Trabajo final

Análisis de datos para la toma de decisiones

Ana María Cortázar, Juan Camilo Silva, Santiago Mateus

12 Mayo 2020

Integración de mercados financieros

En este trabajo se evaluará el concepto de la integración de los mercados financieros y de los

posibles beneficios de la diversificación al momento de realizar inversiones, esto se podrá
estudiar mediante la evaluación de factores de riesgo construidos a partir de información
local y observar si estos son mejores para valorar acciones locales que los factores de riesgo
globales, basado en un modelo CAPM y APT para determinar su relación. Un supuesto es
que los factores europeos valoran mejor las acciones europeas que los factores construidos a
partir de información global, durante este trabajo se evaluará si ese supuesto se cumple o no
según los datos de 25 portafolios europeos y 5 factores de riesgo con información del
mercado europeo y los mismos 5 factores con información de las economías desarrolladas los
cuales se denominaron “factores globales”.

-El modelo CAPM permite estimar una rentabilidad esperada en función a un riesgo
sistemático (riesgo del mercado) (1)(2)mediante el análisis de los altos rendimientos
esperados asociados con altos niveles de riesgo, es decir, beta. (Džaja, J., & Aljinović, Z.
2013)

-El modelo APT busca evaluar la rentabilidad esperada de un activo en función de su riesgo
sistemático, en este caso no solo utiliza el factor del mercado sino que utiliza otra serie de
factores como los betas asociados a nuevas fuentes de riesgo. En este modelo también se
considera que el único riesgo compensable es el sistemático, dado que los otros riesgos se
pueden eliminar por medio de la diversificación. (3)

Los mercados financieros a escala global atraviesan constantemente dificultades por los
contextos inestables de la economía actual por lo que la Unión Europea ha venido realizando
grandes esfuerzos para armonizar el funcionamiento de los mercados financieros para lograr
su integración, pero este funcionamiento también recae en manos de las empresas en distintos
países. (​Domínguez, I. L. 2007)

Se sugiere que en el modelo los entornos afectantes de los mercados tales como los
financieros, legales y regulatorios tienen un impacto significativo sobre el valor de la
diversificación de distintos portafolios. ​Por lo que la relación existente entre la
diversificación corporativa y el valor de la firma continúa generando interés entre las
personas y compañías que se relacionan constantemente con este sector financiero.​(​Fauver,
L., Houston, J., & Naranjo, A. 2003)

Evaluando el sector financiero español en los últimos 25 años luego de la crisis industrial
que afectó la economía española en la segunda mitad de los años setenta, sobresale la
modernización del sistema financiero y la internacionalización de las entidades de mercado
españolas en busca de nuevos horizontes, de modo que se volvieron tendencia la
transparencia y liberación de las operaciones, la internalización de mercados locales y las
nuevas tecnologías. ​(​Domínguez, I. L. 2007)

Marco Teórico

Se hará uso principalmente del modelo de regresión lineal multivariado ya que se tratara de
explicar los factores que afectan el rendimiento de cada uno de los portafolios del caso en
estudio, con el fin de comprobar la hipótesis planteada anteriormente.

Primero se explicarán los dos modelos según los cuales se realizará el análisis de los retornos
esperados y las regresiones, el CAPM o Capital Asset Pricing Model nos indica que el exceso
de retorno de un activo financiero debe ser proporcional a su exposición al riesgo de
mercado, este riesgo de mercado se mide utilizando un indicador llamado Beta, el cual se
encarga de medir la volatilidad de una acción frente al mercado, es decir cuando esta se
acerca a 1 significa que el activo se mueve acorde con el mercado, este modelo utiliza la
siguiente fórmula:

RI = RF − β (RM − RF )

donde RI es el retorno esperado del activo que se quiere evaluar, β es la medida del riesgo de
mercado. RM es el retorno esperado del mercado y RF es la tasa libre de riesgo.

El APT o Arbitrage Pricing Theory busca una nueva manera de determinar los retornos
esperados de un activo financiero, este busca determinar una mejor manera de evaluar el
riesgo de un activo según su exposición a una serie de diferentes factores con diferentes
características, como por ejemplo el PIB, las tasas de interés, el precio del petróleo o incluso
factores enfocados en las empresas como el tamaño, las utilidades operacionales, su forma de
inversión y su valor en libros, la fórmula del APT es la siguiente:

J
rt = E (rt ) + ∑ β t,j,i * F t,j + εt,i
j=1

Donde rt es el retorno del activo en el momento t, E (rt ) es el retorno esperado del activo en
el momento t, β t,j,i es la exposición del activo i al factor j, F t,j es el valor del factor j en el
momento de tiempo t y εt es el riesgo idiosincrático del activo i, este normalmente es igual a
cero ya que se puede eliminar gracias a la diversificación.

Estudios realizados por Fama y French (1992) y Jegadeesh (1992) demuestran evidencia que
pone en duda la validación del modelo de CAPM, en el que se presenta que los betas del
mercado tienen poco poder de explicación para la sección transversal en el rendimiento de los
activos, mientras que si se evalúan variables fácilmente medibles como lo son el tamaño y la
capitalización de mercado, se puede determinar una mejor sección transversal del
rendimiento promedio de las acciones, de lo que se concluye que el riesgo sistemático es el
determinante fundamental del rendimiento de los activos. Se determina que un modelo
multifactorial como lo es el modelo APT de Ross (1976) ofrece una explicación exhaustiva
del rendimiento promedio de la sección transversal. (​Mei, J. 1993)

Explicación de los 5 factores

1. Mkt-rf - BETA: Este factor es el del mercado, donde mide la diferencia entre la
rentabilidad global del mercado con la tasa libre de riesgo. Es la covarianza relativa de
los retornos de una empresa con respecto a un portafolio. Por lo que el CAPM
contempla el lado del mercado con el de la empresa.
2. SMB - SIZE​: Representa el tamaño de una empresa medido por su Market Cap, Fama
y French muestran una relación negativa entre el tamaño de la empresa y los retornos
promedio, por lo general la muestra dice que las empresas pequeñas obtienen
retornos promedio más altos a largo plazo que las empresas grandes. Esto se podría
dar por que se cree que el tamaño de la empresa representa factores de riesgo
específicos que están asociados con empresas más pequeñas.
3. HML - B/M​: Esta cartera se realiza con respecto al factor que relaciona el valor en
libros (Activos - Pasivos) de la compañía con su Market Cap, lo que se demostró es
que las carteras con una relación B/M más alta, tendrán retornos promedios mas altos.
Esta relación positiva se debe a que las carteras con una relación B/M son más
riesgosas y por lo tanto reflejan retornos promedio más altos para sustentar este mayor
riesgo. Esto se explica por que existe un efecto de valor. el cual quiere decir que
cuando el valor de la empresa en el mercado es bajo con respecto a su valor en libros,
el accionista adquirió una cantidad grande de activos por cada dólar que pagó por la
acción. Utiliza una posición larga - corta, que incluye los rendimientos de la cartera
con las relaciones B/M más altas menos los rendimientos de las carteras con las
relaciones B/M más bajas.
4. RMW - Profitability: Esta cartera se realiza a partir del factor de la rentabilidad que
relaciona el beneficio operativo de una empresa y su valor en libros, esto se debe a un
factor de calidad que explica que las empresas con activos productivos deberían tener
ganancias más grandes que las empresas que cuentan con activos improductivos, por
lo tanto a mayor retorno, mayor rentabilidad. Su estrategia es mediante una posición
 larga - corta, donde se calcula mediante los rendimientos de la cartera que incluya las
empresas con la rentabilidad más sólida menos los rendimientos de la cartera con la
rentabilidad más débil.
5. CMA - Investment: Esta cartera se realiza a partir del factor que mide el cambio
porcentual en el valor de los activos por un año. Lo que encontraron estos
investigadores con respecto a este factor es que las carteras con niveles más
conservadores (bajos niveles de inversión) tienen rendimientos promedio más altos
que las carteras con niveles agresivos de inversión, también se da por un factor de
calidad ya que las empresas con menor nivel de inversión tienen

Metodología

Para este estudio se realizaron comparaciones a partir de la correlación estimada entre

factores, esto con el fin de identificar qué tanta incidencia tiene un factor medido de una
región diferente. estos fueron los resultados.

El cuadro azul nos muestra las correlaciones entre los factores determinados por región.

observamos que la correlación más fuerte es la del CAPM correspondiente al factor que mide
el exceso de mercado seguido del factor HML, CMA y el SMB (las cuales tiene unas
correlaciones de 0,81 , 0,79, y 0,70 respectivamente). Este último factor mide el cambio
porcentual del valor de los activos de una firma por un periodo de un año, por lo tanto
podemos decir que las empresas que integran estos factores tanto en los países desarrollados
como en Europa presentan un comportamiento parecido en la estructura contable de las
firmas que integran esta cartera.

Seguido a esto se calcularon indicadores importantes como la media de los portafolios y de

los factores, junto con sus desviaciones estándar ya que a partir de ellos se pudieron hallar el
exceso del retorno, el cual lo dividimos entre la desviación para poder calcular el índice de
sharpe y con ello observar la relación retorno riesgo de cada portafolio y de cada factor, estos
datos fueron fundamentales para realizar las predicciones de los retornos esperados.
Factores Europa:

Factores Economías desarrolladas:

Portafolios

Dentro de la correlación de los 25 portafolios pudimos encontrar que la combinación que

presenta la menor correlación es la cartera de BigLoBM con SmallHiBM, que es de 0.6892.
Esto quiere decir que la combinación de las acciones de ambas carteras pueden estar
enfocadas en diferentes industrias aunque también podrían compartir otras, sus acciones no
tienen rendimientos de la misma manera, solo en un 68%.
La correlación más alta se da entre las carteras de ME1BM4 y SmallHiBm, con 97,2% esta
correlación tan alta podría significar que las acciones de las carteras son casi las mismas y
además que cuando una de las carteras esté ganando o perdiendo, las acciones de la otra se
estarán comportando de manera muy similar, por lo tanto no es aconsejable hacer
combinaciones entre estos dos grupos de acciones.

Luego Mediante una regresión lineal simple del CAPM estimamos el Beta del mercado
para cada uno de los 25 portafolios europeos utilizando factores Globales y luego utilizando
factores europeos, esto con el fin de obtener los betas los cuales miden la contribución del
activo a la varianza del portafolio del mercado.
Estos betas los comparamos con el exceso de retorno esto con el fin de trazar la SML la cual
mide la relación de estos dos indicadores

SML

para este ejercicio utilizamos otra herramienta financiera llamada la SML la cual mide la
relación entre los betas variable explicativa y el Exceso de retorno variable dependiente en
este modelo evaluaremos el beta del CAPM (RM-RF) con el fin de medir la incidencia del
beta de este factor tanto con indicadores europeos como de los países desarrollados .
De esta manera calculamos primero esta relación con los factores de países
desarrollados(globales ) mediante una regresión lineal hallamos el coeficiente del exceso del
mercado

Para una mejor visualización de los datos, se toma como punto de inicio 0.9 en el eje x

A continuación calculamos la relación entre exceso de retorno y los betas teniendo en cuenta
la región europea
SML

Para una mejor visualización de los datos, se toma como punto de inicio 0.88 en el eje x

Para el ejercicio se calcularon 50 regresiones lineales para encontrar los betas

correspondientes a cada factor con cada uno de los portafolios, aca esta una muestra de la
forma en que se calcularon

Las demás regresiones están condensadas en las siguientes tablas donde se muestran los betas
calculados junto con el intercepto, los cuales son datos claves para realizar la predicción de
los retornos esperados
La predicción del valor esperado se calculó multiplicando los betas de por la media del factor
correspondiente y todos estos resultados se sumaron junto con el intercepto para así calcular
el retorno esperado

esto nos permitió comparar el retorno realizado( exceso de retorno) con el retorno esperado, y
de este modo comprender la incidencia que tiene el retorno realizado sobre el esperado,
observamos un indicador importante el cual es el R^2 el cual es de 0.84 lo que nos indica que
el modelo se explica satisfactoriamente, a simple vista observamos un dato muy alejado de su
media, ese dato fue podría ser considerado como error o que capturó el error de una variable
omitida.

Predicción retorno esperado con betas de factores europeos para esto se utilizó la misma
fórmula que en el apartado anterior

Regresión lineal
Conclusión

Contrastandolo con los resultados anteriores de la SML podemos decir que el añadir un
componente como el retorno esperado que contiene los 5 factores que hemos estudiado, al
momento de compararlo con el retorno realizado (exceso de retorno) notamos que este
modelo se explica con mayor precisión ya que pasamos de un r^2 de 0,0047 a un r^2 de 1
teniendo en cuenta factores europeos y de un 0.0497 a un 0.84 para los factores globales,
estos niveles de R^2 nos muestran además cómo el comportamiento de los portafolios
europeos también se pueden medir utilizando factores globales, gracias a que dentro de los
países incluidos para dichos factores, también se encuentran países europeos.

Al observar los coeficientes de la correlación, la desviación estándar y además las gráficas de

regresión se puede apreciar la relación positiva entre los factores europeos y los globales , ya
que como se mencionó anteriormente en los factores globales también se incluyen países
europeos, en base a dichos resultados se puede concluir que los mercados financieros están
integrados, lo cual indica que el beneficio de la diversificación internacional para un
inversionista es bueno, ya que puede esperar que los comportamientos entre los mercados de
diferentes regiones sean similares entre sí, cumpliendo con el supuesto de integración
financiera.

Finalmente al analizar la regresión de los portafolios en base a los factores europeos se puede
concluir que es mejor evaluar una región acorde a sus propios factores, ya que mientras el
supuesto de la integración financiera es cierto al incluir factores de otras regiones se pueden
producir interferencias en los resultados, ya que no todas las regiones tienen condiciones
similares, lo cual puede disminuir o aumentar notablemente los retornos de un factor en
comparación a si se utiliza únicamente con datos locales de la región que se desea analizar.
Bibliografia

Base de datos, Kenneth R. French 25 portafolios europeos y 5 factores de europa y de

economias desarrolladas, recuperado de
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

González (2007). La experiencia de la integración financiera de la union europea, recuperado

de ​https://www.euroamerica.org/wp-content/uploads/2017/09/GonzalezParamo_JM.pdf

Economipedia. Peiro Ucha A., Riesgo Sistemático. Recuperado de:

https://economipedia.com/definiciones/riesgo-sistematico.html​ (2)

Economipedia., Almenara Juste C., Modelo de valoración de activos financieros. Recuperado

de : ​https://economipedia.com/definiciones/modelo-valoracion-activos-financieros-capm.html
(1)

Wolters Kluwer., Teoría de valoración por arbitraje. Recuperado de:

https://www.guiasjuridicas.es/Content/Documento.aspx?params=H4sIAAAAAAAEAMtMS
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Fauver, L., Houston, J., & Naranjo, A. (2003). Capital market development, international
integration, legal systems, and the value of corporate diversification: A cross-country
analysis. ​Journal of Financial and Quantitative Analysis,​ ​38(​ 1), 135-158.

Džaja, J., & Aljinović, Z. (2013). Testing CAPM model on the emerging markets of the
Central and Southeastern Europe. Croatian Operational Research Review, 4(1), 164-175.

Mei, J. (1993). Explaining the cross-section of returns via a multi-factor APT model. ​Journal
of Financial and Quantitative Analysis,​ ​28(​ 3), 331-345.

Domínguez, I. L. (2007). El proceso de integración de los mercados financieros en Europa.

Revista Escuela de Administración de Negocios,​ (59), 87-98.