Viernes 11 de mayo de 2018

La Nueva Ley de Mercado de Capitales

Por DIEGO SERRANO REDONNET

PEREZ ALATI, GRONDONA, BENITES & ARNTSEN

Introducción
 
Finalmente, luego de algunos meses de demora, con fecha  9 de
mayo de 2018, el Congreso sancionó la nueva Ley de Mercado de
Capitales denominada como Ley de Financiamiento Productivo (la
“Ley”), que será promulgada en los próximos días. Esta Ley
inaugurará una nueva época en el derecho argentino ya que
modificará varias leyes relevantes en la materia, tales como la Ley
26.831 de Mercado de Capitales (la “LMC”), la Ley 24.083 de
Fondos Comunes de Inversión, la Ley 23.576 de Obligaciones
Negociables, la Ley 20.643 referida a Caja de Valores y otra
legislación complementaria (incluyendo el Código Civil y Comercial
en lo atinente al contrato de fideicomiso y al ciertas garantías, la
Ley General de Sociedades y el régimen del pagaré), con el fin de
modernizar y desarrollar el mercado de capitales, dando impulso al
financiamiento productivo.
 
La Ley mantiene, en lo sustancial, las características del anterior
proyecto de Ley de Desarrollo del Mercado de Capitales (el
“Anteproyecto”) que —casi un año y medio atrás— el gobierno
había enviado al Congreso Nacional, aunque ha mejorado algunos
aspectos siguiendo de cerca la revisión del Anteproyecto realizada
en noviembre del año pasado (1). La Ley busca aumentar la base
de inversores y empresas que participan en el mercado de
capitales, promoviendo —ya desde el comienzo de su articulado—
el financiamiento productivo, sobre todo de las micro, pequeñas y
medianas empresas (“MiPyMEs”).
 
La Ley viene a remediar dos aspectos fuertemente criticados a la
actual LMC: (i) el avance exorbitante y desmesurado de algunas
facultades de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) que
atentaban contra la seguridad jurídica y desalentaban la confianza
de los participantes en el mercado de valores; y (ii) que la LMC no
había reformado otros marcos normativos clave para el desarrollo
del mercado, como el régimen de fondos comunes de inversión, de
obligaciones negociables, de caja de valores, de factura de crédito
y pagaré, y de los instrumentos derivados, vale decir, no había
avanzado sobre la reforma de todo el ámbito jurídico propio del
mercado de capitales.
 
La Ley configura un nuevo y moderno  “microsistema jurídico” para
el mercado de capitales en donde no rigen ciertas disposiciones del
Código Civil y Comercial, de la Ley General de Sociedades, de la
Ley de Convertibilidad o de la Ley de Concursos y Quiebras, que
se revelan inapropiadas para incentivar la canalización del ahorro
hacia el financiamiento productivo.
 
Sin pretensión de exhaustividad, puesto que la Ley tiene 219
artículos y merece un análisis más profundo, señalaremos algunos
cambios significativos que contempla esta nueva normativa
dividiéndolos por materia y señalando algunas mejoras que
contiene respecto del Anteproyecto. Omitiremos las cuestiones
impositivas que, además, deben articularse con la reforma tributaria
sancionada a fines del año pasado.
 
Modificaciones a la Ley de Mercado de Capitales
 
En cuanto a las facultades y funcionamiento de la Comisión
Nacional de Valores
 
•  Elimina las facultades exorbitantes de los apartados I) y II) del
inciso a) del artículo 20 de la LMC que permitían a la CNV nombrar
veedores con poder de veto e incluso intervenir una empresa,
desplazando a su directorio, sin orden judicial, atento a que
consistían en prerrogativas excesivas y desmesuradas de la CNV.
Estas facultades implicaban una prerrogativa exorbitante de la
CNV, sin intervención previa de la justicia, que había atemorizado a
muchas empresas que deseaban acceder al mercado de capitales.
 
• Amplía las facultades de la CNV para dictar regulaciones
tendientes a mitigar situaciones de riesgo sistémico, fijar aranceles
máximos a percibir por parte de los mercados, crear o modificar
categorías de agentes, fomentar la simplificación de la negociación
de valores negociables para los usuarios y promover la
transparencia e integridad de los mercados de capitales (para
evitar conflictos de intereses, por ejemplo), a la vez que aclara que
la denegatoria de la autorización de oferta pública no podrá estar
fundada en razones de oportunidad, mérito o conveniencia.
 
• Permite a la CNV reglamentar la “oferta privada” (private
placement), para que aquellas emisiones no califiquen como “oferta
pública”, de acuerdo a los medios y mecanismos de difusión,
ofrecimiento y distribución, y el número y tipo de inversores a los
cuales se destina la oferta. Esto permitirá el desarrollo de un
ámbito para la “colocación privada” de valores negociables, como
ocurre en Estados Unidos y otros países con las múltiples
exenciones de registración y “safe harbors” previstas en la
legislación de esas jurisdicciones. Habilita así la Ley un importante
espacio para la reglamentación de la CNV en cuanto a la
delimitación precisa de ese ámbito. La CNV podrá reglamentar en
lo sucesivo diversos tipos de “colocaciones privadas” para
inversores calificados que no requieran la misma exigencia
informativa o de trámite que la oferta pública.
 
• Cambia el fuero de revisión de resoluciones o sanciones de la
CNV, que serán los juzgados o cámaras federales con
competencia en materia comercial (bajo la actual LMC es el fuero
contencioso-administrativo), y dispone que los recursos contra las
multas tendrán efecto suspensivo (no solo devolutivo, como en la
actual LMC). Se revierte así la desafortunada modificación
introducida por la LMC en cuanto al fuero revisor y al efecto de los
recursos.
 
•  Mejora, asimismo, las garantías del sumariado en la CNV en
aspectos tales como el plazo de los recursos, la obligatoriedad de
la audiencia previa, la posibilidad de desestimar denuncias sin
fundamentos, la necesidad de recurrir a la justicia para el auxilio de
la fuerza pública, etc. Sin embargo, aumenta el mínimo de las
multas a $ 100 mil y el máximo a $ 100 millones (el que puede ser
elevado hasta el quíntuplo del beneficio obtenido o del perjuicio
ocasionado como consecuencia del accionar ilícito), pero las
multas ya no serán fuente de financiamiento de la CNV (que se
financiará con recursos propios por tasas y aranceles que cobre).
 
• Realiza varios cambios en el funcionamiento interno de la CNV.
Su presidente o su vicepresidente (en ausencia de éste), por
ejemplo, tendrá voto dirimente en caso de empate en el Directorio
de la CNV siempre y cuando el directorio estuviese conformado en
su totalidad. También permite al presidente del organismo tomar
resoluciones urgentes (bajo su responsabilidad ad referéndum del
directorio) junto a dos directores en circunstancias excepcionales
que impidan la reunión del Directorio.
 
• Elimina la facultad de intervención del Banco Central —en
ejercicio de sus funciones de regulación de la moneda, el crédito y
ejecución de la política cambiaria— para limitar con carácter
general y por el tiempo que estime necesario, la oferta pública de
nuevas emisiones de valores negociables que establece la actual
LMC. Fortalece, de tal modo, a la CNV como órgano regulador
exclusivo y excluyente del mercado de capitales, sin la intromisión
del Banco Central. Mantiene así a la CNV como autoridad
regulatoria sectorial especializada, sin avanzar en la creación de un
ente regulador unificado que concentre la supervisión de los
sectores bancarios, de seguros y de mercado de capitales (como
ocurre en otros países con “modelos de supervisión unificada”
como Colombia, Reino Unido, Suecia, Dinamarca o Noruega),
siguiendo —en cambio— la línea de “regulación sectorial
especializada” de países como Brasil, Chile, Méjico y Estados
Unidos, más adecuada a la tradición argentina en esta materia (2).
 
En cuanto a la regulación de los agentes y mercados
 
• Regula más acabadamente las figuras (i) del “agente depositario
central de valores negociables” (que sustituye al actual “agente de
depósito colectivo”), permitiéndole otros servicios (como custodia,
liquidación y pago de acreencias de los valores negociables
depositados), a cuyo efecto la Ley reforma varios artículos de la
vieja Ley 20.643 en lo atinente al régimen de Caja de Valores, y (ii)
de las “cámaras compensadoras” (cuyo objeto consiste en la
liquidación y compensación de operaciones cumpliendo el rol de
contraparte central).
 
•  Devuelve a los mercados y cámaras compensadoras ciertas
funciones como la supervisión, inspección y fiscalización de
agentes y de operaciones, sin que esto implique delegación de las
facultades de la CNV. Asimismo, les permite emitir
reglamentaciones conteniendo medidas de buen orden para
garantizar el normal funcionamiento de la negociación de valores.
Restablece así cierto grado de autorregulación de los mercados, a
través del llamado “régimen de control dual” o “regulación
cooperativa”, dándole a éstos la facultad de ejercer ciertas
funciones de reglamentación, supervisión, inspección y
fiscalización, que en la LMC habían sido total y exclusivamente
reasumidas por la CNV.
 
• Permite a la CNV, mediante reglamentación, establecer las
tenencias máximas de cada accionista de un mercado autorizado y
la cantidad de votos de cada acción, a efectos de que ningún
accionista de un mercado autorizado pueda poseer una
participación controlante.
 
• La Ley no contempla, como sí lo hacía el Anteproyecto, la figura
de los “agentes administradores de inversiones”, posiblemente
puesto que la CNV ya ha reglamentado la figura del “agente asesor
global de inversiones”. Tampoco contempla la figura del “agente
asesor de mercado de capitales” que la CNV ha recientemente
eliminado. En cualquier caso, faculta a la CNV a crear nuevas
categorías de agentes registrados y a modificar las existentes.
 
•  En cambio, contempla la figura de las “entidades de registro de
operaciones con derivados” para cumplir las funciones de registro
de operaciones de derivados, que es clave para que los derivados
gocen del tratamiento diferenciado del derecho común que la Ley
les asigna y que explicamos más adelante.
 
En cuanto al régimen de las sociedades emisoras
 
• A diferencia del Anteproyecto que permitía —en una colocación
de acciones u obligaciones convertibles en acciones— resolver por
asamblea extraordinaria la eliminación del derecho de preferencia,
la Ley no habilita a suprimirlo (salvo que se den las condiciones de
la Ley General de Sociedades al efecto) sino que permite
reemplazar el ejercicio del derecho de preferencia en forma
tradicional —sin aplicación del plazo previsto en el artículo 194 de
la Ley General de Sociedades (al que también remite el artículo 11
de la Ley de Obligaciones Negociables para el caso de
obligaciones convertibles (3))— por una prioridad en la
adjudicación hasta el monto de las acciones o valores convertibles
que les corresponden a los beneficiarios de tal derecho por sus
porcentajes de tenencias siempre que (i) el estatuto de la sociedad
así lo prevea, y (ii) así lo apruebe la asamblea de accionistas que
resuelva la emisión. Ello en tanto las órdenes presentadas por los
beneficiarios del derecho de preferencia sean al precio que resulte
del procedimiento de colocación o a un precio determinado que sea
igual o superior a dicho precio de suscripción determinado en la
oferta pública o bien que dichos beneficiarios del derecho de
preferencia manifiesten su intención de suscribir las acciones al
precio que se fije conforme el procedimiento de colocación
utilizado.
 
•  A su vez, la Ley dispone que, en ningún caso, será de aplicación
el derecho de acrecer, salvo que el estatuto social establezca lo
contrario. Se elimina así el derecho de acrecer, una verdadera
rémora o resabio de las sociedades cerradas, en el ámbito de las
sociedades abiertas.
 
• Se flexibiliza de este modo el régimen del derecho de preferencia
y acrecer en las colocaciones por oferta pública, favoreciendo la
agilidad en la colocación (al permitir un proceso simultáneo de
colocación entre los beneficiarios del derecho de preferencia y el
público inversor con lo que se evita que deba transcurrir un período
de ejercicio del derecho de preferencia previo a la colocación
pública) y la mejora del volumen de acciones a ofrecerse al
mercado local e internacional, atento la eliminación del derecho de
acrecer. La eliminación del derecho de acrecer evita la compleja
mecánica causada por el impacto del ejercicio de este derecho
sobre el volumen de acciones a ofrecerse (4), favoreciendo un
único proceso de colocación con la sola prioridad en la
adjudicación para los accionistas existentes que ejerzan su
derecho de suscripción preferente hasta el monto de acciones u
obligaciones negociables convertibles que les correspondan por
sus porcentajes de tenencias. Esta reforma facilitará las ofertas
públicas iniciales de acciones (IPOs) y las ofertas accionarias
subsiguientes (follow-on equity offerings) en el mercado, y pone a
Argentina en línea con otros mercados de la región.
 
• La Ley —en disposición que no contenía el Anteproyecto—
permite a todas las personas jurídicas constituidas en el extranjero
poder participar de todas las asambleas de accionistas a través de
mandatarios debidamente instruidos, sin otra exigencia registral.
De esta forma, se elimina para las asambleas de las sociedades
que hacen oferta pública de sus acciones la inscripción registral
bajo el artículo 123 de la Ley General de Sociedades como
requisito para participar en dichas asambleas. Era un reclamo de
muchos inversores del exterior, incluso institucionales, que veían
dificultada su participación en las asambleas por engorrosas
exigencias registrales.
 
• En aquellas sociedades que prescindan de Comisión
Fiscalizadora y la reemplacen por el Comité de Auditoría, sus
integrantes deben reunir los requisitos de idoneidad y experiencia
que la Ley General de Sociedades exige a los síndicos (por
ejemplo, ser abogado o contador público matriculado). A su vez,
permite a las PyMEs que encuadren en el régimen especial
reglamentado por la CNV (aun cuando estuvieren comprendidas en
el artículo 299 de la Ley General de Sociedades, por ejemplo, por
hacer oferta pública de sus acciones) tener un solo síndico, en vez
de una sindicatura colegiada.
 
•  Elimina la oferta pública de adquisición (“OPA”) obligatoria para
casos en que no se adquiera, directa o indirectamente, una
participación de “control” (definido como la participación directa o
indirecta que, de derecho o de hecho, en este último caso si es en
forma estable, otorgue los votos necesarios para formar la voluntad
social en asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría
de los directores o consejeros de vigilancia) o un porcentaje de
derechos de voto igual o superior al 50% (cincuenta por ciento) de
una sociedad cuyas acciones estén admitidas al régimen de la
oferta pública. Vale decir, no existirá ya más OPA obligatoria para
casos en que no haya “toma de control”, ni OPA parcial o de
participaciones significativas que no importen una “participación de
control”.
 
• Aclara, asimismo, en línea con la legislación comparada, que la
presentación de la OPA es posterior (y no previa) a la toma efectiva
del control; permitiendo un plazo máximo para dicha presentación
de un mes de concretado el cierre (i.e. el closing o efectiva
transferencia) de la participación de control. Se aclara así la
enigmática disposición de la LMC que disponía que la OPA debía
“promoverse previamente” dentro del plazo reglamentario, sin que
quedara claro que significaba “promoverse” ni “previamente” a qué
debía hacérselo, cuando es imposible promover una OPA previa a
la adquisición de control que justamente la provoca.
 
• Soluciona, adicionalmente, muchos temas del “precio equitativo”
en la OPA obligatoria que han producido incertidumbre en OPAs
recientes. En tal sentido, establece que el “precio equitativo”
deberá será el mayor de: (i) el precio más elevado pagado o
acordado por el oferente en los 12 meses previos a la fecha de
comienzo del período durante el cual se debe realizar la OPA (sin
considerar las adquisiciones por volumen no significativo siempre
que hayan sido realizadas a valor de cotización), y (ii) el precio
promedio de los valores objeto de la OPA durante el semestre
anterior a la fecha de anuncio de la operación por la cual se
acuerde el cambio de la participación de control (salvo cuando el
porcentaje de acciones listadas represente como mínimo el 25%
del capital social de la emisora y se cumplan ciertas condiciones de
liquidez que reglamente la CNV, en cuyo caso solo se tomará el
criterio indicado en (i)). Ha habido en esta sección una mejora
notable respecto al Anteproyecto.
 
• Aclara también la Ley varios aspectos de la OPA por retiro de la
oferta pública (delisting) y de la OPA por declaración unilateral de
adquisición de la sociedad sometida a control casi total (squeeze-
out), regulando mejor ciertos aspectos del “precio equitativo” en
estos supuestos así como del procedimiento, de las impugnaciones
al precio equitativo y de los derechos de los accionistas en estas
situaciones. Respecto del Anteproyecto, la Ley permite a la CNV
establecer excepciones —por vía reglamentaria— a la
obligatoriedad de promover una OPA en caso de retiro voluntario
del régimen de oferta pública.
 
• En las OPAs voluntarias el precio se puede fijar libremente por el
oferente, vale decir, no queda sujeta a las reglas de “precio
equitativo”.
 
Cambios a la Ley de Fondos Comunes de Inversión
 
• Busca promover los fondos comunes de inversión como vehículo
de financiamiento productivo y de ahorro, ampliando su
versatilidad. Atento al desarrollo desigual en la Argentina de los
fondos comunes de inversión abiertos y cerrados, generado —en
buena medida— por razones tributarias que afectan a los últimos y
por las asimetrías regulatorias que existen, se busca relanzar la
figura del fondo común cerrado de inversión. El fondo común
cerrado competirá, en el futuro, como vehículo de inversión para
proyectos en el mercado de capitales, con el fideicomiso financiero
y la tradicional sociedad anónima.
 
• La Ley resalta la aptitud de los fondos cerrados para el
financiamiento de la actividad productiva y de proyectos
agropecuarios, industriales, inmobiliarios o de cualquier otro sector.
Permite integrar su patrimonio con bienes muebles e inmuebles,
derechos creditorios de cualquier naturaleza, títulos valores que no
tengan oferta pública, y aquellos otros activos, contratos e
inversiones que disponga la reglamentación de la CNV. En estos
fondos, la sociedad depositaria podrá ser titular registral de los
bienes, contratar endeudamientos y constituir garantías reales y
personales, conforme a las instrucciones de la sociedad gerente.
Estos fondos tendrán una cantidad máxima de cuotapartes y
contemplarán un plazo determinado de duración. Su ofrecimiento
deberá ser realizado por un prospecto de oferta pública y podrán
desempeñarse como colocadores la sociedad gerente o la
depositaria o agentes autorizados por la CNV. La idea es, además,
generar un “mercado secundario” de negociación de cuotapartes
de estos fondos cerrados.
 
• La Ley, con gran tino, modifica muchas disposiciones anticuadas
del régimen de fondos comunes de inversión (por ejemplo, la
solidaridad entre la sociedad gerente y la depositaría, la
delimitación de responsabilidades, la doble inscripción del
reglamento de gestión ante CNV e IGJ), permitiéndoles fusionarse
y/o escindirse, hacer depósitos con fines transaccionales en la
sociedad depositaria, y mejora el funcionamiento y facultades de la
sociedad gerente y la depositaria en la gestión de los fondos
comunes, previniendo conflictos de intereses, asegurando mayor
información al inversor, regulando las asambleas de cuotapartistas
y permitiendo a la CNV un mejor contralor de las operaciones de
los fondos.
 
• Regula los fondos de índices (ETFs) o de “canastas de activos” y
los fondos especiales para inversores calificados.
 
• Permite a las sociedades gerentes administrar carteras de
inversión de terceros (asset management) como actividad adicional
al manejo de los activos de los fondos comunes. Como innovación
respecto del Anteproyecto, la Ley admite la constitución de fondos
comunes abiertos o cerrados cuyo objeto sea la inversión de
ahorros voluntarios destinados al retiro de los cuotapartistas
(fondos de retiro o de pensión), vale decir, fondos de retiro o de
pensión,  buscando relanzar vehículos de ahorro a largo plazo en
Argentina que, además, se conviertan en inversores institucionales
en el mercado favoreciendo su liquidez y profundidad.
 
Modificaciones a la Ley de Obligaciones Negociables
 
• La Ley contempla que las obligaciones negociables que prevean
el pago de servicios de renta y amortización pagaderos
exclusivamente en moneda extranjera, se deben pagar en la misma
moneda extranjera (sin que rija la facultad de desobligarse en
moneda nacional del artículo 765 del Código Civil y Comercial (5)).
 
•  Permite prendar créditos presentes y futuros mediante la
publicación de un aviso en el boletín oficial, sin necesidad de
notificación a los deudores cedidos por medios más gravosos a los
efectos de su oponibilidad y efectos respecto de terceros (como
establece el artículo 1620 del Código Civil y Comercial). Esta
posibilidad también será de aplicación para las garantías
prendarias y cesiones fiduciarias en garantías que garanticen
valores negociables emitidos por el Estados Nacional, las
provincias, la Ciudad de Buenos Aires, los municipios y los entes
autárquicos. Esto favorece que estos entes recurran a la emisión
de deuda garantizadas con recursos tributarios, coparticipación
federal de impuestos, regalías hidrocarburíferas u otras tasas y
contribuciones.
 
• La Ley también habilita, como innovación sobre el Anteproyecto,
la emisión de obligaciones negociables con recurso limitado y
exclusivo a determinados activos del emisor pero no a todo su
patrimonio (limited recourse), pudiendo constituirse o no garantías
sobre dichos activos. Se establece así un marco que facilita la
emisión de project bonds, con recurso limitado, para el
financiamiento de infraestructura, construcción o desarrollo de
bienes raíces, o de proyectos de generación de energía térmica,
solar, eólica u otros tipos de energías renovables.
 
• La Ley autoriza las llamadas “cláusulas de acción colectiva” en
que la mayoría de los obligacionistas puede obligar a la minoría
(holdouts) en cuanto a la aceptación de modificaciones o dispensas
a los términos del empréstito obligacionario y a las condiciones de
emisión de los valores. La Ley aclara, a este respecto, que el
artículo 354 de la Ley General de Sociedades (conforme a la
remisión efectuada por el art. 14 de la Ley de Obligaciones
Negociables), en su apartado referido a “Modificaciones de la
Emisión”, no será de aplicación respecto del requisito de la
unanimidad (6). Por consiguiente, se podrá modificar cualquier
término de una emisión de obligaciones negociables por mayoría
de tenedores si así lo prevén expresamente las condiciones de
emisión, sin que se requiera —como hasta ahora— un acuerdo
preventivo extrajudicial homologado para la modificación, con
efecto obligatorio para todos los tenedores, de las condiciones
fundamentales de un empréstito. Esto hará más sencilla la
reestructuración de deuda en el mercado de capitales (7) para
aquellos casos en que se hayan previsto estas “cláusulas de acción
colectiva”.
 
• A su vez, autoriza a manifestar el consentimiento de los
tenedores por un medio fehaciente sin necesidad de reunir
formalmente una asamblea (lo que facilitará la obtención de
consentimientos sin el costo de reunir presencialmente una
asamblea), así como a establecer reglas de quórum y de mayorías
en las condiciones de emisión de los valores.
 
• Contempla las obligaciones negociables subordinadas (de tanto
uso por las entidades financieras ya que pueden calificar como
patrimonio neto complementario —Tier 2 Capital— o como capital
adicional de nivel uno —Additional Tier 1 Capital—a efectos de la
regulación  de responsabilidad patrimonial computable del Banco
Central de la República Argentina) y las avaladas por sociedades
de garantía recíproca o garantías unilaterales en los términos del
artículo 1810 del Código Civil y Comercial. Quizás hubiera sido
conveniente mencionar también a los “bonos perpetuos”, que no
amortizan su capital y devengan intereses a perpetuidad, comunes
en los mercados más desarrollados.
 
• Faculta a resolver la emisión de obligaciones negociables en las
sociedades y cooperativas mediante el órgano de administración
de la sociedad (directorio), sin necesidad de recurrir a una
asamblea ordinaria (si así lo prevé el estatuto), salvo para el
ingreso al régimen de oferta pública o la emisión de obligaciones
negociables convertibles en acciones que sí requieren de una
asamblea extraordinaria de accionistas (salvo en las sociedades
autorizadas a la oferta pública de sus acciones que pueden
decidirla en todos los casos por asamblea ordinaria).
 
• Asimismo, faculta a la asamblea a delegar facultades de emisión
por hasta cinco años (la ley actual permite hasta dos años) a
efectos de calzar esta delegación con el plazo de vigencia de los
programas de emisión de obligaciones reglamentados por la CNV.
 
• La Ley —en un avance sobre el Anteproyecto— simplifica el aviso
del artículo 10 de la Ley de Obligaciones Negociables, habilitando a
la CNV a regular su contenido y a que se publique en la página
web del organismo (en vez del boletín oficial) en el caso de
obligaciones negociables con oferta pública.
 
• También se mejora el Anteproyecto al eliminar la remisión que el
artículo 13 de la Ley de Obligaciones Negociables efectuaba a las
disposiciones sobre el fiduciario contemplado para los debentures
en la Ley General de Sociedades, autorizando una mayor
autonomía de la voluntad de las partes en este tipo de convenios y
permitiendo su adaptación a la práctica internacional (ya que
muchas veces se celebran como indentures o fiscal agency
agreements o trust deeds regidos por ley extranjera).
 
• Permite, entre el destino de los fondos requerido para gozar de
las exenciones impositivas previstas por la ley de Obligaciones
Negociables, además de los ya contemplados, a los siguientes: (i)
inversiones en bienes de capital (aunque no sea activos físicos)
situados en el país, (ii) adquisición de fondos de comercio situados
en el país, (iii) a la adquisición de participaciones sociales, y/o (iv)
financiamiento del giro comercial de su negocio. La mayor libertad
para la aplicación de los fondos de una colocación de obligaciones
negociables sin perder el tratamiento impositivo favorable permitirá
utilizar este instrumento, por ejemplo, para financiar compras
apalancadas (o LBOs) de una empresa o un fondo de comercio.
 
Regulación de Instrumentos Derivados
 
• La Ley intenta favorecer el desarrollo de los contratos derivados
en el país, ya que éstos —indirectamente—  inciden en el
financiamiento productivo de las empresas permitiéndoles  obtener
cobertura o limitar el riesgo que se desprende de eventuales
cambios en las tasas de interés, del valor de mercado de un
insumo, producto o moneda y de otras variables susceptibles de
afectar los resultados de una empresa. Establece así, como
dijimos, una especie de “microsistema jurídico” o “microsistema
normativo autosuficiente” (8) para los derivados, pases y sus
márgenes y garantías (9), donde no rigen ciertas disposiciones del
Código Civil y Comercial o de la Ley de Concursos y Quiebras o de
la Ley de Entidades Financieras o de la Ley de Entidades de
Seguros, que son inaplicables a estos especiales negocios y
contratos (10). Sigue así, no solo la legislación comparada de los
países más desarrollados, sino incluso la de países de
Latinoamérica como Brasil, México, Chile, Colombia y Perú, que ya
han incorporado similares soluciones en sus ordenamientos
jurídicos.
 
•  Permite la rescisión anticipada (terminación), la compensación de
posiciones (neteo o netting) y la ejecución automática (auto-
liquidable) y extrajudicial de garantías y márgenes en derivados y
pases (repos) siempre que se trate de derivados y pases
celebrados y/o registrados en mercados autorizados por la CNV
(con o sin intervención del mercado o contraparte central) o entre
contrapartes nacionales y/o extranjeras fuera del ámbito de
negociación de tales mercados (por ejemplo, bilaterales), siempre
que se registren en un “registro de operaciones de derivados”
(conforme lo reglamente la CNV) (11).
 
• Por ende, la Ley dispone que no aplicarán a tales derivados y
pases, y a los márgenes y garantías correspondientes, las normas
de la Ley de Concursos y Quiebras (artículos 20, 130, 143, 144,
145, 153 y 118, apartados 2) y 3)), de la Ley de Entidades de
Seguros ( artículos 50, 51 y 52), del Código Civil y Comercial
(artículo 930, inciso f), de la Ley de Entidades Financieras
(artículos  34, 35 bis y 46) y de la Carta Orgánica del Banco Central
(artículo 49) (12) que limitaban la aplicación y ejecutabilidad de
este tipo de cláusulas.
 
• El énfasis en el registro de operaciones de derivados a llevarse
por las entidades de registro de instrumentos derivados (incluso
para los derivados bilaterales —u OTC— que no se negocian en
mercados autorizados), así como el aliento a la organización de
fondos de garantía por parte de los mercados y las cámaras
compensadoras bajo la figura fiduciaria, de acuerdo a las mejores
prácticas internacionales, recuerda el influjo mundial de las
disposiciones de la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer
Protection Act de Estados Unidos y de la European Market and
Infrastructure Regulation (EMIR) en la Unión Europea.
 
• Asimismo, la Ley da prioridad absoluta a los mecanismos
contractuales de resolución anticipada, terminación, liquidación y
compensación, y ejecutabilidad de márgenes y garantías, conforme
a los acuerdos marco e individuales celebrados por las partes. Con
buen criterio, la Ley dispone que tampoco serán aplicables el
artículo 994, segundo párrafo, del Código Civil y Comercial con
respecto a los derivados o a cualquier contrato de opción de títulos
valores y/o valores negociables (13), y el artículo 1167 del Código
Civil y Comercial a los pases y/o a cualquier pacto de retroventa,
de reventa y de preferencia de títulos valores y/o valores
negociables. Se da prevalencia así a las disposiciones de los
modelos de contratos internacionalmente aceptados (como el
modelo de ISDA). Esto impulsará un mayor desarrollo de un
mercado de derivados y pases, tanto localmente como en forma
transfronteriza.
 
Agentes de Garantía para Financiamientos Colectivos
 
•  Permite la figura del “agente de garantía” en los financiamientos
de dos o más acreedores a fin de que actúe en beneficio de todos
los acreedores y a prorrata de sus créditos, de conformidad con lo
previsto en los documentos del financiamiento y según las
instrucciones de los acreedores beneficiarios de la garantía (14).
Así, los créditos asegurados por la garantía hipotecaria o prendaria
podrán transferirse a terceros, que serán beneficiarios de la
garantía en los mismos términos que el cedente, sin inscripciones
de cesiones de la hipoteca o prenda y costos asociados ni que se
aplique el artículo 2186 del Código Civil y Comercial que establece
que los derechos reales de garantía son intransmisibles sin el
crédito. Se otorga así flexibilidad a la posibilidad de constituir
garantías en financiamientos colectivos a favor de un “agente de
garantía” (collateral agent) mejorando la estructuración de
financiamiento de proyectos (project finance) con varias garantías y
múltiples acreedores. Se crea, de tal modo, un marco más robusto
para este tipo de financiamientos que están desarrollándose en la
Argentina en el área energética y de la infraestructura (incluyendo
los esquemas de PPP) y, en general, para todo financiamiento
sindicado garantizado.
 
•  La Ley, innovando sobre el Anteproyecto, también permite
constituir garantías prendarias sobre créditos presentes y futuros
del giro comercial del deudor o un garante (sea un fiador o un
tercero dador de prenda), siendo suficiente a los efectos de la
oponibilidad frente a terceros en los términos del artículo 1620 del
Código Civil y Comercial la publicación por la parte prendante de
un aviso de cesión en el diario de publicaciones legales de la
jurisdicción de la sociedad y en uno de los diarios de mayor
circulación general a nivel nacional dando cuenta de la garantía o
la cesión en prenda al agente de la garantía de los créditos
presentes y futuros, sin que sea necesaria, a tales efectos, la
notificación específica al deudor cedido. Se evita así la costosa y
compleja notificación individual a cada deudor cedido que impone
el Código Civil y Comercial permitiendo un perfeccionamiento más
ágil de la prenda de créditos (15).
 
Cambios al Régimen del Contrato de Fideicomiso
 
• En una sección que no contemplaba el Anteproyecto, se
modifican varios artículos del Código Civil y Comercial relativos al
contrato de fideicomiso a fin de adaptarlos a otras disposiciones de
la Ley.
 
• Se aclara que solo es necesaria la inscripción en el registro de
fiduciarios financieros que lleva la CNV para aquellos fiduciarios
que actúen en fideicomisos financieros con oferta pública, dejando
fuera de dicha inscripción al fiduciario de fideicomisos ordinarios y
de fideicomisos financieros sin oferta pública.
 
• Para el fideicomiso financiero cuyos títulos tienen oferta pública,
su inscripción en el registro público conforme indica el artículo 1669
del Código Civil y Comercial se entenderá cumplimentada con la
misma autorización de oferta pública de la CNV. Asimismo, para
los fideicomisos que tengan por objeto la titulización o
securitización de créditos hipotecarios y/o instrumentos asimilables
no será aplicable el plazo máximo de 30 años de duración que
dispone el artículo 1668 del Código Civil y Comercial.
 
• Permite que los títulos representativos de deuda garantizados por
los bienes fideicomitidos puedan ser emitidos también por el
fiduciante, además de por el fiduciario y por terceros. También
permite que en los fideicomisos financieros con oferta pública cuyo
activo subyacente se encuentre constituido por créditos
instrumentados en títulos ejecutivos, se pueda utilizar como
mecanismo de cesión un “endoso global” otorgado por instrumento
público, en vez de un endoso asentado en cada título en particular.
 
Impulso al Financiamiento Productivo y al Ahorro
 
• Propone un régimen para impulsar y facilitar el financiamiento de
las MiPyMEs. Establece que en todas las operaciones comerciales
en las que una MiPyME esté obligada a emitir comprobantes
electrónicos originales (factura o recibo) a una empresa grande, se
deberá emitir “Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs”, según
lo reglamente la Administración Federal de Ingresos Públicos
(“AFIP”) quien también tendrá a su cargo el “Registro de Facturas
de Crédito Electrónicas MiPyMEs”.
 
• Las “Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs” constituirán un
título ejecutivo y valor no cartular (conforme los términos del
artículo 1850 del Código Civil y Comercial) cuando reúnan los
requisitos especificados en la Ley incluyendo —entre otros— que
se emitan en el marco de un contrato de compraventa de bienes o
locación de cosas muebles, servicios u obra y se convenga entre
las partes un plazo de pago superior a los 15 días corridos. Las
“Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs” se considerarán
aceptadas tácitamente si, al vencimiento del plazo de 15 días
corridos desde su recepción, no se hubiera registrado su rechazo
total o su aceptación expresa. La Ley indica aquellos casos en que
el comprador o locatario no está obligado a aceptar la “Facturas de
Crédito Electrónica MiPyMEs” (por ejemplo, daños o falta de
entrega de las mercaderías). Esta aceptación las transforma en un
documento ejecutable contra el deudor de la factura y de fácil
negociabilidad o descuento.
 
• Las “Facturas de Crédito Electrónicas MiPyMEs” podrán
negociarse en los mercados autorizados por la CNV y gozarán de
“oferta pública”. La Ley contempla, además, una serie de
disposiciones para dotar de ágil ejecutabilidad y circulación a este
nuevo instrumento crediticio de las MiPyMEs, así como para
permitir operaciones de factoraje (factoring), cesión, descuento o
negociación de facturas.
 
• Modifica el régimen del pagaré, permitiendo pagarés con cláusula
“para su negociación en mercados” (o “pagaré bursátil”), con
cláusula sin protesto y que pueden incluso prever pagos sucesivos
en cuotas, para su negociación en el mercado de capitales. Estos
pagarés gozan de oferta pública y podrán ser negociados en
mercados autorizados por la CNV.
 
• Abre la puerta a la regulación por parte de la CNV del
“financiamiento colectivo” de emprendedores (crowdfunding),
permitiéndole regular modalidades de negocios distintas a las
contempladas en la Ley 27.349 de Apoyo al Capital Emprendedor y
erigiéndola en autoridad de aplicación del crowdfunding.
 
• Impulsa el financiamiento hipotecario reglamentando mejor las
letras hipotecarias y la securitización de hipotecas, así como
algunos aspectos de los seguros de retiro o de capitalización para
fomentar el ahorro.  
 
• Moderniza la regulación de las letras hipotecarias  y de diversas
disposiciones de la Ley 24.441 para impulsar el financiamiento
hipotecario. Permite emitir letras hipotecarias ajustables con
cláusulas indexatorias o de actualización.
 
• Permite la actualización de las pólizas de seguros para casos de
muerte, incluyan o no modalidades de capitalización, y de los
seguros de retiro mediante el Coeficiente de Estabilización de
Referencia (CER) y otros índices aprobados, sin que sea de
aplicación para estos casos los artículos 7 y 10 de la Ley de
Convertibilidad y el artículo 765 del Código Civil y Comercial. Es
clara la intención de promover el ahorro o la cobertura mediante
este tipo de instrumentos con protección frente al deterioro del
poder adquisitivo de la moneda.
 
• Establece que los certificados de obra pública podrán ser
negociados en el mercado de capitales y gozarán de “oferta
pública” al efecto, lo que permitirá el financiamiento de los
contratistas de obra pública en el mercado.
 
• Busca promover la “inclusión financiera” a través de programas y
planes de desarrollo en la materia.
 
Conclusión
 
La Ley significa un avance muy trascendente en el marco legal del
mercado de capitales y moderniza en forma significativa las
herramientas jurídicas para el financiamiento productivo en la
Argentina. Mejora la regulación de los fondos comunes de
inversión, de las ofertas públicas iniciales de acciones, de las
ofertas públicas de adquisición, de las obligaciones negociables y
de los agentes intermediarios y mercados de valores, al tiempo que
incorpora una ansiada normativa para los instrumentos derivados y
los márgenes y garantías que amparan los mismos. Asimismo,
fomenta un marco legal destinado a facilitar el financiamiento de las
MiPyMes y su acceso al mercado de capitales.
 
Si bien la modernización regulatoria no garantiza sin más y por sí
sola el desarrollo del mercado de capitales ni el financiamiento
productivo, sí constituye un presupuesto necesario y esencial, ya
que la infraestructura regulatoria y jurídica del mercado de capitales
es clave para asegurar las condiciones que impulsen el desarrollo
del ahorro y su eficiente canalización hacia la inversión productiva.
 
 
PEREZ ALATI, GRONDONA, BENITES & ARNTSEN
Ver Perfil 

(1) Véase Bruno, Eugenio, Ley de Financiamiento Productivo (Parte I), en

http://www.abogados.com.ar/ley-de-financiamiento-productivo-parte-i/20735.
(2) Véase, al respecto, el trabajo de Martín E. Paolantonio, Opciones de diseño institucional en la ley
de mercado de capitales, Suplemento Especial: Regulación del Mercado de Capitales, diciembre 2012,
La Ley, págs. 81-88.
(3) Hubiera faltado, quizás, una referencia expresa a las “opciones sobre acciones a emitir” (o
warrants) contemplados por el artículo 63 de la LMC que tienen, en este aspecto, un tratamiento que
remite a misma disposición legal. A nuestro entender debería tener el mismo tratamiento.
(4) Que llevaba a la conveniencia de ceder este derecho de preferencia y de acrecer, con los cupones
correspondientes, a los agentes colocadores de la emisión para proteger así el volumen a colocar.
(5) Aunque ya la mayoría de los tribunales y la doctrina consideran que no se trata de una disposición
de orden público. Véase, por ejemplo, Serrano Redonnet, Diego M. y Lepiane, Pablo Martín, Las
obligaciones en moneda extranjera ante el Código Civil y Comercial, en Revista del Derecho Comercial
y de las Obligaciones, N° 275, noviembre/diciembre 2015, págs. 1736-1745.
(6) Similar disposición en el sentido de la unanimidad para modificar los términos clave de pago de una
emisión, aunque algo más flexible, existe en el derecho norteamericano (Section 316 de la Trust
Indenture Act de 1939). Ha habido casos recientes en Estados Unidos donde se ha discutido el
alcance de la unanimidad en la reestructuración extrajudicial de deuda. Al respecto, véase Kahan,
Marcel, The Scope of Section 316(b) after Marblegate, New York University Law and Economics
Working Papers, Winter 2-2018, 455, y Schuster Jr., George W., The Trust Indenture Act and
International Debt Restructurings, American Bankruptcy Institute Law Review, 2006, 14:431-467. El
derecho inglés, en cambio, es más permisivo en la materia, lo que se refleja en la práctica de los  
eurobonos emitidos bajo dicha legislación. Al respecto, puede verse Wood, Philip R., Law and Practice
of International Finance: Internacional Loans, Bonds and Securities Regulation, London, Street &
Maxwell, 1995, págs. 179-185. En Argentina, cabe recordar un interesante caso (parecido al caso
Marblegate en Estados Unidos) en donde se discutió si la eliminación de ciertas causales de
incumplimiento y la extinción de ciertas garantías de la emisión requería la unanimidad de los
tenedores (CNCom, Sala D, Delafield Overseas Corp. S.A. c. Hidroeléctrica Piedra del Aguila S.A.,
09/09/2004, ED 210-463).
(7) Véase, sobre este tema, Serrano Redonnet, Diego M., Reestructuración de deuda financiera, LL
2007-D-753.
(8) La expresión —no su aplicación al derecho del mercado de capitales, que es propia— pertenece al
Dr. Lorenzetti en su presentación y fundamentos al proyecto de Código Civil y Comercial.
(9) Incluye, por ejemplo, a los futures, a los forwards, a las opciones, a los swaps e, incluso, a los credit
default swaps.
(10) Como lo venía reclamando la doctrina. Ya en el año 2000 hubo un proyecto de ley sobre derivados
que tuvo media sanción del Senado, pero luego perdió estado parlamentario al no haber sido tratado
por la Cámara de Diputados. Véase Luegmayer, Sebastián, Contratos Bursátiles y Derivados
Financieros, Abeledo Perrot, 2010.
(11) A partir de la fecha de su registro, tales contratos serán oponibles a terceros y tendrán fecha
cierta.
(12)  En estos dos últimos casos, para la situación de las entidades financieras, con un plazo de tres
días hábiles para reordenar una entidad financiera en crisis y permitir la adecuada exclusión de activos
y pasivos o la reestructuración de la misma, conforme con los procedimientos de resolución de crisis
de entidades financieras previstos en la legislación bancaria argentina.
(13) Nosotros habíamos criticado esta disposición en general y, en particular, su inaplicabilidad a los
negocios financieros. Véase Serrano Redonnet, Diego M., Imposición de plazos máximos para el
contrato de opción y el pacto de preferencia en el nuevo Código, en La Ley 2015-D, 30/07/2015.
(14) Como había sido sugerido por la doctrina, sobre la base de la práctica norteamericana y el
derecho chileno. Véase, Carregal, Santiago y Chighizola, Diego A., “El Agente de la Garantía”, págs.
495-503, en Gottlib, Gabriel, Carregal, Mario A. y Vaquero, Fernando M. (directores), Tratado del
Fideicomiso, Tomo II – Parte Especial, Ed. La Ley, 2013.
(15) La Ley habla de “garantía prendaria sobre créditos”, como lo autoriza el artículo 2232 y siguientes
del Código Civil y Comercial, pero remite al artículo 1620 del Código Civil y Comercial que —en rigor
de verdad— habla de la notificación de la cesión de créditos. Entendemos que lo hace por lo dispuesto
en el artículo 2233 del Código Civil y Comercial que remite, sin mencionarlo, a las normas relativas a la
notificación de la cesión. El Código Civil y Comercial contempla en realidad tres figuras contractuales
similares, pero no idénticas, para afectar en garantía un crédito, a saber: (i) la prenda de créditos
(artículos 2232 y siguientes), (ii) la cesión de créditos en garantía (artículo 1615) y (iii) la cesión en
fideicomiso (fiduciaria) de créditos con fines de garantía (artículo 1680). La distinción, y adecuado
tratamiento, de estas diferentes figuras, no es siempre clara en la práctica contractual bancaria.