CREACION De Valor

http://www.javeriana.edu.co/decisiones / Julio

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de Administración
Pontificia Universidad Javeriana

© Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002

 Objetivos
Conceptuales
•Entender el concepto de generación o creación de
valor.

Instrumentales
•Usar los criterios de decisión: VPN y TIR.
Creación de Valor

OBJETIVO: GENERAR O CREAR VALOR

ECONOMICO

Existe generación de valor cuando una inversión remunera

más a sus accionistas que la mejor alternativa que ofrezca el
mercado con un nivel de riesgo similar.

Un ejemplo simple: Usted va ha emprender un proyecto en

el cual debe invertir $100 y este le pagará al final del año
$150. Como no tiene dinero, decide prestar el dinero a un
banco que le cobra el 20% de intereses aunales.

Observe que ocurre....

Creación de Valor
Diagrama de flujo de caja de la inversión:
$150

$100

Diagrama de flujo de caja del préstamo:

$100

$120

Diagrama de flujo de caja del resultado de la inversión:

$30

$0
Criterios decisorios
Buscan medir si los retornos ofrecidos por las
inversiones son mayores a las expectativas mínimas de
los inversionistas. Las rentabilidades exigidas por los
inversionistas son estractadas de la situación del mercado
financiero, el cual asigna un costo a los recursos usados a
la inversión.

$$$
Criterios decisorios
Existen múltiples formas de evaluar alternativas,
entre ellas:
•VPN (NPV): Valor presente Neto
•TIR (IRR): Tasa Interna de retorno
•TIR MODIFICADA (MIRR): TIR Modificada
•TIR PONDERADA: TIR Ponderada
•CAE (o CAUE): Costo anual equivalente
•PR: Período de repago
•EVA
Pero no todos estos métodos son adecuados para la
evaluación.
Criterios decisorios

Tipos de Alternativas:
•Dependientes:
Dependientes Se puede invertir en todos o
en ninguno si y solo si se aceptan los dos.
•Independientes:
Independientes La decisión que se tome en
cualquiera de ellos no afecta al otro.
Excluyentes Cuando se acepta
•Mutuamente Excluyentes:
alguno, automáticamente se rechaza el otro.
Criterios decisorios

Decisiones:
•Dependientes:
Dependientes Aceptar o rechazar
Independientes Aceptar o
•Independientes:
rechazar.
•Mutuamente Excluyentes:
Excluyentes Aceptar
o rechazar. Ordenar
 Clases de costos...

•Costos Muertos: Son todos los costos

pasados, su principal característica es que
son irrecuperables.
Costos de oportunidad: Es el costo de la
mejor alternativa que se desecha, por invertir
en la que se está evaluando.
Costos de Capital: Es el valor que cobra un
tercero por los recursos que se van a invertir
en la opción evaluada
 Clases de costos...
Costos Muertos
Un ejemplo:
Homero Cerquillo vende enciclopedias de la editora
Amazona y recibe una comisión por cada enciclopedia que
vende. La comisión es de $6.000 por enciclopedia.
Cerquillo ha estado tratando de vender a Olaf Tartán y ha
gastado $5,000 en atenciones a Tartán, sin que hasta el
momento se haya realizado la venta. Tartán, quien no tiene
contacto con ningún otro de los clientes de Cerquillo, le
dice que le comprará la enciclopedia su él le compra un
reloj por $2.500.

¿Debe Homero aceptar la propuesta?

Costos Muertos

Los $5.000 son costo muerto, porque ya es

imposible recuperarlos.

TODAS las erogaciones hechas en el pasado son

costos muertos, ya no se pueden recuperar
 LA TASA DE DESCUENTO

Esta
invertida a COSTO DE
cierta OPORTUNIDAD
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
PROMEDIO
3 TASA DE
DEL
CAPITAL DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (CPC)
préstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
préstamo CAPITAL
VPN

El Valor Presente Neto calcula la diferencia entre

el valor actual de los ingresos y los costos.

V: El resultado es un valor en pesos.

P: Descontados a precios de hoy
N: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)

Inversiones
(Activos)
Gasto corriente
VPN

El Valor Presente Neto calcula la diferencia entre

el valor actual de los ingresos y los costos.

V: El resultado es un valor en pesos.

P: Descontados a precios de hoy
N: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)

Inversiones
(Activos)
Gasto corriente
VPN
Utilidad = Ingresos - Egresos
U=150 – 100 = 50 $150

$100
¿Con cuál tasa se traen Los ingresos por lo general
a Valor actual? están en el futuro

VPN = VA (Ingresos) – VA (costos y gastos)

150 150
VPN = − 100 VPN = − 100 = 36.36
(1 + i )1
(1 + 0.1)1
VPN
Una explicación gráfica

$50 Utilidad

Recuperación de la
$100

inversión
$100
VPN
La agregación de valor...
Al traer los ingresos futuros a Valor Actual, se está
evaluando implícitamente la AGREGACION DE
VALOR DE LA INVERSION

150
VPN = ≈ 50 − 100 * 10%
(1 + 0.1)1

Se le están “restando” a las utilidades del proyecto, la

utilidad que produciría la mejor opción del mercado (costo
de oportunidad) con un nivel de riesgo similar
VPN
Una explicación gráfica
40
Remanente VPN VA = = 36.36
(1 + 0.1)1

$40
Utilidad
$50
Costo del dinero
$10

Inversión
$100
VPN
La agregación de valor...

Es decir, esta inversión supera a la MEJOR OPCION

del mercado en $36.36, por lo tanto, está generando
valor para la compañía
Remanente
Remanente = VPN
$40
Costo del
Utilidad
Costo $50
del dinero
dinero
$10

Inversión
$100
VPN

n Ij n Ej
VPN = ∑ −∑
j =0 (1 + i ) j
j =0 (1 + i ) j

Donde:
j = Período
I = Ingresos
i = Tasa
E = Egresos
n = Ultimo período
VPN = Valor Presente Neto
VPN

Regla de la decisión del VPN

Si VPN > 0 acepte
Si VPN < 0 rechace
Si VPN = 0 indiferente
El VPN UNA EXPLICACION GRAFICA

Gráfico VPN

$60
$50
$40
$30
$20
$10
$-
- $10 0 % 20% 40% 60%
- $20
Ta s a d e D e s c ue nt o
VPN

En Excel

VA
Cuando se tienen cuotas uniformes, periodos iguales y tasas
constantes.

Ventajas:
En proyectos constantes de bastantes periodos, no es necesario
construir todo el flujo.

Tenga cuidado con:

Se debe cambiar el signo del resultado, pues la función siempre los
invierte.
VPN

En Excel

VNA
Cuando se tienen periodos iguales y tasas constantes.

Ventajas:
Su aplicación es muy sencilla. No requiere cambios de signos.

Tenga cuidado con:

El rango del “Valor 1” debe estar entre el primer y el último período.
Esto quiere decie en términos prácticos que nunca se incluye el período
inicial.
VPN

En Excel
Calcular el VPN de los siguientes proyectos, teniendo en
cuenta que la tasa de descuento del inversionista es del 20%

Período A B
0 -2.300.000 -2.300.000
1 750.000 300.000
2 750.000 200.000
3 750.000 100.000
4 750.000 0
5 4.750.000 9.500.000

VA o VNA
VNA
VPN
Este es la nomenclatura que usa
Excel para las funciones

El resultado de esta función tiene el

signo contrario al flujo de ingresos

El resultado de esta función es el valor

actual de los flujos futuros

Observe que se le restó

el valor de la cuota al
último período

Observe que se puede usar

cualquiera de las cuotas
anuales como “Pago”
VPN
Observe que se
cambió el signo
de la función

Observe que para poder

calcular el VPN, es necesario
incluir la suma inicial
 VPN

El resultado de esta función tiene el

mismo signo al flujo de ingresos

Observe que para poder calcular el VPN,

es necesario incluir la suma inicial

Observe que solo se han incluido los

valores desde uno hasta el final

El resultado de esta función es el valor

actual de los flujos futuros
TIR

La Tasa Interna de Retorno calcula la

rentabilidad del Proyecto.

T: El resultado es porcentual.
I: Solo toma en cuenta la información del proyecto
R: Ingresos – Egresos (Capex & Opex)

Inversiones
(Activos)
Gasto corriente
TIR

150
TIR = − 100 = 0
(1 + i )1

150
TIR = i = −1
100
TIR = i = 0.5

Es decir, la TIR es aquella tasa que hace que el VPN

sea igual a cero.
TIR

n Ij n Ej
VPN = ∑ −∑ =0
j =0 (1 + i) j
j =0 (1 + i) j

Donde:
t = Período
I = Ingresos
i = Tasa (TD) Valor desconocido
E = Egresos
n = Ultimo período
TIR
Una explicación gráfica

Costo del
dinero

Inversión
La TIR. Una explicación gráfica

Gráfico VPN

$60
$50
$40 TIR
$30
$20
$10
$-
- $10 0 % 20% 40% 60%
- $20
Ta s a d e D e s c ue nt o
TIR

Regla de la decisión de la TIR

Si TIR > TD acepte
Si TIR < TD rechace
Si TIR = TD indiferente
TIR

En Excel

TASA
Cuando se tienen cuotas uniformes y periodos iguales.

Ventajas:
En proyectos constantes de bastantes periodos, no es necesario
construir todo el flujo.

Tenga cuidado con:

Tenga cuidado con el signo de los flujos. Los ingresos deben tener
flujos positivos y los egresos flujos negativos.
TIR

En Excel

TIR
Cuando se tienen periodos iguales y tasas constantes.

Ventajas:
Su aplicación es muy sencilla.

Tenga cuidado con:

A los periodos intermedios que no tengan flujos, se deben incluir ceros,
porque de lo contrario Excel supondrá que el periodo no existe.
TIR

En Excel
Calcular el VPN de los siguientes proyectos, teniendo en
cuenta que la tasa de descuento del inversionista es del 20%

Período A B
0 -2.300.000 -2.300.000
1 750.000 300.000
2 750.000 200.000
3 750.000 100.000
4 750.000 0
5 4.750.000 9.500.000

TASA o
TIR
TIR
TIR

Observe que el valor actual

es negativo.

Observe que se le restó el

valor de la cuota al último
período
TIR

Se debe incluir todo el

rango de datos, incluyendo
valores positivos y
negativos

A menos que sea usuario

experto en el tema, no debe
incluir ningún valor
 ECONOMIC
Valor Economico Agregado

VALUE ADDED
http://www.javeriana.edu.co/cursad/modulo.finanzas

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de Administración
Pontificia Universidad Javeriana
¿Qué es el EVA?

El EVA es una metodología para la

medición de Generación de Valor,
desarrollada y registrada por la firma
Stern Stewart & Co.

EVA = UAIDI – ( AN x WACC )

•UAIDI : Utilidad antes de intereses después de impuestos
•AN : Activo Neto
•WACC : Costo promedio ponderado de capital
¿Qué es el EVA?
Afinando el cálculo del EVA…
Para el cálculo de UAIDI:

Ingresos operativos
-Costos y gastos Operativos
= Utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)
-Depreciaciones y amortizaciones
= Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)
-Impuestos sobre EBIT
= Utilidad Antes de Intereses y Después de
Impuestos (UAIDI o NOPAT)
¿Qué es el EVA?
Afinando el cálculo del EVA…

Para el cálculo del activo ¿“Valor de mercado del

activo”?:

Activo (Valor Contable)

- Financiación automática (Proveedores e impuestos)

- Amortizaciones

+/- Utilidad o pérdida por ajuste a valor de mercado.

¿Qué es el Valor de mercado?:

1. Precio de venta actual
2. Flujo de Caja Libre descontado
¿Qué es el Valor de mercado? (1/5)
Supuestos implícitos:

•los activos tienen una capacidad lineal de

generación de recursos, puesto que se supone que el
capital que está invertido en una firma es usado para
adquirir o financiar una serie de activos que soportan
una operación que a su vez entrega unos resultados
que si son positivos van a aumentar los activos o si
son negativos van a disminuirlos.
•La operación de la empresa apalanca el proceso de
expansión de los activos.
¿QuéSupuestos
es el Valor de mercado?
Figura 2 (2/5)
de los métodos de valoración contable

ACTIVO PASIVO

Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas

Fondos usados por

la firma

Estado de
resultados

resultado
¿Qué esA el
partir del de
Valor balance general(3/5)
mercado?
¿Se cumple el supuesto?
Acciones con Acciones con
mayor valor en mayor utilidad
libros Marzo 02 neta Ene-Mar 02
PVISA Bavaria
Bavaria PVISA
Noel Cementos Argos
Nacional de Chocolates Cementos Caribe
Carulla Bco. de Bogotá
Cartón Colombia BColombia
Éxito Cementos del Valle
Cementos Argos Promigas
Cementos Caribe Nacional de Chocolates
Corfivalle Éxito
Colinvers Cartón Colombia
Promigas Noel
Bco. de Bogotá Bco. de Occidente
Cementos del Valle Fabricato
Bco. de Occidente Bco. Superior
Corfinsura Cem. Paz del Rio
¿Qué esA el
partir del de
Valor balance general(4/5)
mercado?
¿Se cumple el supuesto?
Valor en libros vs. Utilidad neta de las acciones más
transadas en Colombia (Marzo 2002)

250,000,000

200,000,000

150,000,000

100,000,000

50,000,000

-
- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000

-50,000,000

y = 8424.4x + 2E+06
-100,000,000 2
R = 0.471

Fuente: Portafolio
¿Qué esA el
partir del de
Valor balance general(5/5)
mercado?
¿Se cumple el supuesto?

Valor de los activos vs. Utilidad de las 50

compañías más grandes del mundo
(Forbes 2001)
9,000

8,000
y = -0.004x + 4030.2
7,000 R2 = 0.1704
6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000

Fuente: Forbes
Determinantes de Valor
Una forma paralela para el cálculo del EVA:

EVA = AN x ( RONA - WACC )

•RONA : Retorno sobre el Activo Neto

ANALISIS DuPont Y EVA

UAIDI Ventas
RONA = x
Ventas Activo Neto

Margen Retorno sobre

operativo el activo
Determinantes de Valor
Aumentar ahorros en impuestos (MM2)
Disminución de activos fijos
Aumentar Utilidad Operacional Eficiencia del Capital de Trabajo
Aumento de ingresos
Disminución de costos

Aumentar Retorno sobre activos

Disminución de activos fijos
Eficiencia del Capital de Trabajo

 UAIDI Ventas   D E 
EVA = AN x  x  −  Kd (1−T) x + Ke x 
 Ventas AN   V V 

Disminuir Activo Neto Disminuir el costo de la deuda

Recompra de acciones Reestructuración de deuda
Reparticion de Dividendos ¿Ley 550?
Reestructuración patrimonial
Determinantes de Valor

(+) Margen de (-) Costo de (-) Inversiones o

rentabilidad capital capital

(+) Ingresos (-) Costos (-) Costos Max (D% y E%)

(+) Participacion Outsourcing Capital de Trab. (+) Ahorro T.

(+) Productos Reingeniería (-) Kd (-) Riesgo

(+) Mercados Activos

improductivos

Leasing
Bibliografía Recomendada

•VELEZ, Ignacio. Decisiones de Inversión, enfocado a la

valoración de empresas. 2da Edición, CEJA. 2002.
•SERRANO, Javier. Matemáticas Financieras y
evaluación financiera de proyectos. Alfaomega. 2001.
•HERNANDEZ, Abraham. Matemáticas Financieras,
teoria y practica. 2da Edición, Ecafsa. 2000.
•White et all. Ingeniería económica. 2da Edición.
LIMUSA WILEY. 2001.
•YOUNG, David & O´BYRNE, Stephen. EVA an value
based management. Mc Graw Hill. 2001.
•FERNANDEZ, Pablo. Generación de valor de los
accionistas. Gestión 2000. 2002