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Medellín, Colombia
Junio de 2005
MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE
INVERSIÓN BAJO AMBIENTES DE
INCERTIDUMBRE
Por
PROYECTO DE INVESTIGACION
MAGÍSTER EN ADMINISTRACIÓN
Medellín, Colombia
Junio de 2005
TABLA DE CONTENIDO
0. PRÓLOGO ...............................................................................................................1
i
2.3.2. Escaleras de crecimiento ................................................................................... 40
2.3.3. Plataforma de capacidades ................................................................................ 44
2.3.4. El compromiso y la cultura................................................................................. 45
ii
3.5. MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS BAJO INCERTIDUMBRE.................... 84
iii
4.4.6.3 Utilidad de los portafolios óptimos ................................................................. 125
iv
LISTA DE FIGURAS
v
LISTA DE TABLAS
vi
0. PRÓLOGO
0.1. INTRODUCCIÓN
todo el mundo y Colombia no ha sido ajena a dichos cambios. Desde el punto de vista
y controlador.
empresas prestadoras de servicios públicos, ya sean públicas o privadas. Vale aclarar que
la legislación colombiana, en la ley 142 de 1994, permitió que las empresas públicas ya
Industriales y Comerciales del Estado de propiedad pública, pero con un régimen especial
que habilita a estas empresas a comportarse como privadas, para evitar desequilibrio en la
competencia frente a otros agentes privados. Es así como en los últimos años, muchas
1
empresas han buscado incursionar en nuevos mercados y servicios, más allá del mercado
cautivo local.
competencia y en el consumidor, es cada vez más intensa y veloz, lo que genera altos
Hoy las empresas de servicios públicos enfrentan el problema de cómo sobrevivir a futuro
sino para todas las partes o públicos relacionados con la operación de la empresa:
requiere de nuevos conocimientos y herramientas que permitan que éste sea un proceso
ordenado y sistemático en donde el dueño - inversionista sea consciente de cuáles son los
niveles de rentabilidad, riesgo, generación de valor y utilidad para cada uno de los
negocios en que está y para el portafolio que se conforme a partir de ellos. El crecimiento
nuevos mercados.
2
En el caso de los servicios públicos, cualquier empresa colombiana puede tener capital
inversión en activos reales (negocios del sector real) en condiciones de incertidumbre que
permita aportar información para la toma de decisiones de crecimiento que pueda ser
incertidumbre.
en forma permanente en activos reales que actúan en diferentes sectores: agua, energía y
términos de valor – riesgo y valor - utilidad, concepto que permite identificar el portafolio
óptimo, es decir, aquel que le genera mayor valor para un nivel de riesgo o utilidades que
3
0.2. JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO
mercados locales, se han ido diversificando y ampliando sus horizontes hacia otros
El reto que estas empresas enfrentan es evaluar y decidir respecto de la gestión de sus
portafolios de inversión en activos reales, sin que para ello dispongan aún de
permita soportar estas decisiones será para ellas fundamental por cuanto podrá incidir y
específico y una utilidad deseada, aspectos que serán definidos acorde con las
4
que permita la determinación de la frontera de eficiencia que relacione su riesgo con la
El capítulo 1 describe como se define el valor para una empresa oficial, es decir, de
importante por cuanto un ente netamente público tiene otras consideraciones respecto a
su rol y a su percepción del valor, el cual difiere sustancialmente de los entes privados.
Adicionalmente, se describe a partir de que variables se mide el valor, cuáles son los
1
Stakeholders: se refiere a partes con intereses en la empresa o partes afectadas por su actividad. De un modo genérico,
además de los propietarios hay otras partes involucradas directa o indirectamente que se ven afectadas por la posición
tanto presente como futura de la empresa. Por ejemplo, los empleados, los proveedores, los clientes, los entes del
entorno social y de la comunidad o relacionados con la empresa, entre otros. En definitiva, con mayor menor influencia y
protagonismo hay muchas partes involucradas afectadas por la dinámica de las empresas. Ref. “Valuation" - Copeland.
5
como prestadora de servicios públicos domiciliarios pretende garantizar para estos grupos
población atendida con estos servicios, se debe establecer un esquema tarifario igual o
inferior al promedio nacional, se deben cubrir los subsidios que el Estado o el Municipio no
es capaz de entregar para atender los estratos socio- económicos mas bajos, se debe ser
capaz de pagar los impuestos debidos al desmonte de beneficios fiscales que estas
empresas tienen a partir de 1997, mantener una relación con los demás grupos de interés
(comunidad – proveedores – estado, entre otros) mayores que los que mantienen los
inversionistas privados. Dado lo anterior, se debe buscar expresar cada una de estas
variables que son relevantes para la toma de decisiones de inversión en una empresa de
riesgo, que se garantice con esa inversión una utilidad neta importante a través de la cual
activos reales.
6
pasos para lograr una estrategia de crecimiento ordenada y sistemática y, por último, la
para la obtención de portafolios óptimos, no sin antes entrar a repasar algunos conceptos
reales, como elementos básicos del modelo propuesto; igualmente, se ilustrará sobre la
Por último, en el capítulo 4, se hará una ilustración de la utilización del modelo para una
que conforman un portafolio de inversiones. El caso es hipotético pero servirá para ilustrar
7
1. EL VALOR PARA UNA EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS –
365 de la Constitución de 1991, nos coloca en una nueva perspectiva al establecer que
estos servicios podían ser prestados por el Estado en gestión directa o indirecta, por los
particulares en la gestión de los servicios públicos, surgió otra concepción del abuso del
posición dominante que el proveedor podría eventualmente tener frente a sus clientes y
que era necesario entrar a regular. En otras palabras, cuando el Estado abandonó su
agentes, esto no podía significar que los clientes quedaran abandonados a la suerte que
les deparara el mercado, y que el mismo Estado debía entrar a mantener la regulación, el
control y la vigilancia de los mismos, para garantizar las condiciones en las cuales debían
ser prestados los servicios públicos, dada su incidencia en el desarrollo económico del
País.
8
En el contexto del derecho administrativo, se debe entender que los “servicios públicos”
cumplen una función política y social y señalan ciertas actividades que afectan la vida
actividades a través de las cuales se satisfacen necesidades a terceros y que por lo tanto
los usuarios, sino además para garantizar que esos servicios sean prestados en
Dado que no todos los servicios públicos tienen la misma incidencia en la sociedad, se
genera la necesidad de calificar cada uno de ellos para determinar el grado de intensidad
que debe tener la intervención del Estado en sus actividades concretas y así someter a
prestaciones que satisfacen necesidades esenciales que los usuarios disfrutan desde su
9
pública básica conmutada y a la telefonía local móvil en el sector rural y tal como lo
especifica en su artículo primero, se aplica además a las actividades que realicen las
de la misma Ley.
En términos de su ámbito de aplicación, la ley 142 hace referencia a los servicios públicos
como es el caso de operadores de los servicios de telefonía pública básica conmutada que
por razones de convergencia en los servicios o en los negocios deben prestar servicios de
valor agregado diferentes al telefónico o deben permitir la interconexión de sus redes con
las de otros servicios como es el caso de la telefonía móvil celular o del PCS.
Ahora bien, es necesario precisar quiénes o qué personas pueden ser operadores de
ser prestados mediante tres formas diferentes: el Estado, en gestión directa o indirecta;
por los particulares o por las comunidades organizadas. La Ley 142 de 1994 sólo hace
con los agentes privados. En síntesis, son operadores o proveedores de los servicios: las
empresas de servicios públicos, los Municipios en gestión directa, las empresas industriales
10
Las Empresas de Servicios Públicos (E.S.P.), son una categoría jurídica nueva y diferente a
las formas societarias convencionales, donde de acuerdo con la integración del capital
social o el origen de los aportes, las E.S.P. pueden ser públicas, mixtas o privadas, de
acuerdo con los numerales 14.5, 14.6, y 14.7 del artículo 14 de la Ley 142 de 1994
respectivamente. En este orden de ideas, una E.S.P. es pública cuando la totalidad de las
participaciones son de origen estatal, es mixta cuando hay concurrencia del capital estatal
y privado pero condicionado a que el capital estatal sea el 50% o mas del capital social y
son privados.
Las E.S.P. son sociedades por acciones sujetas al régimen de la Ley 142 y en lo no
establecido en esta Ley especial se someten al código de comercio en el caso de las E.S.P.
privadas y mixtas, pues en el caso de las E.S.P. públicas deben someterse a las normas
(stakeholders), los cuales fundamentalmente se expresan como sus dueños, sus clientes y
11
sus empleados; en algunos casos, un grupo mas ampliado de estos stakeholders
involucran los proveedores, el gobierno, entre otros, y podría decirse que una buena
práctica administrativa consiste en entregar a cada uno de estos grupos de interés los
beneficios esperados por ellos en forma respectiva (que puede expresarse como una tasa
Los primeros tres grupos de interés: dueño, cliente y empleado, han generado en el
Inglaterra, se ha dado el mayor énfasis a la idea de que los accionistas son los
organización a través de sus juntas directivas, así como a la idea de que la función
En Europa, una visión explícita de los objetivos empresariales desde el punto de vista de
estructuras de gobierno al permitir que en muchas de ellas, por ejemplo, las juntas
actividades productivas por encima de la creación de valor para sus accionistas; por
12
ejemplo, según la Ley holandesa, el consejo de administración de una gran empresa tiene
en el logro de maximizar el valor. Filosofías similares subyacen en las bases de las normas
vista, La gran mayoría de las empresas en Europa adquieren su deuda a través de bancos,
culturalmente se ha empleado el Keiretsu como medio para prevenir las tomas hostiles
(Take over) de las empresas en el mercado de valores. Estos Keiretsu son conjuntos de
empresas asociadas, heredadas de los Zaibatsu, que actúan como grupos económicos
familiares y se integran a partir de: un gran banco como eje del grupo, de una
Estas percepciones aún se mantienen y siempre existirá el debate sobre la importancia del
valor para el accionista comparándolo con otras medidas e indicadores como el empleo, la
responsabilidad social y el medio ambiente, pero es claro, según algunos analistas, que
cada vez más se está dando un protagonismo mayor al accionista en todas estas
la interpretación de que existe un dueño natural de los negocios en la medida que solo
13
hay un agente, por encima de los demás, que es capaz de maximizar el valor de
mercado de la empresa; desde este punto de vista sólo cuando ese dueño natural
medida que un agente tiene el derecho de poseer una empresa mientras que su valor
de mercado no pueda ser mejorado significativamente por otro grupo dueño con un
partir de mediados de los años setenta cuando había una creciente preocupación por
14
Europa, cada vez mayores segmentos de la población se están convirtiendo en
porcentaje de los activos domésticos crezcan en importancia; lo que motiva a que las
están generando recursos por aproximadamente doce billones de pesos anuales para
ser invertidos tanto en renta fija como en renta variable (entre ellos, las acciones); el
crecimiento de las transacciones en la bolsa ha sido uno de los mas altos a nivel
mundial.
insolvencia, dado que los aportes presentes se utilizan para pagar las pensiones de los
capitalizables para el aportante. Se estima que a partir del año 2035 habrá en Europa
solo un aportante por pensionado cuando para el año 1990 la relación era de dos
solución que se ha planteado para este problema es aumentar las primas en una
déficit futuro otras soluciones hacen referencia a medidas como las que se han
tomado de aumentar la edad de jubilación o hacer que parte de las primas que los
15
Para dirimir la discusión respecto a que orientación de valor deben tomar las
empresarial. Para ello, sugieren evaluar el comportamiento del producto interno bruto
(PIB); un análisis histórico indica que en los EEUU se ha dado un crecimiento superior
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
AÑO
16
Por lo demás, los accionistas son los únicos stakeholders que buscan maximizar el valor
para los demás grupos de interés. Adam Smith estableció que las empresas más
productivas e innovadoras serían las que generarían rentabilidades superiores para sus
dueños y serían, a su vez, las que atraerían a los mejores trabajadores; los empleados a
su vez serían los más productivos y aumentarían aún más los ingresos, conformando así
TASA DE EMPLEO
100.0%
98.0%
96.0%
94.0%
92.0%
90.0%
88.0%
86.0%
84.0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
AÑO
partes con intereses en la empresa; una empresa que crea valor también genera más
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mejor nivel de vida y un mayor crecimiento del PIB. La evidencia va en el sentido que
centrarse en crear valor para el accionista, para la persona que está dispuesta a hacer
empresa, es bueno no solo para ella sino también para la economía y para el resto de los
stakeholders.
1.2.2. Medición del valor para el dueño en una Sociedad inscrita en la bolsa de
Valores. De acuerdo con lo anterior, es necesario responder cómo sería la medición del
anterior es necesario considerar que para las empresas inscritas en la bolsa de valores y
especialmente en los “mercados perfectos”, es normal que los excedentes que produce la
En las sociedades anónimas inscritas en las bolsas de valores, el valor para el accionista se
valor generado cuando efectúa la transacción de la acción que lo acreditaba como dueño
Expresado de esta forma, el valor para el dueño radica en que estuvo en capacidad de
invertir una unidad monetaria en un momento t determinado y que cuando procedió con
18
la venta de su título en un tiempo t + d, el valor recibido fue superior al valor de compra,
indicando que se ha dado una rentabilidad que esta de acuerdo con sus expectativas. La
rentabilidad obtenida se calcula como un porcentaje a partir del valor de venta dividido
por el valor de compra del título. Un cálculo exacto del incremento de valor patrimonial
debería considerar el valor de los dividendos obtenidos durante el tiempo que fue
VALOR DE LOS
ACTIVOS NO
OPERATIVOS
+
DIFERENCIA
VALOR DE LA EMPRESA (RSCE>CCPP)
EN MARCHA
x
VALOR PATRIMONIAL
- VALOR DEL
CRECIMIENTO
OPERATIVO
MONTO DE LA
INVERSIÓN
+
VALOR DE MERCADO DE
SOSTENIBILIDAD DEL
LA DEUDA
DIFERENCIAL A
FUTURO
Es decir:
Donde:
Valor de la Empresa = Valor de los activos no operativos + Valor del Crecimiento Operativo
19
Donde:
Valor del Crecimiento Operativo = Inversión * (Rentabilidad sobre Capital Empleado –Costo de Capital Promedio
Ponderado) + Sostenibilidad del crecimiento a futuro
Organización percibe la entrega del valor por parte de ella de otra forma.
Es típico en Colombia que las cooperativas, los fondos de empleados y las entidades del
crece o no pierde valor a medida que pasa el tiempo y no lo hace como producto
de aportes adicionales sino como producto de una administración que operó esos
mínimas pero que han van creciendo a una tasa determinada a través del tiempo.
• Ofrecer otros beneficios tales como mejores servicios o productos, mayor empleo,
eficiencia para producirlos, con el objetivo de poder soportar los subsidios no recibidos
eficiencia en costos pueda ser llevada al mercado atendido con una menor tarifa, llegando
requerimientos de inversión son menores y por lo tanto se van generando utilidades, parte
21
1.2.4. El objetivo básico empresarial. Cumplir con las expectativas del dueño implica
utilidades generadas deberán convertirse en efectivo puro que debe ser transferido a la
Nación, vía impuestos. Los administradores deben invertir en capital de trabajo neto
sus compromisos con terceros (deuda) y se deben entregar lo que cada uno de los grupos
realizar una distribución sostenible y apropiada de este superávit”, lo que se conoce como
beneficios de cada grupo de interés van creciendo a través del tiempo y se espera que
estos beneficios se puedan entregar con una probabilidad relativamente alta, tal como se
ilustra en la Figura 4.
existir una transferencia de beneficios o se limiten ellos a un valor determinado por debajo
de las expectativas del dueño, así como a momentos en los cuales la falta de previsión en
22
la estrategia y en las perspectivas financieras del negocio obliguen a una eventual
Esta interpretación del valor para el dueño sugiere una forma especial de considerar la
es claro que el riesgo que se quiere asumir en el portafolio corporativo no debe ser muy
elevado por cuanto se trata de un inversionista con aversión al riesgo que no desea
introducir una gran volatilidad a los flujos de caja futuros y, asociado a este riesgo, las
inversiones deben generar una rentabilidad adecuada para garantizar una continuidad de
23
Desde el punto de vista del corto plazo, es claro que el inversionista espera se satisfagan
esperaría que una de las variables para la toma de decisiones tenga que ver con la
creación de valor de las inversiones medidas de por el valor presente neto de cada una de
ellas.
cualquier portafolio de inversión corporativa para satisfacer las expectativas del dueño:
riesgo, rentabilidad, valor, utilidad (como un medio para expresar los dividendos o
24
2. EL CRECIMIENTO EN LAS ORGANIZACIONES
EMPRESAS
reestructuración, que si bien son necesarios para garantizar el buen funcionamiento de las
objetivo en si mismo pero asegura vitalidad, genera valor para el accionista y para las
25
Las empresas hoy están cada vez más inmersas en ambientes competitivos complejos y
dando lugar al surgimiento de nuevos modos e ideas para competir, que si no se está a la
par de éstas tendencias se erosionarán las ventajas competitivas propias y se podrá llegar
Las empresas deben crecer y para ello deberán contar con unas condiciones claras. Es
necesario contar con una visión clara de la posición que se desea tener al futuro y un plan
y los procesos internos que ha desarrollado. La clave del crecimiento no está en el capital
o en la tecnología o en la posesión de las materias primas, estas son importantes, pero sin
26
lograr crear mercados de difícil acceso a los competidores. La selección y construcción de
organizada para crecer en busca de una visión o meta ambiciosa de futuro, se producirá
caso, lo más probable es que todos los esfuerzos se concentren en la reducción de los
Para reforzar más la idea, si se tuvieran que hacer inversiones para mejorar los productos
27
crece al ritmo de la industria, y tendrá dificultades para acceder a fuentes de
Una empresa que no crece, tampoco atrae talento humano valioso. Los recursos más
los clientes.
Crecer implica entender que siempre hay capacidad para extraer mayor valor de los
de servir a los clientes, integrar a los empleados para lograr una posición de futuro
Las empresas tienen diferentes formas para encontrar alternativas de crecimiento: las
las externas, dadas por las oportunidades que ofrece el entorno de la compañía.
28
No todas las alternativas de crecimiento identificadas por una empresa aplican de igual
forma para todas, y tampoco hay unas alternativas mejores que otras: lo que es exitoso
el tiempo.
Una buena estrategia no garantiza el éxito. Es posible poseer una buena estrategia para la
atención que se ponga al desarrollo del proceso, a los cambios que se presentan en el
empresas.
29
Microeconomía. La teoría macroeconómica ha considerado la empresa como un agente
son homogéneas y que tienen unos objetivos claros. La empresa se limita a una mera
plazo. En estos modelos se ignora que las empresas están integradas por personas, con
dimensiones que son críticas tanto para explicar la evolución reciente de una organización
planteó en 1959, en su libro “La Teoría del Crecimiento de la Firma”, que lo que explica el
lo que diferencia a una empresa de otra. Este autor se basó en la teoría de desarrollo
económico planteada por Schumpeter en 1934. Para Penrose, el empresario tenía como
denomina “integración de recursos”. Sin embargo, destaca en su análisis que los recursos
directivos de una organización son escasos y que ellos son los que frenan el desarrollo y
30
nivel directivo. Aunque menciona otros factores, no hace relevancia sobre el papel
fundamental que tienen otros aspectos para explicar el crecimiento, tales como la
crecimiento y el papel que tiene otro recursos diferentes a los directivos, tal como el
1982, tratan de explicar que el proceso de evolución de las empresas está gobernado por
una serie de rutinas o proceso que orientan a las personas que trabajan en una
organización sobre las decisiones que deben tomar. La consecuencia de esta visión es que
las rutinas o procesos desarrollados pueden poner freno a las estrategias de crecimiento
de una empresa dado a la resistencia que se genera al cambio cuando éstas han sido
procesos de la empresa deben evolucionar con los cambios del entorno. No se puede
ritmo que exigen los cambios en las industrias, la competencia y los clientes.
factores que inducen o explican el crecimiento de una empresa sino que se enfoca en las
31
Para la definición de una estrategia corporativa, es necesario tener en cuanta una serie de
• El modelo de negocio o la forma mediante la cual una empresa crea valor añadido,
a través de la visión que tiene de las necesidades actuales y futuras de los clientes,
de cómo cubrirlas, de cómo organizar sus actividades para lograrlo, para crear
de los objetivos.
logro de los objetivos empresariales en equilibrio con los intereses de las partes
32
proveedores, los clientes, la comunidad, los dueños, los socios, los empleados, el
gobierno, etc.
RENTABLEMENTE para lograr una posición futura deseable dentro de una industria, lo
Ya sea para entender la estrategia corporativa desarrollada por una empresa en el pasado
o para formular una estrategia corporativa que permita el crecimiento futuro, se deben
tener en cuenta cinco elementos básicos ya descritos (ver Figura 5): el análisis interno, el
33
Figura 5. Marco de análisis para la formulación de la Estrategia Corporativa
ANÁLISIS INTERNO
RESPONSABILIDAD
ANÁLISIS EXTERNO SOCIAL EMPRESARIAL
ESTRATEGIA
CORPORATIVA
RECURSOS Y CONCEPTO DE
CAPACIDADES NEGOCIO
busca la manera de integrar el negocio actual con otros que poseen actividades similares o
Las palancas o motores del crecimiento de la empresa se originan al mirar cómo se buscan
más clientes, cómo se logra mejorar o cambiar la estructura económica del negocio y
cómo se logra mejorar o cambiar el proceso de ejecución de las actividades del negocio.
tanto en el corto plazo como en el largo plazo, de tal forma que se extienda y defienda el
opciones de negocio para el futuro. Esto evitará que al agotamiento del negocio actual
sorprenda a la empresa sin opciones para sustituir el mismo y que el crecimiento no sea
limitado a lo existente.
De otro lado, es importante planear una estrategia de crecimiento secuencial que permita
35
Finalmente, toda organización que quiera crecer exitosamente deberá establecer
objetivos.
A continuación se presentará con algún detalle como lograr los tres objetivos anteriores y
tiempo requerido para que cada alternativa empiece a entregar beneficios a la empresa.
Este último punto será clave para determinar que tan balanceado está el conjunto de
terminación del ciclo de vida del negocio actual y, también, para determinar el enfoque de
adecuadamente:
36
Mientras que las alternativas o negocios del horizonte 1 aseguran la gran mayoría de los
resultados de la empresa a corto plazo, las de horizonte 2 serán las que permitan el
Para ilustrar los horizontes puede comentarse el siguiente ejemplo. Una empresa dedicada
la telefonía pública básica conmutada (horizonte 1), podrá con los excedentes de su
cable y el internet banda ancha (horizonte 3). De ser favorable el resultado, a mediano
Los sistemas de gestión, desde el punto de vista gerencial y administrativo, son diferentes
37
Figura 6. Horizontes de Crecimiento
Utilidad
Horizonte 3
Creación de
opciones viables
Horizonte 2
Desarrollo de nuevos
negocios
Horizonte 1
Extensión y defensa
de negocios centrales
Tiempo
los resultados del negocio, es decir, el retorno sobre el capital invertido, además
este tipo de negocios se hace con base en crecimiento de ingresos por ventas y el
38
valor actual neto que se espera obtener del negocio. Este tipo de negocios debe
generaría a futuro. Las personas necesarias para administrar este tipo de iniciativas
bueno advertir sobre los riesgos de no hacerlo. La dedicación exclusiva a la gestión de uno
de los horizontes o sólo dos de ellos puede llevar a una ruta de crecimiento no exitosa.
Mantener el balance entre los horizontes significa tener tanto el número como el tipo
correcto de iniciativas en cada uno y tener negocios que sean motores de crecimiento
listos para conservar y crecer el flujo de caja generado por la empresa en el tiempo.
Algunos patrones de crecimiento pueden llegar a ser insostenibles y poco sanos para la
39
• Empresas sin derecho a crecer: Son las que presentan mucha concentración en
negocio actual, con pocos prospectos de nuevos negocios. El negocio central aún
Por último, es importante tener en cuenta algunos factores para efectos de buscar el
noche a la mañana. Se requieren pasos coordinados de acción para lograrlo. Cada paso
40
dado por la organización genera aprendizaje, es decir, nuevos conocimientos, procesos y
las Escaleras de Crecimiento describe los pasos para crear un círculo virtuoso entre el
ilustra en la Figura 7.
Aspiración
crecimiento. Por lo general, las empresas se orientan por un único camino de crecimiento,
41
pero un solo enfoque no ofrece una visión integral de cómo crecer rentablemente. Algunas
expansión geográfica del mercado pero las formas de crecer van más allá. La aplicación
puede desarrollar una empresa y se pueden clasificar en 7 grados (ver Figura 8.):
Nuevos negocios
7
Expansión geográfica
6
Consolidación en la industria actual
5
42
• Maximización de los clientes existentes: es vender más de la gama actual de
tradicionales.
del mismo tipo en otras geografías para ampliar en forma rápida la participación en
competencia.
43
2.3.3. Plataforma de capacidades. Además de identificar las oportunidades de
• Capacidades específicas del negocio: son las que permiten desarrollar las
influir en la regulación económica del negocio, etc. Todas estás capacidades son
patentes, etc.
presenta una brecha entre las capacidades existentes en la compañía y las necesarias para
desarrollar la estrategia. Esto no debe ser causa de parálisis y más bien debe llevar a que
44
ellas inimaginables que pueden conducir a un cambio significativo del perfil de negocios de
la empresa.
compromiso para lograr implantar con éxito la estrategia formulada. Para ello es
importante contar con un liderazgo muy fuerte de la alta dirección de la empresa para
cultivar un espacio propicio con unidades de negocios pequeñas, líderes con altos niveles
Existen factores que pueden detener o limitar el crecimiento de una empresa. La falta de
objetivos formulados. La falta de coherencia se puede dar por que la empresa no logra
adaptarse a los cambios que se presentan en el entorno. En este caso, el problema puede
• Externas: los factores del entorno externo no pudieron ser evaluados en forma
45
• Internas: la estrategia fue definida sin tener en cuenta las capacidades y
efectividad en la implantación.
La coherencia busca que exista un encaje ente las actividades internas de la empresa, de
competencia. No basta con tener una sola actividad distintiva, puesto que sería fácilmente
imitable por los competidores. Sin embargo, si se presenta un cambio o ruptura de las
actividades, puede que no se logre una adaptación al cambio fácil. En primer lugar, se
debe cambiar el sistema para buscar una nueva ventaja competitiva y, en segundo lugar,
el arraigo que existe en la organización por el sistema, que seguramente ha sido exitoso
46
2.4.2. Incoherencia entre la estrategia y la plataforma de capacidades. Cuando
no se cuenta con las capacidades para llevar a cabo la estrategia. Estas capacidades
excluyentes. También habrá que renunciar a algunos negocios existentes para liberar
recursos y capacidades para destinarlos a alternativas más rentables y más acordes con
47
ser tan cuantiosos que marquen en forma definitiva la evolución de la empresa, además
lo tanto, las metodologías que se utilicen para evaluar estas alternativas deben ser
derivadas de la estrategia de una empresa sólo se basan en este último aspecto, lo que no
permite tener en cuenta otros factores de tipo ambiental, ético, político y social, que por
ser de difícil cuantificación, no son involucrados. Cabe anotar que los modelos de
evaluación financiera de inversiones son apoyos para la toma de decisiones pero que el
empresa y le permita definir planes alternos que garanticen los resultados esperados.
48
valor presente neto de los flujos futuros generados por la alternativa o el período de
determinísticas” del futuro. Al final, lo único cierto es que cuando se realiza una evaluación
posterior a la implantación del proyecto, puede constatarse que muchos de los supuestos
valor que ofrecen las evaluaciones determinísticas o bajo certeza; los cuales se convierten
en escenarios de referencia.
Para evaluar las inversiones bajo condiciones de riesgo e incertidumbre se debe recurrir a
el riesgo y determinar las variables más críticas para la determinación del potencial de
valor económico de la alternativa. Esto permitirá elegir alternativas que ofrezcan un riesgo
operación de la alternativa.
49
Estas posibilidades nuevas exigen un tratamiento especial. Al evaluarse la inversión ha de
tenerse en cuenta el beneficio potencial de las opciones de crecimiento que puede genera
actuales y decidir si aún son consistentes con la misma o si están generando el valor
esperado por la organización. En caso de que el negocio ya haya cumplido su ciclo o que
no esté dando los resultados, se podrán tomar decisiones de desinversión que permitirán
liberar recursos para ser destinados a nuevas alternativas de inversión. Para evaluar el
análisis financiero agregado o corporativo, permitiendo entender cuáles son los negocios
que aportan valor a la empresa y cuales son los niveles de riesgo que se están tomando,
indicadores que podrán ser optimizados para encontrar el conjunto óptimo. Para este tipo
para llegar al tema de mayor interés para este proyecto de grado que es la evaluación de
50
3. MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO
INCERTIDUMBRE
permiten explicar cómo el cálculo del valor potencial generado por una inversión es el
mejor indicador para evaluar una inversión determinada. Se hace un breve repaso de la
ocurrencia, como base para presentar la teoría para optimizar un portafolio de inversiones
inversiones son aquellas que buscan cuantificar el valor de la firma o del negocio a partir
del valor potencial generado por el mismo. La explicación para esta forma de medición
“el ciclo de los negocios” o “el ciclo de la economía”, tomado de un modelo de economía
de libre empresa.
51
El modelo muestra el comportamiento de la economía a partir de dos unidades: los
capital a las empresas, las cuales los utilizan para la producción de bienes y servicios, que
economía: a partir del ahorro que se realice en los hogares y que se deposita en el
mercado financiero, las empresas lo utilizan (desde este mismo mercado financiero), para
Las empresas tiene la capacidad de reproducir el dinero al entregar mayor valor en los
bienes y servicios que produce. Esta dinámica lo que produce finalmente es un crecimiento
económico que debe ser distribuido entre los miembros de una sociedad: remuneraciones
economía y de ahí la importancia de maximizar dichos excedentes (ver Figura 9). Los
52
Figura 9. Ciclo de la economía
Dinero
Bienes y servicios
FAMILIAS EMPRESAS
Trabajo y capital
Los métodos más utilizados para la toma de decisiones de inversión que conllevan
beneficios, costos e inversiones a futuro son los que permiten tener en cuenta el valor del
dinero en el tiempo. Los más conocidos son el Valor Presente Neto (VPN) y la Tasa
Interna de Retorno (TIR). Estos métodos permiten establecer que una decisión es buena
cuando los flujos de beneficios futuros de la inversión (Fi) (Ver Figura 10) son superiores a
53
Figura 10. Flujo de beneficios futuros de una inversión
Fj Fn – 1 Fn
F1 F2
1 2 j N -1 N
El valor presente neto de dichos flujos puede calcularse a partir de la siguiente expresión:
VPN = ∑ F t
t =n
t =1
(1 + CCPP ) t
Donde Ft representa los flujos de caja libres y CCPP corresponde al costo de capital
promedio ponderado.
El Valor Presente Neto mide el remanente de dinero que queda para el inversionista
después de cubrir todos los costos e inversión y el costo del capital o “interés” que el
Ponderado. En otras palabras, es el valor adicional que se recibe por encima de la tasa
54
mínima por haber realizado la inversión. La regla para aceptar o rechazar una inversión es
la siguiente:
• Si el VPN es mayor que cero se debe aceptar por cuanto conlleva una “creación de
expectativas.
interés.
Estas reglas se aplican cuando se trata de rechazar o aceptar una alternativa; en caso de
que se desee ordenar alternativas, la regla de decisión establece que se debe escoger
cuando la TIR es inferior a la tasa de descuento, quiere decir que el VPN es menor que
cero. Esta regla, al igual de la del VPN sirve para aceptar o rechazar opciones de inversión.
55
Sin embargo, la Tasa Interna de Retorno no debe ser empleada para ordenar alternativas
puesto que tiene limitaciones, tales como la de suponer que los flujos de caja libres
generados por el proyecto se invierten una tasa igual que la TIR, lo cual no es
Cuando para calcular tanto el VPN o la TIR se parte de la construcción de flujos de caja
como base para una evaluación, es necesario tratar en lo posible de hacer evaluaciones
INCERTIDUMBRE
al respecto:
56
• Certidumbre total: cuando se tiene certeza absoluta del comportamiento de las
variables al futuro.
determinarles probabilidades.
• Riesgo: cuando además de prever los posibles resultados futuros asociados con
eventos que no están bajo el control del inversionista y por lo tanto no pueden estimarse
• Obsolescencia tecnológica.
• Situación política.
57
Ante situaciones de riesgo e incertidumbre no sólo es importante hacer predicciones
adecuadas de las variables que afectan el resultado de una inversión como soporte para
tomar la decisión, sino también para poder diseñar y tomar cursos de acción
otras más elaboradas. Una manera simple de resolver el problema del riesgo e
lograrse acudiendo a:
• Predicciones más exactas: una predicción más precisa permite reducir el error
58
A pesar de la utilidad que puedan tener las recomendaciones anteriores, existen otras
formas más elaboradas para incluir el riesgo en las evaluaciones financieras de inversión.
Vale anotar, que previo a la elección de alguna metodología para el tratamiento del riesgo,
costo posible y en forma oportuna, esto para decir que a veces es mejor una simplificación
caja. Uno de los puntos más importantes para evaluar una inversión es la determinación
de los posibles valores que tendrán algunas variables que determinan el flujo de caja del
existen métodos que van desde los cualitativos hasta los cuantitativos. A continuación se
Uno de los métodos más utilizados es el Método Delphi que permite hacer predicciones en
grupo. Consiste en reunir a un grupo de expertos para solicitar a cada uno de ellos su
opinión o estimación de la variable que se desea predecir. Esto se repite tantas veces sea
59
3.2.1.2. Métodos de pronóstico cuantitativos. Existen dos grande clases de
métodos: causales o de series de tiempo. Los causales tratan de encontrar las relaciones
La dificultad de este último método estriba en que a veces no es posible tener la historia
variable son tan imprevisibles que hacen imposible su pronóstico acertado a partir de su
controlables.
relación que existe entre las variables causales y la estimada o entre los valores históricos
Ninguno de los métodos de pronóstico descritos es infalible puesto que si bien logran
establecer las estimaciones, siempre podrá existir la posibilidad de error. Sin embargo, se
60
hace necesario correr el riesgo de un error en la estimación, con tal de poder simular al
cuenta con las estimaciones o proyecciones futuras de las variables que conforman el flujo
lograrlo, en caso de que sea imposible determinarlo por métodos estadísticos, se puede
acudir a algunos supuestos que permiten, dados unos estimados razonables de cada
evaluar el riesgo.
Cada variable de un modelo financiero se supone como una variable aleatoria que tiene
función de probabilidad no es fácil ya que se debe contar con una serie histórica bastante
extensa que nos permita encontrar la función que rige a cada variable, pero en algunos
historia; en estos casos, deben utilizarse otros mecanismos o herramientas tales como los
de estimar para cada variable un valor máximo, un valor mínimo y uno razonable; en este
61
caso se puede asumir que la función de distribución es normal y que la media será igual al
(V max − V min)
σ=
6
Esto se soporta en que para una distribución probabilística normal, casi el 100% de las
estándar y, por lo tanto, entre el valor máximo y el mínimo habría seis (6) desviaciones
estándar.
Otra forma sería que a partir de los mismos valores (máximo, mínimo, más probable), se
suponga una función de distribución triangular, la cual puede construirse a partir de estos
parámetros.
3.2.3. Análisis de sensibilidad. Este análisis trata de ver como el cambio de una
variable del flujo de caja afecta un resultado, en este caso el VPN. Es de mucha utilidad
porque permite identificar las variables mas criticas en la determinación del valor o
construir escenarios posibles que permitirán analizar el comportamiento del VPN bajo
Se considera que una variable es crítica para el resultado, VPN, cuando produce un mayor
cambio en éste que el que produce otra variable, con base en ciertos criterios. En la
62
identificación de estas variables, denominadas también generadoras de valor o Value
crítica que esta siendo analizada. Con base en esta relación se pueden ordenar todas las
sobre su uso:
construido el modelo y de los valores iniciales que se hayan dado a las variables
críticas.
• Los cambios en las variables deben ser iguales para todas, expresadas en forma
• Al analizar la sensibilidad de las variables, hay que hacerlo de una en una para
Las consideraciones anteriores, pueden ser resueltas más fácilmente cuando se utilizan
63
El análisis de sensibilidad permite identificar las variables más críticas que afectan un
herramienta es útil para identificar las variables que han de ser incluidas en procesos de
o la simulación de Montecarlo.
• El valor de la inversión.
Para resolver estos interrogantes se han propuesto varios enfoques y entre ellos el de F.
enfoque propone un manejo de tipo analítico para tratar el problema de inversiones bajo
variables que conforman el flujo de caja y que están involucradas en el cálculo del VPN, de
64
Este método hace uso del teorema del límite central de la estadística y afirma que la
las variables que incluye en su cálculo no lo sean. El método busca enfrentar al tomador
de la decisión con las diferentes probabilidades de obtener distintos valores del VPN de
una inversión y, más específicamente, con la probabilidad de que el VPN sea menor que
El valor esperado del VPN, E (VPN), es la sumatoria de los valores esperados de los flujos
netos futuros producidos por el proyecto de inversión (E (Ft)), descontados con una tasa
E ( Ft )
E (VPN ) = ∑
(1+ i)
t
σ (VPN ) = ∑ σ
2
2
t =n ( Ft )
(1+ i)
2t
t =1
65
La distribución del VPN tiende a ser normal y con estos parámetros se puede calcular la
probabilidad del fracaso o de que el VPN sea menor que cero, problema que nos interesa
resolver. Sin embargo, resolver en forma analítica este problema puede ser bastante
problema (realidad) cuya solución analítica es prácticamente imposible y que estima las
probabilidad de éxito o de fracaso del mismo. En este caso esto se logra con la
cual permite la generación de valores de las variables críticas, con números aleatorios a
mediante el uso de software especializado tal como el Crystal Ball, programa que ha sido
66
Para realizar el análisis de riesgo en la evaluación de una inversión y determinar la
2. Determinar las variables críticas que se van a modelar como variables aleatorias
software mencionado.
67
Fundamentalmente, lo que se busca con la simulación es encontrar la distribución de
Una vez se ha obtenido la probabilidad de que un proyecto sea bueno o malo, poco se
puede decir del curso de acción que se debe emprender puesto que es el decisor en forma
subjetiva quien decide si una probabilidad de fracaso es alta o baja. O sea que quien
toma la decisión deberá discernir en forma subjetiva si un proyecto con una determinada
o no. El criterio de decisión utilizado dependerá de la actitud del individuo frente al riesgo
que a su vez depende de sus gustos, situación actual, su percepción del estado de la
valor actual.
el riesgo para una rentabilidad o valor generado deseado. A la hora de decidir se enfrenta
a un problema típico de cómo repartir una suma de dinero entre diferentes opciones de
inversión. Aquí él debe escoger un grupo de opciones de inversión para conformar lo que
68
surge porque la rentabilidad o valor presente del mismo depende de muchos factores por
fuera del control del inversionista, dicho de otra forma, aquí se configura un problema de
inversión y, por lo general, preferirá invertir en varias opciones diferentes. Así mismo,
muy bien, pero si todas bajaran a la vez podría quebrarse. Intuitivamente, el inversionista
tratará de diversificar sus opciones de inversión, de tal manera que la pérdida que pueda
atribuye a Harry Markowitz en 1952, cuando propuso la regla del “Valor Esperado –
Varianza”, que en la literatura inglesa se conoce como E – V, que significa Expected Value
selección de proyectos de inversión reales. Para el caso que nos ocupa, la variable a
considerar será el VPN del portafolio en lugar de la rentabilidad, puesto que es la variable
69
Según esta regla un inversionista preferirá un proyecto A sobre un proyecto B si alguna de
la de B.
la de B.
Markowitz utilizó las ideas anteriores que unidas a unos conceptos básicos de la estadística
inversiones de tal manera que se minimizara la varianza total del portafolio compuesto por
Hoy este tipo de problema, en apariencia complejo, puede ser resuelto, para casos en que
70
restricciones tales como diferentes niveles de riesgo aceptables, entre otros, se obtiene
FRONTERA DE EFICIENCIA
Valor presente neto
VPN0
VPN1
Conjunto de Oportunidades
S1 S0
Desviación estándar
(desviación estándar) S1, no escogerá ninguna de las combinaciones que se sitúen debajo
de VPN1; así mismo, un tomador racional de decisiones que desee una rentabilidad VPN0
no escogerá ninguna combinación que se encuentre a la derecha de S0. Todo esto significa
71
que el inversionista escogerá una combinación (portafolio), que se encuentre en la línea
punteada superior de la figura. Esta línea se llama Frontera Eficiente porque no hay
ningún portafolio que presente mayor VPN dado un nivel de riesgo, ni ninguno que
presente menor nivel de riesgo dado un nivel de VPN. Esto descarta todas las
El problema ahora es determinar cual será el punto en esa línea que deberá escoger el
inversionista. Cuando se trata de escoger bajo riesgo, ya se sabe que quien decide
maximiza el valor esperado de su valor. Una persona estará dispuesta a asumir mas
riesgo si recibe un valor más que proporcionalmente mayor que el riesgo incremental
72
Figura 12. Relación riesgo - VPN
VPN1
S0 S1
Desviación estándar
esas curvas, obtendría la misma utilidad (considere utilidad como satisfacción en el sentido
mas amplio, mas allá del valor monetario). Teóricamente, el portafolio óptimo será el
software Crystal Ball que resuelve el problema bajo condiciones de riesgo, es decir,
considerando los VPN individuales de las inversiones que compondrán el portafolio como
73
variables aleatorias y resolviendo el problema a través del OPTQuest. Sin embargo, la
curva de indiferencia no es tan fácil de calcular y tocará definir el portafolio óptimo como
aquel que maximice el valor para un nivel de riesgo aceptable por el inversionista.
El problema planteado establece que debe escogerse un portafolio que maximice el VPN
total del portafolio sujeto a un valor preestablecido de la varianza (riesgo aceptable) y que
la suma de las proporciones de las inversiones escogidas fuera igual a uno. En forma
K =n
Maximizar VPN = ∑a
K =1
k
*VPN
Donde a k
son las participaciones de cada inversión en el portafolio, y sujeto a:
k =n
∑a
k =1
k
=1
0 ≤ ak ≤ 1
i=n j =n
σ = ∑∑ xi x j σ ij = R
2
p
i =1 j =1
Donde σ ij
= xi x j ρ , siendo
ij
σ ij
y ρ ij
las covarianzas y correlaciones entre las diferentes inversiones y σ i
es el
74
R es un valor determinado de riesgo que refleja diferentes valores máximos de VPN; la
VPN.
Las restricciones del problema no son lineales, lo que hace difícil su solución en forma
determina a partir del doble producto del vector (matriz) de proporciones con la matriz de
matriz de correlaciones se calcula a partir de la relación entre los flujos de caja de las
diferentes inversiones a ser consideradas y pretende medir qué tan al unísono se mueven
las mismas. Así, la curva que representa la Frontera de Eficiencia se construye calculando
esta optimización para varios valores de R, hasta cuando se obtengan suficientes puntos
para trazarla.
determinística, son:
75
3. Se multiplica el vector de participación por la matriz de correlaciones de las
inversiones.
4. La varianza del portafolio se calcula como el producto del vector obtenido en 3 por
condición de que las participaciones sumen 1, que el riesgo aceptable sea igual a
la Frontera de Eficiencia.
3.3.2 Otras consideraciones para las evaluaciones del portafolio óptimo. Más
deben ser tenidos en cuenta puesto que ellos generan presión para la toma de decisiones
en una organización.
Tal como se mencionó al inicio de este documento, en cierto tipo de sociedades, los
dueños ejercen presión para obtener utilidades de corto plazo. Esta demanda, en la
las inversiones.
76
De manera similar, los dueños pueden esta interesados en que el proyecto tenga una
capacidad interna de generar recursos a mediano y corto plazo para que se garantice el
La pregunta a resolver es como hacer para que el portafolio óptimo concilie estas dos
empresa en el largo plazo, por encima de los beneficios que este tipo de organizaciones
Lo anterior significa que el inversionista debe evaluar el portafolio obtenido para un nivel
de riesgo deseado y que maximiza el VPN corporativo y a partir de ahí debe evaluar cual
relación que trata de relacionar el VPN de los portafolios óptimos para cada nivel de riesgo
77
Es conveniente indicar que para cierto tipo de inversionistas la utilidad será el indicador
del efectivo entregado al dueño. Para el caso que nos ocupa esto hace referencia a los
corto plazo, o de otro modo se comenzará a mover dentro del campo de nuevos VPN y sus
financieros: las opciones financieras. Este enfoque de opciones reales permite suplir una
deficiencia del VPN en el sentido de que este método de evaluación de alternativas supone
que las inversiones son de carácter absoluto o inflexible, es decir, una decisión de todo o
uso del VPN en la forma tradicional como se ha presentado en este documento, parece
que ha generado que las empresas subestimen el valor adicional que se puede generar a
partir de las inversiones (en el capítulo 2 se ilustró cómo la ejecución de unas opciones de
78
Previo a explicar la aplicación de la teoría de opciones financieras a activos e inversiones
reales, vale la pena repasar el concepto de opción como derivado financiero. Un derivado
es un instrumento financiero cuyo valor depende de la evolución del valor de otro activo,
que se llama subyacente. Estos activos pueden ser bonos, contratos de seguros,
clasifican en:
• Opción de venta (Put Option): Una opción de venta otorga al tenedor el derecho a
ejercicio.
El valor de una opción estará dado en función del precio de mercado de la acción en el
se explicará a continuación.
79
La mayoría de las inversiones se pueden considerar como una opción de compra sobre
una inversión que otorga al tenedor de la opción el derecho a hacer la inversión y recibir el
proyecto. En el caso de un activo real, una opción es una estrategia financiera que le da
con un costo o inversión inicial determinado y durante un cierto período de tiempo. A ese
Es muy importante reconocer dónde aparecen estos derechos. Puede enumerarse una
invertir en una nueva tecnología que permitirá la prestación de una nueva gama de
energía. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que no todas las inversiones tienen
opciones reales implícitas, ni todas las opciones reales que puedan existir en una inversión
Las inversiones en activos reales tienen algunas características que son pertinentes para
aplicar sobre ellas la teoría de opciones, puesto que esta añade flexibilidad:
80
general irreversibles porque no se puede recuperar el dinero o es muy difícil hacerlo en
caso de que el negocio fracase. Este costo se puede considerar entonces como costo
muerto.
mercado del producto obtenido pueden hacer que los precios de esos equipos muy
el ritmo del cambio tecnológico hace que los equipos sean obsoletos en pocos años. Si no
son especializados, por ejemplo vehículos, pueden tener un mercado de segunda que los
3.4.2 Incertidumbre. Los inversionistas tienden a tener cierta aversión hacia el riesgo,
sobre todo cuando se trata de sumas de dinero muy altas en comparación con su nivel de
riqueza actual. La incertidumbre significa que los eventos futuros pueden tener un
muy dinámica y los gerentes se adaptan y ajustan sus expectativas a medida que la
incertidumbre se resuelve. Esto es, a medida que aquellas variables inciertas asumen su
valor real, los gerentes pueden y deben revisar sus decisiones para ajustarlas a la realidad
81
Cuando existe incertidumbre, la gerencia puede añadir un valor que no se tiene en cuenta
cuando se hace un análisis tradicional de VPN, donde se supone que los flujos de caja son
evolución de las condiciones económicas (precios - tarifas), antes de tomar una decisión
puede ir tomando decisiones a medida que ocurren los resultados. Se puede entonces
detener el proyecto si los resultados no son favorables o seguir con el proyecto si los
3.4.3. Riesgo económico y riesgo técnico. Existen dos tipos de riesgo que tienen
externo al proyecto o a la decisión. Este riesgo estimula la decisión de esperar para ver si
El riesgo técnico no tiene nada que ver con los movimientos de la economía. Es un riesgo
propio específico del proyecto. En estos casos, la acción de esperar puede no cambiar la
situación, por lo tanto, lo que debe hacerse en este caso es tomar las medidas apropiadas
82
En el caso de los activos financieros el inversionista se beneficia es del riesgo sistemático
pero cuando se trata de activos reales el inversionista puede beneficiarse del riesgo
técnico haciendo una gestión óptima de sus proyectos de inversión. El riesgo técnico se
inversiones en proyecto existe la flexibilidad y ella tiene valor: a mayor flexibilidad mayor
es el valor de la inversión.
firma: si en lugar de usar la regla del valor presente neto que subestima estas
posibilidades, valoramos las opciones reales, se puede dar valor a la habilidad de invertir
representan los dividendos. El valor del proyecto puede variar como una variable aleatoria
y la mayoría de las inversiones u opciones reales no son tal como es el VPN tradicional: un
83
determinado momento una inversión es valioso para el inversionista. El inversionista
La evaluación de los proyectos de inversión se hace fijando una vida determinada de los
proyectos y calculando los VPN, lo que supone que no es posible hacer cambios en los
proyectos pero en la vida real si es posible, estas opciones se conocen como opciones
reales y en estos casos el valor de un proyecto será el VPN del proyecto mas el valor de la
opción.
El modelo empleado para el caso del trabajo de este proyecto de grado, está sustentado
84
1. Construcción de los modelos de valoración de cada una de las opciones de
planeación tributaria que maximice el beneficio para cada firma. Las cifras ya
consolidadas para cada empresa son las presentes en modelo. En este caso, las
sin embargo, se considera que esto no es óbice para ilustrar las bondades del
todas las variables componentes del flujo de caja con el fin de determinar su
que mas incide en la varianza, por encima de los costos y gastos así como de las
85
3. Identificadas las variables críticas, se procedió a modelarlas estimando para cada
posibles relaciones que existan entre las diferentes variables del modelo. Acto
media y la media obtenida, cuando esta llegue a ser menor o igual al 5%.
suma de los VPN individuales ponderados por las participaciones que tendrán en
dividendos en corto plazo, se procede a construir una curva que relaciones el VPN
del portafolio con el VPN de las utilidades del corto plazo (cuatro años). Es de
86
esperarse que el decidor tome decisiones con base en esta información adicional,
pero que en principio debe evaluar el portafolio que maximiza el VPN para un
Con el propósito de comparar los resultados de este modelo estocástico con uno
determinística, utilizando como VPN individuales los valores esperados de cada inversión
resultante del portafolio se calcularon las correlaciones entre los diferentas opciones de
inversión a partir de la proyección del flujo de caja considerada más probable para cada
una de ellas. Para solucionar el problema se empleó la herramienta Solver del Excel.
El siguiente capítulo ilustrará la aplicación del modelo descrito a un caso numérico que
permitirá un mejor entendimiento del procedimiento y se ilustrará sobre las bondades del
determinístico.
87
4. CASO ILUSTRATIVO DEL MODELO
con la misma evaluación pero realizada en forma determinística, resaltando los beneficios
encontrados.
Por razones de confidencialidad los nombres de las empresas antes descritas serán
modificados al igual que los datos que se utilizan en las proyecciones financieras, sin
permiten definir: los supuestos para realizar las proyecciones financieras y la información
necesaria para asignar las funciones de distribución a las variables que se identifiquen
El caso aquí expuesto, parte entonces del supuesto de que el Grupo EPM actúa en el
Telefónica Valor Agregado Datos y Movilidad, Telefónica Valor Agregado voz y datos y
88
La problemática planteada para el caso es que el Grupo Empresarial EPM desea conocer el
valor de la operación del portafolio actual y el riesgo asociado y a partir de allí, generar un
conjunto de opciones del valor de operación vs. riesgo que le permita al inversionista
elegir un nivel de riesgo dado y de esta forma conocer la participación que debe tener en
En principio, se hace una descripción de cada una de las empresas del Grupo Empresarial
A partir de 1994 año en el cual se promulgaron las leyes que orientan hoy el sector de
los servicios públicos y que para ello, utilizara las mejores prácticas emulando aquellas de
89
de las telecomunicaciones que transformó la tradicional comunicación de voz por redes de
Hoy Empresas Públicas de Medellín E.S.P es un Grupo económico que trasciende las
cambio, por lo cual es fundamental tener presente el alto impacto de sus decisiones en la
del país.
Con el fin de contribuir al entendimiento del modelo se hará una descripción de las
Telecomunicaciones.
90
4.1.1. Empresas de telefonía básica conmutada.
91
Empresa Naturaleza Objeto Social Mercado Socios Composición
Jurídica Objetivo Accionaria
TELEFONICA Sociedad Prestación de servicios de Nacional EEPPM 12.5%
VALOR anónima servicios de comunicación Otros 87.5%
AGREGADO, VOZ (E.S.P.) que incluyen voz, datos y socios
Y DATOS telefonía móvil.
DATOS Y de voz, imágenes y datos
MOVILIDAD (internet,
entretenimiento,
videoconferencia) y
telefonía móvil.
TELEFONICA Sociedad Prestación de servicios de Nacional EEPPM 12.5%
VALOR anónima Tecnología de Otros 87.5%
AGREGADO Y (E.S.P.) información(Hosting, socios
TECNOLOGIA DE Colocation, servicios ASP
INFORMACIÓN (aplication Service
Provider), Centro alterno
de recuperación de datos,
etc)
TELECOMUNICACIONES
sigue siendo una presión importante para los incumbentes (operadores ya establecidos y
dominantes que han sabido administrar teniendo buenos estándares de servicio y buenas
financiero, y por lo tanto se han propiciado en las todas las telefónicas básicas (excepto en
92
Telefónica Oriente), unos excedentes de caja que unidos a una búsqueda del beneficio
limitándose ésta a una práctica predatoria de precios, con lo cual los márgenes son
telefonía fija y al final del año 2004 ya se ha superado el número de diez millones de
93
4.3. ANÁLISIS EXTERNO DEL GRUPO EMPRESARIAL EPM
4.3.1. Marco regulatorio. A partir del primero de julio de 2005 entra en vigencia el
básicamente en que el cobro no se hará por impulsos como se hace hasta hoy, en el que
cada impulso equivale aproximadamente a tres minutos, y el precio varía según el estrato
consumo.
También se avisora que en unos pocos años las tarifas se bajarían por la eliminación del
cargo fijo y porque el tope de incremento que hoy es del 20 por ciento, quedaría en 7,5
por ciento. El cargo fijo que se cobra por estratos, se debe pagar así no haya consumo, la
intención del regulador es que haya una tarifa que se pueda consumir en su totalidad,
indudable que existen muchísimas fuerza que están moldeando el futuro de las
94
En la actualidad, la industria de las telecomunicaciones continua inmersa en un proceso
Esta liberalización de los mercados elimina las barreras nacionales y las barreras relativas
una industria, que hasta hace poco era sectorizada y especializada, entorno al sector de
competidores con ofertas poco diferenciadas y los clientes son cada vez más informados,
consumen todo tipo de servicios y cada vez son más sofisticados, prefiriendo que sea una
sola empresa la que provea todas sus necesidades de la manera más eficiente posible y al
menor costo.
95
Todos estos hechos, explican la convulsión que se está produciendo en estos momentos
en la industria y los movimientos que llevan a cabo los distintos operadores, con el
objetivo de lograr una buena posición en uno de los sectores más importantes para la
básicamente en los siguientes aspectos: Mantener los clientes que tienen conectados a sus
prestación de los productos que se convertirán en los sustitutos de los que actualmente
ofrecen, globalizar su oferta en lo posible ya que sin ello pierde atractivo para el cliente y,
por ultimo, la fidelización del cliente, por medio de la reducción de tarifas, una excelente
Ahora bien, actualmente los grandes operadores internacionales, centran sus estrategias
desregulación permite entrar en otros sectores que hasta ahora eran vetados, trayendo
como consecuencia que estos grandes operadores telefónicos comienzan a ofrecer otros
servicios tales como TV por cable, servicios audiovisuales, servicios multimedia, servicios
96
4.3.3. Tendencias en la industria de telecomunicaciones en Colombia. Dentro
inversiones multimillonarias. Desde luego que aún se está lejos de los crecimientos de 15
al 20% anual de mediados de los años 90, pero continúa siendo el sector con una de las
$3.400 millones de dólares, gracias a los fuertes movimientos que presentó la telefonía
tecnología por parte de los operadores de telefonía móvil y la integración de Telecom con
una reducción importante y las promociones en busca de usuarios no faltarán, al igual que
los mecanismos para aumentar el tráfico en los suscriptores. Dada esta situación, el que
realmente va a ser un verdadero ganador por el momento, será el usuario pues él será el
mayor beneficiado, por lo menos hasta que el mercado de tarifas se normalice y existan
En cuanto a la telefonía fija, es claro que está siendo sustituida parcialmente por la
de banda ancha, tecnología que permite potenciar parte de las redes fijas actuales para
97
4.3.4. Prospectiva. Predecir como será el desarrollo del sector de las
futuro no sospechado. Sin embargo, existe coincidencia en los factores que marcarán el
Las continuas rupturas tecnológicas continuarán siendo uno de los factores determinantes
industria, permitiendo ofrecer a los clientes servicios de voz a un menor precio que el
actual. En el lado de los servicios fijos, se observa la tendencia de conversión de las redes
fijas a tecnología IP, que traerán consigo similares efectos en cuanto a la reducción de los
98
fijos. Esta tendencia va de la mano con la convergencia tecnológica, que busca proveer
todos los servicios a través del ancho de banda más amplio al menor costo posible,
manera superior, entregando servicios informáticos que van más allá de la mera
conectividad.
Finalmente, otro factor de coincidencia es el uso de tecnologías DSL para potenciar las
redes existentes de cobre, pudiendo prestar servicios de televisión por cable y otros, a
través de la infraestructura ya instalada. Esto como un medio para extraer un mayor valor
a la red actual.
prestar una amplio espectro de servicios a sus clientes, con costos que reflejen los
99
operan en el sector de Telecomunicaciones. Primero mostraremos el modelo de
las empresas a ser consideradas, en segundo lugar, se ilustrará cómo a través de una
como una herramienta de análisis adicional de la cual dispone el inversionista para facilitar
capítulo 3, el insumo para el modelo son las proyecciones financieras que permiten la
obtención de los flujos de caja y la valoración del VPN de cada una de las empresas. A
La Tabla 1 presenta a título ilustrativo el modelo básico de una de las empresas del grupo,
el cual será utilizado con un horizonte de 9 años para el período explícito de la proyección.
100
Tabla 1. Modelo de proyección financiera
101
4.4.2. Identificación de variables críticas y su función de distribución de
distribución para los resultados que se deseen explorar para soportar la toma de
decisiones.
variable, debido a que existen elementos de entorno que disminuyen su certeza para
realizar la proyección.
Como este concepto prácticamente aplica a todas las variables del modelo, por efectos
Para realizar este análisis se hizo uso del software Crystal Ball, introduciendo funciones de
distribución a las variables que pueden tener mayor influencia en el valor de la operación.
Las variables seleccionadas fueron: Ingresos, costos, gastos, inversión (activos fijos y
102
seleccionadas, las correlaciones definidas entre variables y los niveles de confiabilidad
utilizados.
Una vez ingresadas al modelo de cada empresa las funciones de distribución asociada a
cada una de estas variables, se corrió el modelo de simulación para obtener el valor de la
valor de la operación.
Los resultados obtenidos en el análisis de sensibilidad a través del software Crystal Ball, se
ilustran a continuación.
básica que actúan en mercados maduros, con poca expectativa de crecimiento, la varianza
para el Valor de la Operación se explica en más del 80% por los ingresos.
para la cual más del 80% de la varianza del valor de la operación está sustentada en los
ingresos, los costos y la inversión especialmente la asociada con la variación del capital de
trabajo (KW).
103
A continuación se presenta en forma gráfica el análisis de sensibilidad obtenido para cada
Sensitivity Chart
Sensitivity Chart
104
Figura 15. Análisis de sensibilidad para Telefónica Occidente
Sensitivity Chart
Sensitivity Chart
105
Figura 17. Análisis de sensibilidad para Telefónica Oriente
Sensitivity Chart
empresas las variables que explican la varianza del valor de operación son los ingresos, los
continuidad.
106
Figura 18. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Voz y Datos
Sensitivity Chart
Crecimiento 26.7%
Movilidad
Sensitivity Chart
107
Figura 20. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Tecnología
de Información.
Sensitivity Chart
el método de regresión lineal o similares, el cual ha sido descartado dado que ni la historia
De todas las variables anotadas y para cada una de las empresas se cuenta con una
probable que puede presentarse a futuro. Dado lo anterior, se tratarán de estimar las
A continuación se describen las funciones de probabilidad para cada una de las variables
• Telefónica Centro
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
esta empresa actúa en un mercado saturado. Para efectos de modelar las variables críticas
se asumió lo siguiente:
reales. La variación del ingreso se da básicamente por la inflación. Existe una amenaza: el
cargo fijo, elemento que trata de recuperar la inversión fija en la infraestructura, tiende a
ser eliminado a futuro mediante proyecto de Ley que cursa en el Congreso. Esto
representa el 25% del ingreso. La probabilidad de que se apruebe la Ley es del 70%.
valor proyectado, con una confiabilidad del 95%, que representa lo que tradicionalmente
se acierta al proyectar los ingresos de esta empresa. Para el período 2009 en adelante, se
109
supone esta misma distribución ponderada por la probabilidad de que no sea aprobada la
ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo caso el valor esperado es el proyectado
Igualmente se considera que los ingresos de un periodo influyen en los ingresos del
periodo siguiente, por lo tanto se estableció un factor de correlación del 80% entre
• Telefónica Sur
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
inflación. Al igual que en el caso anterior, el cargo fijo, elemento que trata de recuperar la
Ley que cursa en el Congreso. Esto representa 21% del ingreso. La probabilidad de que
normal, cuyo valor esperado es el valor proyectado, con una confiabilidad del 95%, que
110
Para el período 2009 en adelante, se supone esta misma distribución ponderada por la
probabilidad de que no sea aprobada la ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo
cargo fijo.
• Telefónica Occidente
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
básicamente por la inflación. El cargo fijo, elemento que trata de recuperar la inversión fija
en la infraestructura, tiende a ser eliminado a futuro mediante proyecto de Ley que cursa
Ley es del 70%. En el período 2005-2008 se asumirá una distribución normal, cuyo valor
esperado es el valor proyectado, con una confiabilidad del 95%, que representa lo que
que no sea aprobada la ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo caso el valor
111
• Telefónica Norte
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
básicamente por la inflación. El cargo fijo, elemento que trata de recuperar la inversión fija
en la infraestructura, tiende a ser eliminado a futuro mediante proyecto de Ley que cursa
Ley es del 70%. En el período 2005-2008 se asumirá una distribución normal, cuyo valor
esperado es el valor proyectado, con una confiabilidad del 90%, que representa lo que
que no sea aprobada la ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo caso el valor
• Telefónica Oriente
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos, los costos y la
inversión tanto en capital de trabajo como en activos fijos, lo cual tiene sentido por cuanto
112
Esta empresa está en competencia. Lo que se proyecta en ingresos es lo que se espera
vender. Se supone una distribución triangular con valor medio igual al proyectado; valor
mínimo igual al proyectado del año anterior y el valor máximo igual al valor proyectado
medio más un 5%. En cuanto a los costos e inversión, también se simulan con una
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos, los costos, la
múltiples jugadores.
ampliación de una de sus líneas de negocio. El resto del horizonte se considera que se
Se supone una distribución triangular cuyo valor más probable es el proyectado, el mínimo
es el proyectado para el año anterior y el máximo, igual al proyectado del período más un
7%.
Los costos son variables con el ingreso, puesto que mucho de ello tiene que ver con
113
supone una distribución triangular con valor más probable igual al proyectado, el mínimo
igual valor proyectado menos el 10% (los costos de terminación bajan) y el máximo igual
El crecimiento de los costos entre 2005 y 2006 es del 19% y del 13% para el resto del
horizonte.
La inversión es variable con el ingreso esperado. Se establece una correlación del 0.7 para
estas dos variables. Se supone una distribución triangular definida igual que la de costos.
En cuanto al crecimiento del valor de continuidad (g), se establece una función triangular
con valor pesimista de 4%, valor mas probable 6% y valor optimista 7%.
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos y los costos. Se puede
suponer una distribución normal, con valores esperados iguales a los proyectados y con
una confiabilidad del 95%. Los valores esperados son iguales a los proyectados y los
crecimientos del 2005 - 2008 son del 5% y del 3.8% para el resto del período.
En cuanto a los costos, la gran mayoría son variables con el ingreso 60% (publicidad y
cargos de acceso). Se estima una correlación del 0.9 con el ingreso. Se supone
distribución normal con valor esperado igual al proyectado y con crecimiento entre el 2005
114
y 2008 del 7% y del 4% para el resto del horizonte. El 40% de los costos son fijos y no
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos y los costos. El ingreso
esta modelado con una distribución triangular; su valor más probable es igual al valor
proyectado, el mínimo igual al valor estimado del año anterior y como valor máximo igual
al valor proyectado más un 5%. El crecimiento de los ingresos para el período 2005 –
2006 es del 20%; del 2006 al 2007 es del 13%, del 2007 al 2008 del 8% y el resto del
7%.
cumplir con los requisitos de calidad en el período 2005 – 2009 y corresponden a los
el 20%.
el valor de la operación como el referente para determinar el valor de cada empresa. Esta
variable se ha seleccionado debido a que representa el valor generado por los negocios a
115
partir de los activos productivos de la misma e ignora el efecto de otras decisiones tales
financieras de cada una de inversiones en cuestión (ver Tabla 1). Cada una de las
116
4.4.5. Valoración Portafolio Actual. Para cuantificar el valor del portafolio actual se
consideró que hoy se tiene invertido capital en las ocho (8) inversiones del caso, es decir,
conoce el VPN del valor de operación del portafolio ni el riesgo asociado, por lo tanto
vamos a calcular el VPN del valor de la operación del portafolio y el riesgo asociado,
PARTICIPACIÓN
(Xi) VPN (Millones de Pesos) Xi*VPN
T. Centro 12.5% 1,482,898 39139.8
T. Sur 12.5% 179,899 4544.7
T. Occidente 12.5% 207,126 4607.0
T. Norte 12.5% 740,160 16330.9
T. Oriente 12.5% 147,818 3080.0
VA Voz y Datos 12.5% 207,914 6068.7
VA Datos y Movilidad 12.5% 717,026 29404.4
VA Tecnología Información 12.5% -604,112 22719.8
TOTAL 100.0% 3,078,728.89 384,841.11
De acuerdo con la tabla anterior el valor de la operación del Portafolio es 384 mil millones
de pesos.
Para calcular el riesgo del Portafolio se utilizó la productoria del riesgo asociado al Valor de
correlación de cada una de las empresas. Las Participaciones y los riesgos son los
PARTICIPACIÓN
Desv. Estándar
( x i
) (Riesgo σ ) x *σ
i i
T. Centro 12.5% 313,119 39,140
T. Sur 12.5% 36,358 4,545
T. Occidente 12.5% 36,856 4,607
T. Norte 12.5% 130,647 16,331
T. Oriente 12.5% 24,640 3,080
VA Voz y Datos 12.5% 48,550 6,069
VA Datos y Movilidad 12.5% 235,235 29,404
VA Tecnología Información 12.5% 181,758 22,720
TOTAL 100.0%
VA Datos
T. T. T. T. T. VA Voz y y VA Tec.
Centro Sur Occidente Norte Oriente Datos Movilidad Info.
Una vez realizados los cálculos se obtiene como resultado un Riesgo del Portafolio Actual
del 30%.
118
4.4.6. Optimización del portafolio actual. En el numeral anterior se calculó el VPN
para el portafolio actual y el riesgo asociado. De acuerdo con la teoría de carteras lo que
para obtener el máximo valor de operación del portafolio asociado con el riesgo fijado,
Cada uno de estos puntos (Valor de la operación vs. riesgo), serán graficados con el
herramienta que le permita seleccionar el nivel de riesgo y fijar la expectativa del valor de
la operación del portafolio esperado y luego, determinar las acciones a seguir para llegar
• Sujeto a las restricciones: La sumatoria de las participaciones (Xi) debe ser igual a
119
Este ejercicio de simulación se corrió 13 veces fijando riesgos diferentes, el resultado
120
Tabla 6. Resultados de optimización determinística.
121
A continuación se presenta la gráfica correspondiente a la Frontera de Eficiencia de los
FRONTERA DE EFICIENCIA
(Caso determinístico)
1600
1400
VPN Miles mill. $
1200
1000
800
600
400
200
0
16 %
17 %
17 %
17 %
18 %
18 %
19 %
19 %
20 %
20 %
20 %
21 %
21 %
2%
6
2
.4
.6
.0
.5
.1
.6
.1
.5
.9
.1
.1
.4
.6
.2
16
RIESGO (%)
estocástico se utilizó la herramienta OptQuest provista por el Crystal Ball. Para realizar la
122
• Cambiando las celdas: Las participaciones en las empresas (Xi)
• Sujeto a las restricciones: La sumatoria de las participaciones (Xi) debe ser igual a
numérica y gráfica (ver Tabla 7 y Figura 23). El ejercicio de simulación se realizaba hasta
que durante un tiempo dado, el 25% de las simulaciones adicionales sobre las
ilustrativo se presenta uno de los gráficos generados en las simulaciones (ver Figura 22).
123
Tabla 7. Resultados de optimización estocástica
124
A continuación se presenta la gráfica correspondiente a la frontera de Eficiencia de los
FRONTERA DE EFICIENCIA
(Caso Estocástico)
1600
1400
VPN Miles mill. $
1200
1000
800
600
400
200
0
10 %
11 %
12 %
13 %
14 %
15 %
16 %
17 %
18 %
19 %
20 %
20 %
20 %
5%
4
2
59
.5
.3
.2
.3
.6
.6
.5
.6
.4
.6
.7
.1
.7
8.
RIESGO (%)
importante medir que tanta utilidad genera un portafolio óptimo para un nivel de riesgo
125
En la Tabla 8 y en la Figura 24, puede observarse el nivel de utilidad que tiene cada
portafolio óptimo. La utilidad se calcula como el VPN de la utilidad contable que generará
el portafolio óptimo, descontada a una tasa que refleja el costo del capital para el dueño,
la base para la distribución de dividendos hacia los dueños y refleja la liquidez para estos.
El portafolio óptimo será entonces aquel que permita maximizar el VPN para la empresa
pero bajo un nivel de riesgo aceptable y que permita generar el nivel de utilidades
126
Figura 24. Curva VPN-Utilidad
2,000
1,500
1,000
500
0
0 100 200 300 400 500 600
Utilidad (4 años)
127
5 ANÁLISIS Y CONCLUSIONES
puede observarse que en general, se pueden obtener portafolios con mayor VPN para un
nivel de riesgo dado y, tal vez, lo más importante es el nivel de información adicional que
Adicionalmente, idéntico análisis puede hacerse para cada una de las inversiones
situación actual hasta la ideal y definir los planes para lograr mejorar el valor generado
A su vez, los análisis de sensibilidad realizados para identificar las variables críticas o
Finalmente, es posible involucrar otras variables para la tomas de decisiones que permiten
no sólo los dueños sino las demás partes vinculadas a la empresa (stakeholders2).
2
Ibíd.
128
BIBLIOGRAFÍA
Baghai, M., Coley, S. y White, D. (2000): THE ALCHEMY OF GROWTH (New York: Perseus
Books).
Copeland, Tom, Koller,Tim y Murrin, Jack (2004): Valoración: Medición y Gestión del Valor
(Barcelona: Ediciones Deusto)
Kuppel, E. y Otros, Gertz, D. y Slywotzky, A. (1998): “FILE: CRECER PARA SER MEJOR”,
REVISTA GESTIÓN (Bogotá; Casa Editorial El Tiempo, Pág. 61-98).
Slywotzky, Adrian (2004): CÓMO CRECER CUANDO LOS MERCADOS NO CRECEN (Bogotá:
Editorial Norma).
129