Generación de Valor

GANANCIA ECONOMICA = CI * (RCI - WACC) RCI, Crecimiento

Las empresas que crecen y tienen una rentabilidad mayor a su costo de capital generan valor

Generar valor para los accionistas no es lo mismo que maximizar los beneficios de corto plazo

Principales fuentes de generación de valor: Rentabilidad y Crecimiento (y su sostenibilidad en el tiempo)

Crecimiento en ventas, RCI y FC estan matemáticamente relacionados:

𝑔=𝑅𝐶𝐼×𝑅𝐼 RI = ratio de reinversiones netas en CI

𝐹𝐶=𝑈𝐷𝐼×(1−𝑅𝐼) ==> 𝐹𝐶=𝑈𝐷𝐼×(1−𝑔/𝑅𝐶𝐼)

Empresas A y B tienen los mismos ingresos, márgenes y tasas de crecimiento:

Empresa A
1 2 3 4 5
Ingresos 1,000 1,050 1,102 1,158 1,216
UDI 100 105 110 116 122
Inversiones netas -25 -26 -28 -29 -30
FC 75 79 83 87 91

g 5%
RCI 20%
RI 25%

¿Cuál empresa vale más?

Diferentes tasas de crecimiento para la empresa A:

Tasa crecimiento 5%
RI 25%

0 1 2 3 4
Ingresos 1,000 1,050 1,103 1,158
UDIa 100 105 110 116
Inversiones netas -25 -26 -28 -29
FC 75 79 83 87

Tasa crecimiento 8%
RI 40%

0 1 2 3 4
Ingresos 1,000 1,080 1,166 1,260
UDIa 100 108 117 126
Inversiones netas -40 -43 -47 -50
FC 60 65 70 76

Tasas de crecimiento mayores generan menos flujo de caja al

En general:
- Empresas con un RCI alto pueden generar mas valor adicional incrementando su tasa

- Empresas con un RCI bajo van a generar mas valor enfocandose en incrementar su RC

wacc = 9%
Incrementos de RCI:
1. Mejorando márgenes de ganancia

2. Mejorando productividad de las inversiones

Desde el punto de vista del crecimiento: No importa cual se mejore.

Desde el punto de vista de las operaciones actuales depende del nivel de RCI:

- RCI bajo --> incremento en RCI a través de márgenes va a tener un impacto moderada

- RCI alto --> mejorar RCI a través de márgenes va a crear mucho mas valor que mejorar

EMPRESA CON RCI ALTO

Factor CI Ventas Margen RCI

Caso base 1 100 100 10.0 10.0%
Mejora 5% margen 1.05 100 100 10.5 10.5%
Mejora 5% Product. 1.05 95.24 100 10.0 10.5%

EMPRESA CON RCI BAJO

Factor CI Ventas Margen RCI

Caso base 1 100 75 7.5 7.5%
Mejora 5% margen 1.05 100 75 7.9 7.9%
Mejora 5% Product. 1.05 95.24 75 7.5 7.9%
Nomenclatura

NOPLAT = UDIa Representa las ganancias generadas por las operaciones de la empresa des

IC = CI El CI representa el monto acumulado invertido para poder sostener las ope

FCF = FCL Representa el FC generado por las operaciones de la empresa después de

FCL = UDIa - Inversiones NETAS en AF y K

ROIC = RCI Representa la rentabilidad generada por cada $ invertido en la empresa

RCI = UDIa / CI

IR = Investment rate Representa la proporción de la UDIa que se reinvierte en la empresa

IR = Inversiones netas en K y AF / UDIa

RESUMEN:

1. Medidas que no incrementan el FC en el LP no generan valor, independiente si mejoran o no las ganancias

los EEFF mas robustos. Una excepción puede ser acciones que reducen el riesgo de la empresa y, por lo tan

2. Crecimiento de ingresos sin que el RCI exceda el WACC va a destruir valor.

3. Las fuentes de generación de valor son el RCI, el crecimiento y el FC. Los tres estan relacionados.

4. Si el RCI de la empresa es alto ==> enfocarse en crecimiento. Si el RCI es bajo ==> mejorar el RCI antes de c

5. Si el RCI de la empresa es alto ==> mejoras en el margen añaden mas valor que mejoras en productividad.

6. Crecimiento de ingresos basado solamente en reducciones de costo (no crecimiento orgánico) no son sost
tal generan valor

ios de corto plazo

sostenibilidad en el tiempo)

Asume m = cte. y RCI = cte.

Inversiones netas = inversiones AF NETO de la depreciacion del periodo + Inversiones en K

Dep periodo 100
Inversiones AF 500 Inveriones netas =
Inversiones en K 50 UDI
Empresa B
1 2 3 4 5
1,000 1,050 1,102 1,158 1,216
100 105 110 116 122
-50 -53 -55 -58 -61
50 53 55 58 61

5%
10%
50%

5 6 7 8 9 10 11
1,216 1,276 1,340 1,407 1,477 1,551 1,629
122 128 134 141 148 155 163
-30 -32 -34 -35 -37 -39 -41
 91 96 101 106 111 116 122

5 6 7 8 9 10 11
1,360 1,469 1,587 1,714 1,851 1,999 2,159
136 147 159 171 185 200 216
-54 -59 -63 -69 -74 -80 -86
82 88 95 103 111 120 130

es generan menos flujo de caja al principio

adicional incrementando su tasa de crecimiento que tratando de incrementar su RCI

focandose en incrementar su RCI antes de crecer

 RCI = UDI / CI = UDI / ventas * ventas / CI

RCI = margen * productividad

va a tener un impacto moderadamente menor en valor que mejorar productividad.

ar mucho mas valor que mejorar productividad.

WACC Valor
8.0% 2.00
8.0% 2.50 𝑅𝐶𝐼=𝑈𝐷𝐼𝑎/𝐶𝐼=𝑈𝐷𝐼𝑎/𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠×𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠/𝐶𝐼=𝑚𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛×𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑
8.0% 2.38

WACC Valor
8.0% -0.50
8.0% -0.13
8.0% -0.12
as operaciones de la empresa después de deducir los impuestos relacionados con las operaciones.

rtido para poder sostener las operaciones (principalmente AFN, K, Disponible)

ones de la empresa después de deducir las inversiones necesarias en nuevo CI

ada $ invertido en la empresa UDIa 100

Dep 20
Inv AF 80
e reinvierte en la empresa Inv K 10

100

nte si mejoran o no las ganancias o si hacen ver

riesgo de la empresa y, por lo tanto, su costo de capital.
res estan relacionados.

ajo ==> mejorar el RCI antes de crecer.

r que mejoras en productividad. Si el RCI es bajo ==> productividad añade levemente mas valor que mejoras en márgenes

recimiento orgánico) no son sostenibles.

Separar los fondos reinvert -70

FCL 30
DF -20
Inv Fin 10

100
-70
30
o + Inversiones en K

450
1000 RI 45%

12
1,710
171
-43
128

12
2,332
233
-93
140
𝑟𝑔𝑒𝑛×𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑
UDI
que mejoras en márgenes

=-(80-20+10)
Inversionitas

FCA
Rentabilidad del Capital Invertido (RCI)

Valores del RCI dependen de las ventajas competitivas. Son producto de la estructura de la industria y del co

Las ventajas competitivas se derivan de la combinación de:

a) ventajas que les permiten a las empresas cobrar un premio en el precio (5 fuentes)
b) ventajas que les permiten a las empresas ser mas eficientes en costos e inversiones (4 fuent

Por lo tanto, si una empresa tiene una ventaja competitiva, va a tener un RCI mayor debido a que:
a) cobra un premio en el precio
b) produce sus producto mas eficientemente (a menor costo o con menos capital por unidad o

Ventajas en precios

1. Productos innovadores. Sobretodo si estan protegidos por patentes o son dificiles de copiar (o ambos). S
protecciones, incluso un producto innovador puede no producir retornos elevados. Buen diseño, a pesar q
esta protegido por patentes, puede ser dificil de copiar.

2. Calidad. Clientes dispuestos a pagar un premio por una diferencia real o percibida en calidad.

3. Marca. Clientes dispuestos a pagar un premio por la marca, inclusive si no hay una diferencia clara en cali
dificil de distinguir de la calidad y ambos estan muy correlacionados.

4. "Customer Lock in". Cuando reemplazar el producto de una empresa por otro es relativamente caro o difi

5. "Acuerdo de Precios Racional". Ocasionalmente se encuentra industrias donde se ha manejado las fuerza
competencia y se fijan precios a un nivel mínimo de manera que las empresas en la industria puedan tene
RCI razonable (generalmente < 15%) sin romper las reglas de competencia.
Acuerdos legales y racionales en el precio funcionan tipicamente cuando uno de los competidores actua c
 lider y los otros rapidamente replican sus movimientos en el precio. Adicionalmente, debe haber barreras
a nuevos competidores y cada competidor debe ser lo suficientemente grande para resistir una guerra de
Si hay competidores pequeños que ganan mas por volumen extra que lo que pierden por precios menores
la disciplina en el precio es dificil de mantener.

Ventajas en costos y eficiencias en capital

En teoría, ventajas en costos y eficiencias en inversiones son dos ventajas competitivas diferentes:
- Eficiencia en costos es la habilidad de producir a un costo menor que la competencia
- Eficiencia en inversiones es la habilidad de producir mas por cada dólar invertido que la comp
En la práctica, ambos tienen muchas similitudes y son dificiles de separar.

1. Método innovativo de negocios. El método de negocios de una empresa es la combinación de su producc

logística, y relacionamiento con sus clientes. La mayoria de los métodos de producción se pueden copiar,
algunos son a veces dificiles de copiar.

2. Recursos únicos. Algunas veces una empresa tiene acceso a recursos únicos que no se pueden replicar. La
geografía muchas veces juega un rol importante en ganar ventaja sobre recursos únicos.

3. Economías de escala. La escala puede ser importante para el valor, pero generalmente solo a un nivel loc
o regional, no en el mercado nacional o global. Otro aspecto importante es que la empresa va a tener ben
solamente si las inversiones requeridas en escala son grandes como para detener a competidores. Al final
que importa es tener la escala adecuada en el mercado adecuado.

4. Productos / procesos escalables. Habilidad para adicionar clientes y capacidad a un costo marginal muy b
Empresas con esta ventaja generalmente entrgan sus productos y servicios usando IT.

En balance, premios en el precio ofrecen a las empresas el mayor alcance para lograr RCI atractivos, pero so
generalmente mas dificiles de alcanzar que eficiencias en los costos y en el capital.

Las empresas o productos con los retornos mayores son generalmente aquellos que tienen mas de una vent
Es muy importante comprender como la estrategia, la ventaja competitiva y el RCI estan relacionados

Frecuentemente en empresas maduras, un RCI bajo es indicador de un modelo equivocado de negocio o de

La estructura de la industria y el comportamiento competitivo no son fijos; estan sujetos a innovaciones tecn
y entradas de competidores. Esto puede afectar a la industria entera o a algunas empresas.

Sustentabilidad del RCI

Mientras mas tiempo una empresa pueda sostener un alto RCI, mayor valor va a crear.

En competencia perfecta, RCIs mayores que el wacc tienden a desaparecer.

La capacidad de una empresa para sostener su RCI depende de:

a) Duración de los ciclos de vida del negocio o productos
b) Duración del tiempo que se pueden mantener las ventajas competitivas
Ventajas en precio que tienden a permanecer por mas tiempo: marca y calidad
Ventajas en costos que tienden a permanecer por mas tiempo: productos escalab
c) Potencial para renovar negocios y productos
Mayoria de las empresas necesitan encontrar negocios y productos nuevos en los
apalancar estructuras existentes o construir nuevas ventajas competitivas. Aquí la
juegan un papel muy importante. Ser bueno en innovación ayuda también a reno
y negocios.

Aparentemente, cuando empresas han encontrado una estrategia que tiene o crea ventajas competitivas, so
frecuentemente capaces de sostener y renovar estas ventajas por muchos años. Si bien es cierto que la com
juega un papel importante es disminuir el RCI, los administradores pueden sostener un RCI alto anticipandos
respondiendo a cambios en el environment mejor que su competencia.
RESUMEN:

1. RCI es "driven" por ventajas competitivas que les permiten a las empresas cobrar mas, producir a un costo
mas eficientemente, o una combinación de ambos.

2. La estuctura de la industria es importante pero no es la única determinante del RCI.

3. Si una empresa encuentra la fórmula o estrategia que le permita tener RCI atractivos, hay una buena prob
pueda mantener estos retornos a través del tiempo y ante cambios económicos, de la industria y condicio
empresa - especialmente en el caso de industrias que tienen ciclos de vida largos de productos. Desafortu
lo contrario también es cierto: si una empresa tiene un RCI bajo, es muy probable que persista en el tiemp
tura de la industria y del comportamiento competitivo de cada empresa.

precio (5 fuentes)
stos e inversiones (4 fuentes)

or debido a que:

menos capital por unidad o ambos)

iles de copiar (o ambos). Sin estas

dos. Buen diseño, a pesar que no

ida en calidad.

una diferencia clara en calidad. Es

es relativamente caro o dificil.

se ha manejado las fuerzas de la

n la industria puedan tener un

e los competidores actua como

ente, debe haber barreras de entrada
para resistir una guerra de precios.
erden por precios menores, entonces

titivas diferentes:
ue la competencia
dólar invertido que la competencia

ombinación de su producción,
ducción se pueden copiar, pero

e no se pueden replicar. La

almente solo a un nivel local

la empresa va a tener beneficios
er a competidores. Al final, lo

a un costo marginal muy bajo.

grar RCI atractivos, pero son

ue tienen mas de una ventaja.

I estan relacionados

quivocado de negocio o de una estructura poca atractiva de la industria

sujetos a innovaciones tecnológicas, cambios en regulaciones del gobierno

tiempo: marca y calidad

tiempo: productos escalables

y productos nuevos en los cuales

ntajas competitivas. Aquí las marcas
ción ayuda también a renovar productos

a ventajas competitivas, son

i bien es cierto que la competencia
er un RCI alto anticipandose y
ar mas, producir a un costo menor o

ctivos, hay una buena probabilidad que

s, de la industria y condiciones de la
os de productos. Desafortunadamente,
ble que persista en el tiempo.
Crecimiento

Se puede desagregar el crecimiento en tres componentes:

1. Portafolio momentum: Crecimiento orgánico debido a la expanción en los mercados de los p

2. Market share performance: Crecimiento orgánico a través de ganar o perder market share e

3. Adquisiciones: Crecimiento inorgánico a través de comprar ingresos a través de adquisicione

Desarrollar nuevos productos o servicios que son innovadores o crean una categoria nueva de productos tie
mayor potencial en crecimiento que crea valor. Mientras mayor sea la ventaja competitiva que la empresa p
establecer en la nueva categoria, mayor va a ser su RCI y el valor generado.

Ganar market share a través de precios y promociones en un mercado maduro muy pocas veces genera algo

En mercados concentrados, guerras por market share por lo general llevan a periodos de subidas y bajadas e
share de las empresas, pero es muy raro que lleve a una ganancia permanente de market share para un com
ser que ese competidor cambie el producto. La excepción es cuando un competidor poderoso gana market s
competidor mas pequeño y debil y fuerza a este fuera del mercado.

Incrementos de precios , por sobre incrementos de costos, pueden crear valor mientras las disminuciones en
pequeñas. Sin embargo, tienden a no ser repetibles.

Dos tipos de adquisiciones:

 1. "Bolt on acquisitions" (premio pagado muy importante)

2. "Large acquisitions" (1/3 or more size). Cualquier valor viene principalmente de reducciones
crecimiento. Además, la integración de las dos empresas requiere inversiones significativas y
mas complejidad y riesgo que integrar pequeñas, "bolt on acquisitions".

La evidencia empírica muestra que para empresas con altos RCI, los retornos para inversionistas son mas afe
crecimientos en ingresos que por mejoras subsecuentes en RCI. De hecho, si estas empresas dejan disminuir
su RCI para alcanzar mayores crecimientos, los retornos para sus accionistas son mayores que el de las empr
mantienen o mejoran sus altos RCI pero crecen a menor ritmo. Contrariamente, para empresas con bajos RC
el mismo va a generar mas valor que el crecimiento.

A medida que las empresas se vuelven mas grandes y sus industrias mas competitivas, se vuelve mas dificil e
buenos proyectos que generan alto valor.

Encontrar un balance entre crecimiento y RCI es muy importante para la generación de valor.

¿Por qué sostener crecimientos altos es dificil?

Sostener crecimientos altos de ingresos es mucho mas dificil que sostener RCI, especialmente para empresa

La matemática es simple.

Sostener crecimiento es dificil porque la mayoria de los productos tienen un ciclo de vida natural.

Tasas de crecimiento elevadas decaen muy rapido. Empresas creciendo a mas del 20% tipicamente crecen a
en un periodo de 5 años y al 5% en un periodo de 10 años.
In spite of this high degree of variation, some sectors have consistently been among the fastest
growing. These include software, IT services, and healthcare equipment, where demand has
remained strong for four decades. Others, such as automobiles and consumer staples, have
consistently registered lower growth rates, as their markets had already reached maturity in
the 1970s.

RESUMEN:

Las empresas deben entender que es lo que genera crecimiento y que es lo que lo convierte en generador d

Crecimiento de LP en empresas grandes es generado principalmente por el crecimiento del mercado donde
A pesar que ganancias en market share ayuda a los ingresos en el CP, estos son mucho menos importantes p
crecimiento de LP.

El crecimiento de los ingresos no es lo único que importa para generar valor, sino el valor generado por cada
ingresos adicionales es el punto crucial. En general, esto depende de cuan facil los competidores pueden res
a la estrategia de crecimiento de la empresa.

La estrategia de crecimiento con mayor potencial es la innovación de productos, debido a que la creación de
productos por definición no tienen competencia establecida.

Atraer nuevos compradores a un producto existente o persuadir a compradores existentes que compren ma
puede crear un valor significativo, ya que los competidores directos también tienden a beneficiarse.

Crecimiento a través de "bolt on acquisitions" también puede añadir valor, ya que dichas adquisiciones pued
incrementar los ingresos a un costo adicional pequeño y poca complexidad (depende del monto pagado).

Menos atractivo es el crecimiento a través de ganancias de market share, debido a que este viene a costo de
competidores directos establecidos, quienes seguramente van a responder , especialmente en mercados ma

Sostener crecimientos elevados es tan dificil como iniciar el mismo.

Tasas de crecimiento para empresas grandes decaen mas rápido que RCI; tasas de crecimiento incluso de em
con crecimientos altisimos tienden a caer a tasas menores del 5% en un periodo de 10 años.
n en los mercados de los productos del portafolio.

ar o perder market share en un mercado particular.

os a través de adquisiciones.

ria nueva de productos tiene el

mpetitiva que la empresa puede

uy pocas veces genera algo de valor.

odos de subidas y bajadas en market

market share para un competidor, a no
or poderoso gana market share de un

entras las disminuciones en ventas sean

ipalmente de reducciones de costos, no de
inversiones significativas y envuelve mucha

10,000
20,000
inversionistas son mas afectados por 40,000
s empresas dejan disminuir muy poco
mayores que el de las empresas que
ara empresas con bajos RCI, incrementar

tivas, se vuelve mas dificil encontrar

ón de valor.
pecialmente para empresas grandes.

100,000.00 1,000,000.00 15,000,000.00 20,000,000.00

900% 1400% 33.3%
de vida natural.

20% tipicamente crecen a solo 8%

g the fastest high growth is not sustainable for the typical company. Within three years, the difference
mand has across portfolios narrows considerably, and by year 5, the highest-growth portfolio
es, have outperforms the lowest-growth portfolio by less than five percentage points. Within 10 years,
aturity in this difference drops to less than two percentage points. Comparing the decay of growth to
that of ROIC shown in the previous chapter, we see that although companies’ rates of ROIC
generally remain fairly stable over time—top companies still outperform bottom companies by
more than 10 percentage points after 15 years—rates of growth do not.

o convierte en generador de valor.

miento del mercado donde operan.

ucho menos importantes para el

el valor generado por cada $ de

s competidores pueden responder

debido a que la creación de nuevos

xistentes que compren mas también

den a beneficiarse.

e dichas adquisiciones pueden

nde del monto pagado).

a que este viene a costo de

cialmente en mercados maduros.

e crecimiento incluso de empresas

de 10 años.
80000
26,666,666.67 35,555,555.56 47,407,407.41
33.3% 33.3% 33.3%
 years, the difference
owth portfolio
e points. Within 10 years,
the decay of growth to
mpanies’ rates of ROIC
orm bottom companies by
not.