Área de Dirección Financiera

eBook

Gestión de Tesorería en Situación de

Estrés- Reestructuring

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1ª Edición. Enero 2015

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Arturo Soria, 245. 28033 Madrid
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 ÍNDICE

0. Objetivos y Metodología
0.1 ¿Cuáles son los objetivos que perseguimos en esta unidad?
0.2 ¿Cuál será la metodología a seguir en esta unidad?

1. Introducción

2. Tesorería

3. Mercado de distressed debt

3.1 Oportunidades que brinda la distressed debt para el inversor
3.2 El mercado de deuda distressed antes de la crisis
3.3 El mercado de deuda distressed después de la crisis
3.4 Oportunidades que brinda la distressed debt para la deudora
3.5 Salidas a la situación negativa que enfrenta la emisora de la distressed debt
3.5.1 Re-capitalización y/o refinanciación
3.5.2 Reestructuración y/o rehabilitación
3.5.3 Refinanciación y reestructuración de deuda empresarial en España
3.5.4 Suspensión de pagos/quiebra (bankruptcy, insolvency)/concurso de acreedores
3.5.4.1 El concurso de acreedores de acuerdo con la legislación española
3.5.4.2 Bankruptcy en USA: Chapter 11
3.5.4.3 Notas sobre insolvencia y restructuring en Reino Unido
3.5.4.4 La situación en Alemania
3.6 Aspiraciones de los inversores en distressed debt

4. Otras fuentes de financiación

4.1 Préstamos Participativos
4.2 Factoring
4.3 Business Angels
4.4 Sociedades de Garantía Recíproca
4.5 Entidades de Capital Riesgo
4.6 Mercado Alternativo Bursátil
4.7 Mercado Alternativo de Renta Fija
4.8 Shadow Banking

5. Bibliografía

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0. Objetivos y Metodología

0.1. ¿Cuáles son los objetivos que perseguimos en esta unidad?

En este módulo se analizan las opciones disponibles que, entidades en situaciones de estrés, tienen a su
alcance para superar problemas de tesorería. En este sentido, se analizan desde operaciones puntuales
de reorganización y reestructuración, hasta la operativa en caso de una declaración de insolvencia.
Respecto a este punto, y dada la diversidad en la regulación de las situaciones de insolvencia en las
diferentes jurisdicciones, nos centraremos en la normativa concursal española y veremos unas notas
sobre Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania.

Dadas las tensiones de tesorería, disminución de liquidez y restricción del crédito en un contexto de
crisis como el actual, en la segunda parte del módulo se ofrece una panorámica sobre fuentes de
financiación alternativas a la clásica financiación bancaria.

0.2. ¿Cuál será la metodología a seguir en esta unidad?

El Campus Virtual EUDE (EUDE Learning Desk) será la plataforma tecnológica y pedagógica básica
donde se podrá acceder al material docente de este módulo, entrar a los distintos foros de debate,
plantear dudas a los compañeros y profesores, acceder a los materiales didácticos (Master Class,
Videos, Conferencias, e-books, tutorías, presentaciones, bibliografía, etc.) directamente relacionados
con el módulo además de otra formación transversal.

Se establecerán horarios semanales de tutorías para ofrecer al alumno el mayor apoyo académico, con
el fin de lograr el mayor éxito académico, alcanzar un conocimiento sólido y facilitar el aprendizaje sin
importar las barreras propias del aprendizaje online.

Con la intención de que la formación en EUDE Business School no sea sino el origen de una carrera de
conocimiento, se ofrecerá un amplio abanico de materiales complementarios para facilitar la futura
continuación del trabajo académico.

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1. INTRODUCCIÓN
La literatura tradicional relativa a la administración del efectivo se ha centrado en determinar cuáles
son o deberían ser los saldos óptimos de tesorería. Por lo general, los cobros y pagos no coinciden
temporalmente de forma que, para sincronizar los movimientos y evitar un desfase en tesorería, se
requiere una gestión adecuada. Los desfases en tesorería pueden ser positivos, en cuyo caso
hablaríamos de superávit, o negativos (déficit). Ambas situaciones podríamos señalar que son
consecuencia de una gestión inadecuada de la tesorería.

Aunque el mantenimiento de una elevada tesorería (superávit) podría parecer en un principio como
únicamente ventajoso, pues permite hacer frente a transacciones ordinarias de la actividad de la
empresa, así como a cubrir necesidades imprevistas o acometer nuevas inversiones sin necesidad de
buscar fuentes de financiación externas o ajenas, no necesariamente tiene que ser así. Baste en este
sentido con pensar, por ejemplo, en el coste de oportunidad de fondos o recursos ociosos para
replantearse tal afirmación. Además, el hecho de mantener un volumen elevado de recursos líquidos
ociosos puede ser la semilla de conflictos de agencia entre directivos y accionistas, como ya vino a
describir Jensen en 1986 en cuanto a la generación de comportamientos discrecionales por parte de los
directivos en contra de los intereses de los accionistas cuando existen recursos financieros ociosos.

En cuanto a las consecuencias negativas de un déficit de tesorería poco hay que decir, desde la
obligación legal de solicitar la declaración de concurso, hasta la necesidad de obtener fondos a un alto
coste o la liquidación ruinosa de activos empresariales para atender las obligaciones vencidas; es
evidente que un déficit de liquidez complica –o incluso imposibilita- sobremanera la continuidad de
cualquier negocio (téngase en cuenta que la tesorería representa la partida más líquida del balance de
una firma).

En este punto parece que la decisión acerca del nivel óptimo de tesorería descansa en la valoración de
las ventajas e inconvenientes derivados del mantenimiento de efectivo, pero, ¿cuáles son los factores
que determinan el nivel de tesorería mantenido por las empresas?. Existen diversos trabajos
académicos al respecto; así, Kim, Mauer y Sherman (1998) observaron que las compañías
estadounidenses con un nivel más elevado de tesorería presentaban más oportunidad de crecimiento,
mayor volatilidad de sus flujos de caja y una menor rentabilidad de sus activos productivos (en 1999
Opler, Pinkowitz, Stulz y Williamson llegaron a similares conclusiones pues observaron que, eran las
sociedades de pequeña dimensión con más oportunidades de inversión y actividades arriesgadas, las
que tenían mayores niveles de tesorería). En el caso del mercado británico, Ozkan y Ozkan (2004)
vinieron a señalar lo que se había dicho en el caso del mercado americano, añadiendo que la estructura
de propiedad juega un papel importante en la determinación del nivel de tesorería. En lo que a los
problemas de agencia se refiere, los estudios señalan que este problema es menor cuanto mayor es la
protección de los accionistas (a más protección, menor efectivo), como indicaron Dittmar, Mahrt-Smith
y Servaes en 2003, Gunezy, Ozkan y Ozkan en 2003, y Ferreira y Vilela en 2004.

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Los costes de mantener un nivel inadecuado de tesorería son significativos. Así, las firmas deben
afrontar pagos de intereses innecesarios cuando se sobre-endeudan consecuencia de una previsión
errónea sobre los flujos de cajas y, en ocasiones, también sufren pérdidas económicas cuando no
realizan coberturas sobre el riesgo divisa, el riesgo tipos de interés, el riesgo precio de materias
primas… Pero las consecuencias negativas no se quedan ahí, una mala gestión de la tesorería puede
conducir incluso a una rebaja crediticia, una pérdida de flexibilidad en el crédito o incluso al concurso
de acreedores, por no dejarnos tampoco el efecto que una variación de ratios de liquidez puede tener
sobre la financiación ajena a través de la activación de determinadas cláusulas financieras (conocidas
como “financial covenants”).

De acuerdo con una encuesta realizada por la consultora McKinsey&Company, cinco son los factores
clave en los que habría que focalizarse para mejorar la función de la gestión de la tesorería, cuyos
resultados que resumimos a continuación:

 Centralizar globalmente la función de gestión

Históricamente la mayoría de las empresas han tenido un departamento de tesorería en su sede

corporativa, pero encargada únicamente de actividades centrales y frecuentemente duplicando
las funciones de las unidades de negocio individuales. A medida que la tecnología de las
comunicaciones ha ido mejorando y los grupos de tesorería han asumido nuevas
responsabilidades, ha resultado coherente la consolidación de funciones que habían estado
asignadas de forma independiente en varias partes del mundo.

Muchas empresas centralizaron las funciones de tesorería en su sede, con el apoyo de unos
pocos profesionales de tesorería y finanzas a tiempo parcial en los mercados en desarrollo.
Pero la mayoría de la gestión de la tesorería aún se encontraba bastante descentralizada, y en
pocos mercados en desarrollo están tan centralizados como lo están en los mercados
desarrollados. La encuesta de McKinsey&Company observó que entre las compañías globales
que operan en más de 50 países, el número medio de cuentas bancarias era más de 850 -
considerablemente más alto que las 200 que suelen existir en los casos de una buena gestión-.
Por poner ejemplos de lo que no debería ocurrir, la consultora destacó el caso de un tesorero
que denunciaba que su compañía ni siquiera sabía cuántas cuentas bancarias tenía en el
extranjero, o el caso de una empresa de materiales pesados con 300 cuentas en 25 localidades
del mismo país con un promedio diario de más de 80 millones de dólares en efectivo no
invertido durante un período de tres meses.

El modelo ideal centralizaría el diseño de políticas, la toma de decisiones y la ejecución.

Consolidar la función de gestión de tesorería bajo un gestor global ayudaría desde el prisma de
tener una visión global sobre el nivel de tesorería y el riesgo –necesario en todo caso para
optimizar el nivel de deuda y las carteras de inversión así como para minimizar el pago de
impuestos y el riesgo financiero-. Además, el modelo operativo y la infraestructura que conecta

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 varias actividades dentro de una misma empresa, carteras y riesgos asegura que, incluso grupos
regionales de gestión de tesorería, puedan tener la rapidez y rigor suficientes para llevar a cabo
las actividades necesarios en mercado volátiles. Así pueden beneficiarse de oportunidades
financieras locales y evitar pérdidas innecesarias. Tal centralización y coordinación de
funciones habría de ser flexible y disciplinada para recibir retroalimentación de los gestores
locales de tesorería.

El inconveniente de una organización centralizada pasa por posibles desequilibrios; piénsese

por ejemplo en una compañía que tiene menos información acerca del sistema bancario local y
normativa específica. Además, unidades de negocio en distintas regiones podrían tener que
ceder competencias en ciertas actividades, como la gestión de riesgo divisa y materias primas;
ello podría generar reticencia en los gestores locales.

 Mejora notable del gobierno corporativo

Allá donde se mueve el dinero acechan los riesgos, como son el fraude y la mala gestión
financiera. Ello es particularmente cierto en el departamento de tesorería de una compañía,
donde los fondos se mueven en tiempo real, mediante el uso de sofisticados instrumentos
financieros, y donde una transacción errónea puede afectar a la contabilidad, a la elaboración
de información financiera y a los sistemas de control internos. El hecho de que existan
diferencias regionales en cuanto a los protocolos, gobierno corporativo y normas de
supervisión puede suponer un auténtico quebradero de cabeza para los CFO s y tesoreros,
especialmente en aquellas firmas que deciden expandirse a mercados en desarrollo donde el
gobierno corporativo es a menudo frágil o inexistente.

Fortalecer el área de gobierno corporativo requiere una revisión profunda de las políticas y
procesos relativos a las actividades que conforman el núcleo de la actividad social, a la par que
testear que el funcionamiento es correcto. Un buen comienzo pasa por evaluar el proceso bajo
un escenario de estrés. En este sentido la consultora observó que los gestores más eficientes
eran precisamente los que revisaban periódicamente los planes de negocio aplicables en
situaciones límites, como en el caso del tsunami en Japón en 2011 o el ataque a las Torres
Gemelas en 2001.

 Fortalecer los sistemas de gestión de la tesorería

La celeridad en el desarrollo tecnológico de los últimos veinte años ha venido a facilitar la

función de la gestión de la tesorería mediante un amplio abanico de herramientas sofisticadas.
La paradoja viene por el hecho de que las herramientas originales –programas de hojas de
cálculo- han mejorado más que notablemente. Algunos CFOs recelan de que los sistemas

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 avanzados valgan lo que cuestan –hasta por lo menos un millón de dólares-. De hecho, la
encuesta de McKinsey observó que al menos la mitad de las compañías con unos ingresos
inferiores a diez billones de dólares usaban hojas de cálculo como sistema primario de gestión.

Lo cierto es que los análisis coste-beneficio no son fiables en este caso ya que es difícil medir
el riesgo que se evita; cuantificar el valor del gobierno corporativo, los controles internos y
mejores herramientas de análisis es un desafío. Los programas basados en hojas de cálculo, por
muy potentes que puedan ser, son muy inadecuados en el caso de una gestión centralizada de
forma global. No son controlados continuamente y pocas son las compañías que los auditan
hasta un nivel adecuado como para validar la lógica seguida en los cálculos o incluso las
fórmulas incluidas en las celdas. Un simple error en una celda puede dar al traste con un
modelo: cobertura por tanto errónea, decisiones nefastas o pérdida de información son solo
algunos ejemplos de errores nimios que pueden causar graves consecuencias.

A menudo ni siquiera hay integración, así, en la encuesta se observó que existían gestores de
tesorería cuyo sistema de gestión incluía entre 50 y 100 hojas de cálculo, a menudo utilizando
diferentes sistemas en distintas localizaciones geográficas. Este hecho puede conducir por
ejemplo a prácticas de cobertura innecesarias cuando los gestores, de forma involuntaria,
implementan prácticas de cobertura en sentidos opuestos, en vez de sumar las posiciones en
divisas y cubrir la posición neta. Incluso errores muy pequeños pueden tener un coste para una
compañía mayor que el coste que tendría el sistema más avanzado de gestión. Por poner un
ejemplo, la consulta citó el caso de una firma americana que, por un simple error en una hoja
de cálculo relativa a las subastas en el mercado energético, terminó contratando un volumen de
contratos innecesario que le acarreó un coste igual a la mitad de sus ingresos operativos del
trimestre. En el caso de una firma agroquímica un simple error de entrada de datos llevó al
tesorero estadounidense a transferir 80 millones de dólares al receptor erróneo en otro país; en
este caso revertir la operación, cuando los tipos de cambio de las dos divisas se habían movido,
conllevó un coste importante en términos de diferenciales en la cotización entre los dos
momentos.

 Mejorar la precisión en la predicción de los flujos de caja

En ocasiones los gestores de tesorería admiten que sus predicciones sobre los flujos de caja son
defectuosas o incompletas. El CFO de una aerolínea internacional observó que su firma había
ordenado la compra de naves cuando no había sido previsto, de forma que no sabían si serían
capaces de pagarlos al vencer la deuda. En la encuesta llevada a cabo por McKinsey, la mitad
de los gestores reconocieron que la exactitud de su previsión sobre los flujos de caja estaba por
debajo del 80%.

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 Mejorar la exactitud de las previsiones no necesariamente requiere ser un genio, tan sólo
definir un paquete de actividades que las compañías no llevan a cabo o que no pueden llevar a
cabo. La función de un gestor de tesorería debería pasar por (i) analizar concienzudamente las
previsiones sobre los flujos en distintos escenarios, (ii) consultar con las unidades de negocio
de la firma en todas las regiones sobre la manera en que podrían ser más eficientes en la
gestión, (iii) plantear variados escenarios y (iv) proporcionar una visión más inteligente sobre
el uso del efectivo.

Un sistema efectivo también funciona como un sistema de aviso para anticipar brechas de
liquidez, que son las fuentes primarias de riesgo financiero, particularmente en mercados
emergentes. Los pronósticos sobre liquidez y la medición de activos líquidos y las fuentes de
crédito para evaluar si una compañía será capaz de pagar sus deudas, puede ayudar en la
gestión del efectivo mediante el testeo de escenarios de estrés bajo distintas condiciones de
mercado. Un control diario, semanal y mensual del efectivo en todas las regiones del negocio
puede ayudar a los gestores a hacer un seguimiento del progreso; así, permite asegurarse de
que tienen toda la información necesaria para decidir qué fondos u opciones deben
usar/implementar para evitar desequilibrios y les permite a su vez medir el impacto de sus
esfuerzos.

En esta área, un sistema avanzado de gestión de la tesorería es una herramienta potente. Pero
incluso con todas estas herramientas tecnológicas, no se puede automatizar completamente
todo el proceso. La previsión sobre flujos de caja es un proceso estructurado e iterativo que
requiere que los gestores recaben información de distintas localizaciones y áreas.

 Gestión del capital circulante o fondo de maniobra en mercados desarrollados

Aunque el concepto de capital circulante (activo corriente menos pasivo circulante) es simple -
el capital que una firma utiliza en el día a día de sus operaciones-, gestionar el capital
circulante de forma global es un desafío, especialmente en mercados en desarrollo por las
diferencias en la cultura de los negocios. Si pensamos en los términos de pago por ejemplo,
pueden variar notablemente entre mercados desarrollados (30 días por lo general) y mercados
en Sudamérica y África (360 días). La ausencia de sistemas automatizados para contabilizar
derechos de cobro y obligaciones de pago añade más complejidad si cabe.

Además, muchas firmas en mercados desarrollados y en desarrollo se centran demasiado en

mediciones contables –en la cuenta de pérdidas y ganancias, en el estado de flujos de efectivo-
sin desarrollar e implementar la gestión del capital circulante. Este énfasis infravalora el
funcionamiento real de una firma y reduce la visión sobre los principios fundamentales de la
optimización del efectivo. El CFO de una unidad de negocio en una compañía industrial
global, por ejemplo, reconocía el esfuerzo de los gestores en reducir el capital circulante ligado

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a los cobros y pagos, pero también hizo hincapié en los esfuerzos que habían de hacerse sobre
el nivel de inventarios para ajustar el ciclo de efectivo.

Muchos son los directivos que se sorprenden al descubrir que sus compañías mantienen niveles
excesivos de efectivo en regiones en las que aún no están establecidos. Gestionar el capital
circulante es complicado porque requiere emplear mucho tiempo con las unidades de negocio
en varias regiones entendiendo cómo pagan a sus proveedores y prediciendo el
comportamiento de los clientes. La cuestión no es baladí ciertamente.

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2. TESORERÍA
Las cuentas que bajo la categoría de “Tesorería” son incluidas según el Real Decreto 1514/2007, de 16
de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad (“PGC” en adelante) son las
siguientes:

570. Caja, euros

571. Caja, moneda extranjera

572. Bancos e instituciones de crédito c/c vista, euros

573. Bancos e instituciones de crédito c/c vista, moneda extranjera

574. Bancos e instituciones de crédito, cuentas de ahorro, euros

575. Bancos e instituciones de crédito, cuentas de ahorro, moneda extranjera

576. Inversiones a corto plazo de gran liquidez

Veamos la definición que de cada cuenta da el PGC así como las notas sobre el funcionamiento de las
cuentas:

 570/571. Caja: de conformidad con el PGC se trata de las disponibilidades de medios

líquidos que se tienen en caja y que han de figurar en el activo corriente del balance.
En cuanto al registro contable de su movimiento, se cargarán a la entrada de los medios
líquidos y se abonarán a su salida, con abono y cargo a las cuentas que han de servir de
contrapartida, según la naturaleza de la operación que provoca el cobro o el pago.

 572/573/574/575. Bancos e instituciones de crédito: son saldos a favor de la empresa en

cuentas corrientes a la vista y de ahorro de disponibilidad inmediata en Bancos e
Instituciones de Crédito -entendiendo por tales Cajas de Ahorros, Cajas Rurales y
Cooperativas de Crédito para los saldos situados en España y entidades análogas si se trata
de saldos situados en el extranjero-. No obstante, se excluyen del subgrupo los saldos en
los Bancos e instituciones citadas cuando no sean de disponibilidad inmediata, así como
los saldos de disposición inmediata si no estuvieran en poder de Bancos o de las
instituciones referidas. También se excluirán los descubiertos bancarios que figurarán en
todo caso en el pasivo corriente del balance. Estos saldos han de figurar en el activo
corriente del balance.
En cuanto al registro contable de su movimiento:

a) Se cargarán por las entregas de efectivo y por las transferencias, con abono a la
cuenta que ha de servir de contrapartida, según sea la naturaleza de la operación que
provoca el cobro.

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 b) Se abonarán por la disposición, total o parcial, del saldo, con cargo a la cuenta que
ha de servir de contrapartida, según sea la naturaleza de la operación que provoca el
pago.

 576. Inversiones a corto plazo de gran liquidez: se trata de inversiones financieras

convertibles en efectivo, con un vencimiento no superior a tres meses desde la fecha de
adquisición, que no tengan riesgos significativos de cambio de valor y que formen parte
de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa. Figurará en el activo
corriente del balance.
En cuanto al registro contable de su movimiento: se cargará a la entrada de las inversiones
financieras y se abonará a su salida, con abono y cargo a las cuentas que han de servir de
contrapartida.

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3. MERCADO DE DISTRESSED DEBT
El término anglosajón distressed debt hace referencia a la deuda de empresas y/o países que se
encuentran con problemas o dificultades para cumplir total o parcialmente con las condiciones
establecidas en los términos originales del pago, existiendo una alta probabilidad de impago.

Se trata de un activo que, por un lado, constituye un producto de inversión “alternativo” y, por otro,
puede constituir una salida a los problemas financieros de los deudores. En este sentido, además de
ofrecer liquidez a una clase de productos que antes no lo tenía, puede ser (i) beneficioso para su
comprador, por la alta rentabilidad que prometen (con el consiguiente riesgo por supuesto) y la
diversificación que supone en una cartera de inversión, y (ii) beneficioso para su vendedor por poder
acceder a fondos. Precisamente por el riesgo que conlleva –nótese la probabilidad de impago-, este tipo
de activos (la distressed debt) se comercializa con un descuento significativo sobre el precio original.

El mercado de distressed debt tiene su origen en los EE.UU a finales de los 70/principios de los 80; no
es de extrañar que sea en este periodo pues es el momento en que se sucedieron distintas crisis en
mercados emergentes. Es innegable que las crisis económicas han destruido valor y han perjudicado
notablemente a muchos inversores pero, también es cierto que, las crisis económicas ofrecen nichos o
filones en los que se puede hacer mucho dinero. Uno de estos nichos lo ofrece la distressed debt al
procurar rentabilidades medias muy superiores a las normales. De hecho, a día de hoy, la distressed
debt es un producto más en muchas carteras de fondos de pensiones, fondos de inversión y de
instituciones financieras; aunque no es menos cierto que se centraliza principalmente en Nueva York y
Londres.

Generalmente la distressed debt se comercializa en mercados OTC, de forma bilateral y confidencial, a

través de un contrato de cesión del título entre las contrapartes, fijándose el precio según la gravedad
de la situación financiera de la emisora de la deuda, así como las posibilidades de cumplimiento del
pago de la misma.

Oportunidades que brinda la distressed debt para el inversor

En un contexto de crisis como el actual, donde hemos observado los estragos que pueden causar las
tensiones de tesorería, la falta de liquidez y el fuerte apalancamiento, no son pocas las oportunidades
que un producto como la distressed debt ofrece.

Por lo general los inversores que se interesan por este tipo de productos tienen el punto de mira puesto
sobre empresas muy apalancadas –con una elevada deuda- pero que son operativamente viables. En
estos casos el objetivo inversor pasa por tomar posiciones de control en dichas empresas endeudadas
mediante la conversión de la deuda adquirida en acciones (“debt-for-equity swaps”).

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El fenómeno inversor descrito se conoce en la jerga financiera como “distressed investing
transactions”. Son operaciones de inversión en deuda de empresas apalancadas que, con bastante
probabilidad, se verán afectadas por una futura reestructuración. En tal caso, dicha deuda, con objeto
de hacer viable la empresa, habrá de ser necesariamente convertida en equity en la reestructuración.
Esta deuda se conoce con el término de “fulcrum security”; es la estructura de capital de la empresa
que, en última instancia, tomará control de la empresa en el caso de una reorganización o
reestructuración, por lo general en forma de capital o equity. A la incertidumbre jurídica (piénsese en
una futura declaración de concurso de acreedores), se suma la incertidumbre sobre la actividad futura
de la compañía (generación de flujos, situación micro y macroeconómica, estructura interna…), de
modo que la operación en distressed debt es muy compleja.

Pero, ¿qué ha hecho que el interés inversor se traslade del equity a un apetito sobre la deuda? Dado el
alto apalancamiento de las empresas, la falta de liquidez y la reducción de los resultados de las firmas,
el valor del equity es nulo o incluso negativo, por lo que el interés de los inversores de dirige, no al
equity de las empresas que atraviesan dificultades financieras, sino a su deuda dado el descuento que
sobre el nominal pueden obtener en la compra de la misma. A este descuento se suma la ventaja de
poder convertir tal deuda en acciones (“debt-for-equity swaps”) que permitirían un control de la
empresa.

Todo análisis de la fulcrum security exige la consideración de dos perspectivas: (i) económica –
valoración de la emisora de la deuda distressed-; y (ii) jurídica –de cara a determinar el tratamiento que
el título de deuda va a tener en caso de un eventual concurso de acreedores-.

 Perspectiva económica en la valoración de la emisora de la deuda

Lo primero que todo inversor se plantea, cuando analiza la posibilidad de invertir en una empresa
endeudada, es si la inversión es realmente interesante, para lo cual, determinar el valor de la empresa y
las perspectivas que brinda su negocio es clave.

Determinar si se trata de una buena o mala inversión requiere valorar el plan de negocio de la firma, su
vigencia y la posibilidad de que, de acuerdo con el plan y las modificaciones estructurales necesarias,
se garantice la viabilidad del mismo. Si la valoración del plan de negocio, aun con modificaciones, no
da como resultado una respuesta satisfactoria (piénsese en un nicho de negocio que ya no es rentable
como, por ejemplo, algunos negocios de panadería/pastelería tradicional que han sido testigos de la
aparición de nuevos competidores con modelos de negocio distintos y más agresivos, basados en costes
reducidos y sistemas de producción basados en productos congelados), no queda mucho por decir, una
reestructuración y refinanciación no es opción. Si, por el contrario, el problema que atraviesa la firma
se debe a una situación coyuntural o a un problema financiero (nivel de apalancamiento tal que el pago
de intereses ahoga a la compañía por ejemplo), pero que cuenta con un plan de negocio sólido, una
reestructuración tiene sentido.

En aquellos casos en los que la respuesta es la segunda, es decir, la respuesta es “sí, la inversión es
interesante”, el inversor ahora ha de determinar el valor de la empresa. Piénsese que métodos basados

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puramente en el balance (método estático, valoración patrimonial) no tendrían sentido en esta etapa,
pues el inversor ha determinado previamente que la inversión tiene sentido desde el prisma de empresa
en funcionamiento con un plan de negocio viable. En esta etapa el inversor habría de recurrir a
métodos dinámicos de valoración, a métodos basados en el descuento de flujos de caja por ser los
métodos de valoración de empresas que tratan de determinar el valor de estas a través de la estimación
de flujos futuros, descontados por supuesto a una tasa apropiada al riesgo de los flujos. En este sentido,
la valoración suele hacerse con base en un intervalo de valor del EBITDA y un factor de descuento de
flujos adecuado.

No obstante lo anterior, nótese que estas empresas son especiales, es decir, ni son empresas totalmente
sanas que puedan entrar plenamente en lo que se entiende por “empresa en funcionamiento”, ni son
empresas abocadas irremediablemente a la liquidación. De ahí que el uso de otros métodos de
valoración, como los basados en el balance -valor contable, valor contable ajustado o valor del activo
neto real, valor de liquidación o valor sustancial- pueda servir a efectos de establecer un mínimo en la
horquilla de valor de la empresa. De hecho, la literatura estadounidense en esta materia, sugiere el uso
de métodos alternativos a la proyección del EBITDA y el factor de descuento. Entre los ajustes
planteados en EE.UU. se encuentran, entre otros: (i) valorar los costes de reestructuración y su impacto
real en los flujos futuros de caja; o (ii) valoración de propiedad real o aparente (propiedad frente a
arrendamiento/leasing).

 Perspectiva e incentivos desde una perspectiva jurídica

En el ejercicio que los inversores llevan a cabo para decidir si acometen o no las inversiones, el hecho
de una eventual declaración de concurso es una amenaza que planea sobre la operación. Si bien, los
acreedores están mejor situados en el orden de prelación de créditos que los propietarios de la empresa,
y los accionistas no responden por lo general con el patrimonio propio de las deudas de las empresas
dado el principio general de responsabilidad limitada, la probabilidad de satisfacción del título de cada
uno, en caso de concurso, ha de tenerse y se tiene muy en cuenta. Nótese que, ante una declaración de
concurso, no todos los créditos se califican de la misma manera (así, tenemos créditos contra la masa,
privilegiados, ordinarios y subordinados), y es precisamente la calificación la que va a determinar el
orden de satisfacción de los mismos.

En el ámbito de la reestructuración y saneamiento empresarial, la capitalización de deuda constituye un

importante mecanismo pues, el aumento de capital por compensación de créditos (regulado en el art.
301 de la Ley de Sociedades de Capital), coadyuva al saneamiento financiero de las sociedades de
capital, permitiendo corregir desequilibrios patrimoniales societarios, pues permite atenuar las cargas
financieras de la sociedad y mejorar sus ratios de endeudamiento. Teniendo en cuenta esto, no es de
extrañar que el legislador lleve ya un tiempo incentivando las capitalizaciones de deuda en sede
preconcursal, de un lado mediante la protección de acuerdos de refinanciación frente a la rescisión (art.
71 y D.A.4ª de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal “LC”), y por otro permitiendo al acreedor
profesional adquirir posiciones de control en la sociedad en crisis.

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Ha sido precisamente el RDL 4/2014 el que ha venido a dar un fuerte “empujón” a los incentivos a los
que nos hemos referido mediante la exclusión de la subordinación concursal crediticia respecto de los
acreedores que hayan capitalizado deuda en cumplimiento de un acuerdo de refinanciación adoptado de
conformidad con el art. 71 bis o la disp. adic. 4.ª LC. De este modo, el crédito no se calificará como
subordinando (que es la categoría peor tratada en un concurso de acreedores, pues son los créditos que
se satisfacen en último lugar) pues esos acreedores capitalizadores no tendrán la consideración de
personas especialmente relacionadas con el concursado (art. 92.5.º LC). Además de este incentivo, para
que el deudor capitalice en todo o en parte su deuda en el marco de los citados acuerdos de
refinanciación, se ha introducido una nueva presunción iuris tantum (es decir, que admite prueba en
contrario, frente a la presunción iuris et de iure) de concurso culpable por la que se presume la
existencia de dolo o culpa grave cuando el deudor o, en su caso sus representantes legales,
administradores o liquidadores se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización de créditos o
una emisión de valores o instrumentos convertibles frustrando la consecución de un acuerdo de
refinanciación.

Además, observamos un incentivo a la capitalización en lo relativo al tratamiento fiscal en el ámbito

del impuesto sobre sociedades ya que, con anterioridad a la reforma, dicha capitalización se
consideraba contablemente un ingreso ficticio que se integraba en la base imponible del impuesto sobre
sociedades. Tal ingreso se calculaba por la diferencia entre el importe por el que se encontraba
contabilizado el pasivo dado de baja y el valor de mercado de dicho pasivo, lo que acontecía
generalmente cuando las probabilidades de recobro eran bajas. Las principales modificaciones en este
ámbito se centran en el reconocimiento de que, en virtud de la capitalización, el deudor no tiene un
ingreso real (último párrafo añadido al art. 15.1 Ley de Impuesto sobre Sociedades), calculándose el
efecto en la base imponible del impuesto sobre sociedades, sin tener en cuenta el tratamiento contable
de la compensación de créditos. Así, se distingue, de un lado, el efecto en la sociedad en la que se
capitaliza el crédito, que determinará su efecto en la base imponible del impuesto sobre sociedades por
la diferencia entre el valor mercantil de la ampliación de capital (capital más prima) y el valor del
crédito a efectos fiscales. De otro, el efecto en las sociedades que suscriben el aumento de capital por
compensación de créditos, las cuales calcularán sus efectos en la base imponible del impuesto sobre
sociedades por la diferencia entre la parte proporcional del valor de la ampliación de capital y el valor
fiscal del crédito aportado (art. 15.2 b) Ley del Impuesto sobre Sociedades).

El mercado de deuda distressed antes de la crisis

Antes de la crisis, el producto de este mercado eran bonos y/o préstamos bancarios de empresas –por lo
general medianas y grandes- llevándose a cabo una compraventa individual de esa deuda bajo una
negociación bilateral. Si bien en países como Italia o España la documentación de la transacción venía
creándose de forma ad hoc, en países como Francia, Reino Unido o Alemania era frecuente el uso de
documentación estándar gracias a los trabajos de la Loan Market Association o “LMA”.

16
La LMA, o Asociación del Mercado de Préstamos, nació en 1996 con el objetivo de mejorar la
liquidez, eficiencia y transparencia en los mercados de préstamos sindicados en Europa, Oriente Medio
y África (EMEA). La LMA ha buscado desde sus inicios promover el préstamo sindicado como uno de
los productos clave de deuda disponibles para los prestatarios de la región EMEA.

En lo que al análisis de crédito se refiere, éste se centraba principalmente en analizar el perfil crediticio
del deudor y la documentación de la transacción. Como ya hemos mencionado anteriormente, Londres
y Nueva York representaban los principales parqués, por lo que no debe extrañarnos que la banca de
inversión en Londres fuera el canal de transmisión de crédito en mercados distressed, y la mayoría de
fondos (capital a corto y medio plazo) procediera de EE.UU.

El hecho de que durante 2008 y 2009 la liquidez en Distressed Debt y High Yield europeos
desaparecieran completamente, ya que en EE.UU. existían suficientes situaciones y oportunidades para
que la mayoría de fondos con capital americano se enfocasen solo en su país, supuso que se dejaran de
lado las oportunidades menos líquidas pero más rentables que ofrecía Europa.

El mercado de deuda distressed después de la crisis

El tipo de producto que principalmente se comercializa en la actualidad en este mercado es el formado
por carteras de crédito de bancos y cajas no cobradas/vencidas/morosas, carteras conocidas por sus
siglas “NPL” (Non-Performing Loans). En los NPL se incluyen préstamos hipotecarios, préstamos a
pequeñas y medianas empresas con o sin garantías, préstamos a particulares, créditos al consumo en
todas sus variantes (compras de coches, otros bienes de consumo, créditos de tarjetas, facturas
impagadas…) y activos físicos (generalmente inmobiliarios).

Frente a lo que sucede en el caso de activos individuales, las gestiones para realizar transacciones sobre
NPL resultan más complejas y costosas, pues van desde el proceso de análisis para evaluar los créditos,
hasta la creación de la documentación correspondiente. Además, en muchas ocasiones, la
formalización de la operación requiere de la creación de vehículos específicos especiales (SPVs); por
no mencionar el seguimiento que hay que hacer de la cartera una vez adquirida con el objetivo de
recuperación de la deuda.

Hasta que la crisis no azotó España, la compra de estos activos fue prácticamente inexistente en este
país aunque, en otros países como Alemania, debido a la crisis inmobiliaria que sufrieron, sí estaban
más familiarizados con ellos. Así, antes de que comenzase la crisis del 2008, los partícipes en el
mercado europeo de carteras NPL eran principalmente bancos con negocios especializados en
distressed, fondos norteamericanos y alguna empresa de seguros, que contaban con estructuras
multinacionales que les permitían aplicar a los nuevos mercados en problemas la experiencia y
estructuras operativas que habían obtenido en situaciones similares en otros países. Una de las muchas
consecuencias de la crisis es que ha eliminado una gran parte de los partícipes en este mercado (sobre
todo los bancarios debido a las nuevas regulaciones financieras) y ha dejado relativamente huérfano a
muchos mercados como el español en el momento en que más necesitan la existencia de estos
compradores. La consecuencia de esto es que tanto los vendedores (la banca local) como los

17
compradores (fondos distressed), se ven obligados a destinar más recursos a la búsqueda de
contrapartidas, lo cual implica (i) una reducción en el número de operaciones, (ii) aumento de costes y
(iii) mayores riesgos en el cierre de las operaciones. En el mercado de carteras NPL, el vacío que ha
dejado la banca de inversión como intermediaria está siendo reemplazado por auditoras/consultoras
especializadas en valoración de carteras, sin embargo éstas no pueden reemplazar al mismo nivel la
capacidad que tenían los bancos de comprar o participar en las compras junto a los fondos
de distressed.

EL horizonte temporal que se tiene en cuenta para la adquisición de carteras NPL es de largo plazo ya
que la recuperación de préstamos puede llevar de media hasta cinco años, o incluso bastante más en el
caso de carteras hipotecarias.

Oportunidades que brinda la distressed debt para la deudora

¿En qué resulta beneficioso para las empresas emisoras de la deuda lo visto en el apartado anterior?
Teniendo en cuenta el contexto actual –falta de liquidez, restricción del crédito en entidades
financieras, disminución de resultados empresariales- este tipo de financiación supone una alternativa
o, incluso, la única vía para tener acceso a fondos que continúen financiando las actividades de muchas
empresas. Esta financiación de la que hablamos puede tomar forma de deuda mezzanine, participativa
o convertible, o puramente post-concursal.

Salidas a la situación negativa que enfrenta la emisora de la distressed debt

La situación financiera que enfrenta la emisora de la deuda -que hoy se califica de distressed-podría
superarse a través de las siguientes circunstancias:

 Re-capitalización y/o refinanciación

Estas situaciones suelen darse en combinaciones de “buenos negocios y malos momentos”, es decir, en
empresas que tienen un negocio rentable y sólido, pero que atraviesan problemas coyunturales que
podrían resolverse mediante una inyección de liquidez y/o mediante la flexibilización de los términos
originales de su deuda. En tales casos los propietarios y acreedores coinciden en que un acuerdo
modificado –con modificaciones sobre tipos de interés, vencimientos, etcétera- es la mejor opción para
todos (ante la alternativa de destrucción del negocio por agotamiento e insatisfacción de los
acreedores). Por lo general estos acuerdos no suelen contemplar quita o reducción de la deuda.

 Reestructuración y/o rehabilitación

En el caso de que los problemas de la empresa sean más acusados y complejos, la refinanciación
simple no es suficiente y se requiere una reestructuración que conlleva cambios operativos sobre el
negocio de la empresa y modificaciones sustanciales de los términos de la deuda.

18
En cuanto a modificaciones sustanciales de los términos de la deuda podemos citar, entre otros, la quita
o la conversión de deuda por acciones; por la parte de cambios operativos sobre el negocio de la
empresa podemos encontrar la venta de activos, el cierre de actividades o líneas de negocio no
productivas o las menos productivas, la focalización en la actividad principal de la firma…

 Refinanciación y reestructuración de deuda empresarial en España

Si hay un tema que ha estado presente en las modificaciones que la normativa concursal ha sufrido en
España es la necesidad de propiciar la financiación y refinanciación de empresas en crisis, no sólo
bancaria, sino también proveniente de otros financiadores. Es evidente que, dado el riesgo crediticio
que representan los deudores que traviesan dificultades económicas, es necesario “incentivar” de
alguna forma la financiación o refinanciación para compensar dicho riesgo. De ahí que se haya
construido un marco de seguridad jurídica para (i) proteger la negociación y alcance de los acuerdos
extrajudiciales (en España centrados básicamente en los acuerdos de refinanciación) en los que se
materialice dicha financiación, así como (ii) para regular el tratamiento que una eventual posterior
declaración de concurso de acreedores supondría sobre los créditos de los financiadores en sede de
rescisión o clasificación de los créditos.

Siguiendo la base del modelo italiano de los “escudos protectores”, el RDL 3/2009 de 27 de marzo
vino a regular los acuerdos preconcursales de refinanciación y los efectos que sobre ellos tendría
una eventual posterior declaración de concurso de acreedores (en la Disposición Adicional 4.ª de la
LC). La protección dispensada -pues no estarían sujetos a rescisión- por el citado RDL alcanzaba
únicamente a los acuerdos de refinanciación con reestructuración (es decir, en los casos en que se
procediera “al menos a la ampliación significativa del crédito disponible o a la modificación de sus
obligaciones, bien mediante la prórroga de su plazo de vencimiento, bien mediante el establecimiento
de otras contraídas en sustitución de aquéllas”) que se acompañaran de un plan de viabilidad que
permitiera la continuidad de la actividad empresarial en el corto y medio plazo. El acceso a esta
protección suponía la verificación de los siguientes requisitos:

 Acuerdo suscrito por acreedores cuyos créditos representen al menos tres quintos del pasivo
del deudor en la fecha de adopción del acuerdo de refinanciación.
 Acuerdo informado por un experto independiente designado por el registrador mercantil
conteniendo un juicio técnico sobre la suficiencia de la información proporcionada por el
deudor, sobre el carácter razonable y realizable del plan y sobre la proporcionalidad de las
garantías conforme a las condiciones normales de mercado en el momento de la firma del
acuerdo.
 Formalización del acuerdo en instrumento público, al que se unirían todos los documentos que
justificaran su contenido y el cumplimiento de los requisitos anteriores.

19
En el año 2011, la Ley de Reforma 38/2011 de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal amplió la
tipología de los acuerdos de refinanciación protegidos en sede concursal a través de la Disposición
Adicional 4.ª de la LC, posibilitando la existencia de acuerdos de refinanciación que, cumpliendo con
los requisitos mencionados antes (pasados al art. 71.6 de la LC), fueran suscritos por acreedores que
representaran al menos el 75% del pasivo titularidad de entidades financieras en el momento de la
adopción del acuerdo, pudiendo homologarse ante el juez del concurso. Tal homologación suponía que
los efectos de la espera pactada para las entidades financieras que suscribieron el acuerdo se extendiera
a las restantes entidades financieras acreedoras no participantes o disidentes cuyos créditos no
estuvieran dotados de garantía real.

En el año 2013, la Ley 14/2013, de 27 de septiembre, de apoyo a los emprendedores y su

internacionalización, introdujo reformas relevantes en el régimen jurídico de los acuerdos
preconcursales de refinanciación pues se detectaron algunas disfuncionalidades que en la práctica
evitaban alcanzar los citados acuerdos. Dicha ley: (i) reducía el porcentaje exigido respecto de
acuerdos homologados hasta el 55% del pasivo en manos de entidades financieras (frente al 75%
anterior), (ii) regulaba el procedimiento de designación de experto independiente, (introduciéndose en
la LC un nuevo art. 71 bis), y (iii) aclaraba “dudas interpretativas” que lastraban en la práctica la
operatividad de los acuerdos de refinanciación.

En 2014, con objeto de mejora del marco legal preconcursal de los acuerdos de refinanciación, el RDL
4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y
reestructuración de deuda empresarial, se acometió otra reforma de la LC para facilitar el saneamiento
financiero evitando el concurso de acreedores de empresas viables desde un punto de vista operativo,
esto es, susceptibles de generar beneficios en su negocio ordinario pero que han devenido inviables
desde un punto de vista financiero, para lo cual resultan esenciales los acuerdos de refinanciación. El
RDL 4/2014 vino a ampliar el ya existente esquema institucional protector de acuerdos preconcursales
de refinanciación, de forma que, a los acuerdos plurilaterales con o sin homologación acompañados de
un plan de viabilidad que permitiera la continuidad de la actividad en el corto y medio plazo, se
introdujo la posibilidad de acuerdos bilaterales de diversas tipologías e itinerarios en el sentido de
contenidos y mayorías de aceptación del acuerdo legalmente establecidos. La principal novedad
introducida al amparo del RDL 4/2014 es que no sólo los acuerdos plurilaterales de refinanciación en
los que concurran las mayorías legalmente exigidas van a resultar protegidos con la exención
rescisoria, sino también los actos que, habiéndose realizado con anterioridad a la declaración del
concurso y no habiéndose alcanzado las mayorías siendo plurilateral o porque son bilaterales cumplan,
ya sea individualmente o en un modo conjunto con otros que se hayan realizado en ejecución del
acuerdo mismo de refinanciación, todas y cada una de las condiciones que se enumera en el art. 71
bis.2 LC –y que reproducimos a continuación-, en el momento de la suscripción del instrumento
público en el que se recojan los acuerdos:

-que incrementen la proporción de activo sobre pasivo previa (por ejemplo daciones en pago)

20
-que el fondo de maniobra sea positivo, es decir, que el activo corriente resultante sea superior o igual
al pasivo corriente

-que el valor de las garantías resultantes a favor de los acreedores intervinientes no exceda de los nueve
décimos del valor de la deuda pendiente a favor de los mismos, ni de la proporción de garantías sobre
deuda pendiente que tuviesen con anterioridad al acuerdo, entendiéndose a estos efectos por valor de
las garantías el definido en la disp. adic. 4.ª.2 LC

-que el tipo de interés aplicable a la deuda subsistente o resultante del acuerdo de refinanciación a favor
del o de los acreedores intervinientes no exceda en más de un tercio al aplicable a la deuda previa

-que el acuerdo haya sido formalizado en instrumento público otorgado por todas las partes
intervinientes en el mismo y con constancia expresa de las razones que justifican, desde un punto de
vista económico, los diversos actos y negocios realizados entre el deudor y los acreedores
intervinientes, con especial mención de las condiciones previstas en los apartados anteriores, lo que
intensifica la labor del notario en la formalización del instrumento público en supuestos de acuerdos
bilaterales frente a lo que acontece en relación a acuerdos de refinanciación plurilaterales

Téngase en cuenta que, a la dificultad de cumplirse con todos los anteriores requisitos, se suma la
circunstancia de que estos acuerdos bilaterales no están protegidos en el sentido previsto en el art. 5bis
LC. Esto es, de acuerdo con el art. 5 bis LC, al deudor que comunique al juzgado que ha iniciado
negociaciones para alcanzar un acuerdo de refinanciación, no le será exigible solicitar la declaración de
concurso, de modo que puede negociar “tranquilo”; no obstante, la negociación de los acuerdos
bilaterales o plurilaterales sin mayorías no se protege en su fase de negociación por quedar fuera del
escudo del art.5bisLC (resultan, por tanto, estos acuerdos bilaterales sometidos al riesgo de solicitudes
de concurso necesario en su negociación).

Fresh Money
Una de las reformas más relevantes introducidas en virtud de la Ley de Reforma 38/2011 fue
contemplar el privilegio del “fresh money” - nuevos ingresos de tesorería inyectados en el marco de
acuerdos de refinanciación- con el fin de incentivar la financiación del deudor en situación de crisis
económica (privilegio consistente en clasificar tales ingresos como créditos contra la masa). El
problema radicaba en excluir las aportaciones del propio deudor, sus socios o personas especialmente
relacionadas a través de préstamos u actos de análoga finalidad, del ámbito del privilegio de fresh
money y, además, resultaban “castigados” con la automática clasificación de sus créditos como
créditos subordinados (los últimos en ser satisfechos en un concurso de acreedores). Esto,
evidentemente, desincentivaba enormemente la entrada de nuevos ingresos de tesorería procedentes de
socios y personas relacionadas con el deudor, que hubiera resultado adecuada cuando el problema no
es de recursos propios sino de liquidez. Ciertamente, una reforma significativa de cara a incentivar la
financiación preconcursal en el marco de un acuerdo de refinanciación debería haber conllevado la

21
clasificación del 100% de los nuevos ingresos de tesorería como créditos contra la masa (los créditos
contra la masa son aquellos que se satisfacen a sus respectivos vencimientos).

Tras el RDL 4/2014, se mantiene con carácter general la regulación del privilegio del fresh money, esto
es, el 50% de los créditos que supongan nuevos ingresos de tesorería y que hayan sido concedidos en el
marco de un acuerdo de refinanciación, tendrán la consideración de créditos contra la masa. No
obstante, el RDL 4/2014 introduce un régimen especial temporal durante los dos años siguientes en
virtud del cual, los créditos que supongan nuevos ingresos de tesorería y hayan sido concedidos en el
marco de un acuerdo de refinanciación suscrito a partir de la entrada en vigor del citado RDL, tendrán
la consideración de créditos contra la masa hasta el importe íntegro del nuevo ingreso de tesorería,
siempre que el concurso se declare en el plazo de dos años a contar desde la fecha de concesión de los
créditos, esto es, en el plazo de cuatro años desde la entrada en vigor de este RDL 4/2014. Tal
privilegio también se aplicará a los créditos concedidos por el propio deudor o por personas
especialmente relacionadas en el ámbito de los acuerdos de refinanciación que verifiquen las
condiciones previstas en el art. 71 bis o en la disposición adicional cuarta de la LC, pero no si se
efectúa a través de una operación de aumento de capital. Nótese que se mantiene la limitación de referir
el privilegio de fresh money exclusivamente a lo aportado en el marco de un acuerdo de refinanciación,
lo que excluye de su ámbito las financiaciones ex novo no vinculadas a dicho acuerdo que en
ocasiones, por diferentes circunstancias, no es posible alcanzar y que también deberían ser
incentivadas.

Suspensión de pagos/quiebra (bankruptcy, insolvency)/concurso de acreedores

En situaciones especialmente tensas y cuando otras opciones han fracasado, la solicitud de declaración
de insolvencia funciona como una solución de “último recurso”.

El concurso de acreedores de acuerdo con la legislación española

De acuerdo con la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal (“Ley Concursal” o “LC” en lo sucesivo) es
“la satisfacción de los acreedores, finalidad esencial del concurso” (II Exposición de Motivos), y no el
saneamiento de empresas. Partiendo de esta importante premisa y del concepto de insolvencia -
concebido como el estado patrimonial del deudor que no puede cumplir regularmente sus obligaciones-
analizaremos las opciones de las que disponen deudor y acreedores para satisfacer sus aspiraciones.

El concurso de acreedores ofrece dos opciones re-asignativas: (i) la primera se concreta en la

consecución de un convenio por el que se reestructura el pasivo, de forma que, acompañada de un plan
de viabilidad, la reestructuración del pasivo permita la supervivencia de la actividad de la empresa más
allá del concurso; (ii) la segunda opción consiste en la realización o liquidación de los activos, bien
como conjunto productivo, o por separado.

22
Aunque el objeto del concurso no sea el saneamiento de empresas, un convenio de continuación puede
ser instrumento para salvar empresas que se consideren total o parcialmente viables, en beneficio no
sólo de los acreedores, sino del propio concursado, de los trabajadores y de otros intereses. La finalidad
de conservación de la actividad profesional o empresarial del concursado puede cumplirse a través de
un convenio, a cuya propuesta se acompañará un plan de viabilidad. En este sentido, la ley contempla
el convenio como la solución normal del concurso, fomentándolo con una serie de medidas orientadas
a alcanzar la satisfacción de los acreedores a través del acuerdo contenido en un negocio jurídico en el
que la autonomía de la voluntad de las partes goza de una gran amplitud.

La principal función del sistema concursal español es coordinar las decisiones que afectan a la
reasignación de los recursos de las empresas que han entrado en crisis y cuyos pasivos no se han
podido renegociar de forma privada, es decir, de forma extrajudicial. Así, en tanto no se decida qué
hacer con los bienes y derechos del deudor insolvente, el inicio del procedimiento protege a la masa
activa de las acciones de los acreedores. Con ello se pretende evitar que los acreedores actúen
ignorando los efectos que sus decisiones individuales provocarían sobre el valor conjunto de la
empresa. Gracias a la paralización de acciones contra el patrimonio empresarial, el concurso provee el
período necesario para negociar el convenio o para diseñar un plan de liquidación adecuado.

Si bien las salidas al concurso dependen, en principio, de la calidad económica y financiera de la

deudora, el concurso puede orientarse a la fase de convenio, o bien a la de liquidación. La primera
opción se orienta a facilitar el acuerdo entre deudor y acreedores para la reestructuración del pasivo
(convenio), mientras que la segunda tiene por objeto la satisfacción de las deudas por medio de
diversas operaciones, que incluyen bien la enajenación unitaria del patrimonio o la realización aislada
de sus elementos. El sistema legal español mediante la combinación de las garantías del deudor con la
conveniencia de adelantar en el tiempo la declaración de concurso, pretende evitar que el deterioro del
estado patrimonial impida o dificulte las soluciones más adecuadas para satisfacer a los acreedores. De
ahí que existan “estímulos” a la solicitud de concurso voluntario, como son las sanciones al deudor por
incumplimiento del deber de solicitarlo y el otorgamiento al crédito del acreedor instante de privilegio
general hasta la cuarta parte de su importe.

A pesar de todo lo expuesto, un buen número de las empresas que iniciaron concurso en 2013 habrá de
liquidarse en el futuro, lo cual nos pone sobre aviso de que la mayoría de las empresas llegan
agonizando al concurso de acreedores; en general, la mayoría de empresas que acoge el sistema
concursal sigue teniendo muy escasa viabilidad. Lo cierto es que, si se hubiera solicitado el concurso
antes, quizá no tendríamos que enfrentarnos a “una muerte anunciada”.

Los siguientes gráficos muestran cómo la mayoría de empresas que acoge el sistema concursal sigue
teniendo muy escasa viabilidad; así, en el ejercicio 2013, el 94,05% de las sociedades que iniciaron la
fase sucesiva lo hicieron para liquidarse:

23
Estadísticas concursales. Fuente: Anuario Concursal 2013 del Colegio de Registradores de la
Propiedad, Bienes Muebles y Mercantiles de España.

24
Bankruptcy en USA: Chapter 11
La regulación de la quiebra, insolvencia o “bancarrota” en EE.UU (“bankruptcy”) está prevista para
asistir a aquellas personas físicas o jurídicas que no pueden pagar a sus acreedores de forma que tengan
una especie de segunda oportunidad o “nuevo comienzo”. Dicha asistencia puede materializarse
mediante la liquidación de activos para pagar las deudas –liquidación- o mediante la creación de un
plan de pago –a través de la reorganización-.

De conformidad con el artículo I de la Sección 8 de la Constitución de los EE.UU, el Congreso está

autorizado para promulgar “leyes uniformes relativas a las bancarrotas”; de acuerdo a este precepto, el
Congreso de los EE.UU promulgó el “Código de la Bancarrota” (“Bankruptcy Code”) en 1978. Dicho
Código de la Bancarrota se halla codificado bajo el título 11 del Código de los EE.UU. (Nótese que los
tribunales federales tienen jurisdicción exclusiva sobre los casos de quiebra).

La mayoría de los casos de insolvencia se presentan bajo alguno de los tres capítulos principales del
Código de Bancarrota:

Capítulo 7. Liquidación con arreglo al Código de Bancarrota

Capítulo 9. Bancarrota de Municipios (incluyendo ciudades y pueblos, condados, distritos

fiscales, los servicios públicos municipales y distritos escolares).

Capítulo 11. Reorganización bajo el Código de Bancarrota

Es el capítulo 11 del Código de Bancarrota el que establece, en general, las pautas para la
reorganización de una corporación o sociedad. Este mecanismo está previsto para que un deudor pueda
proponer un plan de reorganización con el objetivo de mantener su negocio con vida y pagar a los
acreedores a tiempo. Entre las notas interesantes que plantea este capítulo, citaremos un aspecto que no
ocurre en el caso español, es el conocido como “best interests of creditors test”. En virtud de este test,
para que un plan de reorganización sea aprobado, debe acreditarse que el importe del crédito que los
acreedores reciben bajo el plan es al menos el mismo que recibirían en un supuesto de liquidación de la
concursada.

Bajo el amparo del capítulo 11, el deudor mantiene el control de sus operaciones a la par que conduce
las negociaciones de su reestructuración. No es de extrañar pues, el Chapter 11, descansa en el
convencimiento de que una reorganización es mejor que una liquidación pues, la primera, preserva el
valor del negocio en funcionamiento, protege puestos de trabajo y, por lo general, proporciona mayores
fondos para que los acreedores recuperen su dinero.

25
Los principales beneficios del código estadounidense de bancarrota o insolvencia podrían resumirse en
los siguientes puntos:

 La paralización automática o “stay” tan pronto como el procedimiento de insolvencia

se inicia. Esta “stay” permite al deudor reorganizar su negocio mediante una
reestructuración de sus actividades o mediante la venta de sus activos sin tener la
presión del ejercicio de acciones frente a él o la ejecución de sus bienes.
 La presunción de que los administradores del deudor no serán removidos o sustituidos.
 La capacidad de obtener financiación posterior a la solicitud de bancarrota.
 La capacidad de obtener crédito comercial mediante el pago a acreedores tras la
solicitud como si fueran gastos administrativos.
 La capacidad de enajenar inmuebles del deudor libres de cargas y gravámenes.
 La capacidad de reestructurar obligaciones financieras sin necesidad de consenso de
acuerdo con el efecto dominó (“cram down effect”) previsto por el código de
bancarrota.
 La liberación del deudor de cualquier deuda que nazca antes de la fecha de
confirmación del plan de reorganización, independientemente de si la prueba de la
deuda fue presentada o si el acreedor aceptó el plan.

Notas sobre insolvencia y restructuring en Reino Unido

El principal cuerpo normativo en el que se codifica la regulación de la materia es la Insolvency Act de
1986 (en adelante “IA 1986”), si bien existen otras leyes aplicables bajo determinadas circunstancias o
cuestiones específicas, como la Law of Property Act de 1925 (para el caso de ejecución de garantías
por el acreedor), la Company Directors Disqualification Act de 1986 (para el caso de inhabilitación de
administradores de una compañía insolvente cuando un tribunal estima que son inadecuados para la
gestión de la misma) o la Companies Act de 2006 (en la que se hallan las disposiciones legales
relativas a los Schemes of Arrangement o Acuerdos Preventivos Extrajudiciales, conocidos en España
principalmente por el asunto de La Seda de Barcelona). Pero no toda la regulación está codificada,
como no podía ser de otra manera en un país de Common Law. Así, la jurisprudencia juega un papel
clave en asuntos tales como la regulación de garantías y su ejecución, o el orden de prelación de
créditos garantizados frente al resto de créditos y gastos derivados de un procedimiento formal de
insolvencia. Mencionaremos también, a pesar de que no tienen efecto normativo, los SIPs (Statements
of Insolvency Practice) que constituyen recomendaciones o guías que pretenden definir estándares a
seguir por los profesionales de la práctica de la insolvencia. A pesar de que no se trata de normativa en
sentido estricto como hemos comentado, el hecho de apartarse de estos estándares podría ser objeto de
sanción disciplinaria o regulatoria por parte de los cuerpos profesionales existentes en la materia.

Los términos insolvente o insolvencia no vienen definidos como tal en la legislación reguladora de la
insolvencia; así, la referencia a una entidad “insolvente” puede estar hecha a alguna de las siguientes
situaciones:

26
 a) Una firma que no es capaz de cumplir con sus compromisos financieros. En este caso la
legislación aplicable contempla el supuesto desde el vértice del estado de la compañía que es
“incapaz de pagar sus deudas” (unable to pay its debts).
b) Firma que está inmersa en un proceso formal de procedimiento de insolvencia, como son los
procesos de administración o liquidación, situaciones en las que el control de los asuntos de la
compañía ya no están bajo las directrices de los administradores sino de personal cualificado
profesionalmente (los conocidos como insolvency officeholders de acuerdo con la terminología
original).
Pero, ¿cuándo puede decirse que, los problemas en la gestión financiera, son de tal envergadura como
para que una entidad se entienda insolvente? De acuerdo con el art. 123 de la IA 1986, una compañía
es “incapaz de pagar sus deudas” en los siguientes supuestos:

 Si un acreedor, al que la compañía le adeuda al menos 750 libras, ha presentado una demanda
formal (conocida como statutory demand) requiriendo el pago y la deudora no ha satisfecho al
acreedor en las tres semanas siguientes mediante el pago, la otorgación de una garantía u otra
forma satisfactoria para el acreedor
 Si, en Inglaterra y Gales, la ejecución u otro procedimiento con base en un fallo judicial,
decreto u orden de un tribunal en favor de un acreedor de la entidad se resuelve total o
parcialmente infructuoso para éste
 Si resulta probado, a criterio del tribunal, que la compañía es incapaz de pagar sus deudas
cuando estas son líquidas, vencidas y exigibles. Este supuesto se conoce como el “cash flow
test”
 Si resulta probado, a criterio del tribunal, que el valor de los activos de la compañía es inferior
a la cuantía de las obligaciones teniendo en cuenta las obligaciones contingentes y potenciales.
Este supuesto se conoce como el “balance sheet test”
Los dos test mencionados son los principales test que se utilizan para determinar si una compañía es
incapaz o no de pagar sus deudas; el inconveniente quizá radica en que es el criterio del tribunal el que
decide si la compañía aprueba o no los test. De este modo, recae sobre el acreedor la carga de la
prueba, incluso en aquellos casos en los que parece claro, siendo especialmente difícil cuando la
información financiera no está totalmente disponible para el público. Por esto, los dos primeros
procedimientos quizá resultan menos farragosos o más directos. Veamos con un poco más de detalle
los dos test mencionados:

 Cash Flow test

En este test sólo se tienen en cuenta las deudas que constituyen obligaciones líquidas,
vencidas, exigibles y no satisfechas de ninguna manera, de modo que una reclamación por
daños (que podría estar provisionada por ser una obligación potencial) no se contabiliza de cara
a llevar a cabo este test.
La mención anterior a deudas “líquidas, vencidas, exigibles y no satisfechas de ninguna
manera” hace referencia al hecho de que (i) aquellas deudas que han sido objeto de
renegociación –una espera por ejemplo, o un nuevo vencimiento- , (ii) que han producido un

27
 descubierto en el banco pero que no han sido reclamadas aún por la entidad financiera, o (iii)
derivan de una garantía prestada en favor de una tercera parte que aún no se ha activado, no se
contabilizan en el test. Sin embargo, el hecho de que una compañía no satisfaga una deuda
líquida, vencida y exigible puede ser prueba suficiente para solicitar la declaración de
incapacidad de pago aun contando con activos que superan sus obligaciones, como sucedió en
1986 en caso de la aseguradora Cornhill Insurance plc versus Improvemente Services Ltd (la
aseguradora gozaba de una buena reputación y tenía un negocio viable y sólido, pero el
incumplimiento de una deuda de poco más de mil libras permitió al acreedor a solicitar una
petición de liquidación “winding-up petition”).Por casos como el citado se pone en entredicho
la cuestión sobre si el cash flow test es o no un test que mira hacia el futuro y, de serlo, hasta
qué límite. En relación con estas miras hacia el futuro, mencionaremos el caso Cheyne Finance
plc de 2008, donde el tribunal estimó que podría considerarse que una firma era insolvente,
desde el punto de vista del cash flow test, si resultaba más probable, que improbable, que la
firma no pudiera pagar sus deudas con vencimiento en un futuro próximo.

 Balance Sheet Test

En este test no basta con utilizar el balance más reciente elaborado por la firma a través de la
formulación de las cuentas anuales, sino que este test trata los activos y pasivos de una forma
distinta a la que son contabilizados en los estados financieros de la firma.
En lo que a la valoración de activos se refiere, resulta necesario contabilizarlos de acuerdo con
el valor real o de mercado (no el valor de libros), así como teniendo en cuenta el valor
realizable que tendrían los activos según las circunstancias de empresa en funcionamiento o fin
de las actividades corporativas.
En cuanto a los pasivos, deben incluirse las obligaciones contingentes –derivadas por ejemplo
de una disposición legal o por la concurrencia de un evento futuro que podría o no suceder,
como puede ser el caso de garantías prestadas a favor de terceros que sólo se activan en caso de
incumplimiento del deudor principal- y futuras –obligaciones que serán exigibles en el futuro
en una fecha previamente determinada o determinable- que no aparecen en los balances
normales de contabilidad.
El hecho de que alguno de los dos test anteriores se verifique no implica ipso facto que la compañía se
vea inmersa en un procedimiento formal de insolvencia. Ello no significa que la verificación de los test
no traiga consigo determinados efectos, tales como que los administradores deban considerar los
intereses de los acreedores antes que los de los de accionistas, o que ciertos pagos o transacciones
puedan ser rescindidos en un futuro.

PROCEDIMIENTOS FORMALES

Entre los procedimientos formales de insolvencia se encuentra:

 La liquidación (winding up) voluntaria u obligatoria en las que los activos son enajenados para
satisfacer las deudas y obligaciones de la firma deudora.

28
 La administración (administration), supuesto en el que la compañía pasa a estar sometida a las
decisiones de un profesional cualificado –el administrador- (de modo que el equipo gestor de
la deudora es removido de su puesto) que tiene el deber de conseguir uno de los siguientes
objetivos –en cascada u orden descendente-:
 mantenimiento de la actividad
 conseguir un resultado para el conjunto de acreedores mejor que el que podría resultar
de una liquidación
 la realización de los derechos de propiedad para distribuirlo entre los acreedores con
garantía o privilegiados
La principal nota de este proceso es la espera automática o “moratoria” (moratorium) que se
aplica desde el inicio de la administración; de acuerdo con esta moratoria, se paralizan,
interrumpen y/o se impide el ejercicio de acciones de los acreedores frente a la deudora con el
objetivo de proporcionar tiempo al administrador de cara a evaluar el futuro de la deudora y
diseñar un plan de rescate.

 Receivership. En esta situación, un acreedor, por lo general un banco u otro prestamista, con
una garantía en forma de hipoteca o carga sobre los bienes de la empresa deudora, podría, si
los términos de la garantía se lo permiten, nombrar lo que se conoce como un “receiver” (una
especie de administrador judicial) para ejecutar su garantía. En ningún caso –ni en el
nombramiento del receiver ni en la ejecución de la garantía- tiene lugar la intervención de un
tribunal. Por lo general el receiver tendrá poderes para la venta de los bienes afectados por la
garantía. El objetivo del receiver es obtener el máximo valor de realización para la persona que
lo ha nombrado; no obstante, desde septiembre de 2003 (para garantías creadas a partir de
dicha fecha), los acreedores con garantía no pueden por lo general nombrar receivers salvo en
el caso de project finance y transacciones en el mercado de capitales que incluyan préstamo de
fondos por encima de los 50 millones de libras. (Nótese que, dadas las características anotadas,
el receivership no es por definición un procedimiento formal de insolvencia).
 Acuerdos voluntarios de la empresa (Company voluntary agreements). Bajo esta fórmula (que
puede darse dentro de un proceso formal de insolvencia –normalmente se implementan a través
del procedimiento de administración previamente comentado para beneficiarse de la moratoria-
o fuera de él –on a stand alone basis-), nacida tras la IA 1986, se articula un compromiso
contractual regulado entre el deudor y algunos o todos sus acreedores sin garantía. El acuerdo
es sometido a la votación de dichos acreedores, no interviniendo el juzgado en el proceso de
aprobación salvo que se impugne la validez del mismo. Estos acuerdos no pueden cercenar los
derechos de los acreedores con garantía salvo que mediara consentimiento unánime de los
mismos. El equipo gestor no es removido.
 Scheme of Arrangement (“SoA”): este tipo de acuerdos se presenta como una alternativa a los
acuerdos vistos en el punto anterior (aunque en este caso no estamos ante un procedimiento
formal de insolvencia). Son instrumentos frecuentemente utilizados para reestructuraciones
complejas de grandes entidades y con implicaciones transfronterizas, no siendo necesario que
la empresa en cuestión afectada por el SoA sea insolvente.

29
La regulación de los SoA se encuentra en la parte 26 de la Companies Act de 2006, aplicable
no sólo a la compañía y a sus acreedores –cualquiera que sea su clase- sino también a sus
accionistas. En ocasiones, y con objetivo de beneficiarse de la moratoria, los SoA se incardinan
dentro de procesos de administración.

Entre las ventajas que los SoA presentan frente al proceso de administración, podemos
mencionar las siguientes:

 Están al alcance de firmas sin necesidad de acreditar una situación de “insolvencia”.

 El equipo gestor no es destituido.
 No se aplica un tratamiento fiscal distinto (aunque los términos del SoA pudieran
suponer tan efecto).
 Un juzgado inglés tiene jurisdicción para autorizar la firma de estos acuerdos siempre
que se acredite que existe “una conexión con el Reino Unido” (entendiéndose por
conexión suficiente que la compañía tenga su COMI o centro de intereses principales
en el Reino Unido, tenga una filial ahí o incluso simplemente que el acuerdo se rija por
ley inglesa). Cuestión distinta es que estos acuerdos sean reconocidos por tribunales
extranjeros.
Podemos decir que, a grandes rasgos, los SoA son fórmulas que permiten realizar una
renegociación de la deuda con el apoyo del 75% del pasivo.

De forma esquemática los SoA cuentan con tres fases:

1. La compañía (o un acreedor, un accionista, un administrador o un liquidador) solicita

al tribunal que emita una orden de convocatoria para cada clase de acreedores o
accionistas afectados por la propuesta. En esta vista inicial se resuelve cualquier
cuestión relativa a la categorización de los acreedores o accionistas. Las notificaciones
de estas juntas, junto con el documento del acuerdo y la explicación de las
implicaciones que sobre sus créditos o derechos tendría, son enviados a los acreedores
y accionistas.
2. En la segunda etapa tienen lugar las juntas convocadas de acuerdo con el punto nº 1.
Para que el acuerdo (el Scheme) se considere aprobado han de concurrir todos los
requisitos que se detallan a continuación:
i. Concurrencia de la mayoría
ii. Que los asistentes que voten a favor representen al menos el 75% del valor de
cada clase de acreedores y accionistas
3. Solicitud al tribunal para que ratifique el acuerdo (el tribunal revisará que los
requisitos materiales y procedimentales se han cumplido).
En el supuesto de que el tribunal verifique el acuerdo, éste será obligatorio para todos los
acreedores y accionistas de las clases (de ahí que se diga que consigue un efecto dominó o
“cram down” pues resulta obligatorio para aquellos que, aun habiendo votado en contra, se
vean arrastrados por el voto favorable del resto de los de su clase). Téngase en cuenta que los

30
 SoA no son considerados procesos concursales en el sentido de la Regulación Europea
(Reglamento CE nº 1346/2000 de 29 de mayo adoptado por el Consejo de la Unión Europea
sobre los procedimientos transfronterizos de insolvencia).

RESTRUCTURING

A diferencia de lo que sucede de acuerdo con la legislación española, francesa o alemana, bajo ley
inglesa (y también americana), no existe el deber de solicitar la declaración de apertura de un proceso
formal de insolvencia. A pesar de la falta de esta obligación legal, sí existen disposiciones
contemplando consecuencias negativas –responsabilidad de deudas con patrimonio personal- para
aquellos administradores que, conocedores de la mala situación financiera de la firma, no hubieran
tomado medidas necesarias para minimizar pérdidas, sin olvidar por supuesto el ejercicio de acciones
civiles por actuar sin la debida diligencia. Esta mayor flexibilidad en el Reino Unido permite
reestructuraciones sin el riesgo de que una filial dinamite el plan mediante la solicitud formal de
apertura de un proceso formal de insolvencia.

La opción del restructuring –frente a un procedimiento formal de insolvencia- conlleva alcanzar un

acuerdo entre la firma, algunos o todos sus acreedores y, posiblemente, algunas o todas las partes
interesadas (los denominados stakeholders que son partes que tienen un interés financiero en el
resultado de la reestructuración). Lo más habitual es que en la negociación de los acuerdos sólo
intervengan algunos acreedores (dado el gran número de éstos que puede existir), sin afectar los
derechos de los acreedores no participantes. Lo que sí resulta habitual es que la mayoría de
negociaciones afecten a los accionistas –cuyos créditos, en un procedimiento formal, están situados por
detrás de los de los acreedores- pues, los acreedores, difícilmente pueden someter sus créditos a un
compromiso sin afectar el valor de los accionistas, a menos que estos últimos estén dispuestos a
inyectar liquidez en la compañía. Además, muchas reestructuraciones suponen capitalización de deuda
en forma de acciones (debt for equity swap), mecanismo que no puede darse fuera de un procedimiento
formal de insolvencia salvo que los accionistas estén preparados para verse afectados.

Aunque muchas empresas con problemas financieros están dispuestas a alcanzar acuerdos de
reestructuración con los acreedores correspondientes y otras partes con intereses afectos, existen
procesos formales que pueden servir al mismo fin, es decir, a una reestructuración en la que no todas
las partes con intereses afectos están dispuestas a firmar los términos del acuerdo. Citemos en este
sentido a modo de ejemplo los Scheme of Arrangement y su efecto dominó (cram down) que “arrastra”
a acreedores titulares de créditos no garantizados a verse comprometidos por un acuerdo que no
estaban por la labor de firmar. Otro ejemplo de mecanismo no consensual que sirve como una
herramienta efectiva de negociación para persuadir a partes interesadas disidentes es la conocida como
receivership o administración judicial (se nombra un receiver para ejecutar una garantía, piénsese por
ejemplo en un acreedor con una garantía real sobre un inmueble de la entidad insolvente). En este caso
lo que se hace para sortear las reclamaciones de los accionistas disidentes o acreedores peor situados en

31
el orden de prelación de créditos es transferir activos a una nueva compañía cuya deuda y capital
refleje el resultado deseado.

Pero ¿qué motivos subyacen a optar por una reestructuración frente a otras alternativas? La propia
compañía y aquellos con intereses en ella pueden preferir una reestructuración por muchas razones,
como las siguientes:

 Conservativa: es más probable que una reestructuración produzca una mayor

conservación del valor de la firma para sus acreedores y accionistas que un
procedimiento formal de insolvencia
 Flexibilidad: una reestructuración permite a la compañía y las partes interesadas
negociar y acordar casi todos los términos que existen sobre la mesa, de modo que es
menos rígido de lo que podría ser un procedimiento formal de insolvencia
 Costes –económicos y temporales-: una reestructuración consensuada no requeriría que
se implicaran tribunales u oficiales, por lo que supondría un procedimiento menos caro
y con una implementación más rápida
 Privacidad: la reestructuración es un acuerdo privado entre las partes por lo que es
menos probable que atraiga la publicidad que los procedimientos formales podrían
atraer
 Operatividad del negocio: resulta menos probable, bajo una reestructuración, que se
generen incumplimientos en lo relativo a contratos clave o licencias necesarias para
continuar con la actividad
 El equipo gestor favorecerá por lo general los mecanismos que eviten que la compañía
que gestionan se vea inmersa en un procedimiento formal de insolvencia
Los pre-requisitos que se establecen para llevar a cabo una reestructuración son, entre otros, los
siguientes:

 La compañía, o el grupo empresarial, debe contar con un negocio viable pues, de lo contrario
una reestructuración no tendría beneficios a largo plazo para las partes interesadas
 Un número suficiente de interesados “clave” deben apoyar el proceso (nótese que los procesos
no consensuales son efectivos sólo para arrastrar y afectar a stakeholders minoritarios o a
aquellos stakeholders que no obtendrían un retorno en el caso de un procedimiento formal de
insolvencia)
 La compañía, o el grupo empresarial, debe ser capaz de continuar con la actividad en tanto la
reestructuración se implemente. Esto podría conllevar, por ejemplo, llevar a cabo acuerdos
temporales de renegociación de los términos originales de pago a acreedores, inyecciones
puntuales de liquidez…
 Las otras partes interesadas deben ser capaces de trabajar en la gestión pues, es posible que los
stakeholders estén legitimados para sustituir o reemplazar el equipo de gestión que no lleva a
cabo un trabajo efectivo

32
Es evidente que la no verificación de alguno de los requisitos expuestos supone que, intentar llevar a
cabo una reestructuración no es realista, de modo que un procedimiento formal de insolvencia sería la
opción más acertada. Evidentemente, valorar la concurrencia de los pre-requisitos –especialmente la
valoración de “negocio viable”- es una ardua tarea que implica un trabajo de análisis significativo.

La situación en Alemania
El código alemán de insolvencia (“Insolvenzordnung”) regula los procedimientos judiciales relativos a
insolvencia si una persona física o jurídica es insolvente y si, además, los tribunales alemanes son los
competentes jurisdiccionalmente. Pero el código no contiene provisiones relativas a procedimientos de
reestructuración no judiciales; en particular no existe un procedimiento específico que permita al
deudor reestructurar en general su deuda con el consentimiento de una mayoría de sus acreedores. Sólo
la deuda emitida en forma de bonos bajo ley alemana puede ser reestructurada con el consentimiento
del 75% de los tenedores de los bonos, de acuerdo con la nueva ley de bonos que entró en vigor en
agosto de 2009 (siempre que los términos de la emisión de los bonos permitan tal regla de decisión
mayoritaria o “Schuldverschreibungs-gesetz”).

El fin perseguido con la apertura de un procedimiento de insolvencia no es la protección del deudor

frente a sus acreedores, sino maximizar el valor para los acreedores, de ahí que la regulación concursal
se sostenga en Alemania sobre los siguientes principios:

 Par conditio creditorum: para evitar una lucha por los bienes del deudor entre los acreedores,
se establece la obligación legal de solicitar la declaración de insolvencia si las obligaciones del
deudor superan sus activos o si existe una situación de iliquidez (entendida como la
incapacidad de satisfacer las obligaciones a su vencimiento) y la delicada situación financiera
no puede ser superada en un plazo de tres semanas. Téngase en cuenta que el hecho de no
cumplir con esta obligación de solicitud formal puede derivar responsabilidad civil y penal
para los administradores. Tras la solicitud, el juzgado competente toma inmediatamente
medidas para proteger los bienes del deudor; por lo general el juzgado nombra un
administrador concursal preliminar (“vorläufiger Insolvenzverwalter”) cuya aprobación es
requerida para disposiciones sobre los activos del deudor y el juzgado prohíbe la ejecución de
acciones sobre los bienes y derechos del deudor.
 Autonomía de los acreedores: bajo el código alemán, son los acreedores (y no el deudor) los
que toman las decisiones principales en el seno del procedimiento. De este modo, mediante la
convocatoria de los acreedores se toman las decisiones –por mayoría simple- sobre la
confirmación o sustitución del administrador concursal y los miembros del comité de
acreedores que fueron preliminarmente nombrados por el juzgado.
Los acreedores además votan por mayoría sobre las siguientes cuestiones:

i. Si la actividad del deudor ha de continuarse o el negocio ha de liquidarse

ii. Aceptar o rechazar un plan de insolvencia

33
 iii. Confirmar en su puesto o destituir a la administración propia del deudor (en el caso de
que el juzgado no haya nombrado un administrador concursal, lo cual no suele ser
habitual).
No obstante lo anterior, dado que la primera vez que se reúnen los acreedores no sucede al
menos hasta los 3 meses (o incluso 5) desde que se solicitara la declaración de concurso, el
tribunal y el administrador concursal nombrado de forma preliminar se encargan en el ínterin
de tomar las decisiones de cara a encauzar la dirección de la reestructuración y las decisiones
de los acreedores.

 Liquidación: el código alemán prevé principalmente la liquidación del deudor; el negocio o

bien es vendido a un inversor para que continúe con las actividades o bien la empresa es
liquidada y los activos se enajena de forma individual. Con los fondos obtenidos por cualquier
de las dos fórmulas se satisfacen en primer lugar los créditos de los acreedores privilegiados
(con garantía o deudas administrativas por ejemplo) y, tras su pago, el restante se divide a pro
rata entre el resto de deudores.
En el caso de que el deudor o los acreedores consideren que las probabilidades de rescate y
reorganización del negocio del deudor son alentadoras, pueden iniciar el diseño de un plan de
insolvencia (Insolvenzplan) similar al plan de reorganización previsto en el capítulo 11 de los EE.UU,
con el objetivo de crear un valor superior para los acreedores que el que se conseguiría a través de una
liquidación. La adopción de esta decisión requiere de la aprobación por mayoría simple de cada clase
de acreedor.

El código alemán entró en vigor el 1 de enero de 1999, siendo habituales desde un principio las voces
que pedían reformas. Los cambios legislativos han tenido su objetivo puesto en la mejora de las
cuestiones relativas a la reestructuración de negocios en dificultades; algunas de tales mejoras fueron
adoptadas en el parlamento alemán el 27 de octubre de 2011 y se dieron a conocer como “la ley para la
facilitación de la restructuración de negocios” (“Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von
Unternehmen”). Los cambios introducidos por dicha ley entraron en vigor el 1 de marzo de 2012,
siendo las siguientes algunas de las principales reformas:

 Reforzar la influencia de los acreedores durante las etapas tempranas del proceso concursal por
ser el periodo crítico en el que, a menudo, se predeterminan las posibilidades/probabilidades de
reestructuración, a través de:
o Asegurando a los acreedores su influencia en la designación del administrador
concursal preliminar; y
o Regularizando el comité preliminar de acreedores (que represente a todas las clases de
acreedores) durante la fase preliminar concursal del deudor cuyo negocio es
significativo (es decir, cuando se superan 2 de los 3 siguientes límites: 4.84 millones
de euros en balance, 9.68 millones de euros en ventas y 50 empleados de media
anuales).

34
  Aumentar las probabilidades de una reestructuración satisfactoria de un negocio en dificultades
financieras incentivando al deudor para que solicite la apertura del procedimiento concursal
cuanto antes, en particular mediante:
o Facilitando al deudor el acceso a una administración autónoma
o Introduciendo un procedimiento de reestructuración preconcursal
(“Schutzschirmverfahren”) que permita al deudor preparar un plan de insolvencia a la
vez que esté protegido de ejecuciones de sus acreedores, siempre que el deudor no sea
insolvente (aunque sí podría estar en una situación de iliquidez inminente) y la
posibilidad de reestructuración por medio de un plan de insolvencia sea realista; y
o Aumentando el atractivo del plan de insolvencia mediante facilidades como debt-
equity-swaps y reduciendo la exposición del plan a remedios legales de acreedores
disidentes.

Responsabilidad potencial de prestamistas que financian a un deudor insolvente bajo ley

alemana

Mientras que, por lo general, un prestamista puede decidir discrecionalmente si financia a un deudor o
no, el prestamista de un deudor insolvente podría estar expuesto a una reclamación de responsabilidad
frente a otros acreedores.

Si en el momento en que el préstamo se concede, los problemas financieros del prestatario eran ya
previsibles y el nuevo préstamo o el préstamo existente extendido solo viene a alargar la agonía del
deudor, con el consiguiente perjuicio sobre los activos del deudor y, por ende, sobre los acreedores, el
prestamista puede ser declarado responsable de los daños causados a otros acreedores que confiaron en
una aparente capacidad de pago. Además, el administrador concursal, podría reclamar cualquier
garantía prestada por el deudor a tal acreedor en las circunstancias descritas (nuevo préstamo o
préstamo novado).

A los prestamistas dispuestos a inyectar nuevos fondos, o a aumentar los préstamos ya existentes, se les
recomienda que lo hagan bajo la protección de uno de los dos siguientes escenarios en los que el
Tribunal Supremo Federal Alemán exime a los prestamistas de responsabilidad:

 Préstamo de reestructuración: un acreedor puede concertar un préstamo con seguridad a un

deudor con problemas financieros o insolvente si, el préstamo está concebido como un remedio
y, al tiempo de su concesión, parece suficiente remedio de la crisis financiera del deudor
prestatario. En la práctica, para confiar en tal excepción, el prestamista habrá de contratar a una
tercera parte que le asesore en la reestructuración y lleve a cabo un detallado análisis de la
situación financiera del prestatario, de las causas de las dificultades financieras y, con base en
ello, emita una opinión informada.
 Un préstamo puente: en aquellos casos en que el prestatario necesite de forma inmediata
liquidez, el prestamista podrá, temporalmente, hasta que se emita la opinión referida en el
párrafo anterior, conceder un préstamo puente para tal necesidad de liquidez. Tal préstamos

35
 podría garantizarse con ciertos colaterales pero no podrán otorgarse garantías para el resto de
préstamos del mismo prestamista.

Reestructuración extrajudicial (previa a, con objetivo de evitar la solicitud formal de declaración

de insolvencia)

Bajo la legislación concursal alemana, los procesos de reestructuración negociados con anterioridad
entre el deudor y los acreedores descansan íntegramente en el consenso de sus participantes; como ya
adelantamos, fuera del seno del procedimiento concursal, no existe un mecanismo que permita que,
bajo un acuerdo mayoritario, se imponga al conjunto de acreedores un acuerdo de reestructuración (a
excepción del supuesto de emisión de bonos citado).

Una reestructuración al margen del procedimiento concursal requiere el consentimiento de un número

suficiente de acreedores, pues sólo los acreedores consentidores estarán sujetos a los términos del
acuerdo de reestructuración. En este sentido, el deber de los administradores del deudor de presentar
solicitud formal de insolvencia es un escollo importante en la práctica para cualquiera de estos
acuerdos de reestructuración extrajudicial: si el deudor presenta “iliquidez”, los administradores están
forzados a alcanzar el consenso en un plazo de 3 semanas, pues de lo contrario habrán de solicitar la
apertura del concurso. Tras la apertura del procedimiento concursal, los administradores del deudor
podrían continuar buscando tal consenso y, de alcanzarse un acuerdo de reestructuración, retirar la
solicitud formal siempre que la iliquidez haya desaparecido. En la práctica, sin embargo, el deudor
pierde el control que tiene sobre la preparación de la reestructuración en pos del administrador
concursal nombrado por el juez, a la par que la solicitud formal implica una visión negativa sobre el
deudor y pérdida de confianza que mina un posible acuerdo de reestructuración. Todo ello suele llevar
al fracaso de las negociaciones.

Reestructuración judicial (como parte del procedimiento concursal)

1. Transferencia total o parcial del negocio del deudor a un inversor

La ruta más frecuente en los procedimientos concursales alemanes es la de venta y transferencia de las
partes viables del negocio por parte del administrador concursal a un inversor mediante un acuerdo de
activos (“übertragende Sanierung”). A través de la compra de los activos del deudor tras la apertura
del concurso, el inversor adquiere el negocio del deudor libre de riesgos de acciones rescisoria y libre
de las cargas de deudas del deudor.

Sim embargo, la venta no puede, en la práctica, negociarse de forma previa a la solicitud formal de
insolvencia, ya que el juez nombra al administrador concursal únicamente en caso de apertura de
concurso (semanas después de la solicitud formal) y dispone de amplia discrecionalidad en la elección
de administrador. Además, aunque la persona designada como administrador concursal de forma
preliminar continuará, por lo general, en su cargo y podría teóricamente llegar a acuerdos con los

36
acreedores, se mostrará reticente a la adopción de acuerdos futuros relativos al estado del deudor pues
está obligado a administrar en interés de todos los acreedores.

2. Plan de insolvencia y administración autónoma (“Insolvenzplan und

Eigenverwaltung”)
En 1999 dos conceptos nuevos fueron introducidos en el código alemán con el objetivo de facilitar la
reestructuración frente a la liquidación. La reestructuración por medio de un plan de insolvencia y la
administración autónoma del deudor son una alternativa a la administración de los activos del deudor
por parte del administrador concursal nombrado por el tribunal.

Junto con la solicitud formal de insolvencia, el deudor debe solicitar asimismo que su equipo de
administración/gestión no sea sustituido o removido y presentar un plan de insolvencia ante el juez. Si
el tribunal estimara la solicitud (y no nombra un administrador concursal), al deudor se le permite que
continúe disponiendo de sus activos y gestionando su negocio, bajo supervisión de un fideicomisario
nombrado por el juez (“Sachwalter”). Lo cierto es que, en la práctica, los tribunales se muestran
bastante reacios a permitir que el deudor mantenga su poder dispositivo sobre sus bienes. En aquellos
casos en los que se ha permitido suele tratarse de deudores que han reforzado la confianza en ellos a
través del nombramiento de profesionales reputados en temas de reestructuración. El principal escollo
en la negociación previa de un plan antes de la solicitud formal es el que ya hemos comentado
anteriormente en el caso extrajudicial.

Como conclusión podríamos afirmar que, el código alemán, no ofrece al deudor una alternativa
extrajudicial de reestructuración.

Reestructuraciones financieras

Tras la solicitud formal de insolvencia, el deudor no tendrá acceso a las facilidades crediticias
existentes, dado que los prestamistas del deudor tratarán de acelerar sus reclamaciones y ejecutar las
garantías. Sin embargo, el deudor no debe pagar tales préstamos pues se tratan de créditos concursales
que han de ser satisfechos con la masa.

El administrador concursal preliminar está encargado de continuar con las actividades del deudor,
asegurándose de ello mediante acuerdos con los acreedores garantizados que le permitan al deudor
utilizando los activos que tiene bajo posesión. Tales acuerdos tienen obviamente un carácter
financiador.

En la parte en que los activos del deudor estén sometidos a gravamen, el deudor o el administrador no
tendrán acceso a financiación de terceros. No obstante, existe bajo la legislación alemana una provisión
que reduce considerablemente la necesidad de liquidez del deudor, particularmente si el negocio es
intensivo en capital humano. Tras la apertura del concurso, los empleados del deudor están legitimados
para reclamar una indemnización frente a la Agencia Federal de Empleo de hasta 3 meses de salario
impagado. Para asegurarse el apoyo de la plantilla, el administrador concursal preliminar suele acordar

37
con un banco la transferencia de fondos equivalentes a las 3 mensualidades a cambio de subrogarse en
la posición de los empleados frente a la Agencia Federal de Empleo.

Aspiraciones de los inversores en distressed debt

La principal razón que subsiste tras la decisión de invertir en este tipo de productos es la obtención de
un alto rendimiento, generalmente por encima del 15-20% que compense –cuando compensa- el riesgo
asumido y el coste –en tiempo y dinero- que conlleva este tipo de inversión.

Antes de analizar los objetivos finales fijados por inversores en distressed debt, vamos a señalar qué ha
de tenerse en cuenta de cara a buscar el éxito en una operación de este tipo. Podríamos decir que el
éxito depende del análisis de crédito y riesgos que implica la adquisición de la deuda. En este sentido,
los riesgos principales que han de ser evaluados cuantitativa y cualitativamente son los que a
continuación se detallan:

i. Riesgo de crédito o default. Es lógico pensar que uno de las principales variables a tomar en
consideración sea el riesgo de incumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben
a la emisora de la distressed debt. Así, además de entender en detalle el negocio y la situación
financiera de la deudora, ha de valorarse la situación micro y macroeconómica que la rodea.
Por último, y no por ello menos importante, es la valoración de la posición jurídico-legal y
económica de la deudora pues los procedimientos que regulan la insolvencia de las firmas
varían según la jurisdicción.
ii. Riesgo de liquidez. De acuerdo con la definición propuesta por el BCE, “liquidez” se define
como la facilidad y la rapidez con la que un activo financiero se puede convertir en dinero en
efectivo o puede ser utilizado para cancelar un pasivo. Conforme al mismo organismo, el
“riesgo de liquidez” es el riesgo de que una contraparte no liquide una obligación en su
totalidad a su vencimiento, lo cual no implica que la contraparte sea insolvente. En este sentido
lo que debe inquietar al comprador de la deuda es si existe un mercado para comercializar de
nuevo la deuda y, de haberlo, si es lo suficientemente líquido como para no enfrentar pérdidas
en caso de una futura transacción. Téngase en cuenta que en el mercado OTC de la distressed
debt, el valor del activo depende de la posibilidad de encontrar un comprador.
iii. Riesgo legal y de documentación. Dado que las operaciones que rodean a este tipo de activos
suelen aparejar un análisis intenso y un fuerte componente legal, además de que al ser un
mercado OTC la documentación no está estandarizada, existen riesgos en la ejecución y cierre
de las transacciones, así como en el momento posterior al cierre.
iv. Riesgo jurisdiccional. Debido a la disparidad de regulaciones de los procesos de insolvencia
en distintas jurisdicciones, resulta imprescindible recabar opiniones legales en aquellas
jurisdicciones donde puedan existir efectos derivados de la transacción.
v. Riesgo de liquidación y cierre de operaciones

38
 vi. Riesgo de contraparte. En este caso nos referimos al riesgo moral, y no al riesgo de default;
es decir, a aquel riesgo derivado del comportamiento del vendedor pues el comprador de la
distressed debt depende de las representaciones y garantías hechas por el vendedor. De ahí que
no sea extraño diseñar e incluir cláusulas en los contratos que hagan referencia a los efectos
que se derivarían en caso de “misrepresentation”
¿Qué es lo que se persigue en la compra de distressed debt?

Además de obtener un rendimiento superior a lo que cabría esperar de otros activos, aquellos que
invierten en este tipo de productos en ocasiones tienen determinados objetivos, como los siguientes:

 Event driven strategies o estrategias centradas en un evento de crédito: se trata de estrategias

en las que el inversor busca obtener beneficio en el corto-medio plazo por el desenlace de un
determinado evento que vendría a provocar una revalorización del título, como por ejemplo la
conclusión de una reestructuración y rehabilitación de una empresa que supondría una mejoría
del precio del título. En el caso previsto el inversor compraría el título de deuda justo antes de
que se produjera la reestructuración, donde la incertidumbre es máxima, para posteriormente
beneficiarse de una mejora eventual en el precio en un momento posterior a la reestructuración.
 Estrategia buy and hold o a largo plazo: en el caso de estas estrategias el inversor adquiere el
título de deuda con un descuento y lo mantendrá en cartera hasta que las condiciones de la
emisora y del mercado le permitan deshacerse del título obteniendo un rendimiento deseado.
 Estrategia de control: en estos casos el inversor busca la toma de control de la emisora del
título, tal como permite el Capítulo 11 del Código de Bancarrota de los EE.UU.
 Arbitraje: el objetivo es explotar diferencias de precios que existan entre títulos emitidos por
una misma empresa.

39
4. Otras fuentes de financiación
En situaciones de estrés, además de recurrir a financiación bancaria, las empresas en dificultades
cuentan con otras opciones, como por ejemplo:

Préstamos participativos
Mediante esta modalidad, los prestamistas proporcionan fondos a cambio del pago de un interés
variable en función de los resultados de la prestataria, pudiendo además existir como contraprestación
adicional el pago de un interés fijo.

Los préstamos participativos suelen tener vencimiento a largo plazo (por lo general alrededor de los 5 ó
10 años, con posibilidad de establecer periodos de carencia) y son considerados patrimonio neto, y no
pasivo, de modo que, en caso de una situación negativa de la actividad de la prestataria, se puede
retrasar la liquidación de la misma.

Los préstamos participativos se hallan regulados en el Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, sobre
Medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad económica. De
conformidad con el art. 20 del RDL7/1996, se consideran préstamos participativos los que reúnan las
siguientes características:

 Percepción por parte de la entidad prestamista de un interés variable determinado en función de

la evolución de la actividad de la empresa prestataria; tal evolución podrá referenciarse al
beneficio neto, al volumen de negocio, al patrimonio total o cualquier otro concepto de
resultado que libremente acuerden las partes contratantes. Además, puede acordarse el pago de
un interés fijo con independencia de la evolución de la actividad.
 Las partes contratantes podrán acordar una cláusula penalizadora para el caso de amortización
anticipada. En todo caso, el prestatario sólo podrá amortizar anticipadamente el préstamo
participativo si dicha amortización se compensa con una ampliación de igual cuantía de sus
fondos propios y siempre que éste no provenga de la actualización de activos.
 En orden a la prelación de créditos, se situarán después de los acreedores comunes
 Los préstamos participativos se considerarán patrimonio neto a los efectos de reducción de
capital y liquidación de sociedades previstas en la legislación mercantil.

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“Factoring”
Este vehículo de financiación consiste en la cesión de derechos de cobro a una entidad para que se
ocupe de gestionar su cobro, pudiéndose solicitar, además, el pago anticipado total o parcial de las
mismas, que es lo atractivo del factoring.

Dentro de las herramientas del control del activo circulante, las cuentas a cobrar, junto con la tesorería,
son elementos clave en la gestión diaria de la actividad empresarial. En este sentido, el factoring se
erige como una de las vías disponibles para adelantar el mecanismo de cobro en la empresa sin tener
que optar por fórmulas como el descuento comercial.

Dependiendo de la cobertura del riesgo de impago, la compañía de factoring puede hacerse cargo –
factoring sin recurso-, o no –factoring con recurso-, del riesgo por insolvencia de los deudores de los
títulos. Además, mediante el adelanto de cobro se puede incluso cubrir el riesgo divisa si los títulos
están denominados en moneda extranjera.

El factoring es un contrato mercantil atípico, pues no se encuentra regulado por la legislación positiva.
Si bien el contrato de factoring se firma entre dos partes, lo cierto es que se ve involucrada una tercera,
el deudor cedido:

Vendedor: el titular originario de los créditos comerciales.

Factor: aquel que se subroga en el lugar del vendedor para el cobro de los créditos.

Deudor: el obligado al pago del crédito.

Entre las ventajas que representa el factoring, además del cobro anticipado total o parcial de deudas
que no son líquidas, vencidas y exigibles, podemos citar el hecho de evitar las labores administrativas
de cobro. En el caso de factoring sin recurso existe otra ventaja que es el traspaso del riesgo de crédito
al factor.

La otra cara de la moneda del factoring viene dada por el coste que tienen recurrir a esta fuente de
financiación en el corto plazo. Por lo general las entidades que se ocupan de la gestión de los títulos
suelen aplicar una comisión por cada operación que realizan; comisión que puede llegar a representar
el 3% del valor del nominal del título. Además pueden existir otros costes derivados de servicios
asociados, como puede ser un seguro de tipo de cambio o un informe comercial previo de la empresa
deudora de la empresa que recurre al factoring. Entre otros inconvenientes del factoring se pueden
señalar los siguientes: (i) que la entidad que funciona como factor se niegue a anticipar determinados
créditos de algunos clientes por considerar que el riesgo de crédito es demasiado alto; o (ii) el bloqueo
contractual que puede imponer el deudor al saberse cedido.

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“Business angels”
En caso de compañías pequeñas en fase de desarrollo o expansión con problemas de tesorería, las
firmas pueden recurrir a los conocidos como “Business angels”, es decir, particulares con capacidad de
inversión que impulsan el desarrollo de proyectos empresariales aportando, además de capital, valor
añadido a la gestión a través de experiencia y contactos, por ejemplo, aunque lo cierto es que no se
involucran en el día a día.

Sociedad de garantía recíproca (“SGR”)

Las SGR se hallan contempladas en la Ley 1/1994, de 11 de marzo, sobre régimen jurídico de las
sociedades de garantía recíproca. Son sociedades constituidas por agrupación de pequeñas y medianas
empresas (el número de trabajadores no puede exceder de 250), con el fin de facilitarse el acceso al
crédito y servicios conexos, así como la mejora integral de sus condiciones financieras, en las que los
socios no responderán personalmente de las deudas sociales.

El objeto social de las SGR consiste en el otorgamiento de garantías personales, por aval o por
cualquier otro medio admitido en derecho distinto del seguro de caución, a favor de sus socios para las
operaciones que éstos realicen dentro del giro o tráfico de las empresas de que sean titulares. De este
modo, facilitan el acceso al crédito a través de la prestación de avales ante las entidades financieras,
pero no pueden conceder ninguna clase de créditos a sus socios. Además, pueden brindar
asesoramiento técnico, económico y financiero a sus socios de forma directa o a través de terceros
contratados para ello.

Para que las SGR puedan desarrollar sus actividades, tras inscribir la escritura pública correspondiente
en el Registro Mercantil para adquirir su personalidad jurídica, deberá inscribirse en el Registro
Especial del Banco de España. Del mismo modo, sus administradores y directivos deberán inscribirse
en el correspondiente Registro de Altos Cargos del Banco de España.

Entidades de capital – riesgo (“ECR”)

Las entidades de capital – riesgo se regulan en la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se
regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las
sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley
35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, “Ley 22/2014”).

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Las ECR son entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, es decir, la política de desinversión de
sus socios o partícipes ha de cumplir con los siguientes requisitos:

a) Que las desinversiones se produzcan de forma simultánea para todos los inversores o
partícipes, y

b) que lo percibido por cada inversor o partícipe lo sea en función de los derechos que
correspondan a cada uno de ellos, de acuerdo con los términos establecidos en sus estatutos o
reglamentos para cada clase de acciones o participaciones

Las ECR obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin
mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores y cuyo objeto principal consiste en la
toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza no inmobiliaria ni
financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de bolsas
de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión Europea o del resto de países
miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos.

Además, para el desarrollo de su objeto social principal, las ECR podrán conceder préstamos
participativos, así como otras formas de financiación, dentro de los términos que le permite la
legislación aplicable.

Mercado Alternativo Bursátil (“MAB”)

El MAB puede ser una buena alternativa si la empresa que atraviesa un problema de tesorería es de
reducida capitalización y quiere expandirse. El MAB cuenta con una regulación a medida, diseñada
específicamente para este tipo de empresas y unos costes y procesos adaptados a sus características,
que proporciona financiación, visibilidad, liquidez y valoración.

BME (Bolsas y Mercados Españoles, S. A.) es el operador del MAB y la supervisión corresponde a la
CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores).

Mercado alternativo de renta fija (“MARF”)

El MARF es un complemento al MAB, donde pueden emitirse pagarés y bonos. Ha sido una de las
grandes apuestas del Gobierno de España para fomentar la financiación no bancaria y facilitar la
captación de fondos.

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A pesar de la apuesta, aún no parece ser una alternativa “real” (en febrero de 2014, sólo Copasa,
compañía de construcción y servicios, había acudido al MARF).

“Shadow banking”

Nos referimos, entre otros a los hedge funds y a los fondos especializados en deuda mezzanine (deuda
subordinada), en su faceta financiadora mediante deuda y capital. Dado que no están sometidos a la
regulación y supervisión del sector bancario, la Comisión Europea está trabajando para reforzar el
control sobre ellos en operaciones de deuda para atenuar los riesgos asociados al desplazamiento de
operaciones a sectores menos regulados en cuestiones de capital, liquidez, apalancamiento y
transparencia.

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5. Bibliografía
Beale, Simon: Insolvency and Restructuring Manual, 2nd edition, Bloomsbury Professional, julio
2013, ISBN: 9781780431987.

Insolvency Act 1986.

Ley 1/1994, de 11 de marzo, sobre régimen jurídico de las sociedades de garantía recíproca.

Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal.

Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades
de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión
colectiva de tipo cerrado.

Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, sobre Medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y
liberalización de la actividad económica.

Pulgar Ezquerra, Juana: Refinanciación, reestructuración de deuda empresarial y reforma concursal,

Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal, 17 de marzo de 2014, Editorial LA LEY.

Van Hemmen Almazor, Esteban: Anuario Concursal 2013 del Colegio de Registradores de la
Propiedad, Bienes Muebles y Mercantiles de España, ISSN: 1888-8747.

Weil, Gotshal & Manges: Comparative Guide to Restructuring Procedures, 2012.

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