Capitulo 5

5
El mercado de valores es más

inteligente de lo que cree
La volatilidad del mercado de valores y los precios erráticos de las acciones de algunas empresas han planteado
dudas sobre si los precios de las acciones están realmente vinculados a los fundamentos económicos. Algunos
expertos incluso afirman que los mercados de valores llevan una vida propia. El ganador del premio Nobel Robert
Shiller escribe: "Fundamentalmente, los mercados de valores están impulsados por narrativas populares, que no
necesitan base en hechos sólidos". 1 Bill Gross, cofundador y ex director de inversiones de PIMCO, uno de los gestores
de inversiones de renta fija más grandes del mundo, afirma que los últimos 100 años de rentabilidad de las acciones
estadounidenses "desmienten un defecto de sentido común muy parecido al de una carta en cadena o sí: un Ponzi
esquema." 2
¿Tiene sentido ver el mercado de valores como un escenario donde las emociones gobiernan supremas?
Creemos que no. Ciertamente, un comportamiento irracional puede impulsar los precios de algunas acciones en
algunos sectores a corto plazo. Y durante períodos de tiempo más cortos, incluso el mercado en su conjunto puede
perder contacto con los fundamentos económicos. Pero a largo plazo, los hechos muestran claramente que las
acciones individuales y el mercado en su conjunto siguen el rendimiento del capital invertido (ROIC) y el crecimiento.
Por esta razón, los gerentes deben continuar tomando decisiones basadas en estos impulsores de valor
fundamentales. Al hacerlo, los gerentes también pueden detectar y quizás explotar cualquier desviación irracional del
mercado cuando ocurra.
En este capítulo, explicaremos cómo un mercado con diferentes tipos de inversores puede conducir a precios
racionales la mayor parte del tiempo, incluso si algunos de los inversores no toman decisiones basadas en los
fundamentos económicos. Luego, mostraremos la evidencia empírica de que el crecimiento y el ROIC son, de hecho,
los impulsores clave del valor. Finalmente, destruiremos los mitos detrás de una serie de creencias comúnmente
aceptadas que están en desacuerdo con los principios fundamentales de la valoración.
1 Véase R. Shiller, "When a Stock Market Is Contagious", New York Times, 18 de octubre de 2014.
2 Véase W. Gross, "Cult Figures", Perspectivas de inversión ( PIMCO), agosto de 2012.
sesenta y cinco
66 EL MERCADO DE VALORES ES MÁS INTELIGENTE DE LO QUE PIENSA
MERCADOS Y FUNDAMENTOS: UN MODELO
Utilizamos un modelo sencillo para ilustrar cómo las operaciones de mercado de inversores fundamentales o
informados y de inversores no fundamentales (lo que llamamos "operadores de ruido") producirán precios que
generalmente están en línea con el valor intrínseco, pero que aún pueden ser volátiles. 3 Estos precios pueden
incluso desviarse significativamente del valor intrínseco bajo ciertas condiciones, aunque raras.
Suponga un mercado básico donde el comercio se limita a las acciones de una sola empresa y un activo
libre de riesgo (para comparar). Dos tipos de inversores comercian en este mercado. Los inversores informados
desarrollan un punto de vista sobre el valor intrínseco de las acciones de la empresa en función de sus
fundamentos subyacentes, como el rendimiento del capital y el crecimiento. Basan sus decisiones de compra y
venta en este punto de vista informado. Puede que no todos estén de acuerdo sobre el valor intrínseco. Algunos
pueden creer que las acciones de la compañía valen $ 40, otros $ 50 y otros $ 60. Debido a los costos de
transacción y la incertidumbre sobre el valor intrínseco, se negociarán solo si el precio de las acciones se desvía
en más del 10 por ciento de sus estimaciones de valor.
El otro tipo de inversores en este mercado son los traders de ruido. Estos operadores pueden estar
orientados a las noticias, negociando en cualquier evento que crean que moverá el precio de la acción en el corto
plazo, sin tener un punto de vista sobre el valor intrínseco de la empresa. Los traders de Noise también pueden
operar en el momento, basando sus operaciones solo en las tendencias de los precios: cuando las acciones
suben, compran, asumiendo que el precio seguirá aumentando, y cuando los precios bajan, venden. 4
Digamos que el comercio comienza cuando el precio de una sola acción en el mercado es de $ 30. Los
inversores informados comienzan a comprar acciones porque creen que las acciones deberían valer entre $ 40 y $
60; esta compra eleva el precio de las acciones. Algunos traders de ruido notan el aumento del precio de las
acciones y también comienzan a comprar. Esto acelera el aumento del precio de las acciones, atrayendo cada vez
a más traders de ruido a subirse al tren. A medida que aumenta el precio de las acciones, los inversores
informados ralentizan gradualmente sus compras. A 44 dólares empiezan a venderse los más pesimistas. Una vez
que el precio supera los $ 66, todos los inversores informados están vendiendo. El impulso disminuye, lo que
algunos de los comerciantes de ruido perciben, por lo que también comienzan a vender. La presión de venta
aumenta y el precio de las acciones comienza a caer. Los inversores ruidosos aceleran la caída, pero esta se
ralentiza a medida que los inversores más informados comienzan a comprar hasta que,
El patrón continúa, con el precio de la acción oscilando dentro de una banda cuyos límites son establecidos
por los inversionistas informados, como se muestra en la Figura 5.1. Si el
3 Los inversores no fundamentales podrían denominarse "irracionales" porque no toman decisiones basadas en un análisis económico de una
empresa. Los llamamos no fundamentales, porque sus estrategias pueden ser racionales y sofisticadas aunque no se basen en los
fundamentos.
4 Nuestros dos grupos de inversores son bastante similares a los inversores de retroalimentación e inversores de dinero inteligente, como en W.
N. Goetzmann y M. Massa, "El impulso diario y el comportamiento contrario de los inversores de fondos indexados",
Revista de análisis financiero y cuantitativo 37, no. 3 (Septiembre de 2002): 375–389.
MERCADOS Y FUNDAMENTOS: UN MODELO 67
EXPOSICIÓN 5.1 Modelo de límites de negociación del precio de las acciones
Tiempo = T
100
90
Límite superior de negociación
80 Valor intrínseco superior
Precio
70
60
Precio de la acción
Valor intrínseco más bajo
Límite comercial inferior

50
40
30
20
Hora
Los comerciantes de ruido actúan no solo sobre los movimientos de precios sino también sobre eventos aleatorios e
insignificantes; también habrá oscilaciones de precios dentro de la banda. La banda en sí puede cambiar con el
tiempo, dependiendo de la incertidumbre entre los inversores informados sobre el valor intrínseco de la empresa. Por
ejemplo, los lanzamientos de productos o los éxitos en investigación y desarrollo pueden llevar a inversores
informados a aumentar sus estimaciones de valor, así como su ancho de banda comercial. Como resultado, la
volatilidad de los precios será temporalmente más alta mientras están absorbiendo la nueva información, como se
muestra en el período posterior. T en el cuadro 5.1.
En este modelo, los precios se moverán dentro del ancho de banda si hay suficiente capital informado. Este
mecanismo puede fallar, pero solo en raras situaciones. Por ejemplo, cuando los inversores fundamentales son
ampliamente superados en número por los traders ruidosos, es posible que sus ventas de acciones no puedan detener una
subida de precios. Tales circunstancias son poco probables, dados los montos de capital que manejan en la actualidad
inversionistas sofisticados, profesionales —es decir, fundamentales—. 5 Sin embargo, una vez que han vendido todas las
acciones sobrevaloradas, algunos inversores fundamentales pueden ser reacios a participar en ventas en corto por temor a
perder cantidades significativas antes de que los precios vuelvan a niveles más altos. Otros pueden enfrentar restricciones
institucionales o regulatorias. Como resultado, el repunte de precios podría continuar. Pero los operadores de ruido no
pueden empujar los precios de las acciones por encima de sus niveles intrínsecos durante períodos prolongados; en algún
momento, los fundamentales prevalecen en la fijación de precios en el mercado de valores. En extremo
5 Esto es también lo que predice la literatura académica: los inversores informados superan y, en última instancia, sobreviven a los traders
ruidosos. Véase, por ejemplo, L. Blume y D. Easley, "Market Selection and Asset Pricing", en Manual de mercados financieros: dinámica y
evolución, ed. T. Hens y K. Hoppe (Ámsterdam: Elsevier, 2009); y J. De Long, A. Shleifer, L. Summers y R. Waldman, "The Survival of Noise
Traders in Financial Markets", Diario de negocios 64, no. 1 (1991): 1–19.
En casos, como la burbuja tecnológica de la década de 1990, esto podría llevar algunos años, pero el mercado
de valores siempre se corrige para alinearse con la economía fundamental subyacente.
MERCADOS Y FUNDAMENTOS: LA EVIDENCIA
Incluso algunas de las creencias más convencionales sobre el mercado de valores no están respaldadas por los hechos. Por
ejemplo, la mayoría de los índices de crecimiento y valor, como los de Standard & Poor's, clasifican a las empresas como
"valor" o "crecimiento" en función de una combinación de factores, que incluyen la relación mercado-valor contable y
precio-beneficio (P / E). ratios. Por lo general, las empresas con una alta relación mercado / valor contable y una elevada
rentabilidad económica terminan en la categoría de crecimiento, mientras que las demás caen en la categoría de valor. Sin
embargo, el crecimiento es solo uno de los factores que impulsa las diferencias en las relaciones entre el mercado y los libros
y los P / U. ROIC también es importante. De hecho, no hemos encontrado ninguna diferencia en la distribución de las tasas
de crecimiento entre las denominadas acciones de valor y de crecimiento (ver figura 5.2). Sin embargo, descubrimos que las
denominadas acciones de crecimiento tienden a tener un ROIC alto y las acciones de valor tienen un ROIC más bajo. El
rendimiento medio del capital de las denominadas empresas de valor fue del 15%, en comparación con el 35% de las
empresas en crecimiento. Entonces, las empresas clasificadas como de crecimiento no crecieron más rápido en promedio,
pero sí tuvieron mayores retornos sobre el capital. Es por eso que una empresa de crecimiento modesto, como la empresa
tabacalera Philip Morris International, termina en la lista de acciones de crecimiento.
Del mismo modo, las burbujas y crisis del mercado siempre han captado la atención del público, lo que alimenta la
creencia de que el mercado de valores se mueve de manera caótica, distante.
ANEXO 5.2 Distribución de tasas de crecimiento para acciones de crecimiento y valor
Las acciones de crecimiento no crecen materialmente más rápido. . . . . . pero tienen ROIC más altos
Mediana del valor Mediana del crecimiento Mediana del valor Mediana del crecimiento
8,7% 10,2% 15% 35%
14 35
Crecimiento
12 30
Crecimiento
10 25
Valor
8 20
% de empresas
% de empresas
6 15
4 10
Valor
2 5
0 0
-3 1 5 9 13 17 21 25 -5 5 15 25 35 45 50+
Crecimiento de ventas promedio de 3 años,% ROIC promedio de 3 años excluyendo el fondo de comercio,%
MERCADOS Y FUNDAMENTOS: LA EVIDENCIA 69
ANEXO 5.3 Rentabilidad de las acciones frente a los bonos a largo plazo, 1801-2013
PS
100.000.000
10,000,000 Cepo
1.000.000 Cepo
(ajustado por inflación)
100.000
Cautiverio
10,000
Facturas
1.000
100
IPC
10
0
1801 1816 1831 1846 1861 1876 1891 1906 1921 1936 1951 1966 1981 1996 2011
Fuente: Jeremy J. Siegel, Acciones a largo plazo: la guía de ﬁ nitiva para la rentabilidad del mercado financiero y las estrategias de inversión a largo plazo ( Nueva York: McGraw-Hill; 2014); Asociados de Ibbotson; Datos del
índice Morningstar EnCorr SBBI.
de los fundamentos económicos. La crisis financiera de 2008, la burbuja tecnológica de la década de 1990, el
colapso del Lunes Negro de octubre de 1987, la locura de la compra apalancada (LBO) de la década de 1980 y, por
supuesto, el colapso de Wall Street de 1929 parecen confirmar tales ideas. Pero los hechos cuentan una historia
diferente. A pesar de estos eventos, las acciones estadounidenses durante los últimos 200 años han entregado
década tras década de rendimientos consistentes para los accionistas de alrededor del 6.5 por ciento anual,
ajustado por inflación. A largo plazo, el mercado de valores está lejos de ser caótico (ver Figura 5.3).
El origen de este rendimiento total ajustado a la inflación del 6,5 por ciento para los accionistas (TRS) radica en
el desempeño fundamental de las empresas y el costo de capital a largo plazo. Sin ajustar por inflación, TRS es
simplemente la suma del porcentaje de apreciación del precio de las acciones más el rendimiento en efectivo. Durante
los últimos 70 años, las ganancias corporativas reales en los Estados Unidos han crecido entre un 3.0 y un 3.5 por
ciento por año, y la P / U mediana se ha mantenido en un nivel de alrededor de 15. 6 Si los P / Es vuelven a un nivel
normal con el tiempo, la apreciación del precio de las acciones debería ascender a entre el 3,0 y el 3,5 por ciento
anual. Además, CorporateAmerica, en su conjunto, normalmente reinvierte alrededor del 50 por ciento de sus
ganancias cada año para lograr este crecimiento de las ganancias, dejando que la otra mitad se pague a los
accionistas como dividendos y recompras de acciones. Esto se traduce en un rendimiento en efectivo para los
accionistas de
6 Tenga en cuenta que el P / U es estable si las tasas de crecimiento a largo plazo, los rendimientos del capital y los costos de capital son estables.
alrededor de 3.0 a 3.5 por ciento con un P / U promedio a largo plazo de 15. 7 Sumar el rendimiento en efectivo a la apreciación anual
del precio de las acciones del 3,0 al 3,5 por ciento da como resultado un rendimiento real total para los accionistas de alrededor del
6,5 por ciento anual.
El desempeño fundamental de las empresas y de la economía también explica el nivel del mercado de valores
en períodos de tiempo más cortos. Estimamos un P / U fundamental para el mercado de valores de EE. UU. Para
cada año desde 1962 hasta 2014, utilizando un modelo simple de valuación de flujo de efectivo descontado (DCF)
siguiendo la fórmula del generador de valor presentada por primera vez en el Capítulo 2. Estimamos cuál es el precio
Las relaciones entre ganancias y ganancias habrían sido para el mercado de valores de EE. UU. para cada año, si se
hubieran basado en estos factores económicos fundamentales. Exposición
5.4 muestra qué tan bien se ajusta un modelo de valoración fundamental simple a los niveles reales de P / U del
mercado de valores durante las últimas cinco décadas, a pesar de los períodos de crecimiento económico
extremadamente alto en las décadas de 1960 y 1990, así como de los períodos de bajo crecimiento y alta inflación en la
década de 1970 y 1980. En general, el mercado de valores de EE. UU. Ha tenido un precio justo y, en general, ha
oscilado en torno a sus relaciones fundamentales de precio a ganancias. Tenga en cuenta que tanto los P / E
fundamentales como los reales han mostrado una tendencia al alza durante los últimos 30 años, impulsados por
márgenes y rendimientos del capital crecientes. 8 Hicimos un análisis similar para las bolsas europeas y obtuvimos
resultados similares.
Lo que se aplica al mercado de valores en su conjunto también se aplica a todas las industrias. Para sectores
industriales seleccionados de las empresas cotizadas más grandes del mundo en
7 La tasa de pago está impulsada por el crecimiento de una empresa y su rendimiento del capital. El índice de pago del 50 por ciento se basa en una empresa típica
que obtiene un rendimiento del capital social del 12 al 13 por ciento y crece al 3,5 por ciento en términos reales, o del 5 al 6 por ciento, incluida la inflación. El
rendimiento en efectivo del 3,5 por ciento es igual a la inversa de la relación precio-ganancias multiplicada por la relación de pago.
8 Consulte también el Capítulo 6 y R. Jain, B. Jiang y T. Koller, "What's behind This Year's Boyant Market",
McKinsey sobre finanzas, No. 52 (Otoño de 2014): 27–31.

ANEXO 5.5 Valor de mercado frente a ROIC y crecimiento en sectores industriales seleccionados
Empresas globales con ingresos reales> 1.000 millones de dólares, mediana de 2013
Valor de mercado / Valor de mercado / Capital 1
ganancias 1 ROIC, 2% Crecimiento, 3%
Servicios de software y TI 8.3 10.0 74,7 6.0
Productos farmacéuticos y ciencias biológicas 6.4 12,4 34,2 5.5
Productos domésticos y personales Alimentos, 5.6 11,5 27,6 3.4
bebidas y tabaco Alimentos y productos básicos 2.2 11,0 12,8 4.8
Venta al por menor de bienes de capital 1,9 9.0 11,2 5.3
1.8 9,8 11,1 4.7
Quimicos 1,5 9,7 10,5 4.3
Petróleo y gas 1,5 9.5 8.2 3.1
Utilidades 1.1 8.5 5.7 3,5
1 El valor de mercado es el valor empresarial, el capital es el capital invertido excluyendo el fondo de comercio y otros intangibles, y las ganancias son las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).
2 Rendimiento medio del capital invertido excluyendo el fondo de comercio durante 2011-2013. 3 Previsión de
consenso de analistas sobre el crecimiento anual de los ingresos durante 2014–2016.
Fuente: Sistema de Estimación de Corredores Institucionales.
2013, 9 Tomamos su ROIC promedio de los tres años anteriores como un proxy de los rendimientos futuros esperados, y
usamos la estimación de consenso de los analistas de su perspectiva de crecimiento a tres años como el proxy del
crecimiento esperado a largo plazo (ver Figura 5.5). Las industrias con relaciones más altas de valor de mercado a
capital o valor de mercado a ganancias también tienen un mayor crecimiento y / o un ROIC más alto impulsado por
mejores márgenes de ventas y rotación de capital. Las empresas de software y farmacéuticas tuvieron los niveles de
valoración más altos, gracias a tener los ROIC más altos combinados con un crecimiento superior. Las empresas de
petróleo y gas y los servicios públicos se valuaron en múltiplos de valor de mercado a capital bajo debido a su bajo
rendimiento del capital y al bajo crecimiento esperado. Los fabricantes de productos para el hogar y personales
disfrutaron de altos niveles de valoración gracias a su ROIC superior a pesar de que sus expectativas de crecimiento
estaban por debajo de la media. Tenga en cuenta que las relaciones entre el valor de mercado y las ganancias muestran
menos variación entre los sectores, lo que refleja las expectativas de los inversores de un crecimiento convergente de
las ganancias a largo plazo. Por ejemplo, las empresas de software y servicios de TI obtuvieron las puntuaciones más
altas en ROIC y crecimiento, pero no en el múltiplo de ganancias debido a la presión anticipada del margen de ventas a
largo plazo.
Los mismos principios se aplican a empresas individuales. Comparamos las razones de valor de mercado a
capital de las 1,700 compañías cotizadas más grandes del mundo por capitalización de mercado en 2006 versus
su ROIC y crecimiento esperados. Exposición
5.6 muestra que, para cualquier nivel de crecimiento, las tasas más altas de ROIC conducen a valores de mercado más altos, y
por encima de un nivel dado de ROIC, un mayor crecimiento también conduce a
9 Esta muestra comprende 2.738 empresas que cotizan en bolsa (excluidas las instituciones financieras) con ingresos que superan los mil millones de
dólares de Estados Unidos, Europa, Australia, Nueva Zelanda y Japón.

ANEXO 5.6 Valor de mercado, ROIC y crecimiento: relación empírica
Las empresas más grandes del mundo según la capitalización de mercado de 2006 (excluidas las instituciones financieras)
ROIC, 2% ROIC, 2%
20 > 50 14
> 50
18
12
dieciséis
25–50
14 10
15-25
Valor de mercado / mediana de ganancias 2006 1

12
Valor de mercado / capital mediana 2006 1
8
10 7.5-15
6
8
25–50
6 4
4 15-25
2
2 7.5-15
0 <7.5 0
<0 0-10 10-20 20–35 > 35 <0 0-10 10-20 20–35 > 35
Crecimiento, 2007–2009 CAGR, 3% Crecimiento, 2007–2009 CAGR, 3%
1 El valor de mercado es igual al valor de la empresa, el capital es capital invertido excluyendo el fondo de comercio y las ganancias son ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).
2 Rentabilidad media del capital invertido excluyendo el fondo de comercio durante 2004-2009. 3 Previsión de
consenso de analistas sobre el crecimiento anual de las ganancias para 2007–2009.
Fuente: Sistema de Estimación de Corredores Institucionales.
valor mas alto. Aunque los resultados empíricos no se ajustan perfectamente al modelo teórico,
demuestran claramente que el mercado valora las empresas en función del crecimiento y el ROIC. 10
Sin embargo, ha habido períodos en los que las desviaciones de los fundamentos económicos
fueron tan importantes y generalizadas que afectaron al mercado de valores en su conjunto. Dos
ejemplos recientes son la burbuja tecnológica que estalló en 2000 y la burbuja crediticia que colapsó en
2007 (ver Figura 5.7).
El auge del mercado tecnológico es un ejemplo clásico de una burbuja de valoración, en la que las acciones se
cotizan a múltiplos de beneficios que los fundamentos subyacentes no pueden justificar. Cuando Netscape
Communications se convirtió en una empresa pública en
En 1995, su capitalización de mercado se disparó a $ 6 mil millones con una base de ingresos anuales de solo $ 85
millones. A medida que los inversores se convencieron rápidamente de que Internet cambiaría el mundo, enviaron el
índice Standard & Poor's (S&P) 500 a un nuevo pico de más de 1.500 en 2000. Para 2001, el índice había
retrocedido a la mitad de ese nivel. Si bien la valoración del mercado en su conjunto se vio afectada, la burbuja
tecnológica se concentró en los valores tecnológicos y en algunos valores muy importantes de otros sectores (los
denominados megacaps). Antes y después de la burbuja, los beneficios por beneficios de las 30 empresas más
grandes eran aproximadamente los mismos en promedio que los de las otras 470 empresas del índice (véase el
gráfico 5.8). Sin embargo, en 1999, el promedio de las 30 empresas principales tenía un P / U de 46 veces, en
comparación con un promedio de
10 En el lado derecho, dejamos fuera la cohorte de ROIC más bajo del gráfico de valor de mercado a ganancias, porque las ganancias muy pequeñas o
incluso negativas tienden a generar relaciones distorsionadas entre el valor de mercado y las ganancias.
GRÁFICO 5.7 Los mercados de renta variable de EE. UU. Y Europa en alta tecnología y burbujas crediticias
Índices bursátiles de EE. UU. Y Europa (enero de 1990 = 100)
S&P 500 FTSE Eurofirst 300
1.000 1.000
Sepp 2000 Octubre de 2007 Sepp 2000 Octubre de 2007
900 900
800 800
700 700
600 600
500 500
400 400
300 300
200 200
100 100
0 0
Enero de 1990
Enero de 1993
Enero de 1996
Enero de 1999
Enero de 2002
Enero de 1990
Enero de 1993
Enero de 1996
Enero de 1999
Enero de 2002
Ene. De 2005
Ene. De 2008
Ene. De 2011
Ene. De 2014
Ene. De 2005
Ene. De 2008
Ene. De 2011
Ene. De 2014
Fuente: Datastream.
GRÁFICO 5.8 Impacto de las acciones más grandes en la valoración general del mercado
Razones de precio a ganancias de 12 meses finales
1980 1990 1999 2001
P / E de las 30 empresas más grandes 9 15 46 28
P / E de las empresas restantes 9 15 23 24
P / E para S&P en general 9 15 30 25
Fuente: Compustat.
23 veces para las otras 470 empresas. Como resultado, el P / U promedio ponderado para el mercado en
general alcanzó 30 veces.
La mayoría de las empresas de gran capitalización con altos P / E se agruparon en solo tres
sectores: tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT). Por supuesto, algunas de las empresas
nacidas en esta era (incluidas Amazon.com y eBay) han creado y es probable que sigan creando un
valor económico sustancial. Pero por cada nueva idea de negocio sólida e innovadora, había docenas
de empresas que olvidaron o descartaron deliberadamente las reglas fundamentales de la economía.
Para 2007, los mercados de valores de todo el mundo se habían recuperado con creces de las consecuencias
de la burbuja tecnológica, y el S&P 500 alcanzó un nuevo valor máximo de más de 1.500 (véase el gráfico 5.7). Esta
vez, el mercado llegó a su punto máximo en el
74 EL MERCADO DE VALORES ES MÁS INTELIGENTE DE LO QUE PIENSAS
detrás de una burbuja de ganancias en lugar de una burbuja de valoración. 11 El mayor auge inmobiliario y la expansión
crediticia en la historia de EE. UU. Y Europa llevaron las ganancias corporativas a niveles excepcionales que finalmente
resultaron insostenibles. El rendimiento agregado sobre el capital (ROE) se había disparado hasta el 23% en 2006, muy
por encima del ROE medio del 13,6% entre 1962 y 2006. Combinado con un crecimiento excepcional, los rendimientos
récord del capital causaron la relación entre las ganancias totales y el producto interno bruto (PIB ) para saltar a un 5,7
por ciento sin precedentes en 2006, mucho más alto que el promedio histórico de alrededor del 2,3 por ciento, y
superando fácilmente el récord anterior de 4,5 por ciento, establecido en 2000. 12 Aunque todas las empresas se vieron
afectadas, esta burbuja también fue impulsada principalmente por algunos sectores. Los sectores financiero,
energético, de servicios públicos y de materiales mostraron ganancias marcadamente exageradas del 41% de las
ganancias totales de S&P en 1997 al 51% en 2006. Pero en 2007, una reacción en cadena de colapso de las
estructuras de financiamiento para hipotecas y otras formas de crédito atrajo a las instituciones financieras. el mundo en
apuros. Los mercados de valores de todo el mundo perdieron más de la mitad de su valor cuando la economía mundial
experimentó la recesión más pronunciada desde la década de 1930. En 2009, antes de que la recesión tocara fondo, el
mercado de valores se había corregido en gran medida a niveles de valoración más acordes con los beneficios
sostenibles.
Paradójicamente, el hecho de que se produzcan desviaciones del mercado de vez en cuando hace que sea
aún más importante para los administradores e inversores corporativos comprender el verdadero valor intrínseco
de sus empresas; de lo contrario, no estarán seguros de cómo aprovechar las desviaciones del mercado, cuando
ocurran. Por ejemplo, pueden usar acciones para pagar adquisiciones cuando esas acciones están
sobrevaloradas por el mercado, o pueden desinvertir negocios particulares en momentos en que los múltiplos de
negociación y transacción en esos sectores son más altos de lo que los fundamentos subyacentes pueden
justificar.
¿Y LAS GANANCIAS?
Hasta ahora, hemos presentado argumentos positivos para que los gerentes concentren su energía en el
crecimiento con un ROIC atractivo. Sin embargo, algunas empresas hacen todo lo posible para lograr un cierto
número de ganancias por acción (EPS) o suavizar sus ganancias. Ésta es energía desperdiciada. La evidencia
muestra que estos esfuerzos no valen la pena y, de hecho, pueden dañar a la empresa.
No estamos diciendo que las ganancias no importen. Las empresas que crean valor a menudo tienen un
crecimiento de ganancias atractivo, y las ganancias serán iguales al flujo de efectivo durante la vida útil de la empresa.
Pero como hemos señalado, el crecimiento de las ganancias sin un rendimiento del capital invertido que exceda el
costo del capital destruirá el valor.
11 El P / U medio adelantado en junio de 2007 fue 40 por ciento más bajo que en 2000 y no muy lejos de los niveles de P / U en la década de 1960, cuando la
inflación y las tasas de interés estaban en niveles similares.

12 Definido para las empresas del índice S&P 500 como la utilidad neta total antes de partidas extraordinarias.
¿Y LAS GANANCIAS? 75
De manera similar, el crecimiento de las ganancias basado únicamente en la reducción de costos, no en el crecimiento orgánico de los
ingresos, no es sostenible.
En esta sección, mostraremos que los inversores sofisticados que impulsan los valores del mercado de valores cavan
debajo de la información contable de una empresa para comprender los fundamentos económicos subyacentes. Un ejemplo
clásico es la reacción del precio de las acciones a los cambios en la contabilidad de inventarios por parte de empresas
estadounidenses en las décadas de 1960 y 1970. Debido al aumento de los niveles de precios en estos años, el cambio de la
contabilidad de primero en entrar, primero en salir (FIFO) a último en entrar, primero en salir (LIFO) disminuyó las ganancias
reportadas así como la renta imponible. Pero la reacción de los inversores reflejada por el precio de la acción fue normalmente
positiva, porque los inversores entendieron que los flujos de efectivo libres serían mayores como resultado de impuestos más
bajos. 13
A veces, los inversores tienen dificultades para detectar la verdadera situación económica detrás de la
información contable. Por ejemplo, los informes financieros de muchos bancos y compañías de seguros son tan
opacos que a los inversores les resulta difícil evaluar los verdaderos rendimientos del capital y los riesgos de esas
empresas. Algunas empresas, incluidas Enron y WorldCom, han engañado los mercados de valores manipulando
deliberadamente sus estados financieros. Pero todos los gerentes deben comprender que los mercados pueden
confundirse o engañarse durante un tiempo limitado. Tarde o temprano, los precios de las acciones deben
justificarse por los flujos de efectivo en lugar de las ganancias contables.
Ganancias por fusiones y adquisiciones (M&A)
Es relativamente fácil para las empresas aumentar sus ganancias comprando otra empresa.
Digamos que una empresa tiene mil millones de dólares en efectivo en exceso. Utiliza el efectivo
para comprar otra empresa que gana $ 50 millones por año a una P / Emúltiplo de 20 veces. Sus
ganancias aumentarán en $ 50 millones, menos los intereses perdidos que ganaba por el exceso de
efectivo, digamos, $ 5 millones (a un rendimiento del 0,5 por ciento después de impuestos sobre el
efectivo), para un aumento neto de $ 45 millones. Aunque sus ganancias han aumentado, no
podemos decir si ha creado valor. A un precio de compra de 20 P / U, ganará solo el 5 por ciento de
su capital invertido. Si tiene un costo de capital del 10 por ciento, deberá duplicar las ganancias de la
empresa adquirida para ganar su costo de capital sobre los $ 1 mil millones que acaba de invertir.
Los inversores ven a través de las ganancias contables.
Las decisiones sobre adquisiciones y desinversiones deben basarse en si estas transacciones

crean valor o no. Ese puede ser el caso solo si los flujos de efectivo combinados del negocio
involucrado en la transacción aumentan debido a ingresos adicionales, reducciones de costos o
mejoras en la eficiencia del capital. Nos encontramos con ejecutivos y profesionales financieros que
creen en la ilusión de una “expansión múltiple”, como comentamos en el Capítulo 3. Esto supone que
el
13 G. Biddle y F. Lindahl, "Reacciones del precio de las acciones a las adopciones de LIFO: la asociación entre el exceso de devoluciones y los ahorros
fiscales de LIFO", Revista de investigación contable 20, no. 2 (1982): 551–588.

El mercado de valores valorará un negocio adquirido al múltiplo de ganancias del negocio adquiriente.
Cualquier adquisición de un negocio de menor múltiplo conduciría a la creación de valor, independientemente
de los negocios involucrados y el impacto en los flujos de efectivo futuros. No es sorprendente que no exista
evidencia empírica o lógica económica para tal expansión. El múltiplo de ganancias de dos negocios
combinados simplemente será igual al promedio ponderado de los múltiplos de ganancias individuales.
Cualquier aumento de valor debe provenir de flujos de efectivo adicionales por encima de los de las empresas
individuales.
Amortizaciones
Los ejecutivos a menudo se muestran reacios a recibir el impacto de las ganancias al anotar el valor de los
activos, asumiendo que los inversores reaccionarán negativamente. Los inversores no responden
mecánicamente a las amortizaciones. Más bien, evalúan qué información transmite la reducción sobre el
desempeño futuro de la empresa.
Examinamos 99 empresas en los Estados Unidos que habían cancelado al menos $ 2 mil millones de
fondo de comercio deteriorado contra sus ganancias de 2007 a 2011. 14
No hubo una caída estadísticamente significativa en los precios de las acciones el día que se anunció la
cancelación. Los mercados ya habían anticipado los menores beneficios de adquisiciones pasadas y redujeron los
precios de las acciones mucho antes de los anuncios de cancelación. Por ejemplo, los precios subieron casi un 10
por ciento cuando Boston Scientific anunció una amortización de $ 2.7 mil millones asociada con la adquisición de
Guidant en 2006. Los precios subieron casi un 8 por ciento cuando US Steel anunció un cargo por deterioro del
fondo de comercio de $ 1.8 mil millones con sus ganancias del tercer trimestre en
2013. Encontramos un patrón similar para los 15 mayores deterioros del fondo de comercio de empresas
europeas entre 2010 y 2012. El patrón es constante durante muchos años. La figura 5.9 muestra que no hay
una caída estadísticamente significativa en los precios de las acciones tras el anuncio de deterioros de la
plusvalía en una muestra anterior de 54 empresas en los Estados Unidos y Europa de 2002 a 2004. 15
Los mercados de valores miran claramente los flujos de efectivo subyacentes y los fundamentos
comerciales en lugar de las ganancias reportadas y los deterioros del fondo de comercio. En la muestra de
castigos europeos de 2010 a 2012, de hecho, solo un informe de analista emitido después de un anuncio incluso
comentó sobre el tamaño del deterioro. Sin embargo, los analistas comentaron enérgicamente sobre las
indicaciones de cómo avanzaría la empresa. Los cambios en las señales o la orientación explícita sobre las
ganancias operativas futuras, las perspectivas del mercado y las unidades de negocio, y cualquier acción o plan
de gestión para abordar las condiciones cambiantes son importantes.
14 Véase B. Cao, M. Goedhart y T. Koller, "Goodwill Shunting: How to Better Manage Write-Downs",
McKinsey sobre finanzas, No. 50 (Primavera de 2014): 13–15.

15 La muestra comprende empresas seleccionadas de Estados Unidos y Europa con una capitalización de mercado de al menos $ 500 millones y un cargo
por deterioro de al menos el 2 por ciento de la capitalización de mercado.

¿Y LAS GANANCIAS? 77
GRÁFICO 5.9 No hay reacción del mercado al anuncio de deterioro del valor llave
Índice de rendimiento anormal acumulado (CAR), n = 54
110
105
Anuncio
regreso
- 1 / + 1 días
100
Promedio COCHE 0,1%

95
ttt- estadística 0,3
90
85
80
75
70
sesenta y cinco
- 30 –25 –20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 25 30
Día relativo al anuncio
Fuente: Archivos de la SEC, Datastream, Bloomberg.
Opciones sobre acciones para empleados
A principios de la década de 2000, las nuevas reglas contables propuestas que exigían que las opciones sobre acciones
de los empleados se contabilizaran como gastos en el estado de resultados causaron mucha preocupación. Algunos
ejecutivos y capitalistas de riesgo afirmaron que el gasto de opciones sobre acciones reduciría tanto las ganancias de
las pequeñas empresas de alto crecimiento que no podrían hacerlas públicas.
Por supuesto, no había necesidad de preocuparse, porque los precios de las acciones son impulsados por los flujos de
efectivo, no por las ganancias declaradas. La investigación académica ha demostrado que el mercado de valores ya tenía en
cuenta las opciones de los empleados en su valoración de las empresas que brindan información completa sobre sus esquemas
de opciones, incluso cuando los valores de las opciones no se contabilizan explícitamente en los estados de resultados de las
empresas. dieciséis De hecho, las empresas que gastaron voluntariamente las opciones de sus empleados antes de que se hicieran
obligatorias no experimentaron una disminución en el precio de las acciones, a pesar de las implicaciones negativas para las
ganancias reportadas. 17
Llegamos a una conclusión similar después de examinar 120 empresas estadounidenses que comenzaron a
registrar como gastos sus opciones sobre acciones entre julio de 2002 y mayo de 2004. Además, no encontramos
ninguna relación entre el tamaño de la disminución de ganancias debido al gasto de opciones y cualquier rendimiento
anormal durante los días siguientes.
dieciséis D. Aboody, M. Barth y R. Kasznik, "SFAS No. 123 Compensaciones basadas en acciones y valores de mercado de acciones", Revisión
contable 79, no. 2 (2004): 251–275.

17 D. Aboody, M. Barth y R. Kasznik, "Reconocimiento voluntario de las empresas de gastos de compensación basados en acciones", Revista de
investigación contable 42, no. 2 (Diciembre de 2004): 251–275.

78 EL MERCADO DE VALORES ES MÁS INTELIGENTE DE LO QUE CREES
el anuncio de la nueva política. El mercado ya tenía la información relevante sobre los planes de
opciones y no fue confundido por un cambio en la política de información.
Diferentes normas contables
Los datos sobre el precio de las acciones de las empresas que informan diferentes resultados contables en diferentes
mercados de valores proporcionan evidencia adicional de que los mercados de valores no toman las ganancias
reportadas a su valor nominal. Las empresas no estadounidenses que tienen valores cotizados en los Estados Unidos y
no informan según los Principios de contabilidad generalmente aceptados de los EE. UU. (GAAP) o las Normas
internacionales de información financiera (IFRS), por ejemplo, aún deben informar el patrimonio neto y las ganancias
netas según los US GAAP. 18 Estos pueden dar resultados que difieren significativamente del capital y la ganancia neta
reportados bajo sus estándares de contabilidad nacionales. Analizamos una muestra de 50 empresas europeas que
comenzaron a reportar conciliaciones de capital y ganancias a los US GAAP después de obtener cotizaciones en EE.
UU. Entre 1997 y 2004. Las diferencias entre los ingresos netos y el patrimonio neto según las normas contables locales
y estadounidenses eran a menudo bastante elevados; en más de la mitad de los casos, la brecha fue de más del 30 por
ciento.
A muchos ejecutivos probablemente les preocupaba que las menores ganancias según los US GAAP se tradujeran
directamente en un precio más bajo de las acciones. Pero éste no era el caso. Como se muestra en el Gráfico 5.10,
aunque dos tercios de las empresas de nuestra muestra reportaron menores ganancias luego de la divulgación en los
Estados Unidos, la reacción del mercado de valores a su divulgación fue positiva. En ese momento, siguiendo a EE. UU.
Los estándares GAAP también generalmente significan divulgar más información que la requerida por los estándares
locales. Evidentemente, la divulgación mejorada superó cualquier efecto contable artificial.
GESTIÓN DE INGRESOS
El 13 de febrero de 2013, la compañía de computación en la nube Rackspace Hosting informó ganancias récord en
el cuarto trimestre de $ 0.21 por acción, solo un centavo por debajo de las expectativas de consenso de los analistas
de $ 0.22. El mismo día, el precio de sus acciones cayó casi un 20 por ciento. Pero el detonante de la caída de
precios no fue que la empresa no cumpliera por poco su objetivo de ganancias. Más bien, el crecimiento de sus
ingresos se había desacelerado por quinto trimestre consecutivo, lo que generó preocupación entre los inversores
sobre las perspectivas a largo plazo de la compañía. Aún así, eventos como este han llevado a muchos gerentes a
creer que los mercados de valores son cada vez más sensibles a las ganancias a corto plazo que superan las
expectativas de los analistas o a la volatilidad de las ganancias en general. Como mostraremos, eventos como estos
no son impulsados
18 Desde marzo de 2008, las empresas no estadounidenses que informan según las NIIF ya no están obligadas a conciliar los estados financieros con los US
GAAP en sus presentaciones ante la Securities and Exchange Commission (SEC).

GESTIÓN DE RESULTADOS 79
ANEXO 5.10 No hay un impacto claro de las conciliaciones de US GAAP
Índice de rendimiento anormal acumulado (CAR) promedio
110
Anuncio
regreso
108
- 1 / + 1 días
106
Ganancias positivas COCHE - 0,5%
104 impacto nn = dieciséis) ttt- estadística - 1,54
102 Ingresos negativos COCHE 1,7%

impacto nn = 34) ttt- estadística 14,63
100
98
96
94
92
90
- 30 –25 –20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 25 30
Día relativo al anuncio
Fuente: Archivos de la SEC, Datastream, Bloomberg.
por el anuncio de ganancias en sí, sino por otra información que acompaña a las ganancias. Además, los
inversores no están muy preocupados por la volatilidad de las ganancias y no ofrecen recompensas por
ganancias predecibles o orientación de ganancias.
La volatilidad de las ganancias no importa
Algunos administradores creen que los inversores pagarán una prima por el crecimiento constante de las ganancias. De
hecho, los ejecutivos suelen citar la estabilización del crecimiento de las ganancias como motivo de acciones estratégicas.
Por ejemplo, el director ejecutivo de Conoco justificó una fusión pendiente con Phillips Petroleuminpart afirmando que la
fusión ofrecería una mayor estabilidad de las ganancias durante el ciclo de precios de las materias primas. 19
Por el contrario, la investigación académica encuentra que la variabilidad de las ganancias tiene un impacto limitado o nulo
en el valor de mercado y los rendimientos de los accionistas. Las relaciones entre el valor de mercado y el capital ciertamente se
ven disminuidas por la volatilidad del flujo de efectivo, pero no por la volatilidad de las ganancias. Los inversores ven a través de la
suavización de ganancias que no está relacionada con el flujo de caja. 20 En 30 años de datos de ganancias de EE. UU., No existe
una correlación entre la variabilidad en EPS y el valor de mercado de una empresa. 21 Algunos investigadores encuentran una
relación estadísticamente significativa, pero prácticamente insignificante, entre los dos:
19 Teleconferencia de analistas, 19 de noviembre de 2001.

20 Consulte B. Rountree, J. Weston y G. Allayannis, "Do Investors Value Smooth Performance?" Revista de economía financiera 90, no. 3
(Diciembre de 2008): 237–251.

21 J. McInnis, "Suavidad de las ganancias, rendimientos promedio y costo implícito del capital social", Revisión contable ( Enero de 2010).
entre el 1 por ciento de las empresas con la menor volatilidad de las ganancias y el 1 por ciento con la más alta se
encuentra una diferencia en las relaciones mercado / valor contable de menos del 10 por ciento. 22
Para una muestra que representa a las 1.500 empresas europeas más grandes entre 2000 y 2007, también
encontramos que la variabilidad en las tasas de crecimiento de las ganancias no tuvo un efecto significativo en la rentabilidad
o el valor de los accionistas. 23 Como se muestra en la Figura 5.11, la variabilidad de las ganancias de una empresa no
estaba relacionada con su rendimiento total para los accionistas (TRS) y su relación entre el valor de mercado y el capital,
después de controlar las diferencias en el rendimiento subyacente (es decir, el crecimiento de las ganancias y el ROIC) y el
sector industrial. El crecimiento de las ganancias a largo plazo, el ROIC y el sector industrial juntos explicaron el 34 por
ciento de TRS para toda la muestra durante un período de cinco años, mientras que la variabilidad de las ganancias no
explicó TRS en un grado significativo.
Parte de la explicación de los resultados es que el crecimiento fluido de las ganancias es un mito. Casi ninguna
empresa demuestra un crecimiento fluido de las ganancias. La figura 5.12 muestra cinco empresas entre el 10 por
ciento de las 500 grandes empresas que tuvieron el crecimiento de ganancias menos volátil de 1998 a 2007. 24 De las
empresas que examinamos, Walgreens fue la única con siete años de crecimiento constante de las ganancias. Solo un
puñado tuvo un crecimiento de ganancias constante durante cuatro años o más. La mayoría de las empresas con un
crecimiento de las ganancias relativamente estable siguen un patrón similar al de las cuatro empresas distintas de
Walgreens en la figura 5.12: varios años de crecimiento constante interrumpidos por una disminución repentina de las
ganancias. Para 460 de las empresas, las ganancias cayeron en al menos un año del período estudiado.
Cumplir con las estimaciones de ganancias de consenso no importa
Cuando una empresa de alto perfil no alcanza un objetivo de ganancias, ciertamente aparece en los titulares, pero
el impacto de las ganancias a corto plazo en los precios de las acciones no debe exagerarse. Por ejemplo, la
investigación empírica ha demostrado que las sorpresas en las ganancias explican menos del 2 por ciento de la
volatilidad del precio de las acciones en las cuatro semanas que rodean los anuncios. 25 Los inversores dan mucha
más importancia a los fundamentos económicos de una empresa que a las ganancias reportadas. A veces, sin
embargo, las ganancias a corto plazo son los únicos datos que tienen los inversores en los que basar su juicio del
desempeño corporativo fundamental. En estos casos,
22 R. Barnes, “La volatilidad de las ganancias y la valoración del mercado: una investigación empírica” (Documento de trabajo del área temática de contabilidad
de LBS ACCT 019, 2003). La diferencia fue de 0,2 y la relación promedio de mercado a valor contable para toda la muestra fue de alrededor de 2.
23 Seguimos el enfoque de T. Koller y S. Rajan, "¿Quién teme a las ganancias variables?" McKinsey sobre finanzas, No. 4 (Verano de 2002):
13-17. Para cada empresa, estimamos la variabilidad de su tasa de crecimiento de ganancias anual en comparación con su tasa de crecimiento
de ganancias promedio durante todo el período. Nuestra muestra consistió en 1.503 empresas europeas (excluidas las rusas) con una
capitalización de mercado de 2007 superior a € 200 millones.
24 Estas fueron las 500 empresas estadounidenses no financieras más grandes por ingresos.
25 W. Kinney, D. Burgstahler y R. Martin, "Earnings Surprise 'Materiality' as Measured by Stock Returns," Revista de investigación contable 40,
no. 5 (Diciembre de 2002): 1297–1329.

ANEXO 5.11 Sin relación entre el valor para el accionista y la variabilidad de las ganancias
Variable independiente ( t- estadísticas entre paréntesis)
EPS Consumidor Consumidor Básico

Variable dependiente Constante Crecimiento del ROIC EPS volatilidad Servicios públicos Tecnología de telecomunicaciones Petróleo y gas Cuidado de la salud Finanzas servicios materiales de bienes R 2,%
TRS, 2000-2007 1 0.071 0.082 0.378 0,026 - 0,125 - 0,134 0.057 - 0.019 - 0.035 - 0.079 - 0.000 0,014 31
(8.537) (2.615) (15,376) (1.549) (–4,259) (–6,356) (3.128) (–1,155) (–3,863) (–6,583) (–0,020) (0,979)
TRS, 2000-2007 1 0,089 0,032 0.396 - 0,002 0,014 - 0.120 - 0,156 0,032 - 0.026 - 0.034 - 0.073 - 0.010 0,005 34
(7.604) (0,741) (11.805) (–0,310) (0,636) (–2,316) (–4,911) (1,476) (–1,324) (–3,167) (–4,729) (–0,730) (0,268)
Valor de mercado / capital 2 1.750 11.137 0,156 - 0,832 - 0,221 0.309 - 0,492 0.452 - 1.274 - 0,173 - 0,519 - 0,795 45
(12,663) (19,692) (0,406) (–3,238) (–0,511) (0,821) (–1,739) (1.625) (–8,853) (–0,902) (–2.900) (–3,624)
Valor de mercado / capital 2 1,114 13.014 0,445 - 0,145 - 0,406 - 0.320 - 0,457 - 0.323 0.357 - 1,008 0,273 - 0.106 - 0,425 52
(5,844) (18,025) (0,869) (–1,775) (–1,245) (–0,397) (–0,942) (–1,019) (1.150) (–6,060) (1,128) (–0,516) (–1,609)
1 Retorno en exceso anualizado sobre el rendimiento del mercado.

2 Valor de la empresa / capital invertido excluyendo el fondo de comercio. Para instituciones financieras: valor de mercado del capital social / valor contable del capital social.
Fuente: Bloomberg.
81
ANEXO 5.12 Crecimiento de las ganancias de las empresas menos volátiles: no tan fluido
Crecimiento de ganancias, 1%
Walgreens Anheuser-Busch Colgate-Palmolive Cisco PepsiCo
1998 23 5 13 7 31
1999 dieciséis 13 9 12 1
2000 24 11 12 25 4
2001 14 12 7 32 22
2002 15 11 7 14 22
2003 15 7 10 14 8
2004 dieciséis 8 -6 17 dieciséis
2005 dieciséis - 18 2 7 -2
2006 14 7 0 - 12 37
2007 17 8 28 18 -2
1 La utilidad se define como la utilidad neta antes de partidas extraordinarias, ajustada por deterioro del fondo de comercio.
los inversores pueden interpretar un objetivo de EPS incumplido como un presagio de una disminución en el rendimiento
a largo plazo y la credibilidad de la gestión, por lo que reducen el precio de las acciones de la empresa en consecuencia.
Como describimos con más detalle en el Capítulo 30, el anuncio de ganancias menores a las esperadas solo hace bajar
los precios de las acciones en caso de revisiones a la baja de las perspectivas fundamentales a largo plazo.
De manera similar, los precios de las acciones no aumentan si el mercado cree que una sorpresa de ganancias positiva
es simplemente el resultado de una contabilidad imaginativa, como el momento deliberado de las ganancias contables de las
desinversiones de activos o la aceleración de las ventas de los grandes descuentos a los clientes. Para tales aumentos de
ganancias dependientes de la acumulación, los retornos posteriores para los accionistas son bajos, en comparación con sus
pares. 26 Y los inversores deben ser cautelosos cuando las acumulaciones contribuyen sustancialmente a las ganancias,
porque esto generalmente indica que una empresa ha alcanzado un punto de inflexión y registrará ganancias más bajas en el
futuro.
Orientación sobre ganancias
Muchas empresas creen que brindar orientación sobre sus ganancias esperadas para el próximo trimestre o
año puede conducir a valoraciones más altas, menor volatilidad del precio de las acciones y mayor liquidez de
mercado para sus acciones a lo que perciben como costos limitados. Desafortunadamente, no hay evidencia
de que la orientación proporcione alguno de estos beneficios. También hay razones para creer que los costos
26 K. Chan, L. Chan, N. Jegadeesh y J. Lakonishok, "Earnings Quality and Stock Returns", Diario de negocios 79, no. 3 (2006): 1041–1082.
DIVERSIFICACIÓN Y DESCUENTO PARA CONGLOMERADOS 83
son sustanciales. Como discutimos en el Capítulo 30, encontramos que si las empresas emiten orientación o no,
no afecta sus múltiplos de ganancias, retornos a los accionistas o volatilidad del precio de las acciones. El
impacto de la orientación sobre la liquidez de una acción, si lo hubiera, generalmente desaparece al año
siguiente, lo que la hace prácticamente irrelevante desde la perspectiva de un accionista. 27
Sin embargo, la guía de ganancias podría generar costos significativos pero ocultos. Las empresas que
corren el riesgo de perder sus propios pronósticos podrían verse tentadas a mejorar artificialmente sus
ganancias a corto plazo. Como se describió anteriormente, no es probable que esto convenza al mercado y
podría producirse a expensas de la creación de valor a largo plazo. Por lo tanto, cuando brindan orientación
sobre las ganancias, las empresas están mejor si presentan rangos en lugar de estimaciones puntuales y si las
presentan para el desempeño operativo subyacente (por ejemplo, objetivos de volumen e ingresos, márgenes
operativos e iniciativas para reducir costos) en lugar de para ganancias por acción.
DIVERSIFICACIÓN Y DESCUENTO PARA CONGLOMERADOS
La diversificación es todavía un tema muy debatido, como discutimos en el capítulo 17. Sin embargo, los
mitos en torno a la diversificación son contradictorios. Un día, un ejecutivo argumentará que la
diversificación crea valor al suavizar el desempeño de una empresa. Al día siguiente, otro se quejará de un
descuento de conglomerado. Ninguno tiene razón.
La diversificación no es intrínsecamente buena ni mala; todo depende de si la empresa matriz es la mejor

propietaria de las empresas de su cartera. Sin embargo, algunos ejecutivos creen que la diversificación trae sus
propios beneficios, como flujos de efectivo agregados más estables, beneficios fiscales de una mayor capacidad de
endeudamiento y una mejor sincronización de las inversiones a lo largo de los ciclos económicos. Sin embargo, como
discutimos en el Capítulo 25, no hay evidencia de tales ventajas en las economías desarrolladas. Sin embargo, los
costos de la diversificación pueden ser muy reales: las unidades de negocios de las empresas diversificadas a
menudo tienen un desempeño inferior al de sus pares enfocados, debido a la complejidad y burocracia adicionales.
Un malentendido generalizado sobre las spin-offs y otras formas de desinversión es que son instrumentos
efectivos para desbloquear los llamados descuentos de conglomerados. Las reacciones del precio de las acciones
a los anuncios de desinversión suelen ser positivas, y muchos ejecutivos interpretan esto como una prueba de que
dichas transacciones son una solución fácil para las valoraciones bajas.
La clave del malentendido suele ser un cálculo engañoso de suma de las partes. Los analistas
estiman el valor de cada uno de los negocios de una empresa en función de los múltiplos de ganancias de
los pares de la industria de cada negocio. Si el valor de la suma de los negocios excede el valor de
mercado actual de la empresa, el
27 Véase T. Koller, B. Jiang y R. Raj, "Three Common Misconceptions about Markets", Revista de finanzas corporativas aplicadas 25, no. 3
(2006): 32–38.
Los analistas asumen que el valor de mercado incluye un descuento de conglomerado. Sin embargo, como discutimos
en el Capítulo 17, los análisis a menudo se basan en pares de la industria que no son realmente comparables en
términos de desempeño o sector. Cuando el análisis utiliza verdaderos pares de la industria, el descuento del
conglomerado generalmente desaparece.
Las reacciones positivas de los precios de las acciones a los anuncios de desinversión, por lo tanto, no
representan ninguna corrección de la infravaloración o supervisión por parte de los inversores. Las reacciones
simplemente reflejan las expectativas de los inversores de que el rendimiento mejorará tanto en la empresa matriz
como en el negocio desinvertido una vez que cada uno tenga la libertad de cambiar sus estrategias, personas y
organización. Como muestra una gran cantidad de evidencia empírica, los inversores tienen razón al anticipar
incrementos en el desempeño. 28 Por ejemplo, encontramos que para 85 escisiones importantes desde 1992, tanto los
negocios desinvertidos como las empresas matrices obtuvieron mejoras significativas en los márgenes de utilidad
operativa durante los cinco años posteriores a la transacción (ver Capítulo 28).
TAMAÑO Y VALOR
Muchos ejecutivos se ven tentados por la ilusión de que el tamaño o la escala absolutos de una empresa trae beneficios,
en forma de precios más altos de las acciones en el mercado de valores o un ROIC más alto y crecimiento en los
negocios. Los académicos y profesionales han afirmado que las empresas más grandes tienen una mayor demanda por
parte de los inversores porque obtienen más cobertura de los analistas de renta variable y los medios de comunicación. O
dicen que el costo del capital es menor porque las grandes empresas son menos riesgosas y sus acciones más líquidas.
Una mayor demanda y un menor costo de capital deberían conducir a una mayor valoración en el mercado.
Sin embargo, no hay evidencia de que el tamaño importe una vez que las empresas han alcanzado cierto
tamaño. El punto de corte probablemente se encuentre en el rango de una capitalización de mercado de $ 250
millones a $ 500 millones. 29 Solo por debajo de ese rango hay algún indicio de un mayor costo de capital, por
ejemplo. Si una empresa tiene una capitalización de mercado de $ 1 mil millones, $ 5 mil millones o más, no
importa para su valoración relativa en el mercado.
Lo mismo se aplica a cualquier efecto positivo del tamaño de una empresa en su ROIC y crecimiento. En
la mayoría de las empresas, las economías de escala marcan la diferencia solo hasta cierto tamaño de la
empresa. Las empresas grandes (y medianas) han
28 Véase, por ejemplo, J. Miles y J. Rosenfeld, "The Effect of Voluntary Spin-Off Announcements on Shareholder Wealth", Revista de finanzas 38
(1983): 1597–1606; K. Schipper y A. Smith, "Una comparación de las rebajas de acciones y las ofertas de acciones experimentadas: efectos del
precio de las acciones y reestructuración corporativa",

Revista de economía financiera 15 (1986): 153–186; K. Schipper y A. Smith, "Efectos de la recontratación en la riqueza de los accionistas: el
caso de las escisiones voluntarias", Revista de economía financiera 12 (1983): 437–468; J. Allen y J. McConnell, "Equity Carve-Outs and
Management Discretion", Revista de finanzas 53 (1998): 163–186; y R. Michaely y W. Shaw, "The Choice of Going Public: Spin-Offs vs.
Carve-Outs",
Gestión financiera 24 (1995): 5–21.
29 Véase R. McNish y M. Palys, "Does Scale Matter to Capital Markets?" McKinsey sobre finanzas ( Verano
2005): 21-23.
LA MECÁNICA DEL MERCADO NO IMPORTA 85
normalmente ya se obtienen los máximos beneficios de estas economías de escala. Por ejemplo, es tentador
creer que las empresas de entrega de paquetes como FedEx o UPS pueden procesar fácilmente más paquetes
a costos adicionales limitados (los aviones y camiones ya están instalados). Pero las redes de estas empresas
están finamente sintonizadas y optimizadas para una capacidad mínima no utilizada. De hecho, aumentar el
volumen en un 10 por ciento podría requerir un 10 por ciento más de aviones y camiones.
Para la mayoría de las empresas, los aumentos de tamaño por sí solos ya no aportan
automáticamente más mejoras en el rendimiento, sino que solo generan más complejidad. El crecimiento
a menudo significa agregar más unidades de negocios y expandirse geográficamente, lo que alarga la
cadena de mando e involucra a más personas en cada decisión. Las empresas más pequeñas y ágiles
pueden terminar con costos más bajos. Si el tamaño ayuda o perjudica, si crea economías de escala o
deseconomías, depende de las circunstancias únicas de cada empresa.
LA MECÁNICA DEL MERCADO NO IMPORTA
La sabiduría convencional ha sostenido durante mucho tiempo que las empresas pueden obtener beneficios para sus
accionistas sin ninguna mejora en los flujos de efectivo subyacentes al cotizar sus acciones en múltiples mercados,
dividir sus acciones, tener más cobertura de analistas, incluirse en un índice de mercado clave o proporcionar
orientación sobre ganancias. Es cierto que una empresa de un mercado emergente en Asia que se asegure una
cotización en los EE. UU. O una empresa europea poco conocida que se una a un índice bursátil mundial líder podría
obtener una subida apreciable. Pero los mercados de capitales que funcionan bien están completamente enfocados en
los fundamentos del flujo de efectivo y el crecimiento de los ingresos.
Membresía del índice
Convertirse en miembro de índices bursátiles líderes, como el S&P 500 o el FTSE 100, atrae a los gerentes
porque muchos grandes inversores institucionales siguen estos índices. Los gerentes creen que cuando
los inversores institucionales reequilibran sus carteras para reflejar el cambio de membresía del índice, la
demanda cambiará drásticamente, junto con el precio de las acciones. La evidencia anecdótica parece
confirmar esta opinión. En 2001, Nortel, Shell, Unilever y otras cuatro empresas con sede fuera de los
Estados Unidos fueron eliminadas del índice S&P 500 y reemplazadas por el mismo número de empresas
estadounidenses. Las empresas salientes perdieron, en promedio, casi el 7,5 por ciento de su valor en los
tres días posteriores al anuncio. Los precios de las acciones de los nuevos participantes, incluidos eBay,
Goldman Sachs y UPS, aumentaron en más del 3 por ciento en el mismo período.
Pero la evidencia empírica muestra que estos cambios suelen ser de corta duración. En promedio, los
precios de las acciones de las empresas excluidas de un índice bursátil importante sí disminuyen después del
anuncio. Pero esta caída se invierte completamente en
ANEXO 5.13 Los efectos de la inclusión desaparecen después de 45 días
20
Anuncio
15
fecha, 1 a 5 días
10 Cuartil 4
5
Mediana
0
- 20 –15 ––10 –5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
Rendimiento anormal acumulado,%
-5 Promedio
- 10
- 15
Fecha efectiva Cuartil 1
- 20
- 25
Día relativo a la fecha de vigencia
uno o dos meses. 30 Sorprendentemente, la evidencia sobre el impacto de las inclusiones de índices parece menos
concluyente; Varias publicaciones informan que los aumentos de precios que ocurren inmediatamente después de una
inclusión solo se revierten parcialmente con el tiempo. 31
Analizamos el efecto sobre el precio de las acciones de 103 inclusiones y 41 exclusiones del S&P 500 entre diciembre de
1999 y marzo de 2004. 32 Como muestra la Figura 5.13, los recién llegados al índice experimentaron solo un aumento de
corta duración en el precio de las acciones: los rendimientos positivos estadísticamente significativos desaparecieron
después de solo 20 días, y todos los efectos desaparecieron en gran medida después de 45 días. A medida que los
inversores ajustan sus carteras a los cambios en el índice, los precios de las acciones de los nuevos participantes
inicialmente aumentan, pero luego vuelven a la normalidad una vez que se reequilibran las carteras. Para 41 empresas
expulsadas del S&P 500 durante el mismo período, encontramos patrones similares de cambio temporal de precios. La
presión sobre sus precios tras la exclusión del índice se elevó después de dos o tres semanas.
Listado cruzado
Durante años, muchos académicos, ejecutivos y analistas creyeron que las empresas cotizaban sus
acciones en las bolsas de Estados Unidos, Londres y Tokio.
30 H. Chen, G. Noronha y V. Singal, "The Price Response to S&P 500 Index Additions and Deletions: Evidence of Asymmetry and a New
Explanation", Revista de finanzas 59, no. 4 (Agosto de 2004): 1901–1929.

31 Véase también, por ejemplo, L. Harris y E. Gurel, "Price and Volume Effects Associated with Changes in the S&P 500: New Evidence for the
Existence of Price Pressures", Revista de finanzas 41 (1986): 815–830; y RA Brealey, "Precios de acciones, índices de acciones y fondos
indexados", Boletín trimestral del Banco de Inglaterra

(2000): 61–68.
32 Para obtener más detalles, consulte M. Goedhart y R. Huc, "¿Qué vale la membresía en acciones?" McKinsey sobre finanzas, No. 10 (invierno de
2004): 14–16.
ANEXO 5.14 Exclusión de las bolsas de valores entre EE. UU. Y el Reino Unido: sin impacto en el valor de las empresas
de los mercados desarrollados
4
Retorno promedio
1 Retorno anormal promedio

Rentabilidades acumuladas, ¹%
0
- 225 - 20 - 15 - 10 -5 00 5 10 15 20 25
-1
-2
-3
-4
-5
Día relativo a la fecha del anuncio
1 Muestra de 229 eliminaciones de la Bolsa de Valores de Nueva York, NASDAQ o London International Main Market. Fechas del anuncio entre el 31 de diciembre de 2002 y el 31 de diciembre de 2007.
Fuente: Reuters, Bloomberg, Datastream.
podría obtener un precio de acción más alto y un costo de capital más bajo. 33 Las acciones que cotizan en bolsa se
beneficiarían de una mayor cobertura de analistas, una base de accionistas más amplia, una mayor liquidez, estándares
de gobernanza más altos y un mejor acceso al capital.
Pero nuestro análisis no encuentra ningún impacto significativo en el valor para los accionistas de las cotizaciones
cruzadas de empresas en los mercados desarrollados de América del Norte, Europa Occidental, Japón y Australia. 34 No
encontramos ninguna disminución en el precio de las acciones cuando las empresas anunciaron su exclusión de la lista
de EE. UU. y bolsas de valores del Reino Unido (ver Anexo 5.14). 35 De hecho, la mayoría de los anuncios de nuestra
muestra apenas produjeron reacción por parte de analistas e inversores. Tampoco encontramos ninguna prima de
valoración para las empresas con cotizaciones cruzadas en Nueva York o Londres en relación con las empresas sin
cotización cruzada, una vez que corregimos las diferencias en el rendimiento del capital invertido (ver Anexo 5.15).
De hecho, no encontramos evidencia de ninguno de los beneficios estimados de las listas cruzadas. Después de
corregir por tamaño, las empresas europeas que cotizan en la lista cruzada tienen solo un poco más de cobertura de
analistas que las que no lo hacen. 36 Institucional
33 Por ejemplo, consulte C. Doidge, A. Karolyi y R. Stulz, "¿Por qué valen más las empresas extranjeras que figuran en los EE. UU.?" Revista de
economía financiera 71, no. 2 (2004): 205–238; y M. King andU. Mittoo, "What CompaniesNeed toKnowabout International Cross-Listing", Revista
de finanzas corporativas aplicadas 19, no. 4 (Otoño de 2007): 60–74.
34 Para obtener más detalles, consulte R. Dobbs y M. Goedhart, "Por qué las acciones de cotización cruzada no crean valor",
McKinsey sobre finanzas, No. 29 (Otoño de 2008): 18–23.

35 Analizamos las reacciones del mercado de valores a 229 bajas voluntarias entre 2002 y 2008.
36 Ver, por ejemplo, M. Lang, K. Lins y D. Miller, "ADRs, Analysts, and Accuracy: Does Cross Listing in the US Mejora el entorno de información
de una empresa y aumenta el valor de mercado?" Revista de investigación contable 41, no. 2 (Mayo de 2003): 317–345.
ANEXO 5.15 Listado cruzado de EE. UU.: Sin impacto en la valoración de empresas de mercados desarrollados
Empresas que cotizan y no cotizan en EE. UU. En Europa occidental, Japón, Canadá, Australia, Nueva Zelanda
Listado en EE. UU.
EV / capital invertido EV / EBITDA 1 No cotizado en EE. UU.
30
4.5
4.0
25
3,5
20
15
10
0 0
0 2 4 6 8 0 2 4 6 8
ROIC excluyendo el fondo de comercio, 2% ROIC excluyendo el fondo de comercio, 2%
1 Valor de la empresa al cierre de 2006 dividido por el EBITDA de 2006. 2 ROIC
promedio para 2004–2006.
Fuente: Bolsa de Nueva York, NASDAQ, Bloomberg, Datastream, McKinsey Corporate Performance Analysis Tool.
Los inversores de Estados Unidos no requieren que las empresas extranjeras en las que quieren invertir
coticen en los Estados Unidos. 37 No hay impacto en la liquidez, ya que las acciones cotizadas de empresas
europeas en los Estados Unidos —los recibos de depósito estadounidenses (ADR )— normalmente
representan menos del 3 por ciento del volumen total de transacciones de estas empresas. Los estándares
de gobierno corporativo en el mundo desarrollado han convergido con los de Estados Unidos y el Reino
Unido. Apenas hay beneficio de un mejor acceso al capital, dado que las tres cuartas partes de las listas
cruzadas estadounidenses de empresas de la Unión Europea nunca han involucrado la obtención de
ningún nuevo capital en los Estados Unidos. 38
Para las empresas del mundo emergente, sin embargo, la historia podría ser diferente. Estas empresas
podrían beneficiarse del acceso a nuevas acciones y requisitos de gobierno corporativo más estrictos a través de
cotizaciones cruzadas en los mercados de acciones de EE.UU. o Reino Unido. 39
División de acciones
Solo en los Estados Unidos, cada año, cientos de empresas aumentan su número de acciones mediante una división
de acciones para recuperar el precio de las acciones de una empresa.
37 Por ejemplo, CalPERS, un gran inversor estadounidense, tiene una cartera de acciones internacionales de alrededor de 2.400 empresas, pero menos del 10 por
ciento de ellas tiene una cotización cruzada estadounidense.

38 Basado en 420 emisiones de recibos de depósito en la Bolsa de Valores de Nueva York, NASDAQ y la Bolsa de Valores de Estados Unidos
desde enero de 1970 hasta mayo de 2008. Datos del Bank of New York Mellon Corporation, www.adrbnymellon.com.
39 Véase R. Newell y G. Wilson, "A Premium for Good Governance", McKinsey Quarterly, No. 3 (2002): 20–23.
ANEXO 5.16 Rendimientos anormales promedio acumulados en torno a la división de acciones
0,44
0,33
0,22
0,11
0
- 29 –25 –20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 25 30
Mes relativo a la división
Fuente: E. Fama, L. Fisher, M. Jensen y R. Roll, "The Adjustment of Stock Prices to New Information", Revista económica internacional 10 (1969): 1–21.
en el "rango de negociación óptimo". 40 Pero fundamentalmente, la división de acciones no puede crear valor, porque el
tamaño del pastel disponible para los accionistas no cambia. Por ejemplo, después de una división de acciones de dos por
uno, un accionista que poseía dos acciones por valor de $ 5 cada una termina con cuatro acciones, cada una por valor de
$ 2,50. Pero algunos administradores y académicos afirman que el precio más bajo debería hacer que las acciones sean
más atractivas para los inversores con limitaciones de capital, aumentando así la demanda, mejorando la liquidez y
generando mayores rendimientos para los accionistas. 41
En muchos casos, una división de acciones va acompañada de rendimientos anormales positivos para los
accionistas (ver Figura 5.16). 42 Los retornos anormales no tienen nada que ver con la división como tal, sino que son
simplemente una función de autoselección y señalización. La autoselección es la tendencia de las empresas a dividir
sus acciones en denominaciones más bajas debido a un aumento prolongado en el precio de sus acciones, como se
muestra en la Figura 5.16. Como resultado, uno debe esperar cualquier muestra de empresas que
40 RD Boehme y BR Danielsen informan más de 6.000 divisiones de acciones entre 1950 y 2000: "Rendimientos posteriores al anuncio de división de
acciones: ¿reacción insuficiente o fricción del mercado?" Revisión financiera 42 (2007): 485–506.
D. Ikenberry y S. Ramnath informan más de 3.000 divisiones de acciones entre 1988 y 1998: "Reacción insuficiente a eventos noticiosos autoseleccionados: el
caso de las divisiones de acciones", Revisión de estudios financieros 15 (2002): 489–526.
41 Existe una amplia evidencia para demostrar que este no es el caso: después de una división, los volúmenes de negociación generalmente disminuyen y las tarifas de
corretaje y los diferenciales de oferta y demanda aumentan, lo que indica una menor liquidez, en todo caso. Ver T. Copeland, "Cambios de liquidez después de
divisiones de acciones", Revista de finanzas 34, no. 1 (marzo de 1979): 115–
141.
42 E. Fama, L. Fisher, M. Jensen y R. Roll, "El ajuste de los precios de las acciones a la nueva información",
Revista económica internacional 10 (1969): 1–21.

han dividido sus acciones para mostrar rendimientos anormales positivos en los meses anteriores al
anuncio de división, que suele ser uno o dos meses antes de la fecha efectiva de división. 43
Cuando los gerentes anuncian una división de acciones, también están indicando que esperan una mejora
adicional en los fundamentos económicos. El rendimiento anormal es estadísticamente significativo para los tres
días alrededor de la fecha del anuncio de división de acciones, alrededor del 3 por ciento. De hecho, dos tercios de
las empresas reportaron ganancias y dividendos más altos de lo esperado en el año posterior a la división de
acciones. Cuando realmente se produjeron mejoras en el rendimiento después de la división, el mercado de valores
no reaccionó, lo que indica que los inversores ya las habían tenido en cuenta en sus decisiones en el momento del
anuncio de la división de acciones. 44 De acuerdo con este patrón, las empresas que no mejoraron el rendimiento
como se esperaba en el año después de una división de acciones vieron caer el precio de sus acciones. 45
LA CREACIÓN DE VALOR ES MÁS IMPORTANTE QUE LA DISTRIBUCIÓN DE VALOR
Otro error común de los ejecutivos es que la recompra de acciones y los dividendos crean valor para los accionistas. Esta
opinión a menudo se ve reforzada por las demandas tanto públicas como privadas de los inversores de que las empresas
devuelvan más efectivo a los accionistas, especialmente en forma de recompra de acciones. Sin embargo, si profundiza
en la comprensión de las demandas de los inversores, normalmente encontrará que los inversores quieren distribuir más
efectivo, no porque la distribución de efectivo en sí misma cree valor, sino porque a los inversores les preocupa que las
empresas derrochen el exceso de efectivo y la capacidad de endeudamiento en inversiones que destruyen el valor.
Consideran que las distribuciones de efectivo son una forma de imponer disciplina sobre el uso que hace la empresa de
su efectivo. 46 Discutimos ampliamente las distribuciones de efectivo en el Capítulo 29.
Además, contar las distribuciones de efectivo como creación de valor sería una doble contabilización.
Las empresas crean valor cuando generan flujos de efectivo. La distribución de esos flujos de efectivo a los
accionistas no puede crear valor adicional. Eso sería similar a violar principios como la conservación de la
materia en física.
43 Boehme y Danielsen, "Stock-Split Post-Announcement Returns", informan un promedio de 54 días desde el anuncio hasta la fecha de vigencia
en los años entre 1962 y 1974. Para el período comprendido entre 1988 y
2000, esto se redujo a 24 días.
44 Algunos investigadores han informado rendimientos anormales positivos no solo en los días anteriores sino en todo el año posterior a un anuncio
de división, y concluyen que el mercado es ineficiente al reaccionar de forma insuficiente a las divisiones de acciones; ver Ikenberry y Ramnath,
"Underreaction to Self-Selected News Events". Otros encuentran que estos retornos anormales no dan lugar a oportunidades de arbitraje y que el
mercado es eficiente; consulte Boehme y Danielsen, “Rendimientos posteriores al anuncio de división de acciones”, y J. Conrad y G. Kaul,
“¿Reacción excesiva del mercado a largo plazo o sesgos en los rendimientos computados?” Revista de finanzas 48 (1993): 39–63
45 Consulte Fama, Fisher, Jensen y Roll, "Ajuste de los precios de las acciones".
46 Véase, por ejemplo, M. Goedhart y T. Koller, "Cómo atraer inversores a largo plazo: una entrevista con Aled Smith de M&G", McKinsey sobre
finanzas 46 (Primavera de 2013): 8–13.

RESUMEN 91
Entonces, ¿por qué los precios de las acciones de las empresas a menudo aumentan cuando se anuncian recompras de
acciones o aumentos de dividendos? En algunos casos, los inversores interpretan los aumentos de dividendos como una señal de
que la dirección tiene la suficiente confianza en la generación futura de flujo de caja como para comprometerse con un nivel de
dividendos más alto. Eso hace que los inversores reconsideren su visión de las ganancias futuras y la generación de flujo de
efectivo. Sin embargo, a menudo, como acabamos de señalar, los inversores se sienten aliviados porque es menos probable que la
dirección derroche el efectivo en inversiones que destruyen el valor, por lo que los inversores vuelven a evaluar su visión de los
flujos de efectivo futuros. Si estas expectativas no se cumplen, los precios de las acciones de las empresas bajarán más adelante.
Otro argumento a favor de la recompra de acciones es que aumentan las ganancias por acción de una empresa. A
un P / U constante, un EPS más alto conduciría a un precio de acción más alto. Pero los P / Es no permanecen
constantes. Las recompras de acciones aumentan la deuda de una empresa o reducen su efectivo. En cualquier caso, las
matemáticas de las finanzas conducen a una disminución en el P / E de una empresa. Considere el caso de Apple, con
alrededor de $ 25 mil millones en efectivo a mediados de 2014. Ese efectivo es de bajo riesgo y bajo rendimiento, por lo
que tiene un P / E alto (más alto que para los activos operativos de Apple). Pagar ese efectivo reduciría la proporción de
activos con un P / E alto en relación con los activos con un P / U más bajo, reduciendo el P / U general (promedio
ponderado) para Apple en su conjunto.
Los dividendos y la recompra de acciones son meros instrumentos de distribución de efectivo que
generan las operaciones de la empresa. Además, como veremos en el Capítulo 29, las decisiones sobre
distribuciones de efectivo no deben impulsar las decisiones de inversión de una empresa; deben ser
residuales después de que la empresa haya determinado su estrategia, sus oportunidades de inversión y el
nivel de riesgo deseado.
RESUMEN
Los cambios drásticos en los precios de las acciones durante las últimas dos décadas han llevado a algunos
profesionales de las finanzas a sugerir que las teorías de valoración de larga data se han vuelto irrelevantes y que
los mercados de valores llevan una vida propia, separados de las realidades del crecimiento económico y la
rentabilidad empresarial. No estamos de acuerdo. Existe evidencia convincente de que los niveles de valoración
para empresas individuales y el mercado de valores en su conjunto reflejan claramente el desempeño fundamental
subyacente en términos de rendimiento del capital y crecimiento. Sí, hay ocasiones en las que las valoraciones se
desvían de los fundamentales, pero normalmente no duran mucho. La evidencia también muestra que algunas
creencias generalizadas defendidas por gerentes y profesionales de las finanzas son inconsistentes con los
principios fundamentales de valoración y son erróneas.
También encontramos que los ejecutivos a menudo se concentran demasiado en las ganancias y el crecimiento de las
ganancias. Las ganancias no generan valor por derecho propio; sólo lo hacen los flujos de caja. Las empresas con un
crecimiento atractivo y rentabilidad sobre el capital invertido también generarán buenas ganancias. El mercado ve a través de
ganancias que no están respaldadas

gracias a fundamentos sólidos, como aumentos en las ganancias de fusiones y adquisiciones (M&A) que no
generan un rendimiento adecuado del capital. Los gerentes tampoco deben preocuparse por eventos no
económicos que reduzcan las ganancias, como la amortización de activos o los efectos de cambios en las
reglas contables. Tampoco deberían preocuparse por generar ganancias fluidas o cumplir con las previsiones
de ganancias de consenso de analistas a corto plazo.
Finalmente, han surgido innumerables mitos sobre cómo el mercado valora a las empresas que no tienen
nada que ver con el desempeño económico de la empresa. Ninguno resiste el escrutinio. No hay una prima de
valor por la diversificación, por el listado cruzado o por el tamaño por el tamaño. Por el contrario, no hay
descuento de conglomerado, solo un descuento de rendimiento para muchas empresas diversificadas. Los
dividendos y las recompras de acciones no crean valor, pero los mercados reaccionan de manera positiva
cuando la administración indica que será disciplinada sobre las inversiones futuras.
PREGUNTAS DE REVISIÓN 93
PREGUNTAS DE REVISIÓN
1. Explique cómo las relaciones precio-beneficio (P / E) a largo plazo en el mercado de valores de EE. UU. De alrededor de 15 veces
son consistentes con los rendimientos de las acciones esperados a largo plazo de alrededor del 6 al 7 por ciento anual en
términos reales.
2. Muchos ejecutivos corporativos se enfocan en las ganancias por acción (EPS) e intentan administrar las
ganancias reportadas para cumplir con las expectativas de los analistas. ¿Pueden los gerentes tener éxito en
proteger el precio de las acciones de su empresa administrando estas cuentas? ¿Por qué o por qué no?
3. Si el valor de una empresa no se ve impulsado por sus ganancias a corto plazo, ¿por qué los inversores
dedican tanto tiempo a analizar los anuncios de ganancias anuales o incluso trimestrales de una empresa?
4. La investigación empírica muestra que los deterioros del fondo de comercio no tienen ningún impacto en el precio de
las acciones de una empresa. Pero estos deterioros reflejan la mejor estimación de un auditor del valor perdido en
una adquisición por parte de la empresa. ¿No le importan al mercado de valores tales pérdidas? Explique.
5. En períodos inflacionarios para los precios de los insumos, ¿qué sucede con las ganancias cuando las empresas cambian de la
contabilidad de inventarios primero en entrar, primero en salir (FIFO) a último en entrar, primero en salir (LIFO)? ¿Cómo
reacciona el mercado? ¿Por qué es este el caso?
6. Por regla general, las cotizaciones cruzadas de empresas que cotizan en bolsa en un mercado de capitales maduro no
ofrecen beneficios materiales. Analice cómo y por qué esto podría ser diferente para las empresas con sede en los
mercados de capital emergentes.
7. Durante los últimos cinco años, el precio más alto de las acciones de HighTechCo, una empresa de software con 15
años de antigüedad, fue de alrededor de $ 650 y su precio más bajo fue de alrededor de $ 150. BrandCo, una
empresa de productos de consumo con una historia de 70 años, tenía precios de acciones que oscilaban entre $ 85 y
$ 40 durante el mismo período. ¿Estos rangos tan amplios significan que el mercado de valores refleja emociones
más que fundamentos? Explique.
8. ¿Por qué es mucho más arriesgado tomar una posición corta en una acción que una posición larga? ¿Qué
significa eso para la probabilidad de sobrevaloración versus subvaloración del precio de las acciones de una
empresa?
9. ¿Por qué los ejecutivos dedican tanto tiempo y esfuerzo a comunicarse con los traders ruidosos si los inversores
intrínsecos finalmente impulsan el precio de las acciones de una empresa?
10. ¿El precio de las acciones de una empresa se beneficiaría de tener menos comerciantes y más inversores
fundamentales entre los accionistas de la empresa? ¿Por qué o por qué no?
11. ¿Por qué los comerciantes de ruido tienen un impacto limitado en el precio de las acciones de una empresa, incluso cuando
realizan el mayor volumen de operaciones con las acciones de la empresa durante un período de tiempo determinado?
12. Algunas agencias suelen clasificar las acciones de la empresa como acciones de crecimiento o acciones de valor.
¿Cuál es la diferencia entre acciones de crecimiento y valor? ¿Por qué estas etiquetas son engañosas?
13. ¿Cuáles creen los ejecutivos que son los beneficios de emitir una guía de EPS? ¿Las empresas realmente se dan
cuenta de estos beneficios?
14. Algunas empresas optaron por no gastar las opciones sobre acciones de los empleados hasta que las reglas contables exigieran
que todas las empresas lo hicieran, mientras que otras empresas optaron por gastar las opciones incluso antes de que se les
exigiera hacerlo. ¿Cuál fue el impacto en las finanzas para las empresas que optaron por las opciones de gasto? ¿Cuál fue el
impacto en el precio de sus acciones?

Capitulo 5

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5

El mercado de valores es más

MERCADOS Y FUNDAMENTOS: UN MODELO

EXPOSICIÓN 5.1 Modelo de límites de negociación del precio de las acciones

80 Valor intrínseco superior

Valor intrínseco más bajo

Límite comercial inferior

MERCADOS Y FUNDAMENTOS: LA EVIDENCIA

tabacalera Philip Morris International, termina en la lista de acciones de crecimiento.

ANEXO 5.2 Distribución de tasas de crecimiento para acciones de crecimiento y valor

8,7% 10,2% 15% 35%

6,5 por ciento anual.

McKinsey sobre finanzas, No. 52 (Otoño de 2014): 27–31.

Valor de mercado / Valor de mercado / Capital 1

ganancias 1 ROIC, 2% Crecimiento, 3%

Servicios de software y TI 8.3 10.0 74,7 6.0

Productos farmacéuticos y ciencias biológicas 6.4 12,4 34,2 5.5

Productos domésticos y personales Alimentos, 5.6 11,5 27,6 3.4

bebidas y tabaco Alimentos y productos básicos 2.2 11,0 12,8 4.8

Venta al por menor de bienes de capital 1,9 9.0 11,2 5.3

1.8 9,8 11,1 4.7

Quimicos 1,5 9,7 10,5 4.3

Petróleo y gas 1,5 9.5 8.2 3.1

Utilidades 1.1 8.5 5.7 3,5

consenso de analistas sobre el crecimiento anual de los ingresos durante 2014–2016.

Fuente: Sistema de Estimación de Corredores Institucionales.

por encima de un nivel dado de ROIC, un mayor crecimiento también conduce a

dólares de Estados Unidos, Europa, Australia, Nueva Zelanda y Japón.

ANEXO 5.6 Valor de mercado, ROIC y crecimiento: relación empírica

Valor de mercado / mediana de ganancias 2006 1

Crecimiento, 2007–2009 CAGR, 3% Crecimiento, 2007–2009 CAGR, 3%

consenso de analistas sobre el crecimiento anual de las ganancias para 2007–2009.

Fuente: Sistema de Estimación de Corredores Institucionales.

Índices bursátiles de EE. UU. Y Europa (enero de 1990 = 100)

S&P 500 FTSE Eurofirst 300

Razones de precio a ganancias de 12 meses finales

1980 1990 1999 2001

P / E de las 30 empresas más grandes 9 15 46 28

P / E de las empresas restantes 9 15 23 24

P / E para S&P en general 9 15 30 25

inflación y las tasas de interés estaban en niveles similares.

Ganancias por fusiones y adquisiciones (M&A)

Las decisiones sobre adquisiciones y desinversiones deben basarse en si estas transacciones

fiscales de LIFO", Revista de investigación contable 20, no. 2 (1982): 551–588.

McKinsey sobre finanzas, No. 50 (Primavera de 2014): 13–15.

por deterioro de al menos el 2 por ciento de la capitalización de mercado.

Índice de rendimiento anormal acumulado (CAR), n = 54

Promedio COCHE 0,1%

Día relativo al anuncio

Fuente: Archivos de la SEC, Datastream, Bloomberg.

Opciones sobre acciones para empleados

contable 79, no. 2 (2004): 251–275.

investigación contable 42, no. 2 (Diciembre de 2004): 251–275.

Diferentes normas contables

GAAP en sus presentaciones ante la Securities and Exchange Commission (SEC).

ANEXO 5.10 No hay un impacto claro de las conciliaciones de US GAAP

Índice de rendimiento anormal acumulado (CAR) promedio

102 Ingresos negativos COCHE 1,7%

Día relativo al anuncio

Fuente: Archivos de la SEC, Datastream, Bloomberg.

La volatilidad de las ganancias no importa

relación estadísticamente significativa, pero prácticamente insignificante, entre los dos:

19 Teleconferencia de analistas, 19 de noviembre de 2001.