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Fusiones y adquisiciones

Las fusiones y adquisiciones (M&A) son un elemento importante de una

economía dinámica. En las diferentes etapas de la vida útil de una industria
o una empresa, las decisiones sobre recursos que antes tenían sentido
económico ya no lo tienen. Por ejemplo, la empresa que inventó una
innovación revolucionaria puede no ser la más adecuada para explotarla. A
medida que la demanda cae en una industria madura, es probable que las
empresas hayan acumulado un exceso de capacidad. En cualquier momento
de la historia de una empresa, un grupo de gerentes puede estar mejor
equipado para administrar la empresa que otro. En momentos como estos,
las adquisiciones son a menudo la mejor o la única forma de reasignar
recursos con sensatez y rapidez.
Las adquisiciones que reducen el exceso de capacidad o ponen a las
empresas en manos de mejores propietarios o administradores suelen
generar un valor sustancial tanto para la economía en su conjunto como para
los inversores. Puede ver este efecto en el aumento de los flujos de caja
combinados de las muchas empresas involucradas en adquisiciones. Sin
embargo, aunque las adquisiciones crean valor en general, la distribución de
cualquier valor que crean tiende a ser desigual, y los accionistas de las
empresas vendedoras capturan la mayor parte. De hecho, la mayoría de las
investigaciones empíricas muestran que un tercio o más de las empresas
adquirentes destruyen el valor para sus accionistas porque transfieren todos
los beneficios de la adquisición a los accionistas de las empresas vendedoras.
El desafío para los gerentes, por lo tanto, es asegurarse de que sus
adquisiciones se encuentren entre las que sí crean valor para sus accionistas.
Con ese fin, este capítulo proporciona un marco para analizar cómo crear
valor a partir de adquisiciones y resume la investigación empírica. Se
analizan los enfoques arquetípicos que tienen más probabilidades de crear
valor, así como algunas estrategias más difíciles que a menudo se intentan.
Proporciona consejos prácticos sobre cómo estimar y lograr mejoras
operativas y si pagar en efectivo o en stock. Por último, recuerda a los
gerentes que los mercados de valores responden al impacto esperado de las
adquisiciones en el valor intrínseco, no en los resultados contables.

599
600 FUSIONES Y ADQUISICIONES

MARCO DE CREACIÓN DE VALOR

Las adquisiciones crean valor cuando los flujos de efectivo de las empresas
combinadas son mayores de lo que hubieran sido de otro modo. Si la
adquirente no paga demasiado por la adquisición, parte de ese valor se
acumulará en los accionistas de la adquirente. Las adquisiciones son un buen
ejemplo del principio de conservación del valor (explicado en el Capítulo 3).
El valor creado para los accionistas de una adquirente es igual a la
diferencia entre el valor recibido por la adquirente y el precio pagado por la
adquirente:

Valor creado para el adquirente = Valor recibido - Precio pagado

El valor recibido por el adquirente es igual al valor intrínseco de la

empresa objetivo como una empresa independiente dirigida por su antiguo
equipo de gestión más el valor presente de cualquier mejora de rendimiento
que se logre después de la adquisición, que se mostrará como mejores flujos
de efectivo para el negocio del objetivo o el negocio del adquirente. El precio
pagado es el valor de mercado del objetivo más cualquier prima requerida
para convencer a los accionistas del objetivo de vender sus acciones al
adquirente:

Valor creado para el adquirente = (valor independiente del objetivo

+ Valor de las mejoras de rendimiento)
- (Valor de mercado del objetivo
+ Prima de adquisición)

La figura 27.1 utiliza este marco para ilustrar una adquisición hipotética.
La empresa A compra la empresa B por $ 1.3 mil millones, que incluye un 30
por ciento

ANEXO 27.1 Marco de evaluación de adquisiciones

$ millones
1.40
0 1300 100
Valor del Valor creado
Adquisició
desempeño
400 n prima
mejoras 300 para adquirente

Ser único
valor Mercad
1.000 1.000
o valor

Valor
recibid Preci
o o
paga
do
 MARCO DE CREACIÓN DE VALOR 601

prima sobre su valor de mercado. La empresa A espera aumentar el valor de

B en un 40 por ciento a través de varias mejoras operativas, por lo que el
valor de B para A es de $ 1.4 mil millones. Restar el precio de compra de $ 1.3
mil millones del valor recibido de $ 1.4 mil millones deja $ 100 millones de
valor creado para los accionistas de la Compañía A.
En el caso de que el valor independiente del objetivo sea igual a su valor
de mercado, entonces se crea valor para los accionistas del adquirente solo
cuando el valor de las mejoras es mayor que la prima pagada:

Valor Creado = Valor de las mejoras - Prima de adquisición Al

examinar esta ecuación, es fácil ver por qué la mayor parte del valor

creado a partir de
las adquisiciones van a los accionistas del vendedor: si una empresa paga
una prima del 30 por ciento, entonces debe aumentar el valor del objetivo en
al menos un 30 por ciento para crear algún valor.
El Cuadro 27.2 muestra el valor creado para los accionistas de la
adquirente en relación con la cantidad invertida en adquisiciones a
diferentes niveles de primas y mejoras operativas. Por ejemplo, la Compañía
A, del ejemplo que se acaba de considerar, pagó una prima del 30 por ciento
por la Compañía B y mejoró el valor de B en un 40 por ciento, por lo que el
valor creado para los accionistas de los adquirentes representa el 8 por ciento
de la cantidad que la Compañía A invirtió en el acuerdo.
Si asumimos además que la Compañía A valía aproximadamente tres
veces la Compañía B en el momento de la adquisición, se esperaría que esta
importante adquisición aumente el valor de la Compañía A solo en
aproximadamente un 3 por ciento: $ 100 millones de creación de valor (vea el
Anexo 27.1) dividido por el valor de la Compañía A de $ 3 mil millones.
Como este

ANEXO 27.2 Creación de valor para determinadas mejoras de rendimiento y pago premium

Creación de valor como% del valor de la transacción

0 20 30 40 50

0 18 27 36
Prima pagada,
% de autónomos
objetivo valor –8 8 7 25
20

30 -15 –8 5

020304050

Valor de las mejoras de rendimiento

% del valor objetivo independiente
602 FUSIONES Y ADQUISICIONES

ANEXO 27.3 Adquisiciones seleccionadas: mejoras significativas

%
Valor de las mejoras Prima Valor neto creado
Año relativo al valor pagado en relación con
objetivo1 el precio2
Kraft / Cadbury 2010 70–90 50 20–40
InBev / Anheuser-Busch 2008 35–45 20 15-25
Henkel / Almidón Nacional 60–90 55 5–25
2007
Kellogg / Keebler2000 45–70 15 30–50
PepsiCo / Quaker Avena2000 35–55 10 25–40
Clorox / Primero Marcas1998 70-105 60 5–25

1Valor presente de las mejoras de rendimiento anunciadas dividido por el valor objetivo.
2Valor neto creado a partir de la adquisición dividido por el precio de compra.

El ejemplo muestra que es difícil para un adquirente crear una cantidad

sustancial de valor a partir de adquisiciones.
Si bien una mejora del rendimiento del 40 por ciento suena abrupta, eso
es lo que suelen lograr los mejores compradores. La figura 27.3 presenta
estimaciones del valor creado a partir de varias transacciones importantes en
el sector de productos de consumo. Para estimarla creación de valor bruto,
descontamos las mejoras de desempeño reales anunciadas al costo de capital
promedio ponderado de la compañía (WACC). Las mejoras de rendimiento
fueron sustanciales, por lo general más del 50 por ciento del valor del
objetivo. Además, Kellogg y PepsiCo pagaron primas inusualmente bajas
por sus adquisiciones, lo que les permitió capturar más valor.

RESULTADOS EMPÍRICOS

Las adquisiciones y sus efectos en la creación de valor son un tema perenne

de interés para los investigadores. Los estudios empíricos de adquisiciones
han proporcionado información útil sobre cuándo ocurren, si crean valor y
para quién crean valor.
Las adquisiciones tienden a ocurrir en oleadas, como se muestra en la
Figura 27.4. Varios factores impulsan estas olas: Tendemos a ver más
adquisiciones cuando los precios de las acciones están subiendo y los
gerentes son optimistas (aunque para maximizar la cantidad de valor creado,
realmente deberían hacer adquisiciones cuando los precios son bajos). Las
tasas de interés bajas también estimulan las adquisiciones, especialmente las
adquisiciones fuertemente apalancadas por empresas de capital privado.
Finalmente, una gran adquisición en una industria anima a otros en la misma
industria a adquirir algo también.
Durante décadas, los académicos y otros investigadores han estudiado la
cuestión de si las adquisiciones crean valor. La mayoría de los estudios han
examinado la reacción del precio de las acciones al anuncio de adquisiciones.
Un efecto de este enfoque es que las grandes adquisiciones (en relación con
el tamaño del adquirente) tienden a dominar los resultados. La evaluación
del mercado de las pequeñas adquisiciones es difícil de discernir, sin
embargo, el 95 por ciento de las adquisiciones de las grandes empresas son
de objetivos menores al 5 por ciento de la capitalización de mercado del
adquirente.
 RESULTADOS EMPÍRICOS 603

ANEXO 27.4 Actividad histórica de fusiones y adquisiciones: transacciones estadounidenses y

europeas
Valor ajustado por inflación de las transacciones de fusiones y adquisiciones, 2013 miles de millones de dólares

5,000
4.500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1.000
500

968 971974 1977 1980 1983 986 989 992 995 998 2001 2004 2007 2010 2013

Fuente: Dealogic, Capital IQ, Mergerstat, Thomson Reuters.

Los investigadores han demostrado que las adquisiciones crean valor

para los accionistas colectivos del adquirente y la empresa adquirida. Según
la investigación de McKinsey sobre 1.770 adquisiciones desde 1999 hasta
2013, el valor combinado del adquirente y el objetivo aumentó en
aproximadamente un 5,8 por ciento en promedio.1 Por lo tanto, podemos
concluir que las adquisiciones tienden a crear valor para la economía, a
través de alguna combinación de costos y sinergias de ingresos.
Primero, revisaremos los estudios impulsados principalmente por
grandes adquisiciones. Si bien los accionistas compradores y vendedores
obtienen valor colectivamente de las adquisiciones, las grandes
adquisiciones en promedio no crean ningún valor para los accionistas de la
empresa adquirente. Los estudios empíricos que examinan la reacción de los
mercados de capitales a los anuncios de fusiones y adquisiciones encuentran
que las grandes transacciones promedio (ponderadas por valor) reducen el
precio de las acciones de la adquirente entre un 1 y un 3 por ciento.2 Los
rendimientos de las acciones después de la adquisición no son mejores. Mark
Mitchell y Erik Stafford han descubierto que los compradores obtienen un
rendimiento inferior al de las empresas comparables en cuanto a rentabilidad
para los accionistas en un 5% durante los tres años posteriores a las
adquisiciones.3
Otra forma de ver la pregunta es estimar el porcentaje de acuerdos que
crean algún valor para los accionistas de la empresa adquirente. McKinsey

1
D. Cogman, “Fusiones y adquisiciones globales: menos acuerdos, mejor calidad”, McKinsey sobre
finanzas, no. 50 (primavera de 2014): 23–25.
2
SB Moeller, FP Schlingemann y RM Stulz, “Do Shareholders of Acquiring Firms Gain from
¿Adquisiciones? (Documento de trabajo NBER W9523, Universidad Estatal de Ohio, 2003).
3
ML Mitchell y E. Stafford, “Decisiones gerenciales y desempeño del precio de las acciones a largo
plazo”, Journal of Business 73 (2000): 287–329.
604 FUSIONES Y ADQUISICIONES

La investigación encontró que un tercio creó valor, un tercio no, y para el

tercio final, los resultados empíricos no fueron concluyentes.4
No es ninguna sorpresa encontrar evidencia concluyente de que la
mayor parte o la totalidad de la creación de valor de las grandes
adquisiciones corresponde a los accionistas de la empresa objetivo, ya que
los accionistas objetivo están recibiendo, en promedio, altas primas sobre el
mercado de preanuncio de sus acciones. precio, típicamente alrededor del 30
por ciento.
Estos estudios suelen examinar la reacción del mercado de valores a una
adquisición a los pocos días de su anuncio. Muchos han criticado el uso de
efectos de anuncio para estimar la creación de valor. La evidencia sobre si los
efectos de los anuncios persisten es inconsistente. Sirower y Sahna han
demostrado que las reacciones iniciales del mercado son persistentes e
indican un desempeño futuro para el próximo año.5 Sin embargo, algunos
de nuestros colegas examinaron una muestra diferente de transacciones más
grandes durante un período de dos años y encontraron evidencia no
concluyente. de persistencia.6
Aunque los estudios de los efectos de los anuncios dan resultados útiles
para grandes muestras, el mismo enfoque no se puede aplicar a
transacciones individuales. Si bien el mercado evalúa correctamente los
resultados de las transacciones en promedio, esa estadística no significa que
su evaluación inicial de una sola transacción siempre será correcta.
A Para superar el gran sesgo de adquisición de los estudios descritos,
varios de nuestros colegas analizaron los programas de adquisición de
empresas en lugar de adquisiciones individuales.7 Examinaron 639 empresas
no bancarias entre 1999 y 2010 y las agruparon en cinco categorías:

1. Adquisiciones programáticas completadas muchas adquisiciones,

cuales equivalía a un gran
porcentaje de su capitalización de mercado.
2. Táctico los adquirentes también completaron muchos acuerdos, pero
estos sumaron un pequeño porcentaje de su capitalización de
mercado.
3. Las empresas de gran tamaño completaron al menos un acuerdo que
superaba el 30 por ciento del valor de la empresa adquirente.
4. Las empresas orgánicas casi no realizaron fusiones y adquisiciones.
5. Los adquirentes selectivos son aquellos que no encajan en las otras
cuatro categorías.

4W. Rehm y C. Siverstsen, “Una base sólida para fusiones y adquisiciones en 2010”, McKinsey sobre
finanzas, no. 34 (Invierno de 2010): 17–22.
5
METRO. Sirower y S. Sahna, “Evitar la trampa de la sinergia: guía práctica sobre decisiones de
fusiones y adquisiciones para directores ejecutivos
y Juntas ”, Journal of Applied Corporate Finance 18, no. 3 (Verano de 2006): 83–95.
6
Rehm y Siverstsen, "Una base sólida para fusiones y adquisiciones en 2010."
7
W. Rehm, R. Uhlaner y A. West, “Una mirada a largo plazo a la creación de valor de fusiones y
adquisiciones”, McKinsey Quarterly (enero de 2012).
 RESULTADOS EMPÍRICOS 605

ANEXO 27.5 Tasas de éxito de las estrategias de adquisición observadas

Global 1,000 empresas no bancarias,%

Mediana
Percentil 25 a 75

Probabilidad
Rentabilidad total excedente mediana para los de retorno
Diciembre
accionistas
de 1999(TRS)
a diciembre de 2012 del xceso
Estrategia mayor que 0
2.2
Programático 67
2.0
Tactica .6 ses
en
Orgánica 0,5 ta
y
Selectiva –0,9 cin
co
Dea grande
58

51

46
–8–6–4–2248

1 Rendimiento superior frente al índice de la industria global para

cada empresa. Fuente: Dealogic.

Durante el período de 1999 a 2010, las empresas programáticas, tácticas y

orgánicas superaron a sus pares en términos de rendimiento total para los
accionistas, como se muestra en el Cuadro 27.5. Las grandes empresas
obtuvieron un rendimiento inferior, de acuerdo con los estudios de efectos
de anuncios. Por tanto, las fusiones y adquisiciones, si se ejecutan
correctamente, parecen estar asociadas con un rendimiento superior.
Dicho esto, los promedios ocultan detalles importantes, como la
estructura de la industria y la correspondencia de un activo con la estrategia
de una empresa. Para ilustrar lo importante que es para una empresa
descubrir qué es lo mejor para ella, dadas sus circunstancias y capacidades,
estos colegas también examinaron los resultados en todas las industrias (ver
Figura 27.6). Los resultados variaron. Por ejemplo, las grandes adquisiciones
tendieron a ser más exitosas en industrias maduras de crecimiento más lento,
donde

ANEXO 27.6 Éxito variable de fusiones y adquisiciones por industria

1.000 empresas no bancarias a nivel mundial, rentabilidad total excedente mediana para los accionistas (TRS),
Dic. 1999 – dic. 2010,% Principales estrategias en
la industria

Industrias
Consumid CPG1 Manufactura, Seguros y
Estrategia or Telecom PMP1 Alta y retail Materiales otras industrias afines
discrecional tecnología
Programático 4.2 4.5 3.1 –1,2 3.2 4.5 0,7 0,1
Selectivo 2.0 1.3 6.4 –2,6 2.5 –1,5 4.8 1,7
Táctico 0.4 0,7 n / A2 1.2 2.6 –3,0 1.8 2.6
Grandes –2,8 –0,9 2.0 –6,7 3.8 –0,3 3,5 4.0
ofertas
Orgánico –4,2 n / A2 n / A2 –2,0 1.4 n / A2 –5,2 9,8
1PMP = productos farmacéuticos y médicos; CPG = bienes de consumo envasados.
2Datos no mostrados donde la categoría contenía <5 empresas.
Fuente: Dealogic.
606 FUSIONES Y ADQUISICIONES

Es muy valioso reducir el exceso de capacidad. Por el contrario, las grandes

operaciones en sectores de crecimiento más rápido tuvieron un rendimiento
significativamente inferior. En esas empresas, el enfoque hacia adentro
requerido para integrar una gran adquisición desvió la atención de la
gerencia de la necesidad de innovación continua de productos. Solo los
adquirentes programáticos tendieron a obtener mejores resultados en la
mayoría de las industrias.
Los investigadores también han tratado de averiguar si se pueden
identificar factores específicos que diferencian los acuerdos que tienen éxito
de los que no lo son, basándose en los rendimientos para los accionistas del
adquirente. Esta investigación apunta a cuatro características que importan:

1. Los operadores fuertes tienen más éxito. Según la investigación empírica,

los adquirentes cuyas ganancias y el precio de sus acciones crecieron a
un ritmo superior al promedio de la industria durante tres años antes
de la adquisición obtienen rendimientos positivos estadísticamente
significativos en el momento del anuncio. 8 Otro estudio encontró
resultados similares utilizando la relación mercado / valor contable
como una medida del desempeño corporativo.9
2. Las primas de transacción bajas son mejores. Los investigadores han
descubierto que los compradores que pagan una prima elevada
obtienen rendimientos negativos cuando se anuncian.10
3. Ser el único postor ayuda. Varios estudios han encontrado que los
rendimientos de las acciones de los adquirentes están correlacionados
negativamente con el número de postores; cuantas más empresas
intenten comprar el objetivo, mayor será el precio.11
4. Los acuerdos privados funcionan mejor. Las adquisiciones de empresas
privadas y filiales de grandes empresas tienen un exceso de
rentabilidad superior a las adquisiciones de empresas públicas.12

Quizás sea igualmente importante identificar las características que no

importan. No hay evidencia de que las siguientes dimensiones de
adquisición indiquen creación de valor o destrucción de valor:

. Tamaño del adquirente en relación con el objetivo

. Si la transacción aumenta o diluye las ganancias por acción.

8
R. Morck, A. Shleifer y R. Vishny, "Do Management Objectives Drive Bad Acquisitions?" Journal of
Finance 45 (1990): 31–48.
9
H. Servaes, "La q de Tobin y las ganancias de las adquisiciones", Journal of Finance 46 (1991): 409–
419.
10
METRO. L. Sirower, The Synergy Trap (Nueva York: Free Press, 1997); y NG Travlos, “Ofertas de
adquisición corporativas, métodos de pago y rendimiento de las acciones de las empresas licitadoras”,
Journal of Finance 42 (1987): 943–963. los
El resultado fue estadísticamente significativo en Sirower pero no significativo en Travlos.
11 Morck et al., “¿Los objetivos gerenciales generan malas adquisiciones?”; y DK Datta, VK

Narayanan y GE Pinches, “Factores que influyen en la creación de riqueza a partir de fusiones y

adquisiciones: un metaanálisis”, Strategic Management Journal 13 (1992): 67–84.
12
Véase, por ejemplo, L. Capron y J. Shen, “Acquisitions of Private versus Public Firms: Private Infor-
mación, selección de objetivos y rentabilidad del comprador ”(Serie de documentos de trabajo de
INSEAD, 2005); y P. Draper y K. Paudyal, “Adquisiciones: público versus privado”, European
Financial Management 12, no. 1 (2006): 57–80.
 ARQUETIPOS PARA ADQUISICIONES CREADORAS DE
VALOR 607

. La relación precio-beneficio (P / E) del adquirente en relación con el P /

U del objetivo.
. La relación entre el adquirente y el objetivo, según los códigos de
clasificación industrial estándar (SIC)

Esta evidencia empírica es importante porque muestra que no existe una

fórmula mágica para que una adquisición sea exitosa. Como cualquier otra
estrategia empresarial, las adquisiciones no son intrínsecamente buenas o
malas, al igual que el marketing o la investigación y el desarrollo (I + D) no
son intrínsecamente buenas o malas. Cada acuerdo debe tener su propia
lógica estratégica y la empresa debe tener las habilidades relevantes para
ejecutar acuerdos o programas de acuerdos. En nuestra experiencia, los
compradores con mayor éxitoLos acuerdos completos tienen ideas de
creación de valor específicas y bien articuladas en cada acuerdo. Los
fundamentos estratégicos de los acuerdos menos exitosos tienden a ser
vagos, como buscar una escala internacional, llenar los vacíos de la cartera o
construir una tercera parte de la cartera.

ARQUETIPOS PARA LAS ADQUISICIONES QUE CREAN VALOR

El análisis empírico tiene una capacidad limitada para identificar estrategias

de adquisición específicas que crean valor. Esto se debe a que las
adquisiciones se presentan en una amplia variedad de formas y tamaños y
también a que no existe una forma objetiva de clasificar las adquisiciones por
estrategia. Además, la estrategia establecida puede no ser la estrategia real.
Las empresas suelen hablar de todo tipo de beneficios estratégicos de las
adquisiciones que realmente tienen que ver con la reducción de costos.
En ausencia de investigación empírica, nuestras sugerencias de
estrategias que creen valor se basan en nuestro trabajo de adquisiciones con
empresas. En nuestra experiencia, el fundamento estratégico para una
adquisición que crea valor para los adquirentes generalmente se ajusta a uno
de los siguientes seis arquetipos:

1. Mejorar el desempeño de la empresa objetivo.

2. Consolide para eliminar el exceso de capacidad de una industria.
3. Crear acceso al mercado para los productos del objetivo (o, en algunos
casos, del comprador).
4. Adquirir habilidades o tecnologías con mayor rapidez o menor costo
de lo que podrían crearse internamente.
5. Aproveche la escalabilidad específica de la industria de una empresa.
6. Elija a los ganadores con anticipación y ayúdelos a desarrollar sus
negocios.

Si una adquisición no se ajusta a uno o más de estos arquetipos, es poco

probable que cree valor.
608 FUSIONES Y ADQUISICIONES

El fundamento estratégico de una adquisición debe ser una articulación

específica de uno de estos arquetipos, no un concepto vago como el
crecimiento o el posicionamiento estratégico. Si bien el crecimiento y el
posicionamiento estratégico pueden ser importantes, deben traducirse en
algo tangible. Además, incluso si su adquisición se ajusta a uno de estos
arquetipos, no generará valor si paga de más.

Mejorar el desempeño de la empresa objetivo

Mejorar el desempeño de la empresa objetivo es una de las estrategias de
adquisición de creación de valor más comunes. En pocas palabras, compra
una empresa y reduce radicalmente los costos para mejorar los márgenes y
los flujos de efectivo. En algunos casos, el adquirente también puede tomar
medidas para acelerar el crecimiento de los ingresos.
Seguir esta estrategia es lo que hacen las mejores firmas de capital
privado. Acharya, Hahn y Kehoe estudiaron adquisiciones exitosas de
capital privado en las que se compró, mejoró y vendió la empresa objetivo
sin adquisiciones adicionales en el camino.13 Encontraron que los márgenes
de utilidad operativa de las empresas adquiridas aumentaron en un
promedio de alrededor de 2,5 puntos porcentuales más que en empresas
pares durante la propiedad de la empresa de capital privado. Eso significa
que muchas de las transacciones aumentaron aún más los márgenes de
beneficio operativo.
Tenga en cuenta que es más fácil mejorar el desempeño de una empresa
con bajos márgenes y bajo retorno del capital invertido (ROIC) que el de una
empresa de alto margen y alto ROIC. Considere el caso de comprar una
empresa con un margen de beneficio operativo del 6 por ciento. Reducir los
costos en tres puntos porcentuales del 94 por ciento de los ingresos al 91 por
ciento de los ingresos aumenta el margen a 9por ciento y podría conducir a
un aumento del 50 por ciento en el valor de la empresa. Por el contrario, si el
margen de beneficio operativo de la empresa es del 30 por ciento, aumentar
el valor de la empresa en un 50 por ciento requiere aumentar el margen al 45
por ciento. Los costos deberían disminuir del 70 por ciento de los ingresos al
55 por ciento, una reducción del 21 por ciento en la base de costos. Esa
expectativa puede ser irrazonable.

Consolidar para eliminar el exceso de capacidad de la industria

A medida que las industrias maduran, normalmente desarrollan un exceso
de capacidad. Por ejemplo, en el sector de los productos químicos, las
empresas buscan constantemente formas de obtener más producción de sus
plantas al mismo tiempo que nuevos competidores (por ejemplo, Arabia
Saudita en petroquímicos) continúan entrando en la industria. La
combinación de una mayor producción de la capacidad existente con la
nueva capacidad de los nuevos participantes a menudo conduce a más oferta
que demanda. Sin embargo, a ningún competidor le interesa cerrar una
planta. A las empresas a menudo les resulta más fácil cerrar plantas en la
entidad combinada más grande resultante de una adquisición que, en
ausencia de una adquisición, cerrar sus plantas menos productivas y
terminar con una empresa más pequeña.
13
VV Acharya, M. Hahn y C. Kehoe, “Corporate Governance and Value Creation: Evidence from
Private Equity” (documento de trabajo, Social Science Research Network, 17 de febrero de 2010).
 ARQUETIPOS PARA LAS ADQUISICIONES QUE CREAN
VALOR 609

Reducir el exceso de capacidad no se limita a cerrar fábricas, sino que

puede extenderse a formas de capacidad menos tangibles. Por ejemplo, la
consolidación en la industria farmacéutica ha reducido significativamente la
capacidad de la fuerza de ventas, ya que las carteras de productos de las
empresas fusionadas han cambiado y han reconsiderado cómo interactuar
con los médicos. Las empresas farmacéuticas también han reducido
significativamente su capacidad de investigación y desarrollo, ya que han
encontrado formas más productivas de realizar investigación y han reducido
sus carteras de proyectos de desarrollo.
Si bien se puede crear un valor sustancial al eliminar el exceso de
capacidad, la mayor parte del valor, no obstante, a menudo se acumula a los
accionistas del vendedor, no al comprador. Además, todos los demás
competidores de la industria pueden beneficiarse de la reducción de
capacidad sin tener que emprender ninguna acción por su cuenta (el
problema del free-rider).

Acelere el acceso al mercado para los productos de Target (o del

comprador)
A menudo, las empresas relativamente pequeñas con productos innovadores
tienen dificultades para acceder a todo el mercado potencial de sus
productos. Por ejemplo, las pequeñas empresas farmacéuticas generalmente
carecen de las grandes fuerzas de ventas necesarias para acceder a los
numerosos médicos que necesitan ver para promocionar sus productos. Las
empresas farmacéuticas más grandes a veces compran estas empresas más
pequeñas y utilizan sus propias fuerzas de ventas a gran escala para acelerar
el crecimiento de las ventas de los productos de las empresas más pequeñas.
IBM ha seguido esta estrategia en sus negocios de software y servicios.
Entre 2010 y 2013, IBM adquirió 43 empresas por un promedio de 350
millones de dólares cada una. Al impulsar los productos de estas empresas a
través de la fuerza de ventas global de IBM, IBM estimó que podía acelerar
sustancialmente los ingresos de las empresas adquiridas, a veces en más del
40 por ciento en los primeros dos años después de cada adquisición.14
En algunos casos, el objetivo también puede ayudar a acelerar el
crecimiento de los ingresos del adquirente. En la adquisición de Gillette por
Procter & Gamble, la compañía combinada se benefició porque P&G tuvo
ventas más sólidas en algunos mercados emergentes, mientras que Gillette
tuvo una participación mayor en otros. Trabajando juntos, pudieron
introducir sus productos en nuevos mercados mucho más rápidamente.

Adquirir habilidades o tecnologías con mayor rapidez o

menor costo que si las construyera
Muchas empresas de base tecnológica compran otras empresas con
tecnologías que necesitan para mejorar sus propios productos. Hacen esto
porque pueden adquirir la tecnología más rápidamente que desarrollarla
ellos mismos, evitan regalías
14
Sitio web de IBM Investor Briefing, 2014.
610 FUSIONES Y ADQUISICIONES

pagos sobre tecnologías patentadas y mantener la tecnología alejada de los

competidores. Por ejemplo, Apple compró Siri (el asistente personal
automatizado) en 2010 para mejorar sus iPhones. Más recientemente, en
2014, Apple compró Novauris Technologies, una empresa de tecnología de
reconocimiento de voz, para mejorar aún más las capacidades de Siri. En
2014, Apple también compró Beats Electronics, que recientemente lanzó un
servicio de transmisión de música. Una de las razones de la adquisición fue
ofrecer rápidamente a sus clientes un servicio de transmisión de música, ya
que el mercado se estaba alejando del modelo comercial iTunes de Apple de
comprar y descargar música.
Cisco Systems, la empresa de productos y servicios de red (con $ 49 mil
millones en ingresos en 2013), utilizó adquisiciones de tecnologías clave para
ensamblar unamplia línea de productos de soluciones de red durante el
frenético período de crecimiento de Internet. De 1993 a 2001, Cisco adquirió
71 empresas a un precio promedio de aproximadamente $ 350 millones cada
una, lo que le ayudó a aumentar los ingresos de $ 650 millones en 1993 a $ 22
mil millones en 2001, con casi el 40 por ciento de sus ingresos de 2001
provenientes directamente de estas adquisiciones.

Aproveche la escalabilidad específica de la industria de una empresa

Las economías de escala a menudo se mencionan como una fuente clave de
creación de valor en las fusiones y adquisiciones. Si bien pueden serlo, debe
tener mucho cuidado al justificar una adquisición por economías de escala,
especialmente para adquisiciones grandes. Esto se debe a que, a menudo, las
grandes empresas ya operan a gran escala. Si dos grandes empresas ya están
operando de esa manera, la combinación de ellas probablemente no dará
lugar a menores costos unitarios. Tome UPS y FedEx, por ejemplo. Ya tienen
algunas de las flotas de líneas aéreas más grandes del mundo y las operan de
manera muy eficiente. Si se combinaran (probablemente no sea posible
debido a las regulaciones antimonopolio), es poco probable que se
produzcan ahorros sustanciales en sus operaciones de vuelo.
Las economías de escala pueden ser fuentes importantes de valor en
adquisiciones cuando la unidad de capacidad incremental es grande o
cuando una empresa más grande compra una empresa de subescala. Por
ejemplo, el costo de desarrollar una nueva plataforma para automóviles es
enorme, por lo que las empresas automotrices intentan minimizar la
cantidad de plataformas que necesitan. La combinación de VW, Audi y
Porsche permite que las tres empresas compartan algunas plataformas. Por
ejemplo, VW Toureg, Audi Q7 y Porsche Cayenne se basan en la misma
plataforma subyacente.
Algunas economías de escala se encuentran en las compras,
especialmente cuando hay un número reducido de compradores en un
mercado con productos diferenciados. Un ejemplo es el mercado de la
programación de televisión en Estados Unidos. Solo un puñado de
compañías de cable, compañías de televisión por satélite y compañías
telefónicas compran toda la programación de televisión. Como resultado, los
compradores más importantes tienen un poder de negociación sustancial y
pueden lograr los precios más bajos. Uno de los beneficios clave de la
compra propuesta por AT&T de DirecTV (bajo revisión por el gobierno de
los Estados Unidos en el momento de escribir este artículo) es la capacidad
de la empresa para negociar precios más bajos para la programación de
televisión.
 ESTRATEGIAS MÁS DIFÍCILES PARA CREAR VALOR A PARTIR DE LAS
ADQUISICIONES 611

Si bien las economías de escala pueden ser una fuente importante de

creación de valor de adquisición, rara vez las economías de escala genéricas,
como los ahorros administrativos, son lo suficientemente importantes como
para justificar una adquisición. Las economías de escala deben ser únicas
para ser lo suficientemente grandes como para justificar una adquisición.

Elija a los ganadores con anticipación y ayúdelos a desarrollar sus negocios

La estrategia de adquisición ganadora final implica realizar adquisiciones al
principio del ciclo de vida de una nueva industria o línea de productos,
mucho antes de que la mayoría de los demás reconozcan que la industria
crecerá a un gran tamaño. Johnson & Johnson (J&J) siguió esta estrategia en
sus primeras adquisiciones de negocios de dispositivos médicos. J&J compró
el fabricante de dispositivos ortopédicos DePuy en 1998, cuando DePuy
había
$ 900 millones de ingresos. Para 2010, los ingresos de DePuy habían
aumentado a $ 5.6 mil millones, una tasa de crecimiento anual de alrededor
del 17 por ciento. (En 2011, J&J compró Synthes, otro fabricante de
dispositivos ortopédicos, por lo que las cifras de ingresos más recientes no
son comparables).
Esta estrategia de adquisición requiere que los gerentes adopten un
enfoque disciplinadoen tres dimensiones. Primero, debe estar dispuesto a
realizar inversiones con anticipación, mucho antes de que sus competidores
y el mercado vean el potencial de la industria o la empresa. En segundo
lugar, debe realizar varias apuestas y esperar que algunas fallen. En tercer
lugar, debe tener las habilidades y la paciencia para nutrir los negocios
adquiridos.

ESTRATEGIAS MÁS DIFÍCILES PARA CREAR VALOR A PARTIR DE LAS

ADQUISICIONES

Más allá de los seis arquetipos de adquisición principales que acabamos de

describir, algunos otros pueden crear valor. Sin embargo, estos son más
difíciles de ejecutar con éxito.

Estrategia de roll-up
Las estrategias roll-up se utilizan para consolidar mercados muy
fragmentados, donde los competidores actuales son demasiado pequeños
para lograr economías de escala. Un ejemplo es la puesta en marcha de
Service Corporation International del negocio funerario estadounidense. A
partir de la década de 1960, Service Corporation creció de una funeraria en
Houston, Texas, a más de 1,400 funerarias y cementerios en 2008. De manera
similar, Clear Channel acumuló el mercado de estaciones de radio en los
Estados Unidos y finalmente llegó a poseer más de 900 estaciones. .
La estrategia funciona cuando las empresas como grupo pueden lograr
ahorros sustanciales en los costos o lograr mayores ingresos que las
empresas individuales. Por ejemplo, las funerarias de Service Corporation en
una sola ciudad pueden compartir vehículos, compras y operaciones
administrativas. También pueden coordinar la publicidad en una ciudad
para reducir los costos y obtener mayores ingresos.
612 FUSIONES Y ADQUISICIONES

El tamaño en sí no es lo que crea un roll-up exitoso. Lo que importa es el

tamaño adecuado. Por ejemplo, para Service Corporation, tener varias
ubicaciones en la misma ciudad ha sido más importante que simplemente
tener muchas sucursales. repartidos en muchas ciudades, porque los ahorros
de costos, como compartir vehículos, solo se pueden realizar si las sucursales
están cerca unas de otras.
Debido a que las estrategias acumuladas son difíciles de disfrazar,
invitan a imitadores. Mientras otros intentaban copiar la estrategia de Service
Corporation, los precios de algunas funerarias finalmente subieron a niveles
que hicieron que las adquisiciones adicionales no fueran rentables.

Consolidar para mejorar el comportamiento competitivo

Muchos ejecutivos de industrias altamente competitivas esperan que la
consolidación lleve a los competidores a concentrarse menos en la
competencia de precios, mejorando así el ROIC de la industria. Sin embargo,
la evidencia muestra que a menos que una industria se consolidehasta solo
tres o cuatro competidores y puede mantener fuera a los participantes, el
comportamiento de precios de los competidores no cambia: a menudo hay
un incentivo para que las empresas más pequeñas o los nuevos participantes
ganen participación a través de la competencia de precios. Entonces, en una
industria con 10 competidores, se deben completar muchos acuerdos antes
de que cambie la base de la competencia.

Entrar en una fusión transformacional

Una razón comúnmente mencionada para una adquisición o fusión es
transformar una o ambas compañías. Sin embargo, las fusiones
transformacionales son raras porque las circunstancias tienen que ser las
correctas y el equipo de gestión debe ejecutar bien la estrategia. La mejor
forma de describir una fusión transformadora es con el ejemplo. Una de las
principales empresas farmacéuticas del mundo, Novartis de Suiza, se formó
mediante la fusión de 30.000 millones de dólares de Sandoz y Ciba-Geigy,
anunciada en 1996. Pero esta fusión fue mucho más que una simple
combinación de negocios: bajo el liderazgo del nuevo CEO , Daniel Vasella,
Sandoz y Ciba-Geigy se transformaron en una empresa completamente
nueva. Utilizando la fusión como catalizador del cambio, Vasella y su equipo
de gestión no solo capturaron 1.400 millones de dólares en sinergias de
costes, sino que también redefinieron la misión y la estrategia de la empresa.
cartera y organización, y todos los procesos clave, desde la investigación
hasta las ventas. En todas las áreas, no había una opción automática entre la
forma de hacer las cosas de Ciba o Sandoz; en cambio, se hizo un esfuerzo
sistemático para encontrar la mejor manera de hacer las cosas.
Novartis cambió su enfoque estratégico hacia la innovación en su
negocio de ciencias de la vida (productos farmacéuticos, nutrición y
agricultura) y escindió el negocio de Ciba Specialty Chemicals de $ 7 mil
millones en 1997. Los cambios organizativos incluyeron la reorganización de
la investigación y el desarrollo en todo el mundo por áreas terapéuticas en
lugar de geográficas, permitiendo a Novartis crear una franquicia de
oncología líder en el mundo. En todos los departamentos y capas de gestión,
Novartis creó un
 ESTRATEGIAS MÁS DIFÍCILES PARA CREAR VALOR A PARTIR DE LAS
ADQUISICIONES 613

una sólida cultura orientada al desempeño, respaldada por un cambio de un

sistema de compensación basado en la antigüedad a uno basado en el
desempeño para sus gerentes.

Comprar barato
La última forma de crear valor a partir de una adquisición es comprar
barato, en otras palabras, a un precio por debajo del valor intrínseco del
objetivo. Sin embargo, en nuestra experiencia, las oportunidades para crear
valor comprando barato son raras y relativamente pequeñas.
Aunque los valores de mercado vuelven a valores intrínsecos durante
períodos más largos, puede haber breves momentos en los que los dos se
desalinean. A veces, los mercados reaccionan de forma exagerada ante
noticias negativas, como la investigación criminal de un ejecutivo o la falla
de un solo producto en una cartera de muchos productos sólidos. Estos
momentos son menos raros en las industrias cíclicas, donde los activos a
menudo están infravalorados en la parte inferior del ciclo. Al comparar las
valoraciones reales del mercado con los valores intrínsecos basados en un
modelo de “previsión perfecta”, encontramos que las empresas de industrias
cíclicas podrían más que duplicar los rendimientos para los accionistas (en
relación con los rendimientos reales) si adquirieran activos en la parte
inferior de un ciclo y vendieran la parte superior.15
Sin embargo, aunque los mercados brindan oportunidades ocasionales
para que las empresas compren por debajo del valor intrínseco, no hemos
visto muchos casos. Para obtener el control del objetivo, el adquirente debe
pagar a los accionistas del objetivo una prima sobre el valor de mercado
actual. Aunque las primas pueden variar ampliamente, las primas promedio
para el control corporativo han sido bastante estables, cerca del 30 por ciento
del precio previo al anuncio del capital social del objetivo.
Para los objetivos perseguidos por múltiples adquirentes, la prima
aumenta drásticamente, creando la llamada maldición del ganador. Si varias
empresas evalúan un objetivo determinado y todas identifican
aproximadamente las mismas sinergias, la que más sobreestime las posibles
sinergias ofrecerá el precio más alto. Dado que el precio de oferta se basa en
una sobreestimación del valor que se creará, el supuesto ganador paga de
más y, en última instancia, es un perdedor.16 Un problema relacionado es la
arrogancia, o la tendencia de la administración del adquirente a exagerar su
capacidad para captar mejoras de desempeño de adquisición.17
Dado que los valores de mercado a veces pueden desviarse de los valores
intrínsecos, la administración también debe tener cuidado con la posibilidad
de que los mercados estén sobrevalorando una adquisición potencial.
Considere la burbuja del mercado de valores a fines de la década de 1990.
Las empresas que se fusionaron o adquirieron empresas de tecnología,
medios y telecomunicaciones vieron caer el precio de sus acciones cuando el
mercado volvió a niveles anteriores. Pagar de más cuando el mercado está
inflado es una gran preocupación

15
T. Koller y M. de Heer, “Valoración de empresas cíclicas”, McKinsey Quarterly, no. 2 (2000): 62–
69.dieciséisK. Rock, “Por qué los nuevos números no tienen precio”, Journal of Financial Economics
15 (1986): 187–212. 17R. Roll, “La hipótesis de la arrogancia de las adquisiciones corporativas”,
Journal of Business 59 (1986): 197–216.
614 FUSIONES Y ADQUISICIONES

porque la actividad de fusiones y adquisiciones parece aumentar después de

períodos de fuerte desempeño del mercado. Si (y cuando) los precios son
artificialmente altos, se necesitan grandes mejoras para justificar una
adquisición, incluso cuando el objetivo puede comprarse sin prima sobre el
valor de mercado.

ESTIMACIÓN DE MEJORAS OPERATIVAS

Como hemos estado discutiendo, las principales fuentes de valor creado a

través de fusiones y adquisiciones son las mejoras de costos, capital e
ingresos, a menudo denominadas sinergias, que hace la empresa combinada.
Rara vez un simple precio de compra barato hace el mismo tipo de
diferencia. Por lo tanto, estimar las mejoras potenciales es uno de los factores
de éxito más importantes para las fusiones y adquisiciones (junto con la
ejecución de esas mejoras una vez que se completa el trato).
Antes de entrar en la estimación, vale la pena enfatizar que estimar las
mejoras de la combinación de entidades corporativas no es un evento único.
Se hace varias veces: primero, incluso antes de que comiencen las
negociaciones; segundo, durante las negociaciones, a medida que el
adquirente obtiene más información; y finalmente, después de que se cierre
el trato. Algunas empresas dan poca importancia al último paso, pero es
fundamental. Algunos de nuestros colegas encontraron que casi el 50 por
ciento de las veces, las estimaciones previas al cierre no proporcionaron una
hoja de ruta adecuada para identificar plenamente las oportunidades de
mejora.18
Nosotros descubren que las empresas hacen un trabajo mucho mejor para
lograr ahorros de costos que mejoras en los ingresos. La práctica de gestión
de fusiones de McKinsey analizó 90 adquisiciones y encontró que el 86 por
ciento de los adquirentes fueron capaces de capturar al menos el 70 por
ciento de los ahorros de costos estimados.19 En contraste, casi la mitad de los
adquirentes obtuvieron menos del 70 por ciento de las mejoras de ingresos
objetivo, y en casi una cuarta parte de Las adquisiciones observadas, el
adquirente obtuvo menos del 30 por ciento de las mejoras de ingresos
previstas.

Estimación de costos y ahorros de capital

También A menudo, los gerentes estiman los ahorros de costos simplemente
calculando la diferencia en el desempeño financiero entre el postor y el
objetivo. Sin embargo, tener un margen de ganancias antes de intereses,
impuestos y amortización (EBITA) 200 puntos básicos por encima del
objetivo no se traducirá necesariamente en un mejor rendimiento para el
objetivo. No existen reglas sencillas para estimar los costos y los ahorros de
capital. Las mejores estimaciones se basan en un análisis detallado. La
reducción de costos y capital debe seguir un proceso sistemático: estimar un

18
O. Engert y R. Rosiello, “Abriendo la Apertura 1: Una perspectiva de McKinsey sobre creación de
valor y sinergias” (documento de trabajo de McKinsey).
19
SA Christofferson, RS McNish y DL Sias, "Where Mergers Go Wrong", McKinsey Quarterly,
No. 2 (2004): 93–99.
 ESTIMACIÓN DE MEJORAS OPERATIVAS 615

ANEXO 27.7 Marco de muestra para estimar el ahorro de costos

FunciónEjemplo ahorros

Investigación y desarrollo • Detener proyectos redundantes

• Eliminar la superposición en el personal de investigación
• Desarrollar nuevos productos mediante tecnología transferida

Obtención • Compras mancomunadas

• Estandarización de productos

Fabricación • Eliminando el exceso de capacidad

• Transferencia de las mejores prácticas operativas

Ventas y márketing • Productos de venta cruzada

• Usando canales comunes
• Transferencia de mejores prácticas
• Reducir el presupuesto de marketing combinado

Distribución • Consolidar almacenes y rutas de camiones

Administración • Explotación de economías de escala en finanzas / contabilidad y otras

funciones de back-office
• Consolidar las funciones de estrategia y liderazgo

línea de base, estimando los ahorros para cada categoría y probando los
resultados con los puntos de referencia.
Comience con una línea de base detallada para el costo y el capital, como
si las dos empresas siguieran siendo independientes en las diferentes partes
de las estructuras de costos de las empresas. El propósito de la línea de base
es garantizar que se tengan en cuenta todos los costos tanto del adquirente
como del objetivo y que no corra el riesgo de contar dos veces cuando calcule
los ahorros. Asegúrese de que los costos de referencia y los requisitos de
capital sean coherentes con las valoraciones intrínsecas.
Ahora puede estimar sistemáticamente el costo potencial y los ahorros de
capital para cada categoría de costo tanto del adquirente como del objetivo.
Si bien existen algunos tipos típicos de ahorros, como se muestra en el
Cuadro 27.7, debe asegurarse de que las categorías de costos y las ideas de
ahorro se adapten a la empresa y la industria. Para obtener una estimación
precisa de los ahorros potenciales, vincule los ahorros explícitamente a las
actividades operativas del negocio. Por ejemplo, ¿cuál es la reducción de
personal equivalente de ahorros de costos en gastos de ventas, generales y
administrativos (SG&A)? ¿Cuáles son los ingresos resultantes por persona?
¿Cuánto caerán los costos de distribución cuando los camiones estén
completamente cargados, en lugar de parcialmente cargados? ¿Son
suficientes los ingresos para garantizar camiones completamente cargados?
Al vincular los ahorros a los impulsores operativos, involucre en el
proceso a gerentes de línea experimentados. Un equipo integrado que
incluya tanto analistas financieros como gerentes de línea experimentados
tiene más probabilidades de ser exacto que un equipo de finanzas puro.
Además, los gerentes de línea experimentados a menudo ya conocen los
detalles
616 FUSIONES Y ADQUISICIONES

ANEXO 27.8 Fusión automotriz: estimación de ahorros de costos

% de los costos originales

Gastos generales 24
Distribución de ventas
Márketing
Fabricación 4

Obtención
Investigación y desarrollo 33

sobre el objetivo. Si es así, generará información sobre la capacidad, los

problemas de calidad y las ventas de unidades que no se encuentran
fácilmente en el dominio público.
Considere una adquisición, donde el jefe de operaciones tomó la
iniciativa en la estimación de los ahorros de racionalizar la capacidad de
fabricación, las redes de distribución y los proveedores.20 Su conocimiento
profundo sobre los requisitos de fabricación inusuales para una línea de
productos clave y las inminentes necesidades de inversión en La planta
principal del objetivo mejoró sustancialmente las estimaciones de ahorro.
Además, este gerente llevó a cabo una entrevista de debida diligencia con el
jefe de operaciones del objetivo, y se enteró de que el objetivo no tenía un
sistema de planificación de recursos empresariales (ERP). Cada uno de estos
hechos mejoró las negociaciones y la estructuración de acuerdos, por
ejemplo, al permitir que la gerencia prometa que la principal ubicación
europea del objetivo se mantendrá mientras se mantiene la flexibilidad sobre
la principal instalación del objetivo en EE. UU. Además,
Después de completar la evaluación, compare siempre los resultados
agregados de las empresas combinadas con los puntos de referencia de la
industria para los márgenes operativos y la eficiencia del capital. Pregunte si
el ROIC resultante y las proyecciones de crecimiento tienen sentido teniendo
en cuenta la economía general esperada de la industria. Solo una cuenta de
resultados y un balance general integrados y completamente desarrollados
garantizarán que las estimaciones de ahorro estén en consonancia con la
realidad económica. En particular, asegúrese de que el ROIC para la nueva
combinación aterrice en el nivel correcto para el valor continuo y esté en
línea con la estructura competitiva subyacente de la industria. Cuanto más
difícil sea mantener una ventaja competitiva, más tendrá que reducir las
mejoras de rendimiento a largo plazo.
Usted También encuentran que los ahorros de costos potenciales varían
ampliamente según la categoría de costos. La figura 27.8 presenta los ahorros
de costos por categoría para una adquisición de la industria automotriz. Si
bien los ahorros de costos totales estimados para la adquisición de
automóviles fueron aproximadamente el 10 por ciento de los costos
combinados totales, los ahorros variaron considerablemente entre las
categorías. Por ejemplo, aunque los costos de adquisición son la categoría de
costos más grande para los fabricantes de automóviles, la mayoría de las
empresas ya

20
Este y otros ejemplos se pueden encontrar en Christofferson et al., "Where Mergers Go Wrong".
 ESTIMACIÓN DE MEJORAS OPERATIVAS 617

tener la escala necesaria para negociar contratos favorables. Por lo tanto, los
ahorros de adquisiciones se estimaron en solo el 5 por ciento. Por el
contrario, las reducciones en investigación y desarrollo se estimaron en un 33
por ciento, ya que las dos empresasdesarrollo consolidado de nuevos
productos, reduciendo el número de ofertas esperadas. Esta reducción
también tuvo un efecto subsiguiente en la fabricación, ya que los diseños de
productos se moverían hacia una plataforma común, reduciendo los costos
generales de fabricación. Finalmente, si bien los gastos de ventas y
distribución podrían reducirse, la gerencia decidió preservar el presupuesto
de marketing de la compañía combinada.

Estimación de mejoras en los ingresos

Aunque es tentador suponer que los ingresos de la empresa recién
combinada serán iguales a las ventas independientes más las nuevas ventas
cruzadas, la realidad suele ser bastante diferente. Primero, la fusión a
menudo interrumpe las relaciones existentes con los clientes, lo que lleva a
una pérdida de negocio. Además, los competidores inteligentes utilizan las
fusiones como una excelente oportunidad para reclutar vendedores estrella y
especialistas en productos. Algunos clientes pueden haber utilizado al
adquirente y al objetivo como fuentes duales, por lo que trasladarán parte de
su negocio a otra empresa para mantener un mínimo de dos proveedores.
Finalmente, los clientes que decidan quedarse durante la fusión no serán
tímidos a la hora de pedir precios y otras concesiones que los vendedores
estarán ansiosos por ofrecer, por temor a perder el negocio.
Asegúrese de desarrollar estimaciones de poder de fijación de precios y
participación de mercado que sean consistentes con el crecimiento del
mercado y la realidad competitiva. Al igual que en el proceso para estimar
los ahorros de costos, calibre los supuestos pro forma con las realidades del
mercado. Una compañía financiera global estimó que una adquisición
generaría mil millones de euros netos en mejoras de ventas en los próximos
cinco años, incluido un crecimiento de ganancias de dos dígitos en el primer
año. Sin embargo, el crecimiento general del mercado fue limitado, por lo
que la única forma de lograr estos objetivos de ventas era bajar los precios. El
crecimiento real de las ganancias fue de apenas un 2 por ciento.
Al estimar las mejoras en los ingresos, sea explícito sobre dónde se
espera que se origine cualquier crecimiento en los ingresos más allá de las
evaluaciones del caso base. Las mejoras en los ingresos normalmente
provendrán de una o más de cuatro fuentes:

1. Incrementar el nivel máximo de ventas de cada producto

2. Alcanzar el aumento de ventas pico más rápido
3. Prolongando la vida de cada producto
4. Agregar nuevos productos (o características) que no podrían haberse
desarrollado si las dos compañías hubieran permanecido
independientes

Alternativamente, los aumentos de ingresos podrían provenir de precios

más altos, alcanzables porque la adquisición reduce la competencia. En
realidad, sin embargo, existen regulaciones antimonopolio precisamente
para evitar que las empresas utilicen esta palanca, que transferiría valor de
los clientes a los accionistas. En cambio, cualquier aumento en
618 FUSIONES Y ADQUISICIONES

El precio debe ser directamente atribuible a un aumento de valor para el

cliente y no a una elección reducida.
Nosotros También sugiero que proyecte mejoras en los ingresos en
cantidades absolutas por año o como un porcentaje de los ingresos
independientes, en lugar de un aumento en la tasa de crecimiento de los
ingresos. Con el enfoque de la tasa de crecimiento, puede sobrestimar
fácilmente el verdadero impacto de las mejoras en los ingresos.

Costos de implementación y tiempo

Aunque las mejoras de rendimiento a menudo resultan de hacer más con
menos, hacer un cambio o combinar sistemas siempre implica algunos
costos. Algunas son obvias, como los costos de desmantelamiento de una
planta y la indemnización que se debe pagar a los empleados. Otros son más
sutiles, como las campañas de cambio de marca cuando se cambia el nombre
del objetivo, los costos de integración para diferentes sistemas de tecnología
de la información (TI) y la capacitación de los empleados. Pero estos costos, a
menudo olvidados, también deben identificarse y estimarse. No es inusual
que los costos totales de implementación sean equivalentes a un año
completo de ahorro de costos o más.
Tenga en cuenta que los compradores a menudo hacen suposiciones
demasiado optimistas sobre cuánto tiempo llevará capturar las mejoras. La
realidad interviene de muchas maneras: garantizar suministros estables a los
clientes mientras se cierra una planta puede ser más complicado de lo que
espera el comprador, las listas de clientes dispares de múltiples fuentes
pueden ser difíciles de integrar y examinar miles de artículos de línea en la
base de datos de compras casi siempre requiere más horas de las estimadas,
solo por nombrar algunas posibilidades.
Además, Los problemas de sincronización pueden afectar si las mejoras
se capturan o no. Nuestra experiencia sugiere que las mejoras que no se
capturan dentro del primer año presupuestario completo después de la
consolidación pueden nunca ser capturadas, ya que el impulso para
capturarlas es superado por eventos posteriores. La atención persistente de
la gerencia es importante.
Ignorar la fecha de caducidad de ciertos ahorros puede ser igualmente
problemático. Muchos ahorros potenciales no permanecen sobre la mesa
para siempre. Por ejemplo, una fuente de ahorro de costos es eliminar el
exceso de capacidad cíclica en un crecimientoing industria. Pero en estas
circunstancias, el exceso de capacidad finalmente se eliminará mediante el
crecimiento natural. Por lo tanto, la reducción de la capacidad puede lograr
ahorros incrementales solo si la reducción se produce durante la duración
prevista de cualquier exceso de capacidad.

CÓMO PAGAR: ¿EN EFECTIVO O EN STOCK?

¿Debe la empresa adquirente pagar en efectivo o en acciones? La

investigación muestra que, en promedio, los rendimientos de las acciones de
una adquirente en torno al anuncio de adquisición son más altos cuando la
adquirente ofrece efectivo que cuando ofrece acciones. Nosotros
 CÓMO PAGAR: ¿EN EFECTIVO O EN STOCK?
619

ANEXO 27.9 Pagar con efectivo frente a acciones: impacto en el valor

Valor para los accionistas después de la transacción, millones de dólares

Valor de mercado antes
del trato
Adquirid 1.000
or
Objetivo 500
Precio pagado (prima del 650
30%)
Ratio de propiedad (oferta 39,4% / 60,6%
de acciones)
Escenario a la baja
(Sinergias = 100)
Contraprestación en efectivo
Valor combinado 1.600 1.700
Precio pagado (650) (650)
Valor de la adquisición posterior a la 950 1.050
negociación
Valor objetivo creado (destruido) 150 150

Valor del adquiriente predeal (1.000) (1.000)

Valor de adquisición creado (destruido) (50) 50

Consideración en stock
Valor combinado 1.600 1.700
Cuota de Target (39,4%) (630) (670)
Valor de la adquisición posterior a la 970 1.020
negociación
Valor objetivo creado (destruido) 130 170

Valor del adquiriente predeal (1.000) (1.000)

Valor de adquisición creado (destruido) (30) 30

sin embargo, dudan en sacar una conclusión basada únicamente en

estadísticas agregadas; después de todo, incluso las empresas que ofrecen
efectivo pueden pagar demasiado.
Suponiendo que el adquirente no tiene restricciones de capital, el
problema real es si los riesgos y las recompensas del acuerdo deben
compartirse con los accionistas del objetivo. Cuando la empresa adquirente
paga en efectivo, sus accionistas asumen todo el riesgo de capturar sinergias
y pagar demasiado. Si las empresas intercambian acciones, los accionistas del
objetivo asumen una parte del riesgo.
El Cuadro 27.9 describe el impacto en el valor de pagar en efectivo en
lugar de acciones por una transacción hipotética. Suponga que el adquirente
y el objetivo tienen una capitalización de mercado de $ 1 mil millones y $ 500
millones, respectivamente. La adquirente paga un precio total de 650
millones de dólares, incluida una prima del 30 por ciento. Calculamos los
valores estimados de flujo de efectivo descontado (DCF) después de la
transacción en dos escenarios: (1) un escenario a la baja en el que el valor de
las mejoras operativas es $ 50 millones menor que la prima pagada, y
(2) un escenario alcista en el que el valor de estas mejoras es $ 50 millones
más alto. (Para simplificar, asumimos que el valor de mercado es igual al
valor intrínseco tanto para el objetivo como para el adquirente).
Si el pago es completamente en efectivo, los accionistas del objetivo
obtienen $ 650 millones, independientemente de si las mejoras son lo
suficientemente altas como para justificar el
620 FUSIONES Y ADQUISICIONES

prima. Estos accionistas no comparten el riesgo de implementación. Los

accionistas de la adquirente ven que el valor de su participación aumenta en
$ 50 millones en el caso positivo y disminuye en la misma cantidad en el caso
negativo. Llevan todo el riesgo.
A continuación, considere la misma transacción pagada en acciones. Los
accionistas del objetivo participan en el riesgo de implementación en virtud
de ser accionistas de la nueva entidad combinada.21 En el caso positivo, su
pago de la adquisición aumenta a medida que aumentan las mejoras: reciben
$ 670 millones en valor, en lugar de $ 650 millón. Efectivamente, se ha
transferido aún más valor de los accionistas del adquirente a los accionistas
del objetivo. Los accionistas del adquirente están dispuestos a permitir esta
forma de pago, sin embargo, porque están protegidos si la implementación
va mal. Si el acuerdo destruye el valor, los accionistas del objetivo ahora
obtienen menos que antes, pero aún así una buena prima, ya que su parte de
la compañía combinada vale $ 630 millones, en comparación con el valor de
mercado de $ 500 millones antes del acuerdo.
Desde esta perspectiva, dos cuestiones clave deberían influir en su
elección de pago: Primero, ¿cree que el objetivo, y / o su empresa, está
sobrevalorado o infravalorado? Durante una burbuja, estará más inclinado a
pagar en acciones, ya que todos compartirán la carga de la corrección del
mercado. En tal escenario, desarrolle una perspectiva sobre la
sobrevaloración relativa de los dos negocios. Si cree que sus acciones están
más sobrevaloradas que las del objetivo, son valiosas por derecho propio
como moneda de transacción.22 En segundo lugar, ¿qué tan seguro está de la
capacidad de la operación para crear valor en general? Cuanto más confiado
esté, más debe estar dispuesto a pagar en efectivo.
Al sopesar si pagar en efectivo o en acciones, también debe considerar
cuál será su estructura de capital óptima. ¿Puede su empresa recaudar
suficiente efectivo a través de una oferta de deuda para pagar el objetivo
completamente en efectivo? Extender las líneas de crédito para adquirir una
empresa puede devastar al prestatario. Una empresa, un proveedor de
automóviles, pidió prestado efectivo para pagar una serie de adquisiciones.
Las mejoras operativas no se materializaron como se esperaba originalmente
(en parte porque la ejecución del plan posterior a la fusión no fue rigurosa) y
la empresa terminó con una carga de deuda que no pudo soportar, lo que
llevó a la quiebra.
Si la estructura de capital de la entidad combinada no puede acomodar
ninguna deuda adicional incurrida al pagar en efectivo por la adquisición,
entonces debe considerar pagar parcial o totalmente en acciones,
independientemente de cualquier deseo de compartir el riesgo entre los
accionistas de la nueva entidad.

21
Los accionistas objetivo con pequeñas participaciones pueden vender sus acciones en el mercado
público para evitar el riesgo de implementación. Los accionistas influyentes con grandes
participaciones, como los fundadores de empresas y los altos ejecutivos, a menudo aceptarán no
vender acciones durante un período específico. En este caso, comparten el riesgo de implementación.
22
El efecto de señalización de una contraprestación de acciones es similar al de la emisión de acciones.
Los mercados de capitales
utilizará esta nueva información (que las acciones podrían estar sobrevaloradas) al fijar el precio de las
acciones.
 ENFOQUE EN LA CREACIÓN DE VALOR, NO EN
CONTABILIDAD 621

ENFOQUE EN LA CREACIÓN DE VALOR, NO EN CONTABILIDAD

Muchos gerentes se enfocan en la acumulación y dilución de ganancias

generadas por una adquisición, en lugar del valor que podría generar. Lo
hacen a pesar de numerosos estudios que muestran que los mercados de
valores no prestan atención a los efectos de una adquisición en las cifras
contables, sino que reaccionan solo al valor que se estima que crea el
acuerdo. Por tanto, centrarse en las medidas contables es peligroso y puede
conducir fácilmente a malas decisiones.
Para 2005, tanto las Normas Internacionales de Información Financiera
(NIIF) como los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados
(PCGA) de Estados Unidos habían eliminado la amortización de la plusvalía
mercantil. De la noche a la mañana, la mayoría de las adquisiciones que
hubieran diluido las ganancias por acción (EPS) ahora fueron acumulativas.
En las transacciones en efectivo, la única dilución proviene de los gastos por
intereses adicionales, que después de impuestos suelen ser menos del 4 por
ciento del valor de la transacción. En el caso de las transacciones de acciones,
la transacción es acumulativa si el P / E del adquirente es más alto que el del
objetivo.
Pero cambiar la contabilidad no cambia la economía de los acuerdos.
Muchas adquisiciones aumentan las ganancias pero destruyen el valor.
Considere el trato hipotético en la figura 27.10. Está decidiendo si comprar
una empresa cuyo precio actual en el mercado es de $ 400 millones por $ 500
millones en efectivo. Su empresa, la adquirente, tiene un valor de $ 1.6 mil
millones y un ingreso neto de $ 80 millones. Para simplificar, suponga que
no hay mejoras operativas derivadas del trato. Decide financiar este trato
aumentando la deuda a una tasa de interés antes de impuestos del 6 por
ciento. Este trato destruye el valor: paga $ 100 millones de más (recuerde, no
hay mejoras). Aun así, las ganancias y las ganancias por acción (EPS) del
próximo año aumentan porque las ganancias después de impuestos de la
empresa adquirida ($ 30 millones) superan los intereses después de
impuestos requeridos para la nueva deuda ($ 19.

ANEXO 27.10 Aumento de EPS con destrucción de valor

Trat Ofert
Impacto en EPS o en a de
efec acci
Supuestos Adquiridor Objetiv tivo one
o s
Ingresos netos, $ millones 80,0 30,0 Lngresos netos, $ millones
Acciones en circulación, 40,0 10.0 Ingresos netos de la 80,0 80,0
millones adquirente
EPS, $ 2.0 3,0 Ingresos netos del objetivo 30,0 30,0
Precio de acción previo al 40,0 40,0 Interés adicional1 (19,5) -
anuncio, $ Ingresos netos después adquisición 90.5110.0
Relación precio-ganancias 20,0 13,3

Numero de veces compartido, millones

Acciones originales 40,0 40,0
Nuevas acciones - 12,5
Numero de veces compartido 40,0 52,5

Ganancias por acción, $

EPS antes de la 2,00 2,00
 adquisición
Acreción de EPS 0,26 0,10
EPS después de la adquisición 2,26 2.10

1 Costo de la deuda antes de impuestos al 6%, tasa impositiva del 35%.

622 FUSIONES Y ADQUISICIONES

¿Cómo puede un trato aumentar las ganancias y destruir el valor? La

adquirente está prestando el 100 por ciento del valor de la transacción en
función de los flujos de efectivo combinados de ambas empresas. Pero el
negocio adquirido no podría sostener este nivel de deuda por sí solo. Dado
que el adquirente impone una mayor carga de deuda a los accionistas
existentes sin compensarlos adecuadamente por el riesgo adicional, está
destruyendo el valor. Solo cuando el ROIC (calculado como las ganancias
objetivo más las mejoras divididas por el precio total de compra) es mayor
que el costo promedio ponderado del capital, los accionistas reciben una
compensación adecuada. En nuestro acuerdo hipotético, la inversión es de $
500 millones y la ganancia después de impuestos es de $ 30 millones, un
mero rendimiento del 6 por ciento sobre el capital invertido. Si bien esto está
por encima del costo después de impuestos de financiar la deuda del 3.9 por
ciento,
Supongamos ahora que se adquiere el mismo objetivo mediante un
intercambio de acciones. El adquirente necesitaría emitir 12,5 millones de
nuevas acciones para proporcionar la prima de adquisición del 25 por ciento
que exigen los accionistas de la empresa objetivo.23 Después del acuerdo, la
empresa combinada tendría 52,5 millones de acciones en circulación y
ganancias de 110 millones de dólares. Las ganancias por acción para la nueva
compañía aumentan a $ 2.10, por lo que el acuerdo es nuevamente
acumulativo sin haber creado ningún valor subyacente. El nuevo EPS es
simplemente el promedio ponderado de los valores de EPS de las dos
empresas, por lo que el aumento es un resultado de las matemáticas en lugar
del valor creado por el acuerdo.
Por el contrario, las empresas a veces pasan por alto adquisiciones que
pueden crear valor simplemente porque diluyen las ganancias en los
primeros años. Suponga que gasta $ 100 millones para comprar una empresa
de rápido crecimiento en un mercado atractivo, con un P / U de 30 veces.
Antes de las mejoras de rendimiento, las ganancias de la adquisición serán
de $ 3.3 millones. Si pidió prestado al 4 por ciento después de impuestos, el
gasto por intereses sería de $ 4.0 millones, lo que llevaría a una dilución de
las ganancias de $ 0.7 millones. Sin embargo, si puede acelerar la tasa de
crecimiento del objetivo al 20 por ciento durante los próximos cinco años y el
objetivo obtiene un rendimiento del capital del 25 por ciento, probablemente
creará valor para los accionistas, aunque las ganancias y el ROIC se
reducirán durante un tiempo. Par de años.
Los mercados financieros comprenden la diferencia entre crear valor real
y aumentar las EPS. En un estudio de 117 transacciones estadounidenses de
más de $ 3 mil millones que tuvieron lugar en 1999 y 2000, encontramos que
la acumulación o dilución de ganancias resultante de los acuerdos no fue un
factor en la reacción del mercado a los acuerdos (ver Figura 27.11).
Independientemente de si el BPA esperado fue mayor, menor o el mismo dos
años después del acuerdo, la reacción del mercado fue similar un mes
después del anuncio y un año después del anuncio (dentro de los límites de
la significación estadística).

23
La relación de canje en este acuerdo hipotético es de 1,25 acciones de la empresa adquirente por
cada acción de la empresa objetivo. Suponemos que el mercado de capitales no penaliza al
adquirente y que la relación de canje puede establecerse en relación con el precio de la acción previo
al anuncio más la prima de adquisición del 25 por ciento.
 CARACTERÍSTICAS DE LOS MEJORES
COMPRADORES 623

EXPOSICIÓN 27.11 Reacción del mercado al impacto de las ganancias por acción de las adquisiciones

Impacto de Proporción de compradores Número de actas

BPA en el con reacciones positivas del
año 2 mercado
1 mes
después del 1 año 63
anuncio después de
Acumulativo los anuncios 23
4
Neutra
43
52

40
Diluyente 42 543
Promedio = Promedio = 50
41

1 El
conjunto de muestra incluyó 117 transacciones de empresas estadounidenses por más de $ 3 mil millones entre enero de 1999 y diciembre de
2000.
Nota: La diferencia de rentabilidad entre acumulativa y dilutiva no es estadísticamente significativa. Los rendimientos se ajustaron al riesgo utilizando el
modelo de valoración de activos de capital (CAPM).Fuente: Thomson, informes de analistas, Compustat.

CARACTERÍSTICAS DE LOS MEJORES COMPRADORES

Este capítulo finaliza con algunas observaciones sobre las características de

las empresas que son mejores adquirentes. Las empresas tienen más éxito en
fusiones y adquisiciones cuando le aplican el mismo enfoque, consistencia y
profesionalismo que a otras disciplinas críticas.24 Esto requiere desarrollar
cuatro capacidades institucionales que a menudo se descuidan: participar en
fusiones y adquisiciones de manera temática, administrar su reputación
como adquirente, confirmar su visión estratégica, y gestionar los objetivos de
mejora del rendimiento a lo largo del ciclo de vida de las fusiones y
adquisiciones.

Participar en fusiones y adquisiciones por temas

Las empresas exitosas desarrollan una cartera de adquisiciones potenciales en
torno a dos o tres M & Athemes explícitos que respaldan la estrategia
corporativa. Estos temas son efectivamente planes de negocios que utilizan
tanto fusiones y adquisiciones como inversiones orgánicas para alcanzar un
objetivo específico, considerando explícitamente las capacidades de una
organización y sus características como el mejor propietario de un negocio.
Los temas prioritarios son aquellos en los que la empresa necesita fusiones y
adquisiciones para entregar su estrategia y tener la capacidad de agregar
valor a los objetivos. También son muy detallados y su efecto se puede medir
en participación de mercado, segmento de clientes o objetivos de desarrollo de
productos. Considere, por ejemplo, el tema de fusiones y adquisiciones de
una empresa minorista global: crecer a través de la entrada en dos mercados
emergentes adquiriendo solo empresas locales que no son rentables pero que
se encuentran entre las tres principales de su mercado. Ese es un nivel de
especificidad que pocas empresas abordan. Para llegar allí, los gerentes
comenzaron con el objetivo estratégico de la compañía: convertirse en el tercer
actor más grande de su sector en cinco años, algo que solo podría lograr
ingresando agresivamente a los mercados emergentes. Una empresa menos
 disciplinada podría haber aceptado el objetivo estratégico

24
Adaptado de C. Ferrer, R. Uhlaner y A. West, “M&A as a Competitive Advantage”, McKinsey
sobre finanzas, no. 47 (Verano de 2013): 2–5.
624 FUSIONES Y ADQUISICIONES

como su objetivo de fusiones y adquisiciones y pasó a un amplio análisis de

objetivos. Pero los gerentes de la empresa minorista refinaron aún más sus
objetivos de fusiones y adquisiciones. Concluyeron que tratar de ingresar a
demasiados mercados a la vez no era práctico, debido a las limitaciones de
tiempo de gestión y la complejidad de ingresar a nuevas geografías, por lo
que limitaron su búsqueda a las dos regiones más prometedoras. Ellos
tambien sabiansus operaciones lean ofrecerían mejoras en el desempeño de
costos en empresas con operaciones infladas, especialmente dada la
importancia de las economías de escala en la industria, y que la marca local y
la atención a las preferencias locales eran fundamentales. Con su tema de
fusiones y adquisiciones definido con tanta precisión, los gerentes pudieron
reducir la lista de candidatos potenciales a un puñado de empresas.

Gestión de la reputación como comprador

Pocas empresas consideran cómo las perciben los objetivos o cómo su
propuesta de valor como adquirente se compara con la de sus competidores.
Muchos son demasiado lentos y reactivos para identificar posibles objetivos
de adquisición, demasiado tímidos para cortejarlos y establecer relaciones
con ellos, o demasiado tácticos al iniciar conversaciones. Es posible que
tengan objetivos tan amplios que no puedan abordar de forma proactiva una
lista de objetivos potenciales.
En nuestra observación, las empresas que invierten en su reputación
como adquirentes se perciben como audaces, centradas en la colaboración y
capaces de proporcionar tutoría real y capacidades distintivas para el
objetivo. Incluso algunas de las organizaciones más grandes y complejas son
percibidas como compradores atractivos por objetivos pequeños y ágiles, en
gran parte debido a la forma en que se presentan y gestionan las fusiones y
adquisiciones. Los mejores entre ellos tienden a liderar con un conocimiento
profundo de la industria y un caso de negocios que es práctico y se centra en
ganar en un mercado. Permiten que los gerentes de la empresa objetivo vean
cómo pueden tener éxito en la nueva organización, por lo general al permitir
la visión de crecimiento agresivo de la empresa más pequeña. También
tienen funciones escalables y un proceso de fusiones y adquisiciones
transparente y predecible que los objetivos pueden navegar fácilmente.
Como resultado, pueden usar su posición en el mercado para tener éxito en
dimensiones que van más allá del precio y, a menudo, se les acercan
objetivos que ni siquiera están a la venta. Esta es una ventaja competitiva
real, ya que los mejores activos migran a las empresas que perciben
agregarán valor, y esto disminuye el tiempo de búsqueda, la complejidad de
la integración y las posibilidades de una guerra de ofertas.
En una empresa de alta tecnología, por ejemplo, estos conceptos se
unieron en torno al tema de posibilitar la innovación. La inversión de la
empresa en su reputación como adquirente comenzó con una campaña de
marketing externa, pero rápidamente se abrió camino en el proceso de
fusiones y adquisiciones. En discusiones en conferencias y en comunidades
de ingenieros, los gerentes utilizaron testimonios de empleados adquiridos
para subrayar su historial en la compra de empresas y proporcionarles la
experiencia y los recursos que necesitan para acelerar sus proyectos de
productos. Desarrollaron relaciones personales útiles con los ejecutivos de la
empresa objetivo al discutir formas de trabajar juntos incluso más allá del
contexto de un trato (o
 CARACTERÍSTICAS DE LOS MEJORES
COMPRADORES 625

en lugar de un trato). Y cuando llegó el momento de presentar planes de

integración y futuros modelos de inversión a los objetivos, los gerentes se
aseguraron de que las propuestas fueran coherentes con la reputación de la
empresa adquirente.

Con fi rmando la visión estratégica

Para muchas empresas, el vínculo entre la estrategia y una transacción se
rompe durante la diligencia debida. Al centrarse estrictamente en cuestiones
financieras, legales, impositivas y operativas, la diligencia debida típica no
aporta datos críticos para probar si la visión estratégica del acuerdo es
válida.
A Respaldar el impulso estratégico detrás del acuerdo, las empresas
deben reforzar la diligencia debida financiera habitual con la debida
diligencia estratégica, probando la justificación de la creación de valor para
un acuerdo con la información más detallada disponible después de firmar la
carta de intención, así como como ver si su visión del futuro modelo
operativo es realmente alcanzable. Una diligencia debida estratégica debe
confirmar explícitamente los activos, las capacidades y las relaciones que
hacen de un comprador el mejor propietario de una empresa objetivo
específica. Debería reforzar la confianza de un equipo ejecutivo de que son
realmente un comprador ventajoso de un activo.
Es fundamental que los ejecutivos sean honestos y minuciosos al evaluar
sus ventajas. Idealmente, desarrollan un punto de vista basado en hechos
sobre sus creencias, poniéndolas a prueba con cualquier persona responsable
de ofrecer valor del trato, incluidos los vendedores, los ingenieros de I + D y
sus departamentos de recursos humanos y finanzas. Tal enfoque habría
ayudado a una gran empresa financiera. La debida diligencia para el acuerdo
se centró en auditar las operaciones existentes en lugar de probar la
viabilidad de los modelos operativos futuros. losEl criterio de comprador
ventajoso asumido por la empresa se centró en ser uno de los operadores
más eficaces de la industria, respaldado por sólidos sistemas y procesos de
TI. Los ejecutivos procedieron con el trato sin saber nunca que el equipo de
TI tenía una imagen diferente del estado final final, y solo después del cierre
se enteraron de que los sistemas de TI de las dos empresas no se podían
integrar.

Reevaluación de los objetivos de mejora del rendimiento

No actualizar las expectativas sobre las mejoras de rendimiento a medida
que el comprador aprende más sobre el objetivo durante la integración es
uno de los errores más comunes pero evitables en cualquier transacción. Las
empresas que tratan las fusiones y adquisiciones como un proyecto suelen
crear y obtener la aprobación para la valoración de una empresa sólo una
vez, durante la debida diligencia, y luego incorporan estos objetivos en los
presupuestos operativos. Esto obliga a que las aspiraciones de la
organización se reduzcan al denominador común más bajo al congelar las
expectativas en un momento en que la información es incierta y rara vez se
correlaciona con el potencial real de un acuerdo.
Manejar este desafío puede ser complejo pero vale la pena. Una empresa
de bienes de consumo empaquetados impulsó las sinergias de la tasa de
ejecución en un 75 por ciento después
626 FUSIONES Y ADQUISICIONES

Los gerentes reconocieron que el enfoque superior del objetivo hacia las
promociones en la tienda podría usarse para mejorar su negocio base. Una
compañía farmacéutica aumentó sus sinergias en más del 40 por ciento en
una transacción muy grande revisando activamente las estimaciones
inmediatamente después de que se cerró el trato, creando un ambiente libre
de riesgos para que los gerentes propongan nuevas ideas. Unos años más
tarde, había capturado esas sinergias más altas.
Las empresas pueden emplear una serie de actividades tácticas para
desarrollar una capacidad real para realizar sinergias. Podrían, por ejemplo,
reunir a las partes interesadas en las llamadas cumbres de creación de valor
que imitan la intensidad y el enfoque de un esfuerzo de diligencia debida
pero cambian los incentivos para enfocarse en lo positivo. Y hemos visto a
compradores experimentados adoptar un enfoque de hoja en blanco para
fomentar la creatividad. ity en lugar de anclar el ejercicio en un modelo de
diligencia debida financiera, que a menudo conduce a sinergias
incrementales. Estas y otras actividades similares permiten que las empresas
refuercen la idea de que las estimaciones de debida diligencia de las mejoras
en el desempeño son el desempeño más bajo aceptable, y hacen que los
gerentes se acostumbren a poner sus miras más altas.

RESUMEN

Las adquisiciones son buenas para la economía cuando asignan recursos de

manera más eficiente entre propietarios. Sin embargo, la mayoría de las
adquisiciones crean más valor para los accionistas de la empresa objetivo que
para los del comprador y muchas destruyen el valor para los accionistas del
comprador. Esto tal vez no sea sorprendente cuando recordamos que las
adquisiciones pueden crear valor para los adquirentes solo si el desempeño
de la empresa objetivo mejora en más que el valor de la prima sobre el valor
intrínseco del objetivo que el adquirente tuvo que ofrecer por el objetivo para
persuadir sus accionistas a separarse de ella.
Los gerentes pueden ayudar a garantizar que sus adquisiciones se
encuentren entre las que crean valor para sus accionistas eligiendo uno de
los arquetipos de adquisición limitados que han creado valor para los
adquirentes en el pasado. El éxito también depende fundamentalmente de
realizar estimaciones realistas de las mejoras de costos e ingresos que la
empresa objetivo puede realizar bajo una nueva propiedad, teniendo en
cuenta el costo a menudo sustancial de implementar esas mejoras.
Los gerentes deben tener en cuenta que los mercados de valores solo
están interesados en el impacto de las adquisiciones en el valor intrínseco de
la empresa combinada. El hecho de que una adquisición aumente o
disminuya las ganancias por acción a corto plazo no tiene ningún efecto
sobre la dirección y el alcance de los movimientos en el precio de la acción
del comprador después del anuncio de la adquisición.
Finalmente, Los mejores adquirentes desarrollan habilidades
institucionales sistemáticas para definir su estrategia de fusiones y
adquisiciones, gestionar su reputación como adquirentes y buscar
constantemente oportunidades de mejora del rendimiento más allá de las
estimadas antes de que se completara el trato.
 PREGUNTAS DE REVISIÓN 627

PREGUNTAS DE REVISIÓN

1. ¿Cómo puede una adquisición crear valor para los accionistas de la

entidad combinada pero no para los accionistas de la adquirente?
2. ¿Cuáles son los pros y los contras de medir el éxito o el fracaso de una
adquisición mediante las reacciones inmediatas del precio de las acciones
a su anuncio?
3. Describa los seis arquetipos de adquisiciones que a menudo crean valor
para una empresa adquirente en una adquisición. Según las situaciones
con las que esté familiarizado, clasifique estas estrategias arquetípicas de
la más fácil a la más difícil de planificar y ejecutar.
4. ¿Qué haría falta para que una adquisición aumentara el valor del
adquirente en un 10 por ciento? Dé su respuesta en términos de tamaño
del trato, valor de las mejoras y prima pagada.
5. ¿Por qué muchas adquisiciones que destruyen el valor aumentan las
ganancias por acción (EPS)?
6. Describa las circunstancias bajo las cuales la adquirente está mejor
pagando en acciones que en efectivo. ¿Cuáles son las implicaciones para
los accionistas de los adquirentes de pagar en acciones?
7. ¿Por qué es difícil para los adquirentes simplemente comprar barato?
8. ¿Las empresas involucradas en adquisiciones hacen un mejor trabajo al
lograr ahorros de costos o mejoras en los ingresos después de una
adquisición? ¿Por qué?