MANUAL RENTABILIDAD FINANCIERA

“Creando Empresas de Talla Mundial con el Enfoque de la Plena Satisfacción del Cliente”

14/08/2014

Imagen tomada de: http://ernestosport.blogspot.com/2010/12/la-pizarra-luminosa.html

[El contenido del presente documento y de cualquier archivo anexo, son para uso exclusivo de la
persona o entidad a la cual están dirigidos y contienen información estrictamente confidencial.
Propiedad restringida al público en general. y está prohibida cualquier revisión, reenvío,
divulgación u otro uso realizado con base en la información aquí contenida, tanto para personas
como para entidades con excepción del destinatario original del mismo

1
 TABLA DE CONTENIDO

1. ALCANCE DEL ESTUDIO ............................................................................................... 4

2. LIMITACIÓN DE RESPONSABILIDAD ............................................................................ 4

3. LA PROSPECTIVA FINANCIERA Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS ................................ 4

4. CALCULO DE ALGUNOS PARÁMETROS DE PROYECCIÓN COMO IPC, INGRESO PER CÁPITA Y

COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (WACC) ....................................................... 8
4.1. Proyección del IPC.............................................................................................. 8
4.2. Proyección del PIB Per cápita .......................................................................... 10
4.3. Proyección del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) ................... 10

5. PROYECCIÓN DE CUENTAS.........................................................................................15
5.1. Proyección del Ingreso..................................................................................... 15
5.2. Proyección de Costos y Gastos ........................................................................ 16
5.2.1. Proyección de Costos ....................................................................................... 16
5.2.2. Proyección de Gastos – Presupuesto de Variación ........................................ 17
5.3. Proyección de Créditos y Gastos Bancarios .................................................... 17
5.4. Capitalizaciones ............................................................................................... 17
5.5. Descuento de Pronto Pago – Proveedores ..................................................... 17
5.6. Proyección de Impuestos................................................................................. 18
5.7. Impuesto de Renta e Impuesto CREE .............................................................. 18
5.8. Política de Dividendos y Reserva legal ............................................................ 18
5.9. Administración del Capital de Trabajo ............................................................ 19
5.10. Activos Fijos: .................................................................................................... 20
5.10.1. Activos Fijos Actuales: ..................................................................................... 20
5.10.2. Inversiones Nuevas: ......................................................................................... 20
5.11. Activos Diferidos .............................................................................................. 21

6. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS .....................................................................22

Resultados de las proyecciones .................................................................................... 22
Estado de Pérdidas y Ganancias ................................................................................... 22
Estado de Pérdidas y Ganancias – Base 100 Ingresos .................................................. 23
BALANCE GENERAL - ACTIVOS .........................................................................................24
Balance General - Pasivos ............................................................................................. 25
Balance General - Patrimonio....................................................................................... 26

7. MODELOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS ................................................................27

7.1. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS ........................................................28
Método de valoración por FCLO descontado: ............................................................. 28

2
 Método de valoración por EVA (Economic Value Added) : ......................................... 30

8. ANALISIS DE ESTRUCTURAS DE APALANCAMIENTO Y GENERACION ALTERNATIVA DE

RECURSOS .........................................................................................................................36
8.1 APALANCAMIENTO OPERATIVO: ...............................................................................38
8.1.1 Formula: ........................................................................................................... 38
8.1.2 Consideraciones: .............................................................................................. 39
8.1.3 Conclusión: ....................................................................................................... 39
8.1.4 Análisis del costo marginal .............................................................................. 40
8.1.5 Análisis GAO Vs Costo Marginal ...................................................................... 42
8.2 APALANCAMIENTO FINANCIERO: ............................................................................43
8.2.1 Consideraciones: .............................................................................................. 44
8.2.2 Algunas Fuentes Tradicionales de Financiación ............................................. 44
8.2.3 Grado de Apalancamiento Financiero............................................................. 44

9. BIBLIOGRAFÍA ...........................................................................................................46

3
1. ALCANCE DEL ESTUDIO

Teniendo en cuenta el objetivo principal que es la formación de empresa y todo lo que ello implica,
es necesario hacer un análisis acerca del impacto de la rentabilidad y su control, para determinar la
conveniencia de fortalecer los controles del empresario de acuerdo a sus necesidades.

2. LIMITACIÓN DE RESPONSABILIDAD

Teniendo en cuenta que el desarrollo del presente documento es una exposición general que en la
aplicación de las empresas depende de la realidad específica de cada compañía el compromiso de
Productividad & Valores SAS, es de Medio y no de resultado. Productividad & Valores SAS, no es
responsable por reclamaciones, por mal uso del informe o de la información que lo alimente, ni por
perjuicios directos ni indirectos ocasionados al Cliente o a terceros, derivados de la inobservancia del
Cliente o de sus dependientes o intermediarios, a las recomendaciones dadas por Productividad &
Valores SAS.

3. LA PROSPECTIVA FINANCIERA Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Teniendo en cuenta que los ejercicios de proyección de la empresa son fundamentales para la
adecuada planeación financiera de la alta gerencia y la maximización del valor de la compañía en el
mercado; entonces es necesario que abordemos el tema de la prospectiva financiera desde el ángulo
del valor empresarial.

En un escenario normal, es el responsable financiero o quien hace sus veces al interior de la

organización, quien tiene la responsabilidad de realizar con el apoyo de las diferentes áreas de la
empresa la proyección de las diferentes cuentas que componen la estructura de los estados
financieros básicos (Balance, Estado de Resultados y Flujo de Caja); entonces para lograr tal objetivo
deberá seguir un plan ordenado que le permita culminar satisfactoriamente el ejercicio de
prospectiva.

Por lo tanto debemos entender que para poder realizar esta tarea se debe partir de la estimación
futura de los parámetros de proyección; que no son otra cosa que el conjunto de datos base de
entrada que servirán de fundamento para poder estimar el comportamiento de las diferentes
cuentas en el tiempo.

4
Imagen 1.
Fuente: Calculos Propios - Modelo de Proyecciones

Continuando con este concepto del plan ordenado de proyecciones debemos precisar que el ejercicio
de proyecciones parte de la información histórica (en el caso que la empresa ya esté operando) o de
la situación inicial (en el caso en que la empresa sea nueva); pasa entonces por la situación actual y
con base en estas dos fuentes de datos más la información de las estimaciones de comportamiento
del mercado y del comportamiento de las ventas futuras de la empresa se construyen las
proyecciones de los estados financieros de los años futuros.
Estados Financieros Flujos de Caja Balances
Históricos Proyectados Proyectados
+
+ -
=
+ -
- =
=

+
+-
+- =
- =
=
Imagen 2.
Estados de Resultados
Fuente: Diseño propio
Proyectados

Presisando entonces, puede deducirse que del comportamiento de las cuentas históricas o iniciales
de ventas, costos y gastos; se puede estimar el comportamiento de las utilidades de la empresa en
cada uno de los periodos proyectados; obteniendo así la prospectiva del estado de resultados.

5
Continuando con el plan ordenado propuesto, quien realiza las proyecciones, realiza la proyección de
las cuentas de balance determinando para cada una de ellas el saldo estimado. En la proyección del
balance si bien es cierto intervienen varias cuentas, el analista tendrá especial cuidado con las
proyecciones de los saldos de las cuentas por cobrar (específicamente cartera de clientes), el saldo
de la cuenta de inventarios, y el saldo de la cuentas por pagar; debido a que la rotación de estas tres
cuentas determina fuertemente las necesidades de capital de trabajo y afecta las necesidades de
recursos a nivel operacional. Por último se define el comportamiento de las cuentas del patrimonio y
del pasivo, especialmente del nivel de deuda, obteniendo así la proyección del balance.

En ese momento se toma la información del estado de resultados y del balance y se relacionan los
movimientos de entradas y salidas de efectivo a nivel operacional, entonces el analista se pregunta
lógicamente, para poder realizar el plan de ventas ¿qué inversiones en activos deben realizarse para
poder tener la capacidad operativa de atender los volúmenes de producción y ventas proyectados?,
teniendo como respuesta la proyección de las necesidades de inversión y las necesidades de
financiación, llegando entonces a la construcción básica del flujo de caja proyectado. Como puede
verse en la ilustración anterior los modelos de proyección mantienen una correlación fuerte entre los
índices base de proyección o parámetros, el comportamiento histórico de la empresa y la realidad de
su entorno; lo que hace prever que de acuerdo con la evolución de dichos índices se pueden estimar
escenarios de probabilidad de ocurrencia que faciliten plantear estrategias empresariales para
afrontar con mayor fortaleza la evolución de la empresa de cara al comportamiento del mercado y a
la tendencia de internacionalización de los mercados en el contexto de cada vez más tratados de
libre comercio firmados.

En términos generales podemos sintetizar la metodología usada en la construcción de los

Modelos Financieros en el siguiente diagrama.

METODOLOGÍA FINANCIERA

Análisis
Proyecció Proyección de
Definición de Definición n de de
Parámetros de
Viabilidad
Beneficios
de Criterios Ingresos Estados
Proyección* I Financiera
de nversione Financieros y
Sensibiliz s, Conclusion
ación (Balance, es
Costos y PyG
Gastos y Flujo
Caja)

6
En otras palabras un estudio profundo con base en la matriz de análisis de las 5 fuerzas de Michael
Porter,1 (Ver imagen del diagrama de la Matriz de Porter) interactuando con un FODA de la
organización, que permita determinar los niveles de competitividad empresarial que tiene la
empresa frente al mercado y la economía.

Fuente: www.12manage.com/methods_porter_five_forces_es.html

Dentro de las alternativas disponibles para la valoración de empresas en el mercado, se encuentran

métodos que van desde aquellos que consideran que el valor patrimonial corresponde a la realidad
contable de la organización; hasta aquellos que contemplan la proyección futura de rentabilidades y
la capacidad de generación de caja de la empresa en marcha.

Continuando con el ejercicio de prospectiva planteado bajo la óptica de maximización empresarial es

importante tener claro el impacto de las proyecciones sobre los modelos de valoración empresarial
en cualquiera de los métodos existentes. Dentro de las alternativas disponibles para la valoración de
Entidades en el mercado, se encuentran métodos que van desde aquellos que consideran que el
valor patrimonial corresponde a la realidad contable de la organización; hasta aquellos que
contemplan la proyección futura de rentabilidades y la capacidad de generación de caja de la Entidad
en marcha.

Como resultado matemático que se obtiene en el ejercicio de prospectiva financiera, se obtienen las
proyecciones de los balances, estados de resultados y flujos de caja de la empresa dentro de sus

1
www.12manage.com/methods_porter_five_forces_es.html

7
actuales condiciones de mercado, de gestión gerencial, de perspectivas comerciales, de
administración y de estructura financiera o apalancamiento, facilitando que dentro del mismo se
pueda incluir la sensibilización de las siguientes variables de probable ocurrencia:

 Ingresos proyectados y crecimientos a un número de periodos de tiempo que permitan tener

tantos ciclos como sea necesario para estabilizar los flujos futuros proyectados.
 Márgenes brutos y netos con base en comportamientos reales históricos obtenidos.
 Rotación de las cuentas por cobrar y por pagar de la empresa
 Capital de Trabajo requerido para operar el negocio de acuerdo a los ingresos proyectados.
 Inversiones en Activos Fijos requeridos para obtener el nivel de ingresos proyectados.
 Costo Promedio Ponderado de Capital de la compañía (WACC) utilizado para descontar a un
valor presente neto, el flujo de caja futuro que arroje el modelo financiero.

Entonces podemos concluir que al realizar un ejercicio de prospectiva financiera y valoración, se

pretende que el modelo desarrollado, le sirva a la alta gerencia, como punto de referencia para el
control del desarrollo futuro del negocio empresarial, incluyendo dentro de las posibilidades: la venta
de la empresa, estrategias de financiación o figuras incremento patrimonial.

4. CALCULO DE ALGUNOS PARÁMETROS DE PROYECCIÓN COMO IPC, INGRESO PER CÁPITA Y

COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (WACC)

4.1. Proyección del IPC

En este modulo se ha tomado como base la información mensual del IPC reportada por el DANE
desde 1996 y hasta diciembre de 2011, así como la información reportada de enero a junio de 2012.

Con base en esta información se ha realizado una proyección del IPC tomando como base las
variaciones históricas, ponderando las estacionalidades y teniendo en cuenta las metas de inflación
del Banco de la República, siendo así se obtuvo el índice proyectado mes a mes y año corrido hasta el
2026.

Ver tablas 1 y 2

8
 FACTIBILIDAD SISTEMA DISTRITAL DE PARQUE TECNOLOGICO EN SALUD - PROYECCION IPC

Indice

Colombia, Indice de Precios al Consumidor (IPC)

(variaciones porcentuales)
1996 - 2012

AÑO 2012, MES 12 Base Diciembre de 2008 = 100,00

Mes 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Enero 2.51 1.65 1.79 2.21 1.29 1.05 0.80 1.17 0.89 0.82 0.54 0.77 1.06 0.59 0.69 0.91 0.73
Febrero 4.01 3.11 3.28 1.70 2.30 1.89 1.26 1.11 1.20 1.02 0.66 1.17 1.51 0.84 0.83 0.60 0.61
Marzo 2.10 1.55 2.60 0.94 1.71 1.48 0.71 1.05 0.98 0.77 0.70 1.21 0.81 0.50 0.25 0.27 0.12
Abril 1.97 1.62 2.90 0.78 1.00 1.15 0.92 1.15 0.46 0.44 0.45 0.90 0.71 0.32 0.46 0.12 0.14
Mayo 1.55 1.62 1.56 0.48 0.52 0.42 0.60 0.49 0.38 0.41 0.33 0.30 0.93 0.01 0.10 0.28 0.30
Junio 1.14 1.20 1.22 0.28 -0.02 0.04 0.43 -0.05 0.60 0.40 0.30 0.12 0.86 -0.06 0.11 0.32 0.08
Julio 1.51 0.83 0.47 0.31 -0.04 0.11 0.02 -0.14 -0.03 0.05 0.41 0.17 0.48 -0.04 -0.04 0.14 -0.02
Agosto 1.10 1.14 0.03 0.50 0.32 0.26 0.09 0.31 0.03 0.00 0.39 -0.13 0.19 0.04 0.11 -0.03 0.04
Septiembre 1.19 1.26 0.29 0.33 0.43 0.37 0.36 0.22 0.30 0.43 0.29 0.08 -0.19 -0.11 -0.14 0.31 0.29
Octubre 1.15 0.96 0.35 0.35 0.15 0.19 0.56 0.06 -0.01 0.23 -0.14 0.01 0.35 -0.13 -0.09 0.19 0.16
Noviembre 0.80 0.81 0.17 0.48 0.33 0.12 0.78 0.35 0.28 0.11 0.24 0.47 0.28 -0.07 0.19 0.14 -0.14
Diciembre 0.72 0.61 0.91 0.53 0.46 0.34 0.27 0.61 0.30 0.07 0.23 0.49 0.44 0.08 0.65 0.42 0.09
En año corrido 21.63 17.68 16.70 9.23 8.75 7.65 6.99 6.49 5.50 4.85 4.48 5.69 7.67 2.00 3.17 3.73 2.44

* Entre o ctubre de 2006 y septiembre de 2007 se realizó la Encuesta de Ingreso s y Gasto s en el macro de la Gran Encuesta Integrada de Ho gares, teniendo una co bertura de 42733 ho gares para las 24 principales ciudades del país, lo cual permitió determinar cambio s en lo s hábito s de co nsumo y la estructura del gasto de la po blació n
co lo mbiana. Co n lo s resultado s de esta encuesta, bajo el trabajo de un grupo interdisciplinario de especialistas y la aseso ría de la entidad estadística del Canadá, se desarro llo una nueva meto do lo gía para calcular el IP C, que es aplicada a partir de enero de 2009. Se creó una nueva canasta co n una estructura de do s niveles, uno fijo
y uno flexible, que permite actualizar la canasta de bienes y servicio s, po r cambio s en el co nsumo final en un perio do relativamente. A demás de la ampliació n de la canasta, el nuevo IP C-08 amplió su co bertura geo gráfica a 24 ciudades.

Fuente: DANE

http://www.dane.gov.co/daneweb_V09/index.php?option=com_content&view=article&id=103&Itemid=76

Tabla 1 IPC reportado por el DANE

PROYECCIÓN IPC
Mes Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre En año corrido
1996 2.51 4.01 2.10 1.97 1.55 1.14 1.51 1.10 1.19 1.15 0.80 0.72 21.63
1997 1.65 3.11 1.55 1.62 1.62 1.20 0.83 1.14 1.26 0.96 0.81 0.61 17.68
1998 1.79 3.28 2.60 2.90 1.56 1.22 0.47 0.03 0.29 0.35 0.17 0.91 16.70
1999 2.21 1.70 0.94 0.78 0.48 0.28 0.31 0.50 0.33 0.35 0.48 0.53 9.23
2000 1.29 2.30 1.71 1.00 0.52 -0.02 -0.04 0.32 0.43 0.15 0.33 0.46 8.75
2001 1.05 1.89 1.48 1.15 0.42 0.04 0.11 0.26 0.37 0.19 0.12 0.34 7.65
2002 0.80 1.26 0.71 0.92 0.60 0.43 0.02 0.09 0.36 0.56 0.78 0.27 6.99
2003 1.17 1.11 1.05 1.15 0.49 -0.05 -0.14 0.31 0.22 0.06 0.35 0.61 6.49
2004 0.89 1.20 0.98 0.46 0.38 0.60 -0.03 0.03 0.30 -0.01 0.28 0.30 5.50
2005 0.82 1.02 0.77 0.44 0.41 0.40 0.05 0.00 0.43 0.23 0.11 0.07 4.85
2006 0.54 0.66 0.70 0.45 0.33 0.30 0.41 0.39 0.29 -0.14 0.24 0.23 4.48
2007 0.77 1.17 1.21 0.90 0.30 0.12 0.17 -0.13 0.08 0.01 0.47 0.49 5.69
2008 1.06 1.51 0.81 0.71 0.93 0.86 0.48 0.19 -0.19 0.35 0.28 0.44 7.67
2009 0.59 0.84 0.50 0.32 0.01 -0.06 -0.04 0.04 -0.11 -0.13 -0.07 0.08 2.00
2010 0.69 0.83 0.25 0.46 0.10 0.11 -0.04 0.11 -0.14 -0.09 0.19 0.65 3.17
2011
* 0.91 0.60 0.27 0.12 0.28 0.32 0.14 -0.03 0.31 0.19 0.14 0.42 3.73
2012 0.73 0.61 0.12 0.14 0.30 0.08 -0.02 0.04 0.29 0.16 -0.14 0.09 2.44
2013 0.74 0.62 0.12 0.14 0.30 0.08 -0.02 0.04 0.29 0.16 -0.14 0.09 2.48
2014 0.75 0.63 0.12 0.14 0.31 0.08 -0.02 0.04 0.30 0.17 -0.14 0.09 2.52
2015 0.77 0.64 0.13 0.15 0.31 0.08 -0.02 0.04 0.30 0.17 -0.15 0.09 2.56
2016 0.78 0.65 0.13 0.15 0.32 0.09 -0.02 0.04 0.31 0.17 -0.15 0.10 2.60
2017 0.79 0.66 0.13 0.15 0.32 0.09 -0.02 0.04 0.31 0.17 -0.15 0.10 2.64
2018 0.80 0.67 0.13 0.15 0.33 0.09 -0.02 0.04 0.32 0.18 -0.15 0.10 2.67
2019 0.81 0.68 0.13 0.16 0.33 0.09 -0.02 0.04 0.32 0.18 -0.16 0.10 2.71
2020 0.82 0.69 0.14 0.16 0.34 0.09 -0.02 0.05 0.33 0.18 -0.16 0.10 2.75
2021 0.83 0.70 0.14 0.16 0.34 0.09 -0.02 0.05 0.33 0.18 -0.16 0.10 2.78
2022 0.84 0.71 0.14 0.16 0.35 0.09 -0.02 0.05 0.34 0.18 -0.16 0.10 2.82
2023 0.85 0.71 0.14 0.16 0.35 0.09 -0.02 0.05 0.34 0.19 -0.16 0.11 2.86
2024 0.87 0.72 0.14 0.17 0.36 0.09 -0.02 0.05 0.34 0.19 -0.17 0.11 2.89
2025 0.88 0.73 0.14 0.17 0.36 0.10 -0.02 0.05 0.35 0.19 -0.17 0.11 2.93
2026 0.89 0.74 0.15 0.17 0.36 0.10 -0.02 0.05 0.35 0.19 -0.17 0.11 2.96
* Para el 2013 se tomo como base la proyección estimada por la media de los Bancos ajustada en 2,5 puntos básicos como factor de cobertura

Tabla 2 Proyección del IPC

9
Posteriormente se graficó el IPC proyectado con el DTF proyectado con el ánimo de ver
comparativamente la consistencia de las proyecciones del indicador, validando así la razonabilidad
del modelo matemático de estimación del supuesto.
12

10

6 IPC

DTF
4

0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
Gráfico1 Proyección IPC vs Proyección DTF
Fuente: Cálculos Propios

4.2. Proyección del PIB Per cápita

En desarrollo del modelo se ha hecho necesario contemplar como uno de los índices de referencia
importantes para estimar los resultados de los beneficios que generan los centros del PCT (Parque de
Ciencia y Tecnología en Salud de Bogotá), es el PIB Per cápita de la Ciudad, siendo así se tomo como
base la información del PIB Per cápita reportado en el 2010 por el DANE y se ha tenido en cuenta
para su proyección la tasa de variación real del PIB del 2011 y la tasa estimada como meta de
crecimiento por el Gobierno.

FACTIBILIDAD SISTEMA DISTRITAL DE PARQUE TECNOLOGICO EN SALUD - PROYECCION PIB PERCAPITA

Indice

Año 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
PIB Percapita Anual Cop$ Bogota 18,791,838 19,900,556 20,696,579 21,524,442 22,385,420 23,280,836 24,212,070 25,180,553 26,187,775
Tasa Variación del PIB 5.90% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%
Año 2019 2020 2021 2022 2023 2024
PIB Percapita Anual Cop$ Bogota 27,235,286 28,324,697 29,457,685 30,635,992 31,861,432 33,135,889
Tasa Variación del PIB 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%
Tabla 3 Proyección PIB - Per cápita
Fuente: Cálculos Propios

4.3. Proyección del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)

El WACC es la tasa que representa el costo promedio ponderado del capital de la compañía, y que
permite reflejar matemáticamente el nivel de rentabilidad operacional mínima esperada que deberá
generar la organización para poder generar valor y cubrir a cabalidad el costo de todas las acreencias.

Es decir que teniendo en cuenta que los activos de la organización se apalancan en las fuentes de
recursos (pasivos + patrimonio) disponibles en la empresa, es lógico pensar que cada una de ellas

10
tiene un costo de financiación; es así como: 1- El pasivo financiero tiene una tasa de intereses (Costo
de la Deuda Financiera –Kd-); 2-El pasivo tributario tiene una tasa de impuestos que debe pagar la
empresa periódicamente con base en sus utilidades y en la operación comercial generada (Tax Rate
–TR-); 3- El Pasivo Operacional del Ciclo del Efectivo y por consiguiente ligado al Capital de Trabajo
(Costo de los Proveedores –Kdpp-), tiene un costo de oportunidad calculado como el diferencial del
costo entre el aprovechamiento de los descuentos por pronto pago frente al costo del
endeudamiento que en cierto caso por iliquidez de caja, llegaré a requerirse para tomar los
descuentos de los proveedores; 4-El capital de los accionistas tiene un costo de oportunidad de la
inversión (Costo del Equity –Ke-) cuyo método de cálculo se explicará en los párrafos subsiguientes,
es decir el inversionista también se constituye en un acreedor de la empresa (el de más alto riesgo)
debido a que está esperando recibir una rentabilidad por la inversión realizada.

Siendo así y teniendo en cuenta que el costo promedio ponderado del capital de la compañía
(WACC), es fundamental para la generación de valor de la empresa por vía del EVA® y por el valor
presente de los flujos operacionales de caja de la organización, es fundamental para maximizar el
valor patrimonial para los accionistas, realizar un cálculo adecuado y técnicamente sustentado tanto
del WACC como de la estructura óptima de capital (relación de la evolución ponderada de la
participación de cada una de las acreencias arriba descritas y del costo de las mismas a través del
tiempo).

El análisis lleva implícito absolver por parte del analista varias preguntas: la primera de ellas es ¿Cuál
es la fuente de financiación más económica para la compañía entre deuda financiera y patrimonio?,
la respuesta es clara y está directamente ligada al riesgo, siendo así que el banquero siempre asume
un menor riesgo que el inversionista debido a que tiene garantías dadas bien sea por la empresa y
por el inversionista , mientras que el inversionista en todo caso es el garante final de la operación de
la empresa, entonces sería lógico pensar que ¿la operación debería apalancarse en mayor medida en
capital financiero?, la verdad No ya que a mayor nivel de endeudamiento el nivel de riesgo y de
liquidez se aumenta y por lo tanto cada vez se conseguirán fuentes de financiación más onerosas. Por
ello debe definirse la estructura óptima de capital tal como se visualiza en el gráfico siguiente.

11
 Estructura Optima de Capital

Evolución ponderada de l Costo de la deuda al aumentar

Para ubicar la Estructura Óptima de
el nivel de endeudamiento y la tasa de interés. K
25,0% Ubicar Punto + Bajo del WACC
22,5%

20,0%

17,5%

15,0%
% Costo

12,5%

10,0%

7,5%

5,0%

2,5%

0,0%

100
105
110
115
120
125
130
135
140
145
150
155
160
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
0
5

-2,5% Número de la posición de la combinación entre Deuda y Patrimonio (Ubicar en la tabla)

+ DEUDA - - PATRIMONIO +

Costo deuda Ponderado (Kdp) Costo Capital Ponderado (Kep) WACC

Estructura de Financiación del Proyecto

1,2E+09 20,00%

18,00%
1E+09
16,00%

14,00%
800000000
12,00%

600000000 10,00%

8,00%
400000000
6,00%

4,00%
200000000
2,00%

0 0,00%
2006 39448 39508 39569 39630 39692 39753 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Deuda Capital
Costo deuda Ponderado (Kdp) Costo Capital Ponderado (Kep)
WACC

El WACC fue determinado por la combinación de varios factores que intervienen en su cálculo, como:
1- La tasa de Inflación Anual, determinada y calculada por el Banco de la República;

2- La tasa libre de riesgo (Rf), que tradicionalmente se toma como la tasa de los bonos del
tesoro de Estados Unidos y que en nuestro análisis hemos sensibilizado adicionándole la DTF
en Colombia,

12
 3- La tasa de Rendimiento del Mercado (Rm), que corresponde a la tasa de rendimiento de las
inversiones en Colombia (IGBC Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia) y que para
equilibrar su análisis hemos ajustado adicionándole la DTF en Colombia;

4- El índice Beta
o un sector frente a los movimientos del mercado. En nuestro modelo teniendo en cuenta
que el mercado colombiano de valores no es lo suficientemente maduro y profundo y por lo
tanto los betas calculados no reflejan fielmente las sensibilidades del mercado, tomaremos
como referencia los Betas calculados por Damodaran , con base en más de 10.000 empresas
de mercados emergentes y que son más cercanos a la realidad;

5- La tasa de impuestos, determinada por la DIAN;

6- El cálculo de los costos de los pasivos de la organización: a- Costo de la Deuda Financiera –

Kd-; b-El pasivo tributario Tax Rate –TR-; c- El Costo de los Proveedores –Kdpp-; d-El Costo
del Equity –Ke- cuyo método de cálculo se basa en el método de cálculo de administración de
portafolios CAPM, y que consiste en adicionar a la Tasa libre de riesgo Rf el Beta No

por la Tasa de Mercado Rm menos la Tasa libre de riesgo. A este resultado se le adiciona una
tasa de riesgo del sector Risk Prime –Rp-.

Ke = (Rf + x (Rm-Rf))+Rp

En donde

Ke= Costo del Patrimonio

Rf= Tasa libre de riesgo

Rm= Tasa de rendimiento del mercado

No apalancado por la inflación. Es decir Beta Internacional

Rp= Tasa de riesgo del Sector

El cálculo del WACC se establece como el costo de cada una de las fuentes de financiación de la
empresa por su participación dentro del total de la estructura de capital:

13
 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015
CALCULO DEL WACC Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11
Inflacion 6,28% 5,17% 4,57% 3,88% 3,72% 3,72% 3,72% 3,72%
Tasa Libre de Riesgo (Rf) 12,60% 12,93% 12,93% 12,93% 12,93% 12,93% 12,93% 12,93%
Rendimiento del Mercado (Rm) 17,59% 17,93% 17,93% 17,93% 17,93% 17,93% 17,93% 17,93%
Beta Operativo 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79
Tasa Impuestos 34,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00%
Rm - Rf 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Deuda 0 0 0 0 0 0 0 0
Proveedores 1.421.861.163 2.207.121.066 1.225.824.763 1.334.498.651 1.450.677.021 1.576.969.611 1.714.256.942 1.792.505.860
Impuestos 0 452.273.324 855.114.857 937.775.230 1.057.536.549 1.194.590.368 1.349.596.483 1.472.188.246
Patrimonio 185.749.919 1.120.426.827 2.948.394.302 4.852.362.193 6.999.481.854 9.424.862.297 12.164.952.126 15.153.940.383
Total Estructura de Capital 1.607.611.082 3.779.821.217 5.029.333.922 7.124.636.074 9.507.695.424 12.196.422.275 15.228.805.551 18.418.634.489
% Deuda 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
% Proveedores 88,45% 58,39% 24,37% 18,73% 15,26% 12,93% 11,26% 9,73%
% Impuestos 0,00% 11,97% 17,00% 13,16% 11,12% 9,79% 8,86% 7,99%
% Patrimonio 11,55% 29,64% 58,62% 68,11% 73,62% 77,28% 79,88% 82,28%
Total Estructura de Capital 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
B/S 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
bA 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79
b NA 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79

Unlevered Beta
Number of Market D/E Unlevered Cash/Firm
Industry Name Average Beta Tax Rate corrected for
Firms Ratio Beta Value
cash
1
Building Materials 45 0,96 0,2773 0,2276 0,79 0,1105 0,89

Risk Prime 10,76% 4,22% 3,94% 3,85% 3,66% 3,34% 3,01% 2,67%
Costo de la Deuda (Kd) 14,97% 15,30% 14,50% 14,50% 14,50% 14,50% 14,50% 14,50%
Costo de la Deuda con Benef
9,88% 10,25% 9,72% 9,72% 9,72% 9,72% 9,72% 9,72%
Fiscal(Kd)
Costo de Proveedores (Kdpp) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Costo Tributario (Tr) 34,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00% 33,00%
Costo del Capital (Ke) 27,30% 21,10% 20,82% 20,73% 20,54% 20,22% 19,89% 19,55%

WACC 13,91% 14,42% 21,76% 22,31% 22,46% 22,19% 21,82% 21,39%

% Deuda 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
% Proveedores 88,45% 58,39% 24,37% 18,73% 15,26% 12,93% 11,26% 9,73%
% Impuestos 0,00% 11,97% 17,00% 13,16% 11,12% 9,79% 8,86% 7,99%
% Patrimonio 11,55% 29,64% 58,62% 68,11% 73,62% 77,28% 79,88% 82,28%

14
5. PROYECCIÓN DE CUENTAS

Teniendo en cuenta que los ejercicios de prospectiva financiera guardan una correlación directa con
los resultados de la valoración de la empresa, se hace necesario estimar las proyecciones bajo un
principio de realidad muy fuerte que integré no solo los factores intrínsecos de la empresa; sino los
factores extrínsecos del mercado.

5.1. Proyección del Ingreso

Los ingresos de Operación están dados por la generación propia de la compañía y su composición
por líneas de ingresos de acuerdo a la información histórica si la hay, y al presupuesto del Año Inicial.
Para estimarlos normalmente se toma el dato del periodo inmediatamente anterior en unidades y se
estima un crecimiento porcentual por lo tanto la cifra final del año proyectado en unidades
corresponde a la siguiente fórmula:

V1 = V0 X (1+i)

En donde
V1 = Ventas Año proyectado en unidades
V0 = Ventas Año anterior en unidades
i = Tasa de crecimiento de ventas en unidades

Posteriormente se deberá realizar la estimación del dato de ventas en valores para lo que se toma el
dato proyectado en unidades y se multiplica por el valor del precio unitario al cual se estima realizar
las ventas (para proyectar el precio se usa la misma fórmula, teniendo en cuenta que la tasa de
crecimiento normalmente usada es el índice de inflación), por lo tanto la fórmula para definir las
ventas en valores monetarios es:

$V1 = V1 x $P1
En donde
$ V1 = Ventas Año proyectado en valores
V1 = Ventas Año proyectado en unidades
$P1 = Precio Unitario Proyectado
Es muy importante tener en cuenta que para calcular el crecimiento de las unidades y
posteriormente de los precios el analista deberá ir teniendo en cuenta la evolución de la economía
global y nacional, es decir si el escenario general de la economía y del sector es de crecimiento o de
recesión.

No obstante a los buenos tiempos que en cierto momento pueda estimar el analista, se recomienda
que las ratas de crecimiento, sobre todo en los años finales de proyección no superan en gran
medida la tasa de inflación para efectos de cumplir con uno de los principios básicos de proyección:
“Guardar Coherencia con el desarrollo de la economía”. Se estima que la variación del mercado para

15
el último periodo sea del 1% con el fin de no sobre estimar la tasa de crecimiento de perpetuidad
(fundamental para determinar el valor de la empresa).

Adicionalmente en los estimados de proyección pueden definirse porcentajes de probabilidad

estimada del cumplimiento del presupuesto de ventas. Esta probabilidad podrá calcularse teniendo
en cuenta:

a) El porcentaje de cumplimiento histórico del presupuesto de ventas de la empresa

b) En caso de no tenerse información histórica, se deberá tener en cuenta por líneas de

negocios el nivel de acercamiento que se tiene con los clientes de acuerdo a cada línea de
producto para estimar así los escenarios de probabilidad.

5.2. Proyección de Costos y Gastos

5.2.1. Proyección de Costos

En el caso de la variación de los costos de ventas, es necesario tener claro que debido a que la
variación de los costos puede no corresponder unitariamente a la variación de las partes que
componen el costo; se estima que en este rubro se incluya la variación total de los costos en
términos porcentuales con respecto al periodo inmediatamente anterior. En muchas ocasiones el
responsable de la elaboración de las proyecciones, deja ligado el crecimiento del costo a la inflación
puede cambiarse el criterio, por aquel que el analista considere más adecuado.

16
5.2.2. Proyección de Gastos – Presupuesto de Variación
En el caso de los gastos es importante tener en cuenta que aunque la variación se debe ingresar, en
términos porcentuales no deberá perderse de vista el efecto en términos netos en los gastos y por
ende en el PYG.

Un índice que tradicionalmente ha sido de gran utilidad para los analistas al realizar las proyecciones
es la inflación; no obstante se sugiere evaluar el comportamiento de cada rubro de acuerdo con su
evolución histórica para cambiarse el criterio, por aquel que el analista considere más adecuado.

5.3. Proyección de Créditos y Gastos Bancarios

En este rubro, se establecen las bases de proyección que deberán tenerse en cuenta para estimar los
efectos de los créditos bancarios de acuerdo a su composición y a la estructura de fondeo que tiene
la empresa.

Entonces deberán tenerse en cuenta los parámetros de: DTF (Recordar la importancia de consultar
una fuente de proyecciones confiable Ej.: Bancolombia); plazo de amortización de pasivos con socios;
tesorerías y pasivos de largo plazo. Así mismo se deberá incluir los puntos adicionales que
normalmente cobra la entidad financiera sobre el DTF (Spread), para estimar así la tasa efectiva
anual base de los cálculos para cada tipo de crédito.

5.4. Capitalizaciones
En este rubro deberá incluirse el valor absoluto de las capitalizaciones que se plantee realizar a lo
largo de los períodos de proyección. El efecto se verá reflejado tanto en el balance general
(patrimonio – nuevos aportes-) como en el flujo de caja.

5.5. Descuento de Pronto Pago – Proveedores

En este rubro deberá incluirse el resultado promedio de la negociación con proveedores.

17
5.6. Proyección de Impuestos
En este espacio se parametrizan las condiciones generales de las obligaciones tributarias, tanto de las
corrientes (es decir de aquellas que corresponden al periodo en ejercicio), como de aquellas que
quedan pendientes o por pagar de un periodo al siguiente, por lo que se deberá tener en cuenta las
modificaciones del estatuto tributario vigente en el país.

5.7. Impuesto de Renta e Impuesto CREE

Para el cálculo del impuesto de renta se tomó como base la legislación aplicable en Colombia descrita
en el estatuto tributario; teniendo en cuenta entonces no solamente para el cálculo de la provisión
el valor resultante de multiplicar la UNAI (Utilidad Antes de Impuestos) por la tasa impositiva; sino
que se tuvo en cuenta el cálculo por renta presuntiva tal y como lo define la norma tributaria.

La reforma Tributaria estimó que para flexibilizar la contratación de personal de manera formal en
las empresas, se reduce un 13,5% el costo de los parafiscales que debe asumir el empleador en la
contratación de empleados con salarios inferiores a los 10 salarios mínimos mensuales, con esta
medida se reducen los impuestos que gravan el empleo desde el 29,5% y se deja en 16,0%. y en su
reemplazo se establece el Impuesto de Renta para la Equidad (CREE) con el cual se busca financiar
entidades como el Sena y el ICBF.

5.8. Política de Dividendos y Reserva legal

El analista deberá calcular un porcentaje de distribución de utilidades que defina la junta directiva de
la empresa en estudio, de acuerdo a su criterio y como es lógico impacta también en el valor de la
organización.

Como es lógico este resultado se verá reflejado tanto en el saldo de las utilidades por distribuir como
en la caja por vía del movimiento que se refleja en el rubro “distribución de utilidades”.

18
Adicionalmente, la definición de la política de dividendos, tiene un impacto directo sobre la
valoración de la empresa, así:

1. El valor de la empresa desde la perspectiva del inversionista crece en la medida que se aumenta
el porcentaje % de distribución de utilidades, debido a que recibe más frecuentemente el rédito
de su inversión.

2. Por el contrario el valor de la acción disminuirá si el porcentaje % de distribución de utilidades se

disminuye; debido a que en el flujo de caja del inversionista la reinversión de utilidades, hace
que los saldos sean menores y crece el riesgo.

3. Los efectos descritos en los apartados anteriores, se verán reflejados en la valoración tanto por
Flujo de Caja Libre Operacional, como en la valoración por EVA®; sin embargo el efecto en la
valoración por múltiplos del EBITDA, será cero, debido a que este método tan solo toma los
movimientos de un período en forma estática sin tener en cuenta los movimientos posteriores;
no obstante si en criterio del analista se toma como opción de valoración “El Múltiplo del
patrimonio”, el efecto es que la valoración por este método, disminuye debido a que en el saldo
del patrimonio está incluido el valor de las utilidades retenidas y por lo tanto al disminuir su
valor por vía de la distribución de utilidades este método no contempla que ya el accionista ha
recibido réditos de la inversión por lo que se debe tener mucho cuidado con el factor del
múltiplo que se utilice en caso de tener una política de distribución de utilidades mayor que 0%.
Es decir que el múltiplo deberá ajustarse con el fin de reconocer en este factor el efecto de la
disminución de riesgo del inversionista por vía de la disminución del capital realmente invertido.

4. Por último, es importante resaltar que el efecto descrito en el acápite anterior, no se verá
cuando en criterio del analista se use el método “múltiplo del capital”, ya que el saldo del capital
suscrito y pagado no varía con la política de distribución de utilidades.

5.9. Administración del Capital de Trabajo

En esta sección se establecen los parámetros de las rotaciones de las cuentas del capital de trabajo;
siendo así se deberá tener en cuenta los análisis históricos (si los hay); así como las tendencias del
mercado o del sector; y la realidad del contexto económico que se vislumbra en los períodos de
proyección.

Este componente de la proyección es de vital cuidado, debido a que frente a pequeñas variaciones
en estas rotaciones, se genera un impacto bastante significativo sobre los resultados en términos de
valoración de empresa bien sea por FCLO, o por EVA ®; o por múltiplos del Patrimonio, efecto que en
el caso de la valoración por múltiplos de EBITDA no se percibe.

19
5.10. Activos Fijos:

5.10.1. Activos Fijos Actuales:

En esta cuenta el analista deberá ingresar los activos fijos que en el momento de ingreso de la
información hacen parte de la composición del activo de la empresa en estudio, y están clasificados
por grupos según el tipo de activo, (esta clasificación corresponde a la universalmente conocida por
la norma contable)

Entonces deberá ingresarse el valor inicial del activo, el valor del gasto de la depreciación en el
período y el valor de la depreciación acumulada. En el caso de no tenerse el gasto de la depreciación
del periodo, este valor puede calcularse como el diferencial de la depreciación acumulada de dos
periodos.

El modelo entonces, con base en la última liquidación de gasto de depreciación, calcula el gasto de
los siguientes periodos cruzando contra el saldo pendiente del activo, llegando al agotamiento de
acuerdo a la vida útil y los periodos de depreciación universalmente aceptados por la contabilidad de
acuerdo al tipo de activo.

Edificios 20 Años
Maquinaria y Equipo 10 Años
Muebles y Enseres 05 Años
Equipo de Computo 03 Años*2

5.10.2. Inversiones Nuevas:

En esta sección, deberán ingresarse las inversiones en activos fijos nuevos (CAPEX – Capital
Expenditure-). El modelo por “default” plantea una depreciación por el método de línea recta de
acuerdo a la anterior escala de vida útil por tipo de activo.

2
* Pese a que la norma contable estima que la depreciación de Equipos de Computo es a 5 años; debido a que la velocidad de
la actualización tecnológica es muy alta para estos equipos, y atendiendo a un principio de ser conservador en los resultados,
se ha estimado una vida útil menor (3 años)

20
 Siendo así, entonces las inversiones nuevas, deberán ingresarse en las
celdas amarillas de acuerdo al tipo de activo, y al periodo en el que se planea realizar la inversión; en
ese momento el modelo liquidará el valor del gasto de depreciación y el valor de la depreciación
acumulada para cada tipo de activo hasta llegar al agotamiento de acuerdo a los periodos de
proyección.

5.11. Activos Diferidos

En la cuenta de Gastos Pagados por Anticipado; deberán registrarse los gastos (históricos y
proyectados) que se amortizan en el mismo período.

En la parte inferior están los campos de alimentación de los Cargos Diferidos (históricos y
proyectados), que se planea amortizar en períodos posteriores por lo que en la parte inferior en el
campo del “Gasto de Amortización”, se deberá distribuir el saldo de la cuenta en los periodos que se
planea agotar el saldo.

21
6. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS

Con base en los ejercicios de proyección de las cuentas individuales de cada uno de los rubros del balance y del estado de resultados se
tiene la proyección de estos estados y fruto de su combinación sale la proyección del flujo de caja.

Resultados de las proyecciones

Estado de Pérdidas y Ganancias

Indice 0 0 0 0 0 0 0 0
Parámetros 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015
Optimista OK OK OK OK OK OK OK OK
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS 4 5 6 7 8 9 10 11
VENTAS BRUTAS 2.570.000.000 25.976.000.000 35.233.286.599 38.356.847.459 41.696.105.987 45.326.072.648 49.272.055.821 51.521.126.519
DESCUENTOS COMERCIALES CONDIC Y DEVOLUC 0 0 0 0 0 0 0 0
VENTAS NETAS 2.570.000.000 25.976.000.000 35.233.286.599 38.356.847.459 41.696.105.987 45.326.072.648 49.272.055.821 51.521.126.519
COSTO DE VENTAS 2.145.950.000 21.689.960.000 29.419.794.310 32.027.967.629 34.816.248.499 37.847.270.661 41.142.166.611 43.020.140.643
UTILIDAD BRUTA 424.050.000 4.286.040.000 5.813.492.289 6.328.879.831 6.879.857.488 7.478.801.987 8.129.889.210 8.500.985.876
Margen Bruto 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50%
GASTOS OPERACIONALES
TOTAL OPERACIONALES DE ADMINISTRACION 588.300.081 2.895.145.539 3.702.840.729 4.004.499.797 4.323.742.285 4.667.510.654 5.039.997.095 5.264.045.107
TOTAL OPERACIONALES DE VENTAS 0 0 0 0 0 0 0 0
TOTAL GASTOS OPERACIONALES 588.300.081 2.895.145.539 3.702.840.729 4.004.499.797 4.323.742.285 4.667.510.654 5.039.997.095 5.264.045.107
UTILIDAD OPERACIONAL (164.250.081) 1.390.894.461 2.110.651.560 2.324.380.033 2.556.115.203 2.811.291.333 3.089.892.115 3.236.940.768
Margen Operacional -6,39% 5,35% 5,99% 6,06% 6,13% 6,20% 6,27% 6,28%
EBITDA (133.250.081) 1.391.894.461 2.111.651.560 2.325.380.033 2.557.115.203 2.812.291.333 3.090.892.115 3.237.940.768
INGRESOS NO OPERACIONALES 0 0 514.881.802 517.373.949 648.552.272 808.691.161 999.806.314 1.224.248.303
GASTOS NO OPERACIONALES
TOTAL GASTOS NO OPERACIONALES 0 20.369.238 34.276.219 10.862 11.265 11.684 12.118 12.568
TOTAL NO OPERACIONALES 0 (20.369.238) 480.605.583 517.363.087 648.541.007 808.679.477 999.794.196 1.224.235.735
UTILIDAD NETA ANTES DE IMPUESTOS (164.250.081) 1.370.525.224 2.591.257.143 2.841.743.120 3.204.656.210 3.619.970.811 4.089.686.312 4.461.176.503
PROVISION IMPORENTA 0 452.273.324 855.114.857 937.775.230 1.057.536.549 1.194.590.368 1.349.596.483 1.472.188.246
UTILIDAD NETA FINAL (164.250.081) 918.251.900 1.736.142.286 1.903.967.891 2.147.119.661 2.425.380.443 2.740.089.829 2.988.988.257
% Margen Neto -6,39% 3,54% 4,93% 4,96% 5,15% 5,35% 5,56% 5,80%

22
 Estado de Pérdidas y Ganancias – Base 100 Ingresos
Indice
Parámetros 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015
Optimista
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS 4 5 6 7 8 9 10 11
VENTAS BRUTAS 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
DESCUENTOS COMERCIALES CONDIC Y DEVOLUC 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
VENTAS NETAS 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
COSTO DE VENTAS 83,50% 83,50% 83,50% 83,50% 83,50% 83,50% 83,50% 83,50%
UTILIDAD BRUTA 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50%
Margen Bruto 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50%
GASTOS OPERACIONALES
TOTAL OPERACIONALES DE ADMINISTRACION 22,89% 11,15% 10,51% 10,44% 10,37% 10,30% 10,23% 10,22%
TOTAL OPERACIONALES DE VENTAS 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
TOTAL GASTOS OPERACIONALES 22,89% 11,15% 10,51% 10,44% 10,37% 10,30% 10,23% 10,22%
UTILIDAD OPERACIONAL -6,39% 5,35% 5,99% 6,06% 6,13% 6,20% 6,27% 6,28%
Margen Operacional -6,39% 5,35% 5,99% 6,06% 6,13% 6,20% 6,27% 6,28%
EBITDA -5,18% 5,36% 5,99% 6,06% 6,13% 6,20% 6,27% 6,28%
INGRESOS NO OPERACIONALES 0,00% 0,00% 1,46% 1,35% 1,56% 1,78% 2,03% 2,38%
GASTOS NO OPERACIONALES
TOTAL GASTOS NO OPERACIONALES 0,00% 0,08% 0,10% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
TOTAL NO OPERACIONALES 0,00% -0,08% 1,36% 1,35% 1,56% 1,78% 2,03% 2,38%
UTILIDAD NETA ANTES DE IMPUESTOS -6,39% 5,28% 7,35% 7,41% 7,69% 7,99% 8,30% 8,66%
PROVISION IMPORENTA 0,00% 1,74% 2,43% 2,44% 2,54% 2,64% 2,74% 2,86%
UTILIDAD NETA FINAL -6,39% 3,54% 4,93% 4,96% 5,15% 5,35% 5,56% 5,80%
% Margen Neto -6,39% 3,54% 4,93% 4,96% 5,15% 5,35% 5,56% 5,80%

23
BALANCE GENERAL - ACTIVOS
Indice 0 0 0 0 0 0 0 0
Parámetros REAL REAL/PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO
GRAFICOS 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
OK OK OK OK OK OK OK OK
BALANCE GENERAL 4 5 6 7 8 9 10 11
ACTIVO
DISPONIBLE 00 5.720.908.908 5.748.599.430 7.206.136.357 8.985.457.346 11.108.959.045 13.602.758.920 16.376.732.098
INVERSIONES 00 00 00 00 00 00 00 00
INVERSIONES
PROVISION DE INVERSIONES 00 00 00 00 00 00 00
DEUDORES
TOTAL DEUDORES 2.385.342.985 3.530.945.653 4.701.068.758 5.103.019.216 5.531.884.260 5.997.513.482 6.503.086.242 6.797.002.819
INVENTARIOS 00 00 00 00 00 00 00 00
OTROS ACTIVOS CORRIENTES 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 2.385.342.985 9.251.854.561 10.449.668.187 12.309.155.572 14.517.341.605 17.106.472.527 20.105.845.162 23.173.734.916
PROPIEDADES, PLANTA Y EQUIPO
TERRENOS 00 00 00 00 00 00 00 00
ACTIVOS FIJOS 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000
DEPRECIACION ACUMULADA -1.000.000 -2.000.000 -3.000.000 -4.000.000 -5.000.000 -6.000.000 -7.000.000 -8.000.000
TOTAL PROPIEDAD PLANTA Y EQUIPO 9.000.000 8.000.000 7.000.000 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 2.000.000
VALORIZACION DE ACTIVOS 00 00 00 00 00 00 00
DIFERIDOS
GASTOS PAGADOS POR ANTICIPADO 00 00 00 00 00 00 00 00
CARGOS DIFERIDOS 00 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL ACTIVO DIFERIDO 00 00 00 00 00 00 00 00
OTROS ACTIVOS 00 00 00 00 00 00 00
INTANGIBLES
INVERSIONES 00 00 00 00 00 00 00 00
INVERSIONES PERMANENTES 00 00 00 00 00 00 00
PROVISION DE INVERSIONES 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL OTROS ACTIVOS 00 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL ACTIVO 2.394.342.985 9.259.854.561 10.456.668.187 12.315.155.572 14.522.341.605 17.110.472.527 20.108.845.162 23.175.734.916

24
Balance General - Pasivos
Indice 0 0 0 0 0 0 0 0
Parámetros REAL REAL/PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO
GRAFICOS 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
OK OK OK OK OK OK OK OK
BALANCE GENERAL 4 5 6 7 8 9 10 11
PASIVO
PASIVO CORRIENTE
OBLIGACIONES FINANCIERAS
SOBREGIRO / CR. TESORERIA 557.882.902 00 00 00 00 00 00 00
CREDITOS CP CON BANCOS 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL OBLIGACIONES FINANCIERAS CP 557.882.902 00 00 00 00 00 00 00
OTRAS OBLIGACIONES 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL OTROS PASIVOS CORRIENTES 00 00 00 00 00 00 00 00
PROVEEDORES
PROVEEDORES NACIONALES 1.421.861.163 2.207.121.066 1.225.824.763 1.334.498.651 1.450.677.021 1.576.969.611 1.714.256.942 1.792.505.860
PROVEEDORES DEL EXTERIOR 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL PROVEEDORES 1.421.861.163 2.207.121.066 1.225.824.763 1.334.498.651 1.450.677.021 1.576.969.611 1.714.256.942 1.792.505.860
CUENTAS POR PAGAR
COSTOS Y GASTOS POR PAGAR 00 00 00 00 00 00 00
IMPUESTOS POR PAGAR 228.849.001 2.313.066.790 3.137.393.946 3.415.535.495 3.712.884.125 4.036.119.239 4.387.494.456 4.587.765.889
ACREEDORES VARIOS 00 00 00 00 00 00 00
RET. Y APORTES NOMINA 00 00 00 00 00 00 00
OBLIGACIONES LABORALES 00 00 00 00 00 00 00
PASIVOS ESTIMADOS Y PROVISIONES 289.514.554 370.284.073 400.449.980 432.374.229 466.751.065 503.999.710 526.404.511
TOTAL CUENTAS POR PAGAR 228.849.001 2.602.581.344 3.507.678.018 3.815.985.475 4.145.258.353 4.502.870.305 4.891.494.166 5.114.170.400
INGRESOS RECIBIDOS DE 3ROS (ANT) 00 3.329.725.324 2.774.771.104 2.312.309.253 1.926.924.377 1.605.770.315 1.338.141.929 1.115.118.274
TOTAL PASIVO A CORRIENTE 2.208.593.066 8.139.427.734 7.508.273.885 7.462.793.379 7.522.859.752 7.685.610.230 7.943.893.036 8.021.794.534
PASIVO A LARGO PLAZO
OBLIGACIONES FINANCIERAS LP 00 00 00 00 00 00 00
CESANTIAS CONSOLIDADAS 00 00 00 00 00 00 00
CUENTAS EN PARTICIPACION 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO 00 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL PASIVO 2.208.593.066 8.139.427.734 7.508.273.885 7.462.793.379 7.522.859.752 7.685.610.230 7.943.893.036 8.021.794.534

25
 Balance General - Patrimonio
Indice 0 0 0 0 0 0 0 0
Parámetros REAL REAL/PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO PYTDO
GRAFICOS 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
OK OK OK OK OK OK OK OK
BALANCE GENERAL 4 5 6 7 8 9 10 11
PATRIMONIO
CAPITAL SOCIAL 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000
CAPITAL SUSCRITO Y PAGADO 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000 350.000.000
NUEVOS APORTES 00 00 00 00 00 00 00
RESERVA LEGAL 00 91.825.190 265.439.419 455.836.208 670.548.174 913.086.218 1.187.095.201
OTRAS RESERVAS 00 00 00 00 00 00 00
REVALORIZACION DEL PATRIMONIO 00 00 00 00 00 00 00
RESULTADOS DEL EJERCICIO -164.250.081 918.251.900 1.736.142.286 1.903.967.891 2.147.119.661 2.425.380.443 2.740.089.829 2.988.988.257
RESULTADOS DE EJERCICIOS ANTERIORES -147.825.073 770.426.827 2.332.954.884 4.046.525.986 5.978.933.680 8.161.776.079 10.627.856.925
SUPERAVIT POR VALORIZACIONES 00 00 00 00 00 00 00 00
TOTAL PATRIMONIO 185.749.919 1.120.426.827 2.948.394.302 4.852.362.193 6.999.481.854 9.424.862.297 12.164.952.126 15.153.940.383

PASIVO + PATRIMONIO 2.394.342.985 9.259.854.561 10.456.668.187 12.315.155.572 14.522.341.605 17.110.472.527 20.108.845.162 23.175.734.916

26
7. MODELOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

Teniendo en cuenta que los ejercicios de prospectiva financiera guardan una correlación fuerte con la
valoración de la empresa, a continuación se presenta una descripción clara y simple sobre algunos
conceptos y diferencias fundamentales entre los diferentes métodos de valoración

Los modelos financieros que soportan la valoración, permiten normalmente sensibilizar varios
escenarios que tienen niveles de probabilidad de ocurrencia distintos, y que se conciben para estimar
diversas alternativas de valor, dependiendo de los supuestos que cada parte interesada quiera
sensibilizar como de probable ejecución futura.

Los estudios financieros de prospectiva y valoración normalmente se realizan teniendo como base los
siguientes supuestos generales:

 El principio de “Empresa en Marcha”, por lo que se estima la perdurabilidad del negocio en

tanto se mantenga el espíritu de competitividad y mejoras de productividad los cuales sirven
como base del desarrollo económico de la organización.

 La proyección se realiza teniendo como horizonte de análisis el número periodo que

permitan estabilizar los flujos; esto teniendo como base el principio de valoración que
expresa que una compañía deberá proyectarse a por lo menos uno o dos ciclos esto con el fin
de estabilizar las tendencias de los flujos. (Ver Imagen 3)

Diferencias de Valoración en
Horizontes de Análisis
Valores $MM
15.000 30.000
Valores $MM

10.000 20.000
10.000
5.000 0
0 (10.000)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Periodos de Proyección
Valoración X Multiplos Valoración x EVA® Valoración x FCLO
Imagen 3
Fuente: Calculos Propios - Modelo de Proyecciones

 Dentro de las alternativas disponibles para la valoración de empresas en el mercado, se

encuentran métodos que van desde aquellos que consideran que el valor patrimonial
corresponde a la realidad contable de la organización; hasta aquellos que contemplan la

27
 proyección futura de rentabilidades y la capacidad de generación de caja de la empresa en
marcha.

7.1MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

Flujos de Caja Descontados

Los Flujos de Caja Descontados, son modelos mucho más complejos que los Múltiplos de Valoración
pero a su vez permiten tener con una mayor precisión el valor específico de la empresa o negocio.

Este método de valoración busca encontrar el valor económico patrimonial de un negocio o

empresa; fundamentado en este concepto no es necesario realizar comparativos con otros negocios
o empresas; no obstante dicho proceso de comparación sirve de herramienta de validación de la
razonabilidad del modelo. Este método permite generar una modelación sensible a diferentes
variables extrínsecas e intrínsecas del negocio o empresa, por lo que puede reflejar las
particularidades que están inmersas en su modelo de gestión tales como los factores de riesgo y de
éxito de la empresa, las tasas de descuento de los flujos, las tasas de crecimiento a largo plazo.

VNA (Valor Neto Actual) del FCLO (Flujo de Caja Libre Operativo): o FCF (Por sus siglas en inglés);
teniendo como tasa de descuento la obtenida del modelo CAPM del Capital, para lo que se trabajó
con el cálculo del WACC (Costo Promedio Ponderado del Capital), que no es otra cosa que la
sumatoria de la ponderación aritmética del costo de las fuentes de financiación por el peso de
participación que cada una de ellas tiene dentro de la estructura de capital de la empresa.

Este método considerado como uno de los más importantes y precisos, estima que el valor
patrimonial de la empresa, es determinado por la capacidad de generación operacional de caja de la
organización, teniendo en cuenta un horizonte de análisis suficiente que permita la estabilización de
los flujos. Es así como la proyección debe hacerse a por lo menos uno o dos ciclos del negocio, tal y
como se realizó en el presente estudio.

Método de valoración por FCLO descontado:

“El método de los Flujos de Caja Descontados (DCF, Discounted Cash Flow, o FCF como se denominó
anteriormente) es ampliamente utilizado para estimar el valor de una empresa. Es un método
dinámico que toma en consideración el valor del dinero a través del tiempo y que permite evaluar el
efecto concreto de muchas variables en los rendimientos y comportamientos futuros. Las
valoraciones por DCF pueden ser muy sensibles a pequeños cambios en algunos de los datos de
partida, por lo que proporcionan al analista meticuloso una herramienta muy poderosa.

La formulación simplificada de este método puede expresarse como el sumatorio de los flujos de caja
actualizados del periodo de previsión explicito más el valor residual también actualizado:

28
FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa
TD = Tasa de Descuento
VR = Valor Residual

Así, el método consta de cuatro elementos básicos:

1) Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF)
2) Tasa de Descuento / Coste de Capital (TD)
3) Horizonte temporal (n)
4) Valor Residual (VT) o Terminal”3

El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF, Free Cash Flow to the Firm) representa los fondos que
quedan disponibles para todos los proveedores de financiación de la empresa (accionistas y bancos u
otros acreedores financieros). Dichos fondos pueden ser por tanto empleados en:

 pagar intereses y devolver el principal de los préstamos

 incrementar el saldo de caja u otras inversiones
 pagar dividendos o recomprar acciones

De forma simplificada, se calcula de la siguiente manera:

EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos)
- Impuestos sobre EBIT
= NOPLAT (Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados)
+ Amortizaciones y otros apuntes contables
= Flujo de Caja Bruto
- CAPEX (Inversiones en Activos Fijos)
- Cambios contables en provisiones operativas
= Flujo de Caja Libre para la Empresa

Una vez se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la Empresa, para el cálculo del valor total, se han
de tener en cuenta posibles activos no reflejados en aquel, tales como empresas participadas u otras
inversiones, que han de ser añadidas o ajustadas para estimar el Valor Total de la Empresa (EV). Del
mismo modo, se deben restar los posibles pasivos ocultos que tengan amplias posibilidades de
aflorar y en la mayoría de los casos se descuenta la deuda financiera vigente.

Al preparar predicciones para una valoración por DCF, se ha de prestar atención especial a los puntos
siguientes:

 Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas

competitivas potenciales futuras.
 La tasa de crecimiento para los flujos a perpetuidad se debe sensibilizar con base en la
normalización de los crecimientos de flujos del periodo de años estimado para la proyección
inicial y en todo caso no deberá superar la inflación proyectada para esa época.

3 Vélez en E-Valora – Madrid 2007 Pág. 3

29
  Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversión prevista.
 La tasa de retorno proyectada ha de ser realista en comparación a los resultados pasados y a las
predicciones de otros analistas (o bien realizar previsiones excluyendo la inflación).
 La tasa de inflación proyectada debe estar en concordancia con las expectativas del mercado.
 Los ratios y márgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherente con las cifras
históricas o con las inversiones o cambios estratégicos a realizar.

La estimación de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 años siguientes al
momento actual, dependiendo de la madurez de la empresa en el mercado, de la información
disponible, del sector y la compañía. Por ejemplo, en sectores cíclicos habremos de tener en cuenta
en qué momento del ciclo nos encontramos y procurar abarcar uno completo o bien asegurarnos que
nuestro último flujo de caja explícito se sitúa en un momento medio del ciclo.

La precisión de las proyecciones depende en gran medida de la calidad de los datos pasados,
estratégicos y sectoriales que se utilicen para su preparación. Con el fin de reducir la incertidumbre
implicada en las estimación de flujos de caja futuros, los factores que más impacto tendrán en el
rendimiento de la empresa (y así, en los flujos de caja) han de ser profundamente estudiados y bien
entendidos por el analista. 4

Valoración por EVA®

EVA®: La Valoración por EVA®, consiste básicamente en determinar el Valor Económico Agregado,
EVA®, a futuro y descontar por medio del costo de capital promedio ponderado (WACC) esta
corriente futura y agregarla al capital inicial invertido. Aunque inicialmente toda la temática del EVA
fue concebida para diseñar planes de compensación salarial para los ejecutivos de las empresas,
Shrieves y Wachowicz (2001) demuestran la equivalencia de EVA y VNA para ser empleado como
instrumento de valoración de empresas.

Este método es similar al VNA, en cuanto a que tiene en cuenta los flujos futuros operacionales de la
organización; sin embargo al tener en cuenta en su cálculo el diferencial entre la tasa ROIC
(Rentabilidad de los Activos) y el WACC, es posible que se presenten variaciones debido a que en un
periodo aún teniendo un flujo operacional de caja positivo se puede estar destruyendo valor en
términos de EVA ®

Método de valoración por EVA (Economic Value Added) 5:

En los años 80 y siguientes Stern y Stewart presentaron una alternativa para proceder a la valoración
de empresas, que consiste básicamente en determinar el Valor Económico Agregado, EVA®, a futuro
y descontar por medio del costo de capital promedio ponderado (WACC) esta corriente futura y
agregarla al capital inicial invertido. Aunque inicialmente toda la temática del EVA fue concebida para
diseñar planes de compensación salarial para los ejecutivos de las empresas, Shrieves y Wachowicz

4Idem Vélez
Pág. 4
5
Fuente: Ing. Pablo José Ramírez

30
(2001) demuestran la equivalencia de EVA y VNA para ser empleado como instrumento de valoración
de empresas.

La medición del EVA sintetiza la evaluación de la gestión gerencial y operativa en la toma y

ejecución de decisiones estratégicas, en cuatro grandes puntos, los cuales se denominan las 4 M `s, y
son:

1. Measurement (Medición)
2. Management System (Sistema Gerencial)
3. Motivation (Motivación)
4. Mindset (Evaluación)

Los anteriores elementos deberán integrase para lograr excelentes resultados en el manejo de EVA.

Valor económico agregado EVA

El EVA se define como la Utilidad Neta Antes de Intereses y después de Impuestos (UAIDI) menos
una carga de capital que refleja el costo de capital de una empresa.

Consiste en determinar el spread (margen) entre el rendimiento de las Inversiones (ROIC) y el Costo
de Capital Global de la empresa (WACC) y aplicar este resultado a las Inversiones hechas:

E.V.A. = INVERSIONES x (ROIC - WACC) o

E.V.A. = NOPAT - INVERSIONES x WACC

ROIC = Return On Investment (Retorno Sobre la Inversión)

= NOPAT/INVERSIONES
NOPAT = Net Operacional Profit After Taxes (Utilidad Operacional Después de
impuestos)

¿Qué monto de Inversiones se debe emplear para el cálculo del EVA?

Inversiones = Capital de trabajo neto (Activos Corrientes - NIBCL’s) + Activos Fijos, planta y equipos a
precios comerciales (?) + Otros activos operativos

NIBCL’s: Non interest bearing current liabilities (pasivos corrientes que no llevan carga financiera:
Proveedores, cuentas x pagar, Impuestos, pasivos laborales)

¿Cómo se valora por EVA?

Se construye un índice WACC para cada año, con el fin de emplear esta cifra para descontar los EVAS
y proceder a la valoración.

31
El VPN (Valor Presente Neto) de los EVAS, se constituye en el valor Bruto de la empresa.

A esta cifra se la suma el VPN del residuo capitalizado.

Al Resultado se le restan los pasivos del año 1 expresados en VNA de n= 0.

¿Qué es el MVA? El valor de mercado agregado (VMA) se define como la diferencia entre el valor de
mercado de una compañía y las cantidades invertidas en la misma a lo largo de los años.

Al valorar mediante MVA, se emplea el WACC de cada período para el descuento.

METODOLOGÍA USADA PARA LA VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA POR EVA:

 Determinar las Inversiones: Inversión Inicial para el año 1 y para cada período n, se adicionaron
las inversiones en Capital de Trabajo Operacional

 Calcular la Utilidad Operacional después de Impuestos: NOPAT

 Calcular el ROIC = NOPAT/INVERSIONES

 Calcular el EVA por cada período = INVERSIONES x ( ROIC – WACC )

 Determinar para cada período el VNA de EVA

 El Valor para n= 1, es la Inversión Inicial (Plan de Inversión).

 Calcular el MVA o sea agregar los VNA de los EVA´s.

 Determinar el Valor Terminal, capitalizar y calcular VNA.

 Sumar elementos y restar VNA de pasivos (sin incluir proveedores) de n= 1

¿Cuál es el Valor Terminal?

Para efectos de la valoración por EVA, los parámetros deben ser consistentes. El EVA hace explícito el
supuesto del spread y el valor terminal se expresaría así:

Inversiones x (ROIC-WACC) = EVA

VT= -----------------------------------------------
WACC - g

 A largo plazo, el Spread tiende a cero, es decir al retorno normal de la inversión. (Equilibrio a
Largo Plazo de la Industria).

 Es razonable suponer spreads positivos normalizados dependiendo del horizonte proyectado y

32
 del grado de poder del mercado esperado, así como un crecimiento real a perpetuidad entre 0%
y el crecimiento real de la economía a largo plazo.

 Un crecimiento igual o menor a la inflación no significa necesariamente asumir el equilibrio a

largo plazo de la industria.

Múltiplos de Valoración de Entidades cotizadas

El método de Valoración por Múltiplos de Valoración permite de forma ágil obtener una cifra que se
obtiene al multiplicar por un número de veces algún valor intrínseco de la empresa o negocio
(Ventas, Patrimonio, Ebitda®), y que guarda una correlación fuerte con el valor de la empresa
expresado en el precio de las acciones en el mercado y con el valor patrimonial de la empresa
obtenido por el método de los flujos de caja del negocio.

El método de Valoración por múltiplos si bien es cierto que no integra de forma explícita, la
sensibilidad e independencia de todos y cada uno de los indicadores de la empresa como la
Rentabilidad sobre el Capital Invertido (ROIC), las Necesidades de Capital de Trabajo, o la Tasa de
Crecimiento de las Ventas; datos que en cierto momento puedan marcar una diferencia en el
resultado de la cifra de valoración obtenida, también es cierto que integra en una sola cifra relativa el
resultado de la combinación de la gestión y los resultados económicos de la organización; es decir
que integra también los resultados de la interacción entre factores existente en un solo dato. La
Valoración por Múltiplos, al ser un índice relativo de referencia de la valoración de la empresa;
permiten de forma rápida determinar un valor aproximado que permite comparar su resultado con
empresas similares facilitando rápidamente los comparativos de mercado siendo entonces una base
interesante de estudio para analistas sectoriales o para la toma de decisiones frente a grandes
volúmenes de información de empresas y sectores,

Múltiplos de Transacciones Comparables

Este método de valoración opera de la misma forma en que opera el método de valoración por
múltiplos de entidades cotizadas, no obstante para su cálculo usa como datos base de la operación
de valoración las operaciones financieras de compra-venta de Entidades.

Múltiplos del EBITDA: Este método es uno de los más utilizados; sin embargo, solo tiene en cuenta el
período inicial, es decir que no contempla las variaciones de los flujos futuros de la organización, por
lo que aunque su resultado se acerca al obtenido por el VNA, presenta una dispersión razonable.

Múltiplos de Indicadores Clave de Operación por Sectores

Este método que también es relativo y comparable con los dos métodos de valoración por múltiplos
explicados en los apartados precedentes, permite obtener un valor económico patrimonial de la
empresa tomando como base de cálculo índices comerciales, operacionales o transaccionales no
financieros que guardan una relación directa y fuerte con el valor de la empresa; dentro de estos
índices encontramos ejemplos como número de afiliados.

33
Otras Metodologías de Valoración
Actualmente existen otras metodologías de valoración que normalmente son usadas en casos muy
concretos o como comprobación o complemento del proceso de valoración y que tienen una utilidad
específica por lo que no siempre son de uso común:

Tabla de Otros Métodos de Valoración6:

Métodos estáticos Comentarios
Corresponde al valor de los recursos propios del balance. No
Valor contable o valor en libros o recoge el valor de aquellos activos intangibles que no estén
patrimonio neto recogidos de forma individualizada y explicita en el balance.
Estático y afectado por los principios contables utilizados.
Supone el cese de la actividad Empresarial. Puede utilizarse en
casos de liquidación (por quiebra, por cierre voluntario), de
Valor de liquidación
nulidad, de disolución (por fusión, escisión, etc.), por finalización
del objeto de la Entidad (concesiones), etc.
Trata de reflejar lo que costaría a un posible comprador "montar"
una Entidad igual en cuanto a sus activos, partida a partida, sin
Valor sustancial
importar de donde salga el dinero. Existen varias formas de
calcularlo: bruto, neto o bruto reducido.
Métodos dinámicos Comentarios
Asume que el valor de una Entidad es el valor actual de los
Descuento de beneficios posibles beneficios futuros que genere. Se utiliza el beneficio
después de impuestos. Muy afectado por criterios contables.
Interpreta que el valor de una Entidad es el valor actual de los
Descuento de dividendos dividendos futuros a percibir por los accionistas. Estimar las fases
de crecimiento de los dividendos.

Métodos mixtos Comentarios

Asume que el valor de una Entidad es la suma del Activo Real Neto
Clásico
(ARN, valor sustancial) y el beneficio de una serie de años.
Calcula el valor de una Entidad como una media aritmética entre
Indirecto el ARN y el beneficio (a veces los flujos de caja) que se supone
constante y se descuenta como una perpetuidad.
Calcula el valor de una Entidad como la suma del ARN y el fondo
de comercio (GW). Siendo el GW la diferencia entre el exceso de
Directo o anglosajón
rentabilidad que se obtiene por la inversión en la Entidad, frente a
la rentabilidad que se obtendría invirtiendo el mismo importe en

6
Tomado de evalora.com

34
 activos del mercado financiero.
Es una evolución del anglosajón que calcula el fondo de comercio
de otra manera, en función de la rentabilidad esperada para la
Del beneficio residual
inversión en acciones (ROE) o sobre la totalidad del capital
invertido (ROIC).

Otros métodos de valoración que han venido surgiendo fruto del proceso de investigación y
desarrollo elaborado por distintas bancas de inversión a nivel internacional, que buscan minimizar
las deficiencias que en definitiva tienen todos los métodos anteriormente expuestos y que a
continuación se relacionan:

 EVA® (Economic Value Added), Valor Económico Agregado

 BE (Beneficio Económico)

 MVA (Market Value Added),Valor de Mercado Añadido

 CVA (Cash Value Added), Valor de Caja Añadido

 CFROI (Cash Flow Return On Investment), Rentabilidad de la inversión por flujos de caja

 TSR (Total Shareholder Return), Rentabilidad total del accionista” 7

7
www.evalora.com

35
A continuación se presenta un cuadro de resumen en el cuál se detallan las diferentes alternativas
de valoración, categorizadas de acuerdo a los objetivos planteados como realidad futura de la
Entidad.

Valor en Libros
Valor en Libros Ajustado
Balance
Valor de Liquidación
General
Valor de Recuperación

V/Ebitda
V/Ebit
Basados en
Contables V/RPG
Resultados
V/FCL
V/UN

Múltiplos P/Ventas por Acciones

Basados en
P/Ventas
Ingresos
P/Valor del Patrimonio

V/Abonados
Específicos V/KwH
V/Líneas Telefónicas

Métodos de Valoración
de Empresas

Valor de Mercado Valor de la acción en el mercado

Flujo de Caja Libre Operativo

Valor Presente Neto Ajustado
Rentabilidad Flujos de Caja Flujos descontados del Valor
Futura Descontados Económico Agregado (EVA®)
Descuento de Beneficios
Descuento de Dividendos

Opciones Reales

8. ANALISIS DE ESTRUCTURAS DE APALANCAMIENTO Y GENERACION ALTERNATIVA DE

RECURSOS

Es una realidad en la vida de la empresa la necesidad de generación alternativa de recursos como

generador de valor empresarial, debido a las limitaciones existentes en algunos casos para la
consecución de créditos o posibles inversionistas; siendo así a generación interna de recursos es
una estrategia fundamental para la creación de valor y rentabilidad en la empresa.

Teniendo claro este enunciado, en esta segunda fase el enfoque que se le dará al uso de las
herramientas y a las capacitaciones es fortalecer la capacidad de análisis de la empresa para
dependiendo del momento del mercado en el que se encuentre y de la situación específica de la

36
empresa aprovechar oportunidades o plantear estrategias para la maximización de utilidades y la
creación de valor.

Las herramientas a desarrollar son:

• Análisis GAF: para determinar las fuentes endógenas y exógenas de generación alternativa
de recursos

• Análisis GAO o FRF: para determinar la estrategia financiera de generación endógena a

usar: Grado de Apalancamiento Operativo o Flexibilización de Recursos Fijos de acuerdo
con la situación financiera y de mercado en la que se encuentra la empresa.

Para entender entonces estos análisis es importante precisar algunos conceptos como:

Conceptos básicos:

Apalancamiento:
En el desarrollo de la gerencia financiera, dos de las responsabilidades más importantes están
relacionadas con la liquidez y la rentabilidad; siendo así, el apalancamiento puede entenderse como
la estrategia de financiación de la empresa bien sea con capital propio de los accionistas o con
terceros; así como la relación existente entre Costos Fijos Vs Costos Variables determinan en gran
medida el nivel de liquidez; la estructura de costos asumidos; así como impactan la valoración
misma de la empresa.

Margen de Contribución:
Es la diferencia que hay entre el precio de venta y los costos variables. Contribuye o sirve para
cubrir los costos fijos y que una vez cubiertos los CF, su exceso se considera utilidad.
Como puede verse en la gráfica el
punto de equilibrio se establece
en el punto en el que el margen
de contribución, una vez
superado el costo variable total
(CT), que se logra con la venta de
cada unidad, entonces supera el
costo fijo total (CFT), siendo así a
partir de ese momento, cada
nueva unidad vendida supera el
costo total (CT) transformándose
en utilidad.
Costo Marginal:
Es el costo de producir una unidad adicional, y se calcula como la diferencia de los costos variables
totales frente a la diferencia de los volúmenes de producción.

37
 (CVT 2 − CVT 1)
Costo Marginal =
(Q2 − Q1)
En dónde
CVT2 = Costo Variable Total del periodo 2
CVT1 = Costo Variable Total del periodo 1
Q2 = Cantidades producidas en el periodo 2
Q1 = Cantidades producidas en el periodo 1

Como puede deducirse de la expresión numérica anterior el costo marginal corresponde a lo que en
términos reales cuesta producir una unidad adicional.

Ley de Rendimientos Decrecientes:

Teniendo un factor de producción fijo en combinación con un factor de producción variable, el
rendimiento de la producción cada vez es menor, debido a que las cantidades adicionales del factor
variable están combinadas con una parte cada vez más reducida del factor fijo.

Ley de Rendimientos Decrecientes

160 6.0 Uds
5.0 Uds
140 5.0 Uds
120
100 4.0 Uds
80 2.5 Uds 3.0 Uds
60 2.0 Uds
1.3 Uds
40 0.6 Uds
0.3 Uds 1.0 Uds
20 0.0 Uds
0 0.0 Uds
1 2 3 4 5 6

Costo Fijo Total (CFT)

Costo Variable Total (CVT)
Diferencia de Unidades (Rendimiento)

8.1 APALANCAMIENTO OPERATIVO:

El apalancamiento operativo conocido como Primario o “Operative Leverage”, consiste en la
estrategia de sustituir costos variables por costos fijos buscando que a mayores niveles de
producción la dilución de los costos fijos en las unidades producidas permita tener un costo unitario
más competitivo.

8.1.1 Formula:
El Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) se calcula como la división entre la tasa de

38
El objetivo que se tiene con el uso del indicador es reflejar que el crecimiento de las utilidades sea
mayor frente al crecimiento de las ventas, reflejando así un escenario de productividad de la
estrategia.

8.1.2 Consideraciones:
 En caso de tener un escenario en el que el mercado está decreciendo o incluso está en un
proceso recesivo en el que el nivel de ventas cada vez es menor, y por lo tanto la
producción disminuye se genera un efecto contrario en la estructura del costo unitario,
debido a que el costo variable a nivel de cada unidad es fijo, y el fijo variable; siendo así a
un menor nivel de producción y ventas la nueva cantidad de unidades producidas, siendo
menor debe asumir todo el costo fijo lo que representa que cada unidad debe asumir un
costo mayor es decir que el costo fijo al diluirse en un número menor de unidades hace que
el impacto por unidad sea mayor. (Ver cuadro siguiente)

Unidades Costo fijo

Costo Fijo
Producidas por Unidad

10
10.000.000 1.000.000
20
10.000.000 500.000

 Esta estrategia aplicada a los sectores de servicios, o en sectores con betas 8 muy volátiles,
hace que se limite la capacidad de contracción de la empresa frente a una dinámica
recesiva del mercado aumentando los riesgos operativos financieros sobre la liquidez y
sostenibilidad empresarial.

 La ley de rendimientos decrecientes determina el punto de necesidad de reinversiones en

factores fijos que permitan mantener la tendencia decreciente del costo unitario promedio.

8.1.3 Conclusión:
 En términos generales la estrategia de aplicar apalancamiento operativo es recomendable
en un escenario de bonanza o crecimiento y por el contrario en un escenario recesivo es
recomendable la flexibilización de las estructuras de costos y gastos fijos. Ver gráfico

8
El Beta b se explicó en la sección 4.3. Proyección del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)

39
APALANCAMIENTO OPERATIVO Vs FLEXIBILIZACIÓN DE COSTOS Y GASTOS:

8.1.4 Análisis del costo marginal

Este análisis se desarrolla para determinar la eficiencia operacional debido a que si estudiamos en
el tiempo la evolución del costo marginal podemos determinar en que momento hay ineficiencias
operacionales de la producción en cuanto a los factores fijos en función de los factores variables; es
decir a partir de este análisis se puede determinar en que momento se requiere evaluar la
posibilidad de realizar inversiones en factores fijos que mejoren la productividad de la operación.

Cuando se ve la evolución de la curva del costo marginal en el tiempo sigue el mismo

comportamiento parabólico del costo variable total y del costo variable promedio como se ve en la
gráfica siguiente siendo así puede verse el gap de ineficiencia.

40
41
Por lo tanto en el punto más bajo de la curva se puede trazar la línea tangente, en donde puede
verse como cambia la pendiente de la curva del costo marginal; entonces hemos encontrado el
punto en el en términos de productividad es necesario incluir una mayor capacidad del factor fijo
que está actuando como restricción del proceso.

8.1.5 Análisis GAO Vs Costo Marginal

Este análisis permite ver integradamente la combinación del apalancamiento operativo en unión
con el punto de necesidades de inversión en factores fijos para aumentar la capacidad instalada, o
detectar en que momento la capacidad es excesiva frente a las necesidades reales del mercado; es
decir en que momento hay factores fijos ociosos o improductivos que podrían venderse generando
liquidez adicional y recursos alternativos para la empresa.

42
En Resumen:

Cuando el Costo Marginal baja y el %GAO sube = Eficiencia Operacional en Costos y Gastos (No
actuar)
Cuando el Costo Marginal sube y el %GAO baja = Ineficiencia Operacional en Costos y Gastos
(Evaluar Invertir en Factores Fijos)
Cuando el Costo Marginal sube y el %GAO sube = Eficiencia Operacional en Gastos no en Costos
(Evaluar invertir en Factores Fijos)
Cuando el Costo Marginal baja y el %GAO baja = Ineficiencia Operacional en Costos y Gastos
(Mejorar estructura de Gastos y Evaluar si es necesario liquidar Factores Fijos)

8.2 APALANCAMIENTO FINANCIERO:

El apalancamiento financiero conocido como apalancamiento secundario o “Financial Leverage”
hace referencia a la estructura de combinación de las fuentes de fondeo Pasivo y Patrimonio;
siendo así el apalancamiento financiero está determinado por la decisión estratégica financiera de
preferir el endeudamiento financiero frente al capital de los accionistas.

Uno de los argumentos fuertes utilizados para usar esta estrategia; se fundamenta en que el costo
del Capital es mayor debido al riesgo asumido; así mismo el pago de los intereses de un crédito
disminuye la utilidad por lo que tiene un impacto directo con la utilidad generada y por lo tanto con
el nivel de tributos de la empresa.

43
8.2.1 Consideraciones:
 En todo caso el sentido de esta estrategia se fundamenta en que al no financiarse toda la
inversión con recursos propios de capital, la utilidad que se recibe en relación al capital
invertido es mayor (Situación que se da siempre que el activo produzca un rendimiento
mayor que el costo de los intereses de financiarse con recursos externos –crédito-).

 Lo anterior es válido; no obstante si la tasa de rentabilidad del activo es inferior a la tasa de

interés de los créditos, la situación se revierte generando un escenario de pérdidas mucho
mayores frente a que si no se hubiesen apalancado externamente.

 La inadecuada combinación de las fuentes de fondeo Deuda Vs Patrimonio determina un

alto Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC), lo que determina una baja valoración
de la empresa… por VPFCLO y por VPFEVA.

8.2.2 Algunas Fuentes Tradicionales de Financiación

CLASIFICACION DESCRIPCION VENTAJAS DESVENTAJAS

El nivel de presión para obtener el Es una fuente de financiación más costosa que la deuda ya
Patrimonio Dinero de los Accionistas
retorno de la inversión es más bajo que asume un mayor nivel de riesgo.

Permite desarrollar el negocio con

una fuente de recursos con una Los cronogramas de pagos de las obligaciones son bastante
Pasivo Banca Comercial - Corto y Largo Plazo
oportunidad de liquidez y costo rigidos por lo que no pueden incumplirse.
mayores que el capital de los socios

Normalmente no se puede acceder directamente a estas

Pasivo Créditos de fomento El costo financiero es más barato líneas de recursos sin la intermediación de un Banco
Comercial
Factoring : Venta de Facturas,
Contratos, Flujos Futuros a un tercero Permite lograr una liquidez rápida
Pasivo Se sacrifica rentabilidad de la compañía
a un precio inferior al valor nominal del documento.
(descuento)
Un tipo de leasing permite
contabilizar el arrendamiento como
Leasing : (Contrato de alquiler con
un gasto bajando el nivel de la El costo de los activos termina siendo mayor que cuando se
Pasivo derecho de ejercer una opción de
utilidad y por lo tanto de la base de compra el activo.
compra al finalizar el plazo)
renta, permite la renovación pronta
de los activos, etc.
Permite lograr un equilibrio de Muchas veces el costo de no aprovechar los descuentos de
Pasivo Plazo de pago a Proveedores
liquidez del ciclo de efecctivo. pronto pago es bastante alto
Muchas veces el costo de no aprovechar los descuentos de
Permite lograr un equilibrio de
Pasivo Impuestos pronto pago es bastante alto. Si superamos las fechas límite
liquidez del ciclo de efecctivo.
se pueden generar sanciones

8.2.3 Grado de Apalancamiento Financiero

El objetivo de este análisis se fundamenta en la teoría de la indiferencia ya que la decisión desde
esta sola óptica de análisis se determinara a través de los escenarios comparados entre la Utilidad
Antes de Impuestos (UAII) Vs la Utilidad por Acción (UPA); siendo así se estudiará el impacto sobre
la Utilidad Por Acción en relación a diferentes combinaciones de fuentes de fondeo entre Deuda y
Patrimonio.

44
Como puede verse en el gráfico existe una relación entre el nivel de la Deuda y la UAII, así mismo
existe una relación entre el nivel del Patrimonio y el de la UPA.

Análisis GAF
120,00% 500,00%

100,00%
0,00%
80,00%

60,00% -500,00%

40,00% -1000,00%
20,00%
-1500,00%
0,00%
2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023
-20,00% %Deuda %Patrimonio -2000,00%
% Variación UPA % Variación UAII
GAF (%Var UPA/%Var UAII)

Sin embargo, hay que tener cuidado por un lado de no descapitalizar la empresa por repartir
demasiadas utilidades y sacrificar el futuro y por el otro desestimular a los inversionistas por un
bajo nivel de UPA.

Mario Alejandro Quintero

Productividad & Valores SAS

45
9. BIBLIOGRAFÍA

PAGINAS WEB
1 www.supersociedades.gov.co
2 http://superwas.supersociedades.gov.co/SIREM
3 www.banrep.gov.co
4 www.damodaran.com
5 www.bloomberg.com
6 www.wileyvaluation.com
7 www.e-valora.com/he_manual.php
8 http://biz.yahoo.com/ic/

LIBROS Y PUBLICACIONES
1 "Expertos Pronóstican el 2008" en Diario Portafolio - Colombia 22 y 23 de diciembre 2007 Pág. 6
JAMES VAN HORNE, JOHN WACHOWICZ, JR. "Fundamentos de Administración Financiera" 8va Edición.
2
Prentice Hall. México 1994
3 JAMES VAN HORNE. "Administración Financiera" 10ma Edición. Pearson Educación. México 1997
ANTONIO BORELLO. "El Plan de Negocios- de herramienta de evaluación de una inversión a eaboración
4
de un plan estratégico y operativo". Mc Graw Hill. Colombia 2000
ORIOL AMAT. "EVA -Valor Económico Agregado- Un nuevo enfoque para optimizar la gestión
5
empresarial, motivar a los empleados y crear valor". Grupo Editorial Norma. Colombia 1999
G.BENNETT STEWART, III, - STERN STEWART & CO. "The Quest for Value - The EVA Management Guide -
6 (EVA TM is today´s hottest financial idea and getting hotter -Fortune Magazine-). Harper Bussines. United
States of América 1999
HECTOR ORTIZ ANAYA. "Flujo de Caja y Proyecciones Financieras". Universidad Externado de Colombia.
7
Bogotá 1997
ADELA LERNER GELLER. "Todo sobre el Mundo de las Inversiones" 1ra Edición. Crédit Agricole Private
8
Bank. Perú 2005
TIM KOLLER, MARC GOEDHART, DAVID WESSELS, - McKINSEY & COMPANY. "VALUATION - Measuring
9 and Managing the Value of Companies" Fourth Edition. JOHN WILEY &SONS, INC. United States Of
America 2006
10 "Información Contable, Financiera y de Operaciones" Suministrada por el Cliente

46