La Decisión de

Financiamiento

Costo de Capital
Costo Promedio Ponderado de
Capital - (CPPC) (WACC)
Premisas del Modelo, en orden creciente de
importancia:
1. La política de dividendos está establecida y no cambia.
2. El riesgo del proyecto en evaluación es semejante al
riesgo de la empresa.
3. La relación deuda / capital es constante en el tiempo.
Si estas premisas no se cumplen, el modelo del
CPPC no es aplicable para determinar la tasa de
corte ó tasa de rentabilidad mínima que debe
tener el proyecto.
PREMISA #1: La política de dividendos
está establecida y no cambia

Hay teorías que establecen que el valor de la

empresa puede variar si la política de dividendos de
la empresa es cambiada.
Ya que queremos establecer si el valor de la
empresa se incrementa por la aceptación de un
proyecto cuya rentabilidad exceda el CPPC, es
necesario pues que la política de dividendos no
cambie durante el período de análisis.
PREMISA #2:El riesgo del proyecto en
evaluación es semejante al
riesgo de la empresa

Cuando los agentes que financian a la empresa, sean estos

acreedores o accionistas establecen la tasa de interés o la
rentabilidad esperada, según sea el caso, lo hacen considerando
el riesgo de la empresa.
Si el riesgo del proyecto de inversión que está siendo evaluado
fuese distinto al de la empresa, la tasa mínima de rentabilidad
de este proyecto no es el CPPC.
En este caso, la tasa de corte será:

k = CPPC ± 
Siendo  la prima (ó descuento) que tenga en consideración la
diferencia entre el riesgo de la empresa y el del proyecto.
PREMISA #3:La relación deuda / capital
es constante en el tiempo

D/C

D/C promedio

tiempo
PREMISA #3:La relación deuda / capital
es constante en el tiempo

Esta premisa asume que cada proyecto a ser evaluado va a ser

financiado en igual proporción deuda / capital que la relación
deuda / capital de la empresa.
Esta premisa es muy fuerte y en la realidad no se cumple ni
siquiera en los países desarrollados. Una interpretación
utilizada con frecuencia es que la relación deuda / capital de la
empresa tienen pocas variaciones y que en promedio la relación
deuda / capital de la empresa es constante.
Con frecuencia también, esta relación deuda / capital se
establece como una decisión de política en función de los
niveles de riesgo que quieran asumir tanto los accionistas como
los gerentes de la empresa.
Las empresas en el Perú, cuando pueden, típicamente financian
el 100% de los requerimientos de un nuevo proyecto mediante
el uso de deuda.
PREMISA #3:La relación deuda / capital
es constante en el tiempo
Como consecuencia de esta situación, la relación deuda/capital sube
instantáneamente y comienza a disminuir en forma paulatina conforme el
“exceso” de endeudamiento se reduce porque el préstamo comienza a ser
amortizado.
Contablemente, la empresa genera utilidades, incrementando su cuenta
caja-bancos y como contrapartida en el pasivo aumentan las utilidades
retenidas, las cuales normalmente se capitalizan.
Con recursos de caja se amortiza el principal de lo adeudado, disminu-
yendo así los préstamos por pagar. Los intereses, por ser gastos del
período, ya han afectado previamente la cuenta resultados.
Con el aumento del patrimonio y la disminución de los préstamos por
pagar se reduce, por lo tanto, la relación deuda/capital.
Si el CPPC se calculara con la relación D/C que resulta después del nuevo
endeudamiento, esta relación sería anormalmente alta, causan-do que el
CPPC sea menor al que deberá ser por un momentáneo exceso de deuda.
PREMISA #3:La relación deuda / capital
es constante en el tiempo
Si se calcula el VANE del proyecto con este CPPC, el valor del mismo
será artificialmente alto, ya que esta relación D/C y por lo tanto este
CPPC, no se va a mantener en esos niveles por mucho tiempo.
Acordémonos que al ser el costo de la deuda menor que lo requerido
por los accionistas, las relaciones D/C altas significarán CPPC más
bajos y a igualdad de flujos de caja del proyecto esto determinará un
VANE artificialmente más alto.
Si por otro lado, el CPPC se calculara con la relación D/C que resulte
después que el endeudamiento para el proyecto se haya cancelado, la
relación D/C será artificialmente baja, causando el efecto contrario a
lo comentado en los párrafos anteriores.
Al ser la relación D/C artificialmente baja, el CPPC será más alto de lo
que debería ser y de calcularse el VANE del proyecto con este CPPC,
éste será menor penalizando así el proyecto.
PREMISA #3:La relación deuda / capital
es constante en el tiempo
Desde que es deseable que el plazo del endeudamiento para
financiar un proyecto sea coherente con su vida útil, el cálculo
del CPPC será el válido para el horizonte de evaluación del
proyecto, y la relación D/C que se debe utilizar para el cálculo
del CPPC debe ser el promedio que exista durante la vida útil del
proyecto y este promedio tenderá a coincidir con la relación
D/C promedio de la empresa.
En resumen:
la tercera premisa para el cálculo del CPPC en países como
los nuestros es interpretada como que la relación deuda /
capital que se utiliza para el cálculo del CPPC es el
promedio que tiene la empresa en el largo plazo.
Cálculo del CPPC (Ko)
ko = CPPC
ki = Costo explícito de la deuda
ke = Costo de oportunidad del accionista
j = Tasa marginal impositiva
xi = Relación D/(D+C) de largo plazo de la empresa
xe = Relación C/(D+C) de largo plazo de la empresa

ko = ( xi ) ( ki ) ( 1 - j ) + ( xe ) ( ke )
Si ki y ke son calculados en términos reales, ko será real.
Si ki y ke son calculados en términos nominales, ko será nominal.
Casos Especiales
1. Relación D/C decreciente, Ejemplo: Explotación de una mina

D/C D/C Alternativa de solución

t t
Considerar la relación D/C constante por tramos y por lo tanto
existirán tantos CPPC como número de tramos.
El VAN se calcula con los distintos CPPC.
Casos Especiales
2. Por una decisión de política, la empresa va a variar su
relación D/C.

D/C

Alternativa de solución: tiempo

Calcular el CPPC por tramos y calcular el VAN del proyecto
considerando los distintos CPPC.
¿Cómo afecta al CPPC el hecho que las
empresas en el Perú se autofinancien?

Autofinanciamiento es:
financiar el crecimiento de la empresa
mediante retención de utilidades;
no hay aportes adicionales de capital de
riesgo;
la única manera de acelerar el
crecimiento es contrayendo deuda ó
mediante operaciones de leasing;
endeudamiento = utilidades retenidas
por adelantado.
¿Cuál es la estrategia de crecimiento
de la empresa?

Crecimiento Crecimiento

tiempo tiempo
Mercado de Capitales Autofinanciamiento
¿Cómo afecta? Continuación ....

Consecuencias:
tasa de crecimiento está condicionada a la
rentabilidad de la empresa y a la capacidad de
endeudamiento;
posible pérdida de oportunidades que generan
valor, especialmente si la empresa está en una
situación de racionamiento de capital;
política de dividendos residual;
“alta” relación D/C; mayor riesgo financiero;
potenciales problemas de calce;
mayor variabilidad de la relación D/C.
Problema Práctico
Con frecuencia es difícil determinar el costo de oportunidad del
accionista.
Una manera de hacerlo es que el accionista especifique cuánto más
quisiera ganar por asumir el riesgo que la empresa le representa
sobre la tasa de interés que la empresa paga por sus préstamos a
terceros.
El razonamiento es que el accionista por asumir mayores riesgos
que un acreedor [el dividendo se paga después de los intereses y
principal] requiere o solicita de la empresa un retorno mayor.
Si:
ki = costo explícito de la deuda
R = prima por riesgo requerida por el accionista
ke = costo de oportunidad del accionista
( 1 + ke ) = ( 1 + ki ) ( 1 + R )
ke = ( 1 + ki ) ( 1 + R ) - 1
Ejemplo
Vamos a evaluar un proyecto que requiere una
inversión de US$ 1,000. La relación D/C del
proyecto, para fines del ejemplo y para que las
cifras “cuadren”, va a ser similar a la relación D/C
de la empresa, e igual a 1; 50% de deuda, 50% de
capital.
Vale la pena recalcar, como ya se dijo, que la
relación D/C del proyecto normalmente es
infinito, 100% de deuda, 0% de capital, y que CPPC
se calcula con la relación D/C promedio que la
empresa tiene.
Ejemplo (Continuación)

Monto del Proyecto US$1,000.00

Costo de la Deuda 14.00%
% de la Deuda 50.00%
% de Capital Propio 50.00%
Prima por Riesgo exigida por los accionistas 5.00%
Tasa Marginal Impositiva 30.00%

ke = (1 + 0.14)(1 + 0.05) - 1 = 0.197 = 19.7%

ko = (0.5)(0.14)(1 - 0.30) + (0.5)(0.197) = 0.1475
ko= 14.75%

Este es el rendimiento mínimo que debe tener un proyecto

para que la empresa lo pueda aceptar.
Para que el proyecto añada valor:

VANE calculado con ko = 14.75%  0

TIRE  14.75%
Ejemplo (Continuación)

Los flujos de caja del proyecto a evaluar son:

Proyecto a 3 años 0 1 2 3
Inversión 1,000
F.C. después de impuestos 436 436 436
Flujo de Caja (1,000) 436 436 436

TIRE 14.75%
VANE 0

Los flujos han sido calculados de la siguiente manera:

Ft = ( It - Et - Dt ) ( 1 - j ) + Dt
Ft = ( It - Et ) ( 1 - j ) + jDt
Vale la pena recalcar que en estos flujos no hay ni interés ni
devolución del préstamo.
Ejemplo (Continuación)

Al ser el VANE = 0, el proyecto es marginalmente bueno.

La TIRE del proyecto es 14.75% y es igual al CPPC (ko).

Recordemos que la tasa interna de retorno calculada

considerando los flujos como los especificados, vale decir
sin considerar variables asociadas al financiamiento del
proyecto, también se la conoce como la tasa interna de
retorno económica (TIRE). Al valor actual neto del flujo
económico también se le conoce como el VANE.
Ejemplo
Cronograma de Pagos:
La deuda asumida por la empresa, US $500 va a ser amortizada en
3 pagos iguales anuales, vale decir US $167 por año más sus
respectivos intereses.

año 0 año 1 año 2 año 3

Saldo inicial $ 500 $ 500.00 $ 333.33 $ 166.67
Intereses $ (70.00) $ (46.67) $ (23.33)
Amortización $ (166.67) $ (166.67) $ (166.67)
Saldo Final $ 333.33 $ 166.67 $ -
Servicio de la Deuda $ 500.00 $ (236.67) $ (213.33) $ (190.00)
Ejemplo (Continuación)

Como se sabe los intereses son deducibles de impuestos y el

principal se paga con los recursos generados después de
impuestos por la empresa.

Es necesario por lo tanto, que para propósitos de toma de

decisiones, tanto los intereses como el principal estén en
términos homogéneos respecto a su trato tributario, antes ó
después de impuestos.

Vamos a adoptar como convención que las cifras deben ser

después de impuestos.

El costo de los intereses después de impuestos es:

kidi = ki ( 1 - j )
Ejemplo
Para la toma de decisiones, el flujo de caja del
servicio de la deuda será:
Deuda

Flujo de Caja después de impuestos:

año 0 año 1 año 2 año 3
Saldo inicial $ 500 $ 500.00 $ 333.33 $ 166.67
Intereses $ (49.00) $ (32.67) $ (16.33)
Amortización $ (166.67) $ (166.67) $ (166.67)
Saldo Final $ 333.33 $ 166.67 $ -
Servicio de la Deuda $ 500.00 $ (215.67) $ (199.33) $ (183.00)
TIR F.C. Deuda después de impuestos 9.800%
Ejemplo

Flujo de Caja del Accionista

Flujo de Caja Económico: $ (1,000.00) $ 436.16 $ 436.16 $ 436.16
(+) F.Caja Servicio de la Deuda: $ 500.00 $ (215.67) $ (199.33) $ (183.00)
Flujo de Caja Financiero: $ (500.00) $ 220.49 $ 236.83 $ 253.16

TIRF 19.340% realizado

TIRF 19.700% proyectado

TIRF - Ke 0.360%
TIRF-Ke/Ke 1.830%
Ejemplo (Continuación)

La tasa interna de retorno del flujo de caja

de los accionistas también se la conoce
como la tasa interna de retorno financiera
(TIRF).

Este flujo de caja considera el

financiamiento del proyecto y un proyecto
es bueno cuando:

TIRF  ke
Ejemplo (Continuación)

Utilizar la TIRF como criterio de aceptación o rechazo de un proyecto

es sumamente peligroso en un país como el nuestro.
Hemos recalcado que el proyecto de inversión típico va a ser financiado
con la máxima cantidad de deuda posible, 100% de deuda en el límite. En
otras palabras, para el proyecto, el accionista aporta poco y en el límite
no aporta.
Desde que la TIRF mide la rentabilidad del aporte del accionista al
proyecto, si este aporta poco, y la relación D/C del proyecto es alta, la
TIRF resultará en una cifra extremadamente alta, infinito en el caso
que el accionista no aporte.
Esta medida, la TIRF, puede, por lo tanto, llevarnos a creer que el
proyecto es extremadamente bueno, cuando lo que tenemos es un
proyecto extremadamente apalancado.
Estas distorsiones se obvian utilizando la TIRE, donde en el cálculo del
CPPC se ha considerado la relación D/C promedio de la empresa.
¿Cuán sensible es la TIRF al
apalancamiento del proyecto?
¿Qué pasaría si?
% de Deuda que financia el Proyecto 90.00%
Monto de la Deuda $ 1,000.00 $ 900.00
Servicio de la Deuda año 0 año 1 año 2 año 3
Saldo inicial $ 900.00 $ 900.00 $ 600.00 $ 300.00
Intereses $ (126.00) $ (84.00) $ (42.00)
Amortización $ (300.00) $ (300.00) $ (300.00)
Saldo Final $ 600.00 $ 300.00 $ -
Servicio de la Deuda $ 900.00 $ (426.00) $ (384.00) $ (342.00)
F.C. de la Deuda después de impuestos
Intereses $ (88.20) $ (58.80) $ (29.40)
Amortización $ (300.00) $ (300.00) $ (300.00)
Servicio de la deuda después de impuestos $ (388.20) $ (358.80) $ (329.40)
Flujo de Caja del Accionista:
Flujo de Caja Económico: $ (1,000.00) $ 436.16 $ 436.16 $ 436.16
(+) F.Caja Servicio de la Deuda: $ 900.00 $ (388.20) $ (358.80) $ (329.40)
Flujo de Caja Financiero: $ (100.00) $ 47.96 $ 77.36 $ 106.76
TIRF 48.48%
Conclusiones
El CPPC es la tasa mínima de retorno que tiene que producir un
proyecto para generar suficiente efectivo para satisfacer:
El flujo de caja requerido en promedio por los acreedores, y
Que reste un saldo que de ser repartido como dividendos,
generen un flujo de caja con el accionista que también satisface
los requerimientos de rentabilidad solicitados a la empresa.
Cuando evaluamos un proyecto cuyo VANE va a ser calculado
con el CPPC, ó cuya TIRE va a ser comparada con el CPPC, en
ese flujo no se consideran variables (intereses y/o pago de
principal) asociados al financiamiento del proyecto, ya que
estos flujos están implícitos en el CPPC. Si se cometiera este
error (incluir costos financieros), se estarían considerando los
intereses dos veces, penalizando así el VAN del proyecto.
Conclusiones ......

Flujo de Caja de Inversiones

(más) Flujo de Caja Operativo
Flujo de Caja Económico
(más) Flujo de Caja del Servicio de la
deuda después de impuestos
Flujo de Caja Financiero
Conclusiones ......

F.C. Operativo [I – E – D] [1 – j] + D
+ F.C. serv. deuda d.i. - Amort – int [1 – j]
---------------------------------------------------------------------
= F.C. libre disposición [I–E–D– int] [1 – j] + D - Amort.
= Dividendo Potencial Utililidad Neta Contable + D– Amort.
Conclusiones ......

Evaluar un proyecto utilizando el flujo de

caja financiero implica que se está
utilizando la estructura de financiamiento
del proyecto y no la de la empresa,
situación que nos induce a error, ya que el
proyecto tiene que ser bueno para la
empresa y no para sí mismo. Este criterio
es válido únicamente si la relación D/C de la
empresa y el proyecto son similares,
situación que raramente se presenta.
Conclusiones ......

Por lo expresado, el único análisis que nos

determina si el proyecto genera o no valor a
la empresa es estimar el flujo de caja
económico y el CPPC. Luego se deberá elegir
un criterio de evaluación, siendo los
siguientes 3 equivalentes:
VANE  0;
TIRE  CPPC; ó
B/Ce  1.
Conclusiones ......

Vale la pena recalcar que el error más

frecuente en la estimación del CPPC es
asumir una relación D/C constante cuando
ésta no lo es, siendo decreciente por
ejemplo. Como consecuencia de este error,
el CPPC será más bajo del que debería ser
y, por lo tanto, en VANE será mayor,
sobreestimando el verdadero VANE. En
este caso el VANE estimado no es real,
reflejando un potencial incremento de valor
que no existe.
¿Es posible un VANE<0 y VANF>0, ó
un TIRE<Ko y TIRF>Ke?
Lamentablemente .. Sí.
% de Deuda que financia el Proyecto 75.00%
Monto de la Deuda $ 1,000.00 $ 750.00

Servicio de la Deuda año 0 año 1 año 2 año 3

Saldo inicial $ 750.00 $ 750.00 $ 500.00 $ 250.00
Intereses $ (105.00) $ (70.00) $ (35.00)
Amortización $ (250.00) $ (250.00) $ (250.00)
Saldo Final $ 500.00 $ 250.00 $ -
Servicio de la Deuda $ 750.00 $ (355.00) $ (320.00) $ (285.00)
F.C. de la Deuda después de impuestos
Intereses $ (73.50) $ (49.00) $ (24.50)
Amortización $ (250.00) $ (250.00) $ (250.00)
Servicio de la deuda después de impuestos $ (323.50) $ (299.00) $ (274.50)
Flujo de Caja del Accionista:
Flujo de Caja Económico: $ (1,000.00) $ 425.00 $ 425.00 $ 425.00
(+) F.Caja Servicio de la Deuda: $ 750.00 $ (323.50) $ (299.00) $ (274.50)
Flujo de Caja Financiero: $ (250.00) $ 101.50 $ 126.00 $ 150.50

Ko 14.75% VANE $ (25.59) TIRE 13.21%

Ke 19.70% VANF $ 10.49 TIRF 22.18%