Capítulo 1 Estimación del costo del capital en mercados emergentes: el caso de

América Latina
 
Introducción
Las inversiones en los mercados de valores emergentes se han vuelto cada vez
más importantes
Alternativa para los inversores diversificados a nivel mundial debido a las mayores
tasas de crecimiento económico
experimentada por estas economías en las últimas dos décadas, la correlación
relativamente baja
entre los mercados emergentes y desarrollados, y a pesar de los riesgos que
implica cuando
invertir en estos mercados (Errunza y Losq, 1987; Van Agtmael, 2007). Un modelo
comúnmente empleado para valorar el costo de capital de una empresa en
mercados emergentes es simplemente agregar
una prima de riesgo país a la tasa de descuento obtenida del CAPM (ver, por
ejemplo,
Cruces, Buscaglia, y Alonso, 2002; Mishra y O'Brien, 2001). A lo largo de este
documento nos
se referirá a este enfoque como el modelo de “banca de inversión” (CAPM-IB).
Hay dos enfoques principales de valoración que intentan dar cuenta de la
La idiosincrasia de los mercados emergentes. El primero se centra en el análisis e
inclusión de
Factores de riesgo específicos en los flujos de caja de una empresa. El segundo
se centra en el uso de una tasa de descuento ajustada por riesgo1 (Pereiro, 2006).
Según Godfrey & Espinosa (1996), un riesgo.
la tasa de descuento ajustada no resuelve el problema de incorporar el riesgo país
en el
análisis de valoración porque es necesario analizar cambios más profundos en los
flujos de efectivo para obtener
Resultados más precisos. Sin embargo, el riesgo país se ha incorporado al costo
de una empresa de
equidad mediante el uso de diferentes métodos propuestos en la literatura y que
son actualmente
Disponible para practicantes.
Nuestros centros de trabajo en el segundo enfoque. En particular, evaluamos
empíricamente la
Los efectos de estos métodos en el costo de capital para las empresas en los seis
países más grandes de América Latina.
Mercados emergentes: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Estos
mercados
están incluidos en la lista de mercados emergentes de MSCI, excepto Argentina
(que se incluyó en
la lista hasta 2009). Utilizamos datos para el período 2004 a 2012 y dividimos
nuestra muestra en
Períodos de dos años para aplicar los métodos antes mencionados. Luego,
aplicamos una regresión.
Método de análisis con variables categóricas, para comprobar la presencia de
países y
Efectos de la industria, como se sugiere en la literatura (Heston y Rouwenhorst,
1994; Griffin &
Karolyi, 1998; Baca, Garbe y Weiss, 2000; Ferreira y Ferreira, 2006; Flavin, 2004;
y
Ye Bai, Green, & Leger, 2012).
Siguiendo la misma línea de razonamiento utilizada por Anshuman et al. (2011),
nuestro principal
El objetivo no es evaluar directamente la efectividad de cada costo de la
estimación de capital.
método. Dado que las tasas de descuento "verdaderas" son inobservables, es casi
imposible evaluarlas.
qué método es mejor para predecir las tasas de descuento "verdaderas". Por el
contrario, el objetivo de
Este documento es, por un lado, para comparar y analizar los resultados
producidos por estos métodos.
con los retornos totales de acciones (TSR) observados en empresas en los
mercados bursátiles de América Latina;
y, por otro lado, evaluar el impacto de los efectos de los países y la industria en el
tasas de descuento.
Uso de la información en el Índice de rendimiento total como un proxy para el
costo no observado
De la equidad, comparamos la tasa de retorno esperada obtenida con cada
método. Descriptivo
las estadísticas muestran que la mayoría de los métodos tienden a rendir tasas
superiores a las observadas
TSR. Además, encontramos resultados muy similares de CAPM-IB, D-CAPM,
CRM y Los métodos de los aleros. Observamos que después de la crisis de 2008,
los métodos que utilizan un mundo.
La cartera como punto de referencia arrojó una considerable estimación inferior de
las tasas de rendimiento.
Nuestros principales hallazgos indican que las estimaciones de costo de capital
obtenidas con estos
Los métodos dependen en gran medida del sector industrial al que pertenece la
empresa y, en menor medida, de la empresa.
en el país donde se encuentra la empresa. Por ejemplo, estimando el costo del
patrimonio.
Para una firma financiera en Perú se muestran resultados muy diferentes según el
método.
empleado Sin embargo, cuando una empresa financiera se valora utilizando los
mismos métodos, los resultados son muy distintos.
más variable en Argentina que en Perú (0.9% vs. 0.3%, respectivamente).
Nuestros resultados permiten comprender mejor los efectos de los ajustes de
riesgo país en
El costo de capital de una empresa en América Latina. Nuestros hallazgos son
importantes en dos dimensiones.
Primero, alertan a los profesionales (es decir, a los inversores) que usan solo el
CAPM-IB sobre el impacto en
El costo estimado de la equidad de utilizar otros métodos disponibles. Además,
pueden
Tenga en cuenta que cada método producirá resultados diferentes que dependen
del país o del país.
Industria donde se aplican. Segundo, nuestro trabajo da evidencia empírica sobre
cómo
Los factores del país y la industria son determinantes del costo de la equidad, que
los métodos actuales
no consideran. Desde esta perspectiva, presentamos la línea de base para futuras
investigaciones sobre
Modelos teóricos donde la industria y los determinantes del país deben ser
incluidos explícitamente.
El resto del artículo está organizado de la siguiente manera. En la sección 2
revisamos el actual.
literatura sobre cómo incorporar el riesgo país en el costo de la equidad y resumir
los
Diferentes métodos disponibles. En la sección 3 describimos nuestra base de
datos, las fuentes de
La información y la metodología empleada. En la sección 4 presentamos y
analizamos nuestros principales.
resultados Finalmente, en la sección 5, concluimos.

visión bibliográfica y modelos de valoración para mercados emergentes.

Según Bodnar, Dumas y Marston (2003), la determinación de un
La tasa de descuento adecuada para valorar proyectos se ha convertido en un
tema cada vez más importante.
problema de investigación en finanzas porque es un desafío incorporar los
diferentes
Dimensiones del riesgo en el costo del capital. Y también porque cada vez son
más las empresas.
Multinacional en sus operaciones. Algunos métodos simplemente agregan una
prima de riesgo de país al
CAPM original. Esta prima se considera un rendimiento adicional requerido por los
inversores para su
Exposición al riesgo en mercados emergentes (Damodaran, 2009). Sin embargo,
este ajuste arbitrario
Estrada (2007) considera que la valoración de la empresa es un error, ya que no
se basa en
información objetiva disponible para el mercado emergente en particular y puede
llevar a
posiblemente pasando por alto proyectos valiosos; Además, considera que es un
ad-hoc.
El enfoque y la teoría no apoyan estos ajustes. Según Sabal (2004),
el riesgo país es diversificable y, por lo tanto, agregar una prima de riesgo país no
es la mejor forma de
tener en cuenta el riesgo país; además, para Lessard (1996), el resultado de
agregar un riesgo país
La prima suele ser una sobreestimación del costo del patrimonio. Para Cruces et
al (2002) este anuncio.
Además del riesgo, no tiene en cuenta la estructura temporal del riesgo de
incumplimiento y conduce a una
sobrevaluación (subvaluación) de proyectos a largo plazo cuando la estructura de
plazos del riesgo de incumplimiento
está inclinada hacia arriba (hacia abajo). Finalmente, Harvey (2004) afirma que las
medidas de riesgo país
determinar los retornos de capital para empresas en mercados emergentes
segmentados (en algún grado).
Otro conjunto de métodos ajusta el factor Beta antes de calcular el descuento de
CAPM
tasa (Godfrey & Espinosa, 1996; Lessard, 1996). Esta Beta ajustada intenta incluir
Algunas correcciones de riesgo país a la definición teórica de riesgo sistemático.
Sin embargo,
algunos autores consideran que este ajuste no está respaldado por un fuerte
fundamento teórico.
Fundación (Bekaert & Harvey, 2002) y, a pesar de estar motivados por “una sólida
base económica
La intuición se basa en pruebas empíricas insuficientes ”(Andrade, 2009, p. 671).
Intentos previos de evaluar la estimación del costo del patrimonio a través de
diferentes
Los métodos incluyen Fuenzalida y Mongrut (2010), que utilizaron siete métodos
para comparar los
Resultados de valoración para un conjunto de empresas latinoamericanas.
Llegaron a la conclusión de que ninguno
El método es mejor que los otros en su muestra; por ejemplo, afirman que es más
Es recomendable incorporar el riesgo país en los flujos de caja de la empresa. En
otro trabajo, Mongrut et
Alabama. (2010) evaluaron los resultados de la región del Báltico utilizando cuatro
métodos diferentes y mostraron
Cómo aumentó el costo de la equidad en un marco de tiempo particular.
Encontraron que el
El CAPM a la baja, que también evaluamos en este documento, se ajusta mejor al
costo de capital para este
Región en su marco temporal específico (Estrada, 1999 y 2006). Un caso de
estudio de Molina.
& Santos (2010) comparó siete métodos utilizados para valorar un objetivo de
adquisición, pero no hizo
Conclusiones sobre la fiabilidad de cualquiera de los métodos. Harvey (2005) usó
tantos como
Doce formas diferentes para calcular la tasa de descuento para la valoración y
encontraron una amplia
Variación entre resultados. Concluyó que existe un desacuerdo general sobre
cómo
Incorporar el riesgo país en los modelos para la valoración internacional de
acciones.
Está claro que, hasta la fecha, no hay conclusiones definitivas sobre cómo
Incorporar el riesgo país en el costo del patrimonio. Este artículo muestra las
diferencias en
tasas de descuento obtenidas al aplicar diferentes métodos en países
latinoamericanos; y,
además, evalúa los efectos del país y la industria que afectan esas tasas de
descuento, pero no
Explicado explícitamente por los métodos empleados.
Para facilitar la comprensión de los diferentes métodos, la Tabla 1 muestra un
resumen
de cada uno (ver tabla 1).
1. Donde: 𝑅𝑀𝑓 = el rendimiento del mercado local, 𝑟𝑓𝑓 = la tasa libre de
riesgo local; 𝛽𝑓𝑓 es la empresa local Beta contra el mercado local.
2. Donde: portfolio cartera global, 𝑟𝑓𝑓 = tasa global sin riesgo; firm firma local
Beta contra el mercado global
3. Donde: 𝑅𝑤 = el rendimiento del mercado global; 𝑅𝐶 = el rendimiento del
mercado local; 𝛽𝑖 / 𝑤 = la sensibilidad del activo i al mercado global; 𝛽𝑖 / 𝑐 =
la sensibilidad del activo i al mercado local
4. Donde: 𝑅𝑤 = el rendimiento del mercado global; 𝑅𝐶 = el rendimiento del
mercado local; 𝛽𝑖 / 𝑤 = la sensibilidad del activo i al mercado global; 𝛽𝑖 / 𝑆 =
 la sensibilidad del activo i a las tasas de rendimiento de los depósitos en
moneda no de medición, todos medidos en alguna moneda de medición
5. Donde: 𝛽𝐵𝑀 es la versión beta de un proyecto similar en un mercado
desarrollado; 𝜆 = 𝛽𝑖𝑀 2 (𝜎𝑀 / 𝜎𝑖) 2. Y 𝛽𝑖𝑀 es el Beta del índice local
relacionado con el índice global: 𝛽𝑖𝑀 = 𝜎𝑖, 𝑀 / 𝜎𝑀 CR es el riesgo del país
en particular
6. Donde: Σ𝜇𝑖 es la semi-desviación estándar de la devolución del activo i, y
Σ𝜇𝑀 es la semi-desviación estándar de la devolución del índice de
referencia
7. 𝑗 = 𝑟𝑓𝑈𝑈 + 𝜆𝐶 + 0,6 × 𝜎𝑗 𝜎𝑚 × (𝑀𝑅𝑃𝑈𝑆) Donde: 𝜆𝐶 es el margen de
crédito debido a la deuda soberana, y 𝑀𝑅𝑃𝑈𝑆 es la prima de riesgo del
mercado de los EE. UU.

CAPM local vs. global

El CAPM estándar (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) asume que
Los mercados están completamente integrados. El CAPM ha sido adaptado
posteriormente a las diferencias.
Entre mercados segmentados e integrados. Varios autores consideran que
la cuestión de
La integración del mercado es un factor central en el rendimiento de la
equidad de una empresa en mercados emergentes (Bekaert
& Harvey, 2003; Bodnar et al., 2003). Sin embargo, la mayoría de los
rendimientos observados en emergentes
Los mercados no están suficientemente explicados por la teoría que asume
la integración completa de
Mercados financieros (C. Harvey, 1995). Por otro lado, Garret, Hyde &
Varas (2004).
encontró una fuerte influencia del mercado de valores de Estados Unidos
en el mercado de valores de América Latina. Su
La muestra incluyó los cinco países en este estudio, en un marco de tiempo
de una década anterior.
Para Dolde et al. (2011), el factor clave que explica las diferencias entre
las tasas de descuento calculadas utilizando un modelo CAPM global o
local, es la exposición a
riesgo de cambio. Ellos encontraron que las empresas con extrema
exposición al riesgo cambiario observaron
Altas diferencias entre las tasas de retorno esperadas calculadas usando
ambas
metodos Esto contrasta con los hallazgos de Harris et al. (2003), quienes
encontraron que hay
No hay diferencias significativas entre los modelos locales y globales de
CAPM cuando las empresas de EE. UU.
Evaluar las inversiones extranjeras.
Saleem y Vaihekosky (2008) estudiaron el precio del riesgo en Rusia y
encontraron que es
Es necesario utilizar un enfoque multifactorial para tener en cuenta el riesgo
local y el riesgo de moneda, más allá de
Un factor global singular. Esto está parcialmente en línea con los hallazgos
de Bruner et al. (2008) para
Los modelos multifactoriales son importantes para algunos casos de
empresas emergentes.
los mercados Argumentan que la selección de un modelo global o local es
más importante para
Empresas de países emergentes que de países desarrollados.

Según Stulz (1995), el CAPM local es una adaptación de los profesionales.

que imita el CAPM en el mercado estadounidense. Se utiliza un índice de
mercado local como proxy para
La cartera del mercado. Este modelo se sugiere para las empresas que
cotizan en mercados segmentados (Stulz,
1995; Mishra y O'Brien, 2001). Se define como: 𝑅𝐸 = 𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝑓𝑓 𝑅𝑀𝑓 − (1)
Donde 𝑅𝑀𝑓 es el rendimiento del mercado bursátil local, 𝑟𝑓𝑓 es la tasa local
libre de riesgo y 𝛽𝑓𝑓 es la compañía local Beta, calculada contra el
mercado local (en moneda local).
Sin embargo, es importante destacar que uno de los problemas
encontrados cuando
el cálculo del CAPM local es que se necesita tener acceso a información
completa y confiable
Información sobre los mercados locales. En América Latina, por ejemplo,
los mercados no son grandes.
Basta con tener un buen proxy para la cartera local. Por otro lado, la
liquidez del
los valores no garantizan que la información de precios de las acciones sea
suficiente para estimar correctamente
Betas locales.
 
La creciente integración de los mercados emergentes al mercado global
nos lleva.
A una mayor sensibilidad a los factores globales (Thapa, 2007). El CAPM
global estima los rendimientos.
de una firma contra una cartera mundial. El modelo es: 𝑅𝐸 = 𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝑓𝑓 𝑅𝑀𝑓
− 𝑟𝑓𝑓 (2) donde 𝑅𝑀𝑓 es una cartera global (Stulz, 1995); 𝑟𝑓𝑓 es la tasa
libre de riesgo global; 𝛽𝑓𝑓 es la empresa local Beta contra el mercado
global. Harvey (1995) argumenta que es difícil
para encontrar una relación entre los retornos esperados y los Betas
globales en mercados emergentes,
porque los formadores están influenciados por variables de información
locales en lugar de globales.
No consideramos otros métodos basados en CAPM como Goldman Sachs
(Mariscal
& Hargis, 1999) o Salomon Smith Barney (Zenner & Akaydin, 2002) porque
requieren
el uso de insumos específicos para la empresa que son muy difíciles de
obtener. Existe un riesgo idiosincrásico en el modelo de Goldman Sachs, y
los parámetros 𝛾1, 𝛾2, 𝛾3 en el modelo de Salomon Smith Barney se
refieren a tres puntuaciones que podrían ser subjetivas. Por último, no
utilizamos otros métodos.
como Erb, Harvey y Viskanta (1995), múltiplos u opciones reales, porque no
son
Basado en CAPM. Además, el primero se basa en una medida particular
del riesgo país
Desarrollado por los autores, lo cual es difícil de aplicar de manera objetiva.
 
Los datos y la metodología.
 
 Fuentes de datos Utilizamos los datos de cierre del precio de las acciones2
de las empresas que cotizan en bolsa en las seis mayores empresas de
América Latina.
Mercados de valores estadounidenses: Argentina, Brasil, Chile, Colombia,
México y Perú. Nosotros
Se seleccionan anualmente las existencias activas, de 2004 a 2013 (véase
el cuadro 2). La informacion era
recuperado de la base de datos de Bloomberg con frecuencia mensual. Las
devoluciones fueron calculadas por
utilizando rendimientos de varios periodos y fueron anualizados
aritméticamente, como en Damodaran (2009).

2 Todos los precios se obtuvieron en dólares estadounidenses para poder

comparar los resultados. En el caso del CAPM local, los datos se
descargaron en moneda local, pero los resultados se corrigieron mediante
tasas de inflación locales / de referencia mediante el uso de:
Para estandarizar los datos con el fin de realizar comparaciones, todos los
índices locales empleados aquí se tomaron de los índices Morgan Stanley
Indexes3 disponibles en Bloomberg. Decidimos
utilizar esta familia de índices, siempre que empleen la misma metodología
de
construcción y nos permite evitar cualquier sesgo debido a las diferencias
en la metodología de
Construcción de índices locales.
La tasa libre de riesgo de los Estados Unidos utilizada como referencia se
obtuvo de los informes de la Reserva Federal de los Estados Unidos.4
Estas tasas se calculan como el promedio anual simple de
Las tasas de retorno de T-Bonds en una ventana de tiempo de diez años.
Una garantía de madurez constante.
su comparabilidad. Para tasas locales libres de riesgo, los datos fueron
recuperados de Bloomberg por utilizando las curvas de rendimiento de la
deuda soberana de cada país en moneda local. Siempre que estos datos se
calculen para diferentes vencimientos, utilizamos los rendimientos de diez
años.
Para agregar una prima de riesgo de país, utilizamos datos de Swaps de
incumplimiento de crédito (CDS)
de Bloomberg, según lo sugerido por Damodaran (2009). Según este autor,
CDS.
Proporcionar una medida más actualizada y precisa del riesgo país que las
medidas basadas en bonos.
diferenciales predeterminados (por ejemplo, EMBI plus de J. P. Morgan).
Obtenemos la tasa histórica de CDS para
cada país y los compensó utilizando los CDS de EE. UU.
Para obtener la Beta particular de cada compañía, construimos las Betas
sin apalancar por
industria con los datos del mercado de Estados Unidos. Encontramos los
betas observados de los diferentes sectores,
Con las tasas impositivas promediadas y la relación deuda-capital. Luego
recalculamos cada uno
Beta en particular aplicando la transformación de Hamada, como se indica
en Copeland et. al (2006,
pag. 598), a los datos únicos de las tasas impositivas efectivas y los índices
de deuda a capital para cada empresa. A
Reducir significativamente la carga computacional, asumimos que todas las
empresas tienen acceso a un riesgo
Deuda de tasa libre. Por otro lado, Fernández propone diferentes formas de
calcular el
apalancado Beta cuando las empresas no tienen acceso a la tasa libre de
riesgo; Sin embargo, Betas para público.
las deudas no están siempre disponibles ni son fáciles de calcular (consulte
el Apéndice).
Todos los Betas restantes para cada uno de los tres métodos particulares
(local, global y
moneda Betas) se calcularon con datos históricos de Bloomberg. Las
regresiones fueron
Corre por periodos de dos años con frecuencia mensual. En el caso del
CAPM local, las betas.
se obtuvieron al ejecutar una simple regresión OLS entre los rendimientos
de las empresas con un local
índice de mercado; para betas globales, la misma regresión se ejecutó
contra la cartera del mercado mundial;
y para las betas de divisas fue nuevamente un índice de tipo de cambio.
Ecuaciones de regresión
se presentan a continuación para Betas locales, globales y de moneda,
respectivamente5 (Ver ecuaciones 3, 4
y 5).
Una vez que obtuvimos la Beta específica para cada empresa, aplicamos el
modelo CAPM.
modificado como en Damodaran (2003), simplemente agregando una prima de
riesgo país al descuento
Tasa obtenida del CAPM. Según este autor, el supuesto más común.
cuando se trata del riesgo país, es que todas las empresas en un país dado están
expuestas a la
Riesgo del mismo país (Damodaran, 2003, p. 17). Entonces, el cálculo del costo
de capital para
cualquier empresa simplemente agrega una Prima de Riesgo de País a la tasa de
descuento obtenida del
CAPM para otra empresa del mismo sector en un mercado desarrollado. Eso es lo
que llamamos
CAPM de banca de inversión (CAPM-IB). Luego aplicamos el resto de los ocho
métodos.
descrito en la sección 2 para comparar las tasas de descuento obtenidas
utilizando estos métodos con la
Tasas obtenidas utilizando el CAPM-IB. Recuperamos la información sobre el
Índice de Rendimiento Total.
para cada firma en nuestra muestra; luego, calculamos el Retorno Total de
Acciones (TSR) como un proxy
para las tasas de rendimiento de capital observadas para cada empresa. Según
Berk y DeMarzo (2014)
el TSR es igual al rendimiento de dividendos y las ganancias de capital de una
acción en particular; por lo tanto
podría considerarse como un buen indicador del costo de capital de la equidad.
Comparamos las tasas de descuento estimadas que surgen de cada uno de los
nueve métodos
utilizado a las tasas de rendimiento observadas para el mismo período y se aplicó
una prueba t para la media diferencias También dividimos la muestra por países y
por sectores industriales para
Analizar los efectos separados.