Evaluación Financiera de Proyectos (2a. Ed.) - (PG 251 - 257) PDF

CONSTRUCCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA DEL PROYECTO
resultados se registran todos los gastos que significan desembolso o no de dinero:

gastos operacionales, gastos financieros, depreciación y amortización, etc. El estado
de resultados muestra la utilidad contable de un ente económico durante un perío-
do, generalmente un año, sin que signifique que ésta esté disponible en caja para ser
repartida, porque puede estar representada en inventarios, cartera, activos fijos, etc.
Este último concepto es de vital importancia, porque todavía existen empresas que
definen su política de reparto de utilidades apoyadas únicamente en la información
que reciben del estado de resultados sin consultar un informe importante como lo
es el presupuesto de efectivo, el cual analizamos a continuación.
6.3.2 El presupuesto de efectivo o flujo

de efectivo proyectado
Es un estado financiero proforma que registra las entradas y salidas de efectivo para
un período futuro determinado. Esta herramienta financiera es especialmente útil
en la planeación y control de las operaciones de la empresa, y como apoyo para
la toma de decisiones de inversión. Constituye el instrumento por excelencia para
determinar y controlar la liquidez de una empresa o proyecto de inversión. El presu-
puesto de efectivo mira hacia el futuro. La importancia principal de esta herramienta
financiera está en que da aviso por anticipado sobre las necesidades de crédito para
cubrir faltantes de tesorería, así como las oportunas inversiones temporales que son
necesarias realizar para no mantener efectivo ocioso.
El presupuesto de efectivo es muy importante en la evaluación financiera de proyec-

tos porque indica cuál debe ser el esquema de financiación que puede contratarse
para el proyecto. La estructura financiera del proyecto debe ser aquella que minimi-
ce el costo de capital sin comprometer su liquidez, por lo tanto se hace imperioso
acudir a un presupuesto de efectivo para determinar el monto de los créditos que
se pueda pagar con los flujos de efectivo que genera el proyecto. Al solicitarle a una
entidad financiera la financiación de una parte de la inversión inicial de un proyecto
de inversión, ésta, para decidir si entrega los dineros solicitados en préstamo, evalúa
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bajo la perspectiva de la capacidad del proyecto de devolver estos recursos junto

con los intereses que se causen en los plazos y condiciones que se pacten. Una vez
definido el flujo de caja del proyecto puro (sin financiamiento), la entidad financiera
constata si los flujos netos de efectivo que generará el proyecto son capaces de
atender las obligaciones del crédito. Al inversionista también le interesará conocer
la capacidad de pago del proyecto para tener la suficiente información financiera al
momento de negociar las condiciones del crédito.
6.3.3 Flujo de caja del proyecto

El flujo de caja del proyecto incluye los ingresos y egresos cuando se presenta la
entrada y salida de efectivo, no obstante que se excluyen algunos desembolsos,
tales como los intereses, amortización de préstamos y se incluyen, para efectos tri-
CAPÍTULO SEIS 249
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EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS
butarios, egresos que no constituyen desembolso de efectivo como la depreciación

y amortización. Además, incluye el valor de rescate del proyecto, que pasa a ser un
ingreso determinante en la evaluación financiera del proyecto.
Existen diferentes flujos de caja dependiendo de cuál rentabilidad se desea conocer

y de la forma de financiar la inversión.
● El flujo de caja del proyecto cuyo propósito es servir de base para medir
la rentabilidad del proyecto en si, teniendo en cuenta toda la inversión sin
importar las fuentes de financiamiento.
● El flujo de caja del inversionista (flujo de caja con financiamiento) que permi-
te medir exclusivamente la rentabilidad sobre sus aportes. Para su correcta
construcción y para medir el efecto del financiamiento se incluyen en el flujo
de caja del proyecto los cargos por intereses y amortización de capital.
● Además de los dos flujos de caja anteriores, cuando se acude al financia-
miento con pasivos es imprescindible construir un presupuesto de efectivo
para verificar la capacidad de pago del proyecto.
Cuando la inversión se financia con recursos del inversionista existe un flujo de caja
único para el proyecto y el inversionista, y el costo de la inversión (Tasa de Descuen-
to) es su tasa de oportunidad. Si la financiación de la inversión se hace con una mez-
cla de pasivos y recursos del inversionista, es diferente el flujo de caja del proyecto
al flujo de caja del inversionista.
Expuestas las principales características de cada estado financiero, se observa que

el presupuesto de efectivo es el más parecido al flujo de caja del proyecto. Es decir,
que lo que interesa para medir la rentabilidad de un proyecto, en cuánto a ingresos
y egresos se refiere, es saber cuándo se recibe el efectivo y cuando se produce el
egreso de efectivo y no cuándo se adquiere ese derecho u obligación. Se concluye
que no es a partir del estado de resultados que se construye el flujo de caja del
proyecto.
El modelo general para construir un presupuesto de efectivo, con base en la infor-

mación de ingresos y egresos de efectivo, es el siguiente:
DETALLE AÑO 1 AÑO 2 AÑO n

ENTRADAS DE EFECTIVO
Ingresos operacionales
Ingresos no operacionales
TOTAL ENTRADA DE EFECTIVO (1)
SALIDAS DE EFECTIVO
Egresos operacionales
Egresos no operacionales
250 JHONNY DE JESÚS MEZA OROZCO
TOTAL SALIDA DE EFECTIVO (2)
FLUJO NETO DEL PERIODO (1-2)

(+) EFECTIVO INICIAL
(-) EFECTIVO MINIMO6
EFECTIVO DISPONIBLE
Las principales entradas de efectivo son: ventas al contado, recaudos de cartera,

aportes de capital por socios, préstamos, venta de activos, y los ingresos no opera-
cionales como los rendimientos financieros, dividendos, arrendamientos.
Las principales salidas de efectivo son: pago a proveedores, pago de salarios, pago
del servicio de la deuda (intereses y capital), pago de prestaciones sociales, arrenda-
mientos, servicios públicos, pago de impuestos y otros egresos no operacionales.
6.4 Componentes de un flujo de caja

El flujo de caja de un proyecto de inversión privada se compone de los siguientes
elementos básicos:
1. La inversión inicial del proyecto.
2. Los ingresos y egresos reales de efectivo.
3. Depreciación y amortización.
4. Momentos en que ocurren los ingresos y egresos.
5. Impuestos causados y pagados.
6. Inversiones adicionales.
7. Valor de rescate del proyecto.
Analicemos en detalle cada uno de los componentes del flujo de caja del proyecto.
1. Inversión inicial
Conocida como costos de inversión o inversión antes de la puesta en marcha,

está representada por los activos fijos, los activos diferidos y el capital de trabajo.
El monto de esta inversión se obtiene al cuantificar los resultados obtenidos
en los estudios de mercado, técnico y administrativos, y se expresan en el año
cero del flujo de caja. Este aspecto tan importante en la evaluación financiera de
proyectos ya fue analizado en detalle en el capítulo 4. Sin embargo, es relevante
6 El efectivo mínimo es el monto de dinero que las empresas deben tener disponible por ra-
zones operacionales, razones de seguridad y para especular. No existe una norma financiera
que determine cuál debe ser este valor mínimo por la diferente percepción del riesgo de
cada inversionista.
CAPÍTULO SEIS 251

para el autor la apreciación que sobre el capital de trabajo, como parte de la

inversión inicial del proyecto, hacen algunos autores. Opinan que el capital de
trabajo no forma parte de la inversión inicial del proyecto y, en consecuencia,
su monto no se debe tener en cuenta para evaluar su rentabilidad. El autor no
comparte este criterio, ya que se le da al capital de trabajo una connotación
contable de corto plazo. Evidentemente, el capital de trabajo pasa a ser lo que
contablemente aparece en el balance general como activos circulantes y esto es
así desde el punto de vista de su administración mas no de su inversión. Pero
esta concepción contable del capital de trabajo no debe confundirse con la in-
versión en capital de trabajo que es un concepto de largo plazo y es la que se
utiliza en evaluación financiera de proyectos. Las empresas, por lo general, jamás
podrán recoger toda su cartera o realizar todos sus inventarios hasta llevarlos
a cero mientras el proyecto esté en operación, vale decir, mientras el negocio
esté funcionando siempre habrá inversiones en cartera e inventarios. Esto nos
lleva a concluir que antes de que el proyecto entre en operación deben estar
disponibles los recursos monetarios necesarios para mantener durante toda la
vida útil del proyecto los niveles mínimos de efectivo, inventarios y cartera, que
conforman el capital de trabajo. No es, por lo tanto, cierto que el monto de
capital de trabajo se recupera en el corto plazo y mucho menos que su financia-
ción se deba hacer con fuentes de corto plazo. La parte permanente del capital
de trabajo se debe financiar con recursos del inversionista o con un crédito de
largo plazo y se considera una inversión permanente. Lawrence Gitman, en su
excelente libro Fundamentos de Administración Financiera, se refiere al tema en
los siguientes términos: “Además de la inversión en activos fijos, en ocasiones es
necesario mantener efectivo, cuentas por cobrar o inventarios adicionales. Esta
inversión en capital de trabajo se considera como un flujo de salida de efectivo
al momento en que ocurre. Por ejemplo, si se necesitan $ 15.000 en capital de
trabajo, habría un flujo de salida de efectivo por este monto en el momento
cero de la inversión, adicional a los $ 100.000 en activos fijos, llevando el flujo
de efectivo total a $ 115.000. Al final de la vida del proyecto probablemente se
recupere la inversión en capital de trabajo”. Nassir y Reinaldo Sapag Chain dicen:
“El capital de trabajo, si bien no implicará un desembolso en su totalidad antes
de iniciar la operación, se considerará también como un egreso en el momento

cero”. Por las consideraciones anteriores, en este libro consideraremos el capital
de trabajo como parte de la inversión inicial del proyecto.
2. Ingresos y egresos reales de efectivo
Los ingresos hacen referencia a los beneficios del proyecto y corresponden a

las entradas de dinero asociadas al mismo, como son: ingresos por venta del
producto, ingresos por venta de residuos, ingresos por venta de activos durante
la operación y el valor de rescate. Si la venta de bienes o servicios producidos
por el proyecto se hace a crédito, aunque ello representa un ingreso contable, el
valor registrado en el estado de resultados no forma parte del flujo de caja del
proyecto hasta cuando se recibe el efectivo. Para la construcción del flujo de caja
del proyecto se utiliza la contabilidad de caja y no la de causación.
Existen ingresos gravables y egresos deducibles que son aquellos que aumentan
o disminuyen las utilidades contables. Ejemplo de los primeros son: ingresos por
ventas de bienes o servicios, ingresos financieros procedentes de inversiones
temporales, ingresos por venta de residuos. Los egresos deducibles son los gastos
de operación, costos de producción, gastos de mantenimiento, administración,
mercadeo, ventas, la depreciación y amortización. Los ingresos no gravables y
los egresos no deducibles son aquellos que no afectan las utilidades contables.
Ingresos no gravables son el valor de venta de activos cuando éste es igual
al valor en libros, el valor de rescate y la recuperación del capital de trabajo.
Egresos no deducibles son la inversión inicial y las inversiones adicionales que
se presenten durante la vida útil del proyecto. Al construir el flujo de caja del
proyecto es importante saberlos ubicar y de esta forma minimizar las posibilidades
de cometer errores que afecten los resultados de la evaluación. Más adelante el
lector encontrará la estructura general del flujo de caja del proyecto, en la que
podrá observar la forma correcta de colocar los ingresos y egresos.
En cuanto a los ingresos por venta de activos, y dado que el valor comercial
de un activo no necesariamente es igual a su valor en libros (por lo general no
coinciden), la diferencia entre estos dos valores tiene una connotación impositiva.
Se pueden presentar tres casos:
● Cuando el precio de venta del activo es igual al valor en libros, el ingreso
por venta del activo se considera un ingreso no gravable y, por lo tanto,
debe aparecer en el flujo de caja del proyecto después del pago de im-
puestos.
● Sí la venta del activo se realiza por un valor superior al valor en libros, el va-
lor por encima del valor en libros se considera como ingreso gravable, y el
valor correspondiente al valor en libros se considera ingreso no gravable.
● Sí el activo se vende por un valor inferior al valor en libros existe una pér-
dida cuyo valor se considera deducible de impuestos, el cual por no ser

desembolsable, es decir, por no representar salida de efectivo, primero se
resta como gasto deducible para efectos de pago de impuestos y luego se
suma el valor de venta, después de impuestos, como ingreso no gravable.
Supóngase que el valor en libros de un activo en determinado año de su
vida útil es de $ 20.000.000. Si se vendiera el activo en $ 20.000.000, se
consideraría todo el valor de venta como un ingreso no gravable. Al ven-
der el activo por $ 25.000.000 hay una ganancia ocasional de $ 5.000.000
que se considera un ingreso gravable, así como un ingreso no gravable de
$20.000.000. En el caso de vender el activo por $ 15.000.000, valor menor al
valor en libros, se presenta una pérdida de $ 5.000.000 que se considera un
gasto deducible y el valor de venta como un ingreso no gravable.
CAPÍTULO SEIS 253

En resumen, si el valor de venta del activo es igual al valor en libros se registrará

como ingreso no gravable. Si el valor de venta es mayor al valor en libros,
la diferencia de valor se considera un ingreso gravable (ganancia ocasional).
Si el valor de venta es menor al valor en libros, la diferencia se considera un
gasto deducible por constituir una pérdida.
El flujo de caja del proyecto permite medir la rentabilidad de toda la inversión sin
importar de dónde provienen los recursos. Para construirlo se tienen en cuenta los
ingresos y egresos en el momento en que ocurren (contabilidad de caja) y no cuando
se causan como se hace en el estado de resultados (P y G). Sin embargo, se excluyen
desembolsos de dinero como el pago de los intereses que causa el préstamo, el pago
del capital, y se incluyen gastos que no significan desembolso de dinero como la
depreciación y amortización.
Si los intereses pagados por un préstamo se incluyeran en el flujo de caja del proyecto
antes de la UAI7 (Utilidad antes de Impuestos), y el abono a capital se colocara después,
se incurriría en una doble contabilización del préstamo. El proyecto paga los intereses
por anticipado en el momento en que se hace la operación de descuento, es decir,
en el momento en que se calcula el valor presente de los flujos netos de efectivo al
calcular el VPN y la TIR.
Analicemos el siguiente ejemplo8 para dar mayor claridad a lo anterior: Se hace una
inversión por $ 100 y después de un año se reciben $ 130. Si la tasa de descuento
del proyecto (costo del dinero invertido) es del 20 % anual, el VPN es igual a $ 8.33,
que resulta de:
VPN = $ 8.33
El proyecto de inversión lo podemos representar de la siguiente forma:

7 Esta UAI hace referencia a la utilidad atribuible al proyecto.
8 Un ejemplo similar lo desarrolla Ignacio Vélez en su libro Decisiones de Inversión.
Sí calculamos en forma individual el valor presente de cada uno de los ingresos re-
cibidos al final del año, tenemos:
Las cuotas que amortizan el préstamo tampoco deben incluirse en el flujo de caja
del proyecto, porque se le estaría cargando dos veces la inversión: como parte de la
inversión inicial y como valor del préstamo pagado. Al proyecto, en sí, no le interesa
de dónde provienen los fondos requeridos para financiar la inversión inicial, por lo
que podemos considerar que los préstamos no representan ningún beneficio ni
costo para el proyecto (Vélez, 1998), por lo tanto, no deben registrarse en el flujo de
caja del proyecto. Algo diferente sucede al construir el flujo de caja del inversionista
cuando se financia parte de la inversión con pasivos. En este caso, la inversión inicial
se reduce a sus aportes y en el flujo de caja deben aparecer el valor de los intereses
y el pago de capital, pues el propósito es calcular el rendimiento de sus aportes, y es
él quien asume el compromiso del pago del servicio de la deuda.
Una metodología práctica para la determinación tanto de los ingresos como de los
egresos consiste en construir presupuestos individuales cuyos resultados luego se
incorporan al flujo de caja del proyecto. Así, se puede elaborar un presupuesto de
ingresos en el que deben aparecer los ingresos por ventas de contado, ingresos por
venta de residuos o subproductos, ingresos por venta de activos, y en general todos los
ingresos en efectivo que se reciban durante cada año del período de evaluación.
La construcción del flujo de caja de un proyecto de inversión que se evalúa con el

propósito de crear una empresa industrial o comercial difiere en el registro de los
costos. Mientras que para una empresa comercial aparecen en el flujo de caja los
gastos operacionales, en las empresas industriales, además de los anteriores, deben
aparecer los costos de fabricación del producto. Aquí es donde aparece la diferencia
entre la contabilidad de una empresa manufacturera y una comercial. Las empresas
comerciales no fabrican, solamente compran y venden la misma mercancía sin ha-
cerle ninguna transformación sustancial, mientras que las empresas industriales o
manufactureras, por ser transformadoras de materias primas en productos termina-
dos para la venta, requieren de un sistema de costos para poder determinar el costo
del producto que fabrican. Por su importancia, vale la pena repetir que al construir el
flujo de caja del proyecto lo que interesa es incorporar todos los ingresos y desem-
bolsos en efectivo en que incurre el proyecto, sin que exista cualquier ordenamiento
preestablecido. Sin embargo, es usual clasificar los costos según el objeto del gasto.
Para ser coherentes con la metodología propuesta, se pueden construir presupues-
tos de costos operacionales y presupuestos de costos de producción.
CAPÍTULO SEIS 255

Evaluación Financiera de Proyectos (2a. Ed.) - (PG 251 - 257) PDF

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resultados se registran todos los gastos que signiﬁcan desembolso o no de dinero:

6.3.2 El presupuesto de efectivo o flujo

El presupuesto de efectivo es muy importante en la evaluación ﬁnanciera de proyec-

bajo la perspectiva de la capacidad del proyecto de devolver estos recursos junto

6.3.3 Flujo de caja del proyecto

butarios, egresos que no constituyen desembolso de efectivo como la depreciación

Existen diferentes ﬂujos de caja dependiendo de cuál rentabilidad se desea conocer

Expuestas las principales características de cada estado ﬁnanciero, se observa que

El modelo general para construir un presupuesto de efectivo, con base en la infor-

DETALLE AÑO 1 AÑO 2 AÑO n

250 JHONNY DE JESÚS MEZA OROZCO

TOTAL SALIDA DE EFECTIVO (2)

FLUJO NETO DEL PERIODO (1-2)

Las principales entradas de efectivo son: ventas al contado, recaudos de cartera,

6.4 Componentes de un flujo de caja

Conocida como costos de inversión o inversión antes de la puesta en marcha,

CAPÍTULO SEIS 251

para el autor la apreciación que sobre el capital de trabajo, como parte de la

de iniciar la operación, se considerará también como un egreso en el momento

2. Ingresos y egresos reales de efectivo

Los ingresos hacen referencia a los beneﬁcios del proyecto y corresponden a

252 JHONNY DE JESÚS MEZA OROZCO

dida cuyo valor se considera deducible de impuestos, el cual por no ser

CAPÍTULO SEIS 253

En resumen, si el valor de venta del activo es igual al valor en libros se registrará

El proyecto de inversión lo podemos representar de la siguiente forma:

7 Esta UAI hace referencia a la utilidad atribuible al proyecto.

8 Un ejemplo similar lo desarrolla Ignacio Vélez en su libro Decisiones de Inversión.

254 JHONNY DE JESÚS MEZA OROZCO

La construcción del ﬂujo de caja de un proyecto de inversión que se evalúa con el

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