Por qué va a subir la inflación

Las previsiones para la inflación no van a mejorar, pero lo

que sí que cambiará esta década será la inflación misma.
Se avecina un giro histórico
WOLFGANG MÜNCHAU

20 DIC 2020 - 18:30

La época es diferente. Diferente de la crisis financiera mundial. La gran diferencia reside en el

impacto en la cantidad de efectivo en circulación. La crisis financiera y la de la zona euro
provocaron una contracción inicial del crecimiento de la oferta monetaria seguida por un
periodo de desinflación.

Según datos del Banco Central Europeo (BCE), recientemente el M1, una medida restringida de
la masa monetaria, se ha expandido a tasas anuales próximas al 14%. El M3, una medida más
amplia, está aumentando a poco más del 10%. Esto representa aproximadamente el doble de
su expansión histórica. En Estados Unidos la situación es más trágica. La medida M2 de la
reserva monetaria ha sido bastante estable este siglo, con una fluctuación de entre el 5% y el
10% en su incremento anual. Actualmente crece a una tasa del 25%. Ni entonces ni ahora
existe una relación estable y predecible entre agregados monetarios e inflación. Pero esta
observación no implica lógicamente que lo contrario sea cierto. Es posible ‒de hecho, es
probable‒ que la relación sea fuerte pero inestable.

Gran parte de la incertidumbre tiene que ver con la velocidad del dinero, es decir, la tasa a la
cual el efectivo circula por la economía. En estos momentos, la velocidad es baja debido a la
pandemia. Supongo que aumentará cuando el despliegue de la vacuna de la covid-19 haya
alcanzado un umbral crítico, quizá en la primavera del año próximo. Entonces la cuestión será
si un crecimiento fuerte y continuo de la masa monetaria en circulación combinado con un
aumento repentino de la velocidad puede desembocar en un aumento de la inflación.

La razón por la que preveo que sea así tiene que ver con dos preferencias ya reveladas por los
Gobiernos y los bancos centrales. La primera es el aplazamiento de la deuda. Los Gobiernos
están concediendo generosos créditos al sector empresarial, y van a introducir cambios en las
leyes de quiebra que cambiarán el equilibrio de poder de los acreedores a los deudores. Los
bancos centrales van a expandir sus compras de activos para incluir nuevas categorías de
deuda del sector privado, y posiblemente incluso acciones. Estamos entrando en una época de
tolerancia a la deuda a escala macroeconómica.
La segunda preferencia revelada es el cambio del consenso sobre el objetivo de inflación. La
Reserva Federal fue el primero de los grandes bancos centrales en adoptar un objetivo de
inflación medio. Imagino que la revisión de su política por parte del BCE llegará a una
conclusión similar. Esto significa que los bancos centrales no reaccionarán a un aumento de la
inflación de manera tan inmediata y enérgica como en el pasado.

Estoy de acuerdo con Charles Goodhart en que los bancos centrales de nuestros días
sobreestiman su capacidad de dominar la inflación. Goodhart recuerda lo difícil y doloroso que
fue en la década de 1970. La actual generación de gobernadores de bancos centrales no
vivieron aquella época, al menos no como responsables de las medidas. Sus años de formación
coincidieron con la época de los modelos económicos de las expectativas racionales que
surgieron en la década de 1980. Con ellos llegó la creencia de que un banco central puede
influir en las expectativas de inflación a través de su poder de persuasión, es decir, de que si
algo se dice y se repite lo bastante alto y lo bastante a menudo, la gente lo creerá. La historia
no justifica tanto optimismo.

Si la economía mundial se ve sometida a una crisis inflacionaria, cabe prever que la zona euro
la siga con retraso. Partimos con unas tasas de inflación básica cercanas a cero y un tipo de
cambio infravalorado. A medida que suba la inflación en Estados Unidos, mi pronóstico es que
el cambio del euro también suba y limite el aumento de la inflación. Hay algunas similitudes
con la Alemania de comienzos de la década de 1970, cuando el marco alemán estaba
igualmente infravalorado. Las revaluaciones posteriores proporcionaron un amortiguador
contra la inflación del precio del petróleo, pero solo hasta cierto punto.

A modo de inciso, consideremos por un momento el impacto de un aumento del tipo de

cambio del euro sobre el comercio entre la Unión Europea y Reino Unido. Sería mucho mayor
que cualquier divergencia reglamentaria previsible como la que ha motivado las disputas
durante las conversaciones comerciales. Sin embargo, por lo que se sabe hasta a hora, el
acuerdo sobre comercio no hace referencia a una conmoción macroeconómica mucho más
previsible.

Soy un pronosticador cauteloso, pero considero que mis previsiones sobre el aumento de la
inflación se apoyan en una base relativamente firme. No obstante, cabe la posibilidad de que
se interpongan ‒como, de hecho, ocurre‒ acontecimientos inesperados, como una guerra u
otra pandemia. Si, al contrario de lo que preveo, los Gobiernos repitieran el error de la
austeridad, por ejemplo, los pronósticos no tendrían ninguna validez.

Pero esto último no es coherente con lo que ya sabemos. Los Gobiernos y los bancos centrales
han dejado muy claro que van a amortiguar la economía pase lo que pase. Acabarán viendo la
inflación no solo como un efecto secundario indeseable de estas medidas. Recuerden que así
es como llevamos resolviendo los problemas de deuda desde tiempos inmemoriales.