1
pte = (1 – u)p
micas podían lograr una tasa de desempleo tan baja como qui-
sieran. Suponga además que u es inicialmente igual a 0 y que p ˉ está dado y
g. Si el público supone que la inflación será la misma que la del no cambia (podría ser cero o cualquier valor positivo). Suponga que la
año pasado, la relación de la curva de Phillips será una rela- tasa de desempleo es inicialmente igual a la tasa natural. En el año t, las
ción entre la variación de la tasa de inflación y la tasa de des- autoridades deciden reducir la tasa de desempleo al 3 % y mantenerla
empleo. en ese nivel indefinidamente.
h. La tasa natural de desempleo es constante a lo largo del tiempo a. Halle la tasa de inflación de los periodos t + 1, t + 2, t + 3,
dentro de un determinado país. t + 4, t + 5. Compare p con p ˉ.
i. La tasa natural de desempleo es la misma en todos los paí- b. ¿Se cree la respuesta que ha dado en el apartado (a)? ¿Por qué o
ses. por qué no? Pista: piense cómo es más probable que el público
j. La deflación significa que la tasa de inflación es negativa. forme sus expectativas de inflación.
2. Analice las siguientes afirmaciones. Suponga ahora que en el año t + 6, u aumenta de 0 a 1. Suponga
a. La curva de Phillips implica que cuando el desempleo es alto, la que el Gobierno sigue decidido a mantener indefinidamente u en el
inflación es baja, y viceversa. Por tanto, podemos experimen- 3 %.
tar una elevada inflación o un elevado desempleo, pero nunca c. ¿Por qué u podría aumentar de esa forma?
ambos a la vez. d. ¿Cuál será la tasa de inflación de los años t + 6, t + 7 y t + 8?
b. En la medida en que no nos importe tener una elevada infla- e. ¿Qué ocurre con la inflación cuando u = 1 y el desempleo se
ción, podemos conseguir un nivel de desempleo tan bajo como mantiene por debajo de la tasa natural?
queramos. Lo único que tenemos que hacer es aumentar la f. ¿Qué ocurre con la inflación cuando u = 1 y el desempleo se
demanda de bienes y servicios utilizando, por ejemplo, una po- mantiene en la tasa natural?
lítica fiscal expansiva.
c. En periodos de deflación, los trabajadores se resisten a aceptar
PROFUNDICE
reducciones de sus salarios nominales pese a que los precios
están cayendo. 6. Los efectos macroeconómicos de la indexación de los salarios
Suponga que la curva de Phillips viene dada por
3. La tasa natural de desempleo
a. La curva de Phillips es pt = pet + (m + z) – aut. pt – pte = 0,1 – 2ut
Reformúlela como una relación entre la desviación de la tasa donde
de desempleo con respecto a la tasa natural, la inflación y la pte = pt – 1
inflación esperada.
b. En el capítulo anterior, derivamos la tasa natural de desempleo. Suponga que la inflación del año t – 1 es cero. En el año t, el banco
¿Qué condición sobre el nivel de precios y el nivel esperado de central decide mantener indefinidamente la tasa de desempleo en
precios impusimos en esa derivación? ¿Qué relación guarda el 4 %.
con la condición impuesta en el apartado (a)? a. Calcule la tasa de inflación de los años t, t + 1, t + 2 y t + 3.
c. ¿Cómo varía la tasa natural de desempleo con el margen de Suponga ahora que los contratos de trabajo de la mitad de los traba-
precios? jadores están indexados.
d. ¿Cómo varía la tasa natural de desempleo con la variable resi- b. ¿Cuál es la nueva ecuación de la curva de Phillips?
dual z? c. A partir de su respuesta al apartado (b), vuelva a calcular su
e. Identifique dos importantes fuentes de variación de la tasa respuesta al apartado (a).
natural de desempleo entre distintos países y a lo largo del d. ¿Cómo afecta la indiciación de los salarios a la relación entre p
tiempo. y u?
7. Estimación de la tasa natural de desempleo
4. La formación de la inflación esperada
Para responder a esta pregunta, necesitará datos de las tasas
El texto propone el siguiente modelo de inflación esperada: anuales de desempleo y de inflación en Estados Unidos desde 1970,
que pueden encontrarse muy fácilmente en el Informe Económico
ˉ + upt – 1
pte = (1 – u)p del Presidente: https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/docs/
a. Describa el proceso de formación de la inflación esperada 2015_erp_appendix_b.pdf. Pueden descargarse tablas Excel con las
cuando u = 0. cifras.
b. Describa el proceso de formación de la inflación esperada Descargue los datos anuales de la tasa de desempleo civil, que es el
cuando u = 1. Cuadro B-12 en el Informe de 2015. Además, descargue los datos del
c. ¿Cómo forma el lector su propia expectativa de inflación? ¿De índice de precios de consumo (IPC), todos consumidores urbanos, que
un modo más parecido al apartado (a) o al apartado (b)? es el Cuadro B-10 en el Informe de 2015. Puede acceder a los mismos
datos en el sitio web de las estadísticas FRED del Banco de la Reserva
5. Mutaciones de la curva de Phillips Federal de San Luis.
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a. Represente en un gráfico los datos de todos los años transcurri- AMPLÍE
dos desde 1970 situando la variación de la inflación en el eje de
9. Utilización de la tasa natural de desempleo para predecir variaciones
ordenadas y la tasa de desempleo en el de abscisas. ¿Se parece
de la inflación
al Gráfico 8.4?
La curva de Phillips estimada en el Gráfico 8.4 es
b. Trace en el gráfico con una regla la recta que parezca ajustar-
se mejor al conjunto de puntos. ¿Cuál es aproximadamente la pt – pt – 1 = 3,0 – 0,5ut
pendiente de su recta? ¿Y la ordenada en el origen? Formule la
Complete el cuadro de abajo utilizando los datos recabados en
ecuación correspondiente.
la pregunta 6. Conviene que utilice una hoja de cálculo.
c. Según el análisis del apartado (b), ¿cuál ha sido la tasa natural
a. Evalúe la capacidad de la curva de Phillips para predecir las
de desempleo desde 1970?
variaciones de la inflación durante todo el periodo.
8. Variaciones de la tasa natural de desempleo b. Evalúe la capacidad de la curva de Phillips para predecir las
a. Repita el problema 7 pero ahora dibuje gráficos separados variaciones de la inflación durante los años de la crisis 2009 y
para el periodo 1970-1990 y para el periodo posterior a 2010? ¿Qué cree que puede estar pasando?
1990. c. El lector podrá añadir a su cuadro años posteriores a 2014.
b. ¿Observa que la relación entre la inflación y el desempleo es Evalúe la capacidad predictiva fuera de la muestra de la curva
diferente en los dos periodos? En caso afirmativo, ¿cómo ha va- de Phillips con expectativas estimada con los datos que finali-
riado la tasa natural de desempleo? zan en 2014 para predecir la inflación posterior a 2014.
Variación prevista de la inflación

Variación prevista menos variación efectiva
Año Inflación Desempleo de la inflación de la inflación
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Años futuros
10. La tasa de inflación y la inflación esperada en diferentes décadas Le resultará conveniente utilizar una hoja de cálculo.
Complete en el siguiente cuadro las cifras de inflación efectiva y Responda a las siguientes preguntas utilizando las cifras de la
esperada durante la década de 1960 en Estados Unidos. Obténgalas década de 1960:
en la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis.
pt – 1 pte pte – pt
pt Inflación efectiva Inflación esperada con diferentes Diferencia: inflación esperada menos
Año Inflación efectiva desfasada supuestos efectiva con diferentes supuestos
Suponga u = 0 Suponga u = 0
Año ˉ=0
yp Suponga u = 1 ˉ=0
yp Suponga u = 1
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
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a. ¿Es cero una buena elección del valor de u en la década de Complete en el siguiente cuadro las cifras de inflación efec-
1960? ¿Es pˉ = 0 una buena elección del valor de p
ˉ? ¿Qué razo- tiva y esperada durante las décadas de 1970 y 1980. Le resul-
namiento utiliza para responder a las preguntas? tará conveniente utilizar una hoja de cálculo.
b. ¿Es 1 una buena elección del valor de u en la década de 1960? Responda a las siguientes preguntas utilizando las cifras de
¿Qué razonamiento utiliza para responder a la pregunta? las décadas de 1970 y 1980:
pt – 1 pte pte – pt
pt Inflación efectiva Inflación esperada con diferentes Diferencia: inflación esperada menos
Año Inflación efectiva desfasada supuestos efectiva con diferentes supuestos
Suponga u = 0 Suponga u = 0
Año ˉ=0
yp Suponga u = 1 ˉ=0
yp Suponga u = 1
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
ˉ en la década de
c. ¿Es cero una buena elección del valor de u o de p e. Compare la evolución de la inflación, su tasa media y su persis-
1970? ¿Qué razonamiento utiliza para responder a la pregunta? tencia entre estos dos periodos de tiempo.
d. ¿Es 1 una buena elección del valor de u en la década de 1970?
¿Qué razonamiento utiliza para responder a esta pregunta?
APÉNDICE: Derivación de la relación entre la inflación, la inflación esperada

y el desempleo
Este apéndice muestra cómo pasar de la relación entre el nivel de Tomamos el cociente Pt/Pt – 1 del primer miembro y lo expresamos
precios, el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo de la de la forma siguiente:
ecuación (8.1):
Pt Pt – Pt−1 + Pt−1 Pt – Pt−1
P = P e(1 + m)(1 – au + z) = = 1+ = 1 + pt
Pt–1 Pt–1 Pt–1
a la relación entre la inflación, la inflación esperada y la tasa de
desempleo de la ecuación (8.2): donde la primera igualdad se obtiene sumando y restando Pt – 1 en
el numerador de la fracción, la segunda igualdad se desprende del
p = pe + (m + z) – au hecho de que Pt – 1/Pt – 1 = 1 y la tercera procede de la definición de
En primer lugar, introducimos subíndices temporales en el la tasa de inflación [pt ≡ (Pt – Pt – 1)/Pt – 1].
nivel de precios, el nivel esperado de precios y la tasa de desempleo, Hacemos lo mismo con el cociente Pte/Pt – 1 del segundo miem-
de tal forma que Pt, P te y ut se refieren al nivel de precios, el nivel bro basándonos en la definición de la tasa esperada de inflación
esperado de precios y la tasa de desempleo del año t, respectiva- [pte ≡ (Pte – Pt – 1)/Pt – 1]:
mente. La ecuación (8.1) se convierte en: e e
Pte Pt − Pt–1 + Pt–1 Pt − Pt–1
Pt = P te(1 + m)(1 – aut + z) = = 1+ = 1 +pte
Pt–1 Pt–1 Pt–1
A continuación, pasamos de una expresión referida a los
Sustituyendo Pt/Pt – 1 y Pte/Pt – 1 en la ecuación (8A.1) por las expre-
niveles de precios a una expresión referida a las tasas de inflación.
siones que acabamos de obtener, tenemos que:
Dividendo ambos miembros entre el nivel de precios del pasado
año, Pt – 1: (1 + pt) = (1 + pte )(1 + m)(1 – aut + z)
Pt Pte De esta manera tenemos una relación entre la inflación, pt,
= (1 + m) (1 – aut + z) (8A.1)
Pt–1 Pt–1 la inflación esperada, pte y la tasa de desempleo, ut. El resto de los
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This gives us a relation between inflation, pt , expected 6 in Appendix 2 at the end of the book). Replacing in the previ-
inflation, pet, and the unemployment rate, ut . The remaining ous equation and rearranging gives
pasos hace que la relación parezca más sencilla. Dividiendo los dos este resultado en la ecuación anterior y reordenando, tenemos
steps make the relatione look more friendly.
miembros entre (1 + p )(1 + m): e
Divide both sides by 11 + pt 211 + m2:
t
que: pt = pte + 1m + z2 - aut
pt = pte + (m + z) – aut
11 + pt2 Dropping the time indexes, this is equation (8.2) in the text.
e = 1 - aut + z With theEliminando
time indexeslos índices
kept, this istemporales,
equation (8.3) se in
trata
the de la ecuación
text.
11 + pt 211 + m2 (8.2) del texto. Manteniéndolos, es la ecuación (8.3) del texto.
The inflation rate, pt , depends on the expected inflation
So long as inflation, expected inflation, and the markup rate p et La and tasa
the deunemployment
inflación, pt, depende
rate u t . de
Thela relation
tasa esperada
also de infla-
de-
Siempre que la inflación, la inflación esperada y el margen de ción, p e
, y de la tasa de desempleo, u . La relación también depende
are not too large, a good approximation to the left side of this pends on thet markup, m, on the factorst that affect wage setting,
precios no sean demasiado grandes, 1 + pt – pte – m es una buena del on
margen sobre
equation is given by 1 + pt - pte - m (see Propositions 3 and z, and the effect of precios, m, de los factores
the unemployment rate onque afectan
wages, a. a la fija-
aproximación del primer miembro de esta ecuación (véanse las ción de salarios, z, y del efecto que produce la tasa de desempleo en
proposiciones 3 y 6 del Apéndice 2 al final del libro). Sustituyendo los salarios, a.
176 The Medium Run The Core
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9
Del corto al medio plazo:
el modelo IS-LM-PC
e n los Capítulos 3 a 6, examinamos el equilibrio de los mercados de bienes y financieros y vimos

cómo, a corto plazo, la producción viene determinada por la demanda. En los Capítulos 7
y 8, examinamos el equilibrio del mercado de trabajo y derivamos cómo afecta el desempleo
a la inflación. Ahora combinamos ambas partes y utilizamos esa combinación para describir
la evolución de la producción, del desempleo y de la inflación, tanto a corto como a medio
plazo. Cuando me plantean una cuestión macroeconómica sobre una perturbación concreta
o sobre una determinada política, es este modelo, al que denominaremos IS-LM-PC (PC por
la curva de Phillips), el que normalmente utilizo o el que tomo como punto de partida. Espero
que el lector lo encuentre tan útil como yo.
El capítulo se estructura como sigue:
La Sección 9.1 desarrolla el modelo IS-LM-PC.
La Sección 9.2 examina la dinámica de ajuste de la producción y la inflación.
La Sección 9.3 examina los efectos dinámicos de una consolidación fiscal.
La Sección 9.4 examina los efectos dinámicos de un aumento del precio del petróleo.
La Sección 9.5 concluye el capítulo.
177
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9.1 El modelo IS-LM-PC
En el Capítulo 6, derivamos la siguiente ecuación (ecuación 6.5) para la evolución de la pro-
ducción a corto plazo:
Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G (9.1)
A corto plazo, la producción viene determinada por la demanda. La demanda es la suma
del consumo, la inversión y el gasto público. El consumo depende de la renta disponible, que
es igual a la renta neta de impuestos. La inversión depende de la producción y del tipo de
endeudamiento real; el tipo de interés real relevante para las decisiones de inversión es el tipo
de endeudamiento, que es la suma del tipo oficial real, r, elegido por el banco central, y de la
prima de riesgo, x. El gasto público es exógeno.
Como hicimos en el Capítulo 6, a partir de la ecuación (9.1) podemos representar gráfi-
camente la curva IS como una relación entre la producción, Y, y el tipo oficial, r, para unos
valores dados de los impuestos, T, la prima de riesgo x, y el gasto público, G. Esto es lo que
hacemos en la mitad superior del Gráfico 9.1. La curva tiene pendiente negativa. Cuanto
menor es el tipo oficial real, r, determinado por la curva LM plana, mayor es el nivel de pro-
ducción de equilibrio. El mecanismo que subyace en la relación ya debería ser familiar: un
menor tipo oficial aumenta la inversión; la mayor inversión conlleva una mayor demanda;
la mayor demanda induce una mayor producción; el aumento de la producción induce
aumentos adicionales del consumo y de la inversión, ocasionando un nuevo aumento de la
demanda, etc.
Centrémonos ahora en la construcción de la mitad inferior del Gráfico 9.1. En el Capí-
tulo 8, derivamos la siguiente ecuación (ecuación 8.9) para la relación entre la inflación y el
desempleo, a la que denominamos curva de Phillips:
p − pe = −a(u − un)(9.2)
Gráfico 9.1
IS
El modelo IS-LM-PC
Tipo de interés, r
Diagrama superior: un menor

tipo oficial induce una mayor
producción. Diagrama inferior:
una mayor producción con-
lleva una mayor variación de A
la inflación. r LM
Y
Producción, Y
PC
A
p –p (–1)
0
Yn Y
Producción, Y
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Cuando la tasa de desempleo es menor que la tasa natural, la inflación efectiva resulta
ser superior a la esperada. Cuando la tasa de desempleo es mayor que la tasa natural, la infla-
ción efectiva resulta ser inferior a la esperada.
Dado que la primera relación (ecuación (9.1)) está expresada en términos de produc-
ción, nuestro primer paso debe ser reformular la curva de Phillips para expresarla en térmi-
nos de producción y no de desempleo. Comencemos examinando la relación entre la tasa de
desempleo y el empleo. Por definición, la tasa de desempleo es igual al desempleo dividido Si necesita un repaso, vuelva al
entre la población activa: Capítulo 2.
u ≡ U/L = (L − N)/L = 1 − N/L

donde N representa el empleo y L la población activa. La primera igualdad es simplemente la
definición de la tasa de desempleo. La segunda igualdad resulta de la definición del desem-
pleo y la tercera es una mera simplificación. La tasa de desempleo es igual a uno menos el
cociente entre el empleo y la población activa. Reordenando los términos para expresar N en
función de u, obtenemos:
N = L(1 − u)
El empleo es igual a la población activa, multiplicada por uno menos la tasa de desempleo.
En cuanto a la producción, mantendremos de momento el supuesto simplificador que hicimos
en el Capítulo 7, a saber, que la producción es simplemente igual al empleo, de modo que:
Y = N = L(1 − u)
donde la segunda igualdad resulta de la ecuación anterior.
Por tanto, cuando la tasa de desempleo es igual a la tasa natural, un, el empleo viene
dado por Nn = L(1 − un) y la producción es igual a Yn = L(1 − un). Llamemos Nn al nivel
natural de empleo (empleo natural, para abreviar) e Yn al nivel natural de producción (pro-
ducción natural, para abreviar). Yn también se denomina producción potencial y a
menudo utilizaremos esta expresión.
En consecuencia, podemos expresar la desviación del empleo con respecto a su nivel
natural del siguiente modo:
Y − Yn = L(( 1 − u) − (1 − un)) = −L(u − un)
Esta expresión nos ofrece una sencilla relación entre la desviación de la producción con
respecto a la potencial y la desviación del desempleo con respecto a su tasa natural. La dife-
rencia entre la producción y la producción potencial se denomina la brecha de la pro-
ducción. Si el desempleo es igual a la tasa natural, la producción es igual a la potencial y
la brecha de la producción es igual a cero; si el desempleo está por encima de la tasa natu-
ral, la producción está por debajo de la potencial y la brecha de la producción es negativa; y
si el desempleo está por debajo de la tasa natural, la producción está por encima de la poten-
cial y la brecha de la producción es positiva (la relación que guarda esta ecuación con la rela-
ción existente en la práctica entre la producción y el desempleo, la denominada ley de Okun,
se analiza detalladamente en el recuadro titulado «La ley de Okun a lo largo del tiempo y en
diferentes países»).
Sustituyendo u − un en la ecuación (9.2), obtenemos:
p − pe = (a/L)(Y − Yn)(9.3) Para aligerar la notación, en
Debemos dar un último paso. En el Capítulo 7, vimos cómo ha cambiado con el paso del vez de emplear subíndices
temporales en este capítulo,
tiempo la manera en que los encargados de fijar los salarios forman sus expectativas. En este
utilizaremos (−1) para repre-
capítulo, trabajaremos con el supuesto de que estos agentes asumen que la inflación de este sentar el valor de una variable
año será la misma que la del pasado año (también discutiremos cómo varían los resultados en el periodo anterior. De for-
cuando se utilizan supuestos alternativos). Este supuesto implica que la relación de la curva ma que, por ejemplo, p(−1) re-
de Phillips viene dada por: presenta la inflación del pasa-
do año.
p − p(−1) = (a/L)(Y − Yn)(9.4)
Expresado verbalmente: cuando la producción es superior a la potencial y, por tanto, la
brecha de la producción es positiva, la inflación aumenta; cuando la producción es inferior
Capítulo 9 Del corto al medio plazo: el modelo IS-LM-PC 179
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Temas concretos La ley de Okun a lo largo del tiempo y en diferentes países
¿Cómo se asemejan la relación entre la producción y el desempleo 4
que hemos derivado en el texto y la relación empírica entre estas dos
Variación de la tasa de desempleo

variables, conocida como la ley de Okun, que vimos en el Capítulo 2? 3
Para responder a esta cuestión, primero debemos reformular la
relación del texto de forma que facilite la comparación entre ambas. 2
Antes de derivarla, lo que conlleva varios pasos, permítame el lector
ofrecer el resultado final. La relación entre el desempleo y la produc- 1
ción derivada en el texto puede reformularse como:
0
u − u(−1) ≈ −gY (9B.1)
La variación de la tasa de desempleo es aproximadamente igual –1

a la tasa de crecimiento de la producción con signo negativo (el sím-
bolo ≈ significa aproximadamente igual). –2
La derivación es la siguiente. Comencemos con la relación entre
el empleo, la población activa y la tasa de desempleo N = L(1 − u). –3
Escribamos la misma relación un año antes, suponiendo una po- –4 –2 0 2 4 6 8
blación activa constante L, de modo que N(−1) = L(1 − u(−1)). Crecimiento de la producción (porcentaje)
Combinemos ambas relaciones para obtener:
Gráfico 1
N − N(−1) = L(1 − u) − L(1 − u(−1)) Las variaciones de la tasa de desempleo frente al crecimiento de la
producción en Estados Unidos, 1960-2014
= −L(u − u(−1))
Cuando el crecimiento de la producción es alto, la tasa de
La variación del empleo es igual a la variación de la tasa de des-
desempleo disminuye; cuando es bajo, la tasa de desempleo
empleo con signo negativo, multiplicada por la población activa.
aumenta.
Dividiendo ambos miembros entre N(−1) obtenemos:
Fuente Series GDPCA,GDPA: Federal Reserve Economic Data (FRED)
(N − N(−1)) /N(−1) = −(L/N(−1))(u − u(−1)) http://research.stlouisfed.org/fred2/.
Obsérvese que la expresión del primer miembro es la tasa de cre-

cimiento del empleo, a la que llamaremos gN. Dado nuestro supuesto
de que la producción es proporcional al empleo, la tasa de creci-
miento de la producción, a la que llamaremos gY, es simplemente
igual a gN. Obsérvese también que L/N(−1) es un número cercano a activa. Supongamos que la población activa crece un 1,7 %
uno. Si, por ejemplo, la tasa de desempleo es igual al 5 %, entonces anual; en ese caso, el empleo debe crecer un 1,7 % anual. Si,
el cociente entre la población activa y el empleo es 1,05. Así que, re- además, la productividad del trabajo (es decir, la producción por
dondeándolo a 1, podemos reformular la expresión como: trabajador) crece al 1,3 % anual, eso significa que la producción
debe crecer al 1,7 % + 1,3 % = 3 % anual. En otras palabras,
gY ≈ −(u − u(−1)),
para mantener constante la tasa de desempleo, el crecimiento
Reordenando, tenemos la ecuación que buscamos: de la producción debe ser igual a la suma del crecimiento de la
población activa y el crecimiento de la productividad del trabajo.
u − u(−1) ≈ −gY (9B.1)
En Estados Unidos, esta suma ha sido, en promedio, del 3 % desde
Pasemos ahora a la relación existente en la práctica entre la va- 1960, de ahí que la cifra del 3 % aparezca en el segundo miembro
riación de la tasa de desempleo y el crecimiento de la producción, que de la ecuación (9B.2) (sin embargo, hay evidencias de que el cre-
vimos en el Gráfico 2.5 del Capítulo 2 y que reproducimos aquí como cimiento de la productividad ha disminuido en la última década y
el Gráfico 1. La recta de regresión que mejor se ajusta a la nube de de que la tasa de crecimiento necesaria para mantener constante
puntos del Gráfico 1 viene dada por: la tasa de desempleo está ahora más próxima al 2 % que al 3 %;
u − u(−1) = −0,4(gY − 3 %)(9B.2) volveremos a esta cuestión en capítulos posteriores).
El coeficiente del segundo miembro de la ecuación (9B.2) es −0,4,
■
Al igual que la ecuación (9B.1), la ecuación (9B.2) muestra una en vez del −1,0 de la ecuación (9B.1). En otras palabras, cuando
relación negativa entre la variación del desempleo y el crecimiento la producción crece un 1 % más de lo normal, la tasa de desem-
de la producción. Sin embargo, difiere de la ecuación (9B.1) en dos
pleo solo disminuye un 0,4 % en la ecuación (9B.2) en lugar de
aspectos.
un 1 %, como en la ecuación (9B.1). Existen dos motivos para
■ En primer lugar, el crecimiento anual de la producción debe ser al ello.
menos del 3 % para impedir que la tasa de desempleo aumente. Cuando el crecimiento de la producción se desvía de la tasa
Esto se debe a dos factores que hemos pasado por alto en nuestra normal, las empresas ajustan el empleo en una cuantía inferior
derivación: el crecimiento de la población activa y el crecimiento a esa desviación. Más concretamente, un crecimiento anual de la
de la productividad. Para mantener constante la tasa de des- producción que sea un 1 % superior a lo normal solo conlleva un
empleo, el empleo debe crecer a la misma tasa que la población aumento de la tasa de ocupación del 0,6 %. Un motivo es que es
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necesario tener algunos trabajadores, cualquiera que sea el nivel Además, a medida que mejoran las perspectivas laborales de los
de producción. Por ejemplo, el departamento de contabilidad de desempleados, algunos trabajadores desanimados —que antes se
una empresa necesita tener aproximadamente el mismo número consideraban inactivos— deciden comenzar a buscar trabajo ac-
de empleados con independencia de que venda más o menos de lo tivamente y pasan a considerarse desempleados. Por ambas razo-
normal. Otro motivo estriba en que la formación de nuevos traba- nes, el desempleo disminuye menos de lo que aumenta el empleo.
jadores es cara, por lo que muchas empresas prefieren conservar
Uniendo ambos pasos: el desempleo varía en una cuantía menor
los que ya tienen en lugar de despedirlos cuando la producción es
que el empleo, el cual, a su vez, varía en una cuantía menor que la
más baja de lo normal, y pedirles que trabajen horas extraordi-
producción. El coeficiente que mide el efecto del crecimiento de la
narias en lugar de contratar otros nuevos cuando la producción
producción sobre la variación de la tasa de desempleo, que aquí es
es más alta de lo normal. En las épocas malas, las empresas de
0,4, se denomina el coeficiente de Okun. Dados los factores que
hecho atesoran trabajo, el que necesitarán cuando vengan tiem-
determinan este coeficiente, cabría esperar que fuese distinto en di-
pos mejores; por eso esta conducta de las empresas se denomina
ferentes países, lo que realmente ocurre. En Japón, por ejemplo, con
atesoramiento de trabajo.
una tradición de un empleo para toda la vida, las empresas ajustan
Un aumento de la tasa de ocupación no provoca una reducción
mucho menos el empleo en respuesta a variaciones de la producción,
de la tasa de desempleo de la misma cuantía. Más concretamente,
por lo que el coeficiente de Okun solo es de 0,1. Las fluctuaciones de
un aumento de la tasa de ocupación del 0,6 % solo provoca una
la producción conllevan fluctuaciones del desempleo mucho meno-
reducción de la tasa de desempleo del 0,4 %. La razón se halla res en Japón que en Estados Unidos.
en que la participación en la población activa aumenta. Cuando
aumenta el empleo, no todos los puestos de trabajo nuevos son Véanse más detalles sobre la ley de Okun a lo largo del tiempo y en
ocupados por desempleados. Algunos son ocupados por personas diferentes países en «Okun’s law: Fit at 50?» de Laurence Ball, Daniel
clasificadas en la categoría de inactivas, es decir, por personas que Leigh y Prakash Loungani, documento de trabajo 606, The Johns
no estaban buscando trabajo oficialmente. Hopkins University, 2012.
a la potencial y, por tanto, la brecha de la producción es negativa, la inflación disminuye.

La relación positiva entre la producción y la variación de la inflación se representa gráfica-
mente como la curva de pendiente positiva de la mitad inferior del Gráfico 9.1. La produc-
ción se mide en el eje de abscisas y la variación de la inflación se mide en el eje de ordenadas.
Cuando la producción es igual a la potencial o, lo que es lo mismo, cuando la brecha de la
producción es igual a cero, la variación de la inflación es igual a cero. Por tanto, la curva de
Phillips cruza el eje de abscisas en el punto donde la producción es igual a la potencial.
Ahora ya tenemos las dos ecuaciones que necesitamos para describir lo que sucede a
corto y a medio plazo. Esto es lo que haremos en la siguiente sección.
9.2 La dinámica y el equilibrio a medio plazo

Volvamos al Gráfico 9.1. Supongamos que el tipo oficial elegido por el banco central es igual
a r. El diagrama superior del gráfico nos dice que el nivel de producción correspondiente a ese
tipo de interés viene dado por Y. El diagrama inferior del gráfico nos dice que este nivel de pro-
ducción Y implica una variación de la inflación igual a (p − p(−1)). Dada la forma en que
hemos representado el gráfico, Y es mayor que Yn, por lo que la producción supera a la poten-
cial. Esto implica que la inflación está aumentando. En términos menos formales, la econo-
mía se está recalentando, presionando al alza la inflación. Este es el equilibrio a corto plazo.
¿Qué sucede con el paso del tiempo si el tipo oficial no varía y tampoco ninguna de las
variables que afectan a la posición de la curva IS? En ese caso, la producción continúa por
encima de la potencial y la inflación sigue aumentando. Sin embargo, en algún momento
la política económica probablemente reaccionará ante este aumento de la inflación. Si cen-
tramos la atención en el banco central, antes o después este elevará el tipo oficial para redu-
cir la producción hasta la potencial y que cesen las presiones sobre la inflación. El proceso de
ajuste y el equilibrio a medio plazo se representan en el Gráfico 9.2. Sea el punto A el equi-
librio inicial en los diagramas superior e inferior. Podemos interpretar que el banco central
eleva el tipo oficial a lo largo del tiempo, de forma que la economía se desplaza hacia arriba a Curva PC es algo redundante
lo largo de la curva IS desde A hasta A′. La producción cae. Pasemos ahora al diagrama infe- porque la C ya significa curva.
rior. Conforme la producción cae, la economía se desplaza hacia abajo a lo largo de la curva Pero servirá.
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Gráfico 9.2
IS
La producción y la
Tipo de interés real, r

inflación a medio plazo
A medio plazo, la economía
converge al nivel natural de C
producción y a una inflación A
estable. rn LM
A
Y
Producción, Y
PC
A
p –p(–1)
A
0
Yn Y
Producción, Y
PC desde A hasta A′. En el punto A′, el tipo oficial es igual a rn, la producción es igual a Yn
y, como consecuencia, la inflación es constante. Este es el equilibrio a medio plazo. La produc-
ción es igual a la potencial, y, como resultado, cesan las presiones sobre la inflación. El tipo
de interés rn correspondiente a Yn suele denominarse el tipo de interés natural (para refle-
jar el hecho de que corresponde a la tasa natural de desempleo o al nivel natural de produc-
ción); en ocasiones se denomina tipo de interés neutral o tipo de interés wickselliano
(debido a que el primero en introducir este concepto a finales del siglo XIX fue el econo-
mista sueco Wicksell).
Analicemos más detenidamente la dinámica y el equilibrio a medio plazo.
El lector podría (y realmente debería) reaccionar del siguiente modo a la descripción de
la dinámica. Si el banco central desea lograr una inflación estable y mantener la produc-
ción igual a Yn, ¿por qué no sube inmediatamente el tipo oficial a rn, de forma que el equi-
librio a medio plazo se alcance sin demora? La respuesta es que el banco central realmente
querría mantener la economía en Yn. Sin embargo, aunque en el Gráfico 9.2 parece fácil
hacerlo, la realidad resulta más complicada. Los motivos son los ya discutidos en el Capí-
tulo 3 cuando analizamos el ajuste de la economía a lo largo del tiempo. En primer lugar, al
En el momento de redactar
este texto, la Fed se enfren- banco central suele resultarle difícil saber cuál es exactamente la producción potencial y, por
ta a esta dificultad. La tasa de tanto, cuánto se desvía la producción de la potencial. La variación de la inflación suministra
desempleo ha bajado al 5 % y una señal de la brecha de la producción, la distancia entre la producción efectiva y la poten-
la inflación es aproximadamen- cial, pero, a diferencia de lo que sugiere la sencilla ecuación (9.4), la señal no es nítida. Por
te constante. Existe mucho de- tanto, el banco central podría ajustar lentamente la tasa oficial y esperar a ver qué sucede.
bate y desacuerdo sobre el ta-
maño de la desviación entre el En segundo lugar, la economía tarda tiempo en responder. Las empresas tardan un tiempo en
desempleo efectivo y su tasa ajustar sus decisiones de inversión. Conforme el gasto de inversión se desacelera en respuesta
natural. al tipo oficial más alto, induciendo una demanda, una producción y una renta más bajas, los
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consumidores tardan un tiempo en ajustarse a una caída de la renta y las empresas en ajus-
tarse a una caída de las ventas. Resumiendo, aun cuando el banco central actúe con rapidez,
la economía tarda tiempo en regresar al nivel natural de producción.
El hecho de que la producción tarde tiempo en regresar a su nivel natural plantea una
cuestión sobre la inflación. Durante el proceso de ajuste, la producción se encuentra conti-
nuamente por encima de su potencial, por lo que la inflación aumenta continuamente. Por
tanto, cuando la economía alcanza el punto A′, la inflación es más alta de lo que era en el
punto A. Si al banco central no solo le interesa una inflación estable, sino también el nivel de
inflación, podría perfectamente decidir que no solo debe estabilizar la inflación, sino también
reducirla. Para lograrlo, debe subir el tipo oficial por encima de rn a fin de generar una caída
de la inflación, hasta que esta retorne a un nivel aceptable para el banco central. En este caso,
el ajuste es más complejo: la economía se desplaza hacia arriba desde A, pasando por A′ y lle-
gando, por ejemplo, hasta el punto C, momento a partir del cual el banco central comienza a
reducir el tipo oficial hasta rn. En otras palabras, si el banco central desea alcanzar un nivel de
inflación constante a medio plazo, entonces al auge inicial debe seguirle una recesión.
Reconsideración del papel de las expectativas

El análisis anterior depende de la manera en que el público forma sus expectativas y de la
forma concreta de la curva de Phillips. Para ver esto, volvamos a nuestra discusión de la for-
mación de expectativas del Capítulo 8 y, en vez de suponer que la inflación esperada es igual
a la inflación del año pasado, p(−1), asumamos que el público cree que la inflación será
–
igual a cierta constante, p, con independencia de la inflación del pasado año.
En este caso, la ecuación (9.3) se transforma en:
p − p– = (a/L)(Y − Yn)(9.5)
Para ver lo que ocurre en este caso, aún podemos utilizar el Gráfico 9.2, excepto por el
hecho de que lo que se mide en el eje de ordenadas del diagrama inferior es p - p– en lugar de
p − p(−1). Una brecha de la producción positiva genera un nivel de inflación más alto en lugar
de un aumento de la inflación. Supongamos ahora que la economía se encuentra en el punto
A, con el correspondiente nivel de producción Y. Dado que la producción está por encima de
la potencial, la inflación es más alta que la inflación esperada: p − p– > 0. Conforme el banco
central sube el tipo oficial para reducir la producción hasta su nivel natural, la economía se
desplaza a lo largo de la curva IS desde A hasta A′. Cuando la economía se encuentra en A′
–
y el tipo oficial es igual a rn, la producción retorna a la potencial y la inflación vuelve a p. La
–
diferencia con el caso anterior está clara: para que la inflación vuelva a p, no hay necesi-
dad en este caso de que el banco central eleve el tipo por encima de rn durante algún tiempo,
como ocurría antes. Por tanto, la labor del banco central es más sencilla. Siempre que las
expectativas de inflación permanezcan ancladas (por utilizar el término empleado por los
bancos centrales), no es necesario que una recesión posterior compense el auge inicial.
El límite inferior cero y las espirales de deuda

Nuestra descripción del ajuste ha hecho que la transición al equilibrio a medio plazo parezca
relativamente fácil. Si la producción es demasiado alta, el banco central eleva el tipo oficial
hasta que aquella retorna a la potencial. Si la producción es demasiado baja, el banco cen-
tral reduce el tipo oficial hasta que aquella retorna a la potencial. Sin embargo, este plantea-
miento es demasiado optimista y las cosas pueden torcerse. El motivo es la combinación del
límite inferior cero y la deflación.
En el Gráfico 9.2, consideramos el caso en que la producción era mayor que la poten-
cial y la inflación estaba subiendo. Consideremos, por el contrario, el caso, representado en
el Gráfico 9.3, en que la economía está en recesión. Al actual tipo oficial r, la producción es
igual a Y, que está muy por debajo de Yn. La brecha de la producción es negativa y la infla-
ción está disminuyendo. El punto A representa este equilibrio inicial en los diagramas supe-
rior e inferior.
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Gráfico 9.3
La espiral de deflación

Si el límite inferior cero im- A
pide que la política monetaria r
eleve la producción hasta la
potencial, el resultado podría
ser una espiral de deflación. 0
Más deflación conlleva un tipo rn
oficial real más alto y este, a su
vez, induce menor producción
y más deflación. IS
Y Y Yn
Producción, Y

PC
Y Y Yn
0
p –p(–1)
A A
Producción, Y
Recuérdese que un tipo ofi- Lo que el banco central debería hacer en este caso parece claro: debería reducir el tipo
cial real negativo no necesaria- oficial hasta que la producción haya aumentado y retornado a su nivel natural. En térmi-
mente implica que el tipo real nos del Gráfico 9.3, debería reducir el tipo oficial desde r hasta rn. Al nivel rn, la producción
al que se endeudan el público
es igual a Yn y la inflación vuelve a ser estable. Obsérvese que, si la economía está suficiente-
y las empresas, r + x, también
sea negativo. Si x es suficien- mente deprimida, el tipo oficial real, rn, necesario para que la producción retorne a su nivel
temente elevada, el tipo real al natural puede ser negativo y, de hecho, así es como hemos trazado el gráfico.
que pueden endeudarse es po- Sin embargo, la restricción impuesta por el límite inferior cero podría impedir que se
sitivo, aunque el tipo oficial real alcanzase ese tipo oficial real negativo. Supongamos, por ejemplo, que la inflación inicial
sea negativo.
es cero. Debido al límite inferior cero, el nivel mínimo al que el banco central puede redu-
cir el tipo nominal es el 0 %, el cual, combinado con la inflación cero, implica un tipo ofi-
cial real del 0 %. En términos del Gráfico 9.3, el banco central solo puede reducir el tipo
oficial real al 0 %, con un correspondiente nivel de producción Y′. En Y′, la producción
es aún inferior a la potencial, por lo que la inflación continúa disminuyendo. Esto pone
en marcha lo que los economistas denominan una espiral de deflación o trampa de
deflación. Continuemos suponiendo que las expectativas de inflación son tales que los
encargados de fijar los salarios esperan que la inflación sea la misma que el año pasado,
de modo que una brecha de la producción negativa implica una inflación decreciente. Si
la inflación inicial era igual a cero, ahora pasa a ser negativa: la inflación cero se trans-
forma en deflación. A su vez, esto implica que aunque el tipo nominal continúe en cero, el
tipo oficial real aumenta, induciendo una menor demanda y una menor producción. La
deflación y la baja producción se realimentan mutuamente: la menor producción provoca
más deflación y la mayor deflación conlleva un tipo de interés real más alto y una produc-
ción más baja. Como indican las flechas del Gráfico 9.3, en lugar de converger al equili-
brio a medio plazo, la economía diverge de él, con una continua caída de la producción y
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La deflación durante la Gran Depresión
Temas concretos
Tras el colapso del mercado bursátil en 1929, la economía de Estados producción continuó cayendo hasta 1933. ¡El tipo real ascendió al
Unidos se sumergió en una depresión económica. Como muestran 12,3 % en 1931 y al 14,8 % en 1932, siendo todavía un elevado
las dos primeras columnas del Cuadro 1, la tasa de desempleo au- 7,8 % en 1933! No resulta muy sorprendente que, a esos tipos de
mentó desde el 3,2 % en 1929 hasta el 24,9 % en 1933 y la pro- interés, tanto la demanda de consumo como la de inversión se man-
ducción experimentó tasas de crecimiento muy negativas durante tuvieran muy reducidas y que la depresión empeorara.
cuatro años consecutivos. La economía se recuperó lentamente a En 1933, la economía parecía encontrarse en una trampa de
partir de 1933, pero el desempleo aún registraba una elevada tasa deflación, con una baja actividad induciendo más deflación, un
del 14,6 % en 1940. tipo de interés real más alto, un gasto más bajo y así sucesivamente.
La Gran Depresión comparte muchos elementos con la reciente Sin embargo, a partir de 1934, la deflación dio paso a la inflación,
crisis. Un gran aumento de los precios de los activos antes del provocando una fuerte caída del tipo de interés real y la economía co-
desplome (los precios de la vivienda en la reciente crisis y las coti- menzó a recuperarse. El porqué, pese a la elevada tasa de desempleo,
zaciones bursátiles en la Gran Depresión) y la amplificación de la la economía estadounidense fue capaz de evitar una mayor defla-
perturbación a través del sistema bancario. También existen impor- ción continúa siendo una cuestión muy controvertida en economía.
tantes diferencias. Como puede apreciarse comparando las cifras de Algunos apuntan a un cambio en la política monetaria, un gran
crecimiento de la producción y de desempleo en el Cuadro 1 con las aumento de la oferta monetaria, que indujo un cambio en las expec-
de la reciente crisis en el Capítulo 1, la caída de la producción y el tativas de inflación. Otros sugieren que las políticas del New Deal, en
aumento del desempleo fueron mucho mayores entonces de lo que particular el establecimiento de un salario mínimo, limitaron caídas
han sido durante la crisis reciente. En este recuadro, centraremos la adicionales de los salarios. Sea cual fuere el motivo, ello supuso el fin
atención en un solo aspecto de la Gran Depresión: la evolución de los de la trampa de deflación y el inicio de una larga recuperación.
tipos de interés nominales y reales y los peligros de la deflación. Más información sobre la Gran Depresión:
Como puede observarse en la tercera columna del cuadro, la Lester Chandler, America’s Greatest Depression (1970), describe los
política monetaria redujo el tipo nominal, medido en el cuadro por hechos fundamentales, al igual que el libro de John A. Garraty, The
el tipo de las letras del Tesoro a un año, aunque con lentitud y sin Great Depression (1986).
recorrer todo el trayecto restante hasta cero. El tipo nominal cayó del
Did Monetary Forces Cause the Great Depression? (1976), de Peter
5,3 % en 1929 al 2,6 % en 1933. Al mismo tiempo, como muestra
Temin, examina de forma más específica los aspectos macroeco-
la cuarta columna, el descenso de la producción y el aumento del
nómicos, al igual que los artículos de un simposio sobre la Gran
desempleo indujeron una brusca caída de la inflación. La inflación,
Depresión incluidos en el Journal of Economic Perspectives, prima-
igual a cero en 1929, se tornó negativa en 1930, alcanzando el
vera de 1993.
-9,2 % en 1931 y el -10,8 % en 1932. Si hacemos el supuesto de
que la deflación esperada era igual a la deflación efectiva en cada Véase un análisis de la Gran Depresión fuera de Estados Unidos en
año, podemos elaborar una serie del tipo real. La última columna Lecciones de la Gran Depresión, Alianza Universidad (1996), de
del cuadro presenta esta serie y ofrece una indicación de por qué la Peter Temin.
Cuadro 1 El tipo de interés nominal, la inflación y el tipo de interés real, 1929-1933
Tasa de
Tasa de crecimiento de la Tipo de interés Tasa de Tipo de interés real
Año desempleo (%) producción (%) nominal a un año (%), i inflación (%), P a un año (%), r
1929 3,2 −9,8 5,3 0,0 5,3
1930 8,7 −7,6 4,4 —2,5 6,9
1931 15,9 −14,7 3,1 —9,2 12,3
1932 23,6 −1,8 4,0 —10,8 14,8
1933 24,9 9,1 2,6 —5,2 7,8
una deflación cada vez más profunda. Poco puede hacer el banco central, y la economía
va de mal en peor.
Este escenario no es solo una inquietud teórica, sino también una situación muy seme-
jante a la observada durante la Gran Depresión. Como muestra el Recuadro titulado «La
deflación durante la Gran Depresión», de 1929 a 1933 la inflación mutó en una deflación
cada vez más y más profunda, elevando continuamente el tipo oficial real y reduciendo el
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gasto y la producción, hasta que se adoptaron otras medidas y el rumbo de la economía
comenzó a cambiar. La crisis reciente suscitó temores similares. Con el tipo oficial en cero
en los principales países avanzados, el temor era que la inflación pudiera tornarse negativa
e iniciara una espiral similar. Esto no sucedió. La inflación disminuyó y en algunos países se
transformó en deflación. Como vimos en el Capítulo 6, esto limitó la capacidad de los ban-
cos centrales para reducir el tipo oficial real y estimular la producción. Sin embargo, la defla-
ción se mantuvo moderada, sin observarse una espiral de deflación. Un motivo, que conecta
con nuestra anterior discusión de la formación de expectativas, es que las expectativas de
inflación permanecieron en gran medida ancladas. Como resultado, la relación de la curva
de Phillips tomó la forma de la ecuación (9.5) y no la de la (9.4). El bajo nivel de producción
indujo una baja inflación y, en algunos casos, una leve deflación, pero no una deflación cada
vez más profunda, como había ocurrido durante la Gran Depresión.
9.3 Reconsideración de la consolidación fiscal

Ahora ponemos el modelo IS-LM-PC a trabajar. En esta sección, volvemos a la consolidación
fiscal analizada en el Capítulo 5 y examinamos no solo sus efectos a corto plazo, sino también
a medio plazo.
Supongamos que la producción es igual a la potencial, de modo que la economía se sitúa
en el punto A de los diagramas superior e inferior del Gráfico 9.4. La producción Y es igual
a Yn, el tipo oficial es igual a rn y la inflación es estable. Supongamos ahora que el Gobierno,
que está incurriendo en un déficit, decide reducirlo, por ejemplo, elevando los impuestos. En
términos del Gráfico 9.4, el aumento de los impuestos desplaza la curva IS hacia la izquierda,
desde IS hasta IS′. El nuevo equilibrio a corto plazo viene dado por el punto A′ de los dia-
gramas superior e inferior del Gráfico 9.4. Dado el tipo oficial rn, la producción disminuye
desde Yn hasta Y′ y la inflación comienza a descender. En otras palabras, si la producción ini-
cial fuese la potencial, la consolidación fiscal, por muy deseable que fuera por otros motivos,
induce una recesión. Este es el equilibrio a corto plazo que describimos en la Sección 5.3 del
Capítulo 5. Obsérvese que, conforme la renta baja y los impuestos aumentan, el consumo
cae por ambos motivos. Obsérvese también que, como la producción cae, también lo hace la
inversión. A corto plazo, desde un punto de vista macroeconómico, la consolidación fiscal
parece una medida poco atractiva, ya que tanto el consumo como la inversión disminuyen.
Pasemos, no obstante, a analizar la dinámica y el medio plazo. Como la producción es
demasiado baja y la inflación es decreciente, el banco central probablemente reaccionará y
reducirá el tipo oficial hasta que la producción retorne a la potencial. En términos del Gráfico
9.4, la economía se desplaza hacia abajo a lo largo de la curva IS′ en el diagrama superior y
la producción aumenta. A medida que aumenta la producción, la economía se mueve hacia
arriba a lo largo de la curva PC en el diagrama inferior, hasta que la producción retorna a
la potencial. Por tanto, el equilibrio a medio plazo viene dado por el punto A” de los diagra-
mas superior e inferior. La producción retorna a Yn y la inflación vuelve a ser estable. El tipo
Hemos examinado una con- oficial necesario para mantener la producción en su nivel potencial es ahora r′n, más bajo
solidación fiscal, lo que equi-
vale a un aumento del ahorro
que antes (rn). Examinemos ahora la composición de la producción en este nuevo equilibrio.
público. El mismo argumen- Como la renta es la misma que antes de la consolidación fiscal pero los impuestos son más
to sería aplicable a un aumen- altos, el consumo es menor, aunque no tan bajo como lo era a corto plazo. Como la produc-
to del ahorro privado. Dado un ción es la misma pero el tipo de interés es más bajo, la inversión es mayor que antes. En otras
tipo oficial, ese aumento indu- palabras, la reducción del consumo se compensa con un aumento de la inversión, de modo
ciría una caída de la inversión
a corto plazo, pero un aumen-
que la demanda y, en consecuencia, la producción no varía. Este resultado contrasta abierta-
to de la inversión a medio plazo mente con lo sucedido a corto plazo y hace que la consolidación fiscal parezca más atractiva.
(en vista de estos resultados, al Aunque la consolidación puede reducir la inversión a corto plazo, la aumenta a medio plazo.
lector quizá le interese volver a Esta discusión plantea algunas de las mismas cuestiones analizadas en la sección ante-
los Recuadros titulados «La rior. En primer lugar, aparentemente podría tener lugar una consolidación fiscal sin una
paradoja del ahorro» del Capí-
tulo 3 y «La reducción del dé-
caída de la producción a corto plazo. Lo único que haría falta sería una estrecha coordina-
ficit: ¿buena o mala para la in- ción entre el banco central y el Gobierno. Conforme la consolidación fiscal tiene lugar, el
versión?» del Capítulo 5). banco central debería reducir el tipo oficial para mantener la producción en su nivel natural.
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Gráfico 9.4
IS
IS La consolidación fiscal a
corto y medio plazo

La consolidación fiscal induce
una caída de la producción a
rn corto plazo. A medio plazo,
LM
A A la producción retorna a la po-
tencial y el tipo de interés es
más bajo.
rn LM
A
Y Yn
Producción, Y
PC
p–p(–1)
AA
0
Y Yn
Producción, Y
En otras palabras, la correcta combinación de las políticas fiscal y monetaria puede lograr
que el equilibrio a medio plazo se alcance a corto plazo. De hecho, esta coordinación ocurre
en ocasiones; como vimos en el Capítulo 5, ocurrió en Estados Unidos en la década de 1990,
cuando una consolidación fiscal vino acompañada de una expansión monetaria. Aunque no
siempre sucede. Un motivo es que el banco central podría ser incapaz de reducir suficiente-
mente el tipo oficial. Esto nos retrotrae a otra cuestión previamente analizada, el límite infe-
rior cero: el banco central puede tener un limitado margen de maniobra para bajar el tipo
oficial, como realmente ha ocurrido en la zona del euro durante la reciente crisis. Con el tipo
oficial nominal situado en cero en la zona del euro, la política monetaria fue incapaz de con-
trarrestar los efectos adversos de la consolidación fiscal sobre la producción. El resultado fue
un efecto negativo de la consolidación fiscal sobre la producción más potente y duradero del
que se habría observado si el Banco Central Europeo hubiera sido capaz de reducir más el
tipo oficial.
9.4 Los efectos de un aumento del precio

del petróleo
Hasta ahora hemos examinado perturbaciones de demanda, es decir, perturbaciones que
desplazaban la curva IS, pero no afectaban a la producción potencial y, por tanto, a la posi-
ción de la curva PC. Sin embargo, hay otras perturbaciones que afectan tanto a la demanda
como a la producción potencial y desempeñan un papel importante en las fluctuaciones. Las
variaciones del precio del petróleo son un candidato obvio. Para ver por qué, observe el Grá-
fico 9.5.
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Gráfico 9.5 100 600
El precio nominal y real 90

del petróleo, 1970-2015 80 500
En los últimos 40 años, ha
70
habido dos fuertes subidas del
precio real del petróleo, la pri- 60 400
mera en la década de 1970 y la
segunda en la de 2000. 50
Precio del petróleo
Fuente: Series OILPRICE, CPIAUSCL, 40 300
Federal Reserve Economic Data en dólares
(FRED) http://research.stlouisfed.org/ 30 Índice del
fred2/. El valor del índice se fija igual a precio real
100 en 1970. 20 200
del petróleo
10 (escala derecha)
0 100
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
El Gráfico 9.5 recoge la evolución de dos series. La primera, representada por la línea azul,
es el precio del petróleo en dólares —es decir, el precio de un barril de petróleo expresado en
dólares— desde 1970. Se mide en el eje vertical izquierdo. Esta es la serie de precios que apa-
recen diariamente en los periódicos. Sin embargo, lo relevante para las decisiones económicas
no es el precio en dólares, sino el precio real del petróleo; es decir, el precio del petróleo en dóla-
res dividido entre el nivel de precios. Por tanto, la segunda serie del gráfico, representada por
la línea roja, muestra el precio real del petróleo, obtenido dividiendo el precio del petróleo en
dólares entre el índice de precios de consumo de Estados Unidos. Obsérvese que el precio real
es un índice, normalizado e igual a 100 en 1970, que se mide en el eje vertical derecho.
Lo llamativo del gráfico es el tamaño de las fluctuaciones del precio real del petróleo.
Durante los últimos 40 años, la economía estadounidense se ha visto en dos ocasiones afec-
tada por un encarecimiento del precio real del petróleo que quintuplicaba el precio anterior,
la primera vez en la década de 1970 y la segunda en la de 2000. La crisis indujo posterior-
mente una enorme caída a finales de 2008, seguida de una recuperación parcial. Y desde
2014, el precio ha vuelto a caer a los niveles previos a 2000.
¿A qué obedecieron las dos fuertes subidas? En la década de 1970, los principales facto-
res fueron la creación de la OPEP (la Organización de Países Exportadores de Petróleo),
un cartel de productores de petróleo que fue capaz de actuar como un monopolio y subir los
precios, así como perturbaciones causadas por guerras y revoluciones en Oriente Medio. En
la década de 2000, el principal factor fue muy diferente, a saber, el veloz crecimiento de las
economías emergentes, especialmente China, que indujo un rápido aumento de la demanda
mundial de petróleo y, en consecuencia, una continua subida de los precios reales del petróleo.
¿A qué obedecieron las dos grandes caídas? La repentina caída de precios a finales de
2008 fue consecuencia de la crisis, que indujo una gran recesión y, por tanto, una fuerte y
repentina caída de la demanda de petróleo. Las causas de la caída más reciente a partir de
2014 aún están siendo debatidas. La mayoría de los observadores cree que es el resultado de
la combinación de una mayor oferta causada por el aumento de la producción de petróleo de
esquisto en Estados Unidos y de una ruptura parcial del cartel de la OPEP.
Centremos la atención en las dos grandes subidas. Aunque las causas fueron diferen-
tes, la consecuencia para las empresas y los consumidores estadounidenses fue la misma:
un petróleo más caro. La pregunta es: ¿qué efectos a corto y medio plazo esperaríamos que
tuvieran esas subidas? Sin embargo, es evidente que, al contestar la pregunta, tenemos un
problema. ¡El precio del petróleo no aparece en ninguna parte del modelo que hemos desa-
rrollado hasta ahora! El motivo es que, hasta ahora, hemos supuesto que la producción se
obtenía utilizando solo trabajo. Una manera de ampliar nuestro modelo sería reconocer
explícitamente que la producción se obtiene utilizando trabajo y otros factores productivos
(incluida la energía) y luego averiguar qué efecto tiene una subida del precio del petróleo en el
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Gráfico 9.6
del precio del petróleo
A sobre la tasa natural de
1
1+m PS desempleo
Salario real, W/P

Una subida del precio del pe-
tróleo equivale a un aumento
del margen, lo que conlleva
1 A
PS unos salarios reales más bajos
1+ m
y una tasa natural de desem-
pleo más alta.
WS
un un
precio que fijan las empresas y en la relación entre la producción y el empleo. Un método más
sencillo, que es el que seguiremos aquí, consiste simplemente en captar la subida del precio del
petróleo mediante un aumento de m, el margen del precio sobre el salario nominal. La justifi-
cación es clara: dados los salarios, una subida del precio del petróleo eleva el coste de produc-
ción, obligando a las empresas a subir los precios para mantener la misma tasa de beneficio.
Habiendo realizado este supuesto, seguidamente podemos analizar los efectos dinámicos
de un aumento del margen sobre la producción y la inflación.
Los efectos sobre la tasa natural de desempleo

Comencemos preguntándonos qué ocurre con la tasa natural de desempleo cuando aumenta
el precio real del petróleo (para abreviar, suprimiremos «real» en lo sucesivo). El Gráfico 9.6
reproduce la descripción del equilibrio del mercado de trabajo del Gráfico 7.8 del Capítulo 7.
La ecuación de salarios tiene pendiente negativa: una tasa de desempleo más alta induce
salarios reales más bajos. La ecuación de precios se representa mediante la recta horizon-
tal al nivel W/P = 1/(1 + m). El equilibrio inicial se encuentra en el punto A y la tasa natu-
ral de desempleo inicial es un. Un aumento del margen desplaza hacia abajo la ecuación de
precios, de PS a PS′. Cuanto mayor sea el margen, menor será el salario real implícito en la
fijación de precios. El equilibrio pasa de A a A′. El salario real cae y la tasa natural de desem-
pleo aumenta. El razonamiento es el siguiente: como las empresas tiene que pagar más por
el petróleo, el salario que pueden pagar es más bajo. Lograr que los trabajadores acepten ese
salario real más bajo exige un aumento del desempleo.
El aumento de la tasa natural de desempleo conlleva, a su vez, una caída del nivel natu-
ral de empleo. Si suponemos que la relación entre el empleo y la producción no varía —es
decir, que cada unidad de producción aún requiere un trabajador, además del factor ener-
gía—, entonces la caída del nivel natural de empleo conlleva una caída idéntica de la pro-
ducción potencial. Resumiendo: una subida del precio del petróleo induce una caída de la
producción potencial.
Podemos regresar ahora al modelo IS-LM-PC, lo que hacemos en el Gráfico 9.7. Supon- Aquí suponemos que la subi-
gamos que el equilibrio inicial se encuentra en el punto A de los diagramas superior e infe- da del precio del petróleo es
permanente. Si, a medio plazo,
rior, con la producción en su nivel potencial, de forma que Y es igual a Yn, la inflación es el precio del petróleo retorna-
estable y el tipo oficial es igual a rn. Cuando el precio del petróleo sube, el nivel natural de pro- se a su valor inicial, entonces
ducción cae (es lo que acabamos de ver), por ejemplo, desde Yn hasta Y′n. La curva PC se des- es evidente que la tasa natural
plaza hacia arriba, de PC a PC′. Si la curva IS no se desplaza (volveremos a este supuesto más de desempleo no se vería afec-
tada.
adelante) y el banco central no modifica el tipo oficial, la producción no varía, pero al mismo
nivel de producción le corresponde ahora una inflación más alta. Dados los salarios, el precio
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Gráfico 9.7
Los efectos a corto y medio IS

plazo de una subida del
precio del petróleo
A
rn LM
rn LM
AA
Yn Yn
Producción, Y
PC
Variación de la tasa de inflación PC

A
p –p(–1)
A A
0
Yn Yn
Producción, Y
del petróleo induce a las empresas a subir sus precios, por lo que la inflación es más alta. El
equilibrio a corto plazo viene dado por el punto A′ en los diagramas superior e inferior. A
corto plazo, la producción no varía, pero la inflación es mayor.
Pasemos a la dinámica. Si el banco central no modificase el tipo oficial, la producción
continuaría superando el nuevo nivel de producción potencial, que ahora es más bajo, y la
inflación seguiría aumentando. Por tanto, el banco central elevará en algún momento el
tipo oficial para estabilizar la inflación. Conforme lo haga, la economía se desplazará hacia
arriba desde A′ hasta A” a lo largo de la curva IS en el diagrama superior, y hacia abajo
desde A′ hasta A” a lo largo de la curva PC′ en el diagrama inferior. A medida que la produc-
ción cae hacia su nuevo nivel más bajo, la inflación continúa aumentando, aunque de una
Esto es particularmente cier- forma cada vez más lenta hasta que finalmente se estabiliza de nuevo. Una vez que la eco-
to si los productores de petró-
leo están ubicados en países nomía llegue al punto A”, ya se encontrará en su equilibrio a medio plazo. Como la produc-
distintos de los compradores ción potencial es menor, la subida del precio del petróleo se refleja en un nivel de producción
de crudo (lo que ocurre, por permanentemente más bajo. Obsérvese que, durante el trayecto, la menor producción va
ejemplo, cuando Estados Uni- asociada a una mayor inflación, una combinación que los economistas denominan estan-
dos compra petróleo de Orien- flación («estan» por estancamiento y «flación» por inflación).
te Medio). Conforme el pre-
cio sube y su renta aumenta,
Como en las anteriores secciones, esta descripción suscita una serie de cuestiones. La
es probable que los producto- primera es nuestro supuesto de que la curva IS no se desplaza. En realidad, hay muchas
res de petróleo gasten la mayor vías por las que una subida del precio del petróleo podría afectar a la demanda y desplazar
parte de ese incremento en sus la curva IS. El mayor precio del petróleo podría llevar a las empresas a alterar sus planes de
propios bienes, no en los bie- inversión, es decir, a cancelar algunos proyectos de inversión y/o a optar por equipos menos
nes producidos por los com-
pradores de petróleo. Así pues,
intensivos en energía. La subida del precio del petróleo también redistribuye renta desde
es probable que caiga la de- los compradores del crudo hacia los productores. Estos podrían gastar menos que aquellos,
manda de estos últimos bienes. induciendo una caída de la demanda. Por tanto, podría perfectamente ocurrir que la curva
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Las subidas del precio del petróleo: ¿por qué la década
Temas concretos
de 2000 fue tan diferente de la de 1970?
¿Por qué las subidas del precio del petróleo vinieron acompañadas de precio del petróleo provoca una subida del IPC y una disminución del
una estanflación en la década de 1970 pero aparentemente apenas PIB. En segundo lugar, los efectos de la subida del precio del petróleo
afectaron a la economía en la década de 2000? tanto en el IPC como en el PIB se han reducido aproximadamente a
Una primera explicación es que en la década de 1970, pero no en la mitad de lo que eran antes.
la de 2000, hubo otras perturbaciones además de la subida del precio ¿Por qué han disminuido los efectos negativos de la subida del
del petróleo. En la década de 1970, no solo subió el precio del petró- precio del petróleo? Este aún es un tema sujeto a investigación, pero
leo, sino también el de muchas otras materias primas. Por tanto, el actualmente hay dos hipótesis que parecen verosímiles.
efecto fue más potente de lo que habría sido si solo se hubiera enca- Según la primera hipótesis, en Estados Unidos los trabajadores
recido el petróleo. hoy tienen menos poder de negociación que en la década de 1970.
En la década de 2000, muchos economistas creen que los traba- Por tanto, al subir el precio del petróleo, los trabajadores se han
jadores perdieron poder de negociación debido en parte a la globali- mostrado más dispuestos a aceptar una reducción de los salarios,
zación y a la competencia extranjera. De ser eso cierto, implica que, limitando el aumento de la tasa natural de desempleo.
aunque la subida de los precios del petróleo aumentó la tasa natural, La segunda hipótesis tiene que ver con la política monetaria.
la pérdida de poder de negociación de los trabajadores la redujo, com- Como analizamos en el Capítulo 8, cuando el precio del petróleo
pensándose en buena medida ambos efectos. subió en la década de 1970, las expectativas de inflación no es-
Sin embargo, los estudios econométricos sugieren que hubo más taban ancladas. Viendo que el aumento inicial de la inflación era
factores en juego y que incluso después de tener en cuenta la presen- el resultado de la subida del precio del petróleo, los encargados de
cia de estos otros factores, los efectos del precio del petróleo han cam- fijar los salarios supusieron que la inflación continuaría siendo
biado desde la década de 1970. El Gráfico 1 muestra los efectos de alta y, por tanto, reclamaron salarios nominales más altos, lo
una subida del precio del petróleo del 100 % sobre la producción y el que indujo aumentos adicionales de la inflación. En cambio, en
nivel de precios, estimados utilizando datos de dos periodos distintos. la década de 2000, la inflación estaba más anclada. Viendo el
Las líneas de color negro y azul muestran los efectos de una subida aumento inicial de la inflación, los encargados de fijar los salarios
del precio del petróleo en el índice de precios de consumo (IPC) y en el supusieron que se trataba de una subida puntual y no modificaron
producto interior bruto (PIB), basados en datos de 1970:1 a 1986:4; sus expectativas sobre la inflación futura tanto como lo hicieron
las líneas de color verde y rojo muestran lo mismo, pero basándose en en la década de 1970. Por tanto, el efecto sobre la inflación fue
datos de 1987:1 a 2006:4 (la escala temporal del eje de abscisas está mucho más moderado y mucho más limitada la necesidad de la
en trimestres). El gráfico sugiere dos grandes conclusiones. En primer Fed de controlar la inflación mediante tipos oficiales más altos y
lugar, en ambos periodos, como predice nuestro modelo, la subida del producción más baja.
6 Respuesta del IPC, datos anteriores a 1987
2
Respuesta del IPC, datos posteriores a 1987
Porcentaje
Respuesta del PIB, datos posteriores a 1987

–2
–4
–6 Respuesta del PIB, datos anteriores a 1987
–8
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Trimestres
Gráfico 1
Los efectos de una subida permanente del 100 % del precio del petróleo en el IPC y el PIB
Los efectos de una subida del precio del petróleo sobre la producción y el nivel de precios son mucho
menores de lo que eran antes.
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IS se desplazase hacia la izquierda, provocando una caída de la producción no solo a medio
plazo, sino también a corto plazo.
Una segunda cuestión tiene que ver con la evolución de la inflación. Obsérvese que, hasta
que la producción caiga hasta su nuevo nivel potencial más bajo, la inflación continúa aumen-
tando. Por tanto, cuando la economía alcanza el punto A”, la inflación es mayor que antes de
la subida del precio del petróleo. Si el banco central desea que la inflación retorne a su nivel ini-
cial, entonces debe reducir la producción por debajo de la potencial durante algún tiempo para
que baje la inflación. En este caso, la caída de la producción a lo largo del proceso de ajuste será
durante algún tiempo mayor que su caída a medio plazo. En términos más sencillos, la econo-
mía podría experimentar una fuerte recesión, de la que solo se recuperará parcialmente.
La tercera cuestión está relacionada con la segunda y tiene que ver con la formación de las
expectativas de inflación. Supongamos que, en lugar de asumir que la inflación será igual a la
del año pasado, los encargados de fijar los salarios esperan que la inflación sea constante. En
este caso, como hemos visto, una producción por encima de la potencial induce una inflación
más alta, pero no una inflación creciente. Por tanto, a medida que la producción cae a su nivel
potencial más bajo, la inflación también disminuye. Cuando la economía alcanza el punto A”,
la inflación ha vuelto al nivel que tenía antes de la subida del precio del petróleo. No es necesa-
rio que el banco central reduzca más la producción para que baje la inflación. Esto nuevamente
demuestra la importancia que tiene la formación de expectativas sobre los efectos dinámicos de
las perturbaciones. También contribuye a explicar la diferencia entre los efectos del encareci-
miento del petróleo en la década de 1970, que indujo una elevada inflación y una gran rece-
sión, y los de la subida del precio del petróleo en la década de 2000, que fueron mucho más
benignos. Esta cuestión se explora más detenidamente en el Recuadro titulado «Las subidas del
precio del petróleo: ¿por qué la década de 2000 fue tan diferente de la de 1970?»
9.5 Conclusiones
Este capítulo aborda muchas cuestiones. Repitamos algunas ideas clave y expongamos algu-
nas de las conclusiones.
El corto plazo frente al medio plazo

Un mensaje clave de este capítulo es que las perturbaciones o los cambios de política econó-
mica normalmente producen efectos diferentes a corto y medio plazo. Las discrepancias entre
los economistas sobre los efectos de las distintas políticas se derivan a menudo de las diferen-
cias en el marco temporal que tienen en mente. Si nos preocupan la producción y la inversión
en el corto plazo, podríamos ser reticentes a acometer una consolidación fiscal. Pero si nuestra
atención se centra en el medio y largo plazo, veremos que la consolidación fiscal estimulará la
inversión y, a la larga, mediante la mayor inversión y, por tanto, acumulación de capital, ele-
vará la producción. Una consecuencia es que nuestra posición dependerá en particular de la
rapidez con que pensamos que la economía se ajusta a las perturbaciones. Si creemos que el
retorno de la producción a su nivel potencial tarda mucho tiempo, nos centraremos natural-
mente más en el corto plazo y estaremos dispuestos a utilizar políticas que eleven la produc-
ción a corto plazo, aun cuando los efectos a medio plazo sean nulos o negativos. En cambio, si
pensamos que la producción retorna con rapidez a su nivel potencial, pondremos más énfasis
en las consecuencias a medio plazo y, por tanto, seremos más reacios a utilizar esas políticas.
Las perturbaciones y los mecanismos de propagación

Este capítulo también presenta un esquema analítico general para examinar las fluctuacio-
nes de la producción (llamadas a veces ciclos económicos), que son las variaciones de la
producción en torno a su tendencia (tendencia que hemos pasado por alto hasta ahora, pero
en la que centraremos nuestra atención en los Capítulos 10 a 13).
Podemos pensar que la economía se ve constantemente afectada por perturbacio-
nes. Estas perturbaciones pueden ser cambios del consumo provocados por cambios en la
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confianza de los consumidores, por cambios de la inversión, etc. También pueden deberse a Definir las perturbaciones es
cambios en la política económica: desde la introducción de una nueva ley tributaria, hasta más difícil de lo que parece.
Supongamos que un progra-
un nuevo programa de infraestructuras, pasando por la decisión del banco central de luchar ma económico fallido en un
contra la inflación. país de Europa oriental provo-
Cada perturbación genera efectos dinámicos en la producción y en sus componentes. ca un caos político en ese país,
Estos efectos dinámicos se denominan el mecanismo de propagación de la perturbación. lo que aumenta el riesgo de
Los mecanismos de propagación varían de unas perturbaciones a otras. Los efectos que pro- que estalle una guerra nuclear
en la región, lo cual merma la
duce una perturbación en la actividad pueden acumularse a lo largo del tiempo, afectando a confianza de los consumidores
la producción a medio plazo. O, por el contrario, pueden aumentar paulatinamente durante en Estados Unidos, lo que pro-
un tiempo para después disminuir y acabar desapareciendo. A veces algunas perturbaciones voca una recesión en Estados
son suficientemente fuertes o aparecen en combinaciones suficientemente graves para gene- Unidos. ¿Cuál es la «perturba-
rar una recesión. Las dos recesiones de la década de 1970 se debieron en gran parte a las ción»? ¿El programa fallido, la
caída de la democracia, el au-
subidas del precio del petróleo; la recesión de principios de la década de 1980 obedeció a una mento del riesgo de que estalle
fuerte contracción de la oferta monetaria; la recesión de comienzos de la década de 1990 una guerra nuclear o la pérdi-
se debió principalmente a una repentina pérdida de confianza de los consumidores; la rece- da de confianza de los consu-
sión de 2001 obedeció a una brusca caída del gasto en inversión. La reciente crisis y el acu- midores? En la práctica, tene-
sado descenso de la producción en 2009 tienen su origen en los problemas del mercado de mos que cortar la cadena de
causalidad por algún punto.
la vivienda, que provocaron una gran perturbación financiera, causando una brusca caída Por tanto, podemos imaginar
de la producción. Lo que denominamos fluctuaciones económicas es el resultado de estas per- que la pérdida de confianza de
turbaciones y de sus efectos dinámicos en la producción. Normalmente, la economía retorna los consumidores es la pertur-
con el paso del tiempo a su equilibrio a medio plazo. Sin embargo, como hemos visto al exa- bación y dejar de lado las cau-
minar la interacción entre el límite inferior cero y la deflación, las cosas pueden ir bastante sas subyacentes.
mal durante algún tiempo.
Resumen
■ A corto plazo, la producción viene determinada por la caída de la producción, del consumo y de la inversión. A medio
demanda. La brecha de la producción, definida como la dife- plazo, la producción retorna a su nivel potencial. El consumo
rencia entre la producción y la producción potencial, afecta a es menor y la inversión es mayor.
la inflación.
■ Una subida del precio del petróleo ocasiona a corto plazo una
■ Una brecha de la producción positiva conlleva una inflación mayor inflación. Dependiendo del efecto del precio del petró-
más alta. Esta inflación más alta induce al banco central a leo sobre la demanda, también podría provocar una caída de
subir el tipo oficial. Esta subida del tipo oficial provoca una la producción. La combinación de una mayor inflación y una
caída de la producción y, por tanto, reduce la brecha de la pro- menor producción se denomina estanflación. A medio plazo, la
ducción. De forma simétrica, una brecha de la producción subida del precio del petróleo induce una menor producción
negativa conlleva una inflación más baja. Esta inflación más potencial y, por tanto, una menor producción efectiva.
baja induce al banco central a reducir el tipo oficial. Esta reduc- ■ Ladiferencia entre los efectos a corto plazo y a medio plazo de
ción del tipo oficial eleva la producción y, por tanto, reduce la las políticas económicas es uno de los motivos por los que los
brecha de la producción. economistas discrepan en sus recomendaciones de política.
■ A medio plazo, la producción es igual a la producción poten- Algunos economistas creen que la economía se ajusta rápi-
cial. La brecha de la producción es igual a cero y la inflación es damente a su equilibrio a medio plazo, por lo que recalcan las
estable. El tipo de interés asociado a una producción igual a la consecuencias a medio plazo de esas políticas. Otros creen que
potencial se denomina tipo de interés natural. el mecanismo de ajuste por el cual la producción retorna a su
nivel natural es, en el mejor de los casos, un proceso lento, por
■ Cuando la brecha de la producción es negativa, la combinación lo que ponen más énfasis en los efectos a corto plazo de esas
del límite inferior cero y la deflación pueden provocar una espi- políticas.
ral de deflación. Una baja producción conlleva una inflación
■ Las fluctuaciones económicas son el resultado de un continuo
más baja. Esta inflación más baja induce un tipo de interés real
más alto. Este tipo de interés real más alto reduce aún más la flujo de perturbaciones que afectan a la producción potencial o
producción, volviendo a reducir la inflación. a la demanda agregada y de los efectos dinámicos de cada una
de estas perturbaciones sobre la producción. A veces las per-
■ A corto plazo, una consolidación fiscal mediante un aumento turbaciones son suficientemente negativas, solas o en combi-
de los impuestos, provoca, con un tipo oficial constante, una nación con otras, para provocar una recesión.
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Conceptos clave
producción potencial, 179 espiral de deflación, 184
brecha de la producción, 179 trampa de deflación, 184
atesoramiento de trabajo, 181 Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), 188
coeficiente de Okun, 181 estanflación, 190
tipo de interés natural, 182 fluctuaciones de la producción, 192
tipo de interés neutral, 182 ciclos económicos, 192
tipo de interés wickselliano, 182 perturbaciones, 192
(expectativas) ancladas, 183 mecanismo de propagación, 193
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE c. Escriba la relación IS como Y = C(Y − T) + I(Y, r + x) + G.
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las Suponga que rn es el 2 %. Si x aumenta del 3 % al 5 %, ¿cómo
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. debe el banco central modificar rn para mantener el vigente
Explique brevemente su respuesta. equilibrio a medio plazo? Explique verbalmente.
a. La curva IS se desplaza hacia arriba con un aumento de G, con d. Suponga que G aumenta. ¿Cómo debe el banco central modifi-
un aumento de T y con un aumento de x. car rn para mantener el vigente equilibrio a medio plazo? Expli-
b. Si (u − un) es mayor que cero, entonces (Y − Yn) es mayor que que verbalmente.
cero. e. Suponga que T disminuye. ¿Cómo debe el banco central mo-
c. Si (u − un) es igual a cero, la producción es la potencial. dificar rn para mantener el vigente equilibrio a medio plazo?
d. Si (u − un) es menor que cero, la brecha de la producción es Explique verbalmente.
negativa. f. Discuta: a medio plazo, una expansión fiscal ocasiona un au-
e. Si la brecha de la producción es positiva, la inflación es mayor mento del tipo de interés natural.
que la inflación esperada.
f. La ley de Okun afirma que si el crecimiento de la producción 3. Las dos sendas hacia el equilibrio a medio plazo analizadas en este
aumenta en un punto porcentual, la tasa de desempleo cae en capítulo utilizan dos supuestos diferentes sobre la formación de la
un punto porcentual. tasa esperada de inflación. Una senda supone que la tasa esperada de
g. En la tasa natural de desempleo, la inflación no aumenta ni inflación es igual a la inflación del periodo anterior. La tasa esperada
disminuye. de inflación varía a lo largo del tiempo. La otra senda supone que la
h. En un equilibrio a medio plazo, la tasa de inflación es estable. tasa esperada de inflación está anclada a un determinado valor y nunca
i. El banco central siempre puede actuar para mantener la pro- varía. Parta de un equilibrio a medio plazo en el que la inflación efectiva
ducción en su nivel potencial. y esperada son iguales al 2 % en el periodo t.
j. Al banco central le resulta más fácil mantener la producción a. Suponga que aumenta la confianza de los consumidores en
en su nivel potencial si las expectativas de inflación están an- el periodo t + 1. ¿Cómo se desplaza la curva IS? Suponga que
cladas. el banco central no modifica el tipo oficial real. Compare el
k. Una fuerte subida del precio del petróleo eleva la tasa natural equilibrio a corto plazo del periodo t + 1 con el equilibrio del
de desempleo. periodo t.
b. Considere el equilibrio del periodo t + 2, realizando el supues-
2. El equilibrio a medio plazo se caracteriza por cuatro condiciones: to de que pt+2e
= pt+1. Si el banco central no modifica el tipo
La producción es igual a su nivel potencial: Y = Yn. oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con
La tasa de desempleo es igual a la tasa natural: u = un. la inflación del periodo t + 1. ¿Cómo debe el banco central mo-
El tipo de interés oficial real es igual al tipo de interés natural rn dificar el tipo oficial nominal para mantener constante el tipo
cuando la demanda agregada es igual a Yn. oficial real? Avance al periodo t + 3. Realizando el mismo su-
La tasa esperada de inflación pe es igual a la tasa de inflación puesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real,
efectiva p. compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con la inflación
a. Si la tasa esperada de inflación se forma de modo que pe es del periodo t + 2.
igual a p(−1), describa la evolución de la inflación en un equi- c. Considere el equilibrio del periodo t + 2 realizando el supuesto
librio a medio plazo. de que pet+2 = p. –
Si el banco central no modifica el tipo ofi-
–
b. Si la tasa esperada de inflación es p, ¿cuál es la tasa de infla- cial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con la
ción efectiva en el equilibrio a medio plazo? inflación del periodo t + 1. ¿Cómo debe el banco central mo-
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dificar el tipo oficial nominal para mantener constante el tipo igual a la inflación del periodo anterior.
oficial real? Avance al periodo t + 3. Realizando el mismo su-
puesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo oficial real, PROFUNDICE
compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con la inflación 5. La ley de Okun se expresa como u − u(−1) = −0,4(gY − 3 %)
del periodo t + 2. a. ¿Cuál es el signo de u − u(−1) en una recesión? ¿Y en una re-
d. Compare los resultados de inflación y producción del apartado
cuperación?
b) con los del apartado c).
b. Explique la procedencia de la cifra del 3 %.
e. ¿Qué escenario, el del apartado b) o el del c), considera más
c. Explique por qué el coeficiente del término (gY − 3 %) es −0,4
realista? Discuta.
y no −1.
f. Suponga que en el periodo t + 4, el banco central decide elevar
d. Suponga que la cifra anual de inmigrantes a los que se permite
el tipo oficial real lo suficiente para que la economía retorne in-
entrar en Estados Unidos aumenta considerablemente. ¿Cómo
mediatamente a la producción potencial y a la tasa de inflación
cambiaría la ley de Okun?
del periodo t. Explique la diferencia entre las políticas del banco
central utilizando los dos supuestos sobre la inflación esperada 6. La consolidación fiscal y el límite inferior cero
de los apartados b) y c). Suponga que la economía está operando en el límite inferior cero
del tipo oficial nominal; hay un elevado déficit público y la economía
4. Una perturbación que afecte a la producción potencial también
está operando en su nivel de producción potencial en el periodo t. Un
generará resultados diferentes ante distintos supuestos sobre la
Gobierno recientemente elegido promete recortar el gasto y reducir el
formación de la tasa esperada de inflación. Como en la Pregunta 3, una
déficit en los periodos t + 1, t + 2 y posteriores.
senda supone que la tasa esperada de inflación es igual a la inflación
a. Muestre los efectos de esa política sobre la producción en el pe-
del periodo anterior. La tasa esperada de inflación varía a lo largo del
tiempo. La segunda senda supone que la tasa esperada de inflación está riodo t + 1.
anclada a un determinado valor y nunca varía. Parta de un equilibrio a b. Muestre los efectos de esa política sobre la variación de la infla-
medio plazo en el que la inflación efectiva y esperada son iguales al 2 % ción en el periodo t + 1.
en el periodo t. c. Si la inflación esperada depende de la inflación pasada, ¿qué
a. Suponga que tiene lugar una subida permanente del precio del ocurre entonces con el tipo oficial real en el periodo t + 2?
petróleo en el periodo t + 1. ¿Cómo se desplaza la curva PC? ¿Cómo afectará esto a la producción en el periodo t + 3?
Suponga que el banco central no modifica el tipo oficial real. d. ¿Cómo dificulta el límite inferior cero de los tipos de interés no-
Compare el equilibrio a corto plazo del periodo t + 1 con el minales que una consolidación fiscal se lleve a cabo?
equilibrio del periodo t. ¿Qué ocurre con la producción? ¿Y con
la inflación? AMPLÍE
b. Considere el equilibrio del periodo t + 2, realizando el supues- 7. Considere los datos incluidos en el Recuadro «La deflación durante la
e
to de que pt+2 = pt+1. Si el banco central no modifica el tipo Gran Depresión».
oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con a. ¿Cree que la producción había retornado a su nivel potencial
la inflación del periodo t + 1? Avance al periodo t + 3. Reali- en 1933?
zando el mismo supuesto sobre la tasa esperada de inflación y b. ¿Qué años sugieren una espiral de deflación como la descrita
el tipo oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + en el Gráfico 9.3?
3 con la inflación del periodo t + 2. c. Razone por qué si la tasa esperada de inflación hubiera perma-
c. Considere el equilibrio del periodo t + 2, realizando el supuesto necido anclada a la tasa efectiva de inflación de 1929, la Gran
e –
de que pt+2 = p. Si el banco central no modifica el tipo oficial Depresión habría sido menos severa.
real, compare la inflación efectiva del periodo t + 2 con la in- d. Razone por qué un sustancial estímulo fiscal en 1930 habría
flación del periodo t + 1. Avance al periodo t + 3. Realizando logrado que la Gran Depresión fuese menos severa.
el mismo supuesto sobre la tasa esperada de inflación y el tipo
oficial real, compare la inflación efectiva del periodo t + 3 con 8. Considere los datos incluidos en el Recuadro «La deflación durante la
la inflación del periodo t + 2. Gran Depresión».
d. Compare los resultados de inflación y producción del apartado a. Calcule los tipos de interés reales en cada uno de los años reali-
b) con los del apartado c). zando el supuesto de que la tasa esperada de inflación es igual
e. En el periodo t + 4, el banco central decide modificar el tipo a la tasa de inflación del año anterior. La tasa de inflación de
oficial real para que la economía retorne lo más rápidamente 1928 fue −1,7 %. ¿Explican las variaciones de los tipos de in-
posible a la producción potencial y a la tasa de inflación del terés reales las cifras de crecimiento de la producción real y de
periodo t. ¿Con qué senda de formación de expectativas de in- desempleo mejor que cuando se supone que la tasa esperada
flación es más alto el tipo de interés nominal del periodo t + de inflación coincide con la tasa de inflación efectiva del mis-
4, la del apartado b) o la del c)? Explique por qué, cuando las mo año?
expectativas de inflación están ancladas como en el apartado b. Calcule el coeficiente de la ley de Okun en cada uno de los años
c), el banco central puede modificar el tipo oficial para alcanzar del periodo 1930-1933. Para ello, suponga que la producción
inmediatamente en el periodo t + 4 el nuevo nivel de produc- potencial no crece. Reflexione sobre el motivo por el que las
ción potencial y la tasa de inflación del periodo t. Razone por empresas no contrataron trabajadores adicionales en 1933
qué no es posible que el banco central alcance inmediatamente aunque el crecimiento de la producción fue del 9,1 %. Pista: si
en el periodo t + 4 el nuevo nivel de producción potencial y la la producción potencial no crece, la ley de Okun es u − u(−1) =
tasa de inflación del periodo t cuando la inflación esperada es = −agY.
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9. La Gran Depresión en el Reino Unido b. ¿Hay evidencias del efecto de los altos tipos de interés reales
Responda a las siguientes preguntas con la información del siguiente sobre la producción?
cuadro. c. ¿Hay evidencias de una mala elección del tipo de interés oficial
a. ¿Hay evidencias de una espiral de deflación entre 1929 y 1933 real por parte del banco central?
en el Reino Unido?
El tipo de interés nominal, la inflación y el tipo de interés real en el Reino Unido, 1929-1933
Tasa de
Tasa de crecimiento de la Tipo de interés Tasa de Tipo de interés real
Año desempleo (%) producción (%) nominal a un año (%), i inflación ( %), P a un año ( %), r
1929 10,4 3,0 5,0 —0,9 5,9
1930 21,3 −1,0 3,0 —2,8 5,8
1931 22,1 −5,0 6,0 —4,3 10,3
1932 19,9 0,4 2,0 —2,6 4,6
1933 16,7 3,3 2,0 —2,1 4,1
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El largo plazo
EL NÚCLEO
Los cuatro capítulos siguientes se centran
en el largo plazo, en el que lo que
predomina no son las fluctuaciones, sino
el crecimiento. Por tanto, ahora debemos
preguntarnos qué determina el crecimiento.
Capítulo 10
El Capítulo 10 analiza los hechos del crecimiento. Primero se documenta el gran aumento que ha
experimentado la producción en los países ricos en los últimos 50 años. A continuación, adoptando
una perspectiva más amplia, se muestra que desde el punto de vista de la historia de la humanidad
el crecimiento es un fenómeno reciente y no un fenómeno universal: algunos países están
convergiendo, pero ciertos países pobres están experimentando un crecimiento bajo o nulo.
Capítulo 11
El Capítulo 11 se centra en el papel que desempeña la acumulación de capital en el crecimiento.
Se muestra que la acumulación de capital no puede mantener por sí misma el crecimiento de la
producción, pero sí afecta al nivel de producción. Un aumento de la tasa de ahorro normalmente
provoca una reducción inicial del consumo, pero un aumento a largo plazo.
Capítulo 12
El Capítulo 13 pasa a analizar el progreso tecnológico. Se muestra que a largo plazo la tasa
de crecimiento de una economía viene determinada por la tasa de progreso tecnológico.
Seguidamente, se examina la contribución de la investigación y el desarrollo a ese progreso. Se
vuelve a los hechos del crecimiento presentados en el Capítulo 10 y se muestra cómo se interpretan
a la luz de las teorías expuestas en los Capítulos 11 y 12.
Capítulo 13
El Capítulo 13 examina una serie de cuestiones que el progreso tecnológico suscita a corto,
medio y largo plazo. Centrándose en el corto y medio plazo, discute la relación entre el progreso
tecnológico, el desempleo y la desigualdad salarial. Centrándose en el largo plazo, discute el papel
de las instituciones para mantener el progreso tecnológico y el crecimiento.
197
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10
Los hechos
del crecimiento
E n nuestra impresión de cómo marcha la economía a menudo predominan las fluctuaciones

interanuales de la actividad económica. Las recesiones nos llevan a mostrarnos pesimis-
tas y las expansiones a ser optimistas. Pero si echamos la vista atrás y observamos la acti-
vidad durante periodos más largos —por ejemplo, durante muchas décadas—, el panorama
cambia. Las fluctuaciones pierden importancia. Sobresale el crecimiento, que es el aumento
continuo de la producción agregada con el paso del tiempo.
Los paneles (a) y (b) del Gráfico 10.1 muestran, respectivamente, la evolución del PIB y
la del PIB per cápita de Estados Unidos (ambas en dólares de 2009), desde 1890 (la escala
utilizada para medir el PIB en el eje vertical del Gráfico 10.1 se denomina escala logarít- Véase un análisis más de-
mica, siendo su característica distintiva que el mismo aumento proporcional de una variable tallado de las escalas lo-
garítmicas en el Apéndi-
se representa por la misma distancia en el eje vertical).
ce 2 al final del libro.
Los años sombreados comprendidos entre 1929 y 1933 corresponden a la gran caída
de la producción registrada durante la Gran Depresión, mientras que los otros dos intervalos
sombreados corresponden a la recesión del periodo 1980-1982, que es la mayor recesión re-
gistrada desde la Segunda Guerra Mundial antes de la reciente crisis, y al periodo 2008-2010,
la crisis más reciente y objeto de atención de gran parte del análisis en lo que resta de texto.
Obsérvese cuán pequeños parecen estos tres episodios comparados con el continuo au-
mento de la producción per cápita en los últimos 100 años. La viñeta viene a decir lo mismo,
de una forma aún más evidente.
Con esto en mente, ahora desplazamos nuestra atención de las fluctuaciones al creci-
miento. En otras palabras, pasamos de estudiar la determinación de la producción a corto y
medio plazo, donde predominan las fluctuaciones, a analizar la determinación de la produc-
ción a largo plazo, donde predomina el crecimiento. Nuestro objetivo es comprender qué de-
termina el crecimiento, por qué algunos países están creciendo y otros no, y por qué algunos
son ricos mientras que otros muchos siguen siendo pobres.
La Sección 10.1 analiza una cuestión de medición que es fundamental, a saber, cómo
medir el nivel de vida.
La Sección 10.2 examina el crecimiento en Estados Unidos y otros países ricos en los
últimos 50 años.
La Sección 10.3 adopta una perspectiva más amplia, tanto desde el punto de vista
temporal como espacial.
La Sección 10.4 ofrece, a continuación, un manual básico sobre el crecimiento e

introduce el modelo que se desarrollará en los tres siguientes capítulos.
199
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Gráfico 10.1 25,6
PIB en billones de dólares de 2009

El PIB y el PIB per cápita 12,8
de Estados Unidos desde
6,4
1890
3,2
El panel A muestra el enorme
incremento de la producción de 1,6
Estados Unidos desde 1890,
que se ha multiplicado por 46. El 0,8
panel B muestra que el aumento
de la producción no es un mero 0,4
resultado del gran aumento de 2014
0,2
la población de Estados Unidos
desde 63 millones hasta más de 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
300 millones durante este pe- (a)
riodo. La producción per cápita
se ha multiplicado por 9.
Fuentes: 1890–1947: Historical. 64.000
PIB per cápita en dólares de 2009
Statistics of the United States. http://

hsus.cambridge.org/HSUSWeb/ toc/
hsusHome.do. 1948-2014: National 32.000
Income and Product Accounts. Las
estimaciones de población entre 1890
y 2014 proceden de Louis Johnston y
Samuel H. Williamson, «What Was 16.000
the U.S. GDP Then?» Measuring
Worth, 2015, https://www.measuring
worth.com/datasets/usgdp/ 8.000
2014
4.000
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
(b)
La producción per cápita tam-

10.1 La medición del nivel de vida
bién se denomina producción
por persona (cápita significa La razón por la que nos interesa el crecimiento es que nos interesa el nivel de vida.
«cabeza» en latín). Y dado que Queremos saber cuánto ha aumentado el nivel de vida a lo largo del tiempo y cómo varía
la producción y la renta son de un país a otro. Por tanto, la variable que nos interesa y que queremos comparar desde
siempre iguales, también se una perspectiva temporal o internacional es la producción per cápita y no la propia
denomina renta por persona o
producción.
renta per cápita.
Se plantea, pues, un problema práctico: ¿cómo comparamos la producción per
cápita de los diferentes países? Cada uno utiliza una moneda distinta, por lo que la pro-
ducción de cada uno se expresa en su propia moneda. Una solución lógica es utilizar los
tipos de cambio. Cuando comparamos, por ejemplo, la producción per cápita de la India
con la de Estados Unidos podemos calcular el PIB indio per cápita en rupias, utilizar el
tipo de cambio para obtener el PIB indio per cápita en dólares y compararlo con el PIB
estadounidense per cápita en dólares. Sin embargo, esta sencilla metodología no sirve
por dos razones:
■ E
n primer lugar, los tipos de cambio pueden variar mucho (en los Capítulos 17 a 20 nos
extenderemos más sobre esta cuestión). Por ejemplo, el dólar subió y después bajó en la
década de 1980 alrededor de un 50 % frente a las monedas de los socios comerciales de
Estados Unidos. Pero seguramente el nivel de vida de Estados Unidos no aumentó ni des-
pués disminuyó en la década de 1980 un 50 % en comparación con el sus socios comer-
ciales. Sin embargo, esta es la conclusión a la que llegaríamos si comparásemos los PIB
per cápita utilizando los tipos de cambio.
200 El largo plazo El núcleo
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©1988 by Dana Fradon/The New Yorker Collection/The Cartoon Bank
«Es cierto, César. Roma está declinando,

pero espero que remonte el próximo trimestre.»
■ L
a segunda razón va más allá de las fluctuaciones de los tipos de cambio. En 2011 la
renta per cápita de la India fue de 1.529 dólares, utilizando el tipo de cambio corriente,
mientras que la de Estados Unidos fue de 47.880. Seguramente, nadie podría vivir con
1.529 dólares al año en Estados Unidos. Pero la gente vive con ese dinero —bien es ver-
dad que no muy bien— en la India, donde los precios de los bienes básicos, que son los
bienes que se necesitan para subsistir, son mucho más bajos que en Estados Unidos. En la
India, el nivel de consumo de la persona media, que consume principalmente bienes bási-
cos, no es 31,3 (47.880 dividido entre 1.529) veces peor que el de una persona media en
Estados Unidos. Lo mismo ocurre en otros países, además de Estados Unidos y la India: en
general, cuanto menor es la producción per cápita de un país, más bajos son los precios Recuérdese un análisis similar
de sus alimentos y servicios básicos. en el Capítulo 1, cuando anali-
zamos la producción per cápi-
Por tanto, cuando nuestro objetivo es comparar niveles de vida, las comparaciones tie- ta de China.
nen más sentido si se tienen en cuenta los efectos que acabamos de analizar: las variacio-
nes de los tipos de cambio y las diferencias sistemáticas entre los precios de los distintos
países. Los detalles de la elaboración de estas diferencias son complicados, pero el princi-
pio es sencillo: las cifras del PIB —y, por tanto, del PIB per cápita— se elaboran utilizando
un conjunto común de precios para todos los países. Esas cifras ajustadas del PIB real, que
podemos concebir como indicadores del poder adquisitivo a lo largo del tiempo o de dis-
tintos países, se denominan cifras basadas en la paridad del poder adquisitivo (PPA). En
el recuadro titulado «La elaboración de cifras basadas en la PPA» analizamos más extensa-
mente esta cuestión.
Cuando se comparan los países ricos con los países pobres, las diferencias entre las cifras
basadas en la PPA y las cifras basadas en los tipos de cambio corrientes pueden ser gran-
des. Volvamos a la comparación de la India y Estados Unidos. Hemos visto que a los tipos de
cambio corrientes, el cociente entre el PIB per cápita de Estados Unidos y el de la India era
de 31,3. Utilizando cifras basadas en la PPA, el cociente es «solo» de 11. Aunque la diferen-
cia sigue siendo grande, es mucho menor que el cociente que hemos obtenido utilizando los
tipos de cambio corrientes. Las diferencias entre las cifras basadas en la PPA y las cifras basa-
das en el tipo de cambio corriente normalmente son menores cuando se comparan los países
ricos. Por ejemplo, utilizando los tipos de cambio corrientes, el PIB per cápita de Estados Uni-
dos en 2011 era igual al 109 % del PIB per cápita de Alemania; utilizando las cifras basadas
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Temas concretos La elaboración de cifras basadas en la PPA
Consideremos dos países —llamémoslos Estados Unidos y Rusia—, de Estados Unidos. Expresado en los precios de Estados Unidos, el con-
pero sin intentar ajustarnos mucho a los datos reales de ambos. sumo anual per cápita estadounidense sigue siendo evidentemente
En Estados Unidos el consumo anual por persona es de 20.000 de 20.000 dólares. ¿Y el de Rusia? Todos los años, el ruso medio com-
dólares. Cada persona compra dos bienes: todos los años adquieren pra aproximadamente 0,07 coches (un coche cada 15 años) y una
un coche nuevo por 10.000 dólares y gastan el resto en alimentos. cesta de alimentos. Utilizando los precios de Estados Unidos —con-
En Estados Unidos el precio de una cesta anual de alimentos es de cretamente, 10.000 dólares por un coche y 10.000 por una cesta de
10.000 dólares. alimentos— el consumo ruso per cápita es de [(0,07 × 10.000 $) +
En Rusia el consumo anual por persona es de 60.000 rublos. La (1 × 10.000 $)] = (700 $ + 10.000 $) = 10.700 dólares. Por tan-
gente conserva su coche durante 15 años. El precio de un coche es to, utilizando los precios de Estados Unidos para calcular el consu-
de 300.000 rublos, por lo que los individuos gastan, en promedio, mo en ambos países, el consumo ruso anual per cápita es igual a
20.000 rublos —300.000/15— al año en coches. Compran la mis- 10.700 $/20.000 $ = 53,5 % del consumo estadounidense anual
ma cesta de alimentos que los estadounidenses a un precio de 40.000 per cápita, un cálculo mejor de los niveles relativos de vida que el que
rublos. obtuvimos utilizando nuestro primer método (con el que la cifra es
Los coches rusos y los estadounidenses son de la misma calidad, del 10 % solamente).
al igual que los alimentos rusos y los estadounidenses (el lector puede Este tipo de cálculo, es decir, la elaboración de variables de distin-
discutir el realismo de estos supuestos: la cuestión de si un coche del
tos países utilizando un conjunto común de precios, subyace tras las
país X es igual que uno del país Y es muy parecida al tipo de problema
estimaciones basadas en la PPA. En lugar de utilizar precios en dóla-
que tienen los economistas para elaborar indicadores basados en la
res americanos como en nuestro ejemplo (¿por qué utilizar los precios
PPA). El tipo de cambio es de 30 rublos por dólar. ¿Cuál es el consumo
de Estados Unidos en lugar de los rusos o, por la misma razón, los
per cápita de Rusia en relación con el de Estados Unidos?
franceses?), estos cálculos utilizan los precios medios de distintos paí-
Una manera de responder a esta pregunta es tomar el consumo
ses. Estos precios medios se denominan precios internacionales en
per cápita de Rusia y convertirlo en dólares utilizando el tipo de cam-
dólares. Muchos de los cálculos que utilizamos en este capítulo son el
bio. Con este método, el consumo per cápita ruso en dólares es de
resultado de un ambicioso proyecto conocido con el nombre de Penn
2.000 (60.000 rublos dividido entre el tipo de cambio, que es de 30
World Tables (Penn por Universidad of Pennsylvania, donde se inició
rublos por dólar). Según estas cifras, el consumo per cápita de Rusia
solo representa un 10 % del consumo per cápita de Estados Unidos. el proyecto). Dirigidos por tres economistas —Irving Kravis, Robert
¿Tiene sentido esta respuesta? Es cierto que los rusos son más po- Summers y Alan Heston— durante más de 40 años, los investigado-
bres, pero los alimentos son más baratos en Rusia. Un consumidor res que trabajan en este proyecto han elaborado series basadas en la
estadounidense que gastara todos sus 20.000 dólares en alimentos PPA no solo para el consumo (como acabamos de hacer en nuestro
compraría dos cestas de alimentos (20.000 $/10.000 $). Un consu- ejemplo), sino también, en términos más generales, para el PIB y sus
midor ruso que gastara todos sus 60.000 rublos en alimentos com- componentes, desde 1950, en el caso de la mayoría de los países del
praría 1,5 cestas de alimentos (60.000 rublos/40.000 rublos). La mundo. Recientemente, del proyecto Penn World Tables, que mantie-
diferencia entre el consumo per cápita de Estados Unidos y el de Ru- ne el mismo nombre, se han hecho cargo la Universidad de Califor-
sia parece mucho menor cuando se expresa en cestas de alimentos. Y nia-Davis y la Universidad de Groningen en los Países Bajos, con el
dado que en Estados Unidos la mitad del consumo se destina a gasto continuo apoyo de Alan Heston de la Universidad de Pennsylvania.
en alimentos y en Rusia dos tercios, este cálculo parece relevante. Los datos más recientes (versión 8.1 de las Tablas) están disponibles
¿Podemos mejorar nuestra respuesta inicial? Sí. Una fórmula con- en los sitios web http://cid.econ.ucdavis.edu o internationaldata.
siste en utilizar el mismo conjunto de precios en ambos países y medir org (véase Feenstra, Robert C., Robert Inklaar y Marcel P. Timmer
las cantidades consumidas de cada bien en cada país por medio de este (2015), «The Next Generation of the Penn World Tables» publicado
conjunto común de precios. Supongamos que utilizamos los precios en la American Economic Review).
en la PPA, el PIB per cápita de Estados Unidos era igual al 123 % del PIB per cápita de Ale-
Resumen: cuando compare el mania. En términos más generales, las cifras basadas en la PPA sugieren que Estados Unidos
nivel de vida de distintos paí- sigue teniendo el mayor PIB per cápita de entre los principales países del mundo.
ses, asegúrese de utilizar cifras Terminaremos esta sección con tres observaciones antes de pasar a analizar el creci-
basadas en la PPA.
miento.
■ L
o importante desde el punto de vista del bienestar de la gente es su consumo, no su
renta. Por tanto, podríamos querer utilizar como medida del nivel de vida el consumo per
cápita en lugar de la producción per cápita (eso es, de hecho, lo que hicimos en el recuadro
titulado «La elaboración de cifras basadas en la PPA»). Como el cociente entre el consumo
y la producción es bastante parecido en todos los países, la ordenación de los países es
aproximadamente la misma independientemente de que utilicemos el consumo per cá-
pita o la producción per cápita.
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■ S
i pensamos en el lado de la producción, podrían interesarnos las diferencias entre
los niveles de productividad en lugar de las diferencias entre los niveles de vida de los
distintos países. En este caso, el indicador adecuado es la producción por trabajador —o
aún mejor, la producción por hora trabajada si se dispone de información sobre el número
total de horas trabajadas—, y no la producción per cápita. La producción per cápita y la
producción por trabajador (o por hora) serán diferentes en la medida en que el cociente
entre el número de trabajadores (o de horas) y la población varíen de unos países a
otros. La mayor parte de la diferencia entre la producción per cápita de Estados Unidos
y la de Alemania que antes vimos se debe, por ejemplo, a las diferencias entre las horas
trabajadas por persona, y no a las diferencias entre los niveles de productividad. En otras
palabras, los trabajadores alemanes son aproximadamente igual de productivos que los
estadounidenses. Sin embargo, trabajan menos horas, por lo que su nivel de vida, me-
dido por la producción per cápita, es más bajo. En cambio, disfrutan de un mayor tiempo
de ocio.
■ L
a razón por la que nos interesa en última instancia el nivel de vida probablemente sea
que nos interesa la felicidad. Podríamos plantearnos, pues, esta pregunta obvia: ¿es ma-
yor la felicidad cuando el nivel de vida es más alto? La respuesta se encuentra en el recua-
dro titulado «¿Compra el dinero la felicidad?» y es un sí matizado.
10.2 El crecimiento en los países ricos

desde 1950
Comencemos en esta sección analizando el crecimiento en los países ricos desde 1950. En la
siguiente, nos remontaremos aún más en el tiempo y examinaremos un mayor número de
países.
El Cuadro 10.1 muestra la evolución de la producción per cápita (el PIB dividido entre
la población, medido a precios basados en la PPA) de Francia, Japón, el Reino Unido y Esta-
dos Unidos desde 1950. Hemos elegido estos cuatro países no solo porque son algunas de
las grandes potencias económicas del mundo, sino también porque lo que les ha ocurrido es
representativo, en general, de lo que ha ocurrido en otros países avanzados durante el último
medio siglo aproximadamente.
El Cuadro 10.1 permite extraer dos conclusiones principales:
■ L
a producción per cápita ha experimentado un gran aumento.
■ L
a producción per cápita de los distintos países ha convergido.
Examinemos cada una de ellas por separado.
Cuadro 10.1 La evolución de la producción per cápita en cuatro países ricos desde 1950
Tasa de crecimiento
Producción real per cápita
anual de la producción
(dólares de 2005)
per cápita ( %)
1950-2011 1950 2011 2011/1950
Francia 2,5 6.499 29.586 4,6
Japón 4,1 2.832 31.867 11,3
Reino Unido 2,0 9.673 32.093 3,3
Estados Unidos 2,0 12.725 42.244 3,3
Media 2,4 7.933 33.947 4,3
Notas: Los datos finalizan en 2011, el último año (actualmente) disponible en las Penn World Tables. La media de la última
línea es una media simple no ponderada.
Fuente: Penn World Tables. http://cid.econ.ucdavis.edu/pwt.html
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Temas concretos ¿Compra el dinero la felicidad?
El supuesto implícito, cuando los economistas evalúan los resultados Los dos primeros hechos sugerían que, una vez satisfechas las
de una economía analizando su nivel de renta per cápita o su tasa necesidades básicas, una mayor renta per cápita no aumenta la
de crecimiento, es que esto es así. Los primeros exámenes realizados felicidad. El tercer hecho sugería que lo realmente importante no
de las cifras sobre la relación entre la renta y las medidas de felicidad era el nivel de renta absoluta sino el nivel de renta relativa frente
declarada por los propios encuestados sugerían que este supuesto a otros.
puede no ser cierto. Dichos exámenes plantearon lo que ahora se Si esta interpretación es correcta, sus implicaciones son impor-
denomina la paradoja de Easterlin (ya que Richard Easterlin tantes para nuestra manera de concebir el mundo y las políticas
fue uno de los primeros economistas que examinó sistemáticamente económicas. En los países ricos, las políticas dirigidas a aumentar
esos datos): la renta per cápita podrían estar mal encaminadas porque lo que
importa es la distribución de la renta y no su nivel medio. La globali-
■ Cuando se comparaba entre países, la felicidad en un país parecía
zación y la difusión de la información, en la medida en que permiten
ser mayor cuanto mayor era su nivel de renta per cápita. Sin em- que las personas de los países pobres se comparen no con los ricos de
bargo, la relación solo parecía darse en países relativamente po- su mismo país sino con las personas de los países ricos, podrían en
bres. Por lo que se refiere a los países ricos, como, por ejemplo, los realidad reducir la felicidad, en vez de aumentarla. Por tanto, como
miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo el lector puede imaginar, estos resultados han suscitado un intenso
Económicos (OCDE) (véase el listado en el Capítulo 1), parecía debate y posteriores investigaciones. Conforme se ha dispuesto de
existir una escasa relación entre la renta per cápita y la felicidad. nuevas bases de datos, ha mejorado la evidencia acumulada. Un re-
■ Cuando se analizaba cada país a lo largo del tiempo, la felicidad ciente artículo de Betsey Stevenson y Justin Wolfers analiza el estado
media en los países ricos no parecía aumentar mucho, si es que actual del conocimiento y las controversias pendientes. El Gráfico 1
lo hacía, a medida que crecía la renta (no existían datos fiables en resume bien sus conclusiones.
los países pobres). En otras palabras, una mayor renta per cápita El gráfico contiene mucha información. Procedamos paso a
no parecía conllevar una mayor felicidad en los países ricos. paso.
■ Cuando se comparaba entre individuos de cada país, la felicidad El eje horizontal mide el PIB per cápita basado en la PPA de 131
parecía estar muy correlacionada con la renta. Las personas países. La escala es logarítmica, de modo que una misma distancia
ricas eran sistemáticamente más felices que las personas pobres. en la escala representa el mismo aumento porcentual del PIB per
Esto era cierto tanto en países ricos como pobres. cápita.
Dinamarca
8
Satisfacción media en la vida
(en una escala de 10 puntos)
Canadá
Finland Suiza
Arabia Saudí Nueva Zelanda
Noruega
Venezuela
Costa Rica Israel España EE.UU.
Irlanda
7 México
República checa
Italia Reino Unido
Puerto Rico Grecia FranciaAlemania
Brasil
Jordania Argentina Singapur EA.U.
Jamaica Panamá Chile Taiwan Japón
Guatemala Colombia Kuwait Chipre
Malasia
6 India Argelia Croacia Lithuania Eslovenia
Honduras El Salvador Tailandia
Cuba Bielorrusia Uruguay Estonia Corea
Bolivia Líbano Kazajistán Hong Kong
Egipto Portugal
Irán Sudáfrica Hungría
Zambia Laos Pakistán Indonesia Perú Rumania
5 Nigeria Moldavia Ghana
Rusia República Eslovaca
China Letonia
Yemen Kirgdizistán Nicaragua
Afganistán Turkia
Burundi Ruanda Nepal Angola Marruecos Filipinas Botsuana
Kenia Bangladesh Macedonia
Malawi Mali Sri Lanka
Uganda Armenia
4 Tanzania Haití Camerún
Etiopía Iraq Bulgaria
Níger Burkina Faso Georgia
Chad Camboya
Benín
Togo Zimbabwe Nota: no aparece el nombre de todos los países
3
500 1.000 2.000 4.000 8.000 16.000 32.000
PIB per cápita en dólares de 2006 a precios PPA, escala logarítmica
Cada punto La línea que atraviesa el punto muestra Las personas con Las personas con rentas más
representa la relación entre la satisfacción y la rentas más altas están altas y más bajas están
un país renta dentro de este país más satisfechas igualmente satisfechas
Gráfico 1
Satisfacción en la vida y renta per cápita
Fuente: Betsey Stevenson y Justin Wolfers, Wharton School de la Universidad de Pennsylvania.
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El eje vertical mide la satisfacción media en la vida en cada país. Así pues, ¿el debate ha concluido? La respuesta es negativa.
La fuente de esta variable es una encuesta Gallup a escala mundial Aunque aceptemos esta interpretación de los datos, está claro que
realizada en 2006, que planteaba a unos mil individuos de cada país muchos otros aspectos de la economía importan para el bienestar,
la siguiente pregunta: siendo seguramente la distribución de la renta uno de ellos. Además,
la evidencia no convence a todo el mundo. En particular, la evidencia
«He aquí una escalera que representa la ‘escalera de la vida’.
sobre la relación entre la felicidad y la renta per cápita a lo largo del
Supongamos que el peldaño más alto de la escalera representa la
tiempo dentro de un país no es tan clara como la evidencia por países
mejor vida posible para usted; y el peldaño más bajo, la peor vida
o por individuos que presenta el Gráfico 1.
posible. ¿En qué peldaño de la escalera cree usted que personal-
Dada la importancia de la cuestión, el debate continuará por
mente se encuentra en la actualidad?»
algún tiempo. Un aspecto que ha pasado a estar claro, a partir, por
La escalera iba de 0 a 10. La variable medida en el eje vertical es ejemplo, de los trabajos de los ganadores del Premio Nobel Angus
la media de las respuestas individuales en cada país. Deaton y Daniel Kahneman es que, cuando pensemos en la «feli-
Centrémonos primero en los puntos que representan cada cidad», es importante distinguir entre las dos formas en que una
país, ignorando por el momento las líneas que atraviesan cada persona puede evaluar su bienestar. La primera es el bienestar
punto. La impresión visual es clara. Hay una fuerte correlación emocional —la frecuencia e intensidad de experiencias como la
por países entre la renta media y la felicidad media. El índice se alegría, el estrés, la tristeza, la ira y el cariño, que hacen placentera
sitúa en torno a 4 en los países más pobres y a 8 en los más ri- o desagradable la vida de una persona—. El bienestar emocional
cos. Y, lo que es más importante a la luz de la inicial paradoja de parece aumentar con la renta porque una renta baja exacerba el
Easterlin, esta relación parece darse tanto en países pobres como sufrimiento emocional asociado a infortunios como el divorcio, la
ricos; en todo caso, la satisfacción en la vida parece crecer más de- mala salud o la soledad. Aunque solo hasta un umbral; no se obser-
prisa, a medida que aumenta el PIB per cápita, en los países ricos van avances por encima de una renta real de unos 75.000 dólares (el
que en los pobres. experimento se realizó en 2009). La segunda es la satisfacción en la
Centremos ahora la atención en las líneas que atraviesan cada vida, la valoración que una persona hace de su vida cuando piensa
punto. La pendiente de cada línea refleja la relación estimada entre en ella. La satisfacción en la vida parece guardar una correlación
la satisfacción en la vida y la renta de los diferentes individuos que más estrecha con la renta. Deaton y Kahneman concluyen que una
viven dentro de cada país. Obsérvese primero que todas las líneas tie- renta alta compra satisfacción en la vida pero no necesariamente
nen pendiente positiva. Esto confirma el tercer aspecto de la paradoja compra la felicidad. Si las medidas de bienestar van a utilizarse para
de Easterlin. Dentro de cada país, los ricos son más felices que los orientar la política económica, sus resultados plantean la cuestión de
pobres. Obsérvese también que las pendientes de la mayoría de estas si es la valoración de la vida o el bienestar emocional el criterio más
líneas son aproximadamente similares a la pendiente de la relación adecuado para guiar esos objetivos.
por países. Esto contradice la paradoja de Easterlin. La felicidad indi-
Fuentes: Betsey Stevenson y Justin Wolfers, «Economic Growth
vidual aumenta con la renta, ya sea porque está creciendo la riqueza
and Subjective Well-Being: Reassessing the Easterlin Paradox»,
del país o porque aumenta la riqueza relativa del individuo dentro Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2008 (primavera de
del país. 2008), págs. 1-87 y «Subjective Well-Being and Income: Is There
Stevenson y Wolfers extraen una sólida conclusión de sus resulta- Any Evidence of Satiation?», American Economic Review: Papers
dos. Aunque la felicidad individual sin duda depende de muchos más & Proceedings 2013, 103(3, págs. 598-604; Daniel Kahneman y
factores que la renta, indudablemente aumenta con esta. Aunque Angus Deaton, «High income improves evaluation of life but not
resulta intuitivamente atrayente la idea de que existe un cierto nivel emotional well-being», Proceedings of the National Academy of
de renta por encima del cual esta ya no afecta al bienestar, los datos Sciences 107.38 (2010), págs. 16.489-16.493. Véase una visión
no la avalan. Por tanto, no es un delito que los economistas centren próxima a la paradoja de Easterlin y una fascinante discusión de las
en primer lugar su atención en los niveles y las tasas de crecimiento implicaciones de política económica en Richard Layard, Happiness:
del PIB per cápita. Lessons from a New Science (2005).
El gran aumento del nivel de vida desde 1950

Observemos la columna situada más a la derecha del Cuadro 10.1. Desde 1950, la produc-
ción per cápita se ha multiplicado por 3,3 en Estados Unidos y el Reino Unido, por 4,6 en
Francia y por 11,3 en Japón. Estas cifras muestran lo que a veces se denomina fuerza del
interés compuesto. Probablemente el lector habrá oído decir en un contexto diferente que
incluso unos pequeños ahorros realizados durante la juventud se convierten en una cifra
considerable el día de la jubilación. Por ejemplo, si el tipo de interés es del 4 % anual, una
La mayor parte del aumento
inversión de un dólar, cuyos rendimientos se reinvierten todos los años, se habrá convertido
en Japón tuvo lugar antes de
en unos 11 dólares al cabo de 61 años. Lo mismo ocurre con las tasas de crecimiento. La tasa 1990. Desde entonces, Japón
anual media de crecimiento de Japón entre 1950 y 2011 (que son 61 años) fue del 4 %. Esta ha sufrido un prolongado es-
elevada tasa de crecimiento multiplicó por 11 la producción real per cápita de Japón durante tancamiento económico, con
ese periodo. un crecimiento mucho menor.
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Es evidente que una mejor comprensión del crecimiento, si conduce al diseño de políti-
1,0140 – 1 = 1,48 – 1 = 48 % cas que lo estimulen, puede influir mucho en el nivel de vida. Supongamos que pudiéramos
Desgraciadamente, ¡ha sido di- encontrar una medida de política económica que elevara permanentemente la tasa de creci-
fícil encontrar medidas de polí- miento en un 1 % anual. Esta tasa daría lugar, 40 años después, a un nivel de vida un 48 %
tica económica que tengan es- mayor que si no se adoptara la medida, lo que supone una notable diferencia.
tos resultados tan mágicos!
La convergencia de la producción per cápita

La segunda y la tercera columnas del Cuadro 10.1 muestran que los niveles de producción
per cápita han convergido (se han aproximado) con el paso del tiempo: las cifras de la pro-
ducción per cápita son mucho más parecidas en 2011 que en 1950. En otras palabras, los
países que iban rezagados han crecido a un ritmo más rápido, acortando la distancia que
existía entre ellos y Estados Unidos.
Cuando de niño vivía en Fran-
cia durante la década de 1950,
En 1950, la producción per cápita de Estados Unidos era alrededor del doble de la de
pensaba en Estados Unidos Francia y más del cuádruple de la de Japón. Desde el punto de vista de Europa o de Japón,
como el país de los rascacie- Estados Unidos se consideraba la tierra de la abundancia, donde todo era mayor y mejor.
los, los grandes automóviles y Ya no se piensa eso, y las cifras explican por qué. Utilizando cifras basadas en la PPA,
las películas de Hollywood. la producción per cápita de Estados Unidos sigue siendo la mayor, pero en 2011 solo era
un 35 % mayor que la producción per cápita media de los otros tres países, una diferencia
mucho menor que en la década de 1950.
Esta convergencia de los niveles de producción per cápita de los distintos países no es exclu-
siva de los cuatro que estamos examinando. También se extiende al conjunto de países de la
OCDE. Se muestra en el Gráfico 10.2, que representa la tasa de crecimiento medio anual de la pro-
Véase el listado de países en el ducción per cápita registrada desde 1950 en relación con el nivel inicial de producción per cápita
apéndice del Capítulo 1. El grá- de 1950 correspondiente al conjunto de países que son miembros de la OCDE actualmente. Existe
fico solo incluye los miembros una clara relación negativa entre el nivel inicial de producción per cápita y la tasa de crecimiento
de la OCDE para los que exis- desde 1950. Los países que se encontraban rezagados en 1950 normalmente han crecido más
tía una estimación fiable del ni-
deprisa. La relación no es perfecta. Turquía, que tenía aproximadamente el mismo bajo nivel de
vel de producción per cápita en
1950. producción per cápita que Japón en 1950, ha tenido una tasa de crecimiento que solo representa
alrededor de la mitad de la japonesa. Pero la relación existe claramente.
Algunos economistas han señalado que gráficos como el 10.2 plantean un problema. Exa-
minando el subconjunto de países que forman parte actualmente de la OCDE, lo que hemos
hecho en realidad ha sido examinar un club de vencedores económicos: la entrada en la OCDE
no se basa oficialmente en el éxito económico, aunque seguramente este es un importante deter-
minante de la entrada. Pero cuando se examina un club cuya pertenencia se basa en el éxito
económico, se observa que los que partían de una posición más rezagada fueron los que crecie-
ron más deprisa: ¡esa es precisamente la razón por la que lograron entrar en el club! La conver-
gencia observada podría deberse en parte a la forma en que hemos seleccionado los países.
Gráfico 10.2 5,0

Tasa de crecimiento medio anual
4,5
del PIB per cápita 1950-2011 (%)
Tasa de crecimiento del

PIB per cápita desde 1950 4,0 Japón
frente al PIB per cápita en 3,5
1950 (países de la OCDE) España Irlanda
3,0 Turquía Finlandia
Los países con menores nive- Islandia Países Bajos Luxemburgo
2,5 Francia
les de producción per cápita Mexico Dinamarca
Alemania Bélgica Canadá
en 1950 han crecido normal- 2,0 Estados Unidos
mente más deprisa. Portugal Austria Reino Unido Australia
1,5 Israel Italia Noruega
Fuente: Penn World Tables, versión 1,0 Nueva Zelanda
Suecia
8.1/Feenstra, Robert C. Robert Inklaar
y Marcel P. Timmer (2015), «The Next 0,5 Suiza
Generation of the Penn World Table», 0,0
de próxima aparición en American
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
Economic Review, descarga disponi-
ble en www.ggdc.net/pwt. PIB per cápita en 1950 (dólares de 2005)
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Así pues, es mejor examinar la convergencia definiendo el conjunto de países que analiza-
mos no en función de la situación en la que se encuentran actualmente —como hemos hecho en
el Gráfico 10.2 analizando los países que son hoy miembros de la OCDE—, sino en función de la
situación en la que se encontraban, por ejemplo, en 1950. Por ejemplo, podemos examinar todos
los países cuya producción per cápita era en 1950 al menos una cuarta parte de la producción
per cápita de Estados Unidos y después buscar la convergencia dentro de ese grupo. Resulta que la
mayoría de los países de ese grupo han convergido y, por tanto, la convergencia no es únicamente
un fenómeno de los países miembros de la OCDE. Sin embargo, algunos —Uruguay, Argentina y
Venezuela entre ellos— no han convergido. En 1950, esos tres países tenían aproximadamente
el mismo nivel de producción per cápita que Francia. En 2009, se habían quedado rezagados; su
nivel de producción per cápita solo representaba entre un cuarto y la mitad del francés.
10.3 Una perspectiva temporal y espacial

más general
En la sección anterior hemos centrado la atención en el crecimiento de los países ricos en los
últimos 50 años. Pongámoslo ahora en su contexto analizando los datos tanto de un perio-
do de tiempo mucho más largo como de un mayor número de países.
El crecimiento en los dos últimos milenios

¿Ha crecido siempre la producción per cápita de las economías que actualmente son ricas a
unas tasas similares a las del Cuadro 10.1? La respuesta es negativa. Resulta claramente más
difícil calcular el crecimiento a medida que nos retrotraemos en el tiempo. Pero los historiado-
res económicos están de acuerdo sobre las principales tendencias de los últimos 2.000 años.
Desde el fin del Imperio Romano hasta el año 1500 aproximadamente, la producción per
cápita apenas creció en Europa: la mayoría de los trabajadores trabajaban en la agricultura, en
la que había pocos avances tecnológicos. Como la agricultura representaba una proporción tan
grande de la producción, los inventos que tenían aplicaciones fuera de este sector podían contri-
buir poco a la producción total. Aunque la producción crecía algo, como la población aumen-
taba más o menos en la misma proporción, la producción per cápita era más o menos constante.
Este periodo de estancamiento de la producción per cápita suele denominarse la era mal-
tusiana. Thomas Robert Malthus, un economista inglés de finales del siglo xviii, sostenía que
este aumento proporcional de la producción y de la población no era una casualidad. Mante-
nía que un aumento de la producción provocaría una disminución de la mortalidad, lo que
aumentaría la población hasta que la producción per cápita volviera a su nivel inicial. Europa
se encontraba en una trampa maltusiana, incapaz de aumentar su producción per cápita.
Finalmente, Europa fue capaz de escapar de esta trampa. Entre 1500 y 1700 aproxi-
madamente, el crecimiento de la producción per cápita se tornó positivo, pero siguió siendo
pequeño: alrededor de un 0,1 % anual solamente. Entre 1700 y 1820, aumentó a un 0,2 %.
Las tasas de crecimiento aumentaron a partir de la Revolución Industrial, pero la tasa de cre-
cimiento de la producción per cápita de Estados Unidos aún solo fue del 1,5 % anual entre
1820 y 1950. Teniendo en cuenta toda la historia de la humanidad, el continuo crecimiento
de la producción per cápita —especialmente las elevadas tasas de crecimiento que hemos
visto desde 1950— es indudablemente un fenómeno reciente.
Comparaciones entre países

Hemos visto que la producción per cápita de los países de la OCDE ha convergido. Pero, ¿qué
ha ocurrido con otros países? ¿Están creciendo también más deprisa los países más pobres?
¿Están convergiendo con Estados Unidos, aun cuando aún se encuentren muy rezagados?
Faltan los datos de 1950 de de-
La respuesta se encuentra en el Gráfico 10.3 de la página 208, que representa la tasa de masiados países para usar ese
crecimiento medio anual de la producción per cápita registrada desde 1960 en relación con año como año inicial, como he-
la producción per cápita de 1960, para los 85 países de los que tenemos datos. mos hecho en el Gráfico 10.2.
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Gráfico 10.3 5,0
OCDE
Tasa de crecimiento medio anual

del PIB per cápita 1960-2011 (%)
ÁFRICA
Tasa de crecimiento del 4,0
ASIA
PIB per cápita desde 1960
3,0
frente al PIB per cápita en
1960 (dólares de 2005); 2,0
85 países
1,0
No existe una clara relación 0,0
entre la tasa de crecimiento de
la producción registrada desde –1,0
1960 y el nivel de producción
per cápita de 1960. –2,0
Fuente: Penn World Tables, ver- –3,0
sión 8.1./Feenstra, Robert C., Robert 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
Inklaar y Marcel P. Timmer (2015),
PIB per cápita en 1960 (dólares de 2005)
«The Next Generation of the Penn
World Table», de próxima aparición en
American Economic Review, descarga
disponible en www.ggdc.net/pwt. Lo que llama la atención en el Gráfico 10.3 es que no muestra ningún patrón claro: no
se observa que en general los países que se encontraban rezagados en 1960 hayan crecido
más deprisa. Algunos han crecido más deprisa, pero muchos no.
Sin embargo, la nube de puntos del Gráfico 10.3 oculta algunos patrones interesantes, que
aparecen cuando colocamos los países en grupos diferentes. Obsérvese que hemos utilizado
diferentes símbolos en el gráfico: los rombos representan los países de la OCDE, los cuadrados
representan los países africanos y los triángulos representan los países asiáticos. La observa-
ción de los patrones por grupos permite extraer tres importantes conclusiones:
1. La situación de los países de la OCDE (es decir, de los países ricos) es muy parecida a
la que se observa en el Gráfico 10.2, donde se examinaba un periodo de tiempo algo
más largo (desde 1950 y no desde 1960). Casi todos comienzan teniendo altos nive-
les de producción per cápita (por ejemplo, al menos un tercio del nivel de Estados
Unidos en 1960) y existen claras muestras de convergencia.
2. La convergencia es también visible en muchos países asiáticos: la mayoría de los paí-
ses con altas tasas de crecimiento durante ese periodo se encuentran en Asia. Japón
fue el primero en despegar. Comenzando una década más tarde, la de 1960, cua-
tro países —Singapur, Taiwán, Hong Kong y Corea del Sur—, llamados a veces los
cuatro tigres, empezaron también a converger. En 1960, su producción per cápita
media representaba alrededor del 18 % de la de Estados Unidos; en 2011, había
aumentado al 85 %. Más recientemente, el caso más importante es el de China,
tanto por sus elevadísimas tasas de crecimiento como por su enorme tamaño.
Durante el periodo 1960–2011, el crecimiento de la producción per cápita de China
ha sido, en promedio, del 5,2 % anual, pero como partía de un nivel muy bajo, su
producción per cápita aún solo es una sexta parte de la de Estados Unidos.
3. El panorama es, sin embargo, muy diferente en los países africanos. La mayoría
de estos países (representados por cuadrados) eran muy pobres en 1960 y no han
obtenido buenos resultados en el periodo analizado. Muchos han sufrido conflictos
internos o externos. Ocho de ellos han registrado crecimientos negativos de la pro-
ducción per cápita —una caída de su nivel de vida en términos absolutos entre 1960
Paradójicamente, los dos paí- y 2011—. El crecimiento medio en la República Centroafricana fue del –0,83 %, al
ses con mayor crecimiento en igual que en Níger. Como consecuencia, la producción per cápita de la República
el Gráfico 10.3 son Botsua- Centroafricana en 2011 solo era un 63 % de su nivel en 1960. Sin embargo, la
na y Guinea Ecuatorial, am-
esperanza para África procede de los datos más recientes. El crecimiento de la pro-
bos africanos. Sin embargo, su
alto crecimiento principalmen- ducción per cápita de los países del África subsahariana, que solo fue del 1,3 % en
te refleja, en ambos casos, la promedio durante la década de 1990, ha sido cercano al 5,5 % desde 2000.
existencia de recursos natura-
les favorables —diamantes en Remontándonos aún más en el tiempo, observamos una pauta. Durante gran parte del
Botsuana y petróleo en Gui- primer milenio y hasta el siglo xv, China probablemente tuvo el mayor nivel de producción
nea—. per cápita del mundo. Durante un par de siglos, el liderazgo pasó a las ciudades del norte de
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Italia. Pero hasta el siglo xix, las diferencias entre los países normalmente fueron mucho La distinción entre teoría del
menores que hoy. A partir de ese siglo, algunos países, primero en Europa occidental y des- crecimiento y economía del
desarrollo es borrosa. Una dis-
pués en América del Norte y del Sur, comenzaron a crecer más deprisa que otros. Desde tinción aproximada: la teoría
entonces, algunos otros, principalmente asiáticos, han empezado a crecer rápidamente y del crecimiento considera da-
están convergiendo. Otros muchos, principalmente africanos, no. das muchas instituciones del
Nuestro principal tema en este capítulo y el siguiente será el crecimiento de los países país (por ejemplo, el marco le-
ricos y emergentes. No nos ocuparemos de algunos de los retos más generales que plan- gal y el sistema de gobierno).
La economía del desarrollo se
tean los hechos que acabamos de ver, como por qué el crecimiento de la producción per pregunta qué instituciones son
cápita comenzó de verdad en el siglo xix o por qué África ha permanecido siendo tan pobre. necesarias para mantener un
Eso nos llevaría a adentrarnos demasiado en la historia económica y en la economía del crecimiento continuo y cómo
desarrollo. Pero estas realidades ponen en perspectiva los dos hechos básicos antes anali- pueden crearse.
zados cuando examinamos la OCDE: ni el crecimiento ni la convergencia son una necesi-
dad histórica.
10.4 El crecimiento: un manual básico

Para analizar el crecimiento los economistas utilizan un modelo desarrollado inicialmente Véase el artículo de Robert M.
por Robert Solow, profesor del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT), a finales de la Solow, «A Contribution to the
década de 1950. Este modelo ha resultado ser sólido y útil, por lo que lo emplearemos aquí. Theory of Economic Growth»,
The Quarterly Journal of Eco-
En este apartado presentamos una introducción y en los Capítulos 11 y 12 ofreceremos un
nomics, Vol. 70, No. 1. (febre-
análisis más detallado, primero del papel de la acumulación de capital y después del papel del ro de 1956), págs. 65-94. So-
progreso tecnológico en el proceso de crecimiento. low recibió el premio Nobel en
1987 por sus estudios sobre el
crecimiento.
La función de producción agregada
El punto de partida de cualquier teoría del crecimiento debe ser una función de produc-
ción agregada, que es una especificación de la relación entre la producción agregada y los
factores de producción.
La función de producción agregada que presentamos en el Capítulo 7 para estudiar la
determinación de la producción a corto y medio plazo tenía una forma particularmente
sencilla. La producción era simplemente proporcional a la cantidad de trabajo utilizada
por las empresas, concretamente al número de trabajadores empleados por ellas (ecua-
ción (7.2)). Este supuesto era aceptable en la medida en que lo que nos interesaba eran las
fluctuaciones de la producción y del empleo. Pero ahora que lo que nos interesa es el cre-
cimiento, ya no nos sirve: implica que la producción por trabajador es constante y excluye
totalmente el crecimiento (o, al menos, el crecimiento de la producción por trabajador). Es
momento de abandonarlo. De aquí en adelante supondremos que hay dos factores —capi-
La función de producción agre-
tal y trabajo— y que la relación entre la producción agregada y los dos factores viene dada
gada es
por:
Y = F(K, N)
Y = F(K, N) (10.1)
La producción agregada (Y)
Y es, al igual que anteriormente, la producción agregada. K es el capital, es decir, la suma depende del stock de capi-
de todas las máquinas, plantas y edificios de oficinas. N es el trabajo, es decir, el número de tal agregado (K) y del empleo
agregado (N).
trabajadores que hay en la economía. La función F, que nos dice cuánto se produce con unas
cantidades dadas de capital y trabajo, es la función de producción agregada.
Esta forma de concebir la producción agregada constituye una mejora con respecto a
nuestro análisis del Capítulo 7, pero debe quedar claro que sigue siendo una enorme simplifi-
cación de la realidad. Las máquinas y los edificios de oficinas desempeñan, desde luego, dife-
rentes papeles en la producción y deben considerarse factores distintos. Los trabajadores con
doctorados son, desde luego, diferentes de los que abandonan los estudios; sin embargo, al
concebir la cantidad de trabajo simplemente como el número de trabajadores que hay en la
economía, consideramos que todos son idénticos. Más adelante abandonaremos algunas de
estas simplificaciones. De momento servirá la ecuación (10.1), que subraya el papel que des-
empeñan en la producción tanto el trabajo como el capital.
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El paso siguiente debe ser analizar la procedencia de la función de producción agregada,
F, que relaciona la producción con los dos factores. En otras palabras, ¿qué determina la can-
La función F depende del es- tidad de producción que puede obtenerse con unas cantidades dadas de capital y trabajo?
tado de la tecnología. Cuanto La respuesta es el estado de la tecnología. Un país que tenga una tecnología más avan-
mejor es el estado de la tecno- zada producirá más con las mismas cantidades de capital y de trabajo que una economía que
logía, mayor es F(K, N), dados tenga una tecnología primitiva.
K y N.
¿Cómo debemos definir el estado de la tecnología? ¿Debemos imaginar que es un listado
de planes detallados que definen tanto la variedad de productos que pueden producirse en
la economía como las técnicas existentes para producirlos o debemos concebirlo en un sen-
tido más amplio e incluir no solo el listado de planes detallados, sino también la forma en que
se organiza la economía, desde la organización interna de las empresas hasta el sistema de
leyes y el grado en que se cumplen, pasando por el sistema político, etc.? En los dos siguientes
capítulos tendremos presente la definición más estricta: el conjunto de planes detallados. Sin
embargo, en el Capítulo 13 consideraremos la definición más amplia y regresaremos a lo que
ya conocemos sobre el papel que desempeñan los otros factores, desde las instituciones lega-
les hasta la calidad del gobierno.
Los rendimientos a escala y los rendimientos de los factores

Una vez introducida la función de producción agregada, el paso siguiente es preguntarse qué
restricciones pueden imponerse razonablemente a esta función.
Consideremos primero un experimento imaginario en el que duplicamos tanto el
número de trabajadores como la cantidad de capital de la economía. ¿Qué es de esperar que
ocurra con la producción? Es razonable imaginar que la producción también se duplicará:
Rendimientos constantes a esen realidad, hemos clonado la economía original y la economía clónica puede producir de
cala: la misma forma que la original. Esta propiedad se denomina rendimientos constantes a
F(xK, xN) = xY. escala: si se duplica la escala de operaciones —es decir, si se duplican las cantidades de capi-
tal y de trabajo— también se duplica la producción:
2Y = F(2K, 2N)
O en términos más generales, para cualquier número x (esta expresión será útil más ade-
lante):
xY = F(xK, xN) (10.2)
Acabamos de ver qué ocurre con la producción cuando se incrementan tanto el capital
como el trabajo. Hagámonos ahora una pregunta distinta: ¿qué es de esperar que ocurra si
solo se incrementa uno de los dos factores de la economía, por ejemplo, el capital?
La producción aumentará sin lugar a dudas. Esa parte está clara. Pero también es
razonable suponer que ese mismo aumento del capital provocará un aumento de la pro-
ducción cada vez menor a medida que se incrementa este factor. En otras palabras, si
En este caso, la producción
son los servicios de secreta- hay poco capital al principio, será muy útil un poco más de capital. Si hay mucho capi-
ría. Los dos factores son las tal inicialmente, un poco más de capital apenas se dejará sentir. ¿Por qué? Pensemos, por
secretarias y los ordenadores. ejemplo, en un grupo de secretarias. Supongamos que el capital son ordenadores. La ins-
La función de producción rela- talación del primer ordenador aumentará significativamente la producción del grupo, ya
ciona los servicios de secreta-
que ahora el ordenador puede hacer automáticamente algunas de las tareas que llevan
ría con el número de secreta-
rias y de ordenadores. más tiempo. A medida que se incrementa el número de ordenadores y aumenta el número
de secretarias que reciben uno, la producción aumenta aún más, aunque quizá menos por
ordenador adicional que cuando se instaló el primero. Una vez que cada una tiene su pro-
pio ordenador, es improbable que la instalación de nuevos ordenadores aumente mucho la
producción, si es que la aumenta algo. Puede ocurrir que los ordenadores adicionales no se
utilicen, quedándose simplemente guardados en las cajas de embalaje, sin elevar en abso-
luto la producción.
La propiedad según la cual los aumentos del capital generan un aumento cada vez
menor de la producción se denomina rendimientos decrecientes del capital (una propie-
dad que resultará familiar a los lectores que hayan estudiado un curso de microeconomía).
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El otro factor, el trabajo, también cumple una propiedad similar. Los aumentos del trabajo, Incluso cuando hay rendimien-
dado el capital, generan un incremento cada vez menor de la producción (vuelva el lector a tos constantes de escala, cada
factor tiene rendimientos de-
nuestro ejemplo anterior y piense qué ocurre cuando se incrementa el número de secretarias, crecientes, manteniendo cons-
dado un número de ordenadores). También hay rendimientos decrecientes del trabajo. tante el otro.
El capital tiene rendimientos
La producción por trabajador y el capital por trabajador decrecientes: dado el trabajo,
los aumentos del capital provo-
La función de producción que hemos formulado, junto con el supuesto de los rendimientos can un aumento cada vez me-
constantes de escala, implica la existencia de una sencilla relación entre la producción por tra- nor de la producción.
bajador y el capital por trabajador. El trabajo tiene rendimientos
Para verlo, supongamos que x = 1/N en la ecuación (10.2), de tal manera que: decrecientes: dado el capital,
los aumentos del trabajo pro-
( (
Y
=F
K , N
=F
K ,
1
( ( (10.3)
vocan un aumento cada vez
N N N N menor de la producción.

Obsérvese que Y/N es la producción por trabajador y K/N es el capital por trabajador.
Por tanto, la ecuación (10.3) indica que la cantidad de producción por trabajador depende Asegúrese de que compren-
de la cantidad de capital por trabajador. Esta relación entre la producción por trabajador y el de lo que hay detrás del análi-
capital por trabajador desempeñará un papel fundamental en el análisis posterior, por lo que sis algebraico. Suponga que el
capital y el número de trabaja-
vamos a examinarla más detenidamente.
dores se duplican. ¿Qué ocu-
La relación se muestra en el Gráfico 10.4. La producción por trabajador (Y/N) se mide en rre con la producción por tra-
el eje de ordenadas y el capital por trabajador (K/N) en el de abscisas. La relación entre los dos bajador?
se indica por medio de la curva de pendiente positiva. Cuando aumenta el capital por trabaja-
dor, también aumenta la producción por trabajador. Obsérvese que la curva se ha trazado de tal
manera que los aumentos del capital provocan un aumento cada vez menor de la producción,
debido a la propiedad de los rendimientos decrecientes del capital: en el punto A, en el que el capi-
tal por trabajador es bajo, un aumento del capital por trabajador, representado por la distancia
horizontal AB, provoca un aumento de la producción por trabajador igual a la distancia vertical
A′B′. En el punto C, en el que el capital por trabajador es mayor, el mismo aumento del capital Los aumentos del capital por
trabajador generan un aumen-
por trabajador, representado por la distancia horizontal CD (la distancia CD es igual a la distan- to cada vez menor de la pro-
cia AB), provoca un incremento mucho menor de la producción por trabajador, solamente la ducción por trabajador a me-
distancia C′D′. Ocurre exactamente lo mismo que en nuestro ejemplo del grupo de secretarias, dida que aumenta el nivel de
en el que los ordenadores adicionales generan un efecto cada vez menor en la producción total. capital por trabajador.
Las fuentes del crecimiento

Nos encontramos ya en condiciones de volver a nuestra pregunta básica: ¿a qué se debe el
crecimiento? ¿Por qué aumenta la producción por trabajador o la producción per cápita con
el paso del tiempo, si suponemos que el cociente entre los trabajadores y la población en su
conjunto permanece constante? La ecuación (10.3) nos da una primera respuesta:
Gráfico 10.4
Producción por trabajador, Y/N
D La producción y el capital
C por trabajador
Los aumentos del capital por
trabajador generan aumentos
B Y/N = F (K/N, 1) cada vez menores de la pro-
ducción por trabajador.
A B C D
Capital por trabajador, K/N
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■ L
os aumentos de la producción por trabajador (Y/N) pueden deberse a incrementos
del capital por trabajador (K/N). Esta es la relación que acabamos de observar en el
Gráfico 10.4. Cuando K/N aumenta —es decir, cuando nos desplazamos hacia la derecha
en el eje de abscisas—, Y/N aumenta.
■ O
también pueden deberse a mejoras del estado de la tecnología que desplazan la función
de producción, F, y generan más producción per cápita, dado el capital por trabajador.
Este caso se muestra en el Gráfico 10.5. Una mejora del estado de la tecnología desplaza la
Aumentos del capital por tra-
función de producción hacia arriba, de F(K/N,1) a F(K/N,1)’. Dado el nivel de capital por
bajador: movimientos a lo largo
de la función de producción. trabajador, la mejora de la tecnología provoca un aumento de la producción por trabaja-
dor. Por ejemplo, en el caso del nivel de capital por trabajador que corresponde al punto A,
Mejoras del estado de la tec-
nología: desplazamientos (ha- la producción por trabajador aumenta de A’ a B’ (volviendo a nuestro ejemplo del grupo
cia arriba) de la función de pro- de secretarias, una reasignación de las tareas dentro del grupo puede mejorar la división
ducción. del trabajo y aumentar la producción por secretaria).
Podemos pensar, pues, que el crecimiento se debe a la acumulación de capital y
al progreso tecnológico, es decir, a la mejora del estado de la tecnología. Veremos, sin
embargo, que estos dos factores desempeñan diferentes papeles en el proceso de crecimiento.
■ L
a acumulación de capital no puede mantener por sí sola el crecimiento. Una demostra-
ción formal tendrá que esperar hasta el Capítulo 11, pero ya podemos verlo de una ma-
nera intuitiva por medio del Gráfico 10.5. Como consecuencia de los rendimientos decre-
cientes del capital, para mantener un continuo aumento de la producción por trabajador
es necesario elevar cada vez más el nivel de capital por trabajador. Llega un momento en
el que la economía no quiere o no puede ahorrar e invertir lo suficiente para seguir au-
mentando el capital. En ese momento la producción por trabajador deja de crecer.
¿Significa eso que la tasa de ahorro de una economía —es decir, la proporción de
renta que se ahorra— es irrelevante? No. Bien es verdad que un aumento de la tasa de
ahorro no puede elevar permanentemente la tasa de crecimiento de la producción. Pero un
aumento de la tasa de ahorro sí puede mantener un nivel más alto de producción. Expre-
sémoslo de una forma algo distinta. Pensemos en dos economías que solo se diferencian
por su tasa de ahorro. Las dos crecerán a la misma tasa, pero en cualquier momento del
tiempo la economía que tiene la tasa de ahorro más alta tendrá un nivel de producción per
cápita más alto que la otra. La manera en que eso ocurre, el grado en que la tasa de aho-
rro influye en el nivel de producción y la conveniencia o no de que un país como Estados
Unidos (que tiene una baja tasa de ahorro) trate de aumentarla será uno de los temas que
abordaremos en el Capítulo 11.
■ P
ara que el crecimiento sea continuo también tiene que serlo el progreso tecnológico.
Esta afirmación se deriva realmente de la proposición anterior: dado que los dos facto-
res que pueden generar un aumento de la producción son la acumulación de capital y
el progreso tecnológico, si la acumulación de capital no puede sostener el crecimiento
Gráfico 10.5
F(K/N, 1)
Los efectos de una mejora

del estado de la tecnología
B
Una mejora de la tecnología
desplaza la función de produc-
ción hacia arriba, generando
un aumento de la producción A F(K/N, 1)
por trabajador, dado el nivel de
capital por trabajador.
A
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indefinidamente, entonces el progreso tecnológico tiene que ser la clave del crecimiento, y
lo es. En el Capítulo 12 veremos que la tasa de crecimiento de la producción per cápita de
la economía viene determinada, en última instancia, por la tasa de progreso tecnológico.
Esta afirmación es importante. Significa que a largo plazo una economía que man-
tiene una tasa de progreso tecnológico más alta acabará superando a todas las demás. Eso
plantea, naturalmente, la siguiente pregunta: ¿qué determina la tasa de progreso tecno- Recurriendo a la distinción que
lógico? Recuérdense las dos definiciones del estado de la tecnología que hemos analizado antes hicimos entre la teoría
antes: una definición estricta, a saber, el conjunto de planes detallados de que dispone la del crecimiento y la economía
economía, y una definición más amplia, que recoge cómo está organizada la economía del desarrollo: el Capítulo 12
tratará el progreso tecnológi-
desde la naturaleza de las instituciones hasta el papel del Estado. En el Capítulo 12 nos co desde el punto de vista de
ocuparemos de lo que sabemos sobre los determinantes del progreso tecnológico definido la teoría del crecimiento, mien-
en un sentido estricto, es decir, desde el papel que desempeña la investigación básica y tras que el Capítulo 13 se acer-
aplicada hasta el papel de la legislación sobre patentes y de la educación y la formación. cará más a la economía del de-
En el Capítulo 13 analizaremos el papel de los factores más generales. sarrollo.
Resumen
■ Cuando se analizan largos periodos de tiempo, las fluctuaciones de convergiendo rápidamente con los ricos, mientras que la
la producción quedan eclipsadas por el crecimiento, que es el au- mayoría de los países africanos tienen bajos niveles de pro-
mento continuo de la producción agregada con el paso del tiempo. ducción per cápita y bajas tasas de crecimiento.
■ Cuando se examina el crecimiento de cuatro países ricos ■ Paraanalizar el crecimiento, los economistas parten de una
(Francia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos) desde 1950, se función de producción agregada que relaciona la producción
observan dos principales hechos: agregada con dos factores de producción: el capital y el trabajo.
1. En los cuatro países se ha registrado un elevado crecimiento La cantidad que se produce, dados estos factores, depende del
y un gran aumento del nivel de vida. Entre 1950 y 2011, la estado de la tecnología.
producción real per cápita se multiplicó por 3,3 en Estados
Unidos y por 11,3 en Japón. ■ Suponiendo que hay rendimientos constantes a escala, la fun-
2. Los niveles de producción per cápita de los cuatro países ción de producción agregada implica que la producción por
han convergido con el tiempo. En otras palabras, los que trabajador puede aumentar debido a que aumenta el capital
se encontraban rezagados han crecido más deprisa, redu- por trabajador o a que mejora el estado de la tecnología.
ciendo la distancia que había entre ellos y el líder actual,
Estados Unidos. ■ La acumulación de capital no puede mantener por sí sola el
crecimiento de la producción per cápita indefinidamente. No
■ Cuando se examinan los datos de un grupo más amplio de obstante, la cantidad que ahorra un país es importante porque
países y de un periodo de tiempo más largo, se observan los la tasa de ahorro determina el nivel de producción per cápita,
siguientes hechos: cuando no su tasa de crecimiento.
1. Teniendo en cuenta toda la historia de la humanidad, el
crecimiento continuo de la producción es un fenómeno ■ El crecimiento continuo de la producción per cápita se debe, en
reciente. última instancia, al progreso tecnológico. Tal vez la cuestión
2. La convergencia de los niveles de producción per cápita no más importante en la teoría del crecimiento sea averiguar cuá-
es un fenómeno mundial. Muchos países asiáticos están les son los determinantes del progreso tecnológico.
Conceptos clave
crecimiento, 199 cuatro tigres asiáticos, 208
escala logarítmica, 199 función de producción agregada, 209
nivel de vida, 200 estado de la tecnología, 210
producción per cápita, 200 rendimientos constantes a escala, 210
poder adquisitivo, 201 rendimientos decrecientes del capital, 210
paridad del poder adquisitivo (PPP), 201 rendimientos decrecientes del trabajo, 211
paradoja de Easterlin, 204 acumulación de capital, 212
fuerza del interés compuesto, 205 progreso tecnológico, 212
convergencia, 206 tasa de ahorro, 212
trampa maltusiana, 207
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COMPRUEBE RÁPIDAMENTE g. ¿Es su respuesta al apartado (f) igual que su respuesta al (c)?
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las ¿Por qué sí o por qué no?
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. h. Represente gráficamente la relación entre la producción por
Explique brevemente su respuesta. trabajador y el capital por trabajador. ¿Tiene la misma forma
a. En una escala logarítmica, una variable que aumenta al 5 % general que la relación del Gráfico 10.4? Explique su respuesta.
anual se desplazará a lo largo de una recta con una pendiente
positiva de 0,05. PROFUNDICE
b. El precio de los alimentos es más alto en los países pobres que 4. Las tasas de crecimiento del capital y de la producción
en los ricos.
Considere la función de producción del problema 3. Suponga que N
c. Los datos sugieren que en los países ricos la felicidad aumenta
es constante e igual a 1. Observe que si z = xa, entonces gz ≈ agx, donde
conforme mayor es la producción per cápita.
gz y gx son las tasas de crecimiento de z y x.
d. En casi todos los países del mundo la producción per cápita está
a. Dada esta relación aproximada entre tasas de crecimiento, ob-
convergiendo hacia el nivel de producción per cápita de Esta-
tenga la relación entre la tasa de crecimiento de la producción
dos Unidos.
y la tasa de crecimiento del capital.
e. Durante unos 1.000 años después de la caída del Imperio
b. Suponga que queremos que la producción crezca un 2 %
Romano, la producción per cápita apenas creció en Europa,
anual. ¿Cuál debe ser la tasa de crecimiento del capital?
debido a que los aumentos de la producción conllevaban un
aumento proporcional de la población. c. ¿Qué ocurre en el apartado (b) con el cociente entre el capital y
f. La acumulación de capital no afecta al nivel de producción a la producción a lo largo del tiempo?
largo plazo; solo le afecta el progreso tecnológico. d. ¿Es posible mantener indefinidamente un crecimiento de la
g. La función de producción agregada es una relación entre la producción del 2 % en esta economía? ¿Por qué sí o por qué no?
producción, por una parte, y el trabajo y el capital, por otra. 5. Entre 1950 y 1973, las tasas de crecimiento de Francia, Alemania
2. Suponga que el consumidor medio de México y el consumidor medio y Japón fueron todas ellas al menos dos puntos porcentuales más altas
de Estados Unidos compran las cantidades y pagan los precios que se que las de Estados Unidos. Sin embargo, los avances tecnológicos más
indican en el cuadro adjunto: importantes de ese periodo se realizaron en Estados Unidos. ¿A qué
puede deberse eso?
Alimentos Servicios de transporte
Precio Cantidad Precio Cantidad AMPLÍE
México 5 pesos 400 20 pesos 200 6. La convergencia entre Japón y Estados Unidos desde 1960
Estados Unidos 1 dólar 1.000 2 dólares 2.000 La Agencia de Estadísticas Laborales estadounidense mantiene un
sitio web fácil de usar con datos del PIB per cápita: http://www.bls.gov/
a. Calcule el consumo per cápita de Estados Unidos en dólares. ilc/intl_gdp_capita_gdp_hour.htm#table0. Recoja datos del PIB per
b. Calcule el consumo per cápita de México en pesos. cápita de Japón y de Estados Unidos en 1960, 1990 y el último año
c. Suponga que un dólar vale 10 pesos. Calcule el consumo per disponible.
cápita mexicano en dólares. a. Calcule las tasas de crecimiento anual medio del PIB per cápita
d. Utilice el método de la paridad del poder adquisitivo y los pre- de Estados Unidos y de Japón en dos periodos de tiempo: 1960
cios de Estados Unidos para calcular el consumo per cápita a 1990 y desde 1990 hasta el último año disponible. ¿Tendió a
mexicano en dólares. converger el nivel de producción real per cápita de Japón con el
e. ¿En qué medida es menor el nivel de vida de México que el de de Estados Unidos en cada uno de esos dos periodos? Explique
Estados Unidos con cada uno de los métodos? ¿Hay alguna di- su respuesta.
ferencia dependiendo del método elegido? b. Suponga que en todos los años transcurridos desde 1990, Ja-
pón y Estados Unidos hubiesen mantenido cada uno sus tasas
3. Considere la función de producción
de crecimiento medio anual del periodo 1960-1990. ¿Qué dife-
Y = √K √N rencia habría actualmente entre el PIB real per cápita de Japón
y el de Estados Unidos?
a. Calcule la producción cuando K = 49 y N = 81. c. ¿Qué ha ocurrido realmente con el crecimiento del PIB real per
b. Si tanto el capital como el trabajo se duplican, ¿qué ocurre con cápita de Japón y de Estados Unidos entre 1990 y el último año
la producción? disponible?
c. ¿Se caracteriza esta función de producción por tener rendi-
mientos constantes a escala? Explique su respuesta. 7. Convergencia de dos grupos de países
d. Formule esta función de producción como una relación entre Visite el sitio web de las Penn World Tables y recoja datos del PIB
la producción por trabajador y el capital por trabajador. real per cápita (serie encadenada) de Estados Unidos, Francia, Bélgica,
e. Sea K/N = 4. ¿Cuál es el valor de Y/N? Ahora duplique K/N Italia, Etiopía, Kenia, Nigeria y Uganda desde 1951 hasta 2011 (o el
hasta 8. ¿Se duplica Y/N como consecuencia? año más reciente del que se disponga de datos). Deberá descargarse la
f. ¿Muestra rendimientos constantes a escala la relación entre la serie encadenada del PIB real total en dólares estadounidenses de 2005
producción por trabajador y el capital por trabajador? y la serie de población. Para cada país y para cada año, defina el cociente
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entre su PIB real per cápita y el de Estados Unidos (de forma que ese a. Ordene los países en función del PIB per cápita en 1970. Enu-
cociente sea igual a 1 para Estados Unidos todos los años). mere los países con los 10 niveles más altos de PIB per cápita en
a. Represente gráficamente los cocientes de Francia, Bélgica e 1970. ¿Hay alguna sorpresa?
Italia correspondientes al periodo del que tiene datos. ¿Corro- b. Realice el análisis del apartado (a) con el año más reciente del
boran sus datos la idea de convergencia de Francia, Bélgica e que haya recogido datos. ¿Ha cambiado la composición de los
Italia con Estados Unidos? 10 países más ricos desde 1970?
b. Represente gráficamente los cocientes de Etiopía, Kenia, Nige- c. Utilice todos los países para los que hay datos tanto en 1970
ria y Uganda. ¿Corroboran estos datos la idea de convergencia como en el último año. ¿Cuáles han sido los cinco países con
de Etiopía, Kenia, Nigeria y Uganda con Estados Unidos? mayor incremento porcentual del PIB real per cápita?
d. Utilice todos los países para los que hay datos tanto en 1970
8. Éxitos y fracasos del crecimiento como en el último año. ¿Cuáles han sido los cinco países con
Acceda al sitio web de las Penn World Tables y recoja datos del PIB menor incremento porcentual del PIB real per cápita?
real per cápita (serie encadenada) en 1970 de todos los países de los que e. Realice una breve búsqueda en Internet sobre el país del apar-
se disponga de datos. Haga lo mismo con un año reciente, por ejemplo, tado (c) con el mayor aumento del PIB per cápita o del país
con un año anterior al último año disponible en las Penn World Tables del apartado (d) con el menor aumento. ¿Puede averiguar las
(si elige el último año disponible, las Penn World Tables podrían no razones del éxito económico o del fracaso económico de este
incluir los datos de algunos países relevantes para esta pregunta). país?
Lecturas recomendadas
■ Brad deLong tiene algunos artículos fascinantes sobre ■ El sitio web correspondiente, www.theworldeconomy.
el crecimiento (http://web.efzg.hr/dok/MGR/vcavrak// org, contiene un gran número de hechos y datos sobre el
Berkeley %20Faculty % 20Lunch %20Talk.pdf). Lea, en crecimiento en los dos últimos milenios.
particular, «Berkeley Faculty Lunch Talk: Main Themes ■ El Capítulo 3 de William Baumol, Sue Anne Batey Blackman
of Twentieth Century Economic History», que se refiere a y Edward Wolff, Productivity and American Leadership (1989),
muchos de los temas de este capítulo. contiene una gráfica descripción de cómo ha cambiado la
■ Para una presentación general de los hechos sobre el vida en Estados Unidos desde mediados de la década de 1880
crecimiento, véase Angus Maddison, The World Economy. A gracias al crecimiento.
Millenium Perspective (2001).
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11
El ahorro,
la acumulación
de capital
y la producción
D esde 1970, la tasa de ahorro de Estados Unidos —el cociente entre el ahorro y el producto in-
terior bruto (PIB)— solo ha sido, en promedio, del 17 %, frente al 22 % de Alemania y el 30 %
de Japón. ¿Puede esto explicar por qué la tasa de crecimiento de Estados Unidos ha sido más
baja que las de la mayoría de los países de la OCDE durante los últimos 50 años? ¿Un aumento
de la tasa de ahorro de Estados Unidos conllevaría un crecimiento sostenido más alto de la eco-
nomía estadounidense en el futuro?
Ya hemos dado una respuesta básica a estas preguntas al final del Capítulo 10: no. A largo
plazo —importante matización a la que volveremos más adelante—, la tasa de crecimiento de
una economía no depende de su tasa de ahorro. No parece que la menor tasa de crecimiento de
Estados Unidos en los últimos 40 años se deba principalmente a una baja tasa de ahorro. Ni ca-
bría esperar que un aumento de la tasa de ahorro conllevase un crecimiento sostenido más alto
de la economía estadounidense.
Sin embargo, esta conclusión no significa que no deba preocuparnos la baja tasa de aho-
rro de Estados Unidos. Aunque la tasa de ahorro no afecte permanentemente a la tasa de cre-
cimiento, sí afecta al nivel de producción y al nivel de vida. Un aumento de la tasa de ahorro in-
duciría un mayor crecimiento durante algún tiempo y, a la larga, un nivel de vida más alto en
Estados Unidos.
Este capítulo se centra en los efectos de la tasa de ahorro sobre el nivel y la tasa de creci-
miento de la producción.
Las Secciones 11.1 y 11.2 examinan las relaciones entre la producción y la acumulación de
capital y los efectos de la tasa de ahorro.
La Sección 11.3 introduce algunas cifras para hacernos una idea más cabal de los órdenes
de magnitud.
La Sección 11.4 amplia nuestro análisis para tener en cuenta no solo el capital físico, sino
también el capital humano.
217
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11-1 Interactions between Output and Capital
11-1
11.1
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discussing
weya
discussing per
introduced worker:
the
ofcomenzamos
the
constant first
firstthe ofaggregate
of
returnstheseto
examinando
these two
two scale, relations,
lawe
relations,
production primera
can the
the
write
function effect
deeffect
estasthe ofdos
of
and capital
relaciones,
capital
following
you saw on
on output,
ain
output,
relation
that, saber,inel
in
We
Weefecto We
started starteddiscussing
discussing
discussing the
thewe first
the
first of
first these
of these of two
these relations,
two
twoaggregate
relations, relations, the effect
the
the effect of
effect
of capital
of on
capital
capital and on output,
on
output, output,in in
between Section
Section del
output 10-3.
capital
10-3. and There
en
There la
capital we introduced
producción.
introduced the
Introdujimos
the aggregate la production
función
production de function
producción
function and you
agregada
you saw
saw y that,
vimos
that,
under
Section
Section
the10-3.
Section assumption
10-3. There
10-3. we we per
of constant
we introduced
There worker:
introducedreturns
Y the to
aggregate
the scale,production
Kaggregate we production
can write the
function following
function and you andrelation
saw
you that,
saw that,
between que under
under suponiendo
output theThere
the assumption
que
assumption
and capital
introduced
hay per of
of constant
rendimientos
constant
worker:
the
= Fa aggregate
returns , 1bto
constantes
returns toproduction
scale,
scale, we can
a escala,
we function
can write and
podemos
write the you
theformular
following
followingsaw lathat,
relation
siguiente
relation
under
under underthe assumption
the
the assumption assumption of constant
ofcapital of
constant constant returns
N capital
returns
Y returns
N to scale,
to
toKtrabajador:
scale, we
scale, can
we write
can the
write
we can write the following relation following
the following relationrelation
between
relación
between entreoutput
output la and
producción
and capital y per
el
per worker:
worker: = Fa por , 1b
Suppose, for example, the between
between between output
output output and
and capital
and capital
capital per worker:
perYworker:
function F has the “double Output per worker 1Y>N2 per is an worker: N
increasing
= FaY
KN function
, 1b K of capital per worker 1K>N2.
Suppose,
Supongamos, forpor example,
ejemplo,N2 = que the NY Y K K
square root” form F1K, Under the assumption of decreasing returns Y toN = Fa
capital, K ,, the
1b effect of a given increase in
2K2N,function
la
Suppose, funciónso for FF has tiene
example,the “double
la siguiente the Output per worker 1Y>N2 is anYincreasing =
=N NFa =KFa
Fa=NFa
,, 1b
1b N , 1b
function
N 1b of capital per worker 1K>N2.
capital per worker on output per worker N decreases as the ratio ofeffect
capital
square
forma
function
Suppose,
deFroot”
Suppose,
Suppose,
Suppose,
doble
has form
for the
raíz
for
example,
for
F1K,
for “doublecuadrada
example,
example,
example,
N2 = the
the the
the
Under Output the per worker 1Y>N2
assumption of decreasing Nreturns N
is an increasing N tofunction N
capital, thecapital
of peraper
of worker
given
worker increasegets in
1K>N2.
F(K,
Suppose,
2K2N,
square Y
N) =
function
=
function 2K2N
so
root”F form for F
F example,
;
hasasí: the the larger.
“double When La producción
capital
Output
Output per
perper
onworkerpor
worker
worker trabajador
1Y>N2
is
1Y>N2already is
is (Y/N)
an
an high, es
increasing una
further
increasing función
increases
function
as function creciente
ofin
of capital
capital del per
percapital
per worker
worker
worker por trabaja-
1K>N2.
1K>N2.
function function has F has F1K,“double
the
has the
N2
theF1K,=“double
“double capital
Under theper
Output
Output
worker
assumption
Output per
per worker
per
worker
ofoutput
worker decreasing
1Y>N2
1Y>N2
perisworker
1Y>N2 is an
an
returnsandecreases
isincreasing to capital,
increasing
increasing function
function
the
theratio
function effect
of
of ofofcapital
capital
capital
a per
capital given
per
per
worker
per
worker
worker
increase
worker 1K>N2.
1K>N2.
gets
in1K>N2.
function square
square
so F has
root” the form “double have
N2 = dor
only Under(K/N).
a small the Suponiendo
effect
assumption on outputqueof el
per capital
worker.
decreasing muestra
returns rendimientos
to capital, the decrecientes,
effect of a los
given efectos
getsin dein
increase inun
2K2N,
square square Y = root”
root” form
2K2N
root” form
F1K, N2 F1K, = N2 =
larger.
capital
= N2 Under
Under
per When
the the
worker assumption
thecapital
assumption on output per of of
workerof decreasing
per
decreasing is already
worker returns
decreases
returns high, to asto
further
tothe
capital, capital,
ratio
the the
increases
of effect
thecapital
effect of of
inacapital
per
givenaaworker
given
increase increase
per worker
Divide both
square 2K2N,
2K2N,sides
root” bysoN, form
form
so so
F1K, N2 F1K, =
Under
To
Under
aumento the
simplify
capital
assumption
assumption
dado
notation,
per del
worker of
capital
we
on will por
output
decreasing
decreasing trabajador
rewrite
per returns
this
worker
returns
en to
relation la capital,
decreases
capital,
producción
between
asthe the effect
por
output
ratio
effect
of a
trabajador
of and
of
given
capital
given
capitalincrease increase
disminuyen
per per
worker in in
con-
gets
2K2N, Y =so
2K2N, so miembros larger. havecapital
capital only
When per per
aworker
small
capitalworkereffect
peroutput
on ononoutput
worker output
per per
perworker
is worker
already worker.high,
decreases decreases
further as as the
the ratio
increases inof capital
capital per per worker
worker gets gets
so2K2N capital per worker on output per worker decreases as the asratio of
ofelcapital
ratio of per
capital worker
per worker gets
Dividiendo
2K2N, ambos
Y>NN:both
Divide = 2K2N>N sides
Y=
Y = by 2K2N N, so capital
worker forme
simply
larger.
larger.per worker
aumenta
as
When
When oncociente
el
capital
capital output per
per per
de
worker
worker worker
capital decreases
por
is already
is already trabajador.
high,
high, the
further
further ratio
Cuando capital
increases
increases capital per
inand
in por worker
capital
capital pergets
trabajador
per worker
workerya es
entre Y = 2K2N Y = 2K2N
2K2N have
larger. To
only
larger. simplify
a
When small
When notation,
effect
capital capital on
per we
output
worker
per will
workerper
is rewrite
worker.
already
is this
alreadyhigh, relation
further
high, between
furtherincreases output
increases in capital
in capital
per
capital worker
per per
worker
Divide both Ysides
= 2K2N by N, so larger.
muy have When
elevado,
only capital
a los
small per
aumentos
effect workeron is
adicionales
output already per delhigh,
worker.capital furtherpor increases
trabajador in
solo capital
producen per worker
un pequeño
Note 2N>N Y>N = 2N>
Divide both
= 2K2N>N 12N2N
both sides sides by
2 N, so have
by N, workerTohave only
have only
simply
simplify a small
only aa small
as
notation,effect
small effect
onweoutput
effect on
on output
will rewrite
outputper
Y worker.per
per worker.
this K relation between output and capital per
worker.
Using Divide
this Divide
both
result
Divide sides
in thesides
both by N,by
preced- soN, so so have efecto onlyen Toa la
To small
simplify effect
producción
simplify onpor
notation,
notation, output we per
trabajador.
we will=
will worker.
rewrite
f a
rewrite this relation
b this relation between between output output and and capital
capital per per
Y>N
Divide
Obsérvese
Note 2N>N =
bothque 2K2N>N
sides
= 2N> by12N2N N, so 2 worker To simplysimplify as
To simplify notation, notation, we will
we willrewrite rewrite
Nformularemos this
N Kthis relation relation between between output output and capital
and per
capital per
ing equation leads
Y>N
Y>N to
= a model
2K2N>N
2K2N>N
To
worker
worker simplify
Para simply
simply notation,
simplificar as
as la we will
notación, rewrite Y this relation la between
relación entreoutput la and
producción capital y per
el capital
Using Y>N
this = =
2K2N>N worker worker simply as
simply as = fa b
ofNote
income 2N>N per=result
Y>N Y>N
=2N>
person: in12N2N
=
2K2N>N the
2K2N>N preced- 2
whereworkerporthe simply
trabajador
function asf simplemente
represents the como:
same Yrelation
N KN
ing
Using equation
Notethis
Note
Note
2N>N
Note
2N>N
result
2N>N leads
= in2N> the=
= to
2N>
2N>
1
a
preced-
2N2N
1
model2N2N
112N2N 2 2
22 = fY a between
Y b K K output and capital per worker
Y>N Introduciendo
Note
of income2K>
Usingper
2N>N
= Using 2N>N
2Nthis este=
person:
= 2N> result
= 2N>
2K>N resultado
1a2N2N
in the
thec2N2N 2as the
preced- function F: N Y
Y Y N =K
= K f a K bb
f abetween
ingUsingequation this result
la Using
this
leads result
to in
model
in theinpreced-
this result the preced- where the function f represents the same relation
= Nff aa= fbba N Nb output and capital per worker
of
en
Using
income
ecuación
ingthis
ing result
equation
equation
per person:
anterior
in leads
the preced-
leads to
to apreced-
obte-
a model
model N =N N N N
ing
So, nemos
inY>Nequation
thising=case,2K>
equation leads
the
2Nfunction to
= aa lamodel
2K>N as the function F:
where the function f represents the same K Nrelation K Nbetween output and capital per worker
ing of un
equation
of income
income
modelo
leadsperleads
per
de
toperson:
person:
torenta
model a model
c
where the theF:function
function ff represents represents f a bthe theKsame Fa relation
same , 1b between
relation between output output and and capital
capital per per worker
worker
of income
f giving
per the
of2K>
cápita: per
relation
income person:
per between
person: as the
where where
function
the function represents the same relation
Y>N
of
So, =
income
output perY>N in this
Y>N
per
worker
2N
case,
= 2K>
=
person:
2K>
the
and2N
2K>N
2N
function
capi-
c
2K>N c
= 2K>N where donde
c as
where
as thethe la the
función
function
the function
function
function F:
f
f
fF:
f
representsrepresents
representa la
the N the
misma
same K same relación
relationN K between
relation entre
between laoutput
between producción
output and
outputand capital
and
y elcapital
capital per
per worker
capital per
porworker
worker trabaja-
f Y>N
giving =
Y>N 2K>
the =
= 2N
relation
2K> = 2N 2K>N
between=
= 2K>N c as cthe
dor as function
quethe function
la F:
función F: F: f a b K Fa , 1b
talSo,per in worker
Y>N this= 2K> case, is 2N the =
simply function
the In
2K>N as the
cthis function
chapter, F: make two further
we shall KN KN
output
f giving So, per in worker
this case, andthe lacapi-
the function f a b assumptions:
KK KFa , 1b K K
squarePor
So, rootinSo,
tanto,the inen
function
this this
estecase,
relation
case, the between
caso, function function
fun- K
N Kff aa K NKKK K ,, 1b
So, per
tal
output
ción in
f
So,
f this
fper
giving
que
in
worker
giving this
case,
worker
indica theis
the
case,
la thesimply
relation
relation
andrelación
the
function
capi-
function
the
between
between
en-■ ■ In The this chapter,
first is that we the shall
size make
of the two further
f a
population, fb a K
N bbbFa
assumptions:
the K K Fa
Fa
Fa, 1b
participationN ,11b
b rate, and the unemploy-
f giving
taltre
foutput
f1K>N2
f per
giving
square output
worker
the relation
giving
the
root = the worker
2K>N
relation
function
per
per
is
relation
worker
simply
between
between between
and
and
the capi-
capi-
f aN b N K Fa N , 1b
N N
N
outputla output
producción
per worker per por
worker and trabaja-
capi-
and In this
capi- ment chapter,
rate are we all shall
constant.make This two further
implies N assumptions:
that N
employment, N, is rate,also constant. To see
output
square tal
tal
yroot per
per
per worker
function worker
worker and
is simply
is capi- the
simply ■■ The
the In first
this is thatharemos
chapter, the
we shallsize otros
shall of thedos
make population,
twosupuestos: the
further assumptions: participation
assumptions: and the unemploy-
dor
tal per el
tal capital
worker
f1K>N2
per por
is2K>N
worker
= trabajador
simply
is the the
simply In En
why,thisIn
Ineste
gothis
chapter,
thisback chapter,
capítulo to
chapter,we the we
shall
we make
relations
shall make
two
we
make two
further
saw
two further
in assumptions:
Chapter
further 2
assumptions:and again in Chapter 7, between
tal simplemente
es per square
square worker rootisla
root simply
functionfunciónthe
function de ■■ In The this
ment chapter,
first rate
is that wethe
are shall
all sizemake
constant.of the twoThis further
implies
population, assumptions:
that employment,rate,
the participation N, isand alsothe constant.
unemploy- To see
square root function
square =root function
square
raíz
f1K>N2 root function
cuadrada:
2K>N population,
■ ■
ment ■E
why, The
■■ n The
primer
go
rate the
first
back
are labor
firstlugar,
allis
is
to that
that
the force,
constant. the
elsize
tamaño
the unemployment,
size
size
relations This ofde
of we the
thelasaw
implies population,
población,
population,
in
that and
Chapter employment.
la
employment,the
tasa
the 2 participation
de again
actividad
participation
and N, is in
also rate,
rate,
Chapter and
yconstant.
la the
and the
tasaunemploy-
the
7, To unemploy-
debetween
desempleo
unemploy-
see se
f1K>N2 =
f1K>N2 2K>N
= 2K>N ■ ■
■■ The
The
■■ The first
first is
first
is that
that the
is that
the the of
size of the
sizethe population,
of population,
the population, the
the participation
the participation
participation rate,
rate, and
rate,
and andunemploy-
the the unemploy-
f1K>N2 f1K>N2= 2K>N 2K>N ment
mantienen
gomentbackrate rate are
todos
are all
all constant.
constantes.
constant. This
Eso
This implies
significa
inimplies that
que employment,
el empleo, N, N,
tambiénis also constant.
se mantiene To see
cons-
Figure f1K>N2 11-1 = 2K>N = why,population,
ment
ment rate
ment
rate are
ratethe
to
areback
the
alllabor
are all force,
relations
constant.
Capital
all constant.constant. unemployment,
we
This
ThisThis
saw
implies
implies implies that that
Chapter and employment,
2 employment.
and
employment,
that againN,inisChapter
employment, N,
isN, also is
is also 7,constant.
constant.
also between
constant. To seeTo
To see
see
tante.
population,
why,
why,
why,
go Parago
go
the
back
back
ver
labor
to the
toforce,
por
to the
the
relations
relations
qué,relations
volvamos
unemployment,
we saw
wea saw
we lasthat
saw
in
in
in
Chapter
employment,
relacionesChapter
Output/income
and Chapter
employment.
2 que
and
2 and
2 and
vimos
again
N,again
again
inenalso inconstant.
el
in
Chapter
Chapter 2
Capítulo
Chapter 7,
Toybetween
7,
7,
between
see
between
de nuevo
Figure
Capital, Output, 11-1 and why, why,
go7 back go back
to to
stock the relations we saw in Chapter 2 and again in Chapter 7, between
en el population,
entre
population, lathethe relations
labor force,
población,
the Capital
labor lawe
force, saw in Chapter
unemployment,
población
unemployment, activa, 2desempleo
and and againyinelChapter
employment.
elemployment.
and empleo. 7, between
Figure 11-1
Saving/Investment population,population,
population, the
the labor thestock
labor force,
labor unemployment,
force,force, unemployment,
unemployment, and
and and employment.
Output/incomeemployment.
employment.
Capital, Output,
Figure 11-1and Capital
Figure
Figure Figure 11-1
11-1 11-1 Capital Output/income
MyEconLab
Figure
Capital, 11-1
Saving/Investment
Output, and
Animation stock Capital
Capital
Capital
Capitalstock
Output/income
Output/income
Output/income
Capital, Output,
Capital, Output, and
Saving/Investment and stockStock
stock
stock
Output/income
Output/income
Producción/renta
MyEconLab
Capital,
Capital,
Output,
Capital, and
Output, and and
Output,
Animation
Saving/Investment Change stock
de
in capital
Saving/Investment
Saving/Investment
Saving/Investment
MyEconLab Animation
Saving/Investment
Gráfico 11.1 Animation
the capital
Change in
Saving/investment
MyEconLab
MyEconLab
MyEconLab
Animation stock
MyEconLab Animation Animation
Animation
El capital, la producción
the capital
Change in Saving/investment
stock
Change in
theChange
capital
Change in Saving/investment
y el ahorro/la inversión Changein in
Variación Saving/investment
218 The Long Run The Core the
Change
stock
the capital
in
capital Saving/investment
the capital
thestock
capital Saving/investment
Saving/investment
the capital
delstock
stock Saving/investment
Ahorro/inversión
218 The Long Run The Core stock stock
stock
de capital
218 The Long Run The Core
218 The Long
Long Run
Run The Core
218 218 The
The Long Run The
The Core
The Core
218 218 The Long
The Long Run Run The Core Core
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13/04/16 12:05 pm
pm
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16/01/17 pm
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 218 13/04/16 12:05 pm
— La población activa es igual a la población multiplicada por la tasa de actividad. Por
tanto, si la población se mantiene constante y la tasa de actividad se mantiene cons-
– Thelalabor
tante, force activa
población is equal to population
también se mantienemultiplied by the participation rate. So if
constante.
population is constant and the participation
— El empleo, a su vez, es igual a la población activa multiplicada rate is constant, por 1 the laborlaforce
menos tasa isde
also constant.
desempleo. Por ejemplo, si el tamaño de la población activa es de 100 millones y la
– Employment,
tasa de desempleoinesturn, is equal
del 5 %, to the es
el empleo labor
igualforce
a 95multiplied
millones by (100 1 minus
millonesthemultipli-
unem-
cado por (1 – 0,05)). Por tanto, si la población activa se mantiene constante y la the
ployment rate. If, for example, the size of the labor force is 100 million and tasa
unemployment
de desempleo rate is 5%,
es constante, then employment
el empleo is equal toconstante.
también se mantiene 95 million (100 million
Con estostimes (1 - 0.05)).
supuestos, la So, if the labor
producción porforce is constant
trabajador, and the unemployment
la producción per cápita y rate is
la pro- En 2014, la producción per cá-
constant,varían
pia producción employment is also constant.
todas proporcionalmente. Aunque normalmente nos referimos a pita de Estados Unidos (en dó-
Under thesedeassumptions,
las variaciones la producción output
o del per worker,
capital output per
por trabajador, person,
para aligerarandeloutput
texto aitself lares
vecesb In the PPA de
United 2005)in era
States 46.400
2014,
dólares; la producción por tra-
all move simplemente
hablaremos proportionately. Although
de las variacioneswe will deusually refer to omovements
la producción del capital in output orla output
omitiendo per person (in 2005 PPP
bajador
was era mucho mayor,
capital per
matización «porworker, to lighten
trabajador» o «per text we shall sometimes just talk about movements dollars)
thecápita». $46,400; output
per 100.790 dólares
worker was (a partir
much de es-
higher,
in
Laoutput or capital,
razón por leaving outque
la que suponemos the N “per worker” or
se mantiene “per person”
constante es quequalification.
así resulta más fácil at $100,790.
tas dos cifras,
(From¿puede calcular
these two
centrar la The reasonen
atención forelassuming
modo en que thatafecta
N is constant is to make
la acumulación it easier
de capital to focus on sihow
al crecimiento: N se numbers,
el cociente
can entre el empleo
you derive the y la
mantiene
capitalconstante,
accumulation el único factorgrowth.
affects de producción que varía con
If N is constant, the el
onlypaso del tiempo
factor es el capi- ratiopoblación?)
of production of employment to popu-
tal. Sin
thatembargo,
changeselover supuesto
time isnocapital.
es realista,
Thepor lo que lo relajaremos
assumption en los
is not realistic, dos siguientes
however, capí- lation?)
so we will
tulos. En el
relax it Capítulo
in the next 12 twopermitiremos
chapters. un crecimiento
In Chapter 12,constante
we will allowde lafor población y el empleo.
steady population
En eland
Capítulo 13 veremos
employment growth.cómoInpodemosChapterintegrar
13, we nuestro
shall seeanálisis
how we delcan
largointegrate
plazo, que ourno
tieneanalysis
en cuenta of las
thefluctuaciones
long run—which del empleo,ignoresen nuestro análisisinanterior
fluctuations del corto y el medio
employment—with our
plazo, que centraba
earlier analysis la ofatención
the short precisamente
and medium en runs—which
estas fluctuacionesfocuseddel empleo
precisely (así
oncomo
thesede
la producción
fluctuations y delindesempleo).
employment Es (and
mejorthe dejar ambos pasos
associated para capítulos
fluctuations posteriores.
in output and unem-
■ E l segundo
ployment).supuesto es que
Both steps arenobetter
existeleftprogreso
to later. tecnológico, por lo que la función de pro-
■ducción f (o su equivalente
■ The second assumptionF) is nothat varía
there con el paso
is no del tiempo.progress, so the production
technological
Una vez fmás,
function la razón porF)
(or, equivalently, ladoes
que nothacemos
change este supuesto
over time. —claramente contrario a
la realidad—
Again,sethe halla en que
reason for nosmakingpermitethiscentrar la atención eniselobviously
assumption—which papel de contrary
la acumula- to
ciónreality—is
de capital.toEn el Capítulo
focus just on the 12 introduciremos el progreso tecnológico
role of capital accumulation. In Chaptery12, veremos
we shall que
las conclusiones básicas queprogress
introduce technological extraemos andaquísee sobre
that theel papel
basic que desempeña
conclusions el capital
we derive hereen
el crecimiento
about the role también son válidas
of capital in growth cuando alsohay
holdprogreso
when theretecnológico. Es mejorprogress.
is technological dejar este
pasoAgain,
para más
this adelante.
step is better left to later.
Con estosthese
With dos supuestos,
two assumptions,nuestra primera our firstrelación
relationentre la producción
between output and y elcapital
capitalperpor
trabajador,
worker, fromdesdetheel lado de la producción,
production side, can bepuede writtenformularse
as como:
Yt Kt
= fa b (11.1)
(11.1)
N N
From the production side: The
donde hemos
where introducido
we have índices
introduced temporales
time enoutput
indexes for el caso and
de lacapital—but
producción ynot
delfor
capital,
labor,pero
N, levelDesde el punto
of capital de vista
per worker de-de la
no which
en el del
wetrabajo,
assumeN, toque suponemos
be constant andque se mantiene
so does not needconstante, por lo que no necesita un termines
a time index. producción: el nivel
the level de capi-
of output
índice temporal.
In words: Higher capital per worker leads to higher output per worker. b per tal por trabajador determina el
worker.
En palabras, cuando aumenta el capital por trabajador, también aumenta la producción nivel de producción por traba-
por trabajador. jador.
The Effects of Output on Capital Accumulation
Los efectos
To derive de larelation
the second producción en laand
between output acumulación de capital
capital accumulation, we proceed in
two steps.
Para hallar la segunda relación entre la producción y la acumulación de capital, seguimos
First, we derive the relation between output and investment.
dos pasos.
Then we derive the relation between investment and capital accumulation.
Primero, hallamos la relación entra la producción y la inversión.
Luego hallamos la relación entre la inversión y la acumulación de capital.
Output and Investment
As we
Como shallveremos
see in Chapter 17,
en el Capítulo
LaToproducción y la
derive the relation inversión
between output and investment, we make three assumptions: saving
17, eland investment
ahorro need no
y la inversión
not tienen
be equal porin qué
an open econ- en
ser iguales
Para
■■ hallar la relación
We continue to entre
assumela producción y la inversión,
that the economy hacemos
is closed. tres in
As we saw supuestos:
Chapter 3 (equa- omy.una A country
economía can save less
abierta. Un país
■ Continuamos
tion (3.10)),suponiendo
this means que estamos
that analizando
investment, una economía
I, is equal cerrada.
to saving—the sumComo vimosb thanpuede
of private it invests,
ahorrarandmenos
borrowdethelo que
en elsaving,
Capítulo 3 (ecuación
S, and (3.10)),
public saving, - G.significa que la inversión, I, es igual al ahorro, que difference
T eso inviertefrom theprestada
y pedir rest of the
la dife-
es la suma del ahorro privado, S, y el ahorro público, T – G: world. Thisalisresto
rencia indeed
delthe case Así
mundo.
I = S + 1T - G2 for the
sucedeUnited
enStates
Estados today.
Unidos en
I = S + (T – G) la actualidad.
Chapter 11 Saving, Capital Accumulation, and Output 219

Capítulo 11 El ahorro, la acumulación de capital y la producción 219
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 219 219 13/04/16 12:05 pm 14:00
16/01/17
■ Para centrar la atención en la conducta del ahorro privado, suponemos que el ahorro
público, T – G, es igual a 0 (más adelante relajaremos este supuesto cuando centremos
■la To focus on
■ atención en the behavior of
la influencia de private saving,
la política fiscalwe
enassume that public
el crecimiento). Consaving, T - G, is la
este supuesto,
equal to zero. (We shall later
ecuación anterior se convierte en: relax this assumption when we focus on the effects of
fiscal policy on growth.) With this assumption,
I=S the previous equation becomes
La inversión es igual al ahorro privado.I = S
■ Suponemos que el ahorro privado es proporcional a la renta, por lo que:
Investment is equal to private saving.
Ya hemos visto dos especifi-
■■ We assume that private saving is proportional S = sY to income, so
caciones del comportamiento
del ahorro (en otras palabras, = sY un valor comprendido entre 0 y 1. Este
El parámetro s es la tasa de ahorro yS tiene
del comportamiento del con-
You have now seen two
sumo): una en el caso del corto speci- supuesto recoge dos hechos básicos sobre el ahorro. En primer lugar, no parece que la
The parameter s is the saving rate. It has a value between zero and 1. This assump-
plazofications of saving
en el Capítulo 3 y otrabehavior
en tasa de ahorro aumente o disminuya sistemáticamente a medida que un país es más rico.
(equivalently consumption tion captures two basic facts about saving. First, the saving rate does not appear
el caso del largo plazo en este be- En segundo lugar, no parece que países más ricos tengan unas tasas de ahorro sistemáti-
havior):
capítulo. Quizáonese
forpregunte
the shortelrun in to systematically increase or decrease as a country becomes richer. Second, richer
camente mayores o menores que países más pobres.
Chapter 3, and one for
lector qué relación existe en- the long c countries do not appear to have systematically higher or lower saving rates than
run
tre las in especificaciones
dos this chapter. Youy may poorer ones.estas dos relaciones anteriores e introduciendo índices temporales, tene-
Combinando
si sonwonder how the
coherentes. La two specifica-
respues- mos una sencilla relación entre la inversión y la producción:
ta es tions relate Para
afirmativa. to each other and
un análi- Combining these two relations and introducing time indexes gives a simple relation
whether
sis más theyvéase
completo are consistent.
el Ca- between investment and output: It = sYt
pítuloThe
15. answer is yes. A full dis-
cussion is given in Chapter 15. It = sYt
La inversión es proporcional a la producción: cuanto mayor es la producción, mayor es
el ahorro y, por tanto,
Investment mayor es la to
is proportional inversión.
output; the higher output is, the higher is saving and
so the higher is investment.
La inversión y la acumulación de capital
Recuérdese que los flujos son El Investment and Capital
segundo paso relaciona Accumulation
la inversión, que es un flujo (las nuevas máquinas producidas y
variables que tienen una di- las nuevas plantas construidas durante un determinado periodo de tiempo), con el capital,
mensiónRecall: Flows are
temporal (es variables
decir, se that que The second step relates investment, which is a flow (the new machines produced and
es un stock (las máquinas y las plantas existentes en la economía en un momento del
have a time dimension
definen por unidad de tiempo); (that is, c new plants built during a given period), to capital, which is a stock (the existing ma-
they son
are variables
defined per
tiempo).
unit of chines and plants in the economy at a point in time).
los stocks que no
tienentime);
una stocks are variables
dimensión tempo- that Imaginemos que el tiempo se mide en años, por lo que t representa el año t, t + 1 repre-
Think of time as measured in years, so t denotes year t, t + 1 denotes year t + 1,
ral (sedodefinen
not have en auntime dimension senta el año t + 1, etc. Imaginemos que el stock de capital se mide a comienzos de cada año,
momen-
to del(they are defined and
at a point in por lo que so on. Think of the capital stock as being measured at the beginning of each year,
tiempo). La producción, Kt es el stock de capital existente a comienzos del año t, Kt + 1 es el stock de capital
time).
el ahorro y laOutput,
inversiónsaving, so
son flu- and existenteKt refers to the capital stock at the beginning of year t, Kt + 1 to the capital stock at the
a comienzos del año t + 1, etc.
investment are flows.
jos. El empleo y el stock de ca- Employ- beginning of year t + 1 and so on.
ment and capital are stocks.
Supongamos que el capital se deprecia a una tasa d (que es la letra griega minúscula
pital son stocks. Assume that capital depreciates at rate d (the lowercase Greek letter delta) per year.
delta) al año: es decir, de un año a otro, una proporción del stock de capital se estropea y deja
That is, from one year to the next, a proportion d of the capital stock breaks down and
de servir. En otras palabras, una proporción (1 – d) del stock de capital permanece intacta de
becomes useless. Equivalently, a proportion 11 - d2 of the capital stock remains intact
un año a otro.
from one year to the next.
La evolución del stock de capital viene dada, pues, por:
The evolution of the capital stock is then given by
KKt + 1==11 – d)K
(1 -
t+1 d2Kt ++It I t t
El The de capital
stockcapital stockexistente a comienzos
at the beginning of year + 1,t K+t +1,
delt año K + 1, estoigual
1, is tequal
al stockstock
the capital de capi-
at
talthe
existente a comienzos
beginning of year t,del añoist que
which still sigue
intactintacto
in yearent +el 1,
año11t - + d2K
1, (1t , –plus
d )Kthe
,t más
newelcapi-
nuevo
stock de capital
tal stock instalado
put in durante
place during yeareltaño (es decir, la during
(i.e.,t investment inversión year realizada
t, It). durante el año t, It).
Ahora
We canpodemos combinar
now combine thelarelation
relación entre laoutput
between producción y la inversión,
and investment and they larelation
relación
entre la inversión
between y la acumulación
investment de capital para
and capital accumulation to hallar
obtainlathe segunda
secondrelación
relation que necesita-
we need to
mos para
think analizar
about el crecimiento:
growth: the relationlafrom
relación entre
output to la producción
capital y la acumulación de capital.
accumulation.
Sustituyendo la inversión
Replacing investment bypor
its su expresión
expression anterior
from aboveyand dividiendo
dividinglos bothdossides
miembros entre
by N (the
(el número
N number de trabajadores
of workers que hay en
in the economy) la economía) tenemos que:
gives
Kt + 1 Kt Yt
= 11 - d2 + s
N N N
EnInpalabras, el capital
words: Capital perpor trabajador
worker at theexistente
beginning of year t +
a comienzos del1año t + 1 to
is equal es igual
capitalal per
capi-
talworker
por trabajador existenteofa year
at the beginning comienzos del año
t, adjusted t, ajustado para
for depreciation, plustener en cuenta
investment la depre-
per worker
ciación,
duringmás
yearlat, inversión por trabajador
which is equal realizada
to the saving durante
rate times el año
output t, que esduring
per worker igual year
a la tasa
t. de
ahorro multiplicada por la producción por trabajador durante el año t.
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16/01/17 14:00
Desarrollando
Expanding elthe término
term 11 (1 –-dd2 )KK t/Nt >N parato Kobtener
t >N - K dKt/N – dK
t >N, t/N, pasando
moving Kt >N to /N alleft,
Ktthe primer
and
miembro de
reorganizing la ecuación
the right
11 y
11- reordenando
side,
-11 K11
-tK>N >N >N el
KKtKt>N segundo
>N miembro, tenemos que:
Expanding
Expanding
Expanding
Expanding
the
thetermterm
the theterm term
d2d2 -K
td2 to tto
d2 t >N
to K-tot->N
KdK
dK t t>N
>N,
- t >N,
dK >N,t >N,
-moving
moving
tdK moving >Nt >N
Kmoving
tK >N
totto
K thet >N
Ktheto
left,
left,
the
toand
the
left,
andleft,andand
reorganizing
reorganizing
reorganizing
reorganizing
the theright
Expanding right
thethe
the
side,
right
side,
right
side,11
term side,- d2 KtK+t1>N toKtKt >N Y-t dKt >N, Kt moving Kt >N to the left, and
- = s - d (11.2)
reorganizing the right side, KtK+t1+ 1Kt +KK N
1tK
t +t 1 KY tN tY
Ktt YK tN Ytt Kt NK t
tK
- - -==s-s =-s- =d ds - d- d (11.2)
(11.2) (11.2)
(11.2)
En palabras,
In words:laThe variación
change NN del
inKstockN
t +N1N
the de N
capital K Nt N
capital stock Npor
Y N N
tperNtrabajador,
N
Kt N represented
worker, representada by porthe la diferen- From
difference Desdethe saving
el puntoside:de Thevista
leveldel
cia entre los the
dos two
términos del primer -
miembro, = ses igual - d al ahorro por trabajador, represen- (11.2) of ahorro:
output per worker
between terms on the left, is equal toworker,
Nsaving per represented
worker, represented bydifference
theFrom
first de deter-
InInwords:
words:
In words:
In
The The
words:
change
The
changeThe
change
inchange
inthe
thein in N
capital
capital
the the
capital
stock
stock
capital Nstock
per per stock
worker,
per per N
worker,
represented
worker,
representedrepresented
bybythethebydifference
difference
the
by thedifference From b
the
From
the
saving
From
saving
the saving
mines
side:
the
el nivel
side:
saving
The
side:
The level
side:
level
The The
produc-
levellevel
tadoterm
por onel primer
the término
right, minus del segundo miembro,
depreciation, represented menos la depreciación,
by the second term representada
on the right. por ción theporchange
trabajador in the level
determina
between
between
between
the
between
the
Intwo two
the
words: terms
the
two
termstwo
The terms
ononterms
the
the
change on
left,
left,
the
on
inisthe
the
left,
isequal
equal
left,
is equal
capital toistosaving
equal
saving
stockto saving
toper
per per
saving
worker,
worker,
per per
worker, worker,
represented
worker,
represented
represented
represented represented
by
byby thethe
the by
first
first
the
bybthe bofThis
first
difference ofoutput
boutput
firstofb output
of
per
of la
From
per
output
capital
the
worker
worker
per perworker
deter-
per worker
saving
variación side:
deter-
worker deter-deter-
overlevel
The
del nivel time.
de capi-
el segundo
equation término
gives del
usminus
thesegundo
second miembro.
relation Esta
between ecuación
output indica
and la
capitalsegunda
per relación
worker. entre
mines la
mines mines
the
themines
change
change
the the
change
in in
change
thethelevel
in level
the
in the
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term
termon
term
onthe
term
the
between on
right,
right,
the
on
the the
right,
minus
minus
tworight, depreciation,
termsdepreciation,
minus
ondepreciation,
depreciation,
the left,represented
represented
is represented
equal represented
to by bythe
saving theby
second
second
the
by
per the
second
term
term
second
worker, onterm
onthe
term
the
on
representedright.
right.
the
on theright.
This
by Thisright.
the This This
first b of output
tal por per workera lo
trabajador deter-
largo del
producción y el capital por trabajador. ofof
capital
capital
of capital
per
of
per
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worker
worker
per worker
per
over
over
worker
time.
time.
overover
time.time.
equation
equation
equation
termequation
gives
gives
on theus
gives
usthe
gives
the
us
second
right, second
the
us the
second
minus relation
relation
second relation
between
depreciation,relation
between between output
between
output
represented output
andand
output
capital
byand
capital
theand
capital
per
per
capital
second worker.
worker.
per
termper
worker.
onworker.
the right. This mines the change in the level
tiempo.
of capital per worker over time.
11-2 The Implications of Alternative
equation gives us the second relation between output and capital per worker.
11.2
11-2
11-211-2 The
11-2
Saving Las
The The consecuencias
Implications
The
Implications
Implications
Rates Implications de distintas tasas
ofofAlternative
of
Alternative
ofAlternative
Alternative
de11-2
Saving
Saving
Saving
Saving
Rates
ahorro The
Rates
Rates Implications of Alternative
Rates
We have derived two relations:
We
Saving
Wehave
have
We■derived
HemosWe
■have
derived
have
obtenido
From
Rates
derived
two
derived
two
therelations:
two
relations:
dos two
relations:
relations:
relaciones:
production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
■■■■ ■
■ We
From■D
esde
From output.
■have
From
the el
■ the derived
Frompunto
production
production
the the two
de
productionrelations:
vista
production
side, de
side,
we lahave
side,
we producción,
side,
have
we seen
we
have
seen
have
in
seen hemos
inequation
seen invisto
equation
in equation en(11.1)
equation
(11.1) la
(11.1) ecuación
how
how
(11.1)
capital
how (11.1)
capital
howcapital quedetermines
determines
determines
capital el capital
determines
From
determina
■■ output.
output.
output. theproducción.
la
output. saving side, we have seen in equation (11.2) how output in turn deter-
■■ From the production side, we have seen in equation (11.1) how capital determines
■■■■ ■
From
■ ■D
esde
From mines
■From
the
■ the
From capital
elsaving
punto
saving
the the de
saving
side, accumulation.
vista
side,
saving
we del
side, weahorro,
wehave
side,
have we
seen
have
seen hemos
have
in
seen
inequation
seen visto
equation
in equationen la(11.2)
in equation
(11.2)
(11.2)ecuación
how
how
(11.2) (11.2)
output
how
output
how
output que
inoutput
inturn
turnla producción
in deter-
turn
in
deter-
turn
deter-
deter-
output.
determina,
mines
mines
■■ mines
capital
capital
We
From mines
can
the aaccumulation.
su
capital
now vez,
accumulation.
capital
saving latheacumulación
accumulation.
putaccumulation.
side, two
we have relations detogether
seen capital.
in equation and see how how
(11.2) they determine
output in turn the behavior
deter-
We of
Wecan output
Ahora
mines
can
WenowWe
now
canput and
podemos
capital
can
now capital
putthe
now
the
put twoput
two over
combinarlas
accumulation.
therelations
the
relations
twotwo time. y
relations ver
relations
together cómo
togethertogether
anddeterminan
together
andsee and
seehowand
how
seethey la
see
how
they evolución
how
determine
they
determine
they de
determine la
determine
the producción
thebehavior
behavior
the the
behavior y del
behavior
capital
ofofoutput
output a
of output
ofand lo
and
outputlargo
capital
and
capitaldel
and
capital
over tiempo.
over
capital
time.
over
time.over
time. time.
We can now put the two relations together and see how they determine the behavior
of output and capital over time.and Output
Dynamics of Capital
La
Dynamics
Dynamics dinámica
Dynamics
Dynamics
Replacing ofdel
ofofoutput
Capital
Capital
of capital
Capital
per Capital
and andand
worker y
Output
Output
and
1Y la>N2 producción
OutputOutput
in equation (11.2) by its expression in terms of
t
Dynamics
Replacing capital
Sustituyendo
Replacing
Replacing
Replacing
output per
output la
output
per of
worker
output
per Capital
producción
worker from
worker
per per 1Y
worker equation
por
1Y t >N2
worker and
t >N2
1Yint 1Y
>N2 Output
(11.1)
trabajador,t >N2
inequation Ygives
equation t /equation
in equation
in en (11.2)
N,(11.2)
(11.2) labyecuación
by
(11.2)
itsits
by by(11.2)
expression
expression
its por
expression
its expression
in suinexpresión
interms
terms terms
in
ofoftermsof enof
función
capital
capital
capital
per
per del
capital
worker
worker
per capital
per
worker
from
from por
worker trabajador
equation
from
equation
from
equation
equation
(11.1)
(11.1)
Kt + 11Yt >N2 de la
(11.1)
gives (11.1),
gives
(11.1)gives tenemos
gives
Kt in equation K que: Kt
Replacing output per worker (11.2)
t by its expression in terms of
- = s f a b - da b (11.3)
capital per worker K from equation
tK+t1+ 1Kt +K N (11.1)
K1tKt +t 1 Kt KtN gives N
KtKt Kt Kt KtKt Kt Kt N
- - - =-= =s fs=af a s bf bas f-a-b da b-da -bda b dab b (11.3)
(11.3)(11.3)
(11.3)
(11.3)
change
N N KN t+Nin 1NNcapitalKt N = NInvesment
N N N Kt N N -N depreciation
N
Kt N
from year tocapital
year - =
t=+Invesment
1 s f
during a b - da b (11.3)
variación delchange
change
change capital
in change tin
incapital
capital
N =
in capital
=N Inversión
=Invesment
=Invesment Nyear
-
Invesment t -
–-
- depreciation during
depreciation N year t
depreciación
depreciation
depreciation
entrefrom
This elfrom
año
relationyearty
from
year tel
from t año
year
to toyear
describes
change t tto+
year
year 1capital
+
tyear
tin
whattto +year
1happens 1durante
t1 +tduring
+during
=1toduring
year el año
year
during
capitalt year
Invesment tyear
t perduring
tduring durante
-t during
worker. year
year
during elyear
t year
The año
t t t in capital per
t change
depreciation
This worker
Thisrelation
This
relation
This
Esta fromfrom
relation
describes
relation
relación this
describes year
year
describes
describe to
whattwhat
describes
what to
lo next
happens year
happens
what
que year
happens
ocurre depends
to+tocapital
thappens1capital
to capital
con to on
during
elper the
year
perworker.
capital difference
worker.
per per t The
worker.
por worker.
The between
during
change
The
change
trabajador. year
The
change two
inchange
La in interms:
t capital
capital
variación capital
inper
capital
per
que per per
expe-
worker
worker
worker
rimenta
Thisfrom
■from
worker this
from
el thisfrom
year
capital
Investment
■ relation year
this to
this
year
toper
pornext
describesnext
year
to year
next
year
to next
trabajador
worker,
what depends
year
depends
year
depends
entre
the
happens on
first depends
on
estethe
term
to the
on
añodifference
difference
the
on
on
capital elthe
y the difference
per difference
between
próximo between
right:
worker. between
The two
Thebetween
dependetwo
level terms:
two
terms:
of
change two
terms:
de capital
la interms:
diferencia
per worker
capital entre
per
dos términos:
worker this
from year this determines
year to next output
year per
depends worker
on the this year.
difference Given
between the saving
two terms: rate, output
■■■■ Investment
■Investment
■ ■Investment
■ Investmentperperworker,
worker,
per per
worker,
the
worker,
thefirst first
thetermthe
first
term first
on
term
onthe
term
the
onright:
right:
on
the the right:
TheThe
right:
level
The
levelThe
of
level
ofcapital
level
capital
of capital
ofper per
capital
worker
worker
per per worker
worker
■
this
thisL
ayear
this
yearper worker
inversión
this
determines
year
determines
year por determines
trabajador,
determines
determines
output
output the
output
per que
output
per amount
es
worker
worker
per el
per
workerof
primer
this saving
worker
this término
year.
this
year. per
this
Given
year. worker
Givendel
year.
Given
the
the and
segundo
Given
saving
the thus
savingthe
saving the output
miembro.
rate,
saving
rate, investment
rate, El
output
rate, nivel
output per
outputde
■■ Investment per worker, the first term on the right: The level of capital per worker
capital
per worker
per worker worker
per worker por this year.
trabajador existente este año determina la producción por trabajador de este b Kt >N 1 f1Kt >N2 1 sf1Kt >N2
this year determines output per worker this year. Given the saving rate, outputper
per worker
determines
determines
determines
determines
thethe amount
amount
the the
amount
of
amount
ofsaving
saving
of saving
of
per per
saving
worker
worker
per per
worker
andand
worker
thus
and
thus and
the
thus
the investment
thus
investment
the the
investment
investment
perper per
año. Depreciation
Dada la tasa per worker,
de ahorro, the second term on the right: The capital stock per worker
thela producción por trabajador
per workerdetermina la cantidad debper
Kaho-
worker ■
worker ■ worker
this
this
workeryear.
year.
this this
year. year.
per worker determines amount of saving and thus the investment b tK
>N >N1
tb K1
b f1K
t >N Kf1K >N
>N2
tt1 f1K
t >N2 f1K
>N2
11t 1 sf1K
tsf1K
>N2
1t >N2sf1K
1 sf1K
t >N2 t >N2t >N2
■ ■rro
■■■■ Depreciation
Depreciation determines
por
■Depreciation
■worker trabajador
Depreciation
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worker,
worker,
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worker,
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second
second
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second
term
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second on
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right: year.
capital
The este
capital
The año.
capital
stock
stock
capital per
stock
per stock
worker
worker
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worker
worker b Kt >NKt /N 11dK t >N
f (K t /N ) 1 sf (Kt /N )
this year. b Kt >N 1 f1Kt >N2 1 sf1Kt >N2
■ L
a depreciación
determines
determines
■■ determines Ifdetermines
the
investment
Depreciation thepor
theamount
amount the
per trabajador,
amount
perof
amount
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worker
worker, depreciation
ofthe que
depreciation
of
exceeds
second es
depreciation
per elterm
per segundo
worker
worker
peron
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worker
this
the término
this
worker
year.
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this
year.
worker,
right: The segundo
the change
capital miembro.
stock in
per capital
bElbKstock
worker tK
>N
t >N
perb1 K1
t >N
b dKKdKtt>N
1 t >N 1t >N
dK dKt >N
de capital
worker por trabajador determina la cantidad de depreciación por trabajador de este año. Kt /N 1 dKt /N
If Ifinvestment
investment If is
Ifdetermines
investment positive.
investment
per the
perworker Capital
amount
worker
per per
worker
exceeds
worker
exceedsper worker
ofexceeds
depreciation
depreciation
exceeds increases.
depreciation
depreciationper
depreciation
per worker
per worker,
worker,
per per this
worker,
the year.
worker,
thechange
change
the thechange
inchange
incapital
capital
in capital
inperper
capitalper perb Kt >N 1 dKt >N
worker
worker
worker Si
isis la
worker If
positive. investment
inversión por per worker
trabajador isesless than
superior depreciation
a la depreciación per worker,
por the
trabajador,change la in capital
variación
Ifpositive.
is positive.
isCapital
investment positive.
CapitalCapital
per
per Capital
per worker
worker
per per
worker worker
increases.
increases.
worker
exceeds increases.
increases. per worker, the change in capital per
depreciation
del per
If Ifworker If worker
capital
investment
investment Ifispor
investment isper
investment
per negative.
trabajador
worker
worker
per per isCapital
es
worker positiva.
worker
isless
lessis
thanper
is El
than
less worker
less capital
depreciation
than
depreciation
than decreases.
por trabajador
depreciation
depreciation
per perworker,
worker,
per per aumenta.
worker,
the
worker,
thechange
change
the thechange
inchange
incapital
capital
in capital
in capital
positive. Capital per worker increases.
per
perworker
worker
per perSi la
worker Given
inversión capital por per worker,
trabajador output
es menor per worker
que la is then
depreciación given by equation
por trabajador, (11.1):
la variación
Ifisis
worker
negative.
negative.
is negative.
investment is negative.
Capital
CapitalCapital
per workerperCapital
perworker
worker
perless
is per
worker
decreases.
decreases.
worker
than decreases.
decreases.per worker,
depreciation the change in capital
del
Given capital
Given Given
capital por
capital
Given trabajador
capital esworker,
negativa. El capital por trabajador disminuye.
per worker isper
per
capital
worker,
worker,
per per
negative. worker,
output
output
Capital output
per
perper
output
worker
worker
per
worker per
Yworker
isis
worker
then
then
tdecreases.
isKgiven
then
t
given
is then
given
bybyequation
given
equation
by equation
by equation
(11.1):
(11.1): (11.1):
(11.1):
Dado el capital por trabajador, la producción = f a por b trabajador viene dada, pues, por la
Given capital per worker, output per worker
YtYt Yt NKYtKt t Kt NKt is then given by equation (11.1):
ecuación (11.1): ==f af a= bf= ba f ab b
Equations (11.3) and (11.1) NN contain N
Yt N NNall N Kt N
= f a theb information we need to understand the
dynamics
Equations
EquationsEquations
Equations
(11.3) of (11.3)
(11.3) capital
andand
(11.3) and
(11.1)
and
(11.1)
and output
(11.1)
contain
contain
(11.1) over
contain
all N time.
contain
allthethe
all TheNthe
information
information
the
all easiest
information way
information
we we needto to
need
we interpret
we
need
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need
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to understand isthe
understand
the to the
usethe a
dynamics
dynamics
dynamics
dynamics
of
Las ofecuaciones
capital
capital
of capital
Equations ofand
and
capital
output
and
output
and
(11.3)
(11.3) output
and yover
over
output
time.
over
time.
(11.1)
(11.1) over
The
time.
Thetime.
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contienen
contain The
easiest
all The
easiest
way
toda
the way
easiest
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way
tointerpret
interpret
way
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información
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them
them
tothem
que isnecesitamos
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understand toaisause
tothe
use
a a
para
comprender
dynamics of la dinámica
capital anddeloutput
capitalover
y deChapter
la producción
time. The a way
lo largo
Saving,
11easiest del Accumulation,
Capital tiempo.
to interpret them Como tomejor
is and use ase
Output 221
Chapter
Chapter
Chapter
11 Saving,
Chapter
11 11 Saving,
11 Saving,
Capital
Capital
Saving,
Capital
Accumulation,
Accumulation,
Capital
Accumulation,
Accumulation,
and
andOutput
Output
andand
Output
Output 221
221221221
Capítulo
Chapter El ahorro,
1111 Saving, la acumulación
Capital de capital
Accumulation, la producción
andy Output 221 221
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 221 13/04/16 12:05 pm
221
221 221 221 13/04/16
13/04/16
13/04/16
12:05
12:05
13/04/16
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12:0512:05
pm pm
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Gráfico 11.2
Depreciación por trabajador
La dinámica del capital K t /N
y la producción
Producción por trabajador

Cuando el capital y la pro-
ducción son bajos, la inversión f (K t /N )
es superior a la depreciación, Y /N
por lo que el capital aumenta. Inversión por trabajador
Cuando el capital y la produc-
s f (K t /N )
ción son altos, la inversión es
inferior a la depreciación, por
lo que el capital disminuye.
(K 0 /N ) K /N
interpretan es utilizando un gráfico, como el Gráfico 11.2, en el que la producción por traba-
jador se mide en el eje de ordenadas y el capital por trabajador en el de abscisas.
En el Gráfico 11.2 examinemos primero la curva que representa la producción por trabaja-
dor, f (Kt/N), en función del capital por trabajador. La relación es idéntica a la del Gráfico 10.4: la
producción por trabajador aumenta con el capital por trabajador, pero, debido a los rendimien-
tos decrecientes del capital, el efecto es menor cuanto mayor es el nivel de capital por trabajador.
Observemos ahora las dos curvas que representan los dos componentes del segundo
miembro de la ecuación (11.3):
Para facilitar la interpretación ■ L
a relación que representa la inversión por trabajador, sf (Kt/N), tiene la misma forma
del gráfico, hemos supuesto que la función de producción, con la salvedad de que es menor en una proporción s (la
una tasa de ahorro alta y poco tasa de ahorro). Supongamos que el nivel de capital por trabajador es igual a K0/N en el
realista (¿puede decir aproxi-
madamente qué valor hemos
Gráfico 11.2. La producción por trabajador viene dada entonces por la distancia AB y la inver-
supuesto que tiene s? ¿Cuál sión por trabajador está representada por la distancia AC, que es igual a s multiplicado por la
sería un valor razonable?) distancia AB. Por tanto, al igual que la producción por trabajador, la inversión por trabajador
aumenta con el capital por trabajador, pero cada vez menos, conforme aumenta este. Cuando
el capital por trabajador ya es elevado, un nuevo aumento del capital por trabajador influye
poco en la producción por trabajador y, como consecuencia, en la inversión por trabajador.
■ L
a relación que representa la depreciación por trabajador, dK /N, viene dada por una
t
línea recta. La depreciación por trabajador aumenta en proporción al capital por tra-
bajador, por lo que la relación se representa por una línea recta cuya pendiente es igual
a d. Cuando el nivel de capital por trabajador es K0/N, la depreciación por trabajador
viene dada por la distancia vertical AD.
La variación del capital por trabajador es la diferencia entre la inversión por trabajador y
la depreciación por trabajador. En K0/N, la diferencia es positiva; la inversión por trabajador
es mayor que la depreciación por trabajador en una cantidad representada por la distancia
vertical CD = AC – AD, por lo que el capital por trabajador aumenta. A medida que avanza-
mos hacia la derecha a lo largo del eje de abscisas con unos niveles de capital por trabajador
cada vez más altos, la inversión aumenta cada vez menos, mientras que la depreciación con-
Cuando el capital por trabaja- tinúa aumentando en proporción al capital. En algún nivel de capital por trabajador, K*/N
dor es bajo, el capital por tra- en el Gráfico 11.2, la inversión es exactamente la suficiente para cubrir la depreciación, por
bajador y la producción por tra- lo que el capital por trabajador se mantiene constante. A la izquierda de K*/N, la inversión
bajador aumentan con el paso es mayor que la depreciación, por lo que el capital por trabajador aumenta, lo que se indica
del tiempo. Cuando el capital por medio de las flechas que apuntan hacia la derecha en la curva que representa la función
por trabajador es alto, el capi-
tal por trabajador y la produc- de producción. A la derecha de K*/N, la depreciación es mayor que la inversión, por lo que
ción por trabajador disminuyen el capital por trabajador disminuye, lo cual se indica por medio de las flechas que apuntan
con el paso del tiempo. hacia la izquierda en la curva que representa la función de producción.
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Ahora resulta fácil describir la evolución del capital por trabajador y de la producción
por trabajador. Consideremos el caso de una economía que comienza teniendo un bajo nivel
de capital por trabajador, por ejemplo, K0/N en el Gráfico 11.2. Como la inversión es supe-
Characterizing
rior a laCharacterizing
depreciación en the
the evolution
este punto, el
evolution ofcapital
of capitalpor
capital pertrabajador
per worker and
worker and output per
aumenta.
output per
Y como worker
worker over time
la producción
over time
now
varía en is easy.
el mismo Considersentido an economy
que el that
capital, starts
la with
producción a
now is easy. Consider an economy that starts with a low level of capital per worker—say, low level
por of capital
trabajador per
también worker—say,
aumenta.
K*>N in
El capital
K*>N inporFigure
trabajador
Figure 11-2. Because
11-2. Because
acaba investment
alcanzando
investment exceeds
elexceeds
nivel K*/N, depreciation
en el queat
depreciation at this
lathis
inversiónpoint, es
point, capital
igualper
capital per
a la
worker
depreciación. increases.
Una vez And
que because
la economía output ha moves
alcanzado with
worker increases. And because output moves with capital, output per worker increases capital,
el nivel deoutput
capital per
por worker
trabajador increases
K*/N,
as well.
well. Capital
la producción
as Capital per worker
por trabajador
per workeryeventually
eventually
el capital por reaches
reaches the level
K*>N,permanecen
trabajador
K*>N, the level at at which
which
constantes investment
en Y*/Nis
investment isy
equal
K*/N, que to depreciation.
son sus niveles Once
de the
equilibrio economya largo has reached
plazo.
equal to depreciation. Once the economy has reached the level of capital per worker K*N, the level of capital per worker K*N,
output
Pensemos,
output per worker
per worker
por ejemplo,and capital
and capital
en unper per worker
paísworker
que pierde remain
remain parteconstant
de su stock
constant at Y*>N
at Y*>N
de capital and K*>N,
and K*>N,
como conse- their
their
long-run
cuencia de equilibrium
bombardeos
long-run equilibrium levels. levels.
durante una guerra. El mecanismo que acabamos de ver sugiere
que si ha Think,
sufrido
Think, formayores
for example,
example, of aa country
pérdidas
of country
de capital thatque
that loses
loses part of
de part of its
población, its capital
capital stock,
terminará stock, say as
la guerra
say ascon
aa re-
re-
un
sult
bajo of
nivel bombing
de capital during
por a war.
trabajador, The es mechanism
decir, en un
sult of bombing during a war. The mechanism we have just seen suggests that, if the we have
punto just
situado seen a suggests
la izquierda that, de if the
K*/N.
country has suffered
suffered larger capital
capitalsulosseslosses than population
population losses, ¿Qué predice el modelo sobre
Tanto su capital
country has por trabajador
larger como producción
than por trabajador losses, itit will
will come
experimentarán come out out
enton-of
of el crecimiento tras predict
una guerra
the war with What does thethe model
model
cesthe
unwar gran with aa low
aumento low level
level of capital
durante
of capital
algún per
per worker;Esta
tiempo.
worker; thatdescripción
that is, at
is, at aa point
point to the
the left
concuerda
to left of
of K*>N.
K*>N. The
perfectamente The What does
si un país
predict
sufreifunas pérdidas
country will then
then experience for postwar growth a country
concountry
lo ocurridowill despuésexperience aa large
de la Segunda large increase
increaseMundial
Guerra in both
in both capital
capital
en los paísesper worker
per worker
en losand and output
queoutputla destruc-per for postwar
per growth if a country
proporcionales
suffers proportional delosses
población
in y
worker
ción
worker for some
de capital
for some time. This
time. This describes
fue proporcionalmente describesmayor well what
well what
que la happened
de vidasafter
happened after
humanasWorld(véase
World War II
War IIelto
to coun- suffers
recuadro
coun-
proportional losses in
de capital?
population and ¿Cree
in que esta
capital? Do res-
population and in capital? Do
tries
titulado that
«La had proportionately
acumulación de larger
capital y destructions
el crecimiento of capital
en Francia than losses
tras
tries that had proportionately larger destructions of capital than losses of human lives you find this answer convinc- la of human
Segunda lives
Guerra you puesta
find es
this convincente?
answer convinc- ¿Qué
(see the
Mundial»).
(see the Focus
Focus box box “Capital
“Capital Accumulation
Accumulation and and Growth
Growth in in France
France in in thethe Aftermath
Aftermath of of b ing?elementos
b ing? podríanmay
What elements
What elements faltarbeen el
may be
modelo?
missing from the model?
World
Si unWar
World War II”).
país II”).
comienza teniendo, por el contrario, un elevado nivel de capital por trabaja- missing from the model?
dor —es If a country
decir,
If a country se starts instead
encuentra
starts instead
en un punto from aasituado
from high level
high level
a laofof capitaldeper
derecha
capital per worker—that
K*/N—
worker—thatla depreciación is, from
is, fromserá aa
point
mayor queto the
la right
inversión of yK*>N—then
el capital por depreciation
trabajador
point to the right of K*>N—then depreciation will exceed investment, and capital perwill
y la exceed
producción investment,
por trabajadorand capital per
disminui-
worker
rán: and
el niveland
worker output
inicial
output per worker
de capital
per worker will decrease.
por trabajador
will decrease. The initial
es demasiado
The initial level
altolevel
paraof of capital per
mantenerse,
capital perdada worker
worker la tasais
is
too
de too high
ahorro. to
Esta be sustained
disminución given
del the
capital savingpor rate.
trabajadorThis
high to be sustained given the saving rate. This decrease in capital per worker will decrease
continuará in capital
hasta per
que worker
la economíawill
continue
alcance
continue until the
de nuevo
until the economy
el punto
economy again
en elagain reaches
que lareaches
inversión theespoint
the point where
igualwhere investment is
a la depreciación
investment yis en
equal
el que
equal to depre-
to depre-
el capi-
ciation
talciation and
por trabajador capital per worker is equal to K*>N. From
and capital per worker is equal to K*>N. From then on, capital per workertraba-
es igual a K*/N. A partir de ese punto, el then
capital on,y capital
la producción per workerpor and
and
output
jador per
permanecerán worker will remain
constantes.
output per worker will remain constant. constant.
Let’s look
Examinemos
Let’s look moremore closely at
más detenidamente
closely at the
the levels
levels of output
los niveles
of output per worker
worker yand
de producción
per and capital per
de capital per worker
por worker
trabajador to
to
which
hacia los the
que economy
tiende la converges
economía ain the
largo long
plazo. run.El The
estado
which the economy converges in the long run. The state in which output per worker and state
en in
el which
que la output
producción per worker
por and
trabaja-
capital
dorcapital per worker
y el capital
per worker are no
por trabajador
are no longer
longer changing
ya no changing
varían is called
called the
se denomina
is the steady
estado
steady state of
estacionario
state of the
thedeeconomy.
economy.
la econo-
Setting
mía. Igualandothe left
a side
cero of
el equation
primer (11.3)
miembro equal
de la to zero
ecuación
Setting the left side of equation (11.3) equal to zero (in steady state, by definition, the (in steady
(11.3) (en state,
estado by definition,
estacionario, the
por
change
definición, in
la capital
variación per worker
del capitalis zero),
por the
trabajador steady-state
es cero),
change in capital per worker is zero), the steady-state value of capital per worker, K*>N, value
el of
valor capital
del per
capital worker,
por K*>N,
trabajador
is given
de is givenestacionario,
estado by
by K*/N, viene dado por:
K*
K* K*
ss ff aa N bb = = dd K* (11.4)
(11.4)
(11.4)
N N
N
The steady-state
El valor
The steady-state
del capital por value of capital
capital
trabajador
value of per
de per worker
estado is such
such that
estacionario
worker is that the
es talthe amount
que of saving
la cantidad
amount of saving per b
de ahorro
per K*/N
K*>N
b K*>N is es ellong-run
is the
the nivel delevel
long-run capital
level of
of por
worker (the left side) is just sufficient to cover depreciation of the capital stock per worker trabajador
capital per a
worker. largo plazo.
porworker
trabajador (el primer
(the left miembro
side) is just de latoecuación)
sufficient es justo laof
cover depreciation suficiente para
the capital cubrir
stock per la depre- capital per worker.
worker
(the right
ciación
(the right sidede
del stock
side of capital
of the equation).
the equation).
por trabajador (el segundo miembro).
Given
Dado steady-state
el capital
Given capital per
por trabajador
steady-state capital per
de estado
worker 1K*>N2, the
workerestacionario,
1K*>N2, theK*/N,
steady-state value
el valorvalue
steady-state of output
output per
de la producción
of per
por
worker
trabajador 1Y*>N2
de estado
worker 1Y*>N2 is given by the
estacionario,
is given production
Y*/N, viene
by the production function
dado por la función de producción:
function
Y*
Y* K*
== ff aa K* bb (11.5)
(11.5)
(11.5)
N
N N
N
YaWetenemos
We now todosall
now have
have losthe
all elementos
the elementsque
elements we necesitamos
we need to
need para
to discuss
discuss ver
the
the cómoof
effects
effects ofafecta la tasarate
the saving
the saving de aho-
rate on
on
rrooutput
a la producción
output per por
per worker, trabajador,
worker, both
both over
over timetanto
time and a
and in lo largo
in steady del
steady state. tiempo
state. como en estado estacionario.
LaThe
tasaSaving
de ahorro
Rateyand
la producción
and Output
The Saving Rate Output
Volvamos a la pregunta
Let’s return
return to the que formulamos
the question
question we posed
posed atat al
thecomienzo
beginning delofcapítulo: ¿cómo
the chapter:
chapter: Howafecta
doesla tasa
the sav-de
Let’s
ahorro a la tasatode crecimiento wede la the
producción beginning
por of the
trabajador? Nuestro How does
análisis the sav-
ing rate
ing rate affect
affect the
the growth
growth rate
rate ofof output
output perper worker?
worker? Our
Our analysis
analysis leads
leads to three-parta
nos lleva
to aa three-part
una respuesta
answer: que consta de tres partes:
answer:
1.
1.La The
tasa de ahorro
The saving
saving ratenohas
afecta
has a la tasa
no effect
effect on de
thecrecimiento de la producción
long-run growth
growth rate of por trabajador
of output
output a largo
per worker,
worker, whichplazo,
is
1.
queequal
es igual a rate
cero. no on the long-run rate per which is
to zero.
equal to zero.
Capítulo 11
Chapter 11 El ahorro,
Saving,laCapital
acumulación
Capital de capital
Accumulation, y la
and producción
Output 223223
Chapter 11 Saving, Accumulation, and Output 223
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Temas concretos La acumulación de capital y el crecimiento en Francia tras
la Segunda Guerra Mundial
Cuando terminó la Segunda Guerra Mundial, en 1945, Francia ha- Los menores costes de transporte permitían a una planta obtener
bía sufrido algunas de las mayores pérdidas de todos los países euro- los factores que tanto necesitaba y aumentar la producción, y así
peos. Las pérdidas en vidas humanas eran cuantiosas. Murieron más sucesivamente.
de 550.000 personas de una población de 42 millones. Sin embargo, Sin embargo, la prueba más convincente procede directamente
las pérdidas de capital eran en términos relativos mucho mayores: se de las cifras de la producción agregada real. Entre 1946 y 1950, la
calcula que en 1945 el stock de capital francés era alrededor de un tasa anual de crecimiento del PIB real francés fue nada menos que de
30 % menor que antes de la guerra. Las cifras del Cuadro1 dan una un 9,6 % al año, por lo que el PIB real aumentó alrededor de un 60 %
gráfica idea de la destrucción de capital. en cinco años.
El modelo de crecimiento que acabamos de ver formula una ¿Fue todo el aumento del PIB francés el resultado de la acumula-
clara predicción sobre lo que le ocurre a un país que pierde una ción de capital? La respuesta es no. Hubo otros factores, además del
gran parte de su stock de capital. El país experimenta una elevada mecanismo de nuestro modelo. Una gran parte del stock de capital
acumulación de capital y un elevado crecimiento de la producción que quedaba en 1945 era antiguo. La inversión había sido baja en la
durante un tiempo. En el Gráfico 11.2, un país que tiene inicial- década de 1930 (una década dominada por la Gran Depresión) y casi
mente un capital por trabajador inferior a K*/N crece rápidamente inexistente durante la guerra. Una buena parte de la acumulación
a medida que converge a K*/N y que la producción por trabajador de capital posterior a la guerra se debió a la introducción de capital
converge a Y*/N. más moderno y al uso de técnicas de producción más modernas. Esta
Esta predicción es acorde con lo que sucedió en Francia en el fue otra de las causas de las elevadas tasas de crecimiento del periodo
periodo posterior a la Segunda Guerra Mundial. Existen abundantes posterior a la guerra.
indicios de que los pequeños aumentos del capital generaron grandes
Fuente: Gilles Saint-Paul, «Economic Reconstruction in France,
aumentos de la producción. La realización de pequeñas reparaciones
1945-1958», en Rudiger Dornbusch, Willem Nolling y Richard
en un gran puente permitía su reapertura. La reapertura del puente
Layard (eds.), Postwar Economic Reconstruction and Lessons for the
permitía, a su vez, acortar considerablemente la distancia entre dos
East Today (Cambridge, MA, MIT Press, 1993).
ciudades y, por tanto, reducir mucho los costes de transporte.
Cuadro 1 Proporción del stock de capital francés destruido al final de la Segunda Guerra Mundial
Ferrocarriles Vías 6 % Ríos Vías navegables 86 %
Estaciones 38 % Esclusas 11 %
Máquinas 21 % Embarcaciones 80 %
Vagones 60 % Edificios (Número)
Carreteras Automóviles 31 % Viviendas 1.229.000
Camiones 40 % Industriales 246.000
Esta conclusión es bastante obvia; hemos visto que la economía acaba conver-
giendo hacia un nivel constante de producción por trabajador. En otras palabras, a
largo plazo la tasa de crecimiento de la producción es igual a cero, cualquiera que sea
Algunos economistas sostie-
la tasa de ahorro.
nen que el elevado crecimien-
to de la producción logrado por Esta conclusión puede analizarse, sin embargo, de una forma que resultará útil
la Unión Soviética entre 1950 y cuando introduzcamos el progreso tecnológico en el Capítulo 12. Imaginemos qué sería
1990 se debió a ese constan- necesario para mantener una tasa positiva constante de crecimiento de la producción
te aumento de la tasa de aho- por trabajador a largo plazo. El capital por trabajador tendría que aumentar. No solo
rro con el paso del tiempo, que
eso, sino que debido a los rendimientos decrecientes del capital, tendría que aumentar
no podía mantenerse indefini-
damente. Paul Krugman ha uti- más deprisa que la producción por trabajador. Eso implica que todos los años la econo-
lizado el término crecimiento mía tendría que ahorrar una proporción cada vez mayor de la producción y destinarla
estalinista para referirse a este a la acumulación de capital. Llegaría un momento en el que la proporción de la produc-
tipo de crecimiento, que es el ción que sería necesario ahorrar sería mayor que 1, algo claramente imposible. Esta es
crecimiento resultante de una
la razón por la que, en ausencia de progreso tecnológico, es imposible mantener indefi-
tasa de ahorro cada vez más
alta con el paso del tiempo. nidamente una tasa positiva constante de crecimiento. A largo plazo, el capital por tra-
bajador debe permanecer constante y, por tanto, también la producción por trabajador.
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Gráfico 11.3
Depreciación por trabajador
K t /N Los efectos de diferentes
Producción por trabajador tasas de ahorro
Producción por trabajador, Y/N f (K t /N ) Un país con una tasa de aho-
Y1 /N rro más alta alcanza un mayor
Inversión por trabajador nivel de producción por traba-
Y0 /N s 1f (K t /N ) jador de estado estacionario.
Inversión por trabajador

s 0f (K t /N )
K0 /N K1/N
2. No obstante, la tasa de ahorro determina el nivel de producción por trabajador a largo plazo. Obsérvese que la primera pro-
A igualdad de condiciones, los países con una tasa de ahorro más alta alcanzarán una posición es una afirmación so-
bre la tasa de crecimiento de
mayor producción por trabajador a largo plazo.
la producción por trabajador.
El Gráfico 11.3 muestra esta cuestión. Consideremos dos países con la misma fun- Esta segunda proposición es
ción de producción, el mismo nivel de empleo, la misma tasa de depreciación, pero con una afirmación sobre el nivel
diferentes tasas de ahorro, s0 y s1 > s0 . El Gráfico 11.3 representa su función de pro- de producción por trabajador.
ducción común, f(Kt/N), y las funciones que indican el ahorro/la inversión por traba-
jador en función del capital por trabajador correspondientes a cada uno de los países,
s0 f (Kt/N) y s1 f (Kt/N). A largo plazo, el país con la tasa de ahorro s0 alcanzará el nivel de
capital por trabajador K0/N y la producción por trabajador Y0/N. El país con la tasa de
ahorro s1 alcanzará los niveles más altos K1/N y Y1/N.
3.
Un aumento de la tasa de ahorro genera un crecimiento mayor de la producción por trabajador
durante un tiempo, pero no indefinidamente.
Esta conclusión se desprende de las dos proposiciones que acabamos de analizar. Por
la primera sabemos que un aumento de la tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento
de la producción por trabajador a largo plazo, que sigue siendo igual a cero. Por la segunda
sabemos que un aumento de la tasa de ahorro genera un aumento del nivel de produc-
ción por trabajador a largo plazo. Por tanto, se deduce que cuando la producción por tra-
bajador aumenta hasta su nuevo nivel más alto en respuesta al incremento de la tasa de
ahorro, la economía pasa por un periodo de crecimiento positivo, que concluye cuando
alcanza su nuevo estado estacionario.
Podemos nuevamente utilizar el Gráfico 11.3 para mostrar esta cuestión. Conside-
remos el caso de un país con una tasa inicial de ahorro de s0. Supongamos que el capital
por trabajador es inicialmente igual a K0/N y que el nivel de producción por trabajador
correspondiente es Y0/N. Consideremos ahora los efectos de un aumento de la tasa de
ahorro de s0 a s1. La función que indica el ahorro/la inversión por trabajador en función
del capital por trabajador se desplaza hacia arriba de s0 f (Kt/N) a s1 f (Kt/N).
En el nivel inicial de capital por trabajador, K0/N, la inversión es superior a la depre-
ciación, por lo que el capital por trabajador aumenta. Al aumentar, también se incre-
menta la producción por trabajador, por lo que la economía pasa por un periodo de
crecimiento positivo. Sin embargo, cuando el capital por trabajador acaba alcanzando el
nivel K1/N, la inversión vuelve a ser igual a la depreciación, por lo que concluye el cre-
cimiento. A partir de entonces, la economía permanece en K1/N con el correspondiente
nivel de producción por trabajador Y1/N. En el Gráfico 11.4 representamos la evolu-
ción de la producción por trabajador. Esta permanece constante inicialmente en el nivel
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Gráfico 11.4 Correspondiente a una tasa
de ahorro
Los efectos de un aumento

s1 > s0
de la tasa de ahorro
Y1 /N
sobre la producción
por trabajador en una
economía sin progreso
tecnológico
Y0 /N
Un aumento de la tasa de
ahorro da lugar a un periodo Correspondiente a una tasa
de mayor crecimiento hasta de ahorro s 0
que la producción alcanza su
nuevo nivel más alto de estado t
estacionario. Tiempo
Y0/N. Tras el aumento de la tasa de ahorro, por ejemplo, en el momento t, la producción

por trabajador aumenta durante algún tiempo hasta que alcanza el nivel más alto, Y1/N,
y la tasa de crecimiento vuelve a ser cero.
Hemos obtenido estos tres resultados partiendo del supuesto de que no había pro-
greso tecnológico y, por tanto, no había crecimiento de la producción por trabajador a
largo plazo. Pero como veremos en el Capítulo 12, los tres resultados también se obtie-
nen en una economía en la que hay progreso tecnológico. Veamos brevemente cómo.
Una economía en la que hay progreso tecnológico tiene una tasa positiva de creci-
miento de la producción por trabajador incluso a largo plazo. Esta tasa de crecimiento a
largo plazo es independiente de la tasa de ahorro (la extensión del primer resultado que
acabamos de analizar). Sin embargo, la tasa de ahorro afecta al nivel de producción por
trabajador (la extensión del segundo resultado). Y un aumento de la tasa de ahorro pro-
voca un crecimiento superior a la tasa de crecimiento correspondiente al estado estacio-
nario durante algún tiempo hasta que la economía alcanza su nueva senda más alta (la
extensión del tercer resultado).
Estos tres resultados se muestran en el Gráfico 11.5, que amplía el 11.4 represen-
Véase el análisis de las escalas tando el efecto de un aumento de la tasa de ahorro en una economía con progreso tec-
logarítmicas en el Apéndice 2 nológico positivo. El gráfico utiliza una escala logarítmica para medir la producción por
al final del libro. trabajador, por lo que una economía donde la producción por trabajador crece a una
tasa constante se representa mediante una línea recta cuya pendiente es igual a esa tasa
de crecimiento. A la tasa de ahorro inicial, s0, la economía se mueve a lo largo de AA.
Si en el momento t la tasa de ahorro aumenta a s1, la economía crece más durante un
periodo de tiempo hasta que acaba alcanzando su nueva senda más alta, BB. En la senda
BB, la tasa de crecimiento vuelve a ser la misma que antes del aumento de la tasa de
ahorro (es decir, la pendiente de BB es igual que la de AA).
Gráfico 11.5 Correspondiente

a una tasa de B
Los efectos de un aumento ahorro s 1 > s 0
de la tasa de ahorro
sobre la producción
por trabajador en una
(escala logarítmica)
A
economía con progreso B
tecnológico
Un aumento de la tasa de aho-
rro da lugar a un periodo de
mayor crecimiento hasta que Correspondiente a una tasa
la producción alcanza una de ahorro s 0
A
nueva senda más alta.
t
Tiempo
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La tasa de ahorro y el consumo
Los gobiernos pueden influir en la tasa de ahorro de varias formas. En primer lugar, pueden
Recuerde: el ahorro es la suma
alterar el ahorro público. Dado el ahorro privado, un ahorro público positivo —en otras pala- del ahorro privado y el aho-
bras, un superávit presupuestario— conlleva un aumento del ahorro total. Y a la inversa, un rro público. Recuerde también
ahorro público negativo —un déficit presupuestario— conlleva una disminución del ahorro que:
total. En segundo lugar, los gobiernos pueden utilizar los impuestos para influir en el ahorro Ahorro público 3 superávit
presupuestario.
privado. Por ejemplo, pueden conceder desgravaciones fiscales a las personas que ahorran, a Desahorro público 3 déficit
fin de que sea más atractivo ahorrar y aumentar así el ahorro privado. presupuestario.
¿Cuál es la tasa de ahorro a la que deben aspirar los gobiernos? Para analizar esta cuestión,
debemos desplazar la atención del comportamiento de la producción al del consumo. La razón se
halla en que lo que le importa a la gente no es cuánto se produce sino cuánto consume.
Es evidente que el ahorro debe aumentar inicialmente a expensas del consumo (salvo Como suponemos que el em-
pleo permanece constante,
cuando nos parezca útil, en esta subsección omitiremos la expresión por trabajador y nos refe- prescindimos del efecto a cor-
riremos simplemente al consumo en lugar del consumo por trabajador, al capital en lugar del to plazo de un aumento de la
capital por trabajador, etc.). Una variación de la tasa de ahorro este año no afecta al capital este tasa de ahorro sobre la produc-
año y, por consiguiente, no afecta a la producción y la renta este año. Por tanto, un aumento del ción, en el que centramos la
ahorro va acompañado inicialmente de una disminución equivalente del consumo. atención en los Capítulos 3, 5
y 9. A corto plazo, un aumento
¿Aumenta el consumo a largo plazo cuando aumenta el ahorro? No necesariamente. El de la tasa de ahorro no solo re-
consumo puede disminuir no solo inicialmente, sino también a largo plazo. Tal vez le resulte duce el consumo dada la renta,
sorprendente al lector. Al fin y al cabo, hemos visto en el Gráfico 11.3 que un aumento de la sino que, además, puede crear
tasa de ahorro siempre eleva el nivel de producción por trabajador. Pero la producción no es lo una recesión y reducir aún más
mismo que el consumo. la renta. Volveremos a analizar
los efectos a corto y largo pla-
■ U
na economía en la que la tasa de ahorro es (y siempre ha sido) igual a cero es una eco- zo de las variaciones del ahorro
nomía en la que el capital es igual a cero. En este caso, la producción también es igual a en los Capítulos 16 y 22.
cero y, por tanto, también el consumo. Una tasa de ahorro igual a cero implica un con-
sumo nulo a largo plazo.
■ C
onsideremos ahora una economía en la que la tasa de ahorro es igual a uno: la gente
ahorra toda su renta. El nivel de capital y, por tanto, la producción de esta economía son
muy altos, pero como la gente ahorra toda su renta, el consumo es igual a cero. Lo que
ocurre es que la economía tiene una cantidad excesiva de capital. Simplemente para man-
tener ese nivel de producción, ¡hay que dedicar toda la producción a sustituir la deprecia-
ción! Una tasa de ahorro igual a uno también implica un consumo nulo a largo plazo.
Estos dos casos extremos implican que tiene que haber algún valor de la tasa de ahorro
comprendido entre cero y uno que maximice el nivel de consumo de estado estacionario. Los
aumentos de la tasa de ahorro, cuando esta es inferior a ese valor, reducen el consumo inicial-
mente pero lo elevan a largo plazo. Los aumentos de la tasa de ahorro, cuando esta es supe-
rior a ese valor, reducen el consumo no solo inicialmente, sino también a largo plazo. Esto se
debe a que el aumento del capital correspondiente al incremento de la tasa de ahorro solo pro-
voca un pequeño aumento de la producción, demasiado pequeño para cubrir el aumento de la
depreciación. En otras palabras, la economía tiene demasiado capital. El nivel de capital corres-
pondiente al valor de la tasa de ahorro que genera el máximo nivel de consumo de estado esta-
cionario se conoce con el nombre de nivel de capital de la regla de oro. Los aumentos del
capital por encima del nivel de la regla de oro reducen el consumo de estado estacionario.
Este argumento se muestra en el Gráfico 11.6, que representa el consumo por trabajador de
estado estacionario (en el eje de ordenadas) en relación con la tasa de ahorro (en el eje de absci-
sas). Una tasa de ahorro igual a cero implica un stock de capital por trabajador igual a cero, un
nivel de producción por trabajador igual a cero y, en consecuencia, un nivel de consumo por tra-
bajador igual a cero. Cuando el valor de s se encuentra entre cero y sG (G por oro, gold en inglés),
un aumento de la tasa de ahorro implica un aumento del capital por trabajador, de la produc-
ción por trabajador y del consumo por trabajador. Cuando s es mayor que sG, un aumento de la
tasa de ahorro sigue implicando un aumento del capital por trabajador y de la producción por
trabajador, pero ahora un consumo por trabajador más bajo. Esto se debe a que el aumento de
la producción queda compensado con creces por el aumento que experimenta la depreciación
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Gráfico 11.6
Máximo consumo por trabajador
C/N
Los efectos de la tasa de de estado estacionario
ahorro en el consumo
por trabajador,
Figure 11-6
por trabajador de estado
Maximum steady-state
estacionario
C/N
The Effects of the Saving consumption per worker
Rate on
deSteady-State
per worker,
Un aumento la tasa de aho-
Consumption
rro provoca per Worker
un incremento y
después una disminución del
An increase in the saving rate
Consumo
consumo por trabajador de es-
leads to an increase, then to a
tado estacionario.
decrease in steady-state con-
Consumption
sumption per worker.
MyEconLab Animation 0 sG 1
Tasa de ahorro, s
0 sG 1
como resultado del mayor stock de capital. Cuando s = 1, el consumo por trabajador es igual a
Saving rate, s
cero. El capital por trabajador y la producción por trabajador son altos, pero toda la producción
se utiliza simplemente para reponer la depreciación, por lo que no queda nada para consumo.
MyEconLab Video This is because the increase in output is more than offset by the increase in depreciation
Si una economía ya tiene tanto capital que está funcionando por encima de la regla de
as a result of the larger capital stock. For s = 1, consumption per worker is equal to zero.
oro, un nuevo aumento del ahorro reducirá el consumo no solo ahora, sino también más
Capital per worker and output per worker are high, but all of the output is used just to
adelante. ¿Es esto un pertinente motivo de preocupación? ¿Tienen realmente algunos paí-
replace depreciation, leaving nothing for consumption.
ses demasiado capital? La evidencia empírica indica que la mayoría de los países de la OCDE
If an economy already has so much capital that it is operating beyond the golden
se encuentran, en realidad, muy por debajo del nivel de capital correspondiente a la regla de
rule, then increasing saving further will decrease consumption not only now, but also
oro. Si elevaran la tasa de ahorro, su consumo en el futuro sería más alto, no más bajo.
later. Is this a relevant worry? Do some countries actually have too much capital? The
Esto implica que, en la práctica, los gobiernos se encuentran ante una disyuntiva: un
empirical evidence indicates that most OECD countries are actually far below their
incremento de la tasa de ahorro implica una reducción del consumo durante un tiempo,
golden-rule level of capital. If they were to increase the saving rate, it would lead to
pero un aumento más tarde. ¿Qué deben hacer? ¿Hasta qué punto deben tratar de aproxi-
higher consumption in the future—not lower consumption.
marse a la regla de oro? Depende de cuánta importancia concedan al bienestar de las gene-
This means that, in practice, governments face a trade-off: An increase in the
raciones actuales —que son las que más probablemente saldrán perdiendo con las medidas
saving rate leads to lower consumption for some time but higher consumption later.
destinadas a aumentar la tasa de ahorro— frente al bienestar de las futuras, que son proba-
So what should governments do? How close to the golden rule should they try to get?
blemente las que saldrán ganando. Aquí interviene la política; las futuras generaciones no
That depends on how much weight they put on the welfare of current generations—
votan. Eso significa que es improbable que los gobiernos pidan a las generaciones actuales
who are more likely to lose from policies aimed at increasing the saving rate—versus
grandes sacrificios, lo cual significa, a su vez, que es probable que el capital siga encontrán-
the welfare of future generations—who are more likely to gain. Enter politics; future
dose en un nivel muy inferior al correspondiente a la regla de oro. Estas cuestiones interge-
generations do not vote. This means that governments are unlikely to ask current gen-
neracionales ocupan un destacado lugar en el debate actual sobre la reforma del sistema de
erations to make large sacrifices, which, in turn, means that capital is likely to stay far
pensiones en Estados Unidos, que se analiza más detenidamente en el recuadro titulado «El
below its golden-rule level. These intergenerational issues are at the forefront of the
sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación de capital en Estados Unidos».
current debate on Social Security reform in the United States. The Focus box “Social
Security, Saving, and Capital Accumulation in the United States” explores this further.
11.3 Una ilustración de los órdenes
de magnitud
11-3 Getting a Sense of Magnitudes
¿EnHow
québigmedida afectadoes
an impact una avariación
change indethe la tasa
savingde rate
ahorro
havea on
la producción a largo
output in the plazo?
long run?
¿Durante cuánto tiempo y en qué medida afecta un aumento de la tasa
For how long and by how much does an increase in the saving rate affect growth? Howde ahorro al cre-
cimiento? ¿Cuál es la distancia que separa a Estados Unidos del nivel de capital correspon-
far is the United States from the golden-rule level of capital? To get a better sense of the
diente a la regla
answers de oro?
to these Para comprender
questions, mejormore
let’s now make las respuestas a estas preguntas,
specific assumptions, plug in hagamos
some
unos supuestos más concretos,
numbers, and see what we get. introduzcamos algunas cifras y veamos qué ocurre.
Supongamos
Assume theque la función
production de producción
function is es
Compruebe que esta función Y = 1K 1N (11.6) (11.6)

de producción presenta tan-
to rendimientos
Check thatconstantes a
this production c LaOutput
producción esthe
equals igual a la raíz
product cuadrada
of the square del
rootcapital multiplicada
of capital por laroot
and the square raíz of
cuadrada
labor.
escalafunction
como rendimientos de-
exhibits both constant del(A
trabajo (en el apéndice a este capítulo se presenta una especificación más
more general specification of the production function known as the Cobb-Douglas general de la
crecientes deltocapital
returns o del
scale and tra-
decreasing función
bajo. returns to either capital or labor.
production function, and its implications for growth, is given in the appendix to this y
de producción, conocida con el nombre de función de producción Cobb-Douglas,
sus consecuencias sobre el crecimiento).
chapter.)
228 228 El largo The

plazo
Long El
RunnúcleoThe Core
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El sistema público de pensiones, el ahorro y la acumulación
Temas concretos
de capital en Estados Unidos
El sistema público de pensiones se creó en Estados Unidos en 1935. baja, o bien las cotizaciones deberán aumentar, en cuyo caso se
Su objetivo era garantizar que los ancianos tuvieran lo suficiente reducirá la tasa de rendimiento que percibirán los trabajadores
para vivir. Con el paso del tiempo, se ha convertido en el mayor que actualmente cotizan, o, lo que es más probable, se aplicará
programa público de Estados Unidos. Actualmente, las prestaciones alguna combinación de ambas medidas.
pagadas a los jubilados superan el 4 % del PIB. Para dos tercios de
Segunda, y dejando al margen la cuestión del envejecimiento,
los jubilados, representan más del 50 % de su renta. Apenas existen
los dos sistemas tienen diferentes consecuencias macroeconómicas:
dudas de que, en sí mismo, el sistema público de pensiones ha tenido
mucho éxito y ha reducido la pobreza de los ancianos. Tampoco ■ En un sistema totalmente capitalizado, los trabajadores
existen apenas dudas de que también ha reducido la tasa de ahorro ahorran menos, porque prevén que recibirán prestaciones
de Estados Unidos y, por tanto, la acumulación de capital y la produc- cuando sean mayores. El sistema de pensiones ahorra en su
ción per cápita a largo plazo. nombre, invirtiendo sus cotizaciones en activos financieros.
Para comprender el motivo, tenemos que dar un rodeo teórico. La presencia de un sistema de pensiones altera la composi-
Pensemos en una economía en la que no hay sistema público de pen- ción del ahorro total: el ahorro privado disminuye y el ahorro
siones, es decir, una economía en la que los trabajadores tienen que público aumenta. Pero, como primera aproximación, no
ahorrar para su propia jubilación. Introduzcamos ahora un sistema afecta al ahorro total y, por tanto, tampoco a la acumulación
público de pensiones que recauda impuestos de los trabajadores y de capital.
distribuye prestaciones entre los pensionistas. Puede hacerlo de dos ■ En un sistema de reparto los trabajadores también ahorran
formas: menos, ya que prevén también que percibirán prestaciones
cuando sean mayores. Pero ahora el sistema público de pen-
■ U
na consiste en gravar a los trabajadores, invertir sus cotizacio-
siones no ahorra en su nombre. La disminución del ahorro
nes en activos financieros y devolverles el principal más los inte-
privado no es compensada por un aumento del ahorro pú-
reses cuando se jubilen. Ese sistema se denomina sistema
blico. El ahorro total disminuye, al igual que la acumulación
totalmente capitalizado: el sistema siempre tiene unos
de capital.
fondos iguales a las cotizaciones acumuladas de los trabajadores,
con los que podrá pagarles prestaciones cuando se jubilen. En la práctica, la mayoría de los sistemas públicos de pensiones
■ L
a otra consiste en gravar a los trabajadores y distribuir entre los se encuentran en algún punto intermedio entre el sistema de reparto
pensionistas los ingresos recaudados. Ese sistema se denomina y el sistema totalmente capitalizado. Cuando en 1935 se creó el
sistema de reparto: el sistema paga las prestaciones sobre sistema estadounidense, la intención era capitalizarlo parcialmente,
la marcha, es decir, a medida que va recaudándolas por medio pero no ocurrió así. Las cotizaciones de los trabajadores se utilizaron
de cotizaciones. para pagar prestaciones a los jubilados y desde entonces se ha man-
tenido así. Actualmente, como las cotizaciones han sido ligeramente
Desde el punto de vista de los trabajadores, los dos sistemas son superiores a las prestaciones desde comienzos de la década de 1980,
básicamente similares. En ambos casos, pagan cotizaciones cuando el sistema público de pensiones ha acumulado un fondo de re-
trabajan y reciben prestaciones cuando se jubilan. Sin embargo, hay serva. Pero este fondo es mucho menor que el valor de las prestacio-
dos importantes diferencias. nes prometidas a los actuales cotizantes cuando se jubilen. El sistema
Primera, lo que reciben los jubilados es diferente en cada caso: estadounidense es básicamente de reparto, lo que probablemente
haya contribuido a una caída de la tasa de ahorro en Estados Unidos
■ L
o que reciben en un sistema totalmente capitalizado depende en los últimos 70 años.
de la tasa de rendimiento de los activos financieros mantenidos En este contexto, algunos economistas y políticos han sugerido
por el fondo. que Estados Unidos debería cambiar a un sistema totalmente capi-
■ L
o que reciben en un sistema de reparto depende de la demogra- talizado. Uno de sus argumentos es que la tasa de ahorro estadouni-
fía —del cociente entre el número de jubilados y el de trabajado- dense es demasiado baja y que la capitalización del sistema público
res— y de la evolución del tipo impositivo fijado por el sistema. de pensiones la elevaría. Ese cambio podría lograrse invirtiendo,
Cuando la población envejece y el cociente entre jubilados y a partir de ahora, las cotizaciones de los trabajadores en activos
trabajadores aumenta, entonces cada jubilado recibe menos o financieros, en vez de repartirlas en forma de prestaciones a los ju-
los trabajadores tienen que cotizar más. Esto es lo que ocurre bilados. Con ese cambio, el sistema público de pensiones acumularía
actualmente en Estados Unidos. El cociente entre jubilados y continuamente fondos y acabaría estando totalmente capitalizado.
trabajadores, que era igual a 0,3 en 2000, ha subido ya a 0,4 Martin Feldstein, economista de Harvard y defensor de ese cambio,
y se prevé que aumente hasta cerca de 0,5 en 2030. Con las ha llegado a la conclusión de que podría inducir un aumento del
actuales normas, las prestaciones aumentarán de un 4 % del PIB stock de capital de un 34 % a largo plazo.
actualmente hasta el 6 % en 2030. Así pues, o bien las prestacio- ¿Qué debemos pensar de esta propuesta? Es probable que hubiera
nes tendrán que reducirse, en cuyo caso la tasa de rendimiento sido una buena idea capitalizar totalmente el sistema al principio.
que percibirán los trabajadores que cotizaron en el pasado será Estados Unidos tendría una tasa de ahorro más alta. Su stock de
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capital sería mayor y la producción y el consumo también serían más vez de al sistema público de pensiones y retirar fondos de esas cuentas
altos. Pero no U.S. capital stock
podemos reescribir would la be
historia.higher,Eland output
vigente and consump-
sistema ha cuando on, se tojubilen.
make contributions
Esta propuestatoto personal accounts
aumentaría por sí solainstead claramente of
U.S.
U.S.
U.S. capitalU.S.
tion capital
capital
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stock
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But higher,
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consump-
history.consump- on,
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Social contributions
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Security to system,
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retire. By itself, accounts
this proposal instead would of
existing
existing
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promises system
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system
have tohas
promised
system
tendrían
has promised
be promised
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benefits
honored.
has
en promised
realidad
benefits
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tobenefits
This retirees
que means
benefits
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retirees
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clearly
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accounts
when
increase
these
prometido
they
accounts
when
whenretire.
private
el
they
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they
sistema
Byretire.
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itself,
they
público
By Byitself,
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Workers
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By
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Security system,
system, and
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promises
promises
promises
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have
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This
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clearly clearly
clearly
But
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clearly
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clearly
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private
private
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saving.
saving.
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Workers
saving.
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proposal
proposal
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twice;
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current
current
current
workers
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current
workersto
workers
workers
would,
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would,
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effect,
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ultimate
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retire.
saving
saving
saving
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By
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saving
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depends
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depends
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how
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ben-
ben-
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clearly
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private
private mediante
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have
have
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have
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contribute
twice; toonce
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twice;
twice;totwice;
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then to
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again
once
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system
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the
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fund
system
and that,
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system
finance
the finance under
and
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andbenefits
the
system
the already
finance
finance
and efits
finance
efits
efits
Social already
efitsalready
already
promised
Security
efits
promised
promised
already
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current
promised
toto
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current
workers
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workers
workers
workers
and If, asand
retirees
workers
and
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retirees
retirees
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the
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proposal
proposal coste we
we desproporcionado
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current los actuales
workers
workers trabajadores
would,
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in effect,
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But el
Social its
its aumento
ultimate
ultimate
Security del ahorro
effect
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saving
saving
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If, as compensado
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ben- un
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own
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retirement,
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current and thenand
retirees. and
and
again
This then
then
then would again
toagain
again
finance to
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tofinance
thefinance
abenefits the
the
disproportion- benefits
thebenefits
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Social Social
Social
Security
some Security
Securityare
system
proposals, system
system
these financed.arearefinanced.
benefits financed.
If,areas is If, If,as
the
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under case
case
caseunder
through under
under
ad-pú-
(y esto se añadiría
have their
a
to los own
problemas
contribute retirement, derivados
twice; once once and to then
del again
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fundimpose the to
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and finance the benefits
aumento
finance efits efits deSocial
alreadylos Security
déficits
promised (es system
decir,
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current are unafinanced.
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owed
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currenttototocontribute
to current
current
current
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retirees.
retirees.
retirees.
This would This
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impose
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aadisproportion-
disproportion-
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some
some
proposals, already
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proposals,
proposals,
these promised theseto
these
these
benefits current
benefits
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are financed are
are workers
are financed
financed
financed
not financedand
through notretirees
not
not through
through
through
ad- by ad-
ad-
ad-
ate
en cualquiertheir cost
caso, owed on
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to current
probablemente workers
retirees. (and This
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wouldwould
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La sustitucióntaxes but
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porare then
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not through
personales noininau-ad-
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ate
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own
cost
cost on
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retirement,
current
current and then
and
workers
workers then (and
(and again
again this
this to
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finance
would
would come
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the ononbenefits
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top
top of
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Social
ditional
ditional
ditional Security
Security
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taxes
taxes butsystem
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but
but through
through
through are debt
are financed.
financed.
debt
debt finance,
finance,
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then is the
is
then the
the
the
the case
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increase
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under
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atecurrent
on
Desde
cost
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ate el
on
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current
workers
coming
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workers
(and
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workers
práctico,
(and
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which
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increase
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Si,
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then
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the to
to
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current retirees.
retirees.
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This would
would
aging, impose
impose
which are a
a disproportion-
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some
private
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proposals,
saving
saving these
these
will
will bebe benefits
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offset
beoffset byby are
are
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increase
anincrease not
not
in
in through
through
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ad-
(i.e.,
(i.e., aa
tara el cambio,
the
the problemstheproblems
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coming
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transición
coming
coming
from aging,
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un
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sistema
aging,
which aging,
workers
from arewhich
aging,
which
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case). likely
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likely
require
private
practi-
to require
private
saving
decrease
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will
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public
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will
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an
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by
increase
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los by toincrease
in an deficits
personal
impuestos, increase
in(i.e.,
la
deficits
accounts
in
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adeficits willa(i.e.,
(i.e.,
de ahorro a
ate
ate cost
cost
larger
larger
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on current
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contributions
contributions
contributions workers
workers
from
from
from (and
(and
workers
workers
workers this
this in
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inwould
any
anyany come
come
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case).
case). The
The on practi-
on
The top
top of
of
practi-
practi- ditional
ditional
decrease
decrease
decrease taxes
taxes
in
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but
public
public through
saving).
saving).
saving). debt
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The
TheThe finance,
finance,
shift
shift
shift toto then the
then
personal
personal
toinstead,
personal the increase
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accounts
accounts
accounts in
in
will
will
will
larger contributions
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larger from is
contributions workers
that, if it in
is
from any
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happen,
workers The
the
in any practi-
move case). to a decrease
fully
The practi- in
not public
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the
in U.S.The
public shift
saving
saving). to personal
rate.The If,shift accounts
to these
personal will benefits
accounts will
tendría que serthe
the lenta,
problems con el fin
coming de que
from la carga
aging, del
which ajuste are no recayera
likely to require estadounidense
private
private saving
saving aumentará.
will
will be Pero
offset
be offset en
by ese
byrate.an caso,
increase
an increase los actuales
in deficits
inbenefits
deficits trabajadores
(i.e.,
(i.e., a
a
calproblems
cal
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implication
implication coming isisfrom
isisisitthat,
that,
that, itaging,
ifififhappen,
ittoitisis
isto to which
happen,
tohappen,
happen, arethe tolikely
the
the move
move
move toto torequire
to aaafully
fully
fully
not not
not increase
increase
notfinanced
increase the
thetheU.S. U.S.
U.S. saving
saving
saving rate.
rate. If,
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If,instead,
instead, these
these
these benefits
benefits
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cal implication
funded
unacal
demasiado enlarger
larger
is that,
system
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generación
contributions
ifwill
en have
tothat,
relación
from con
workers isthe
ifbeitslow,
las to move
so
happen,
demás.
in any
that
case).
a
the
thefullyburden
Themove practi- aincrease
tooftendrán are
fully que
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the
not U.S.
increase
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in
saving
through
public therate.
aportaciones
saving).
higher
U.S.The If, instead,
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rate.
shiftcuentas
to
thesethe
If,
personal
U.S.
instead,
personales saving
accounts these rate
y tambiénbenefits
will
funded
funded
funded
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system
system
system
will have will
will
willto from
have
have
have
be slow, workers
toto be
tomuchbe slow,
beslow,
so in
slow,
that any
soso
thesothat case).
that
that
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thetheThe burden
burden
of practi-
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of decrease
financed are
are financed
arefinanced
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through in public
through
through
through
higher saving). higher
higher
higher
taxes, The then shift
taxes,
taxes,
taxes,
the tothen
then personal
then
U.S. the
thetheU.S.
saving accounts
U.S.
U.S. ratesaving
saving
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rate
rate
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funded does
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will too have on one generation relative will increase.
are financed But in that
through case, highercurrent taxes, workers
then will
the have
U.S.benefitsboth
saving rate
Es probablecal
cal que
implication
implication
adjustment
adjustment
estedoes debate
isnot
is that,
that,
not continúe
ififtoo
fall itit
too ismuch
is toto
to
much
be slow,
durante
happen,
happen,
on one algún
the
the
somove that
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generation tiempo.thea burden
to
to fullypagar
arelative
fully
of
not
notlosincrease
will
will
impuestos
increase
increase.
increase. the
the más
But
But U.S.
U.S.
ininaltos.saving
saving
that
inthat
Pagarán,
case,
case, rate.
rate.
current
current
de
If, hecho,
If, instead,
instead,
workers
workers
dos veces.
these
these
will
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have
have both
both
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does
the notdoes
others.
adjustment
does
fall too not
does
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muchfall tooon
notrealizadas
fall
much
one
tooslow,
on onone
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much
one
on
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generation
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relative
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will increase.
relative to will increase.
But increase.
contribute
will in that toBut case,
their But
that
current
personalcase,
in that
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workers
accounts
case, current
workers
will andhave pay
workers
will
boththe have
willhigherboth
have both
Cuando el lector
funded
funded
to evalúe
the system
system
others.las propuestas
will
will have
have toto be
be slow, por soel
so Gobierno
that
that the
the o por
burden
burden of
of Para
are
are
to seguir
financed
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contribute el debate
through
through
to their sobre
higher
higher el
personal sistema
taxes,
taxes, público
then
then
accounts the
the
and deU.S.
U.S. pensiones,
pay saving
saving
the visite
rate
rate
higher
totothe
to the others. the
The others.
others.
debate is afrontan
likely to elbetema withque us acabamos
for some time. to to
contribute
In as-el sitio tocontribute
taxes. contribute
to
They their willto totheir
personaltheir
indeed personal
personal
accounts
pay twice. accounts
accounts
and pay andand
the paypay
higher the the higher
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el Congreso, adjustment to
cuestiónese
adjustment the others.
cómo
doesisis not fall too too much onus one generation de dis-relative will web to
increase. contribute
de la Butindeed to
organización
in that their
thatpay case, personal
(nocurrent workersaccounts
partidista)workers will and
Concord
will have pay
have both the
Coalition
both higher
The sessing
debateThe
The isdebate
Theproposals does
debate
debate
likely not
islikely
to fall
likely
likely
be to to bemuch
be
bewith with
toadministrationwith on one
us
us for
forforgeneration
some
some
some time.
time.
time. relative
InIn
In as-
as-
as- They
taxes. will
taxes.
taxes. increase.
taxes.
will They
They
They
indeed But
will
will
will pay in
indeed
indeed
twice. case,
pay
pay current
twice.
twice.
twice.
cutir. Considere,
to porothers.
the The
ejemplo,
others. lafrom
debate iswith
propuesta the
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quetofor besome with time.
permitiría usa or for
los
Insome
from as-Congress,
trabaja- time. In as- To follow
taxes.
(www.concordcoalition.org)
to contribute
contribute
the
Theyto
debate
will
their
on
indeed Social
yonlea
personal pay las Security,
twice.
discusiones
accounts
lookrelacionadas
and pay
at the site runcon
the higher
sessing to the
sessing
sessing
sessing
proposals proposals
proposals
proposals
from the from
from
from thethe
the
administration administration
administration
administrationor from or
oror from
from
Congress,from Congress,
Congress,
Congress, To to
follow ToTo
To
the follow
follow
follow
debate to
the
thethe their
on debate
debate
debate
Social personal
on on Social
Social
Social
Security, accounts
Security,
Security,
Security,
look at and
thelook
look
look pay
siteatat
at the
runthe
thethe higher
site
site
site run
run
run
dores realizarask yourself
sessing how
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from with
the the issuepersonales
aadministration we just or discussed.
from bysistema.
the (nonpartisan)
To will
follow theConcord
debate onCoalition
Social Security, (www.concordcoali-
look at the site run
a partir
ask
ask
askThe
Theyourself
yourself
yourself
de ahora
debate
debate how
how is likely
is
how
aportaciones
likely
they
they
they to
to
deal
dealdeal be
be with
with with
with
with
cuentas
the
thetheusissue
us for some
for
issue
issue some
wewe
wejust time.
time.
just
just
enInInCongress,
discussed.
discussed.
discussed. as-dichotaxes.
as- taxes.
byby
bythethe
the They
They will
(nonpartisan)
(nonpartisan)
(nonpartisan) indeed
indeed pay twice.
pay
Concord
Concord
Concord twice. Coalition
Coalition
Coalition (www.concordcoali-
(www.concordcoali-
(www.concordcoali-
ask yourself
Take, how
for they
example,
askproposals deal
yourself from with
the
how the the
proposal issue
theyadministration to we
allow
deal with the issue just discussed.
workers, from
weCongress, by
now the
just discussed. Toby (nonpartisan)
tion.org) and Concord
find
the (nonpartisan) the Coalition
discussion Concord (www.concordcoali-
related Coalitionto Social Security.
(www.concordcoali-
sessing
sessing
Take,
Take,
Take, proposals
for
for example,
forexample,
example, from thethe
the
the proposal
proposal
proposaladministration
toto allow
toallow
allowworkers, or
or
workers,from
from
workers, Congress,
from
from now
nownow tion.org)
fromtion.org) Tofind
tion.org)
tion.org) follow
follow and
and
and the
the find
find
finddebate
debatethe
the on Social
on
thediscussion Social
discussion
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Security,
related
related
related to look
tolook
to Social
Social
Social atSecurity.
at the
the site run
site
Security.
Security. run
Take, for example,
Take, the for proposal
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theallow proposal workers, to allow from now
workers, from now and tion.org) the discussion
and findConcord therelated
discussion to Social relatedSecurity.to Social Security.
ask yourself how they deal
ask yourself how they deal with the issue we just discussed. with the issue we just discussed. by the (nonpartisan)
by the (nonpartisan) Concord Coalition (www.concordcoali- Coalition (www.concordcoali-
Take, for
Take, for example,
example, the the proposal
proposal to to allow
allow workers,workers, from from now now tion.org) tion.org) and and findfind the the discussion
discussion related related to to Social
Social Security.
Security.
Dividiendo ambos miembros entre N (ya que nos interesa la producción por trabajador),
Dividing both sides by N (because we are interested in output per worker),
tenemos
Dividing que: sides
Dividing
Dividing
Dividing
both both
both
bothby sides
sides
sides by
byNN
by
N (because N (because
(because
(because arewe we
weare are interested
areinterested
interested in
in output
inoutput
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per worker),
perworker),
worker),
Dividing both sides by Nwe (because interested
we are in output
interested per worker),
in output per worker),
Y 1K 1N 1K K
Dividing both sidesYby N 1K1N YYY =Y1K
(because 1K1N
1K 1N
we 1Nare
1K = 1K
1K
1K
interested K = in K
KK
output per worker),
= N == = == N1K 1N ====1N 1K== = A=N K
N N =
1N AANN
1N 1N AKNAdel
N N N N N1K NN 1N 1N
A N
La segunda igualdad se des-
LaOutput
producción por trabajador Y es igual1NaNla raíz 1Kcuadrada N capital por trabajador. En
The
prende second equality follows c
de:
per worker equals the = square root = of capital = per worker. Put another way, the
The secondThe
TheThe second
second
second
from: equality equality
equality
equality
follows follows
follows
follows Output
cc
otras Output
Output
Output
per
palabras, workerper
perper
la worker
worker
worker
equals
función equals
equals
equals
the
de N
squarethe
the
the
producción, square
square
square
root N of root
root
root
capital
que of
of
1N
of capital
capital
capital
per
relaciona A
worker.per
per
laN
per worker.
worker.
worker.
Put Put
Put
Put
another
producción another
another
another
way, theway,
way,
way, the
the
the
1N>N = 1N>1 1N1N2
c c
The second equality follows cproduction function
Output per relating
worker
f output
equals the per f,
square worker root to ofcapital
capital per
perworker
worker. ispor
given
Put trabajador
by
another y elthe
way,
from: 1N>Nfrom:
from:
from:=1N>N
1N>N
= 1> from:1N>N
1N>1=== 1N>1
1N>1
1N>1
1N1N2 1N1N2
1N1N2
1N1N2
1N. 1N>N = 1N>1production production
production
production
function function
function
function
f relating f ff relating
relating
relating
output output
output
output
per workerper
per
per worker
worker
worker
to capital toto
to capital
capital
capital
per per
per
per
worker worker
worker
worker
is given is
isis given
given
bygiven by
byby
The
The second
second equality follows
follows c capital
1N1N2 por trabajador,
production function viene f dada
relating
Output per worker equals the squareKtroot of capital por: output per worker to capital per worker is given
per worker. Put another way, the by
= 1> 1N. ===1>1>
1> 1N. equality
1N.
1N. Kt
= 1> 1N.
from: 1N>N
from: 1N>N 1N>11N1N2
= 1N>1
= 1N1N2 production function f relating output Kt f per a KKKtworker
tb
t K = toK KKcapital
t per worker is given by
f a bfffa=aaNf babbK== =bA=N Kt
tt t t
== 1>1> 1N.
1N.
N N
KtANN N AAA NNN
KttA N
t N
Replacing f1Kt >N2 by 2Kt >N inf equation a b = (11.3),
Replacing
Sustituyendo
Replacing f1K >N2
byt tt>N2
>N2
t/N) >N2K
by
por
by 2K
2K t>N
t>N >Nin in equation
enequation
la ecuación (11.3),
N(11.3),
(11.3),
Replacing Replacing
f1K t >N2
Replacing f(K
f1K
f1K 2K>N2
f1K t t
by in t2K
by equation in
>N equation
in(11.3),
N equation A (11.3),(11.3), tenemos que:
Kt + 1 t Kt Kt Kt
Replacing f1Ktt >N2Kby 2KKttt>N
t + 1 KK tK 11in
+t++1tK KKKt ttK
- equation =K t ts KKKt tt -Kd KKKt tt K
(11.3), (11.7)
- N - -
- N
= s - -=d s
t + 1 === ssA
s N - -- t
d d
dN t (11.7)(11.7)(11.7)
(11.7)
(11.7)
N K tNN N1 N KN N NN A
N
A AAKNN NA N KNN - d
N N (11.7)
t+1+ t
t t
t t
t
This
Esta equation
ecuación describes
describe the evolution
laevolution
evolución - del =capital ofs capital dper workeraover
- trabajador time.del Let’s look
(11.7)at
This
what
This
This
This
equation
it
equation
equation
equation
implies.
This describes
equation
describes
describes
describes
the
describes
the
the evolution
N evolution
the evolution
the ofNcapital
evolution
of
ofofA Npor
capital
capital
capital
per
of worker
capital
per
per
per worker
N worker
worker
over
per
lo
overlargo
over
over
time.
worker
time.
time.
time.
Let’s
over
tiempo.
Let’s
Let’s
Let’s
look
time. at look
look Vea-
at
at
looklook
Let’s at at
mos qué
what
what itwhat
what it
implies.implica.
it
it implies.
implies.
implies.
whatequation
This it implies.describes the evolution of capital per worker over time. Let’s look at
The itEffects
what implies. of the Saving Rate on Steady-State Output
TheLosThe
The
The efectos
Effects
TheEffects
Effects
Effects
of thede
Effects of
of la tasa
the
the
ofSaving
the
of the
de
Saving
Saving
Saving
Rate ahorro
Saving Rate
Rate
Rate
onRate en
on
on
onon la producción
Steady-State
Steady-State
Steady-State
Steady-State Output
Steady-State
de estado
Output
Output
Output
Output
estacionario
How
The
How
How
big
big
big
an
Effects
an
an
impact
impact
impact
does
ofandoes
the
does
an
an
an
increase
Saving
increase
increase
in
the Rate
in
in
the
the
inthe
saving
on
saving
rate
rate
have
Steady-State
have
on
on
the
the
steady-state
Output
steady-state
level of
level of
How
How big anHow
output big an
impact
per impact
does
worker?
big an impactdoes an
increase
does increase
aninincrease
savingin saving
the saving
rate
the rate
rate
have
saving have
onhave
the
rate on
ontheon steady-state
the
steady-state
have the level oflevel
steady-state
steady-state of
level of of
level
output
output
output
¿Cuánto per
per
per
afecta worker?
worker?
worker?
un aumento(11.7). de la tasa de ahorro
output per
How worker?
Start
output
big an with
per equation
worker?
impact does an increase In steady statealthe
in the saving
nivel de producción
rateamount
have onofthecapital
por
pertrabajador
steady-state worker isde
level of
estado
Start Start
Start
withStart with
with
with
estacionario?
equation equation
equation
equation
(11.7). (11.7).
(11.7).
(11.7).
In steadyIn
In
In steady
steady
steady
state thestate
state
state the
the
amountthe amount
amount
amount
of of
of
of
capital capital
capital
capital
per per
per
per
worker worker
worker
worker
is isisis is
constant,
output per soworker?
Start thewith
left side of the(11.7).
equation equation Inequals
steadyzero. stateThis theimplies
amount of capital per worker
constant,
constant,
constant,
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so the so
soso
left the
the
the
de la
side left
left
left side
side
side
ecuación
of the of
ofof the
the
the
(11.7).
equation equation
equation
equation
En
equals equals
equals
equals
estado
zero. zero.
zero.
Thiszero.
estacionario, This
This
This
implies implies
implies
implies
la cantidad de capital por traba-
constant,
Start withsoequation
the left side of theInequation
(11.7). steady state equalsthe zero. This implies
amount of capital per worker is
jador se mantiene constante, por lo que el primer K* K*
miembro de la ecuación es igual a cero. Eso
constant, so the left side of the equation K* s equals
K*
K*
K*K*= dzero.
K*
K*
K* This implies
implica que: s sss=A dN =K* ==ddd= N K*
AN A AsNN
A NN NNNd
K*A N K* N
(We have dropped time indexes, swhich are = dno longer needed because in steady state
(Wedropped
(We have
have dropped
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time indexes,
indexes, which
A no
which are
are
Nthat no
no N longer
longer needed
needed because
because in
in steady
insteady state
state
(We
K/N is(We
have have
constant.
(We dropped
have time
The star
dropped time
indexes,
is to indexes,
time which
remind
indexes, which
are
you which are
longer
we no
areare longer
needed
nolooking
longerneeded
because
at the
needed because
in steady
steady-state
because steady
state
invalue state
steady ofstate
K/N
K/N is
K/NK/N is
K/N is capital.)
constant. constant.
constant.
is constant.
The star The
The
The
is tostar
star
star is
isis
remind to
toto remind
remind
remind
you that you
you
you
we that
that
that
are we
wewe are
are
lookingare looking
looking
looking
at the at
at
at the
the
the steady-state
steady-state
steady-state
steady-state value ofvalue
value
value of
ofof
Hemos
(We Square
have bothlos
issuprimido
constant.
dropped sides:
The star
índices
time istemporales,
to remind
indexes, which you
que
are that
ya no
no weson
longer arenecesarios
lookingbecause
needed at porque
the steady-state
in en estado
steady value
esta- of
state
capital.)
capital.)
capital.)
capital.) Square Square
Square
Square
both both
both
both
sides: sides:
sides:
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K/N capital.)
cionario K/N esSquare
is constant. The both
constante. star isElsides:
asterisco
to remindes youparathatrecordar
we are2lookingal lectoratque theestamos examinando
steady-state value of el
2 K* 22 K* 222
valor del capital
capital.) Square enboth
estado estacionario.
sides: K* s K*
K*
K* =
ElevandoK* d aal K*
K* b
cuadrado
K* 2 los dos miembros, tenemos que:
s2 =ss2s22dN2sa2=K*
=dbdd2=
= aaadN2 abbbK* b
22
N NN
K*N N NN
K*N 2N 2
N
s22 = d22 a b
230 The Long Run The Core N N
230
230 230
230230 The
The
The
The Long Long
Long Run
LongRun
Run Run
The The
The Core
TheCore
Core Core
The Long Run The Core
230230
The
El largoThe Long Run
plazo
Long Run The Core
El núcleo
The Core
M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 230 13/04/16 12:05 pm

M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 230 230
230
230 13/04/16
13/04/16 13/04/16 12:05
pm 12:05
13/04/16
12:05 pm
12:05pm
pm
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M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 230 16/01/17 14:00
Divide both
Dividiendo ambos by 1K>N2entre
sidesmiembros and reorganize:
K/N y reordenando, tenemos que:
Divide both sides by 1K>N2 and reorganize:
K* s 2
K* = a s b 2 (11.8)
(11.8)
N = a db (11.8)
Divide both sides by 1K>N2 and reorganize: N d
Steady-state
El capital capital per
por trabajador deworker
estado is equal to the
estacionario essquare
igual alofcuadrado
the ratiodel of cociente
the saving ratela
entre
tasa todetheSteady-state
depreciation
ahorro y la tasacapital
rate. per worker is equal to the
de depreciación. 2 square of the ratio of the saving rate
K* s
toAthe depreciation
From
partir equations
de las ecuacionesrate.
(11.6) and (11.6)(11.8), = a obtenemos
b
steady-state
y (11.8), output la per worker ispor
producción given by (11.8)de
trabajador
From equations (11.6) and (11.8), N d
steady-state output per worker is given by
estado estacionario:
2
Steady-state capital per worker Y* K* to thes square
is equal s
2 = of the ratio of the saving rate
Y* = K* = a s b s (11.9)
to the depreciation rate. N = C N = Ca d b = d (11.9)
(11.9)
From equations (11.6) and N (11.8), C Nsteady-state C d output d per worker is given by
Steady-state output per worker is equal to the ratio of the saving rate to the
La Steady-state
producción
depreciation rate.por output per worker
trabajador de estado is equal to the
estacionario ratio
es igualofalthe cocientesaving ratelato
entre tasathede
Y* K* s 2 s
depreciation
ahorro Ay la tasarate.
higher de depreciación.
saving rate and a = =
lower depreciation a b rate = both lead to higher steady-state (11.9)
UnAaumento
higher saving
de la rate de
tasa Na lower
andahorro Cy Nuna C d rate
depreciation
reducción de dboth
la tasa lead
deto higher
depreciación steady-state
provocan
capital per worker (equation (11.8)) and higher steady-state output per worker (equation
amboscapitalunper Toworker
incremento
Steady-state
(11.9)). see what (equation
del
output capital
this per
means,(11.8))
porlet’s
worker and
trabajador higher
istake
equala de steady-state
estado
to
numerical the estacionario
ratio output
example. per
of theSuppose worker
(ecuación
saving (equation
(11.8))
rate
the to the
deprecia- y un
(11.9)).
aumento
depreciation
tion rate deTo see
isla10%rate.what
producción
per year,thispormeans,
and trabajadorlet’s take
suppose a numerical
de saving
the estado estacionario
rate example.
is also Suppose
(ecuación
10%. Then, (11.9)).
from the equations
deprecia-
Para ver
quétion
(11.8)Arate
significa iseso,
higher
and 10% persteady-state
analicemos
saving
(11.9), year,
rate andand
un asuppose
ejemplo
lower the
persaving
numérico.
capitaldepreciation rate
rateisoutput
workerSupongamos
and also 10%.
both queto
lead
per Then, tasafrom
lahigher
worker equations
desteady-state
are depreciación
both equal
(11.8)
escapital
del
to 1.10 % and
per
Now anual(11.9),
worker
suppose y que steady-state
la tasa
(equation
that de
(11.8))
the saving capital
ahorro and
rate per
también worker
higher
doubles, es deland10 %.
steady-state
from output
10% En
to percaso,
ese
output
20%. worker
per are from
utilizando
worker
It follows both equal
lasequa-
(equation ecua-
to
ciones 1.(11.8)
(11.9)).
tion Now To suppose
(11.8) ythat
see(11.9)in that
what the
observamos
thisnew
the saving
means,steady que rate
let’s eltake
state, doubles,
capital porfrom
a numerical
capital per 10%
trabajador toincreases
example.
worker 20%. It follows
y la Suppose
producción
fromthe 1from
por equa-
4.trabaja-
deprecia-
to And,
dor tion
tion
from (11.8)
sonrateambosis 10%
equation that
igualesin the
per
(11.9), year, new
a 1output
enandelsteady
estado
suppose
per workerstate, capital
saving per
estacionario.
thedoubles, rate
from worker
Supongamos
is 1also
to 2. increases
10%.ahora
Thus, Then, quefrom
doubling 1 equations
se duplica
from to 4.saving
the And,
la tasa
from
de(11.8)
ahorro,
rate equation
and
leads, pasando
(11.9),
in the(11.9),
del output
10 %
steady-state
long run, al per
to20 %. worker
capital
doubling De la per
thedoubles,
output from
ecuación
worker (11.8)
and
per 1 seto 2.
output
worker; Thus,
deduce
per
this workeradoubling
isque enare
large the saving
eleffect.
nuevo
both estado
equal
rate
to 1. leads,
estacionario elincapital
Now suppose the long porrun,
that to
trabajador
the doubling
saving aumenta
rate the output
doubles, de 1fromaper
4. Y worker;
10% de acuerdo
to 20%.this iscon
Itafollows
large effect.
la ecuación from equa- (11.9),
la tion
producción por trabajador sesteady
duplica, pasando de 1 a 2. Por tanto, una duplicación deAnd,
la tasa
The Dynamic
(11.8) that in Effects
the new ofduplicación
an Increase
state, capital per in the Saving
worker increases fromRate 1 to 4.
The
defrom
ahorro Dynamic
provoca(11.9),
equation a largo Effects
plazo una
output perofworker
an Increasedoubles,de lafrom in1the to 2.Saving
producción; se trata
Thus, deRate
doubling un gran efecto.
the saving
We have
rate leads,just in the seenlong thatrun,anto increase
doubling in thethe output
saving per rateworker;
leads tothis an isincrease
a large in the steady-
effect.
We
state have
level just
of seen that
output. anhow
But increaselong in
doestheitsaving
take rate
for leadsto
output to reach
an increaseits new insteady-state
the steady-
Los state
efectos dinámicos de un aumento de lato tasa de ahorro
level?level of output.
Put another Butbyhow
way, howlong much does andit take
for how for output
long does reach its newinsteady-state
an increase the saving
The
level?
Acabamos Dynamic
Putdeanother
rate affect the queway,
vergrowth Effects
unrate?by how much
aumento of an Increase
de la and tasafor de how
ahorro in the
longprovoca Saving
does anun increase Rate
aumento in thedel saving
nivel de
ratehave
producción
We affect justthe growth
seen that rate?
To answer these questions, we must use equation (11.7) and solve it for capitalnuevo
de estado estacionario.
an increase ¿Pero
in the cuánto
saving tarda
rate la producción
leads to an en
increase alcanzar
in the su
steady- per
nivel
state
worker To
del answer
estado
levelin of
year these
estacionario?
output.
0, questions,
But
in year how
1, En
andlong weon.
otras
so must
does ituse
palabras, take equation
¿cuánto
for output y(11.7)
durante andcuánto
to reach solve
its new ittiempo
for capital
afecta
steady-state perun
worker
aumento
level? Putin
de year
la tasa
another 0, dein year
ahorro
way, by1, and
a
how la so
tasa
much on.de crecimiento?
and for how
Suppose that the saving rate, which had always been equal to 10%, increases in long does an increase in the saving
ratePara
year Suppose
0 responder
affectfrom the10% that
growth the
ato estassaving
rate?
20% andrate,
preguntas, remains which
debemos at had always
thisutilizar
higherlavalue been
ecuación equal to In
(11.7)
forever. 10%, y hallar
year increases
el capital
0, nothing in
poryear To 0
trabajadorfrom
answer 10%
existente
these to 20%
en el
questions,and
año remains
0,
we enmustel at
añousethis
1, higher
etc.
equation
happens to the capital stock (recall that it takes one year for higher saving and higher value
(11.7) forever.
and solve In year
it for 0, nothing
capital per
happens
worker
investment in to
Supongamos year the
to 0, capital
que laup
in year
show stock
tasain de
1, and (recall
ahorro,
higher so on. that
queitsiempre
capital). takes one
So, capital year
ha sido perde for un
workerhigher
10 %, saving
remains aumenta anden
equal higher
toelthe
año
0 delinvestment
10 %
Suppose al to
20 % show
that y se
the up in
mantiene
saving higher en
rate, capital).
este
which valor had
steady-state value associated with a saving rate of 0.1. From equation (11.8), So,
más capital
alto
always per worker
indefinidamente.
been equal remains
to En
10%, el equal
año 0
increases to
no the
ocu-
in
steady-state
rreyear
nada 0 con
fromel10% value
stockto deassociated
capital
20% and with
(recuérdese
remains a saving que
at thisrate of 0.1.
loshigher
aumentos From
value equation
delforever.
ahorro y de
In (11.8),
year la inversión
0, nothing tar-
dan un añotoen K0aumento del capital).
happens thetraducirse
capital stock en un (recall that it
K0 = 10.1>0.122 = 12 = 1takes 2 one2year Por tanto,
for el
higher capital
saving porand trabajador
higher
sigue siendo igual
investment to show a su up valorin de
higher N =capital).
estado 10.1>0.12
estacionarioSo, capitalcorrespondiente
= 1 per = 1worker aremains una tasaequal de ahorro
to thede
0,1. DeIn acuerdo con la ecuación N
(11.8),
steady-state value associated
year 1, equation (11.7) gives with a saving rate of 0.1. From equation (11.8),
In year 1, equation (11.7) Kgives
K0K01 (0,1/0,1)K0 2 K0 2 K
==-10.1>0.12 = s = =011-2=d=K 101
2
N K
N K K
N - N = s A N - d N0
1 0
N N AN N
EnIn elyear
With añoa1,depreciation
la ecuación
equation (11.7)
(11.7)
rategives indica
equal toque:
0.1 and a saving rate now equal to 0.2, this
With implies
equation a depreciation rate equal to 0.1 and a saving rate now equal to 0.2, this
K1 K0 K0 K0
equation implies - = s - d
K1 N N AN N
K1 - 1 = [10.221 112] - [10.121]
ConWithunaatasa de depreciación
depreciation N
rate-equal 1 0,1
de = to [10.221
y una
0.1 tasa112]
and de - [10.121]
ahorro
a saving que ahora
rate now equal es de 0,2, to 0.2,esta this
ecua-
N
ción implica
equationso que:
implies
so
K1K1 K1
N N
- –11==[10.221 [(0,2)(√1)]
K 1.1 –-[(0,1)1]
=112] [10.121]
N1 = 1.1
Por lo que: N
so
K1
Chapter
K =11 1,1 Saving, Capital Accumulation, and Output 231
Chapter N1 = 11 1.1 Saving, Capital Accumulation, and Output 231
N
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M11_BLAN0581_07_SE_C11.indd 231 13/04/16 12:05 pm
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También podemos hallar de la misma forma K2/N, y así sucesivamente. Una vez que
tenemos los valores del capital por trabajador del año 0, del año 1, etc., podemos utilizar
la ecuación (11.6) para calcular la producción por trabajador correspondiente al año 0,
al año 1, etc. Los resultados de este cálculo se muestran en el Gráfico 11.7. El panel (a)
representa el nivel de producción por trabajador a lo largo del tiempo. Y/N aumenta con
el paso del tiempo de su valor inicial de 1 en el año 0 a su valor de 2 correspondiente al
estado estacionario a largo plazo. El panel (b) suministra la misma información de otra
La diferencia entre inversión
forma, representando la tasa de crecimiento de la producción por trabajador a lo largo
y depreciación es máxima al del tiempo. Como muestra el panel (b), el crecimiento de la producción por trabajador
principio. Por eso, la acumu- es máximo al principio y después disminuye con el paso del tiempo. Cuando la econo-
lación de capital y, en conse- mía alcanza su nuevo estado estacionario, el crecimiento de la producción por trabajador
cuencia, el crecimiento de la vuelve a ser cero.
producción son máximos al
principio.
El Gráfico 11.7 muestra claramente que el ajuste hacia el nuevo equilibrio a largo plazo
más alto lleva mucho tiempo. Solo se ha completado un 40 % después de 10 años y un 63 %
después de 20 años. En otras palabras, el aumento de la tasa de ahorro eleva la tasa de cre-
cimiento de la producción por trabajador durante mucho tiempo. La tasa de crecimiento
medio anual es del 3,1 % durante los 10 primeros años y del 1,5 % durante los 10 siguientes.
Aunque las variaciones de la tasa de ahorro no afectan al crecimiento a largo plazo, sí lo ele-
van durante mucho tiempo.
Volviendo a la pregunta planteada al comienzo del capítulo, ¿puede explicar la baja tasa
de ahorro/inversión de Estados Unidos por qué su crecimiento ha sido tan bajo —en relación
con el de otros países de la OCDE— desde 1950? La respuesta sería afirmativa si Estados Uni-
dos hubiera tenido una tasa de ahorro más alta en el pasado y si esta tasa de ahorro hubiera
Gráfico 11.7 (a) Efecto sobre el nivel de producción por trabajador

2,00
Los efectos dinámicos de
un aumento de la tasa
Nivel de producción por
de ahorro del 10 % al 1,75

20 % sobre el nivel y la
trabajador, Y/ N
tasa de crecimiento de la
producción por trabajador 1,50
La producción tarda mucho

tiempo en ajustarse a su nuevo
1,25
nivel más alto tras un aumento
de la tasa de ahorro. En otras
palabras, un aumento de la
tasa de ahorro da lugar a un 1,00
largo periodo de crecimiento 0 10 20 30 40 50
más alto. Años
(b) Efecto sobre la tasa de crecimiento de la producción

5
Tasa de crecimiento de la producción
por trabajador (porcentaje)
0
0 10 20 30 40 50
Años
M11_BLAN5350_07_SE_C11.indd 232 16/01/17 14:00

descendido significativamente en los últimos 50 años. En ese caso, podría explicar el periodo de
crecimiento más
substantially in lento de los
the last 50 últimos
years. If50this
años en Estados
were the case,Unidos conforme
it could explainalthe
mecanismo
period ofdel
Gráfico
lower 11.7
substantially(con
growth el
thesigno
ininthe United
last 50invertido, yathis
States Ifin
years. quelast
the estaríamos
were50the
years examinando
along
case, una
the lines
it could of disminución
explainthe period de
mechanism
the of la
tasa
in de
lower ahorro,
Figure 11-7
growth no un aumento).
in(with
the the sign
United Pero
in no
theesas
reversed,
States así.
we
last 50La tasa de
would
years be ahorro
looking
along deatEstados
the linesa of theUnidos
decrease—not haan
mechanism sido
baja
in durante11-7
increase—in
Figure mucho tiempo.
the(with
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therate).
sign But ahorro
this
reversed, is asno
notwe puede
the explicar
case.
would The
be el escaso
U.S.
looking saving crecimiento
rate has been
at a decrease—not relativo
low
an
deincrease—in
Estados
for a longUnidos
theen
time. Lowlossaving
saving últimos 50 años.
rate).cannot
But thisexplain
is not the case.
relative
Thepoor
U.S.U.S. growth
saving performance
rate has been low
overa the
for last
long 50 years.
time. Low saving cannot explain the relative poor U.S. growth performance
La tasa
over de50ahorro
the last years. de Estados Unidos y la regla de oro
TheesU.S.
¿Cuál la tasaSaving
de ahorroRate and the elGolden
que maximizaría consumo Rulepor trabajador de estado estaciona-
The
rio?
What
U.S.
Recuérdese Saving
que enrate
is the saving
Rate
el estado and the
that estacionario
would maximize
Golden
el consumo Rule
es igual
steady-state a lo que queda
consumption per después
worker?de
apartar
Recall lo suficiente
that, in para
steady mantener
state, un
consumption nivelisde capital
equal to constante.
what is left En términos
after
What is the saving rate that would maximize steady-state consumption per worker? enough más
is formales,
put aside
enRecall
toelmaintain
estado estacionario
a constant el consumo
level of por
capital. trabajador
More es
formally, igual
in a la
steady producción
state, por trabajador
consumption
that, in steady state, consumption is equal to what is left after enough is put aside per
menos
workerla depreciación
is equal to por
output trabajador:
per worker minus depreciation per worker:
to maintain a constant level of capital. More formally, in steady state, consumption per
worker is equal to output per worker minus depreciation per worker:
C Y K
= - d
C
N Y
N K
N
= - d
N N N
Using equations
Utilizando (11.8) (11.8)
las ecuaciones and (11.9) for correspondientes
y (11.9) the steady-state values of output
a los valores de laper worker
producción
y and capitalequations
Using
del capital per worker,
por consumption
(11.8)
trabajador deand (11.9)
estado perfor
worker is thus
the steady-state
estacionario, givenvalues
el consumo bypor of output per
trabajador worker
viene dado,
andpor:
pues, capital per worker, consumption per worker is thus given by
C s s 2 s11 - s2
= - da b 2 = s11 - s2
C
N ds ds d
= - da b =
N d d d (11.9), Table 11-1 gives
Using this equation, together with equations (11.8) and
theUtilizando
steady-state
Using this esta values
equation,
ecuación,of capital
together
junto conperlaworker,
with (11.8) youtput
equations la(11.8) per
(11.9), elworker,
and (11.9),and
Cuadro Table
11.1 consumption
11-1los
indica gives
valo-
per
resthe worker for
delsteady-state different values
values of de
capital por trabajador, of
capital the saving
per worker,
la producción rate
poroutput (and for a depreciation
per yworker,
trabajador rate
and consumption
del consumo por equal
trabajador
toestado
deper 10%).
worker for different
estacionario values of the asaving
correspondientes rate valores
diferentes (and fordea ladepreciation
tasa de ahorrorate(yequal
a una
deSteady-state
to 10%).
tasa depreciaciónconsumption
del 10 %). per worker is largest when s equals 1/2. In other words,
theElgolden-rule
Steady-state
consumo por level of capital
consumption
trabajador peris worker
alcanzaassociated withvalor
is largest
su máximo a saving
when rate of
equals
ens el estado 1/2.50%. Below
In other
estacionario that
words,
cuando
level,
theigual
s es increases
golden-rule
a 1/2. En in the
level saving rate
of palabras,
otras lead to
capital iselassociated an increase in long-run
with acorrespondiente
nivel de capital saving rate of 50%. consumption
Below
a la regla perse Check your understanding of
de that
oro the issues:
Check Using the equa-
your understanding of
worker.
alcanza We
level, increases saw previously
cuando laintasa that
thedesaving the
ahorrorate average
lead50 %.
es del U.S.
to anPor saving
increase rate
debajo in since
delong-run 1970 has
ese nivel,consumption been
los aumentos peronly
de la the Compruebe
tionsissues: el lector
in this section, argue que en-
the
Using the equa-
17%.
worker.
tasa So
de ahorrowe can
We saw be
elevan quite
previouslyconfident
that por
el consumo that, at
the trabajador least
average U.S. in the United
savingplazo.
a largo States,
rate since
Vimos1970 an increase in
has been only
anteriormente the
que la tions tiende
pros and
in this
estas
cons
section,
cuestiones:
of policy
arguemea-
the
utili-
saving
17%. rate
So we would increase both output per worker and consumption per worker in the ce las ecuaciones de esta
the sec-
tasa media de can be quite
ahorro confident
de Estados Unidosthat,haatsido
least in the
solo Uniteddesde
del 17 % States, an increase
1970. b suresand
Por tanto, pode- pros aimed
ción
cons
para
at of
increasing
policy mea-
indicar las ventajas e
long
saving run. U.S. saving rate.
mos estarrate wouldseguros
bastante increasedeboth
que,output
al menosper worker
en EstadosandUnidos,
consumption per worker
un aumento de laintasa
thedeb sures aimed at increasing the
inconvenientes de las medidas
long run. U.S. saving rate.
ahorro elevaría tanto la producción por trabajador como el consumo por trabajador a largo destinadas a elevar la tasa de
plazo. ahorro de Estados Unidos.
Table 11-1 The Saving Rate and the Steady-State Levels of Capital,
Table 11-1 TheOutput, andRate
Saving Consumption per Worker Levels of Capital,
and the Steady-State
Cuadro 11.1 La tasa Output,
de ahorro y los
and niveles de capital,
Consumption producción y consumo
per Worker
por trabajador Capital
de estado
per estacionario
Output per Consumption per
Saving Rate s Worker
Capital K /N
per Worker
Output Y /N
per Worker C / Nper
Consumption
Capital Producción Consumo
Saving Rate
0.0 s Worker0.0 N
K / Worker Y / N Worker C/N
Tasa de ahorro s por trabajador K / N por0.0
trabajador Y / N 0.0
por trabajador C / N
0.0
0.1 0.0
1.0 0.0
1.0 0.0
0.9
0,0 0,0 0,0 0,0
0.1
0.2 1.0
4.0 1.0
2.0 0.9
1.6
0,1 1,0 1,0 0,9
0.2
0.3 4.0
9.0 2.0
3.0 1.6
2.1
0,2 4,0 2,0 1,6
0.3
0.4 9.0
16.0 3.0
4.0 2.1
2.4
0,3 9,0 3,0 2,1
0.4
0.5 16.0
25.0 4.0
5.0 2.4
2.5
0,4 16,0 4,0 2,4
0.5
0.6 25.0
36.0 5.0
6.0 2.5
2.4
0,5 25,0 5,0 2,5
0.6
. . . 36.0
. . . 6.0
. . . 2.4
. . .
0,6 36,0 6,0 2,4
. . .
1.0 . . .
100.0 . . .
10.0 . . .
0.0
. . . . . . . . . . . .
1.0 100.0 10.0 0.0
1,0 100,0 10,0 0,0
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11.4 Physical
11-4Capital versus
físico Human
frente Capital
a capital humano
We have concentrated so far on physical capital—machines, plants, office buildings,
Hasta ahora hemos centrado la atención en el capital físico, es decir, en las máquinas, las
and so on. But economies have another type of capital: the set of skills of the workers in
plantas, los edificios de oficinas, etc. Pero las economías tienen otro tipo de capital: el conjunto
the economy, or what economists call human capital. An economy with many highly
de cualificaciones que poseen los trabajadores de la economía, o sea, lo que los economistas
skilled workers is likely to be much more productive than an economy in which most
llaman capital humano. Una economía con muchos trabajadores muy cualificados proba-
workers cannot read or write.
blemente será mucho más productiva que una en la que la mayoría no sepa leer o escribir.
The increase in human capital has been as large as the increase in physical capital
El capital humano ha aumentado tanto como el capital físico en los dos últimos siglos.
over the last two centuries. At the beginning of the Industrial Revolution, only 30% of
Al principio de la Revolución Industrial, solo sabía leer el 30 % de la población de los países
the population of the countries that constitute the OECD today knew how to read. Today,
que hoy son miembros de la OCDE. Actualmente, esta tasa supera el 95 % en esos países. La
the literacy rate in OECD countries is above 95%. Schooling was not compulsory prior to
escolarización no era obligatoria antes de la Revolución Industrial. Actualmente lo es, nor-
the Industrial Revolution. Today it is compulsory, usually until the age of 16. Still, there
malmente hasta los 16 años. Aun así, existen grandes diferencias entre países. Hoy, en los
are large differences across countries. Today, in OECD countries, nearly 100% of chil-
Even this comparison may be países de la OCDE, casi el 100 % de los niños recibe educación primaria, el 90 % recibe edu-
misleading because the qual- dren get a primary education, 90% get a secondary education, and 38% get a higher ed-
cación secundaria y el 38 % recibe educación superior. Las cifras correspondientes a los paí-
ity of education can be quite c ucation. The corresponding numbers in poor countries, countries with GDP per person
Incluso esta comparación pue- sesbelow
pobres, es decir, a los que tienen un respectively.
PIB per cápita inferior a 400 dólares, son 95 %, 32 %
different across countries. $400, are 95%, 32%, and 4%
de ser engañosa, ya que la ca-
y 4 %, respectivamente.
How should we think about the effect of human capital on output? How does the
lidad de la educación puede
variar mucho de unos países ¿Cómo debemos
introduction of humanestudiar la influencia
capital change ourdel capital
earlier humano en
conclusions? la producción?
These ¿Cómo
are the questions
a otros. altera la introducción del capital
we take up in this last section. humano nuestras conclusiones anteriores? Estas son las
cuestiones de las que nos ocupamos en esta última sección.
Extendingde
Ampliación thelaProduction
función deFunction
producción
LaThe mostmás
manera natural way
lógica de of extending
ampliar ouranálisis
nuestro analysispara
to allow
tenerfor
enhuman capital
cuenta el is humano
capital to modifyes
the production
modificar function
la función relation (11.1)
de producción (11.1) to
deread
la siguiente manera:
Y K H
= fa , b (11.10)
(11.10)
N N N
1 +, + 2
El The
nivellevel of output por
de producción per trabajador
worker depends ontanto
depende both del
thenivel
leveldeofcapital
physical capital
físico per
por traba-
c worker,
Note that we are using the same jador, K/N,K/N,
como and
delthe level
nivel de of human
capital capitalpor
humano pertrabajador,
worker, H/N.H/N.As Un
before, an increase
aumento in
del capital
symbol, H, to denote
Obsérvese que estamos uti- central capital
por per
trabajador,worker
K/N, 1K>N2
provoca, leads
al to
igualan increase
que antes, in
un output per
incremento worker.
de la And an increase
producción por in
traba-
bank money in ChapterH, 4, and the average level of skill 1H>N2also leads to more output per worker. More skilled work-
lizando el mismo símbolo, jador. Y un aumento del nivel medio de las cualificaciones, H/N, también eleva la producción
human capital in this
para representar el dinero del chapter.
porers can do more
trabajador. complex tasks;
Los trabajadores másthey can dealpueden
cualificados more easily with
realizar unexpected
tareas complica-
más complejas; pue-
bancoBoth uses
central enare
el traditional.
Capítulo 4 Doy not
be confused. tions. All of this leads to higher output per worker.
den resolver más fácilmente las complicaciones imprevistas. Todos estos factores aumentan
el capital humano en este. Am-
bos usos son tradicionales. No We assumed
la producción previously that increases in physical capital per worker increased
por trabajador.
deben confundirse. output per worker,
Anteriormente hemos but that the effect
supuesto quebecame smallerdel
los aumentos as capital
the level of capital
físico per worker
por trabajador ele-
vaban la producción por trabajador pero que el efecto era cada vez más pequeñoThink
increased. We can make the same assumption for human capital per worker: of
a medida
queincreases in H/N aselcoming
se incrementaba nivel defrom increases
capital in the number
por trabajador. Podemos of years
hacerofel education. The
mismo supuesto
evidence is that the returns to increasing the proportion of children
en el caso del capital humano por trabajador: supongamos que los aumentos de H/N se acquiring a primary
education
deben are large.delAtnúmero
a un aumento the verydeleast,
añosthe ability toLos
de estudio. read andmuestran
datos write allows
que people to use
los rendimien-
equipment that is more complicated but more productive. For rich
tos de un aumento de la proporción de niños que realizan estudios primarios son eleva- countries, however,
primary
dos. education—and,
La posibilidad for that
de leer y escribir matter,a los
permite secondary education—are
individuos, como mínimo, noutilizar
longerbienes
the
relevant margin. Most children now get both. The relevant margin
de equipo que son más complejos pero más productivos. Sin embargo, en los países ricos lais now higher educa-
tion. We primaria
educación are sure it nowill
marcacome yaaslagood news relevante
diferencia to you that—y,theya evidence
puestos,shows
tampocothatlahigher
secun-
We look at this evidence education increases people’s skills, at least as measured by
in daria—: actualmente la mayoría de los niños realizan tanto estudios primarios comothe increase in the wages
secun-
Chapter 13. c of those
darios. wholaacquire
Ahora diferenciait. But to take la
relevante anmarca
extremela example,
educaciónit superior.
is not clear that forcing
Estamos segurosev-de
eryone to acquire an advanced college degree would increase aggregate
que será una buena noticia para el lector saber que, conforme a la evidencia existente, la output much.
Many people
educación would
superior end up overqualified
aumenta and probably
las cualificaciones, al menos more frustrated
a juzgar por larather
subidathan more
de los sala-
Examinaremos estos datos en
el Capítulo 13. productive.
rios de quienes la adquieren. Pero por poner un ejemplo extremo, no está claro que obli-
Howelshould
gar a todo mundowe construct
a realizar the measure
estudios for human
superiores elevase capital,
mucho la The answeragregada.
H?producción is very
much the same way we construct the measure for physical capital,
Muchas personas acabarían teniendo un exceso de cualificaciones y sintiéndose probable- K. To construct K, we
mente más frustradas que productivas.
234 ¿Cómo
The debemos
Long Run Thecalcular
Core el indicador del capital humano, H? De una forma muy pare-
cida a como calculamos el del capital físico, K. Para calcular K simplemente sumamos los
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valores de los diferentes tipos de capital, de tal manera que una máquina que cuesta 2.000 El motivo de utilizar los salarios
dólares recibe el doble de ponderación que una que cuesta 1.000. El valor de H se calcula relativos como ponderaciones
es que reflejan las productivi-
de tal manera que los trabajadores que ganan el doble reciben una ponderación doble. dades marginales relativas. Se
Tomemos, por ejemplo, el caso de una economía con 100 trabajadores, la mitad no cua- supone que un trabajador que
lificados y la mitad cualificados. Supongamos que el salario relativo de los cualificados es gana el triple que otro tiene una
el doble del salario de los no cualificados. Podemos calcular, pues, H de la forma siguiente: productividad marginal tres ve-
[(50 × 1) + (50 × 2)] = 150. El capital humano por trabajador, H/N, es igual, a su vez, a ces mayor.
150/100 = 1,5. Sin embargo, aquí se plantea la
cuestión de si los salarios rela-
tivos reflejan o no exactamente
El capital humano, el capital físico y la producción las productividades marginales
relativas. Por poner un ejemplo
¿Cómo cambia el análisis de las secciones anteriores con la introducción del capital controvertido, las mujeres sue-
humano? len seguir ganando menos que
los hombres aun en el mismo
Nuestras conclusiones sobre la acumulación de capital físico siguen siendo válidas. Un puesto de trabajo y con la mis-
aumento de la tasa de ahorro eleva el capital físico por trabajador de estado estaciona- ma antigüedad. ¿Se debe este
rio y, por tanto, la producción por trabajador. Pero ahora nuestras conclusiones se extien- hecho a que su productividad
marginal es menor? ¿Deben
den también a la acumulación de capital humano. Un aumento de la cantidad que la sociedad
recibir una ponderación menor
«ahorra» en forma de capital humano —por medio de la educación y de la formación en el que los hombres en el cálculo
trabajo— eleva el capital humano por trabajador de estado estacionario, lo que aumenta la del capital humano?
producción por trabajador. Nuestro modelo ampliado nos ofrece una visión más completa
de cómo se determina la producción por trabajador. Nos dice que, a largo plazo, la produc-
ción por trabajador depende de cuánto ahorre la sociedad y de cuánto gaste en educación.
¿Cuál es la importancia relativa del capital humano y del capital físico en la determi-
nación de la producción por trabajador? Podemos comenzar comparando lo que se gasta
en educación formal con lo que se invierte en capital físico. En Estados Unidos, el gasto en
educación formal representa alrededor de un 6,5 % del PIB. Esta cifra incluye tanto el gasto
público como el gasto privado. Representa entre un tercio y la mitad de la tasa de inversión
bruta en capital físico (que es en torno al 16 %). Pero esta comparación no es más que un pri-
mer paso. Consideremos las siguientes complicaciones:
■ L
a educación, y especialmente la educación superior, es en parte consumo —se realiza
sin ningún otro fin— y en parte inversión. Aquí debemos incluir solamente la parte que
es inversión. Sin embargo, la cifra del 6,5 % del párrafo anterior incluye ambas.
■ E
l coste de oportunidad de la educación de una persona, al menos en el caso de la edu-
cación postsecundaria, son los salarios que deja de percibir mientras está estudiando. El
¿Qué magnitud tiene su cos-
gasto en educación debe incluir no solo el coste efectivo de la educación sino también este
te de oportunidad respecto a
coste de oportunidad. La cifra del 6,5 % no lo incluye. lo que le cuesta su matrícula?
■ L
a educación formal solo es una parte de la educación. Mucho de lo que aprendemos lo
adquirimos en la formación en el trabajo de carácter formal o informal. También deben
incluirse tanto los costes efectivos como los costes de oportunidad de la formación en
el trabajo. La cifra del 6,5 % no incluye los costes relacionados con la formación en el
trabajo.
■ H
ay que comparar las tasas de inversión una vez descontada la depreciación. Es probable
que la depreciación del capital físico, especialmente de las máquinas, sea mayor que la del
capital humano. Las cualificaciones se deterioran, pero solo lentamente, y, a diferencia
del capital físico, se deterioran a un ritmo menos rápido cuanto más se utilizan.
Por todas estas razones, es difícil obtener unas cifras fiables de la inversión en capital
humano. Según algunos estudios recientes, la inversión en capital físico y la inversión en
educación desempeñan más o menos el mismo papel en la determinación de la producción.
Eso implica que la producción por trabajador depende más o menos por igual de la cantidad
de capital físico que de la cantidad de capital humano que hay en la economía. Los países que
ahorran más o gastan más en educación pueden alcanzar unos niveles de producción por
trabajador de estado estacionario considerablemente más altos.
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El crecimiento endógeno
Obsérvese qué dice y qué no dice la conclusión que acabamos de extraer. Dice que un país
que ahorre más o gaste más en educación conseguirá un nivel más alto de producción por tra-
bajador de estado estacionario. No dice que ahorrando o gastando más en educación un país
puede mantener permanentemente un crecimiento mayor de la producción por trabajador.
Robert Lucas, profesor de la Sin embargo, esta conclusión ha sido cuestionada. Siguiendo los trabajos pioneros de
Universidad de Chicago, re- Robert Lucas y Paul Romer, los investigadores han explorado la posibilidad de que la acu-
cibió el Premio Nobel en 1995. mulación conjunta de capital físico y capital humano sea realmente suficiente para man-
Paul Romer es profesor de la
tener el crecimiento. Dado el capital humano, los aumentos del capital físico muestran
Universidad de Nueva York.
rendimientos decrecientes. Y dado el capital físico, los aumentos del capital humano tam-
bién muestran rendimientos decrecientes. Pero estos investigadores se han preguntado qué
ocurre si tanto el capital físico como el capital humano aumentan al unísono. ¿No puede
crecer indefinidamente una economía teniendo continuamente más capital y más trabaja-
dores cualificados?
Los modelos que generan un continuo crecimiento incluso sin progreso tecnológico
se denominan modelos de crecimiento endógeno para reflejar el hecho de que en esos
modelos —a diferencia del que hemos visto en anteriores secciones de este capítulo— la tasa
de crecimiento depende, incluso a largo plazo, de variables como la tasa de ahorro y la tasa
de gasto en educación. Aún no está clara la relevancia de esta clase de modelos, aunque por
ahora parece que es necesario matizar, pero no abandonar, las conclusiones antes extraídas.
Actualmente, la opinión general es la siguiente:
■ La producción por trabajador depende tanto del nivel de capital físico por trabajador como
del nivel de capital humano por trabajador. Ambos tipos de capital pueden acumularse,
uno por medio de la inversión física y el otro por medio de la educación y de la formación.
Un incremento de la tasa de ahorro o de la proporción de la producción que se gasta en
educación y formación puede conseguir unos niveles mucho más altos de producción por
trabajador a largo plazo. Sin embargo, dada la tasa de progreso tecnológico, esas medidas
no conllevan una tasa de crecimiento permanentemente más alta.
■ O
bsérvese la matización de la última proposición: dada la tasa de progreso tecnológico. ¿Pero
no está relacionado el progreso tecnológico con el nivel de capital humano de la econo-
mía? ¿No puede una mano de obra más educada generar una tasa más alta de progreso
tecnológico? Estos interrogantes nos conducen al tema del siguiente capítulo, que son las
fuentes y los efectos del progreso tecnológico.
Resumen
■ A largo plazo, la evolución de la producción depende de dos mente de la tasa de ahorro. Un aumento de la tasa de ahorro
relaciones (para facilitar la lectura de este resumen, omitire- genera un mayor nivel de producción de estado estacionario;
mos la expresión «por trabajador»). En primer lugar, el nivel durante la transición al nuevo estado estacionario, un au-
de producción depende de la cantidad de capital existente. En mento de la tasa de ahorro genera un crecimiento positivo
segundo lugar, la acumulación de capital depende del nivel de de la producción. Pero (prescindiendo de nuevo del progreso
producción, el cual determina el ahorro y la inversión. tecnológico) a largo plazo, la tasa de crecimiento de la pro-
■ Las interacciones del capital y la producción implican que ducción es igual a cero y, por tanto, independiente de la tasa
partiendo de un nivel cualquiera de capital (y prescindiendo de ahorro.
del progreso tecnológico, que es el tema del Capítulo 12), una
■ Un aumento de la tasa de ahorro exige una disminución inicial
economía tiende a largo plazo a un nivel de capital (constante)
del consumo. A largo plazo, el aumento de la tasa de ahorro
de estado estacionario. Este nivel de capital va acompañado de
puede elevar o reducir el consumo, dependiendo de que la
un nivel de producción de estado estacionario.
economía se encuentre por debajo o por encima del nivel de
■ Elnivel de capital de estado estacionario y, por tanto, el nivel capital de la regla de oro, que es el nivel de capital para el cual el
de producción de estado estacionario dependen positiva- consumo de estado estacionario es máximo.
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■ La mayoría de los países tienen un nivel de capital inferior al ■ Aunque el análisis de este capítulo centra en gran medida la
de la regla de oro. Por tanto, un incremento de la tasa de aho- atención en los efectos de la acumulación de capital físico, la
rro provoca una reducción inicial del consumo seguida de un producción depende tanto del nivel de capital físico como del nivel
aumento a largo plazo. Cuando las autoridades económicas se de capital humano. Ambos tipos de capital pueden acumularse,
plantean si deben tomar o no medidas para cambiar la tasa de uno por medio de la inversión y el otro por medio de la educación
ahorro de un país, deben decidir el peso que van a dar al bien- y la formación. Un aumento de la tasa de ahorro o de la propor-
estar de las generaciones actuales frente al de las generaciones ción de la producción que se gasta en educación y formación
futuras. puede elevar considerablemente la producción a largo plazo.
Conceptos clave
tasa de ahorro, 217 sistema público de pensiones de reparto, 229
estado estacionario, 223 fondo de reserva del sistema público de pensiones, 229
nivel de capital de la regla de oro, 227 capital humano, 234
sistema público de pensiones totalmente capitalizado, 229 modelos de crecimiento endógeno, 236
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE PROFUNDICE
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las 4. Explique cómo afecta probablemente cada uno de los siguientes
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. cambios al nivel de producción per cápita a largo plazo:
Explique brevemente su respuesta. a. El derecho a excluir el ahorro de la renta cuando se paga el
a. La tasa de ahorro siempre es igual a la tasa de inversión. impuesto sobre la renta.
b. Un aumento de la tasa de inversión puede mantener indefini- b. Un aumento de la tasa de actividad femenina en el mercado de
damente un crecimiento mayor de la producción. trabajo (pero con una población constante).
c. Si el capital nunca se depreciara, el crecimiento podría mante-
5. Suponga que Estados Unidos sustituyera su actual sistema público
nerse indefinidamente.
de pensiones de reparto por un sistema totalmente capitalizado y
d. Cuanto más alta sea la tasa de ahorro, mayor será el consumo
financiara la transición sin un aumento del endeudamiento público.
de estado estacionario.
¿Cómo afectaría el cambio al nivel de producción por trabajador a largo
e. Debemos transformar el sistema público de pensiones sustitu-
plazo y a su tasa de crecimiento?
yendo el sistema de reparto por un sistema totalmente capi-
talizado. De esa forma aumentaría el consumo ahora y en el 6. Suponga que la función de producción viene dada por:
futuro.
f. El stock de capital de Estados Unidos es muy inferior al nivel de Y = 0,5 √K √N
la regla de oro. Por ello, el Gobierno debería conceder desgra- a. Halle los niveles de producción por trabajador y de capital por
vaciones fiscales al ahorro. trabajador de estado estacionario en función de la tasa de aho-
g. La educación aumenta el capital humano y, por tanto, la pro- rro, s, y de la tasa de depreciación, d.
ducción. Así pues, los gobiernos deben subvencionar la educa- b. Exprese la ecuación de la producción por trabajador y del con-
ción. sumo por trabajador de estado estacionario en función de s y d.
2. Considere la siguiente afirmación: «El modelo de Solow muestra c. Suponga que d = 0,05. Calcule con su hoja de cálculo prefe-
que la tasa de ahorro no afecta a la tasa de crecimiento a largo rida la producción por trabajador y el consumo por trabaja-
plazo, por lo que debemos dejar de preocuparnos por la baja tasa dor de estado estacionario suponiendo que s = 0; 0,1; 0,2; …,
s = 1. Explique la intuición de sus resultados.
de ahorro de Estados Unidos. Un aumento de la tasa de ahorro no
d. Utilice su hoja de cálculo preferida para representar el nivel de
produciría ningún efecto importante en la economía». Explique
producción por trabajador y el de consumo por trabajador de
por qué está de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación.
estado estacionario en función de la tasa de ahorro (es decir,
3. En el Capítulo 3 vimos que un aumento de la tasa de ahorro puede mida la tasa de ahorro en el eje de abscisas de su gráfico y los
provocar una recesión a corto plazo (la paradoja del ahorro). A medio correspondientes valores de la producción por trabajador y del
plazo, examinamos esta cuestión en el Problema 5 del Capítulo 7. consumo por trabajador en el de ordenadas).
Ahora podemos analizar los efectos que produce a largo plazo. e. ¿Muestra el gráfico que hay un valor de s que maximiza la pro-
Utilizando el modelo presentado en este capítulo, ¿cómo es probable ducción por trabajador? ¿Muestra el gráfico que hay un valor
que afecte un aumento de la tasa de ahorro a la producción por trabaja- de s que maximiza el consumo por trabajador? En caso afirma-
dor después de una década? ¿Y de cinco décadas? tivo, ¿cuál es?
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7. La función de producción Cobb-Douglas y el estado estacionario a. Vuelva sobre los pasos del texto que llevan a la ecuación (11.9).
Este problema se basa en el apéndice de este capítulo. Suponga que b. Suponga que la tasa de ahorro, s, es inicialmente de un 15 % y
la función de producción de la economía viene dada por: la tasa de depreciación, d, de un 7,5 % anual. ¿Cuál es el stock
de capital por trabajador de estado estacionario? ¿Y la produc-
Y = KaN1 – a ción por trabajador de estado estacionario?
y suponga que a = 1/3. c. Suponga que hay un déficit público del 5 % del PIB y que
a. ¿Presenta esta función de producción rendimientos constantes el Gobierno lo elimina. Suponga que el ahorro privado no
a escala? Explique su respuesta. varía, por lo que el ahorro total aumenta al 20 %. ¿Cuál es
b. ¿Presenta rendimientos decrecientes del capital? el nuevo stock de capital por trabajador de estado estacio-
c. ¿Y del trabajo? nario? ¿Y la nueva producción por trabajador de estado es-
d. Transforme la función de producción en una relación entre la tacionario? ¿Qué diferencia hay entre su respuesta y la del
producción por trabajador y el capital por trabajador. apartado (b)?
e. Dada una tasa de ahorro, s, y una tasa de depreciación, d, ob-
tenga una expresión del capital por trabajador de estado esta-
cionario. AMPLÍE
f. Obtenga una expresión de la producción por trabajador de es- 10. El ahorro y los déficits públicos de Estados Unidos
tado estacionario. Esta pregunta sigue la lógica del Problema 9 para analizar las
g. Calcule el nivel de producción por trabajador de estado estacio- consecuencias del déficit público de Estados Unidos sobre el stock de
nario cuando s = 0,32 y d = 0,08. capital a largo plazo. Se supone que Estados Unidos incurrirá en déficits
h. Suponga que la tasa de depreciación permanece constante, públicos durante el tiempo que dure esta edición del libro.
d = 0,08, mientras que la de ahorro se reduce a la mitad, has- a. El Banco Mundial publica la tasa de ahorro nacional bruto de
ta s = 0,16. ¿Cuál es la nueva producción por trabajador de cada país en cada año. El sitio web es http://data.worldbank.
estado estacionario? org/indicator/NY.GDS.TOTL.KN. Obtenga la cifra más reciente
8. Continuando con la lógica del Problema 7, suponga que la función de para Estados Unidos. ¿Cuál es la tasa de ahorro total de Estados
producción de la economía viene dada por Y = K1/3 N2/3 y que tanto la Unidos en porcentaje del PIB? Utilizando la tasa de deprecia-
tasa de ahorro, s, como la tasa de depreciación, d, son iguales a 0,1. ción y la lógica del Problema 9, ¿cuál sería el stock de capital
a. ¿Cuál es el nivel de capital por trabajador de estado estacionario? por trabajador de estado estacionario? ¿Y la producción por
b. ¿Y el nivel de producción por trabajador de estado estacionario? trabajador de estado estacionario?
b. Consulte en el último Informe Económico del Presidente (ERP) la
Suponga que la economía se encuentra en estado estacionario y
cifra más reciente del déficit presupuestario federal de Estados
que en el periodo t la tasa de depreciación aumenta permanentemente de
Unidos en porcentaje del PIB. En el ERP de 2015, se encuentra
0,1 a 0,2.
en el Cuadro B-20. Siguiendo de nuevo el razonamiento del
c. ¿Cuáles serán los nuevos niveles de capital por trabajador y de Problema 9, suponga que el déficit presupuestario federal se
producción por trabajador de estado estacionario? eliminara y que no variara el ahorro privado. ¿Cómo afectaría
d. Calcule la senda del capital por trabajador y de la producción al stock de capital por trabajador a largo plazo? ¿Y a la produc-
por trabajador de los tres primeros periodos posteriores al cam- ción por trabajador a largo plazo?
bio de la tasa de depreciación. c. Regrese al cuadro de tasas de ahorro nacional bruto del Banco
Mundial. Compare la tasa de ahorro de China con la de Estados
9. Los déficits y el stock de capital
Unidos.
Para la función de producciónY =Y =√K √N , la solución del stock
0,5
de capital por trabajador de estado estacionario viene dada por la ecua-
ción (11.9).
■ El tratamiento clásico de la relación entre la tasa de ahorro y la véanse los memorandos 23 a 27 de Memos to the President:
producción es el de Robert Solow, Growth Theory: An Exposition A Guide through Macroeconomics for the Busy Policymaker, de
(1970). Charles Schultze, que fue presidente del Consejo de Asesores
■ Para un ameno análisis de la posibilidad y la forma de aumen- Económicos durante la administración Carter (1992).
tar el ahorro y de mejorar la educación en Estados Unidos
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APÉNDICE: La función de producción Cobb-Douglas y el estado estacionario
En 1928, Charles Cobb (matemático) y Paul Douglas (economista Dividiendo ambos miembros entre d y alterando el orden de la
que llegó a ser senador en Estados Unidos) concluyeron que la igualdad, tenemos que:
siguienteAPPEnDIx: Thedescribía
función de producción Cobb-Douglas Production Function(K*/N)
muy bien la relación and1 – athe= s/dSteady State
entre la producción, el capital físico y el trabajo en Estados Unidos
desde 1899 hastaCharles
In 1928, 1922: Cobb (a mathematician) and Paul Douglas Por último,
Divide bothelevando
sides by ambos miembros
d, and change theaorder
la potencia
of the 1/(1 – a):
equality:
a 1 – a
Y = K N (an economist, who went on to become a U.S. senator)
(11.A1) con- (K*/N)
1K*>N2= (s/d)
1-a 1/(1 –
= s>d
a)
cluded that the following production function gave a good
donde a es un número comprendido entre 0 y 1. Sus resultados Así obtenemos
Finally, el nivel
raise both sides de capital
to the power por1>11trabajador
- a2: de estado
description of the relation between output, physical capital, and
demostraron ser sorprendentemente sólidos. Aún hoy, la función estacionario.
labor in the United States from 1899 to 1922: 1K*>N2 = 1s>d2 1>11 - a2
de producción (11.A1), que se conoce actualmente con el nombre A partir de la función de producción, el nivel de producción
1-a
de función de producción Y = Ka N Cobb-Douglas, sigue siendo (una
11.A1) por trabajador
This givesdeusestado
the steady-state
estacionario level
es, of
pues,capital
igualper
a: worker.
buena descripción de la relación entre la producción, el capital y From the production function, the steady-state level of
with a being a number between zero and one. Their findings (Y*/N) = (K/N) = (s/d)
a a/(1 – a)
el trabajo en Estados Unidos, y se ha convertido en un instrumento
proved surprisingly robust. Even today, the production function output per worker is then equal to
clásico de la caja de herramientas del economista (verifique que
(11.A1), now known as the Cobb-Douglas production func- Veamos qué implica
1Y*>N2esta última
= K>N a ecuación:
= 1s>d2a>11 - a2
satisface las dos propiedades que hemos analizado en el texto:
tion, still gives a good description of the relation between out-
rendimientos constantes a escala y rendimientos decrecientes del ■ En Let’s
el texto, hemos
see what trabajado
this en realidad
last equation implies.con un caso especial
put, capital, and labor in the United States, and it has become a
capital y del trabajo). de la ecuación (11.A1), cuando a = 0,5 (elevar una variable a
standard tool in the economist’s toolbox. (Verify for yourself that ■■ In the text, we actually worked with a special
La finalidad de este apéndice es describir el estado estaciona-
it satisfies the two properties we discussed in the text: constant la potencia 0,5 equivale a tomar la raíz cuadrada de case of an
esta varia-
rio de una economía cuando la función de producción es la (11. equation (11.A1), the case where a =
ble). Si a = 0,5, la ecuación anterior significa que: 0.5. (Taking a vari-
returns to scale and decreasing returns to capital and to labor.) able to the power 0.5 is the same as taking the square root
A1) (lo único que necesita el lector para seguir los pasos es conocer
The purpose of this appendix is to characterize the steady of this variable.) If a =Y*/N 0.5,=thes/dpreceding equation means
las propiedades de las potencias).
state of an economy when the production function is given by
Recuérdese que en el estado estacionario el ahorro por traba- La producción por trabajador Y*>Nes=iguals>d al cociente entre la tasa
(11.A1). (All you need to follow the steps is a knowledge of the
jador debe ser igual a la depreciación por trabajador. Veamos qué de ahorro y la tasa de depreciación. Esta es la ecuación que he-
properties of exponents.) Output per worker is equal to the ratio of the saving rate
implica eso: mos analizado en el texto. Una duplicación de la tasa de ahorro
Recall that, in steady state, saving per worker must be to the depreciation rate. This is the equation we discussed in
■ Paraequal
hallartoeldepreciation
ahorro por per worker. Let’s
trabajador, see what
debemos thisprimero
obtener implies. provoca una duplicación de la producción por trabajador de
the text. A doubling of the saving rate leads to a doubling in
la relación entre la producción por trabajador y el capital por estado estacionario.
■■ To derive saving per worker, we must first derive the relation steady-state output per worker.
trabajador que implica la ecuación (11.A1). Dividiendo los dos ■ La evidencia empírica sugiere, sin embargo, que si concebi-
between output per worker and capital per worker implied ■■ The empirical evidence suggests, however, that, if we
miembros de esa ecuación entre N, tenemos que: mos K como
think of K el capital físico,capital,
as physical a es másacercanois closera unto tercio que
one-third
by equation (11.A1). Divide both sides of equation (11.A1)
by N:
a 1–a
Y/N = K N /N than to one-half. Assuming a = 1>3, then a11 - a2 =
a un medio. Suponiendo que a = 1/3, entonces a(1 – a) =
(1/3)/(1
11>32>11– (1/3)) = (1/3)/(2/3)
- 11>322 = 1/2, y la=ecuación
= 11>32>12>32 1>2, and de la pro-
the
Utilizando las propiedadesY>N de las=potencias:
KaN1 - a >N ducción por for
equation trabajador
output perpasa a ser:yields
worker
1–a 1 – a –1 –a
N /N = N N
Using the properties of exponents, = N Y*>N = 1s>d21>2 = 2s>d
por lo que introduciendoN1 - este
a
>N resultado
= N1 - a Nen
-1la ecuación
= N -a anterior,
This implies smaller effects of the saving rate on output
tenemos que: Esto implica que la tasa de ahorro produce menos efectos
so, replacing the termsain–aN in the preceding equation, we get: per worker than was suggested by the computations in the
en la producción por trabajador de lo que sugieren los cálculos
Y/N = K N = (K/N)a text. A doubling of the saving rate, for example, means
a -a
Y>N = K N = 1K>N2 a del texto. Una duplicación de la tasa de ahorro, por ejemplo,
La producción por trabajador, Y/N, es igual al cociente del that output per worker increases by a factor of 12, or only
significa que la producción por trabajador se multiplica por √2,
capital porOutput per worker,
trabajador, Y/N, isaequal
K/N, elevado to the ratio
la potencia a. of capital about 1.4 (put another way, a 40% increase in output per
o sea, solo por alrededor de 1,4 (en otras palabras, un aumento
El per worker,
ahorro K/N, raisedestoigual
por trabajador the power
a la tasa
a. de ahorro multi- worker).
de la producción por trabajador de un 40 %).
plicada porSaving per worker
la producción poristrabajador,
equal to thepor
saving rate
lo que times out- ■
utilizando ■■ There is, however, an interpretation of our model in which
Existe, sin embargo, una interpretación de nuestro modelo
put per
la ecuación worker,esso,
anterior, using
igual a: the previous equation, it is equal to the appropriate value of a is close to 1/2, so the computa-
en tions
la queinelthe
valor
text correcto de a esIf,cercano
are applicable. along the a 1/2,
lines por lo que
of Section
s 1K*>N2
s(K*/N) a a los11-4,
cálculos del texto son aplicables. Si, al igual
we take human capital into account as well as physical que en la
Sección 11.4, tenemos en cuenta tanto el capital
capital, then a value of a around 1/2 for the contribution humano
■■ Depreciation
■ La depreciación por per worker esis igual
trabajador equala to
la the
tasadepreciation
de deprecia- rate como el capital
of this broader físico, es más of
definition o menos
capitalcorrecto
to output daris,unindeed,
valor
times capital
ción multiplicada porper
el worker:
capital por trabajador: de roughly
a cercano a 1/2 a la Thus,
appropriate. contribución de esta definición
one interpretation of the másnu-
d 1K*>N2
d(K*/N) amplia
mericaldelresults
capitalin aSection
la producción.
11-3 is that Por tanto,
they showunathe de las
effects
■ El ■■ The steady-state levelestacionario,
of capital, K*, is determined by the interpretaciones de los resultados numéricos de
of a given saving rate, but that saving must be interpreted to la Sección
nivel de capital de estado K*, se determina por
condition that 11.3 es que
include muestran
saving in bothlosphysical
efectos capital
de unaand tasaindehuman
ahorrocapital
dada
la condición según la saving
cual el per worker
ahorro porbe equal to debe
trabajador depreciation
ser
pero interpretándose
(more machines andque moreel education).
ahorro incluye el ahorro tanto
igual a per worker, so: por trabajador, por lo que:
la depreciación
en capital físico como en capital humano (más máquinas y
s(K*/N)a
= ad(K*/N)
s1K*>N2 = d1K*>N2 más educación).
Para resolver
To solveesta
thisexpresión,
expressionhallando el nivel delevel
for the steady-state capital por
of capital
trabajador de estado
per worker estacionario,
K*>N, K*/N,
divide both sides 1K*>N2a: los dos
by dividimos Key Term
miembros entre (K*/N)a:
s = d1K*>N21 - a
Concepto clave
Cobb-Douglas production function, 239
s = d(K*/N)1 – a función de producción Cobb-Douglas, 239

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12
El proceso tecnológico
y el crecimiento
L a conclusión del Capítulo 11 de que la acumulación de capital no puede mantener por sí sola
el crecimiento tiene una consecuencia directa: para que el crecimiento sea continuo, es ne-
cesario que haya progreso tecnológico. Este capítulo analiza el papel que desempeña el pro-
greso tecnológico en el crecimiento.
La Sección 12.1 analiza el papel que desempeñan el progreso tecnológico y la

acumulación de capital en el crecimiento. Se muestra que, en estado estacionario,
la tasa de crecimiento de la producción per cápita es simplemente igual a la tasa de
progreso tecnológico. Eso no significa, sin embargo, que la tasa de ahorro carezca de
importancia; la tasa de ahorro afecta al nivel de producción per cápita, pero no a su tasa
de crecimiento de estado estacionario.
La Sección 12.2 analiza los determinantes del progreso tecnológico, la función que
desempeña la investigación y el desarrollo (I+D) y el papel de la innovación frente al de
la imitación.
La Sección 12.3 discute por qué algunos países son capaces de lograr un progreso
tecnológico continuo mientras que otros no. Para ello, examina el papel que
desempeñan las instituciones en apoyo del crecimiento.
La Sección 12.4 vuelve a analizar los hechos del crecimiento presentados en el

Capítulo 11 y los interpreta a la luz de lo que hemos aprendido en este capítulo
y en el anterior.
241
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12.1 El progreso tecnológico y la tasa
de crecimiento
En una economía en la que hay tanto acumulación de capital como progreso tecnológico,
¿a qué tasa crecerá la producción? Para responder a esta pregunta, es necesario ampliar el
modelo desarrollado en el Capítulo 11 con el fin de tener en cuenta el progreso tecnológico.
Para ello debemos reconsiderar primero la función de producción agregada.
El progreso tecnológico y la función de producción

El progreso tecnológico tiene muchas dimensiones:
■ P
uede significar mayores cantidades de producción con unas cantidades dadas de capital
y trabajo. Piénsese en un nuevo tipo de lubricante que permite que una máquina fun-
cione a mayor velocidad y, por tanto, produzca más.
■ P
uede significar mejores productos. Piénsese en las continuas mejoras que se han intro-
ducido en la seguridad y la comodidad de los automóviles con el paso del tiempo.
En Estados Unidos, el número ■ P
uede significar nuevos productos. Piénsese en la introducción del iPad, de la tecnología
medio de artículos existentes
de comunicación inalámbrica, de los monitores de pantalla plana y de la televisión de alta
en un supermercado aumen-
tó de 2.200 en 1950 a 38.700 definición.
en 2010. Para hacerse una idea ■ P
uede significar más variedad de productos. Piénsese en el continuo aumento del nú-
de lo que eso significa, obsér- mero de cereales para el desayuno que hay en el supermercado local.
vese a Robin Williams (que
hace el papel de emigrante de Estas dimensiones son más semejantes de lo que parece. Si pensamos que a los consu-
la Unión Soviética) en la esce- midores no les interesan los propios bienes sino los servicios que prestan, todos estos ejem-
na del supermercado de la pelí- plos tienen algo en común. En todos los casos, los consumidores reciben más servicios. Un
cula Moscú en Nueva York.
coche mejor da más seguridad, un producto nuevo como el iPad o una tecnología de comu-
Como vimos en el recuadro nicación más rápida ofrecen más servicios de comunicación, etc. Si concebimos la pro-
del Capítulo 2 titulado «El PIB ducción como el conjunto de servicios subyacentes que prestan los bienes producidos en
real, el progreso tecnológico la economía, podemos pensar que el progreso tecnológico eleva la producción con unas
y el precio de los ordenado- cantidades dadas de capital y trabajo. En ese caso, podemos concebir el estado de la tec-
res», concebir los productos
como algo que presta una se-
nología como una variable que nos dice cuánta producción se obtiene con unas cantida-
rie de servicios subyacentes es des dadas de capital y de trabajo en un momento cualquiera. Si representamos el estado
el método que se utiliza para de la tecnología por medio de A, podemos formular la función de producción de la manera
elaborar el índice de precios de siguiente:
los ordenadores.
Y = F (K, N, A)
(+,+,+)
Para simplificar el análisis, aquí Esta es nuestra función de producción ampliada. La producción depende tanto del capi-
prescindiremos del capital hu-
mano. Volveremos a él más
tal y del trabajo (K y N), como del estado de la tecnología (A). Dados el capital y el trabajo,
adelante en este capítulo. una mejora del estado de la tecnología, A, da lugar a un aumento de la producción.
Resultará útil emplear una forma algo más restrictiva de la ecuación anterior, a saber:
Y = F(K, AN)(12.1)
Esta ecuación establece que la producción depende del capital y del trabajo multiplicado
por el estado de la tecnología. Esta manera de introducir el estado de la tecnología facilita el
estudio de la influencia del progreso tecnológico en la relación entre la producción, el capital
y el trabajo. Según la ecuación (12.1), podemos concebir el progreso tecnológico de dos for-
mas equivalentes:
■ E
l progreso tecnológico reduce el número de trabajadores necesarios para conseguir una
determinada cantidad de producción. Una duplicación de A genera la misma cantidad de
producción con solo la mitad del número inicial de trabajadores, N.
■ E
l progreso tecnológico aumenta la producción que puede obtenerse con un número dado
de trabajadores. Podemos concebir AN como la cantidad de trabajo efectivo que hay en
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la economía. Si se duplica el estado de la tecnología, A, es como si la economía tuviera el AN también se denomina a ve-
doble de trabajadores.
economy.
economy. theEn
IfIf the otras
state
state of palabras,
of technology
technology podemos doubles,
A doubles,
A imaginar itit is
is as que
as la
theproducción
ifif the economy had
economy se obtiene
had twice as
twice as ces AN is
AN
trabajo
is alsoalso sometimesen unidades
sometimes called
called
de
doseconomy.
economy.
coneconomy. factores:
many
many IfIf the
workers.
workers.
If
the the
capital state
state state
In
In of
(K)of
other
other
oftrabajo
technology
ytechnology
technology
words,
words, AAdoubles,
efectivo
we
we can
can
doubles,
A (AN).
doubles, think
think ititofisitas
is
of isififasthe
as
output
output
if being
the the
being
economy
economy
economy produced
produced hadhad
had bytwice
twice
twice
by two
two asfac-
as asAN
fac- AN eficiencia.
AN
b is
b is also
labor
labor is in
also also
in sometimes
El uso called
sometimes
sometimes
efficiency
efficiency
del
called
units.
units. called
térmi-
The
The
many
many many workers.
workers.
workers. InIn Inand
other
other other words,words, we we
cancan think think of output
ofof output
output being being produced
produced bytwo by
twotwo fac-fac- b labor
no in
eficiencia efficiency para units.
forreferirnosTheThea
¿Qué tors:
tors: capital
capital
restricciones 1K2,
1K2,
debemos andwords, effective
effective
imponer
we can
labor
labor
a1AN2.
la
think
1AN2.
1AN2.
función
being produced by fac- labor
bblabor use
use inin ofefficiency
efficiency
of efficiency
efficiency units.
units.
for The
“efficiency
“efficiency
tors:
tors: tors:
capital
capital capital 1K2,
1K2, 1K2,
andand
and effective
effective
effective labor
labor labor 1AN2. 1AN2. de producción ampliada (12.1)? Pode- use useofuse
«unidades
units”
units” of efficiency
ofefficiency
efficiencyherede
here for
and
and for
for “efficiency
foreficiencia»
“efficiency
“efficiency
for “efficiency
“efficiency
aquí
mos basarnos What directamente
What restrictions
restrictions should en nuestro
should we análisis
we impose
impose on del Capítulo
on the the extended 11.
extended production production function function (12.1)? (12.1)? wages” units”
y
units”
units” a here
here
wages” in here
«salarios and
and and de
for
for
in Chapter for “efficiency
eficiencia»
“efficiency
“efficiency
Chapter 66 is is aa co-en
co-
EsWe What
What What
razonable
We can can build restrictions
restrictions
restrictions
suponer
build directly directly here should
should
de should
nuevo
here on we
we
on our we
que impose
impose
impose hay
our discussion onon on
the
the
rendimientos
discussion in the
extended
extended
in Chapter extended
Chapter 11. constantes
11. production
production
production a escala: function
function
function dado el (12.1)?
(12.1)?
(12.1)?estado wages”wages”
el
wages” Capítulo
in
incidence;
incidence; in in Chapter
Chapter
Chapter 6 estwo
the
the 6
two 6 is
is 6aais
casualidad:
notions
notions a co-
co-
cono
are
are
We cancan build directly here on our discussion intanto
Chapter incidence;
hay relación the two
entre notions
ambos are
arecon-
We
de We
la can
tecnología build
build
Again,
Again, directly
directly
(A) ititesis
isprobablehere
here
reasonable
reasonable ononque our
our touna
to discussion
discussion
assume
assumeduplicación ininChapter
constant
constant Chapter returns
returns de11.
11. la11.
tocantidad
to scale. For
scale. Fordeaacapital
given state
given (K) como
state of tech-
of tech- incidence;
incidence;
unrelated.
unrelated.
unrelated.
ceptos.
thethetwo two notions
notions are
Again,
Again,1A2, it
itisistrabajois reasonable
reasonable to
toassume
assumeassume constant
constant returns
returns to to
scale.scale. For
Foramount a given state of tech- unrelated.
unrelated.
Again,
de la cantidad
nology
nology itde
1A2, reasonable
doubling
doubling (N)both to
conlleve
both the una
the constant
amount
amount duplicación returns
of capital
of capital de 1K2 lato
1K2 scale.
producción:
and the
and For
the aagiven
givenstate
amount state
of labor
of ofof tech-
labor tech-
1N2 is
1N2 is
nology
nology
nology 1A2,
1A2,
likely to 1A2,doubling
to lead
lead to doubling
doubling both
both
to aa doubling both
doubling of the
the the
amount
amount
of outputamount
output ofof of capital
capital
capital 1K2
1K2 1K2
and
and andthe
the the amount
amount
amount of
of of
labor
labor labor 1N2
1N2 1N2
isis is
likely 2Y = F(2K, 2AN)
likelylikely
likely totoleadto lead
lead toaato
to a doubling
doubling
doubling of output
ofof output
output
En términos más generales, dado cualquier 2Ynúmero
2Y = F12K,
= F12K, 2AN2
2AN2
positivo
2Y2Y
2Y == F12K,= F12K,
F12K, 2AN2
2AN2 2AN2 x,
More generally,
More generally, for for any
any numbernumber x, x,xY = F(xK, xAN)
More
More More generally,
generally,
generally, forforany for
anyany number
number number x,x, x,
También es razonable suponer que xY xY
xY
los = == F1x
dos F1x K, xxAN2
K,
factores AN2—el capital y el trabajo efectivo—
xY == F1x
xY F1xF1xK,K,xxK, AN2
AN2 x AN2
tienen rendimientos It is
It is also
also reasonable decrecientes.
reasonable to Dado
to assume el
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decreasing returns efectivo,
returns esto probable
to each of
each ofque theun
the two
two aumento
factors— Por trabajador: dividido entre
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del capitalItIt isIt
is
capital and is
also
also
eleve also
and effective reasonable
reasonable
reasonable
la producción,
effective labor. toto to
assume
assume
labor. Givenpero assume
a decreasing
decreasing
decreasing
una
Given effective tasa
effective labor, labor, an returns
returns
decreciente. returns
an increase toto
increase in to
each
each
Asimismo, each
ofof
in capital of
the
thedado
capital is the
two
two two
el
is likely tofactors—
factors—
factors—
capital,
likely to increasees el número de trabajadores (N).
capital increase
capital
capital
capital
probable and
and
que
output but and
effective
un
but at effective
effective
aumento labor.
labor.
at aa decreasing labor. Given
Given
del
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effective
effective
efectivo labor,
labor,
rate. Symmetrically, labor,
eleve
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an an
increase
increase
la increase
producción, in
in
given capital, in
capital
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is is
likely
likely
a
an increase likely
una
increase in to
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increase
tasa increase
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decre-
in effective
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worker: divided
divided by the
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output
output
output
ciente. labor is but
but but
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a a decreasing
decreasing
decreasing
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increase output, rate.
rate. rate.
output, but Symmetrically,
Symmetrically,
Symmetrically,
but at at aa decreasing given
given
decreasing rate. givencapital,
rate. capital,
capital, an
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increase
increase inin in effective
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Per vidido
Per worker:
worker:
number
number
entre
worker: of
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divided
divided
workers
workers
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(N).
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the tra-
labor bajadores
number of efectivos
workers (N).(AN), dies
Enlabor
labor
labor el Itiswas
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likely
likely
It
likely
was to
to to increase
increase
increase
11
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convenient resultó output,
output,
in
in
output,
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Chapter butbut
but
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11aaat toaproducción
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decreasing
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decreasing
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trabajador
of output
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per worker por
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and capital
capital
number
number
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Per
Per
el
workers
effective
effective
número
(N).
(N).
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worker:
worker:
trabajado-
di-
It was convenient in Chapter 11 to think in terms of output per worker and capital Per
Pervided
vided Per by
by effective
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worker:
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di- di-
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effec-
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ya
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Chapter
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11
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output
estado
economy
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la producción
where
where capital
capital output
output y res, N, multiplicado
per worker. That was because the steady state of the economy was a state where output vided
vided vided
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(AN)—the ofofpor eleffec-
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trabajador
worker and was
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were constant. of
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Aquí
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state
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producción
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tive
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workers
workers, tecnología,
(AN)—the
(AN)—the
N, times
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number
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per per
perworker
trabajador workerworker and
and
efectivo
effective and
capital
worker elcapital
ycapital capital
and per
per per
porworker
worker
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were
trabajador
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constant.
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constant.
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worker. ItItisis
La Itconvenient
The is convenient
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razón es la misma:
reason here
here
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to
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look
look
como
same; at
veremos
as weat output
atoutput
output shall per
ense-
per perofofbworkers,
soon of workers, N, A. times the state
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of technology,
of technology, N,N,times
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effective
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guida,
effectiveen el
see, worker
worker
in worker
estado
steady andand and
state,capital
estacionario capital
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per effective
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producción
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worker. porThe
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reason
trabajador reason
capital isisper
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the the elsame;
ysame;
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we we
shall
shall shallsoon
soon
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technology, A. A.
A.
see, in steady state, output effective worker and capital effective worker are constant.
see,
efectivo see,
see,in in in
steady
steady
permanecen steady
To get state,
getstate, state, output
output
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pereffective
per effective
effective worker
worker workerand and
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pereffective
per effective
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worker worker
perareare are constant.
constant.
constant.
To aa relation
relation between
between output
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per effective worker
worker and capital
and capital per effective
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worker, Suppose that Fque hasFthe “double
ParaToTo To
get
get
hallar
take xx = aget
a a
relation
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= 1>AN la
1>AN inrelation
relación between
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between entre
the preceding output
output
la output
preceding equation. per
per
producción per effective
effective
effective
equation. This por worker
worker worker
trabajador
This gives gives and
and and
capital
capital
efectivo capitalper
per
y el per effective
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capital worker,
worker,
por worker, Suppose
traba- Supongamos tiene forma
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Supposesquare
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that
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root”that
Fraíz
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“double
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“double
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take
jador take x
xx == 1>AN
efectivo, =
1>AN 1>AN
tomemos ininthe in the preceding
= 1/AN en
thexpreceding
preceding equation.
equation.
equation.
la ecuación This This
Thisanterior.
gives gives
gives De esa manera tenemos que: squaresquare
square root”
root” root”form:
form: form:
YY K ,
K YY = = F1K,F1K, AN2 AN2 = = 2K 2K 2AN 2AN
YY AN Y = = FF KKaa ,ANK , 1b , 1b YY == YF1K,= F1K,
F1K, AN2
AN2 AN2
= = 2K2K= 2AN2K2AN 2AN
== FF=aaF a AN
AN ,
AN 1b 1b
1b En
Then ese caso:
Then
ANAN AN
AN AN Then
Then Then
Or, ifif we
Or, we define
define the the function
function ff so so that
that f1K>AN2
f1K>AN2 = = F1K>AN,
F1K>AN,12: 12: b YY
b 2K 2AN
2K 2AN 2K
2K
O, Or,
si ifOr,
Or,definimos
ifweweif define
we
define definethethethe
la función function
function
function f de forma
f fso so
softhat que
that that f1K>AN2
f(K/AN)
f1K>AN2
f1K>AN2 = = F1K>AN,
==F(K/AN,
F1K>AN,
F1K>AN, 1): 12:12:
12: bb bYY Y 2K
AN
AN 2K== 2AN 2K2AN 2AN 2K
AN
AN== = 2AN
== 2K
2K
Y
Y K
K = = = 2AN
(12.2) AN AN AN AN AN AN 2AN 2AN
YY AN Y = =K ffKaa K bb (12.2) Por
So tanto,
the la
function
So the function f is simply función
f is
2AN f
simplyes sim-the
the
== f f=
AN aa f a bAN b b
AN
AN (12.2)
(12.2) (12.2) So
(12.2) Sothe
So plemente
the the
function
function functionlaffunction:
ffunciónfsimply
is simply
isissimply raíz
the the
thecua-
ANAN AN
AN AN square
square
square
root
root function:
In words:
In words: Output Output per per effective
effective workerworker (the (the left left side)
side) is is aa function
function of of capital
capital per per effective
effective drada
square
square rootroot
root function: function:
function:
K
K KK
Enworker
InIn In
palabras,
words:
worker (the words:
words: la
Output
Output
(the expression Output
producción
expression in per
per per effective
por
effective
effective
in the worker
worker
the function worker
trabajador
function on (the
(the (the
efectivo
on the left
left left(el
side)
side)
the right side)
right side).primer
is
is a
side).a is a function
miembro)
function
function of
of of
es capital
una
capital
capital per
per per
función effective
effective
effective del ff a
a K bb = = K
KKf a bAN AN b =KKA AAN AN
capital worker (the expression in the
(la function function
expresión on
incluida the right
enside). side).
la función f f
a a b = =
worker
worker por(the trabajador
(the
The
The expression
expression
relation
relation efectivo ininthe
between
between the function
output per
output onon
per theright
the right
effective
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worker
worker anddel
and segundo
capital
capital miembro).
per effective
per effective worker is
worker is ANAN AN A AAN AN A AN
Eldrawn
Gráfico
The
The
drawn inThe
relationrelation
relation 12.1
in Figure between
between
Figure 12-1. between
muestra
12-1. It la
output
output output
relación
It looks per
per
looks much per effective
entre
effective
effective
much the the samela
worker
same as worker
producción
worker and
and
as the and capital
por
capital
capital
the relation
relation we per
per per
trabajador effective
effective
effective
we drewdrew in efectivo
worker
worker
in Figure worker
Figure 11-2 yisisel
11-2 is
capital
drawn
drawn drawnpor in in Figure
intrabajador
Figure
Figure 12-1.
12-1. 12-1.
efectivo. It looks
ItItlooks
looks Se much
much much
parece the the
themucho same
same same as
as athe as relación
la
the the
relation
relation relation que
we we
wedrew
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representamos in Figure
inFigure
in Figure en11-2
11-2
11-2 el
Gráfico 11.2 entre la producción por trabajador y el capital por trabajador en ausencia de
Figure 12-1
Figure
Figure
Figure 12-1
12-1 12-1
Y/AN
Y/AN
Y/AN
(K//AN) Output per

per12.1
Effective
Y/AN
Output Effective
worker, Y/AN
ff(K AN)
/ AN)
Gráfico
Output per Effective
(K/f/AN)
ff(K (K
AN) Output
OutputWorker
Worker perEffective
per Effective
versus
versus Capital per
Capital per
worker,
worker,
Worker
La
Worker
Worker versus
relación
versus
versus Capital
entre
Capital
Capital perper
laper
worker,
f (K / AN) Effective Worker

Y/AN worker,
Effective Worker
Producción por trabajador
Effective
producción
Effective
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Worker
Worker por trabajador
Becausey
Because
efectivo ofel
of decreasing
decreasing
capital por returns
returns
effective
effective
Because
Because
Because
to capital,
to capital,ofincreases
decreasing
ofofdecreasing
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increases inreturns
returns
returns
in capital
capital
effective
effective
per effective
trabajador
to capital,
tocapital,
to capital,
efectivo
increases
increases
increases in capital
inincapital
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per effective
per effective worker
worker lead lead to
to
per per
per effective
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smaller
Debido
smaller and
and worker
worker
aworker
smaller
los
smaller lead
lead lead
to to
to
increases
rendimientos
increases
Outputefectivo,
smaller
smaller
smaller andand
and
in output
output persmaller
smaller
smaller
decrecientes increases
increases
delincreases
effective worker.
capital, los
per
in per effective worker.

per
in output per
deleffective worker.
per
ininoutput
output pereffective
per effective worker.
worker.
per
aumentos capital por tra-

MyEconLab
Output
Output
bajador Animation
efectivoAnimation
generan au-
MyEconLab
Output
MyEconLab
MyEconLab Animation
Output
mentos cada Animation

Animation
vez menores de
la producción por trabajador
efectivo.
Capital per
Capital per effective
effective worker,
worker, K/AN
K/AN
Capital
Capital
Capital per per effective
pereffective
effective worker,
worker,
worker, K/AN
K/AN K/AN
Capital por trabajador efectivo, K/AN
Chapter 12
Chapter 12 Technological Progress
Technological Progress and
and Growth
Growth 243
243
Chapter
Chapter
Chapter 12 Technological
12 12 Technological
Technological Progress
Progress
Progress andand
and Growth
Growth
Growth 243
243243
Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento 243
M12_BLAN0581_07_SE_C12.indd 243
M12_BLAN0581_07_SE_C12.indd 243 13/04/16 12:05
13/04/16 12:05 pm
pm
M12_BLAN5350_07_SE_C12.indd 243 243
243243 13/04/16
13/04/16
13/04/16 12:05
12:05 12:05
pmpm pm
16/01/17 14:03
progreso tecnológico. Entonces, los aumentos de K/N elevaban Y/N, pero a una tasa decre-
ciente. Aquí los aumentos de K/AN elevan Y/AN, pero a una tasa decreciente.
between output perentre

Interacciones workerla
and capital per worker
producción y elin capital
the absence of technological prog-
ress. There, increases in K>N led to increases in Y>N, but at a decreasing rate. Here,
He aquí una sencilla clave para Ahora tenemos
increases los elementos
in K>AN necesarios
lead to increases para examinar
in Y>AN, los determinantes
but at a decreasing rate. del crecimiento.
entender los resultados de esta Nuestro análisis será paralelo al del Capítulo 11. Entonces analizamos la dinámica de la pro-
sección: los resultados obteni- ducción por trabajadorbetween
y el capital por trabajador. Ahora estudiamos la dinámica de la producción
dos para la producción
A simple por tra-
key to understanding
Interactions Output and Capital
bajador
por trabajador efectivo y del capital por trabajador efectivo.
the en el Capítulo
results 11 si- The
in this section: WeEnnow have the elements we need to thinkdeabout the determinants of growth. Our
guen results
siendowe válidos
deriveden for
este,
output
el Capítulo 11, describimos la dinámica la producción y del capital por trabajador
pero per
ahora para la
worker in producción
Chapter 11 still
analysis el
utilizando will parallel
Gráfico theEn
11.2. analysis of Chapter
ese gráfico, trazamos 11.tres
There we looked at the dynamics of
relaciones:
por trabajador
hold in this efectivo. Por now
chapter, but output per worker and capital per worker. Here we look at the dynamics of output per
■ L a relación entre la producción por trabajador y el capital por trabajador.
ejemplo, en el per
for output Capítulo 11 worker.
effective vi- c effective worker and capital per effective worker.
mos que
For la producción
example, por tra- 11,
in Chapter ■ L a relación entre la inversión por trabajador y el capital por trabajador.
In Chapter 11, we characterized the dynamics of output and capital per worker
bajador era constante
we saw that outputen peres-
worker ■ L a relación entre la depreciación por trabajador —o lo que es lo mismo, la inversión por
tado wasestacionario.
using Figure 11-2. In that figure, we drew three relations:
constant in En estestate.
steady trabajador necesaria para mantener un nivel constante de capital por trabajador— y el
veremos quechapter,
In this la producción por see
we shall ■ The por
■capital relation between output per worker and capital per worker.
trabajador.
trabajador efectivo
that output pereseffective
constan-work- ■■ The relation between investment per worker and capital per worker.
te en er
estado estacionario.
is constant Y asístate.
in steady La dinámica del capital por trabajador y, en consecuencia, de la producción por traba-
sucesivamente. ■■ The relation between depreciation per worker—equivalently, the investment per
And so on. jador venía determinada por la relación entrelevel
la inversión
worker needed to maintain a constant of capitalporpertrabajador
worker—and y la depreciación
capital per
por trabajador.
worker. Dependiendo de que la inversión por trabajador fuera mayor o menor que la
depreciación por trabajador, el capital por trabajador aumentaba o disminuía con el paso del
tiempo,The y lodynamics of capital
mismo ocurría con laper worker and,
producción por by implication output per worker, were
trabajador.
determined by the relation
Aquí seguiremos el mismo between
métodoinvestment
para trazarper el worker
Gráfico and
12.2.depreciation
La diferencia perseworker.
halla en
queDepending on whether
ahora centramos investment
la atención en laper worker was
producción, greateryor
el capital lasmaller
inversiónthan
por depreciation
trabajador efec-
per
tivo y worker,
no en lacapital per worker
producción, increased
el capital or decreased
y la inversión over time, as did output per worker.
por trabajador:
We shall follow the same approach in building Figure 12-2. The difference is that we
■ E n el Gráfico 12.1 hemos obtenido la relación entre la producción por trabajador efec-
focus on output, capital, and investment per effective worker, rather than per worker.
tivo y el capital por trabajador efectivo. En el 12.2 repetimos esta relación; la producción
■ The
■por relation efectivo
trabajador betweenaumenta
output per effective
con worker
el capital porand capital per
trabajador effective
efectivo, peroworker
a unawas
tasa
derived in Figure 12-1. This relation is repeated in Figure 12-2; output per effective
decreciente.
■ P worker de
artiendo increases withsupuestos
los mismos capital perqueeffective worker, but
en el Capítulo at a decreasing
11 —la inversión esrate.
igual al ahorro
■ Under
■privado y the same
la tasa de assumptions
ahorro privado as es
in constante—,
Chapter 11—that investment
la inversión vieneisdada
equal to private
por:
saving, and the private saving rate is constant—investment is given by
I = S = sY
I = S = sY
Dividiendo ambos miembros entre el número de trabajadores efectivos, AN, tenemos
que:Divide both sides by the number of effective workers, AN, to get
I Y
= s
AN AN
Figure
Gráfico 12-2
12.2 Required requerida
Inversión investment
Y/AN
La dinámica del capital

The Dynamics of Capital (( +1ggAA+1gg )K
N )N K / AN
/ AN
Y/AN
efectivo,
por trabajador efectivo

per Effective Worker
y de la
andproducción
Output perporEffective Output
Producción
worker,
trabajador
Workerefectivo f(K /AN)
f (K /AN)
(AN
AN)
Y **
Y
trabajador
El capital por per

Capital trabajador efec-
effective worker Investment
Inversión
poreffective
tivo yand
la producción
output per por effective
tra- sf (K//AN)
sf(K AN)
bajador efectivo
worker tiendentohacia
converge constant
valores constantes B
B
values in the longarun.largo
plazo.
Output per
MyEconLab Animation C
C
Producción
D
D
A
A
(K//AN
(K AN))00 (K//AN
(K AN)*
)*
Capital
Capital porper worker, KK//AN
effectiveefectivo,
trabajador AN
244 244 El largoThe

plazo El núcleo
Long Run The Core
M12_BLAN5350_07_SE_C12.indd 244 16/01/17 14:03

Sustituyendo la producción
Replacing output per effectivepor trabajador
worker, Y/AN,efectivo, Y/AN, por
by its expression su equation
from expresión(12.2)
de la
ecuación
gives (12.2), tenemos que:
Replacing output per effective worker,
I Y/AN,K by its expression from equation (12.2)
gives = sf a b
AN AN
The relation between investment Iper effective K inversión
El Gráfico 12.2 muestra la relación sf a la worker
=entre b andpor capital per effective
trabajador worker
efectivo y el
is drawn
capital in Figure efectivo.
por trabajador 12-2. It isEsequal AN toathe
igual AN superior
upper
la curva curve—the —la relation
relación between
entre output
la pro-
per effective
ducción
The por worker
betweenand
trabajador
relation capital
efectivo
investment y elper effective
capital
per porworker—multiplied
effective trabajador capitalby
worker andefectivo— perthe savingworker
multiplicada
effective rate,
pors.
This
la tasa
is drawngives
de ahorro, us the
in Figure lower
s. De12-2. curve.
esa manera
It is equal obtenemos
to the upper la curva inferior.
curve—the relation between output
■ P
■or Finally,
■ último,
per we need
tenemos
effective worker to and
que ask what level
preguntarnos
capital ofqué
investment
per effective nivel per effective
de inversión
worker—multiplied worker
porby trabajador is needed
the saving rate, to
efectivos.
maintain
es necesario
This gives a
para given level
mantener
us the of
lower curve. capital per effective worker.
un nivel dado de capital por trabajador efectivo.
■■ En elInCapítulo
Finally, Chapter
we need11, 11,
to lathe
ask answer
respuesta
what levelwas:
era ofqueForparacapital
investment toel be
queper constant,
capital
effective seworker investment
mantuvierais needed had
cons-
to
to
tante, be equal
la inversión
maintain to the
a giventenía depreciation
level ofque ser igual
capital of the existing
a la depreciación
per effective capital
worker. stock. Here, the
del stock de capital exis-answer is
In EnChapter 11, we
el Capítulo assumed del
11 partimos
slightly
tente. Aquí more
In Chapter complicated.
la respuesta es algo
11, the answerThe
máswas:reason is
complicada, as
For capital follows:
portoel be Now
siguientethat
constant, we
motivo:allow for tech-
ahora had
investment que gAsupuesto
= 0 and gde 0. Our focus
N =que gA = 0 y gN
nological
tenemos
to been equal progress
cuentato the (so A increases
el depreciation
progreso tecnológico
of theover time),locapital
(por
existing the
quenumber aumenta
Astock. of
Here,effective
con workers
theelanswer
paso del
is in = this
0.chapter
En este isnosoncentramos
the impli- en
1AN2elincreases
tiempo),
slightly número over time. Thus,
de trabajadores
more complicated. maintaining
efectivos,
The reason is asAN, the same
aumenta
follows: Nowratio
con ofelwe
that capital
pasoallow to for
del effective
tiempo. In Chapter
tech- gcations
11, we assumed
of technological
las consecuencias delprog-
progre-
ress,= 0gAand 7 g0.N =
But,0. Our
once focus
workers
Por tanto,
nological 1K>AN2
paraprogress
mantener requires
(soelAmismo an
increasesincrease
cociente in
over entre the capital
time),elthe capital stock
number 1K2 proportional
y losoftrabajadores
effective workers to
efecti- in
A so tecnológico, g A
> 0.wePero
this for
allow chapter is on the impli-
the increase in the number of effective workers 1AN2. Let’s look at this condition una veztechnological
consideradoprog- el pro-
vos, 1AN2 es necesario
K/AN,increases overun time.aumento del stock de capital,
Thus, maintaining the same proporcional
K,ratio of capitalal toaumento
effective cations
ress,
greso
of technological
introducing
tecnológico,
prog-
population
es sencillo
more closely.
del número
workers de1K>AN2
trabajadoresrequires efectivos,
an increaseAN. Examinemos
in the capital más 1K2 proportional
detenidamente
stock esta con-to ress,
growth gAgN 7 70. 0But,
is once we
straightfor-
introducir el crecimiento de la
Let d be the
the increase
dición. in thedepreciation
number ofrate of capital.
effective workers Let 1AN2.
the rate of technological
Let’s look at this conditionprogress allowward. for
Thus,
población,
technological
wegNallow
> 0. for
prog-
Porboth
consi-
be equal to g . Let the rate of population growth be equal to g . If we assume that b ress,
g 7 0introducing
and g 7
A guiente, permitimos 0.population
more
Sea d closely.
la tasaAde depreciación del capital. Sea gA la tasa de progreso N tecnológico. growth N tanto que
the ratiod of employment to the total population remains constant, the number of gN 7 0 is straightfor-
gA > 0 como que g > 0.
Sea gN laLet tasabedethe depreciation
crecimiento derate of capital.
la población. Let the
Si suponemosrate of technological
que el cociente progress
entre ward. Thus, we allowNfor both
workers
be equal 1N2 also
to población grows
gA. Let the total at annual
rate ofpermanece rate g
populationconstante,. Together,
growth be el
N these
equal assumptions imply
to gN.deIf trabajadores,
we assume that that
el empleo y la número N, b gA 7 0 and gN 7 0.
the growth
the ratio of rate of effective
employment to labor
the 1AN2
total equals gA remains
population + gN. Forconstant,
example,the if the number
number of
también crece a la tasa anual gN. Estos supuestos implican conjuntamente que la
of workers is growing at 1% per yearrate andgthe rate of technological progressimply is 2%that
per
tasa workers 1N2
de crecimiento alsodelgrows at annual
trabajo efectivo, AN, N. Together,
es igual athese gA +assumptions
gN. Por ejemplo, si el The growth rate of the product
year, then
the growth the growth rate
rate of effective of effective
labor 1AN2 labor is equal to
gA + ygNla 3% per year. of twotasa
number b theLagrowth
variables is the sum
de crecimiento delofpro-
número de trabajadores está creciendo unequals
1 % anual . For
tasaexample,
de progreso if the tecnoló-
These assumptions imply that the level of investment needed to maintain a ducto de rates of the two
dos variables es la
gico of
es workers
del 2 % isanual,
growing at 1%deper
la tasa year and the
crecimiento delrate of technological
trabajo efectivo es progress
de un 3 % is 2% per The
anual. growthSee
variables.
suma de
rateProposition
of the product
las tasas de 7creci- in
given level
year, then of capital
the growth per effective
rate of worker
effective is
labor therefore given
is equal to necesario by
3% per year.
Estos supuestos implican que el nivel de inversión para mantener un b of two variablesthe
Appendix
miento 2deatlas
is the
endsum
dos
of
of the
variables.
determinado Thesenivelassumptions
de capital imply =that
dK the
porItrabajador + 1glevel
A + gN2K
efectivo investment needed to maintain a the
of es: book. growth rates of the two
Véase la Proposición 7 del
variables. See Proposition 7 in
given level of capital per effective worker is therefore given by Apéndice 2 al final del libro.
Or, equivalently, I = dK + (gA + gN)K Appendix 2 at the end of the
I = dK + 1gA + gN2K book.
O, lo que es igual, I = 1d + gA + gN2K (12.3)
Or, equivalently, = to + gA the
(d keep + gcapital
N)K (12.3)
I An amount dK is needed just stock constant. If the deprecia-
tionnecesita
Se rate is 10%, then investment
una cantidad dK 1dmust
+ gAbe+equal
I =simplemente N2Ktomantener
gpara 10% of the capital stock
constante (12.3)
just de
el stock to
maintain
capital. Si la the
tasa same
de level of
depreciación capital.
es And
del an
10 %, additional
la inversión
An amount dK is needed just to keep the capital stock constant. amountdebe 1g
ser
A + g
igual 2 K
al is
10 %needed
If Nthe deprecia- del
todeensure
stocktion rate isthat
capital thethen
capital
simplemente
10%, stock increases
must beatel
para mantener
investment the same
mismo
equal rateofas
nivel
to 10% effective
dethe capitallabor.
capital. Ystock Ifjust
effec-
se necesita to
tive labor
una maintain
cantidad the increases
adicional
same levelat 3%
(gA of per
+ capital.year,
gN)K para for
Andque example, then
el stock deamount
an additional capital
capital 1g must
aumente
+ increase
g 2 a
K la
is by
misma
needed3%
A N
per
tasa to
que year
ensure tothat
maintain
el trabajo efectivo.
the thePor
capital same level
ejemplo,
stock of
increases capital
si este per
aumenta
at the sameeffective
un 3 %
rate asworker.
anual,Putting
effective el capital
labor. and
IfdKeffec-
debe
1g
aumentar + g 2K
también
tiveA labor together
N increasesun 3 % in
at 3% this
anual example:
perpara If
year,mantenerthe depreciation
for example, el mismo rate is
nivel de
then capital 10% and
capital
must the growth
por trabaja-
increase by 3%
rateyear
per of effective
dor efectivo. Uniendo
to maintainlabor is(g
dK ythe 3%, +
samethen
g )Kinvestment
levelen ofeste must
ejemplo,
capital per equal
si la 13%
tasa
effective of depreciación
de
worker.thePutting
capital stockdK esand to
del
A N
maintain
10 %1gyAla+tasagN2Ka constant
detogether
crecimientolevel
in thisof capital
delexample: per effective
trabajo efectivo worker.
es del 3 %,rate
If the depreciation la inversión
is 10% and debetheser igual
growth
al 13 % Dividing
ratedel stock de
of effectivethe previous
capital
labor 3%,expression
ispara mantener
then by
unthe
investment number
nivel
must of effective
constante
equal 13% workers
de capital
of the tostock
get the
por trabajador
capital to
amount ofa constant
efectivo.
maintain investment perofeffective
level capital per worker needed
effective to maintain a constant level of
worker.
capital
Dividiendoper effective
Dividing lathe
expresiónworker
previous gives entre
anterior
expression by el
thenúmero
numberde of trabajadores
effective workers efectivos
to getpara the
obtener
amountel nivel de inversiónper
of investment poreffective
I trabajadorworkerefectivo
needed necesario
K to para
maintain mantener
a constant un nivel
level of
constante
capitalde capital
per effectiveporworker
trabajadorgives 1d + gAtenemos
=efectivo, + gN2 que:
AN AN
The level of investmentI per = effective
1d + gA worker
K
+ gN2 needed to maintain a given level
AN AN
of capital per effective worker is represented by the upward-sloping line, “Required
investment”
El The de
nivel level inofFigure
inversión 12-2.
investment
por The
per slope
trabajador of the
effective line
worker
efectivo needed1dpara
equals
necesario + gN2.a given
to+maintain
gAmantener un deter-level
of capital
minado percapital
nivel de effective
porworker is represented
trabajador by the
efectivo está upward-sloping
representado por laline, “Required
línea recta de
investment”
pendiente positivaindenominada
Figure 12-2. The slope ofrequerida»
«inversión en el1d
the line equals Gráfico + gN2.La pendiente
+ gA 12.2.
de la recta es igual a (d + gA + gN). Chapter 12 Technological Progress and Growth 245
Chapter 12 Technological Progress and Growth

Capítulo 12 El proceso tecnológico y el crecimiento
245
245
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La dinámica del capital y de la producción
Ahora podemos describir gráficamente la dinámica del capital por trabajador efectivo y la
producción por trabajador efectivo.
Consideremos en el Gráfico 12.2 un determinado nivel de capital por trabajador efectivo,
por ejemplo, (K/AN)0. En ese nivel, la producción por trabajador efectivo es igual a la distan-
cia vertical AB. La inversión por trabajador efectivo es igual a AC. La cantidad de inversión
necesaria para mantener ese nivel de capital por trabajador efectivo es igual a AD. Como la
inversión realizada es superior al nivel necesario para mantener el nivel existente de capital
por trabajador efectivo, K/AN aumenta.
Por tanto, partiendo de (K/AN)0, la economía se mueve hacia la derecha y el nivel de capi-
tal por trabajador efectivo aumenta con el paso del tiempo. Este proceso continúa hasta que la
inversión por trabajador efectivo es justo la suficiente para mantener el nivel existente de capi-
tal por trabajador efectivo, hasta que el capital por trabajador efectivo es igual a (K/AN)*.
A largo plazo, el capital por trabajador efectivo alcanza un nivel constante y lo mismo
ocurre con la producción por trabajador efectivo. En otras palabras, el estado estacionario de
esta economía es tal que el capital por trabajador efectivo y la producción por trabajador efectivo
son constantes e iguales a (K/AN)* y (Y/AN)*, respectivamente.
Eso implica que en el estado estacionario, la producción, Y, crezca a la misma tasa que el
trabajo efectivo, AN, por lo que el cociente entre los dos es constante. Como el trabajo efectivo
crece a la tasa gA + gN, el crecimiento de la producción en estado estacionario también debe
ser igual a gA + gN. El razonamiento es el mismo en el caso del capital: como el capital por tra-
Si Y/AN es constante, Y debe bajador efectivo es constante en estado estacionario, el capital también crece a la tasa gA + gN.
crecer a la misma tasa que AN.
Por tanto, debe crecer a la tasa
Estos resultados, expresados en términos del capital o de la producción por trabajador
gA + gN. efectivo, parecen bastante abstractos, pero es sencillo expresarlos de una manera más intui-
tiva y obtener nuestra primera conclusión importante:
En estado estacionario, la tasa de crecimiento de la producción es igual a la tasa de creci-
miento de la población (gN) más la tasa de progreso tecnológico (gA). En consecuencia, la tasa
de crecimiento de la producción es independiente de la tasa de ahorro.
Para comprender mejor intuitivamente este resultado, volvamos al argumento que
empleamos en el Capítulo 11 para mostrar que sin progreso tecnológico y sin crecimiento de
la población, la economía no podía mantener indefinidamente un crecimiento positivo:
■ E
l argumento era el siguiente: supongamos que la economía tratara de mantener un cre-
cimiento positivo de la producción. Como consecuencia de los rendimientos decrecientes
del capital, este tendría que crecer más deprisa que la producción. La economía tendría
que dedicar una proporción cada vez mayor de la producción a la acumulación de capi-
tal. Llegaría un momento en el que no habría más producción para dedicar a la acumula-
ción de capital y el crecimiento se detendría.
■ E
n este caso, el razonamiento es exactamente el mismo. El trabajo efectivo crece a la tasa
gA + gN. Supongamos que la economía tratara de mantener un crecimiento de la produc-
ción superior a gA + gN. Como consecuencia de los rendimientos decrecientes del capital,
este tendría que aumentar más deprisa que la producción. La economía tendría que
dedicar una proporción cada vez mayor de la producción a la acumulación de capital.
Llegaría un momento en que eso sería imposible. Por tanto, la economía no puede crecer
permanentemente a una tasa superior a gA + gN.
La tasa de crecimiento de Y/N Hemos centrado la atención en la evolución de la producción agregada. Para hacernos
es igual a la tasa de crecimien- una idea de lo que ocurre, no con la producción agregada sino con el nivel de vida con el paso
to de Y menos la tasa de creci- del tiempo, debemos examinar, por el contrario, la evolución de la producción por trabajador
miento de N (véase la Proposi-
(no de la producción por trabajador efectivo). Como la producción crece a la tasa (gA + gN) y el
ción 8 del Apéndice 2 al final del
libro). Por tanto, la tasa de cre- número de trabajadores crece a la tasa gN, la producción por trabajador crece a la tasa gA. En
cimiento de Y/N viene dada por otras palabras, cuando la economía se encuentra en estado estacionario, la producción por trabaja-
(gY − gN) = (gA + gN) − gN = dor crece a la tasa de progreso tecnológico.
= gA. Como la producción, el capital y el trabajo efectivo crecen todos ellos a la misma tasa
gA + gN en estado estacionario, el estado estacionario de esta economía también se llama
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Cuadro 12.1 Las características del crecimiento equilibrado
Tasa de crecimiento
1 Capital por trabajador efectivo 0
2 Producción por trabajador efectivo 0
3 Capital por trabajador gA
4 Producción por trabajador gA
5 Trabajo gN
6 Capital gA + gN
7 Producción gA + gN
estado de crecimiento equilibrado. En estado estacionario, la producción y los dos fac-

tores, el capital y el trabajo efectivo, crecen «equilibradamente» a la misma tasa. Las carac-
terísticas del crecimiento equilibrado resultarán útiles más adelante en este capítulo y se
resumen en el Cuadro 12.1.
En la senda de crecimiento equilibrado (o lo que es lo mismo, en estado estacionario, o
sea, a largo plazo):
El capital por trabajador efectivo y la producción por trabajador efectivo se mantienen cons-
tantes; este es el resultado que hemos obtenido en el Gráfico 12.2.
En otras palabras, el capital por trabajador y la producción por trabajador crecen a la tasa de
progreso tecnológico, gA.
O expresado en términos de trabajo, capital y producción: el trabajo crece a la tasa de cre-
cimiento de la población, gN; el capital y la producción crecen a una tasa igual a la suma del
crecimiento de la población y la tasa de progreso tecnológico, gA + gN.
Los efectos de la tasa de ahorro

En estado estacionario, la tasa de crecimiento de la producción solo depende de la tasa de
crecimiento de la población y de la tasa de progreso tecnológico. Las variaciones de la tasa
de ahorro no afectan a la tasa de crecimiento de estado estacionario, pero las variaciones
de la tasa de ahorro sí elevan el nivel de producción por trabajador efectivo de estado esta-
cionario.
Como mejor se ve este resultado es en el Gráfico 12.3, que muestra el efecto de un
aumento de la tasa de ahorro de s0 a s1. El aumento de la tasa de ahorro desplaza la rela-
ción de inversión hacia arriba, de s0f(K/AN) a s1f(K/AN). Por tanto, el nivel de capital por
Producción por trabajador efectivo, Y /AN
f (K /AN ) Gráfico 12.3

( ) Y
AN 1 ( + gA + gN)K /AN
de la tasa de ahorro (1)
(ANY ) 0
s1f(K /AN ) Un aumento de la tasa de aho-
rro conlleva un incremento de
s0f(K /AN ) los niveles de producción por
trabajador efectivo y de capital
por trabajador efectivo de es-
tado estacionario.
(K /AN)0 (K /AN)1
Capital por trabajador efectivo, K /AN
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Gráfico 12.4
Producción, Y (escala logarítmica)

Los efectos de un aumento Producción correspondiente a s1 > s0
de la tasa de ahorro (2) B
El aumento de la tasa de
ahorro provoca un aumento
del crecimiento hasta que la
B A
economía alcanza su nueva
senda, más elevada, de creci-
miento equilibrado.
Pendiente (gA + gN)
Producción correspondiente a s0
A
t
Tiempo
trabajador efectivo de estado estacionario aumenta de (K/AN)0 a (K/AN)1 y el nivel de pro-

ducción por trabajador efectivo de (Y/AN)0 a (Y/AN)1.
Cuando aumenta la tasa de ahorro, el capital por trabajador efectivo y la producción por
El Gráfico 12.4 es igual que el trabajador efectivo aumentan durante un tiempo a medida que convergen hacia su nuevo
11.5, que anticipó el análisis nivel más alto. El Gráfico 12.4 representa la evolución de la producción. Esta se mide en una
que presentamos aquí. escala logarítmica. La economía se encuentra inicialmente en la senda de crecimiento equi-
librado AA: la producción crece a la tasa gA + gN, por lo que la pendiente de AA es igual a
gA + gN. Tras el aumento de la tasa de ahorro en el momento t, la producción crece más
Véase una descripción de deprisa durante un tiempo. Finalmente, acaba encontrándose en un nivel más alto que si
las escalas logarítmicas en el no hubiera aumentado el ahorro, pero su tasa de crecimiento retorna a gA + gN. En el nuevo
Apéndice 2 al final del libro. estado estacionario, la economía crece a la misma tasa, pero en una senda de crecimiento
Cuando se utiliza una escala
logarítmica, una variable que
más alta, BB. BB, al ser paralela a AA, también tiene una pendiente igual a gA + gN.
crece a una tasa constante se Recapitulemos: en una economía con progreso tecnológico y crecimiento de la pobla-
mueve a lo largo de una línea ción, la producción crece con el paso del tiempo. En estado estacionario, la producción por
recta. La pendiente de la línea trabajador efectivo y el capital por trabajador efectivo son constantes. En otras palabras, la pro-
recta es igual a la tasa de cre- ducción por trabajador y el capital por trabajador crecen a la tasa de progreso tecnológico.
cimiento de la variable.
Dicho de otro modo, la producción y el capital crecen a la misma tasa que el trabajo efectivo
y, por tanto, a una tasa igual a la tasa de crecimiento del número de trabajadores más la tasa
de progreso tecnológico. Cuando la economía se encuentra en estado estacionario, se dice
que se halla en una senda de crecimiento equilibrado.
La tasa de crecimiento de la producción de estado estacionario es independiente de la tasa
de ahorro. Esta afecta, sin embargo, al nivel de producción por trabajador efectivo de estado
estacionario. Y los aumentos de la tasa de ahorro provocan durante un tiempo un aumento de
la tasa de crecimiento por encima de la tasa de crecimiento de estado estacionario.
12.2 Los determinantes del progreso

tecnológico
Acabamos de ver que la tasa de crecimiento de la producción por trabajador depende, en
última instancia, de la tasa de progreso tecnológico. Eso nos lleva naturalmente a hacernos
la siguiente pregunta: ¿de qué depende la tasa de progreso tecnológico? Esta es la pregunta
de la que nos ocupamos en la presente sección.
La expresión progreso tecnológico evoca las imágenes de grandes descubrimientos: la
invención del microchip, el descubrimiento de la estructura del ADN, etc. Estos descubri-
mientos sugieren un proceso impulsado en gran medida por las investigaciones científicas
y el azar más que por las fuerzas económicas. Pero lo cierto es que en las economías moder-
nas la mayor parte del progreso tecnológico es fruto de un proceso rutinario: el resultado de
las actividades de investigación y desarrollo (I+D) de las empresas. Los gastos en I+D
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industrial representan entre el 2 % y el 3 % del PIB en cada uno de los cuatro países más ricos
que examinamos en el Capítulo 10 (Estados Unidos, Francia, Japón y el Reino Unido). Alre-
dedor de un 75 % del cerca de un millón de científicos e investigadores estadounidenses que
se dedican a la I +D trabaja en empresas. El gasto de las empresas estadounidenses en I+D
representa más del 20 % de su gasto en inversión bruta y más del 60 % de su gasto en inver-
sión neta (inversión bruta menos depreciación).
Las empresas gastan en I+D por la misma razón por la que compran máquinas nuevas
o construyen plantas nuevas: para aumentar los beneficios. Incrementando el gasto en I+D,
una empresa aumenta la probabilidad de descubrir y desarrollar un nuevo producto (utili-
zamos producto genéricamente para referirnos a los nuevos bienes o a las nuevas técnicas de
producción). Si el nuevo producto tiene éxito, los beneficios de la empresa aumentan. Existe,
sin embargo, una importante diferencia entre comprar una máquina y gastar más en I+D.
La diferencia se halla en que el resultado de la I+D son fundamentalmente ideas. Y las ideas,
a diferencia de una máquina, pueden ser utilizadas por muchas empresas al mismo tiempo.
Una empresa que acaba de adquirir una máquina nueva no tiene que preocuparse de que
otra la utilice. Una empresa que ha descubierto y desarrollado un nuevo producto no puede
hacer lo mismo.
Este último razonamiento implica que el nivel de gasto en I+D depende no solo de la
fecundidad de la investigación, es decir, de cómo se traduce el gasto en I+D en nuevas
ideas y nuevos productos, sino también de la posibilidad de apropiarse de los resultados
de esa investigación, que es el grado en que las empresas pueden beneficiarse de los resulta-
dos de su propia I+D. Veamos cada uno de estos aspectos por separado.
La fecundidad del proceso de investigación

Si la investigación es fecunda —es decir, si el gasto en I+D se traduce en muchos produc-
tos nuevos—, entonces, a igualdad de condiciones, las empresas tendrán muchos incentivos
para realizar I+D; el gasto en I+D y, en consecuencia, el progreso tecnológico será elevado.
Los determinantes de la fecundidad de la investigación se encuentran en gran parte fuera del
campo de la economía. Son muchos los factores que interactúan en este caso.
La fecundidad de la investigación depende de la interacción fructífera de la investiga-
ción básica (la búsqueda de principios y resultados generales) y la investigación y el desa-
rrollo aplicados (la aplicación de estos resultados a fines específicos y el desarrollo de nuevos
productos). La investigación básica no genera por sí sola progreso tecnológico, pero el éxito
de la investigación y el desarrollo aplicados depende, en última instancia, de la investiga-
ción básica. Una gran parte del desarrollo de la industria informática puede atribuirse a
unos pocos avances, desde la invención del transistor hasta la invención del microchip. En
el caso del software, gran parte del progreso proviene de los avances en matemáticas. Por
ejemplo, el progreso en materia de encriptado proviene de avances en la teoría de los núme-
ros primos.
Parece que algunos países tienen más éxito en la investigación básica; otros en la inves-
En el Capítulo 11 analizamos el
tigación y el desarrollo aplicados. Algunos estudios sugieren que una de las razones son las
papel del capital humano como
diferencias en los sistemas educativos. Por ejemplo, suele decirse que el sistema francés de factor de producción: las per-
enseñanza superior, con su enorme énfasis en el pensamiento abstracto, produce investiga- sonas que tienen un nivel de
dores mejores para la investigación básica que para la investigación y el desarrollo aplicados. estudios más alto pueden utili-
Otros estudios también apuntan a la importancia de la «cultura del emprendimiento», en la zar máquinas más complejas o
realizar tareas más complejas.
que una gran parte del progreso tecnológico se debe a la capacidad de los empresarios para
Aquí vemos un segundo papel
organizar con éxito el desarrollo y la comercialización de nuevos productos, aspecto en el que del capital humano: mejores
Estados Unidos parece aventajar a casi todos los demás países. investigadores y científicos, y,
Se tarda muchos años y a menudo muchas décadas en aprovechar todo el potencial como consecuencia, una tasa
de los grandes descubrimientos. Normalmente, un gran descubrimiento lleva a explorar más alta de progreso tecnoló-
gico.
sus posibles aplicaciones, a desarrollar a continuación nuevos productos y, finalmente, a
adoptar estos nuevos productos. El recuadro titulado «La difusión de la nueva tecnología: el
maíz híbrido» muestra los resultados del primero de los estudios sobre este proceso de difu-
sión de las ideas. Un ejemplo que nos resulta más familiar es el ordenador personal. 25 años
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Temas concretos La difusión de la nueva tecnología: el maíz híbrido
Las nuevas tecnologías no se desarrollan o se adoptan de la noche a adecuados para cada estado. El maíz híbrido apareció en los estados
la mañana. Uno de los primeros estudios de su difusión fue realizado sureños (Texas y Alabama) más de 10 años después que en los
en 1957 por Zvi Griliches, un economista de Harvard, que analizó norteños (Iowa, Wisconsin y Kentucky). El otro es el ritmo al que el
la difusión del maíz híbrido en diferentes estados de Estados Unidos. maíz híbrido se adoptó en cada estado. Al cabo de 8 años de su intro-
El maíz híbrido era, en palabras de Griliches, «la invención de un ducción, prácticamente todo el maíz en Iowa era híbrido. El proceso
método de inventar». Su producción consiste en cruzar diferentes fue mucho más lento en el sur. Más de 10 años después de su intro-
clases de maíz para desarrollar un tipo adaptado a las condiciones ducción, el maíz híbrido solo representaba un 60% de la superficie
locales. La introducción del maíz híbrido puede aumentar los rendi- total sembrada en Alabama.
mientos de este cereal en hasta un 20 %. ¿Por qué fue más rápido el ritmo de adopción en Iowa que en el
Aunque la idea de la hibridación se desarrolló por primera vez a sur? El artículo de Griliches demostró que la causa fue económica:
comienzos del siglo xx, la primera aplicación comercial no tuvo lugar el ritmo de adopción en cada estado dependió de la rentabilidad de
hasta la década de 1930 en Estados Unidos. El Gráfico 1 muestra la introducir el maíz híbrido. Y la rentabilidad era mayor en Iowa que
tasa a la que se adoptó el maíz híbrido en cinco estados entre 1932 en los estados sureños.
y 1956. Fuente: Zvi Griliches, «Hybrid Corn: An Exploration in the
El gráfico muestra el funcionamiento de dos procesos dinámi- Economics of Technological Change», Econometrica, 1957, vol. 25,
cos. Uno es el proceso por el que se descubrieron maíces híbridos no. 4, págs. 501-522.
100
Porcentaje de la superficie total
Wisconsin
80
Iowa Kentucky
Texas
60
Alabama
40
20
10
0
1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 1954 1956
Gráfico 1
Porcentaje de la superficie total de maíz sembrada con semillas híbridas en algunos estados
de Estados Unidos, 1932-1956
después de su introducción comercial, a menudo parece como si acabáramos de descubrir

sus usos.
Una antigua preocupación es que la investigación sea cada vez menos fecunda, que
ya se hayan realizado casi todos los grandes descubrimientos y que el progreso tecnológico
comience a desacelerarse. Esta preocupación podría deberse a que se piensa en la minería,
donde primero se explotaron las mejores minas y luego se ha tenido que recurrir a las de peor
calidad. Pero solo se trata de una analogía y hasta ahora no hay pruebas de que sea válida.
La posibilidad de apropiarse de los resultados

de la investigación
El segundo determinante del nivel de I+D y del progreso tecnológico es la posibilidad de apro-
piarse de los resultados de la investigación. Si las empresas no pueden apropiarse de los bene-
ficios generados por el desarrollo de nuevos productos, no realizarán I+D y el progreso
tecnológico será lento. Una vez más, son muchos los factores que entran en juego.
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La naturaleza del propio proceso de investigación es importante. Por ejemplo, si se cree
en general que el descubrimiento de un nuevo producto por parte de una empresa llevará
rápidamente a otra a descubrir otro aún mejor, es posible que sea poco rentable ser el pri-
mero en realizar el descubrimiento. En otras palabras, un fecundo campo de investigación
podría no generar altos niveles de I+D, ya que a ninguna empresa le parecerá que la inver-
sión merece la pena. Este ejemplo es extremo, pero revelador.
Aún más importante es el grado de protección que las leyes ofrecen a los nuevos produc-
tos. Sin esa protección legal, es probable que los beneficios generados por el desarrollo de un
nuevo producto sean bajos. Salvo en los casos excepcionales en los que el producto se basa en
un secreto comercial (como Coca-Cola), generalmente otras empresas no tardan mucho en
producir el mismo producto y eliminar cualquier ventaja que tenga inicialmente la empresa
innovadora. Esta es la razón por la que los países tienen leyes sobre patentes. Las patentes
conceden a la empresa que ha descubierto un nuevo producto —normalmente una nueva
técnica o dispositivo— el derecho a excluir a todas las demás de la producción o del uso de ese
nuevo producto durante un tiempo.
¿Cómo deben elaborar los gobiernos la legislación sobre patentes? Por una parte, la pro-
tección es necesaria para dar a las empresas incentivos para gastar en I+D. Por otra, una Este tipo de dilema se cono-
vez que las empresas han descubierto nuevos productos, sería mejor para la sociedad que ce con el nombre de inconsis-
tencia temporal. En el Capítu-
los conocimientos plasmados en esos nuevos productos se pusieran a disposición de otras
lo 22 veremos otros ejemplos y
empresas y del público sin restricción alguna. Pensemos, por ejemplo, en la investigación bio- analizaremos extensamente la
genética. La perspectiva de obtener grandes beneficios es lo único que lleva a las empresas de cuestión.
bioingeniería a embarcarse en costosos proyectos de investigación. Una vez que una empresa Estas cuestiones van más
ha encontrado un nuevo producto y este puede salvar muchas vidas, sería claramente mejor allá de las leyes de patentes.
ponerlo a disposición de todos los posibles usuarios a su coste. Pero si se siguiera sistemática- Por poner dos controvertidos
mente esa política, desaparecerían los incentivos de las empresas para hacer investigación. ejemplos, ¿cuál es el papel del
La legislación sobre patentes debe encontrar, pues, un difícil equilibrio. Un grado excesi- software de fuente abierta?
¿Deben los estudiantes des-
vamente bajo de protección genera poca I +D. Un excesivo grado de protección hace que cargarse música, películas e
resulte difícil para la nueva I+D basarse en los resultados de la I+D pasada, lo que también incluso textos sin pagar a los
puede generar poca I+D (la tira cómica sobre la clonación ilustra la dificultad de elaborar creadores?
unas buenas leyes de patentes o de derechos de reproducción).
HABLEMOS
© Chappatte in «L’Hebdo», Lausanne, www.globecartoon.com
DEL
COPYRIGHT...
N
ACIÓ
CLON
M12_BLAN5350_07_SE_C12.indd 251 16/01/17 14:03

Métodos de gestión: otra dimensión del progreso
Temas concretos tecnológico
Dados la tecnología y el capital humano de sus trabajadores, la Van Reenen, Journal of Economic Perspectives, primavera de
forma que tiene una empresa de gestionarse también afecta a 2010).
sus resultados. De hecho, algunos investigadores creen que los Un estudio experimental realizado por Nick Bloom en un con-
métodos de gestión podrían ser más importantes que muchos de junto de 20 plantas textiles indias aporta una prueba fascinante de
los factores que determinan los resultados de una empresa, inclui- la importancia de los métodos de gestión. Para investigar el papel de
das las innovaciones tecnológicas. En un proyecto que examinó los buenos métodos de gestión, Bloom ofreció servicios de consultoría
los métodos de gestión de más de 4.000 plantas industriales de gratuitos sobre métodos de gestión a un subconjunto aleatorio de
tamaño medio en Europa, Estados Unidos y Asia, los economistas las 20 plantas. Después comparó los resultados de las empresas que
Nick Bloom, de la Universidad de Stanford, y John Van Reenen, de recibieron el asesoramiento sobre métodos de gestión con los de las
la Escuela de Economía de Londres, observaron que empresas de plantas del grupo de control, es decir, las que no recibieron aseso-
todo el mundo que utilizan la misma tecnología pero aplican bue- ramiento. Bloom encontró que la adopción de buenos métodos de
nos métodos de gestión obtienen resultados significativamente gestión elevó la productividad en un 18 por ciento mediante mejoras
mejores que las que no. Esto sugiere que la mejora de los métodos de la calidad y la eficiencia y reducciones de las existencias («Does
de gestión es una de las fórmulas más eficaces para que una em- management matter? Evidence from India» de Nick Bloom, Ben
presa tenga mejores resultados que otras («Why do management Eifert, Abrijit Mahajan, David McKenzie y John Roberts, Quarterly
practices differ across firms and countries», de Nick Bloom y John Journal of Economics (2012), vol. 128, no. 1, págs. 1-51.
La gestión, la innovación y la imitación

Aunque la I+D es claramente fundamental para el progreso tecnológico, sería erróneo cen-
trar la atención exclusivamente en ella porque hay otras dimensiones relevantes. Las tecnolo-
gías existentes pueden utilizarse con mayor o menor eficiencia. Una fuerte competencia entre
empresas les obliga a ser más eficientes. Asimismo, como muestra el Recuadro titulado «Méto-
dos de gestión: otra dimensión del progreso tecnológico», una buena gestión influye conside-
rablemente en la productividad de las empresas. Y, en algunos países, la I+D podría ser menos
importante que en otros. En este contexto, recientes investigaciones sobre el crecimiento han
subrayado la distinción entre el crecimiento por innovación y el crecimiento por imitación.
Para mantener su crecimiento, los países avanzados, que se encuentran en la frontera tecno-
lógica, deben innovar, lo que exige un gasto sustancial en I+D. Países más pobres, que están
lejos de la frontera tecnológica, pueden, en cambio, crecer en buena medida imitando en lugar
de innovando, e importando y adaptando tecnologías existentes en vez de desarrollando otras
nuevas. Evidentemente, la importación y adaptación de las tecnologías existentes ha desem-
peñado un papel fundamental en la generación del alto crecimiento chino de las tres últimas
décadas. Esta diferencia entre innovación e imitación también explica por qué la protección
de las patentes suele ser menor en los países que están menos avanzados tecnológicamente.
China, por ejemplo, es un país con un escaso cumplimiento de los derechos de patente. Nuestro
análisis ayuda a explicar por qué. Estos países son generalmente usuarios, y no productores,
de nuevas tecnologías. Buena parte de la mejora de su productividad no se debe a los inven-
tos realizados por ellos sino a la adaptación de tecnologías extranjeras. En este caso, los costes
de una débil protección de las patentes son bajos, ya que de todas maneras habría pocos inven-
tos nacionales. Sin embargo, los beneficios de una débil protección de las patentes son eviden-
tes: permiten a las empresas nacionales utilizar y adaptar la tecnología extranjera sin tener que
realizar fuertes pagos por los derechos de la propiedad intelectual a las empresas extranjeras
que la desarrollaron, lo cual es bueno para el país.
A estas alturas, el lector podría formularse la siguiente pregunta: si en los países pobres
el progreso tecnológico consiste más en un proceso de imitación que de innovación, ¿por
qué algunos países, como China y otras economías asiáticas, son buenos en este terreno y
otros, como muchos países africanos, no? Esta pregunta nos traslada de la macroeconomía
a la economía del desarrollo y haría falta todo un manual de economía del desarrollo para
hacerle justicia. Sin embargo, se trata de una pregunta demasiado importante para pasarla
totalmente por alto, por lo que la discutiremos en la siguiente sección.
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12.3 Las instituciones, el progreso tecnológico
y el crecimiento
Para hacernos una idea de por qué algunos países son buenos imitando las tecnologías exis-
tentes y otros no, comparemos Kenia con Estados Unidos. El PIB per cápita basado en la PPA
de Kenia es alrededor de 1/20 del de Estados Unidos. Parte de la diferencia se debe a un nivel
mucho más bajo de capital por trabajador en Kenia. La otra parte obedece a un nivel tec-
nológico mucho más bajo en Kenia. Se estima que A, el estado de la tecnología en Kenia, es
alrededor de 1/13 del de Estados Unidos. ¿Por qué es tan bajo el estado de la tecnología en
Kenia? Kenia tiene potencialmente acceso a la mayor parte del conocimiento tecnológico del
mundo. ¿Qué le impide simplemente adoptar buena parte de la tecnología de los países avan-
zados y cerrar mucho más deprisa su brecha tecnológica con Estados Unidos?
Cabría pensar en una serie de posibles respuestas, desde la geografía y el clima de Kenia
hasta su cultura. Sin embargo, la mayoría de los economistas cree que la principal fuente del
problema, de los países pobres en general y de Kenia en particular, estriba en sus deficientes
instituciones.
¿Qué instituciones tienen los economistas en mente? En líneas generales, la protección
de los derechos de propiedad podría perfectamente ser el más importante. Pocos indivi-
duos van a crear empresas, introducir nuevas tecnologías e invertir en I+D si esperan que
los beneficios se los apropie el Estado, les sean extraídos mediante sobornos por burócratas
corruptos o les sean robados por otros individuos de la economía. El Gráfico 12.5 representa
el PIB per cápita basado en la PPA (utilizando una escala logarítmica) de 90 países en 1995
con respecto a un índice que mide el grado de protección frente a la expropiación, construido
para cada país por una organización empresarial internacional. La correlación positiva entre El índice de Kenia es 6. Este
país se sitúa por debajo de la
ambos indicadores es llamativa (el gráfico también incluye la recta de regresión). Una débil
recta de regresión, lo que sig-
protección está asociada con un bajo PIB per cápita (en el extremo izquierdo del gráfico figu- nifica que tiene un PIB per cá-
ran Zaire y Haití), mientras que una fuerte protección lo está con un elevado PIB per cápita pita inferior al que cabría espe-
(en el extremo derecho aparecen Estados Unidos, Luxemburgo, Noruega, Suiza y los Países rar considerando únicamente
Bajos). el índice.
LUX
USA
Gráfico 12.5
SGP IR CHE
HKG BC DAFI
10 AUISSTWA Protección frente a la
KWAT ISR MR expropiación y PIB per
Logaritmo del PIB per cápita, PPA, en 1995
QAT
ZLL
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PRT
ESP cápita
GR KOR
BHS
ARG
OMN SA CZE Existe una fuerte relación po-
URVY sitiva entre el grado de protec-
ZAF MEX
PA CRI THA HUN ción frente a la expropiación y
IRN TUR PO el nivel del PIB per cápita.
TUEN BGR
PER DOM DZA RO RU
GTM PRY Fuente: Daron Acemoglu, «Unders-
JOR JAM tanding Institutions», Lionel Robbins
PHL IDN
SUR SLV SYR MAR Lectures, 2004, Escuela de Econo-
8 BOLGU EGY
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mía de Londres. http://economics.
HND ZWE
mit. edu/files/1353.
NIC SPE CMG
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6
4 6 8 10
Protección media frente al riesgo de expropiación, 1985-1995
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Temas concretos La importancia de las instituciones: Corea del Norte
y Corea del Sur
Tras la rendición de Japón en 1945, Corea adquirió formalmente su tercios desde el máximo de 3.000 dólares alcanzado a mediados de la
independencia pero pasó a estar dividida por el paralelo 38 en dos década de 1970 y estaba sufriendo una gran hambruna (el gráfico,
zonas de ocupación, con las fuerzas armadas soviéticas en el Norte procedente del estudio de Daron Acemoglu, finaliza en 1998; pero,
y las fuerzas armadas estadounidenses en el Sur. Las reclamaciones en todo caso, la diferencia entre las dos Coreas ha aumentado desde
de jurisdicción sobre toda Corea por ambas partes provocaron la entonces).
Guerra de Corea, que duró de 1950 a 1953. Con el armisticio de ¿Qué ocurrió? Las instituciones y la organización de la economía
1953, Corea quedó formalmente dividida en dos países, la República fueron enormemente diferentes durante ese periodo en el sur y en
Popular Democrática de Corea del Norte en el norte y la República de el norte. Corea del Sur confió en una organización capitalista de la
Corea en el sur. economía, con una fuerte intervención estatal pero también propie-
Un interesante rasgo de Corea antes de la separación era su ho- dad privada y protección jurídica de los productores privados. Corea
mogeneidad étnica y lingüística. El norte y el sur estaban habitados del Norte confió en la planificación central. Las industrias se nacio-
esencialmente por las mismas personas, con la misma cultura y la nalizaron rápidamente. Las pequeñas empresas y las explotaciones
misma religión. Desde el punto de vista económico, las dos regiones agrícolas fueron obligadas a unirse a grandes cooperativas de forma
también eran muy similares en el momento de la separación. El PIB que pudieran ser supervisadas por el Estado. Los individuos carecie-
per cápita basado en la PPA, en dólares de 1996, era aproximada- ron de derechos de propiedad privada. El resultado fue el desplome
mente el mismo, de unos 700 dólares tanto en el norte como en el del sector industrial y el colapso de la agricultura. La lección es triste,
sur. pero evidente: las instituciones revisten mucha importancia para el
Pese a ello, 50 años después, como muestra el Gráfico 1, el PIB crecimiento.
per cápita era 10 veces mayor en Corea del Sur que en Corea del
Norte, ¡12.000 dólares frente a 1.100! Por una parte, Corea del Sur Fuente: Daron Acemoglu, «Understanding Institutions», Lionel
se había integrado en la OCDE, el club de los países ricos. Por otra Robbins Lectures, 2004. Escuela de Economía de Londres, http://
parte, Corea del Norte había visto caer su PIB per cápita en casi dos economics.mit.edu/files/1353.
PIB per cápita

14.000
Corea del Sur

12.000
PIB per cápita (dólares PPA de 1995)
Corea del Norte
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
1950 1960 1970 1980 1990 1998
Gráfico 1 PIB per cápita basado en la PPA: Corea del Norte y del Sur, 1950-1998
¿Qué significa en la práctica la «protección de los derechos de propiedad»? Significa un

buen sistema político, en el que los poderes establecidos no pueden expropiar o incautar las
propiedades de los ciudadanos. Significa un buen sistema judicial, donde las disputas pueden
resolverse de manera eficiente, rápida y justa. Bajando a un mayor grado de detalle, significa
leyes contra la información privilegiada en los mercados bursátiles, de modo que el público
esté dispuesto a comprar acciones, ofreciendo así financiación a las empresas; significa una
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¿Cuáles son las claves del crecimiento chino?
Temas concretos
Desde 1949 —año en que se creó la República Popular de China— En Europa central y oriental, el efecto inicial de la transición fue
hasta finales de la década de 1970, el sistema económico chino se un colapso del sector estatal, solo en parte compensado por un lento
basó en la planificación central. Dos importantes reformas polí- crecimiento del nuevo sector privado. En China, la reducción del
tico-económicas, el Gran Salto Adelante en 1958 y la Revolución tamaño del sector estatal ha sido más lenta y se ha visto compen-
Cultural en 1966, acabaron en catástrofes humanas y económicas. sada con creces por un fuerte crecimiento del sector privado. Esto
La producción cayó un 20 % entre 1959 y 1962 y se estima que nos ofrece una explicación inmediata de la diferencia entre China
unos 25 millones de personas murieron de hambre durante ese y los otros países en transición, pero aún se mantiene el siguiente
mismo periodo. La producción volvió a caer más de un 10 % entre interrogante: ¿cómo fue China capaz de lograr esta transición más
1966 y 1968. fluida?
Tras la muerte del presidente Mao en 1976, los nuevos líderes Algunos observadores ofrecen una explicación cultural, apun-
decidieron introducir progresivamente mecanismos de mercado en tando a la tradición confuciana, basada en las enseñanzas de
la economía. En 1978, se puso en marcha una reforma agrícola que Confucio, que aún domina los valores chinos y hace hincapié en el
permitía a los agricultores, tras pagar una cuota al Estado, vender su trabajo duro, el respeto a los compromisos asumidos y la confianza
producción en los mercados rurales. Con el paso del tiempo, los agri- entre los amigos. Sostienen que todos estos atributos son los fun-
cultores obtuvieron derechos sobre la tierra y actualmente las explo- damentos de las instituciones que permiten que una economía de
taciones agrícolas estatales representan menos del 1 % de la produc- mercado funcione bien.
ción agraria. Fuera de la agricultura, también a finales de la década Ciertos analistas ofrecen una explicación histórica, señalando
de 1970 las empresas estatales comenzaron a disfrutar de una el hecho de que, a diferencia de Rusia, la planificación central en
creciente autonomía sobre sus decisiones de producción y se intro- China solo duró unas pocas décadas. Por tanto, cuando se produjo el
dujeron mecanismos y precios de mercado en un número creciente retorno a una economía de mercado, los individuos aún sabían cómo
de bienes. Se alentó el espíritu empresarial privado, normalmente funcionaba este tipo de economía, adaptándose fácilmente al nuevo
en forma de «Empresas de Municipios y Aldeas», que eran proyectos entorno económico.
colectivos orientados a obtener beneficios. Se utilizaron ventajas La mayoría de los observadores apuntan al fuerte control del
fiscales y acuerdos especiales para atraer a inversores extranjeros. proceso por parte del partido comunista, señalando que, a diferencia
Los efectos económicos de este conjunto de reformas han sido ex- de Europa central y oriental, el sistema político no cambió y que el
traordinarios. El crecimiento medio de la producción por trabajador Gobierno fue capaz de controlar el ritmo de la transición. De este
ha aumentado del 2,5 % entre 1952 y 1977 hasta más del 9 % desde modo, pudo experimentar a lo largo del proceso, permitiendo a las
entonces. empresas estatales continuar produciendo mientras el sector privado
¿No resulta sorprendente un crecimiento tan alto? Podríamos crecía y garantizar derechos de propiedad a los inversores extranje-
argumentar que no. Observando la diferencia de productividad entre ros (en el gráfico 12.5, el índice de derechos de propiedad en China
Corea del Norte y Corea del Sur, 10 veces menor en aquella que en alcanza un valor de 7,7, no lejos del de los países ricos). Con los inver-
esta, que vimos en el anterior Recuadro, está claro que la planifica- sores extranjeros ha llegado la tecnología de los países ricos y, con el
ción central es un sistema económico deficiente. Así pues, podría tiempo, la transferencia de este conocimiento a las empresas locales.
parecer que al pasar de la planificación central a una economía de Por razones políticas, esta estrategia simplemente no estuvo a dis-
mercado, los países fácilmente experimentarían grandes aumentos posición de los gobiernos de los países de Europa Central y Oriental.
en su productividad. Sin embargo, la respuesta no es tan evidente Los límites de la estrategia china están claros. Los derechos de
cuando se examina la experiencia de muchos países que, desde propiedad aún no están bien establecidos. El sistema bancario es to-
finales de la década de 1980, han abandonado en la práctica la davía ineficiente. Sin embargo, hasta ahora, estos problemas no han
planificación central. En la mayoría de los países centroeuropeos, impedido el crecimiento.
esta transición normalmente conllevó una caída inicial de entre el
10 % y el 20 % del PIB, necesitándose cinco años o más para que la Para más información sobre la economía china, véase Gregory
producción superase su nivel previo a la transición. En Rusia y en los Chow, China’s Economic Transformation, 3.a ed. (2014).
nuevos países procedentes de la antigua Unión Soviética, la caída fue Para una comparación entre la transición en Europa oriental y
incluso más profunda y duradera (muchas economías que hicieron en China, véase Jan Svejnar, «China in Light of the Performance of
esta transición registran ahora un fuerte crecimiento, aunque sus Central and East European Economies», IZA Discussion Paper 2791,
tasas son mucho menores que las de China). mayo de 2007.
legislación sobre patentes expresada en lenguaje claro y bien aplicada, de forma que las
empresas tengan incentivos a investigar y desarrollar nuevos productos. Significa una buena
legislación de defensa de la competencia para que los mercados competitivos no se transfor-
men en monopolios con escasos incentivos a introducir nuevos métodos de producción y
nuevos productos. Y la lista evidentemente continúa (el Recuadro de la página 254 titulado
«La importancia de las instituciones: Corea del Norte y Corea del Sur» ofrece un espectacular
ejemplo del papel de las instituciones).
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Una cita de Gordon Brown, un Esto aún nos plantea un interrogante esencial: ¿Por qué los países pobres no adoptan estas
antiguo primer ministro británi- buenas instituciones? ¡La respuesta es que es complicado! A los países pobres les resulta difícil y
co: «¡para establecer el estado complejo crear buenas instituciones. Seguramente, la causalidad funciona en ambos sentidos
de derecho, los cinco primeros en el Gráfico 12.5: la baja protección frente a la expropiación conlleva un bajo PIB per cápita,
siglos son los más difíciles!»
pero también es cierto que un bajo PIB per cápita conlleva una peor protección frente a la expro-
piación. Los países pobres suelen ser demasiado pobres para poder permitirse un buen sistema
judicial y mantener unas buenas fuerzas de seguridad, por ejemplo. Por tanto, la mejora de las
instituciones y el inicio de un ciclo virtuoso de mayor PIB per cápita resultan a menudo difíci-
les. Los países asiáticos de alto crecimiento han tenido éxito (el Recuadro de la página 255 titu-
lado «¿Cuáles son las claves del crecimiento chino?» explora el caso de China con más detalle).
Algunos países africanos también parecen estar teniendo éxito; otros aún lo siguen intentando.
12.4 Reconsideración de los hechos

del crecimiento
Ahora podemos utilizar la teoría que hemos desarrollado en este capítulo y el anterior para
interpretar algunos de los hechos que vimos en el Capítulo 10.
Acumulación de capital o progreso tecnológico en los países

ricos desde 1985
Supongamos que observamos una economía con una elevada tasa de crecimiento de la pro-
ducción por trabajador durante un tiempo. Nuestra teoría implica que este rápido creci-
miento puede deberse a una de las dos causas siguientes:
■ P
odría reflejar una alta tasa de progreso tecnológico con un crecimiento equilibrado.
■ O
podría reflejar, en cambio, el ajuste del capital por trabajador efectivo, K/AN, hacia
un
nivel más alto. Como hemos visto en el Gráfico 12.4, ese ajuste conlleva un periodo de
mayor crecimiento, aunque la tasa de progreso tecnológico no haya aumentado.
¿Podemos saber qué parte del crecimiento se debe a una de las fuentes y cuál a la otra?
Sí. Si el elevado crecimiento refleja un alto crecimiento equilibrado, la producción por traba-
jador debe estar creciendo a una tasa igual a la tasa de progreso tecnológico (véase la cuarta
fila del Cuadro 12.1). Si se debe, en cambio, al ajuste hacia un mayor nivel de capital por tra-
bajador efectivo, este ajuste debe traducirse en una tasa de crecimiento de la producción por
trabajador superior a la tasa de progreso tecnológico.
Apliquemos este método para interpretar los hechos del crecimiento de los países ricos que
vimos en el Cuadro 10.1. Lo aplicamos en el Cuadro 12.2, que indica en la primera columna
la tasa de crecimiento medio de la producción por trabajador, gY − gN, entre 1985 y 2014 y en
Cuadro 12.2 Tasas de crecimiento medio anual de la producción por trabajador y

de progreso tecnológico en cuatro países ricos desde 1985
Tasa de crecimiento de la producción Tasa de progreso

por trabajador (%), 1985-2014 tecnológico (%), 1985-2013
Francia 1,3 1,4
Japón 1,6 1,7
Reino Unido 1,9 1,4
Estados Unidos 1,7 1,4
Media 1,6 1,5
Fuente: Cálculos procedentes de las Estadísticas de Productividad de la OCDE.
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la segunda la tasa media de progreso tecnológico, gA, entre 1985 y 2013, de cada uno de los En Estados Unidos, por ejem-
cuatro países —Francia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos— que analizamos en el Cuadro plo, el cociente entre el empleo
y la población cayó ligeramen-
10.1. Obsérvense dos diferencias entre los Cuadros 10.1 y 12.2. En primer lugar, como sugiere te del 60,1 % en 1985 al 59 %
la teoría, el Cuadro 12.2 analiza la tasa de crecimiento de la producción por trabajador, mien- en 2014. Por tanto, la produc-
tras que el Cuadro 10.1, que centraba la atención en el nivel de vida, analizaba la tasa de cre- ción per cápita y la producción
cimiento de la producción per cápita; las diferencias son, sin embargo, bastante pequeñas. En por trabajador crecieron prác-
segundo lugar, debido a limitaciones de los datos, el Cuadro 12.2 comienza en 1985 en lugar de ticamente a la misma tasa du-
rante ese periodo.
en 1950. La tasa de progreso tecnológico, gA, se calcula utilizando un método introducido por
Robert Solow; este método y los detalles del cálculo se explican en un apéndice a este capítulo.
El Cuadro 12.2 conduce a dos conclusiones. La primera es que, durante el periodo 1985-
2014, la producción por trabajador ha crecido a tasas bastantes similares en los cuatro países.
En concreto, los otros tres países lograron acercarse poco o nada a Estados Unidos. Esto con-
trasta con las cifras del Cuadro 10.1 que examinaba el periodo 1950-2014 y mostraba una
convergencia sustancial con Estados Unidos. En otras palabras, gran parte de la convergen-
cia se dio entre 1950 y 1985 y parece haberse ralentizado o incluso detenido desde entonces.
La segunda conclusión es que el crecimiento registrado desde 1985 ha sido en gran
medida el resultado del progreso tecnológico, no de una acumulación de capital excepcio-
nalmente elevada. Esta conclusión se desprende del hecho de que la tasa de crecimiento de la
producción por trabajador (columna 1) ha sido aproximadamente igual a la tasa de progreso
tecnológico (columna 2). Eso es lo que cabría esperar cuando los países crecen a lo largo de
su senda de crecimiento equilibrado. ¿Qué habría ocurrido con la
Obsérvese lo que esta conclusión no dice: no dice que la acumulación de capital fuera tasa de crecimiento de la pro-
irrelevante. La acumulación de capital fue tal que permitió a estos países mantener un ducción por trabajador si es-
tos países hubieran tenido la
cociente más o menos constante entre la producción y el capital, y lograr un crecimiento
misma tasa de progreso tec-
equilibrado. Lo que dice es que, durante el periodo examinado, el crecimiento no se debió a nológico pero ninguna acumu-
un aumento excepcional de la acumulación de capital (es decir, a un aumento del cociente lación de capital durante ese
entre el capital y la producción). periodo?
Acumulación de capital o progreso tecnológico en China

Aparte del crecimiento de los países de la OCDE, uno de los hechos destacados del Capítulo
10 eran las elevadas tasas de crecimiento que han logrado algunos países asiáticos en las tres
últimas décadas. Esto plantea de nuevo las mismas cuestiones que acabamos de analizar: ¿se
deben estas elevadas tasas de crecimiento a un rápido progreso tecnológico o a una acumu-
lación de capital excepcionalmente alta?
Para responder a estas preguntas, centraremos la atención en China por su tamaño y
Advertencia: las cifras chinas
por la tasa asombrosamente alta de crecimiento de la producción, de casi un 10 % desde de producción, empleo y stock
finales de la década de 1970. El Cuadro 12.3 muestra la tasa de crecimiento medio, gY, la tasa de capital (esta última es nece-
de crecimiento medio de la producción por trabajador, gY − gN, y la tasa media de progreso saria para calcular gA) no son
tecnológico, gA, de dos periodos, 1978 a 1995 y 1996 a 2011. tan fiables como las los países
El Cuadro 12.3 ofrece dos conclusiones. Desde finales de la década de 1970 hasta de la OCDE. Por tanto, las ci-
fras del Cuadro 12.3 deberían
mediados de la década de 1990, la tasa de progreso tecnológico estuvo próxima a la tasa considerarse más provisiona-
de crecimiento de la producción por trabajador. China aproximadamente se encontraba en les que las del 12.2.
una senda de (rápido) crecimiento equilibrado. Sin embargo, a partir de 1996, aunque el
Cuadro 12.3 Tasas de crecimiento medio anual de la producción por trabajador y tasa

de progreso tecnológico en China, 1978-2011
Tasa de crecimiento de Tasa de crecimiento de la Tasa de progreso

Periodo la producción (%) producción por trabajador (%) tecnológico (%)
1978-1995 10,1 7,4 7,9
1996-2011 9,8 8,8 5,9
Fuente: Penn World Tables, versión 8.1
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crecimiento de la producción por trabajador ha seguido siendo alto, la contribución del pro-
greso tecnológico ha caído. En otras palabras, en el periodo más reciente, el crecimiento de
China ha obedecido en parte a una acumulación de capital excepcionalmente elevada, es
decir, a un aumento del cociente entre el capital y la producción.
Podemos verlo de otra forma. Recuérdese, a partir del Cuadro 12.1, que en la senda de
We canequilibrado,
crecimiento look at it anothergK = gway. = gRecall,
+ gNfrom. ParaTable 12-1,
ver qué tasathat
deunder balanced
inversión sería growth,
necesaria
Y A
g K = g Y = g A +
para que China tuviese un crecimiento equilibrado, volvamos a la ecuación (12.3)had
gN . To see what investment rate would be required if China bal-
y divida-
anced growth, go back to equation
mos ambos miembros entre la producción, Y, para obtener: (12.3) and divide both sides by output, Y, to get
I K
= 1d + gA + gN2
Y Y
Introduzcamos
Let’s plug in las cifras de
numbers forChina
Chinacorrespondientes
for the period 1996–2011.al periodo 1996-2011.
The estimate La estima-
of d,
ción
thededepreciation
d, la tasa derate depreciación
of capitaldel incapital
China,enis China,
5% a year.es de unAs 5 %
we justanual.
saw, Comothe acabamos
average
devalue
ver, elofvalor medio
gA for the de gA enwas
period ese 5.9%.
periodoThe fue average
del 5,9 %. El valor
value of gNmedio de gNof
, the rate , lagrowth
tasa de of cre-
cimiento
employment, del empleo, fue delThe
was 0.9%. 0,9 %.
average El valor
value medio
of thedelratio
cociente entre eltocapital
of capital outputy was la produc-
2.9.
ción
This fueimplies
de 2,9.aEstoratioimplica que el cociente
of investment entrerequired
of output la inversión y la producción
to achieve balanced necesario
growth para of
alcanzar
15% + un 5.9%crecimiento
+ 0.9%2equilibrado
* 2.9 = 34.2%. sería de (5 % + 5,9 % + 0,9 %) × 2,9 = 34,2 %.
El The
cociente
actualentre
average la ratio
inversión y la producción
of investment to output realmente
for 1995–2011 observado,
was a much en promedio,
higher
durante
47%. Thus, el periodo 1995-2011
both rapid fue mucho
technological mayor,
progress anddel 47 %. Así
unusually pues,
high tantoaccumulation
capital un rápido pro-
greso
explaintecnológico como growth.
high Chinese una acumulación
If the ratede of capital excepcionalmente
technological progress were altatoexplican
remain elthe ele-
vado
same, crecimiento
this suggestschino.that, Si as
la tasa de progreso
the ratio of capital tecnológico
to outputcontinuase
stabilizes, thesiendo la misma,
Chinese growth este
análisis
rate will sugiere que,closer
decrease, cuando to el
6%cociente
than to entre
9.8%.el capital y el producto se estabilice, la tasa de
crecimiento
Wherechino será menor, más
does technological próxima
progress al 6 %come
in China que al 9,8 %.
from? A closer look at the data sug-
¿Detwo
gests dóndemain proviene
channels. el progreso
First, China tecnológico de China?
has transferred laborUnfromanálisis más detenido
the countryside, de los
where
datos sugiere dos
productivity canales
is low, principales.
to industry En primer
and services lugar,
in the China
cities, whereha productivity
transferido trabajo
is much del campo,
higher.
donde
Second, la productividad
China has imported es baja,the a latechnology
industria yofa more los servicios de las ciudades,
technologically advanced donde la produc-
countries. It
tividad
has, for es example,
mucho mayor. encouragedEn segundo lugar, ha importado
the development la tecnología
of joint ventures between deChinese
países tecnológica-
firms and
mente
foreign más avanzados.
firms. ForeignPor ejemplo,
firms have come ha fomentado
with better el desarrollo
technologies, de proyectos
and over conjuntos
time, Chinese entre
empresas
firms have chinas y empresas
learned how to use extranjeras.
them. To relate Las empresas extranjerasgrowth
to our discussion, han llegado
has come conlargely
mejores
tecnologías y las empresas
through imitation, chinas hanand
the importation aprendido con eloftiempo
adaptation modern a utilizarlas.
technologies Relacionándolo
from more
con nuestro countries.
advanced análisis, elAs crecimiento
China catches ha obedecido
up and gets en buena
closer to medida a la imitación,
the technology frontier,la importa-
it will
ción
have y latoadaptación de modernas
shift from imitation tecnologíasand
to innovation, procedentes
thus modify de its
países
growthmásmodel.
avanzados. Conforme
China vaya dando alcance a esos países, acercándose a la frontera tecnológica, tendrá que
pasar de la imitación a la innovación y modificar su modelo de crecimiento.
Summary
Resumen
■■ When we think about the implications of technological ■■ Technological progress depends on both (1) the fertility of
■ Cuandoprogress for growth,
analizamos it is useful del
las consecuencias to progreso
think of tecnológico
technological ■ Lresearch
a tasa deand development,
crecimiento de lahow spending en
producción on estado
R&D translates
estaciona-
sobre el crecimiento, resulta útil concebirlo como el labor
progress as increasing the amount of effective avail-
aumento intoesnew
rio ideas and new
independiente de laproducts, and (2) the
tasa de ahorro. Sinappropriability
embargo, la tasa
de la able in thedeeconomy
cantidad (that is,disponible
trabajo efectivo labor multiplied by the state
en la economía (es of of ahorro
de the results of R&D,
afecta which
al nivel is the extentpor
de producción to which firmsefectivo
trabajador ben-
technology). We can then think of output as being produced
decir, el trabajo multiplicado por el estado de la tecnología). En efit from the results of their R&D.
de estado estacionario. Y un incremento de la tasa de ahorro
withpodemos
ese caso, capital and effective
pensar que la labor.
producción se realiza con capi- ■■ daWhenlugardesigning
durante un patent
tiempolaws,
a un governments
aumento de must la tasabalance
de creci-
In steady
tal■y■ trabajo state, output per effective worker and capital per
efectivo. their desire
miento to protect
por encima de lafuture discoveries
de estado and provide incen-
estacionario.
effective worker are constant. Put another way, output per ■ Etives
■ En estado estacionario, la producción por trabajador efectivo y el
for firms
l progreso to do R&D
tecnológico with their
depende tantodesire
(1) detola make existing
fecundidad de la
worker and capital per worker grow at the rate of technologi- discoveries available to potential users without restrictions.
investigación y el desarrollo, es decir, de cómo se traduce el gasto
capital por trabajador efectivo son constantes. En otras palabras,
cal progress. Put yet another way, output and capital grow ■■ en Sustained
I+D en technological
nuevas ideas yprogress requires that
nuevos productos, comothe (2)
right
de insti-
la posi-
la producción por trabajador y el capital por trabajador crecen a
at the same rate as effective labor, thus at a rate equal to the tutions are in place. In particular, it requires well-established
bilidad de apropiarse de los resultados de la I+D, que es el grado
la tasa de progreso tecnológico. Expresado de otro modo, la pro-
growth rate of the number of workers plus the rate of tech- andque
en well-protected
las empresas property
se beneficianrights. Without
de los resultadosgooddeproperty
su I+D.
ducción y el capital crecen a la misma tasa que el trabajo efec-
nological progress. rights, a country is likely to remain poor. But in turn, a poor
tivo y, por tanto, a una tasa igual a la tasa de crecimiento del ■ Cuando los gobiernos elaboran legislaciones sobre patentes,
■■ When
número the economymás
de trabajadores is inlasteady
tasa destate, it is said
progreso to be on a bal-
tecnológico. country may find it difficult to put in place good property rights.
deben encontrar el equilibrio entre su deseo de proteger los
anced growth path. Output, capital, and effective labor are ■■ France, Japan, the United Kingdom, and the United States
■ Cuando la economía está en estado estacionario, se dice que futuros descubrimientos y ofrecer incentivos a las empresas
all growing “in balance,” that is, at the same rate. have que experienced roughly
se encuentra en una senda de crecimiento equilibrado. La pro- para realicen I+D y su balanced growth
deseo de poner los since 1950.
descubrimien-
MELducción,
■■ The el rate of output
capital growthefectivo
y el trabajo in steady
estánstate is independent
creciendo «equili- of Growth
tos of output
existentes per worker
a disposición de has been roughly
los posibles usuariosequal
sintorestric-
the
Video the saving rate. However,
bradamente», es decir, a la misma tasa. the saving rate affects the steady- rate
ciones.of technological progress. Growth in China is a combi-
state level of output per effective worker. And increases in nation of a high rate of technological progress and unusu-
the saving rate will lead, for some time, to an increase in the ally high investment, leading to an increase in the ratio of
258 growth rate above theElsteady-statelargo plazo growthEl núcleo
rate. capital to output.
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■ El continuo progreso tecnológico requiere la existencia de ■ Francia, Japón, el Reino Unido y Estados Unidos han tenido
las instituciones adecuadas. En concreto, exige unos dere- un crecimiento más o menos equilibrado desde 1985. El cre-
chos de propiedad bien arraigados y protegidos. Sin unos cimiento de la producción por trabajador ha sido aproximada-
adecuados derechos de propiedad, un país seguirá probablemente igual a la tasa de progreso tecnológico. El crecimiento de
mente siendo pobre. Aunque, a su vez, podría ser difícil que China es una combinación de una alta tasa de progreso tecno-
un país pobre estableciese unos adecuados derechos de pro- lógico y una inversión excepcionalmente elevada, que conlleva
piedad. un aumento del cociente entre el capital y el producto.
Conceptos clave
estado de la tecnología, 242 fecundidad de la investigación, 249
trabajo efectivo, 242 posibilidad de apropiarse de los resultados de la investigación, 249
trabajo en unidades de eficiencia, 243 patentes, 251
crecimiento equilibrado, 246 frontera tecnológica, 252
investigación y desarrollo (I+D), 248 derechos de propiedad, 253
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE ¿Cómo afecta cada una de las medidas propuestas en (b) hasta (e)
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las a las posibilidades de apropiarse de la investigación y a su fecundidad, al
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. gasto en I+D a largo plazo y a la producción a largo plazo?
Explique brevemente su respuesta. b. Un tratado internacional que garantiza que las patentes de
a. Expresar la función de producción por medio del capital y el cada país se protegerán legalmente en todo el mundo. Esto po-
trabajo efectivo implica que cuando el nivel de tecnología au- dría formar parte de la propuesta de Acuerdo de Asociación
menta un 10 %, el número de trabajadores necesarios para Transpacífico.
conseguir el mismo nivel de producción disminuye un 10 %. c. Unas deducciones fiscales por cada dólar de gasto en I+D.
b. Si la tasa de progreso tecnológico aumenta, la tasa de inversión d. Una reducción de la financiación de los congresos entre uni-
(el cociente entre la inversión y la producción) debe aumentar versidades y empresas patrocinados por el Estado.
para mantener constante el capital por trabajador efectivo. e. La eliminación de las patentes de los medicamentos novedosos,
c. En estado estacionario, la producción por trabajador efectivo con el fin de que estos puedan venderse a bajo coste tan pronto
crece a la tasa de crecimiento de la población. como se disponga de ellos.
d. En estado estacionario, la producción por trabajador crece a la
3. Las fuentes del progreso tecnológico: líderes frente a seguidores
tasa de progreso tecnológico.
a. ¿De dónde proviene el progreso tecnológico de los líderes eco-
e. Un aumento de la tasa de ahorro implica un nivel más alto de nómicos mundiales?
capital por trabajador efectivo de estado estacionario y, por b. ¿Tienen los países en vías de desarrollo alternativas a las fuen-
tanto, un aumento de la tasa de crecimiento de la producción tes del progreso tecnológico que ha mencionado en el aparta-
por trabajador efectivo. do (a)?
f. Aunque los rendimientos potenciales del gasto en investiga- c. ¿Cree usted que hay alguna razón por la que los países en de-
ción y desarrollo (I+D) sean idénticos a los de la inversión en sarrollo podrían optar por tener una escasa protección de las
una nueva máquina, el gasto en I+D es mucho más arriesgado patentes? ¿Tiene algún riesgo una política de este tipo (para los
para las empresas que la inversión en nuevas máquinas. países en desarrollo)?
g. El hecho de que no se pueda patentar un teorema implica que
las empresas privadas no realizarán investigación básica.
h. Como al final acabaremos sabiéndolo todo, el crecimiento ten- PROFUNDICE
drá que detenerse.
4. Evalúe el probable efecto de cada uno de los cambios económicos
i. La tecnología no ha desempeñado un papel importante en el
enumerados en (a) y (b) sobre la tasa de crecimiento y el nivel de
crecimiento económico chino.
producción en los próximos cinco años y en las próximas cinco
2. La I+D y el crecimiento décadas.
a. ¿Por qué es importante para el crecimiento la cantidad de gasto a. Una reducción permanente de la tasa de progreso tecnoló-
en I+D? ¿Cómo afectan la posibilidad de apropiarse de la inves- gico.
tigación y su fecundidad a la cantidad de gasto en I+D? b. Una reducción permanente de la tasa de ahorro.
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5. Error de medición, inflación y crecimiento de la productividad b. Suponga que la tasa de progreso tecnológico se duplica y pasa
Suponga que en la economía solo se producen dos bienes: cortes a ser del 8 % anual. Vuelva a calcular las respuestas al aparta-
de pelo y servicios bancarios. Los precios, las cantidades y el número de do (a). Explique su respuesta.
trabajadores ocupados en la producción de cada bien en el año 1 y en el c. Ahora suponga que la tasa de progreso tecnológico vuelve a
año 2 son los siguientes: ser del 4 % anual, pero que el número de trabajadores ahora
crece un 6 % anual. Vuelva a calcular las respuestas al aparta-
Año 1 Año 2 do (a). ¿Es mayor el bienestar del público en (a) o en (c)? Expli-
P1 Q1 N1 P2 Q2 N2 que su respuesta.
Cortes de pelo 10 100 50 12 100 50 7. Analice el papel que puede desempeñar cada uno de los factores
Servicios bancarios 10 200 50 12 230 60 enumerados de (a) a (g) en el nivel de producción por trabajador de
estado estacionario. Indique en cada caso si el efecto se produce a través
a. ¿Cuál es el PIB nominal en cada año? de A, de K, de H, o de una combinación de A, K y H. A es el nivel de
b. Utilizando los precios del año 1, ¿cuál es el PIB real del año 2? tecnología, K es el nivel del stock de capital físico y H es el nivel del stock
¿Y su tasa de crecimiento? de capital humano.
c. ¿Cuál es la tasa de inflación utilizando el deflactor del PIB? a. Localización geográfica
d. Utilizando los precios del año 1, ¿cuál es el PIB real por trabaja- b. Educación
dor en el año 1 y en el año 2? ¿Cuál es el crecimiento de la pro- c. Protección de los derechos de propiedad
ductividad del trabajo entre el año 1 y el año 2 en el conjunto d. Apertura al comercio
de la economía? e. Bajos tipos impositivos
Ahora suponga que los servicios bancarios no son iguales en el año f. Buenas infraestructuras públicas
2 que en el año 1 porque incluyen la telebanca, que no estaba incluida en g. Bajo crecimiento de la población
los servicios bancarios del año 1. La tecnología de la telebanca ya existía
en el año 1, pero el precio de los servicios bancarios con telebanca era de AMPLÍE
13 dólares ese año y nadie eligió esa combinación. Sin embargo, en el 8. La contabilidad del crecimiento
año 2 su precio con telebanca era de 12 dólares y todo el mundo eligió El apéndice a este capítulo muestra cómo pueden utilizarse
esa combinación (es decir, en el año 2 nadie decidió tener el paquete de los datos de producción, capital y trabajo para calcular la tasa de
servicios bancarios sin telebanca del año 1). Pista: suponga que ahora crecimiento del progreso tecnológico. En este problema modificamos ese
hay dos tipos de servicios bancarios, los servicios con telebanca y los método para examinar la tasa de crecimiento del capital por trabajador.
servicios sin telebanca. Rehaga la tabla anterior, pero ahora con tres Sea la siguiente función, que describe bien la producción en los países
bienes: cortes de pelo y dos tipos de servicios bancarios. ricos:
e. Utilizando los precios del año 1, ¿cuál es el PIB real del año 2?
Y = K1/3 (AN)2/3
¿Y su tasa de crecimiento?
f. ¿Cuál es la tasa de inflación utilizando el deflactor del PIB? Siguiendo los mismos pasos que en el apéndice, puede demostrar que:
g. ¿Cuál es el crecimiento de la productividad del trabajo entre el
año 1 y el 2 en el conjunto de la economía? (2/3)gA = gY − (2/3)gN − (1/3)gK
h. Considere esta afirmación: «Si los servicios bancarios no se mi- = (gY − gN) − (1/3)(gK − gN )
dieran correctamente —por ejemplo, por no tener en cuenta la donde gY representa la tasa de crecimiento de la variable Y.
introducción de la telebanca—, sobrestimaríamos la inflación y a. ¿Qué representa la cantidad gY − gN? ¿Qué representa la canti-
subestimaríamos el crecimiento de la productividad». Analice dad gK − gN?
esta afirmación a la luz de sus respuestas a los apartados (a) a (g). b. Reordene la ecuación anterior para hallar la tasa de crecimien-
6. Suponga que la función de producción de la economía es: to del capital por trabajador.
c. Observe el Cuadro 12.2 del capítulo. Basándose en su respues-
Y = √K √AN
ta al apartado (b), sustituya la tasa de crecimiento medio anual
que la tasa de ahorro, s, es igual al 16 % y que la tasa de depreciación, d, de la producción por trabajador y la tasa anual media de pro-
es igual al 10 %. Suponga, además, que el número de trabajadores crece greso tecnológico de Estados Unidos del periodo 1985-2013
un 2 % anual y que la tasa de progreso tecnológico es del 4 % anual. para obtener una medida aproximada del crecimiento medio
a. Halle los valores de estado estacionario de las variables enume- anual del capital por trabajador (estrictamente hablando, de-
radas de (i) a (v). beríamos calcular estas medidas individualmente para cada
i. El stock de capital por trabajador efectivo año, pero nos limitamos a datos fácilmente disponibles en este
ii. La producción por trabajador efectivo problema). Haga lo mismo con los demás países enumerados
iii. La tasa de crecimiento de la producción por trabajador en el Cuadro 12.2 (en el que los datos llegan hasta 2014). ¿Qué
efectivo diferencia hay entre las tasas de crecimiento medio del capital
iv. La tasa de crecimiento de la producción por trabajador por trabajador de los países del Cuadro 12.2? ¿Tienen sentido
v. La tasa de crecimiento de la producción para usted los resultados? Explique su respuesta.
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■ Para más información sobre el crecimiento, tanto sobre la teo- ■ Para más información sobre las instituciones y el crecimiento,
ría como sobre los datos, véase Charles Jones y Dietrich Voll- puede ver las transparencias de las lecciones Lionel Robbins de
rath, Introduction to Economic Growth, 3ª edición (2013). La 2004 tituladas «Understanding Institutions» e impartidas por
página web de Jones, http://web.stanford.edu/~chadj/, es un Daron Acemoglu. Pueden encontrarse en http://economics.
portal útil para investigar el crecimiento. mit.edu/files/1353.
■ Para más información sobre patentes, véase The Economist, Spe-
Para dos cuestiones que no hemos analizado en el texto:
cial Report: Patents and Technology, 20 de octubre de 2005.
■ Para más información sobre el crecimiento en dos grandes ■ El crecimiento y el calentamiento global: véase el Stern Review
países de rápido crecimiento, véase Barry Bosworth y Susan on the Economics of Climate Change (2006). Puede encontrarlo
M. Collins, «Accounting for Growth: Comparing China and en www. wwf.se/source.php/1169157 (el informe es largo; lea
India», Journal of Economic Perspectives, 2008, vol. 22, no. 1, solo el resumen)
págs. 45-66. ■ El crecimiento y el medio ambiente: véase el informe de «The
■ Para más información sobre el papel de las instituciones en el Economist» The Global Environment: The Great Race, 4 de julio de
crecimiento, véase «Growth Theory Through the Lens of Develo- 2002, y su actualización titulada «The Anthropocene: A Man-
pment Economics», de Abhijit Banerjee y Esther Duflo, Capítulo made World», 26 de mayo de 2011.
7, Handbook of Economic Growth (2005), y lea las secciones 1 a 4.
APÉNDICE:
APPEnDIx:EConstructing
APPEnDIx: laboración dea
Constructing a una medida
Measure
Measure del progreso tecnológico
of Technological
of Technological Progress
Progress
En 1957, Robert Solow ideó un método para calcular el progreso En términos más generales, este razonamiento implica que la
In 1957,
In 1957, Robert
Robert Solow
Solow devised aa way way of of constructing
constructing an an esti-
esti- of actual
actual growth
growth of
of output
output ggY over
over the
the growth
growth attributable
attributable toto
tecnológico. Este método, devised
que aún se emplea se basa en un impor- of parte del crecimiento de la producción
Y atribuible al crecimiento del
mate of technological progress. The method, which is still in use growth of labor and the growth of capital 1ag + 11 - a2g K 2.
matesupuesto:
of technological progress. The method, which is still in use growth of labor anda the por g 1ag
growth of capital N + 11 - a2g
si elK2.
N
tante cada factor de producción recibe como remunera- trabajo es igual a multiplicado . Por ejemplo, empleo
today,
today, relies on one important
relies on one important assumption: that each factor of N
ción su productividad marginal. assumption: that each factor of crece un 2 % residualy la participación
K ggY - - [ag[agN del + 11 trabajo
- a2g esK]0,7, el crecimiento
production is
production is paid
paid its
its marginal
marginal product.
product. residual K Y N + 11 - a2gK]
Con este supuesto, es fácil calcular la contribución de un au- de la producción que se debe al crecimiento del empleo es igual al
Under this this assumption,
assumption, it it is
is easy
easy toto compute
compute the the con-
con- This(0,7 measure is called
called the Solow residual.
the Solow residual. It It is
is easy
easy to to
mentoUnderde cualquier factor de producción al incremento de la pro- This
1,4 % measure × 2 %). is
tribution
tribution of an increase in any factor of production to the compute. All we need to know to compute it are the growth rate
ducción. Porofejemplo,
an increase in any factor
si un trabajador ganaof30.000
production
dólarestoal the año, compute. All we need to know to compute
También podemos calcular la proporción del crecimiento de it are the growth rate
increase in output. For example, if a worker is paid $30,000 of output,
output,
elincrease
supuestoinimplica
output.que Forsuexample,
contribución if a worker is paid $30,000
a la producción es igual a of la ggYY ,, the
producción theatribuible
growth rate
growth rate of labor,
of labor, ggN,, del
al crecimiento and the
N andstock
the growth
growth
de capital. rateComo
rate
aa year,
year, the
30.000
the assumption
assumption implies
dólares.
implies that
Supongamos ahora
that herher contribution
contribution to
que este
to output
output
trabajador aumenta of capital,
of capital,
solo haygKKdos g , together
, together
factoreswith with the shares
the shares oftrabajo
de producción, of labor,
labor, a, a, and capital,
and capital,
y capital, y como la
is equal
is equal to to $30,000.
$30,000. Now Now suppose
suppose that that this
this worker
worker increases
increases 11 participación
- a2.a2.
un 10 % el número de horas que trabaja. El aumento de la produc- 11 - del trabajo es igual a a, la participación del capital en
the amount
the amount of hours hours she
she works
works by by 10%.
10%. TheThe increase
increase in in output
output To continue with our previous numerical examples:
ción generadoofpor el incremento de su número de horas es, pues, la To
renta continue
debe ser with igual aour 1 −previous
a. Si la tasa numerical
de crecimiento examples: del capital
coming
coming from
from thethe increase in her hours will therefore be equal to Suppose employment grows by 4%, the the capital
capital stock growsby byatribuible
5%,
igual a 30.000 $ ×increase
10 %, oin her3.000
sea, hoursdólares.
will therefore be equal to Suppose
es igual employment
a gK, la parte grows delby 4%,
crecimiento de la stock grows
producción 5%,
$30,000 *
$30,000 * 10%,
10%, or or $3,000.
$3,000. and the share of labor is 0.7 (and so the share of capital is 0.3).
Expresémoslo en términos más formales. Sean Y la produc- andalthe share of labor
crecimiento is 0.7 es
del capital (and igualso the
a 1 share of capital is por
− a multiplicado 0.3).gK. Por
Let usus write
write this
this more
more formally.
formally. Denote output output by Y, labor
Y, labor Then the part
part ofcapital
outputcrece growth attributable to growth
growth of of labor
ción, NLet el trabajo y W/P el salario real.DenoteEl símbolo, Δ, by significa va- Then the
ejemplo, si elof output growth unattributable to
5 % y la participación dellabor
capital es
by N, and
by N, and the
theesereal
real wage
wage by W/P.
by W/P.de The
The symbol,
symbol, ∆, ∆, means change and0,3,
growth of capital
capital is isdeequal to 2.9%10.7
2.9%10.7 * se 2% + 0.3 * 5%2.
0.3crecimiento
5%2. del
riación de. En caso, acabamos demostrar quemeans changede
la variación and growth of
el crecimiento equal to
la producción que* 2% debe + al *
in. Then,
Then, as as we
we just
just established, the the change in in output
output is is equal to to If output
output growth is equal,
equal, for example, to5 %).
4%, thenthen thethe Solow
Solow
lain.
producción es igualestablished,
al salario real change
multiplicado por la equal
variación If stock degrowth capital is es igual alfor example,
1,5 % (0,3 ×to 4%,
the real
the real wage
wage multiplied
multiplied by by the
the change
change in in labor.
labor. residual is equal to 1.1%14% - 2.9%2.
del trabajo: residualUniendo
is equal to las1.1%14%
aportaciones - 2.9%2. del trabajo y del capital, el creci-
The Solow
The
miento Solow residual is
residual
de la producción is sometimes
sometimes
atribuible called the
called
al crecimiento ratedelof
thetanto
rate oftrabajo
W
∆Y =
∆Y = W ∆N ∆N growth
growth of
of total
total factor
factor
como del capital es igual a agN + (1 − a)gK. productivity
productivity (or
(or the
the rate
rate of
of TFP
TFP
P
P growth, for short).
short). Theentonces
use of of “total
“total factordel productivity” is to
to
growth, for
Podemos medir The use factor
los efectos productivity” is
progreso tecnológico
Divide bothboth sides miembros
of the
the equation
equation by Y, divide
Y, divide andY,multiply
multiply distinguish
the y distinguish
calculando it from
it from
lo que the
theSolowrate of
rate ofllamógrowth
growth of labor
of labor que
el residuo, productivity,
productivity,
es el exceso which
which de creci-
Dividiendo
Divide ambos
sides of de la ecuación
by entreand dividiendo the
right side
side byby N, N, and reorganize:
reorganize: is defined
is defined
miento as as 1g 1gY - - gN2, 2,producción,
the rate
the rate of of output
goutput growth
growth minus the
minus the
multiplicando
right el segundo
and por N, y reordenando, tenemos que: efectivo Y degNla Y
, sobre el crecimiento atribui-
rate
rate
bleofallabor
of labor growth.del trabajo y del capital,
growth.
crecimiento agN + (1 − a)gK:
∆Y
∆Y WN ∆N The Solow
Solow residualresidual is is related
related to to the
the raterate of of technological
technological
= WN ∆N The
Residuo ≡ − [ag + (1 − K] share
Y = PY N N progress in a simple way. The g residual is equal a)g
to the share of of
Y PY progress in a simple way. The residual is equal to the Y N
labor times
Esta the
medidarate of
se technological
denomina
labor times the rate of technological progress: el progress:
residuo de Solow. Es fácil calcu-
Obsérvese
Note that
Note thatquethe el
the primer
first
first term término
term on the
on the right
right 1WN>PY2
del segundo
1WN>PY2 miembro, equalWN/PY,
is equal
is to the
to the
larla: lo único que se residual necesita = es ag
saber cuáles son la tasa de creci-
esshare
igualof
share a la
of participación
labor in output—the
output—the del trabajo en
total wage
wagela producción,
bill in dollarsesdivided
in dollars decir, la
divided residual
gY, la=tasa agde A
labor in total bill miento de la producción, A crecimiento del trabajo g , y
masa
by the
by salarial
the valuetotal
value of en dólares
of output
output in dividida
in dollars.
dollars. Denoteentrethis
Denote el valor
this sharedeby
share bylaa.
a.produc-
Note
Note We shall not derive this result here. But the las
intuition for
N
la Wetasashallde crecimiento
not derive this del capital,
result here. gK, asíBut como the participaciones
intuition for
ción
that en∆Y>Y
dólares.is the Representemos
rate of growth esta
of participación
output,
that ∆Y>Y is the rate of growth of output, and denote it by gYY. thisand por
denote medio
it by g de
. thisdelrelation
relation comes from the1fact fact that what what matters
matters in in the
the
trabajo,comes a, y delfrom capital,the − a.that
Obsérvese
Note
a.Note similarly
similarly quethat ¢Y/Y
that ∆N>N
es la tasa
∆N>N is the
is derate
the crecimiento
rate of change
of change de ofla
of producción
the labor
the labor production function Y = F1K, AN2 (equation (12.1)) is the
production Continuando
function con Y = nuestros
F1K, AN2ejemplos (equation numéricos
(12.1)) isanteriores,
the
y input,
representémosla
input, and denotepor
and denote it medio
it by
by de gY. the
ggNN.. Then
Then Obsérvese
the previous
previous también
relation
relation que can
can ¢N/N
be product of the state of technology and labor, AN. We saw that
be supongamos
product of the state que of el empleo
technology creceand un labor,
2 %, el AN. Wede
stock saw capital
that crece
eswritten
la tasa as
written de variación del trabajo y representémosla por medio de to get the contribution of labor growth to output growth, we
as
un 5 %
to get y la participación
the contribution of labordel trabajo
growthesto0,7 (y, por
output tanto, la
growth, wedel ca-
gN. En ese caso, la relación anterior puede expresarse de la forma must multiply the growth rate of labor by its share. Because
g = ag pital
must es 0,3).the
multiply En esegrowth caso,ratela parteof del crecimiento
labor by its share. de Because
la producción
siguiente: gY = agN
Y N
and
N and enter
A enter the production function inalthe
the same way,
way,del it is
iscapital
N atribuible
A al thecrecimiento
production delfunction
trabajo yin crecimiento
same it
More generally,
More generally, this this reasoning
reasoning implies that
gY = agNimplies that thethe part
part ofof out- clear
out- clear that to
es igual
that to get
al get
2,9 % the(0,7
the contribution
× 2 % + 0,3
contribution of technological
of technological progress to
× 5 %). Si el crecimiento
progress to de la
put growth
put growth attributable
attributable to to growth
growth of of the
the labor
labor input
input is is equal
equal to output growth,
to output growth, we we must
must also also multiply
multiply it it by
by the
the share
share of of labor.
labor.
a times g . If, for example, employment
a times gNN. If, for example, employment grows by 2% and the grows by 2% and the If the Solow residual is equal
If the Solow residual is equal to zero, so is technologi- to zero, so is technologi-
of labor is 0.7, then the output growth due to the
share growth12
Capítulo El procesoTo
cal progress.
progress. tecnológico
constructyan el crecimiento
an estimate of of ggA,, we we must
must con- con- 261
share of labor is 0.7, then the output growth due to the growth cal To construct estimate A
in employment
in employment is is equal
equal to to 1.4%
1.4% (0.7(0.7 times
times 2%).
2%). struct the Solow residual and then
struct the Solow residual and then divide it by the share of divide it by the share of
Similarly, we can compute the part of output growth at- labor. This is how
Similarly, we can compute the part of output growth at- labor. This is how the estimates of gAA presented in the text are the estimates of g presented in the text are
tributable to
tributable to growth
growth of of thethe capital
capital stock.
stock. Because
Because there there are constructed.
are constructed.
only two factors of production, labor and
only two factors of production, labor and capital, and because capital, and because In the
In the numerical
numerical example example we we sawsaw previously:
previously: The The Solow
Solow
the share
the share of
M12_BLAN5350_07_SE_C12.indd of labor
labor is
261 is equal
equal to to a, the share
a, the share of of capital
capital in in income residual is
income residual is equal
equal to to 1.1%,
1.1%, and and the the share
share of of labor
labor is is equal
equal to to 0.7.
0.7. 16/01/17 14:04
producción es igual, por ejemplo, a un 4 %, entonces el residuo de En el ejemplo numérico que hemos visto antes, el residuo de
Solow es igual al 1,1 % (4 % − 2,9 %). Solow es igual al 1,1 % y la participación del trabajo es igual a 0,7.
El residuo de Solow se denomina a veces tasa de creci- Por tanto, la tasa de progreso tecnológico es igual al 1,6 % (1,1 %
miento de la productividad total de los factores (o tasa de dividido entre 0,7).
crecimiento de la PTF para abreviar) para distinguirlo de la tasa Tenga el lector claras las definiciones del crecimiento de la
de crecimiento de la productividad del trabajo, que es gY − gN, es decir, productividad que hemos visto en este capítulo:
la tasa de crecimiento de la producción menos la tasa de creci-
■ El crecimiento de la productividad del trabajo (en otras pala-
miento del trabajo.
El residuo de Solow está relacionado con la tasa de progreso bras, la tasa de crecimiento de la producción por trabajador),
tecnológico de una sencilla manera. El residuo es igual a la partici- gY − gN.
■ La tasa de progreso tecnológico: gA
pación del trabajo multiplicada por la tasa de progreso tecnológico:
Residuo = agA En estado estacionario, el crecimiento de la productividad
del trabajo, gY − gN, es igual a la tasa de progreso tecnológico, gA.
No demostraremos aquí este resultado. Pero la idea intuitiva Fuera del estado estacionario no tienen por qué ser iguales: un au-
de esta relación se deduce del hecho de que lo que importa en mento del cociente del capital por trabajador efectivo causado, por
la función de producción Y = F(K, AN) (ecuación (12.1)) es el ejemplo, por un aumento de la tasa de ahorro hace que gY − gN sea
estado de la tecnología multiplicado por el trabajo, AN. Hemos mayor que gA durante un tiempo.
visto que para hallar la contribución del crecimiento del trabajo La presentación original de las ideas discutidas en este
al crecimiento de la producción, debemos multiplicar la tasa de apéndice se encuentra en Robert Solow, «Technical Change and
crecimiento del trabajo por su participación. Como N y A entran de the Aggregate Production Function», Review of Economics and
la misma forma en la función de producción, es evidente que para Statistics, 1957, págs. 312-320.
hallar la contribución del progreso tecnológico al crecimiento de
la producción, también debemos multiplicarla por la participación
del trabajo. Conceptos clave
Si el residuo de Solow es igual a 0, también lo es el progreso
tecnológico. Para calcular gA, debemos hallar el residuo de Solow residuo de Solow, 261
y dividirlo entre la participación del trabajo. Es así como se han tasa de crecimiento de la productividad total de los factores, 262
realizado las estimaciones de gA presentadas en el texto. tasa de crecimiento de la PTF, 262
M12_BLAN5350_07_SE_C12.indd 262 16/01/17 14:04

13
El progreso tecnológico:
el corto, el medio
y el largo plazo
D edicamos gran parte del Capítulo 12 a celebrar las virtudes del progreso tecnológico. Afir-
mamos que, a largo plazo, el progreso tecnológico es la clave del aumento del nivel de vida.
Los análisis populares del progreso tecnológico suelen ser más ambivalentes, ya que a me-
nudo se le acusa de un desempleo más alto y de una mayor desigualdad de la renta. ¿Son
infundados estos temores? Este es el conjunto de temas que abordamos en este capítulo.
La Sección 13.1 examina la respuesta a corto plazo de la producción y el desempleo ante

aumentos de la productividad.
Aun cuando, a largo plazo, el ajuste al progreso tecnológico se traduzca en
aumentos de la producción y no en aumentos del desempleo, persiste el siguiente
interrogante: ¿cuánto tiempo durará este ajuste? Esta sección
concluye que la respuesta es ambigua. A corto plazo, los aumentos de la productividad
a veces reducen el desempleo y a veces lo incrementan.
La Sección 13.2 examina la respuesta a medio plazo de la producción y el desempleo

ante aumentos de la productividad.
Concluye que ni la teoría ni la evidencia avalan el temor de que un progreso tecno-
lógico más rápido conlleve un mayor desempleo. En todo caso, el efecto
parece ir en sentido contrario. A medio plazo, mayores crecimientos de la
productividad parecen ir asociados a un menor desempleo.
La Sección 13.3 regresa al largo plazo y analiza los efectos del progreso tecnológico
sobre la desigualdad de la renta.
El progreso tecnológico va acompañado de un complejo proceso de creación y des-
trucción de empleo. Para las personas que pierden sus empleos o para las que tienen
cualificaciones que ya no se demandan, el progreso tecnológico puede realmente ser una
maldición, no una bendición. Como consumidores, se benefician de la disponibilidad de
bienes nuevos y más baratos. Como trabajadores, pueden sufrir un prolongado desem-
pleo y verse obligados a aceptar salarios más bajos cuando consigan un nuevo puesto de
trabajo. Como consecuencia de estos efectos, el progreso tecnológico suele ir asociado
a cambios en la desigualdad de la renta. La Sección 13.3 analiza estos diversos efectos y
examina la evidencia empírica.
263
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 263 17/01/17 07:28

13.1 La productividad, la producción
y el desempleo a corto plazo
En el Capítulo 12, representamos el progreso tecnológico como un aumento de A, el estado de
la tecnología, en la función de producción:
Y = F(K, AN)
El progreso tecnológico, no la acumulación de capital, es lo relevante para las cuestiones

que analizaremos en este capítulo. Así pues, para simplificar el análisis, prescindiremos del
capital por ahora y supondremos que la producción se obtiene con arreglo a la siguiente fun-
ción de producción:
Y = AN (13.1)
Con este supuesto, la producción se obtiene utilizando solamente trabajo, N, y cada tra-
bajador produce A unidades. Los aumentos de A representan el progreso tecnológico.
A tiene dos interpretaciones aquí. Una es, en efecto, el estado de la tecnología. La otra es
La «producción por trabajador» la productividad del trabajo (la producción por trabajador), que se deriva del hecho de que
(Y/N) y el «estado de la tecno- Y/N = A. Por tanto, cuando nos refiramos a los aumentos de A, utilizaremos indistintamente
logía» (A)) no son lo mismo en
general. Recuérdese del Ca-
el progreso tecnológico o el crecimiento de la productividad del trabajo). Expresemos la ecuación
pítulo 12 que un aumento de (13.1) como:
la producción por trabajador
puede deberse a un aumento N = Y/A (13.2)
del capital por trabajador, aun
cuando el estado de la tecno- El empleo es igual a la producción dividida entre la productividad. Dada la producción,
logía no haya variado. Aquí son cuanto mayor es el nivel de productividad, menor es el nivel de empleo. Esto plantea lógica-
iguales porque, al formular la mente la siguiente pregunta: cuando aumenta la productividad, ¿aumenta la producción
función de producción como
en la ecuación (13.1), prescin-
lo suficiente para evitar una disminución del empleo? En esta sección, examinamos las res-
dimos del papel que desempe- puestas a corto plazo de la producción, el empleo y el desempleo. En las dos siguientes, ana-
ña el capital en la producción. lizamos sus respuestas a medio plazo y, en particular, la relación entre la tasa natural de
desempleo y la tasa de progreso tecnológico.
A corto plazo, el nivel de producción viene determinado por las relaciones IS y LM:
Y = Y(C − T) + I(r + x, Y) + G (13.3)

r = r−
La producción depende de la demanda, que es la suma del consumo, la inversión y el

gasto público. El consumo depende de la renta disponible. La inversión depende del tipo de
Para un repaso, vuelva al Ca- endeudamiento, que es igual al tipo oficial más una prima de riesgo, y de las ventas. El gasto
pítulo 6 público está dado. El banco central determina el tipo oficial.
¿Cuál es el efecto de un aumento de la productividad, A, en la demanda? ¿Un aumento de
la productividad eleva o reduce la demanda de bienes, dado un tipo oficial real? No hay una
respuesta general porque los aumentos de la productividad no aparecen en el vacío; lo que
ocurra con la demanda de bienes depende de la causa inicial del aumento de la productivi-
Recuérdese nuestro análisis de dad.
esos importantes inventos en
el Capítulo 12. Este argumento ■ C
onsideremos el caso en que los aumentos de la productividad proceden de la aplicación
apunta al papel que desempe- generalizada de un importante invento. Es fácil ver cómo ese cambio podría ir asociado a
ñan las expectativas para influir un aumento de la demanda. Las perspectivas de un mayor crecimiento futuro inducen un
en el consumo y la inversión,
algo que aún no hemos estu-
mayor optimismo de los consumidores sobre el futuro, por lo que elevan su consumo, dada
diado formalmente, pero que su actual renta disponible. Las perspectivas de mayores beneficios futuros, así como la
haremos en el Capítulo 16. necesidad de implantar la nueva tecnología, también podrían inducir un auge de la inver-
sión, dadas las ventas actuales y el actual tipo oficial. En este caso, la demanda de bienes
aumenta; la curva IS se desplaza hacia la derecha, de IS a IS″ en el Gráfico 13.1. La eco-
nomía se mueve dese A hasta A″. El nivel de producción a corto plazo aumenta de Y a Y″.
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Gráfico 13.1
La demanda de bienes
? a corto plazo tras
un aumento de la
productividad
Tipo de interés, r
Un aumento de la productivi-
A A A dad podría elevar o reducir la
r LM demanda de bienes. Por tan-
to, podría desplazar la IS hacia
la izquierda o hacia la derecha.
IS Lo que ocurra depende de la
causa inicial del aumento de la
productividad.
IS
IS
Y Y Y
Producción, Y
■ C
onsideremos ahora el caso en que el crecimiento de la productividad no procede de la in-
troducción de nuevas tecnologías, sino de un uso más eficiente de las que ya existen. Una
de las consecuencias del aumento del comercio internacional ha sido un incremento de
la competencia extranjera, que ha obligado a muchas empresas a reducir sus costes, reor-
ganizando la producción y suprimiendo puestos de trabajo (proceso conocido a veces con
el nombre de «redimensionamiento»). Cuando estas reorganizaciones son la causa del
crecimiento de la productividad, no se presupone que la demanda agregada aumentará:
la reorganización de la producción podría exigir una inversión escasa o nula. El aumento
de la incertidumbre y la preocupación por la seguridad en el empleo pueden inducir a los
consumidores a ahorrar más y, por tanto, a reducir su gasto de consumo, dada su actual
renta. En este caso, la demanda de bienes cae, dado el tipo oficial real; la curva IS se des-
plaza hacia la izquierda y el nivel de producción a corto plazo cae desde Y hasta Y′ como
en el Gráfico 13.1.
Supongamos que tiene lugar el caso más favorable (desde el punto de vista de la produc-
ción y del empleo), a saber, el caso en que la IS se desplaza a la derecha desde IS hasta IS″ en
el Gráfico 13.1. La producción de equilibrio aumenta, de Y a Y″. En este caso, el aumento de Partamos de la función de pro-
la productividad, al elevar el crecimiento esperado de la producción y los beneficios espera- ducción Y = AN. Según la Pro-
posición 7 del Apéndice 2 al
dos, conlleva inequívocamente un aumento de la demanda y, por tanto, un mayor nivel de final del libro, esta relación im-
producción. plica que gY = gA + gN. O, lo
Sin embargo, incluso en este caso favorable, no podemos saber qué ocurre con el empleo, que es lo mismo: gN = gY − gA.
sin tener más información. Para ver por qué, obsérvese que la ecuación (13.2) implica la En este análisis, hemos su-
siguiente relación: puesto que la política macro-
económica estaba dada. Pero
Variación porcentual Variación porcentual Variación porcentual la política fiscal y la política
= de la producción − de la productividad monetaria pueden afectar cla-
del empleo
ramente al resultado. Suponga
Por tanto, lo que ocurra con el empleo depende de que la producción aumente pro- el lector que estuviera a cargo
de la política monetaria en esta
porcionalmente más o menos que la productividad. Si la productividad aumenta un 2 %, economía y aparentemente se
se necesita un aumento de la producción del 2 % como mínimo para evitar una caída del produjera un aumento de la
empleo, es decir, un aumento del desempleo. Y sin mucha más información sobre la pen- tasa de crecimiento de la pro-
diente y la magnitud del desplazamiento de la curva IS, no podemos saber si se satisface esta ductividad. ¿Qué haría? Esta
condición incluso en el caso más favorable del Gráfico 13.1, que es cuando la IS se desplaza es una de las preguntas que se
planteó la Fed en la década de
hacia la derecha y la producción aumenta hasta Y″. A corto plazo, un aumento de la produc- 1990 en el momento álgido de
tividad puede o no conllevar un aumento del desempleo. La teoría no puede resolver por sí la revolución de las tecnologías
sola la cuestión. de la información.
Capítulo 13 El progreso tecnológico: el corto, el medio y el largo plazo 265
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 265 17/01/17 07:28

Gráfico 13.2 8
El crecimiento de la
productividad del trabajo 6 Crecimiento
y de la producción en de la producción
Tasa de crecimiento anual (%)

Estados Unidos desde 1960
Existe una estrecha relación
entre el crecimiento de la pro- 4
ducción y el crecimiento de la
productividad. Pero la causa-
lidad va del crecimiento de la 2
producción al de la productivi-
dad, no al revés.
Fuente: Crecimiento del PIB real: 0
serie A191RL1A225NBEA, Federal
Reserve Economic Data (FRED); cre- Crecimiento
cimiento de la productividad: se- de la productividad
rie PRS84006092, Agencia de –2
Estadísticas Laborales de Estados
Unidos.
–4
60
66
69
72
75
78
81
84
87
90
93
96
99
02
05
08
11
14
63
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
19
La evidencia empírica
¿Puede ayudarnos la evidencia empírica a decidir si, en la práctica, el crecimiento de la pro-
ductividad eleva o reduce el empleo? A primera vista, parece que sí. Observemos el Gráfico
Correlación frente a causali- 13.2, que representa la evolución de la productividad del trabajo y de la producción en el sec-
dad: si observamos una co- tor empresarial de Estados Unidos durante el periodo 1960-2014.
rrelación positiva entre el cre-
El gráfico muestra la existencia de una estrecha relación positiva entre las variaciones
cimiento de la producción y el
de la productividad, ¿debemos interanuales de la producción y las de la productividad. Además, las variaciones de la pro-
concluir que un alto crecimien- ducción suelen ser mayores que las de la productividad. Esto parece implicar que, cuando
to de la productividad provoca el crecimiento de la productividad es elevado, la producción aumenta lo suficiente para evi-
un alto crecimiento de la pro- tar que el empleo resulte afectado negativamente. Pero esta conclusión sería errónea. El
ducción, o bien que un alto cre-
motivo es que, a corto plazo, la relación causal va principalmente en sentido contrario, del
cimiento de la producción pro-
voca un alto crecimiento de la crecimiento de la producción al crecimiento de la productividad. Es decir, a corto plazo, un
productividad? mayor crecimiento de la producción conlleva un mayor crecimiento de la productividad, y
no al revés. La razón estriba en que, en las épocas malas, las empresas atesoran trabajo, es
Este análisis guarda relación decir, conservan más trabajadores de los necesarios para la producción corriente. Por tanto,
directa con nuestra discusión
del Recuadro sobre la «Ley de
cuando la demanda y la producción disminuyen, el empleo cae menos que la producción; en
Okun» del Capítulo 9. Allí vimos otras palabras, la productividad del trabajo cae. Este hecho resultó particularmente evidente
que una variación de la pro- en 2008, al inicio de la crisis, cuando las empresas no se dieron inmediatamente cuenta
ducción induce una variación de que sería tan duradera. Cuando, en cambio, la demanda y la producción aumentan, las
del empleo proporcionalmente empresas elevan el empleo menos que la producción y la productividad del trabajo aumenta.
más pequeña. Esto es lo mismo
que decir que una variación de
Esto es lo que se observa en el Gráfico 13.2, pero no es la relación que buscamos. Lo que real-
la producción viene asociada a mente queremos saber es qué ocurre con la producción y con el desempleo cuando hay una
una variación de la productivi- variación exógena de la productividad, es decir, una variación de la productividad procedente
dad en el mismo sentido (ase- de un cambio de la tecnología, no de la respuesta de las empresas a las variaciones de la pro-
gúrese de entender por qué). ducción. El Gráfico 13.2 no nos sirve de gran ayuda en este caso. Y según las conclusiones
de las investigaciones que han examinado los efectos de las variaciones exógenas del creci-
miento de la productividad sobre la producción, los datos ofrecen una respuesta tan ambigua
como la que aporta la teoría:
■ A
veces, los aumentos de la productividad elevan la producción lo suficiente para mante-
ner o incluso aumentar el empleo a corto plazo.
■ A
veces no, por lo que el desempleo aumenta a corto plazo.
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 266 17/01/17 07:28

13.2 La productividad y la tasa natural
de desempleo
13-2 Productivity and the Natural Rate
sobre laof Unemployment
Hasta ahora hemos examinado los efectos a corto plazo de una variación de la productividad
producción y, en consecuencia, sobre el empleo y el desempleo. A medio plazo, la eco-
nomía tiende
We have a retornar
looked soalfar nivel natural de
at short-run desempleo.
effects Ahoraindebemos
of a change preguntarnos
productivity on outputsiand, las by
variaciones de la productividad afectan a la propia tasa natural
implication, on employment and unemployment. In the medium run, the economy tends de desempleo.
Desde el comienzo
to return de la Revolución
to the natural Industrial, los trabajadores
level of unemployment. Now we musthan ask:temido que el pro-
Is the natural rate of
greso tecnológico eliminara sus puestos de trabajo
unemployment itself affected by changes in productivity? y aumentara el desempleo. En la Inglaterra
de principiosSincedel siglo
the xix , algunosofgrupos
beginning de trabajadores
the Industrial de la workers
Revolution, industriahave textil,worried
conocidosthatcomo
techno-
destruían
luditas, logical las nuevas máquinas porque consideraban que
progress would eliminate jobs and increase unemployment. In early 19th- eran una amenaza directa
century
para susEngland,
empleos.groups También of se produjeron
workers in thesucesos parecidosknown
textile industry, en otrosaspaíses. El término
the Luddites, «sabo- the
destroyed
teador»newproviene de una de las formas en que los trabajadores franceses
machines that they saw as a direct threat to their jobs. Similar movements took place destruían las máqui-
nas: poniendo
in othersus pesados zuecos
countries. “Saboteur”de madera
comes (llamados
from one of sabots en francés)
the ways Frenchenworkers
la maquinaria.
destroyed ma-
El tema del desempleo tecnológico resurge normalmente
chines: by putting their sabots (their heavy wooden shoes) into the machines. siempre que el desem-
pleo es elevado.The Durante
theme oflatechnological
Gran Depresión, los partidarios de
unemployment un movimiento
typically resurfacesdenominado
whenever un-
movimiento tecnocrático sostenían que el elevado
employment is high. During the Great Depression, a movement desempleo se debía a la introducción de la
called the technocracy
maquinaria y que las cosas no harían sino empeorar si se
movement argued that high unemployment came from the introduction of machinery,permitía que el progreso tecno-
lógico continuara.
and that things A finales
wouldde la década
only get worse deif1990, Francia progress
technological aprobó una wereley que reducía
allowed la
to continue.
semanaInlaboral normal de 39 a 35 horas. Uno de los motivos
the late 1990s, France passed a law reducing the normal workweek from 39 to 35 aducidos fue que, como con-
secuencia del One
hours. progresoof thetecnológico,
reasons invoked ya nowas había
that,suficiente
because oftrabajo para que
technological todos los
progress, tra-was
there
bajadores tuvieran un empleo a tiempo completo. De ahí la solución
no longer enough work for all workers to have full-time jobs. Thus the proposed solution: propuesta: que cada
uno trabajase
Have each menos horaswork
worker (al mismo
fewer salario
hours (at porthe
hora)
same para que un
hourly mayor
wage) so número
that more de of
ellos
them
pudieracould
estar be empleado.
employed.
En su versión más tosca,
In its crudest form,el argumento
the argument de que
thateltechnological
progreso tecnológicoprogressgenera
must leadnecesaria-
to unem-
mente desempleo es manifiestamente falso. Las enormes mejoras
ployment is obviously false. The large improvements in the standard of living del nivel de vida de lasthat
que ad-
han disfrutado los países avanzados durante el siglo xx han venido acompañadas de grandes
vanced countries have enjoyed during the 20th century have come with large increases
aumentos in del empleo y de
employment and ningún incremento
no systematic sistemático
increase in thedeunemployment
la tasa de desempleo. rate. InEn theEsta-
United
dos Unidos, la producción per cápita se ha multiplicado por 6
States, output per person has increased by a factor of 9 since 1890 and, far from desde 1890 y, lejos de caer,declin-
el
empleo ing,
se ha multiplicado por 6 (reflejando un aumento paralelo del
employment has increased by a factor of 6 (reflecting a parallel increase in the size tamaño de la pobla-
ción estadounidense). Examinando
of the U.S. population). Nor,otros países,
looking tampoco
across existe evidencia
countries, is there any de una sistemática
evidence of a sys-
relacióntematic
positivapositive
entre larelation
tasa de between
desempleo y el nivel de productividad.
the unemployment rate and the level of productivity.
Sin embargo,
A moreno podemos descartar
sophisticated version of tanthefácilmente
argumentuna versión
cannot, más sofisticada
however, be dismissed de so
eseeas-
argumento. Puede que los periodos de progreso tecnológico excepcionalmente
ily. Perhaps periods of unusually fast technological progress are associated with a higher rápido vayan
asociados a unarate
natural mayor of tasa natural de desempleo
unemployment, periods ofy unusually
que los periodos de progreso
slow progress tecnológico
associated with a
excepcionalmente
lower natural rate of unemployment. To think about these issues, we can Para
lento vayan asociados a una menor tasa natural de desempleo. use theanali-
model
zar estaswecuestiones,
developedpodemosin Chapter utilizar
7. el modelo que desarrollamos en el Capítulo 7. En el Capítulo 7, hicimos el su-
Recuérdese Recall que en el
from Capítulo
Chapter 7 vimos
7 that we can quethink
la tasa
of natural
the natural de desempleo (en adelante y(the puesto de que A era constante
rate of unemployment
para abreviar, In Chapter 7, we assumed
naturallarate, tasafornatural)
short, in viene
what determinada
follows) as beingpor dos relaciones,bylatwo
determined ecuación de precios
relations, the price- (y,that
por conveniencia, la iguala-
A was constant (and we
y la ecuación de salarios. Nuestro primer paso debe consistir en analizar
setting relation and the wage-setting relation. Our first step must be to think about how mos cómo afectan las a 1). Ahora relajamos este
conveniently set it equal to 1).
variaciones de la productividad a cada una de
changes in productivity affect each of these two relations.estas dos relaciones. supuesto.
b We now relax this assumption.
Price Settingde
Reconsideración and
la Wage
fijaciónSetting
de los Revisited
precios y de los salarios
Consider
Consideremos price setting
primero first.de los precios.
la fijación
■ A
■■ From
partir de la equation
ecuación (13.1), each cada worker produces
trabajador A units
produce of output;
A unidades; put another
en otras palabras,way,
producirproducing
1 unidad de 1 unit of output
producto requires
requiere 1>A workers.
1/A trabajadores.
■ S ■ If the
i el■salario nominal
nominal es wage
igual isa equal to W,nominal
W, el coste the nominal cost of producing
de producir 1 unidad de 1 unit of output
producto es, is
por tanto, therefore equal to=
igual a (1/A)W 11>A2W
W/A. = W>A.
■ S
i las If firmsfijan
■■empresas set their
su precio equal to 1 +a m
price igualándolo 1+times cost (where por
m multiplicado m iselthe markup),
coste (dondethe price
m es
el margen),levelelisnivel
givendeby:
precios viene dado por:
W
Ecuación
Price setting P = 11 + m2
de precios (13.3)
(13.3)
A
Chapter 13 Technological
Capítulo Progress:
13 El progreso The Short,elthe
tecnológico: Medium,
corto, and ythe
el medio Long plazo
el largo Run 267
267
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 267 17/01/17 07:28

La única diferencia entre esta ecuación y la (7.3) es la presencia del término de pro-
ductividad, A (que habíamos fijado implícitamente en 1 en el Capítulo 7). Un aumento
The only difference
de la productividad reduce between thisloequation
el coste, cual reduce and equation
el nivel (7.3) is the presence
de precios, dado el of the
salario
nominal. The
productivity only difference
term, A (which between
we this
had equation
implicitly and
set to equation
1 in (7.3)
Chapter 7).is the
An presence
increase inof the
pro-
productivity
ductivity term,
decreases A (which
costs, we
which had implicitly
decreases the set
price to 1
levelin Chapter
given
Pasemos ahora a la fijación de salarios. La evidencia sugiere que, a igualdad de condi- the 7). An
nominal increase
wage. in pro-
ductivity
ciones, Turn decreases
to wage
los salarios costs, which
setting.
normalmente sedecreases
The evidence theque
suggests
fijan para price levelother
that,
reflejen given the nominal
things
el aumento being wage. wages
equal,
de la productividad
are Turn to
typically wage
set to setting.
reflect The
the evidence
increase suggests
in that,
productivity
a lo largo del tiempo. Si la productividad ha venido creciendo un 2 % anual, en promedio,other
over things
time. being
If equal,
productivity wages
has
are
been typically
growing set
at to
2% reflect
per the
year onincrease
average in
forproductivity
some time,
durante un tiempo, los contratos salariales incluirán una subida salarial del 2 % anual. over
then time.
wage If productivity
contracts will has
build
been
in a growing
wage increase at 2% of per
2% year
per on
year. average
This for
suggests some
the time, then
following
Esto sugiere la siguiente ampliación de nuestra anterior ecuación de fijación de los sala- wage
extension contracts
of our will build
previous
in(7.1):
a wage increase
rioswage-setting equation of 2% (7.1):per year. This suggests the following extension of our previous
wage-setting equation (7.1):
Wage setting
Ecuación de salarios W =WAe= P eAF1u,
e e z2
P F(u, z)(13.4) (13.4)
e e
Wage setting W = A P F1u, z2 (13.4)
Imaginemos que los trabajado- Look at thelos
Examinemos three
tresterms
términoson the
delright of equation
segundo miembro(13.4). de la ecuación (13.4).
Think
res y las of workers
empresas fijanand firms set-
el sala- Look at thee threee terms on the right of equation (13.4).
ting
Think the
of wage
workers so
rio para repartir la producción as
and set-■ ■D
to divide
firms ■ osTwo of them,
de ellos, P and
P y F(u,z), should be familiar
F1u, z2,resultarnos
deberían familiares from porequation
la ecuación (7.1). Workers
(7.1). care
A los traba-
e
(expected)
ting the
(esperada) entre wage output
ellosso between
conasarre-
to divide ■ ■ Two
about of them,
real wages,P and
not F1u, z2,
nominal should
wages, be
so familiar
wages from
depend equation
on
jadores les interesan los salarios reales, no los nominales, por lo que los salarios dependen the (7.1).
(expected) Workers
price care
level,
workers and firms accord- e
about real wages, not nominal wages, so wages depend on the (expected) price level,
(expected) output
glo a su poder de negociación between P . Wages depend (negatively) e on the unemployment
del nivel (esperado) de precios, P . Los salarios dependen (negativamente) de la tasa de rate, u, and on institutional
ingSitoambas
workers theirandrelative
firms bargaining
accord- P e. Wages
relativo.
power. If
partes
both
espe-
sides expect
factors
desempleo, u, ydepend
captured by (negatively)
de factores variable on z. therecogidos
the institucionales unemployment rate, u, z.
por la variable and on institutional
ing to their relative
ran que aumente la productivi- bargaining e e the variable z.
there- ■ E
■ ■ factors
The new captured
term is Aby : Wages now also depend
l nuevo término es A : ahora los salarios también dependen del nivel on the expected level of productivity,
esperado de pro- Ae.
dad y, higher
power.
por tanto,productivity
If la
both and expect
sides
producción, e
fore
higher higher output,
productivity this
and will be
there-
■ ■ IfThe
ductividad, newAterm
workers e and is
. Si los : Wages
Atrabajadores
firms nowy also
both expect las depend on
productivity
empresas to the expected
increase,
esperan la level
quethey willofincorporate
productivity,
productividad Ae.
those
aumente,
esto se reflejará en el salario
reflected
fore higher
negociado. in the bargained
output, wage.
this will If workersesas
expectations
be c incorporarán andintofirmstheboth
wages
expectativas expect
losinproductivity
aset bargaining.
salarios fijadosto increase, they will incorporate those
en la negociación.
reflected in the bargained wage. c expectations into the wages set in bargaining.
LaThe
tasaNatural
naturalRate of Unemployment
de desempleo
The Natural Rate of Unemployment
We can
Ahora now characterize
podemos caracterizar the natural
la tasa natural.rate.Recuérdese
Recall that que the natural rate is determined
la tasa natural viene determi- by
nadaWepor
the canlasnow
price-setting characterize
ecuaciones and de the natural
wage-setting
precios rate. Recall
y derelations,
salarios yand
porthe that
la the natural
additional
condición rate isdedetermined
condition
adicional that expecta-
que las by
expec-
the price-setting
tions
tativas be correct.
sean correctas. and
In Enwage-setting
this case,caso,
este this esta relations,
condition
condición andexige
requires thethat
additional
queexpectationscondition
las expectativas that
of both expecta-
prices
tanto sobre andlos
tionscomobe correct.
productivity
precios laInproductividad
be correct,
sobre this socase,P e this
= Psean conditionAe = requires
and correctas, A. de modo that que Pe = P y A
expectations ofe = A. prices and
both
productivity
La The
ecuación bedecorrect,
price-setting precios so
equationP e = determines
determina P and Ae = A.
el salario the
realreal wagepor
pagado paid
las by firms. Reorganizing
empresas. Reordenando
equation
la ecuaciónThe (13.3),
price-setting
(13.3), podemos
we can equation
write
expresar: determines the real wage paid by firms. Reorganizing
equation (13.3), we can write
W A
W = (13.5)
(13.5)
P = 1 +A m (13.5)
P 1 + m
The El salario
real wage realpaidpagado por las
by firms, W/P, empresas,
increasesW/P, aumenta
one-for-one withen productivity
proporción aA.laThe productivi-
higher
The
dadthe real wage
Cuanto
A. level of más paidaltobysea
productivity, firms,
elthe W/P,
nivel
lower deincreases
the priceone-for-one
productividad, firmswith
set bymenor es elproductivity
given precio fijado A.
the nominal porThe
lashigher
wage, empre-
and
the level
sas,therefore
dado of
theproductivity,
el salario
highernominal,the realthe
y, porlower
wage tanto, themayor
paid price
by setsalario
el
firms. by firms realgiven
pagado thepor nominal
ellas. wage, and
therefore
EstaThis the higher
ecuación
equation is the
se representa real wage
represented en el inpaid
Gráfico
Figureby firms.
13.3, The
13-3. donde realelwage
salario real se mide
is measured onentheelverti-
eje de
ordenadas ThisyThe
cal axis. equation
la tasa deisdesempleo
unemployment represented rate eniniselFigure
eje de 13-3.
measured onThe
abscisas. theLa real wage isaxis.
ecuación
horizontal measured
(13.5) on the
se representa
Equation (13.5)verti-
por
is
cal axis.
medio de la The
represented rectabyunemployment
horizontal
the lower horizontal rate is
situada másmeasured
line abajo,
at W>P enonel= the horizontal
nivel
A>11 W/P = A/(1
+ m2: The+
axis. Equation (13.5)
el salario
m):wage
real implied is
real
represented
implícito
by price by the
ensetting
la fijación lower
de los horizontal
is independent precios of the line at W>P =deA>11
es independiente
unemployment la tasa+ de
rate. m2: The real wage implied
desempleo.
byPasemos
price
Turnsetting
ahora
to the isaindependent
la ecuación of
wage-setting de the
equation.unemployment
salarios. De acuerdo
Under therate.
con la condición
condition de que las expec-
that expectations are
tativas Turncorrectas
sean
correct—so toboth e
thePwage-setting
—de and Ae equation.
= P manera =que P e = P the
Under
tanto wage-setting
A—the Ae = A—that
comocondition
equation expectations
la ecuación
(13.4) becomes are
de salarios
e
correct—so
(13.4) se transformaboth Pen: = P and Ae = A—the wage-setting equation (13.4) becomes
W
W = A F1u, z2 (13.6)
P = A F1u, z2 (13.6)
(13.6)
P
The real wage W>P implied by wage bargaining depends on both the level of produc-
tivity Theandreal
El salario thewage
real W>P
unemployment
W/P impliedrate.
implícito en bylawage
For abargaining
given level
negociación depends on both
of productivity,
salarial depende the
tanto level
equation of(13.6)
del nivel produc- is
de pro-
tivity and
represented
ductividad comothe
bydeunemployment
thelalowertasa de rate. ForDado
downward-sloping
desempleo. a given
curve level
el nivel in deof productividad,
productivity,
Figure 13-3: Theequation
real wage(13.6)
la ecuación implied is
(13.6)
The reason for using B rather se represented
by wage
representa by
setting
en the
elis a lower downward-sloping
decreasing
Gráfico 13.3 function
por medio of the
de curve
la in Figure
unemployment
curva de 13-3:
rate.
pendiente The real
negativa wage
situadaimplied
más
than A to denote
The reason the Bequilib-
for using by wage
ratherabajo: setting
Equilibrium
el salario realisinimplícito
a decreasing
the labor lafunction
enmarket fijación ofdethe
is given unemployment
by
salarios point
es unaB, and rate.
the natural
función decrecienterate deis equal
la tasa
rium
than Ais tothat we are
denote already de
the equilib- c to unEquilibrium
. Let’s now in
desempleo. askthe labor
what markettois the
happens given by point
natural rateB,inand the natural
response to anrate is equal
increase in
El motivo
riumdethe
using is utilizar B to
letterwe
A yare A the c productivity.
no already
denote toEluequilibrio A= equals
that n. Let’s now del ask
Suppose mercadowhat
that A happens
de trabajoto
increases the
by
viene 3%,natural
dado por rate
so the new in
level
el punto response to an
Bofy productivity
la tasa increase
natural in
es igual
para indicar
level elproductivity.
usingoftheequilibrio
letter A toesdenote
que the =
ya estamos utilizando la letra A
a uproductivity.
1.03
n
. times
Veamos Suppose
ahora
A. qué that
ocurre A increases
con la by
tasa 3%, so
natural the new
cuando level of productivity
aumenta la A equals
productividad.
level of productivity.
para señalar el nivel de produc- 1.03 timesque
Supongamos A. A aumenta un 3 %, por lo que el nuevo nivel de productividad A′ es igual
tividad. a 1,03 multiplicado por A.
268 268 The LongEl
El largo plazo Run
núcleoThe Core
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 268 268 4/15/16 7:4407:29
17/01/17 PM
A F (u, z) Gráfico 13.3
AF (u, z )
de la productividad
sobre la tasa natural de
Salario real, W⁄P A B desempleo
1+m Un aumento de la productivi-
dad desplaza tanto la ecua-
ción de salarios como la de
A precios en la misma propor-
1+m B Ecuación ción y, por tanto, no afecta a la
de precios tasa natural.
Ecuación
de salarios
un
■ A
partir de la ecuación (13.5), vemos que el salario real implícito en la fijación de precios
es ahora un 3 % más alto: la recta que representa la ecuación de precios se desplaza hacia
arriba.
■ A
partir de la ecuación (13.6), vemos que, dada la tasa de desempleo, el salario real implí-
cito en la fijación de salarios es ahora un 3 % más alto: la curva que representa la ecua-
ción de salarios se desplaza hacia arriba.
■ O
bsérvese que, a la tasa inicial de desempleo, un, ambas curvas se desplazan hacia arriba
en la misma cuantía, a saber, un 3 % del salario real inicial. Esta es la razón por la que el
nuevo equilibrio se encuentra en B′, directamente por encima de B. El salario real es un
3 % más alto y la tasa natural no varía.
La explicación intuitiva de este resultado es sencilla. Un aumento de la productividad
del 3 % induce a las empresas a bajar sus precios un 3 %, dados los salarios nominales, lo
que conlleva una subida de los salarios reales del 3 %. Esta subida es exactamente igual que
el aumento de los salarios reales resultante de la negociación salarial con la tasa inicial de
desempleo. Los salarios reales suben un 3 % y la tasa natural no varía. Hemos examinado
el caso de un único aumento de la productividad, pero el razonamiento que hemos desarro-
llado también se aplica al crecimiento de la productividad. Supongamos que esta aumenta
continuamente, por lo que cada año A sube un 3 %. Entonces, los salarios reales aumenta-
rán cada año un 3 % y la tasa natural no variará.
La evidencia empírica
Acabamos de obtener dos importantes resultados: la tasa natural de desempleo no depende
ni del nivel de productividad ni de su tasa de crecimiento. ¿Cómo concuerdan estos resulta-
dos con los hechos?
Un problema evidente que se plantea a la hora de responder a esta pregunta es el que
ya analizamos anteriormente en el Capítulo 8, a saber, que no observamos la tasa natu-
ral. Como la tasa efectiva de desempleo gira en torno a la tasa natural, un examen de la
tasa media de desempleo a lo largo de una década debería ofrecernos una buena estima-
ción de la tasa natural de esa década. Un examen del crecimiento medio de la productividad
a lo largo de una década también resuelve otro problema anteriormente analizado: aunque
los cambios en el atesoramiento de trabajo pueden influir enormemente en las variaciones
interanuales de la productividad del trabajo, es improbable que afecten mucho cuando se
examina el crecimiento medio de la productividad del trabajo durante una década.
El Gráfico 13.4 representa el crecimiento medio de la productividad del trabajo en Esta-
dos Unidos y la tasa media de desempleo registrados en cada década, partiendo de 1890.
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 269 17/01/17 07:29

Gráfico 13.4 3,6
1950-1959
Crecimiento medio anual de la productividad

El crecimiento de la
3,2 1940-1949
productividad y el
Figure 13-4 3.6
1960-1969
desempleo: medias
2,8 195021959
decenales, 1890-2014Growth and
Productivity 2000-2009
3.2
194021949
Unemployment. Averages
Apenas existe relación entre 196021969
Average annual labor productivity

2,4
del trabajo (%)

by Decade, 1890–2014
las medias decenales del cre- 1930-1939
2.8 1990-1999
cimiento There
de la isproductividad
little relation between 200022009
1970-1979
1920-1929
y las de lathe
tasa de desempleo. 2,0 1890-1899
10-year averages of produc-
growth (percent)
En todo caso, un mayor cre- 2.4
tivity growth and the 10-year 1910-1919 1980-1989
199021999 193021939
cimiento de la productividad 1,6
averages of the unemployment
va acompañado de un menor 192021929 197021979
1900-1909
rate. If anything, higher produc- 2.0 189021899
desempleo.
tivity growth is associated with 1,2 191021919
loweranteriores
Fuente: Datos unemployment.
a 1960: 198021989
1.6
Historical Statistics of the United
190021909
Source:
States; datos Data prior
posteriores to 1960: Histo
a 1960: 0,8
Agencia derical StatisticsLaborales.
Estadísticas of the United States. 1.2 2010-2014
Data after 1960: Bureau of Labor
Statistics. 0,4
40.8 6 8 10 12 14 16 18 20
MyEconLab Animation Tasa media de desempleo (%)
201022014
0.4
4 6 8 10 12 14 16 18 20
Average unemployment rate (percent)
A primera vista, parece que apenas existe relación entre las dos variables. Sin embargo, se
podría decir que la década de la Gran Depresión es tan distinta que debería dejarse de lado.
Si ignoramos
betweenesa thedécada
two. But de 1930, entonces
it is possible surge una
to argue thatrelación
the decade —siofbientheno muyDepression
Great estrecha—is
entre so
el crecimiento
different thatdeitlashould
productividad
be left aside.y la If
tasawede desempleo.
ignore the 1930s Sin embargo,
(the decade es la
of contraria
the Great
a la predicha
Depression),por quienes creen en el desempleo
then a relation—although not atecnológico. Los periodos
strong one—emerges de elevado
between creci-
productiv-
mientoitydegrowth
la productividad, como los años rate.
and the unemployment comprendidos
But it is theentre las décadas
opposite de 1940
of the relation y 1960,by
predicted
han venido
those whoacompañados
believe in de una tasa de desempleo
technological unemployment. más baja. Los periodos
Periods of high de bajo crecimiento
productivity growth,
de la productividad,
like the 1940s como to los
the registrados
1960s, have en Estados Unidos durante
been associated with a 2010-2014, han venido
lower unemployment rate.
acompañados
Periods ofdelow unaproductivity
tasa de desempleo growth, mássuch
alta.as the United States saw during 2010–2014,
¿Puede
have beenampliarse la teoría
associated withque hemos
a higher desarrolladorate.
unemployment para explicar esta relación inversa a
medio plazo Canentre el crecimiento
the theory we havede la productividad
developed be extendedy el desempleo?
to explain this La inverse
respuesta es afirma-
relation in the
tiva. Para
mediumver por
runqué, debemos
between analizar más
productivity growth detenidamente cómo se forman
and unemployment? las expectativas
The answer is yes. To see
sobre why,
la productividad.
we must look more closely at how expectations of productivity are formed.
HastaUp estetomomento,
this point,hemoswe have analizado
looked at la the
tasarate
de desempleo
of unemploymentexistentethat
cuando tantowhen
prevails las
expectativas
both pricesobre los precios como
expectations las expectativas
and expectations sobre la productividad
of productivity are correct.eran correctas.
However, the
Sin embargo,
evidencelasuggests
evidenciathat sugiere que alas
it takes expectativas
long sobre la productividad
time for expectations tardan to
of productivity mucho
adjust
tiempo toentheajustarse
reality of a la realidad
lower de lasproductivity
or higher aceleracionesgrowth.y desaceleraciones del crecimiento
When, for example, productiv- de
la productividad.
ity growth slows Cuando, down porfor ejemplo, el crecimiento
any reason, it takes adelong
la productividad
time for society, se desacelera
in general,por and
alguna forrazón, la sociedad
workers, en general,
in particular, to adjusty lostheir
trabajadores en particular,
expectations. tardan mucho
In the meantime, workers tiempo
keep
en ajustar
asking susfor
expectativas.
wage increases Entretanto,
that arelos notrabajadores siguenwith
longer consistent demandando subidas
the new lower ratesalaria-
of pro-
les queductivity
ya no son coherentes con la nueva tasa más baja de crecimiento de la productividad.
growth.
Para ver cuáles
To see whatsonthislasimplies,
consecuencias,
let’s lookexaminemos
at what happens lo queto ocurre con la tasa derate
the unemployment desem-
when
pleo cuando las expectativas
price expectations are sobre
correct los(that
precios P e =correctas
is, son (es decir, Pe =ofP),productivity
P) but expectations pero las expec- 1Ae2
e e e
tativasmay
sobrenotlabeproductividad
(that is, A may (A not
) podrían
be equalno to serlo
A). (es decir,
In this A podría
case, no ser implied
the relations igual a by En
A).price
este caso, las and
setting relaciones implícitas
wage setting are en la fijación de los precios y de los salarios son:
W A
Price
Ecuación desetting
precios: =
P 1 + m
W
Wage
Ecuación setting
de salarios: = Ae F1u, z2
P
Suponga que elproductivity
Suppose crecimiento de la productividad
growth declines. Acae. A aumenta
increases morecon mayor
slowly lentitud
than queIf
before.
antes.expectations
Si las expectativas sobre elgrowth
of productivity crecimiento
adjustde then Ae will increase
la productividad
slowly, se ajustan
for lentamente,
some time by
durante algún
more thantiempo Ae What
A does. continuará aumentando
will then happen tomás que A. El Gráfico
unemployment 13.5inmuestra
is shown qué
Figure 13-5.
270 270 The Long

El largo plazo Run
El núcleo The Core
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 270 17/01/17 07:29

Gráfico 13.5
Los efectos de una caída
del crecimiento de la
productividad en la tasa
de desempleo cuando
Salario real, W ⁄P
B las expectativas sobre
el crecimiento de la
productividad se ajustan
B Ecuación lentamente
de precios
Si los trabajadores tardan un
tiempo en ajustar sus expec-
tativas de crecimiento de la
Ecuación productividad, una desacele-
de salarios ración del crecimiento de la
productividad provocará un
un un aumento de la tasa natural du-
Tasa de desempleo, u rante algún tiempo.
ocurrirá entonces con el desempleo. Si Ae aumenta más que A, la ecuación de salarios se despla-
zará hacia arriba más que la ecuación de precios. El equilibrio se trasladará de B a B′ y la tasa
natural aumentará de un a u′n. La tasa natural permanecerá en un nivel más alto hasta que las
expectativas sobre la productividad se hayan ajustado a la nueva realidad —es decir, hasta que
Ae y A vuelvan a ser iguales—. Expresado en palabras: tras la desaceleración del crecimiento de
la productividad, los trabajadores demandarán subidas salariales superiores a las que las empre-
sas pueden conceder, lo que conllevará un aumento del desempleo. Conforme los trabajadores
vayan ajustando a la larga sus expectativas, el desempleo caerá, retornando a su nivel inicial.
Resumamos lo que hemos visto en esta sección y en la anterior.
No hay muchas pruebas, ni en la teoría ni en los datos, que corroboren la idea de que un
crecimiento de la productividad más rápido conlleve un mayor desempleo.
■ A
corto plazo, no hay razones para esperar que exista, ni parece que exista, una relación
sistemática entre las variaciones del crecimiento de la productividad y las del desempleo.
■ A
medio plazo, si existe una relación entre el crecimiento de la productividad y el desempleo,
parece que, en todo caso, es inversa: un menor crecimiento de la productividad conlleva un
mayor desempleo y un mayor crecimiento de la productividad conlleva un menor desempleo.
Ante esta evidencia, ¿a qué obedecen los temores del desempleo tecnológico? Probable-
mente se deban a la dimensión del progreso tecnológico que hemos pasado por alto hasta
ahora: el cambio estructural, es decir, el cambio de la estructura de la economía inducido
por el progreso tecnológico. Para algunos trabajadores —aquellos cuyas cualificaciones ya
no se demandan—, el cambio estructural puede significar, de hecho, desempleo, salarios más
bajos o ambas cosas. Pasemos ahora a analizar esta cuestión.
13.3 El progreso tecnológico, la transformación

estructural y la desigualdad
El progreso tecnológico es un proceso de cambio estructural. Este tema fue fundamental en
la obra de Joseph Schumpeter, un economista de Harvard que en la década de 1930 hizo hin-
capié en que el proceso de crecimiento era fundamentalmente un proceso de destrucción
creativa. Se desarrollan nuevos bienes, que dejan obsoletos a los antiguos. Aparecen nuevas
técnicas de producción, que exigen nuevas cualificaciones y reducen la utilidad de algunas
antiguas. El siguiente pasaje extraído de la introducción de un antiguo presidente del Banco
de la Reserva Federal de Dallas a un informe titulado The Churn recoge perfectamente la esen- The Churn: The Paradox of
cia de este proceso de transformación estructural: Progress (1993).
M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 271 17/01/17 07:29

«Mi abuelo era herrero, como su padre. Mi padre, sin embargo, formó parte del proceso evo-
lutivo de transformación estructural. Tras abandonar muy joven los estudios para trabajar
en el aserradero, le entró la comezón empresarial. Alquiló un cobertizo y abrió una estación
de servicio para atender a los coches que habían arruinado el negocio de su padre. Mi padre
tuvo éxito, por lo que compró tierras en lo alto de una colina y construyó una estación de
camiones. Nuestra estación fue extraordinariamente próspera hasta que se construyó una
nueva carretera interestatal 20 millas al oeste. La transformación estructural sustituyó la
carretera US 411 por la Interstate 75 y mis sueños de vivir bien se desvanecieron».
Muchas profesiones, desde la de herrero hasta la del fabricante de arneses, han desa-
parecido para siempre. Por ejemplo, en Estados Unidos había más de 11 millones de traba-
jadores agrícolas a comienzos del siglo pasado; como consecuencia del elevado crecimiento
de la productividad en la agricultura, hoy hay menos de un millón. En cambio, actualmente
hay más de tres millones de conductores de camiones, autobuses y taxis en Estados Unidos,
cuando en 1900 no había ninguno. Del mismo modo, hoy hay más de un millón de progra-
madores informáticos, cuando en 1960 no había prácticamente ninguno. Un mayor cam-
bio tecnológico aumenta la incertidumbre y el riesgo de desempleo incluso de las personas
que tienen las cualificaciones adecuadas. La empresa en la que trabajan podría ser sustituida
por otra más eficiente o el producto que vende su empresa podría ser sustituido por otro pro-
ducto. La siguiente viñeta capta bien esta tensión entre los beneficios del progreso tecnoló-
gico para los consumidores (y, en consecuencia, para las empresas y sus accionistas) y los
riesgos para los trabajadores. El recuadro titulado «La destrucción de empleo, la transfor-
mación estructural y las pérdidas de ingresos» explora la tensión existente entre las fuertes
ganancias que el cambio tecnológico reporta al conjunto de la sociedad y los grandes costes
que representa para los trabajadores que pierden sus empleos.
El aumento de la desigualdad salarial

Para las personas que se encuentran en los sectores en expansión o que tienen las cualifi-
caciones adecuadas, el progreso tecnológico conlleva nuevas oportunidades y salarios más
altos. Pero para las que están en los sectores en declive o cuyas cualificaciones ya no se
demandan, el progreso tecnológico puede significar la pérdida del empleo, un periodo de des-
empleo y posiblemente unos salarios mucho más bajos. En Estados Unidos, la desigualdad
salarial ha aumentado mucho en los últimos 25 años. La mayoría de los economistas creen
que uno de sus principales culpables es el cambio tecnológico.
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M13_BLAN5350_07_SE_C13.indd 272 17/01/17 07:29

La destrucción de empleo, la transformación estructural
Temas concretos
y las pérdidas de ingresos
El progreso tecnológico puede ser bueno para la economía, pero es solo de 25 puntos porcentuales. La conclusión es que los despidos
es duro para los trabajadores que pierden sus puestos de trabajo. masivos provocan enormes caídas de los ingresos relativos tanto si
Este hecho se documenta en un estudio de Steve Davis y Till von ocurren en una recesión como en una expansión.
Wachter (2011), quienes utilizan registros de la administración de la El Gráfico 1 ilustra otro importante resultado. La caída de los
Seguridad Social de Estados Unidos entre 1974 y 2008 para exami- ingresos relativos de los trabajadores incluidos en un despido ma-
nar lo que ocurre con los trabajadores que pierden su empleo como sivo persiste años después del despido. Más de cinco años después o
resultado de un despido masivo. incluso hasta 20 años después del despido masivo, los trabajadores
Davis y von Wachter identifican primero todas las empresas con que lo experimentaron sufren una pérdida de ingresos relativos de
más de 50 trabajadores que despidieron al menos un 30 % de su unos 20 puntos porcentuales si el despido masivo tuvo lugar durante
plantilla durante un trimestre, un evento al que denominan despido una recesión y de unos 10 puntos porcentuales si se produjo durante
masivo. Seguidamente, identifican a los trabajadores despedidos que una expansión. Así pues, existe sólida evidencia de que un despido
habían trabajado en esa empresa durante al menos tres años, a quie- masivo conlleva una caída muy sustancial de los ingresos a lo largo
nes denominan empleados a largo plazo. Comparan la experiencia en del ciclo vital del trabajador. No es difícil explicar por qué es probable
el mercado de trabajo de los empleados a largo plazo que fueron des- que se produzca esa pérdida de ingresos, si bien el tamaño de la pér-
pedidos mediante un despido masivo con la de trabajadores análogos dida es sorprendente. Los trabajadores que han dedicado una parte
de la plantilla que no abandonaron la empresa en el año del despido considerable de su carrera a la misma empresa poseen cualificacio-
ni en los dos años siguientes. Por último, comparan los trabajadores nes específicas, cuya utilidad es máxima en esa empresa o sector.
que experimentaron un despido masivo durante una recesión con los El despido masivo, si obedece al cambio tecnológico, hace que esas
que lo experimentaron durante una expansión. cualificaciones sean mucho menos valiosas de lo que eran.
El Gráfico 1 resume sus resultados. El año 0 es el año del despido De otros estudios que observan familias que experimentan un
masivo. Los años 1, 2, 3 y siguientes son los años posteriores al des- despido masivo se desprende que el trabajador despedido tiene una
pido masivo. Los años negativos son los anteriores al despido. Los in- senda de empleo menos estable (más periodos de desempleo), una
gresos de los empleados a largo plazo aumentan con respecto a los del peor salud y unos hijos con menor nivel educativo y mayor índice de
resto de la sociedad antes del despido masivo. Tener un empleo a largo mortalidad que los trabajadores que no han sufrido un despido ma-
plazo en la misma empresa es bueno para el crecimiento salarial de sivo. Estos son costes personales adicionales asociados a los despidos
un individuo. Esto es cierto tanto en recesiones como en expansiones. masivos.
Examinemos lo que ocurre durante el primer año posterior al des- Por tanto, aunque el cambio tecnológico es la principal fuente de
pido. Si el trabajador experimenta un despido masivo durante una crecimiento a largo plazo y claramente permite al individuo medio
recesión, sus ingresos caen 40 puntos porcentuales con respecto a de la sociedad mantener un nivel de vida más alto, los trabajadores
los de un empleado que no experimenta un despido masivo. Si el tra- que experimentan despidos masivos son los claros perdedores. No es
bajador es menos desafortunado y experimenta un despido masivo sorprendente que el cambio tecnológico pueda generar preocupación
durante una expansión, entonces la caída de sus ingresos relativos y de hecho lo haga.
10 Gráfico 1
Pérdidas de ingresos de los

Pérdida porcentual de ingresos desde el despido
5
trabajadores que experimentan un
0 despido masivo
Fuente: Steven J. Davis y Till M. von
–5 Expansiones
Wachter, «Recessions and the Cost of
Job Loss», National Bureau of Economics
–10 Working Paper no. 17638.
–15
–20
Recesiones
–25
–30
–35
–40
–45
–6 –5 –4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Años anteriores y posteriores a la pérdida de empleo en un despido masivo
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Gráfico 13.6 1,4
La evolución de los
salarios relativos por nivel 1,3
Salario relativo por nivel educativo

educativo, 1973-2012 Título universitario superior
Desde principios de la déca-
da de 1980, los salarios relati- 1,2
vos de los trabajadores con un
bajo nivel educativo han caí- Título universitario
do; los salarios relativos de los
trabajadores con un alto nivel
1,1 Algunos estudios universitarios
educativo han subido.
Fuente: Economic Policy Institute 1,0
Data Zone. www.epi.org/types/data
zone/.
1973 = 1,0 Título de estudios secundarios
0,9
Algunos estudios
secundarios
0,8
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
El Gráfico 13.6 muestra la evolución de los salarios relativos de varios grupos de trabaja-
dores, por nivel educativo, desde 1973 a 2012. El gráfico se basa en información sobre traba-
En el Capítulo 7 describimos la jadores individuales procedente de la Encuesta Continua de Población. Cada una de las líneas
Encuesta Continua de Pobla- muestra la evolución del salario de los trabajadores con un determinado nivel de estudios
ción y algunos de sus usos. —«algunos estudios secundarios», «título de estudios secundarios», «algunos estudios universi-
tarios», «título universitario» y «título universitario superior»— en relación con los salarios de los
trabajadores que solo tienen título de estudios secundarios. Todos los salarios relativos se han
dividido, además, entre el valor que tenían en 1973, por lo que las series salariales resultan-
tes son todas ellas iguales a uno en 1973. El gráfico permite extraer una conclusión llamativa:
Desde principios de la década de 1980 aproximadamente, los trabajadores con bajo nivel
educativo han visto cómo sus salarios relativos bajaban ininterrumpidamente con el paso del
tiempo, mientras que los de los trabajadores con alto nivel educativo subían continuamente.
En el extremo inferior de la escala educativa, los salarios relativos de los trabajadores que no
han terminado los estudios secundarios han caído un 15 % desde comienzos de la década de
1980. Esto significa que, en muchos casos, estos trabajadores han visto cómo descendían no
solo sus salarios relativos, sino también sus salarios reales absolutos. En el extremo superior
de la escala educativa, el salario relativo de los que cuentan con un título universitario supe-
rior ha aumentado un 34 %. En resumen, la desigualdad salarial ha aumentado mucho en
Estados Unidos en los últimos 30 años.
Las causas del aumento de la desigualdad salarial

¿Cuáles son las causas de este aumento de la desigualdad salarial? Existe unanimidad en que
el principal factor detrás de la subida del salario de los trabajadores muy cualificados en rela-
ción con el de los poco cualificados es un continuo aumento de la demanda de trabajadores
muy cualificados en relación con la de los trabajadores poco cualificados. Esta tendencia de la
demanda relativa no es nueva, pero parece haberse intensificado. Además, hasta la década de
1980 se vio contrarrestada por un continuo aumento de la oferta relativa de trabajadores muy
cualificados. Una proporción de niños cada vez mayor terminaba los estudios secundarios, iba
a la universidad, terminaba los estudios universitarios, etc. Sin embargo, desde principios de la
década de 1980, la oferta relativa ha seguido aumentando, pero no lo suficientemente deprisa
para hacer frente al continuo aumento de la demanda relativa. La consecuencia ha sido un
aumento constante del salario relativo de los trabajadores muy cualificados frente al de los no
cualificados. El Recuadro titulado «El largo plazo: la tecnología, la educación y la desigualdad»
muestra cómo no solo la demanda, sino también la oferta de cualificaciones han determinado
la evolución de la desigualdad salarial en Estados Unidos durante el siglo xx.
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El largo plazo: la tecnología, la educación
Temas concretos
y la desigualdad
Durante los tres primeros cuartos del siglo xx, la desigualdad salarial salariales. En 1950, el rendimiento de un año adicional de educación
cayó. Luego comenzó a subir y ha seguido aumentando desde enton- universitaria había caído al 8 % para los varones jóvenes y al 9 %
ces. Claudia Goldin y Larry F. Katz, dos economistas de la Universidad para todos los varones. Pero en 1990, las tasas de rendimiento ha-
de Harvard, sostienen que la educación es un factor explicativo fun- bían vuelto a sus niveles de la década de 1930. Actualmente, el ren-
damental de esas dos diferentes tendencias de la desigualdad. dimiento de un año adicional de educación universitaria es mayor
El nivel educativo de Estados Unidos, medido por las etapas que en la década de 1930.
educativas alcanzadas por sucesivas generaciones de estudiantes, De esta evidencia cabe extraer dos lecciones. La primera es que
aumentó a un ritmo excepcionalmente rápido durante los tres pri- el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, si va acom-
meros cuartos del siglo. Sin embargo, el progreso educativo de los pañado de un aumento de la oferta de trabajadores cualificados y
adultos jóvenes se ralentizó considerablemente a partir de la década formados, no necesariamente aumenta la desigualdad económica.
de 1970 y el de toda la población activa a comienzos de la década de Durante los tres primeros cuartos del siglo xx, el aumento de la
1980. Para las generaciones nacidas entre la década de 1870 y apro- demanda de cualificaciones se vio compensado con creces por un
ximadamente 1950, cada década vino acompañada de un aumento aumento de la oferta de cualificaciones, induciendo a un descenso
del tiempo de escolarización de unos 0,8 años. Durante ese intervalo de la desigualdad. Desde entonces, el crecimiento de la demanda ha
de 80 años, la gran mayoría de los padres tuvieron hijos con un nivel continuado, mientras que el crecimiento de la oferta ha disminuido,
educativo muy superior al suyo. Un niño nacido en 1945 habría conllevando de nuevo un aumento de la desigualdad.
estado escolarizado 2,2 años más que sus padres nacidos en 1921. La segunda es que, aunque las fuerzas del mercado ofrecen in-
Pero un niño nacido en 1975 sólo habría estado escolarizado medio centivos para que la demanda responda a las diferencias salariales,
año más que sus padres nacidos en 1951. las instituciones también son importantes. A principios del siglo XX,
Tras la decisión de permanecer más tiempo escolarizados había el acceso de la población estadounidense a la educación, al menos
claros incentivos económicos. Como muestra el Gráfico 1, el rendi- hasta la enseñanza secundaria, era básicamente ilimitado. El sector
miento de un año adicional de educación universitaria (es decir, el público ofrecía y financiaba esa educación, que era gratuita salvo en
salario medio adicional de un trabajador con un año más de educa- sus etapas más avanzadas. Incluso los habitantes de las zonas más
ción universitaria) era alto en la década de 1940: el 11 % para los rurales de Estados Unidos tenían el privilegio de enviar a sus hijos
varones jóvenes y el 10 % para todos los varones. Esto indujo a las a centros públicos de enseñanza secundaria, aunque los afroameri-
familias estadounidenses a mantener más tiempo escolarizados a sus canos, especialmente en el sur, se vieron frecuentemente excluidos
hijos y a enviarlos después a la universidad. de las distintas etapas educativas. Esto ha marcado una diferencia
El aumento de la oferta de trabajadores bien formados re- fundamental.
dujo tanto los rendimientos de la educación como las diferencias
0,16 2,8 Gráfico 1

Las diferencias salariales y los
0,15 rendimientos de la educación, 1939
Rendimiento de un año universitario más
Diferencia salarial 90-10 (en logaritmos)
a 1995
2,4
0,14
Fuente: Claudia Goldin y Larry F. Katz,
Rendimiento de «Decreasing (and then increasing)
0,13 la universidad, Inequality in America: A Tale of Two
Diferencia 2,0
Half Centuries» en Finis Welch, The
varones jóvenes
0,12 salarial 90-10 Causes and Consequences of Increasing
(en logaritmos) Inequality. Chicago: University of Chicago
0,11 1,6 Press (2001), págs. 37-82.
0,10
1,2
0,09
0,08
Rendimiento de
la universidad, 0,8
0,07 todos los varones
0,06 0,4
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
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Esto nos conduce a la siguiente pregunta: ¿a qué obedece este continuo desplazamiento
de la demanda relativa?
■ U
na explicación se centra en el papel del comercio internacional. Se dice que las empresas
estadounidenses que emplean una mayor proporción de trabajadores poco cualificados,
se están viendo expulsadas cada vez más de los mercados por las importaciones proce-
dentes de empresas similares que se encuentran en países de salarios bajos. Una alter-
nativa que tienen las empresas para seguir siendo competitivas es trasladar parte de su
El análisis de los efectos del producción a esos países. En ambos casos, el resultado es una continua disminución de
comercio internacional nos lle- la demanda relativa de trabajadores poco cualificados en Estados Unidos. Existen claras
varía demasiado lejos. Véa- similitudes entre los efectos del comercio y los del progreso tecnológico. Aunque ambos
se un análisis más detallado son favorables para la economía en su conjunto, los dos provocan cambios estructurales y
de quién gana y quién pierde
reducen el bienestar de algunos trabajadores.
con el comercio en el manual
de Paul Krugman y Maurice No cabe duda de que el comercio es responsable, en parte, del aumento de la des-
Obstfeld, Economía Internacio- igualdad salarial. Pero si se examina más detenidamente esta cuestión, se observa que
nal. Teoría y Política, 9.a edición el comercio solo explica parte del desplazamiento de la demanda relativa. El hecho más
(2013). revelador en contra de las explicaciones basadas únicamente en el comercio es que el
desplazamiento de la demanda relativa parece incluso darse en los sectores que no están
expuestos a la competencia extranjera.
■ a otra explicación se centra en el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación.
L
Se dice que las nuevas máquinas y los nuevos métodos de producción requieren trabajado-
res cada vez más cualificados. El desarrollo de los ordenadores requiere trabajadores con
crecientes conocimientos informáticos. Los nuevos métodos de producción requieren traba-
jadores que sean más flexibles y capaces de adaptarse a las nuevas tareas. A diferencia de las
explicaciones basadas en el comercio, el progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación
puede explicar por qué el desplazamiento de la demanda relativa parece estar presente en
casi todos los sectores de la economía. Actualmente, la mayoría de los economistas creen que
este es el factor dominante en la explicación del aumento de la desigualdad salarial.
¿Significa todo esto que Estados Unidos está condenado a un continuo aumento de la
desigualdad salarial? No necesariamente. Hay tres razones al menos para pensar que el
futuro podría ser diferente del pasado reciente:
■ L
a tendencia de la demanda relativa podría simplemente desacelerarse. Por ejemplo, es
probable que los ordenadores sean cada vez más fáciles de utilizar en el futuro, incluso
por los trabajadores poco cualificados. Los ordenadores podrían sustituir incluso a tra-
bajadores muy cualificados, aquellos cuyas cualificaciones consisten principalmente
en la capacidad de calcular o memorizar. Paul Krugman ha afirmado —solo medio en
broma— que los contables, los abogados y los médicos podrían ser los siguientes en la
lista de profesionales sustituidos por los ordenadores.
■ E
l progreso tecnológico no es exógeno. Este es un tema que analizamos en el Capítulo 12.
La cuantía del gasto de las empresas en investigación y desarrollo (I+D) y los campos
hacia los que dirigen su investigación dependen de los beneficios esperados. Los bajos
salarios relativos de los trabajadores poco cualificados podrían inducir a las empresas
a explorar nuevas tecnologías que aprovechen la existencia de trabajadores con escasa
cualificación y salarios bajos. En otras palabras, las fuerzas del mercado podrían hacer
que el progreso tecnológico estuviera menos sesgado hacia la cualificación en el futuro.
■ C
omo vimos en el recuadro de la página anterior, la oferta relativa de trabajadores muy
cualificados frente a los poco cualificados tampoco es exógena. El gran aumento de los
salarios relativos de los trabajadores con mayor nivel educativo implica que los rendi-
mientos de la adquisición de más educación y formación son mayores que hace una o
dos décadas. Los mayores rendimientos de la formación y la educación pueden elevar la
oferta relativa de trabajadores muy cualificados y, por tanto, contribuir a estabilizar los
salarios relativos. Muchos economistas creen que la política tiene mucho que decir aquí,
garantizando que la calidad de la enseñanza primaria y secundaria que reciben los hijos
de los trabajadores de bajos salarios no empeore aún más y que los que quieran adquirir
una mejor educación puedan obtener préstamos para hacerlo.
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25 Participación en la renta Gráfico 13.7
del 1 % más alto
La evolución de la
participación en la renta
20
Participación en la renta del 1 % de las familias
del 1 %-5 % más alto con mayores ingresos en
15
Porcentaje
El 1 % más alto se refiere al

primer percentil. En 2014, in-
cluía familias con renta anual
10 (incluidas plusvalías) superior
a 387.000 dólares. El 1 %-5 %
Participación en la renta más alto incluye al siguiente
del 5 %-10 % más alto 4 %, con renta anual entre
5 167.000 y 387.000 dólares. El
5 %-10 % más alto es la mitad
inferior de la decila más alta:
2014 familias con renta anual entre
0 118.000 y 167.000 dólares. La
1913 1921 1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 renta se define como la renta
bruta anual reflejada en las de-
claraciones de impuestos, ex-
cluidas todas las transferen-
La desigualdad y el 1 % de la población con rentas más altas cias públicas.
Fuente: The World Top Income
Hemos centrado la atención en la desigualdad salarial, es decir, la distribución de los sala-
Database. http://topincomes.pariss-
rios entre todos los asalariados. Sin embargo, otra dimensión de la desigualdad es la propor- choolofeconomics.eu/#Database
ción de la renta que perciben los hogares más ricos (por ejemplo, los incluidos en el 1 % más
alto —o primer percentil— de la distribución de la renta). Cuando consideramos la desigual-
dad en niveles de renta muy altos, los salarios no son una buena medida de la renta porque los
emprendedores obtienen una gran parte de su renta (a veces, casi toda ella) no de los salarios,
sino de las rentas del capital y las plusvalías. El motivo es que no suelen percibir salarios sino
acciones de empresas que pueden vender (con ciertas limitaciones) obteniendo un beneficio.
La evolución de la participación en la renta de ese primer percentil, que muestra el Grá-
fico 13.7, es llamativa. Aunque la proporción de la renta total percibida por los hogares
incluidos en ese primer percentil era en torno al 10 % a finales de la década de 1970, actual-
mente se sitúa por encima del 20 %. Y aunque los datos del gráfico finalizan en 2008, la des- Obsérvese que el gran incre-
igualdad parece haber empeorado desde entonces, al haber captado ese primer percentil el mento se limita al primer per-
95 % del crecimiento de la renta desde 2009 a 2014, si se incluyen las plusvalías. La des- centil. Las participaciones de
igualdad en Estados Unidos medida de esta forma es «probablemente mayor que en ninguna los otros grupos incluidos en el
décimo percentil han aumenta-
otra sociedad en ningún otro momento del pasado, en ningún otro lugar del mundo», escribe
do, pero mucho menos, lo que
Thomas Piketty, cuyo libro El capital en el siglo xxi, publicado en 2014, alcanzó el primer sugiere que hay otras causas
puesto de la lista de libros más vendidos en todo el mundo. aparte del sesgo hacia la cua-
¿Por qué está ocurriendo esto? Piketty lo atribuye en parte a los salarios injustificable- lificación.
mente altos percibidos por personas a quienes denomina «superdirectivos». Según sus cál-
culos, alrededor del 70 % del 0,1 % de la población con rentas más altas son directivos de
empresas. Piketty apunta a una deficiente gobernanza empresarial ya que los consejos de
administración de las empresas remuneran a sus primeros ejecutivos con cifras exorbitan-
tes. Sostiene que, por encima de un cierto nivel, es difícil encontrar en los datos relación
alguna entre la remuneración y los resultados. Aunque existen muchas pruebas anecdóti-
cas de dichos excesos, el Gráfico 13.7 sugiere que quizá haya otro factor en juego. Obsérvese
que los dos periodos durante los que la participación del primer percentil se ha disparado son
periodos de rápida innovación tecnológica: la década de 1920, cuando la energía eléctrica
llegó a las fábricas estadounidenses, revolucionando la producción; y los años posteriores al
comienzo de la década de 1980, cuando los ordenadores personales e internet se generaliza-
ron. Esto sugiere que la innovación y la participación del primer percentil están correlacio-
nadas. De hecho, el Gráfico 13.8, que representa la evolución del número de patentes y de
la participación en la renta del primer percentil en Estados Unidos desde 1960, muestra que
ambas variables han evolucionado muy al unísono.
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Gráfico 13.8 1 0,25
Participación en la renta del primer percentil

La participación en la
Número de patentes por 1.000 habitantes

renta del primer percentil
y el número de patentes
en Estados Unidos, 0,8
0,2
1963-2013
El gráfico representa el número
de solicitudes de patentes por
cada 1.000 habitantes frente a
0,6
la participación en la renta del
primer percentil. Las observa-
ciones corresponden al perio- 0,15
do 1963-2013. Renta
Fuente: Aghion, P., U. Akcigit, A. 0,4
Patentes
Bergeaud, R. Blundell y D. Hemous
(2015), «Innovation and Top Income
Inequality», CEPR Discussion Paper 0,1
no. 10659.
0,2
1960 1970 1980 1990 2000 2010
Philippe Aghion y sus coautores, en el artículo del que procede el Gráfico 13.8, seña-
lan que una innovación tecnológica permite al innovador aventajar a los productores de
la competencia. También suele permitirle producir con menos trabajadores. Ambos facto-
res, la nueva tecnología y la menor utilización del trabajo, contribuyen a aumentar la par-
ticipación del innovador en la renta a expensas de la participación de los trabajadores, al
menos hasta que otros emprendedores se pongan a la par de la nueva tecnología. A través
de este mecanismo, la innovación aumenta la desigualdad de la renta en favor de los percep-
tores con ingresos más altos, tanto más cuanto mayor sea el número de innovaciones y esto
puede explicar el aumento de la participación del primer percentil en la década de 1920 y
desde principios de la década de 1980. Sin embargo, aun cuando los beneficios de la inno-
vación sean captados inicialmente por sus generadores, finalmente se distribuyen generali-
zadamente conforme la innovación se difunde por toda la economía. Además, la innovación
también parece que fomenta la movilidad social; por ejemplo, California, que es el estado más
innovador de Estados Unidos, tiene una participación del primer percentil en la renta y un
nivel de movilidad social mucho más altos que el estado menos innovador, que es Alabama.
Aghion sostiene que esto ocurre como consecuencia de la «destrucción creativa». Conforme
las empresas más antiguas son sustituidas por otras que utilizan la nueva tecnología, los
antiguos emprendedores son reemplazados por otros más nuevos, alentando así la movili-
dad social.
En nuestra discusión de la desigualdad salarial, y de la participación del primer percentil
en la renta, hemos centrado la atención en Estados Unidos. Resulta interesante señalar que
otros países avanzados, presumiblemente expuestos a las mismas fuerzas de la globalización
y del progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, han registrado un menor aumento
de la desigualdad salarial y un aumento mucho menor de la participación del primer per-
centil en la renta. Esto sugiere que las instituciones y las políticas desempeñan un papel
importante en estas dinámicas. Dada la importancia económica y política de la cuestión, es
probable que la controversia sobre las causas de la desigualdad y sobre si los gobiernos dispo-
nen de instrumentos para hacerle frente, continúe siendo uno de los debates centrales de la
macroeconomía durante algún tiempo.
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Resumen
■ El público suele temer que el progreso tecnológico destruya Aun cuando la mayoría de las personas se beneficien del au-
puestos de trabajo y conlleve un mayor desempleo. Este temor mento del nivel de vida medio, también hay perdedores. Con-
estuvo presente durante la Gran Depresión. La teoría y la evi- forme se desarrollan nuevos bienes y nuevas técnicas de pro-
dencia sugieren que este temor es en gran medida infundado. ducción, los antiguos bienes y técnicas de producción quedan
Ni la teoría ni los datos tienden a corroborar la idea de que la obsoletos. Algunos trabajadores observan que la demanda de
aceleración del progreso tecnológico aumenta el desempleo. sus cualificaciones es mayor y se benefician del progreso tecno-
lógico. Otros observan que la demanda de las suyas es menor y
■ A corto plazo, no hay motivos para esperar que exista una rela-
sufren desempleo o reducciones de sus salarios relativos.
ción sistemática entre las variaciones de la productividad y las
del desempleo, ni parece que exista. ■ La desigualdad salarial ha aumentado en los últimos 30 años
en Estados Unidos. El salario real de los trabajadores poco cua-
■ Si existe una relación entre las variaciones de la productividad lificados ha disminuido no solo en relación con el de los muy
y las del desempleo a medio plazo, parece que es una relación cualificados, sino también en términos absolutos. Las dos prin-
inversa. Un menor crecimiento de la productividad parece con- cipales causas son el comercio internacional y el progreso tec-
llevar un mayor desempleo y un mayor crecimiento de la pro- nológico sesgado hacia la cualificación.
ductividad parece conllevar un menor desempleo. Una explica-
■ La participación en la renta del 1 % de las familias con mayo-
ción es que sea necesario un mayor desempleo durante algún
tiempo para conciliar las expectativas salariales de los trabaja- res ingresos ha aumentado enormemente en Estados Unidos
dores con el menor crecimiento de la productividad. desde comienzos de la década de 1980. Una cuestión muy con-
trovertida es qué parte de ese aumento se debe a una deficien-
■ El progreso tecnológico no es un proceso fluido en el que todos te gobernanza de las empresas o a unos elevados rendimientos
los trabajadores ganan, sino un proceso de cambio estructural. de la innovación.
Conceptos clave
desempleo tecnológico, 267 transformación estructural, 272
cambio estructural, 271 progreso tecnológico sesgado hacia la cualificación, 276
destrucción creativa, 271
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE 2. Suponga una economía caracterizada por las siguientes ecuaciones:
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las Ecuación de precios: P = (1 + m)(W/A)
Explique brevemente su respuesta. Ecuación de salarios: W = Ae Pe (1 − u)
a. La evolución que han experimentado el empleo y la produc- a. Halle la tasa de desempleo si Pe = P, pero Ae no es necesaria-
ción per cápita de Estados Unidos desde 1900 corrobora el ar- mente igual a A. Explique los efectos de (Ae/A) sobre la tasa de
gumento de que el progreso tecnológico es compatible con un desempleo.
continuo aumento del empleo. Suponga ahora que las expectativas tanto sobre los precios como
b. Los trabajadores se benefician por igual del proceso de destruc- sobre la productividad son correctas.
ción creativa. b. Halle la tasa natural de desempleo si el margen (m) es igual
c. En las dos últimas décadas, los salarios reales de los trabaja- al 5 %.
dores estadounidenses poco cualificados han caído en relación
c. ¿Depende la tasa natural de desempleo de la productividad? Ex-
con los de los trabajadores muy cualificados.
plique su respuesta.
d. El progreso tecnológico provoca una caída del empleo si y solo si
el aumento de la producción es menor que el de la productividad. 3. Analice la siguiente afirmación: «Una mayor productividad
e. La aparente caída de la tasa natural de desempleo en Estados del trabajo permite a las empresas producir más bienes con
Unidos durante la segunda mitad de la década de 1990 puede el mismo número de trabajadores y, por tanto, vender los bienes
explicarse por el hecho de que el crecimiento de la productivi- a los mismos precios o incluso a unos más bajos. Esta es la razón
dad fue inesperadamente alto durante ese periodo. por la que los aumentos de la productividad del trabajo pueden
f. Si pudiéramos detener el progreso tecnológico, se reduciría la reducir permanentemente la tasa de desempleo sin provocar
tasa natural de desempleo. inflación».
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4. ¿Cómo podrían afectar las medidas enumeradas en los apartados (a) Exprese ahora la ecuación de precios como
a (d) a la diferencia salarial entre los trabajadores poco cualificados y
P = (1 + m)MC
muy cualificados en Estados Unidos?
a. Un aumento del gasto en ordenadores en los colegios públicos. donde MC es el coste marginal de producción. Para generalizar en
b. La limitación del número de temporeros agrícolas extranjeros cierta medida nuestro análisis del texto, expresaremos
que pueden entrar en Estados Unidos.
MC = W/MPL
c. Un aumento del número de universidades públicas.
d. Deducciones fiscales en Centroamérica para las empresas esta- donde W es el salario y MPL es la productividad marginal del tra-
dounidenses. bajo.
c. Sustituya la expresión de MC en la ecuación de precios y halle
PROFUNDICE el salario real, W/P. El resultado es la relación de demanda de
5. Progreso tecnológico, agricultura y empleo trabajo, donde W/P es una función de la MPL y del margen, m.
Analice la siguiente afirmación: «Quienes sostienen que En el texto, supusimos para simplificar que la MPL era constante dado
el progreso tecnológico no reduce el empleo deberían observar la el nivel de tecnología. Aquí suponemos que la MPL cae a medida que
agricultura. A comienzos del siglo pasado, había más de 11 millones de aumenta el empleo (nuevamente, dado el nivel de tecnología), lo que
trabajadores agrícolas en Estados Unidos. Hoy hay menos de un millón. resulta más realista.
Si todos los sectores empiezan a tener el crecimiento de la productividad d. Suponiendo que la MPL cae a medida que aumenta el empleo,
registrado en la agricultura durante el siglo xx, nadie tendrá trabajo represente gráficamente la relación de demanda de trabajo que
dentro de un siglo». obtuvo en (c). Utilice el mismo diagrama del apartado (b).
e. ¿Qué ocurre con la curva de demanda de trabajo si mejora
6. La curva de oferta agregada y la productividad el nivel de tecnología? Pista: ¿qué ocurre con la MPL cuando
Considere una economía en la que la producción viene dada por mejora la tecnología? Explique su respuesta. ¿Cómo afecta al
Y = AN salario real un aumento del nivel de tecnología?
Suponga que las ecuaciones de precios y de salarios son las siguientes:

AMPLÍE
Ecuación de precios: P = (1 + m)(W/A) 8. La transformación estructural
Ecuación de salarios: W = Ae P e (1 − u) La Agencia de Estadísticas Laborales de Estados Unidos presenta
una previsión de las ocupaciones con las mayores pérdidas de empleo y
Recuerde que la relación entre el empleo, N, la población activa, L, y la
el mayor crecimiento del empleo. Examine los cuadros en www.bls.gov/
tasa de desempleo, u, viene dada por:
emp/emptab4.htm (para las mayores pérdidas de empleo) y www.bls.
N = (1 − u)L gov/emp/emptab3.htm (para las mayores creaciones de empleo).
a. Halle la curva de oferta agregada (es decir, la relación entre el a. ¿Qué ocupaciones en declive pueden vincularse al cambio tecno-
nivel de precios y el nivel de producción, dados el margen, los ni- lógico? ¿Cuáles pueden vincularse a la competencia extranjera?
veles efectivo y esperado de productividad, la población activa y b. ¿Qué ocupaciones cuyo crecimiento se prevé pueden vincular-
el nivel esperado de precios). Explique el papel de cada variable. se al cambio tecnológico? ¿Cuáles pueden vincularse a cam-
b. Muestre cómo afecta un aumento equiproporcional de A y Ae bios demográficos —en particular, al envejecimiento de la po-
(de modo que A/Ae permanece constante) a la posición de la blación de Estados Unidos—?
curva de oferta agregada. Explique su respuesta. 9. Los salarios reales
c. Suponga, por el contrario, que la productividad efectiva, A, au- En este capítulo se han presentado datos sobre los salarios
menta, pero la esperada, Ae, no varía. Compare los resultados relativos de los trabajadores muy cualificados y poco cualificados. En
de este caso con sus conclusiones del apartado (b). Explique la esta pregunta, examinamos la evolución de los salarios reales.
diferencia. a. Sobre la base de la ecuación de precios que utilizamos en el tex-
7. La tecnología y el mercado de trabajo to, ¿cómo deberían variar los salarios reales con el progreso tec-
En el apéndice al Capítulo 7, vimos que las ecuaciones de salarios nológico? Explique su respuesta. ¿Ha habido progreso tecnoló-
y de precios podían expresarse en términos de oferta y demanda de gico durante el periodo comprendido entre 1973 y el presente?
trabajo. En este problema, ampliamos el análisis para tener en cuenta el b. Visite la página del Informe Económico del Presidente más re-
cambio tecnológico. ciente (https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/ docs/
Considere la ecuación de salarios cea_2015_erp.pdf) y encuentre el Cuadro B-15. Examine los
datos de ingresos medios por hora trabajada (en sectores no
W/P = F(u, z) agrícolas) en dólares del periodo 1982-1984 (es decir, ingre-
como la ecuación correspondiente a la oferta de trabajo. Recuerde que, dada sos reales por hora trabajada). Compare los ingresos reales
la población activa, L, la tasa de desempleo, u, puede expresarse como por hora trabajada en 1973 con los del último año para el que
haya datos disponibles.
u = 1 − N/L c. Dados los datos sobre salarios relativos presentados en el ca-
donde N es el empleo. pítulo, ¿qué sugieren los resultados obtenidos en (b) sobre la
a. Sustituya la expresión de u en la ecuación de salarios. evolución de los salarios reales de los trabajadores poco cua-
b. Utilizando la relación obtenida en (a), represente gráficamente lificados desde 1973? ¿Qué sugieren sus respuestas sobre la
la curva de oferta de trabajo en un diagrama con N en el eje de intensidad de la caída relativa de la demanda de trabajadores
abscisas y W/P, el salario real, en el eje de ordenadas. poco cualificados?
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d. ¿Qué podría faltar en este análisis de la remuneración de los c. Utilice la oferta y la demanda de los trabajadores con bajo ni-
trabajadores? ¿Reciben los trabajadores remuneraciones dis- vel educativo para explicar el aumento de la desigualdad de la
tintas de los salarios? renta.
El Economic Policy Institute (EPI) publica información detallada d. Realice una búsqueda en internet y contraste, si es posible, las
sobre los salarios reales de diversas clases de trabajadores en su posiciones de los demócratas y de los republicanos sobre si el
publicación The State of Working America. A veces el EPI ofrece datos aumento de la desigualdad de la renta es un problema que re-
procedentes de The State of Working America en la página web www. quiere una solución política.
stateofworkingamerica.org. e. Existen ciertos datos de 2011 sobre quién se casó con quién
por nivel educativo en http://www.theatlantic.com/sexes/
10. La desigualdad de la renta
archive/2013/04/college-graduates-marry-other-college-
a. ¿Qué evidencias presenta el texto de que la desigualdad de la
graduates-most-of-the-time/274654/. Explique cómo, si las
renta ha aumentado en Estados Unidos a lo largo del tiempo?
personas con mayor educativo se casan entre sí a lo largo del
b. Utilice la oferta y la demanda de los trabajadores con alto nivel
tiempo, ello contribuye a la desigualdad de la renta.
educativo para explicar el aumento de la desigualdad de la renta.
■ Para más información sobre el proceso de reasignación que otro trabajo de este autor y Emmanuel Saez titulado «Income
caracteriza a las economías modernas, véase The Churn: Inequality in the United States, 1913-1998», The Quarterly
The Paradox of Progress, un informe del Banco de la Reserva Journal of Economics, 118 (1), págs. 1-41, y Emmanuel Saez
Federal de Dallas (1993). (2013), «Striking it Richer: The Evolution of Top Incomes in
■ Para una descripción fascinante de la forma en que los orde- the United States», mimeo, UC Berkeley.
nadores están transformando el mercado de trabajo, véase The ■ Para una visión más general de la tecnología y la desigualdad,
New Division of Labor: How Computers Are Creating the Next Job con una perspectiva ligeramente diferente, véase también
Market, de Frank Levy y Richard Murnane (2004). «Technology and Inequality», de David Rotman, MIT
■ Para ver más estadísticas sobre diversas dimensiones de la Technology Review, 21 de octubre de 2014, disponible en
desigualdad, un sitio útil es «The State of Working America», http://www.technologyreview.com/featuredstory/531726/
publicado por el Economic Policy Institute, en technology-and-inequality/
http://www.stateofworkingamerica.org/.
■ Para más información sobre la desigualdad de la renta, véanse,
además de El capital en el siglo xxi (2014), de Thomas Piketty,
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Extensiones
Las
expectativas
Los tres siguientes capítulos cubren las
primera extensión del núcleo. Examinan
el papel de las expectativas en las
fluctuaciones de la producción.
Capítulo 14
El Capítulo 14 centra la atención en el papel de las expectativas en los mercados financieros.
Introduce el concepto de valor actual descontado esperado, que desempeña un papel central en la
determinación de los precios de los activos y en las decisiones de consumo e inversión. Utilizando este
concepto, estudia la determinación de los precios de los bonos y de sus rendimientos. Muestra cómo
podemos obtener información sobre la evolución de los tipos de interés futuros esperados observando
la curva de tipos. A continuación, analiza los precios de las acciones y muestra que dependen de los
dividendos y de los tipos de interés futuros esperados. Por último, discute si los precios de las acciones
siempre reflejan las variables fundamentales o, por el contrario, burbujas o modas.
Capítulo 15
El Capítulo 15 centra la atención en el papel de las expectativas en las decisiones de consumo y de
inversión. Muestra que el consumo depende, en parte, de la renta actual; en parte, de la riqueza
humana, y, en parte, de la riqueza financiera. También muestra que la inversión depende, en parte,
del flujo de caja actual y, en parte, del valor actual esperado de los beneficios futuros.
Capítulo 16
El Capítulo 16 analiza el papel de las expectativas en las fluctuaciones de la producción. Partiendo
del modelo IS-LM, amplía la descripción del equilibrio del mercado de bienes (la relación IS) para
reflejar la influencia de las expectativas en el gasto. Reconsidera cómo afectan la política monetaria y
la política fiscal a la producción, teniendo en cuenta sus efectos a través de las expectativas.
283
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14
Los mercados financieros
y las expectativas
a
lo largo de todo este capítulo, centraremos la atención en el papel que desempeñan las expectativas en
la determinación de los precios los activos, desde los bonos hasta las acciones, pasando por las vivien-
das. En varias partes del núcleo discutimos informalmente el papel de las expectativas. Ahora es tiempo
de hacerlo de una manera más formal. Como veremos, estos precios de los activos no solo se ven afec-
tados por la actividad actual y futura esperada, sino que ellos afectan, a su vez, a las decisiones que in-
fluyen en la actividad económica actual, por lo que comprender cómo se determinan es fundamental para
entender las fluctuaciones.
La Sección 14.1 introduce el concepto de valor actual descontado esperado, que desempeña un papel
fundamental en la determinación de los precios de los activos y en las decisiones de consumo e
inversión.
La Sección 14.2 analiza la determinación de los precios de los bonos y de sus rendimientos. Muestra
que los precios y sus rendimientos dependen de los tipos de interés a corto plazo actuales y futuros
esperados. Seguidamente muestra cómo podemos utilizar la curva de tipos para conocer la evolu-
ción esperada de los tipos de interés a corto plazo en el futuro.
La Sección 14.3 analiza la determinación de los precios de las acciones. Muestra que estos dependen
de los beneficios actuales y futuros esperados, así como de los tipos de interés actuales y futuros
esperados. A continuación discute cómo afectan las variaciones de la actividad económica a los
precios de las acciones.
La Sección 14.4 analiza más detenidamente la relevancia de las modas y las burbujas, que son episo-
dios en los que parece que los precios de los activos (los precios de las acciones o de la vivienda,
en particular) varían por razones que no tienen nada que ver con los pagos o los tipos de interés
actuales y futuros esperados.
285
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14.1 Los valores actuales descontados esperados
Para entender por qué son importantes los valores actuales descontados, consideremos el
problema del directivo de una empresa que está decidiendo si comprar o no una nueva má-
quina. Por una parte, la compra y la instalación de la máquina tienen un coste hoy. Por otra,
la máquina permitirá producir más, vender más y obtener más beneficios en el futuro. La
pregunta que se hace el directivo es si el valor de estos beneficios esperados es mayor que el
coste de la adquisición y la instalación de la máquina. Es ahí donde entra el concepto de valor
actual descontado esperado: el valor actual descontado esperado de una sucesión de fu-
turos pagos es el valor que tiene en la actualidad esa sucesión esperada de pagos. Una vez que
el directivo ha calculado el valor actual descontado esperado de la sucesión de beneficios, su
problema es más sencillo: compara dos cifras, el valor actual descontado esperado y el coste
inicial. Si ese valor supera el coste, debe seguir adelante y comprar la máquina. En caso con-
trario no.
El problema práctico estriba en que los valores actuales descontados esperados no pue-
den observarse directamente. Deben calcularse a partir de la información sobre la sucesión
de pagos esperados y tipos de interés esperados. Examinemos primero la mecánica del cál-
culo.
El cálculo de los valores actuales descontados esperados

En esta sección, para simpli- Si el tipo de interés nominal a un año es it, prestando un dólar este año se obtienen 1 + it dó-
ficar el análisis, ignoramos un lares el próximo año. O lo que es lo mismo, pedir prestado un dólar este año implica devolver
aspecto que discutimos con 1 + it dólares el próximo año. En ese sentido, un dólar de este año vale 1 + it dólares el año
detalle en el Capítulo 6, el ries-
que viene. Esta relación se representa gráficamente en la primera línea del Gráfico 14.1.
go. Volveremos a él en la si-
guiente sección. Démosle la vuelta al argumento y preguntémonos: ¿cuántos dólares vale este año un dó-
lar del próximo año? La respuesta, que muestra la segunda línea del Gráfico 14.1, es 1/(1 + it)
dólares. Veámoslo de esta forma: si prestamos 1/(1 + it) dólares este año, recibiremos 1/(1 + it)
multiplicado por (1 + it) = 1 dólar el año que viene. O lo que es lo mismo, si pedimos pres-
tados 1/(1 + it) dólares este año, tendremos que devolver exactamente un dólar el próximo
año. Por tanto, un dólar del próximo año vale 1/(1 + it) dólares este año.
En términos más formales, decimos que 1/(1 + it) es el valor actual descontado de un dólar
del próximo año. La palabra actual se debe al hecho de que estamos expresando en dólares de
it : tasa de descuento.
hoy el valor de un pago que se realizará el próximo año. La palabra descontado procede de que
1/(1 + it ): factor de descuento.
Si la tasa de descuento aumen- se descuenta el valor del próximo año, siendo 1/(1 + it) el factor de descuento (la tasa a la
ta, el factor de descuento dis- que se descuenta, que en este caso es el tipo de interés nominal a un año, it, a veces se deno-
minuye. mina tasa de descuento).
Cuanto mayor sea el tipo de interés nominal, menor es el valor que tiene hoy un dólar
que se recibirá el próximo año. Si i = 5 %, el valor que tiene este año un dólar del próximo
año es 1/1,05 ≈ 95 centavos. Si i = 10 %, el valor que tiene hoy un dólar del próximo año es
1/1,10 ≈ 91 centavos.
Ahora aplicamos la misma lógica al valor que tiene hoy un dólar que se recibirá dentro de
dos años. Suponemos de momento que los tipos de interés nominales a un año actuales y fu-
turos se conocen con certeza. Sea it el tipo de interés nominal de este año e it+1 el tipo de inte-
rés nominal a un año vigente dentro de un año.
Gráfico 14.1 Este año Próximo año Dentro de 2 años

1$ (1 it ) $
El cálculo de los valores
actuales descontados 1
$
1$
1 it
1$ (1 it ) (1 it 1) $
1 1$
$
(1 it ) (1 it 1)
286 Las expectativas Extensiones
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Si hoy prestamos un dólar a dos años, obtendremos (1 + it)(1 + it+1) dólares dentro de
dos años. En otras palabras, un dólar hoy vale (1 + it)(1 + it+1) dólares dentro de dos años.
Esta relación se representa en la tercera línea del Gráfico 14.1.
¿Qué valor tiene hoy un dólar de dentro de dos años? Mediante el mismo razonamiento
que antes, la respuesta es 1/(1 + it)(1 + it+1) dólares: si prestamos 1/(1 + it)(1 + it+1) dóla-
res este año, recibiremos exactamente un dólar dentro de dos años. Por tanto, el valor actual
descontado de un dólar de dentro de dos años es igual a 1/(1 + it)(1 + it+1) dólares. Esta relación
se muestra en la última línea del Gráfico 14.1. Por ejemplo, si el tipo de interés nominal a un
año es el mismo este año que el próximo e igual al 5 %, de tal manera que it = it+1 = 5 %, el
valor actual descontado de un dólar de dentro de dos años es igual a 1/(1,05)2, o sea, alrede-
dor de 91 centavos hoy.
Fórmula general
Habiendo dado todos estos pasos, es fácil calcular el valor actual descontado en el caso en el
que tanto los pagos como los tipos de interés pueden variar en el tiempo.
Consideremos una sucesión de pagos en dólares, que comienza hoy y continúa en el fu-
turo. Supongamos de momento que tanto los futuros pagos como los futuros tipos de interés
se conocen con certeza. Representemos el pago de este año mediante zt $, el del próximo año
mediante zt+1 $, el de dentro de dos años mediante zt+2 $, etc.
El valor actual descontado de esta sucesión de pagos —es decir, el valor en dólares de hoy
de la sucesión de pagos—, que denominaremos Vt $, es:
1 1
Vt $ = zt $ + z $+ z $+ %
(1 + it) t+1 (1 + it)(1 + it+1) t+2
Cada uno de los pagos que se recibirán en el futuro se multiplica por su correspondiente
factor de descuento. Cuanto más lejano esté el pago, menor es el factor de descuento y, por
tanto, menor el valor que tiene hoy ese pago lejano. En otras palabras, los futuros pagos se
descuentan más, por lo que su valor actual descontado es menor.
Hemos supuesto que tanto los futuros pagos como los futuros tipos de interés se cono-
cen con certeza. Sin embargo, las decisiones reales han de basarse en las expectativas sobre
los futuros pagos, no en los valores reales de esos pagos. En nuestro ejemplo anterior, el direc-
tivo no puede estar seguro de cuántos beneficios generará realmente la nueva máquina ni de
cuáles serán los tipos de interés en el futuro. Lo más que puede hacer es conseguir las predic-
ciones más precisas posibles y calcular el valor actual descontado esperado de los beneficios ba-
sándose en estas predicciones.
¿Cómo calculamos el valor actual descontado esperado cuando los futuros pagos o tipos
de interés son inciertos? Básicamente de la misma forma que antes, pero sustituyendo los fu-
turos pagos conocidos y los tipos de interés conocidos por los futuros pagos esperados y los ti-
pos de interés esperados. Formalmente, representamos los pagos esperados el próximo año por
medio de zet +1 $, los pagos esperados dentro de dos años por medio de zet + 2 $, etc. Del mismo
modo, representamos el tipo de interés nominal a un año esperado para el próximo año por
medio de i et +1, etc. (el tipo de interés nominal a un año de este año, it, tiene un valor conocido
hoy, por lo que no necesita un superíndice e). El valor actual descontado esperado de esta su-
cesión esperada de pagos es:
1 1
Vt $ = zt $ + ze $ + z e $ + % (14.1)
(1 + it) t+1 e
(1 + it)(1 + it+1) t+2
«Valor actual descontado esperado» es una expresión muy larga, por lo que, para abre-
viar, a menudo simplemente emplearemos valor actual descontado o incluso solo va-
lor actual. También resultará cómodo poder formular resumidamente expresiones como la
ecuación (14.1). Para indicar el valor actual de una sucesión esperada de z $, escribiremos
V(zt $) o simplemente V(z $).
Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas 287
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La utilización de los valores actuales: ejemplos
La ecuación (14.1) tiene dos importantes implicaciones:
Aumentos de z $ o futuros z e $ 1 ■■ El valor actual depende positivamente del pago de hoy y de los pagos futuros esperados. Un
aumentos de V $. aumento del z $ de hoy o de cualquier ze $ futuro conlleva un aumento del valor actual.
Aumentos de i o futuros i e 1 ■■ El valor actual depende negativamente de los tipos de interés actuales y futuros esperados.
disminuciones de V $. Una subida del i actual o de cualquier i e futuro conlleva una disminución del valor actual.
Sin embargo, la ecuación (14.1) no es sencilla, por lo que convendrá analizar algu-
nos ejemplos.
Tipos de interés constantes

Para centrar la atención en los efectos que produce una sucesión de pagos en el valor actual,
supongamos que se espera que los tipos de interés se mantengan constantes a lo largo del
tiempo, por lo que it = i et +1 = ..., y representemos su valor común mediante i. La fórmula del
valor actual —la ecuación (14.1)— se convierte en:
1 1
Vt $ = zt $ + ze $ + e
zt+2 $ + % (14.2)
(1 + i) t+1 (1 + i)2
Las ponderaciones correspon- En este caso, el valor actual es una suma ponderada de los pagos actuales y futuros espe-
den a los términos de una pro- rados, con ponderaciones que disminuyen geométricamente a lo largo del tiempo. La pondera-
gresión geométrica. Véase el ción del pago de este año es 1, la del pago de dentro de n años es (1/(1 + i))n. Con un tipo de
análisis de las progresiones interés positivo, las ponderaciones se aproximan cada vez más a cero a medida que nos aden-
geométricas en el Apéndice 1
al final del libro. tramos en el futuro. Por ejemplo, con un tipo de interés del 10 %, la ponderación de un pago
de dentro de 10 años es igual a 1/(1 + 0,10)10 = 0,386, por lo que un pago de 1.000 dóla-
res de dentro de diez años vale hoy 386 dólares. La ponderación de un pago de dentro de 30
años es 1/(1 + 0,10)30 = 0,057, por lo que un pago de 1.000 dólares de dentro de 30 años
¡sólo vale hoy 57 dólares!
Tipos de interés y pagos constantes

En algunos casos, la sucesión de pagos cuyo valor actual queremos calcular es sencilla. Por
ejemplo, un habitual préstamo hipotecario a 30 años a tipo fijo exige el pago de una cantidad
constante de dólares durante 30 años. Consideremos una sucesión de pagos iguales —llamé-
moslos z $ sin índice temporal— durante n años, incluido el actual. En este caso, la fórmula
del valor actual de la ecuación (14.2) se simplifica y es:
[
Vt $ = z $ 1 +
1
(1 + i)
+% +
1
(1 + i)n-1
]
Las progresiones geométricas Como los términos de la expresión entre corches representan una progresión geomé-
ya no deberían ser ningún se- trica, calculando la suma de sus términos tenemos que:
creto para el lector, por lo que
no debería tener ningún proble- 1 - [1/(1 + i)n]
ma para obtener esta relación. Vt $ = z $
Pero si lo tiene, vaya al Apéndi- 1 - [1/(1 + i)]
ce 2 al final del libro.
Supongamos que acabamos de ganar un millón de dólares en la lotería y que nos entre-
gan un cheque de un millón de dólares en un programa de televisión. Después nos dicen que
para protegernos de nuestros peores instintos de gasto, así como de los muchos nuevos «ami-
gos», nos pagarán el millón de dólares en plazos anuales iguales de 50.000 dólares durante
¿Cuál es el valor actual si i es
los próximos 20 años. ¿Cuál es el valor actual del premio hoy? Si el tipo de interés es, por
igual al 4 %? ¿Y al 8 %? (Res- ejemplo, del 6 % anual, la ecuación anterior indica que V = 50.000 $(0,688)/(0,057) = al-
puestas: 706.000 $, 530.000 $) rededor de 608.000 dólares. No está mal, pero el premio no nos ha hecho millonarios.
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Tipos de interés y pagos constantes a perpetuidad
Avancemos un paso y supongamos que los pagos no solo son constantes, sino también a per-
petuidad. Es más difícil encontrar ejemplos del mundo real en este caso, pero hay uno de la La mayoría de los consols fue-
Inglaterra del siglo xix, cuyo gobierno emitió consols, que eran bonos que pagaban una can- ron recomprados por el Go-
tidad anual fija a perpetuidad. Sea z $ el pago constante. Supongamos que los pagos comien- bierno británico a finales del
zan el próximo año y no inmediatamente como en el ejemplo anterior (este supuesto simpli- siglo xix y principios del xx,
¡pero aún circulan algunos!
fica el álgebra). A partir de la ecuación (14.2), tenemos que:
1 1
Vt $ = z$ + z$ + %
(1 + i) (1 + i)2
=
1
(1 + i) [ 1+
1
(1 + i)
+ % z$]
donde la segunda línea se obtiene sacando el factor común 1/(1 + i). La razón debería estar
clara examinando el término entre corchetes: es la suma de una progresión geométrica infi-
nita, por lo que podemos utilizar la propiedad de las sumas geométricas para expresar ahora
el valor actual de la forma siguiente:
1 1
Vt $ = z$
1+i (1 - (1/(1 + i))
O simplificando (los pasos se indican en la aplicación de la Proposición 2 del Apéndice 2

al final del libro):
z$
Vt $ =
i
El valor actual de una sucesión constante de pagos z $ es simplemente igual al cociente
entre z $ y el tipo de interés i. Por ejemplo, si se espera que el tipo de interés sea del 5 % anual
a perpetuidad, el valor actual de un consol que promete 10 dólares anuales a perpetuidad es
igual a 10 $/0,05 = 200 dólares. Si el tipo de interés sube y ahora se espera que sea del 10 %
anual a perpetuidad, el valor actual del consol se reduce a 10 $/0,10 = 100 dólares.
Tipos de interés cero

Debido al descuento, para calcular el valor actual descontado suele necesitarse una calcula-
dora. Existe, sin embargo, un caso en el que se simplifican los cálculos. Se trata del caso en
el que el tipo de interés es igual a cero: si i = 0, entonces 1/(1 + i) es igual a 1, al igual que
(1/(1 + i)n) cualquiera que sea el valor de la potencia n. Por esa razón, el valor actual des-
contado de una sucesión de pagos esperados es simplemente la suma de esos pagos esperados.
Como en realidad el tipo de interés suele ser positivo, suponer que es cero no es más que una
aproximación, pero que puede ser útil.
Los tipos de interés nominales frente a los tipos de interés

reales y los valores actuales
Hasta ahora hemos calculado el valor actual de una sucesión de pagos expresados en dóla-
res utilizando los tipos de interés en dólares, es decir, los tipos de interés nominales. Concreta-
mente, hemos formulado la ecuación (14.1) del siguiente modo:
1 1
Vt $ = zt $ + ze $ + ze $ + %
(1 + it) t+1 e
(1 + it)(1 + it+1) t+2
donde it, i et+1, … es la sucesión de tipos de interés nominales actuales y futuros esperados y zt $,
zet+1 $, zet+2 $, … es la la sucesión de pagos actuales y futuros esperados expresados en dólares.
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Supongamos que queremos calcular, por el contrario, el valor actual de una sucesión de
pagos reales, es decir, de pagos expresados en una cesta de bienes, no en dólares. Siguiendo
la misma lógica que antes, tenemos que utilizar los tipos de interés adecuados en este caso,
a saber, los tipos de interés expresados en la cesta de bienes, es decir, los tipos de interés rea-
les. Concretamente, podemos expresar el valor actual de una sucesión de pagos reales del si-
guiente modo:
1 1
Vt = zt + ze + ze + % (14.3)
(1 + rt) t+1 (1 + rt) (1 + rt+1
e
) t+2
donde rt, r et+1, … es la sucesión de tipos de interés reales actuales y futuros esperados, zt,
zet+1, zet+2, … es la sucesión de pagos reales actuales y futuros esperados, y Vt es el valor actual
real de los pagos futuros.
La demostración se ofrece en
el apéndice a este capítulo. Estas dos formas de expresar el valor actual son equivalentes. Es decir, el valor real ob-
Aunque puede que no sea muy tenido calculando Vt $ utilizando la ecuación (14.1) y dividiendo entre Pt, que es el nivel de
divertido, léalo para comprobar precios, es igual al valor real Vt obtenido a partir de la ecuación (14.3), por lo que:
que entiende los dos concep-
tos: el tipo de interés real fren- Vt $/Pt = Vt
te al tipo de interés nominal y el
valor actual esperado. En palabras, podemos calcular el valor actual de una sucesión de pagos de dos formas.
Una consiste en calcularlo como el valor actual de la sucesión de pagos expresados en dóla-
res, descontados utilizando los tipos de interés nominales, y dividiendo luego entre el nivel de
precios actual. La otra consiste en calcularlo como el valor actual de la sucesión de pagos ex-
presados en términos reales, descontados utilizando los tipos de interés reales. Las dos fórmu-
las ofrecen la misma respuesta.
¿Necesitamos las dos? Sí. Cada una es más útil dependiendo del contexto.
Consideremos los bonos, por ejemplo. Estos normalmente son derechos a percibir una
sucesión de pagos nominales durante un determinado número de años. Por ejemplo, un
bono a 10 años puede prometer pagos de 50 dólares al año durante 10 años y un pago final
de 1.000 dólares el último año. Por tanto, cuando examinemos la formación del precio de los
bonos en la siguiente sección, no nos basaremos en la ecuación (14.3), que está expresada
en términos reales, sino en la (14.1), que está expresada en dólares.
Sin embargo, a veces nos hacemos una idea mejor de los valores reales futuros es-
perados que de los valores futuros esperados en dólares. Es posible que no sepamos muy
bien cuál será nuestra renta en dólares dentro de 20 años, ya que su valor depende mu-
cho de lo que ocurra con la inflación desde hoy hasta entonces. Pero posiblemente este-
mos seguros de que nuestra renta nominal aumentará, al menos, tanto como la inflación;
en otras palabras, de que nuestra renta real no disminuirá. En este caso, será difícil utili-
zar la ecuación (14.1), que nos obliga a formar expectativas sobre la futura renta en dó-
lares. Sin embargo, es posible que sea más fácil utilizar la ecuación (14.3), que nos exige
formar expectativas sobre la futura renta real. Por ese motivo, cuando analicemos las de-
cisiones de consumo y de inversión en el Capítulo 15, recurriremos a la ecuación (14.3)
en lugar de a la (14.1).
14.2 Los precios de los bonos y los rendimientos

de los bonos
Los bonos se diferencian en dos aspectos básicos:
■■ El plazo: el plazo de vencimiento de un bono es el periodo de tiempo en el que el bono
promete realizar pagos a su portador. Un bono que prometa pagar 1.000 dólares dentro
de seis meses tiene un plazo de seis meses; uno que prometa pagar 100 dólares anuales
durante los próximos 20 años y 1.000 dólares al final de ese periodo tiene un plazo de
20 años.
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7 Gráfico 14.2
Noviembre de 2000 Las curvas de tipos en
Rendimiento (porcentaje)
6 Estados Unidos: 1 de
noviembre de 2000 y 1 de
junio de 2001
5 Junio de 2001 La curva de tipos, con una leve
pendiente negativa en noviem-
bre de 2000, tenía una gran
4 pendiente positiva siete meses
después.
Fuente: Series DGS1MO, DGS3MO,

3 DGS6MO, DGS1, DGS2, DGS3,
3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años 10 años 30 años DGS5, DGS7, DGS10, DGS20,
DGS30. Federal Reserve Economic
Plazo de vencimiento Data (FRED) http://research.stlouis-
fed.org/fred2/.
■■ El riesgo: este podría ser el riesgo de impago, es decir, el riesgo de que el emisor del bono
(que puede ser el Estado o una empresa) no devuelva la cantidad íntegra prometida por
el bono; o podría ser el riesgo de precio, es decir, la incertidumbre sobre el precio al que
podremos vender el bono si deseamos venderlo en el futuro antes de que finalice su plazo
de vencimiento.
Anteriormente introdujimos
Tanto el riesgo como el plazo importan en la determinación de los tipos de interés. Como dos distinciones entre diferen-
aquí nos queremos centrar en el papel que desempeña el plazo y, en consecuencia, en el papel tes tipos de interés: tipos de
interés reales frente a nomina-
de las expectativas, ignoraremos el riesgo por ahora y lo reintroduciremos más tarde. les y tipo oficial frente a tipo de
Los bonos a diferentes plazos tienen un precio distinto y un tipo de interés asociado lla- endeudamiento (estamos de-
mado el rendimiento a plazo o simplemente el rendimiento. Los rendimientos de los bo- jando aparte esta segunda dis-
nos que tienen un corto plazo, normalmente un año o menos, se denominan tipos de inte- tinción por el momento). Intro-
rés a corto plazo. Los rendimientos de los bonos que tienen un plazo más largo se llaman ducimos ahora una tercera, los
tipos a corto plazo frente a los
tipos de interés a largo plazo. Observando un día cualquiera los rendimientos de los bo- tipos a largo plazo. Obsérvese
nos a diferentes plazos, podemos representar gráficamente la relación entre el rendimiento y que esto genera seis combina-
el plazo de un bono. Esta relación se denomina la curva de tipos o la estructura temporal ciones…
de los tipos de interés.
El Gráfico 14.2 muestra, por ejemplo, la estructura temporal de los bonos del Estado es-
tadounidenses el 1 de noviembre de 2000 y el 1 de junio de 2001. La elección de ambas fe-
chas no es casual; enseguida quedará claro por qué las elegimos. Para averiguar cuál es la cur-
Obsérvese en el Gráfico 14.2 que, el 1 de noviembre de 2000, la curva de tipos tenía una va de tipos de los bonos es-
tadounidenses en el momen-
leve pendiente negativa, descendiendo desde un tipo de interés a tres meses del 6,2 % hasta un
to de leer este capítulo, visite
tipo de interés a 30 años del 5,8 %. En otras palabras, los tipos de interés a largo plazo eran algo yieldcurve.com y seleccione
más bajos que los tipos de interés a corto plazo. Obsérvese que, siete meses después, el 1 de junio «yield curves». Ahí encontrará
de 2001, la curva de tipos tenía una gran pendiente positiva, aumentando desde un tipo de in- las curvas de tipos de los bo-
terés a tres meses del 3,5 % hasta un tipo de interés a 30 años del 5,7 %. En otras palabras, los nos británicos y de los esta-
dounidenses.
tipos de interés a largo plazo eran mucho más altos que los tipos de interés a corto plazo.
¿Por qué tenía la curva de tipos pendiente negativa en noviembre de 2000 pero pen-
diente positiva en junio de 2001? En otras palabras, ¿por qué eran los tipos de interés a largo
plazo algo más bajos que los tipos de interés a corto plazo en noviembre de 2000, pero sus-
tancialmente más altos que los tipos de interés a corto plazo en junio de 2001? ¿Qué pensa-
ban los participantes en los mercados financieros en cada fecha? Para responder a estas pre-
guntas y, más en general, para analizar la determinación de la curva de tipos y la relación
entre los tipos de interés a corto plazo y a largo plazo, seguimos dos pasos:
1. En primer lugar, calculamos los precios de los bonos a diferentes plazos.
2. En segundo lugar, pasamos de los precios de los bonos a los rendimientos de los bonos y
examinamos los determinantes de la curva de tipos y la relación entre los tipos de interés
a corto plazo y a largo plazo.
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Temas concretos El vocabulario de los mercados de bonos
Comprender el vocabulario básico de los mercados financieros ayuda de 5/80 = 0,0625 = 6,25 %. Desde un punto de vista econó-
a que parezcan (un poco) menos misteriosos. Aquí pasamos revista mico, ni el rendimiento por cupón ni el rendimiento corriente
al vocabulario básico: son medidas interesantes. La medida correcta del tipo de interés
■ Los bonos son emitidos por el Estado o por las empresas. Si son de un bono es su rendimiento a plazo o simplemente su ren-
emitidos por el Estado o por organismos públicos, se denomi- dimiento; cabe concebirlo aproximadamente como el tipo de
nan bonos del Estado. Si son emitidos por las empresas (cor- interés anual medio que rinde el bono durante su vida (la vida
poraciones), se denominan bonos corporativos. de un bono es el tiempo que queda hasta su vencimiento). Más
■ Las agencias de calificación clasifican los bonos según su riesgo adelante en esta sección definiremos con mayor precisión el
de impago (el riesgo de que no se devuelvan). Las dos princi- rendimiento a plazo.
pales agencias de calificación son Standard and Poor’s (S&P) ■ En Estados Unidos, el plazo de los bonos del Estado va desde
y Moody’s Investors Service. La calificación de los bonos de unos pocos días hasta 30 años. Los bonos con un plazo de hasta
Moody va desde Aaa, para los que no tienen casi ningún riesgo un año a partir de su emisión se denominan letras del Tesoro.
de impago, hasta C, para los bonos cuyo riesgo de impago es Son bonos cupón cero, que solo realizan un pago al venci-
alto. En agosto de 2011, Standard and Poor’s rebajó la califica- miento. Los bonos con un plazo de uno a 10 años a partir de su
ción de los bonos del Estado de Estados Unidos desde Aaa hasta emisión se denominan obligaciones del Tesoro. Los bonos
AA+, preocupada por los elevados déficits presupuestarios. Esta con un plazo igual o superior a 10 años a partir de su emisión
rebaja de la calificación generó una fuerte controversia. Una se denominan bonos del Tesoro. Las obligaciones del Tesoro
menor calificación normalmente implica que el bono tiene que y los bonos del Tesoro son bonos con cupón. Los bonos a plazos
pagar un tipo de interés más alto o, de lo contrario, los inverso- más largos presentan mayor riesgo y, por tanto, suelen incluir
res no lo comprarán. La diferencia entre el tipo de interés pa- una prima de riesgo, también denominada la prima por plazo.
gado por un determinado bono y el tipo de interés pagado por el ■ Los bonos suelen ser nominales, es decir, prometen realizar una
bono con la calificación más alta (mejor) se denomina la prima serie de pagos nominales fijos, expresados en la moneda nacio-
de riesgo del bono. Los bonos con un alto riesgo de impago a nal. Sin embargo, existen otros tipos de bonos. Entre ellos se en-
veces reciben el nombre de bonos basura. cuentran los bonos indexados, que prometen pagos ajustados
■ Los bonos que prometen realizar un único pago a su venci- para tener en cuenta la inflación en lugar de pagos nominales
miento se denominan bonos a descuento o bonos cupón fijos. En vez de prometer pagar, por ejemplo, 100 dólares den-
cero. El único pago se denomina el valor nominal del bono. tro de un año, un bono indexado a un año promete pagar
■ Los bonos que prometen realizar múltiples pagos antes de su 100(1 + P) dólares, cualquiera que sea P, la tasa de inflación
vencimiento y un pago al vencimiento se denominan bonos del próximo año. Como protegen a sus portadores del riesgo de
con cupón o bonos a plazo fijo. Los pagos realizados antes del inflación, son populares en muchos países. Desempeñan un
vencimiento se denominan cupones. El último pago se deno- papel especialmente importante en el Reino Unido, donde en
mina el valor nominal del bono. El cociente entre los cupones los últimos 30 años el público los ha utilizado cada vez más
y el valor nominal se denomina el rendimiento por cupón. El con el fin de ahorrar para la jubilación. Manteniendo bonos
rendimiento corriente es el cociente entre el cupón y el precio indexados a largo plazo, el público puede asegurarse de que
del bono. los pagos que percibirá cuando se jubile estarán protegidos de
Por ejemplo, un bono con un cupón de 5 dólares al año, un la inflación. Los bonos indexados (llamados títulos del Tesoro
valor nominal de 100 dólares y un precio de 80 dólares tiene protegidos de la inflación o TIPS, por sus siglas en inglés) se
un rendimiento por cupón del 5 % y un rendimiento corriente introdujeron en Estados Unidos en 1997.
Los precios de los bonos concebidos como valores actuales

En gran parte de esta sección examinaremos solamente dos tipos de bonos, uno que promete
pagar 100 dólares dentro de un año, es decir, un bono a un año, y otro que promete pagar
Obsérvese que ambos bonos 100 dólares dentro de dos años, es decir, un bono a dos años. Una vez que comprendamos
son bonos cupón cero (véase cómo se determinan sus precios y sus rendimientos, será fácil generalizar los resultados a los
el Recuadro «El vocabulario de
los mercados de bonos»).
bonos a cualquier plazo. Eso lo haremos más adelante.
Comencemos calculando los precios de los dos bonos.
■■ Dado que un bono a un año promete pagar 100 dólares dentro de un año, de acuerdo con
la sección anterior, su precio, llamémoslo P1t $, debe ser igual al valor actual de un pago de
100 dólares dentro de un año. Sea i1t el tipo de interés nominal a un año vigente este año.
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Obsérvese que ahora representamos el tipo de interés a un año en el año t mediante i1t y
no simplemente por medio de it, como hicimos en capítulos anteriores. De esa manera le
resultará más fácil recordar que es el tipo de interés a un año. Por tanto:
100 $
P1t $ = (14.4)
1 + i1t
El precio de un bono a un año varía inversamente con el tipo de interés nominal a un año Ya vimos esta relación en el
vigente en el momento actual. Capítulo 4, Sección 4.2.
■■ Dado que un bono a dos años promete pagar 100 dólares dentro de dos años, su precio,
llamémoslo P2t $, debe ser igual al valor actual de 100 dólares de dentro de dos años:
100 $
P2t $ = e (14.5)
(1 + i1t) (1 + i1t+1)
e
donde i1t representa el tipo de interés a un año vigente este año e i 1t +1
representa el tipo
de interés a un año que esperan los mercados financieros para el próximo año. El precio
de un bono a dos años depende inversamente tanto del tipo de interés a un año vigente en
el momento actual como del tipo a un año que se espera para el próximo año.
El arbitraje y el precio de los bonos

Antes de profundizar en las consecuencias de las ecuaciones (14.4) y (14.5), examinemos
una derivación alternativa de la ecuación (14.5) que nos introducirá el importante concepto
de arbitraje.
Supongamos que tenemos la posibilidad de elegir entre mantener bonos a un año y bo-
nos a dos años, y que lo que nos preocupa es cuánto tendremos dentro de un año. ¿Qué bonos
deberíamos mantener?
■■ Supongamos que mantenemos bonos a un año. Por cada dólar que invertimos en bonos
a un año, obtendremos 1 + i1t dólares el próximo año. Esta relación se representa en la
primera línea del Gráfico 14.3.
■■ Supongamos que mantenemos bonos a dos años. Como el precio de un bono a dos años
es P2t $, cada dólar que invirtamos en bonos a dos años nos permitirá comprar 1 $/P2t $
bonos hoy. Cuando haya transcurrido un año, al bono solo le queda otro año más antes
de su vencimiento y, por tanto, se habrá convertido en un bono a un año. Así pues, el
e
precio al que podemos esperar venderlo el próximo año es P 1t +1
$, que es el precio que
esperamos que tenga el próximo año un bono a un año.
Por tanto, por cada dólar que invirtamos en bonos a dos años, podemos esperar per-
e e
cibir 1 $/P2t $ multiplicado por P 1t +1
$, o lo que es lo mismo, P 1t +1
$/P2t $ dentro de un
año. Esta relación se representa en la segunda línea del Gráfico 14.3.
¿Qué bonos deberíamos mantener? Supongamos que a nosotros y a otros inversores fi-
nancieros nos preocupa solo el rendimiento esperado y no el riesgo. Este supuesto se conoce
con el nombre de hipótesis de las expectativas y es una simplificación: tanto a nosotros
como a los inversores financieros probablemente no solo nos interesa el rendimiento espe-
rado, sino también el riesgo de mantener cada bono. Si mantenemos un bono a un año, sa-
bemos con seguridad qué obtendremos el próximo año. Si mantenemos un bono a dos años,
el precio al que lo venderemos el año que viene es incierto; mantener el bono a dos años es
Año t Año t 1 Gráfico 14.3

Bonos a 1$ 1 $ (1 i1t ) Los rendimientos que
un año generan en un año los
P e1t1 $ bonos a un año y a dos años
Bonos a 1$ 1$
dos años P2t $
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arriesgado. Como indicamos anteriormente, estamos dejando de lado por el momento esta
cuestión, pero la abordaremos más tarde.
Suponiendo que a nosotros y a otros inversores financieros solo nos interesa el rendi-
miento esperado, los dos bonos deben ofrecer el mismo rendimiento esperado a un año. Su-
pongamos que no se cumple esta condición. Imaginemos, por ejemplo, que el rendimiento
a un año de los bonos a un año fuera inferior al rendimiento esperado a un año de los bo-
nos a dos años. En este caso, nadie querría mantener la oferta existente de bonos a un año y
el mercado de estos bonos no podría estar en equilibrio. Solo si el rendimiento esperado a un
año de ambos bonos es el mismo, nosotros y los restantes inversores financieros estaríamos
dispuestos a mantener tanto bonos a un año como bonos a dos años.
Si los dos bonos ofrecen el mismo rendimiento esperado a un año, a partir del Gráfico
14.3 tenemos que:
e
P1t+1 $
1 + i1t = (14.6)
P2t $
Utilizamos el término arbitraje

El primer miembro de la ecuación indica el rendimiento por dólar que genera en un año
para referirnos a la proposición mantener un bono a un año; el segundo indica el rendimiento por dólar que se espera que ge-
según la cual los rendimientos nere en un año mantener un bono a dos años. Llamaremos relaciones de arbitraje a las ecua-
esperados de dos activos de- ciones como la (14.6), es decir, a las ecuaciones que establecen que los rendimientos espera-
ben ser iguales. Algunos eco- dos de dos activos deben ser iguales. Reordenando la ecuación (14.6), tenemos que:
nomistas financieros reservan
este término para la proposi- e
P1t+1 $
ción más estricta según la cual P2t $ = (14.7)
las oportunidades de obtener 1 + i1t
beneficios sin ningún riesgo no
se desaprovechan.
El arbitraje implica que el vigente precio de un bono a dos años es el valor actual del precio que
se espera que tenga ese bono el próximo año. Esta conclusión naturalmente suscita otra pregunta:
e
¿de qué depende el precio que se espera que tenga el próximo año un bono a un año, P 1t +1
$?
La respuesta es sencilla: de la misma manera que el precio que tiene este año un bono a
un año depende del tipo de interés a un año vigente este año, el precio que tendrá dentro de
un año un bono a un año dependerá del tipo de interés a un año vigente el próximo año. For-
mulando la ecuación (14.4) correspondiente al próximo año (año t + 1) y representando las
expectativas en la forma habitual, tenemos que:
e
100 $
P1t+1 $= e (14.8)
(1 + i1t+1)
Se espera que el próximo año el precio del bono sea igual al pago final, 100 dólares, des-
contado al tipo de interés a un año que se espera que esté vigente el próximo año.
e
Sustituyendo P 1t +1
$ de la ecuación (14.8) en la ecuación (14.7), tenemos que:
100 $
Relación entre el arbitraje y los P2t $ = e (14.9)
valores actuales: el arbitraje (1 + it+1) (1 + i1t+1)
entre bonos a diferentes plazos Esta expresión es la misma que la ecuación (14.5). Lo que hemos mostrado es que el ar-
implica que los precios de los
bonos son iguales a los valores
bitraje entre los bonos a un año y a dos años implica que el precio de los bonos a dos años es el
actuales esperados de los pa- valor actual del pago a realizar dentro de dos años, a saber, 100 dólares, descontado utilizando
gos de estos bonos. el tipo de interés a un año actual y el tipo de interés a un año esperado para el próximo año.
De los precios de los bonos a sus rendimientos

Una vez analizados los precios de los bonos, pasamos a examinar sus rendimientos. La idea
básica es que los rendimientos de los bonos contienen la misma información sobre los tipos de
interés futuros esperados que sus precios, pero simplemente de una forma mucho más clara.
Para empezar, necesitamos una definición del rendimiento a plazo. El rendimiento a plazo
de un bono a n años o, en otras palabras, el tipo de interés a n años se define como el tipo de
interés anual constante que hace que el vigente precio del bono sea igual al valor actual de
los futuros pagos que realizará este.
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Esta definición es más sencilla de lo que parece. Consideremos, por ejemplo, el bono a dos
años que hemos introducido antes. Sea i2t su rendimiento, donde el subíndice 2 nos recuerda
que es el rendimiento a plazo de un bono a dos años, o lo que es lo mismo, el tipo de interés a
dos años. De acuerdo con la definición de rendimiento a plazo, este rendimiento es el tipo de
interés anual constante que haría que el valor actual de 100 dólares de dentro de dos años
fuera igual al precio que hoy tiene el bono. Por tanto, cumple la siguiente relación:
100 $
P2t $ = 2 (14.10)
(1 + i2t)
90 $ = 100 $/(1 + i2t)2 1
Supongamos que el bono se vende hoy a 90 dólares. Entonces, el tipo de interés a dos (1 + i2t)2 = 100 $/90 $ 1
———– ———————–
años i2t viene dado por √100/90 – 1, es decir, 5,4 %. En otras palabras, manteniendo el bono (1 + i2t) = √100 $/90 $ 1
durante dos años —hasta su vencimiento— obtenemos un tipo de interés anual del 5,4 %. i2t = 5,4 %
¿Cuál es la relación entre el tipo de interés a dos años y el tipo a un año actual y espe-
rado? Para responder a esta pregunta, comparemos las ecuaciones (14.10) y (14.9). Elimi-
nando P2t $ entre las dos, tenemos que:
100 $ 100 $
2
= e
(1 + i2t) (1 + i1t) (1 + i1t+1)
Reordenando:
e
(1 + i2t)2 = (1 + i1t) (1 + i1t+1)
Utilizamos una aproximación
Esta expresión indica la relación entre el tipo de interés a dos años, i2t, el vigente tipo de similar cuando analizamos la
interés a un año, i1t, y el tipo de interés a un año esperado para el próximo año, i e1t +1. La si- relación entre el tipo de interés
guiente expresión es una aproximación útil a esta relación: nominal y el real en el Capítu-
lo 6. Véase la Proposición 3 del
1 e Apéndice 2 al final del libro.
i2t L (i1t + i1t+1)(14.11)
2
La ecuación (14.11) simplemente establece que el tipo de interés a dos años es (aproxima-
damente) la media del vigente tipo de interés a un año y del tipo de interés a un año esperado para el
próximo año.
Hemos centrado la atención en la relación entre los precios y los rendimientos de los bonos
a un año y a dos años, pero nuestros resultados pueden generalizarse a los bonos a cualquier
plazo. Por ejemplo, podríamos haber analizado los bonos a plazos de menos de un año. Por po-
ner un ejemplo, el rendimiento de un bono a seis meses es (aproximadamente) igual a la me-
dia del vigente tipo de interés a tres meses y del tipo de interés a tres meses que se espera para el
próximo trimestre. O podríamos haber examinado los bonos a más de dos años. Por ejemplo, el
rendimiento de un bono a 10 años es (aproximadamente) igual a la media del vigente tipo de
interés a un año y de los tipos de interés a un año que se esperan para los próximos nueve años.
El principio general es claro: los tipos de interés a largo plazo reflejan los tipos de interés
a corto plazo actuales y futuros esperados. Antes de volver a interpretar las curvas de tipos
del Gráfico 14.2, debemos dar un paso más, reintroduciendo el riesgo.
La reintroducción del riesgo

Hasta ahora hemos supuesto que los inversores no se preocupaban por el riesgo, pero sí lo
hacen. Volvamos a la decisión de mantener un bono a un año durante un año o mantener
un bono a dos años durante un año. La primera opción no tiene riesgo. La segunda sí lo tiene
ya que no sabemos el precio al que venderemos el bono dentro de un año. Es probable, por
tanto, que demandemos una prima de riesgo por mantener el bono a dos años y la ecuación
de arbitraje adopta entonces la siguiente forma:
e
P1t+1 $
1 + i1t + x =
P2t $
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El rendimiento esperado del bono a dos años (el segundo miembro) debe superar el ren-
dimiento del bono a un año en una prima de riesgo x. Reordenando, tenemos que:
e
P1t+1 $
P2t $ =
+ i
1 1t x+
El precio del bono a dos años es el valor descontado del precio del bono a un año espe-
rado para el próximo año, con la tasa de descuento reflejando ahora la prima de riesgo. Como
los bonos a un año tienen un rendimiento conocido y, por tanto, no tienen riesgo, el precio de
un bono a un año esperado para el próximo año aún viene dado por la ecuación (14.8). Sus-
tituyendo, pues, en la anterior ecuación, tenemos que:
100 $
P2t $ = e (14.12)
(1 + i1t) (1 + i1t+1 + x)
Ahora, para pasar de los precios a los rendimientos, demos los mismos pasos que antes.
Igualando las dos expresiones para el precio del bono a dos años, las ecuaciones (14.10) y
(14.12), tenemos que:
100 $ 100 $
2 =
(1 + i2t) (1 + i1t) (1 + i1t+1 + x)
Manipulando la ecuación, obtenemos:
(1 + i2t)2 = (1 + i1t) (1 + i1t+1

e
+ x)
Por último, utilizando la misma aproximación que antes, tenemos que:

1 e
i2t L (i1t + i1t+1 + x) (14.13)
2
El tipo a dos años es la media de los tipos a un año actual y futuro esperado más una
prima de riesgo. Consideremos el caso en el que se espera que el tipo a un año del próximo
año sea igual al de este año. Entonces, el tipo a dos años será mayor que el tipo a un año en
un término que refleja el riesgo de mantener bonos a dos años. Como el riesgo de precio suele
aumentar con el plazo de los bonos, la prima de riesgo suele aumentar con el plazo, siendo
normalmente del 1 % o 2 % en los bonos a largo plazo. Esto significa que, en promedio, la
curva de tipos tiene una leve pendiente positiva, reflejando el mayor riesgo de mantener bo-
nos a plazos más largos.
La interpretación de la curva de tipos

Ahora ya disponemos de lo necesario para interpretar el Gráfico 14.2.
Considere la curva de tipos del 1 de noviembre de 2000. Recuérdese que cuando los in-
versores esperan que los tipos de interés sean constantes a lo largo del tiempo, la curva de
tipos tendrá una leve pendiente positiva, reflejando el hecho de que la prima de riesgo au-
menta con el plazo. Así pues, el hecho de que la curva de tipos tenía pendiente negativa, algo
relativamente raro, nos dice que los inversores esperaban que los tipos de interés disminuye-
ran ligeramente a lo largo del tiempo, con la caída esperada de los tipos compensando con
creces la creciente prima por plazo. Y si observamos la situación macroeconómica de enton-
ces, existían buenas razones para tener esas expectativas. A finales de noviembre de 2000,
la economía estadounidense se estaba desacelerando. Los inversores esperaban lo que deno-
minaban un aterrizaje suave. Pensaban que, para mantener el crecimiento, la Fed reduciría
lentamente el tipo oficial, siendo estas expectativas las que subyacían en la curva de tipos de
pendiente negativa. Sin embargo, en junio de 2001, el crecimiento había disminuido mucho
más de lo que se preveía en noviembre de 2000 y, para entonces, la Fed había reducido el tipo
de interés mucho más de lo que los inversores habían anticipado previamente. Los inversores
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La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue
Temas concretos
En el momento de redactar estas líneas (octubre de 2015), hay un curva de tipos refleja en gran medida unos tipos de interés a corto plazo
debate candente en torno a cuándo comenzará la Fed a salir del esperados más altos). En otras palabras, los inversores esperan que la
límite inferior cero y empezará a subir el tipo oficial, o, en el lenguaje economía de Estados Unidos alcance la fortaleza suficiente para que la
de los mercados financieros, cuál será la fecha del «despegue». La Fed Fed quiera subir el tipo oficial para evitar un sobrecalentamiento.
ha indicado que espera que esto ocurra hacia finales de 2015. Sin Obsérvese, sin embargo, lo plana que es la curva de tipos en los
embargo, la curva de tipos del 15 de octubre de 2015, representada plazos inferiores o iguales a seis meses (es decir, hasta abril de 2016).
en el Gráfico 1, sugiere que los inversores no están convencidos. Esto sugiere que los inversores no esperan que la Fed suba el tipo ofi-
Obsérvese primero que la curva de tipos tiene pendiente positiva, cial hasta algún momento de la primavera de 2016, es decir, después
lo que sugiere que los inversores prevén que el tipo de interés subirá de lo indicado por la Fed. Cuando lea esto, ya conocerá el lector la res-
a la larga (la evidencia procedente de otras fuentes es que la prima de puesta: ¿subió la Fed el tipo de interés cuando pensaba que lo haría, o
riesgo es pequeña en este momento, de modo que la pendiente de la acertaron los inversores creyendo que se retrasaría?
3
Rendimiento (porcentaje)
0
1m 3m 6m 1a 2a 3a 5a 7a 10 a 20 a 30 a
Gráfico 1 La curva de tipos del 15 de octubre de 2015
Fuente: Series DGS1MO, DGS3MO, DGS6MO, DGS1, DGS2, DGS3, DGS5, DGS7, DGS10, DGS20, DGS30. Federal
Reserve Economic Data (FRED) http://research.stlouisfed.org/fred2/.
ahora esperaban que, conforme la economía se recuperase, la Fed comenzaría a subir el tipo
oficial. Como consecuencia, la curva de tipos tenía pendiente positiva. Obsérvese, sin em-
bargo, que la curva de tipos era casi plana en los plazos inferiores a un año. Esto indica que
los mercados financieros esperaban que los tipos de interés no comenzasen a subir hasta un
año después, es decir, a partir de junio de 2002. ¿Acabaron acertando? No precisamente. En
realidad, la recuperación fue mucho más débil de lo previsto y la Fed no subió el tipo oficial
hasta junio de 2004, es decir, dos años completos después de lo que habían previsto los mer-
cados financieros. Tal vez quiera el lector volver al
Otro ejemplo de cómo aprender a partir de la curva de tipos se recoge en el Recuadro ti- Recuadro del Capítulo 5 sobre
tulado «La curva de tipos, el límite inferior cero y el despegue». la recesión de 2001.
Recapitulemos lo que hemos aprendido en esa sección. Hemos visto que el arbitraje de-
termina el precio de los bonos. También hemos visto que los precios de los bonos y sus ren-
dimientos dependen de los tipos de interés actuales y futuros esperados y de las primas de
riesgo, así como lo que puede deducirse examinando la curva de tipos.
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14.3 El mercado bursátil y las variaciones
de los precios de las acciones
Hasta ahora hemos centrado la atención en los bonos. Pero mientras que los estados se finan-
cian emitiendo bonos, no ocurre así con las empresas. Las empresas se financian de cuatro for-
mas. En primer lugar, recurren a la financiación interna, es decir, utilizan parte de sus ingre-
sos; en segundo lugar, mediante préstamos bancarios, que son la principal vía de financiación
externa de las pequeñas empresas. Como vimos en el Capítulo 6, esta vía ha desempeñado
un papel fundamental en la crisis. En tercer lugar, emitiendo deuda (bonos y préstamos). Y en
cuarto lugar, por medio de la emisión de acciones. Las acciones, en lugar de pagar cantidades
determinadas de antemano como los bonos, pagan dividendos en una cuantía decidida por la
Otro índice más conocido es empresa. Los dividendos proceden de los beneficios de la empresa. Normalmente, son menores
el Dow Jones Industrial Index, que estos, ya que las empresas retienen parte de sus beneficios para financiar sus inversiones,
un índice solo de las acciones pero varían con los beneficios: cuando estos aumentan, también lo hacen los dividendos.
de empresas industriales y, por En esta sección nos centramos en la determinación de los precios de las acciones. A
tanto, menos representativo
modo de introducción, examinemos la evolución de un índice de precios de las acciones de
del precio medio de las accio-
nes que el S&P. En otros países las empresas de Estados Unidos, el Standard & Poor’s 500 Composite Index (o índice S&P, para
existen índices similares. El ín- abreviar) desde 1980. La evolución de este índice mide la evolución, en promedio, de los pre-
dice Nikkei refleja las variacio- cios de las acciones cotizadas de 500 grandes empresas.
nes de los precios de las ac- El Gráfico 14.4 representa el índice real de precios de las acciones, elaborado dividiendo
ciones en la bolsa de Tokio y
el índice S&P entre el índice de precios de consumo (IPC) de cada mes y normalizando de
el FT y el CAC40 las de las bol-
sas de Londres y Paris, respec- forma que el índice sea igual a 1 en 1970. Lo llamativo del gráfico son, obviamente, las pro-
tivamente. nunciadas oscilaciones del valor del índice. Obsérvese que el índice subió desde 1,5 en 1995
hasta 4,0 en 2000, para caer bruscamente hasta 2,1 en 2003. Obsérvese que durante la re-
ciente crisis, el índice cayó desde 3,4 en 2007 hasta 1,7 en 2009, recuperándose después.
¿Qué determina las pronunciadas oscilaciones de los precios de las acciones y cómo respon-
den estos a los cambios de la situación económica y de la política macroeconómica? Estas son
las cuestiones que abordamos en esta sección.
Los precios de las acciones concebidos como valores actuales

¿Qué determina el precio de una acción que promete una sucesión de dividendos en el fu-
turo? A estas alturas estamos seguros de que el lector domina el material de la Sección 14.1
y ya conoce la respuesta: el precio de la acción debe ser igual al valor actual de los dividendos
futuros esperados.
Gráfico 14.4 4,0
Índice bursátil Standard 3,5

and Poor’s en términos
reales desde 1970 3,0
Obsérvense las pronunciadas
Índice: 1970 = 1,0
fluctuaciones de los precios de 2,5

las acciones a partir de media-
dos de la década de 1990. 2,0
Fuente: Calculado a partir de Haver

1,5
Analytics utilizando la serie SP500@
USECON.
1,0
0,5
0.0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
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Año t Año t + 1 Gráfico 14.5
Bonos a un año 1$ (1 i1t ) 1 $ Los rendimientos de
mantener bonos a un año y
D et1 $ Q et1 $ acciones durante un año
Acciones 1$ 1$
Qt $
Al igual que hicimos con los bonos, obtengamos este resultado examinando las conse-
cuencias del arbitraje entre los bonos a un año y las acciones. Supongamos que debemos ele-
gir entre invertir en bonos a un año o en acciones durante un año. ¿Qué deberíamos elegir?
■■ Supongamos que decidimos mantener bonos a un año. Entonces, por cada dólar inver-
tido en bonos a un año, obtendremos (1 + i1t) dólares el próximo año. Este pago se repre-
senta en la primera línea del Gráfico 14.5.
■■ Supongamos, por el contrario, que decidimos mantener acciones durante un año. Sea Qt $
el precio de la acción. Sea Dt $ el dividendo de este año y D et +1 $ el dividendo esperado del
próximo año. Supongamos que examinamos el precio de la acción una vez pagado el divi-
dendo de este año; este precio se denomina precio ex dividendo —de forma que el pri-
mer dividendo a pagar tras la compra de la acción es el dividendo del próximo año— (esto
solo es una convención; alternativamente, podríamos examinar el precio antes de que el
dividendo de este año se haya pagado; en tal caso, ¿qué término tendríamos que añadir?).
Mantener la acción durante un año implica comprarla hoy, recibir el dividendo el
próximo año y luego venderla. Como el precio de una acción es Qt $, cada dólar que invirta-
mos en acciones nos permite comprar 1 $/Qt $ acciones. Y por cada acción que compremos,
esperamos recibir D et +1 $ + Q et +1 $, que es la suma del dividendo esperado y el precio esperado
de la acción el próximo año. Así pues, por cada dólar que invirtamos en acciones, esperamos
recibir (D et +1 $ + Q et +1 $)/Qt $. Este pago se representa en la segunda línea del Gráfico 14.5.
Utilicemos el mismo argumento de arbitraje que antes hemos utilizado con los bonos. Es evi-
dente que mantener una acción durante un año es arriesgado, mucho más arriesgado que man-
tener un bono a un año durante un año (que no tiene riesgo). En vez de proceder en dos etapas
como hicimos con los bonos (primero dejando al margen las consideraciones de riesgo e introdu-
ciendo luego una prima de riesgo), tengamos en cuenta el riesgo desde el principio y supongamos
que los inversores financieros exigen una prima de riesgo para mantener acciones. En el caso de
las acciones, la prima de riesgo se denomina prima de las acciones. En ese caso, para que haya
equilibrio es necesario que la tasa de rendimiento esperada de mantener acciones durante un
año sea igual a la tasa de rendimiento de los bonos a un año más la prima de las acciones:
e e
Dt+1 $ + Qt+1 $
= 1 + i1t + x
Qt $
Donde x representa la prima de las acciones. Reformulando esta ecuación, tenemos que:
e e
Dt+1 $ Qt+1 $
Qt $ = + (14.14)
(1 + i1t + x) (1 + i1t + x)
El arbitraje implica que el actual precio de la acción debe ser igual al valor actual del di-
videndo esperado más el valor actual del precio de la acción esperado para el próximo año.
El siguiente paso es averiguar qué determina Q et+1 $, que es el precio de la acción espe-
rado para el próximo año. El próximo año, los inversores financieros tendrán que elegir de
nuevo entre las acciones y los bonos a un año. Por tanto, se cumplirá la misma relación de
arbitraje. Formulando la ecuación anterior, pero ahora para el momento t + 1 y teniendo en
cuenta las expectativas, tenemos que:
e e
e Dt+2 $ Qt+2 $
Qt+1 $ = e + e
(1 + i1t+1 + x) (1 + i1t+1 + x)
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El precio esperado para el próximo año es simplemente el valor actual que tendrá el
próximo año la suma del dividendo esperado y el precio esperado para dentro de dos años.
Sustituyendo el precio esperado Q et +1 $ en la ecuación (14.14), tenemos que:
e e e
Dt+1 $ Dt+2 $ Qt+2 $
Qt $ = + e + e
(1 + i1t + x) (1 + i1t + x) (1 + i1t+1 + x) (1 + i1t + x) (1 + i1t+1 + x)
El precio de la acción es el valor actual del dividendo esperado para el próximo año, más
el valor actual del dividendo esperado para dentro de dos años, más el precio esperado para
dentro de dos años.
Si sustituimos el precio esperado para dentro de dos años por el valor actual del precio
esperado y los dividendos esperados para dentro de tres años y así sucesivamente hasta n
años, obtenemos:
e e
Dt+1 $ Dt+2 $
Qt $ = + e + p
(1 + i1t + x) (1 + i1t + x) (1 + i1t+1 + x)
Un aspecto sutil: la condición e e

Dt+n $ Qt+n $
de que el público espera que + e + e (14.15)
el precio de la acción conver-
(1 + i1t + x) p (1 + i1t+n -1 + x) (1 + i1t + x) p (1 + i1t+n -1 + x)
ja a cierto valor con el paso
del tiempo parece razonable. Examinemos el último término de la ecuación (14.15), que es el valor actual del precio
En realidad, es probable que esperado para dentro de n años. Mientras el público no espere que el precio de la acción ex-
se cumpla la mayor parte del plote en el futuro, entonces, a medida que sigamos sustituyendo Q et+n y n aumente, ese tér-
tiempo. Cuando, sin embargo, mino tenderá a cero. Para ver por qué, supongamos que el tipo de interés es constante e igual
los precios están sujetos a bur-
a i. El último término se convierte en:
bujas racionales (Sección 14.4),
e e
es cuando el público está espe- Qt+n $ Qt+n $
rando fuertes subidas del pre- e = n
cio de la acción en el futuro y
(1 + i1t + x) p (1 + i1t+n -1 + x) (1 + i + x)
cuando no se cumple la condi-
ción de que el precio esperado Supongamos, además, que el público espera que el precio de la acción converja a un
–
de la acción no explote. Este es cierto valor, llamémoslo Q $, en el futuro lejano. Entonces, el último término pasa a ser:
el motivo de que, cuando hay e
Qt+n $ Q$
n =
burbujas, el razonamiento falla,
y el precio de la acción ya no es (1 + i + x) (1 + i + x)n
igual al valor actual de los divi-
dendos esperados. Si el tipo de interés es positivo, esta expresión converge a cero conforme n crece. La ecua-
ción (14.15) se reduce a:
e e
Dt+1 $ Dt+2 $
Qt $ = + e + p
(1 + i1t + x) (1 + i1t + x) (1 + i1t+1 + x)
e
Dt+n $
+ e (14.16)
(1 + i1t + x) p (1 + i1t+n -1 + x)
El precio de la acción es igual al valor actual del dividendo del próximo año, descontado
Dos formas equivalentes de
utilizando el vigente tipo de interés a un año más la prima de las acciones, más el valor ac-
expresar el precio de la acción. tual del dividendo de dentro de dos años, descontado al tipo de interés a un año vigente este
El precio nominal de la acción año y el tipo de interés a un año esperado para dentro de un año, más la prima de las accio-
es igual al valor actual descon- nes, y así sucesivamente.
tado de los futuros dividendos La ecuación (14.16) expresa el precio de la acción como el valor actual de los dividendos
nominales, descontados a los
tipos de interés nominales ac-
nominales, descontados a los tipos de interés nominales. Sabemos, por la Sección 14.1, que po-
tuales y futuros. demos reformular esta ecuación para expresar el precio real de la acción como el valor actual
El precio real de la acción es de los dividendos reales, descontados a los tipos de interés reales. Así pues, podemos expresar
igual al valor actual desconta- el precio real de la acción como:
do de los futuros dividendos
reales, descontados a los tipos e e
Dt+1 Dt+2
de interés reales actuales y fu- Qt = + e + p (14.17)
turos. (1 + r1t + x) (1 + r1t + x) (1 + r1t+1 + x)
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Qt y Dt, sin el signo del dólar, representan el precio real y los dividendos reales del pe-
riodo t. El precio real de la acción es el valor actual de los dividendos reales futuros, des-
contados utilizando la sucesión de tipos de interés reales a un año más la prima de las ac-
ciones.
Esta relación tiene tres importantes consecuencias:
■■ Cuando aumentan los dividendos reales futuros esperados, sube el precio real de la
acción.
■■ Cuando suben los tipos de interés reales a un año actuales y futuros esperados, baja el
precio real de la acción.
■■ Cuando aumenta la prima de las acciones, baja el precio de la acción.
Veamos ahora qué aporta esta relación sobre las oscilaciones del mercado bursátil.
El mercado bursátil y la actividad económica

El Gráfico 14.4 mostró las grandes oscilaciones que han experimentado los precios de las ac-
ciones en las dos últimas décadas. No es raro que el índice suba o baje un 15 % en un año. En
1997, el mercado bursátil subió un 24 % (en términos reales); en 2008, bajó un 46 %. Tam-
poco son raras oscilaciones diarias del 2 % o más. ¿A qué obedecen?
La primera observación es que estas oscilaciones deberían ser, y lo son en su mayor
parte, impredecibles. La razón se comprende mejor pensando en la elección del público entre Quizá haya oído hablar el lec-
las acciones y los bonos. Si mucha gente creyera que, dentro de un año, el precio de una ac- tor de la proposición de que los
ción va a ser un 20 % más alto que hoy, mantener la acción durante un año sería extraordi- precios de las acciones siguen
un paseo aleatorio. Se trata
nariamente atractivo, mucho más que mantener bonos a corto plazo, por lo que su demanda
de un término técnico pero con
sería muy alta. Su precio subiría hoy hasta que el rendimiento esperado de mantener la ac- una sencilla interpretación: una
ción volviera a ser igual que el de otros activos. En otras palabras, la expectativa de que el cosa —puede ser una molécu-
precio de la acción será alto el próximo año haría que lo fuera hoy. la o el precio de un activo—si-
En economía se dice, de hecho, que la imposibilidad de predecir las oscilaciones de los gue un paseo aleatorio si hay
las mismas probabilidades de
precios de las acciones es señal de que el mercado bursátil funciona bien. Esta afirmación es de- que cada paso que dé sea ha-
masiado exagerada porque en cualquier momento unos cuantos inversores financieros tencia arriba como hacia abajo.
drán mejor información o simplemente adivinarán mejor el futuro. Si solo son unos pocos, Por tanto, sus variaciones son
puede que no compren suficientes acciones para que su precio suba mucho hoy. Por tanto, impredecibles.
es posible que obtengan grandes rendimientos esperados. Pero la idea básica es correcta. Los
gurús de los mercados financieros que habitualmente predicen grandes e inminentes osci-
laciones del mercado bursátil son charlatanes. Las grandes oscilaciones de los precios de las
acciones no pueden preverse.
Si las fluctuaciones del mercado bursátil no pueden preverse, si son el resultado de las
noticias, ¿qué podemos hacer? Aún podemos hacer dos cosas:
■■ Torear a toro pasado, analizando e identificando las noticias a las que reaccionó el
mercado.
■■ Plantearnos preguntas del tipo «qué pasaría si». Por ejemplo, ¿qué ocurriría en el mer-
cado bursátil si la Fed se embarcara en una política más expansiva, o si aumentara el
optimismo de los consumidores y gastaran más?
Examinemos dos preguntas del tipo «qué pasaría si» utilizando el modelo IS-LM que he-
mos desarrollado (lo ampliaremos en el siguiente capítulo para tomar explícitamente en con-
sideración las expectativas; por el momento, el antiguo modelo valdrá). Supongamos para
simplificar, como antes hicimos, que la inflación esperada es igual a cero, por lo que el tipo de
interés real y el tipo de interés nominal son iguales.
Una expansión monetaria y el mercado bursátil

Esto supone que el tipo ofi-
Supongamos que la economía está en una recesión y que la Fed decide reducir el tipo oficial. cial de partida es positivo, por
La curva LM se desplaza hacia abajo hasta LM¿ en el Gráfico 14.6 y la producción de equili- lo que la economía no está en
brio se traslada del punto A al A¿. ¿Cómo reaccionará el mercado bursátil? una trampa de la liquidez.
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Gráfico 14.6
Una política monetaria
expansiva y el mercado
bursátil
Una expansión monetaria re-

duce el tipo de interés y eleva
la producción. Su efecto en el A
mercado bursátil depende de r LM
que los mercados financieros
la prevean o no. A
r LM
IS
Y Y
Producción, Y
El 30 de septiembre de 1998, La respuesta depende de cuál fuera la política monetaria esperada por los participantes
la Fed redujo el tipo objetivo en el mercado bursátil antes de la medida de la Fed.
de los fondos federales en un Si anticiparon por completo la política expansiva, el mercado bursátil no reaccionará:
0,5 %. Como los mercados fi- una medida que ya ha sido anticipada no afecta ni a sus expectativas sobre los dividendos
nancieros esperaban esta re-
ducción, el índice Dow Jones
futuros ni a sus expectativas sobre los tipos de interés futuros. Así pues, nada cambia en la
apenas varió (en realidad, bajó ecuación (14.17) y los precios de las acciones no varían.
28 puntos básicos ese día). Supongamos, por el contrario, que la medida de la Fed es imprevista, al menos parcial-
Menos de un mes después, el mente. En ese caso, los precios de las acciones subirán por dos razones. En primer lugar, una
15 de octubre de 1998, la Fed política monetaria más expansiva implica tipos de interés más bajos durante un tiempo. En
nuevamente redujo el tipo ob-
jetivo de los fondos federales,
segundo lugar, también implica una mayor producción durante un tiempo (hasta que la eco-
esta vez en un 0,25 %. A dife- nomía retorne al nivel natural de producción) y, por tanto, unos mayores dividendos. Como
rencia de la rebaja de septiem- indica la ecuación (14.17), tanto los menores tipos de interés como los mayores dividendos
bre, esta decisión sorprendió —actuales y esperados— provocarán una subida de los precios de las acciones.
por completo a los mercados
financieros. Como consecuen-
cia, el índice Dow Jones subió Un aumento del gasto de consumo y el mercado bursátil
330 puntos básicos ese día, un
aumento superior al 3 % (visite Consideremos ahora un desplazamiento inesperado de la curva IS hacia la derecha, causado,
un sitio web que recoja el histo- por ejemplo, por un gasto de consumo mayor de lo esperado. Como resultado del desplaza-
rial de la curva de tipos y anali- miento, la producción aumenta de A a A¿ en el Gráfico 14.7 de la página 304.
ce qué ocurrió con la curva de ¿Subirán los precios de las acciones? Podríamos sentir la tentación de decir que sí: una
tipos esos dos días).
economía más fuerte significa unos beneficios y unos dividendos más altos durante un
tiempo. Pero esta respuesta no es necesariamente correcta.
El motivo es que ignora la respuesta de la Fed. Si el mercado espera que la Fed no responda
y mantenga constante el tipo oficial real en r, la producción aumentará mucho, conforme la
economía se desplaza hasta A¿. Con los mismos tipos de interés y una mayor producción, los
precios de las acciones subirán. El comportamiento de la Fed es lo que suele preocupar más a
los inversores financieros. Tras recibirse la noticia de una actividad económica inesperada-
mente fuerte, lo primero que se preguntan en Wall Street es cómo reaccionará la Fed.
¿Qué sucederá si el mercado espera que la Fed pudiera temer que un aumento de la pro-
ducción por encima de YA provocase un aumento de la inflación? Esto ocurrirá si YA ya es
cercano al nivel natural de producción. En este caso, un nuevo aumento de la producción
provocaría una subida de la inflación, algo que la Fed quiere evitar. La decisión de la Fed de
contrarrestar el desplazamiento de la curva IS hacia la derecha con una subida del tipo ofi-
cial provoca un desplazamiento de la curva LM hacia arriba, de LM a LM¿, por lo que la eco-
nomía se traslada de A a A– y la producción no varía. En ese caso, los precios de las acciones
caerán sin duda: los beneficios esperados no varían, pero el tipo de interés ahora es más alto.
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Encontrando (algún) sentido a lo que (aparentemente) no lo
Temas concretos
tiene: por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias
He aquí algunas citas extraídas del diario The Wall Street Journal las cifras de ventas al por menor habían sido en noviembre
entre abril de 1997 y agosto de 2001. Intente encontrarles sentido, mayores de lo previsto no fue bien recibido. La fortaleza de la
aplicando lo que acaba de aprender (y si tiene tiempo, encuentre sus economía genera temores inflacionistas y aumenta el riesgo de
propias citas). que la Reserva Federal suba de nuevo los tipos de interés».
■ Abril de 1997. Las buenas noticias sobre la economía provocan ■ Septiembre de 1998. Las malas noticias sobre la economía pro-
una subida de las cotizaciones bursátiles: vocan una caída de las cotizaciones bursátiles:
«Los optimistas inversores celebraron la publicación de da- «Las acciones del Nasdaq se desplomaron, ya que la preocu-
tos económicos favorables al mercado retornando en estampida pación por la fortaleza de la economía de Estados Unidos y por la
a los mercados bursátiles y de bonos, impulsando el índice rentabilidad de las empresas del país indujo ventas generalizadas».
Dow Jones Industrial Average a su segunda mayor subida de ■ Agosto de 2001. Las malas noticias sobre la economía provo-
su historia y situando el índice selectivo a un paso de un récord can una subida de las cotizaciones bursátiles:
histórico apenas semanas después de que se tambaleara». «Los inversores ignoraron las noticias económicas más
■ Diciembre de 1999. Las buenas noticias sobre la economía pro- sombrías y prefirieron confiar en que lo peor tanto para la
vocan una caída de las cotizaciones bursátiles: economía como para el mercado bursátil ya haya pasado.
«Las buenas noticias económicas fueron malas noticias El optimismo se tradujo en otra ganancia del índice Nasdaq
para las acciones y peores para los bonos… El anuncio de que Composite del 2 %».
LA BOLSA SE HA ... AL DECIDIR WALL STREET

RECUPERADO HOY... QUE LAS BUENAS NOTICIAS NO
ERAN TAN MALAS...
© Tribune Media Services, Inc. Reservados todos los derechos.
... COMO BUENAS ERAN

¡OH!... ¿BUENAS?
LAS MALAS NOTICIAS.
Reproducido con permiso.
Resumiendo, los precios de las acciones dependen de las variaciones actuales y futuras
de la actividad económica. Pero eso no significa que exista una relación sencilla entre los pre-
cios de las acciones y la producción. La respuesta de los precios de las acciones a una varia-
ción de la producción depende (1) de lo que espere en primer lugar el mercado, (2) de la causa
de las perturbaciones que subyacen a la variación de la producción y (3) de cómo espere el
mercado que el banco central reaccione a la variación de la producción. Ponga a prueba lo
que acaba de aprender leyendo el Recuadro titulado «Encontrando (algún) sentido a lo que
(aparentemente) no lo tiene: por qué osciló ayer el mercado bursátil y otras historias».
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Gráfico 14.7
Un aumento del gasto de

consumo y el mercado
bursátil
El aumento del gasto de con-
sumo conlleva un mayor nivel A
r LM
de producción. Sus efectos so-
bre el el mercado bursátil de-
penden de lo que los inverso- A A
r LM
res esperen que haga la Fed. IS
IS
Si los inversores esperan que
la Fed no responda y man-
tenga sin cambios el tipo ofi- YA
cial, la producción aumentará,
Producción, Y
a medida que la economía se
desplaza hasta A¿. Con un tipo
oficial constante y una mayor
producción, los precios de las
acciones subirán.
14.4 El riesgo, las burbujas, las modas
Si, por el contrario, los inver- y los precios de los activos
sores esperan que la Fed res-
ponda subiendo el tipo oficial, ¿Obedecen todas las oscilaciones de los precios de las acciones y de otros activos a las noti-
la producción podría no va- cias sobre los futuros dividendos o tipos de interés? La respuesta es negativa, por dos razones
riar a medida que la economía distintas. En primer lugar, porque la percepción del riesgo varía a lo largo del tiempo. En se-
se desplaza hasta A–. Con una
gundo lugar, porque existen desviaciones de los precios de los activos con respecto a su valor
producción constante y un tipo
oficial más alto, los precios de fundamental, a saber, burbujas o modas. Examinemos cada una por separado.
las acciones caerán.
Los precios de las acciones y el riesgo
En la sección anterior, supusimos que la prima de las acciones x era constante, pero no lo es.
Tras la Gran Depresión, la prima de las acciones fue muy alta, posiblemente reflejando el he-
cho de que los inversores, recordando el colapso del mercado bursátil en 1929, se mostraron
reticentes a mantener acciones a menos que la prima fuera suficientemente elevada. Esta co-
menzó a disminuir a principios de la década de 1950, desde alrededor del 7 % hasta menos
del 3 % en la actualidad. Asimismo, puede cambiar rápidamente. Parte de la gran caída del
mercado bursátil en 2008 se debió no solo a unas expectativas más pesimistas sobre los di-
videndos futuros, sino también al gran aumento de la incertidumbre y a la percepción de un
mayor riesgo entre los participantes en el mercado bursátil. Así pues, gran parte de las oscila-
ciones de los precios de las acciones obedece no solo a las expectativas sobre los futuros divi-
dendos y tipos de interés, sino también a las variaciones de la prima de las acciones.
Los precios de los activos, los valores fundamentales

y las burbujas
En la anterior sección, supusimos que los precios de las acciones eran siempre iguales a su valor fun-
damental, definido como el valor actual de los dividendos esperados conforme a la ecuación (14.17).
Muchos economistas lo dudan. Ponen como ejemplo el Octubre Negro de 1929, en el que el mercado
bursátil de Estados Unidos cayó un 23 % en dos días y el 19 de octubre de 1987, cuando el índice Dow
Jones cayó un 22,6 % en un solo día. Señalan la asombrosa subida del índice Nikkei (un índice de los
precios de las acciones japonesas) desde alrededor de 13.000 en 1985 hasta unos 35.000 en 1989,
para bajar de nuevo hasta 16.000 en 1992. En cada uno de estos casos, señalan la falta de noticias
obvias o, al menos, de noticias suficientemente importantes para causar tamañas oscilaciones.
Aducen, por el contrario, que los precios de las acciones no siempre son iguales a su va-
lor fundamental, definido como el valor actual de los dividendos esperados conforme a la
ecuación (14.17), y que dichos precios a veces son demasiado bajos o excesivamente altos.
La sobrevaloración acaba desapareciendo, a veces con un hundimiento, como en octubre de
1929, o con una larga caída, como en el caso del índice Nikkei.
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Burbujas famosas: de la tulipomanía en la Holanda
Temas concretos
del siglo xvii a Rusia en 1994
La tulipomanía en Holanda subió de 1.600 rublos (equivalentes entonces a un dólar) en febrero

En el siglo xvii, los tulipanes se hicieron cada vez más populares en a 105.000 rublos (equivalentes entonces a 51 dólares) en julio. Ese
los jardines de Europa Occidental. En Holanda surgió un mercado mes, según declaraciones de la empresa, el número de accionistas
tanto de bulbos raros como de bulbos corrientes. había subido a 10 millones.
Un episodio denominado la «burbuja de los tulipanes» se produjo El problema era que la empresa no producía nada ni tenía activos,
entre 1634 y 1637. En 1634, el precio de los bulbos raros comenzó a salvo 140 oficinas en Rusia. Las acciones no tenían intrínsecamente
subir. El mercado inició una actividad febril: los especuladores com- ningún valor. El éxito inicial de la compañía se debió a un sistema
praban bulbos previendo que más adelante los precios serían aún piramidal convencional: MMM utilizaba los fondos procedentes de
más altos. Por ejemplo, el precio de un bulbo llamado «Almirante la venta de nuevas acciones para pagar los rendimientos prometidos
Van de Eyck» subió de 1.500 guineas en 1634 a 7.500 en 1637, una por las antiguas. Pese a las repetidas advertencias de las autoridades,
cifra equivalente a lo que entonces costaba una vivienda. Se cuenta incluido Boris Yeltsin, entonces presidente de la Federación Rusa, de
que un marinero comió bulbos por error solo para darse cuenta que MMM era un fraude y de que la subida del precio de las acciones
más tarde del coste de su «comida». A principios de 1637 los precios era una burbuja, los rendimientos prometidos eran demasiado atrac-
subieron más deprisa. Incluso se disparó el precio de algunos bulbos tivos para muchos rusos, especialmente en medio de la profunda
corrientes, multiplicándose hasta por 20 en enero. Pero en febrero de recesión económica.
1637, los precios se hundieron. Unos años más tarde, los bulbos se El sistema solo podía funcionar mientras el número de nuevos
vendían a un 10 % aproximadamente del valor que alcanzaron en el accionistas —y, por tanto, de nuevos fondos a distribuir entre los ac-
punto álgido de la burbuja. cionistas existentes— aumentara suficientemente deprisa. A finales
Este relato está extraído de Peter Garber, «Tulipmania», Journal de julio de 1994, la empresa ya no pudo cumplir sus promesas y el
of Political Economy 1989, 97 (3), págs. 535-560. sistema se hundió. La empresa cerró. Mavrodi trató de chantajear
al Gobierno para que pagara a los accionistas, aduciendo que, de no
La pirámide MMM en Rusia hacerlo, estallaría una revolución o una guerra civil. El Gobierno se
En 1994 un «financiero» ruso, Sergei Mavrodi, fundó una empresa negó, lo que llevó a muchos accionistas a enojarse con él y no con
llamada MMM y procedió a vender acciones, ¡prometiendo a los Mavrodi. Algo más tarde, Mavrodi se presentó, de hecho, a las elec-
accionistas una tasa de rendimiento del 3.000 % anual como mí- ciones al parlamento, erigiéndose en defensor de los accionistas que
nimo! La empresa tuvo un éxito inmediato. El precio de las acciones habían perdido sus ahorros, ¡y ganó!
¿En qué condiciones puede producirse esa formación errónea de los precios? La sorpren-
dente respuesta es que puede ocurrir incluso cuando los inversores son racionales y hay ar-
bitraje. Para ver por qué, consideremos el caso de una acción realmente sin ningún valor (es
decir, la acción de una empresa de la que todos los inversores financieros saben que nunca
obtendrá beneficios ni repartirá dividendos).
Igualando a cero D et +1, D et +2, etc. en la ecuación (14.17) obtenemos una simple res-
puesta que no nos sorprende: el valor fundamental de esa acción es cero.
¿Estaríamos, pese a ello, dispuestos a pagar un precio positivo por esta acción? Es posi-
ble. Lo estaríamos si esperáramos poder venderla el próximo año a un precio superior al de
este. Y lo mismo ocurriría con alguien que las comprara el próximo año: podría perfecta-
mente estar dispuesto a pagar un precio alto si esperara poder venderla a uno aún más alto
al año siguiente. Este proceso sugiere que los precios de las acciones pueden subir simple-
mente porque así lo esperan los inversores. Esas oscilaciones de los precios de las acciones se
denominan burbujas especulativas racionales: la conducta de los inversores financieros
puede ser perfectamente racional conforme se infla la burbuja. Es posible que hayan sido ra-
cionales incluso los inversores que poseen la acción en el momento del estallido de la burbuja
y que, por tanto, experimentan grandes pérdidas. Tal vez se dieron cuenta de que había pro-
babilidades de que se produjera ese estallido, pero también de que la burbuja continuara hin-
chándose y ellos pudieran vender a un precio aún más alto.
Para simplificar el razonamiento, nuestro ejemplo suponía que el valor fundamental de
la acción era cero. Pero el argumento es general y también se aplica a las acciones con un va-
lor fundamental positivo: el público puede estar dispuesto a pagar por una acción un precio
superior al valor fundamental si espera que ese precio suba aún más en el futuro. Y el mismo
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Temas concretos La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos:
¿valores fundamentales o burbuja?
Recuérdese del Capítulo 6 que el factor desencadenante de la actual entre 1987 y 1995 es 100). Tras permanecer aproximadamente cons-
crisis fue una caída de los precios de la vivienda iniciada en 2006 tante entre 1987 y 1995, la relación aumentó luego casi un 60 %, al-
(véase en el Gráfico 6.7 la evolución del índice de precios de la vi- canzando un máximo en 2006 y cayendo a partir de entonces. Además,
vienda). En retrospectiva, la opinión generalizada es que la gran Shiller subrayó que las encuestas a los compradores de vivienda suge-
subida registrada a partir de 2000 que precedió a la caída fue una rían unas expectativas extremadamente altas de grandes y continuas
burbuja. Pero, en tiempo real, conforme los precios subían, hubo subidas de los precios de la vivienda, a menudo por encima del 10 %
escaso acuerdo sobre las causas de la subida. anual, y, por tanto, de fuertes ganancias de capital. Como vimos an-
Los economistas se dividían en tres bandos. teriormente, si los activos se valoran por su valor fundamental, los
Los pesimistas aducían que los valores fundamentales no justificaban inversores no deberían esperan fuertes ganancias de capital en el futuro.
las subidas de precios. En 2005, Robert Shiller afirmó: «La burbuja de Los optimistas sostenían que había buenas razones para que la
los precios de la vivienda se parece a la fiebre bursátil del otoño de 1999, relación precio-alquiler subiera. En primer lugar, como vimos en el
justo antes de que la burbuja bursátil estallara a comienzos de 2000, con Gráfico 6.2, el tipo de interés real estaba cayendo, lo que elevaba el
todo el bombo, la conducta gregaria de los inversores y la absoluta con- valor actual de las rentas de alquiler. En segundo lugar, el mercado
fianza en la inevitabilidad de una continua subida de los precios». hipotecario estaba cambiando. Un mayor número de personas podían
Para entender su posición, volvamos a la derivación de los precios endeudarse y comprar una vivienda; la gente que se endeudaba era
de las acciones en el texto. Vimos que, en ausencia de burbujas, pode- capaz de obtener en préstamo una mayor proporción del valor de la
mos interpretar que los precios de las acciones dependen de los tipos de vivienda. Ambos factores contribuían a un aumento de la demanda
interés actuales y futuros esperados, de los dividendos actuales y futuros y, por tanto, a una subida de los precios de la vivienda. Los optimistas
esperados y de una prima de riesgo. Lo mismo es aplicable a los precios también señalaban, que todos y cada uno de los años desde 2000, los
de la vivienda. En ausencia de burbujas, podemos interpretar que los pesimistas habían venido prediciendo el final de la burbuja y los precios
precios de la vivienda dependen de los tipos de interés actuales y futuros continuaban subiendo. Los pesimistas estaban perdiendo credibilidad.
esperados, de las rentas de alquiler actuales y futuras esperadas y de El tercer grupo era, de lejos, el más numeroso y se mantenía ag-
una prima de riesgo. En ese contexto, los pesimistas señalaron que la nóstico (se cuenta que Harry Truman dijo: «¡Dadme un economista
subida de los precios de la vivienda no se correspondía con un aumento con un solo punto de vista! Todos mis economistas dicen: por un
paralelo de las rentas de alquiler. Esto puede apreciarse en el Gráfico 1, lado…, pero por el otro…»). Este grupo concluyó que la subida de
que representa la relación precio-alquiler (es decir, el cociente entre un los precios de la vivienda reflejaba tanto una mejora de los valores
índice de precios de la vivienda y un índice de rentas de alquiler) desde fundamentales como una burbuja y que resultaba difícil identificar
1985 hasta hoy (el índice se construye de forma que su valor medio su importancia relativa.
170
160
Índice de la relación precio-alquiler
150
(1987-1995 = 100)
140
130
120
110
100
Junio, 2015
90
1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Gráfico 1 La relación precio-alquiler en Estados Unidos desde 1985
Fuente: Calculada utilizando los índices Case-Shiller de precios de la vivienda: http://us.spindices.com/index-family/real-

estate/sp-case-shiller. Componente de alquileres del índice de precios de consumo: CUSR0000SEHA, alquileres de primera
residencia, Oficina de Estadísticas Laborales.
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¿Qué conclusiones deberíamos extraer? Es evidente que los pesi- y estalle. Pero casi nunca pueden estar seguras hasta que es dema-
mistas estuvieron básicamente acertados. Pero es más fácil apreciar siado tarde.
las burbujas y las modas en retrospectiva que mientras se están Fuente: «Reasonable People Did Disagree: Optimism and Pessimism about the
produciendo, lo que dificulta mucho la tarea de las autoridades U.S. Housing Market before the Crash», Kristopher S. Gerardi, Christopher
económicas. Si estas estuvieran seguras de que se trata de una bur- Foote y Paul Willen, Federal Reserve Bank of Boston, Discussion Paper no.
buja, deberían intentar desinflarla antes de que crezca demasiado 10-5, 10 de septiembre de 2010, disponible en http://www.bostonfed.org/
economic/ppdp/2010/ppdp1005.pdf.
argumento también es válido en el caso de otros activos, como la vivienda, el oro y los cua-
dros. Dos burbujas de ese tipo se describen en el Recuadro titulado «Burbujas famosas: de la
tulipomanía en la Holanda del siglo xvii a Rusia en 1994».
¿Son burbujas racionales todas las desviaciones con respecto a los valores fundamenta-
les en los mercados financieros? Probablemente no. Lo cierto es que muchos inversores no son
racionales. Una subida de los precios de las acciones en el pasado provocada, por ejemplo, por
una sucesión de buenas noticias, suele generar excesivo optimismo. Si los inversores simple-
mente extrapolan los rendimientos pasados para predecir los rendimientos futuros, una ac-
ción puede ponerse «caliente» (subir mucho) simplemente porque su precio ha subido en el
pasado. Esto no solo ocurre con las acciones, sino también con las viviendas (véase el Recua-
dro titulado «La subida de los precios de la vivienda en Estados Unidos: ¿valores fundamenta-
les o burbuja?»). Esas desviaciones de los precios de las acciones con respecto a su valor funda-
mental a veces se denominan modas. Todos sabemos perfectamente que hay modas fuera del
mercado bursátil y existen fundadas razones para creer que también las hay en este.
En este capítulo hemos centrado la atención en la determinación de los precios de los ac-
tivos. La razón de incluirlo en un texto de macroeconomía es que los precios de los activos no
son algo secundario, ya que afectan a la actividad económica influyendo en el gasto de con-
sumo e inversión. Apenas existen dudas, por ejemplo, de que la caída del mercado bursátil
fue uno de los factores generadores de la recesión de 2001. La mayoría de los economistas
también cree que el crac bursátil de 1929 fue una de las causas de la Gran Depresión. Estas
interacciones entre los precios de los activos, las expectativas y la actividad económica cons-
tituyen los temas de los dos siguientes capítulos.
Resumen
■ E
l valor actual descontado esperado de una sucesión de pagos ■ L
a pendiente de la curva de tipos —en otras palabras, la estruc-
es el valor actual que tiene este año esa sucesión esperada de tura temporal— nos indica qué esperan los mercados financie-
pagos. Depende positivamente de los pagos actuales y futuros ros que ocurra con los tipos de interés a corto plazo en el futuro.
esperados y negativamente de los tipos de interés actuales y fu- ■ E
l valor fundamental de una acción es el valor actual de los di-
turos esperados. videndos reales futuros esperados, descontados utilizando los
■ P
ara descontar una sucesión de pagos nominales actuales y fu- tipos de interés reales a un año actuales y futuros esperados
turos esperados deben utilizarse los tipos de interés nominales más la prima de las acciones. En ausencia de burbujas o modas,
actuales y futuros esperados. Para descontar una sucesión de el precio de una acción es igual a su valor fundamental.
pagos reales actuales y futuros esperados, deben utilizarse los ■ U
n aumento de los dividendos esperados provoca un aumento
tipos de interés reales actuales y futuros esperados. del valor fundamental de las acciones; una subida de los tipos
■ E
l arbitraje entre bonos a diferentes plazos implica que el precio de interés a un año actuales y esperados provoca una reduc-
de un bono es el valor actual de los pagos que genera, descon- ción de su valor fundamental.
tados utilizando los tipos de interés a corto plazo actuales y es- ■ L
as variaciones de la producción pueden ir o no acompañadas de
perados durante la vida del bono, más una prima de riesgo. Au- variaciones de los precios de las acciones en el mismo sentido. Ello
mentos de los tipos de interés a corto plazo actuales o esperados depende (1) de lo que previamente espere el mercado, (2) de la
provocan caídas de los precios de los bonos. causa de las perturbaciones y (3) de cómo esperen los mercados
■ E
l rendimiento a plazo de un bono es (aproximadamente) igual que reaccione el banco central a la variación de la producción.
a la media de los tipos de interés a corto plazo actuales y espera- ■ L
os precios de los activos pueden ser objeto de burbujas o mo-
dos durante la vida del bono, más una prima de riesgo. das que los alejen de su valor fundamental. Las burbujas son
Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas I 307
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episodios en los que los inversores financieros compran un ac- lo que, por un exceso de optimismo, los inversores financieros
tivo a un precio superior a su valor fundamental, previendo re- están dispuestos a pagar por un activo un precio superior a su
venderlo a un precio aún más alto. Las modas son episodios en valor fundamental.
Conceptos clave
valor actual descontado esperado, 286 rendimiento corriente, 292
factor de descuento, 286 vida (de un bono), 292
tasa de descuento, 286 letras del Tesoro, 292
valor actual descontado, 287 obligaciones del Tesoro, 292
valor actual, 287 bonos del Tesoro, 292
plazo de vencimiento, 290 prima por plazo, 292
rendimiento a plazo, 291 bonos indexados, 292
rendimiento, 291 títulos del Tesoro protegidos de la inflación (TIPS), 292
tipo de interés a corto plazo, 291 arbitraje, 293
tipo de interés a largo plazo, 291 hipótesis de las expectativas, 293
curva de tipos, 291 tipo de interés a n años, 294
estructura temporal de los tipos de interés, 291 financiación interna, 298
bonos del Estado, 292 financiación externa, 298
bonos corporativos, 292 emisión de deuda, 298
calificación de los bonos, 292 emisión de acciones, 298
prima de riesgo, 292 acciones, 298
bonos basura, 292 dividendos, 298
bonos cupón cero, 292 precio ex dividendo, 299
valor nominal, 292 prima de las acciones, 299
bonos con cupón, 292 paseo aleatorio, 301
cupones, 292 valor fundamental, 304
rendimiento por cupón, 292 burbujas especulativas racionales, 305
modas, 307
COMPROBACIÓN RÁPIDA k. Los bonos indexados protegen a su poseedor contra la infla-

1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las siguien- ción inesperada.
tes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. Explique 2. ¿En cuál de los problemas enumerados de (a) a (c) utilizaría pagos
brevemente su respuesta. reales y tipos de interés reales, o bien pagos nominales y tipos de interés
a. El valor actual descontado de una corriente de rendimientos nominales, para calcular el valor actual descontado esperado? Explique
puede calcularse en términos reales o nominales. las razones en cada caso.
b. Cuanto mayor es el tipo de interés a un año, menor es el valor a. Calcular el valor actual descontado de los beneficios generados
actual descontado de un pago a recibir el próximo año. por la inversión en una nueva máquina.
c. Normalmente se prevé que los tipos de interés a un año sean b. Calcular el valor actual de un bono del Tesoro estadounidense
constantes a lo largo del tiempo. a 20 años.
d. Los bonos son derechos a percibir una sucesión de pagos cons- c. Decidir si conviene comprar un coche o alquilarlo.
tantes durante una serie de años.
e. Las acciones son derechos a percibir una sucesión de dividen- 3. Calcule el tipo de interés nominal a dos años utilizando la fórmula exac-
dos durante una serie de años. ta y la aproximada para cada grupo de supuestos enumerado de (a) a (c).
e
a. it = 2 %; it+1 = 3 %
f. Los precios de las viviendas son derechos a percibir una suce- e
b. it = 2 %; it+1 = 10 %
sión de rentas de alquiler futuras esperadas durante una serie e
c. it = 2 %; it+1 = 3 %. La prima de riesgo de un bono a dos años
de años.
es el 1 %.
g. La curva de tipos suele tener pendiente positiva.
h. Todos los activos mantenidos durante un año deberían tener 4. La prima de las acciones y el valor de estas
la misma tasa de rendimiento esperado. a. Explique por qué, en la ecuación (14.14), es importante que la
i. Durante una burbuja, el valor del activo es el valor actual es- acción sea ex dividendo, es decir, que acaba de pagar su dividen-
perado de sus rendimientos futuros. do y se espera que pague el próximo dividendo dentro de un año.
j. El valor real del índice general del mercado bursátil no fluctúa b. Utilizando la ecuación (14.14), explique la contribución de
mucho a lo largo de un año. cada componente al actual precio de la acción.
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c. Si la prima de riesgo sube, manteniéndose constante todo lo ii. Pagar hoy impuestos equivalentes al 20 % de la inversión,
demás, ¿qué le ocurre al actual precio de la acción? colocar el resto en una cuenta que rinda intereses y no pagar
d. Si el tipo de interés a un periodo sube, ¿qué le ocurre al actual impuestos cuando retire sus fondos al jubilarse (en Estados
precio de la acción? Unidos, este plan se conoce como una IRA Roth.)
e. Si el precio esperado de la acción al inicio del periodo t + 1 a. ¿Cuál es el valor actual descontado esperado de cada uno de
sube, ¿qué le ocurre al actual precio de la acción? esos planes si el tipo de interés es el 1 %? ¿Y si es el 10 %?
f. Ahora examine atentamente la ecuación (14.15). Fije b. ¿Qué plan elegiría en cada caso?
i1t = i1t+n = 0,05 para todo n. Fije x = 0,03. Calcule los coefi- 8. Los precios de la vivienda y las burbujas
cientes de D et+3 $ y D et+10 $. Compare el efecto de un aumento Las viviendas pueden considerarse como activos con un valor
esperado de un dólar en el dividendo de dentro de tres años fundamental igual al valor actual descontado esperado de sus futuras
con el efecto de un aumento igual en el dividendo de dentro rentas de alquiler reales.
de 10 años. a. Para valorar una casa, ¿preferiría utilizar pagos reales y tipos
g. Repita el cálculo del apartado (f) con i1t = i1t+n = 0,08 para de interés reales o pagos nominales y tipos de interés nomina-
todo n y x = 0,05. les?
5. Cálculo aproximado del precio de los bonos a largo plazo b. La renta de alquiler de una vivienda, ya sea cuando uno vive
El valor actual de una corriente infinita de pagos en dólares en su propia casa y se ahorra pagar el alquiler al propietario o
iguales a z $ (que comienza el próximo año) es z $/i cuando el tipo cuando se posee una vivienda y se alquila, es como el dividendo
de interés nominal, i, es constante. Esta fórmula indica el precio de una acción. Formule el equivalente de la ecuación (14.17)
de un consol, que es un bono que paga una cantidad nominal fija para una vivienda.
todos los años a perpetuidad. También es una buena aproximación c. ¿Por qué unos bajos tipos de interés permitirían explicar una
del valor actual descontado de una corriente de pagos constantes subida de la relación precio-alquiler?
durante un periodo largo, pero no infinito, siempre que i sea constante. d. Si existiera la percepción de que la inversión en vivienda es
Examinemos lo exacta que es la aproximación. más segura, ¿qué le ocurriría a la relación precio-alquiler?
e. El Recuadro titulado «La subida de los precios de la vivienda
a. Suponga que i = 10 %. Sea z $ = 100. ¿Cuál es el valor actual
en Estados Unidos: ¿valores fundamentales o burbuja?» in-
del consol?
cluye un gráfico de la relación precio-alquiler. El lector debe-
b. Si i = 10 %, ¿cuál es el valor actual descontado esperado de un
ría poder encontrar el valor del índice Case-Shiller de precios
bono que paga z $ en los próximos 10 años? ¿Y en los próximos
de la vivienda y el componente de alquileres de la base de
20? ¿Y en los próximos 30? ¿Y en los próximos 60? Pista: uti-
datos económicos FRED del Banco de la Reserva Federal de
lice la fórmula del capítulo, pero acuérdese de ajustarla para
San Luis (variables SPCS20RSA y CUSR0000SEHA, respec-
tener en cuenta el primer pago.
tivamente). El Gráfico 1 del citado Recuadro finaliza en junio
c. Repita los cálculos de los apartados (a) y (b) suponiendo que
de 2015. Calcule el aumento porcentual del índice de precios
i = 2 % e i = 5 %.
de la vivienda entre junio de 2015 y la última fecha dispo-
6. La política monetaria y el mercado bursátil nible. Calcule el aumento porcentual del índice de precios
Suponga que todos los tipos oficiales, el actual y los esperados en el futu- de alquiler entre junio de 2015 y la última fecha disponible.
ro, han sido el 2 %. Suponga que la Fed decidir adoptar una política monetaria ¿Ha subido o bajado la relación precio-alquiler desde junio
más restrictiva subiendo el tipo oficial a corto plazo (r1t) del 2 % al 3 %. de 2015?
a. ¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la
variación de r1t sea transitoria, es decir, que solo dure un pe- AMPLÍE
riodo? Suponga que los dividendos reales esperados no varían. 9. Los precios de la vivienda en el mundo
Utilice la ecuación (14.17). El semanario The Economist publica anualmente el Índice de precios
b. ¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la de la vivienda The Economist, que pretende evaluar qué mercados de la
variación de r1t sea permanente, es decir, se prevé que persista vivienda, por países, están más sobrevalorados o infravalorados con respecto
en el tiempo? Suponga que los dividendos reales esperados no a sus valores fundamentales. Encuentre en su web la versión más reciente de
varían. Utilice la ecuación (14.17). estos datos.
c. ¿Qué les ocurre a los precios de las acciones si se espera que la a. Un índice de sobrevaloración es el cociente entre los precios de
variación de r1t sea permanente y que esa variación eleve la la vivienda y las rentas de alquiler. ¿Por qué este índice podría
producción futura esperada y los dividendos futuros espera- contribuir a detectar una burbuja en los precios de la vivienda?
dos? Utilice la ecuación (14.17). Utilizando los datos que está estudiando, ¿en qué país están las
viviendas más sobrevaloradas con arreglo a la relación precio-
PROFUNDICE
alquiler? ¿Habría contribuido esta medida a predecir el desplo-
7. Cuentas de jubilación individuales (IRA) normales frente a cuentas Roth me del mercado de la vivienda en Estados Unidos?
Suponga que hoy quiere ahorrar 2.000 dólares para cuando se jubile b. Un segundo índice es el cociente entre los precios de la vivienda
dentro de 40 años. Tiene que elegir entre los dos planes descritos en (i) y (ii). y la renta disponible. ¿Por qué este índice podría contribuir a
i. No pagar impuestos ahora, colocar el dinero en una cuenta que detectar una burbuja en los precios de la vivienda? Utilizando
rinda intereses y pagar impuestos iguales al 25 % de la canti- estos datos, ¿en qué país están las viviendas más sobrevaloradas
dad total que retire en el momento de la jubilación (en Estados con arreglo al cociente entre los precios de la vivienda y la renta
Unidos, este plan se denomina una cuenta de jubilación individual disponible? ¿Habría contribuido esta medida a predecir el des-
[IRA] normal). plome del mercado de la vivienda en Estados Unidos?
Capítulo 14 Los mercados financieros y las expectativas I 309
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10. Los bonos indexados a la inflación Visite el sitio web de la Junta de la Reserva Federal y descárguese el
Algunos bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos realizan informe estadístico más reciente que incluya tipos de interés (www.
pagos indexados a la inflación. Estos bonos indexados a la inflación federalreserve.gov/releases/h15/Current). Encuentre el actual tipo
compensan a los inversores de la inflación. Por tanto, los actuales tipos de interés nominal de los títulos del Tesoro con un plazo de cinco
de interés de estos bonos son tipos de interés reales, es decir, expresados años. Ahora encuentre el actual tipo de interés de los títulos del
en bienes. Estos tipos de interés pueden utilizarse, junto con los tipos Tesoro «indexados a la inflación» con un plazo de cinco años. ¿Cuál
de interés nominales, para obtener una medida de la inflación esperada. cree que es la inflación media que los participantes en los mercados
Veamos cómo. financieros esperan durante los próximos cinco años?
■ S
e han escrito muchos libros malos sobre el mercado bursá- ■ V
éase un relato de algunas burbujas históricas en Peter Garber,
til. Uno bueno y divertido de leer es Un paseo aleatorio por Wall «Famous First Bubbles», Journal of Economic Perspectives, prima-
Street, de Burton Malkiel, Alianza Editorial (2013). vera de 1990, 4(2): págs. 35-54.
APÉNDICE: Obtención del valor actual descontado esperado utilizando

los tipos de interés reales o los nominales
Este apéndice muestra que las dos formas de expresar los valores ac-
1 Pte +1 zte +1 $
tuales descontados, las ecuaciones (14.1) y (14.3), son equivalentes.
1 + it Pt Pte +1
En la ecuación (14.1) el valor actual es la suma de los pagos
nominales actuales y futuros esperados, descontados utilizando los Obsérvese que el cociente del extremo derecho, z et+1 $/P et+1, es
tipos de interés nominales actuales y futuros esperados: igual a z et+1, que es el pago esperado en el periodo t + 1 en términos
1 reales. Obsérvese que el cociente en la parte central, P et+1/Pt, puede
Vt $ = zt $ + z e +1 $
1 + it t formularse como 1 + [(P et+1 − Pt)/Pt]. Utilizando la definición de la
1 inflación esperada como (1 + p et+1) y la reformulación del término
+ zte +2 $ + %(14.1)
(1 + it) (1 + ite +1) central, llegamos a:
En la ecuación (14.3) el valor actual es la suma de los pagos (1 + pte+1) e
zt +1
reales actuales y futuros esperados, descontados utilizando los tipos (1 + it)
de interés reales actuales y futuros esperados:
Recuérdese la relación entre el tipo de interés real, el tipo
1 1
Vt = zt + z e +1 + zte +2 + %(14.3) de interés nominal y la inflación esperada en la ecuación (6.3)
1 + rt t (1 + rt) (1 + rte +1) (1 + rt) = (1 + it)/(1 + p et+1). Utilizando esta relación en la ante-
Dividamos los dos miembros de la ecuación (14.1) entre el rior ecuación, obtenemos:
nivel actual de precios, Pt, para obtener: 1 e
zt +1
Vt $ z $ 1 zte +1 $ 1 zte +2 $ (1 + rt)
= t + + e +%
Pt Pt 1 + it Pt (1 + it) (1 + it +1) Pt
Este término es igual que el segundo término del segundo
(14.A1) miembro de la ecuación (14.3).
■■ El mismo método puede utilizarse para reformular los otros
Examinemos cada uno de los términos del segundo miembro términos; asegúrese el lector de que puede obtener el siguiente.
de la ecuación (14.3) y mostremos que es igual al correspondiente
Hemos demostrado que los segundos miembros de las ecua-
término de la ecuación (14.A1):
ciones (14.3) y (14.A1) son iguales. De modo que los términos de
■■ Consideremos el primer término, zt $/Pt. Obsérvese que los primeros miembros son iguales, por lo que:
zt $/Pt = zt, que es el pago actual en términos reales. Por tanto, Vt $
este término coincide con el primer término del segundo miem- Vt =
Pt
bro de la ecuación (14.3).
■■ Consideremos el segundo término: Esta expresión nos dice que el valor actual de una secuencia
de pagos actuales y futuros esperados en términos reales, desconta-
1 zte +1 $
dos utilizando los tipos de interés reales actuales y futuros esperados
1 + it Pt
(el primer miembro), es igual al valor actual de una secuencia de
Multiplicando el numerador y el denominador por P et+1, que pagos actuales y futuros esperados en términos nominales, dividido
es el nivel de precios esperado para el próximo año, tenemos que: entre el nivel actual de precios (el segundo miembro).
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15
Las expectativas,
el consumo y la inversión
U
na vez analizado el papel de las expectativas en los mercados financieros, pasamos ahora
a examinar el papel que desempeñan en la determinación de los dos principales compo-
nentes del gasto: el consumo y la inversión. Esta descripción del consumo y de la inversión
constituirá la principal pieza básica del modelo IS-LM ampliado que analizaremos en el Ca-
pítulo 16.
La Sección 15.1 analiza el consumo y muestra que las decisiones de consumo de una
persona dependen no solo de su renta actual, sino también de su renta futura esperada,
así como de su riqueza financiera.
La Sección 15.2 examina la inversión y muestra que las decisiones de inversión depen-
den de los beneficios actuales y esperados y de los tipos de interés reales actuales y
esperados.
La Sección 15.3 analiza las evoluciones del consumo y de la inversión a lo largo del
tiempo y muestra cómo pueden interpretarse a partir de lo que el lector aprende en
este capítulo.
311
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15.1 El consumo
¿Cómo deciden los individuos cuánto van a consumir y cuánto van a ahorrar? En el Capí-
tulo 3, supusimos que el consumo solo dependía de la renta actual. Pero incluso entonces,
era evidente que el consumo dependía de mucho más, especialmente de las expectativas so-
bre el futuro. Ahora investigamos cómo afectan esas expectativas a la decisión de consumo.
La moderna teoría del consumo en la que se basa esta sección fue desarrollada por se-
Friedman recibió el Premio No- parado en la década de 1950 por Milton Friedman, profesor de la Universidad de Chicago,
bel de Economía en 1976 y Mo- quien la llamó teoría del consumo basada en la renta permanente, y por Franco Modi-
digliani en 1985. gliani, profesor del MIT, quien la denominó teoría del consumo basada en el ciclo vital.
Cada uno de ellos eligió concienzudamente su nombre. La expresión «renta permanente» de
Friedman ponía énfasis en que los consumidores no tienen únicamente en cuenta su renta
actual. El término «ciclo vital» de Modigliani ponía énfasis en que el horizonte natural de pla-
nificación de los consumidores es toda su vida.
La evolución del consumo agregado ha continuado siendo una candente área de inves-
tigación desde entonces por dos razones: una de ellas es simplemente la enorme magnitud
del consumo como componente del PIB y, por tanto, la necesidad de comprender sus varia-
En el Capítulo 3 vimos que el ciones. La otra es la creciente disponibilidad de grandes encuestas a los consumidores, como
gasto de consumo representa el Panel Study of Income Dynamics (PSID), descrito en el Recuadro titulado «Seguimiento cer-
un 68 % del gasto total en Es- cano y personal: la información de las bases de datos de panel». Estas encuestas, que no exis-
tados Unidos.
tían cuando Friedman y Modigliani desarrollaron sus teorías, han permitido a los econo-
mistas comprender cada vez mejor cómo se comportan realmente los consumidores. En esta
sección resumimos lo que sabemos hoy.
El consumidor muy previsor

Comencemos el análisis con un supuesto que seguramente —y con razón— le sorprenderá
al lector y le parecerá extremo, pero que será un buen punto de referencia. Lo llamaremos
Abusando del lenguaje, utiliza- teoría del consumidor muy previsor. ¿Cómo decidiría un consumidor muy previsor cuánto va a
remos el término riqueza inmo-
biliaria para referirnos no solo a
consumir? Seguiría dos pasos:
la vivienda, sino también a los ■■ En primer lugar, sumaría el valor de las acciones y los bonos que posee, el valor de sus
demás bienes que poseen los
consumidores, desde coches
cuentas corrientes y de ahorro, el valor de la vivienda de la que es propietario menos el
hasta cuadros, etc. crédito hipotecario que aún debe, etc. De esa manera, se haría una idea de cuál es su ri-
queza financiera e inmobiliaria.
También calcularía la renta laboral después de impuestos que es probable que per-
ciba durante toda su vida de trabajo y calcularía su valor actual. De esta manera tendría
una previsión de lo que los economistas llaman riqueza humana, para diferenciarlo de
su riqueza no humana, que es la suma de la riqueza financiera e inmobiliaria.
Riqueza humana + Riqueza no ■■ Sumando su riqueza humana y no humana, tendría una estimación de su riqueza total.
humana = Riqueza total Entonces decidiría qué parte de su riqueza total va a gastar. Es razonable suponer que de-
cidirá gastar una proporción de la riqueza total que le permita mantener más o menos el
mismo nivel de consumo durante todos los años de su vida. Si ese nivel de consumo fuera
mayor que su renta actual, se endeudaría por la diferencia. Si fuera menor, ahorraría la
diferencia.
Expresémoslo formalmente. Lo que hemos descrito es una decisión de consumo de la
forma:
Ct = C (riqueza totalt)(15.1)
donde Ct es el consumo en el momento t y (riqueza totalt) es la suma de la riqueza no hu-

mana (riqueza financiera más riqueza inmobiliaria) y la riqueza humana en el momento t
(el valor actual esperado, en el momento t, de la futura renta laboral después de impuestos).
Esta descripción encierra una gran verdad: al igual que el consumidor previsor, no
cabe ninguna duda de que cuando decidimos cuánto vamos a consumir hoy, pensamos en
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Seguimiento cercano y personal: la información
Temas concretos
de las bases de datos de panel
Las bases de datos de panel son bases de datos que indican el valor de Al suministrar información durante casi cuatro décadas sobre los
una o más variables correspondientes a muchas personas o muchas individuos y sus familias ampliadas, la encuesta ha permitido a los
empresas a lo largo del tiempo. En el Capítulo 7 describimos una de economistas formular y responder preguntas de las que antes solo
ellas, la Encuesta Continua de Población (CPS). Otra es el Estudio de existía evidencia anecdótica. Entre las muchas cuestiones a las que
Panel de la Dinámica de la Renta (Panel Study of Income Dynamics, se ha aplicado el PSID se encuentran las siguientes:
PSID).
El PSID se inició en 1968 con unas 4.800 familias aproxima- ■ ¿Cuánto responde el consumo (de alimentos) a las variaciones
damente. Estas son encuestadas todos los años desde entonces. La transitorias de la renta, por ejemplo, a la pérdida de renta causada
encuesta ha crecido, ya que se han sumado nuevos miembros a las por un episodio de desempleo?
familias iniciales, bien por matrimonio o por nacimiento. Todos los ■ ¿En qué medida se reparte el riesgo en el seno de las familias? Por
años la encuesta pregunta a las personas por su renta, su salario, su ejemplo, cuando uno de sus miembros cae enfermo o queda des-
número de horas trabajadas, su salud y su consumo de alimentos (el empleado, ¿cuánta ayuda recibe de otros miembros de la familia?
hecho de que la encuesta se centre en el consumo de alimentos obe- ■ ¿Cuánto les preocupa a las personas vivir cerca de su familia?
dece a que uno de los objetivos iniciales de la encuesta era compren- Cuando una persona queda desempleada, por ejemplo, ¿en qué
der mejor las condiciones de vida de las familias pobres; la encuesta medida depende la probabilidad de que emigre a otra ciudad de
sería más útil si preguntara por todo el consumo y no solo por el de cuántos miembros de su familia vivan en la ciudad en la que re-
alimentos, pero desgraciadamente no es así). side en ese momento?
nuestra riqueza y en la renta laboral futura esperada. Pero no podemos evitar pensar que eso
supone que el consumidor representativo realiza demasiados cálculos y previsiones.
Para hacernos una mejor idea de lo que implica la descripción y de cuáles son sus erro-
res, apliquemos este proceso de decisión al problema al que se enfrenta hoy el típico estu-
diante universitario estadounidense.
Un ejemplo
Supongamos que el lector tiene 19 años y que le quedan tres años más de estudios hasta con-
seguir su primer empleo. Es posible que esté endeudado hoy porque pidió un crédito para estu-
diar en la universidad, que tenga un coche y algunas otras pertenencias materiales. Suponga-
mos para simplificar el análisis que su deuda y sus pertenencias se compensan más o menos,
por lo que su riqueza no humana es igual a 0. La única riqueza que tiene es, pues, su riqueza
humana, es decir, el valor actual de la renta laboral después de impuestos que espera ganar.
Espera que dentro de tres años su sueldo anual de partida gire en torno a los 40.000 dó-
El lector puede utilizar sus pro-
lares (a precios de 2015) y que suba, en promedio, un 3 % anual en términos reales hasta ju-
pias cifras y ver dónde le llevan
bilarse a los 60 años. Alrededor del 25 % de su renta se irá en impuestos. los cálculos.
Basándonos en lo que hemos visto en el Capítulo 14, calculemos el valor actual de su
renta laboral como el valor de la renta laboral real después de impuestos esperada, descon-
tado utilizando tipos de interés reales. Sea YLt la renta laboral real en el año t, Tt los impuestos
reales en el año t y V(Y eLt − T et ) su riqueza humana —es decir, el valor actual esperado de su
renta laboral después de impuestos— esperada en el año t.
Para simplificar el cálculo, supongamos que el tipo de interés al que el lector puede en-
deudarse es igual a cero, por lo que el valor actual esperado es simplemente la suma de la
renta laboral esperada a lo largo de su vida laboral y, por tanto, viene dado por:
V(Y eLt − T et ) = (40.000 $)(0,75)[1 + (1,03) + (1,03)2 + … + (1,03)38]

El primer término (40.000 $) es su nivel inicial de renta laboral a precios de 2015. El se-
gundo término (0,75) se deriva del hecho de que debido a los impuestos, solo se queda con
un 75 % de lo que gana.
El tercer término [1 + (1,03) + (1,03)2 + … + (1,03)38] refleja el hecho de que espera
que su renta real aumente un 3 % anual durante 39 años (comenzará a percibir una renta a
los 22 años y trabajará hasta los 60).
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión 313
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El cálculo del nivel de consu- Utilizando las propiedades de las series geométricas para calcular la suma entre corchetes:
mo que podemos mantener
es mucho más fácil suponien-
V(Y eLt − T et ) = (40.000 $)(0,75)(72,2) = 2.166.000 $
do que el tipo de interés real
al que el lector hace frente es
cero, ¡que para eso lo hicimos!
Su riqueza actual, que es el valor esperado de la renta laboral después de impuestos que
En este caso, si consumimos percibirá durante toda su vida, es alrededor de 2 millones de dólares.
un bien menos hoy, podemos ¿Cuánto debería consumir? Cabe esperar que viva unos 20 años después de jubilarse,
consumir exactamente un bien por lo que actualmente espera que le queden 62 años de vida. Si desea consumir lo mismo to-
más el año que viene, y la con- dos los años, el nivel constante de consumo que puede permitirse es igual a su riqueza total
dición que debemos satisfacer
es simplemente que la suma
dividida por los años de vida que espera que le queden, o sea, 2.166.000 $/62 = 34.935 dó-
del consumo realizado duran- lares al año. Dado que la renta que percibirá hasta que obtenga su primer empleo es cero, eso
te toda la vida sea igual a nues- implica que tendrá que endeudarse anualmente en 34.935 dólares durante los tres próximos
tra riqueza. Por tanto, si que- años y comenzará a ahorrar cuando consiga el primer empleo.
remos consumir una cantidad
constante todos los años, te-
nemos que dividir simplemen- Hacia una descripción más realista
te nuestra riqueza por el núme-
ro de años que esperamos que Tal vez su primera reacción ante este cálculo sea que se trata de una manera descarnada y
nos queden de vida. algo siniestra de resumir sus perspectivas vitales. Quizá esté más de acuerdo con los planes de
jubilación descritos en la viñeta de la siguiente página.
Quizá su segunda reacción sea que, aunque está de acuerdo con la mayoría de los in-
gredientes del cálculo, seguramente no tiene intención de endeudarse en 34.935 $ × 3 =
104.805 dólares en los tres próximos años. Por ejemplo:
1. Tal vez no quiera consumir una cantidad constante durante toda su vida y no le importe
mucho aguardar un tiempo para consumir más. La vida de estudiante normalmente no
deja mucho tiempo libre para realizar actividades caras. Es posible que quiera dejar para
más adelante sus viajes a las Islas Galápagos. También debe pensar en los gastos adiciona-
les que tendrá cuando tenga hijos y los envíe a la guardería, al campamento de verano, a
la universidad, etc.
2. Es posible que le parezca que la cantidad de operaciones y previsiones que implica el cál-
culo que acabamos de realizar es mucho mayor que la cantidad que emplea en sus propias
decisiones. Tal vez hasta ahora no haya pensado nunca en cuánta renta va a ganar exac-
tamente y durante cuántos años. Quizá piense que la mayoría de las decisiones de con-
sumo se toman de una manera más sencilla y sin pensar tanto en el futuro.
3. El cálculo de la riqueza total se basa en predicciones de lo que se espera que ocurra. Pero
las cosas pueden salir mejor o peor de lo esperado. ¿Qué ocurre si el lector es desafortunado
y se queda sin trabajo o cae enfermo? ¿Cómo devolverá sus deudas? Es posible que quiera
ser prudente, asegurarse de que puede sobrevivir de una manera aceptable incluso en las
peores situaciones y endeudarse, pues, en una cantidad muy inferior a 104.805 dólares.
4. Incluso si decide endeudarse en 104.805 dólares, es posible que tenga muchas dificul-
tades para encontrar un banco dispuesto a prestarle esa cantidad. ¿Por qué? Es posible
que el banco piense que está asumiendo un compromiso que no va a poder cumplir si
las cosas le van mal y que no pueda o no quiera devolver el préstamo. En otras palabras,
si quiere endeudarse en toda esa cantidad, el tipo de endeudamiento al que debe hacer
frente podría ser mucho más alto que el que se ha supuesto en el cálculo.
Estas razones, todas ellas buenas, sugieren que para describir la conducta real de los
consumidores, hay que modificar la descripción que hemos hecho antes. Las tres últimas ra-
zones en particular sugieren que el consumo depende no solo de la riqueza total sino tam-
bién de la renta actual.
Consideremos la segunda razón: es posible que decida consumir conforme a su renta,
ya que es una regla sencilla, y no piense cuánta riqueza puede llegar a tener. En ese caso, su
consumo dependerá de su renta actual, no de su riqueza.
Pensemos ahora en la tercera razón: implica que quizá una regla segura sea no consu-
mir más de su renta actual. De esta forma no correrá el riesgo de acumular unas deudas que
no pueda devolver si las cosas le van mal.
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PLANES DE JUBILACIÓN POCO HABITUALES
Plan M.H.
1000-M.O.D.E.
«Mis hijos» cuidarán
Cogeré mil dólares, de mí. Estoy prácticamente
los dejaré en el banco, segura de ello.
«me olvidaré de ellos»
y en treinta años me llevaré
una agradable sorpresa
Viñeta utilizada con permiso de Cartoon Bank. © 1997 por Roz Chast/The New Yorker Collection/The Cartoon Bank.
El Plan?
Cuenta «El Gordo» ¿Quién puede hacer planes para,
digamos, la semana que viene?
No voy a necesitar uno, Porque un astroide podría impactar
porque voy a ser RICO, mañana contra la Tierra.
sí señooorrr Entonces, `¿de qué sirve?
olo
¿Otro millón?o?¿S
es es
O pensemos en la cuarta razón: implica que tal vez tenga de todos modos pocas opcio-
nes. Aunque quisiera consumir más de lo que le permite su renta actual, posiblemente no
pudiera hacerlo, ya que ningún banco le concederá un préstamo.
Si queremos tener en cuenta la influencia directa de la renta actual en el consumo, ¿qué
medida de la renta actual debemos emplear? Una medida conveniente es la renta laboral des-
pués de impuestos, que introdujimos cuando definimos la riqueza humana. En ese caso, te-
nemos una función de consumo que tiene la forma:
Ct = C(Riqueza totalt, YLt − Tt)(15.2)

( + , + )
En palabras, el consumo es una función creciente de la riqueza total y también una fun-
ción creciente de la renta laboral actual después de impuestos. La riqueza total es la suma de
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Temas concretos ¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?
¿Hasta qué punto tenemos en cuenta el futuro cuando tomamos más o menos constante tras la jubilación). Los autores comparan en-
decisiones sobre el consumo y el ahorro? Una manera de responder a tonces el nivel efectivo de riqueza con el nivel objetivo de cada hogar.
esta pregunta es ver cuánto ahorramos para la jubilación. La primera conclusión de su estudio es similar a la conclusión a
El Cuadro 1, que procede de un estudio de James Poterba, del la que llegaron Poterba, Venti y Wise: la gente ahorra, en promedio,
MIT, Steven Venti, de Dartmouth, y David Wise, de Harvard, mues- lo suficiente para la jubilación. Más concretamente, los autores ob-
tra las cifras básicas. Estas cifras proceden de una base de datos de servan que más del 80 % de los hogares tienen una riqueza superior
panel denominada Health and Retirement Study, que mantiene la al nivel objetivo. En otras palabras, solo el 20 % de los hogares tiene
Universidad de Michigan y que cada dos años encuesta a una mues- una riqueza inferior al objetivo. Pero estas cifras ocultan la existencia
tra representativa de aproximadamente 20.000 estadounidenses de importantes diferencias dependiendo de los niveles de renta.
mayores de 50 años. El cuadro muestra el nivel medio y la compo- Por lo que se refiere a los que se encuentran en la mitad superior
sición de la riqueza (total) de las personas que tenían entre 65 y 69 de la distribución de la renta, más del 90 % tiene una riqueza supe-
años en 2008, por lo que la mayoría estaba jubilada. También distin- rior al objetivo, a menudo por un amplio margen. Esto induce a pen-
gue entre las personas que llegan a esas edades solteras o en pareja; sar que estos hogares planean dejar herencias y, por tanto, ahorran
en este caso, las cifras se refieren a la riqueza de la pareja. más de lo que necesitan para la jubilación.
Los tres primeros componentes de la riqueza recogen las distintas Sin embargo, en el caso de los que se encuentran en el 20 % infe-
fuentes de renta durante la jubilación. El primero es el valor actual rior de la distribución de la renta, menos del 70 % tiene una riqueza
de las pensiones de la Seguridad Social. El segundo es el valor de los superior al objetivo. En el 30 % de los hogares que se encuentran por
planes de jubilación proporcionados por las empresas. Y el tercero es debajo del objetivo, la diferencia entre la riqueza efectiva y la riqueza
el valor de los planes privados de jubilación. Los tres últimos incluyen objetivo normalmente es pequeña. Pero la proporción relativamente
los demás activos que poseen los consumidores, como bonos y accio- alta de personas que tienen una riqueza inferior al objetivo sugiere
nes, además de viviendas. que hay algunas que, bien porque han planificado mal, bien porque
Una riqueza media de 1,1 millones de dólares para una pareja han tenido mala suerte, no ahorran lo suficiente para la jubilación.
es una cifra considerable, lo cual induce a pensar que los individuos Casi toda la riqueza de la mayoría de estas personas procede del valor
son previsores, adoptando cuidadosamente sus decisiones de ahorro actual de las pensiones de la Seguridad Social (el primer componente
y jubilándose con suficiente riqueza para disfrutar de una cómoda de la riqueza del Cuadro 1) y es razonable pensar que la proporción
jubilación. de personas que tienen una riqueza inferior al objetivo sería aun
Sin embargo, debemos examinar más detenidamente las cifras. mayor si la Seguridad Social no existiese. Ese es, de hecho, el fin para
La elevada media puede ocultar la existencia de importantes diferen- el que se pensó el sistema de Seguridad Social: para garantizar que la
cias entre los individuos. Algunas personas podrían ahorrar mucho gente tuviese suficientes medios para vivir durante la jubilación. En
y otras poco. Otro estudio de Scholz, Seshadri y Khitatrakun, de la ese sentido, parece ser un éxito.
Universidad de Wisconsin, arroja luz sobre ese aspecto. El estudio
también se nutre de la base de datos de panel Health and Retirement Fuentes: James M. Poterba, Steven F. Venti y David A. Wise, «The composition
and drawdown of wealth in retirement», Journal of Economic Perspectives,
Study. Basándose en esta información, los autores calculan un nivel
25(4), págs. 95-118, otoño de 2011. John Scholz, Ananth Seshadri y Surachai
objetivo de riqueza para cada hogar (es decir, el nivel de riqueza que Khitatrakun, «Are Americans Saving ‘Optimally’ for Retirement?», Journal of
cada uno debería poseer si quiere mantener un nivel de consumo Political Economy, 2006, 114 (4), págs. 607-643.
Cuadro 1 Riqueza media de las personas de 65-69 años en 2008 (en

miles de dólares de 2008), Estados Unidos
Parejas casadas Hogar unifamiliar

Pensión de la Seguridad Social 262 134
Pensión pagada por la empresa 129 63
Planes privados de jubilación 182 47
Otros activos financieros 173 83
Propiedades inmobiliarias 340 188
Otras propiedades 69 18
Total 1.155 533
Fuente: Poterba, Venti y Wise, Cuadro A1.
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la riqueza no humana (riqueza financiera más riqueza inmobiliaria) y la riqueza humana (el
valor actual de la renta laboral esperada después de impuestos).
¿Cuánto depende el consumo de la riqueza total (y, por tanto, de las expectativas sobre la
renta futura) y cuánto depende de la renta actual? La evidencia es que la mayoría de los con-
sumidores son previsores, como sostiene la teoría desarrollada por Modigliani y Friedman
(véase el Recuadro titulado «¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?»). Pero algunos
consumidores, especialmente los que temporalmente tienen rentas bajas y pocas posibilida-
des de acceder a un crédito, probablemente consumen su renta actual, independientemente
de lo que esperen que les ocurra en el futuro. Un trabajador que quede desempleado y no
tenga ninguna riqueza financiera posiblemente tendrá dificultades para endeudarse con el
fin de mantener su nivel de consumo, aunque tenga bastante confianza en que pronto en-
contrará otro empleo. Los consumidores que son más ricos y tienen más posibilidades de ac-
ceder a un crédito probablemente darán más peso al futuro esperado e intentarán mantener
un consumo aproximadamente constante a lo largo del tiempo.
Consideración de todas las variables: la renta actual,

Cómo afectan al consumo actual
las expectativas y el consumo las expectativas de un aumento
de la producción en el futuro:
Volvamos a lo que ha motivado este capítulo, es decir, la importancia de las expectativas
Producción futura esperada
en la determinación del gasto. Obsérvese primero que con el comportamiento del consumo
aumenta
descrito en la ecuación (15.2), las expectativas afectan al consumo de dos formas: 1 Renta laboral futura espera-
da aumenta
■■ Directamente a través de la riqueza humana: para calcular su riqueza humana, los con-
1 Riqueza humana aumenta
sumidores tienen que formar sus propias expectativas sobre la futura renta laboral, los 1 Consumo aumenta
futuros tipos de interés reales y los futuros impuestos.
Producción futura esperada
■■ Indirectamente a través de la riqueza no humana: las acciones, los bonos y la vivienda. Los
aumenta
consumidores no necesitan hacer ningún cálculo en este caso y pueden considerar dado
1 Dividendos futuros espera-
el valor de estos activos. Como vimos en el Capítulo 14, el cálculo lo realizan por ellos los dos aumentan
mercados financieros; por ejemplo, el precio de sus acciones depende de las expectativas 1 Precios de las acciones suben
sobre los futuros dividendos y tipos de interés. 1 Riqueza no humana aumenta
1 Consumo aumenta
El hecho de que el consumo dependa de las expectativas tiene, a su vez, dos grandes con-
secuencias sobre la relación entre el consumo y la renta:
Cuando analizamos el corto
■■ El consumo probablemente varía en una cuantía menor que la renta actual. Cuando los consu- plazo (Capítulo 3), partimos del
midores se preguntan cuánto deben consumir, no se limitan a observar su renta actual. supuesto de que C = c0 + c1Y
Si disminuye su renta y llegan a la conclusión de que esta disminución es permanente, es (prescindiendo aquí de los im-
puestos). Esto implicaba que
probable que reduzcan el consumo en la misma cuantía en que ha disminuido la renta. cuando la renta aumentaba, el
Pero si llegan a la conclusión de que la disminución es transitoria, ajustarán menos su consumo aumentaba menos
consumo. En una recesión, el consumo no se ajusta en la misma cuantía en que dismi- que proporcionalmente con la
nuye la renta, ya que los consumidores saben que las recesiones normalmente no duran renta (C/Y disminuía), lo cual
más que unos cuantos trimestres y que la economía acabará retornando a su nivel na- era correcto, ya que centramos
la atención en las fluctuacio-
tural de producción. Lo mismo ocurre en las expansiones: cuando la renta experimenta nes, en las variaciones transi-
un aumento excepcionalmente rápido, es improbable que los consumidores aumenten su torias de la renta.
consumo tanto como ha aumentado la renta. Probablemente supondrán que la expan- Cuando analizamos el lar-
sión es transitoria y que las cosas volverán pronto a su cauce. go plazo (Capítulo 10), parti-
■■ El consumo puede variar aunque la renta actual no varíe. La elección de un presidente ca- mos del supuesto de que S =
sY, es decir, que C = (1 − s)Y.
rismático que expresa su visión de un apasionante futuro puede llevar a la gente a mos- Esto significaba que cuando la
trarse más optimista sobre el futuro en general y sobre su propia renta futura en particu- renta aumentaba, el consumo
lar, y a aumentar su consumo, aunque su renta actual no varíe. Otros acontecimientos aumentaba proporcionalmente
pueden tener el efecto opuesto. con la renta (C/Y se mantenía
En este sentido, los efectos de la reciente crisis son particularmente llamativos. El Grá- constante), lo cual era correc-
to, ya que centramos la aten-
fico 15.1 muestra, con datos procedentes de una encuesta a los consumidores, la evolución ción en las variaciones perma-
de las expectativas sobre el crecimiento de la renta familiar durante el año siguiente para nentes —a largo plazo— de la
todos los años del periodo posterior a 1990. Obsérvese que las expectativas permanecieron renta.
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Gráfico 15.1 5
(porcentaje, mediana, media móvil de 3 meses)

Las variaciones esperadas
Variación esperada de la renta familiar

de la renta familiar desde
1990 4
Tras su brusca caída en 2008,

las expectativas de crecimiento
de la renta se mantuvieron en 3
un nivel reducido durante un
largo periodo de tiempo.
Fuente: Surveys of Consumers, 2
Thomson Reuters y University of
Michigan, https://data.sca.isr.umich.
edu.
Las áreas sombreadas indican 1
recesiones.
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
relativamente estables hasta 2008, se desplomaron de forma brusca en 2009 y a partir de

entonces se mantuvieron bajas durante un largo periodo de tiempo. Solo han comenzado
a recuperarse después de 2014. La caída al comienzo de la crisis no es sorprendente. Al ob-
servar los consumidores la caída de la producción, era normal que esperasen una caída de
la renta al año siguiente. Las dos recesiones anteriores, las de 1991 y 2000, también se ca-
racterizaron por una caída del crecimiento esperado de la renta. Lo que es especial en el
caso de la reciente crisis es el largo periodo de tiempo que ha sido necesario para que las ex-
pectativas de crecimiento de la renta se recuperasen y, hasta ahora, solo en parte. Las re-
ducidas expectativas de crecimiento de la renta han inducido a los individuos a limitar su
consumo, lo que, a su vez, ha dado lugar a una lenta y dolorosa recuperación.
15.2 La inversión
¿Cómo toman las empresas sus decisiones de inversión? En nuestro primer análisis de la respuesta
que realizamos en el núcleo (Capítulo 5) consideramos que la inversión dependía del tipo de inte-
rés actual y del nivel actual de ventas. En el Capítulo 6 refinamos esa respuesta señalando que lo
que importaba era el tipo de interés real, no el tipo de interés nominal. Ya debería ser evidente que
las decisiones de inversión dependen, exactamente igual que las de consumo, de algo más que las
ventas actuales y el tipo de interés real actual. También dependen mucho de las expectativas. A
continuación exploramos cómo afectan las expectativas a las decisiones de inversión.
La teoría básica de la inversión es sencilla, exactamente igual que la teoría básica del
consumo. Una empresa que tiene que decidir si invierte —por ejemplo, si compra o no una
nueva máquina— debe hacer una simple comparación. Primero debe calcular el valor ac-
tual de los beneficios que puede esperar de esta máquina adicional y, a continuación, debe
comparar el valor actual de los beneficios con el coste de adquirirla. Si el valor actual es supe-
rior al coste, la empresa debe comprar la máquina, es decir, invertir; si es menor que el coste,
no debe comprarla, es decir, no debe invertir. Esta es, en pocas palabras, la teoría de la inver-
sión. Examinémosla más detalladamente.
La inversión y las expectativas de beneficios

Examinemos los pasos que debe seguir una empresa para averiguar si le conviene comprar o
no una nueva máquina (aunque nos referimos a una máquina, el razonamiento es el mismo
en el caso de los demás componentes de la inversión, como la construcción de una nueva fá-
brica, la renovación de un complejo de oficinas, etc.).
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La depreciación
Depreciation
Para calcular el valor actual de los beneficios esperados, la empresa debe estimar primero
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etc.is La
worth 11 depreciación,
depreciation
only
tasaonly
de -11rate, d2measures
d2-machines
d, d, mide
machines next how
lanextmuch
year,
pérdida
year, asdemos
the proportion
of machines, weconcebir
can of machines
dofcomo
d of dla
2 of machines, wethink
can think
11utilidad
-
usefulness the machine loses from one year that die every deyear (think of
de 11d2- machines
d22lamachines
de in two
máquina deyears,
in and
un years,
two año a so on.
otro.
and so on.to
The
¿Cuáles the
The son next.
depreciation What
rate,
los valores
depreciation d,are d,reasonable
measures
razonables
rate, measureshow
de d? values
much
how foras the
Se trata
much proporción
asproportion
the proportion of máquinas
machines
of machines
que
This is a question that the statisticians in charge of measuring the U.S. capital stock that light
die bulbs,cada
mueren
every which
year año work
(think per-
(pensemos
of
usefulness
d?
de una the
preguntathe
usefulness machine
quemachineloses from
los estadísticos one
loses from year
de Estados to the
one yearUnidos next. What
to the encargados are
next. Whatde reasonable
aremedir values for
el stockvalues
reasonable de capi- that die every year (think of
for fectly en lasuntil they work
bombillas,die). Ifquethefuncio-
firm
have
This
d? han
tal is had
d? tenido
This to
a question
isque answer.
that Based
responder.
a question that theonstatisticians
theBasándose theirenstudies
statisticians in in of
suscharge
estudios depreciation
of de
charge measuring ofthespecific
la depreciación
of measuring U.S.
the machines
decapital
máquinas
U.S. stock
capital andlight starts
ystock
edi-
bulbs,
light which
bulbs, which work perper-
nan the
fectlyfectly
until they year
perfectamente
die). with
If K firm
the working
hasta que
havebuildings,
had to U.S.
answer.statisticians
Based on use numbers
their studies from
of 2.5% for
depreciation office
of buildings,
specific to 15%
machines for
andcom- until they die). If the firm
ficioshave
concretos,
had toutilizan
answer. cifras
Based anuales que van
on their studiesdel 2,5 % en el caso de
of depreciation of los edificios
specific de oficinas
machines and machines
starts se
thefunden).
starts year andSiK
the with
does
year with
not buyco-
laworking
empresa
K working
al munication
buildings,
55 % U.S.
en el
buildings, caso equipment,
statisticians
delstatisticians
U.S. software toenlatado,
use 55%
use for
numbers pre-packaged
fromfrom
pasando
numbers 2.5%por2.5%
elsoftware.
for office
15 %for debuildings,
los equipos
office buildings,tode15% for com-
comunicación.
to 15% for com- b new
machines ones,
mienza it will
eldoes
año have
teniendo only
K má-
machines and does buy
and not not buy
munication equipment, to 55% for pre-packaged software. new K11 - d2
quinas
ones, it machines
operativas
will have y left compra
no
only one
munication equipment, to 55% for pre-packaged software. b b new ones, it will have only
K11 yeard2later,
ninguna and so left
nueva, on.
soloone
le quedan
The Present
El valor actual de Value of Expected
los beneficios Profits
esperados
-K11
year later,
-machines
d2 machines
− d)soun
K (1and on.
left one
año más tarde, y
The Present
The
The Present
firm must
Value of
thenValue
compute
Expected
oftheelExpected
present
Profits
Profits
valuede
oflos
expected profits.
year later, and so on.
así sucesivamente.
La empresa debe calcular entonces valor actual beneficios esperados.
TheParaTheTo
firm must capture
recoger
firm then
must the
el hecho
then fact
compute dethat
compute theitpresent
que se takes
the tarda some
presentvalue
un tiempotime
value to
of expected
ofenput machines
expected profits.
instalar in place (and
las máquinas
profits. (y aún even más moreen This is an uppercase Greek pi
time to
To capture build a factory
the fact that or an
it takesoffice building),
some timetime let’s
to put assume that a machine bought in year Esta es la letra griega pi ma-
construir una
To fábrica
capture o un
the fact edificio
that itde oficinas),
takes some supongamostomachines
put machinesque in una place
in (and(and
máquina
place even
compradamoremore
even enThis asis opposed
an a to
uppercase
yúscula, theGreek
diferencia lowercase
pi
de lapipi
t becomes operational—and starts depreciating—only one year later, in year t + 1. This is an uppercase Greek
eltime tot build
añotime soloto builda factory
puede or anor—y
autilizarse
factory office building),
an comienza
office building), let’s let’s
a depreciarse—assume assume that
unthataañomachine
amásmachine bought
tarde, boughtin year
es decir, inenyear
elas opposed
Greek pi,
minúscula
as opposed
which
to the we use
tolowercase
que to de-
utilizamos
the lowercasepara
año Denote
t becomes
tt+becomes
1. Sea profit per machine
operational—and
eloperational—and
beneficio in real
starts
por máquina terms
starts by Π. realesone
depreciating—only
endepreciating—only
términos Π. one year year later,later, in year in yeart + 1. t + 1. b note
Greek pi, inflation.
which wela use
referirnos
Greek a
pi, which wetouse
inflación.de-to de-
Denote Ifempresa
laprofit
SiDenote the firmmachine
per
profit buys
compra
per a machine
machine in real
una in terms
máquina
real in year by
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the
t,elby añoΠ.machine will generate
t, esta generará su primerits first profit inen
beneficio year
belnote inflation.
bFornote
Por inflation.
sencillez,
simplicity, and y para concen-
to focus on
t +
año tIf+the 1;
1;Ifseadenote
firm
theΠfirm this
buysbuys
e
esteexpected
a machine
beneficio
a machine profit
in esperado.
yearin byyear Π
t, the El
t t,
+ 1 . The
machine
valor
the present
actual
machine envalue,
will generate
will el año in
generate tyear
itsdefirst t,
este
its of
profitthis
beneficio
first profitexpected
in yearinespe-
yearFor thetrarnos
role
simplicity, of en el papel
expectations
and to focus deas
on las
op-ex-
t+1 e For simplicity, and to focus on
t + profit
rado 1;
t +denote
en el1; in
año year
denote + 1,expected
+t 1expected
tthis viene
this is dado
given
profit by
por: by Πby
profit t + 1Π. The
e present value, in year t, of this expected the
t + 1. The present value, in year t, of this expected
pectativas
posed
brole to risk,y letnome en el riesgo,
assume
theofrole
expectations
of expectations as op- as op-
profitprofit
in year t + 1, vamos
again thatnuevamente
the risk a suponer
premium
in year t +is 1, given by by
is given 1
b posedb posedto risk,to let
risk,me letassume
me assume
e againis que
equal
that lathe
prima
to zero,
risk deso riesgo
we do
premium esnot
igual
Π again that the risk premium
11 +1 ret t + 1 is equala
have cero,
to
to zero,para
carry noit tener
along
so wesodowe que
in
not arras-
the
Π e is equal to zero, do not
1 + 1rt + tr+t 1Πt + 1 trarla
haveformulas
to
have carryenbelow.
las posteriores
it along
to carry in theinfórmu-
it along the
Este This
término termseisrepresenta
represented por bymediothe arrow de una pointing
flecha left queinapunta the upper hacia linela of Figure 15-2.
izquierda en laformulas las.below.
formulas below.
líneaBecause
This
superiorterm
This we isare
del
term ismeasuring
represented
Gráfico 15.2.
represented byComo profit
the
byarrow in arrow
estamos
the real terms,
pointingexpresando
pointing weinleft
left are the
los using
in upper real
beneficios
the upper lineinterest
of of rates
lineFigure
en términos 15-2.
Figure to15-2.
dis-
reales,
count
Because
estamos we future
utilizando
Because are
we areprofits.
measuring
tipos profit
de interésprofit
measuring in real
realesinpara terms,
realdescontar we
terms, welos are using
arefuturos real interest
using beneficios. rates
real interest rates to dis-to dis-
countSea
countΠDenote
future e
elexpected
profits.
future profits. profit
beneficio esperado per machine
por máquina in year entel+año 2 byt + Πte2. . Because
+ 2Como of depreciation,
consecuencia de la
t+ 2 e
only
Denote
depreciación, 11
Denote -
expected
d2
en el of the machine
profit
año t +profit
expected per
2 solo is
machine
per left
queda in
machine inyear
year t
(1 −ind)year +
t +2, 2so bythe
de lat máquina
+ 2Π expected
by . Because
e
t + 2Πcomprada . profit
Because of from the
depreciation,
en of el año machine
t, por lo
depreciation,
e t + 2
onlyel
que 11
isonly
equal-11d2
beneficio to-of11que
d2 +ofse
the machine
d2Π espera
the + 2. The
tmachine is leftpresent
que isinleft
genere year value
inla + 2,
t máquina
year tof+so
this
2,theexpected
essoexpected
igual a profit
the expected − as
(1profit ofe year
from
profit
d)Π the
from isthe
valorequal
. Elt machine to
actual
machine
e t+2
is equal
de este to 11
beneficio
is equal +
to 11 d2Π
esperado
+ td2Π .
+ 2 tenThe
e present
+ 2.elTheañopresent value
t es igual of this expected profit as of year
a 1:of this expected profit as of year t is equal to t is equal to
1 value
11 - d2 Πte + 2
11 + 1rt2111 + r te + 12 e
e 11 -11d2-Πtd2 + 2Πte + 2 (15.3)
11 + r 211
11t + rt211tby + r 2 e
++1 r t + 1 2
This computation is represented the arrow pointing left in the lower line of
Figure
Thiscálculo
Este This15-2.
computation
computation
se representa is represented
is porrepresented
medio bydethe by arrow
the arrow
la flecha pointing
que pointing
apunta lefthacia
in
leftthe lower
inizquierda
la the lower lineenline
ofla lí-of
Figure
nea The
15-2.15-2.
Figure
inferior same
del Gráficoreasoning
15.2. applies to expected profits in the following years. Putting the
pieces
ElThe same
The together
razonamiento reasoning
same gives
es elus
reasoning theapplies
applies
mismo present
toen eltovalue
expectedexpected
caso of
del expected
profits in the
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beneficio profits thefrom
following
inesperado buying
following
enyears.
losyears.the
Putting
años machine
the the
Putting
siguientes. in
e
year
pieces
Uniendo pieces t,
together
todoswhich
together
los we
gives shall
us the
gives
términos, call V1Π
present
ustenemos
the present 2:
t value of expected
value
el valor of expected
actual deprofits fromfrom
profits
los beneficios buying buying
esperados thede machine
the machine
la compra in dein
e
year
la t, which
year
máquina enwe
t, which shall
el año call
we t,shallal que V1Π
call t 2: te2:
V1Π
llamaremos V(Π e
):
1 t 1
V1Πte2 = Πte + 1 + 11 - d2 Πte + 2 + g (15.3)
1 1 + 1 r 11 + 1r 2111 + r te + 12
V1ΠV1Π e
t 2 =t 2 =
et
Πt + 1Π+t + 1 + t 11 - Π e
+ e g (15.3)
e
1 + 1rt + rt
e
11 +11rt211 + r te ++12r te + 12 11 d2 - d2
t + 2Π t+2 + g (15.3)
+ rt211
Present value Expected profit in: Figure 15-2
Present invalue
Present Yearvalue t Year
Expected t11
Expected Year
profitprofit
in: in:t 1 2 . . . Figure 15-2
Figure
Computing 15-2
the Present
Valor
in Year actual
in
1 Yeart t
Beneficio
Year t 1 1
Yeare t 1 1
esperado
Year en:
Year2t .1. 2. . . .
t 1 Gráfico 15.2
Value of Expected Profits
Pet Computing the Present
Computing the Present
en1el1año rt t11 Año P t +t111 Año t + 2 . . .
1 ValueCálculo
of del valor
Expected
MyEconLab actual de
Profits
Value of Expected Profits
P1e Pe
1 111rt1 1t11
Pet11 Pe Animation
los beneficios esperados
rtet+1 (1 2 d)Pe MyEconLab
t11 t11
1+r
et+1 (1 2 d)Pet12 MyEconLab
Animation
Animation
t12
(1 11rt ) (111 tr et 1 1) e e
(1 2 d(1)P 2 d
t12 )P e (1 2 d(1)P d)Pet12
2t12
(1 1 r(1 1 e
t ) (1 rt ) r(1t 111)r et 1 (1
t12
11 e
1) – d) t+2 (1 – d)et+2
e
(1 + rt ) (1 + r t + 1)
Chapter 15 Expectations, Consumption, and Investment 319
Chapter 15 15Expectations,
Chapter Consumption,
Expectations, and Investment
Consumption, and Investment 319 319
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12:47 pm
El valor actual esperado es igual al valor descontado del beneficio esperado el próximo
año más el valor descontado del beneficio esperado dentro de dos años (teniendo en cuenta la
The expected
depreciación present value
de la máquina), etc. is equal to the discounted value of expected profit next
year, plus the discounted value of expected profit two years from now (taking into ac-
count the depreciation of the machine), and so on.
La decisión de inversión
LaThe Investment
empresa Decision
debe decidir entonces si compra o no la máquina. Esta decisión depende de la re-
lación entre el valor actual de los beneficios esperados y el precio de la máquina. Para simpli-
Thelafirm
ficar must then
notación, decide whether
supongamos que el or not to
precio realbuyde the
unamachine.
máquinaThis —esdecision
decir, sudepends on
precio expre-
the relation between the present value of expected profits and
sado en términos de la cesta de bienes producidos en la economía— es igual a 1. Lo que debe the price of the machine.
To simplify
hacer entonces notation,
la empresa let’sesassume
ver si elthe real
valor pricede
actual of los
a machine—that
beneficios es mayor is, the machine’s
o menor que 1.
price
Si el valor actual es menor que 1, la empresa no debería comprar la máquina:the
in terms of the basket of goods produced in the economy—equals 1. What si lafirm
com-
must pagaría
prara, then do por is toella
compare
más dethe lo present
que espera value of profits
recuperar entobeneficios
1. más adelante. Si el valor
actualIfesthemayor present quevalue is less than
1, la empresa tiene 1,un
theincentivo
firm should paranot buy the
comprar la machine. If it did, it
nueva máquina.
would
Pasemos ahora del ejemplo de una empresa y una máquina a la inversión de laIfecono-
be paying more for the machine than it expects to get back in profits later. the
present value
mía en su conjunto. exceeds 1, the firm has an incentive to buy the new machine.
Let’s
Sea It lanow go fromagregada.
inversión this one-firm one-machine example to investment in the economy
as aSea
whole.
Πt el beneficio por máquina o, en términos más generales, el beneficio por unidad de
capitalLet It denote
(donde aggregate
el capital investment.
comprende las máquinas, las fábricas, los edificios de oficinas, etc.)
de la economía en su conjunto. or, more generally, profit per unit of capital (where capital
Denote profit per machine,
includes
Sea V(Π machines,
e
) el valor factories, office buildings,
actual esperado and so on)por
de los beneficios for unidad
the economy as a whole
de capital, by Πt .
t e definido como
Denote
en la ecuación (15.3).the expected present value of profit per unit of capital by V1Π t 2, as defined
in equation
Nuestro análisis(15.3). sugiere una función de inversión de la forma:
Our discussion suggests an investment function of the form
It = I [V(Πt e )](15.4)
It = I [V1Πte2] (15.4)
( + )
1 + 2
En palabras: la inversión depende positivamente del valor actual esperado de los futuros
In words:
beneficios Investment
(por unidad depends
de capital). positively
Cuanto mayores on thesonexpected present
los beneficios value of mayor
esperados, future esprof-el va-
its (per unit of capital). The higher the expected profits, the higher
lor actual esperado y más alto es el nivel de inversión. Cuanto más altos son los tipos de interés the expected present
valueesperados,
reales and the higher menorthe level
es el valorof actual
investment.
esperado They,higher
por tanto,expected
menorreales elinterest
nivel derates, the
inversión.
lower the expected present value, and thus the lower the level of
Si el cálculo del valor actual que tiene que hacer la empresa le parece al lector bastante investment.
similar If al
theque present
vimosvalue computation
en el Capítulo 14 enthe firm has
el caso to make
del valor strikes youdeaslasquite
fundamental similar
acciones, está
Tobin recibió el Premio Nobel
to the present value computation we saw in Chapter 14
en lo cierto. Esta relación fue analizada por primera vez por James Tobin, profesor de lafor the fundamental value of Uni-
a
Tobin received the Nobel
de Economía en 1981 por esta Prize c stock, you are right. This relation was first explored by James Tobin,
versidad de Yale, para quien, por esta razón, debería existir una estrecha relación entre la in- from Yale University,
in economics in 1981 for this who argued that,
contribución y muchas otras.
and many other contributions. versión y el valor delformercado
this reason, thereEnshould
bursátil. indeedtitulado
el Recuadro be a tight «Larelation
inversiónbetween invest-
y la bolsa» pre-
ment and the value of the
sentamos sus argumentos y la evidencia. stock market. His argument and the evidence are presented in
the Focus box “Investment and the Stock Market.”
Un útil caso especial

A Convenient Special Case
Antes
Beforedeexploring
analizar further
otras consecuencias
implications and y extensiones
extensionsde of la ecuación
equation (15.4),
(15.4), it isexaminaremos
useful to go
un
through a special case where the relation among investment, profit, andtipos
caso especial en el que la relación entre la inversión, los beneficios y los de interés
interest rates es
muy sencilla.
becomes simple.
Supongamos
Suppose firms que las empresas
expect both future esperan
profitsque (pertanto loscapital)
unit of futurosand
beneficios (por unidad
future interest rates de
capital) como los futuros tipos de interés
to remain at the same level as today, so that permanezcan en el mismo nivel que hoy, de tal ma-
nera que:
Πte + 1 = Πte + 2 = g = Πt
Πte + 1 = Πte + 2 = … = Πt
and
y:
e
r r te +t1+ = =e r te +=2 = … =
1 rt + 2 g = rrtt
Los economistas
Economists callllaman
such aexpectations—expectations
esas expectativas —la creencia
thatdethe
que future
el futuro serábecomo
will like el
thepre-
sente— expectativas
present—static estáticas. Con
expectations. estos
Under dos two
these supuestos, la ecuación
assumptions, (15.3)
equation se convierte
(15.3) becomes en:
Πt
V1Πte2 = (15.5)
(15.5)
rt + d
320 Expectations Extensions

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17/01/17 07:33
La inversión y la bolsa de valores
Temas concretos
Supongamos que una empresa tiene 100 máquinas y 100 acciones 1. Se toma el valor total de las sociedades anónimas estadouni-
en circulación: una por máquina. Supongamos que el precio de cada denses, según los mercados financieros. Es decir, se calcula la
acción es de 2 dólares y que el precio de compra de una máquina es suma de su valor bursátil (el precio de una acción multiplicado
solo de 1 dólar. Es evidente que la empresa debe invertir: comprar por el número de acciones). También se calcula el valor total de
una nueva máquina y financiarla emitiendo una acción. La compra sus bonos en circulación (las empresas se financian no solo con
de cada máquina le cuesta a la empresa 1 dólar, pero los participan- acciones sino también con bonos). Se suma el valor de las accio-
tes en el mercado bursátil están dispuestos a pagar 2 dólares por nes y los bonos. Seguidamente se restan los activos financieros
una acción correspondiente a esta máquina cuando se instala en la de las empresas, el valor del dinero en efectivo, las cuentas ban-
empresa. carias y cualesquiera bonos que las empresas pudieran poseer.
Se trata de un ejemplo de un argumento más general expuesto 2. Se divide este valor total entre el del stock de capital de las so-
por Tobin: existe una estrecha relación entre el mercado bursátil y la ciedades anónimas estadounidenses al coste de reposición (el
inversión. Este autor sostenía que cuando las empresas consideran la precio que tendrían que pagar las empresas para sustituir sus
posibilidad de invertir puede que no tengan que realizar un complejo máquinas, sus plantas, etc.).
cálculo como el que hemos visto en el texto. El precio de las acciones
les indica cuánto valora la bolsa cada unidad de capital ya existente. Este cociente indica, de hecho, el valor de una unidad de capital exis-
La empresa tiene en ese caso un sencillo problema: comparar el tente en relación con su precio actual de compra. Este cociente es la q de
precio de compra de una unidad más de capital con el precio que la Tobin. Intuitivamente, cuanto mayor es q, más alto es el valor del capital
bolsa está dispuesta a pagar por ella. Si el valor bursátil es superior en relación con su precio actual de compra y mayor debe ser la inversión
al precio de compra, la empresa debe comprar la máquina; en caso (en el ejemplo que se encuentra al principio de este recuadro, la q de
contrario, no. Tobin es igual a 2, por lo que la empresa debe invertir claramente).
Tobin construyó entonces una variable correspondiente al valor ¿Qué grado de relación existe entre la q de Tobin y la inversión?
de una unidad de capital existente en relación con su precio de com- La respuesta se encuentra en el Gráfico 1, que representa las varia-
pra y observó en qué medida evolucionaba de la misma manera que ciones anuales de las dos variables en Estados Unidos desde 1960.
la inversión. Utilizó el símbolo q para representar la variable, por lo La variación del cociente entre la inversión y el capital se mide en
que ha acabado conociéndose con el nombre de q de Tobin. Se ob- la escala de la izquierda y la variación de la q de Tobin en la escala de
tiene de la forma siguiente: la derecha.
2,0 0,4
Variación de la q de Tobin
(escala de la derecha) 0,3
Variación de la q de Tobin retardada un año

1,5
Variación del cociente entre la inversión
0,2
y el capital (puntos porcentuales)
1,0
0,1
0,5
0,0
0,0 –0,1
–0,2
0,5
–0,3
–1,0
Variación del cociente –0,4
–1,5 de inversión (escala
de la izquierda) –0,5
–2,0 –0,6
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014
Gráfico 1 La q de Tobin y el cociente entre la inversión y el capital: tasas anuales de variación desde 1960
Fuente: Haver Analytics. Fuente original: Cuentas Financieras de Estados Unidos. Capital se calcula como los activos
no financieros. Numerador de q: valor de mercado de las acciones + [(pasivos financieros) − (activos financieros) −
(activos no financieros)]. Denominador de q: activos no financieros.
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Esta variable se representa retardada un año. Por ejemplo, en de valores del año pasado que con las de este año, lo cual puede
el caso de 2000, el gráfico muestra la variación del cociente entre deberse a que las empresas tardan tiempo en tomar sus decisiones
la inversión y el capital de 2000 y la variación de la q de Tobin de de inversión, construir nuevas fábricas, etc. El gráfico muestra que
Measured on the right vertical axis is the change of year rather than with movements in the stock market this
1999, es decir, de un año antes. La razón para presentar las dos va- existe una clara relación entre la q de Tobin y la inversión. Esto no se
Tobin’s q. This variable is lagged once. For 2000, for exam- year; a plausible explanation is that it takes time for firms to
riables de esta forma se halla en que, en los datos, la relación parece debe a que las empresas siguen ciegamente las señales del mercado
ple, the figure shows the change in the ratio of investment to make investment decisions, build new factories, and so on.
más estrecha entre la inversión de este año y la q de Tobin del año bursátil, sino a que las decisiones de inversión y los precios bursátiles
capital for 2000, and the change in Tobin’s q for 1999—that The figure shows that there is a clear relation between
pasado. En otras palabras, las variaciones de la inversión de este año dependen mucho de los mismos factores: de los beneficios futuros
is, a year earlier. The reason for presenting the two variables Tobin’s q and investment. This is not because firms blindly
guardan una relación más estrecha con las variaciones de la bolsa esperados y de los tipos de interés futuros esperados.
this way is that the strongest relation in the data appears to follow the signals from the stock market, but because invest-
be between investment this year and Tobin’s q last year. Put ment decisions and stock market prices depend very much on
another way, movements in investment this year are more the same factors—expected future profits and expected future
closely associated with movements in the stock market last interest rates.
ElThe
valor actualvalue
present de losofbeneficios
expectedesperados es simplemente
profits is simply the ratio igual
of thealprofit
cociente entre la is,
rate—that tasa
deprofit
beneficios —es decir, los beneficios por unidad de capital— y la suma del
per unit of capital—to the sum of the real interest rate and the depreciation rate.tipo de interés
real y la
(The tasa de depreciación
derivation is given in the(laappendix
derivacióntose presenta
this chapter.)en el apéndice de este capítulo).
Sustituyendo
Replacing (15.5) in equation (15.4), investment is given viene
la ecuación (15.5) en la (15.4), la inversión by: dada por:
Πt
It = Ia b (15.6)
(15.6)
rt + d
LaInvestment
inversión es is una
a function
funciónof del
thecociente
ratio of entre
the profit ratedetobeneficios
la tasa the sum of thesuma
y la interest rate de
del tipo
and the
interés depreciation
y la rate.
tasa de depreciación.
LaThe
sumasum deloftipo
thedereal interest
interés realrate
y de and thededepreciation
la tasa depreciación rate is called the
se denomina userdecost
coste uso o
EstosSuch arrangements
contratos existen.exist.
Por For or the
coste derental
alquilercost delofcapital.
capital. To ver
Para see por
why,qué,
suppose the firm,
supongamos queinstead of buying
en lugar de comprar the ma-
la má-
example,
ejemplo, muchasmany firms al-
empresas lease chine,larented
quina,
c empresait from a rental aagency.
la alquilase How much
una agencia would ¿Cuánto
de alquiler. the rental agencyque
tendría have to charge
cobrar esta úl-
cars
quilan and ytrucks
coches froma so-
camiones leasing per al
year?
tima año?Even if thelamachine
Aunque máquinadid nonot depreciate,lathe
se depreciara, agencytendría
agencia wouldquehave to askun
cobrar fortipo
an de
companies.
ciedades de arrendamiento fi-
interest
interés charge
igual equal to rt times
a rt multiplicado por elthe pricedeoflathe
precio machine
máquina (que(wehemos
have supuesto
assumed que the price
es 1 en
nanciero.
of a machine
términos reales,toporbe lo
1 que
in real terms, so rt times
rt multiplicado por 1 1esissimplemente
just rt). The ragency has to get at least
t). La agencia tiene que ob-
as much
tener from lo
al menos buying
mismoand porthen renting
comprar the machine
y alquilar out asque,
la máquina it would from, say,
por ejemplo, buying
comprando
bonds.Además,
bonos. In addition, the rental
tendría agency
que cobrar porwould have to charge
la depreciación, for depreciation,
d, multiplicado por el times the
d, precio de la
price of the
máquina, machine,
1. Por tanto: 1. Therefore:
Rental cost
Coste de = 1rt =
alquiler + (rd2+ d)
t
Even though firms typically do not rent the machines they use, 1rt + d2 still
Aunque las empresas normalmente no alquilan las máquinas que utilizan, rt + d recoge
captures the implicit cost—sometimes called the shadow cost—to the firm of using the
el coste implícito —denominado a veces coste sombra— que tiene para la empresa la utiliza-
machine for one year.
ción de la máquina durante un año.
The investment function given by equation (15.6) then has a simple interpretation.
La función de inversión de la ecuación (15.6) tiene, pues, una sencilla interpretación: la
Investment depends on the ratio of profit to the user cost. The higher the profit, the higher the
inversión depende del cociente entre los beneficios y el coste de uso. Cuanto mayor es el benefi-
level of investment. The higher the user cost, the lower the level of investment.
cio, más elevado es el nivel de inversión. Cuanto mayor es el coste de uso, menor es el nivel de inversión.
This relation between profit, the real interest rate, and investment hinges on a strong
Esta relación entre el beneficio, el tipo de interés real y la inversión se basa en un su-
assumption: that the future is expected to be the same as the present. It is a useful rela-
puesto restrictivo: se espera que el futuro sea igual que el presente. Es una relación que con-
tion to remember—and one that macroeconomists keep handy in their toolbox. It is
viene recordar y que los macroeconomistas tienen a mano en su caja de herramientas. Sin
time, however, to relax this assumption and return to the role of expectations in deter-
embargo, es hora ya de abandonar este supuesto y volver al papel que desempeñan las expec-
mining investment decisions.
tativas en la determinación de las decisiones de inversión.
Current versus Expected Profit

Los beneficios actuales frente a los beneficios esperados
The theory we have developed implies that investment should be forward looking and
La teoría que hemos expuesto implica que la inversión debe tener en cuenta el futuro y debe
should depend primarily on expected future profits. (Under our assumption that it takes a
depender principalmente de los beneficios futuros esperados (según nuestro supuesto de que la
year for investment to generate profits, current profit does not even appear in equation
inversión tarda un año en generar beneficios, los beneficios actuales ni siquiera aparecen en
(15.3).) One striking empirical fact about investment, however, is how strongly it moves
la ecuación (15.3). Sin embargo, un llamativo hecho empírico sobre la inversión es que sus
with fluctuations in current profit.
variaciones sigan tan de cerca a las de los beneficios actuales.
This relation is shown in Figure 15-3, which plots yearly changes in investment and
Esta relación se muestra en el Gráfico 15.3, que representa las variaciones anuales de la
profit since 1960 for the U.S. economy. Profit is constructed as the ratio of the sum of
inversión y de los beneficios desde 1960 en la economía de Estados Unidos. Los beneficios se

M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 322
M15_BLAN0581_07_SE_C15.indd 322 17/01/17
13/04/16 07:33
12:47 pm
0,020 2,0 Gráfico 15.3
Variación del cociente entre los beneficios

Variación de los beneficios Variaciones de la inversión
0,015 (escala de la derecha) 1,5
y de los beneficios en
y el capital (puntos porcentuales)

Variación del cociente entre
0,010 1,0
la inversión y el capital
La inversión y los beneficios

0,005 0,5 evolucionan en gran medida al
unísono.
0,000 0,0 Fuente: Haver Analytics. Fuente
original: Inversión bruta, variable
0,005 –0,5 FA105013005.A del Flujo de fon-
dos de Estados Unidos; Stock de
capital medido por los activos no
0,010 –1,0 financieros; los beneficios se calcu-
lan a partir de los resultados netos
0,015 –1,5 de explotación, los impuestos y las
Variación de la
transferencias, Oficina de Análisis
inversión (escala de la izquierda) Económico (BEA).
0,020 –2,0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014
calculan como el cociente entre la suma de los beneficios después de impuestos de las sociedades
no financieras estadounidenses más los intereses pagados por ellas y su stock de capital. La inver-
sión se calcula como el cociente entre la inversión de las sociedades no financieras estadou-
nidenses y su stock de capital. El beneficio está retardado un año. En el caso del año 2000,
por ejemplo, el gráfico muestra la variación de la inversión en 2000 y la variación del benefi-
cio en 1999. El motivo de presentar las dos variables de esta forma se halla en que la relación
más estrecha que hay en los datos es entre la inversión de un determinado año y el beneficio
del año anterior, un retardo que posiblemente obedece a que las empresas tardan tiempo en
decidir acometer nuevos proyectos de inversión en respuesta a un mayor beneficio. Las áreas
sombreadas del gráfico indican los años en que hubo una recesión, es decir, una caída de la
producción durante, al menos, dos trimestres consecutivos del año.
La relación positiva entre las variaciones de la inversión y las de los beneficios actuales es
evidente en el Gráfico 15.3. ¿Es incoherente esta relación con la teoría que acabamos de ex-
poner, según la cual la inversión debe estar relacionada con el valor actual de los beneficios
futuros esperados y no con los beneficios actuales? No necesariamente. Si las empresas espe-
ran que los futuros beneficios varíen más o menos como los actuales, el valor actual de los
futuros beneficios variará de una manera muy parecida a los beneficios actuales y lo mismo
ocurrirá con la inversión.
Los economistas que han examinado la cuestión más detenidamente han llegado, sin
embargo, a la conclusión de que la influencia de los beneficios actuales en la inversión es
mayor de lo que cabría predecir a partir de la teoría que hemos examinado hasta ahora. En
el Recuadro de la página 324 titulado «Rentabilidad frente a flujo de caja» se explica cómo
se llega a esa conclusión. Por una parte, algunas empresas que tienen proyectos de inver-
sión muy rentables, pero unos bajos beneficios actuales, parece que invierten demasiado
poco. Por otra, algunas que tienen unos elevados beneficios actuales a veces parece que in-
vierten en proyectos de dudosa rentabilidad. En suma, parece que los beneficios actuales
afectan a la inversión, incluso después de tener en cuenta el valor actual esperado de los be-
neficios.
¿Por qué influyen los beneficios actuales en las decisiones de inversión? La respuesta es
similar a la obtenida en la Sección 15.1, cuando analizamos por qué el consumo depende
directamente de la renta actual; algunas de las razones que allí utilizamos para explicar el
comportamiento de los consumidores también son válidas en el caso de las empresas:
■■ Si los beneficios actuales son bajos, una empresa que desee comprar nuevas máquinas
solo puede conseguir los fondos que necesita endeudándose. Podría mostrarse reacia a
hacerlo: aunque los beneficios esperados parezcan buenos, las cosas podrían ponerse feas
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 323 17/01/17 07:33

Temas concretos La rentabilidad frente al flujo de caja
¿Cuánto depende la inversión del valor actual esperado de los futuros bene- La pregunta que podemos hacernos ahora es la siguiente: como
ficios y cuánto de los beneficios actuales? En otras palabras, ¿qué es más im- consecuencia del descenso del precio del petróleo, ¿invertirá la em-
portante para las decisiones de inversión? ¿La rentabilidad (el valor actual presa B menos que la A en su producción siderúrgica? Si lo único que
descontado esperado de los futuros beneficios) o el flujo de caja (los benefi- cuenta es la rentabilidad de la producción de acero, no hay razón
cios actuales, el flujo neto de caja que está recibiendo hoy la empresa)? alguna para que la empresa B invierta menos en ella que la A. Pero
La dificultad para responder a esta pregunta estriba en que el si el flujo de caja actual también es importante, el hecho de que la
flujo de caja y la rentabilidad varían casi siempre al unísono. Las em- empresa B tenga menos flujo de caja puede impedirle invertir tanto
presas que obtienen buenos resultados normalmente tienen grandes como la A en la producción siderúrgica. Observando la inversión de
flujos de caja y buenas perspectivas. Las que tienen pérdidas suelen las dos empresas en la producción de acero podemos saber en qué
tener también malas perspectivas. medida depende la inversión del flujo de caja o de la rentabilidad.
La mejor manera de aislar los efectos del flujo de caja y de la rentabili- Esta es la estrategia empírica que siguió Lamont. Centró la aten-
dad en la inversión es identificar los momentos o los acontecimientos en los ción en lo que ocurrió en 1986 cuando el precio del petróleo bajó un
que el flujo de caja y la rentabilidad varían en sentido contrario y observar 50 % en Estados Unidos y provocó grandes pérdidas en las actividades
qué ocurre con la inversión. Este es el enfoque que ha adoptado en un relacionadas con el petróleo. A continuación observó si las empresas
artículo reciente Owen Lamont, economista de la Universidad de Harvard. que realizaban muchas actividades de este tipo redujeron la inversión
Será útil poner un ejemplo para comprender la estrategia de Lamont. en sus restantes actividades no petrolíferas relativamente más que
Pensemos en dos empresas, A y B. Las dos se dedican a la producción otras empresas en estas mismas actividades. Lamont llegó a la conclu-
de acero, pero la B también se dedica a las prospecciones petrolíferas. sión de que la redujeron. Observó que por cada dólar en que disminuyó
Supongamos que el precio del petróleo baja bruscamente y pro- el flujo de caja como resultado del descenso del precio del petróleo, el
voca pérdidas en las prospecciones petrolíferas. Esta perturbación gasto de inversión en actividades no relacionadas con el petróleo se re-
reduce el flujo de caja de la empresa B. Si las pérdidas en las pros- dujo entre 10 y 20 centavos. En suma, el flujo de caja actual sí importa.
pecciones petrolíferas son suficientemente grandes para anular los
beneficios generados por la producción siderúrgica, es posible que la Fuente: Owen Lamont, «Cash Flow and Investment: Evidence from Internal
empresa B muestre una pérdida global. Capital Markets», Journal of Finance 1997, vol. 52 (1): págs. 83-109.
y la empresa ser incapaz de devolver la deuda. Pero si los beneficios actuales son altos, la
empresa podría ser capaz de financiar la inversión simplemente no distribuyendo algunos
de sus beneficios sin tener que endeudarse. Por tanto, un aumento de los beneficios ac-
tuales puede llevar a la empresa a invertir más.
■■ Aunque la empresa desee invertir, puede tener dificultades para endeudarse. Los posibles
prestamistas podrían no estar convencidos de que el proyecto es tan bueno como dice la
empresa y temer que esta no pueda devolver el préstamo. Si la empresa obtiene actual-
mente unos elevados beneficios, no tiene que endeudarse y, por tanto, no necesita con-
vencer a posibles prestamistas. Puede dar el paso e invertir como guste, por lo que es más
probable que lo haga.
En resumen, la ecuación de la inversión que mejor se ajusta al comportamiento que
observamos en la práctica es la siguiente:
It = I [V(Πt e ), Πt ](15.7)
( + , + )
En palabras, la inversión depende tanto del valor actual esperado de los beneficios futuros como
del nivel actual de beneficios.
Los beneficios y las ventas

Recapitulemos. Hemos afirmado que la inversión depende tanto de los beneficios actuales
como de los beneficios esperados o, más concretamente, de los beneficios actuales y espera-
dos por unidad de capital. Tenemos que dar un último paso más: ¿de qué dependen los bene-
ficios por unidad de capital? Principalmente de dos factores: (1) del nivel de ventas y (2) del
stock de capital existente. Si las ventas son bajas en relación con el stock de capital, es proba-
ble que los beneficios por unidad de capital también sean bajos.
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Expresémoslo en términos más formales. Prescindamos de la distinción entre las ventas
y la producción y sea Yt la producción o, lo que es lo mismo, las ventas. Sea Kt el stock de capi-
tal en el momento t. Nuestro análisis sugiere la siguiente relación:
Yt
Πt = Π a b (15.8)
(15.8)
Kt
1 +2
ElProfit
beneficio
per por
unitunidad
of capitalde capital es una función
is an increasing creciente
function of the delratio
cociente entre
of sales to las
theventas
capi- y
eltal de capital.
stock.
stock Dado capital
For a given el stock de capital,
stock, cuanto the
the higher mayores
sales,sean las ventas,
the higher más elevados
the profit per unitse-
rán
of los beneficios
capital. por unidad
For given sales, the de capital.
higher the Dadas las ventas,
capital stock, cuanto
the lower mayor sea el per
the profit de capi-
stockunit of
tal, menores serán los beneficios por unidad de capital.
capital.
¿En
Howquéwell
medida
doessethiscumple
relationesta hold
relación en la práctica?
in practice? FigureEl15-4 Gráficoplots15.4 representa
yearly changes lasinva-
riaciones
profit per anuales
unit ofdecapital
los beneficios
(measured por on
unidad de capital
the right vertical(medidas
axis) and en la escala de
changes in la
thederecha)
ratio
y of
lasoutput
variaciones del cociente
to capital (measured entre
on latheproducción
left verticalyaxis)
el capital
for the (medidas en la escala
United States de la iz-
since 1960.
quierda) en Estados
As in Figure 15-3, Unidos
profit per desde
unit1960. Al igual
of capital que en
is defined as el
theGráfico
sum of15.3, los beneficios
after-tax profits pluspor
unidad
interest depayments
capital se by definen como la suma
U.S. nonfinancial de los beneficios
corporations, divided después
by theirde capital
impuestos stockdemea-
las so-
ciedades
sured atnoreplacement
financieras cost.estadounidenses
The ratio of más los intereses
output to capitalpagados por ellas,
is constructed dividida
as the ratioentre
of
sugross de capitalproduct
stockdomestic medido(GDP) al coste tode
thereposición.
aggregateElcapital
cociente entre la producción y el capital se
stock.
calculaFigure
dividendo
15-4elshows
Productothat Interior
there is aBruto
strong (PIB) entrebetween
relation el stock de capital in
changes agregado.
profit per unit
of El Gráfico
capital and15.4 muestra
changes in thela existencia
ratio of outputde una tofuerte
capital. relación
Given that entremost
las variaciones
of the year-tode los
beneficios
year changes por unidad de capital
in the ratio y las variaciones
of output to capital come del cociente entre la producción
from movements in output, and y el capital.
most
Dado
of the queyear-to-year
la mayoría de las variaciones
changes in profit interanuales del cociente
per unit of capital come entre
from la produccióninyprofit
movements el capi-
tal(capital
se deben a las variaciones
moves slowly over de la producción
time; the reasonyislathat mayoría
capitalde las variaciones
is large compared interanuales
to yearlyde
losinvestment,
beneficios por unidad
so even de capital
large movements se deben a las variaciones
in investment lead tode los beneficios
small changes in (elthe
capital varía
capital
lentamente
stock), wecon canelstate
pasothedel relation
tiempo, ya asque el capital
follows: Profitesdecreases
grande enin comparación con la inversión
recessions (shaded areas
anual, por lo of
are periods querecession),
incluso lasand grandes variaciones
increases de la inversión alteran poco el stock de capi-
in expansions.
tal), podemos
Why is formular
this relationla relación
between deoutput
la manera andsiguiente: los beneficios
profit relevant disminuyen
here? Because en lasare-
it implies
cesiones (las áreas
link between sombreadas
current output and indican
expectedperiodos de recesión)
future output, on they oneaumentan
hand, and en las expansiones.
investment, on
the¿Por quéCurrent
other. es importante aquí esta
output affects relación
current entre
profit, la producción
expected y los beneficios?
future output affects expectedPorque
implica
futurela existencia
profit, de unaand
and current relación
expectedentrefuture
la producción
profits affect y la producción
actualinvestment. For example, the
futura esperada,
por una parte, of
anticipation y laa inversión, por otra:
long, sustained la producción
economic expansionactual afecta
leads firmsa los
to beneficios
expect high actuales,
profits, la
futura
now producción
and for some esperada
time inafecta a los futuros
the future. beneficios esperados
These expectations in turn y los to
lead beneficios actuales
higher invest-
y ment.
futurosThe esperados
effect ofafectan
currenta and la inversión.
expectedPor ejemplo,
output la previsióntogether
on investment, de una withlargathe y duradera
effect High expected output 1
expansión
of investment económica
back onllevademanda las andempresas
output,a will
esperar
playunos
a crucialelevados beneficios,
role when we returnahora y du-
to the b High expected profit 1
rante algún tiempo
determination en el futuro.
of output in ChapterEstas16.expectativas llevan, a su vez, a aumentar la inversión. High investment today.
La influencia de la producción actual y esperada en la inversión, junto con la influencia de la
Gráfico 15.4
6 2,0 Variaciones

Variación de la producción
Figure 15-4de los beneficios
por unidad de capital y
del cociente entre los beneficios
del cociente entre la producción
4 %JCPIGKPQWVRWV
(escala de la izquierda) 1,5 Changes in Profit
variaciones delper Unit entre
cociente

%JCPIGKPVJGTCVKQQHQWVRWVVQECRKVCN

UECNGCVNGHV
%JCPIGKPVJGTCVKQQHRTQƂVVQECRKVCN
of Capital versus y
la producción Changes
el capital en
2 1,0 in the Ratio Unidos
Estados of Output
desde 1960

to Capital in the United
Los beneficios por unidad de

RGTEGPVCIGRQKPVU

RGTEGPVCIGRQKPVU
0 0,5 States sincey1960

capital el cociente entre la

producción y el capital varían
Profit per unit of capital and
–2 0,0 en gran medida al unísono.
the ratio of output to capital
2
moveFuente:
largelyHaver
together.
Analytics. Fuente
–4 –0,5 original: Stock de capital medido por
y el capital
y el capital
2 2 Source: Haver no

los activos Analytics. Original
financieros, Cuentas
source: Capital stock
Financieras measured
de Estados by los
Unidos;
–6 –1,0 Nonfinancial
beneficiosassets, Financial
se calculan ac-de
a partir
Variación
Variación
2 2 counts;
los profit is constructed
resultados from
netos de explotación,
Variación de los beneficios net operating surplus,
los impuestos y lastaxes, and
transferencias,
–8 %JCPIGKPRTQƂV –1,5 transfers,
2 (escala de la derecha) 2 OficinaBureau
de Análisisof Económico
Economic

UECNGCVTKIJV Analysis; output
(BEA); of nonfinancial
la producción cor- em-
del sector
–10 –2,0 poratepresarial
sector isnomeasured
financierobysegross
calcula a
2 2
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014 value partir
added,delBureau of Economic
valor añadido bruto, BEA.
Analysis.

Chapter 15 Expectations, Consumption, and Investment 325
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 325 17/01/17 07:33

Elevada producción esperada 1 inversión en la demanda y la producción, desempeñarán un papel fundamental cuando vol-
elevados beneficios esperados vamos a examinar la determinación de la producción en el Capítulo 16.
1 elevada inversión actual
15.3 La volatilidad del consumo y de la inversión

Seguramente el lector se habrá dado cuenta de las similitudes que existen entre nuestro aná-
lisis del consumo y el del comportamiento de la inversión de las Secciones 15.1 y 15.2:
■■ La forma en que perciben los consumidores las variaciones actuales de la renta —es decir,
el hecho de que crean que son transitorias o permanentes— influye en sus decisiones de
consumo. Cuanto menos esperen que dure un aumento actual de la renta, menos au-
mentarán su consumo.
■■ Del mismo modo, la forma en que perciben las empresas las variaciones actuales de las
ventas —es decir, el hecho de que crean que son transitorias o permanentes— influye en
sus decisiones de inversión. Cuanto menos esperen que dure un aumento actual de las
ventas, menos revisarán su evaluación del valor actual de los beneficios y, por tanto, me-
En Estados Unidos, las ven- nos probable es que compren nuevas máquinas o que construyan nuevas fábricas. Esta
tas al por menor son, en pro-
es, por ejemplo, la razón por la que el aumento de las ventas que se registra todos los años
medio, un 24 % más altas en
diciembre que en otros meses. en Estados Unidos entre el Día de Acción de Gracias y la Navidad no provoca un aumento
En Francia e Italia son un 60 % de la inversión todos los años en diciembre. Las empresas entienden que este aumento es
más altas. transitorio.
Pero también existen importantes diferencias entre las decisiones de consumo y las deci-
siones de inversión:
■■ La teoría del consumo que hemos presentado anteriormente implica que cuando los
consumidores se encuentran ante un aumento de su renta que consideran perma-
nente, responden a lo sumo con un aumento equivalente del consumo. El carácter per-
manente del aumento de la renta implica que pueden incrementar su consumo actual-
mente y en el futuro en la misma cuantía en que ha aumentado la renta. Aumentar el
consumo en una cuantía mayor que el aumento de la renta obligaría a recortarlo más
adelante, y no hay razón alguna para que los consumidores quieran planificar su con-
sumo de esa forma.
■■ Consideremos ahora el comportamiento de las empresas cuyas ventas experimentan
un aumento que creen que es permanente. El valor actual de los beneficios esperados
aumenta, lo que provoca un incremento de la inversión. Sin embargo, a diferencia de lo
que ocurre con el consumo, eso no implica que el aumento de la inversión deba ser como
mucho igual que el de las ventas. De hecho, una vez que una empresa ha decidido que
el aumento de las ventas justifica la compra de una nueva máquina o del edificio de una
nueva fábrica, es posible que quiera hacerlo rápidamente, lo que da como resultado un
aumento grande pero breve del gasto en inversión. Este aumento del gasto de inversión
puede ser superior al incremento de las ventas.
Más concretamente, consideremos una empresa que tiene un cociente entre el capital y
sus ventas anuales, por ejemplo, de 3. Un incremento de las ventas de 10 millones de dólares
este año, si se espera que sea permanente, obliga a la empresa a gastar 30 millones en capital
adicional si quiere mantener el mismo cociente entre el capital y la producción. Si compra in-
mediatamente el capital adicional, el incremento que experimenta el gasto de inversión este
año es igual al triple del incremento de las ventas. Una vez que se ha ajustado el stock de capi-
tal, la empresa retorna a su patrón normal de inversión. Este ejemplo es extremo, ya que las
empresas no ajustan inmediatamente su stock de capital. Pero aunque lo ajusten más despa-
cio, por ejemplo, durante unos años, el aumento de la inversión puede ser superior al de las
ventas durante un tiempo.
Este mismo ejemplo puede expresarse por medio de la ecuación (15.8). Como aquí no
hacemos ninguna distinción entre la producción y las ventas, el aumento inicial de las
M15_BLAN5350_07_SE_C15.indd 326 17/01/17 07:33

ventas provoca un aumento equivalente de la producción, Y, por lo que Y/K —el cociente en-
tre la producción de la empresa y su stock de capital existente— también aumenta. El resul-
tado es un incremento de los beneficios que lleva a la empresa a invertir más. Con el paso del
tiempo, el aumento del nivel de inversión provoca un incremento del stock de capital, K, por
lo que Y/K retorna a su nivel normal. Los beneficios por unidad de capital vuelven a su nivel
normal, y lo mismo ocurre con la inversión. Por tanto, cuando aumentan permanentemente
las ventas, la inversión puede aumentar mucho inicialmente y después volver a la normali-
dad con el paso del tiempo.
Estas diferencias sugieren que la inversión debería ser más volátil que el consumo.
¿Cuánto más? La respuesta se muestra en el Gráfico 15.5, que representa las tasas anuales de
variación del consumo y de la inversión en Estados Unidos desde 1960. Las áreas sombrea-
das son los años durante los cuales la economía estadounidense atravesó una recesión. Para
facilitar la interpretación del gráfico, las dos tasas de variación se han representado como
desviaciones con respecto a la tasa media de variación durante el periodo, por lo que son, en
promedio, iguales a cero.
El Gráfico 15.5 permite extraer tres conclusiones:
■■ El consumo y la inversión suelen evolucionar al unísono. Por ejemplo, en las recesiones,
normalmente disminuyen tanto la inversión como el consumo. Dado nuestro análisis, en
el que hemos subrayado que el consumo y la inversión dependen en gran medida de los
mismos determinantes, esto no debería sorprendernos.
■■ La inversión es mucho más volátil que el consumo. Sus variaciones relativas van desde
−29 % hasta +26 %, mientras que las del consumo solo van desde −5 % hasta +3 %.
■■ Sin embargo, como el nivel de inversión es mucho menor que el de consumo (recuérdese
que en Estados Unidos la inversión representa alrededor del 15 % del PIB, mientras que
el consumo representa el 70 %), las variaciones de la inversión de un año a otro acaban
siendo de la misma magnitud absoluta que las variaciones del consumo. En otras pala-
bras, ambos componentes contribuyen más o menos por igual a las fluctuaciones de la
producción a lo largo del tiempo.
30 Gráfico 15.5
Tasas de variación del
20 consumo y de la inversión en
Desviación de la variación porcentual Estados Unidos desde 1960
del consumo con respecto a su media
Las variaciones relativas de la
Puntos porcentuales
10 inversión son mucho mayores

que las del consumo.
Fuente: Series PCECC96 y GPDI,
0 Federal Reserve Economic Data
(FRED) http://research.stlouisfed.
org/fred2/.
–10
Desviación de la variación porcentual

–20
de la inversión con respecto a su media
–30
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Resumen
■■ El consumo depende tanto de la riqueza como de la renta ac- cociente entre los beneficios y el coste de uso del capital, donde
tual. La riqueza es la suma de la riqueza no humana (riqueza el coste de uso es la suma del tipo de interés real y la tasa de
financiera e inmobiliaria) y la humana (el valor actual de la depreciación.
renta laboral después de impuestos esperada).
■■ Las variaciones de los beneficios están estrechamente relacio-
■■ La respuesta del consumo a las variaciones de la renta depende nadas con las de la producción. Por tanto, podemos pensar
de que los consumidores crean que estas son transitorias o que la inversión depende indirectamente de las variaciones
permanentes. actuales y futuras esperadas de la producción. Las empresas
que prevean una larga expansión de la producción y, por tanto,
■■ El consumo es probable que varíe menos que proporcional-
una larga sucesión de elevados beneficios invertirán. Las varia-
mente con la renta. El consumo podría incluso variar aunque
ciones de la producción que se espera que no duren afectarán
la renta actual no varíe.
poco a la inversión.
■■ La inversión depende tanto de los beneficios actuales como del
■■ La inversión es mucho más volátil que el consumo. Pero como
valor actual de los beneficios futuros esperados.
solo representa un 15 % del PIB y el consumo representa el
■■ De acuerdo con el supuesto simplificador de que las empresas 70 %, las variaciones de la inversión y las variaciones del
esperan que los futuros beneficios y tipos de interés sean iguales consumo explican aproximadamente en la misma medida las
a los actuales, podemos pensar que la inversión depende del variaciones de la producción agregada.
Conceptos clave
teoría del consumo basada en la renta permanente, 312 bases de datos de panel, 313
teoría del consumo basada en el ciclo vital, 312 expectativas estáticas, 320
riqueza financiera, 312 q de Tobin, 321
riqueza inmobiliaria, 312 coste de uso, 322
riqueza humana, 312 coste de alquiler, 322
riqueza no humana, 312 rentabilidad, 324
riqueza total, 312 flujo de caja, 324
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE h. Las variaciones del consumo y de la inversión normalmente
son del mismo signo y más o menos de la misma magnitud.
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las siguientes afirmaciones
utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su respuesta. 2. Un consumidor tiene una riqueza no humana de 100.000 dólares.
a. En el caso del estudiante universitario representativo, la rique- Gana 40.000 este año y espera que su sueldo suba un 5 % en términos
za humana y la no humana son más o menos iguales. reales durante los dos próximos años, momento en que se jubilará. El
b. Los experimentos naturales, como la jubilación, no inducen tipo de interés real es de un 0 % y se espera que siga siéndolo en el futu-
a pensar que las expectativas sobre la renta futura sean un ro. La renta laboral está sujeta a un tipo impositivo del 25 %:
importante factor que afecta al consumo. a. ¿Cuál es la riqueza humana de este consumidor?
c. Tras la crisis financiera, el crecimiento de la renta futura es- b. ¿Y su riqueza total?
perada cayó. c. Si espera vivir otros siete años después de jubilarse y quiere
d. Los edificios y las fábricas se deprecian mucho más deprisa que que su consumo permanezca constante (en términos reales)
las máquinas. todos los años a partir de ahora, ¿cuánto puede consumir este
e. Cuando el valor de la q de Tobin es alto, quiere decir que el año?
mercado de valores cree que el capital está sobrevalorado y d. Si recibiera una gratificación de 20.000 dólares solamente
que, por tanto, la inversión debería ser menor. este año y todos sus sueldos futuros siguieran siendo iguales
f. A menos que los beneficios actuales afecten a las expectativas que antes, ¿cuánto podría aumentar su consumo actual y su
de beneficios futuros, no deberían tener ningún efecto sobre la consumo futuro?
inversión. e. Suponga ahora que cuando se jubile, la Seguridad Social
g. Los datos de Estados Unidos correspondientes a las tres últi- comenzará a pagarle cada año unas prestaciones iguales a
mas décadas sugieren que los beneficios de las empresas están un 60 % de los ingresos obtenidos por el consumidor durante
estrechamente relacionados con el ciclo económico. el último año en que trabajó. Suponga que las prestaciones
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están exentas de impuestos. ¿Cuánto puede consumir este año ra total, las restricciones crediticias significan que los consumidores no
y mantener, aun así, constante el consumo a lo largo de toda pueden consumir más que el efectivo que tienen a mano. Los consumi-
su vida? dores de cada grupo de edad calculan su riqueza total y averiguan su
nivel deseado de consumo, que es el nivel más alto que permite que este
3. Un fabricante de galletas saladas está considerando la posibilidad de
sea igual en los tres periodos. Sin embargo, si en cualquier momento el
comprar otra máquina para fabricarlas que cuesta 100.000 dólares y
consumo deseado es mayor que el efectivo a mano, entonces solo pueden
se depreciará un 8 % anualmente. Generará unos beneficios reales de
consumir exactamente su efectivo a mano.
18.000 dólares el año que viene, 18.000 $ (1 − 8 %) dentro de dos
a. Calcule el consumo correspondiente a cada periodo de vida.
(es decir, los mismos beneficios reales, pero ajustados para tener en
Compare esta respuesta con la del apartado (a) del Problema 5
cuenta la depreciación), 18.000 $ (1 − 8 %) 2 dentro de tres años, etc.
y explique las diferencias, si las hay.
Averigüe si el fabricante debe comprar la máquina si se supone que el
b. Calcule el ahorro total de la economía. Compare esta res-
tipo de interés real se mantiene constante en:
puesta con la del apartado (c) del Problema 5 y explique las
a. 5 % b. 10 % c. 15 %
diferencias, si las hay.
4. Suponga que acaba de terminar los estudios universitarios a los 22 c. Obtenga la riqueza financiera total de la economía. Compare
años y que le han ofrecido un sueldo de partida de 40.000 dólares, que se esta respuesta con la del apartado (d) del Problema 5 y expli-
mantendrá constante en términos reales. Sin embargo, también le han ad- que las diferencias, si las hay.
mitido en un programa de tercer ciclo que puede realizar en dos años. Tras d. Considere la siguiente afirmación: «Puede que la liberalización
la graduación, espera que su salario de partida sea un 10 % más alto en financiera sea buena para los consumidores, pero es mala
términos reales y que permanezca constante en términos reales a partir para la acumulación agregada de capital». Analícela.
de entonces. El tipo impositivo sobre las rentas del trabajo es del 40 %.
7. El ahorro con una renta futura incierta
a. Si el tipo de interés real es cero y espera jubilarse a los 60 años
Considere un consumidor que vive tres periodos: juventud,
(es decir, si no realiza el curso de tercer ciclo, espera trabajar 38
madurez y vejez. Cuando es joven gana una renta laboral de 20.000
años en total), ¿cuál es el importe máximo de la matrícula que
dólares. Sus ingresos durante la madurez son inciertos; hay un 50 %
debería estar dispuesto a pagar para hacer el curso?
de probabilidades de que gane 40.000 dólares y otro 50 % de que gane
b. ¿Cuál sería su respuesta al apartado (a) si espera pagar un
100.000 dólares. En la vejez, el consumidor gasta los ahorros acu-
30 % en impuestos?
mulados durante los periodos anteriores. Suponga que la inflación, la
inflación esperada y el tipo de interés real son iguales a cero. Prescinda
PROFUNDICE
de los impuestos en este problema.
5. El ahorro individual y la acumulación agregada del capital a. ¿Cuál es el valor esperado de los ingresos en la madurez? Dada
Suponga que todos los consumidores nacen con una riqueza esta cifra, ¿cuál es el valor actual descontado de los ingresos
financiera nula y viven durante tres periodos: juventud, madurez y procedentes del trabajo que espera obtener durante toda su
vejez. Trabajan durante los dos primeros y se jubilan en el último. Su vida? Si el consumidor desea mantener constante el consumo
renta es de 5 dólares en el primer periodo, de 25 en el segundo y de 0 en esperado durante toda su vida, ¿cuánto consumirá en cada pe-
el último. La inflación y la inflación esperada son nulas, al igual que el riodo? ¿Cuánto ahorrará en cada periodo?
tipo de interés real. b. Suponga ahora que el consumidor desea, por encima de todo,
a. ¿Cuál es el valor actual descontado de la renta laboral al co- mantener un nivel mínimo de consumo de 20.000 dólares
mienzo del primer periodo de vida? ¿Cuál es el máximo nivel en cada periodo de su vida. Para ello, debe considerar el peor
sostenible de consumo de forma que sea igual en los tres pe- resultado. Si los ingresos que obtiene durante su madurez re-
riodos? sultan ser de 40.000 dólares, ¿cuánto debería gastar cuando
b. ¿Cuál es la cantidad de ahorro que permite a los consumidores es joven para garantizarse un consumo de al menos 20.000
de cada grupo de edad mantener el nivel constante de con- dólares en cada periodo? ¿Qué diferencia hay entre este nivel
sumo calculado en el apartado (a)? Pista: el ahorro puede ser de consumo y el que ha obtenido para el periodo de juventud
una cifra negativa si el consumidor necesita endeudarse para en el apartado (a)?
mantener un cierto nivel de consumo. c. Dada su respuesta al apartado (b), suponga que durante la
c. Suponga que cada periodo nacen n personas. ¿Cuál es el aho- madurez resulta que gana 100.000 dólares. ¿Cuánto gastará
rro total de la economía? Pista: sume el ahorro de cada grupo en cada periodo de su vida? ¿Se mantendrá constante su
de edad. Recuerde que algunos grupos de edad pueden tener consumo durante toda su vida? Pista: cuando el consumidor
un ahorro negativo. Explique su respuesta. llegue a la edad madura, tratará de mantener constante el
d. ¿Cuál es la riqueza financiera total de la economía? Pista: cal- consumo durante los dos últimos periodos de su vida, de modo
cule la riqueza financiera de las personas al comienzo del pri- que pueda consumir al menos 20.000 dólares en cada uno.
mer periodo de vida, del segundo periodo de vida y del tercer d. ¿Cómo afecta la incertidumbre sobre la renta laboral futura
periodo de vida. Sume las tres cifras obtenidas. Recuerde que al ahorro (o al endeudamiento) de los consumidores jóvenes?
las personas pueden estar endeudadas, por lo que la riqueza
financiera puede ser negativa. AMPLÍE
6. Restricciones crediticias y acumulación agregada del capital 8. Las variaciones del consumo y de la inversión
Continúe con el Problema 5, pero suponga ahora que las restric- Visite la base de datos FRED operada por el Banco de la Reserva
ciones crediticias no permiten endeudarse a los consumidores jóvenes. Si Federal de San Luis. Busque datos anuales de los gastos de consumo
llamamos «efectivo a mano» a la suma de la renta y la riqueza financie- personal y de la inversión interior privada bruta, así como del PIB real
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión I 329
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de Estados Unidos. Los datos vienen medidos en dólares constantes. de datos como nuestro indicador de la confianza de los consumidores.
Traslade
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aconsumo
andlevels
percent
and
levels graph
ofofyconsumption
of
of
GDP.de laforinversión
them
GDP.
them
consumption for the
the and
period
and
de
invest-
invest-
whereWhat
absolute
0,2
where
What %
the does
value.
en
change
the
does that
Is
valor
changethe
that
in disposable
relation
level
absoluto.
in
relation of look
disposable
income
consumer
¿Varía
look like?en
income
like? ese
is
Focus lesson
sentiment
Focus caso
is
than
less
on observations
la chang-
confianza
than 0.2%
observations
in
del
in
ment
b.b. Compute
similar
1961 from
magnitud?
to the onethe
latest year
change to
available the in next,
the
date. and
levels
Are graph
of
the them
consumption
year-to-year for theand
changesperiod
invest- absolutewherevalue.
absolute the change
value. Is
Is the
the level
in
level of
disposable
of consumer
consumer income sentiment
is less than
sentiment chang-0.2% in
chang-
1961 ment
Compute
ment to thefrom
from latestone
the
one year to
change
available
year tointhe
the the
date. next,
levels
next,Are and
the
and graph
of graph
consumption
year-to-year them for
them for the invest-
and
changes
the period ing?consumidor?
period where
How
absolute
where the
would
the change
we
¿Cómo
value.
change Isinthe
interpret
in disposablesuch
interpretaríamos
the level
disposable income
of observations?
consumer
income isisless
estas than
observaciones?
sentiment
less than 0.2%
chang-
0.2% inin
1961ment to the
la from latest
one available
year totothe date. Are the year-to-year changes ing? How
absolute would value.we interpret
Is level such of observations?
consumer sentiment chang-
c. Calcule
ininconsumption
1961
ment variación
to the
from the and
one porcentual
latestinvestment
year available thenext, del
of
next, and
consumo
similar
date. Are
and graph
graph them
real
magnitude?
the them y for
year-to-year deforthe
lathe period
inver-
changes
periodd. Focusing?
d.
How
absolute
Centre
ing?in on
How
would
suvalue.
the weIsinterpret
years
atención
would the
we 2007,
en level
los
interpret
such
años
observations?
ofofconsumer
2008, 2007,
such and 2009.
2008 sentiment
observations? yHow2009. chang-
does
Compare
c.c.sión inconsumption
Compute
1961
consumption
1961
real to
desde
to
the the
and
andinvestment
latest
latest
1961.
percentage
available
investment
available
¿Cuál ofes
of
date.
date.
más
change
similar
Are
of volátil?
similar
Are in the
themagnitude?
real
year-to-year
magnitude?
year-to-year
consumption
changes
changes d. Focus
d.theFocus
absolute
ing? in
in on
Howon
value.
the
would
the years
years
Iswe the
2007, level
interpret
2007, 2008,
2008,
consumer
such and 2009.
observations?
and 2009.
sentiment
How
How
chang-
does
does
Compute in
1961
in consumption
to
the
consumption the latest
percentage and
and investment
available of
investment date.
change of
Are
of similar
in the
similar real magnitude?
year-to-year
consumption
magnitude? changes d. ing?
behavior
laFocus How
evolución
ing? How in would
of
on consumer
would the
de we
la interpret
years
we confianzasentiment
2007,
interpret such 2008,
del
such observations?
from and
consumidor 2007
observations? 2009. to 2008
entreHow does y
2007
c. and Compute the percentage of change in real consumption thed. behavior
Focus in on of consumer
the years 2007, sentiment 2008, from and2007 2009. to 2008
How does
9. La and c. in
c. inconsumption
real
Compute
real
Compute
confianza
investment
consumption
investment
de losthe the and
from
percentage
and
from
percentage
consumidores,
investment
1961.
investment
1961. laofof ofofsimilar
Which
change
Which
rentachange similar
disponible inmagnitude?
isismore
more
in
volatile?
real
magnitude? consumption
y volatile?
real las consumption
recesiones d.the
compare
d.
behavior
Focus
the
2008
Focus ininthe
to
behavior
con onsu
ofthe
on
consumer
usual
of years
evolución
the consumer
years 2007,
behavior sentiment
habitual.
2007, 2008,
in
sentimentconsumer
2008,¿A
from
and
quéandfrom
2007
2009.
se 2007
debe
2009.
toHow
sentiment?
la
2008
Howto does
2008
diferencia
does
and real
c.c. Compute investment
the from
percentage 1961. of Which is more volatile? compare the behaviorto
to the usual
of consumer behavior in
in consumer
sentiment from sentiment?
2007 to 2008
9. Consumer
Visite and
Compute
and realweb
confidence,
real
el sitio investment
the
investment percentage
de disposable
la basefrom from
de datos ofchange
1961.
income,
1961. change
FRED Which
and
Which
ininreal
isreal
yrecessions
is more
more
descargue
consumption
lasvolatile?
consumption
volatile?
series
compare
Why? the behavior
(Hint:
compare
observada?
the behavior
theof
The
to
usual
the
Pista: consumer
bankruptcy
usual
la
ofbankruptcy
behavior
quiebra
consumer sentiment
ofof
behavior deLehmann
consumer
Lehman
sentiment from
in consumer
consumer
fromBrothers
sentiment?
2007
Brothers
2007 to 2008
oc-
sentiment?
se
to produjo
2008
9.
9.Consumer
Consumerand confidence,
real investment
confidence, disposablefrom
disposable income,
1961.
income, and
Which
and recessions
is more
recessions volatile? Why?
Why? (Hint:
compare(Hint: The
to
The the usual
bankruptcy behavior of Lehmann
in
Lehmann Brothers
Brothers oc-
sentiment?
oc-
de renta Go
9. toand
the
Consumer
personal real
Web investment
site of
confidence,
disponible the
real from
FRED
disposable
per 1961.
economic
cápita income, Which
(serie data and
A229RX0 isrecessions
base more and y volatile?
el índice curred compare
enWhy? in
septiembre
compare totothe
September
(Hint: The
de
the usual
2008.)
2008. behavior
bankruptcy
usual Does
¿Anticipa
behavior the ofin
fall
la
in consumer
in
Lehmann
caída consumer
consumer de la sentiment?
Brotherssen-
confianza
sentiment? oc-
del
9.Go to
Consumer
Go to the
the Web
Web site
confidence, of
sitereal the FRED
disposable
of personal
the FREDdisposable economic
income,
economic data
and base
recessions
datarecessions
base and
and curred
curred Why? in September
(Hint:
in(Hint:
September The 2008.)
bankruptcy
2008.) Does
Does theof fall
theLehmann in
Lehmann consumer
fall in consumer Brothers sen-
sen-oc- oc-
9.9.Consumer
dedownload
confianza the
Go
Consumerdel series
to confidence,
the
consumidorfor
Web
confidence, site dedisposable
of la the
Encuesta
disposable FRED income,
economic
a
income,los and
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Consumidores
and per base
recessions capitaand
de la timent Why?
curredanticipate
consumidor
Why? in
(Hint: elThe
Septemberthe
descenso
The bankruptcy
decline2008.)
bankruptcy de inla Doesof
real
renta
of personal
the fall
personal
Lehmann in Brothers
disposable
consumer
disponible
Brothers sen-
real
oc-
download
download the
Gothe toseries
the Web
series for
for real
site
real personal
of the FRED
personal disposable
economic
disposable incomedataper
income base
per capita
and
capita timent
timent curred anticipate
in September
anticipate the
the decline 2008.)in
decline in real
Doesreal personal
the
personal disposable
fall in consumer
disposable sen-
(series
Universidad name
downloadGoGodetoA229RX0),
tothetheWeb
the
Michigan Website
series for
(serie
site ofreal
the ofthe FRED
University FREDeconomic
personal
UMCSENT1).
the of Michigan
disposable data
Utilizaremos
economic income
data base
Surveybase and
per
esta ofofserie
and capita income curred
timent
que
curred that inin
acompañó September
accompanied
anticipate
Septembera la crisis? 2008.)
the the
decline
2008.) Does
crisis?Does inthe thefall
real ininconsumer
personal
fall consumerdisposablesen-
sen-
(series
(series name
download
name A229RX0),
the
A229RX0),series for the
real
the University
personal
University of Michigan
disposable
of Michigan incomeSurvey
Survey per capita
of income
income timent that
that accompanied
anticipate
accompanied the the
decline
the crisis?
crisis? in real personal disposable
download
(series name
download the
name theseries
seriesfor
A229RX0), forrealrealpersonal
the University
personal disposable
disposable income
of Michiganincomeper
Michigan percapita
Survey capitaof timent
incomeanticipate
timent that accompanied
anticipateaccompaniedthethedecline
decline theincrisis?
inreal
crisis?realpersonal
personaldisposable disposable
(series A229RX0), the University of Survey of income that the
(series
(seriesname nameA229RX0),A229RX0),the theUniversity
UniversityofofMichigan MichiganSurvey Surveyofof income
incomethat thataccompanied
accompaniedthe thecrisis?
crisis?
APÉNDICE:
APPEnDIx: C álculo delof
Derivation valorthe esperado
Expected de los beneficios
Present Value of
APPEnDIx:
APPEnDIx:
APPEnDIx:
Derivation
Derivation
con Derivation
expectativas
of
of the
the
of
Expected
theExpected
Expected
estáticas
Present
Present
Present
Value
Value
Value ofProfits
of Profits
Profits
of Profits
under
under
under
under
APPEnDIx:
APPEnDIx: Static
Static
Static Expectations
Derivation
Expectations
Derivation
Expectations of
of the
the Expected
Expected Present
Present Value
Value of
of Profits
Profits under
under
APPEnDIx: Derivation
Static Expectations
Static of
Expectations the Expected Present Value of Profits under
En la saw
You ecuación
in the(15.3) delStatic
Static
texto
text (equation vimosExpectations
Expectations
(15.3))que
thatelthe
valor actualpresent
expected esperado Por tanto, a partir de la Proposición 2 del
11 Apéndice 2 al final del
You
You saw
saw in
in the theis text
text (equation
(equation por: (15.3))
(15.3)) that 2
that the the expected
expected present present 11 + x + x 2 + g 22 == 1
de los You
value
value
beneficios
You
ofofprofits
saw in
profits
saw inviene is given
the
the given
dado
text
text
byby(equation
(equation (15.3)) that
(15.3)) that the the expected
expected present present libro: 11 ++ xx ++ xx2 ++ 2g
11 g 2 =11 -- xx 1 1
value You ofsaw profits
ofin
is given by 11 + x + x +
2 + g 2 = 111
g 2 1= - x
inthe thetext (equation by (15.3)) (15.3))that thatthe theexpected
expectedpresent
2
value
You saw profits is
text given (equation present 11 + x + x - xx
value of 1profits
11 Πisteis
is given by 1 11 Here xxequals 11
11 + x
11--+d2>11 + x +
x + x++ r+rt2,2,
2 g g 2
so 2 =11-- =
VV1Π value
e
2ee2 ==ofofprofits
tvalue profits eegiven
++ byby
1given 11 --d2 ΠΠte +ee 2 ++g Here equals 11 d2>11 tt 2, so xx
1Π t 1 + r Π
1 +
V 1Πt 2 =e 1 + rt 1Πt + 1 e+ 11 + rt 211 +1rt +ee 1 2 11 - d2 Πt + 2 e+ g
t + 1 11 + r 211 + 1
r e
2 11 d2 t + 2 g Here x equals
Here xx equals
11
equals 11
-
11 -
d2>11
- d2>11
d2>11 +
+ r so
+ rrt22, 2, so so
1 -
V 1Π e 2 1=+ 1
V 1Πe t 2 = 1 t+ rt Π e 11 +
Πe + 1 + 11t + r 211+ r t 211 +
1 rt + 1 2 11 -
11 - d2 Πe t + 2 + g
d2 Π e + g Here 1 - d 1 - d t
+ 1111 -dd-− a 11 ++ --+rrddtt br2,
+ + Here equals so
Herexxa1
t t 1 t 2
1 both 1 t+ ++ 1unit
r ee + 122of --(1 d2>11 ),t2,2por
rrΠ e2 + g
+g
d2d2ΠΠ Aquí esequals
igual a11 + 2 lo que:b
V1Π
VSiIf t 2eempresas
=expect t t +tefuture
1 ++ 11 -- xa1 bb d+so
firms 1 + 11profits
+ rtt211 (per er tt +
d)/(1
d2>11
1Π
IfIflas t 2 =expect 11++resperan t Π 1 que tanto los ++rbeneficios 11capital)
futuros t+and 2 + g
+(por a1 ++11 ++ 1 -++ddaa1 + 1 2g bb
2
2 g
firms
firms expect trboth
both t +future
future 11 11 rtr211
+profits
profits
+ 211 (per
(per tr+ e 12
unit
unit
1 of
2 of capital)
capital) tand
and r1rt - 1t -
r - d+
future interest rates to t remain at the same level t + 1as today, so that a1 1 + + r
- 1
+1 +
a + rr
- b + g bb
rg
unidad
future de If firms
Ifcapital)
interest rates expect
como to both
los
remain tipos future
at de interés tprofits (per
futuros unit of
permanezcancapital) and a1 + 1 t+ 1 t
- d + a t+ 1 t
- rrdbt b1 +++g
d 2
future ==interest e firms ratesexpect to both
remain atrthe
future the same
profits
same elevel
(per as
level astoday,
unit today, so
of capital) so that
that and a1 11rrdtt++a a 11 +
ΠΠ
en
e
tel future
ee 1mismo
+
IfΠIftfirms
Π interest
efirms
nivel
+ e+ 2 = g
2 = g
expect rates
expect
que =
hoy, both
Π to
both
de
Π t
future
and
remain
tal future
and manera t
e profits
at
e
+ 1 the
profits= que r
same
t
(per
e
+ Π
(per
2
e= unit
levelg
==1 g=
unit of
as
Π =
ofecapital)
r
today, t ,=
capital) the
…so and
=that
and == a1 ++ 1 +
11++r1tr 11++r= t b 1
tr= 1 + rtt
++ rt b b
g
Π future
11 e= Π tinterest = g rates == to Π tremain
and rrattte+the 1the ==same rrtte++22t + level g as = t=+ 2rrt ,, the
today, so
the that
tt+
future interest rates to remain at same level as today, so that = 1 - 11 - 1 + r 2 = r + 1 + r
g g
+ + + t t
=equation Πer te +t +1becomes d2>11 d
t 2 e t 1 e e t
Πt yΠ
equation future e ==
1becomes
= Π
Π
e
r e ttte+++ 22 =
interest = …g
rates
= =tor= , laΠtecuación
=tremain
Π and
and at the r e +se
er tt +
same = rlevel
1 convierte te + 2 = asen:
1==r er te+ 2== g==r r,t , the
today, = so rt , that
the
the 11=-- 11 -- d2>11 1
11 ++ rrtt22
t rtrt= ++1d+d+rtrtt
equation
Πequationte+ 1= becomes
Π g Π t and
g = 111 d2>11 t 1
= 1 +
Πt + 1 = Π
t +
equation 1 t +
becomes 2 =
t + 21 = g = Πt 1
e
becomes = t r
and r t + 1 = r t + 2 = g = rt , the Replacing the==term
t + e 1 t + 2 t - 11
1 - 11parentheses - d2>11
- d2>11 +inrtt2equation + r 2 == rtt + rdd(15.A1)
r t
equation
V1Π e becomes
2 = 1 1 Π + 11 11 - Π + g Replacing the 11--in
term 11in
11 - d2>11
parentheses
- ++rtin r2 2 equation rtr ++d d(15.A1)
equation becomes 1Πt t + d2 Replacing theabove
term and in parentheses
d2>11 in t equation (15.A1)
Πtt ++ g
e
V1Πtte22 ==e 11 ++ rrt 1 12 11 11 -- d2 d2Π
V1Π t t t
Π +11 + r 2221 g with
with the expression
Replacing the term manipulating
in parenthesesgives: in equation
equation (15.A1)
(15.A1)
V1Πe te22 1=
V1Π =+ 1 rtt1 t Π Πt11 + ++ rtr1
11
+ tt 22 11 -
11 - d2d2 Π Πt + + g g withthe
the expression
Replacing
Sustituyendo
expression
Replacing
above
the
the este
above term
term
and
resultado
andin
inmanipulating
parentheses
en el término
manipulating
parentheses
gives:
in
in
gives: entre paréntesis
equation (15.A1) de
V1Π 2t = 1
1 +
+ r
r Π t + 11 + 1 r 2 2
2 11 - d2 Π t+ g with
with the
the expression
Replacing
expressionthe above
term
above inand
and manipulating
parentheses
manipulating in gives:
equation
gives: (15.A1)
Factoring V1Π
out e
t [1>112 = + r 2] t
ΠΠ t , + 11 + rt2 t2 11 - d2 Πt + g la ecuación (15.A1) y 1
reordenando, 1 + r
tenemos que:
1++++rrtrttr2]
1común t with
withthe
theexpression e above and 11 manipulating
11 ++ rrttΠt gives:
Πtt,, 11 +rtrt2:t22
t
Factoring
Sacando
Factoring out
out
t[1>11
factor [1>11 2] Π
[1∙(1tt +11rt+)]Π t
expression
V1Π t2 e above
= and manipulating gives:
[1>11 t+ +t rrt2] Π V1Πtte22 ==e 11 ++ rrt 1
V1Π 1rrt ++1 1d + +Πrrttt
Factoring out
Factoring out1[1>11
1 + t
2]
2] Π
Π
1 1t
t ,,- d
- V1Π e 2 1=+ 1 rtt rtt 1 + d+d Π r t Π
Factoring out [1>11 r t 1, - d + g b
, 2 Π
e
V1Π t2e = out [1>11 1 ΠΠt a1 tr +
+Π
t 2]
d (15. A1)) V1Π t = 1 rrt 1 rt + trdtΠ t t
Factoring 1Πt+ -++ddg 1 + +
et
V1Πtte22 ==e 11 ++ rrt 1
V1Π a1
t a1 +11 ++ 1
t r1rt - g bb (15.A1) (15.A1
(15. A1) Simplifying gives V1Π
V1Π
equation t 2e2==(15.5) 1 tr rthe t++d d Π
++rtrin text: t
V1Π e 2 1=+ 1 r Π a1 1 + + -r + g b (15. A1 ) Simplifying gives equation t 1(15.5) in tr the + dtext:t
text:
V1Πe t 2 = 1 +t tt1 Πt a1 + 1 +
t 1 tt- d + gb (15.A1) Simplifying gives equation 1
(15.5) in
t t the
The V1Π t 2e2 1 + rttΠΠ
==parentheses r a1in++this 1 +equation rtt++g
r
d
gis b b a geomet- (15. A1 A1) ) Simplifying gives
Simplificando
Simplifying gives
obtenemos equation
equation (15.5) in
la ecuación
(15.5) in the the
(15.5) text:
text:del texto:
ElThe The
término
V1Π
term
term
term
t in in
entre ++rtr t t a1
in 1parentheses
1paréntesis
parentheses inin this1++ecuación
1this requation
equation
tr 2 isis una
aa geomet-
geomet-
(15. Simplifying gives equation
eequation(15.5)
ΠΠ t ininthe text:
t form de esta tx + es progre- Simplifying gives
V1Π 2 = (15.5)
Π the text:
22 g is a2 geomet-
tt
ric series, Thea series
term in of in the
parentheses 1 + x
in xthis +
this equation . So, from e
V1Πtte22 ==e 1r
V1Π t
ric series, The aa series
term of the
the2 form
parentheses 1 +in ++ xxequation + g x.. + So,
is a fromgeomet- t ++ d2 Πt
ric geométrica,
sión series, series una ofprogresión form 1
de +lathis xforma 1+ 2+ g So, +…
from
a.xageomet- V1Πe te221r Π
Propositionric The
Proposition
ric series,
The
series,
22term
interm
in a
inin
aAppendix
series
Appendix
series
parentheses
of 2the
parentheses
of
at
theat theform
the
form
end inin
end 11ofof +the
this
+ xequation
the
x
book,
+book,
equation
+ xx 2 + is
+ gg is . So,
geomet-
So, from
from V1Π t
=tt + Π
1r
= 1r
d2 d2
Π t
t
+t d2
Proposition 2ainseries Appendix 2 atform the end ofxthe book, V1Π 2e = 1r t + d2
+g
2
ric series,
Proposition
ric series, a2 2series
in Appendix of
Appendix the
of the 2 2format the 1
the1end +end
+ xof +
of+the x
the 2+
book,
x book, .
g. So, fromSo, from V1Πt 2 =1r t+ d2
t
Proposition in at 1rt + d2
Proposition
Proposition22ininAppendix Appendix22atatthe theend endofofthe thebook,book,
t
330
330 Expectations
Expectations
Extensions
Extensions
330
330 Expectations
Expectations Extensions
Extensions
330330
330 Expectations
Las expectativas Extensions
Expectations Extensiones
Extensions
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pm
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17/01/17 pm
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16
Las expectativas, la
producción y la política
macroeconómica
e
n el Capítulo 14 vimos cómo afectaban las expectativas a los precios de los activos, desde
los bonos a las acciones, pasando por las viviendas. En el 15 vimos cómo afectaban a las
decisiones de consumo y de inversión. En este capítulo reunimos todos los elementos y
echamos otro vistazo a los efectos de la política monetaria y de la política fiscal.
La Sección 16.1 extrae la principal consecuencia de lo que hemos aprendido, a saber,

que las expectativas tanto sobre la producción futura como sobre los tipos de interés
futuros afectan al gasto actual y, por tanto, a la producción actual.
La Sección 16.2 analiza la política monetaria. Muestra que sus efectos dependen crucial-
mente de cómo las variaciones del tipo oficial induzcan a las personas y a las empresas
a cambiar sus expectativas sobre los tipos de interés futuros y sobre la renta futura y,
como consecuencia, a cambiar sus decisiones de gasto.
La Sección 16.3 pasa a analizar la política fiscal. Muestra que, a diferencia de lo que ocu-
rre en el modelo básico que vimos en el núcleo, una contracción fiscal a veces puede
conllevar un aumento de la producción, incluso a corto plazo. Una vez más la forma en
que responden las expectativas a la política macroeconómica se encuentra en el centro
de la historia.
331
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16.1 Las expectativas y las decisiones:
recapitulación
Comencemos repasando lo que hemos aprendido y veamos a continuación cómo debemos
modificar la descripción de los mercados de bienes y de los mercados financieros —el modelo
IS-LM— que hemos desarrollado en el núcleo.
Las expectativas y las decisiones de consumo y de inversión

El tema del Capítulo 15 era que tanto las decisiones de consumo como las decisiones de in-
versión dependen en gran medida de las expectativas sobre la renta futura y sobre los tipos de
interés futuros. El Gráfico 16.1 resume las vías a través de las cuales las expectativas afectan
al gasto de consumo y de inversión.
Obsérvense las numerosas vías por las cuales las variables futuras esperadas afectan a
las decisiones actuales, tanto directamente como a través de los precios de los activos:
■■ Un aumento de la renta laboral real después de impuestos actual y futura, o un descenso
de los tipos de interés reales actuales y futuros esperados aumenta la riqueza humana (el
valor actual descontado esperado de la renta laboral real después de impuestos), lo cual
provoca, a su vez, un aumento del consumo.
■■ Un aumento de los dividendos reales actuales y futuros esperados, o un descenso de los
tipos de interés reales actuales y futuros esperados eleva los precios de las acciones, lo
cual provoca un aumento de la riqueza no humana y, a su vez, un aumento del consumo.
■■ Un descenso de los tipos de interés nominales actuales y futuros esperados provoca una
Obsérvese que en el caso de subida de los precios de los bonos, lo cual induce un aumento de la riqueza no humana y,
los bonos, son los tipos de in- a su vez, un aumento del consumo.
terés nominales, no los reales, ■■ Un aumento de los beneficios reales después de impuestos actuales y futuros esperados, o
los que importan, ya que los
bonos son derechos sobre dó-
un descenso de los tipos de interés reales actuales y futuros esperados eleva el valor actual
lares futuros y no sobre bienes de los beneficios reales después de impuestos, lo cual provoca, a su vez, un aumento de la
futuros. inversión.
Las expectativas y la relación IS

Un modelo que analizara minuciosamente el consumo y la inversión de la misma manera
que en el Gráfico 16.1 sería complicado. Puede hacerse, y de hecho se hace en los grandes
modelos empíricos que elaboran los macroeconomistas para comprender la economía y ana-
lizar la política macroeconómica, pero no es este el lugar para esa complicación. Queremos
Gráfico 16.1 Renta laboral después de impuestos futura

Las expectativas y el gasto: Riqueza humana
las vías de conexión Tipos de interés reales futuros
Las expectativas afectan a las
decisiones de consumo y de Consumo
inversión tanto de forma di- Dividendos reales futuros Riqueza no humana
recta como a través del precio
de los activos. Acciones
Tipos de interés reales futuros
Bonos
Tipos de interés nominales futuros
Beneficio después de impuestos futuros

Valor actual de los
beneficios después Inversión
Tipos de interés reales futuros de impuestos
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recoger la esencia de lo que hemos aprendido hasta ahora, a saber, que el consumo y la inver-
sión dependen de las expectativas sobre el futuro, sin perdernos en los detalles. Esta manera de dividir el tiem-
Para ello hacemos una importante simplificación. Reduzcamos el presente y el futuro po entre «hoy» y «después» es
a dos periodos solamente: (1) el periodo actual, que podemos imaginar que es el año actual, la forma en que muchos orga-
nizamos nuestra propia vida:
y (2) el periodo futuro, que podemos imaginar que está formado por todos los años futuros
pensemos en «las cosas que
agrupados. De esta manera no tenemos que seguir la pista a las expectativas sobre cada uno tenemos que hacer hoy» y «en
de los años futuros. las que pueden esperar».
Una vez hecho este supuesto, la pregunta es: ¿cómo debemos expresar la relación IS co-
rrespondiente al periodo actual? En el Capítulo 6 formulamos la relación IS por medio de la
siguiente ecuación:
Y = C(Y – T ) + I (Y, r + x) + G
Supusimos que el consumo solo dependía de la renta actual y que la inversión solo de-
pendía de la producción actual y del tipo de endeudamiento, que es igual al tipo oficial más
una prima de riesgo. Ahora queremos modificar esto para tener en cuenta la influencia de las
expectativas tanto en el consumo como en la inversión. Seguimos dos pasos:
En primer lugar, expresamos simplemente la ecuación de una forma más concisa pero La razón para hacerlo es agru-
sin alterar su contenido, para lo cual definimos el gasto privado agregado como la suma del par los dos componentes de la
gasto de consumo y el gasto de inversión: demanda, C e I, que dependen
ambos de las expectativas.
A(Y, T, r, x) ≡ C (Y – T) + I (Y, r + x)
donde A representa el gasto privado agregado o simplemente el gasto privado. Con

esta notación podemos expresar la relación IS de la forma siguiente:
Y = A(Y, T, r, x) + G (16.1)
(+,−,−,−)
Las propiedades del gasto privado agregado, A, se derivan de las propiedades del con-
sumo y de la inversión que hemos obtenido en capítulos anteriores:
■■ El gasto privado agregado es una función creciente de la renta, Y: cuando aumenta la
renta (en otras palabras, la producción), también aumentan el consumo y la inversión.
■■ El gasto privado agregado es una función decreciente de los impuestos, T: cuando suben
los impuestos, el consumo disminuye.
■■ El gasto privado agregado es una función decreciente del tipo oficial real, r: cuando sube
el tipo oficial real, la inversión disminuye.
■■ El gasto privado agregado es una función decreciente de la prima de riesgo, x: cuando
sube la prima de riesgo, el tipo de endeudamiento aumenta y la inversión disminuye.
El primer paso solo simplificaba la notación. El segundo consiste en modificar la ecua-
ción (16.1) para tener en cuenta el papel de las expectativas. Como este capítulo se centra en
las expectativas y no en la prima de riesgo, supondremos que esta es constante y, para aho-
rrar notación, la ignoraremos en el resto del capítulo. Al centrarnos en las expectativas, la
extensión lógica de la ecuación (16.1) es permitir que el gasto dependa no solo de las varia-
bles actuales, sino también de sus valores esperados en el periodo futuro:
Y = A(Y, T, r, Y ¿e, T ¿e, r¿e) + G (16.2)

(+, −,−, +, −, −)
Las primas representan los valores futuros y el superíndice e indica una expectativa, por
lo que Y ¿e, T ¿e y r ¿e representan la renta futura esperada, los impuestos futuros esperados y el Notación: las primas denotan
tipo de interés real futuro esperado, respectivamente. La notación es algo farragosa, pero lo los valores de las variables en
que representa es sencillo. el periodo futuro. El superíndi-
■■ Los aumentos de la renta actual o de la renta futura esperada elevan el gasto privado. ce e significa esperado.
Capítulo 16 Las expectativas, la producción y la política macroeconómica 333
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Y o Y¿e aumentan 1 A aumenta ■■ Las subidas de los impuestos actuales o de los impuestos futuros esperados reducen el
T o T¿e aumentan 1 A disminuye gasto privado.
■■ Las subidas del tipo oficial real actual o del tipo oficial real futuro esperado reducen el
r o r ¿e aumentan 1 A disminuye gasto privado.
Una vez formulado el equilibrio del mercado de bienes por medio de la ecuación (16.2),
el Gráfico 16.2 representa la nueva curva IS del periodo actual. Para trazarla, consideramos
dadas como siempre todas las variables, salvo la producción actual, Y, y el tipo oficial real ac-
tual, r. Por tanto, la curva IS se ha trazado considerando dados los valores de los impuestos
actuales y futuros esperados, T y T ¿e, los valores de la producción futura esperada, Y ¿e, y los
valores del tipo oficial real futuro esperado, r ¿e.
La nueva curva IS, basada en la ecuación (16.2), sigue teniendo pendiente negativa por
la misma razón que en el Capítulo 6: una reducción del tipo oficial real actual provoca un
aumento del gasto privado. Este aumento del gasto privado eleva la producción a través del
multiplicador. Sin embargo, podemos decir algo más. La nueva curva IS es mucho más in-
clinada que la que trazamos en capítulos anteriores. En otras palabras, manteniéndose todo lo
A los efectos de este análisis, demás constante, es probable que una gran reducción del tipo oficial actual solo produzca un
considere que el tipo oficial es pequeño efecto en la producción de equilibrio.
el tipo de interés real relevan- Para ver por qué el efecto es pequeño, tomemos el punto A de la curva IS del Gráfico 16.2
te en el periodo corriente, por y examinemos el impacto de una reducción del tipo oficial real, de rA a rB. Este depende de la
ejemplo, el tipo a un año.
fuerza de dos efectos: el que produce el tipo oficial real en el gasto, dada la renta, y la magni-
tud del multiplicador.
Suponga que tiene un préstamo Examinemos cada uno de ellos por separado:
a 30 años y que el tipo de interés
a un año baja del 5 % al 2 %. To- ■■ Una reducción del tipo oficial real actual, sin que varíen las expectativas sobre el tipo
dos los tipos futuros a un año se oficial real futuro, no afecta mucho al gasto privado. Vimos por qué en los capítulos
mantienen constantes. ¿Cuán- anteriores: una variación solamente del tipo de interés real actual no altera mucho
to bajará el tipo de interés a 30
los valores actuales y, por tanto, tampoco el gasto. Por ejemplo, no es probable que las
años? Respuesta: del 5 % al
4,9 %. Para ver por qué, amplíe empresas modifiquen mucho sus planes de inversión en respuesta a una reducción del
la ecuación (14.11) al rendimien- tipo de interés real actual si no esperan que bajen también los futuros tipos de interés
to a 30 años: este es la media de reales.
los 30 tipos a un año.
Gráfico 16.2 IS
La nueva curva IS
Dadas las expectativas, una re-
ducción del tipo oficial real pro-
voca un pequeño aumento de rA
A
la producción: la curva IS tiene
Tipo de interés actual, r
pendiente negativa y es muy

inclinada. Los aumentos del
gasto público o de la produc-
ción futura esperada desplazan
la curva IS hacia la derecha. B
rB
Las subidas de los impuestos,
de los impuestos futuros es-
perados o del tipo oficial real
futuro esperado desplazan la 𝚫T > 0, o
curva IS hacia la izquierda. 𝚫T e
> 0, o 𝚫G > 0, o
𝚫r e
>0 𝚫Y e > 0, o
𝚫r e < 0, o
𝚫T e < 0
YA YB
Producción actual, Y
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■■ Es probable que el multiplicador sea pequeño. Recuérdese que su magnitud depende del
tamaño del efecto de una variación de la renta (producción) actual sobre el gasto. Pero Suponga que la empresa en la
es improbable que una variación de la renta actual, sin que varíen las expectativas sobre la que trabaja decide dar a todos
renta futura, afecte significativamente al gasto. La razón se halla en que las variaciones los empleados una única grati-
ficación de 10.000 dólares. El
de la renta que no se espera que duren producen un reducido efecto tanto en el consumo
lector no espera que vuelva a
como en la inversión. Los consumidores que esperan que su renta sea más alta solamente hacerlo más. ¿Cuánto aumen-
durante un año aumentarán su consumo, pero mucho menos de lo que aumenta su tará su consumo este año? Si
renta. Las empresas que esperan que sus ventas sean mayores solamente durante un año lo necesita, vuelva al análisis
probablemente alterarán poco o nada sus planes de inversión. del comportamiento del con-
sumo del Capítulo 15.
Reuniendo todos los elementos considerados hasta ahora, una gran reducción del tipo
oficial real actual —de rA a rB en el Gráfico 16.2— solo provoca un pequeño aumento de la
producción, de YA a YB. En otras palabras, la curva IS, que pasa por los puntos A y B, tiene
pendiente negativa y es muy inclinada.
Las variaciones de cualquiera de las variables de la ecuación (16.2), salvo Y y r, despla-
zan la curva IS.
■■ Las variaciones de los impuestos actuales (T) o del gasto público actual (G) desplazan la curva IS.
Un incremento del gasto público actual eleva el gasto, dado el tipo de interés, despla-
zando la curva IS hacia la derecha; una subida de los impuestos la desplaza hacia la iz-
quierda. El Gráfico 16.2 muestra estos desplazamientos.
■■ Las variaciones de las variables futuras esperadas (Y ¿e, T ¿e, r ¿e), también desplazan la curva IS.
Un aumento de la producción futura esperada, Y ¿e, desplaza la curva IS hacia la de-
recha. Un aumento de la renta futura esperada lleva a los consumidores a considerarse
más ricos y a gastar más; un aumento de la producción futura esperada implica un au-
mento de los beneficios esperados, lo que lleva a las empresas a invertir más. Un aumento
del gasto de los consumidores y las empresas provoca, a través del efecto multiplicador, un
aumento de la producción. Utilizando un argumento similar, una subida de los impuestos
futuros esperados lleva a los consumidores a reducir su gasto actual y desplaza la curva
IS hacia la izquierda. Y una subida del tipo oficial real futuro esperado reduce el gasto ac-
tual, provocando también una disminución de la producción y desplazando la curva IS
hacia la izquierda. Estos desplazamientos también se representan en el Gráfico 16.2.
16.2 La política monetaria, las expectativas

y la producción
El tipo de interés sobre el que influye directamente la Fed es el tipo de interés real actual, r. Por
tanto, la curva LM sigue representada por una línea recta horizontal al tipo oficial elegido
por la Fed, al que denominaremos r̄. Así pues, las relaciones IS y LM vienen dadas por:
IS: Y = A(Y, T, r, Y ¿e, T ¿e, r ¿e) + G (16.3)

LM: r = r̄ (16.4)
Las correspondientes curvas IS y LM se representan en el Gráfico 16.3. El equilibrio conjunto

de los mercados de bienes y financieros implica que la economía se encuentra en el punto A.
Reconsideración de la política monetaria

Supongamos ahora que la economía está en recesión y que la Fed decide reducir el tipo oficial real.
Asumamos primero que esta política monetaria expansiva no altera las expectativas so-
bre el tipo oficial real futuro o sobre la producción futura. En el Gráfico 16.4, la curva LM se
desplaza hacia abajo a LM–(como ya hemos utilizado primas para indicar los valores futuros
de las variables, en este capítulo tenemos que utilizar dobles primas, como LM– , para indicar
los desplazamientos de las curvas). El equilibrio se traslada del punto A al B, donde la produc-
ción es más elevada y el tipo de interés real es más bajo. Sin embargo, la inclinada curva IS
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Gráfico 16.3
Las nuevas curvas IS-LM
La curva IS tiene pendiente
Tipo de interés real actual, r

negativa y es muy inclinada.
Manteniéndose todo lo demás
constante, una variación del
tipo de interés actual tiene un
pequeño efecto en la produc- A
rˉ LM
ción. Dado el tipo de interés
real actual fijado por el banco
central, r, el equilibrio se en-
cuentra en el punto A.
IS
YA
implica que la reducción del tipo de interés actual solo produce un pequeño efecto en la pro-
ducción. Las variaciones del tipo de interés actual, si no van acompañadas de cambios de las
expectativas, solo producen un reducido efecto en el gasto y, a su vez, un pequeño efecto en
la producción.
Sin embargo, ¿es razonable suponer que una política monetaria expansiva no afecta a
las expectativas? ¿No es probable que, cuando la Fed baja el tipo oficial real actual, los mer-
cados financieros ahora prevean que también bajarán los tipos de interés reales en el fu-
Este el motivo por el que los
turo y que aumentará la producción futura, estimulada por este menor tipo de interés fu-
bancos centrales suelen aducir turo? ¿Qué ocurre en ese caso? Dado el tipo oficial real actual, las perspectivas de que baje el
que su tarea no solo es ajus- tipo oficial real futuro y aumente la producción futura elevan tanto el gasto como la produc-
tar el tipo oficial sino también ción, desplazando la curva IS hacia la derecha a IS–. El nuevo equilibrio se encuentra en el
«gestionar las expectativas» punto C. Por tanto, aunque el efecto directo de la expansión monetaria sobre la producción
a fin de que las variaciones
de este tipo oficial produzcan
es pequeño, el efecto total, una vez que se tienen en cuenta los cambios de las expectativas,
efectos predecibles en la eco- es mucho mayor.
nomía. Veremos más detalles Acabamos de aprender una lección importante. Los efectos de la política monetaria —o,
sobre esta cuestión en los Ca- ya puestos, los de cualquier tipo de política macroeconómica— dependen crucialmente de
pítulos 21 y 23. cómo afecte a las expectativas:
𝚫Y e > 0
𝚫r e < 0
El banco central baja r

A
r LM
Gráfico 16.4
Los efectos de una política
B C
monetaria expansiva r LM
Los efectos de la política mo- IS
netaria en la producción de-
IS
penden mucho de si influye o
no en las expectativas, y de
cómo influya en ellas.
YA YB YC
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Las expectativas racionales
Temas concretos
Actualmente la mayoría de los creadores de modelos macroeconómi- Utilizando los modelos macroeconómicos que se empleaban en-
cos los resuelven rutinariamente suponiendo que hay expectativas tonces, Lucas y Sargent mostraron que sustituyendo los supuestos
racionales. Pero no siempre ha sido así. A los últimos 40 años de tradicionales sobre la formación de las expectativas por el supuesto
investigación macroeconómica se les suele denominar la «revolución de las expectativas racionales, podían alterarse fundamentalmente
de las expectativas racionales». los resultados. Por ejemplo, Lucas cuestionó la idea de que la desin-
La importancia de las expectativas es un tema antiguo en ma- flación exigía necesariamente un aumento del desempleo durante un
croeconomía. Pero hasta principios de la década de 1970 los macro- tiempo. Adujo que, con expectativas racionales, una política creíble
economistas analizaban las expectativas de una de las dos formas de desinflación podía reducir la inflación sin que aumentara el des-
siguientes: empleo. En términos más generales, las investigaciones de Lucas y
Sargent demostraron la necesidad de revisar totalmente los modelos
■ Una eran los instintos animales (procedente de una expresión
macroeconómicos partiendo del supuesto de las expectativas racio-
introducida por Keynes en la Teoría general para referirse a las
nales, y es lo que se hizo durante las dos décadas siguientes.
variaciones de la inversión que no pueden atribuirse a las varia-
Actualmente la mayoría de los macroeconomistas utilizan el
ciones de las variables actuales). En otras palabras, se conside-
supuesto de las expectativas racionales como hipótesis de trabajo
raba que los cambios de las expectativas eran importantes, pero
en los modelos que elaboran y en sus análisis de la política macro-
en buena medida no se explicaban.
económica, no porque crean que la gente siempre tiene expectativas
■ La otra era el resultado de sencillas reglas basadas en el pasado.
racionales. No cabe duda de que existen momentos en que las expec-
Por ejemplo, a menudo se suponía que la gente tenía expecta-
tativas adaptativas podrían describir mejor la realidad; también hay
tivas estáticas, es decir, esperaba que el futuro fuera como el
momentos en que la gente, las empresas o los mercados financieros
presente (utilizamos este supuesto cuando analizamos la curva
pierden de vista la realidad y se muestran excesivamente optimistas
de Phillips en el Capítulo 8 y cuando examinamos las decisiones
o pesimistas (recuérdese nuestro análisis de las burbujas y las modas
de inversión en el Capítulo 15). O se suponía que la gente tenía
del Capítulo 14). Pero, cuando se examinan los efectos probables
expectativas adaptativas. Por ejemplo, si su predicción de una
de una determinada política económica, parece que lo mejor es
variable dada en un periodo dado resultaba demasiado baja, se
suponer que los mercados financieros, los individuos y las empresas
suponía que la gente «se adaptaba» elevando sus expectativas
harán todo lo posible por averiguar las consecuencias de esa política.
sobre el valor que tendría la variable en el siguiente periodo. Por
Diseñar una política suponiendo que las respuestas de la gente serán
ejemplo, si se observaba que la tasa de inflación era más alta de
sistemáticamente erróneas es imprudente.
lo previsto, la gente revisaba al alza su predicción sobre la futura
¿Por qué las expectativas racionales no se convirtieron en el supuesto
inflación.
habitual en macroeconomía hasta la década de 1970? La respuesta es-
A principios de la década de 1970, un grupo de macroeconomis- triba en gran medida en los problemas técnicos. Según el supuesto de las
tas encabezados por Robert Lucas (en Chicago) y Thomas Sargent expectativas racionales, lo que ocurre hoy depende de las expectativas
(en Minnesota) afirmó que estos supuestos no reflejaban la manera sobre lo que ocurrirá en el futuro. Pero lo que ocurra en el futuro tam-
en que la gente forma sus expectativas (Robert Lucas recibió el bién depende de lo que ocurre hoy. Resolver este tipo de modelos es difícil.
Premio Nobel en 1995 y Thomas Sargent en 2011). Sostenían que El éxito de Lucas y Sargent al convencer a la mayoría de los macroeco-
cuando los economistas analizan los efectos de distintas medidas nomistas de que utilizaran las expectativas racionales se debe no solo a
económicas, deben suponer que la gente tiene expectativas raciona- la fuerza de sus argumentos, sino también a que mostraron cómo podía
les, que observa el futuro y hace todo lo posible para predecirlo. Eso hacerse en realidad. Desde entonces se han realizado muchos avances
no quiere decir que supongan que la gente conoce el futuro, sino, en el desarrollo de métodos para resolver modelos cada vez más compli-
más bien, que utiliza la información que tiene de la mejor manera cados. Actualmente algunos grandes modelos macroeconométricos se
posible. resuelven con el supuesto de las expectativas racionales.
■■ Si una expansión monetaria induce a los inversores financieros, a las empresas y a los
consumidores a revisar sus expectativas sobre los tipos de interés futuros y la producción
futura, entonces la expansión monetaria puede influir mucho en la producción.
■■ Pero si las expectativas no varían, los efectos de la expansión monetaria en la producción
serán limitados.
Podemos relacionar este análisis con nuestra anterior discusión en el Capítulo 15 so-
bre los efectos de los cambios de la política monetaria en el mercado bursátil. Muchas de es-
tas mismas cuestiones estaban allí presentes. Si cuando se cambia de política monetaria el
cambio no sorprende a los inversores, a las empresas y a los consumidores, las expectati-
vas no cambian. El mercado bursátil reaccionará poco o nada. Y, por tanto, la demanda y la
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producción variarán poco o nada. Pero si el cambio sorprende y se espera que dure, las ex-
pectativas sobre la producción futura aumentarán, las expectativas sobre los tipos de interés
futuros disminuirán, el mercado bursátil subirá y la producción aumentará.
A estas alturas, tal vez el lector dude mucho de que los macroeconomistas puedan decir
algo sobre los efectos de la política macroeconómica o de otras perturbaciones. Si los efectos
dependen tanto de lo que ocurre con las expectativas, ¿pueden tener los macroeconomistas
la esperanza de predecir lo que ocurrirá? La respuesta es afirmativa.
Decir que el efecto de una determinada política depende de cómo afecte a las expectati-
vas no es lo mismo que decir que puede ocurrir cualquier cosa. Las expectativas no son ar-
bitrarias. El gestor de un fondo de inversión que tiene que decidir si invierte en acciones o
en bonos, la empresa que está considerando la posibilidad de construir una nueva planta, el
consumidor que se pregunta cuánto debe ahorrar para la jubilación, todos ellos piensan mu-
cho en lo que puede ocurrir en el futuro. Podemos imaginar que forman sus expectativas so-
bre el futuro evaluando el rumbo probable de la futura política esperada y averiguan las con-
secuencias para la futura actividad económica. Si no lo hacen ellos mismos (seguramente la
mayoría de nosotros no nos dedicamos a resolver modelos macroeconómicos antes de tomar
decisiones), lo hacen indirectamente viendo la televisión y leyendo boletines informativos y
periódicos o encontrando información pública en internet, todo lo cual se basa a su vez en las
predicciones que realizan expertos en previsión económica públicos y privados. Los econo-
mistas llaman expectativas racionales a esta manera de formar las expectativas que con-
siste en mirar al futuro. La introducción del supuesto de las expectativas racionales, iniciada
en la década de 1970, ha configurado en gran medida la forma en que los macroeconomis-
tas estudian la política económica. Se analizan más extensamente en el Recuadro titulado
«Las expectativas racionales».
Podríamos volver atrás y analizar las consecuencias de las expectativas racionales en el
caso de la expansión monetaria que acabamos de estudiar. Será más divertido hacerlo en el
contexto de un cambio de la política fiscal, y es lo que seguidamente haremos.
La reducción del déficit, las expectativas

16.3
y la producción
En la Sección 9.3 analizamos Recordemos las conclusiones que extrajimos en el núcleo sobre los efectos de una reducción
los efectos a corto y medio pla- del déficit presupuestario:
zo de los cambios de la política
fiscal y en la Sección 11.2 sus ■■ A corto plazo, una reducción del déficit presupuestario, a menos que se compense con una expan-
efectos a largo plazo. sión monetaria, provoca una reducción del gasto privado y una contracción de la producción.
■■ A medio plazo, una reducción del déficit presupuestario implica un aumento del ahorro y
un aumento de la inversión.
■■ A largo plazo, la mayor inversión se traduce en un mayor stock de capital y, por tanto, en
una mayor producción.
Es ese efecto negativo a corto plazo el que —además de, en primer lugar, la impopulari-
dad de las subidas de impuestos y de las reducciones de los programas públicos— disuade a
menudo a los Gobiernos de abordar los déficits presupuestarios. ¿Para qué correr el riesgo de
que la economía entre hoy en recesión si los beneficios no se dejarán sentir ahora sino en el
futuro?
Sin embargo, una serie de economistas ha afirmado que, en ciertas condiciones, una
reducción del déficit podría elevar realmente la producción incluso a corto plazo. Su argu-
mento es que si la gente tiene en cuenta los futuros efectos beneficiosos de una reducción
del déficit, sus expectativas sobre el futuro podrían mejorar lo suficiente para conllevar un
aumento del gasto actual —en lugar de una reducción— y, por tanto, un aumento de la
producción actual. En esta sección exploramos su argumento. En el Recuadro de la página
341 titulado «¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un aumento de la
producción? Irlanda en la década de 1980» pasamos revista a algunos datos que lo con-
firman.
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Supongamos que la ecuación (16.3) correspondiente a la relación IS y la (16.4) corres-
pondiente a la LM describen la economía. Supongamos ahora que el Gobierno anuncia un
programa de reducción del déficit que se llevará a cabo reduciendo tanto el gasto actual, G,
como el gasto futuro, G ¿e. ¿Qué ocurrirá con la producción en este periodo?
El papel de las expectativas sobre el futuro

Supongamos primero que las expectativas sobre la producción futura (Y ¿e) y sobre el tipo
de interés futuro (r ¿e) no varían. En este caso obtenemos la respuesta habitual: la reducción
del gasto público en el periodo actual provoca un desplazamiento de la curva IS hacia la iz-
quierda y, por tanto, una disminución de la producción.
La cuestión fundamental es, pues, saber qué ocurre con las expectativas. Para respon-
der, volvamos a lo que aprendimos en el núcleo sobre los efectos de una reducción del déficit
a medio y largo plazo:
■■ A medio plazo, una reducción del déficit no afecta a la producción. Sin embargo, provoca
una reducción del tipo de interés y un aumento de la inversión. Estas son dos de las prin-
cipales lecciones del Capítulo 9.
Examinemos la lógica subyacente en cada una de ellas.
Recuérdese que cuando analizamos el medio plazo, prescindimos de los efectos de
la acumulación de capital en la producción. Por tanto, a medio plazo, el nivel natural de
producción depende del nivel de productividad (que se considera dado) y del nivel natural
de empleo. El nivel natural de empleo depende, a su vez, de la tasa natural de desempleo.
Si el gasto público en bienes y servicios no afecta a la tasa natural de desempleo —y no
hay ninguna razón obvia por la que debería hacerlo—, las variaciones del gasto no afec-
tarán al nivel natural de producción. Por tanto, una reducción del déficit no afecta al ni-
vel de producción a medio plazo.
Recordemos ahora que la producción debe ser igual al gasto y que el gasto es la suma
del gasto público y el gasto privado. Dado que la producción no varía y que el gasto pú-
blico es menor, el gasto privado debe ser, pues, mayor. Un gasto privado mayor requiere
un tipo de interés de equilibrio más bajo. El tipo de interés más bajo provoca un aumento A medio plazo: la producción,
de la inversión y, por tanto, del gasto privado, lo cual compensa la reducción del gasto pú- Y, no varía; la inversión, I, es
blico y no altera la producción. mayor.
■■ A largo plazo —es decir, teniendo en cuenta los efectos de la acumulación de capital en la
producción— un aumento de la inversión provoca un aumento del stock de capital y, por A largo plazo: I aumenta 1 K
tanto, un aumento del nivel de producción. aumenta 1 Y aumenta.
Esta fue la principal lección del Capítulo 11. Cuanto mayor es la proporción de la pro-
ducción que se ahorra (o que se invierte; la inversión y el ahorro deben ser iguales para que
el mercado de bienes esté en equilibrio en una economía cerrada), mayor es el stock de capital
y, por tanto, mayor el nivel de producción a largo plazo.
Podemos considerar que nuestro periodo futuro incluye tanto el medio plazo como el La forma en que es probable
largo plazo. Si la gente, las empresas y los participantes en los mercados financieros tienen que ocurra es que las prediccio-
expectativas racionales, entonces, en respuesta al anuncio de una reducción del déficit, espera- nes de los economistas mues-
tren que estos menores défi-
rán que estos acontecimientos tengan lugar en el futuro. Por tanto, revisarán al alza sus ex-
cits probablemente provoquen
pectativas sobre la producción futura (Y ¿e) y a la baja sus expectativas sobre el tipo de inte- un aumento de la producción y
rés futuro (r ¿e). un descenso de los tipos de in-
terés en el futuro. En respuesta
a estas predicciones, los tipos
De vuelta al periodo actual de interés a largo plazo bajarán
y el mercado bursátil subirá. La
Ahora podemos volver a preguntarnos qué ocurre en este periodo en respuesta al anuncio y al gente y las empresas, al leer es-
tas predicciones y observar los
comienzo del programa de reducción del déficit. El Gráfico 16.5 muestra las curvas IS y LM precios de los bonos y de las
del periodo actual. En respuesta al anuncio de la reducción del déficit, ahora hay tres facto- acciones, revisarán sus planes
res que desplazan la curva IS: de gasto y lo aumentarán.
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Gráfico 16.5 IS
Los efectos de una
reducción del déficit en la
producción actual

Cuando se tiene en cuenta el
efecto que produce una dis-
minución del gasto público en
las expectativas, esta no tiene
por qué provocar una reduc- r LM
ción de la producción.
𝚫G < 0 𝚫Y e
>0
𝚫r e
<0
■■ El gasto público actual (G) disminuye, provocando un desplazamiento de la curva IS

hacia la izquierda. Dado el tipo de interés, la reducción del gasto público provoca una
reducción del gasto total y, por tanto, una disminución de la producción. Este es el efecto
habitual de una reducción del gasto público y el único que se tiene en cuenta en el modelo
básico IS-LM.
■■ La producción futura esperada (Y ¿e) aumenta, provocando un desplazamiento de la curva
IS hacia la derecha. Dado el tipo de interés, el aumento de la producción futura esperada
provoca un aumento del gasto privado, elevando la producción.
■■ El tipo de interés futuro esperado (r ¿e) baja, provocando un desplazamiento de la curva IS
hacia la derecha. Dado el tipo de interés actual, una reducción del tipo de interés futuro
estimula el gasto y eleva la producción.
¿Cuál es el efecto neto de estos tres desplazamientos de la curva IS? ¿Puede la influencia
de las expectativas en el gasto de consumo y de inversión compensar la reducción del gasto
público? Sin tener mucha más información sobre la forma exacta de las relación IS y sobre
los detalles del programa de reducción del déficit, no podemos saber qué desplazamientos
predominarán y si la producción aumentará o disminuirá. Pero nuestro análisis sugiere que
ambos casos son posibles, que la producción podría aumentar en respuesta a la reducción del
déficit y eso nos da algunas pistas sobre cuándo podría ocurrir:
■■ El calendario de aplicación importa. Obsérvese que cuanto menor es la disminución del

gasto público actual (G) menor es el efecto negativo producido hoy en el gasto. Obsérvese
también que cuanto mayor es la reducción del gasto público futuro esperado (G ¿e) mayor
es el efecto en la producción y los tipos de interés futuros esperados y, por tanto, mayor es
el efecto favorable en el gasto actual. Eso induce a pensar que posponiendo al futuro de
forma creíble el programa de reducción del déficit, es decir, reduciéndolo poco hoy y más
en el futuro, es más probable que aumente la producción. Por otra parte, esa posposición
plantea una cuestión obvia. Si se anuncia la necesidad de llevar a cabo dolorosos recortes
del gasto y después estos se dejan para el futuro, es probable que la credibilidad del pro-
grama —la probabilidad percibida de que el Gobierno haga lo prometido cuando llegue
el momento— disminuya. El Gobierno debe conseguir un delicado equilibrio: tiene que
haber hoy suficientes recortes del gasto para demostrar que está comprometido a reducir
el déficit y dejar suficientes recortes para el futuro a fin de reducir los efectos negativos en
la economía a corto plazo.
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¿Puede una reducción del déficit presupuestario provocar un
Temas concretos
aumento de la producción? Irlanda en la década de 1980
Irlanda acometió dos grandes programas de reducción del déficit en Los resultados del segundo programa no pudieron ser más
la década de 1980. distintos de los del primero. Entre 1987 y 1989 se registró un
elevado crecimiento: el PIB creció, en promedio, más de un
1. El primero comenzó en 1982. En 1981 el déficit presupues-
5 %. La tasa de desempleo se redujo casi un 2 %. Como conse-
tario representaba nada menos que un 13 % del producto
cuencia del elevado crecimiento de la producción, los ingresos
interior bruto (PIB). La deuda pública, resultado de la acu-
fiscales fueron mayores de lo previsto y el déficit se redujo casi
mulación del déficit existente en ese momento y de los déficits
un 9 % del PIB.
anteriores, representaba un 77 % del PIB, cifra también muy
alta. El Gobierno irlandés tenía que recuperar claramente Algunos economistas han afirmado que la notable diferencia
el control de sus cuentas. Durante los tres años siguientes, entre los resultados de los dos programas puede atribuirse a que
se embarcó en un programa de reducción del déficit, basado las expectativas reaccionaron de una forma distinta en cada caso.
principalmente en una subida de los impuestos. Se trataba de Sostienen que el primer programa se basaba en la subida de los
un ambicioso programa: si la producción hubiera continuado impuestos y no modificó el papel que desempeñaba el Estado en la
creciendo a su tasa normal, el programa habría reducido el economía, que para muchos era excesivo. El segundo, con su énfasis
déficit un 5 % del PIB. en la reducción del gasto y en la reforma de los impuestos, produjo
Sin embargo, los resultados fueron deprimentes. Como un efecto mucho más positivo en las expectativas y, por tanto, en el
muestra la fila 2 del Cuadro 1, el crecimiento de la producción gasto y en la producción.
fue bajo en 1982 y negativo en 1983. Este bajo crecimiento ¿Están en lo cierto estos economistas? Una de las variables, la
de la producción fue acompañado de un enorme aumento tasa de ahorro de los hogares —que es la renta disponible menos
del desempleo, que pasó de un 9,5 % en 1981 a un 15 % en el consumo, dividido entre la renta disponible—, induce a pensar
1984 (fila 3). Como consecuencia del bajo crecimiento de la claramente que las expectativas constituyen una parte importante
producción, los ingresos fiscales —que dependen del nivel de la explicación. Para interpretar el comportamiento de la tasa de
de actividad económica— fueron menores de lo previsto. ahorro, recuérdense las lecciones del Capítulo 15 sobre el compor-
La reducción del déficit realmente conseguida entre 1981 y tamiento del consumo. Cuando la renta disponible crece a un ritmo
1984, mostrada en la fila 1, solo fue de un 3,5 % del PIB. Y excepcionalmente lento o disminuye —como ocurre en las recesio-
la consecuencia de los continuos y elevados déficits y del bajo nes—, el consumo normalmente se desacelera o disminuye menos
crecimiento del PIB fue un nuevo aumento del cociente entre que la renta disponible, ya que la gente espera que las cosas mejoren
la deuda y el PIB hasta un 97 % en 1984. en el futuro. En otras palabras, cuando el crecimiento de la renta
2. Un segundo intento de reducir los déficits presupuestarios co- disponible es excepcionalmente bajo, la tasa de ahorro normalmente
menzó en febrero de 1987. En ese momento las cosas seguían disminuye. Observemos ahora (en la fila 4) qué ocurrió entre 1981 y
estando muy mal. En 1986 el déficit representaba un 10,7 % 1984. Pese al bajo crecimiento registrado durante este periodo y a la
del PIB y la deuda un 116 %, máximo histórico en Europa en recesión de 1983, la tasa de ahorro de los hogares aumentó en rea-
esa época. Este nuevo programa de reducción del déficit fue di- lidad algo durante ese periodo. En otras palabras, la gente redujo su
ferente del primero. Centraba más la atención en la reducción consumo más de lo que disminuyó la renta disponible: la razón tuvo
del papel del Estado y del gasto público que en la subida de los que ser que eran muy pesimistas con respecto al futuro.
impuestos. Esta tuvo lugar a través de una reforma fiscal que Pasemos ahora a analizar el periodo 1986-1989. Durante ese pe-
amplió la base tributaria —el número de hogares que paga- riodo la economía creció a un ritmo excepcionalmente rápido. Por la
ban impuestos— sin elevar el tipo impositivo marginal. Este misma razón que en el párrafo anterior, habría sido de esperar que el
programa también era ambicioso: si la producción hubiera consumo se incrementara menos y, por tanto, que la tasa de ahorro
crecido a su tasa normal, la reducción del déficit habría sido aumentara. Pero la tasa de ahorro experimentó una gran reducción,
de un 6,4 % del PIB. pasando del 15,7 % en 1986 al 12,6 % en 1989. Los consumidores
Cuadro 1 Indicadores fiscales y otros indicadores macroeconómicos de Irlanda, 1981-1984 y 1986-1989
1981 1982 1983 1984 1986 1987 1988 1989

1 Déficit presupuestario (% del PIB) −13,0 −13,4 −11,4 −9,5 −10,7 −8,6 −4,5 −1,8
2 Tasa de crecimiento de la producción (%) 3,3 2,3 −0,2 4,4 −0,4 4,7 5,2 5,8
3 Tasa de desempleo (%) 9,5 11,0 13,5 15,0 16,1 16,9 16,3 15,1
Tasa de ahorro de los hogares

4 17,9 19,6 18,1 18,4 15,7 12,9 11,0 12,6
(% de la renta disponible)
Fuente: Economic Outlook de la OCDE, junio de 1998.
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debieron de ver el futuro con mucho más optimismo para aumentar en gran medida a convencer a la gente, a las empresas (incluidas las
su consumo más de lo que aumentó su renta disponible. extranjeras) y a los mercados financieros de que el Gobierno estaba
La siguiente cuestión es saber si esta diferencia en el ajuste de las recuperando el control de sus cuentas. Y el hecho cierto es que la
expectativas en los dos episodios puede atribuirse totalmente a las di- notable reducción del déficit registrada entre 1987 y 1989 fue acom-
ferencias entre los dos programas fiscales. La respuesta seguramente pañada de una enorme expansión de la producción, no de la recesión
sea negativa. Irlanda estaba experimentando muchos cambios en que predice el modelo IS-LM básico.
el momento en que se adoptó el segundo programa fiscal. La pro-
ductividad estaba aumentando mucho más deprisa que los salarios Para un análisis más detallado, véase Francesco Giavazzi y
reales, reduciendo el coste del trabajo para las empresas. Atraídas Marco Pagano, «Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary?
por las desgravaciones fiscales, por los bajos costes laborales y por el Tales of Two Small European Countries», NBER Macroeconomics
elevado nivel de estudios de la población activa, muchas empresas Annual (MIT Press, 1990), Olivier Jean Blanchard y Stanley
extranjeras estaban reubicándose en Irlanda y construyendo nuevas Fischer, editores.
plantas. Estos factores desempeñaron un importante papel en la
expansión de finales de la década de 1980. El crecimiento irlandés Para un análisis más sistemático de si y cuándo las consolidacio-
fue después muy elevado, normalmente superior al 5 % desde 1990 nes fiscales han sido expansivas (y una conclusión principalmente
hasta el momento de la crisis en 2007. No cabe duda de que esta negativa), véase «Efectos macroeconómicos de la consolidación fis-
larga expansión se debe a muchos factores. No obstante, el cambio cal: ¿serán dolorosos?», Capítulo 3, Perspectivas de la Economía
introducido en la política fiscal en 1987 probablemente contribuyó Mundial, Fondo Monetario Internacional, octubre de 2010.
■■ La composición importa. Cuánta reducción del déficit se logra subiendo los impuestos y
cuánta recortando el gasto podrían ser importantes. Si se considera que algunos de los
programas de gasto público son «ineficientes», el recorte de estos programas en el pre-
sente permitirá al Gobierno reducir los impuestos en el futuro. Las expectativas de unos
menores impuestos futuros y las menores distorsiones podrían inducir a las empresas a
invertir en el presente, lo que elevaría la producción a corto plazo.
■■ La situación inicial importa. Consideremos una economía donde el Gobierno parece
haber perdido, en la práctica, el control de sus presupuestos. El gasto público es elevado,
la recaudación impositiva es baja y el déficit es grande. La deuda pública está creciendo
deprisa. En esas circunstancias, también es más probable que un programa creíble de
reducción del déficit eleve la producción a corto plazo. Antes de que se anuncie el pro-
grama, es posible que la gente espere que haya grandes problemas políticos y económicos
en el futuro. El anuncio del programa de reducción del déficit podría muy bien conven-
cerla de que el Gobierno ha recuperado el control y de que el futuro es menos sombrío de
lo previsto. Este menor pesimismo sobre el futuro podría conllevar un aumento del gasto
y de la producción, aunque suban los impuestos como parte del programa de reducción
del déficit. Los inversores que pensaban que el Gobierno podría suspender el servicio de la
deuda y demandaban una elevada prima de riesgo podrían concluir que el riesgo de sus-
pensión de pagos es mucho menor y exigir tipos de interés mucho más bajos. Es probable
que los menores tipos de interés que el Gobierno debe pagar se traduzcan en unos meno-
res tipos de interés para las empresas y el público en general.
■■ La política monetaria importa. Los tres argumentos anteriores se centraron en la dirección
del desplazamiento de la curva IS, sin cambios en la política monetaria. Pero como hemos
discutido previamente, aun cuando no pueda compensar por completo el efecto de un des-
plazamiento adverso de la curva IS, la política monetaria puede, recortando el tipo oficial,
Obsérvese lo lejos que esta- contribuir a reducir los efectos negativos de ese desplazamiento sobre la producción.
mos de los resultados del Ca-
pítulo 3, en el que eligiendo Recapitulemos.
sensatamente el gasto y los Un programa de reducción del déficit podría elevar la producción incluso a corto plazo.
impuestos, el Gobierno podía
Que esto ocurra o no depende de numerosos factores:
conseguir el nivel de produc-
ción que quisiera. Aquí es am- ■■ La credibilidad del programa: ¿se reducirá el gasto o se subirán los impuestos en el futuro
biguo incluso el signo del efec-
como se ha anunciado?
to de una reducción del déficit
sobre la producción. El Capítu- ■■ La composición del programa: ¿elimina el programa algunas de las distorsiones de la economía?
lo 22 examina más cuestiones ■■ La situación inicial de las finanzas públicas: ¿cuál es la magnitud del déficit inicial? ¿Se
candentes de política fiscal. plantea el programa como si fuera la «última oportunidad»? ¿Qué ocurrirá si fracasa?
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■■ La política monetaria y otras políticas: ¿contribuirán a compensar el efecto negativo di-
recto sobre la demanda a corto plazo?
Este análisis nos da una idea tanto de la importancia de las expectativas en la determina-
ción del resultado como de las complejidades que plantea la utilización de la política fiscal en
ese contexto. Y es mucho más que un ejemplo ilustrativo. Esto ha sido tema de discordia en la
zona del euro desde comienzos de 2010.
En ese año, la profunda desaceleración económica, junto con las medidas fiscales adop-
tadas para limitar la caída de la demanda durante 2009, habían provocado elevados déficits
presupuestarios y fuertes aumentos de la deuda pública. Apenas cabía duda de que los abul-
tados déficits no podían continuar indefinidamente y la deuda tenía que estabilizarse a la
larga. La cuestión era: ¿cuándo y a qué ritmo?
Algunos economistas, y la mayoría de las autoridades económicas de la zona del euro,
creían que la consolidación fiscal tenía que comenzar inmediatamente y ser contundente.
Aducían que esto era esencial para convencer a los inversores de que la situación fiscal es-
taba bajo control. Sostenían que, si se combinaba con reformas estructurales para aumen-
tar la producción futura, el efecto a través de la anticipación de una mayor producción futura
predominaría sobre los efectos directos negativos de la consolidación. Por ejemplo, el presi-
dente del Banco Central Europeo, Jean Claude Trichet, dijo en septiembre de 2010:
«[La consolidación fiscal] es un requisito previo para mantener la confianza en la credi-
bilidad de los objetivos fiscales de los Gobiernos. Los efectos positivos sobre la confianza
pueden compensar la reducción de la demanda resultante de la consolidación fiscal,
cuando se percibe que las estrategias de ajuste fiscal son creíbles, ambiciosas y centradas
en el lado del gasto. Las condiciones para que se den esos efectos positivos son particular-
mente favorables en el actual entorno de incertidumbre macroeconómica».
Otros eran más escépticos. Escépticos de que, en un entorno deprimido, los efectos posi-
tivos procedentes de las expectativas fueran potentes. Afirmaban que el tipo oficial ya se en-
contraba en el límite cero, por lo que la política monetaria podía ayudar poco o nada. Aboga-
ban por una consolidación fiscal lenta y sostenida, aunque conllevase altos niveles de deuda
hasta que esta se estabilizase.
El debate terminó conociéndose como el debate sobre los multiplicadores fiscales. Los
partidarios de una fuerte consolidación sostenían que los multiplicadores fiscales, es decir,
los efectos netos de la consolidación fiscal una vez tenidos en cuenta los efectos directos y los
procedentes de las expectativas, probablemente eran negativos. Unos menores déficits conlle-
varían, a igualdad de condiciones, un aumento de la producción. Los opuestos a ella aducían
que los multiplicadores fiscales eran probablemente positivos y posiblemente elevados. Unos
menores déficits conllevarían una caída de la producción o, en el mejor de los casos, ralenti-
zarían la recuperación.
Lamentablemente, los escépticos terminaron teniendo razón. A medida que crecía la
evidencia, se hizo patente que el efecto neto de la consolidación fiscal era contractivo. El prin-
cipal elemento de prueba era la relación entre los errores de previsión y la magnitud de la
consolidación fiscal en los distintos países. En la mayoría de los países de la zona del euro, el
crecimiento en 2010 y 2011 acabó siendo mucho menor de lo previsto. Examinando los di-
ferentes países, se observó que estos errores de previsión negativos estaban estrechamente
correlacionados con la magnitud de la consolidación fiscal. Como ilustra el Gráfico 16.6 de
la página 344, que representa los errores de previsión del crecimiento frente a un indicador
de la consolidación fiscal, los países con mayores consolidaciones fiscales mostraron mayo-
res errores de previsión (negativos). Este resultado fue especialmente notable en el caso de
Grecia, pero también se observó en otros países. Dado que las previsiones se habían elabo-
rado utilizando modelos con pequeños multiplicadores positivos implícitos, esta evidencia in-
dicaba que, en realidad, los multiplicadores fiscales no solo eran positivos, sino mayores de lo
que se había supuesto. Los efectos sobre las expectativas no compensaban los efectos directos
negativos del menor gasto y los mayores impuestos.
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Gráfico 16.6 SUE
5
ALE
Errores de previsión del crecimiento

Los errores de previsión
del crecimiento y la FINMAL POL
consolidación fiscal en AUT BEL
CHE BGR
Europa, 2010-2011 IRL
CHI FRA
0 ITA PRT
CZE
NLD
Los países europeos con ma- DIN HUNESP ISL
NOR ESL SPN GBR
yores consolidaciones fiscales
en 2010 y 2011 registraron ma-
yores errores negativos de pre-
visión del crecimiento.
–5 RUM
GRE
–10
–2 0 2 4 6
Previsión de la consolidación fiscal
Resumen
■■ El gasto privado en el mercado de bienes depende de la produc- racionales, parece que este supuesto constituye el mejor punto
ción actual y futura esperada, y de los tipos de interés reales de partida para evaluar los posibles efectos de políticas alterna-
actuales y futuros esperados. tivas. Sería imprudente diseñar una política suponiendo que
los individuos responderán a ella de manera sistemáticamente
■■ Las expectativas afectan a la demanda y, a su vez, a la produc-
errónea.
ción. Las variaciones de la producción futura esperada o del
tipo de interés real futuro esperado alteran el gasto y la produc- ■■ El banco central controla el tipo de interés nominal a corto
ción hoy. plazo. Sin embargo, el gasto depende de los tipos de interés
reales actuales y futuros esperados. Por tanto, los efectos de
■■ En consecuencia, los efectos que producen la política fiscal y la
la política monetaria sobre la actividad económica dependen
política monetaria en el gasto y en la producción dependen de
crucialmente de que las variaciones del tipo de interés nominal
cómo afecten a las expectativas sobre la producción futura y los
a corto plazo alteren o no los tipos de interés reales actual y
tipos de interés reales futuros.
futuros esperados, y de cómo los alteren.
■■ Las expectativas racionales son el supuesto de que los indivi-
■■ Una reducción del déficit presupuestario podría conllevar un
duos, las empresas y los participantes en los mercados financie-
aumento de la producción en lugar de una reducción, ya que
ros forman sus expectativas sobre el futuro evaluando el rumbo
las expectativas de que la producción aumentará y los tipos de
de la política futura esperada y calculando entonces las con-
interés bajarán en el futuro podrían provocar un aumento del
secuencias para la producción futura, para los tipos de interés
gasto que compense con creces la reducción del gasto provo-
futuros, etc. Aunque es evidente que la mayoría de las personas
cada por el efecto directo de la reducción del déficit en el gasto
no realizan este ejercicio ellas mismas, podemos imaginar que
total. Si esto termina sucediendo en la práctica dependerá del
lo hacen indirectamente basándose en las previsiones de los
ritmo, la credibilidad, la naturaleza de la reducción del déficit y
expertos públicos y privados.
la capacidad de la política monetaria para acomodarse y soste-
■■ Aunque sin duda hay casos en los que los individuos, las ner la demanda. Estas condiciones no se dieron en la Europa de
empresas o los inversores financieros no tienen expectativas la década de 2010.
Conceptos clave
gasto agregado privado o gasto privado, 333 expectativas racionales, 338
instintos animales, 337 posponer al futuro una política, 340
expectativas estáticas, 337 credibilidad, 340
expectativas adaptativas, 337 multiplicadores fiscales, 343
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COMPRUEBE RÁPIDAMENTE 4. Considere la siguiente afirmación: «El supuesto de las expectativas
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las siguientes afirmaciones racionales no es realista, ya que equivale esencialmente al supuesto
utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su respuesta. de que todos los consumidores conocen perfectamente la economía».
a. Las variaciones del actual tipo de interés real a un año probable- Analícela.
mente producen un efecto mucho mayor en el gasto que las va- 5. Acaba de ser elegido un nuevo presidente, que prometió durante su
riaciones de los tipos de interés reales a un año futuros esperados. campaña que bajaría los impuestos. La gente confía en que cumplirá
b. La introducción de las expectativas en el modelo del mercado su promesa, pero cree que los impuestos solo se bajarán en el futuro.
de bienes hace que la curva IS sea más plana, aunque sigue Averigüe cómo afecta la elección a la producción actual, al tipo de interés
teniendo pendiente negativa. actual y al gasto privado actual en cada uno de los supuestos de los
c. La inversión depende de los tipos de interés actual y futuros apartados (a) a (c). Indique en cada caso qué cree usted que ocurrirá
esperados. con Y¿e, r¿e y T ¿e y cómo afectan estos cambios de las expectativas a la
d. El supuesto de las expectativas racionales implica que los producción hoy.
consumidores tienen en cuenta los efectos de la futura política a. La Fed no modificará su actual tipo de interés oficial real.
fiscal en la producción. b. La Fed actuará para evitar cualquier variación de la produc-
e. La futura política fiscal esperada afecta a la futura actividad ción actual y futura.
económica esperada, pero no a la actual. c. La Fed no modificará ni el actual ni el futuro tipo de interés
f. Una contracción fiscal, dependiendo de cómo afecte a las expec- oficial real.
tativas, podría provocar en realidad una expansión económica.
g. La experiencia irlandesa con sus programas de reducción del 6. Los programas irlandeses de reducción del déficit
déficit de 1982 y 1987 aporta evidencia que refuta claramente El Recuadro titulado «¿Puede una reducción del déficit presupues-
la hipótesis de que una reducción del déficit puede provocar un tario provocar una expansión de la producción? Irlanda en la década
aumento de la producción. de 1980» ofrece un ejemplo de consolidación fiscal. Irlanda tenía un
d. La experiencia de la zona del euro en 2010 y 2011 sugiere que abultado déficit presupuestario en 1981 y 1982.
las consolidaciones fiscales, a través del efecto de las expecta- a. ¿Qué implica la reducción del déficit sobre el medio y el largo
tivas, elevan sustancialmente el crecimiento de la producción. plazo? ¿Cuáles son las ventajas de reducir el déficit?
b. El recuadro discute dos programas de reducción del déficit. ¿En
2. Considere estas dos citas sobre la reciente política monetaria de la qué se diferenciaron?
Reserva Federal: c. El recuadro presenta evidencia de que los dos programas de
El 12 de diciembre de 2012, la Reserva Federal emitió el si- reducción del déficit tuvieron efectos diferentes sobre las ex-
guiente comunicado: pectativas de los hogares. ¿Cuál es esa evidencia?
«En particular, el Comité decidió mantener el intervalo objetivo d. Aunque los datos muestran un fuerte crecimiento de la pro-
del tipo de los fondos federales entre el 0 % y el 0,25 % y ac- ducción entre 1987 y 1989, hay cierta evidencia de una
tualmente prevé que este intervalo excepcionalmente bajo del persistente debilidad macroeconómica en Irlanda durante la
tipo de los fondos federales será adecuado al menos en tanto en segunda consolidación fiscal. ¿Cuál es esa evidencia?
cuanto la tasa de desempleo permanezca por encima del 6,5 %».
PROFUNDICE
El 10 de julio de 2013, Ben Bernanke, presidente de la Reserva
7. Un nuevo presidente de la Reserva Federal
Federal dijo:
Suponga que en una economía hipotética el presidente de la Fed
«No habrá un aumento automático del tipo de interés cuando
anunciase inesperadamente que dejará el cargo dentro de un año. Al
el desempleo llegue al 6,5 %».
mismo tiempo, el presidente del país presenta a su candidato para
a. ¿Por qué ambas citas se centran en cuál será la política futura,
sustituirlo. Los participantes en los mercados financieros esperan que
en vez de explicar simplemente lo que la Fed está haciendo en
el Congreso confirme el nombramiento. También creen que el candidato
el presente?
adoptará una política monetaria más contractiva en el futuro. En otras
b. ¿Por qué cree que el presidente de la Fed hizo la segunda
palabras, los participantes en los mercados esperan que el tipo de interés
declaración?
oficial aumente en el futuro.
c. El 25 de enero de 2012, mientras el tipo de interés oficial
a. Considere que el presente es el último año de mandato del
nominal se encontraba en el límite inferior cero, la Reserva
actual presidente de la Fed y el futuro es el periodo posterior.
Federal anunció un objetivo de inflación del 2 %. ¿Cuál era la
Dado que la política monetaria será más contractiva en el fu-
finalidad de ese anuncio?
turo, ¿qué ocurrirá con los tipos de interés futuros y con la
3. Determine en cada uno de los cambios de las expectativas de los producción futura (al menos durante un tiempo, antes de que
apartados (a) a (d) si se desplaza la curva IS, la curva LM, ambas o nin- la producción retorne a su nivel natural)? Dado que se prevén
guna. Suponga en cada caso que no varía ninguna otra variable exógena: estos cambios de la producción futura y de los tipos de interés
a. Una disminución del tipo de interés real futuro esperado. futuros, ¿qué ocurrirá con la producción y con el tipo de inte-
b. Un aumento del actual tipo de interés oficial real. rés en el presente? ¿Y con la curva de tipos el día del anuncio
c. Una subida de los impuestos futuros esperados. de que el actual presidente de la Fed dejará el cargo dentro de
d. Una disminución de la renta futura esperada. un año?
Capítulo 15 Las expectativas, el consumo y la inversión I 345
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Suponga ahora que en lugar de hacer un anuncio inesperado, la Consolidación fiscal en Estados Unidos 2009-2014
ley obliga al presidente de la Fed a retirarse dentro de un año (la du-
ración de su mandato es limitada) y los participantes en los mercados Superávit Crecimiento
Ingresos Gastos o Déficit (–) del PIB real
financieros son conscientes de eso desde hace algún tiempo. Suponga,
Año (% del PIB) (% del PIB) (% del PIB) (%)
al igual que en el apartado (a), que el presidente del país nombra un
sustituto que se espera que eleve los tipos de interés más que el actual 2008 17,1 20,2 –3,1 –0,3
presidente de la Fed. 2009 14,6 24,4 –9,8 –2,8
b. Suponga que la elección del presidente del país no sorprende 2010 14,6 23,4 –8,7 2,5
a los participantes en los mercados financieros. En otras pala-
2011 15,0 23,4 –8,5 1,6
bras, habían predicho correctamente a quién elegiría el presi-
dente. En estas circunstancias, ¿es probable que el anuncio del 2012 15,3 22,1 –6,8 2,3
elegido afecte a la curva de tipos? 2013 16,7 20,8 –4,1 2,2
c. Suponga, por el contrario, que la identidad del candidato es
2014 17,5 20,3 –2,8 2,4
una sorpresa y que los participantes en los mercados finan-
cieros esperaban que fuera una persona partidaria de una
política aun más contractiva que la de candidato propuesto. (Fuente: Cuadro B-1, Cuadro B-20, Informe Económico del Presidente
En estas circunstancias, ¿qué es probable que ocurra con la 2015).
curva de tipos el día del anuncio? Pista: tenga cuidado; en
a. ¿En qué se basó en mayor medida la consolidación fiscal, en la
comparación con lo que se esperaba, ¿se cree que el candi-
subida de impuestos o en la reducción de gastos?
dato propuesto seguirá una política más contractiva o más
b. En términos del lenguaje del texto, si esta consolidación fiscal
expansiva?
ya se anticipaba en 2009, ¿«se pospuso al futuro»? ¿Cómo
d. El 9 de octubre de 2013 se propuso a Janet Yellen como suce-
podría esta posposición contribuir a minimizar los efectos de
sora de Ben Bernanke en la presidencia de la Reserva Federal.
la consolidación fiscal sobre el crecimiento de la producción?
Haga una búsqueda en internet y trate de enterarse de qué
c. Sabemos por la Pregunta 2 y por los Capítulos 4 y 6 que la
ocurrió en los mercados financieros el día en que se anunció
política monetaria mantuvo el tipo de interés oficial nominal
el candidato propuesto. ¿Sorprendió la elección a los merca-
cercano al 0 % durante todo este periodo y prometió mantener
dos financieros? En caso afirmativo, ¿se creía que Janet Yellen
bajos tipos de interés en el futuro. ¿Cómo habría contribuido
sería partidaria de adoptar medidas que subieran los tipos de
este marco de política monetaria a que la consolidación fiscal
interés o que los bajaran (en comparación con el candidato
tuviera lugar sin que la producción cayese?
esperado) durante los tres a cinco años siguientes? (también
d. La Reserva Federal introdujo un intervalo de inflación objetivo
puede hacer un análisis de curva de tipos como el descrito en
el 25 de enero de 2012, durante el periodo de consolidación.
el Problema 8 para el periodo en torno a la nominación de
¿Cuál es una ventaja de introducir una política que tiene un
Janet Yellen; en ese caso, utilice los tipos de interés a un año y
objetivo de inflación del 2 % durante un periodo de tipos de
a cinco años).
interés cero y consolidación fiscal?
e. En el capítulo anterior, utilizamos el Índice de Confianza
AMPLÍE
del Consumidor de la Universidad de Michigan como in-
8. Los déficits y la consolidación fiscal dicador de las expectativas de los hogares sobre el futuro.
Como puede observarse en el siguiente cuadro, la crisis dejó Los valores de este índice se encuentran en la base de datos
a Estados Unidos con un enorme déficit presupuestario federal en FRED mantenida por el Banco de la Reserva Federal de San
2009. Luis (serie UMCSENT1). Encuentre este índice y comente su
Pese a la sustancial consolidación fiscal adoptada a partir de evolución de 2010 a 2014 conforme la consolidación fiscal
2011, la producción real continuó aumentando. tenía lugar.
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Extensiones
La economía
abierta
Los cuatro capítulos siguientes cubren la
segunda extensión del núcleo. Analizan
las consecuencias de la apertura —el
hecho de que la mayoría de las economías
comercien tanto bienes como activos con
el resto del mundo—.
Capítulo 17
El Capítulo 17 analiza las consecuencias de la apertura de los mercados de bienes y de los mercados
financieros. La apertura de los mercados de bienes permite a las personas elegir entre los bienes
interiores y los bienes extranjeros. Un importante determinante de sus decisiones es el tipo de
cambio —el precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros—. La apertura
de los mercados financieros permite a las personas elegir entre los activos nacionales y los activos
extranjeros. Esta apertura impone una estrecha relación entre el tipo de cambio, tanto actual como
esperado, y los tipos de interés nacional y extranjero —una relación denominada condición de la
paridad de los tipos de interés—.
Capítulo 18
El Capítulo 18 centra la atención en el equilibrio del mercado de bienes de una economía abierta.
Muestra que la demanda de bienes interiores ahora también depende del tipo de cambio real.
Muestra que la política fiscal afecta tanto a la producción como a la balanza comercial. Analiza las
condiciones en las que una depreciación real mejora la balanza comercial y eleva la producción.
Capítulo 19
El Capítulo 19 caracteriza el equilibrio de los mercados de bienes y de los mercados financieros de
una economía abierta. En otras palabras, presentamos una versión del modelo IS-LM que vimos en
el núcleo. Muestra que, en un sistema de tipos de cambio flexibles, la política monetaria afecta a la
producción no solo a través de su influencia en el tipo de interés sino también a través de su efecto en
el tipo de cambio. Muestra que fijar el tipo de cambio también implica renunciar a la posibilidad de
alterar el tipo de interés.
347
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Capítulo 20
El Capítulo 20 analiza las propiedades de los diferentes sistemas de tipos de cambio. Primero
muestra que, a medio plazo, el tipo de cambio real puede ajustarse incluso en un sistema de tipos de
cambio fijos. A continuación analiza las crisis cambiarias en un sistema de tipos de cambio fijos y las
variaciones de los tipos de cambio en un sistema de tipos flexibles. Termina analizando las ventajas y
los inconvenientes de los distintos sistemas de tipos de cambio, incluida la adopción de una moneda
común como el euro.
348 La economía abierta Extensiones
M17_BLAN5350_07_SE_C17.indd 348 17/01/17 07:37

17
La apertura de los
mercados de bienes
y financieros
H
asta ahora hemos supuesto que la economía que examinábamos era cerrada, es decir, que no interac-
tuaba con el resto del mundo. Teníamos que comenzar de esta forma para simplificar el análisis y para
comprender intuitivamente los mecanismos macroeconómicos básicos. El Gráfico 17.1, que repite por
conveniencia el primer gráfico del texto, el Gráfico 1.1, muestra lo realmente malo que es este supuesto.
El gráfico representa las tasas de crecimiento de las economías avanzadas y emergentes desde 2005. Lo
llamativo es el grado en que las tasas de crecimiento han evolucionado conjuntamente. Pese al hecho
de que la crisis tuvo su origen en Estados Unidos, el resultado fue una recesión mundial con crecimien-
tos negativos tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Es hora, por tanto, de relajar
nuestro supuesto de economía cerrada. Comprender las consecuencias macroeconómicas de la apertura
nos ocupará durante este capítulo y los tres siguientes.
La apertura tiene tres dimensiones diferentes:
1. La apertura de los mercados de bienes: la posibilidad de los consumidores y de las empresas de

elegir entre los bienes interiores y los extranjeros. En ningún país esta elección está completamente
libre de restricciones. Incluso los países más comprometidos con el libre comercio tienen aranceles
—impuestos sobre los bienes importados— y contingentes —restricciones sobre la cantidad de bie-
nes que pueden importarse— al menos sobre algunos bienes extranjeros. Al mismo tiempo, en la ma-
yoría de los países, los aranceles medios son bajos y están disminuyendo.
2. La apertura de los mercados financieros: la posibilidad de los inversores financieros de elegir en-
tre los activos interiores y los activos extranjeros. Hasta fechas recientes, incluso algunos de los países
más ricos del mundo, como Francia e Italia, tenían controles de capital, es decir, restricciones sobre
los activos extranjeros que los residentes en esos países podían mantener y sobre los activos naciona-
les que los residentes en el extranjero podían mantener. Estas restricciones han desaparecido en gran
medida. Como consecuencia, los mercados financieros mundiales están cada vez más estrechamente
integrados.
3. La apertura de los mercados de factores: la posibilidad de las empresas de elegir dónde ubicar su
producción y de los trabajadores de elegir dónde trabajar. Aquí las tendencias también son claras. Las
empresas multinacionales operan plantas en muchos países y trasladan sus operaciones por todo el
mundo para aprovechar los bajos costes. Gran parte del debate sobre el Tratado de Libre Comercio
de América del Norte (NAFTA) firmado en 1993 por Estados Unidos, Canadá y México se centró en
cómo afectaría a la deslocalización de empresas estadounidenses hacia México. Temores análogos se
centran ahora en China. Y la inmigración desde los países con salarios bajos es un tema políticamente
controvertido en toda Europa y en Estados Unidos.
349
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Gráfico 17.1 15
El crecimiento en las
economías avanzadas y Economías emergentes y en desarrollo
10
emergentes desde 2005
Variación porcentual
La crisis comenzó en Estados
Unidos, pero afectó a casi to- 5
dos los países del mundo.
Fuente: FMI, Perspectivas de la
Economía Mundial, octubre de
0
2015. Utilizado por cortesía del FMI.
Mundo
–5
Economías avanzadas
–10
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
A corto y a medio plazo —el centro de atención de este capítulo y de los tres siguientes—,
la apertura de los mercados de factores desempeña un papel mucho menor que la apertura de
los mercados de bienes o de los mercados financieros. Por tanto, ignoraremos la apertura de
los mercados de factores, centrándonos pues en las consecuencias de las dos primeras dimen-
siones de la apertura.
La Sección 17.1 analiza la apertura del mercado de bienes, los determinantes de la elección
entre los bienes interiores y los bienes extranjeros y el papel del tipo de cambio real.
La Sección 17.2 analiza la apertura de los mercados financieros, los determinantes de la

elección entre los activos nacionales y los activos extranjeros y el papel de los tipos de
interés y de los tipos de cambio.
La Sección 17.3 ofrece una hoja de ruta para los tres siguientes capítulos.
17.1 La apertura de los mercados de bienes

Comencemos viendo cuánto vende y compra Estados Unidos al resto del mundo. De esa
forma podremos analizar mejor la elección entre los bienes interiores y los bienes extranjeros
y el papel del precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros, es decir,
el tipo de cambio real.
Recuérdese que en el Capítu- Las exportaciones y las importaciones

lo 3 vimos que la balanza co-
El Gráfico 17.2 representa la evolución de las exportaciones y de las importaciones de Esta-
mercial era la diferencia entre
las exportaciones y las impor- dos Unidos en porcentaje del PIB desde 1960 (las «exportaciones de Estados Unidos» son las
taciones. exportaciones procedentes de Estados Unidos; las «importaciones de Estados Unidos» signifi-
Si las exportaciones son can las importaciones hacia Estados Unidos). El gráfico sugiere dos importantes conclusiones:
mayores que las importacio-
nes, hay un superávit comer- ■■ La economía de Estados Unidos se está abriendo más con el paso del tiempo. Las expor-
cial (en otras palabras, una ba- taciones y las importaciones, que a comienzos de la década de 1960 eran el 5 % del PIB,
lanza comercial positiva). son ahora en torno al 15 % (13,5 % en el caso de las exportaciones y 16,5 % en el de las
Si las importaciones son
importaciones). En otras palabras, Estados Unidos comercia tres veces más (en relación
mayores que las exportacio-
nes, hay un déficit comercial con su PIB) con el resto del mundo de lo que lo hacía hace 50 años.
(en otras palabras, una balan- ■■ Aunque las importaciones y las exportaciones han seguido la misma tendencia creciente,
za comercial negativa). desde principios de la década de 1980 las importaciones han superado sistemáticamente
a las exportaciones. En otras palabras, Estados Unidos ha incurrido sistemáticamente
en un déficit comercial durante los últimos 30 años. Durante cuatro años consecutivos
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20 Gráfico 17.2
18 Las exportaciones y las
importaciones de Estados
16 Unidos en porcentaje del
PIB desde 1960
14
Importaciones/PIB
Porcentaje del PIB
Desde 1960, las exportaciones

12 y las importaciones se han tri-
plicado con creces en relación
10 con el PIB. Estados Unidos ha
pasado a ser una economía
8 mucho más abierta.
6 Exportaciones/PIB Fuente: Series GDP, EXPGS,

IMPGS. Federal Reserve Economic
4 Data (FRED) https://research.stlouis-
fed.org/fred2/.
2
0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014
a mediados de la década de 2000, el cociente entre el déficit comercial y el PIB superó

el 5 %. Aunque ha disminuido desde el comienzo de la crisis, actualmente sigue siendo
elevado. Comprender las causas y las consecuencias de este abultado déficit es un aspecto
importante al que volveremos más adelante.
Si se tiene en cuenta todo lo que se habla de la globalización en los medios de comunica-
ción, tal vez parezca pequeño un volumen de comercio (medido por la media de los cocientes
entre las exportaciones y las importaciones y el PIB) del orden del 15 % del PIB. Sin embargo,
el volumen de comercio no es necesariamente un buen indicador del grado de apertura. Mu-
chas empresas están expuestas a la competencia extranjera, pero al ser competitivas y man-
tener sus precios en un nivel suficientemente bajo, pueden conservar su cuota del mercado Bienes comerciables: coches,
interior y limitar las importaciones. Eso sugiere que la proporción de la producción agregada ordenadores, etc. Bienes no
formada por bienes comerciables —bienes que compiten con los bienes extranjeros en los comerciables: vivienda, la ma-
mercados interiores o en los mercados extranjeros— es un índice de apertura mejor que la yoría de los servicios médicos,
cortes de pelo, etc.
tasa de exportaciones o la de importaciones. Se estima que los bienes comerciables actual-
mente representan alrededor del 60 % de la producción agregada de Estados Unidos.
Con unas exportaciones en torno al 13,5 % del PIB, es cierto que Estados Unidos tiene
uno de los cocientes entre las exportaciones y el PIB más bajos de los países ricos de todo el Véase más información sobre
mundo. El Cuadro 17.1 muestra los cocientes de algunos países de la OCDE. la OCDE y el listado de países
miembros en el Capítulo 1.
Estados Unidos se encuentra en el extremo inferior del intervalo de tasas de exportación.
La tasa de Japón es un poco mayor, la del Reino Unido dos veces mayor y la de Alemania tres
veces mayor. Y los países europeos más pequeños tienen altas tasas, desde el 64,1 % de Suiza
hasta el 82,9 % de los Países Bajos. Esta tasa del 82,9 % de los Países Bajos plantea una rara
posibilidad: ¿pueden ser las exportaciones de un país mayores que su PIB? En otras palabras,
Cuadro 17.1. Cocientes entre las exportaciones y el PIB de algunos países de la OCDE, 2014
Tasa de Tasa de
País exportaciones País exportaciones
Estados Unidos 13,5 % Alemania 45,7 %
Japón 17,7 % Austria 53,2 %
Reino Unido 28,3 % Suiza 64,1 %
Chile 33,8 % Países Bajos 82,9 %
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial.
Capítulo 17 La apertura de los mercados de bienes y financieros 351
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Temas concretos ¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?
¿Puede tener un país unas exportaciones mayores que su PIB, es de- valor de 1.000 millones y que el resto, 200 millones, se consume
cir, puede tener una tasa de exportaciones mayor que uno? en el país.
Parece que la respuesta debe ser negativa: los países no pueden Por tanto, las exportaciones y las importaciones son ambas igua-
exportar más de lo que producen, por lo que la tasa de exportaciones les a 1.000 millones. ¿Cuál es el PIB de la economía? Recuérdese que
debe ser menor que uno. Pero no es así. La clave de la respuesta está el PIB es el valor añadido en la economía (véase el Capítulo 2). Por
en darse cuenta de que las exportaciones y las importaciones pueden tanto, en este ejemplo es igual a 200 millones, por lo que el cociente
incluir exportaciones e importaciones de bienes intermedios. entre las exportaciones y el PIB es igual a 1.000 $/200 $ = 5.
Consideremos, por ejemplo, un país que importa bienes in- Las exportaciones pueden ser, pues, superiores al PIB. Es lo que
termedios por valor de 1.000 millones de dólares. Supongamos ocurre, de hecho, en algunos países pequeños que viven principal-
que los transforma en bienes finales utilizando solamente trabajo. mente de las actividades portuarias y de las de importación-exporta-
Supongamos que por el trabajo gana 200 millones de dólares y que ción. Es incluso el caso de países pequeños como Singapur, donde las
no hay beneficios. El valor de estos bienes finales es, pues, igual a manufacturas desempeñan un papel importante. ¡El cociente entre
1.200 millones. Supongamos que se exportan bienes finales por las exportaciones y el PIB de Singapur fue de 188 % en 2014!
¿puede tener un país una tasa de exportaciones mayor que uno? La respuesta es afirmativa. La
razón se expone en el Recuadro titulado «¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?».
¿Indican estas cifras que Estados Unidos tiene más barreras comerciales, por ejemplo, que
el Reino Unido o los Países Bajos? No. Los principales factores que explican estas diferencias
son la geografía y el tamaño. La distancia con respecto a otros mercados explica parte de la
Islandia es un país aislado y baja tasa japonesa. El tamaño también es importante: cuanto menor sea el país, más ha de es-
pequeño. ¿Cuál cree que es su pecializarse en la producción y la exportación de unos cuantos productos y recurrir a impor-
tasa de exportaciones? Res- tar los demás. Los Países Bajos difícilmente pueden producir la variedad de productos que pro-
puesta: 56 %. duce Estados Unidos, un país con un tamaño económico aproximadamente 20 veces mayor.
La elección entre los bienes interiores y los bienes extranjeros

¿En qué sentido nos obliga la apertura del mercado de bienes a revisar la forma de examinar su
equilibrio?
En una economía cerrada, las
Hasta ahora, cuando hemos analizado las decisiones de los consumidores en el mercado
personas se enfrentan a una de bienes, hemos centrado la atención en su decisión de ahorrar o de consumir. Pero cuando se
decisión de gasto: abren los mercados de bienes, los consumidores tienen que tomar una decisión más: comprar
Ahorrar o comprar (consu- bienes interiores o bienes extranjeros. De hecho, han de tomarla todos los compradores (incluidos
mir). las empresas interiores y extranjeras y los estados). Esta decisión afecta directamente a la produc-
En una economía abierta,
se enfrentan a dos decisiones
ción interior: si los compradores deciden comprar más bienes interiores, la demanda de estos bie-
de gasto: nes aumenta y, por tanto, también la producción interior. Si deciden comprar más bienes extran-
Ahorrar o comprar. jeros, entonces es la producción extranjera la que aumenta y no la producción interior.
Y comprar bienes interio- En esta segunda decisión (comprar bienes interiores o bienes extranjeros) es fundamental
res o bienes extranjeros. el precio de los bienes interiores en relación con los bienes extranjeros. Este precio relativo se
denomina tipo de cambio real y no puede observarse directamente, por lo que el lector no lo
encontrará en los periódicos. Lo que encontrará son los tipos de cambio nominales, es decir, los
precios relativos de las monedas. Comenzaremos examinando los tipos de cambio nominales
y, a continuación, veremos cómo podemos utilizarlos para calcular los tipos de cambio reales.
Los tipos de cambio nominales

Los tipos de cambio nominales entre dos monedas pueden expresarse de una de las dos for-
mas siguientes:
■■ Como el precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera. Por ejem-
plo, si consideramos Estados Unidos y el Reino Unido e imaginamos que el dólar es
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la moneda nacional y la libra la moneda extranjera, podemos expresar el tipo de
cambio nominal como el precio de un dólar en libras. En octubre de 2015, el tipo de Advertencia: por desgracia,
cambio definido de esta forma era de 0,65. En otras palabras, un dólar equivalía a no existe una regla en la que
0,65 libras. se hayan puesto de acuerdo
los economistas o los periódi-
■■ Como el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda nacional. Continuando cos para utilizar una definición
con el mismo ejemplo, podemos expresar el tipo de cambio nominal como el precio de una u otra. El lector encontrará am-
libra en dólares. En octubre de 2015, el tipo de cambio definido de esta forma era de 1,55. bas. Siempre compruebe qué
En otras palabras, una libra equivalía a 1,55 dólares. definición se emplea.
Cualquiera de las dos definiciones es buena; lo importante es la coherencia. En este

texto, adoptaremos la primera definición, es decir, definiremos el tipo de cambio nomi- E: tipo de cambio nominal o
precio de la moneda nacional
nal como el precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera y lo representamos
expresado en la moneda ex-
por medio de E. Por ejemplo, cuando observamos el tipo de cambio entre Estados Unidos y el tranjera (desde el punto de vis-
Reino Unido (desde el punto de vista de Estados Unidos, por lo que la moneda nacional es el ta de Estados Unidos en rela-
dólar), E representará el precio de un dólar en libras (por ejemplo, E era igual a 0,65 en octu- ción con el Reino Unido, es el
bre de 2015). precio de un dólar expresado
en libras).
Los tipos de cambio entre el dólar y la mayoría de las monedas se determinan en los mer-
cados de divisas y varían cada día (de hecho, cada minuto del día). Estas variaciones se de-
nominan apreciaciones nominales o depreciaciones nominales (apreciaciones o depreciaciones,
para abreviar). Apreciación de la moneda na-
cional 3 Aumento del precio
■■ Una apreciación de la moneda nacional es una subida de su precio expresado en una de la moneda nacional expre-
moneda extranjera. Dada nuestra definición del tipo de cambio, una apreciación corres- sado en moneda extranjera 3
ponde a una subida del tipo de cambio. Subida del tipo de cambio.
■■ Una depreciación de la moneda nacional es una reducción de su precio expresado Depreciación de la moneda na-
en una moneda extranjera. Por tanto, dada nuestra definición del tipo de cambio, cional 3 Descenso del precio
una depreciación de la moneda nacional corresponde a una reducción del tipo de de la moneda nacional expre-
cambio, E. sado en moneda extranjera 3
Reducción del tipo de cambio
Es posible que se haya encontrado el lector otras dos palabras para referirse a las varia-
ciones de los tipos de cambio: «revaluaciones» y «devaluaciones». Estos dos términos se uti-
lizan cuando los países tienen tipos de cambio fijos, que es un sistema en el que dos o más Analizaremos los tipos de cam-
países mantienen un tipo de cambio constante entre sus monedas. En ese sistema, las subi- bio fijos en el Capítulo 20.
das del tipo de cambio —que son infrecuentes por definición— se denominan revaluacio-
nes (en lugar de apreciaciones). Las reducciones del tipo de cambio se denominan devalua-
ciones (en lugar de depreciaciones).
El Gráfico 17.3 de la página 354 representa el tipo de cambio nominal entre el dólar y la
libra desde 1971. Obsérvense las dos principales características del gráfico:
■■ La subida tendencial del tipo de cambio. En 1971, un dólar solo equivalía a 0,41 libras. En
2015, equivalía a 0,65 libras. En otras palabras, hubo una apreciación del dólar frente a
la libra durante todo el periodo.
■■ Las grandes fluctuaciones del tipo de cambio. En la década de 1980, a una brusca aprecia-
ción, en la que el dólar duplicó con creces su valor frente a la libra, le siguió una depre-
ciación casi tan brusca. En la década de 2000, a una fuerte depreciación le siguió una
fuerte apreciación con el comienzo de la crisis y, desde entonces, una depreciación más
moderada.
Sin embargo, si nos interesa la elección entre los bienes interiores y los bienes extranje-
ros, el tipo de cambio nominal solo nos suministra una parte de la información que necesi-
tamos. Por ejemplo, el Gráfico 17.3 solo nos indica las variaciones del precio relativo de las
dos monedas, el dólar y la libra. Para los turistas estadounidenses que estén considerando
visitar el Reino Unido, la cuestión no es solo saber cuántas libras recibirán a cambio de sus
dólares, sino también cuánto costarán los bienes en el Reino Unido en relación con lo que
cuestan en Estados Unidos. Eso nos lleva a nuestro siguiente paso: el cálculo de los tipos de
cambio reales.
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Gráfico 17.3 1,0
El tipo de cambio nominal

entre el dólar y la libra 0,9
desde 1971
Un dólar expresado en libras

Aunque el dólar se ha apreciado 0,8
frente a la libra durante las cua-
tro últimas décadas, esta apre-
0,7
ciación ha venido acompañada
de fuertes oscilaciones del tipo
de cambio nominal entre las 0,6
dos monedas.
Fuente: Serie XUMAGBD. Banco de
Inglaterra. 0,5
0,4
oct. 2015
0,3
1971 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2008 2011 2014
De los tipos de cambio nominales a los tipos

de cambio reales
¿Cómo podemos calcular el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido, es de-
cir, el precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes británicos?
Supongamos que Estados Unidos solo produjera un bien, por ejemplo, un Cadillac
sedán de lujo, y que el Reino Unido también solo produjera un bien, un Jaguar sedán de
lujo (este es uno de esos «supuestos» totalmente contrarios a la realidad, pero enseguida
seremos más realistas). Sería fácil calcular el tipo de cambio real, es decir, el precio de
los bienes estadounidenses (coches Cadillac) expresado en bienes británicos (coches Ja-
Compruebe que si, en cam- guar). Expresaríamos ambos bienes en la misma moneda y calcularíamos su precio re-
bio, expresáramos ambos bie- lativo.
nes en dólares, obtendríamos Supongamos por ejemplo, que expresáramos ambos bienes en libras.
el mismo resultado para el tipo
de cambio real. ■■ El primer paso consistiría en convertir el precio de un Cadillac en dólares en un precio
en libras. El precio de un Cadillac en Estados Unidos es, digamos, de 40.000 $. Un dólar
equivale, digamos, a 0,65 £, por lo que el precio de un Cadillac en libras es igual a 40.000
$ multiplicado por 0,65 = 26.000 £.
■■ El segundo paso sería calcular el cociente entre el precio del Cadillac en libras y el precio
del Jaguar en libras. El precio de un Cadillac en el Reino Unido es, digamos, de 30.000 £.
Por tanto, el precio de un Cadillac expresado en coches Jaguar —es decir, el tipo de cambio
real entre Estados Unidos y el Reino Unido— sería igual a 26.000 £ /30.000 £ = 0,87.
Un Cadillac sería un 13 % más barato que un Jaguar.
El ejemplo es sencillo, ¿pero cómo lo generalizamos? Estados Unidos y el Reino Unido

producen algo más que coches Cadillac y Jaguar, y queremos calcular un tipo de cambio real
que refleje el precio relativo de todos los bienes producidos en Estados Unidos expresado en to-
dos los bienes producidos en el Reino Unido.
El cálculo que acabamos de realizar nos da una pista de cómo proceder. En lugar de uti-
lizar el precio de un Jaguar y el de un Cadillac, debemos utilizar un índice de precios de todos
los bienes producidos en el Reino Unido y un índice de precios de todos los bienes producidos
en Estados Unidos. Eso es exactamente lo que hacen los deflactores del PIB que introdujimos
en el Capítulo 2: estos son, por definición, índices de precios del conjunto de los bienes y ser-
vicios finales producidos en una economía.
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Precio de los bienes Precio de los bienes Gráfico 17.4
estadounidenses estadounidenses El cálculo del tipo de
en dólares:
Price of P
U.S. enPrice
libras:
of EP
U.S. Precio de los bienes Figure 17-4
cambio real
goods in goods in estadounidenses
The Construction of the
dollars: P expresado en bienes
Preciopounds: EP
de los bienes Price of U.S. goods
británicos: = EP/P *
Real Exchange Rate
británicos en in terms of U.K. goods:
MyEconLab Animation
libras:ofPU.K.
Price * 5EP/P *
goods in
pounds: P *
Sea P el deflactor del PIB de Estados Unidos, P* el deflactor del PIB del Reino Unido (por
regla general, representaremos las variables extranjeras por medio de un asterisco) y E el tipo
de cambioLet P be the
nominal GDPeldeflator
entre forlibra.
dólar y la the United States,
El Gráfico be the GDP
17.4P*muestra deflator
los pasos for the United
necesarios para
Kingdom (as a rule, we
calcular el tipo de cambio real. shall denote foreign variables by a star), and E be the dollar–
pound nominal exchange rate. Figure 17-4 goes through the steps needed to construct
■■ El the
precio
realde los bienes
exchange rate.estadounidenses en dólares es P. Multiplicándolo por el tipo de
cambio, E —el precio del dólar expresado en libras—, obtenemos el precio de los bienes
■■ The price of U.S. goods in dollars is P. Multiplying it by the exchange rate, E—the
estadounidenses en libras, EP.
price of dollars in terms of pounds—gives us the price of U.S. goods in pounds, EP.
■■ El precio de los bienes británicos en libras es P*. El tipo de cambio real, que es el precio de los
■■ The price of British goods in pounds is P*. The real exchange rate, the price of
bienes estadounidenses expresado en bienes británicos, que denominaremos e (la letra e: el tipo de cambio real es el
U.S. goods in terms of British goods, which we shall call e (the Greek lowercase b eprecio : Real de
exchange rateinteriores
los bienes is the
griega minúscula épsilon), viene dado por: price of domestic goods in
epsilon), is thus given by expresado en bienes extranje-
terms
ros (porofejemplo,
foreign desde
goods.el (For
pun-
EP example,
to de vista fromde the point Uni-
Estados of
e = (17.1)
(17.1) view of the United States look-
P* dos frente al Reino Unido, es el
ing at the
precio deUnited Kingdom,
los bienes the
estadou-
The real exchange rate is constructed by multiplying the domestic price level by price of U.S. goods in terms
nidenses expresado en bienes of
El tipo de cambio real se calcula multiplicando el nivel de precios interior por el tipo British goods.)
the nominal exchange rate and then dividing by the foreign price level—a straightfor- británicos).
de cambio nominal y dividiendo luego entre el nivel de precios extranjero (una sencilla
ward extension of the computation we made in our Cadillac/Jaguar example.
extensión del cálculo que hemos hecho en nuestro ejemplo de los coches Cadillac y Ja-
Note, however, an important difference between our Cadillac/Jaguar example and
guar).
this more general computation.
Obsérvese, sin embargo, una importante diferencia entre nuestro ejemplo de los coches
Unlike the price of Cadillacs in terms of Jaguars, the real exchange rate is an index
Cadillac y Jaguar y este cálculo más general.
number; that is, its level is arbitrary, and therefore uninformative. It is uninformative
El tipo de cambio real, a diferencia del precio del Cadillac expresado en coches Jaguar, es
because the GDP deflators used to construct the real exchange rate are themselves in-
un número índice; es decir, su nivel es arbitrario y, por tanto, no transmite ninguna informa-
dex numbers. As we saw in Chapter 2, they are equal to 1 (or 100) in whatever year is
ción, debido a que los deflactores del PIB utilizados para calcular el tipo de cambio real son,
chosen as the base year.
a su vez, números índice. Como vimos en el Capítulo 2, son iguales a 1 (o 100) en el año que
But all is not lost. Although the level of the real exchange rate is uninformative,
se elija como año base.
the rate of change of the real exchange rate is informative. If, for example, the real
Pero no todo está perdido. Aunque el nivel del tipo de cambio real no transmite ninguna
exchange rate between the United States and the United Kingdom increases by 10%,
información, no ocurre así con su tasa de variación. Por ejemplo, si el tipo de cambio real en-
this tells us U.S. goods are now 10% more expensive relative to British goods than they
tre Estados Unidos y el Reino Unido aumenta un 10 %, ahora los bienes estadounidenses son
were before.
un 10 % más caros que antes en relación con los británicos.
Like nominal exchange rates, real exchange rates move over time. These changes are Real appreciation 3 Increase
Los tipos de cambio reales varían, al igual que los nominales, con el paso del tiempo. Es- in the price real
Apreciación of the domes-
3 Aumento
called real appreciations or real depreciations.
tas variaciones se denominan apreciaciones reales o depreciaciones reales. tic
delgoods
precioindeterms of foreign
los bienes inte-
■■ An increase in the real exchange rate—that is, an increase in the relative price of goods 3 Increase
riores expresado eninbienes
the real
ex-
■■ Una subida del tipo
domestic goodsdeincambio
terms real —es decir,
of foreign una subida
goods—is called adel precio
real relativo de los bienes b exchange
appreciation. tranjeros 3 rate.
Subida del tipo de
interiores expresado
■■ A decrease in enthebienes extranjeros—
real exchange se denomina
rate—that apreciación
is, a decrease in thereal.
relative price of cambio real.
■■ Una reducción del tipo de cambio real —es decir, una reducción
domestic goods in terms of foreign goods—is called a real depreciation. del precio relativo de b Real depreciation 3 Decrease
los bienes interiores expresado en bienes extranjeros— se denomina depreciación Depreciación
in the price ofreal the 3 Reduc-
domestic
real. Figure 17-5 on page 356, plots the evolution of the real exchange rate goods ción del precio
in terms de los goods
of foreign bienes
between the United States and the United Kingdom since 1971, constructed using interiores 3 Decrease expresado
in the enrealbienes
ex-
Elequation
Gráfico 17.5 de la
(17.1). Forpágina 356 representa
convenience, it also la evolución the
reproduces del tipo de cambio
evolution realnominal
of the entre extranjeros
change rate. 3 Reducción del
tipo de cambio real.
Estados Unidos rate
exchange y el Reino Unido desde
from Figure 17-3. 1971,
The GDP calculado
deflatorsutilizando
have both la been
ecuación (17.1).
set equal toPor
1 in
conveniencia, también
the year 2000, soreproduce
the nominal la evolución
exchangedel ratetipo
anddethe
cambio nominal del
real exchange Gráfico
rate 17.3.in
are equal
Ambos deflactores
that del PIB son iguales a 1 en el año 2000, de modo que, por construcción, el
year by construction.
tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real son iguales ese año.
Chapter 17 Openness in Goods and Financial Markets 355
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Gráfico 17.5 1,2
Bienes de EEUU expresados en bienes británicos;

Figure
Los tipos 17-5
de cambio real 1.2
1,1
libras
y nominal
Realentre Estados
and Nominal
enalso
1.1
UnidosExchange
y el ReinoRates
Unidobetween 1,0
desde 1971
U.K. Goods;
the United States and the 1.0
Dollars in Terms of Pounds

0,9
ofexpresado
ExceptoUnited
por laKingdom since
diferente ten-
dencia 1971
que refleja una mayor 0.9 Tipo de cambio real
0,8
inflación media en el Reino
Except for the difference in
Unido que en Estados Unidos 0.8
Real exchange rate
trend reflecting higher average 0,7
un dólar
hasta comienzos de la década
in Terms
inflation in the United Kingdom
de 1990, los tipos de cambio 0.7
than in the United States until 0,6
nominal y real han evolucio-
the early 1990s, the nominal
nado básicamente al unísono.
también
and the real exchange rates 0.6
0,5
have GDPDEF,
Fuente: Series moved largely together. U.S. Goods
GBRGDPDEFAISMEI, EXUSUK. 0.5 Tipo de cambio nominal
Source:Economic
Series GDPDEF, 0,4
Federal Reserve Data
GBRGDPDEFAISMEI, EXUSUK.
(FRED). https://research.stlouisfed. 0.4 Nominal exchange rate
org/fred2.Federal Reserve Economic Data 0,3
(FRED). https://research.stlouisfed. 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2014
org/fred2. 0.3
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2014
MyEconLab Real-time data
Del Gráfico 17.5 pueden extraerse dos lecciones:
You should draw two lessons from Figure 17-5.
■■ Los tipos de cambio nominal y real pueden evolucionar en direcciones opuestas.
■■ The nominal and the real exchange rate can move in opposite directions. Note for
Obsérvese que, por ejemplo, entre 1971 y 1976, mientras que el tipo de cambio nominal
example how, from 1971 to 1976, whereas the nominal exchange rate went up, the
subía, el tipo de cambio real bajaba.
real exchange rate actually went down.
¿Cómo conciliamos el hecho de que durante ese periodo tenía lugar tanto una aprecia-
How do we reconcile the fact that there was both a nominal appreciation (of the
ción nominal (del dólar frente a la libra) como una depreciación real (de los bienes estadou-
dollar relative to the pound) and a real depreciation (of U.S. goods relative to British
nidenses frente a los bienes británicos)? Volvamos a la definición del tipo de cambio real de la
goods) during the period? To see why, return to the definition of the real exchange rate in
ecuación (17.1) y expresémosla ahora como:
equation (17.1), and rewrite it as:
P
e = E
P*
Two things happened in the 1970s:
Dos cosas ocurrieron en la década de 1970.
First, E increased. The dollar went up in terms of pounds—this is the nominal
En primer lugar, E aumentó. El dólar subió expresado en libras: esta es la apreciación no-
appreciation we saw previously.
minal que vimos anteriormente.
Second, P>P* decreased. The price level increased less in the United States than in
En segundo lugar, P/P* disminuyó. El nivel de precios aumentó menos en Estados Unidos
the United Kingdom. Put another way, over the period, average inflation was lower in the
que en el Reino Unido. En otras palabras, la inflación media durante ese periodo fue más baja
United States than in the United Kingdom.
en Estados Unidos que en el Reino Unido.
The resulting decrease in P>P* was larger than the increase in E, leading to a de-
La resultante caída de P/P* fue mayor que la subida de E, provocando una caída de e, es
crease in e a real depreciation—a decrease in the relative price of domestic goods in
decir, una depreciación real —una reducción del precio relativo de los bienes interiores ex-
terms of foreign goods.
presado en bienes extranjeros—.
To get a better understanding of what happened, let’s go back to our U.S tourists
Para entender mejor lo que pasó, volvamos a nuestros turistas estadounidenses con-
thinking about visiting the United Kingdom, circa 1976. They would find that they
siderando visitar el Reino Unido hacia 1976. Se darían cuenta de que podían comprar
could buy more pounds per dollar than in 1971 (E had increased). Did this imply their
más libras por dólar que en 1971 (E había subido). ¿Significa esto que su viaje sería más
trip would be cheaper? No. When they arrived in the United Kingdom, they would dis-
barato? No. Cuando llegasen al Reino Unido, descubrirían que los precios de los bienes en
cover that the prices of goods in the United Kingdom had increased much more than
el Reino Unido habían subido mucho más que los precios de los bienes en Estados Uni-
the prices of goods in the United States (P* has increased more than P, so P>P * has
dos (P* ha subido más que P, de modo que P/P* ha caído), y esto cancelaba con creces la
declined), and this more than canceled the increase in the value of the dollar in terms
subida del valor del dólar expresado en libras. Se darían cuenta de que su viaje era real-
Can there be a real appreciation
of pounds. They would find that their trip was actually more expensive (in terms of U.S.
with no nominal appreciation?mente más caro (expresado en bienes estadounidenses) de lo que habría sido cinco años
¿Puede haber una apreciación goods) than it would have been 5 years earlier.
Can there be a nominal antes.
real sin appreciation
una apreciación
withnomi-
no real ap- There is a general lesson here. Over long periods of time, differences in inflation rates
nal? ¿Puede haber (The
una apre- Este ejemplo permite extraer una lección general. Durante largos periodos de tiempo,
preciation? answers to c across countries can lead to very different movements in nominal exchange rates and
ciación both
nominal sin unayes.)
questions: apre- las diferencias entre las tasas de inflación de unos países y otros pueden conllevar que los ti-
real exchange rates. We shall return to this issue in Chapter 20.
ciación real? La respuesta a pos de cambio nominales y reales evolucionen de forma muy distinta. Volveremos sobre esta
ambas preguntas es afirmativa. cuestión en el Capítulo 20.
356 The Open Economy Extensions
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■■ Las grandes oscilaciones del tipo de cambio nominal que vimos en el Gráfico 17.3 tam-
bién se reflejan en el tipo de cambio real.
Esto no es sorprendente. Los niveles de precios evolucionan lentamente. Por tanto, las va-
riaciones interanuales del cociente de precios P/P* suelen ser pequeñas en comparación
con las fluctuaciones, a menudo bruscas, del tipo de cambio nominal E. Así, de un año a
otro, o incluso en un periodo de varios años, las variaciones del tipo de cambio real e tien-
den básicamente a obedecer a las variaciones del tipo de cambio nominal E. Obsérvese
que desde comienzos de la década de 1990, el tipo de cambio nominal y el tipo de cambio Si las tasas de inflación fueran
real han evolucionado casi al unísono. Esto refleja el hecho de que, desde principios de la exactamente iguales, P/P* se-
década de 1990, las tasas de inflación han sido similares, y bajas, en ambos países. ría constante y e y E variarían
exactamente al unísono.
De los tipos de cambio bilaterales a los tipos de cambio

multilaterales
Nos queda un último paso. Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de cambio entre
Estados Unidos y el Reino Unido, pero el Reino Unido no es más que uno de los muchos países
con los que comercia Estados Unidos. El Cuadro 17.2 muestra la composición geográfica del co-
mercio de Estados Unidos en lo que respecta tanto a las exportaciones como a las importaciones.
El principal mensaje del cuadro es que Estados Unidos comercia principalmente con tres grupos
de países. El primero incluye a su vecinos del norte y del sur: Canadá y México, que juntos represen-
tan el 28 % de las exportaciones e importaciones estadounidenses. El segundo incluye a los países de
Europa occidental, que representan el 15 % de las exportaciones y el 18 % de las importaciones es-
tadounidenses. El tercero engloba a los países asiáticos, incluidos Japón y China, que conjuntamente
representan el 11 % de las exportaciones y el 26 % de las importaciones estadounidenses.
¿Cómo pasamos de los tipos de cambio bilaterales, como el tipo de cambio real entre
Estados Unidos y el Reino Unido, en el que nos hemos centrado anteriormente, a los tipos de Bi significa «dos». Multi signifi-
cambio multilaterales, que reflejan la composición del comercio? El principio que queremos ca «muchos».
utilizar es sencillo, aunque los detalles de la elaboración son complicados: queremos que la pon-
deración de cada país incorpore no solo lo que el país comercia con Estados Unidos, sino tam- Todas ellas son expresiones
bién lo que compite con Estados Unidos en otros países. (¿Por qué no centrarnos únicamente en equivalentes para referirse al
las cuotas comerciales entre Estados Unidos y cada país? Consideremos dos países, Estados Uni- precio relativo de los bienes in-
dos y el país A. Supongamos que Estados Unidos y el país A no comercian entre ellos —por lo teriores expresado en bienes ex-
que las cuotas comerciales son iguales a cero—, pero ambos exportan a otro país, al que llama- tranjeros: el tipo de cambio mul-
tilateral real, el tipo de cambio
remos país B. El tipo de cambio real entre Estados Unidos y el país A tendrá mucha importan- real ponderado por el comer-
cia en cuánto exporte Estados Unidos al país B y, por tanto, en los resultados de las exportacio- cio y el tipo de cambio efecti-
nes estadounidenses). La variable obtenida de esta forma se denomina el tipo de cambio real vo real de Estados Unidos.
multilateral de Estados Unidos o tipo de cambio real de Estados Unidos para abreviar.
Cuadro 17.2. La composición por países de las exportaciones y las importaciones

de Estados Unidos, 2014
Porcentaje de exportaciones a Porcentaje de importaciones de

Canadá 16 15
México 12 13
Unión Europea 15 18
China 7 20
Japón 4 6
Resto de Asia y Pacífico 11 10
Otros 35 18
Fuente: Oficina del Censo de Estados Unidos, Cifras comerciales con socios, mayo de 2015.
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Gráfico 17.6 1,3
El tipo de cambio real

multilateral de Estados 1,2
Unidos desde 1973
Desde 1973, el dólar esta-
Marzo de 1973 = 1
1,1
dounidense ha registrado dos
grandes apreciaciones reales
y dos grandes depreciaciones
1,0
reales.
Fuente: Índice amplio del dólar,
ajustado de precios; datos men- 0,9
suales. Junta de Gobernadores de
la Reserva Federal. www.federalre-
serve. gov/releases/h10/summary.
0,8
oct. 15
0,7
1973 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
El Gráfico 17.6 muestra la evolución de este tipo de cambio real multilateral, es decir, del
precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes extranjeros desde 1973. Al igual
El gráfico comienza en 1973 que ocurre con los tipos de cambio reales bilaterales que vimos en páginas anteriores, es un
porque este tipo de cambio número índice y su nivel es arbitrario. Obsérvense dos aspectos del Gráfico 17.6. En primer
real multilateral, elaborado por lugar, una tendencia a la apreciación real desde 1973 (en contraste con la tendencia a la
la Junta de Gobernadores de la
Reserva Federal, solo está dis-
apreciación nominal frente a la libra del Gráfico 17.3). En segundo lugar, aún más llamati-
ponible desde 1973. vas son las grandes oscilaciones del tipo de cambio real multilateral en la década de 1980 y,
en menor medida, en la de 2000. Estas oscilaciones son tan llamativas que han recibido va-
rios nombres, desde «el ciclo del dólar» hasta el más gráfico de «la danza del dólar». En los si-
guientes capítulos examinaremos la procedencia de estas oscilaciones y sus efectos sobre el
déficit comercial y la actividad económica.
17.2 La apertura de los mercados financieros

La apertura de los mercados financieros permite a los inversores financieros tener tanto acti-
vos nacionales como activos extranjeros, diversificar su cartera, especular sobre las variacio-
nes de los tipos de interés extranjeros frente a los tipos de interés nacionales, sobre las varia-
ciones de los tipos de cambio, etc.
¡Y vaya si diversifican y especulan! Dado que la compra o la venta de activos extranjeros
implica comprar o vender monedas extranjeras —llamadas a veces divisas— el volumen de
transacciones realizadas en los mercados de divisas nos da una idea de la importancia de las
transacciones financieras internacionales. En 2013, por ejemplo, el volumen diario de tran-
sacciones de divisas registrado en todo el mundo fue de 5,5 billones de dólares; en un 87 % de
ellas —alrededor de 4,8 billones de dólares— el dólar intervino en uno de los lados de la tran-
sacción y en un 33 % lo hizo el euro.
Para hacernos una idea de la magnitud de estas cifras, en 2013 la suma de las exportacio-
nes y las importaciones estadounidenses totalizó 4 billones de dólares anuales, es decir, unos
11.000 millones de dólares diarios. Supongamos que las únicas transacciones de dólares que
se efectuaron en los mercados de divisas fueron las realizadas, en un lado, por los exportadores
estadounidenses que vendieron las divisas que obtuvieron por la venta de sus productos, y en
el otro, por los importadores estadounidenses que compraron las divisas que necesitaban para
adquirir bienes extranjeros. En ese caso, el volumen de transacciones en dólares en el mercado
de divisas habría sido de 11.000 millones de dólares diarios, es decir, alrededor del 0,3 % del vo-
lumen diario total real de transacciones en dólares (4,8 billones) realizadas en los mercados
de divisas. Este cálculo indica que la mayoría de las transacciones no están relacionadas con
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el comercio, sino con compras y ventas de activos financieros. Además, el volumen de tran- El volumen diario de las tran-
sacciones realizadas en los mercados de divisas no solo es elevado, sino que también está au- sacciones en divisas donde el
dólar aparece en un lado de la
mentando rápidamente. El volumen de transacciones de divisas se ha quintuplicado con creces operación asciende a 4,8 bi-
desde 2001. Una vez más, este incremento de la actividad se debe principalmente al aumento llones de dólares. El volumen
que han experimentado las transacciones financieras más que a un incremento del comercio. diario del comercio de Estados
Por lo que se refiere a un país en su conjunto, la apertura de los mercados financieros Unidos con el resto del mundo
tiene una importante consecuencia. Permite al país tener superávits comerciales y déficits asciende a 11.000 millones de
dólares (el 0,3 % del volumen
comerciales. Recuérdese que un país que incurre en un déficit comercial está comprando al de transacciones en divisas).
resto del mundo más de lo que está vendiéndole. Para pagar la diferencia entre lo que compra
y lo que vende, tiene que endeudarse con el resto del mundo. Se endeuda haciendo que a los
inversores financieros extranjeros les resulte atractivo aumentar sus tenencias de activos na-
cionales, o sea, prestarle al país.
Comencemos examinando más detenidamente la relación entre los flujos comerciales y
los flujos financieros. Cuando finalicemos, examinaremos los determinantes de estos flujos fi-
nancieros.
La balanza de pagos
Las transacciones de un país con el resto del mundo, incluidos tanto los flujos comerciales
como los flujos financieros, se resumen por medio de una serie de cuentas llamada la ba-
lanza de pagos. El Cuadro 17.3 presenta la balanza de pagos de Estados Unidos correspon-
diente a 2014. Se compone de dos partes separadas por una línea. Las transacciones se de-
nominan transacciones por encima de la línea o transacciones por debajo de la línea.
La cuenta corriente
Las transacciones por encima de la línea registran los pagos efectuados a y por el resto del
mundo. Se denominan transacciones por cuenta corriente.
■■ Las dos primeras líneas registran las exportaciones y las importaciones de bienes y servi-
cios. Las exportaciones conllevan recibir pagos del resto del mundo y las importaciones
conllevan realizar pagos al resto del mundo. La diferencia entre las exportaciones y las
Cuadro 17.3. La balanza de pagos de Estados Unidos, 2014, en miles de millones de dólares
Cuenta corriente
Exportaciones 2.343
Importaciones 2.851
Balanza comercial (déficit = – ) (1) – 508
Rentas de inversiones recibidas 823
Rentas de inversiones pagadas 585
Rentas netas de inversiones (2) 238
Transferencias netas recibidas (3) – 119
Balanza por cuenta corriente (déficit = –) (1) + (2) + (3) – 389
Cuenta financiera
Aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses (4) (*) 1.031
Aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros (5) 792
Balanza financiera (7) = (4) – (5) 239
Discrepancia estadística (= balanza financiera – balanza por cuenta corriente) 150
*incluye un aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses de 54.000 millones de dólares procedentes de
transacciones netas con derivados financieros
Fuente: Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos, 17 de septiembre de 2015.
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importaciones es la balanza comercial. En 2014, las importaciones superaron a las exporta-
ciones, causando a Estados Unidos un déficit comercial de 508.000 millones de dólares, o sea,
alrededor del 3 % de su PIB.
■■ Las exportaciones y las importaciones no son las únicas fuentes de pagos a y del resto del
mundo. Los residentes en Estados Unidos reciben rentas procedentes de inversiones por
sus tenencias de activos extranjeros y los residentes en el extranjero reciben rentas proceden-
tes de inversiones por sus tenencias de activos estadounidenses. En 2014, las rentas proce-
dentes de inversiones recibidas del resto del mundo fueron de 823.000 millones de dólares y
las rentas procedentes de inversiones pagadas a los extranjeros fueron de 585.000 millones,
arrojando un saldo neto de la balanza de rentas de 238.000 millones de dólares.
■■ Por último, los países conceden y reciben ayuda exterior; el valor neto de estos pagos se
registra como transferencias netas recibidas. En 2014, estas ascendieron a –119.000
millones de dólares. Esta cifra negativa refleja el hecho de que, en 2014, Estados Unidos
fue —como ha venido siendo tradicionalmente— un donante neto de ayuda exterior.
¿Puede tener un país… La suma de los pagos netos a y del resto del mundo se llama la balanza por cuenta co-
…un déficit comercial sin rriente. Si los pagos netos procedentes del resto del mundo son positivos, el país tiene un su-
déficit por cuenta corriente? perávit por cuenta corriente; si son negativos, tiene un déficit por cuenta corriente. Su-
…un déficit por cuenta co-
mando todos los pagos a y del resto del mundo, en 2014 los pagos netos de Estados Unidos
rriente sin déficit comercial?
La respuesta a ambas pre-
al resto del mundo fueron iguales a –508 $ + 238 $ – 119 $ = –389.000 millones de dóla-
guntas es afirmativa. res. En otras palabras, en 2014, Estados Unidos incurrió en un déficit por cuenta corriente de
389.000 millones de dólares, es decir, alrededor del 2,3 % de su PIB.
La cuenta financiera
Al igual que cuando gastamos
El hecho de que Estados Unidos tuviera un déficit por cuenta corriente de 389.000 millones
más de lo que ingresamos, te- de dólares en 2014 implica que tuvo que endeudarse en 389.000 millones de dólares con el
nemos que financiar la diferen- resto del mundo o, en otras palabras, que las tenencias extranjeras netas de activos estadou-
cia. nidenses tuvieron que aumentar en 389.000 millones de dólares. Las cifras por debajo de la
línea describen cómo se consiguió este resultado. Las transacciones situadas por debajo de la
línea se denominan transacciones de la cuenta financiera.
El aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses fue de 1,031 billones
de dólares: los inversores extranjeros, ya sean inversores privados extranjeros, gobiernos extran-
jeros o bancos centrales extranjeros, compraron acciones, bonos y otros activos estadouniden-
ses por valor de 1,031 billones de dólares (incluidos 54.000 millones de dólares procedentes de
transacciones netas con derivados financieros). Al mismo tiempo, aumentaron las tenencias es-
tadounidenses de activos extranjeros en 792.000 millones de dólares: los inversores estadou-
nidenses, privados y públicos, compraron acciones, bonos y otros activos extranjeros por valor
de 792.000 millones de dólares. El resultado fue un aumento del endeudamiento exterior esta-
dounidense neto (el aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses menos el
aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros), que también se denomina
Un país que registra un déficit flujos financieros netos hacia Estados Unidos, de 1.031 $ – 792 $ = 239.000 millones de
por cuenta corriente debe fi- dólares. Los flujos financieros netos también se denominan la balanza financiera: los flujos fi-
nanciarlo mediante flujos finan- nancieros netos positivos se llaman superávit de la balanza financiera; los flujos financieros
cieros netos positivos. En otras
palabras, debe registrar un su-
netos negativos se llaman déficit de la balanza financiera. Así pues, en otras palabras, Esta-
perávit de la balanza financiera. dos Unidos registró en 2014 un déficit de la balanza financiera de 239.000 millones de dólares.
¿No deberían ser los flujos financieros netos (o lo que es lo mismo, el superávit de la ba-
lanza financiera) exactamente iguales al déficit por cuenta corriente (que antes vimos que
fue de 389.000 millones de dólares en 2014)?
En principio sí, pero en la práctica no.
Las cifras correspondientes a las transacciones por cuenta corriente y financieras se calcu-
lan utilizando fuentes distintas; aunque deberían dar las mismas respuestas, normalmente no
ocurre así. En 2014, la diferencia entre las dos —denominada la discrepancia estadística—
fue de 150.000 millones de dólares, lo que representa alrededor del 39 % de la balanza por
cuenta corriente. Esto no es más que otro recordatorio de que, incluso en un país rico como Es-
tados Unidos, los datos económicos distan de ser perfectos (este problema de medición se mani-
fiesta también de otra forma. La suma de los déficits por cuenta corriente de todos los países del
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mundo debería ser igual a cero, puesto que el déficit de un país debería aparecer como un supe- Algunos economistas especu-
rávit de los demás países considerados en su conjunto. Sin embargo, no es así en los datos: si su- lan con que la explicación se
debe al comercio no registrado
mamos simplemente los déficits por cuenta corriente publicados de todos los países del mundo, con los marcianos. La mayoría
¡parece que el mundo está incurriendo en un gran déficit por cuenta corriente!). de los demás cree que la expli-
Una vez examinada la cuenta corriente, podemos volver a una cuestión a la que nos refe- cación estriba en los errores de
rimos en el Capítulo 2: la diferencia entre el producto interior bruto (PIB), que es el indicador medición.
de la producción que hemos utilizado hasta ahora, y el producto nacional bruto (PNB),
que es otro indicador de la producción agregada.
El PIB de un país mide el valor añadido en su interior. Su PNB mide el valor añadido por los fac-
tores de producción de los residentes en el país. Cuando la economía es cerrada, los dos indicado-
res son iguales. Sin embargo, cuando la economía es abierta, pueden ser diferentes. Parte de las
rentas procedentes de la producción interior corresponden a extranjeros; además, los residen-
tes en el interior del país reciben rentas del exterior. Por tanto, para pasar del PIB al PNB, debe-
mos partir del PIB, sumar las rentas recibidas del resto del mundo y restar las rentas pagadas al
resto del mundo. En otras palabras, el PNB es igual al PIB más los pagos netos a los factores pro-
cedentes del resto del mundo. En términos más formales, llamando NI a las rentas netas:
PNB = PIB + NI
En la mayoría de los países, la diferencia entre el PNB y el PIB es pequeña (en relación
con el PIB). Por ejemplo, en el Cuadro 17.3 puede verse que, en Estados Unidos, las rentas ne-
tas fueron iguales a 238.000 millones de dólares. El PNB superó al PIB en 238.000 millo-
nes de dólares, es decir, alrededor del 1,4 % del PIB. Sin embargo, en otros países la diferencia
puede ser grande. Este caso se analiza en el Recuadro de la página 362 titulado «El PIB frente
al PNB: el ejemplo de Kuwait».
La elección entre los activos nacionales y los extranjeros

La apertura de los mercados financieros implica que la gente (o las instituciones financieras
que actúan en su nombre) se enfrenta a una nueva decisión financiera: mantener activos na- Dos matizaciones, proceden-
cionales o activos extranjeros. tes del Capítulo 4:
Los extranjeros que reali-
Tal vez parezca que realmente tenemos que examinar, al menos, dos nuevas decisiones: la
zan actividades ilegales suelen
decisión de mantener dinero nacional o dinero extranjero, y la decisión de mantener activos ren- mantener dólares porque pue-
tables nacionales o activos rentables extranjeros. Pero recuérdese por qué se mantiene dinero: para den cambiarse fácilmente y no
realizar transacciones. Para una persona que viva en Estados Unidos y que realice todas o casi dejan rastro.
todas sus transacciones en dólares, apenas tiene sentido mantener divisas. Las divisas no pueden Y en periodos de alta infla-
ción, el público a veces recurre
utilizarse para realizar transacciones en Estados Unidos, y si el objetivo es mantener activos ex-
al uso de moneda extranjera, a
tranjeros, mantener divisas es claramente menos deseable que mantener bonos extranjeros, que menudo el dólar, incluso para
pagan intereses. Por tanto, la única decisión nueva que debemos considerar es la elección entre realizar algunas transacciones
los activos nacionales que pagan intereses y los activos extranjeros que pagan intereses. interiores.
Supongamos de momento que estos activos son bonos nacionales y extranjeros a un
año. Consideremos, por ejemplo, la elección entre los bonos estadounidenses a un año y los
bonos británicos a un año, desde el punto de vista de un inversor estadounidense.
■■ Supongamos que decidimos mantener bonos estadounidenses.
Sea it el tipo de interés nominal estadounidense a un año. Entonces, como muestra el
Gráfico 17.7 de la página 362, por cada dólar que invirtamos en bonos estadounidenses,
obtendremos (1 + it) dólares el próximo año (la flecha que apunta hacia la derecha en la
parte superior del gráfico).
■■ Supongamos que, por el contrario, decidimos mantener bonos británicos.
Para comprar bonos británicos, primero tenemos que comprar libras. Sea Et el tipo de
cambio nominal entre el dólar y la libra. Por cada dólar, recibimos Et libras (la flecha que
apunta hacia abajo en el gráfico).
Sea i *t el tipo de interés nominal a un año de los bonos británicos (en libras). El
próximo año tendremos Et(1 + i *) t
libras (la flecha que apunta hacia la derecha en la
parte inferior del gráfico).
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Temas concretos El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait
GDP versus GnP: the Example of Kuwait

Cuando se descubrió petróleo en Kuwait, su Gobierno decidió que
una parte de los ingresos derivados del petróleo se ahorraría e inver-
Desde la Guerra del Golfo, Kuwait ha reconstruido una conside-
rable posición exterior neta acreedora. Sus rentas netas procedentes
FoCus
tiría en el extranjero en lugar de gastarla, con el fin de proporcionar del exterior fueron del 7 % del PIB en 2013.
a las futurasWhen oil was de
generaciones discovered
kuwaitíes in unas
Kuwait, Kuwait’s
rentas derivadasgovernment
de Since the Gulf War, Kuwait has rebuilt a sizable net for-
decided se
inversiones cuando that a portion
acabaran losofingresos
oil revenues wouldpor
generados beelsaved
pe- and Cuadroeign asset position.
1 E l PIB, elNet income
PNB from
y las abroad
rentas was 7%
netas of GDP
en Kuwait,
tróleo. Kuwaitinvested
registróabroad rather
abultados than spent,
superávits provide yfuture in 2013. 1989-1994
so as tocorriente
por cuenta
continuamente Kuwaiti generations
acumuló grandeswith income
activos when oilComo
extranjeros. revenuesconse-came to
an end.
cuencia, dispone Kuwait ran
de grandes a large
carteras de current account surplus,
activos extranjeros y recibesteadily
Table 1 PIB
Año GDP, GNP, PNB and Net Income
Rentas netasin (NI)
accumulating
sustanciales rentas del restolarge foreignElassets.
del mundo. CuadroAs1 recoge
a result, it has
el PIB, el large
Kuwait, 1989–1994
holdings
PNB y las rentas netasofde foreign assets
inversiones de and
Kuwaitreceives
entre substantial
1989 y 1994 income 1989 7.143 9.616 2.473
from the
(veremos el motivo rest ofestas
de elegir the world.
fechas).Table 1 gives GDP, GNP, and net
Year 5.328 GDP GNP Net Income2.232 (NI)
Obsérveseinvestment
que el PNBincome for Kuwait,
es mucho mayor quefromel1989 to 1994todo
PIB durante (you will 1990 7.560
seerentas
el periodo. Las the reason
netasfor the choice of
procedentes deldates).
exterior representaban 19911989 7143
3.131 9616
4.669 2473
1.538
un 34 % del PIBNote how much
en 1989. larger GNP
Pero obsérvese was que
también compared
las rentas to GDP
1990 5328 7560 2232
netas de los throughout the period.después
factores disminuyeron Net income fromdebido
de 1989, abroada was que 34% 1992 5.826 7.364 1.538
Kuwait tuvo of queGDP
pagarina1989. But una
sus aliados noteparte
also del
how netde
coste factor payments
la Guerra 1991 3131 4669 1538
1993 7.231 8.386 1.151
decreased after
del Golfo de 1990-1991 1989. This
y también is because Kuwait
la reconstrucción tras lahad to pay its
guerra. 1992 5826 7364 1538
allies for
Lo hizo incurriendo enpart of thepor
un déficit cost of thecorriente,
cuenta 1990–1991 Gulfredu-
es decir, War and 1994 7.380 8.321 941
also hadnetas
ciendo sus tenencias to paydefor reconstruction
activos extranjeros. after
Esto,the war.
a su vez,It pro-
did so by 1993 7231 8386 1151
Estadísticas Financieras Internacionales, FMI. Todas las cifras
vocó una caídarunning a current
de las rentas queaccount
obtenía deficit—that
de sus activosis, by decreasing
extranjeros y, its Fuente:1994 7380
están en millones de dinares de8321
Kuwait. 1 dinar = 0,3 $941
(2015).
net holdings
como consecuencia, of foreign
una caída de susassets.
rentasThis in turn
netas led to a decrease in
de factores.
the income it earned from foreign assets and, by implication, Source: International Financial Statistics, IMF. All numbers are
in millions of Kuwaiti dinars. 1 dinar = $0.3. (2015).
a decrease in its net factor payments.
Entonces tendremos que convertir las libras de nuevo en dólares. Si esperamos que el
tipo deYou
cambio nominal
will then have sea E et + 1 elyour
to convert próximopounds año,
backcada
intolibra valdrá
dollars.
e
(1/Eexpect
If you ) dólares. Por
t + 1 the nomi-
e
tanto, cabe esperar
nal exchange ratetener
nextEyear
t
(1 + i
to *)(1/E
tbe E e
,
t +t 1+ 1 ) dólares
each pound el próximo
will be año
worth por
11>E e dólar que invir-
cada 2
t + 1 dollars. So
e
tamos ahora
you can (flecha
expect que apunta
to have Et11 +hacia it*211>E
arriba t+1 en
2 el gráfico).
dollars next year for every dollar you invest
Enseguida
now. analizaremos
(This is represented by más
the arrow detalladamente
pointing upward la expresión que acabamos de obtener,
in the figure.)
pero obsérvese
We shall ya looksuatimplicación
the expression básica:we cuando
just derived valoramos
in moreeldetail
atractivo
soon.deBut
losnote
bonos itsbritáni-
basic
cos frente a losalready.
implication estadounidenses,
In assessingno thepodemos
attractiveness observar simplemente
of U.K. versus U.S.el bonds,
tipo de you
interés britá-
cannot
nico
looky just
el estadounidense; también
at the U.K. interest rate and debemos
the U.S. valorar lo que
interest rate;creemos
you mustque ocurrirá
also con el
assess what tipo
you
dethink
cambio willentre
happenel dólar
to they la libra entre este
dollar/pound año y el
exchange siguiente.
rate between this year and next.
Hagamos ahora el mismo supuesto que hicimos en el Capítulo 14 cuando analizamos
Let’s now make the same assumption we made in Chapter 14 when first dis-
por vez primera la elección entre bonos a corto y a largo plazo. Supongamos que a nosotros
cussing the choice between short- and long-term bonds. Let’s assume that you and
y a otros inversores financieros solo nos interesa la tasa de rendimiento esperado, ignorando
other financial investors care only about the expected rate of return, ignoring differ-
las diferencias de riesgo, y, por tanto, solo queremos mantener el activo con la tasa de ren-
ences in risk, and therefore want to hold only the asset with the highest expected
dimiento esperado más alta. En este caso, para tener tanto bonos británicos como estadou-
rate of return. In this case, if both U.K. bonds and U.S. bonds are to be held, they
nidenses, estos deben tener la misma tasa de rendimiento esperado. El arbitraje implica que
must have the same expected rate of return. Arbitrage implies that the following
debe cumplirse la siguiente relación:
relation must hold:
1
11 + it2 = 1Et211 + it*2 a b
Ete + 1
Gráfico 17.7
Figure 17-7
Año t
Year t
Año t + 1
Year t 1 1
Los rendimientos 1$ (1 + i ) $
Expected Returns from $1 $(1 1 i t ) t
esperados de mantener Bonos estadounidenses
Holding One-Year U.S. U.S. bonds
bonos estadounidenses o 1$ E t (1 + i *t ) (1/E e
)$
Bonds versus One-Year $1 $Et (1 1 i *t ) (1/Eet 11)t + 1
británicos a un año
U.K. Bonds
MyEconLab Animation
Bonos británicos Et £ E t (1 + i *t ) £
U.K. bonds £Et £Et (1 1 i *t )

M17_BLAN5350_07_SE_C17.indd 362 17/01/17 07:37

Reorganizing,
Reordenando: The word La palabra
uncovered descubierta
is to se utili-
Reorganizing, The word uncovered isesta
distinguish za para
this distinguir
relation from to relación
Et another
distinguish derelation
otra
this llamada called
relation condición
the
from de la
Reorganizing, 11 + it2 = 11 + it*2 a Ee b (17.2) (17.2) The word paridad uncovered
cubierta iscon-
de losto tipos de
E t covered interest
another relation called the parity
11 + it2 = 11 + it*2 a et + 1 b (17.2) distinguish
dition. interés.
The this relation
Esta
covered condiciónfrom se ob-
interest
EEt +t 1
covered interest parity con-
Equation (17.2) is called the uncovered interest parity relation, or simply the another relation
tiene examinando called the
la
bysiguien-
La ecuación (17.2) se denomina 11 + it2 la = relación
11 + it*2 adeela bparidad descubierta de(17.2) los tiposb parity condition
dition. The covered interest is derived
E covered
looking te
atinterest
decisión:
the followingparity
comprar con-y mante-
choice:
interest parity
Equation condition.
(17.2) is called the uncovered
de interés o simplemente la condición de la paridad de los tipos de interés. interest t + 1 parity relation, or simply the b parity condition is derived by
dition.
Buy and The bonos
ner covered interest
U.S. estadounidense a
interest
The parity
assumption condition.
that losfinancial investors will hold
solo only therelation,
bonds loswith looking at hold
the following bonds
choice: for
El supuesto
Equation (17.2)de queis called inversores
the uncovered financieros interest mantendrán
parity or the
bonos highest
cuya
simply tasabde
the parity
one and condition
year.unholdaño;buy
Or ois comprar
derived to-
pounds by
libras hoy,
expected rateesperado
of return
The assumption that is obviously
financial too strong,will
investors for demasiado
two reasons:
hold only the bonds with therazones:
highest looking Buy U.S. bonds for
rendimiento
interest parity condition. sea más alta es claramente restrictivo por dos day, year.
buy at one-year
the following
comprar bonosU.K.choice:
británicos
bonds a un
one Or buy pounds to-
expected
The rate of
assumption return that is obviously
financial too strong,
investors for
will two
hold reasons:
only the bonds with the highest Buy
with
day,
and
the
buy añohold con
proceeds,
one-year
U.S. los bonds
ingresos
and
U.K. agree
bonds
for obteni-
■ It ignores
■■■ Ignora transaction
los costes costs. Going
de transacción. in and out
La compra y laofventaU.K.de bonds
bonos requires
británicos three separate
exige tres tran- one year. dos Ory acordar
buy for pounds
vender to-
expected rate of return is obviously to sell the pounds agreealas libras
dollars
transactions,
It ignores
■■ sacciones each with
transaction
distintas, cada auna
costs. detoolas strong,
transaction
Going in
cualesand for two
cost.con
out reasons:
of coste
su U.K. bonds requires three separate day,
de transacción. with
year
the
buypor
proceeds,
one-year
dólares
and
U.K.
dentro bonds deaun año a
to sellahead
the poundsat a predetermined
for dollars
■
■ It ignores
It ignores
transactions,
■■■■ Ignora risk.each
el riesgo. The
El with
transaction exchange
tipo de
costs. rate de
a transaction
cambio
Going ainyearcost.
un
andañofrom
outa of now
otroU.K. is bonds
es uncertain.
incierto. Para
requires Forelthree
the U.S.
inversor inves-
separateestadou- with the
price,ahead
year unproceeds,
called precio
at athe
and agree
predeterminado,
forward
predetermined ex- lla-
tor,
It
■■ nidense, holding
ignores por U.K.
risk. The
tanto, bonds
mantener is
exchange therefore
rate
bonos a more
year risky,
from
británicos esin
now terms
más is of dollars,
uncertain.
arriesgado, than
For
en theholding
U.S.
términos U.S.
inves-
de dólares, to sell the
change mado pounds
rate. tiporate
The for
de dollars
cambio
of return a a plazo.
transactions, each with a transaction cost. price, called the forward ex-
■■ que bonds.
tor,
It holding
mantener
ignores U.K.
risk. bonds
bonos
The is therefore
estadounidenses.
exchange rate amore year risky,
from in now terms of dollars,For
is uncertain. than theholding
U.S. inves- U.S. yearchange
ahead
on these Latwo
rate.
atalternatives,
tasa a predetermined
Thederate rendimiento
which de es-
of return
price,
can bothcalled
tas be dos thealternativas,
realized forward
at no ex-que pue-
risk
bonds. on these two alternatives, which
tor, holding U.K. bonds is therefore more risky, in terms of dollars, than holding U.S. change rate. The rate of return
But as a characterization of capital movements
Sin embargo, no es muy disparatado como caracterización de los movimientos de capita- among the major world financial can both be realized at no risk alguno
today, de
must obtenerse
be the sin
same. riesgo
The
bonds. on thesehoy, two alternatives,
debe ser which
la misma.
marketsBut (New
as a York, Frankfurt,
characterization London,
of capital and Tokyo),
movements
les entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Fráncfort, Londres y To-the
among assumption
the major is not far
world off. Small
financial covered
today, must interest
be the parity
same. The La con-
con-
can
ditionboth is be
dición
a realized
de
riskless la at
paridad no risk
arbitrage cubierta de
changes inpequeñas
interest
York,rates and rumors losoftipos
impending appreciation covered interest parity con-
markets
kio).But (New
Lasas Frankfurt,
variaciones
a characterization London,
ofdecapital and Tokyo),
de
movements interés the y los
among theormajor
assumption
rumores depreciation
is
denotapreciación
world can
far off.
financiallead
Small
o de de- today,
condition.must Itbe
losatipos the same.holds
de interés
typically The
es una con-
to movements of billions of dollars within dition is riskless arbitrage
changes
preciación
markets in interest
(New inminente
York, rates and
pueden
Frankfurt, rumors
provocar
London, andminutes.
of impending
movimientos For
Tokyo),appreciation the
de miles
the rich
assumption countries
deor depreciation
millones
is notdefarofdólares
thecan
off. world,
lead
Smallen unos covered
closely.dición
condition.
interest
It de
parity con-
arbitraje
typically holds sin riesgo.
the
to arbitrage
movements
minutos.inEn
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of billions
el casorates
interest de los of
andin equation
dollars
países
rumors ricos, (17.2)
within is
minutes. a good
el supuestoappreciation
of impending For approximation
the rich
de arbitraje de countries of reality.
of
la ecuación (17.2)
or depreciation the Other
world,
can lead recogedition isSuele
closely.
a riskless
cumplirse arbitrage
con precisión.
countries
the
demovements
to una whose
arbitrage
manera capital
billionsmarkets
assumption
of bastante indollars
ofaproximada arewithin
equation smaller
(17.2)
la and
is a less
realidad.
minutes. good
Otros
For developed,
approximation
países
the richcuyosor countries
countries of reality.
mercados
of thethat
de have
Other b condition.
capitales
world, Whether holding It typically U.K. bonds holds
closely.
or U.S. bonds is more risky
various
countries forms
sonarbitrage
the whose
más pequeños of capital
capital
assumptiony estánin controls,
markets
menos arehave more
smaller
desarrollados
equation andleeway
(17.2) is oatienen less in choosing
developed, ortheir
diferentes formas
good approximation countries domestic
of de that
controles
reality. inter-
have
Other de ca-
b Whether holding U.K.
Es más arriesgado mantener bonds
actually
or U.S. depends
bonds is on which
more risky
est rate
various than
forms
pitales disponen
countries isofimplied
capital
de másmarkets
whose capital by equation
controls,
margen are (17.2).
have
parasmallermore
elegir su We shall
leeway
andtipo return
in choosing
lessdedeveloped, to this
interés nacional theirissue
or countries at the
domestic
de lo que end
inter-
that implica of
have b la Whether bonos
holding británicos que bonos
investors depends
actually we are U.K. looking bonds
on which at.
Chapter
est rate
ecuación 20.
than is
(17.2). implied by equation (17.2). We shall return to this issue at the end of estadounidenses o al revés de-
various forms of Volveremos
capital controls, a estahave cuestión
morealleeway final delinCapítulo
choosing 20.their domestic inter- or U.S. bonds
Holding
investors U.K.
we bonds
is more
are looking
risky
is riskier at.sean los
Chapter 20. is implied by equation (17.2). We shall return to this issue at the end of actually pendiendo
depends de cuáles
on ofwhich
est rate than from the U.K.
Holding pointbonds of view U.S.
is estemos
riskier
investors inversores
we que
are looking at. con-
Interest Rates
Los tipos
Chapter 20. and Exchange
de interés Rates
y los tipos de cambio investors.
from thesiderando.
Holding
Holding
point of view
U.K. bonds
U.S. ofbonds
Mantener
is
U.S. bonos
riskier
is riskier from the point of view
Interest Rates and Exchange Rates
Let’s get a better sense of what the interest parity condition implies. First rewrite E >E e
investors.
from
ofriskier
British
Holding
thebritánicos
point of view
investors.
U.S.más
es
(Why?)
bonds
of U.S. arriesgado
Para hacernose una idea mejor de lo que implica la condición de la paridad de los tipos ede inte- t t + 1 is from
desde the
el point
punto of
de view
vista de los
Interest Rates and Exchange Rates
1Et + 1sense 2>E
investors. Holding U.S. bonds
as
Let’s
rés, get a+better
1>11
formulemos e
- Etof
primero elt2.
what Replacing
cociente Et/Ein et +parity
the interest equation
1
como (17.2)
condition
1/(1 + (E gives
implies.
e
t+1
– EFirst
e
t
)/E et rewrite Et >Et + 1 en
). Sustituyéndolo of British investors. (Why?)
is riskierinversores
from the point estadounidenses.
of view
as
Let’s1>11
get a + 1E
better -
sense E
la ecuación (17.2), tenemos que:
t + 1 of
t 2>E what
t 2. Replacing
the interest in equation
parity (17.2)
condition gives
implies. First rewrite E >E e of British Mantener
investors. bonos
(Why?) estadouniden-
t t+1
e 11 + it(17.2) * 2 ses es más arriesgado desde el
as 1>11 + 1Et + 1 - Et2>E11 t2. Replacing
+ it2 = in equation gives (17.3) punto de vista de los inversores
[1 + 1E 11t ++1 -
e *
it 2Et2>Et4
11 + i 2 = (17.3) (17.3) británicos (¿por qué?).
t
[1 + 1E 11te + +
1 - it*2Et2>Et4
This gives us a relation 11 between
+ it2 = the domestic e
nominal interest rate, it , the foreign (17.3)
nominal Esta interest
This gives
ecuación usrate,a indicait*, and
relation the expected
la between
relación the
entre 1E
[1 +domestic
rate t of
el tipo -de t2>Et4interest
Einterés
+ 1 appreciation
nominal of the rate,
nominal domestic it , the
nacional, currency,
iforeign
t, el tipo de This follows from Proposition
e
1E
nominal
interés 1 -nominal
t +This E
gives
t 2
interest >E us
t . As
rate, longi
extranjero,
a *,
relation
t as
and interest
the
i *,
between
t
y rates
expected
la tasa
the or the
rate
esperada
domestic ofexpected
appreciation
de
nominal rate of
apreciación ofdepreciation
interestthededomestic
rate, la moneda
i , are
the not
currency, too This
nacional,
foreign 3 in Appendix
follows from 2 atProposition
the end of
e e t
1E
large—say
(E
nominal
t +
t+1 1 -
– EE 2>E
below
)/E
interest
tt t
. t.En 20%
As lalong a
medida year—a
as interest
en good
que rates
los approximation
or
tipos the de expected
interés to this
orate
la equation
of
tasa esperadais
depreciation given
rate, it*, and the expected rate of appreciation of the domestic currency, This follows from Proposition de by:
are not
apreciación too b nothe
3 in book.
Esto
Appendix se2 deriva
at the de
endlaofProposi-
large—say
seane demasiado below 20%
altos a
—por
1Et + 1 - Et2>Et. As long as interest rates or theyear—aejemplo, good approximation
inferiores al 20 % to this
anual—, equation
una is
buena given by:
aproximación b de
the book.ción 3 del Apéndice 2 al final
Et + 1expected
e
- Et rate of depreciation are not too 3 in Appendix del libro.
2 at the end of
la ecuación (17.3)
large—say below 20% a year—a good viene dada por:
i ≈ i * -
approximation (17.4)
t t Et + 1E- Etto this equation is given by:
e b the book.
it ≈ it* - e t (17.4)
This is the form of the interest Et + 1Et- Et
it* - condition you
it ≈ parity must remember. Arbitrage (17.4)by
(17.4)
investors This isimplies
the form thatofthethedomestic interestinterest rate Emust
parity condition t be equal
you musttoremember.
the foreignArbitrageinterest rate by If the dollar is expected to ap-
minus
investors theisexpected
implies appreciation
that rate ofinterest
theladomestic currency. Ifpreciate
the dollarby is3% relative to
expected to ap-
the
This
Esta es the
la forma form deofthelathedomestic
interest
condición parity
de rate must
condition
paridad de be
losyoutiposequal
must toremember.
de interésthe que
foreigndebe interest
Arbitrage
recordar rate
byel lec-
pound, then
preciate by 3% therelative
pound to is the
ex-
minus
investors
tor. El Note
the that the
expected
implies
arbitraje dethatexpected
appreciation
los appreciation
the domestic
inversores rateimplica
ofinterest
the domestic
querate
rate
el tipoofmust
the
currency.domestic
be
de interés equal tocurrency
nacionalthedebe
foreign is igual
ser also
interestthe ex-de in-
rate
al tipo
Ifpected
the dollar
pound, Si to se
then
is espera
expected
depreciate
the pound
to ap-
que
by el
ex-dólar se
is 3%
pected Notedepreciation
that the rate
expected of the foreign
appreciation currency.
rate of Sothe equation
domestic (17.4) can
currency be
is equivalently
also the ex- preciate bythe
3% relative to the a la li-
minus the expected
terés extranjero menosappreciation
la tasa esperadarate of the domestic currency.
de apreciación de la moneda nacional. b pected to depreciate byfrente
relative aprecie
to un
dollar.3 % 3%
pound, thenentonces the pound is ex-
stated
pected as
Note saying
depreciation
that the
Obsérvese that
que the
rate
expected
la tasa domestic
of esperada
the interest
foreign
appreciation rate
de currency.ratemust
apreciación of So bede
the equal
equation
domesticto the
la moneda foreign
(17.4) can
currency
nacional interest
be ratethe
equivalently
istambién
also minus
esex- b relative bra,
la tasa to the dollar. se espera que la
pected libra to depreciate
se deprecie byun3% 3 % fren-
the
stated
pected
esperadaexpected
as dedepreciation
saying
depreciation thatrate
depreciación therate of deof la
domestic
the the foreign
interest
foreign
moneda currency.
rate
currency. mustSo
extranjera. beequation
equal to the
Por tanto, foreign
(17.4) can interest
la ecuación rate minus
be equivalently
(17.4) b relative te
también to al
thedólar.
dollar.
the
stated
puede Let’s
expected
as apply
saying
expresarse this
depreciation deequation
that la rate
the oftothe
domestic
siguiente U.S. bonds
foreign
interest
manera: versus
currency.
rate
el mustde
tipo U.K. bonds.
beinterés
equal to Suppose
the
nacional debethe
foreign serone-year
interest
igualrate nom-
minus
al tipo de inte-
inal
the interest
Let’s
rés expected apply
extranjero rate this
depreciationis 2.0%
equation
menos la tasa in the
to
rateesperada United
U.S.
of the foreign bonds States
versus and 5.0%
U.K. bonds.in
currency. de la moneda extranjera.
de depreciación the United
Suppose Kingdom.
the one-year Should
nom-
you Let’s
inal hold U.K.
interest
apply
Apliquemos bonds
rate thisis orecuación
2.0%
equation
esta U.S.inbonds?
the United
to U.S.
a los bonds
bonosStates
versus andU.K. 5.0%
estadounidenses in the
bonds. United
Suppose
frente atheKingdom.
losone-year
británicos. Should
nom-Supon-
you
inal hold U.K.
interest bonds
rate is or
2.0% U.S. in bonds?
the United States and 5.0% in the United Kingdom. Should
■■ It depends whether you expect the pound to depreciate relative to the dollar over theen el
gamos que el tipo de interés nominal a un año es del 2 % en Estados Unidos y del 5 %
you
■ hold
■Reino It U.K.year
Unido.
coming
depends bonds
¿Debemosby or
whether more U.S.
you bonds?
mantener
or less than
expect bonos
the poundthebritánicos
difference o estadounidenses?
to depreciate between the U.S.
relative to the interest
dollar rate over andthe
the U.K.
coming
It depends
■■■ ■ Depende interest
year
dewhetherby rate,
more
que esperemos or
or 3.0%
you expectlessquethein
than this the
pound
la libra case
se to 15.0%
differencedepreciate
deprecie - 2.0%2.
between
frente the
relative
al dólarU.S.
to the interest
dollar over
el próximo rate and
añothe en una
the U.K.mayor
coming
cuantía interest
year rate, or
byo more
menor 3.0%
orquelesslathanin this
diferenciathecase 15.0%
difference
entre - 2.0%2.
between
el tipo the U.S.
de interés interest rateyand
estadounidense el britá-
the U.K. interest rate, Chapter Openness
1715.0% in Goods and Financial Markets
- 2.0%2. 363
nico, o sea, un 3 % en or 3.0%
este casoin(5 %
this–case
2 %).
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13/04/16 12:48 pm
concretos
TemasFoCus Buying bonos
Comprar Brazilian Bonds
brasileños
Put yourself back in September 1993 (the very high inter- expect the rate of depreciation during the coming month to
est rate in Brazil at the time helps make the point we want be equal to the rate of depreciation during last month. The
Retrocedamos a septiembre de 1993 (el elevadísimo tipo de interés depreciación durante el próximo mes sea igual a la tasa de depre-
to get across here). Brazilian bonds are paying a monthly dollar was worth 100,000 cruzeiros at the end of July 1993
existente en Brasil en ese momento nos ayuda a hacer la observa- ciación del mes pasado. El dólar valía 100.000 cruceiros a finales de
interest rate of 36.9%! This seems attractive compared to and worth 134,600 cruzeiros at the end of August 1993,
ción que queremos). ¡Los bonos brasileños ofrecen un tipo de interés julio de 1993 y 134.000 a finales de agosto de 1993, por lo que en
the annual rate of 3% on U.S. bonds—corresponding to so the rate of appreciation of the dollar relative to the cru-
mensual del 36,9 %! Este parece muy atractivo en comparación con agosto la tasa de apreciación del dólar frente al cruceiro —o lo que
a monthly interest rate of about 0.2%. Shouldn’t you buy zeiro—equivalently, the rate of depreciation of the cruzeiro
el tipo anual del 3 % de los bonos estadounidenses, que corresponde es lo mismo, la tasa de depreciación del cruceiro frente al dólar— era
Brazilian bonds? relative to the dollar—in August was 34.6%. If depreciation
a un tipo de interés mensual del orden del 0,2 %. ¿Debemos comprar de 34,6 %. Si se espera que la depreciación continúe a la misma tasa
The discussion in this chapter tells you that to decide you is expected to continue at the same rate in September as it did
bonos brasileños? en septiembre que en agosto, el rendimiento esperado de invertir en
need one more crucial element, the expected rate of depre- in August, the expected return from investing in Brazilian
El análisis de este capítulo indica que para decidir se necesita un bonos brasileños durante un mes es:
ciation of the cruzeiro (the name of the Brazilian currency bonds for one month is
elemento más importante, la tasa esperada de depreciación del cru-
at the time; the currency is now called the real) in terms of
ceiro (nombre que tenía la moneda brasileña en ese momento; ahora 1.369 1,369
dollars. ∙ 1.017 1,017
se denomina el real) frente al dólar. 1.346 1,346
You need this information because, as we saw in equation
Necesitamos esta información porque, como vimos en la ecua-
(17.4), the return in dollars from investing in Brazilian bondsTheLaexpected rate of return in dollars fromdeholding
ción (17.4), el rendimiento en dólares de invertir en bonos brasileños tasa de rendimiento esperado en dólares mantener bonos
for a month is equal to one plus the Brazilian interest rate,
Brazilian bonds is only 11.017 ∙ 1 2 ∙ 1.7% per month,
a un mes es igual a 1 más el tipo de interés brasileño, dividido entre 1
brasileños es solo del (1,017 − 1) = 1,7 % mensual, no del 36,9 %
divided by one plus the expected rate of depreciation of the
not the 36.9% per month that initially looked so attractive.
más la tasa de depreciación del cruceiro frente al dólar: mensual que al principio parecía tan atractivo. Obsérvese que un
cruzeiro relative to the dollar: Note that 1.7% per month is still much higher than the
1,7 % mensual aún es mucho más alto que el tipo de interés mensual
1 ∙ it* monthly interest rate on U.S. bonds (about 0.2%). But think
de los bonos estadounidenses (alrededor del 0,2 %). Pero pensemos
of the risk and the transaction costs—all the elements we
e
3 1 ∙ 1Et∙1 ∙ Et 2 , Et 4 en el riesgo y en los costes de transacción, todos los elementos que
ignored when we wrote the arbitrage condition. When these
ignoramos cuando formulamos la condición de arbitraje. Si los tu-
What rate of depreciation of the cruzeiro should you are taken into account, you may well decide to keep your
¿Qué tasa de depreciación del cruceiro debemos esperar para viéramos en cuenta, podríamos muy bien decidir mantener nuestros
expect over the coming month? A reasonable first pass is to funds out of Brazil.
el próximo mes? Un supuesto razonable es esperar que la tasa de fondos fuera de Brasil.
■■ If you expect the pound to depreciate by more than 3.0%, then, despite the fact that
the interest rate is higher in the United Kingdom than in the United States, investing
■■ Si esperamos que la libra se deprecie más del 3 %, entonces, a pesar de que el tipo de
in U.K. bonds
interés is less
es más attractive
alto en Reinothan investing
Unido que eninEstados
U.S. bonds.
Unidos,By invertir
holding en
U.K. bonds,
bonos británicos
youeswill get higher interest payments next year, but the pound will be
menos atractivo que invertir en bonos estadounidenses. Manteniendo bonosworth less in británi-
terms
cos,ofobtendremos
dollars next year, making investing
más intereses in U.K.
el próximo año,bonds
pero laless attractive
libra valdrá than
menosinvest-
en dólares el
ingpróximo
in U.S. bonds.
año, por lo que invertir en bonos británicos será menos atractivo que invertir en
■■ If you expect
bonos the pound to depreciate by less than 3.0% or even to appreciate, then
estadounidenses.
the reverse holds, and U.K bonds are more attractive than U.S. bonds.
■■ Si esperamos que la libra se deprecie menos del 3 % o incluso que se aprecie, ocurre lo
contrario,
Looking por lo que
at it another way.los Ifbonos británicos son
the uncovered másparity
interest atractivos que losholds,
condition estadounidenses.
and the
U.S. one-year interest rate is 3% lower than the U.K. interest rate, it
Examinémoslo de otra forma. Si se cumple la condición de la paridad descubierta de must be that financial
investors are de
los tipos expecting,
interés yon average,
el tipo an appreciation
de interés of the dollar relative
a un año estadounidense es unto 3 %themáspound
bajo que el
overbritánico,
the coming debe ser que los inversores financieros están esperando, en promedio,de-
year of about 3%, and this is why they are willing to hold U.S. bonds una apre-
spiteciación
their lower interest
del dólar frenterate.a (Another—and
la libra de alrededor moredel striking—example
3 % el próximo año, is provided
y esa esinlatherazón por
Focusla box
que“Buying BrazilianaBonds.”)
están dispuestos mantener bonos estadounidenses pese a que su tipo de interés es
The arbitrage
más relation between
bajo (el Recuadro titulado interest
«Comprar rates and exchange
bonos brasileños» rates, eitherotro
presenta in the form —aún
ejemplo
of equation (17.2)
más llamativo—). or equation (17.4), will play a central role in the following chapters.
It suggests that, unless
La relación countriesentre
de arbitraje are willing
los tipostodetolerate
interéslarge
y los movements
tipos de cambio in their
de laex-ecuación
If E et + 1 = Et, then the interest c change rate, domestic and foreign interest rates are likely to move
(17.2) o de la (17.4) desempeñará un papel fundamental en los siguientes capítulos. largely together. Take Su-
parity condition implies it = it*. the extreme
giere quecase of twoque
a menos countries
los países that commit
estén to maintaining
dispuestos their bilateral
a tolerar grandes exchangede sus ti-
fluctuaciones
Si E et + 1 = Et, la condición de la
ratespos
at de
a fixed value.
cambio, el Iftipo
markets
de interéshavenacional
faith in this
y elcommitment, they will expect
extranjero probablemente the ex-en gran
variarán
paridad de los tipos de interés change rate to remain constant, and the expected depreciation
medida al unísono. Consideremos el caso extremo de dos países que se comprometen will be equal to zero. In a
implica que it = i *t. this mantener
case, the arbitrage condition implies that interest rates in the two countries
su tipo de cambio bilateral en un valor fijo. Si los mercados tienen fe en este com- will have
to move exactly
promiso, together.
esperarán que Most of de
el tipo thecambio
time, aspermanezca
we shall see, governments
constante do not makeesperada
y la depreciación
suchserá
absolute
entonces igual a cero. En ese caso, la condición de arbitraje implicatry
commitments to maintain the exchange rate, but they often do quetolos
avoid
tipos de in-
largeterés
movements
de los dos países tendrán que variar exactamente de la misma forma. Comoal-veremos,
in the exchange rate. This puts sharp limits on how much they can
low los
their interest rate
gobiernos casitonunca
deviatesefrom interest rates
comprometen elsewhere in the
absolutamente world. el tipo de cambio,
a mantener
pero suelen tratar de evitar que experimente grandes fluctuaciones, lo cual limita enorme-
364 mente
The Open el grado
Economy enExtensions
que pueden permitir que su tipo de interés se aleje de los tipos de interés
de otros países.
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20 Gráfico 17.8
18 Los tipos de interés
nominales a tres meses de
16 Estados Unidos y el Reino
14 Unido desde 1970
Los tipos de interés nominales
12 Tipo de interés
Porcentaje
estadounidenses y británicos
británico han evolucionado casi al uní-
10
sono en los últimos 40 años.
8
Fuente: Serie de los tipos de
6 las letras del Tesoro a tres me-
ses WTB3MS; Federal Reserve
4 Economic Data (FRED); Serie de
los tipos de las letras del Tesoro
2 Tipos de interés estadounidense británico a tres meses IUQAAJNB,
sep. 15 Banco de Inglaterra.
0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
¿En qué medida evolucionan realmente de la misma forma los tipos de interés nomina-
les de los principales países? El Gráfico 17.8 representa la evolución de los tipos de interés no-
minales a tres meses de Estados Unidos y del Reino Unido (ambos expresados en tasas anua-
Entretanto haga lo siguiente:
les) desde 1970. El gráfico muestra que su evolución es parecida, pero no idéntica. Los tipos busque en las últimas pági-
de interés eran altos en ambos países a principios de la década de 1980 y altos de nuevo nas de un número reciente de
—aunque mucho más en el Reino Unido que en Estados Unidos— a finales de esa misma dé- The Economist los tipos de in-
cada. Ambos tipos de interés han sido bajos desde mediados de la década de 1990. Al mismo terés a corto plazo de diferen-
tiempo, las diferencias entre los dos a veces han sido muy grandes. En 1990, por ejemplo, el tes países en relación con los
de Estados Unidos. Suponga
tipo de interés británico era casi un 7 % más alto que el estadounidense (en el momento de que se cumple la paridad des-
redactar este capítulo, ambos países se encuentran en el límite inferior cero y los tipos a un cubierta de los tipos de interés.
año son próximos a cero). En los próximos capítulos, volveremos a preguntarnos a qué se de- ¿Qué monedas se espera que
ben estas diferencias y cuáles podrían ser sus consecuencias. se aprecien frente al dólar?
17.3 Conclusiones y avance

Ya tenemos el marco necesario para estudiar la economía abierta:
■■ La apertura de los mercados de bienes permite a las personas y a las empresas elegir entre
los bienes interiores y los bienes extranjeros. Esta elección depende principalmente del
tipo de cambio real, es decir, el precio relativo de los bienes interiores expresado en bienes
extranjeros.
■■ La apertura de los mercados financieros permite a los inversores elegir entre los activos
nacionales y los activos extranjeros. Esta elección depende principalmente de sus tasas
relativas de rendimiento, que dependen, a su vez, de los tipos de interés nacionales y ex-
tranjeros y de la tasa esperada de apreciación de la moneda nacional.
En el siguiente capítulo, el 18, analizamos las consecuencias de la apertura de los meca-
dos de bienes. En el 19 seguimos explorando la apertura de los mercados financieros. En el 20
examinamos las ventajas y los inconvenientes de los diferentes sistemas de tipos de cambio.
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Resumen
■■ La apertura de los mercados de bienes permite a las personas y la suma de la balanza comercial, las rentas netas y las transfe-
a las empresas elegir entre los bienes interiores y los bienes ex- rencias netas que el país recibe del resto del mundo. La balanza
tranjeros. La apertura de los mercados financieros permite a los financiera es igual a los flujos financieros procedentes del
inversores financieros mantener activos financieros nacionales resto del mundo menos los flujos financieros hacia al resto del
o extranjeros. mundo.
■■ El tipo de cambio nominal es el precio de la moneda nacional ■■ La cuenta corriente y la cuenta financiera son imágenes geme-
expresado en moneda extranjera. Desde el punto de vista de las. Dejando al margen los problemas estadísticos, la cuenta
Estados Unidos, el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos corriente más la cuenta financiera deben sumar cero. Un déficit
y el Reino Unido es el precio de un dólar expresado en libras. por cuenta corriente se financia mediante flujos financieros
netos procedentes del resto del mundo. Del mismo modo, un
■■ Una apreciación nominal (apreciación, para abreviar) es una su-
superávit por cuenta corriente corresponde a un déficit de la
bida del precio de la moneda nacional expresado en moneda ex-
balanza financiera.
tranjera. En otras palabras, corresponde a una subida del tipo de
cambio. Una depreciación nominal (depreciación, para abreviar) ■■ Una apreciación real es una subida del precio relativo de los
es un descenso del precio de la moneda nacional expresado en bienes interiores expresado en bienes extranjeros, es decir, una
moneda extranjera. Corresponde a una bajada del tipo de cambio. subida del tipo de cambio real. Una depreciación real es una
reducción del precio relativo de los bienes interiores expresado
■■ El tipo de cambio real es el precio relativo de los bienes interio-
en bienes extranjeros, es decir, una reducción del tipo de cam-
res expresado en bienes extranjeros. Es igual al tipo de cambio
bio real.
nominal multiplicado por el nivel de precios interior dividido
entre el nivel de precios extranjero. ■■ La paridad descubierta de los tipos de interés, o paridad de los
tipos de interés para abreviar, es una condición de arbitraje que
■■ El tipo de cambio real multilateral, o tipo de cambio real para
establece que las tasas de rendimiento esperado de los bonos
abreviar, es una media ponderada de los tipos de cambio reales
nacionales y extranjeros expresadas en moneda nacional de-
bilaterales, donde la ponderación de cada país extranjero es
ben ser iguales. La paridad de los tipos de interés implica que
igual a su cuota comercial.
el tipo de interés nacional es aproximadamente igual al tipo de
■■ La balanza de pagos registra las transacciones de un país con interés extranjero menos la tasa esperada de apreciación de la
el resto del mundo. La balanza por cuenta corriente es igual a moneda nacional.
Conceptos clave
apertura de los mercados de bienes, 349 tipo de cambio efectivo real, 357
aranceles, 349 divisas, 358
contingentes, 349 balanza de pagos, 359
apertura de los mercados financieros, 349 por encima de la línea, 359
controles de capitales, 349 por debajo de la línea, 359
apertura de los mercados de factores, 349 cuenta corriente, 359
Acuerdo de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA), 349 balanza de rentas, 360
bienes comerciables, 351 transferencias netas recibidas, 360
tipo de cambio real, 352 balanza por cuenta corriente, 360
tipo de cambio nominal, 353 superávit por cuenta corriente, 360
apreciación (nominal), 353 déficit por cuenta corriente, 360
depreciación (nominal), 353 cuenta financiera, 360
tipos de cambio fijos, 353 flujos financieros netos, 360
revaluación, 353 balanza financiera, 360
devaluación, 353 superávit de la balanza financiera, 360
apreciación real, 355 déficit de la balanza financiera,360
depreciación real, 355 discrepancia estadística, 360
tipo de cambio bilateral, 357 producto nacional bruto (PNB), 361
tipo de cambio multilateral, 357 relación de la paridad descubierta de los tipos de interés, 363
tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos, 357 condición de la paridad de los tipos de interés, 363
tipo de cambio real ponderado por el comercio, 357
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COMPRUEBE RÁPIDAMENTE Los valores nominales y los precios de los dos bonos son:
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas las siguientes afirmacio-
Valor nominal Precio
nes utilizando la información de este capítulo. Explique brevemente su
respuesta. Estados Unidos 10.000 $ 9.615,38 $
a. Si no hay discrepancias estadísticas, los países con déficits por Alemania 10.000 $ 9.433,96 €
cuenta corriente deben recibir flujos financieros netos.
b. Aunque el cociente entre las exportaciones y el PIB pueda ser a. Calcule el tipo de interés nominal de cada uno de los bonos.
mayor que uno —como en Singapur— no puede ocurrir así en b. Calcule el tipo de cambio esperado para el próximo año cohe-
el caso del cociente entre las importaciones y el PIB. rente con la paridad descubierta de los tipos de interés.
c. El hecho de que un país rico como Japón tenga un cociente c. Si espera que el dólar se deprecie frente al euro, ¿qué bono
tan bajo entre las importaciones y el PIB es una clara demos- debería comprar?
tración de que los exportadores estadounidenses a Japón se d. Suponga que es un inversor estadounidense y que cambia dó-
encuentran en una situación de injusta desventaja. lares por euros para comprar hoy el bono alemán. Al cabo de
d. La paridad descubierta de los tipos de interés implica que los un año, resulta que el tipo de cambio, E, es, de hecho, 0,72 (un
tipos de interés deben ser idénticos en todos los países. dólar compra 0,72 euros). ¿Qué tasa de rendimiento obtiene
e. El tipo de cambio nominal se define en este capítulo como el en dólares en comparación con la que habría obtenido si hu-
precio de una unidad de moneda extranjera expresado en mo- biera mantenido el bono estadounidense?
neda nacional. e. ¿Es la diferencia de tasas de rendimiento del apartado (d) cohe-
f. El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real siempre va- rente con la condición de la paridad descubierta de los tipos de
rían en la misma dirección. interés? ¿Por qué sí o por qué no?
g. El tipo de cambio nominal y el tipo de cambio real normal-
mente varían en la misma dirección.
h. Si se espera que el dólar se aprecie frente al yen, la paridad PROFUNDICE
descubierta de los tipos de interés implica que el tipo de interés
4. Considere un mundo con tres economías del mismo tamaño (A,
nominal estadounidense debe ser mayor que el tipo de interés
B y C) y tres bienes (ropa, coches y ordenadores). Suponga que los
nominal japonés.
consumidores de las tres economías desean gastar la misma cantidad en
i. Dada la definición de tipo de cambio adoptada en este capí-
los tres bienes.
tulo, si el dólar es la moneda nacional y el euro es la moneda
El valor de la producción de cada bien en las tres economías se
extranjera, un tipo de cambio nominal de 0,75 significa que
recoge en el siguiente cuadro:
0,75 dólares equivalen a 0,75 euros.
j. Una apreciación real significa que los bienes interiores se aba-
A B C
ratan en relación con los bienes extranjeros.
Ropa 10 0 5
2. Considere dos economías ficticias: una de ellas es nuestro país y la Coches 5 10 0
otra es el extranjero. Elabore la balanza de pagos de cada uno de ellas
Ordenadores 0 5 10
con las transacciones recogidas en los apartados (a) a (g). Si es necesa-
rio, incluya una discrepancia estadística.
a. Nuestro país compró 100 dólares de petróleo al extranjero. a. ¿Cuál es el PIB de cada economía? Si se consume el valor total
b. Los turistas extranjeros gastaron 25 dólares en pistas de esquí del PIB y ningún país se endeuda en el exterior, ¿cuánto gas-
de nuestro país. tarán los consumidores de cada economía en cada uno de los
c. Los inversores extranjeros recibieron 15 dólares en dividendos bienes?
por sus carteras de acciones de nuestro país. b. Si ningún país se endeuda en el exterior, ¿cuál será la balanza
d. Los residentes en nuestro país enviaron 25 dólares a institu- comercial de cada uno? ¿Cuáles serán las pautas del comercio
ciones benéficas extranjeras. en este mundo (es decir, qué bien exportará cada país y a quién)?
e. Las empresas de nuestro país se endeudaron en 65 dólares con c. Dada su respuesta al apartado (b), ¿tendrá el país A una ba-
bancos extranjeros. lanza comercial nula con el B? ¿Y con el C? ¿Tendrá alguno de
f. Los inversores extranjeros compraron 15 dólares de bonos del los países una balanza comercial nula con cualquiera de los
Estado de nuestro país. otros?
g. Los inversores de nuestro país vendieron 50 dólares de sus d. Estados Unidos registra un elevado déficit comercial. Tiene
carteras de bonos del Estado extranjeros. un déficit comercial con cada uno de sus principales socios
comerciales, pero es mucho mayor con unos (por ejemplo,
3. Considere dos bonos, uno emitido en euros (€) en Alemania y China) que con otros. Suponga que Estados Unidos elimina
otro emitido en dólares ($) en Estados Unidos. Suponga que ambos su déficit comercial agregado (con el mundo en su conjunto).
títulos del Estado son bonos a un año, que pagan el valor nominal del ¿Es de esperar que tenga un saldo comercial nulo con cada
bono dentro de un año. El tipo de cambio, E, es igual a 0,75 euros por uno de sus socios comerciales? ¿Indica necesariamente el dé-
dólar. ficit comercial especialmente grande con China que China no
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permite a los bienes estadounidenses competir en condiciones 7. Descargue la última edición de las Perspectivas de la Economía
de igualdad con los bienes chinos? Mundial (WEO) del sitio web del Fondo Monetario Internacional
(www.imf.org). En el Apéndice Estadístico, encuentre el cuadro titulado
5. El tipo de cambio real y el mercado de trabajo
«Resumen de la balanza de pagos en cuenta corriente», que recoge las
Suponga que la moneda nacional se deprecia (es decir, E cae).
balanzas por cuenta corriente de todo el mundo. Utilice los datos del
Suponga que P y P* permanecen constantes.
último año disponible para responder a los apartados (a) a (c).
a. ¿Cómo afecta la depreciación nominal al precio relativo de los
a. Observe la suma de las balanzas por cuenta corriente de todo
bienes interiores (es decir, al tipo de cambio real)? Dada su res-
el mundo. Como se indicó en el capítulo, la suma de las ba-
puesta, ¿qué efecto tendría probablemente una depreciación
lanzas por cuenta corriente debería ser igual a cero. ¿Cuánto
nominal sobre la demanda (mundial) de bienes interiores? ¿Y
suman realmente esas balanzas? ¿Por qué esa suma indica al-
sobre la tasa de desempleo nacional? gún error de medición (es decir, si la suma fuera correcta, que
b. Dado el nivel de precios extranjero, P*, ¿cuál es el precio de implicaría)?
los bienes extranjeros expresado en moneda nacional? ¿Cómo b. ¿Qué regiones del mundo se están endeudamiento y cuáles
afecta una depreciación nominal al precio de los bienes ex- están prestando?
tranjeros expresado en moneda nacional? ¿Cómo afecta una c. Compare la balanza por cuenta corriente de Estados Unidos
depreciación nominal al índice de precios de consumo nacio- con las de los otros países avanzados. ¿Solo se está endeu-
nal? Pista: recuerde que los consumidores nacionales com- dando Estados Unidos con las economías avanzadas?
pran bienes extranjeros (importaciones), así como bienes d. Los cuadros estadísticos de las WEO suelen hacer previsiones
interiores. a dos años. Observe las previsiones sobre las balanzas por
c. Si el salario nominal permanece constante, ¿cómo afecta una cuenta corriente. ¿Es probable que sus respuestas a los aparta-
depreciación nominal al salario real? dos (b) y (c) cambien en el futuro próximo?
d. Discuta la siguiente afirmación: «una moneda que se deprecia
rebaja el trabajo nacional». 8. El ahorro y la inversión en el mundo
Descargue la última edición de las Perspectivas de la Economía
AMPLÍE Mundial (WEO) del sitio web del Fondo Monetario Internacional
(www.imf.org). En el Apéndice Estadístico, encuentre el cuadro titulado
6. Descargue el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos y Japón de «Resumen de préstamo y endeudamiento neto», que recoge el ahorro y
la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de San Luis. Se tra- la inversión (en porcentaje del PIB) de todo el mundo. Utilice los datos
ta de la serie AEXJPUS. Este tipo de cambio se expresa en yenes por dólar. del último año disponible para responder a los apartados (a) a (c).
a. En la terminología de este capítulo, cuando el tipo de cambio a. ¿Es el ahorro mundial igual a la inversión? Puede dejar de lado
se expresa en yenes por dólar, ¿qué país se considera el país na- las pequeñas discrepancias estadísticas. Utilice la intuición en
cional? su respuesta.
b. Represente gráficamente el número de yenes por dólar desde b. ¿Qué diferencia hay entre el ahorro y la inversión de Estados
1971. ¿En qué periodo(s) se apreció el yen? ¿En qué periodo(s) Unidos? ¿Cómo puede financiar Estados Unidos su inversión?
se depreció el yen? Explicamos esta cuestión explícitamente en el siguiente capítulo,
c. Dado el actual estancamiento japonés, una forma de esti- pero su intuición debería ayudarle a averiguarlo ahora.
mular la demanda sería aumentar el atractivo de los bienes c. De la base de datos económicos FRED, descargue el PIB real
japoneses. ¿Requiere eso una apreciación o una depreciación (variable GDPC1) y el PNB real (variable GNPC96) desde
del yen? 1947 hasta el año más reciente. Calcule la diferencia por-
d. ¿Qué ha ocurrido con el yen en los últimos años? ¿Se ha apre- centual entre el PNB y el PIB. ¿Cuál es mayor? ¿Por qué
ciado o se ha depreciado? ¿Es eso bueno o malo para Japón? ocurre eso?
■■ Si quiere saber más sobre el comercio internacional y la eco- ■■ Si quiere saber cuáles son los tipos de cambio actuales entre casi
nomía internacional, un libro de texto muy bueno es el de cualquier par de monedas del mundo, busque el «convertidor
Paul Krugman, Marc Melitz y Maurice Obstfeld. Prentice Hall, de monedas» en http://www.oanda.com/currency/converter/.
International Economics, Theory and Policy, 10.ª edición, (2014).
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18
El mercado
de bienes en una
economía abierta
e n 2009, a los países del todo el mundo les preocupaba el riesgo de una recesión en Es-
tados Unidos. Pero su preocupación no era tanto por Estados Unidos, sino por ellos
mismos. Para ellos, una recesión en Estados Unidos significaba menores exportacio-
nes a este país, un deterioro de su posición comercial y un menor crecimiento interno.
¿Estaba justificada su preocupación? El Gráfico 17.1 del capítulo anterior indu-
dablemente sugiere que sí. La recesión en Estados Unidos condujo claramente a una
recesión mundial. Para entender lo que sucedió, debemos ampliar el tratamiento del
mercado de bienes que presentamos en el Capítulo 3 del núcleo y tener en cuenta la
apertura en el análisis de los mercados de bienes.
La Sección 18.1 describe el equilibrio del mercado de bienes en una economía

abierta.
Las Secciones 18.2 y 18.3 muestran los efectos de las perturbaciones nacionales y
extranjeras sobre la producción y la balanza comercial de la economía nacional.
Las Secciones 18.4 y 18.5 examinan los efectos de una depreciación real sobre la
producción y la balanza comercial.
La Sección 18.6 ofrece una descripción alternativa del equilibrio que muestra la
estrecha relación existente entre el ahorro, la inversión y la balanza comercial.
369
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18.1 La relación IS en la economía abierta
Las expresiones «demanda na- Cuando supusimos que la economía estaba cerrada al comercio, no fue necesario distin-
cional de bienes» y «demanda guir entre la demanda nacional de bienes y la demanda de bienes interiores: eran claramente lo
de bienes interiores» parecen mismo. Ahora debemos distinguir entre las dos. Parte de la demanda nacional recae en bie-
similares, pero no son iguales.
nes extranjeros y parte de la demanda de bienes interiores proviene de extranjeros. Examine-
Parte de la demanda nacional
recae en bienes extranjeros y mos más detenidamente esta distinción.
parte de la demanda extranjera
recae en bienes interiores. La demanda de bienes interiores
En una economía abierta, la demanda de bienes interiores, Z, es:
Z = C + I + G – IM/e + X (18.1)
Los tres primeros términos —el consumo, C, la inversión, I, y el gasto público, G — constituyen
la demanda nacional total de bienes, ya sean estos interiores o extranjeros. Si la economía
fuera cerrada, C + I + G también sería la demanda de bienes interiores. Esta es la razón por la
que hasta ahora solo hemos examinado C + I + G, pero ahora tenemos que hacer dos ajustes:
■ E
n primer lugar, tenemos que restar las importaciones, es decir, la parte de la demanda
nacional que es demanda de bienes extranjeros y no de bienes interiores.
Debemos ser cuidadosos aquí. Los bienes extranjeros son diferentes de los bienes interio-
En el Capítulo 3 prescindimos res, por lo que no podemos restar simplemente la cantidad de importaciones, IM. Si la restára-
del tipo de cambio real y resta- mos, restaríamos las manzanas (los bienes extranjeros) de las naranjas (los bienes interiores).
mos IM, no IM/e. Pero era una
trampa; no queríamos tener
Tenemos que expresar primero el valor de las importaciones en bienes interiores. Eso es lo que
que hablar del tipo de cambio representa IM/e en la ecuación (18.1). Recuérdese que en el Capítulo 17 vimos que e, el tipo de
real y complicar las cosas tan cambio real, es el precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. En otras pala-
pronto en el libro. bras, 1/e es el precio de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores. Por tanto, IM(1/e)
o, lo que es lo mismo, IM/e es el valor de las importaciones expresado en bienes interiores.
■ E
n segundo lugar, debemos sumar las exportaciones, es decir, la parte de la demanda de
Demanda nacional de bienes bienes interiores que procede del extranjero y que se recoge por medio del término X en la
C+I+G
ecuación (18.1).
– D emanda nacional de
bienes extranjeros (im-
portaciones), IM/e Los determinantes de C, I y G
+ Demanda extranjera de
bienes interiores (expor- Una vez enumerados los cinco componentes de la demanda, la siguiente tarea consiste en
taciones), X especificar sus determinantes. Comencemos por los tres primeros: C, I y G. Ahora que esta-
= Demanda de bienes inte- mos suponiendo que la economía es abierta, ¿cómo deberíamos modificar nuestras descrip-
riores
ciones anteriores del consumo, la inversión y el gasto público? La respuesta es: no mucho,
C + I + G – IM/e + X
por no decir nada. Lo que decidan gastar los consumidores sigue dependiendo de su renta y
de su riqueza. Aunque el tipo de cambio real afecta sin duda a la composición del gasto de con-
sumo en bienes interiores y extranjeros, no existe ninguna razón evidente por la que deba
afectar al nivel total de consumo. Lo mismo ocurre con la inversión; el tipo de cambio real
puede influir en la decisión de las empresas de comprar máquinas interiores o extranjeras,
pero no debería afectar a la inversión total.
Se trata de una buena noticia, ya que implica que podemos utilizar las descripciones del
consumo, la inversión y el gasto público realizadas anteriormente. Por lo tanto, suponemos
que la demanda nacional viene dada por:
Volvemos a hacer algo de Demanda nacional: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G

trampa aquí. La renta debería ( +) ( +,–)
incluir no solo la renta interior,
sino también las rentas y las
El consumo depende positivamente de la renta disponible, Y – T, y la inversión depende posi-
transferencias netas del exte- tivamente de la producción, Y, y negativamente del tipo oficial real, r. Dejamos al margen los
rior. Por sencillez, ignoraremos refinamientos introducidos anteriormente, es decir, la presencia de una prima de riesgo en la
aquí estos dos términos adicio- que nos centramos en los Capítulos 6 y 14, y el papel de las expectativas en el que nos centramos
nales. en los Capítulos 14 a 16. Queremos avanzar paso a paso con el fin de entender los efectos de la
apertura de la economía; introduciremos algunos de estos refinamientos más adelante.
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Los determinantes de las importaciones
Las importaciones constituyen la parte de la demanda nacional que es demanda de bienes
extranjeros. ¿De qué dependen? Dependen claramente de la renta interior: un aumento de la
renta interior significa un aumento de la demanda nacional de todos los bienes, tanto inte-
riores como extranjeros. Por tanto, un aumento de la renta interior conlleva un aumento de
Recuérdese la discusión al ini-
las importaciones. Estas también dependen claramente del tipo de cambio real, que es el pre-
cio de este capítulo. A los paí-
cio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. Cuanto más caros son los bienes ses del resto del mundo les
interiores en relación con los bienes extranjeros —o lo que es lo mismo, cuanto más baratos preocupa una recesión en Es-
son los bienes extranjeros en relación con los bienes interiores— mayor es la demanda nacio- tados Unidos. El motivo es que
nal de bienes extranjeros. Por tanto, una subida del tipo de cambio real provoca un aumento esta significa una caída de la
demanda estadounidense de
de las importaciones. Expresamos, pues, las importaciones de la forma siguiente: bienes extranjeros.
IM = IM(Y, e) (18.2)
(+, +)
■ U
n aumento de la renta interior, Y (o lo que es lo mismo, un aumento de la producción de
bienes interiores, ya que la renta y la producción siguen siendo iguales en una economía
abierta), provoca un aumento de las importaciones. Este efecto positivo de la renta sobre
las importaciones se recoge por medio del signo positivo situado debajo de Y en la ecua-
ción (18.2).
■ U
na subida del tipo de cambio real, e (una apreciación real), provoca un aumento de las
importaciones, IM. Este efecto positivo del tipo de cambio real sobre las importaciones se
recoge por medio del signo positivo situado debajo de e en la ecuación (18.2). Cuando
e sube, obsérvese que IM aumenta, pero 1/e disminuye, por lo que es ambiguo lo que
ocurre con IM/e, que es el valor de las importaciones expresado en bienes interiores.
Enseguida volveremos a esta cuestión.
Los determinantes de las exportaciones

Las exportaciones son la parte de la demanda extranjera que es demanda de bienes interio-
res. ¿De qué dependen? Dependen de la renta extranjera: un aumento de la renta extranjera
significa un aumento de la demanda extranjera de todos los bienes, tanto extranjeros como
interiores. Por tanto, un aumento de la renta extranjera conlleva un aumento de las expor-
taciones. Estas también dependen del tipo de cambio real: cuanto más alto es el precio de los
bienes interiores expresado en bienes extranjeros, menor es la demanda extranjera de bie-
nes interiores. En otras palabras, cuanto más alto es el tipo de cambio real, menores son las
exportaciones.
Sea Y* la renta extranjera (o lo que es lo mismo, la producción extranjera). Podemos Recuérdese que los asteriscos
expresar, pues, las exportaciones de la forma siguiente: representan las variables ex-
tranjeras.
X = X(Y*, e) (18.3)
( +, –)
■ U
n aumento de la renta extranjera, Y*, provoca un aumento de las exportaciones.
■ U
na subida del tipo de cambio real, e, provoca una disminución de las exportaciones.
La unión de todos los componentes

El Gráfico 18.1 reúne lo que hemos aprendido hasta ahora. Representa gráficamente los dis-
tintos componentes de la demanda en relación con la producción, manteniendo constantes
todas las demás variables que afectan a la demanda (el tipo de interés, los impuestos, el gasto
público, la producción extranjera y el tipo de cambio real).
En el Gráfico 18.1(a), la recta DD representa la demanda nacional, C + I + G, en fun-
ción de la producción, Y. Esta relación entre la demanda y la producción resulta familiar,
pues la vimos en el Capítulo 3. Según nuestros supuestos habituales, la pendiente de la rela-
ción entre la demanda y la producción es positiva, pero menor que uno. Un aumento de la
producción —o lo que es lo mismo, un aumento de la renta— eleva la demanda, pero en una
Capítulo 18 El mercado de bienes en una economía abierta 371
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Gráfico 18.1 DD
La demanda de bienes
interiores y las
Demanda, Z
exportaciones netas Demanda nacional
(C + I + G)
(a), La demanda nacional de
bienes es una función cre-
ciente de la renta (producción).
(b) y (c), La demanda de
bienes interiores se obtiene
(a)
restando el valor de las impor-
taciones de la demanda na- Producción, Y
cional y sumando, a continua- DD
ción, las exportaciones.
(d), La balanza comercial es
una función decreciente de la
Demanda, Z
producción. AA
Importaciones (IM/E)
(b)
Producción, Y
DD
ZZ
Demanda, Z
AA
PBI
C
Exportacioness (X )
B
A
(c)
Y YTB
Producción, Y
Exportaciones netas, NX
Superávit comercial
YTB
BC
NX
Déficit comercial
(d)
cuantía inferior a dicho aumento (en ausencia de buenas razones en contra, trazamos la
relación entre la demanda y la producción y las demás relaciones de este capítulo por medio
de rectas en lugar de curvas únicamente por comodidad; ninguno de los análisis siguientes
depende de ese supuesto).
Para hallar la demanda de bienes interiores, primero debemos restar las importaciones. De
Dado un tipo de cambio real esa manera, en el Gráfico 18.1(b) obtenemos la recta AA, que representa la demanda nacio-
e, IM/ e—el valor de las impor-
taciones expresado en bienes
nal de bienes interiores. La distancia entre DD y AA es igual al valor de las importaciones,
interiores— varía exactamen- IM/e. Dado que el volumen de importaciones aumenta con la renta, la distancia entre las
te igual que IM, que es el volu- dos rectas aumenta con la renta. Podemos hacer dos observaciones sobre la recta AA que nos
men de importaciones. resultarán útiles más adelante en este capítulo:

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A es más plana que DD: cuando aumenta la renta, parte de la demanda nacional adicio-
■ A
nal recae sobre bienes extranjeros y no sobre bienes interiores. En otras palabras, cuando
aumenta la renta, la demanda nacional de bienes interiores aumenta menos que la de-
manda nacional total.
■ E
n la medida en que parte de la demanda adicional recaiga sobre bienes interiores, AA
tiene pendiente positiva: un aumento de la renta provoca un cierto aumento de la de-
manda de bienes interiores.
Por último, debemos sumar las exportaciones. De esa manera, en el Gráfico 18.1(c) obte-
nemos la recta ZZ, que se encuentra por encima de la AA. La recta ZZ representa la demanda
de bienes interiores. La distancia entre ZZ y AA es igual a las exportaciones, X. Como éstas no
dependen de la renta interior (dependen de la renta extranjera), la distancia entre ZZ y AA es
constante, por lo que las dos rectas son paralelas. Como AA es más plana que DD, ZZ también
es más plana que DD.
La información del Gráfico 18.1(c) nos permite describir el comportamiento de
las exportaciones netas —la diferencia entre las exportaciones y las importaciones,
(X – IM/e)— en función de la producción. Por ejemplo, en el nivel de producción Y, las expor-
taciones vienen dadas por la distancia AC y las importaciones por la distancia AB, por lo que Recuérdese que exportaciones
las exportaciones netas vienen dadas por la distancia BC. netas es sinónimo de balanza
La recta NX del Gráfico 18.1(d) representa esta relación entre las exportaciones netas comercial. Las exportaciones
netas positivas corresponden a
y la producción. Las exportaciones netas son una función decreciente de la producción: un superávit comercial y las ne-
cuando esta aumenta, las importaciones aumentan y las exportaciones no varían, por lo gativas a un déficit comercial.
que las exportaciones netas disminuyen. Llamemos YTB al nivel de producción en el que el
valor de las importaciones es igual al valor de las exportaciones, por lo que las exportaciones
netas son iguales a cero. Los niveles de producción superiores a YTB conllevan unas mayo-
res importaciones y un déficit comercial. Los niveles de producción inferiores a YTB conllevan
menores importaciones y un superávit comercial.
18.2 La producción de equilibrio

y la balanza comercial
El mercado de bienes se encuentra en equilibrio cuando la producción de bienes interiores es
igual a la demanda —tanto nacional como extranjera— de bienes interiores:
Y= Z
Reuniendo las relaciones que derivamos para los componentes de la demanda de bienes
interiores, Z, tenemos que:
Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G – IM(Y, e)/e + X(Y *, e) (18.4)
Esta condición de equilibrio determina la producción en función de todas las variables
que consideramos dadas, desde los impuestos hasta el tipo de cambio real y la producción
extranjera. No es una relación sencilla; el Gráfico 18.2 la representa de una manera más
fácil de entender.
En el Gráfico 18.2(a), la demanda se mide en el eje de ordenadas y la producción (en
otras palabras, la renta) en el de abscisas. La recta ZZ representa la demanda en función de la
producción; esta recta reproduce simplemente la ZZ del Gráfico 18.1(c); ZZ tiene pendiente
positiva, pero menor que 1.
La producción de equilibrio se encuentra en el punto en el que la demanda es igual a la El nivel de producción de equi-
producción, en la intersección de la recta ZZ y la recta de 45°: el punto A del Gráfico 18.2(a), librio viene dado por la condi-
ción Y = Z. El nivel de produc-
al cual le corresponde el nivel de producción Y. ción en el que hay equilibrio
El Gráfico 18.2(b) reproduce el 18.1(d), representando las exportaciones netas como comercial viene dado por la
una función decreciente de la producción. No existe, en general, razón alguna por la que el condición X = IM/e. Son dos
nivel de producción de equilibrio, Y, deba ser igual al nivel de producción en el que hay equi- condiciones diferentes.
librio comercial, YTB. Tal como hemos representado el gráfico, la producción de equilibrio
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Gráfico 18.2
ZZ
La producción de equilibrio
y las exportaciones netas
El mercado de bienes está en A
equilibrio cuando la produc-
Demanda, Z
ción de bienes interiores es
igual a la demanda de bienes
interiores. En el nivel de pro-
ducción de equilibrio, la ba-
lanza comercial puede mostrar
un déficit o un superávit.
(a) 45°
Y
Producción, Y
B
0
YTB Déficit comercial
C
NX
(b)
Producción, Y
va acompañada de un déficit comercial igual a la distancia BC. Obsérvese que podríamos

haberla trazado de forma distinta y que la producción de equilibrio fuera acompañada de un
superávit comercial.
Ahora disponemos de los instrumentos necesarios para responden a las preguntas que
formulamos al comienzo de este capítulo.
18.3 Un aumento de la demanda (nacional

o extranjera)
¿Cómo afectan las variaciones de la demanda a la producción en una economía abierta? Comen-
cemos con una variación que es ya una vieja conocida, un aumento del gasto público, y pasemos
luego a un nuevo ejercicio, examinando los efectos de un aumento de la demanda extranjera.
Un aumento de la demanda nacional

Como en el núcleo, comenza- Supongamos que la economía se encuentra en una recesión y que el Gobierno decide
mos analizando únicamente el aumentar el gasto público para elevar la demanda nacional y, a su vez, la producción de bie-
mercado de bienes e introduci-
nes interiores. ¿Cómo afectará esta medida a la producción y a la balanza comercial?
mos los mercados financieros
y de trabajo más adelante. El Gráfico 18.3 muestra la respuesta. Antes del aumento del gasto público, la demanda
es ZZ en el Gráfico 18.3(a) y el equilibrio se encuentra en el punto A, donde la producción
es igual a Y. Supongamos que la balanza comercial está inicialmente equilibrada, aunque,
como hemos visto, no hay razón alguna para que esto deba ser cierto en general. Por tanto,
Y = YTB en el Gráfico 18.3(b).
¿Qué ocurre si el Gobierno aumenta el gasto en ΔG? Para cualquier nivel de producción,
la demanda aumenta en G, por lo que la relación de demanda se desplaza hacia arriba en
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ZZ
Gráfico 18.3
A
del gasto público
Un aumento del gasto público
Demanda, Z
provoca un aumento de la pro-
∆G > 0 ZZ ducción y un déficit comercial.
(a) 45°
Y Y
Producción, Y
B
0
YTB Déficit comercial
C
NX
(b)
Producción, Y
G, de ZZ a ZZ′. El punto de equilibrio se traslada de A hasta A′ y la producción aumenta de

Y a Y′. El aumento de la producción es mayor que el aumento del gasto público: se produce
un efecto multiplicador.
Hasta ahora lo ocurrido parece muy similar a lo que ocurría en la economía cerrada del
Capítulo 3. Sin embargo, hay dos importantes diferencias:
■ A
hora la balanza comercial resulta afectada. Como el gasto público no aparece direc-
tamente en la relación de exportaciones ni en la relación de importaciones, la relación
Partiendo de una situación de
entre las exportaciones netas y la producción del Gráfico 18.3(b) no se desplaza. Por
equilibrio de la balanza comer-
tanto, el aumento de la producción de Y a Y′, provoca un déficit comercial igual a BC: las cial, un aumento del gasto pú-
importaciones aumentan y las exportaciones no varían. blico provoca un déficit comer-
■ A
hora el gasto público no solo provoca un déficit comercial, sino que su efecto sobre la cial.
producción es menor que en una economía cerrada. Recuérdese que en el Capítulo 3
vimos que cuanto menor es la pendiente de la relación de demanda, menor es el multipli-
cador (por ejemplo, si ZZ fuera horizontal, el multiplicador sería igual a 1). Y recuérdese Un aumento del gasto público
que en el Gráfico 18.1 vimos que la relación de demanda, ZZ, es más plana que la relación eleva la producción. El multi-
de demanda de una economía cerrada, DD. Eso significa que el multiplicador es menor en la plicador es menor que en una
economía abierta. economía cerrada.
El déficit comercial y el menor multiplicador tienen la misma causa: como la econo-

El menor multiplicador y el dé-
mía es abierta, ahora un aumento de la demanda no recae solo en los bienes interiores,
ficit comercial tienen la misma
sino también en los bienes extranjeros. Por tanto, cuando la renta aumenta, el efecto pro- causa: parte de la demanda
ducido en la demanda de bienes interiores es menor que en una economía cerrada, por lo nacional recae en bienes ex-
que el multiplicador es más pequeño. Y como parte del aumento de la demanda recae en tranjeros.
las importaciones —y las exportaciones no varían—, el resultado es un déficit comercial.
Estas dos consecuencias son importantes. En una economía abierta, un aumento de la
demanda nacional afecta menos a la producción que en una economía cerrada y produce
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un efecto negativo en la balanza comercial. De hecho, cuanto más abierta es la economía,
menor es el efecto sobre la producción y mayor es el efecto negativo en la balanza comer-
cial. Consideremos, por ejemplo, el caso de los Países Bajos. Como vimos en el Capítulo 17, el
cociente entre sus exportaciones y el PIB es muy elevado, al igual que ocurre con el cociente
entre sus importaciones y el PIB. Cuando la demanda nacional aumenta en los Países Bajos,
es probable que la mayor parte del aumento de la demanda se traduzca en un aumento de la
demanda de bienes extranjeros más que en un aumento de la demanda de bienes interiores.
Por tanto, es probable que el efecto de un aumento del gasto público sea un gran aumento del
déficit comercial de los Países Bajos y solo un pequeño aumento de su producción, por lo que
la expansión de la demanda nacional es una política bastante poco atractiva para los Países
Bajos. Incluso en Estados Unidos, que tiene una tasa de importaciones mucho más baja, un
aumento de la demanda irá acompañado de un deterioro de la balanza comercial.
Un aumento de la demanda extranjera

Consideremos ahora un aumento de la producción extranjera, es decir, un aumento de Y*.
Esto podría deberse a un aumento del gasto público extranjero G* (el cambio de política que
acabamos de analizar, pero ahora en el extranjero). Pero no necesitamos saber de dónde pro-
cede el aumento de Y* para analizar sus efectos sobre la economía estadounidense.
El Gráfico 18.4 muestra cómo afecta un aumento de la actividad económica extranjera
a la producción de bienes interiores y a la balanza comercial. La demanda inicial de bienes
interiores es ZZ en el Gráfico 18.4(a). El equilibrio se encuentra en el punto A con un nivel
de producción Y. Supongamos de nuevo que ahí la balanza comercial está equilibrada, por
lo que en el Gráfico 18.4(b) las exportaciones netas correspondientes a Y son iguales a cero
(Y = YTB).
Gráfico 18.4 Demanda

nacional
de bienes
de la demanda extranjera
DD
Un aumento de la demanda
extranjera conlleva un au- ≤NX ZZ
A
Demanda, Z
mento de la producción y un
superávit comercial.
≤X > 0 C ZZ
A Demanda de
bienes de interiores
(a) 45° D
Y Y
Producción, Y
≤X > 0
≤NX
0
YTB
NX
NX
(b)
Producción, Y
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Más adelante resultará útil referirse a la recta que representa la demanda nacional de bienes, DD es la demanda nacional de
C + I + G, en función de la renta. Esta recta es DD. Recuérdese que en el Gráfico 18.1 vimos que DD bienes. ZZ es la demanda de
bienes interiores. La diferencia
es más inclinada que ZZ. La diferencia entre ZZ y DD es igual a las exportaciones netas, por lo que entre las dos es igual al déficit
si la balanza comercial está equilibrada en el punto A, entonces ZZ y DD se cortan en ese punto A. comercial.
Consideremos ahora los efectos de un aumento de la producción extranjera, Y* (de
momento ignoraremos la recta DD; solo la necesitaremos más adelante). Un aumento de la
producción extranjera significa un aumento de la demanda extranjera, incluida la demanda
extranjera de bienes estadounidenses. Por tanto, el efecto directo del aumento de la produc-
ción extranjera es un aumento de las exportaciones estadounidenses de la misma cuantía,
que representamos mediante X.
■ D
ado un nivel de producción, este aumento de las exportaciones provoca un incremento
de la demanda de bienes estadounidense de cuantía X, por lo que la recta que repre-
senta la demanda de bienes interiores en función de la producción se desplaza hacia
arriba en X, de ZZ a ZZ′.
■ D
ado un nivel de producción, las exportaciones aumentan en X. Por tanto, la recta que
representa las exportaciones netas en función de la producción en el Gráfico 18.4(b) tam-
bién se desplaza hacia arriba en X, de NX a NX′ . Y* afecta directamente a las
El nuevo equilibrio se encuentra en el punto A′ del Gráfico 18.4(a) con un nivel de pro- exportaciones y, por tanto,
aparece en la relación entre la
ducción Y′. El aumento de la producción extranjera provoca un incremento de la producción demanda de bienes interiores
de bienes interiores. La vía de conexión está clara: una mayor producción extranjera con- y la producción. Un aumento
lleva unas mayores exportaciones de bienes interiores, lo que eleva la producción de bienes de Y* desplaza la recta ZZ ha-
interiores y la demanda nacional de bienes a través del multiplicador. cia arriba. Y* no afecta directa-
¿Qué ocurre con la balanza comercial? Sabemos que las exportaciones aumentan. ¿Pero mente al consumo, la inversión
o el gasto público nacionales y,
podría ocurrir que el aumento de la producción de bienes interiores provocara un aumento por tanto, no aparece en la re-
tan grande de las importaciones que la balanza comercial empeorara en realidad? No: la lación entre la demanda nacio-
balanza comercial debe mejorar. Para ver por qué, obsérvese que cuando la demanda extran- nal y la producción. Un aumen-
jera aumenta, la demanda de bienes interiores se desplaza hacia arriba de ZZ a ZZ′; pero la to de Y* no desplaza la recta
recta DD, que representa la demanda nacional de bienes en función de la producción, no se des- DD.
plaza. En el nuevo nivel de producción de equilibrio, Y′, la demanda nacional viene dada por
la distancia DC y la demanda de bienes interiores por DA′. Las exportaciones netas vienen
dadas, pues, por la distancia CA′, la cual, como DD es necesariamente inferior a ZZ′, es nece-
sariamente positiva. Así pues, aunque las importaciones aumentan, este aumento no com- Un aumento de la producción
pensa el de las exportaciones, por lo que la balanza comercial mejora. extranjera eleva la producción
de bienes interiores y mejora la
balanza comercial.
Reconsideración de la política fiscal
Hasta ahora hemos obtenido dos resultados:
■ U
n aumento de la demanda nacional provoca un incremento de la producción de bienes
interiores, pero también empeora la balanza comercial (hemos examinado un aumento
del gasto público, pero los resultados serían los mismos en el caso de una reducción de los
impuestos, un aumento del gasto de consumo, etc.).
■ U
n aumento de la demanda extranjera (que podría obedecer a esos mismos cambios pero
en el extranjero) provoca un incremento de la producción de bienes interiores y una me-
jora de la balanza comercial.
Estos resultados tienen, a su vez, dos importantes consecuencias. Ambas se han puesto
de manifiesto durante la reciente crisis.
La primera y más evidente es que las perturbaciones que sufre la demanda en un país afec-
tan a todos los demás. Cuanto más estrechos son los vínculos comerciales entre los países, mayo-
res son las interacciones y más se mueven al unísono los países. Esto es lo que vimos en el Gráfico
17.1. Aunque la crisis se inició en Estados Unidos, rápidamente afectó al resto del mundo. Los
vínculos comerciales no fueron el único motivo; las conexiones financieras también desempe-
ñaron un papel fundamental. Pero la evidencia apunta a una fuerte influencia del comercio,
comenzando con una caída de las exportaciones desde otros países hacia Estados Unidos.
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Temas concretos El G-20 y el estímulo fiscal de 2009
En noviembre de 2008, los líderes del G-20 celebraron una fuerte crecimiento negativo en 2009. La cuestión aquí es de ucronía.
reunión de urgencia en Washington. El G-20, un grupo de minis- ¿Qué habría sucedido en ausencia del estímulo? Muchos creen que,
tros de finanzas y gobernadores de bancos centrales de 20 países, sin el estímulo fiscal, el crecimiento habría sido aún más negativo,
incluidos los principales países avanzados y emergentes del mundo, quizá catastrófico. Las ucronías son difíciles de probar o refutar, por
se había creado en 1999 pero no había desempeñado un papel lo que probablemente la controversia continúe (sobre la cuestión de
relevante hasta la crisis. Ante la creciente evidencia de que la crisis la ucronía y la diferencia entre los economistas y los políticos, existe
iba a ser profunda y generalizada, el grupo se reunió para coordinar una interesante cita del antiguo congresista estadounidense Barney
sus respuestas en materia de política tanto macroeconómica como Frank:
financiera.
En la vertiente macroeconómica, ya era evidente que la política « No por vez primera, como representante elegido, envidio a los
monetaria no sería suficiente, por lo que la atención se trasladó a economistas. Los economistas disponen, como método analí-
la política fiscal. La caída de la producción iba a provocar una caída tico, de la ucronía. Los economistas pueden explicar que una
de la recaudación impositiva y, por tanto, un aumento de los défi- determinada decisión fue la mejor que podría haberse tomado,
cits presupuestarios. Dominique Strauss-Kahn, el entonces director porque pueden mostrar lo que habría sucedido si no se hubiera
general del Fondo Monetario Internacional, adujo la necesidad de adoptado. Ellos pueden contrastar lo que sucedió con lo que ha-
profundizar en la política fiscal y sugirió adoptar medidas discrecio- bría sucedido. Nunca nadie ha conseguido la reelección con una
nales adicionales —ya fueran reducción de impuestos o aumentos pegatina en el parachoques que dijera “Habría sido peor sin mí”.
del gasto— que, en promedio, representaran alrededor de un 2 % del Probablemente con eso se pueda conseguir una plaza de profesor
PIB de cada país. Esto es lo que dijo: permanente. Pero no se puede lograr un cargo público»).
«El estímulo fiscal es ahora esencial para restaurar el crecimiento
¿Fue peligroso este estímulo fiscal? Algunos han afirmado que
mundial. El estímulo fiscal de cada país puede duplicar su efectividad
conllevó un gran aumento de la deuda pública, lo que está ahora
para elevar el crecimiento de la producción nacional si sus principa-
obligando a los gobiernos a ajustarse, generando una contracción
les socios comerciales también adoptan un paquete de estímulos».
fiscal y dificultando la recuperación (discutimos esta cuestión en el
Señaló que algunos países tenían más margen de maniobra que
Capítulo 6 y volveremos a hacerlo en el Capítulo 22). Este argumento
otros: «Creemos que esos países —economías avanzadas y emer-
es bastante erróneo. La mayor parte del aumento de la deuda no pro-
gentes— que cuentan con los marcos fiscales más sólidos, la mayor
cede de las medidas discrecionales que se adoptaron, sino de la caída
capacidad para financiar una expansión fiscal y la deuda pública
de la recaudación impositiva resultante de la caída de la producción
manifiestamente más sostenible, deberían liderar esa expansión».
durante la crisis. Además, algunos países ya venían incurriendo en
Durante los meses posteriores, la mayoría de los países realmente
fuertes déficits antes de la crisis. No obstante, sigue siendo cierto que
adoptaron medidas discrecionales, encaminadas a aumentar el gasto
este gran aumento de la deuda está dificultando ahora la utilización
privado o el público. En el conjunto del G-20, las medidas discrecio-
de la política fiscal para ayudar a la recuperación.
nales ascendieron a alrededor del 2,3 % del PIB de 2009. Algunos
países, con un menor margen de maniobra fiscal, como Italia, hi- Para un análisis más amplio de esta cuestión en aquel momento,
cieron menos. Otros, como Estados Unidos o Francia, hicieron más. véase «Financial Crisis Response: IMF Spells Out Need for Global Fiscal
¿Tuvo éxito este estímulo fiscal? Algunos observadores han afir- Stimulus»» en IMF Survey Magazine Online, December 29, 2008.
mado que no. Después de todo, la economía mundial registró un (http://www.imf.org/ external/pubs/ft/survey/so/2008/int122908a.htm).
En segundo lugar, estas interacciones complican la tarea de las autoridades económi-

cas, sobre todo en el caso de la política fiscal. Analicemos esta cuestión más detenidamente.
Comencemos con la siguiente observación: a los gobiernos no les gusta incurrir en défi-
cits comerciales y por buenas razones. La principal es que un país que incurre sistemática-
mente en un déficit comercial acumula deuda frente al resto del mundo y, por tanto, tiene
que pagar unos intereses cada vez mayores al resto del mundo. No es de extrañar, pues, que
los países prefieran que aumente la demanda extranjera (lo que mejora la balanza comercial)
a que aumente la demanda nacional (lo que empeora la balanza comercial).
Pero estas preferencias pueden tener consecuencias desastrosas. Consideremos un
grupo de países que comercian mucho entre sí, por lo que un aumento de la demanda en
uno cualquiera de ellos recae en gran medida en los bienes producidos en los demás países.
Supongamos que todos ellos están en recesión y que sus balanzas comerciales están apro-
ximadamente en equilibrio. En este caso, cada país podría mostrarse reacio a tomar medi-
das para aumentar la demanda nacional. Si las tomara, el resultado podría ser un pequeño
aumento de la producción, pero también un gran déficit comercial. En su lugar, cada
país podría simplemente esperar a que los otros aumentaran su demanda. De esa manera
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conseguiría lo mejor de ambos mundos, es decir, una producción mayor y una mejora de
su balanza comercial. Pero si todos los países esperan, no ocurrirá nada y la recesión podría
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18-4 Depreciation,
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compared to Japanese goods (a 10% real depreciation). ción nominal. Veremos que una
depreciación
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¿Cómo afectará esta depreciación real a la balanza comercial y a la producción de Esta-
U.S. output. una depreciación real a corto
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dos Unidos? plazo, pero no a medio plazo.
Chapter18
Chapter 18 TheGoods
The GoodsMarket
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Economy 379
379
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379 17/01/17
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La depreciación y la balanza comercial: la condición
Marshall-Lerner
Volvamos a la definición de exportaciones netas:
NX = X – IM/e
Más concretamente, si el dó- Sustituyendo X e IM por sus expresiones de las ecuaciones (18.2) y (18.3):
lar se deprecia frente al yen un
10 %: NX = X(Y*, e) – IM(Y, e)/e
Los bienes estadouniden-
ses serán más baratos en Como el tipo de cambio real e aparece en tres lugares del segundo miembro de la ecua-
Japón, conllevando un ción, esto muestra claramente que la depreciación real afecta a la balanza comercial por tres
aumento del volumen de ex- canales distintos:
portaciones estadouniden-
ses a Japón. ■ L
as exportaciones, X, aumentan. La depreciación real abarata relativamente los bienes
Los bienes japoneses serán estadounidenses en el extranjero, provocando un aumento de la demanda extranjera de
más caros en Estados Uni-
bienes estadounidenses y, por tanto, un aumento de las exportaciones estadounidenses.
dos, conllevando una reduc-
■ as importaciones, IM, disminuyen. La depreciación real encarece relativamente los bienes
L
ción del volumen de impor-
taciones estadounidenses extranjeros en Estados Unidos, provocando un desplazamiento de la demanda nacional
de bienes japoneses. hacia los bienes interiores y una reducción del volumen de importaciones.
Los bienes japoneses se- ■ l precio relativo de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, 1/e, sube. Esto eleva
E
rán más caros, conllevando
la factura de importaciones, IM/e. Comprar el mismo volumen de importaciones ahora
un aumento de la factura de
importaciones, dado el vo- cuesta más (expresado en bienes interiores).
lumen de importaciones es-
Para que la balanza comercial mejore tras una depreciación, las exportaciones deben
tadounidenses de bienes ja-
poneses. aumentar lo suficiente y las importaciones deben disminuir lo suficiente para compensar la
subida del precio de las importaciones. La condición según la cual una depreciación real pro-
voca un aumento de las exportaciones netas se conoce con el nombre de condición Marshall-
En honor a los dos economis- Lerner (se deriva formalmente en el apéndice, denominado «Derivación de la condición Mars-
tas que primero la formularon, hall-Lerner», al final de este capítulo). Resulta que —con una complicación que expondremos
Alfred Marshall y Abba Lerner.
cuando introduzcamos la dinámica más adelante en este capítulo— esta condición se satisface en
realidad. Por tanto, en el resto del libro supondremos que una depreciación real —una disminu-
ción de e— conlleva un aumento de las exportaciones netas, es decir, un aumento de NX.
Los efectos de una depreciación real

Hasta ahora hemos examinado los efectos directos de una depreciación sobre la balanza
comercial, es decir, los efectos dadas la producción estadounidense y la extranjera. Pero los efec-
tos no acaban aquí. La variación de las exportaciones netas altera la producción de bienes
interiores, lo cual vuelve a afectar a las exportaciones netas.
Como los efectos de una depreciación real son muy parecidos a los de un aumento de la
producción extranjera, podemos utilizar el Gráfico 18.4, el mismo que utilizamos antes para
mostrar los efectos de un aumento de la producción extranjera.
Al igual que ocurre con un aumento de la producción extranjera, una depreciación pro-
voca un aumento de las exportaciones netas (suponiendo, como hacemos, que se cumple la
condición Marshall-Lerner), cualquiera que sea el nivel de producción. Tanto la relación de
demanda (ZZ en el Gráfico 18.4(a)) como la relación de exportaciones netas (NX en el Grá-
fico 18.4(b)) se desplazan hacia arriba. El equilibrio se traslada de A a A′ y la producción
aumenta de Y a Y′. Con arreglo al mismo argumento que hemos utilizado antes, la balanza
comercial mejora: el aumento de las importaciones inducido por el incremento de la produc-
ción es menor que la mejora directa de la balanza comercial inducida por la depreciación.
Resumiendo, la depreciación provoca un desplazamiento de la demanda, tanto extranjera como
nacional, en favor de los bienes interiores, lo cual provoca, a su vez, tanto un aumento de la produc-
ción de bienes interiores como una mejora de la balanza comercial.
Aunque una depreciación y un aumento de la producción extranjera tienen el mismo
efecto sobre la producción de bienes interiores y la balanza comercial, existe una diferen-
cia sutil pero importante, entre los dos. Una depreciación actúa encareciendo relativamente
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los bienes extranjeros, pero eso significa que, dada la renta de los individuos, su bienestar Existe una alternativa a los dis-
empeora, ya que ahora tienen que pagar más por los bienes extranjeros a causa de la deprecia- turbios: pedir y lograr una su-
ción. Este mecanismo se deja sentir intensamente en los países que sufren una gran depre- bida de los salarios. Pero si
ciación. Los gobiernos que tratan de lograr una gran depreciación suelen encontrarse con los salarios suben, los precios
de los bienes interiores tam-
huelgas y disturbios callejeros, ya que la población reacciona a la enorme subida de los pre-
bién subirán, provocando una
cios de los bienes importados. Es lo que ocurrió, por ejemplo, en México, donde la gran depre- depreciación real menor. Para
ciación del peso registrada en 1994-1995 —de 29 centavos por peso en noviembre de 1994 analizar este mecanismo, es
a 17 centavos en mayo de 1995— provocó una gran caída del nivel de vida de los trabajado- necesario examinar el lado de
res y malestar social. la oferta más detalladamente
que hasta ahora. Volveremos a
la dinámica de la depreciación
La combinación de la política de tipo de cambio y la política y las variaciones de los sala-
rios y de los precios en el Ca-
fiscal pítulo 20.
Supongamos que la producción se encuentra en su nivel natural pero la economía registra
un gran déficit comercial. Al Gobierno le gustaría reducir el déficit comercial sin alterar el
nivel de producción para evitar un sobrecalentamiento. ¿Qué debería hacer?
Una depreciación no daría resultado por sí sola: reduciría el déficit comercial, pero tam-
bién elevaría la producción. Tampoco daría resultado una contracción fiscal: reduciría el
déficit comercial, pero también la producción. ¿Qué debería hacer el Gobierno? Utilizar la
combinación correcta de depreciación y contracción fiscal. El Gráfico 18.5 muestra cuál
debería ser esta combinación.
Supongamos que el equilibrio se encuentra inicialmente en el punto A del Grá-
fico 18.5(a) y va acompañado de un nivel de producción Y. En este nivel de producción hay
un déficit comercial representado por la distancia BC en el Gráfico 18.5(b).
Gráfico 18.5
ZZ Una reducción del déficit
A comercial sin alterar la
∆G < 0
ZZ producción
Demanda, Z
Para reducir el déficit comer-

∆NX > 0 cial sin alterar la producción,
A Demanda de el Gobierno debe conseguir
bienes ineriores una depreciación y redu-
cir al mismo tiempo el gasto
público.
(a) 45°
Y Y
Producción, Y
∆NX > 0
B
0
C
NX
(b) NX
Producción, Y
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Cuadro 18-1 Combinaciones de la política de tipo de cambio y
de la política fiscal
Situación inicial Superávit comercial Déficit comercial

Baja producción E? Gc ET G?
Elevada producción Ec G? E? GT
Si el Gobierno desea eliminar el déficit comercial sin alterar la producción, debe hacer dos cosas:
■ D
ebe conseguir una depreciación suficiente para eliminar el déficit comercial en el nivel
inicial de producción. Por tanto, la depreciación debe ser tal que desplace la relación de
exportaciones netas de NX a NX′ en el Gráfico 18.5(b). El problema es que esta depre-
ciación y el correspondiente aumento de las exportaciones netas también desplazan la
relación de demanda en el Gráfico 18.5(a) de ZZ a ZZ′. En ausencia de otras medidas, el
equilibrio se desplazaría de A a A′ y la producción aumentaría de Y a Y′.
■ P
ara evitar el aumento de la producción, el Gobierno debe reducir el gasto público con el
fin de desplazar ZZ′ de nuevo a ZZ. Esta combinación de depreciación y contracción fiscal
conduce al mismo nivel de producción y mejora la balanza comercial.
Cabe extraer una conclusión general de este ejemplo. En la medida en que al Gobierno le
preocupe tanto el nivel de producción como la balanza comercial, tiene que utilizar tanto la polí-
tica fiscal como la política de tipo de cambio. Acabamos de ver una combinación de ese tipo.
El Cuadro 18.1 muestra algunas otras, dependiendo del nivel de producción y de la posición
comercial iniciales. Consideremos, por ejemplo, el caso situado en la esquina superior derecha
del cuadro: la producción inicial es demasiado baja (en otras palabras, el desempleo es dema-
siado alto) y la economía registra un déficit comercial. Una depreciación será útil tanto en el
frente comercial como en el de la producción, ya que reduce el déficit comercial y eleva la pro-
ducción. Pero no hay razón alguna para que la depreciación consiga tanto el aumento correcto
de la producción como la eliminación del déficit comercial. Dependiendo de la situación inicial
y de los efectos relativos que produzca la depreciación en la producción y en la balanza comer-
Enseñanza general: si quere- cial, es posible que el Gobierno tenga que complementar la depreciación con un aumento o con
mos alcanzar dos objetivos una reducción del gasto público. Esta ambigüedad se recoge con las interrogaciones del cuadro.
(en este caso, los relativos a la
Asegúrese el lector de que comprende la lógica subyacente en cada uno de los otros tres casos
producción y la balanza comer-
cial), es mejor tener dos instru- (véase otro ejemplo de los efectos del tipo de cambio real y de la producción sobre la balanza por
mentos (en este caso, la políti- cuenta corriente en el Recuadro titulado «La desaparición de los déficits por cuenta corriente
ca fiscal y el tipo de cambio). de los países periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias?».
La desaparición de los déficits por cuenta corriente de los países

Temas concretos
periféricos de la zona del euro: ¿buenas o malas noticias?

A partir de comienzos de la década de 2000, varios países periféricos Se trata de un giro espectacular. ¿Son inequívocamente buenas
de la zona del euro registraron crecientes déficits por cuenta co- noticias? No necesariamente. El análisis del texto sugiere que hay
rriente. El Gráfico 1 muestra la evolución de las balanzas por cuenta dos razones por las que la balanza por cuenta corriente puede me-
corriente de España, Portugal y Grecia a partir de 2000. Aunque los jorar. La primera es que el país aumenta su competitividad. El tipo
déficits ya eran sustanciales en 2000, continuaron aumentando, de cambio real cae. Las exportaciones aumentan, las importaciones
alcanzando en 2008 el 9% del PIB en España, el 12% en Portugal y disminuyen y la balanza por cuenta corriente mejora. La segunda
el 14% en Grecia. es que cae la producción del país. Las exportaciones, que dependen
Cuando en 2008 comenzó la crisis, estos tres países vieron cómo de lo que sucede en el resto del mundo, podrían no variar; pero las
aumentaban sus dificultades para endeudarse en el exterior, lo que les importaciones caen al mismo tiempo que la producción y la balanza
obligó a reducir ese endeudamiento y, por tanto, sus déficits por cuenta por cuenta corriente mejora.
corriente. ¡Y vaya si los redujeron! El Gráfico 1 muestra que, en 2013, Por desgracia, la evidencia muestra que ha sido el segundo meca-
los deficits se habían transformado en superávits en los tres países. nismo el que ha desempeñado el papel primordial hasta ahora.
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5
Porcentaje del PIB

–5 España
–10
Portugal
–15 Grecia
–20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gráfico 1 Déficits por cuenta corriente de algunos países de la periferia del euro desde 2000
Dado que estos países son miembros de la zona del euro, no po- procedente del resto del mundo, aún no han recuperado su nivel de
dían recurrir a un ajuste del tipo de cambio nominal para ser más 2008.
competitivos, al menos frente a sus socios de la zona del euro. Tenían Resumiendo, la desaparición de los déficits por cuenta corriente
que recurrir a una caída de los salarios y de los precios, lo que se ha en la periferia de la zona del euro es básicamente una mala noticia.
demostrado lento y difícil (más sobre esta cuestión en el Capítulo 20). Lo que suceda en adelante con la balanza por cuenta corriente de-
Por contra, gran parte del ajuste se ha producido mediante una penderá en gran medida de lo que le ocurra a la producción. Y esta, a
caída de las importaciones, inducida por una caída de la producción, su vez, depende del grado de desviación entre la producción y la pro-
un ajuste denominado compresión de las importaciones. ducción potencial. Si gran parte de la caída de la producción efectiva
Como muestra el Gráfico 2, esto se ha observado especialmente en refleja una caída de la producción potencial, entonces la producción
Grecia. El gráfico muestra la evolución de las importaciones, las continuará siendo baja y el superávit por cuenta corriente se man-
exportaciones y el PIB de ese país desde 2000. Las tres series están tendrá. Si, como parece más probable, la producción efectiva es muy
normalizadas y son iguales a 1 en 2000. Obsérvese primero cuánto inferior a la producción potencial (en la terminología del Capítulo 9,
ha caído la producción, aproximadamente un 25 % desde 2008. hay una brecha de la producción muy negativa), entonces, a menos
Obsérvese después que las importaciones han evolucionado en pa- que tenga lugar una depreciación real adicional, el retorno de la
ralelo a la producción, cayendo también un 25 %. Las exportaciones producción a su potencial vendrá acompañado de mayores impor-
tampoco han evolucionado bien. Tras una profunda caída en 2009, taciones y, por tanto, de un probable regreso a los déficits por cuenta
como reflejo de la crisis mundial y de la reducción de la demanda corriente.
1,6
Importaciones en
1,5
términos reales
1,4
PIB real
Índice 2000 = 1
1,3
1,2
1,1
1,0 Exportaciones en
términos reales
0,9
0,8
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gráfico 2 Las importaciones, las exportaciones y el PIB de Grecia desde 2000
Fuente: FMI, Perspectivas de la Economía Mundial.
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18.5 Análisis dinámico: la curva J
Hasta ahora hemos prescindido de la dinámica en este capítulo. Es momento de volver a
introducirla. La dinámica del consumo, la inversión, las ventas y la producción que analiza-
mos en el Capítulo 3 es tan relevante para la economía abierta como para la cerrada. Pero
E incluso estos precios podrían también existen otros efectos dinámicos que se deben a la dinámica de las exportaciones y las
ajustarse lentamente. Consi-
importaciones. Son estos los que queremos destacar aquí.
deremos una depreciación del
dólar; si somos exportadores Volvamos a los efectos del tipo de cambio sobre la balanza comercial. Antes afirma-
a Estados Unidos, quizá que- mos que una depreciación conlleva un aumento de las exportaciones y una reducción de las
ramos subir nuestro precio en importaciones, pero eso no ocurre de la noche a la mañana. Pensemos, por ejemplo, en los
dólares menos que la subi- efectos dinámicos de una depreciación del dólar del 10 %.
da implícita en el tipo de cam-
En los primeros meses posteriores a la depreciación, es probable que sus efectos se
bio. En otras palabras, quizá
reduzcamos nuestro margen reflejen mucho más en los precios que en las cantidades. El precio de las importaciones
para seguir siendo competiti- de Estados Unidos sube y el de sus exportaciones baja. Pero es probable que el volumen
vos frente a nuestros compe- de importaciones y de exportaciones solo se ajuste lentamente: los consumidores tardan
tidores estadounidenses. Si un tiempo en darse cuenta de que los precios relativos han variado, las empresas tardan
somos exportadores estadou-
un tiempo en optar por proveedores más baratos, etc. Por tanto, una depreciación puede
nidenses, quizá bajemos el
precio en la moneda extranje- muy bien provocar un deterioro inicial de la balanza comercial; e disminuye, pero ni X
ra menos que el descenso im- ni IM se ajustan mucho inicialmente, provocando una disminución de las exportaciones
plícito en el tipo de cambio. En netas (X – IM/e).
otras palabras, quizá aumente- A medida que pasa el tiempo, los efectos de las variaciones de los precios relativos tanto
mos nuestro margen.
de las exportaciones como de las importaciones son mayores. El abaratamiento de los bienes
estadounidenses induce a los consumidores y a las empresas estadounidenses a reducir su
demanda de bienes extranjeros: las importaciones estadounidenses disminuyen. El abarata-
miento de los bienes estadounidenses en el extranjero induce a los consumidores y empresas
extranjeros a aumentar su demanda de bienes estadounidenses: las exportaciones estadou-
Respuesta de la balanza co-
mercial al tipo de cambio real:
nidenses aumentan. Si la condición Marshall-Lerner acaba cumpliéndose a la larga —y
Inicialmente: X, IM no varían, hemos afirmado que se cumple—, la respuesta de las exportaciones y de las importaciones
e cae 1 (X – IM/e) cae. acaba siendo mayor que el efecto negativo vía precios y el efecto final de la depreciación es
A la larga: X aumenta, IM cae, una mejora de la balanza comercial.
e cae 1 (X – IM/e) aumenta. El Gráfico 18.6 recoge este ajuste representando la evolución a lo largo del tiempo de la
balanza comercial en respuesta a una depreciación real. El déficit comercial existente antes
de la depreciación es OA. Esta eleva inicialmente el déficit comercial a OB: e disminuye, pero
ni IM ni X varían inmediatamente. Sin embargo, con el paso del tiempo, las exportacio-
nes aumentan y las importaciones disminuyen, reduciendo el déficit comercial. A la larga
(si se cumple la condición Marshall-Lerner), la balanza comercial mejora en comparación
con su nivel inicial; eso es lo que ocurre a partir del punto C del gráfico. Los economistas lla-
man curva J a este proceso de ajuste porque —hay que admitir que con un poco de imagi-
nación— la curva del gráfico se parece a una «J»: primero va hacia abajo y después hacia
arriba.
La importancia de los efectos dinámicos del tipo de cambio real sobre la balanza
comercial se observó en Estados Unidos a mediados de la década de 1980: el gráfico 18.7
representa el déficit comercial de Estados Unidos en relación con su tipo de cambio real
durante esa década. Como vimos en el capítulo anterior, en el periodo 1980-1985 se
registró una enorme apreciación real y en el periodo 1985-1988 una enorme deprecia-
ción real. En cuando al déficit comercial, que se expresa en porcentaje del PIB, hay dos
hechos evidentes:
1. Las variaciones del tipo de cambio real se reflejaron en variaciones paralelas de
las exportaciones netas. La apreciación fue acompañada de un gran aumento del
déficit comercial y la posterior depreciación de una gran disminución del déficit
comercial.
2. Sin embargo, hubo grandes retardos en la respuesta de la balanza comercial a
las variaciones del tipo de cambio real. Obsérvese que entre 1981 y 1983 el défi-
cit comercial fue bajo, mientras el dólar se apreciaba. Y obsérvese que la continua
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+ Gráfico 18.6
Depreciación La curva J
Una depreciación real dete-
riora inicialmente la balanza
Tiempo comercial y, a continuación, la
0 mejora.
0
C
A
B
–
depreciación del dólar registrada a partir de 1985 no se reflejó en una mejora de Los retardos de 1985-1988
la balanza comercial hasta 1987: la dinámica de la curva J funcionó bastante bien fueron anormalmente largos,
durante ambos episodios. induciendo a algunos econo-
mistas del momento a cuestio-
En general, la evidencia econométrica sobre la relación dinámica entre las exportacio- nar si aún existía una relación
nes, las importaciones y el tipo de cambio real sugiere que en todos los países de la OCDE entre el tipo de cambio real y
una depreciación real acaba mejorando la balanza comercial. Pero también sugiere que la balanza comercial. En retros-
pectiva, la relación aún estaba
este proceso lleva algún tiempo, normalmente entre seis meses y un año. Estos retardos tie-
ahí; los retardos fueron más lar-
nen consecuencias no solo sobre los efectos de una depreciación en la balanza comercial, gos de lo habitual.
sino también sobre sus efectos en la producción. Si una depreciación reduce inicialmente las
exportaciones netas, también ejerce inicialmente un efecto contractivo sobre la producción.
Por tanto, si un Gobierno recurre a una depreciación tanto para mejorar la balanza comer-
cial como para aumentar la producción de bienes interiores, los efectos irán en sentido «equi-
vocado» durante algún tiempo.
1,44 3,5 Gráfico 18.7

El tipo de cambio real y
Cociente entre el déficit comercial y el PIB (%)
1,36 3,0 el cociente entre el déficit

Déficit comercial y el PIB: Estados
comercial
Tipo de cambio real (2000 = 1,00)
2,5 Unidos, 1980-1990

1,28 (escala de
La apreciación real y la poste-
la derecha) 2,0 rior depreciación real de gran
1,20 magnitud registradas entre
1,5 1980 y 1990 se tradujeron, con
un retardo, en un aumento y
1,12
luego una disminución del dé-
1,0 ficit comercial.
1,04 Fuente: Series GDPDEF,
Tipo de cambio 0,5 GBRGDPDEFQISMEI y EXUSUK
de Federal Reserve Economic Data
0,96 real (escala de
(FRED).
la izquierda) 0,0
0,88 –0,5
0,80
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
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18.6 El ahorro, la inversión y la balanza
por cuenta corriente
En el Capítulo 3 vimos que podíamos formular la condición de equilibrio del mercado de
Llegar a ella implica hacer cier-
bienes como la condición según la cual la inversión era igual al ahorro, que es la suma
tas manipulaciones, pero no del ahorro privado y el ahorro público. Ahora podemos formular la condición correspon-
hay por qué preocuparse: el re- diente a la economía abierta y mostrar lo útil que puede ser esta otra forma de analizar el
sultado final es intuitivo. equilibrio.
Partamos de nuestra condición de equilibrio:
Y = C + I + G – IM/e + X
Pasando el consumo, C, del segundo miembro al primer miembro de la ecuación, res-

tando los impuestos, T, de ambos miembros, y llamando NX a las exportaciones netas
(–IM/e + X), tenemos que:
Y – T – C = I + (G – T) + NX
Recuérdese que, en una economía abierta, la renta de los residentes en un país es igual
a la producción, Y, más las rentas netas del exterior, NI, más las transferencias netas reci-
bidas. Sean NT esas transferencias. Sumando NI y NT en ambos miembros de la ecuación,
obtenemos:
(Y + NI + NT – T) – C = I + (G – T) + (NX + NI + NT)
Obsérvese que el término entre paréntesis del primer miembro es igual a la renta dispo-
nible, de forma que ese primer miembro es igual a la renta disponible menos el consumo (es
decir, el ahorro, S). Obsérvese que la suma de las exportaciones netas, las rentas netas del
exterior y las transferencias netas del segundo miembro de la ecuación es igual a la balanza
por cuenta corriente, que representaremos mediante CA. De modo que podemos expresar la
anterior ecuación del siguiente modo:
S = I + (G – T) + CA
Reordenando la ecuación, tenemos que:
CA = S + (T – G) – I (18.5)
Los comentaristas no suelen La balanza por cuenta corriente es igual al ahorro —la suma del ahorro privado y el
distinguir entre las balanzas ahorro público—menos la inversión. Un superávit por cuenta corriente implica que el país
comercial y por cuenta corrien- ahorra más de lo que invierte. Un déficit por cuenta corriente implica que el país ahorra
te, lo que no necesariamen-
te es un grave delito. Como
menos de lo que invierte.
las rentas netas y las transfe- Una forma de entender esta relación de una manera más intuitiva es volver al análisis de
rencias netas suelen evolucio- la cuenta corriente y la cuenta financiera del Capítulo 17. Allí vimos que un superávit por
nar lentamente con el paso del cuenta corriente implica un préstamo neto del país al resto del mundo y un déficit por cuenta
tiempo, la evolución de las ba- corriente implica un endeudamiento neto del país con el resto del mundo. Consideremos,
lanzas comercial y por cuenta
corriente suele ser similar.
pues, el caso de un país que invierte más de lo que ahorra, por lo que S + (T – G) – I es nega-
tivo. Ese país debe pedir prestada la diferencia al resto del mundo, por lo que debe incurrir en
un déficit por cuenta corriente. De forma simétrica, un país que presta al resto del mundo es
un país que ahorra más de lo que invierte.
Obsérvense algunas de las implicaciones de la ecuación (18.5):
■ U
n aumento de la inversión debe traducirse en un incremento del ahorro privado o del
ahorro público, o bien en un deterioro de la balanza por cuenta corriente (una disminu-
ción del superávit por cuenta corriente o un aumento del déficit por cuenta corriente,
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dependiendo de si la balanza por cuenta corriente está inicialmente en superávit o en
déficit).
■ U
n deterioro del déficit presupuestario (un menor superávit presupuestario o un mayor
déficit presupuestario) debe traducirse en un aumento del ahorro privado, una reducción
de la inversión o un deterioro de la balanza por cuenta corriente.
■ U
n país con una elevada tasa de ahorro (privado más público) debe tener una elevada
tasa de inversión o un elevado superávit por cuenta corriente.
Sin embargo, obsérvese también lo que no dice la ecuación (18.5). No dice, por ejemplo,
si un déficit presupuestario conllevará un déficit por cuenta corriente o, por el contrario, un
aumento del ahorro privado o una reducción de la inversión. Para averiguar qué ocurre en
respuesta a un déficit presupuestario, debemos averiguar explícitamente qué ocurre con la
producción y con sus componentes basándonos en los supuestos que hemos hecho sobre el
consumo, la inversión, las exportaciones y las importaciones. Es decir, debemos realizar el
análisis completo que hemos presentado en este capítulo. Utilizar únicamente la ecuación
(18.5) puede ser muy engañoso si no se tiene cuidado. Para ver lo engañoso que puede ser,
consideremos, por ejemplo, el siguiente argumento (tan habitual, que es muy posible que
haya leído algo similar en la prensa):
« Es evidente que Estados Unidos no puede reducir su elevado déficit por cuenta corriente
mediante una depreciación». Obsérvese la ecuación (18.5). Muestra que el déficit por
cuenta corriente es igual a la inversión menos el ahorro. ¿Por qué iba a afectar una
depreciación al ahorro o a la inversión? Entonces, ¿cómo puede afectar una depreciación
al déficit por cuenta corriente?
El argumento podría parecer convincente, pero sabemos que es falso. Antes hemos
mostrado que una depreciación mejora la posición comercial de un país y, en consecuen-
cia —dadas las rentas y las transferencias netas—, también mejora la balanza por cuenta
corriente. Entonces, ¿dónde está el error en el argumento? Una depreciación afecta, en rea-
lidad, al ahorro y a la inversión. Lo hace influyendo sobre la demanda de bienes interiores
y, por tanto, elevando la producción. El aumento de la producción conlleva un aumento del
ahorro con respecto a la inversión o, en otras palabras, una reducción del déficit por cuenta
corriente.
Una buena forma de asegurarse de que se entiende el contenido de esta sección es retro-
ceder y examinar los diversos casos que hemos analizado, desde las variaciones del gasto Supongamos, por ejemplo,
público hasta las variaciones de la producción extranjera, las combinaciones de depreciación que el Gobierno quiere redu-
cir el déficit por cuenta corrien-
y contracción fiscal, etc. Averigüe el lector qué les ocurre en cada caso a cada uno de los cua- te sin alterar el nivel de pro-
tro componentes de la ecuación (18.5): el ahorro privado, el ahorro público (en otras pala- ducción, por lo que utiliza una
bras, el superávit presupuestario), la inversión y la balanza por cuenta corriente. Asegúrese, depreciación combinada con
como siempre, de que puede explicarlo verbalmente. una contracción fiscal. ¿Qué
Finalicemos el capítulo con un reto. Analice las tres siguientes afirmaciones y decida ocurre con el ahorro privado, el
ahorro público y la inversión?
cuál o cuáles de ellas son ciertas:
■ E
l déficit por cuenta corriente estadounidense (que vimos en el Capítulo 17) de-
muestra que Estados Unidos ya no es un país competitivo. Es un signo de debilidad.
Olvidemos el ahorro o la inversión. Estados Unidos debe mejorar urgentemente su
competitividad.
■ E
l déficit por cuenta corriente estadounidense demuestra que Estados Unidos simple-
mente no ahorra suficiente para financiar su inversión. Olvidemos la competitividad.
Estados Unidos debe elevar urgentemente su tasa de ahorro.
■ E
l déficit por cuenta corriente estadounidense es simplemente la imagen refleja del
superávit de la balanza financiera de Estados Unidos. Lo que está sucediendo es que
el resto del mundo quiere colocar sus fondos en Estados Unidos. El superávit de la ba-
lanza financiera estadounidense y, en consecuencia, el déficit de su balanza por cuenta
corriente, es en realidad un signo de fortaleza, y no hay necesidad de adoptar medidas
para reducirlo.
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Resumen
■ EnSummary
una economía abierta, la demanda de bienes interiores es peoran la balanza comercial, los países podrían verse tentados a
igual a la demanda nacional de bienes (consumo más inversión esperar que los aumentos de la demanda extranjera les saquen
más
■■ gasto
In anpúblico) menos el valor
open economy, de las importaciones
the demand for domestic(expre-
goods is deforeign
una recesión.
demandCuando
to move unthem
grupooutde ofpaíses está en recesión,
a recession. When ala
sado en bienes
equal interiores)
to the domesticmás las exportaciones.
demand for goods (consumption, plus coordinación puede, is
group of countries eninprincipio,
recession, ayudarles a recuperarse.
coordination can, in prin-
investment,
■ Un aumento de laplus government
demanda nacionalspending)
provoca minus the incre-
un menor value of ■ Sciple, help their
i se cumple recovery.Marshall-Lerner —y la evidencia em-
la condición
imports (in terms of domestic goods), plus exports.
mento de la producción en una economía abierta que en una If theindica
■■pírica Marshall-Lerner
que sí—, una condition is satisfied—and
depreciación real conllevathe unaem-
me-
■■ In ancerrada,
economía open economy,
debido aan increase
que una partein domestic demandadi-
de la demanda leads pirical
jora evidence
de las indicatesnetas.
exportaciones that it is—a real depreciation leads
cionaltorecae
a smaller increase in output
en las importaciones. Por elthan
mismoit would
motivo,inun
a au-
closed to an improvement in net exports.
■ Una depreciación real provoca primero un deterioro de la ba-
mentoeconomy becausenacional
de la demanda some ofconlleva
the additional demand
un deterioro de lafalls
ba- on A real
■■lanza depreciation
comercial leads
y luego firstmejora.
una to a deterioration
Este procesoofdethe tradese
ajuste
lanzaimports.
comercial.For the same reason, an increase in domestic de- balance, and then to an
conoce con el nombre de curva J.improvement. This adjustment pro-
mand also leads to a deterioration of the trade balance.
■ Un aumento de la demanda extranjera provoca, como conse- cess is known as the J-curve.
■ La condición de equilibrio del mercado de bienes puede formular-
■■ Andel
cuencia increase in foreign
aumento demand leads, as
de las exportaciones, a result
tanto of increased
un incremen- ■■seThe condition for equilibrium inelthe goods(privado
markety can be
como la condición según la cual ahorro público)
to de exports, to both
la producción dean increase
bienes in domestic
interiores como una output andde
mejora anlaim- rewritten as the condition that saving (public and
menos la inversión debe ser igual a la balanza por cuenta corrien- private)
provement
balanza comercial. of the trade balance.
te.minus investment
Un superávit must becorriente
por cuenta equal tocorresponde
the currentaaccount
un exceso bal-
del
■■ Because
■ Dado increases in
que los aumentos deforeign demand
la demanda improve mejoran
extranjera the tradelabal- ance. sobre
ahorro A current account
la inversión. Unsurplus corresponds
déficit por to an normal-
cuenta corriente excess
ance
balanza and increases
comercial in domestic
y los aumentos de lademand
demandaworsen theem-
nacional trade of saving
mente over investment.
corresponde a un excesoA current account
de la inversión deficit
sobre usually
el ahorro.
balance, countries might be tempted to wait for increases in corresponds to an excess of investment over saving.
Key Terms
Conceptos clave
demand
demanda for domestic
de bienes goods,
interiores, 370370 Marshall-Lerner
condición condition,380
Marshall-Lerner, 380
domestic
demanda demand
nacional for goods,
de bienes, 370 370 import compression,
compresión 383
de las importaciones, 383
G-20,G20,
378 378 J-curve,
curva 384
J, 384
policy coordination,
coordinación 379
de políticas, 379
Questions
Preguntas and Problems
y problemas
QuICk CHeCk
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE 2. 2.Los
Realtipos
and de
nominal
cambioexchange rates and inflation
reales y nominales y la inflación
MyEconLab Visit www.myeconlab.com
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada unatodecomplete
las all Using theladefinition
Utilizando ofdel
definición thetipo
realdeexchange rate(y
cambio real (and
lasPropositions
Proposiciones
Quick Check problems and get instant feedback.
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. 7 y 8 del Apéndice 2 al final del libro) podemos demostrarshow
7 and 8 in Appendix 2 at the end of the book), you can que: that
1. Using
Explique the information
brevemente in this chapter, label each of the following
su respuesta. 1et - et - 12 1Et - Et - 12
a. Elstatements true,comercial
actual déficit false, or uncertain.
de Estados Explain
Unidosbriefly.
es el resultado de = + pt - pt*
et - 1 Et - 1
una a. inversión
The current U.S. trade deficitelevada,
excepcionalmente is the result
no deofunaunusually
disminu- high
investment, not the result of a decline in national saving. En Inpalabras,
words, the la percentage
apreciaciónreal
realappreciation
porcentual esequals
igual the
a lapercent-
apreciación
ción del ahorro nacional.
b. The national income identity implies that budget deficits age nominal
nominal appreciation
porcentual plus the difference
más la diferencia between domestic
entre la inflación nacional yand la
b. La identidad de la renta nacional implica que los déficits presu-
cause trade deficits. foreign inflation.
extranjera.
puestarios provocan déficits comerciales.
c. Opening the economy to trade tends to increase the mul- a. a.SiIfladomestic
inflación inflation
nacional is es higher
mayor que thanlaforeign
extranjera y el país
inflation, andna-
c. La apertura de la economía al comercio tiende a aumentar el cional tiene uncountry
tipo de cambio fijo,exchange
¿qué ocurre
tiplier because an increase in expenditure leads to more the domestic has a fixed rate,con
whatel tipo
hap-de
multiplicador
exports. debido a que un aumento del gasto eleva las ex- cambio
pens torealtheconrealelexchange
paso del tiempo?
rate overSuponga que se cumple
time? Assume that thela
portaciones.
d. If the trade deficit is equal to zero, then the domestic de- condición Marshall-Lerner.
Marshall-Lerner condition¿Quéholds.ocurre
Whatcon happens
la balanzatocomer-the
d. Si el déficit
mandcomercial
for goodsesandcero,the
la demanda
demand for nacional
domesticde bienes
goods yare cial conbalance
trade el paso over
del tiempo? Explíquelo
time? Explain verbalmente.
in words.
la demanda
equal. de bienes interiores son iguales. b. b.Suponga
Supposeque the el nivel
real actual del
exchange ratetipo de cambio
is currently at real es el required
the level necesario
e. Una e. depreciación real conlleva
A real depreciation leads una
to anmejora inmediata
immediate de la ba- in
improvement para que exports
for net las exportaciones netas (o
(or the current la balanza
account) por cuenta
to equal zero. corrien-
In this
lanza the
comercial.
trade balance. te)case,
seanifiguales
domestic a cero. En este
inflation caso, sithan
is higher la inflación nacional what
foreign inflation, es ma-
f. Una f. pequeña
A small economía
open economyabierta puede
can reduce reducir su déficit
its trade deficitcomer-
through yor
must happen over time to maintain a trade balance of zero? del
que la inflación extranjera, ¿qué debe ocurrir con el paso
fiscal contraction
cial mediante at a smaller
una contracción fiscal cost in output
con un than can
coste menor en a tiempo para mantener una balanza comercial igual a cero?
large open
producción economy.
que una gran economía abierta. 3. A European recession and the U.S. economy
3. Una recesión europea y la economía de Estados Unidos
g. La g. The experience
experiencia of the
de Estados United
Unidos en laStates
década in de
the1980
1990s shows
mues- a. In 2014, European Union spending on U.S. goods accounted for
a. En 2014, el gasto de la Unión Europea en bienes estadouniden-
that real exchange rate appreciations lead
tra que las apreciaciones del tipo de cambio real conllevan dé- to trade defi- 18% of U.S. exports (see Table 17-2), and U.S. exports amount-
ses representó el 18 % de las exportaciones de Estados Unidos
cits and real
ficits comerciales exchange
y que rate depreciations
las depreciaciones del tipo lead to trade
de cambio ed to 15% of U.S. GDP (see Table 17-1). What was the share of
(véase el Cuadro 17.2) y estas últimas representaron el 15 %
surpluses.superávits comerciales.
real conllevan European Union spending on U.S. goods relative to U.S. GDP?
del PIB estadounidense (véase el Cuadro 17.1). ¿Qué propor-
h. A decline
h. Una caída de la in realreal
renta income
puede can lead to auna
conllevar decline in de
caída imports
las im-and b. Assume that the multiplier in the United States is 2 and
ción del PIB de Estados Unidos representó el gasto de la Unión
thus a trade surplus. that a en major slump in Europe would reduce output and
portaciones y, por tanto, un superávit comercial. Europea bienes estadounidenses?

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pm
b. Suponga que el multiplicador en Estados Unidos es 2 y que una Los parámetros m1 y x1 son las propensiones a importar y
importante recesión en Europa reduce su producción y sus im- a exportar. Suponga que el tipo de cambio real es fijo e igual a 1 y
portaciones procedentes de Estados Unidos en un 5 % (en relación considere que la renta extranjera, Y*, es fija. Suponga también que los
con su nivel normal). Dada su respuesta al apartado (a), ¿cuál es impuestos son fijos y que las compras del sector público son exógenas
el impacto de la recesión europea en el PIB estadounidense? (es decir, las decide el Gobierno). Analizamos la eficacia de variaciones
c. Si la recesión europea también provoca una desaceleración de de G con distintos supuestos sobre la propensión a importar.
las otras economías que importan bienes de Estados Unidos, a. Formule la condición de equilibrio del mercado de bienes inte-
el efecto podría ser mayor. Para acotar el tamaño de este efec- riores y halle Y.
to, suponga que las exportaciones de Estados Unidos caen un b. Suponga que las compras del sector público aumentan en una
5 % (como consecuencia de las variaciones de la producción unidad. ¿Cuál es el efecto sobre la producción? Suponga que 0
extranjera) en un año. ¿Cuál es el efecto de una caída de las < m1 < c1 + d1 < 1. Explique por qué.
exportaciones del 5 % sobre el PIB de Estados Unidos? c. ¿Cómo varían las exportaciones netas cuando las compras del
d. Comente esta afirmación: «A menos que Europa pueda evitar sector público aumentan en una unidad?
una importante recesión tras los problemas con la deuda sobe- Considere ahora dos economías, una en la que m1 = 0,5, y otra en la
rana y el euro, el crecimiento de Estados Unidos se paralizará». que m1 = 0,1. Cada economía está caracterizada por (c1 + d1) = 0,6.
d. Suponga que una de las economías es mucho mayor que la
4. Un examen más a fondo del Cuadro 18.1
otra. ¿En cuál espera que el valor de m1 sea mayor? Explique su
El Cuadro 18.1 tiene cuatro celdas. Utilizando el Gráfico 18.5
respuesta.
como guía, represente gráficamente las situaciones ilustradas en cada
e. Calcule sus respuestas a los apartados (b) y (c) para cada eco-
una de las cuatro celdas del Cuadro 18.1. Asegúrese de entender por
nomía sustituyendo los valores apropiados de los parámetros.
qué el sentido de la variación del gasto público o del tipo de cambio es
f. ¿En qué economía tendrá la política fiscal un mayor efecto so-
ambiguo en cada una de las celdas.
bre la producción? ¿En cuál tendrá un mayor efecto sobre las
exportaciones netas?
PROFUNDICE
5. Las exportaciones netas y la demanda extranjera 8. La coordinación de políticas y la economía mundial
a. Suponga que la producción extranjera aumenta. Muestre el Considere una economía abierta en la que el tipo de cambio real
efecto sobre la economía de un país (es decir, reproduzca el es fijo e igual a uno. El consumo, la inversión, el gasto público y los
Gráfico 18.4). ¿Cómo afecta a la producción de bienes interio- impuestos vienen dados por:
res? ¿Y a las exportaciones netas? C = 10 + 0,8(Y – T); I = 10; G = 10; y T = 10
b. Si el tipo de interés se mantiene constante, ¿qué ocurrirá con la
Las importaciones y las exportaciones vienen dadas por:
inversión? Si los impuestos son fijos, ¿qué ocurrirá con el déficit
presupuestario? IM = 0,3Y y X = 0,3Y *
c. Utilizando la ecuación (18.5), ¿qué debe ocurrir con el ahorro donde Y* representa la producción extranjera.
privado? Explique su respuesta. a. Calcule la producción de equilibrio de esta economía nacional,
d. La producción extranjera no aparece en la ecuación (18.5) y, dado Y*. ¿Cuál es el multiplicador de esta economía? Si la cerrá-
sin embargo, afecta evidentemente a las exportaciones netas. ramos —de tal forma que las exportaciones y las importaciones
Explique cómo es posible. fueran iguales a cero— ¿cuál sería el multiplicador? ¿Por qué
6. La eliminación de un déficit comercial sería diferente el multiplicador en una economía cerrada?
a. Considere una economía que registra un déficit comercial b. Suponga que la economía extranjera viene descrita por las mis-
(NX < 0) y un nivel de producción igual a su nivel natural. mas ecuaciones que la economía nacional (con los asteriscos
Suponga que aunque la producción pueda desviarse a corto invertidos). Utilice los dos conjuntos de ecuaciones para obte-
plazo de su nivel natural, vuelve a este a medio plazo. Suponga ner la producción de equilibrio de cada país (Pista: utilice las
que el tipo de cambio real no afecta al nivel natural de produc- ecuaciones de la economía extranjera para hallar Y* en función
ción. ¿Qué debe ocurrir con el tipo de cambio real a medio pla- de Y y sustituya esa solución de Y* en el apartado (a)). ¿Cuál es
zo para eliminar el déficit comercial (es decir, para aumentar ahora el multiplicador de cada país? ¿Por qué es diferente del
NX hasta 0)? multiplicador de la economía abierta del apartado (a)?
b. Ahora formule la identidad de la renta nacional. Suponga de c. Suponga que el Gobierno de la economía nacional se ha fija-
nuevo que la producción retorna a su nivel natural a medio do como objetivo un nivel de producción de 125. Suponiendo
plazo. Si NX aumenta hasta 0, ¿qué debe ocurrir con la deman- que el Gobierno extranjero no varía G*, ¿cuál es el aumento de
da nacional (C + I + G) a medio plazo? ¿Qué políticas económi- G necesario para alcanzar el nivel de producción fijado como
cas puede adoptar el gobierno para reducir la demanda nacio- objetivo en la economía nacional? Calcule las exportaciones
nal a medio plazo? Identifique los componentes de la demanda netas y el déficit presupuestario de cada país.
nacional a los que afecta cada una de esas políticas. d. Suponga que los gobiernos de los dos países se han fijado como
7. Los multiplicadores, la apertura y la política fiscal objetivo un nivel de producción de 125 y que cada uno aumen-
Considere una economía abierta descrita por las siguientes ecuaciones: ta el gasto público en la misma cantidad. ¿Cuál es el aumento
común de G y G* necesario para alcanzar el nivel de produc-
C = c0 + c1(Y – T) ción fijado como objetivo en los dos países? Calcule las exporta-
I = d0 + d1Y ciones netas y el déficit presupuestario de cada país.
= m1Y
IM e. ¿Por qué es difícil conseguir en la práctica la coordinación fiscal,
X = x1Y* por ejemplo, el aumento común de G y G* en el apartado (d)?
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AMPLÍE lor medio del déficit comercial en porcentaje del PIB en los
9. El déficit comercial, el déficit por cuenta corriente y la inversión de tres siguientes periodos: 1980-1989, 1990-1999, 2000
Estados Unidos hasta el último año disponible. ¿Da la impresión de que los
a. Defina el ahorro nacional como el ahorro privado más el su- déficits comerciales se han utilizado para financiar la inver-
perávit público, es decir, como S + T – G. Ahora, utilizando la sión?
ecuación (18.5), describa la relación entre el déficit por cuenta d. ¿Resulta un déficit comercial más preocupante cuando no va
corriente, las rentas netas de inversiones y la diferencia entre acompañado de un correspondiente aumento de la inversión?
el ahorro nacional y la inversión nacional. Explique su respuesta.
b. Obtenga en la base de datos económicos FRED las cifras anua- e. La pregunta anterior se centra en el déficit comercial más que
les del PIB nominal (serie GDP), inversión interior bruta (serie en el déficit por cuenta corriente. ¿Qué relación existe entre las
GDPIA) y exportaciones netas (serie A019RC1A027NBEA) en- rentas netas de inversiones (NI) y la diferencia entre el déficit
tre 1980 y el último año disponible. Divida la inversión interior comercial y el déficit por cuenta corriente en Estados Unidos?
bruta y las exportaciones netas entre el PIB en cada uno de los Descárguese las series del PIB (serie GDP) y del PNB (serie
años para expresar sus valores en porcentaje del PIB. ¿En qué GNP) de la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal
año se registró el mayor déficit comercial en porcentaje del PIB? de San Luis. Esta diferencia es una medida de NI. ¿Va aumen-
c. El superávit comercial fue aproximadamente cero en 1980. tando o disminuyendo este valor a lo largo del tiempo? ¿Cuál es
Calcule el porcentaje del PIB invertido en promedio y el va- la consecuencia de esas variaciones?
■ Véase un buen análisis de la relación entre los déficits ■ Véase un análisis más detallado de la relación entre el tipo
comerciales, los déficits por cuenta corriente, los déficits de cambio y la balanza comercial en «Los tipos de cambio y
presupuestarios, el ahorro privado y la inversión en Barry el comercio: ¿están desvinculados?» Capítulo 3, Perspectivas
Bosworth, Saving and Investment in a Global Economy de la Economía Mundial, Fondo Monetario Internacional,
(Brookings Institution, 1993). octubre de 2015.
APÉNDICE: Derivación de la condición Marshall-Lerner

Partamos de la definición de exportaciones netas: Simplificando y utilizando el hecho de que si la balanza co-
mercial está inicialmente en equilibrio, eX = IM, para sustituir eX
NX = X – IM/e
por IM en el último término del segundo miembro, tenemos que:
Supongamos que la balanza comercial está inicialmente equi-
librada, de modo que NX = 0 y X = IM/e, o lo que es lo mismo, (NX)/X = (e)/e + (X)/X – (IM)/IM
eX = IM. La variación de la balanza comercial (en porcentaje de las
La condición Marshall-Lerner es la condición según la cual exportaciones) en respuesta a una depreciación real es igual a la
una depreciación real, un disminución de e, conlleva un aumento suma de tres términos:
de las exportaciones netas.
■ El primero es igual a la variación proporcional del tipo de cam-
Para derivar esta condición, multipliquemos primero los dos
miembros de la ecuación anterior por e para obtener: bio real. Es negativo si hay una depreciación real.
■ El segundo es igual a la variación proporcional de las exporta-
eNX = eX – IM ciones. Es positivo si hay una depreciación real.
Consideremos ahora una variación, e, del tipo de cambio ■ El tercero es igual a menos la variación proporcional de las im-
real. El efecto de la variación del tipo de cambio real en el primer portaciones. Es positivo si hay una depreciación real.
miembro de la ecuación viene dado por (e)NX + e(NX). La condición Marshall-Lerner es la condición según la cual la
Obsérvese que si la balanza comercial está inicialmente en suma de estos tres términos es positiva. Si se satisface, una depre-
equilibrio, NX = 0, por lo que el primer término de esta expresión ciación real conlleva una mejora de la balanza comercial.
es igual a cero y el efecto de la variación sobre el primer miembro Resultará útil un ejemplo numérico. Supongamos que una
viene dado simplemente por e(NX). depreciación del 1 % provoca un aumento proporcional de las ex-
El efecto de la variación del tipo de cambio real en el segundo portaciones del 0,9 % y una reducción proporcional de las importa-
miembro de la ecuación viene dado por (e)X + e(X) – (IM). ciones del 0,8 % (la evidencia econométrica sobre la relación de las
Uniendo los dos miembros, tenemos que: exportaciones y las importaciones con el tipo de cambio real sugiere
e(NX) = (e)X + e(X) – (IM) que estas cifras son razonables). En ese caso, el segundo miembro
de la ecuación es igual a –1 % + 0,9 % – (–0,8 %) = 0,7 %. Por
Dividiendo ambos miembros entre eX obtenemos:
tanto, la balanza comercial mejora y la condición Marshall-Lerner
[e(NX)]/eX = [(e)X ]/eX + [e(X)]/eX – [IM]/eX se cumple.
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19
La producción,
el tipo de interés
y el tipo de cambio
e n el Capítulo 18, consideramos que el tipo de cambio era uno de los instrumentos de polí-
tica económica a disposición del Gobierno. Pero el tipo de cambio no es un instrumento de
política económica. En realidad, se determina en el mercado de divisas —un mercado en el
que, como vimos en el Capítulo 17, tiene lugar un enorme volumen de negociación—. Este
hecho plantea dos preguntas obvias: ¿Qué determina el tipo de cambio? ¿Cómo pueden las
autoridades económicas influir sobre él?
Estas preguntas motivan este capítulo. Para responderlas, reintroducimos los merca-
dos financieros, que habíamos dejado al margen en el Capítulo 18. Examinamos las con-
secuencias del equilibrio tanto en el mercado de bienes como en los mercados financie-
ros, incluido el mercado de divisas. Esto nos permite describir las variaciones conjuntas de
la producción, el tipo de interés y el tipo de cambio en una economía abierta. El modelo que
desarrollamos extiende a la economía abierta el modelo IS-LM que vimos por vez primera
en el Capítulo 5 y se denomina modelo Mundell-Fleming —en honor de los dos econo-
mistas, Robert Mundell y Marcus Fleming, que lo derivaron por vez primera en la década de
1960 (el modelo que presentamos aquí conserva el espíritu del modelo Mundell-Fleming ori-
ginal pero difiere en sus detalles)—.
La Sección 19.1 analiza el equilibrio en el mercado de bienes.
La Sección 19.2 analiza el equilibrio en los mercados financieros, incluido el

mercado de divisas.
La Sección 19.3 combina las dos condiciones de equilibrio y analiza la

determinación de la producción, el tipo de interés y el tipo de cambio.
La Sección 19.4 analiza el papel de la política macroeconómica en un sistema de

tipos de cambio flexibles.
La Sección 19.5 analiza el papel de la política macroeconómica en un sistema de

tipos de cambio fijos.
391
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19.1 El equilibrio del mercado de bienes
El Capítulo 18 centró la atención en el equilibrio del mercado de bienes, donde derivamos la
ecuación que recoge la condición de equilibrio (18.4):
Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G – IM(Y, e)/e + X(Y*, e)
(+) ( +,–) ( +,+) ( +,–)
Equilibrio del mercado de bie- Para que el mercado de bienes esté en equilibrio, la producción (el primer miembro de la
nes (IS): ecuación) debe ser igual a la demanda de bienes interiores (el segundo miembro de la ecua-
Producción = Demanda de
ción). Esta demanda es igual al consumo, C, más la inversión, I, más el gasto público, G,
bienes interiores.
menos el valor de las importaciones, IM/e , más las exportaciones, X:
El consumo, C, depende positivamente de la renta disponible, Y - T.
■
La
■ inversión, I, depende positivamente de la producción, Y, y negativamente del tipo de
interés real, r.
El gasto público, G, se considera dado.
■
El volumen de importaciones, IM, depende positivamente tanto de la producción, Y,
■
como del tipo de cambio real, e. El valor de las importaciones expresado en bienes interio-
res es igual al volumen de importaciones dividido entre el tipo de cambio real.
Las exportaciones, X, dependen positivamente de la producción extranjera, Y*, y negati-
■
vamente del tipo de cambio real, e.
Resultará útil en el análisis siguiente agrupar los dos últimos términos en uno solo, las
«exportaciones netas», que son las exportaciones menos el valor de las importaciones:
NX(Y, Y*, e) = X(Y*, e) – IM(Y, e)/e
De nuestros supuestos sobre las importaciones y las exportaciones se deduce que las
exportaciones netas, NX, dependen de la producción de bienes interiores, Y, de la producción
extranjera, Y*, y del tipo de cambio real, e. Un aumento de la producción de bienes interiores
Supondremos durante todo el eleva las importaciones y, por tanto, reduce las exportaciones netas. Un aumento de la pro-
capítulo que se cumple la con- ducción extranjera eleva las exportaciones y, por tanto, las exportaciones netas. Un aumento
dición Marshall-Lerner, es de- del tipo de cambio real provoca una reducción de las exportaciones netas.
cir, que un aumento del tipo
de cambio real —una aprecia-
Utilizando esta definición de las exportaciones netas, podemos volver a formular la con-
ción real— reduce las exporta- dición de equilibrio de la forma siguiente:
ciones netas (véase el Capítu-
lo 18).
Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G + NX(Y,Y*, e) (19.1)
(+) (+, –) (–, +, –)
La principal implicación de la ecuación (19.1) para nuestros objetivos es que tanto el
tipo de interés real como el tipo de cambio real afectan a la demanda y, por tanto, a la produc-
ción de equilibrio:
Un
■ aumento del tipo de interés real provoca una reducción del gasto de inversión y,
por tanto, de la demanda de bienes interiores, lo cual reduce la producción a través del
multiplicador.
Un aumento del tipo de cambio real provoca un desplazamiento de la demanda hacia los
■
bienes extranjeros y, por tanto, una disminución de las exportaciones netas. Esta, a su
vez, reduce la demanda de bienes interiores, lo cual provoca, a través del multiplicador,
una caída de la producción.
En el resto del capítulo simplificaremos la ecuación (19.1) de dos formas:
Dado que nos centramos en el corto plazo, en nuestro anterior análisis del modelo IS-LM
■
supusimos que el nivel de precios (interno) estaba dado. Volveremos a hacer el mismo su-
puesto aquí y lo ampliaremos al nivel de precios extranjero, de modo que el tipo de cambio
real, e = EP/P*, y el tipo de cambio nominal, E, varían al unísono. Una disminución del
tipo de cambio nominal —una depreciación nominal— provoca una disminución del
tipo de cambio real —una depreciación real— de la misma magnitud. Y a la inversa, un
aumento del tipo de cambio nominal —una apreciación nominal— provoca un aumento
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del tipo de cambio real —una apreciación real— de la misma magnitud. Si para simplifi-
car la notación, elegimos P y P* de forma que P/P* = 1 (y podemos hacerlo porque ambos Primera simplificación:
to an increase
son números índice), in the real exchange
entonces e = E y podemosrate—a real appreciation.
sustituir e por E enIf,lafor notational
ecuación con-
(19.1). P = P* = 1, así que e = E.
■ Como to an increase
venience,
consideramos in dado
we choose the Preal and
el exchange
nivel so that
P* de rate—a
precios P>P* real
=
interno, 1 appreciation.
(and
no haywe can doIf,so
inflación, forbecause
ninotational
actualboth ni con-
are b First simplification:
espe-
rada.venience,
index weelchoose
numbers),
Por tanto, then
tipo de and
Peinterés
= E so that
P*and we can
nominal P>P* = 1 de
y replace
el tipo e(and
by Eweincan
interés docoinciden
equation
real so because
(19.1).y both podemos are b First
P = simplification:
P* = 1, so e = E.
πe = 0,
index numbers), then e = E and we can replace e by E in equation (19.1). P =Segunda
P* = 1,simplificación:
so e = E.
■ Because we take the domestic price level as given,
sustituir el tipo de interés real, r, en la ecuación (19.1) por el tipo de interés nominal, i.
■ there is no inflation, neither actual así que r = i.
■■ Because
nor expected. we take the domestic
Therefore, price level
the nominal as given,
interest ratethere and isthenoreal
inflation,
interest neither
rate are actual
the
Connor estas dos simplificaciones,
expected. la ecuacióninterest (19.1) se convierte theen:
same, and we Therefore,
can replacethe thenominal
real interest rate,rate r, inand equation real interest
(19.1) ratenominal
by the are the b Second El lector ya se habrá p
simplification: dado
e
= cuen-
0,
Y same,
interest and wei.can replace
rate, = C(Ythe – T)real interest
+ I(Y, i ) +rate, in equation (19.1) by the nominal b Second
G + r,NX(Y,Y*,E) (19.2) so rta=dei.simplification:
que la forma de pe entender
= 0,
interest rate, i. so rlos= diversos
i. mecanismos ma-
(+) (+,–) (–, +, –) croeconómicos consiste en re-
With these two simplifications, equation (19.1) becomes By now, you realize that the
With these finar el modelo básico en una
En palabras, el two simplifications,
equilibrio del mercado equation
de bienes (19.1)
implica becomes que la producción depende negati- By now,to you
waydirección realize that
understand various
y simplificarla
the
en
Y = C1Y - T2 + I1Y, i 2 + G + NX1Y, Y*, E2 (19.2) way to understand
macroeconomic various
mechanisms
vamente tanto del tipo de Y interés
= C1Y nominal - T2 + como I1Y, idel 2 +tipo G de + cambio
NX1Y, Y*, nominal.
E2 otras (aqui, abriendo la econo-
(19.2) macroeconomic
1+2 1 +, -2 1-, +, -2 is tomíarefineperothe ignorandomechanisms
basic model in
el riesgo).
1+2 1 +, -2 1-, +, -2 is
onetoMantener
refine the
direction, basic
and
todos losmodel
simplify it in
refinamien-
In words: Goods market equilibrium implies that output depends negatively on both b one direction, andasimplify it in rico
19.2 El equilibrio de los mercados financieros
In words: Goods market equilibrium
the nominal interest rate and the nominal exchange rate. implies that output depends negatively on both b
others
tos
others
omy but
(esto
(here,
daría lugar
(here,
ignoring
es lo
opening
opening
que
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risk).the
hacen
econ-
modelo
econ-
Keeping
los mode-
the nominal interest rate and the nominal exchange rate. omy
all thebut
los ignoring risk).
refinements
macroeconométricos), Keeping
would leadpero
Cuando analizamos los mercados financieros en el modelo IS-LM, partimos del supuesto de all to the
a libro
el refinements
rich model
de texto(andwould
seríathis leadis
espanto-
19-2 Equilibrium in Financial Markets
que los individuos elegían únicamente entre dos activos financieros: dinero y bonos. Ahora to what a macro
so. rich
Las model
cosas
econometric(and this
serían is
excesiva-
mod-
19-2 Equilibrium in Financial Markets
que estamos examinando una economía financieramente abierta, también debemos tener what
els
terrible
macro
els mente
do), but
do),textbook.
econometric
would make mod-
complicadas.
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Things
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en cuenta
When we el hecho
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financial markets pueden in the IS-LM elegirmodel,
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assumed nacionales
that people y loschose
bonos terrible Recuérdese Things que hemos would su-
becometextbook.far too complicated.
When
extranjeros.
only between we looked twoatfinancial
financialassets, markets in theand
money IS-LMbonds. model, Nowwethat assumed
we look thatat people chose become
a financially puesto far que el público no de-
too complicated.
only
openbetweeneconomy,two we financial
must alsoassets, take into money
account andthe bonds.fact thatNowpeople
that we havelooka choice
at a financially
between b Remember sea mantener dinero nacional
that we have as-
open economy, we must also take into account the fact that people have a choice between o extranjero that simplemente as-por-
Bonos
domestic nacionales
bonds and foreign frente bonds. a bonos extranjeros b Remember
sumed
sumedque
that people
sí.
thatdomestic
people are
wearehavenot will-
domestic bonds and foreign bonds. ing to hold ornot will-
foreign
Para analizar la elección entre los bonos nacionales y los bonos extranjeros, nos basaremos ing to hold
currency ondomestic
its own. or foreign
Domestic
en Domestic
el supuesto que
Bonds
introdujimos
versus Foreign
en elForeign
Capítulo 17:
Bonds
los inversores financieros, nacionales o currency on its own.
Bonds versus Bonds
extranjeros, apuestan por la tasa
As we look at the choice between domestic bonds and foreignde rendimiento esperado que bonds,
sea más wealta,
shallignorando
rely on theel
As
riesgo. weEso look at
significa the choice
que, en between
equilibrio, domestic
tanto los bonds
assumption we introduced in Chapter 17: Financial investors, domestic or foreign,bonos and foreign
nacionales bonds,
como we
los shall
bonos rely on
gothe
extranjeros for
assumption
deben tener la we
misma introduced
tasa de in Chapter
rendimiento 17: Financial
esperado;
the highest expected rate of return, ignoring risk. This implies that, in equilibrium, bothde investors,
lo contrario, domestic
los or foreign,
inversores sologo for
esta-
ríanthe highest
dispuestos
domestic expected
bonds and rate
a mantener foreign of return,
uno u otro,
bonds ignoring
mustperohave norisk. theThis
ambos, same implies
por lo que
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rate equilibrium,
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ser un other-
of return; equili-
briodomestic
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ocurre foreign
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las must
relaciones have the
económicas,
wise, investors would be willing to hold only one or the other, but not both, and this could same expected
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información both, and
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véase el equilibrium.
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“Sudden Stops, Safe Havens, and the Limits of the Interest Parity Condition.”) morede on
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interés»). box on page 394
“Sudden
Como As we Stops,
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in Havens,
el Capítulo
Chapter 17and the Limits
17 (ecuación
(equation 17.2), of this
the Interest
17.2)), Parity
este supuesto
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implica
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plirse laAs we
siguiente saw in Chapter
relación de 17 (equation
arbitraje,
arbitrage relation—the interest parity condition—must hold: la 17.2),
condición this
de assumption
la paridad de implies
los tipos that
de the
interés: following
arbitrage relation—the interest parity condition—must hold:
Et
11 + it2 = 11 + it*2 a Ee t b (19.3)
(19.3)
11 + it2 = 11 + it*2 a Ete + 1 b (19.3)
Et + 1
where
donde it esielt is
tipothededomestic
interés nacional,interest irate, i* is the foreign interest rate, Et is
t* es elt tipo de interés extranjero, Et es el
thedecurrent
tipo cambiob TheLapresence presenciaofdeEEt t comes se debe a
where y Eteit+is1rate,
exchange
actual the
es domestic
eland
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left
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Etecuación the current
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indica b The
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bono
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exchange from thebond,fact primero
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el rendimiento, and Et in
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termsthe of future
domesticexpected
nacional, deexchange
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expresado fromin
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terms
moneda ofdomestic
domesticbonds.
nacional, currency,
de mante-The exchange cambiar la you
domestic moneda must
currency first
nacional
exchange
for por
foreignmoneda domestic
currency. currency
The
extranjera. pres-
La pre-
nerright
from
bonos side
holding of the
extranjeros. equation
foreign Enbonds. gives
equilibrio, thelosexpected
In equilibrium, return,
the
dos rendimientos also
two expected in terms
esperados returns of domestic
deben must
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iguales. ence of E tde
sencia +1 E comes
e
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debe pres-
the
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Multiply foreign sidesbonds.by EteIne equilibrium,
Et + 1 ythe
e two getexpected returnsque: must be equal. e t+1
Multiplicando ambos miembros + 1 andporreorganize to
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funds
fondos
Multiply both sides by Et + 1 and reorganize to get fact
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siguiente bring the
periodo, you funds
will
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1 + it e back
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cambiar period, you extranje-
foreign
moneda will
cur-
Et = 1 + it Et + 1 (19.4)
(19.4) have
Et = 1 + it* Ete+ 1 (19.4) rencyrencyra toforexchange
por moneda foreign
domestic currency.
nacional. cur-
1 + it* for domestic currency.
De For now, weconsideraremos
momento, shall take the expected dado el future tipo deexchange
cambio futuro rate asesperado
given andy denote it as
lo represen-
For
EQ ee (we
taremos now,
shall
por medio we de
relax shall
this take
Eˉ eassumption
(en el theCapítulo
expected 20future
in Chapter 20).exchange
relajaremos Under rate
this
este as given Partiendo
assumption,
supuesto). andand denote deiteste
dropping as
EQ (we shall relax this assumption in Chapter 20). Under this assumption, and dropping
time indexes,
supuesto y eliminandothe interestlos índicesparitytemporales,
condition becomes la condición de la paridad de los tipos de inte-
rés time
pasaindexes,
a ser: the interest parity condition becomes
1 + i
E = 1 + i EQ ee (19.5)
E = 1 + i * EQ (19.5)
(19.5)
1 + i *
Chapter 19 Output, the Interest Rate, and the Exchange Rate 393
Output,
Chapter Capítulo
19 19 the Interest Rate,
La producción, and
el tipo dethe Exchange
interés y el tipoRate
de cambio 393393
M19_BLAN5350_07_SE_C19.indd 393 393 13/04/16 12:49 pm 07:45
17/01/17
Temas concretos Las interrupciones súbitas, los refugios seguros y los límites
a la condición de la paridad de los tipos de interés
La condición de la paridad de los tipos de interés supone que a los riesgo y la liquidez. Estos otros factores pueden ignorarse gran parte
inversores financieros solo les interesan los rendimientos esperados. del tiempo. Sin embargo, a veces estos factores influyen de manera
Sin embargo, como hemos discutido en el Capítulo 14, a los inverso- crucial en las decisiones de los inversores y en la determinación de
res les interesan no solo los rendimientos esperados, sino también el las variaciones del tipo de cambio.
Flujos hacia activos de renta fija

3
Miles de millones de dólares (flujos semanales)
–1
–2
–3
–4
–5
–6
10/28/2015
–7
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tiempo
Flujo hacia activos de renta variable

15
Miles de millones de dólares (flujos semanales)
10
–5
10/28/2015
–10
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tiempo
Gráfico 1
Los flujos de inversión en activos de renta variable hacia los países emergentes desde junio de 2008
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
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Como ilustra el Gráfico 1, los flujos de capital, aquí recogidos por las especialmente atractivos cuando la incertidumbre es elevada, como
entradas en activos de renta variable —compras por parte de extran- es el caso de Estados Unidos. Incluso en periodos de normalidad, hay
jeros de acciones de empresas de países emergentes— han sido muy una gran demanda extranjera de letras del Tesoro estadounidense,
volátiles desde el comienzo de la crisis. La volatilidad de los flujos de debido al tamaño y la liquidez del mercado de estos activos. Se pue-
capital es un aspecto que muchos países emergentes conocen bien den vender o comprar rápidamente grandes cantidades de letras del
y suele reflejar cambios en la percepción del riesgo por parte de los Tesoro sin que su precio varíe mucho. Volviendo al persistente déficit
inversores en lugar de cambios en los tipos de interés relativos. comercial estadounidense que vimos en el Capítulo 7, un motivo
La percepción del riesgo influye notablemente en la decisión de por el que Estados Unidos ha sido capaz de mantenerlo y, por tanto,
los inversores extranjeros, como los fondos de pensiones, de invertir endeudarse con el resto del mundo durante tanto tiempo, radica en
o no invertir en un país. A veces, la percepción de que el riesgo ha la elevada demanda extranjera de esas letras del Tesoro (esta es una
aumentado induce a los inversores a querer vender todos los activos respuesta parcial al reto formulado al final del Capítulo 18). En tiem-
que poseen en un país, cualquiera que sea el tipo de interés. A estos pos de crisis, la preferencia por las letras del Tesoro estadounidense
episodios de ventas, que han afectado a muchas economías emer- se refuerza aún más. Existe la generalizada impresión entre los inver-
gentes latinoamericanas y asiáticas en el pasado, se les denomina sores de que Estados Unidos es un refugio seguro, un país al que
interrupciones súbitas. Durante estos episodios, la condición trasladar fondos es seguro. El resultado es que los periodos de mayor
de la paridad de los tipos de interés no se cumple, por lo que el tipo de incertidumbre suelen ir acompañados de una mayor demanda de
cambio de estos países emergentes puede bajar mucho sin una gran activos estadounidenses y, por tanto, de cierta presión al alza sobre
variación de los tipos de interés nacionales o extranjeros. el dólar. Resulta interesante señalar que al comienzo de la reciente
De hecho, el comienzo de la crisis vino acompañado de fuertes crisis se produjo una fuerte apreciación del dólar, lo que encierra
movimientos de capital sin apenas relación con los rendimientos es- una cierta ironía, dado que la crisis se originó en Estados Unidos. De
perados. Preocupados por la incertidumbre, muchos inversores de los hecho, algunos economistas se preguntan cuánto tiempo continuará
países avanzados decidieron repatriar sus fondos, al sentirse así más esa percepción de Estados Unidos como refugio seguro. Si esto llegase
seguros. Como consecuencia, se produjeron fuertes salidas de capital a cambiar, el dólar se depreciaría.
de una serie de países emergentes, que presionaron considerable-
mente a la baja sus tipos de cambio y generaron graves problemas Lectura complementaria: entre los países afectados por las fuertes
financieros. Por ejemplo, algunos bancos nacionales dependientes de salidas de capital en 2008 y 2009 se encontraban pequeñas eco-
los fondos de inversores extranjeros se vieron escasos de recursos, lo nomías avanzadas, sobre todo Irlanda e Islandia; algunos de estos
que, a su vez, les obligó a reducir el crédito a las empresas y los hoga- países habían acumulado las mismas vulnerabilidades financieras
res del país. Este fue un importante canal de transmisión de la crisis que Estados Unidos (las que estudiamos en el Capítulo 6). Los capí-
desde Estados Unidos hacia el resto del mundo. tulos sobre Irlanda e Islandia del libro de Michael Lewis Boomerang:
Un fenómeno simétrico opera en algunos países avanzados. Por Travels in a New Third World, Norton Books (2011) constituyen
sus características, los inversores consideran que algunos países son una lectura interesante y sencilla.
Esta relación nos dice que el tipo de cambio actual depende del tipo de interés nacional,
del tipo de interés extranjero y del tipo de cambio futuro esperado:
Una subida del tipo de interés nacional provoca una subida del tipo de cambio.
■
Una subida del tipo de interés extranjero provoca una reducción del tipo de cambio.
■
Una
■ subida del tipo de cambio futuro esperado provoca una subida del tipo de cambio
actual.
Esta relación desempeña un papel fundamental en el mundo real y desempeñará un
papel fundamental en este capítulo. Para comprenderla mejor, examinemos el siguiente
ejemplo:
Consideremos los inversores financieros —los inversores para abreviar— que eligen
entre bonos estadounidenses y bonos japoneses. Supongamos que tanto el tipo de interés a
un año de los bonos estadounidenses como el de los bonos japoneses es el 2 %. Supongamos
que el tipo de cambio actual es 100 (1 dólar equivale 100 yenes) y que el tipo de cambio espe-
rado para dentro de un año también es 100. Con estos supuestos, tanto los bonos estadou-
nidenses como los bonos japoneses tienen el mismo rendimiento esperado en dólares, por lo
que se cumple la condición de la paridad de los tipos de interés.
Supongamos que ahora los inversores esperan que el tipo de cambio sea un 10 % más
alto dentro de año, por lo que ahora Eˉ e es igual a 110. Al mismo tipo de cambio actual, los
bonos estadounidenses son ahora mucho más atractivos que los bonos japoneses: ofrecen
Capítulo 19 La producción, el tipo de interés y el tipo de cambio 395
M19_BLAN5350_07_SE_C19.indd 395 17/01/17 07:45

un tipo de interés del 2 % en dólares. Los bonos japoneses siguen ofreciendo un tipo de
interés del 2 % en yenes, pero ahora se espera que el yen valga dentro de un año un 10 %
menos en dólares. El rendimiento de los bonos japoneses en dólares es, pues, igual al 2 %
(el tipo de interés) –10 % (la depreciación esperada del yen frente al dólar), o sea, –8 %.
¿Qué ocurrirá entonces con el tipo de cambio actual? Al tipo de cambio inicial
de 100, los inversores quieren deshacerse de los bonos japoneses e invertir en bonos
estadounidenses, para lo cual tienen que vender primero los bonos japoneses a cam-
bio de yenes, vender luego los yenes a cambio de dólares y utilizar los dólares para
comprar bonos estadounidenses. A medida que los inversores venden yenes y com-
pran dólares, el dólar se aprecia. ¿Cuánto? La ecuación (9.15) nos da la respuesta:
E = (1,02/1,02)110 = 110. El tipo de cambio actual debe subir en la misma proporción
que el tipo de cambio futuro esperado. En otras palabras, el dólar debe apreciarse hoy un
10 %. Cuando se ha apreciado un 10 %, de tal manera que E = Eˉ e = 110, el rendimiento
esperado de los bonos estadounidenses y japoneses vuelve a ser el mismo, por lo que hay
equilibrio en el mercado de divisas.
Supongamos, por el contrario, que la Fed sube el tipo de interés nacional en Estados Uni-
dos del 2 % al 5 %. Supongamos que el tipo de interés japonés sigue siendo del 2 % y que el
tipo de cambio futuro esperado no varía y es igual a 100. Al mismo tipo de cambio actual,
ahora los bonos estadounidenses son de nuevo mucho más atractivos que los bonos japone-
ses. Ofrecen un rendimiento del 5 % en dólares. Los bonos japoneses ofrecen un rendimiento
del 2 % en yenes y —como se espera que el tipo de cambio sea el próximo año el mismo que
hoy— también tienen un rendimiento esperado del 2 % en dólares.
¿Qué ocurrirá entonces con el tipo de cambio actual? Una vez más, al tipo de cambio ini-
cial de 100, los inversores quieren deshacerse de los bonos japoneses e invertir en bonos esta-
dounidenses, para lo cual venden yenes a cambio de dólares y el dólar se aprecia. ¿Cuánto?
La ecuación (19.5) nos da la respuesta: E = (1,05/1,02)100 ≈ 103. El tipo de cambio actual
sube aproximadamente un 3 %.
¿Por qué un 3 %? Pensemos en qué ocurre cuando el dólar se aprecia. Si, como hemos
supuesto, los inversores no cambian sus expectativas sobre el futuro tipo de cambio, cuanto
más se aprecie el dólar hoy, más esperan los inversores que se deprecie en el futuro (ya que se
espera que vuelva a tener el mismo valor en el futuro). Cuando el dólar se ha apreciado un
3 % hoy, los inversores esperan que se deprecie un 3 % durante el próximo año. O lo que es lo
mismo, esperan que el yen se aprecie frente al dólar un 3 % durante el próximo año. La tasa
de rendimiento esperado en dólares de mantener bonos japoneses es, pues, del 2 % (el tipo
de interés en yenes) +3 % (la apreciación esperada del yen), o sea, el 5 %. Esta tasa de rendi-
Asegúrese de que entiende miento esperada es igual a la tasa de rendimiento de mantener bonos estadounidenses, por lo
este argumento. ¿Por qué no que hay equilibrio en el mercado de divisas.
se aprecia el dólar, por ejem-
Obsérvese que nuestro argumento se basa en gran medida en el supuesto de que, cuando
plo, un 20 %?
el tipo de interés varía, el tipo de cambio esperado se mantiene constante. Eso implica que
una apreciación hoy provoca una depreciación esperada en el futuro, ya que se espera que el
tipo de cambio vuelva a su mismo valor anterior. En el Capítulo 20 relajaremos el supuesto
de que el tipo de cambio futuro esperado es fijo, pero la conclusión básica será la misma: una
subida del tipo de interés nacional en relación con el tipo de interés extranjero provoca una aprecia-
ción.
El Gráfico 19.1 representa la relación entre el tipo de interés nacional, i, y el tipo de cam-
bio, E, que implica la ecuación (19.5): la relación de la paridad de los tipos de interés. La rela-
ción se traza para un tipo de cambio futuro esperado dado, Eˉ e, y un tipo de interés extranjero
dado, i*, y se representa por una recta de pendiente positiva. Cuanto más alto sea el tipo de
interés nacional, más elevado será el tipo de cambio. La ecuación (19.5) también implica que
cuando el tipo de interés nacional es igual al tipo de interés extranjero (i = i*), el tipo de cam-
¿Qué le ocurre a la recta si (1) i* bio es igual al tipo de cambio futuro esperado (E = Eˉ e). Esto implica que la recta correspon-
aumenta? (2) ¿Y si Eˉ e aumen- diente a la condición de la paridad de los tipos de interés pasa por el punto A (donde i = i*) del
ta? gráfico.
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Gráfico 19.1
Figure 19-1 entre el tipo de
La relación
Relación de la paridad interés y el tipo de cambio
i
The implícita
Relation between
nacional,
de los tipos tipos Figure 19-1 en la paridad de
de interés (dados i *, E e ) the Interest
los tiposRate and the
de interés
i
Interest parity relation The Relation
Exchange Ratebetween
Implied by
rate, i rate,
given (i *, E e ) Una Parity
subida
the Interest
Interest Ratedeland
tipothe
de interés
A
interés Interest parity relation nacional provoca una subida
interest i =i* Exchange Rate Implied by
A higher domestic interest rate
e del tipo de cambio, es decir,
given (i *, E A) Interest Parity
i 5i* leadsuna
to apreciación.
a higher exchange
interest
de
rate—an appreciation.
A higher domestic interest rate
Domestic
A
Tipo
i 5i* leads to a higher exchange

rate—an appreciation.
Domestic
Ee
Tipo de cambio, E
Ee
Exchange rate, E
Ee
Exchange rate, E
19.3 Análisis conjunto de los mercados
de bienes
19-3 y los Goods
Putting mercados
andfinancieros
Financial Markets
Together
19-3 Putting Goods and Financial Markets
Ahora ya tenemos los elementos necesarios para comprender las variaciones de la produc-
ción, el tipo de interés y el tipo de cambio.
Together
WeElnow have the
equilibrio delelements
mercado we need toimplica
de bienes understand que lathe movements
producción of output,
depende, entre the interest
otros facto-
rate,
res, del and
tipothe exchange
de interés y del rate.
tipo de cambio:
We now have the elements
Goods-market equilibrium we need to understand
implies that output the movements
depends, amongofother
output, the interest
factors, on the
rate, and the exchange Yrate.
interest rate and the exchange rate: = C(Y – T) + I(Y, i) + G + NX(Y, Y*, E)
Goods-market equilibrium implies that output depends, among other factors, on the
interest rate and el
Consideremos thetipo =deC1Y
Yexchange -rate:
interés, T2 + I1Y,
i, como eli2tipo+ oficial
G + NX1Y,
fijado porY*, el
E2banco central:
Let’s think of theYinterest = C1Yrate, - T2i, as
+ the
I1Y,policy
i2 + G rate
+ set by the
NX1Y, Y*,central
E2 bank:
i = ˉi
i = Qi
Let’s think of the interest rate, i, as the policy rate set by the central bank:
Y And
la condición de la paridad de
the interest parity condition implies los tipos de interés implica la existencia
betweende theuna relación
negativa entre el tipo de interés nacional y el = Qi adepositive
i tipo cambio:
relation domestic
interest rate and the exchange rate:
And the interest parity condition implies a positive relation between the domestic
interest rate and the exchange rate: E = 1 + i EQ e
1 + i*
1 + i Qe
Together, these three E =
relations determine E the interest rate, and the exchange
Estas tres relaciones determinan 1 +output,
conjuntamente i* la producción, el tipo de interés y el
rate.
tipo WorkingNo
de cambio. with threetrabajar
es fácil equations conand threepero
las tres, variables
podemos is not easy. Butfácilmente
reducirlas we can easilya dosre-
uti-
duce Together,
them to these
two by three
using relations
the determine
interest parity output, the
condition to interest
eliminate rate,
the and the exchange
exchange rate inde
lizando la condición de la paridad de los tipos de interés para eliminar el tipo de cambio
rate.goods-market
Working withequilibrium
three equations andDoing
three variables is
usnot
theeasy. But we can easily re-
la the
relación de equilibrio del mercado relation.
de bienes. thisesa
De gives
manera, following
tenemos lastwo
dosequations,
ecuaciones
duce
the them
open to two by
economy using the
versions of interest
our parity
familiar IS condition
and LM to eliminate the exchange rate in
relations:
siguientes, que son las versiones para una economía abierta de las ya conocidas relaciones
the goods-market equilibrium relation. Doing this gives us the following two equations,
IS y LM: 1 + i Qe
the open economy IS: Yversions
= C1Y of - our
T2 +familiar
I1Y, i2IS+and G +LM NX relations:
a Y, Y *, E b
1 + i*
1 + i Qe
IS: Yi = C1Y
LM: Qi - T2 + I1Y, i2 + G + NX a Y, Y *, E b
1 + i*
Together,LM: the two
i = equations
Qi determine the interest rate and equilibrium output.
Using equation (19.5) then gives us the implied exchange rate. Take the IS relation first
and Together,
consider
Estas theeffects
the
dos ecuaciones two equations
of
determinan determine
an increase the interest
in the interest
conjuntamente elrate rate
tipoon and equilibrium
deoutput.
interés An
y laincrease output.
in thede
producción
Using
interestequation
rate now (19.5)
has then
two gives
effects: us the implied exchange
equilibrio. A continuación, la ecuación (19.5) nos da el correspondiente tipo de cambio. rate. Take the IS relation first
and consider the effects of an increase in the interest rate
Tomemos primero la relación IS y consideremos los efectos de una subida del tipo de interéson output. An increase in the
interest rate now has two effects:
sobre la producción. Ahora una subida del tipo de interés tiene dos efectos:
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Gráfico 19.2 (a) (b)
El modelo IS-LM en una

Relación de la
economía abierta paridad de los
tipos de interés
Tipo de interés nacional, i

Una subida del tipo de interés
reduce la producción tanto di- (dados i *, E e )
recta como indirectamente (a
través del tipo de cambio). La A LM B
i i
curva IS tiene pendiente nega-
tiva. La curva LM es horizontal,
como en el Capítulo 6.
IS
Y E
Producción, Y Tipo de cambio, E
El primero,
■ que ya estaba presente en una economía cerrada, es el efecto directo sobre la
inversión: una subida del tipo de interés provoca una reducción de la inversión, una caída
de la demanda de bienes interiores y una disminución de la producción.
El segundo, que solo está presente en la economía abierta, es el efecto a través del tipo de
■
cambio: una subida del tipo de interés provoca una subida del tipo de cambio, es decir,
una apreciación. Esta, que encarece los bienes interiores en relación con los bienes ex-
tranjeros, provoca una reducción de las exportaciones netas y, por tanto, una caída de la
demanda de bienes interiores y una disminución de la producción.
Ambos efectos operan en el mismo sentido: una subida del tipo de interés reduce direc-
tamente la demanda e indirectamente a través del efecto negativo de la apreciación del tipo
de cambio.
El Gráfico 19.2(a) muestra la relación IS entre el tipo de interés y la producción para
determinados valores de todas las demás variables de la relación, a saber, T, G, Y*, i* y Eˉ e. La
provoca, tanto directa como in-
curva IS tiene pendiente negativa: una subida del tipo de interés provoca una reducción de la
directamente (a través del tipo producción. La curva se parece mucho a la de una economía cerrada, pero oculta una rela-
de cambio), una disminución ción más compleja que antes: el tipo de interés afecta a la producción no solo directamente,
de la producción. sino también indirectamente a través del tipo de cambio.
La relación LM es la misma que en la economía cerrada: una recta horizontal, trazada al
nivel del tipo de interés ˉi fijado por el banco central.
En el Gráfico 19.2(a), el equilibrio del mercado de bienes y de los mercados financieros se
alcanza en el punto A con un nivel de producción Y y un tipo de interés ˉi . El valor de equili-
brio del tipo de cambio no puede verse directamente en el gráfico, pero se obtiene fácilmente
en el Gráfico 19.2(b), que reproduce el Gráfico 19.1 y en el punto B indica el tipo de cambio
correspondiente a un tipo de interés dado, dados también el tipo de interés extranjero i* y el
tipo de cambio esperado. El tipo de cambio correspondiente al tipo de interés de equilibrio ˉi es
igual a E.
Resumiendo, hemos obtenido las relaciones IS y LM de una economía abierta.
La curva IS tiene pendiente negativa. Una subida del tipo de interés provoca tanto
directa como indirectamente (a través del tipo de cambio) una caída de la demanda y de la
producción.
La curva LM es horizontal al tipo de interés fijado por el banco central.
La producción de equilibrio y el tipo de interés de equilibrio se encuentran en la intersec-
ción de las curvas IS y LM. Dados el tipo de interés extranjero y el tipo de cambio futuro espe-
rado, el tipo de interés de equilibrio determina el tipo de cambio de equilibrio.
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(a) (b) Gráfico 19.3
Relación de la paridad
del tipo de interés
de los tipos de interés
(dados i *, E e )

A LM A provoca una caída de la pro-

i i ducción y una apreciación.
A LM A
i i
IS
Y Y E E
19.4 Los efectos de la política macroeconómica

en una economía abierta
Tras haber derivado el modelo IS-LM de la economía abierta, podemos utilizarlo para anali-
zar los efectos de la política macroeconómica.
Los efectos de la política monetaria en una economía abierta

Comencemos por los efectos de la decisión del banco central de subir el tipo de interés nacio- Una contracción monetaria
desplaza la curva LM hacia
nal. Obsérvese el Gráfico 19.3(a). Dado el nivel de producción, con un tipo de interés más
arriba. No desplaza la curva IS
alto la curva LM se desplaza hacia arriba, de LM a LM′. La curva IS no se desplaza (recuér- ni la recta de la paridad de los
dese que solo lo hace ante variaciones de G, T, Y* o i*). El equilibrio se traslada del punto A al tipos de interés.
A′. En el Gráfico 19.3(b), la subida del tipo de interés provoca una apreciación.
Por tanto, en la economía abierta, la política monetaria opera a través de dos canales; en
primer lugar, al igual que en la economía cerrada, opera a través del efecto del tipo de interés
sobre el gasto; en segundo lugar, opera a través del efecto del tipo de interés sobre el tipo de Qué ocurre con las exportacio-
cambio y del efecto de este sobre las exportaciones y las importaciones. Ambos efectos ope- nes netas?
ran en el mismo sentido. En el caso de una contracción monetaria, tanto la subida del tipo de
interés como la apreciación reducen la demanda y la producción.
Los efectos de la política fiscal en una economía abierta

Analicemos ahora una variación del gasto público. Supongamos que partiendo de un pre-
supuesto equilibrado, el Gobierno decide elevar el gasto en defensa sin subir los impuestos,
incurriendo en un déficit presupuestario. ¿Qué ocurre con el nivel de producción? ¿Y con su
composición? ¿Con el tipo de interés? ¿Con el tipo de cambio?
Supongamos primero que antes del aumento del gasto público, el nivel de producción, Y,
era inferior al nivel potencial. Si el aumento de G desplaza la producción hacia el nivel poten-
cial, pero no por encima de este, el banco central no temerá que la inflación pueda subir
(recuérdese nuestro análisis del Capítulo 9, especialmente el Gráfico 9.3) y mantendrá cons-
tante el tipo de interés. El Gráfico 19.4 de la página 400 describe lo que ocurre en la econo-
mía. Esta se encuentra inicialmente en el punto A. El aumento del gasto público, por ejemplo,
de G > 0, eleva la producción, dado el tipo de interés, desplazando la curva IS hacia la
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Gráfico 19.4 (a) (b)
Los efectos de un aumento Relación de la

del gasto público con un paridad de los
tipo de interés constante tipos de interés
∆G > 0

(dados i *, E e )
Un aumento del gasto público
ducción. Si el banco central A A LM A
mantiene constante el tipo de
interés, el tipo de cambio tam-
bién permanece constante.
IS
IS
Y Y Ee
Un aumento del gasto públi- derecha, de IS a IS′ en el Gráfico 19.4(a). Como el banco central no modifica el tipo oficial, la
co desplaza la curva IS hacia la curva LM no se desplaza. El nuevo equilibrio se encuentra en el punto A′, con un mayor nivel
derecha. No desplaza la curva
LM ni la recta de la paridad de
de producción, Y′. En el panel (b), como el tipo de interés no ha variado, tampoco lo hace el
los tipos de interés. tipo de cambio. Por tanto, un aumento del gasto público, cuando el banco central mantiene
constante el tipo de interés, provoca un aumento de la producción sin que varíe el tipo de
cambio.
¿Podemos saber qué ocurre con los diversos componentes de la demanda?
Tanto
■ el consumo como el gasto público aumentan claramente, el consumo debido al
aumento de la renta y el gasto público por hipótesis.
■ La inversión también aumenta porque depende tanto de la producción como del tipo de
interés: I = I(Y, i). Aquí la producción aumenta y el tipo de interés no varía, por lo que la
inversión aumenta.
■ ¿Qué ocurre con las exportaciones netas? Recuérdese que estas dependen de la producción
de bienes interiores, de la producción extranjera y del tipo de cambio: NX = NX(Y, Y*, E).
La producción extranjera no varía, ya que estamos suponiendo que el resto del mundo no
responde al aumento del gasto público nacional. El tipo de cambio tampoco varía, dado
que el tipo de interés no cambia. Por tanto, solo nos queda el efecto de la mayor produc-
ción de bienes interiores; como esta eleva las importaciones para un mismo tipo de cam-
bio, las exportaciones netas caen. Como resultado, el déficit presupuestario provoca un
deterioro de la balanza comercial. Si la balanza comercial está inicialmente en equilibrio,
entonces el déficit presupuestario provoca un déficit comercial. Obsérvese que aunque un
aumento del déficit presupuestario eleva el déficit comercial, el efecto dista de ser mecá-
nico. Opera a través del efecto del déficit presupuestario sobre la producción y, a su vez,
sobre el déficit comercial.
Supongamos ahora, por el contrario, que el aumento de G se produce en una econo-
mía donde la producción está próxima a su nivel potencial, Yn. El Gobierno puede decidir
aumentar el gasto público aunque la economía ya se encuentra en su nivel potencial por-
que, por ejemplo, necesita hacer frente a los gastos de un evento excepcional, como unas
grandes inundaciones, y quiere posponer un aumento de los impuestos (veremos un aná-
lisis más detallado de esta cuestión en el Capítulo 22). En ese caso, el banco central temerá
que el aumento de G, al desplazar la producción de la economía por encima de su nivel
potencial, pueda presionar al alza sobre la inflación, por lo que es probable que responda
subiendo el tipo de interés. El Gráfico 19.5 describe lo que ocurre. Si el tipo de interés se
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(a) (b) Gráfico 19.5
del gasto público cuando
el banco central responde

subiendo el tipo de interés
∆G > 0
LM A A Un aumento del gasto público
ducción. Si el banco central
LM A A A
responde subiendo el tipo de
interés, el tipo de cambio se
IS
apreciará.
IS
Yn Y Y E E
mantuviese constante, la producción aumentaría de Yn a Y’ y el tipo de cambio no varia-

ría. Pero si el banco central acompaña el aumento del gasto público con una subida del
tipo de interés, la producción aumentará menos, de Yn a Y′′, y el tipo de cambio se apre-
ciará, de E hasta E′′.
¿Podemos nuevamente saber qué ocurre con los diversos componentes de la de-
manda?
Como
■ antes, tanto el consumo como el gasto público aumentan, el consumo debido al
aumento de la renta y el gasto público por hipótesis.
Lo que ocurre con la inversión ahora es ambiguo. La inversión depende tanto de la pro-
■
ducción como del tipo de interés: I = I(Y, i). Aquí la producción aumenta, pero también
lo hace el tipo de interés.
Las exportaciones netas caen por dos motivos: la producción aumenta, elevando las
■
importaciones; y el tipo de cambio se aprecia, elevando las importaciones y redu-
ciendo las exportaciones. El déficit presupuestario provoca un déficit comercial (sin
embargo, no podemos saber si el déficit comercial es ahora mayor que cuando el tipo
oficial permanecía constante; la apreciación lo empeora, pero el tipo de interés más alto
conlleva un menor aumento de la producción y, por tanto, un menor aumento de las
importaciones).
Esta versión del modelo IS-LM de una economía abierta fue expuesta por primera Robert Mundell recibió el Pre-
vez en la década de 1960 por dos economistas, Robert Mundell, de la Universidad de mio Nobel de Economía en
Columbia, y Marcus Fleming, del Fondo Monetario Internacional —aunque su modelo 1999.
reflejaba las economías de esa década, cuando los bancos centrales utilizaban la oferta
monetaria, M, en lugar del tipo de interés como hacen hoy (recuérdese nuestro aná-
lisis del Capítulo 6—. ¿En qué medida concuerda el modelo Mundell-Fleming con los
hechos? Bastante bien, normalmente, y esa es la razón por la que el modelo sigue utili-
zándose hoy. Como todos los modelos sencillos, a menudo debe ser ampliado. Por ejem-
plo, deberíamos incorporar la influencia del riesgo en las decisiones de inversión o las
consecuencias del límite inferior cero, que son dos aspectos importantes de la crisis. Pero
los sencillos ejercicios que realizamos en los Gráficos 19.3, 19.4 y 19.5 constituyen un
buen punto de partida para organizar las ideas (véase, por ejemplo, el Recuadro de la
página 402 titulado «Una contracción monetaria y una expansión fiscal: Estados Unidos
a comienzos de la década de 1980»: el modelo Mundell-Fleming y sus predicciones supe-
ran la prueba con brillantez).
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Temas concretos Una contracción monetaria y una expansión fiscal:
Estados Unidos a comienzos de la década de 1980
A principios de la década de 1980, tanto la política monetaria como
Cuadro 1 La aparición de grandes déficits
la fiscal experimentaron grandes cambios en Estados Unidos.
presupuestarios en Estados Unidos
A finales de la década de 1970, el presidente de la Fed, Paul
Volcker, llegó a la conclusión de que la inflación estadounidense
1980-1984 (en porcentaje del PIB)
era demasiado alta y había que reducirla. A partir de 1979, Volcker
1980 1981 1982 1983 1984
se embarcó en una senda de fuertes subidas de los tipos de interés,
siendo consciente de que podía provocar una recesión a corto plazo Gastos 22,0 22,8 24,0 25,0 23,7
pero reduciría la inflación a medio plazo. Ingresos 20,2 20,8 20,5 19,4 19,2
El cambio de la política fiscal obedeció a la elección de Ronald
Impuestos 9,4 9,6 9,9 8,8 8,2
Reagan en 1980. Reagan fue elegido con la promesa de adoptar
personales
políticas más conservadoras, a saber, una reducción gradual de
los impuestos y del papel del sector público en la actividad econó- Impuestos 2,6 2,3 1,6 1,6 2,0
mica. Este compromiso inspiró la Ley de Recuperación Económica de sociedades
de agosto de 1981. Los impuestos sobre la renta de las personas Superávit –1,8 –2,0 –3,5 –5,6 –4,5
físicas se redujeron un total del 23 % en tres plazos, desde 1981 presupuestario
a 1983. Los impuestos de sociedades también se redujeron. Sin
Las cifras (expresadas en porcentaje del PIB) corresponden a
embargo, estos recortes impositivos no fueron acompañados de los ejercicios fiscales, que comienzan en octubre del año anterior. Un
correspondientes recortes del gasto público, con el consiguiente déficit presupuestario es un superávit presupuestario negativo.
resultado de un continuo aumento del déficit presupuestario, que
Fuente: Cuadros históricos, Oficina de Administración y Presupuesto.
alcanzó un máximo del 5,6 % del PIB en 1983, como muestra
el Cuadro 1, que ofrece las cifras de gastos e ingresos del periodo
1980-1984. motivo era más cínico. Era una apuesta acerca de que la reducción
¿Qué motivó a la administración Reagan a recortar los impues- de los impuestos y el resultante aumento de los déficits asustarían
tos sin una correspondiente reducción del gasto? Esta cuestión aún al Congreso, induciéndolo a recortar el gasto, o, al menos, a no au-
sigue debatiéndose hoy, pero hay acuerdo en que los motivos princi- mentarlo más, una estrategia conocida como «matar de hambre a la
pales fueron dos: bestia». Este motivo resultó correcto en parte; el Congreso se encon-
Uno procedente de las ideas de un grupo de economistas mar- tró sometido a enormes presiones para no aumentar el gasto y el cre-
ginal, pero influyente, llamado economistas de la oferta, que cimiento de este durante la década de 1980 fue, sin duda, menor de
sostenía que una rebaja de los tipos impositivos induciría a los lo que habría sido en caso contrario. Con todo, el ajuste del gasto no
individuos y a las empresas a trabajar más tiempo y de forma más fue suficiente para compensar la caída de la recaudación impositiva y
poductiva y que el aumento resultante de la actividad conllevaría evitar el rápido aumento de los déficits.
realmente un aumento, y no una caída, de la recaudación impo- Cualquiera que fuese el motivo de los déficits, los efectos con-
sitiva. Cualesquiera que entonces pareciesen los méritos de este juntos de los mayores tipos de interés y de una expansión fiscal
argumento, se demostró falso: aunque algunas personas sí trabaja- estuvieron muy en consonancia con las predicciones del modelo
ron más y fueron más productivas tras los recortes impositivos, los Mundell-Fleming. El Cuadro 2 muestra la evolución de las principa-
ingresos fiscales cayeron y el déficit presupuestario aumentó. El otro les variables macroeconómicas entre 1980 y 1984.
Cuadro 2 Principales variables macroeconómicas de Estados Unidos, 1980-1984
1980 1981 1982 1983 1984

Crecimiento del PIB ( %) 1,8 3,9 6,2
Tasa de desempleo ( %) 7,1 7,6 9,7 9,6 7,5
Inflación (IPC) ( %) 12,5 8,9 3,8 3,8 3,9
Tipo de interés (nominal) ( %) 11,5 14,0 10,6 8,6 9,6
(real) ( %) 2,5 4,9 6,0 5,1 5,9
Tipo de cambio real 85 101 111 117 129
Superávit comercial ( % del PIB) –0,5 –0,4 –0,6 –1,5 –2,7
Inflación: tasa de variación del IPC. El tipo de interés nominal es el tipo de las letras del Tesoro a tres meses. El tipo de interés real es igual
al tipo nominal menos la previsión de inflación de DRI, una empresa privada especializada en previsión económica. El tipo de cambio real
es el tipo de cambio real ponderado por el comercio, normalizado de forma que su valor en 1973 es igual a 100. Un superávit comercial
negativo es un defícit comercial.
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De 1980 a 1982, la evolución de la economía estuvo domi- de 1982. A partir de ese año, la evolución de la economía estuvo
nada por los efectos de las subidas de los tipos de interés. Los tipos dominada por los efectos de la expansión fiscal. Como predice
de interés, tanto nominales como reales, subieron bruscamente, nuestro modelo, estos efectos fueron un intenso crecimiento de la
provocando tanto una gran apreciación del dólar como una rece- producción, unos altos tipos de interés y una nueva apreciación
sión. Aunque no inmediatamente, se logró el objetivo de reducir del dólar. El elevado crecimiento de la producción y la apreciación
la inflación: en 1982 ya era de un 4 %, cuando en 1980 ascendía del dólar dieron como resultado un aumento del déficit comercial
al 12,5 %. La caída de la producción y la apreciación del dólar hasta el 2,7 % en 1984. A mediados de la década de 1980, la prin-
tuvieron efectos opuestos sobre la balanza comercial (la menor cipal cuestión macroeconómica era la de los déficits gemelos,
producción conllevó unas menores importaciones y una mejora el presupuestario y el comercial. Esta iba a ser una de las principa-
de la balanza comercial, mientras que la apreciación conllevó un les cuestiones macroeconómicas durante toda la década de 1980 y
deterioro de esta), por lo que el déficit comercial apenas varió antes comienzos de la de 1990.
19.5 Los tipos de cambio fijos

Hasta ahora hemos supuesto que el banco central elegía el tipo de interés y dejaba que el tipo
de cambio se ajustara libremente de la manera que implicara el equilibrio del mercado de
divisas. En muchos países este supuesto no refleja la realidad. Los bancos centrales se fijan,
implícita o explícitamente, unos determinados tipos de cambio como objetivo y utilizan la
política monetaria para alcanzarlos. Estos objetivos a veces son implícitos y a veces explícitos;
en ocasiones son valores específicos y, en otras, bandas o intervalos. Los sistemas de tipos de
cambio (o regímenes, como también se les denomina) tienen muchas etiquetas. Veamos pri-
mero qué significan.
Los tipos de cambio fijos, los reptantes, las bandas

cambiarias, el SME y el euro
En un extremo del espectro se encuentran los países que tienen tipos de cambio flexibles,
como Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Estos países no tienen objetivos de
tipo de cambio explícitos. Aunque sus bancos centrales probablemente no pasan por alto sus
variaciones, se han mostrado bastante dispuestos a dejar que sus tipos de cambio fluctúen
considerablemente.
En el otro extremo se encuentran los países que tienen un sistema de tipos de cambio fijos.
Estos países mantienen un tipo de cambio fijo expresado en una moneda extranjera. Algunos
fijan su moneda al dólar. Por ejemplo, desde 1991 hasta 2001 Argentina fijó su moneda, el
peso, al tipo de cambio sumamente simbólico de un dólar por peso (para más información
véase el Capítulo 20). Otros países solían fijar su moneda al franco francés (la mayoría son
antiguas colonias francesas situadas en África); como el franco francés ha sido sustituido por
el euro, actualmente esos países fijan su moneda al euro. Otros la fijan a una cesta de mone-
das, en la que las ponderaciones reflejan la composición de su comercio.
La etiqueta fijo es algo engañosa: no es que el tipo de cambio de los países que tienen un Estos términos se introdujeron
sistema de tipos fijos no varíe en realidad nunca, pero es raro que varíe. Un caso extremo es el por vez primera en el Capítu-
lo 17.
de los países africanos que fijaron su moneda al franco francés. Cuando sus tipos de cambio
se reajustaron en enero de 1994, ¡era el primer ajuste que se realizaba después de 45 años!
Como es raro que se realicen ajustes, los economistas utilizan términos específicos para dis- Recuérdese la definición del
tinguirlos de las variaciones diarias que se registran en los sistemas de tipos de cambio flexi- tipo de cambio real, e = EP/P*.
Si la inflación nacional es
bles. Una reducción del tipo de cambio en un sistema de tipos fijos se denomina devaluación, mayor que la extranjera:
en lugar de depreciación, y una subida del tipo de cambio se llama revaluación, en lugar de P aumenta más deprisa que
apreciación. P*. Si E es fijo, EP/P*
Entre estos dos extremos se encuentran los países comprometidos en distintos grados a aumenta continuamente.
En otras palabras, hay una
mantener un determinado tipo de cambio. Por ejemplo, algunos tienen un sistema de tipos continua apreciación real. Los
de cambio de fijación reptante. El nombre lo describe perfectamente: estos países nor- bienes interiores son cada vez
malmente tienen tasas de inflación superiores a la de Estados Unidos. Si fijaran su tipo de más caros en relación con los
cambio nominal con respecto al dólar, la subida más rápida de su nivel de precios frente al bienes extranjeros.
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de Estados Unidos provocaría una continua apreciación real y haría que sus bienes rápida-
mente dejaran de ser competitivos. Para evitar esta consecuencia, estos países eligen una
these countries choose a predetermined rate of depreciation against the dollar. They
tasa de depreciación frente al dólar determinada de antemano. Deciden «reptar» (moverse
choose to “crawl” (move slowly) vis-à-vis the dollar.
lentamente) frente al dólar.
Yet another arrangement is for a group of countries to maintain their bilateral
Otro sistema consiste en que un grupo de países mantienen sus tipos de cambio bilate-
exchange rates (the exchange rate between each pair of countries) within some bands.
rales (el tipo de cambio entre cada par de países) dentro de unas bandas. Quizá el ejemplo
Perhaps the most prominent example was the European Monetary System (EMS),
más destacado
which determined Sistema
sea el the Monetario
movements Europeo
of exchange (SME),
rates within quethedeterminó
Europeanlas variaciones
Union from
de1978
los tipos de cambio dentro de la Unión Europea desde 1978 hasta
to 1998. Under the EMS rules, member countries agreed to maintain their ex- 1998. De acuerdo con
laschange
reglas rate
del SME,
relative to the other currencies in the system within narrow limits or bandslas
los países miembros acordaron mantener su tipo de cambio frente a
demás monedas
around a central del sistema
parity—adentro de unos
given valuereducidos
for the exchange bandas
límites orate. en torno
Changes in thea una pari-
central
dad central, es decir, en torno a un valor dado del tipo de cambio. La
parity and devaluations or revaluations of specific currencies could occur, but only by paridad central podía
Examinaremos la crisis
We shall look at thede1992 variar
1992crisis c commony podía haber devaluaciones
agreement among member o revaluaciones,
countries. After pero solo sicrisis
a major estaban de acuerdo
in 1992, which todos
led
en el in
Capítulo 20.
Chapter 20. los países miembros. Tras una importante crisis en 1992, que llevó
a number of countries to drop out of the EMS altogether, exchange rate adjustments a varios países a abando-
be-
nar el sistema,
came more and losmore
tiposinfrequent,
de cambio leading
se ajustaron cada of
a number vezcountries
menos, lo to que
move indujo
one stepa varios
furtherpaí-
Podemos imaginar que los paí- ses a dar un paso más y a adoptar una moneda única, el euro.
You can think of countries c and adopt a common currency, the euro. The conversion from domestic currencies to
La transición de las monedas
ses que adoptan una moneda
adopting a common currency nacionales al eurooncomenzó
the euro began Januaryel1,11999,
de enero
and de
was 1999 y concluyó
completed in earlya principios
2002. Wede 2002.
shall En el
return
común adoptan una forma ex-
as adopting an extreme form Capítulo 20 volveremos a analizar las consecuencias
to the implications of the move to the euro in Chapter 20. de la adopción del euro.
trema de tipos de cambio fijos.
of fixed exchange rates. Their EnWeel siguiente capítulo examinaremos
Su «tipo de cambio» entre cual-
“exchange rate” is fixed at
shall discuss the pros and cons of las ventajas
different e inconvenientes
exchange regimes inde losnext
the diferentes
chapter. sis-
quier par de monedas es fijo e temas de tipos de cambio. Pero primero debemos comprender cómo afecta la fijación del tipo
one-to-one between any pair But first, we must understand how pegging (also called fixing) the exchange rate affects
igual a uno.
of countries. demonetary
cambio a policy
la política monetaria
and fiscal policy.yThis
a la is
política
what we fiscal.
do inEsthe
lo que
rest haremos en el resto de esta
of this section.
sección.
Monetary Policy when the Exchange Rate Is Fixed

La política monetaria cuando el tipo de cambio es fijo
Suppose a country decides to peg its exchange rate at some chosen value, call it EQ . How
Supongamos que achieve
un país this?
decide fijar su tipo de cannot
cambiojusten un valor elegido; llamémoslo ˉ
does it actually The government announce the value of the ex-E .
¿Cómo
changelo consigue? El Gobierno
rate and remain no puede
idle. Rather, limitarse
it must take ameasures
anunciarsoelthat
valor
itsdel tipo de
chosen cambio y
exchange
después no hacer nada, sino que debe tomar medidas a fin de que el
rate will prevail in the foreign exchange market. Let’s look at the implicationstipo elegido sea el que
andse
observe en el mercado
mechanics of pegging. de divisas. Examinemos las consecuencias y la mecánica de la fijación.
Haya o no or
Pegging fijación del tipothe
no pegging, de cambio,
exchange este y el
rate andtipo denominal
the interés nominal deben
interest rate satisfacer
must satisfy la
condición de la paridad de
the interest parity conditionlos tipos de interés:
Et
11 + it2 = 11 + it*2 a b
Estos resultados dependen de Ete+ 1
la condición de la paridad de
These
los tipos results depend
de interés, la cual de-on the Now suppose
Supongamos the country
ahora pegsfija
que el país theelexchange rate aten
tipo de cambio EQ, Eˉso, por
the current
lo que elexchange rate
tipo de cambio
interest rate delparity condition,
E = Q
E . If financial and foreign exchange markets believe that the exchange rate willde
pende, a su vez,
which inperfecta
supuesto
turn depends
actual
t
on the
es Et = Eˉ . Si los mercados financieros y los mercados de divisas creen que ele tipo
de movilidad del capi- remain pegged at this value, then their expectation of the future exchange rate,
tal, esassumption
decir, que los of inversores cambio se mantendrá fijo en ese valor, sus expectativas sobre el tipo de cambio futuro,
perfect capital
Et+1E,te + 1
is ,
also equal to Q , and the
E interest parity relation becomes
mobility—that
financieros acuden financial
en busca también son iguales a Eˉ , y la relación de la paridad de los tipos de interés se convierte en:
inves-
tors go
de la tasa de for the highest
rendimiento expect-
espe- 11(1++iti2) = 11 + it*2 1 it = it*
ed rate
rado más alta.ofElreturn.
caso de The
loscase
ti- of t = (1 + it*) ⇒ it = it*
fixed exchange rates with im-
pos de cambio fijos con
perfect capital
movili-
mobility, which
EnInpalabras,
words: Ifsifinancial investors
los inversores expect the
financieros exchange
esperan que elrate
tipotoderemain
cambiounchanged, they
no varíe, exigirán
dad imperfecta del capital, que will require the same nominal interest rate in both countries. Under a fixed exchange rate
es más is relevante
more relevant en los for middle- el mismo tipo de interés nominal en ambos países. Con un tipo de cambio fijo y movilidad per-
países and perfect capital mobility, the domestic interest rate must be equal to the foreign interest rate.
income
de renta media, countries,
como lossuch de as fecta del capital, el tipo de interés nacional debe ser igual al extranjero.
in Latin America
Latinoamérica o Asia, se or ana-
Asia, is Let’s summarize.
Resumiendo, en un Under
sistemafixed
de exchange rates, the
tipos de cambio central
fijos, bank central
el banco gives uprenuncia
monetarya policy as
la política
treated in the appendix
liza en el apéndice a este ca- to this c a policy instrument. With a fixed exchange rate, the domestic interest rate must
monetaria como instrumento de la política económica. Con un tipo de cambio fijo, el tipo de inte- be equal
pítulo.chapter. to the foreign interest rate.
rés nacional debe ser igual al tipo de interés extranjero.
LaFiscal Policy
política when
fiscal the Exchange
cuando el tipo de Rate Is Fixed
cambio es fijo
Si Iflamonetary policy canyanonolonger
política monetaria puedebeutilizarse
used under fixed
en un exchange
sistema rates,dewhat
de tipos cambio about fiscal
fijos, ¿qué
policy?
ocurre con la política fiscal?
The
Los effects
efectos deofunan increasedel
aumento in gasto
government
público spending
cuando elwhenbancothe central
central fijabank pegs
el tipo de the
cam-
exchange rate are identical to those we saw in Figure 19-4 for the case
bio son idénticos a los que vimos en el Gráfico 19.4 para el caso de un sistema de tipos of flexible ex-de
change rates. This is because if the increase in spending is not accompanied
cambio flexibles. El motivo es que si el aumento del gasto no va acompañado de una varia- by a change
ción del tipo de interés, el tipo de cambio no varía. Por tanto, cuando el gasto público
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La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME
Temas concretos
En un sistema de tipos de cambio fijos como el Sistema Monetario tipos de interés nominales fueron, en realidad, más altos en Francia
Europeo (SME) —el sistema vigente antes de la adopción del euro— que en Alemania durante esos tres años! Eso se debe a que Francia
ningún país puede cambiar su tipo de interés si los demás no cambian necesitaba tener unos tipos más altos que Alemania para mante-
también el suyo. ¿Cómo cambian, pues, en realidad los tipos de interés? ner la paridad entre el marco y el franco, puesto que los mercados
Existen dos posibles mecanismos. Uno consiste en que todos los países financieros no estaban seguros de que Francia fuera a mantener
miembros coordinen los cambios de sus tipos de interés. Otro es que realmente la paridad del franco frente al marco. Temiendo que se
uno de ellos tome el liderazgo y los demás le sigan: eso es lo que ocu- devaluara el franco, exigieron que el tipo de interés de los bonos fran-
rrió, de hecho, en el SME, donde Alemania asumió el papel del líder. ceses fuera más alto que el de los bonos alemanes.
Durante la década de 1980, la mayoría de los bancos centra- Aunque Francia y Bélgica tenían que seguir el ritmo de subida
les europeos compartían objetivos similares y no les importó que de los tipos nominales alemanes —o incluso superarlo, como acaba-
el Bundesbank (el banco central alemán) marcara la pauta. Pero mos de ver—, su inflación era menor que la alemana. La consecuen-
en 1990, la unificación alemana provocó una enorme divergencia cia fueron unos elevadísimos tipos de interés reales, mucho más
entre los objetivos del Bundesbank y los de los bancos centrales de altos que en Alemania: tanto en Francia como en Bélgica los tipos
los demás países del SME. Los grandes déficits presupuestarios, desde interés reales medios fueron de casi un 7 % entre 1990 y 1992.
encadenados por las transferencias a las personas y las empresas de Y en ambos países el periodo 1990-1992 se caracterizó por un bajo
Alemania oriental, junto con un auge de la inversión, provocaron crecimiento y un aumento del desempleo. En Francia, el desempleo
un enorme incremento de la demanda en Alemania. El temor del pasó del 8,9 % en 1990 al 10,4 % en 1992 y en Bélgica del 8,7 % al
Bundesbank a un excesivo aumento de la actividad económica lo 12,1 %.
llevó a adoptar una política monetaria restrictiva. La consecuencia La historia fue similar en los demás países del SME. El desem-
fue un elevado crecimiento en Alemania junto con una gran subida pleo medio de la Unión Europea, que era del 8,7 % en 1990, había
de los tipos de interés. aumentado al 10,3 % en 1992. Los efectos de los elevados tipos de
Es posible que esa fuera la combinación correcta de políticas para interés reales sobre el gasto no fueron la única causa de la desacele-
Alemania, pero era mucho menos atractiva para los otros países. ración, aunque sí la principal.
La demanda no estaba experimentando el mismo aumento en los En 1992, un creciente número de países se preguntaba si debía
demás países, pero para permanecer en el SME tuvieron que seguir continuar defendiendo su paridad en el seno del SME o renunciar
el ejemplo de los tipos de interés alemanes. La consecuencia neta fue y bajar sus tipos de interés. Preocupados por el riesgo de devalua-
un enorme descenso de la demanda y de la producción en los demás ciones, los mercados financieros comenzaron a exigir unos tipos de
países. Estos resultados se ilustran en el Cuadro 1, que muestra los interés más altos en los países en los que pensaban que la devalua-
tipos de interés nominales y reales, las tasas de inflación y el creci- ción era más probable. La consecuencia fueron dos grandes crisis
miento del PIB de Alemania y de dos de sus socios del SME, Francia y cambiarias, una en el otoño de 1992 y la otra en el verano de 1993.
Bélgica, de 1990 a 1992. Al final de estas dos crisis, dos países, Italia y el Reino Unido, habían
Obsérvese, en primer lugar, que los elevados tipos de interés no- abandonado el SME. En el Capítulo 20 analizaremos estas crisis, sus
minales alemanes arrastraron al alza a los de Francia y Bélgica. ¡Los orígenes y sus consecuencias.
Cuadro 1 La reunificación alemana, los tipos de interés y el

crecimiento de la producción: Alemania, Francia y
Bélgica, 1990-1992
Tipos de interés nominales (%) Inflación (%)
1990 1991 1992 1990 1991 1992
Alemania 8,5 9,2 9,5 2,7 3,7 4,7
Francia 10,3 9,6 10,3 2,9 3,0 2,4
Bélgica 9,6 9,4 9,4 2,9 2,7 2,4
Tipos de interés reales (%) Crecimiento del PIB (%)
1990 1991 1992 1990 1991 1992
Alemania 5,8 5,5 4,8 5,7 4,5 2,1
Francia 7,4 6,6 7,9 2,5 0,7 1,4
Bégica 6,7 6,7 7,0 3,3 2,1 0,8
El tipo de interés nominal es el tipo de interés nominal a corto plazo. El tipo de interés real es
el tipo de interés real registrado durante el año, es decir, el tipo de interés nominal menos la
inflación efectiva registrada a lo largo del año. Todos los tipos son anuales.
Fuente: Economic Outlook de la OCDE.
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Con tipos de cambio flexibles, aumenta, sus efectos son los mismos independientemente de que el país fije su tipo de cambio
el banco central podía respon- o no. La diferencia entre los tipos de cambio fijos y flexibles es la capacidad del banco central
der a un aumento del gasto pú-
blico subiendo el tipo de inte-
para responder. En el Gráfico 19.5 vimos que si el aumento del gasto elevaba la producción
rés, como en el Gráfico 19.5. de la economía por encima de su nivel potencial, planteando así la posibilidad de que la infla-
Esta opción ya no es factible ción aumentase, el banco central podía responder subiendo el tipo de interés. Esta opción ya
con tipos de cambio fijos por- no es factible en un sistema de tipos de cambio fijos porque el tipo de interés debe ser igual al
que el tipo de interés debe ser tipo extranjero.
igual al tipo extranjero.
Estando ya cerca del final de este capítulo, hay una cuestión que debería haber comen-
zado a plantearse el lector: ¿por qué un país optaría por mantener fijo su tipo de cambio?
Hemos visto varias razones por las que parece una mala idea:
Fijando
■ el tipo de cambio, un país renuncia a un poderoso instrumento para corregir los
desequilibrios comerciales o alterar el nivel de actividad económica.
Comprometiéndose a mantener un determinado tipo de cambio, un país también renun-
■
cia a controlar su tipo oficial. Y no solo eso; también debe responder a las variaciones del
tipo de interés extranjero, a riesgo de afectar negativamente a su propia actividad econó-
mica. Es lo que ocurrió a principios de la década de 1990 en Europa. Como consecuencia
del aumento de la demanda debido a la reunificación de Alemania occidental y oriental,
Alemania consideró que tenía que subir su tipo de interés. Para mantener su paridad con
el marco alemán, otros países del Sistema Monetario Europeo (SME) también se vieron
obligados a subir sus tipos de interés, algo que preferían haber evitado (este es el tema del
Recuadro titulado «La reunificación alemana, los tipos de interés y el SME»).
Aunque el país conserva el control de la política fiscal, un único instrumento podría no
■
ser suficiente. Como vimos en el Capítulo 18, por ejemplo, una expansión fiscal puede
ayudar a la economía a salir de una recesión, pero solo a costa de un mayor déficit comer-
cial. Y un país que quiera, por ejemplo, reducir su déficit presupuestario no puede utilizar
en un sistema de tipos de cambio fijos la política monetaria para contrarrestar el efecto
contractivo de su política fiscal sobre la producción.
Entonces, ¿por qué algunos países fijan su tipo de cambio? ¿Por qué 19 países europeos
—y más que están por llegar— han adoptado una moneda única? Para responder a estas
preguntas, debemos profundizar algo más. Debemos examinar qué ocurre no solo a corto
plazo —que es lo que hemos hecho en este capítulo—, sino también a medio plazo, cuando el
nivel de precios puede ajustarse. Debemos analizar la naturaleza de las crisis cambiarias. Una
vez que hayamos hecho eso, podremos evaluar las ventajas e inconvenientes de los diferentes
sistemas de tipos de cambio. Estos son los temas que abordamos en el Capítulo 20.
Resumen
■
En una economía abierta, la demanda de bienes interiores y, del tipo de interés nacional provocan una reducción del tipo de
por tanto, la producción depende tanto del tipo de interés como cambio (una depreciación).
del tipo de cambio. Una subida del tipo de interés reduce la
demanda de bienes interiores. Una subida del tipo de cambio ■
Con tipos de cambio flexibles, una política fiscal expansiva pro-
—una apreciación— también reduce la demanda de bienes in- voca un aumento de la producción. Si una política monetaria
teriores. más restrictiva contrarresta parcialmente la expansión fiscal,
entonces tiene lugar una subida del tipo de interés y una apre-
■
El tipo de cambio viene determinado por la condición de la pa- ciación.
ridad de los tipos de interés, que establece que los bonos nacio-
nales y los extranjeros deben tener la misma tasa de rendimien- ■
Con tipos de cambio flexibles, una política monetaria contracti-
to esperado expresada en la moneda nacional. va provoca una reducción de la producción, una subida del tipo
de interés y una apreciación.
■
Dado el tipo de cambio futuro esperado y el tipo de interés ex-
tranjero, las subidas del tipo de interés nacional provocan una ■
Existen muchas clases de sistemas de tipos de cambio, que van
subida del tipo de cambio (una apreciación) y las reducciones desde los tipos de cambio totalmente flexibles hasta la fijación
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reptante, pasando por los tipos de cambio fijos o la adopción de interés igual al extranjero. El banco central no puede utilizar la
una moneda común. Con tipos de cambio fijos, un país mantie- política monetaria como instrumento. Los efectos de la política
ne un tipo fijo expresado en una moneda extranjera o en una fiscal son los mismos independientemente de que el país fije su
cesta de monedas. tipo de cambio o no. La diferencia entre los tipos de cambio f ijos
y flexibles es la capacidad del banco central para responder a la
■
Cuando hay tipos de cambio fijos y se cumple la condición de la
política fiscal.
paridad de los tipos de interés, el país debe mantener un tipo de
Conceptos clave
modelo Mundell-Fleming, 391 fijación reptante, 403
interrupciones súbitas, 395 Sistema Monetario Europeo (SME), 404
refugio seguro, 395 bandas, 404
economistas de la oferta, 402 paridad central, 404
déficits gemelos, 403 euro, 404
fijación, 403
COMPRUEBE RÁPIDAMENTE b. ¿Cómo afecta la reducción de los tipos de interés en una econo-
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de las mía con tipos de cambio flexibles a las exportaciones netas?
siguientes afirmaciones utilizando la información de este capítulo. 4. Los tipos de cambio flexibles y los acontecimientos
Explique brevemente su respuesta. macroeconómicos extranjeros
a. La condición de la paridad de los tipos de interés significa que Considere una economía abierta con tipos de cambio flexibles. Sea
los tipos de interés son iguales en todos los países.
UIP la condición de paridad descubierta de los tipos de interés.
b. A igualdad del resto de factores, la condición de la paridad de
a. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta un aumen-
los tipos de interés implica que la moneda nacional se aprecia-
to de la producción extranjera, Y*, a la producción de bienes
rá en respuesta a una subida del tipo de cambio esperado.
interiores (Y) y al tipo de cambio (E) cuando el banco central
c. Si los inversores financieros esperan que el dólar se deprecie
nacional no modifica el tipo de interés oficial. Explíquelo ver-
frente al yen durante el próximo año, los tipos de interés a un
año serán mayores en Estados Unidos que en Japón. balmente.
d. Si el tipo de cambio esperado se aprecia, el tipo de cambio ac- b. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta una subi-
tual se aprecia inmediatamente. da del tipo de interés extranjero, i*, a la producción de bienes
e. El banco central influye en el valor del tipo de cambio modi- interiores (Y) y al tipo de cambio (E) cuando el banco central
ficando el tipo de interés nacional en relación con el tipo de nacional no modifica el tipo de interés oficial. Explíquelo ver-
interés extranjero. balmente.
f. Una subida del tipo de interés nacional, a igualdad del resto de 5. Los tipos de cambio flexibles y las respuestas ante variaciones de la
factores, eleva las exportaciones. política macroeconómica extranjera
g. Una expansión fiscal, a igualdad del resto de factores, tiende a
Suponga que el país extranjero adopta una política fiscal expansiva
aumentar las exportaciones netas.
que eleva Y* e i* al mismo tiempo.
h. La política fiscal tiene un mayor efecto sobre la producción en
a. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta el aumento
una economía con tipos de cambio fijo que en una con tipos de
de la producción extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés
cambio flexibles.
extranjero, i*, a la producción de bienes interiores (Y) y al tipo
i. Con un tipo de cambio fijo, el banco central debe mantener el
tipo de interés nacional igual al tipo de interés extranjero. de cambio (E) cuando el banco central nacional no modifica el
tipo de interés oficial. Explíquelo verbalmente.
2. Considere una economía abierta con tipos de cambio flexibles. b. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP cómo afecta el aumento
Suponga que la producción se encuentra en su nivel natural, pero hay un de la producción extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés
déficit comercial. El objetivo de la política macroeconómica es reducir el extranjero, i*, a la producción de bienes interiores (Y) y al tipo
déficit comercial y dejar la producción en su nivel natural. de cambio (E) cuando el banco central nacional eleva el tipo
¿Cuál es la combinación correcta de política fiscal y monetaria?
de interés nacional en la misma cuantía que el tipo de interés
3. En este capítulo hemos mostrado que una reducción del tipo extranjero. Explíquelo verbalmente.
de interés en una economía que opera con tipos de cambio flexibles c. Muestre en un diagrama IS-LM-UIP la política monetaria na-
provoca un aumento de la producción y una depreciación de la moneda cional que sería necesaria tras el aumento de la producción
nacional: extranjera, Y*, y la subida del tipo de interés extranjero, i*, si el
a. ¿Cómo afecta la reducción de los tipos de interés en una eco- objetivo de dicha política es mantener constante la producción
nomía con tipos de cambio flexibles al consumo y a la inver- de bienes interiores (Y). Explíquelo verbalmente. ¿Cuándo po-
sión? dría ser necesaria esa política?
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PROFUNDICE estadounidenses. Exprese la condición de la paridad descubierta de los
tipos de interés del siguiente modo:
6. Los tipos de cambio fijos y la política macroeconómica extranjera
Considere un sistema de tipos de cambio fijos, en el que un grupo (1 + it) = (1 + it*)(Et/Ete + 1) – x
de países (llamados seguidores) fijan sus monedas a la de un país donde el parámetro x representa factores que afectan a la demanda
(llamado líder). Como la moneda del líder no está fija frente a las relativa de activos nacionales. Un aumento de x significa que los
monedas de los países que se encuentran fuera del sistema de tipos de inversores están dispuestos a mantener activos nacionales a un tipo
cambio fijos, el líder puede gestionar la política monetaria como desee. de interés más bajo (dados el tipo de interés extranjero y los tipos de
Para este problema considere que el país nacional es un seguidor y que el cambio actual y esperado).
país extranjero es el líder. a. Utilice la condición UIP para hallar el tipo de cambio actual, Et.
a. ¿Cómo afecta una subida de los tipos de interés en el país líder b. Sustituya el resultado del apartado (a) en la curva IS y dibuje el
al tipo de interés y a la producción del país seguidor? diagrama UIP. Al igual que en el texto, puede suponer que P y
b. ¿Cómo altera la subida de los tipos de interés en el país líder P* son constantes e iguales a uno.
la composición de la producción en el país seguidor? Suponga c. Suponga que como consecuencia de un gran déficit comercial
que el país seguidor no modifica su política fiscal. en la economía nacional, los participantes en los mercados fi-
c. ¿Puede el país seguidor utilizar la política fiscal para contra- nancieros creen que la moneda nacional se depreciará en el fu-
rrestar los efectos de una reducción de los tipos de interés en el turo. Por tanto, el tipo de cambio esperado, Ete + 1, cae. Muestre
país líder y mantener constante la producción de bienes inte- el efecto de la caída del tipo de cambio esperado en el diagrama
riores? ¿Cuándo sería deseable esa política fiscal? IS-LM-UIP. ¿Cuáles son los efectos sobre el tipo de cambio y la
d. La política fiscal implica alterar el gasto público o los impues- balanza comercial? Pista: al analizar el efecto sobre la balanza
tos. Diseñe una combinación de política fiscal que mantenga comercial, recuerde que la curva IS se desplazó primero.
constantes el consumo y la producción de bienes interiores d. Suponga ahora que la demanda relativa de activos naciona-
cuando el país líder sube los tipos de interés. ¿Qué componente les, x, aumenta. Como referencia, suponga que el aumento de
de la producción cambia? x es exactamente suficiente para que la curva IS vuelva a su
7. El tipo de cambio como instrumento de política macroeconómica posición original previa a la caída del tipo de cambio esperado.
Un tipo de cambio flexible combinado con una predisposición a Muestre los efectos conjuntos de la caída de Ete + 1 y del aumen-
modificar el tipo de interés nacional puede aumentar la eficacia de la to de x en el diagrama IS-LM–UIP. ¿Cuáles son los efectos defi-
nitivos sobre el tipo de cambio y la balanza comercial?
política monetaria en una economía abierta. Considere una economía
e. A partir de su análisis, ¿es posible que un aumento de la de-
que sufre una pérdida de confianza empresarial (que tiende a reducir la
manda de activos estadounidenses pueda evitar una deprecia-
inversión).
ción del dólar? ¿Y que pueda empeorar la balanza comercial
a. Muestre en un diagrama IS-LM–UIP el efecto a corto plazo de
estadounidense? Explique sus respuestas.
la pérdida de confianza empresarial sobre la producción y el
tipo de cambio cuando el banco central no modifica el tipo de 9. Los rendimientos de los bonos y la evolución a largo plazo de los
interés. ¿Cómo varía la composición de la producción? tipos de cambio
b. El banco central está dispuesto a reducir el tipo de interés para a. Visite el sitio web de The Economist (www.economist.com) y ob-
restablecer el nivel de producción en su valor original. ¿Cómo tenga los datos de los tipos de interés a 10 años en la sección
altera esta política la composición de la producción? «Markets & Data» y luego en la subsección «Economic and Fi-
c. Si el tipo de cambio fuera fijo y el banco central no pudiera mo- nancial Indicators». Examine los tipos de interés a 10 años de
dificar el tipo de interés (recuerde que está fijado al valor del Estados Unidos, Japón, China, Reino Unido, Canadá, México y la
tipo extranjero i*), ¿qué opciones de política le quedan al banco zona del euro. Calcule para cada país (considerando la zona del
central? euro como un país) los diferenciales de tipos de interés como el
d. Los bancos centrales suelen preferir un sistema de tipos de tipo de interés del país menos el tipo de interés de Estados Unidos.
cambio flexibles. Explique por qué. b. A partir de la condición de la paridad descubierta de los ti-
pos de interés, los diferenciales del apartado (a) son las tasas
AMPLÍE anualizadas de apreciación esperada del dólar frente a las
demás monedas. Para calcular la apreciación esperada a 10
8. La demanda de activos estadounidenses, el dólar y el déficit años, debe utilizar la fórmula del interés compuesto (de forma
comercial que si x es el diferencial, la apreciación esperada a 10 años es
Esta pregunta explora cómo un aumento de la demanda de [(1 + x)10 – 1]; sea cuidadoso con las cifras decimales). ¿Se es-
activos estadounidenses puede haber ralentizado la depreciación del pera que el dólar se aprecie o deprecie mucho frente a la mone-
dólar que muchos economistas entienden justificada por el gran déficit da de cualquiera de sus seis principales socios comerciales?
comercial de Estados Unidos y la necesidad de estimular la demanda c. Dada su respuesta al apartado (b), ¿frente a la(s) moneda(s) de qué
de bienes interiores tras la crisis. Aquí, modificamos el marco IS-LM- país(es) se espera una significativa apreciación o depreciación del
UIP para analizar los efectos de un aumento de la demanda de activos dólar durante la próxima década? ¿Parece plausible su respuesta?
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APÉNDICE: Los tipos de cambio fijos, los tipos de interés y la movilidad
del capital
El supuesto de la movilidad perfecta del capital recoge de una ma- extranjera. Acuden entonces al mercado de divisas y venden
nera bastante aproximada lo que ocurre en los países que tienen moneda nacional a cambio de moneda extranjera.
mercados financieros muy desarrollados y pocos controles de capi- ■
Si el banco central no interviniera, el precio de la moneda
tal, como Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y la zona del euro. nacional bajaría y el resultado sería una depreciación. Sin em-
Pero este supuesto es más cuestionable en los países que tienen bargo, como el banco central se ha comprometido a mantener
mercados financieros menos desarrollados o controles de capi- un tipo de cambio fijo, no puede dejar que la moneda se depre-
tal. En estos países, los inversores financieros nacionales pueden cie. Por tanto, debe intervenir en el mercado de divisas y vender
no tener el sentido común ni el derecho legal de comprar bonos moneda extranjera a cambio de moneda nacional. Al vender
extranjeros cuando los tipos de interés nacionales son bajos. Por moneda extranjera y comprar moneda nacional, la base mone-
tanto, el banco central podría ser capaz de bajar el tipo de interés y taria disminuye.
mantener al mismo tiempo un determinado tipo de cambio. ■
¿Cuánta moneda extranjera debe vender el banco central?
Para analizar estas cuestiones, debemos examinar de nuevo Debe seguir vendiendo hasta que la base monetaria retorne a
el balance del banco central. En el Capítulo 4, supusimos que el su nivel previo a la operación de mercado abierto, a fin de que
único activo que mantenía el banco central eran bonos nacio- el tipo de interés nacional vuelva a ser igual al extranjero. Solo
nales. En una economía abierta, en realidad mantiene dos tipos entonces los inversores financieros estarán dispuestos a mante-
de activos: (1) bonos nacionales y (2) reservas de divisas, que ner bonos nacionales.
supondremos compuestas de moneda extranjera (aunque también
¿Cuánto tiempo durarán todos estos pasos? Con movilidad
pueden estar formadas por bonos extranjeros o activos extranjeros
perfecta del capital, todos pueden suceder en unos minutos una
que pagan intereses). Imaginemos que el balance del banco central
vez realizada la operación inicial de mercado abierto. El Gráfico
es como el representado en el Gráfico 1.
2 muestra el balance del banco central tras todos estos pasos. Las
En el lado del activo se encuentran los bonos y las reservas de
tenencias de bonos han aumentado en B, las reservas de divisas
divisas y en el del pasivo la base monetaria. Ahora el banco central
han disminuido en B y la base monetaria no ha variado, después
puede alterar la base monetaria de dos formas: comprando o ven-
de haber aumentado en B en la operación de mercado abierto y
diendo bonos en el mercado de bonos o comprando o vendiendo
haber disminuido en B como resultado de la venta de moneda
divisas en el mercado de divisas (si el lector no leyó la Sección 4.3
extranjera en el mercado de divisas.
del Capítulo 4, sustituya base monetaria por oferta monetaria y com-
Resumiendo, con tipos de cambio fijos y movilidad perfecta
prenderá el argumento básico).
del capital, el único efecto de la operación de mercado abierto
La movilidad perfecta del capital y los tipos de cambio fijos consiste en modificar la composición del balance del banco central,
pero no la base monetaria ni el tipo de interés.
Consideremos primero los efectos de una operación de mercado
abierto suponiendo conjuntamente movilidad perfecta del capital La movilidad imperfecta del capital y los tipos
y tipos de cambio fijos (los supuestos que hicimos en la última sec- de cambio fijos
ción de este capítulo).
Abandonemos ahora el supuesto de movilidad perfecta del capital
■
Supongamos que el tipo de interés nacional y el extranjero son y supongamos que los inversores financieros tardan tiempo en des-
inicialmente iguales, de forma que i = i*. Ahora supongamos plazarse de los bonos nacionales a los extranjeros.
que el banco central se embarca en una operación de mercado Ahora una operación de mercado abierto expansiva puede
abierto expansiva, comprando una cantidad de bonos B en reducir inicialmente el tipo de interés nacional por debajo del ex-
el mercado de bonos y creando a cambio dinero —elevando la tranjero. Pero con el paso del tiempo, los inversores se desplazan
base monetaria—. Esta compra de bonos conlleva una reduc- a los bonos extranjeros, provocando un aumento de la demanda
ción del tipo de interés nacional, i. Sin embargo, esto es solo el de moneda extranjera en el mercado de divisas. Para evitar una
comienzo de la historia. depreciación de la moneda nacional, el banco central nuevamente
■
Ahora que el tipo de interés nacional es más bajo que el ex- debe estar dispuesto a vender moneda extranjera y comprar mo-
tranjero, los inversores financieros prefieren mantener bonos neda nacional. Finalmente, compra suficiente moneda nacional
extranjeros. Para comprarlos, primero deben comprar moneda para contrarrestar los efectos de la operación inicial de mercado
Activos Pasivos Activos Pasivos

Bonos Base monetaria Bonos: B Base monetaria: B – B
Reservas Reservas: –B =0
de divisas
Gráfico 2
Gráfico 1
El balance del banco central tras una operación
El balance del banco central de mercado abierto y la intervención inducida
en el mercado de divisas
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abierto. La base monetaria retorna al nivel previo a la operación Aun dejando de lado este caso extremo, es probable que los
de mercado abierto, al igual que el tipo de interés. El banco central efectos netos de la operación inicial de mercado abierto y de las
mantiene más bonos nacionales y menos reservas de divisas. siguientes intervenciones en el mercado de divisas sean un aumento
La diferencia entre este caso y el de movilidad perfecta del capital de la base monetaria, una caída del tipo de interés nacional, un aumento
es que, aceptando una pérdida de reservas de divisas, el banco central de las tenencias de bonos del banco central y una pérdida —aunque
ahora es capaz de reducir los tipos de interés durante algún tiempo. Si limitada— de reservas de divisas. Con movilidad imperfecta del ca-
los inversores financieros solo tardan unos pocos días en ajustarse, la pital, un país tiene cierta libertad para modificar el tipo de interés
disyuntiva puede resultar muy poco atractiva, como han descubierto nacional al tiempo que mantiene su tipo de cambio. Esta libertad
muchos países que han sufrido grandes pérdidas de reservas sin afec- depende principalmente de tres factores:
tar mucho al tipo de interés. Pero si el banco central puede influir en
■
El grado de desarrollo de sus mercados financieros y la dispo-
el tipo de interés nacional durante unas semanas o meses, es posible
sición de los inversores nacionales y extranjeros a desplazarse
que esté dispuesto a hacerlo en algunas circunstancias.
entre activos nacionales y extranjeros.
Alejémonos ahora aún más de la movilidad perfecta del capi-
■
El grado de control de capital que sea capaz de imponer tanto a
tal. Supongamos que en respuesta a una caída del tipo de interés
nacional, los inversores financieros no quieren o no pueden trasla- los inversores nacionales como a los extranjeros.
dar una gran parte de su cartera a bonos extranjeros. Por ejemplo, ■
La cantidad de reservas de divisas que mantenga. Cuanto
las transacciones financieras están sujetas a controles administra- mayor sea esta, mayor será la pérdida de reservas que pueda
tivos y legales que hacen que sea ilegal o muy caro para los resi- permitirse y que probablemente experimente si reduce el tipo
dentes de un país invertir en el exterior. Este es el caso relevante en de interés, dado el tipo de cambio.
algunos países emergentes, desde Latinoamérica a China. Dadas las grandes fluctuaciones de los movimientos de capital
Tras una operación de mercado abierto expansiva, el tipo que hemos documentado en este capítulo, todas estas cuestiones
de interés nacional baja, reduciendo el atractivo de los bonos son candentes. Muchos países están considerando utilizar los con-
nacionales. Algunos inversores nacionales se trasladan a bonos troles de capital de forma más activa que en el pasado. También nu-
extranjeros, vendiendo moneda nacional a cambio de moneda merosos países están acumulando grandes cantidades de reservas
extranjera. Para mantener el tipo de cambio, el banco central debe como medida de precaución ante fuertes flujos de salida de capital.
comprar moneda nacional ofreciendo moneda extranjera. Sin em-
bargo, la intervención del banco central en el mercado de divisas
podría ahora ser pequeña en comparación con la operación inicial
de mercado abierto. Y si los controles de capital impiden total- Concepto clave
mente a los inversores trasladarse a bonos extranjeros, es posible
que la intervención no sea necesaria. reservas de divisas, 409
M19_BLAN5350_07_SE_C19.indd 410 17/01/17 07:45

20
Los sistemas de tipo
de cambio
e n julio de 1944, los representantes de 44 países se reunieron en Bretton Woods (New Hamp-
shire, Estados Unidos) para diseñar un nuevo sistema monetario y cambiario internacional.
El sistema que adoptaron se basaba en unos tipos de cambio fijos: todos los países miem-
bros, salvo Estados Unidos, fijaron el precio de su moneda en dólares. En 1973, una serie
®1971 por Ed Fisher/The New Yorker collection/The cartoon Bank
«Acordado, entonces. Hasta que el dólar se fortalezca,

dejamos flotar la concha de almeja».
411
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de crisis cambiarias dio al traste de repente con el sistema y con lo que actualmente se de-
nomina «periodo de Bretton Woods». Desde entonces, el mundo se ha caracterizado por te-
ner muchos sistemas de tipos de cambio. Numerosos países tienen tipos de cambio flexibles;
otros tienen tipos fijos; otros alternan ambos sistemas. Una de las cuestiones más debatidas
en macroeconomía es cuál es el sistema de tipos de cambio que debe elegirse, una decisión
que, como la viñeta sugiere, tienen que tomar todos los países del mundo. Este capítulo ana-
liza esta cuestión.
La Sección 20.1 examina el medio plazo, mostrando que, en contraste con los resultados
obtenidos a corto plazo en el Capítulo 19, una economía acaba con el mismo tipo de
cambio real y el mismo nivel de producción a medio plazo, independientemente de que
opere con un sistema de tipos de cambio fijos o flexibles. Evidentemente, esto no significa
que el sistema de tipos de cambio sea irrelevante —el corto plazo es muy relevante—, pero
es una importante matización a nuestro análisis anterior.
La Sección 20.2 examina de nuevo los tipos de cambio fijos, centrándose en las crisis
cambiarias. Normalmente, durante una crisis cambiaria, un país que tiene un tipo de
cambio fijo se ve obligado, a menudo en dramáticas condiciones, a abandonar su paridad
y devaluar. Estas crisis fueron la causa de la ruptura del sistema de Bretton Woods.
Convulsionaron el Sistema Monetario Europeo a principios de la década de 1990 y fueron
un importante elemento de la crisis asiática de finales de esa misma década. Es importante
entender por qué ocurren y qué consecuencias tienen.
La Sección 20.3 analiza de nuevo los tipos de cambio flexibles y muestra que la evolución
de los tipos de cambio y su relación con la política monetaria son, en realidad, más
complejas de lo que supusimos en el Capítulo 19. Las grandes fluctuaciones del tipo de
cambio y las dificultades para utilizar la política monetaria con el fin de influir en el tipo de
cambio hacen que el sistema de tipos flexibles sea menos atractivo de lo que parecía en el
Capítulo 19.
La Sección 20.4 reúne todas estas conclusiones y analiza los argumentos a favor y en contra
de los tipos flexibles y de los tipos fijos. Examina dos acontecimientos importantes: la
adopción de una moneda común en gran parte de Europa y la tendencia a utilizar versiones
extremas de sistemas de tipos de cambio fijos, desde las cajas de conversión hasta la
dolarización.
20.1 El medio plazo

Cuando en el Capítulo 19 centramos la atención en el corto plazo, establecimos un claro con-
traste entre el comportamiento de una economía con tipos de cambio flexibles y el de una
economía con tipos de cambio fijos:
■ En un sistema de tipos de cambio flexibles, un país que necesitara lograr una deprecia-
ción real (por ejemplo, para reducir su déficit comercial o para salir de una recesión)
podía hacerlo adoptando una política monetaria expansiva para lograr tanto un tipo de
interés más bajo como una reducción del tipo de cambio, es decir, una depreciación.
■ En un sistema de tipos de cambio fijos, un país perdía ambos instrumentos. Por defini-
ción, su tipo de cambio nominal era fijo, por lo que no podía ajustarse. Además, el tipo de
cambio fijo y la condición de la paridad de los tipos de interés implicaban que el país tam-
poco podía ajustar su tipo de interés; el tipo de interés nacional tenía que seguir siendo
igual que el tipo de interés extranjero.
Eso hacía creer que el sistema de tipos de cambio flexibles era indudablemente más
atractivo que el de tipos fijos. ¿Por qué debería un país renunciar a dos instrumentos macro-
económicos —el tipo de cambio y el tipo de interés—? Como ahora pasaremos del corto plazo
al medio plazo, veremos que hay que matizar esta conclusión inicial. Aunque nuestras con-
clusiones sobre el corto plazo eran válidas, veremos que a medio plazo la diferencia entre los
dos sistemas desaparece. Más concretamente, a medio plazo, la economía alcanza el mismo
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tipo de cambio
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bio fijos: el ajuste se produce a través del nivel de precios y no a través del tipo de cambio price
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Correos Electrónicos Macroeconomía Edicion 7 Blnachard - PDF Versión 1

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Macroeconomía

Este libro tiene dos objetivos principales: 7.aed.

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Traducción y revisión técnica:

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Macroeconomía. Séptima edición

PEARSON EDUCACIÓN, S. A., Madrid, 2017

Formato: 215 × 270 mm Páginas: 576

Diseño de cubierta: Equipo de diseño de Pearson

Composición: Copibook, S.L.

Impreso en España – Printed in Spain

Este libro ha sido impreso con papel y tintas ecológicos

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Ciudadano francés, Olivier Blanchard ha pasado la mayor parte de su vida profesional en

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Introducción 1 Las expectativas 283

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Prólogo xvii El corto plazo 45

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lo largo de los años. ■ Gerald Bialka, University of North Florida

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La Sección 1.1 examina la crisis.

La Sección 1.2 examina Estados Unidos.

La Sección 1.3 examina la zona del euro.

La Sección 1.4 examina China.

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Fuente: Base de datos de 2

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del euro y las economías

1,0 Estados Unidos Fuente: Haver Analytics

Zona del euro

Capítulo 1 Una gira por el mundo 5

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1.2 Estados Unidos

Estados Unidos, 2014

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Cuadro 1.1 El crecimiento, el desempleo y la inflación en Estados Unidos, 1990-2015

1990-2007 2008-2009 2010-2014

Capítulo 1 Una gira por el mundo 7

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El tipo de los fondos

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Variación porcentual interanual (media) década de 1990 década de 2000 2010-2014

1.3 La zona del euro

Cuadro 1.3 El crecimiento, el desempleo y la inflación en la zona del euro, 1990-2015

1990-2007 2008-2009 2010-2014

Tasa de inflación 2,1 1,5 1,0 1,1

Capítulo 1 Una gira por el mundo 9

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lo largo de los años. ■ Gerald Bialka, University of North Florida