Formación Gerencial Año 8, Nº 1 Mayo (2009)

ISNN. 1690-074X

CRITERIOS PARA LA FIJACIÓN DEL VALOR DE LAS ACCIONES

NEGOCIABLES EN EL MERCADO DE CAPITALES A RAÍZ DE LA APARICIÓN
DE NUEVOS FACTORES DE RIESGO.

Hugo R. C. Martínez*, Edison E. M. Jiménez**

Recibido Abril 2008 Aprobado Junio 2008

RESUMEN
El objetivo del trabajo fue, determinar los criterios para la fijación del valor de las
acciones negociables en el mercado de capitales, a raíz de la aparición de nuevos
factores de riesgo. Para ello, se caracterizo el mercado de capitales en Venezuela.
Se determino los principales indicadores económicos y de mercado bursátil para la
fijación del valor de las acciones. Se distinguió los factores de riesgo que engloban
la fijación del valor de las acciones y las características del contexto político
económico y social. Se consideraron los principios para la fijación del valor de las
acciones tomando en cuenta el ambiente y los nuevos factores de riesgos. La
metodología fue la hipotética deductiva no experimental transeccional descriptivo.
El resultado concluye señalando la coexistencia de factores externos e internos
del ambiente que intervienen en el desempeño de la actividad económica del país,
causando variaciones que merman el patrimonio de las empresas originando
disminución del precio del valor las acciones que se negocian en el mercado
bursátil.

Palabras Clave: Mercado de capitales, acciones, valor de las acciones, factores

de riesgo.

*Hugo R. Martínez C. y Edison E. Jiménez M. Facultad de Ciencias Económicas y

Sociales Universidad del Zulia. Maracaibo, Venezuela. humartinez@gmail.com.

**Edison E. M. Jiménez. Facultad de Ciencias Económicas y Sociales.

Universidad del Zulia. Maracaibo, Venezuela. eejimezm@yahoo.com
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)123

CRITERIA FOR FIXING THE VALUE OF SHARES TRADED ON THE CAPITAL

MARKET FOLLOWING THE EMERGENCE OF NEW RISK FACTORS.

Abstract
The objective was to determine the criteria for determining the value of shares
traded on the capital market, following the emergence of new risk factors. To that
end, saw the capital market in Venezuela. Identifies key economic indicators and
stock market for fixing the value of the shares. Distinguished risk factors include
setting the value of the stock and the characteristics of the political economic and
social. We considered the principles for fixing the value of the shares taking into
account the environment and new risk factors. The methodology was not the
hypothetical deductive transectional experimental descriptive. The result concludes
that the coexistence of external and internal factors involved in environmental
performance of economic activity in the country, causing changes that reduce the
assets of the companies causing the price decline in the value of shares traded on
the stock market.

Key words: Capital market, shares, share holder value, risk factors.
124 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

INTRODUCCION el año 2005 cuando se fugaron US$

En los últimos 30 años, el
7.517 millones hacia el exterior. En la
mercado financiero internacional ha
situación actual, se estima un monto
experimentado transformaciones de
superior a US$ 15.000 millones en el
índole económica y financiera. La
2007, ya que tan solo a medio año
eliminación de los sistemas de tipos
las monedas y depósitos registrados
de cambio fijo, de cambio flexibles, el
en el exterior alcanzan un monto de
acrecentamiento de la
US$ 7.284 millones.
interdependencia financiera entre los
Lógicamente esta fuga de
países, la liberación financiera, ha
capitales acentúa el déficit en la
producido avances en el campo
cuenta capital, que se viene
tecnológico y de análisis cuantitativo.
incrementando a partir del 2004,
Estos sucesos han permitido la
para terminar el año pasado en
necesidad de desarrollar nuevos
US$ 19.468 millones, cifra ya
elementos financieros con la
superada en el primer semestre
característica de una volatilidad del
cuando se ubicó en US$ 19.884
precio de los activos financieros
millones, lo que ha llevado por
expuestos a riesgos de tasas de
primera vez en la historia a un
interés, de cambio y caídas de los
balance general negativo de la
mercados bursátiles. Venezuela no
balanza de pagos del país de US$
escapa de esa situación.
12.837 millones hasta junio de 2007.
En los últimos diez años,
Ahora bien, dependiendo del factor
refiere el Diario Reporte de la
confianza y de la política económica
Economía (2007), se han
que desarrolle el país, en esa misma
presentado factores que han
medida los inversionistas invertirán
afectado el progreso de la economía.
localmente o se trasladaran a otros
Por ejemplo, el conflicto petrolero de
ambientes financieros más atractivos
los años 2000-2002, se fueron del
para sus capitales. Todos estos
país US$ 16.556 millones,
factores influyen en el precio del valor
alcanzándose una cifra récord para
de las acciones cuya volatilidad está
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)125

sujeta entre otros cosos al de capitales de manera abierta, se

rendimiento futuro de las empresas y realizan operaciones con títulos de
a los factores de riesgo que puedan libre cotización: acciones, bonos,
presentarse en el entorno económico. títulos de la deuda pública,
certificados divisas entre otros.
1.- Que es el Mercado de
El mercado de capitales,
Capitales.
señala Cabrera (2005), considerado
El mercado de capitales es
de mediano y largo plazo se define
aquel donde incurren los
como la interacción entre títulos de
inversionistas (ahorristas) y los
valores que ofertan (venta) y se
oferentes (emisores) de títulos de
demandan (compra) por personas
valores para realizar transacciones
naturales o jurídicas. Constituye una
de mediano y largo plazo. Es decir,
fuente de financiamiento y
participantes que compran y venden
desmonetización del capital, al
acciones e instrumentos de créditos
mismo tiempo, una fuente alterna
con la finalidad de que los financistas
para invertir en proyectos y
cubran sus necesidades de capital y
necesidades de crecimiento de las
los inversionistas coloquen sus
empresas, mediante la emisión de
excesos en negocios (compra de
títulos valores (acciones,
títulos valores) que generen
obligaciones, papeles comerciales)
rendimientos atractivos.
estos títulos se clasifican en
Refiere Ruedas (2005), el
instrumento de renta fija e
mercado de capitales sirve para que
instrumento de renta variables. Así
las empresas consigan recursos para
mismo, sus agentes de
crecer y para los que ya no desean
intermediación son: la Bolsa de
ser socios puedan vender su
Valores, Corredores Públicos de
participación a otros que sí desean
Títulos Valores, Casas de Bolsas o
serlo. También, refiere el Instituto
Instituciones Financieras.
Venezolano de Mercado de
Capitales (1997), que en el mercado
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1.2.- Estructura del Mercado de títulos valores ya emitidos y la de

capitales. facilitar su suscripción por parte del
Mercado Primario: Se define publico inversionista, al hacer más
como el conjunto de operaciones atractiva la inversión. El mercado
caracterizadas por la primera secundario se desarrolla de dos
emisión, y colocación al público de formas:
nuevos títulos de valores por parte Mercado Extrabursátil:
de los entes emisores a los Como el mercado que se da fuera de
inversionistas directamente o bien la bolsa (paralelo) carece de
también indirectamente por agentes organización y supervisión.
de colocación contratados como lo Mercado Bursátil: Está
son las casas de bolsas y la banca representado por la bolsa de valores
universal, en la compraventa de donde se realizan continuas y
valores de renta fija o variables y ordenadamente operaciones con
determinación de los precios títulos valores con la finalidad de
ofrecidos al público por primera vez. proporcionarles adecuada liquidez.
Mercado Secundario: Se En este mercado, el público
inicia cuando los instrumentos inversionista puede vender y
financieros o títulos valores que se comprar los títulos inscritos en la
han colocado en el mercado primario bolsa en cualquier momento.
son objeto de negociación. El Tipos de Negocios en el
mercado secundario opera Mercado Secundario: a) A
exclusivamente entre tenedores de descuento: Cuando los títulos son
títulos que han adquirido, con negociados por debajo de su valor
anterioridad. Es decir, el conjunto de par. b) Con Prima: Cuando son
operaciones cuyo objetivo es la negociados por arriba de su valor
transferencia de la propiedad de los par. c) A la a Par: Cuando se
títulos previamente colocados a negocian por su valor nominal. Es
través del mercado primario. Este precio que la se compromete a pagar
mercado proporciona liquidez a los al vencimiento del bono.
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1.3.- Renta Variable y Renta copropietario de la misma en la

Fija como Instrumento de medida de su inversión. Para el
Inversión. inversionista las acciones
Inversión en Renta representan un activo, y pueden
Variables: Se denomina renta negociarlos con terceros a través de
variable debido a que la rentabilidad las bolsas de valores. En cuanto a
de los títulos depende del los GD´S (Global depósito y shars).
desempeño de la empresa y otras Cada unidad de este título
variables del mercado como tasas de representa un número determinado
interés, perspectivas de acciones de empresa. Se trazan
macroeconómicas y políticas. en dólares en el ámbito internacional
La inversión en rentas son emitido por un Banco extranjero,
variables, es la que no tiene una sin embargo las acciones que
rentabilidad conocida de antemano, representa están depositado en un
ya que depende de las condiciones Banco local del país de origen de la
del mercado y de las perspectivas compañía. Con relación a los
de las empresas que emiten los warrants. Es una opción para
instrumentos. En un periodo comprar los títulos o acciones en una
determinado los precios de las fecha a futuro a un determinado
acciones pueden bajar o subir, precio.
exponiendo al inversionista a perder Inversión en Renta Fija: Se
o a ganar, dependiendo de el define como el mercado de varios
comportamiento de la economía en instrumentos financieros donde se
general y la situación de la empresa. conoce de antemano cuanto
Las acciones; refiere el rendimiento dará en un tiempo
Instituto Venezolano de Mercado de determinado. Dentro de esos se
Capitales (1997), son títulos valores encuentran los papeles comerciales,
que representa una parte del capital emitidos por las empresas privadas
de la empresa que los emite, (consorcios o corporaciones) que se
convirtiéndolos a su poseedor en dedican a financiar proyectos de
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grandes inversiones. Regularmente que están mundialmente reconocidos

estas empresas son reconocidas con y aceptados.
cierta calificación crediticia, y sus
2.- Teoría de la Valuación de las
títulos representan una deuda para la
Acciones
entidad emisora (bancos, empresas,
Esta teoría supone, según
estado venezolano, BCV) entre los
Philippatos (1979), la coexistencia
papeles se encuentran: Los Bonos:
de variables que pueden ser
también llamados Obligaciones;
abstraídos para determinar el precio
pueden ser emitidas por empresas
de las acciones en el mercado.
privadas o por el Gobierno Nacional
Existen dos tipos generales de
o sus entes descentralizados; BCV,
modelos: los cuantitativos y los
Ministerios, gobernaciones,
cualitativos. Los modelos
Alcaldías, Universidades entre otros.
cuantitativos se basan en que la
Siendo susceptibles de ser
formación del valor del precio de las
negociados antes de la fecha de
acciones de las inversiones pueden
vencimiento, entre estos tenemos:
explicarse en términos de ciertos
Bonos de la Deuda Pública Externa
variables cuantificables y sus
Nacional o Bonos Brady, que son
relaciones. Los modelos cualitativos,
títulos valores emitidos por el estado
parten del criterio de que los
venezolano, dentro de un programa
movimientos en los precios de las
multinacional, para pagar deuda
acciones están determinados
externa o interna. Estos títulos tienen
primordialmente por las
como característica sobresaliente
circunstancias políticas y
una tasa de interés predeterminada y
económicas tanto nacional como
están inscritos en los mercados
internacional.
financieros nacionales e
internacionales, pudiendo ser
2.1. Principios para la
adquiridos por cualquier
valuación de las acciones.
inversionista, sin importar su
En términos generales, refiere
nacionalidad o residencia, puesto
Little (1998), la teoría de la valuación
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)129

de las acciones comprende tres ciertas tendencias inteligibles e

enfoques. (1ro).- El técnico, (2do).-El identificables. d) Una vez que la
fundamentalista y el (3ro).-El del tendencia se inicia sé continua hasta
camino aleatorio. que se produzca reversión de la
misma. e) En ciertos puntos de la
2.2. En el enfoque técnico:
tendencia, el volumen de la
Los analistas estudian todos los
negociación es muy importante para
factores relacionados con la oferta y
predecir la magnitud de ciertos
demanda real de las acciones,
movimientos en el precio. f) Las
utilizando las gráficas de acciones y
revisiones (cambio en las tendencias
de diferentes indicadores, miden el
pueden interpretarse como cambio
pulso de mercado y algunas veces
en el equilibrio entre las fuerzas de la
predicen los movimientos futuros del
oferta y demanda).
precio de las acciones. Sostienen
Por otra parte, entre las
Philippatos (1979), el
principales herramientas más
comportamiento en el tiempo de los
utilizadas se encuentran refiere Little,
valores de mercado se caracteriza
(1998), (a).- Gráficas de Barras: Una
por fluctuaciones cíclicas,
gráfica de acciones es un cuadro con
estaciónales y aleatorias, así como
la información histórica del precio de
por tendencias que muestran
determinadas acciones. Existen
movimientos a corto plazo del
varios tipos de gráficos de acciones.
mercado. El enfoque técnico utiliza
El más conocido es el gráfico de
los siguientes principios básicos: a)
barras, muestra el precio de la
Los precios del valor de las acciones
acción y su volumen (número de
están determinados por la
acciones negociadores) durante un
interacción de la oferta y demanda.
período de tiempo, generalmente
b) El mercado pondera todos los
expresado en días, semanas o
factores que afectan la oferta y la
meses.
demanda. c) Las fluctuaciones en los
(b). Desviación del promedio
precios de las acciones siguen
móvil: Los técnicos frecuentemente
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observan el progreso de una acción entendido, un gráfico de puntos y

relacionando el precio de ésta con el figuras es fácil de mantener y leer.
promedio móvil. Un promedio de 30 (h).- Indicadores técnico:
semanas por ejemplo sumando el Muchos analistas confían en los
precio de cierre de la acción en esa indicadores técnicos. La utilización
semana a los precios de cierre de las de estos instrumentos analíticos
veintinueve semanas anteriores y como una ayuda para encontrar el
dividiendo entre 30. A medida que mayor momento para participar en el
pasa el tiempo, el promedio semanal mercado de acciones es quizá la
se convierte en un "promedio móvil" parte más interesante e
que muestra una tendencia continua intelectualmente estimulante del
de los precios anteriores análisis técnico. Literalmente existen
C.- Beta: Muchos gerentes, ciertos de indicadores técnico, la
utilizan una forma de análisis técnico mayoría se deriva en cuatro fuentes
para medir el riesgo del mercado primarias: La información de
utilizando el coeficiente beta. Esta es negocios, el analista de actividad del
una medida del cambio promedio en inversionista, los resultados del
porcentaje del precio de una acción mercado y los factores
en relación con el cambio en coincidenciales no relacionados.
porcentaje de un índice del mercado. (g).- Indicadores de la oferta
(d).- Gráfico de figuras y de dinero: Mucho analistas creen
puntos: Este método, es diferente al que existe una correlación entre los
de gráfico de barras. Tiene sus precios de acción y la contracción o
ventajas a pesar que los puntos y expansión de la oferta de dinero en
figura no pueden medir el tiempo con el país. En realidad, el estudio del
precisión y no muestra el volumen, periodo de 30 años comprendido
siendo estas características que se entre 1945-1975 muestra una clara
encuentra en el gráfico de barras. Su correlación si se tiene en cuanto la
construcción es sencilla y, una vez inflación. Cuando la oferta de dinero
se incrementa más, bien a una tasa
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)131

constante y la inflación es baja y de importante en ese momento era el

poca importancia, "los precios de las promedio Dow Jones de las
acciones tienden a elevarse". Por empresas del Ferrocarril; el otro que
otra parte, tanto la reducción en el contenía 12 acciones de empresas
crecimiento de la oferta de dinero representativas de todo tipo de
como el incremento de la tasa de negocios, era el llamado promedio
inflación, o ambos, se puede Dow Jones Industrial (Dow Jones
considerar como un núcleo Industrial Average-DJIA). En 1926 el
desfavorable para el mercado de las promedio industrial se incrementó a
acciones. 20 acciones y doce años más tarde,
en 1928 se incrementó a 30; el
2.2.1.-Indicadores de
mismo número que se utiliza en la
Mercado:
actualidad.
Índice Dow Jones: Los
Índice "Standard & poor´s
parámetros Dow Jones, refiere Little
500 index": Es un índice de
(1998), son por muchos aspectos,
mercado, es más amplio que el Dow.
los indicadores más populares de la
En ese sentido, refiere Kolb (1997),
tendencia que forma diariamente el
esta compuesto por 500 acciones:
mercado de valores. Dow, primer
400 empresas industriales, 40 de
editor del Wall Street Journal, se
servicio público, 40 instituciones
considera la persona que calculó
financieras, y 20 compañías de
originalmente en 1884 lo que son
transportación. Las acciones
todavía hoy en día los promedios
incluidas en el índice Standard &
más tenidos en cuenta en el mundo.
poor´s 500 index representa más del
Su intención fue expresar el nivel
80% del valor del mercado de todos
general y la tendencia del mercado
las acciones inscritas en la Bolsa de
de valores utilizando los precios
Valores de Nueva York. Este índice
promedios de algunas acciones
se determina calculando el valor
representativas. En 1896, había dos
total del mercado de todas las 500
promedios Dow Jones: el más
acciones consideradas para un
132 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

momento dado. Luego, este valor se

divide entre el valor total del
mercado de las mismas acciones
para el período base. El período
base constituye el promedio de las
acciones entre los años 1941-1943.
500
∑ Pit*Qit
i
Indices S &P 500 =
500
∑ Pit*Qit
i

Donde: Pit = Precio de la acción i a la que toma en cuenta todas las

fecha t; Qit = Cantidad de acciones i
en el mercado a la fecha t; pit =
precio de las acciones i a la fecha
base; Qit = cantidad de acciones i en
el mercado a la fecha base. Por su
puesto, refiere Radcliffe (1990), este
índice al igual que el DJIA, toman en
cuenta el efecto de la repartición de
dividendos en acciones.
Índice de la Bolsa de
Valores de Nueva York "(Nyse
composite Index)": Señala Radcliffe
(1990), es igual al Standard & Poros
500 índex pero se diferencia en dos
grandes aplicaciones: La primera es
acciones del Mercado de Nueva York,
mientras que S&P 500, solo tome en
cuenta las 500 más grande. La
segunda diferencia está en que toma
en cuenta un valor base de 50$ el 31
diciembre de 1965. Este valor fue
seleccionado por estar cercano al
precio promedio de una acción para
la fecha de ($ 53,33)
Índice de la Bolsa de Valores
de Caracas BVC: La BVC cuenta en
la actualidad con tres índices, uno de
carácter general, el Índice Bursátil de
Capitalización (IBC), y dos
sectoriales, el Índice Financiero y el
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)133

Índice Industrial. El Índice Bursátil de posteriores incorporaciones y

Capitalización (IBC) es el promedio desincorporaciones de títulos según
aritmético de la capitalización de cada las necesidades del mercado, así
uno de los 16 títulos de mayor como por los aumentos de
capitalización y liquidez negociados capitalización debido a la emisión de
en el mercado accionario de la BVC, acciones. Este Comité de
mientras que los índices Financiero e Administración, que se reúne
Industrial tienen canastas diferentes. trimestralmente, está conformado por
El Índice IBC es calculado desde el ocho personas reconocidas
28 de agosto de 1997, al igual que los públicamente como conocedoras del
índices Financiero e Industrial, mercado, pertenecientes tanto a la
teniendo como fecha base del día Bolsa como a otras entidades.
anterior, es decir, el miércoles 27 de Fórmula de cálculo: El IBC se
agosto de ese mismo año, hasta la calcula tomando en cuenta tres
cual se hizo el cálculo del "Índice parámetros:a) Precios de las
Bursátil de Capitalización de (IBC), el acciones: Se toma como base el
cual a su vez tenía como fecha base precio de cierre de cada acción de las
los últimos precios negociados al 31 empresas que conforman el Índice, al
de diciembre de 1993 y estaba finalizar la sesión de mercado en la
compuesto por 19 acciones en BVC. b) Acciones en circulación: Se
circulación de las empresas que refiere al número de acciones que
conformaban la muestra. conforman el capital social común de
(http://www.bolsadecaracas.com/esp/i la empresa, y que se encuentra a
ndex.jsp) disposición de los inversionistas en la
Estos tres índices son BVC. Las acciones preferidas no son
calculados diariamente por la Bolsa tomadas en cuenta en este número
de Valores de Caracas y de su de acciones. La empresa con mayor
administración se ocupa un Comité cantidad de acciones tendrá un
creado y designado para tales fines, mayor peso sobre el índice bursátil. c)
que tiene la misión de estudiar las Capitalización bursátil: La
134 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

capitalización bursátil no es más que capitalizaciones de todas las

la multiplicación del número de acciones incluidas en las respectivas
acciones en circulación de una canastas, donde el peso de cada
empresa por su último precio participante es su capitalización de
negociado, a una fecha determinada. mercado (número de acciones
Representa el valor que tendría que multiplicado por el precio). De esta
pagar un inversionista si quisiera forma, movimientos de precios de los
adquirir estas acciones en el mercado títulos más grandes originan
bursátil. El nivel de los índices movimientos grandes en el índice. La
equivale a la suma de las fórmula es como sigue:
Capitalización de Hoy
Índice de Hoy =
Capitalización base

Los cambios en los índices se influir sobre el comportamiento futuro

producen sólo por modificaciones de las utilidades y dividendos de las
diarias en los precios o en la empresas y, por tanto, de los precios
composición accionaría de las de las acciones. Este enfoque,
empresas que conforman la muestra. incluye el análisis de la información
De esta manera, los dividendos en económica, condiciones de la
acciones, o las suscripciones de industria fundamentos de la empresa
capital, aumentan la composición y sus estados financieros. El criterio
accionaría de una empresa, factor fundamentalista es compatible con el
que influye directamente en el modelo de valuación de dividendos
cálculo del índice. donde obtener el valor de una acción
2.3.- El enfoque sería igual a la siguiente:
fundamentalista: El análisis
fundamentalista o estructural, refiere Po = D1/ (1+K) + D2 /
Little (1998), es el estudio de todos (1+K)2 + D3 / (1+K)3 +...
los factores relevantes que puede
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)135
Donde Pt = Precio de una acción en
el momento t; y Dt = Dividendo
esperado a pagar en el momento t;
K = Tasa descuento apropiado al
riesgo de los dividendos esperados.
Dicho de otra forma, refiere Kolb
(1997), si el valor de una acción es
igual al valor actual de todos los
dividendos futuros a pagar de la
acción cuando esos pagos a futuros
se descuenten al costo de capital
común de la empresa, K, y si los
dividendos crecen a una tasa "g"
constante o infinita entonces el
modelo se puede simplificar en: Po =
D1/ (K-g).
También el valor del precio de
una acción se puede estimarse con
base a las utilidades cuando la
empresa mantiene una política de
pagos fijos, estas empresas existe
una relación que es casi una norma
fija entre las utilidades y los
dividendos, es decir, los dividendos
son una parte fija de las utilidades.
En un año "t" el dividendo se obtiene
de la siguiente manera: Dt = (1 –b)
Et; siendo (1 –b) el porcentaje de
utilidades pagadas como dividendos
y Et las utilidades del año, entonces
el precio de la acción sería:
Po = D1 / (K- g) = (1-b) Et /
(K – g)
Por otra parte, los
rendimientos en los dividendos (K)
en un determinado momento en una
empresa se miden en términos de
D1/Po más la tasa de crecimientos
de los dividendos (j), es decir: K = D1
/ P0 + g
Para el caso especial donde
las empresas distribuyen todas sus
utilidades como dividendos (Dt = Et),
es decir, la tasa de crecimiento (g)
es igual a cero, la tasa de descuento
(k) viene a ser igual a la tasa de
pagos de dividendos y la razón E/P;
esto es:
P0 = D1 / (K – g); donde P0 (K-g) =
D1; donde K = D1 / P0 + g pero g =
0 entonces K = D1/ P0
Esto significa que dado a que
la empresa esta distribuyendo todas
sus utilidades como dividendo, en
consecuencia no existe fondo para
reinvertir en la empresa (la tasa de
crecimiento de las utilidades (g) y el
porcentaje de retención de utilidades
(b) es cero), el capital de la empresa
136 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

no se incrementa y el valor de sus contables, segundo; políticos de

acciones no varía. Una de las dividendos: tercero, apalancamiento
razones que con mucha frecuencia financiero y cuarto; las notas a los
se cita debido a su importancia, es la estados financieros. (Kolb, 1997).
razón precio/utilidad o el inverso En el análisis de las
utilidad/precio o simplemente P/E. características financieras de la
Esta razón a lo largo del tiempo empresa, refiere la profesora Lugo
varían y en ese sentido se puede (1997), se utilizan cuatro razones
medir el valor de sus acciones en principales y se compara con la
función del crecimiento o industria para observar su tendencia
descrecimiento de la razón P/E. en el valor de las acciones. Estas
El otro criterio que importante son: Primero las razones de liquidez
que debe conocer, después del para determinar la capacidad de
cálculo de las utilidades esperadas, pago de la empresa a corto plazo,
es la razón P/E justificada. Estos están son razón de circulante, razón
dos términos se multiplican y se prueba de ácido: Razón del
obtiene el valor de la acción. Varios Circulante = Activo Circulante /
factores operan para determinar la Pasivo Circulante; Razón de la
razón P/E justificada. Existen tres prueba de Ácido = Activo
(3) factores que afectan la razón P/E Circulante – Inventario / Pasivo
justificada, estos factores son: las circulante. La Segunda: Razones de
características financieras de la rentabilidad se utiliza para medir el
empresa, el estilo de administración nivel de eficiencia y operatividad de
y las características amplios de la la empresa. Existen tres medidas:
empresa. Primero; Margen de utilidad,
Las características financieras segundo; rendimiento sobre activos y
de la empresa ayudan a determinar tercero rendimiento sobre el capital.
la razón P/E justificada, utiliza los Margen de utilidad = Utilidad neta /
siguientes instrumentos de análisis y Venta Total; Rendimiento sobre los
tendencias primero: las utilidades activos = Utilidad neta / Activo total;
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)137

Rendimiento sobre el capital = Ventas promedio por día; Razón de

Utilidad neta / Capital Social. inventarios = Venta total /
Tercero: Las razones de Inventarios; Razón del activo total =
apalancamientos: mide el grado al Ventas totales / Activo total
cual la empresa se apoya en deudas
2.4.- El enfoque del camino
para generar utilidades. Una razón
aleatorio: Los proponentes de este
de apalancamiento alta refleja el
enfoque argumentan que la
nivel riguroso de la empresa. Existen
confiabilidad en la información
tres medidas de apalancamiento:
histórica, por ejemplo, precios
Primero; razón de veces que se ha
pasados, utilidades, entre otros, no
obtenido el interés; Segundo; La
producen un rendimiento mayor de la
razón de deuda total de activos y el
inversión. "Un supuesto esencial en
tercero: la razón de deuda a capital.
el enfoque es la afirmación de que
Razón de veces que se ha
los mercados de capitales son
ganado el interés = Utilidades antes
suficientemente perfectos, y por lo
de intereses e impuesto / interés;
tanto, la periodicidad, la tendencia y
Razón deuda a total de activo =
otras deformaciones son
Deuda total / Activo total; Razón
neutralizadas rápidamente por la
deuda a capital = Deuda total /
acción de mercado", es por esto,
Capital Social. Cuarto: Razones de
según los seguidores de este
rotación: La mide la efectividad
enfoque, que las ganancias
administrativa en la utilización de los
inesperadas no pueden ser
activos en la administración de las
obtenidas a través de esquemas de
operaciones continuadas de la
pronóstico.
empresa. Existen tres indicadores;
La teoría de los caminos
primero; razón período promedio de
aleatorios se sustenta en dos (2)
cobranza; segundo; rotación de
hipótesis, que son las siguientes:
inventario y tercero; rotación de
Primero: los cambios sucesivos en
archivo total. Razón promedio de
los precios en los diversos
cobranza = Cuentas por cobrar /
138 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

intercambios de acciones son disponibilidad, eficiente información,

independientes de movimientos y correcta evaluación de esta por los
precios. Segundo: los cambios en participantes del mercado, los
los precios de los valores se cambios de precio en un periodo
conforman a cierta distribución de dado reflejan únicamente nueva
probabilidades. La interpretación información. Cabe mencionar que la
económica, refiere Philippatos hipótesis del camino aleatorio es
(1979), de la hipótesis del camino parte de una teoría más amplia a
aleatorio se funda en la proposición saber la teoría del mercado eficiente.
de que los mercados especulativos El riesgo de la inversión en
asignan eficientemente los recursos. acciones: El riesgo de invertir en
Esta proposición se deriva del acciones se puede definir como la
supuesto de que a tales mercados posibilidad de que los rendimientos
concurren numerosos participantes realizados sean diferentes a los
bien informados, quienes por sus esperados. La no concurrencia de
operaciones nacionales de comercio los dos aspectos señalados estaría
adecuan los precios para reflejar relacionada con los dividendos
toda la información actualmente repartidos y con el precio de
disponible. mercado de las acciones.
Como resultado de la perfecta Elementos de las acciones:
disponibilidad, eficiente información, Son aquellos factores que influyen
y correcta evaluación de ésta por los en la variación en el rendimiento de
participantes del mercado, los las acciones, bien sea en el precio o
cambios de precios en un período en los dividendos. Existen factores
dado reflejan únicamente nueva externos a las empresas cuyas
información. Cabe mencionar que la acciones se cotizan. A estas fuerzas
hipótesis del camino aleatorio es no controlables, externas y cuyo
parte de una teoría más amplia, a efecto en el rendimiento de las
saber, la teoría de mercado eficiente. acciones es general a todos ellas
Como resultado de la perfecta son fuentes de la parte sistemática
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)139

del riesgo. También existen factores trabajadores, las preferencias de los

internos, que son particulares para consumidores, entre otros.
ciertos sectores y hasta para firmas Elementos del riesgo
(empresas) específicas. Estos sistemático: El riesgo sistemático,
últimos factores son fuentes no refiere Fischer y Jordán (1975),
sistemáticas. El riesgo sistemático puede ser subdividido en tres partes;
se refiere a la parte del riesgo total, el riesgo de mercado, el riesgo de la
la cual es debida a factores que tasa de interés y el riesgo de
afectan los precios de todas las compra. El riesgo del mercado, se
acciones. Cuando hay cambios refiere a la variabilidad del
políticos, sociales, económicos, los rendimiento de las acciones del
precios de las acciones se ven mercado debido a cambios en las
afectados en general. A manera de expectativas de los inversionistas.
ejemplo la crisis financiera de Rusia Este riesgo de mercado es causado
y Asia y la caída de los precios del por las reacciones de los
petróleo a nivel internacional en Julio inversionistas a los eventos tangibles
de 1998, la crisis financiera actual e intangibles. Cuando se habla de
del 2008 de los EEUU provocó una eventos tangibles, se hace
caída general en las bolsas de referencias a que pueden existir
valores en el mundo. eventos políticos, sociales,
El riesgo no sistemático se económicos, reales que pueden
refiere, a la parte de la variabilidad provocar una reacción al
de los rendimientos de las acciones inversionista. Esta reacción puede
que son específicas para una llevar a variar los precios, y en
empresa en especial o hasta para un consecuencia, los rendimientos
sector o industria. Dentro de estos esperados de las acciones. Cuando
factores no sistemáticos se pueden se habla de eventos intangibles, se
citar la capacidad de gerencia de una refiere a la sobrereacción de los
empresa, la huelga de los inversionistas, provocada
inicialmente por un evento tangible,
140 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)
que puede llevar a una reacción en
cadenas en la variación de los
precios de las acciones.
Por otra parte, el riesgo de la
tasa de interés, tiene su efecto
mayor en la inversión en bonos. Se
refiere a la incertidumbre en relación
con los precios de mercado a futuro,
generados por la variación en el nivel
de las tasas de interés. Así, la tasa
de interés de los bonos del gobierno
puede aumentar o disminuir y esto
provocará una variación en el
rendimiento de los bonos, de las
acciones y en general, de otros
instrumentos de inversión. Se piensa
que los bonos respaldados por la
nación presentan un riesgo cercano
a cero. Pero debido a que la oferta
de los mencionados bonos
aumentaría, la tasa de interés de los
nuevos bonos debería ser mayor
para que los inversionistas dirijan su
atención hacia los mismos, los
tenedores de bonos emitidos con
anterioridad a una tasa más baja se
verán obligados a bajar los precios
de estos para que sean competitivos
con los nuevos bonos. A medida que
la tasa de los bonos del estado
aumenta, los otros valores tienden a
ser menos atractivos. Así que los
compradores de bonos tenderán a
preferir los bonos del estado en vez
de los bonos de las empresas.
De esta manera, los precios
de los bonos de las empresas
tenderán a bajar y su interés a subir.
Esta variación en los bonos de la
empresa, como consecuencia lógica
de la reacción en cadena de este
sistema. Las empresas tendrán un
costo financiero más elevado debido
al aumento en el interés devengado
por los tenedores de sus bonos, lo
cual afecta las ganancias a ser
repartidas a los accionistas. De
manera semejante, muchas
empresas utilizan un alto
apalancamiento financiero y, bajo el
escenario del aumento de las tasas
de interés, las ganancias se verán
reducidas. Además del efecto en las
acciones señalado en el párrafo
anterior, la demanda de acciones se
verá afectada por los que se
apalanca o presten dinero para
invertir en carteras. Al bajar o subir la
tasa de interés de los bonos del
Estado, se hace más o menos
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)141
atractiva la inversión utilizando este
apalancamiento.
Por otra parte, el riesgo de
poder de compra, se refiere a la
incertidumbre del poder de compra
de las cantidades de dinero que se
espera recibir. Específicamente, este
riesgo se refiere al impacto de la
inflación en las inversiones. Se
considera que una inversión
constituye retraso de consumo. Es
decir, el inversionista ha propuesto la
compra de bienes mientras dure el
periodo de tenencia de las acciones.
Si durante ese período, el precio de
los bienes aumenta en mayor grado
que su capital (debido a la inversión),
el inversionista habrá perdido su
poder de compra. Si el promedio, se
ha estado manejando niveles de
inflación de 30% y si se espera que
para el próximo período este nivel de
inflación aumenta a 40%, el
rendimiento de los bonos y acciones
se deberá ajustar hacia arriba.
Elementos del riesgo no
sistemático: El riesgo no
sistemático se puede subdividir en
dos partes: el riesgo de negociación
y el riesgo financiero. El riesgo de
negociación, se puede llamar
también riesgo operativo. Depende
de las condiciones de operaciones
que enfrenta una empresa, que
afecta los dividendos esperados de
las accionistas. El riesgo operacional
sería el grado de variación con
respecto a los valores esperados de
las ganancias en operaciones de la
empresa. Dentro de este tipo de
riesgo, se puede hablar de factores
internos y externos. Los primeros
están relacionados con la eficiencia
con la que la empresa manejar sus
operaciones, en el ambiente
impuesto por ellos. Los segundos
son impuestos en la empresa por
circunstancias fuera de su control.
Entre los factores externos se
tiene el ciclo del negocio. Al dividir
los costos de operaciones en fijos y
variables, cuando las ventas se
encuentran en un punto bajo del
ciclo, si la proporción de los costos
fijos es muy grande con relación a
los costos variables, la empresa se
puede verse en dificultades, por la
disminución de las ventas y también,
por hacer frente al aumento en la
proporción de dichos costos fijo,
142 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

hasta recuperar el ciclo del negocio. aumenta la variabilidad de los

El grado de diversificación de la rendimientos, afecta el valor
empresa y el grado de vulnerabilidad esperado de los rendimientos y
de los distintos productos al ciclo del aumenta el riesgo de caer en la ruina
negocio, puede hacer que los niveles Medición del Riesgo: Para la
de variabilidad de las ganancias en medición del riesgo se encuentran
operación aumenten. dos modelos: uno de estos modelos
Por otra parte, el riesgo incorpora este análisis de las
financiero, está asociado con la correlaciones, de los rendimientos de
manera como la empresa financiar las acciones (técnica de
sus actividades. Refiere Fischer y diversificación Markowitz). El otro
Jordán, (1975), la presencia de conocido por el modelo de Sharpe o
dinero prestado en la estructura de modelo de mercado, simplifica
capital de la empresa genera satisfactoriamente el modelo de
cantidades fijas de pago en forma de Markowitz y relaciona a cada acción
intereses y produce una variabilidad con el mercado. .
mayor en los dividendos que se Técnica de diversificación
pagarán a los accionistas comunes. de Markowitz: Es una técnica de
Lo mismo ocurre con la presencia de diversificación de carteras, refiere
montos fijos de dividendos en las Kolb, (1998), para reducir el riesgo
acciones preferentes. Se considera sin sacrificar rendimientos. Esta
que las empresas que no tienen técnica incorpora el análisis de las
financiamientos mediante deuda no correlaciones de los rendimientos. El
tienen riesgo financiero. Este es un retorno esperado del portafolio es
tipo de riesgo evitable, en la medida expresado como sigue: El
que los gerentes tengan la libertad rendimiento esperado de una cartera
de decidir sobre el endeudamiento. de riesgo con dos acciones o activos
El apalancamiento financiero E (RP) = Xi E (Ri) + XE (Rj), donde:
provoca los siguientes efectos en los E (RP); E (Ri); E (Rj) = rendimiento
tenedores de acciones comunes: esperado de una cartera o portafolio
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)143

de los activos individuales i y j estándar de cada activo o acción y la

respectivamente. Xi, Xj = porcentaje covariación entre los rendimientos de
de fondo o peso asignado a las las acciones o activos.
acciones o activos i y j. El Para calcular la covarianza de
rendimiento esperado de una cartera los rendimientos de dos acciones o
depende del rendimiento esperado activos, es necesario conocer el
de cada valor en la cartera y del rendimiento de la acción o activo en
porcentaje del fondo invertido en cada período. La covarianza de una
cada valor. cartera de dos acciones o activos se
El riesgo de una cartera de obtiene mediante: COV i, j =
dos activos: Se mide mediante la – E (Rpi) * (Xj – E (RPj) / T ; donde
varianza o la Desviación Estándar de COV i, j = Covarianza entre las
los rendimientos, es decir, el riesgo acciones o activos i y j ; Xi y j =
de una cartera depende de la Peso asignado o rendimientos de las
tendencia de los rendimientos de las acciones o activos i y j; E(Rpi) =
acciones o activos en la cartera a Rendimiento esperado de la acción o
moverse en forma conjunta. Los activo i ; T = Número de períodos
rendimientos se "mueven juntos" usadas para cálculos de la
cuando ambos tienden a ser altos o covarianza y E(RPj) = Rendimiento
bajos en un mismo período. La esperado de la acción o activo j
varianza de una cartera de dos El rendimiento esperado de
acciones o activos se obtiene múltiples activos: Rendimiento
mediante. VARp = X2i VARi + X2 esperado y el riesgo de una cartera
VARj + 2Xi Xj COVi, j; donde con muchas acciones son
COVi, j = la covarianza de básicamente el mismo criterio que se
rendimientos entre las acciones o utiliza para
n
el caso de dos acciones o
activos i y j. Para calcular la varianza activos solo que es algo más
de dos acciones o activos, es complejo. En general para medir el
necesario conocer la proporción de rendimiento esperado para una
los fondos asignados o desviación
144 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

cartera riesgosa con varias acciones eje de R; s = coeficiente de Beta o

se obtiene mediante: pendiente de la línea recta; RM =
E (RP) =n n E (Ri) y la varianza rendimiento esperado del índice de
y =1
con múltiples acciones se obtiene mercado y es = error aleatorio, de
mediante: promedio cero y desviación estándar
VARp = Ji. COV ij constante. Este modelo está basado
i =1 J=1
en la regresión lineal simple. El
Con los valores de los término regresión lineal implica que
rendimientos esperados de la cartera Rs (valor medio de Rs) está
o portafolio, E (RP) y la varianza o relacionado en forma lineal por la
desviación estándar (VARP) para las ecuación de regresión de población y
diferentes combinaciones de es la siguiente: s + s RM
proporciones de las acciones en el (2). Los parámetros alfa y beta son
portafolio, se obtiene un conjunto de parámetros por estimar a partir de
puntos que conforman un área de los datos de la muestra. El método
carteras posibles. Las carteras utilizado para estimar estos
eficientes corresponden aquellas que coeficientes es el de los mínimos
presentan el rendimiento mayor para cuadrados. Mediante este método
el mismo valor del riesgo. utilizado se obtiene los siguientes
El Modelo de Mercado: El estimados para los coeficientes s y
modelo de Sharpe, W., refiere .
Walpole y Miyers, (1987), el cual es
narrado también como modelo de
mercado, establece que es posible
representar el rendimiento de cada
acción de la siguiente manera: Rs =
s + s RM + es (1); donde: Rs =
rendimiento esperado de la acción s;
s = coeficiente alfa o punto de
intersección de la línea recta con el
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)145

n n n
Xi Yi – ( Xi) ( Yi)
n
s(3)
= n

n i =1 n i =1 i =1 .
n
Xi2 – ( Xi)2
n
i =1 i =1

n n
n Yi - s( Xi)
(4) s=

i=1 i=1
. n

donde: Yi = valor i-ésimo del 3.- Principales Factores

rendimiento de la acción s; Xi = valor Económicos y su Influencia en el
i-ésimo del rendimiento de los Valor del Precio de las Acciones.
precios de mercados y n = número La tasa de interés y la
de observaciones. En la ecuación (1) inflación: Estos dos factores, refiere
anterior Rs, representa el Hardy (1993), están íntimamente
rendimiento esperado en la acción relacionados con las políticas
en el período, es el rendimiento monetarias. Cuando el Estado como
esperado de la acción cuando el ente estabilizador utiliza mecanismos
mercado, en su conjunto, está de control para regular el volumen de
estacionario y es, es un término de dinero y por medio de este,
error aleatorio que engloba todos los estabilizar el nivel de la producción y
factores referentes al riesgo no de los precios, recurre al Banco
sistemático. Central para controlar el volumen de
dinero y el crédito bancario, y
modifica la tasa de redescuento.
Para simplificar la comprensión del
146 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

concepto, basta decir, que los finanzas, pueden llegar a ser tan
bancos comerciales pueden enormes que puede dar lugar a una
"descontar" en el Banco Central, escasez de capital para las
ciertas clases de documentos inversiones privadas. Esta escasez
mercantiles, correspondientes a tendría inmediatamente efectos
financiamientos otorgados a sus drásticos para el mercado de
clientes. La tasa de redescuento es acciones. En particular con un nivel
precio que paga dicha institución al de deuda demasiada alto, las tasas
Banco Central por sus operaciones de interés probablemente
de redescuento. Cuando el Banco permanecerán altas y también existe
Central desea restringir el crédito el riesgo de una inflación alta.
aumenta sus tasas de redescuento; Políticas monetarias: Al fijar
por lo tanto los Bancos tienen que el Estado la política monetaria,
incrementar las tasas de interés que refiere Hardy (1993), el Banco
cobran a sus clientes. Pero cuando Central determina la tasa a la que
el Banco Central disminuye las tasas debe crecer la oferta de dinero. Si
de redescuento, los bancos bajan las existe demasiado dinero con relación
tasas de interés. a la cantidad de bienes disponibles,
La deuda pública: Uno de los de seguro que el resultado es la
grandes puntos de carácter social y inflación. Por otra parte, si la
político presentes y futuro es la existencia de dinero crece
creciente deuda pública o deuda total demasiado despacio, los fondos
del Estado. En los mercados serán insuficientes para respaldar
financieros en general y en el una economía vigorosa. La meta del
mercado de acciones en particular, Banco Central es asegurar que la
se teme que la creciente deuda existencia de dinero crezca a la
tendrá consecuencias muy graves. velocidad "apropiada". Sin Embargo,
Con una deuda permanentemente refiere Kolb (1997), es difícil decir
grande las necesidades de cuál es la velocidad "apropiada" para
financiamiento del Ministerio de todos los casos. Sin duda alguna el
 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)147

crecimiento de la oferta de dinero CONSIDERACIONES FINALES.

está relacionado con la actividad Existen tres enfoques
económica general incluyendo el reconocidos universalmente que
mercado de acciones. Para pueden actuar en el proceso de
comprender porque debe existir una valuación de las acciones. Estos son:
relación entre la política monetaria y El Técnico, el Fundamentalista y el
los mercados financieros, es del Camino Aleatorio. En Venezuela
necesario revisar los mecanismos de el más utilizado es el primero de los
transmisión mediante el cual se pone mencionados. Por otra parte, el Índice
en práctica la política monetaria de Capitalización Bursátil (IBC) es uno
Política fiscal de gobierno: de los principales indicadores
Los gobiernos refiere Hardy (1993), utilizados en la Bolsa de Valores de
disponen de un instrumento Caracas para la fijación del precio del
poderoso de estabilización, se decir, valor de las acciones. Cabe destacar
los mecanismos de tipo fiscal. En que entre factores de riesgo que hay
efecto, con las variaciones en los que tomar en cuenta al momento de
montos del gasto público, ya sea en fijar del precio de las acciones, se
obra o en otros renglones encuentran el riesgo sistemático y el
seleccionados, pueden neutralizar no sistemático. El primero no puede
los cambios que consideren ser controlado por las empresas,
indeseables en la inversión o en el mientras que el segundo depende la
consumo privado. De igual forma, a eficiencia de la compañía.
través del aumento o disminución de Por lo tanto, ambos factores
los impuestos con los cuales se puede representar un dilema en el
gravan a las empresas o persona rendimiento y obtención rentabilidad
natural, el gobierno puede lograr de las organizaciones, pudiendo
variaciones en el ingreso total incidir en su desempeño, causando
disponible del sector privado, una merma en valor de los activos o
canalizando su uso bien hacia la del patrimonio trayendo como
inversión o hacia el consumo. consecuencia una desvalorización del
148 Hugo R. Martínez, Edison E. Jiménez/Formación Gerencial Año 8, Nº 1 (2009)

precio del valor de las acciones. De tal negociadas, el número de

manera, que según el medio ambiente operaciones transadas, y la
presentado, el mercado bursátil se capitalización del mercado bursátil.
puede pronosticar las tendencias del Con estos indicadores se logra una
precio del valor las acciones. perspectiva global del contexto
Otro factor importante de económico, política y bursátil. Por otra
mencionar en la determinación del parte, el enfoque técnico es el criterio
valor de las acciones acciones, está más utilizado y es el que mejor
relacionado con el estudio del entorno responde como herramienta de
desde el punto de vista económico, es pronóstico, debido al desarrollo
decir, del análisis macroeconómico ineficiente del mercado y a la
con sus principales indicadores (PIB, búsqueda de resultados de corto
tasa de desempleo y la inflación) y plazo de los inversionistas. Así
complementándose con el análisis de mismo, la aplicación de los enfoques
la evolución de la política económica y fundamentalista y camino aleatorio en
también con el análisis del entorno el largo plazo.
político, es decir, se mide el grado de
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