UC3M

Gestión y Cobertura de Riesgo de

Interés
Módulo: Gestión de Riesgos
Autor: Rosa Rodríguez

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Gestionar el riesgo de Interés

 Es algo más difícil que gestionar el riesgo que surge de variables como los
precios de las acciones, mercancías, o divisas.

 Complicaciones:

 Gran cantidad de tipos de interés existentes: t-bills, interbancario, tipos

swaps,…

 Los tipos de interés son una función del vencimiento. Necesitamos

conocer cómo se mueven los tipos de interés a los distintos plazos.

 Cartera Negociada vs Cartera Bancaria

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Gestión del riesgo de interés
 En esta sesión estudiaremos la gestión del riesgo de interés de una cartera
negociada y por tanto serán aplicables las técnicas utilizadas para la gestión
del riesgo de interés de las carteras de Renta Fija.

 El riesgo de interés en una entidad financiera es más complejo en el sentido

en que su Balance depende directamente del riesgo de interés.
Dependiendo de la composición de sus activos y pasivos, el balance será
más o menos sensible a los tipos de interés. Es función del equipo de
Gestión de Balances (ALM) minimizar este riesgo vigilando el margen
financiero (diferencia entre los intereses pagados en operaciones de pasivo
y cobrado por las de activo)

 Nos centraremos en las medidas de duración y convexidad, que pueden

considerarse los equivalentes, en riesgo de tipo de interés, a DELTA y
GAMMA considerados anteriormente.

3
Duración
Precio de un bono con cupón 8% y
vencimiento a 30 años
Rosa Rodríguez
 El precio de mercado de una obligación (P) es
una función decreciente del rendimiento (i).
 Dependiendo de la curvatura aumentos en los
tipos de interés resultan en una mayor o
menor caída del precio.
 Dependiendo de la curvatura aumentos en los
tipos de interés resultan en una mayor o
menor caída del precio.
 Los bonos de mayor plazo son más sensibles
 Los bonos de mayor cupón son menos sensibles
 Los bonos con mayor YTM son menos
sensibles.
 ¿Cómo cuantificamos esta sensibilidad? con la
DURACIÓN
4
Gestión de Riesgos Financieros
Duración
Se sabe que la sensibilidad del precio del bono
ante cambios en los tipos de interés depende de la
DURACION del bono.

Hopewell y Kaufmann (1973) calculan la

semielasticidad del valor de un activo de renta fija
frente a su rentabilidad al vencimiento (i)

La variación porcentual del precio de un

bono es aproximadamente igual a su
duración modificada por la variación en
términos absolutos de los tipos de interés.

5
Calcular la D y la DM
Bono del Tesoro Español ( Nominal 1000€) con vencimiento a 5 años y cupón
5%. Supongamos que la rentabilidad al vencimiento del bono es igual al 4%.
Determine después el cambio del precio del bono ante un aumento de los tipos
de interés de 25 puntos básicos.

6
En Excel

7
En Excel

8
Particularidades
 La duración de un bono cupón cero es el número de periodos hasta su
vencimiento.

 La duración de un bono perpetuo es una función de su rentabilidad y es

igual a (1+i)/i

 Si los bonos pagan cupones semestrales los FC debe descontarlos al tipos

de interés semestral, y la duración modificada sería el resultado de
dividir la duración por el factor semestral.

 La duración de la cartera será la MEDIA PONDERADA de las

duraciones de cada activo.

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Duración en Moneda
 La duración en moneda de un bono es el producto de la duración
del bono por su precio.

 Mientras la duración relaciona cambios proporcionales en el precio

del bono a su rendimiento la duración en moneda relaciona los
cambios actuales del precio del bono con su rendimiento.

 Duración en moneda ( por ejemplo en dólares) es similar a la

medida DELTA ya estudiada. Nos dice cuanto disminuye el precio
por cada aumento de un 1% =0.01en la rentabilidad.

 Si el aumento es de un punto básico (0.0001) se conoce como Valor

del punto básico VPB o VP01

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Un gestor de un FIM RF posee la siguiente cartera de títulos :
- 200 títulos con vencimiento 3 años, cupón anual del 6% y VN 1000€ .
- 100 Obligaciones con vencimiento 10 años, cupón 4.5% y VN 1000€.
- 500 letras del tesoro Español amortizables en 6 meses.
- 50 STRIPS a 5 años amortizables al 120% y nominal 10000€
- (suponga una ETTI plana 5%)

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Un gestor de un FIM RF ¿cuántos euros perderá el gestor ante un aumento
posee la siguiente cartera de de 50 pb. de los tipos de interés?
títulos :
- 200 títulos con vencimiento
3 años, cupón anual del 6% y
VN 1000€ .
- 100 Obligaciones con
vencimiento 10 años, cupón
4.5% y VN 1000€.
- 500 letras del tesoro Español
amortizables en 6 meses.
- 50 STRIPS a 5 años
amortizables al 120% y
nominal 10000€
(suponga una ETTI plana 5%)

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Convexidad

 ¿ Que ocurre si existen grandes cambios

convexidad de un bono con cupón en los tipos de interés? Claramente
8% y vencimiento a 30 años
cometeremos errores al aproximar el
cambio en los precios.

 La convexidad es la curvatura de la
relación precio-rendimiento.

 Calculo de la variación en precio a partir

de la convexidad

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 13

Convexidad

Calcule la convexidad
de un bono de Valor
Nominal 1000 euros
cupón anual 5%, ETTI
5% y al que le quedan 5
años para su
vencimiento.

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 14

Convexidad

La convexidad de un bono en dólares ( en moneda) puede definirse de forma

análoga a la duración en dólares, como el producto de la convexidad por el
valor de mercado. Esto significa que esta medida de convexidad es muy
parecida a GAMMA

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Cobertura de riesgo de interés

 Repasaremos los principales derivados que se utilizan para la cobertura de

tipos de interés. Se trata de los FRAs y SWAPs.

 Las entidades financieras ofrecen instrumentos de coberturas de tipos de

interés (e.g. para aquellos clientes que han suscrito un crédito a tipo de
interés variable y se arriesgan a movimientos al alza de los tipos de interés,
lo que les permitirá dejar los intereses a tipo fijo).

 Estudiaremos cual es el movimiento en cada uno de los productos del que

nos estamos protegiendo y como utilizar cada uno de estos productos, cual
es su coste si lo tiene y cuando resulta más adecuado cada uno de ellos

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FRAs
 Los FRAs (Forward Rate Agreement) son contratos a plazo sobre tipos de
interés entre dos partes que tienen posiciones contrapuestas sobre la
evolución de los tipos de interés.
 Es un contrato a medida cuya finalidad es limitar el montante de los
intereses derivados de una operación financiera
 Ambas partes, comprador y vendedor del FRA, acuerdan la liquidación en
una fecha futura del diferencial entre el tipo de interés pactado y el tipo
cotizado en el mercado (LIBOR, EURIBOR, etc ) sobre un nominal
determinado.

El comprador del FRA, tiene expectativas de subida de tipos de

interés y eso le perjudica porque en sus posiciones el riesgo es de
subida de tipos de interés. Está haciendo cobertura larga.
El vendedor del FRA tiene expectativas de bajada en los tipos de
interés y eso le perjudica, sus posiciones son tales que tiene riesgo si
caen los tipos de interés. Está haciendo cobertura corta.
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 Funcionamiento del FRA
 Un cliente que tiene 1000 letras del tesoro con vencimiento dentro de 6
meses (1.000.000€). Tiene expectativas de que cuando vaya a reinvertir este
capital los tipos hayan bajado.

 Cuando amorticen quiere invertir en un deposito con un banco a dos años y

quiere cubrirse al menos año y medio frente bajadas en los tipos de interés.

 El problema se resolvería con un FRA 6x24 por un millón de euros con tipo
pactado al nivel actual. (ahora explicaremos qué significa esto)

 En esta operación no se intercambian principales

 El riesgo se reduce al diferencial de tipos de interés
 La compensación será lo que hayan variado los intereses por año y
medio y por el nominal de la operación. Sin embargo esta compensación
no se paga (recibe) en el mes 24, sino en el mes inicial (6) descontada. LA
LIQUIDACION ES PREPAGABLE
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Fechas y liquidación de FRAs
 Fecha de contratación, en la que se firma el contrato y se acuerda el tipo de
interés garantizado.
 Fecha de inicio, correspondiente con el inicio de la operación teórica que se
pretende garantizar. En esta fecha se produce la liquidación mediante el
pago de la diferencia de intereses entre el tipo de referencia (tipo
referencia) vigente en el mercado interbancario y el pactado en la firma del
contrato ( tipo FRA)
 Fecha de vencimiento, correspondiente con el vencimiento de la operación
teórica.
 El período de tiempo que dista desde que se firma el contrato hasta su
comienzo se denomina período de espera o de diferimiento, mientras que
el que dista entre esta última y su finalización sería la duración del
contrato o período garantizado.

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FRAs
 En la práctica los FRAs se denominan en función del momento en el que
ese inicia el contrato (t1) y en el que vence (t2), de forma que en un FRA en
el que la fecha de inicio del contrato sea a los 3 meses y su finalización a los
9 meses sería un FRA “tres contra nueve” o FRA3/9.

 En esta operación la duración del contrato o el periodo a garantizar, tendría

una duración de 6 meses.

 Se estaría necogiando sobre el tipo implícito a 6 meses para dentro de 3

meses.

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Compensación
La compensación será lo que hayan variado los intereses , con un único
pago que se realiza el día de la liquidación

Del periodo de
garantía

Re ferencia  FRA dias

No min al 365
1  Re ferencia
dias
365
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 ¿Cuándo es aconsejable un FRA?
Si piensa que los tipos de interés van a aumentar y su financiación es variable,
le convendrá comprar un FRA, para recibir un tipo fijo garantizado, si por el
contrario, piensa que van a disminuir, y se está financiando a un tipo fijo, le
convendrá vender un FRA para aprovechar la coyuntura bajista.

EJEMPLO: Una empresa prevé necesitar financiación por importe de 1 Millón

de euros dentro de 6 meses para un periodo de tres meses. Desea protegerse de
una subida de tipos de interés y decide contratar un FRA (seis contra nueve)
FRA 6x9 con una entidad financiera, que ejercerá de vendedora por el nominal
(1 M de €). El tipo de interés asegurado en el contrato es el 4% y el tipo de
referencia el EURIBOR a 3 meses. Si al cabo de 6 meses el Euribor a tres meses
está al 5%.
El vendedor abonará al comprador 2469.14€ que compensará la subida de tipos
al 5% garantizado un endeudamiento de 4%
0.05  0.04 90
1000000 360  2469.14€
1  0.05
90
360
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Comprobamos que ha garantizado el 4%
 Suponga que tenía un préstamo a 3 meses al Euribor por valor de un millón.
De forma que pagará 12500 de intereses por los 3 meses.

 De la liquidación del FRA recibe 2469.14 $€ prepagables que al final de los 3

meses tienen un valor de 2500.

 Luego en realidad el cose de su préstamo es del 4%

 Si repite el ejercicio situando la liquidación del Euribor al 3%, observará que

tiene que pagar un coste adicional sobre el 3% resultado de la liquidación
del FRA, lo que aumentaría el coste total de nuevo al 4%. Un FRA al 4% le
garantiza un endeudamiento al 4% independientemente de lo que ocurra en
el mercado.

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Swap de tipo de interés (IRS)
 Contrato a plazo sobre tipos de interés que vinculan a dos partes durante un
periodo de tiempo establecido. El acuerdo entre las partes es para
intercambiar los flujos de caja correspondientes a los pagos de intereses de
operaciones con características diferentes.

 Objetivo: reducir el coste y el riesgo de la financiación de la empresa o para

superar las barreras de los mercados financieros. Habitualmente se utilizan
para permutar el pago de intereses fijos por intereses variables, es decir , una
parte endeudada a tipos de interés fijos desea pagar a tipos variables y otra
endeudada a tipos variables desea pagar a tipos fijos.

 Podrá existir en el momento en que cada una de las dos partes del acuerdo
pueda acceder a un mercado (de divisas o de intereses ) en mejores
condiciones comparativamente que la otra. Ambas partes acudirán a los
mercados donde tengan ventaja (por su calidad crediticia, rating, solvencia, etc
y acordarán intercambiar los pagos y cobros entre ellas lo que permitirá
obtener un mejor resultado.

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Tipos de IRS
Dentro de los Swaps de tipos de interés (IRS), podemos distinguir:

• Swap de cupón: es el swap más común también conocido como plain vanilla es
un Swaps fijo contra variable en el que una empresa acuerda pagar intereses
sobre un nominal a un % a tipo fijo a cambio de un % variable sobre el nominal.
Hemos visto ya un ejemplo sobre este tipo de swap.

• Swap de bases: se trata de swaps variable contra variable en el que se

intercambian pagos indexados ambos a tipo variable, como pudiera ser el
EURIBOR 3 meses contra el EURIBOR 6 meses, o EURIBOR contra LIBOR, es
decir lo que cambian son las referencias de los índices.

•Swap de Activos: en los casos anteriores las operaciones de permuta financiera

estaban ligadas a un pasivo de la empresa (prestamos). Pero también se pueden
organizar swap respecto a los activos de la empresa (bonos). Estos instrumentos
utilizados por los inversores tienen como objetivo obtener flujos mayores de su
inversión de los que obtendría en condiciones normales. Con estos IRS pueden
transformar los cupones de un bono a tipo fijo por cupones variables.

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 25

Ventaja Comparativa. Swap de Cupón
 2 empresas de distinto rating. Necesitan dinero 10 Mill y plazo 3 años

 A pesar de que AAA siempre consigue tipos mejores de financiación su

ventaja comparativamente es mejor aun en prestamos a tipo fijo que en
variables.
Ventaja de AAA en tipos fijos =9%- 6.5% = 2.5%
Ventaja de AAA en tipos variables = EUR+ 1 – EUR – 0.25 = 0.75%

 La situación permite negociar un swap. Simplemente porque BB (con ventaja

comparativa en variable) quiere endeudarse a tipo fijo y AAA (con ventaja
comparativa en fijo) quiere hacerlo en variable.

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 26

Resultado: Swap de cupón
 Si cada uno solicita el préstamo en el que tienen ventaja comparativa y
permutan luego los pagos podrán obtener y repartir un beneficio que será
igual a la diferencia entre las ventajas comparativas 2.5-0.75 = 1.75% .
Repartido entre dos si lo hacemos a partes iguales 1.75/2=0.875% para
cada uno.

 BB que quiere fijo en lugar de pagar

el 9% pagará un 9-0.875=8.125% .

 AAA en lugar de eur+0.25 pagará

eur-0.625 (eur+0.25-0.875).

 Mejorando ambas sus condiciones.

En el caso de AAA, 8.125-6.5=1.625%
ganancia, como se ha comprometido
a entregar el euribor+1%. En
realidad paga euribor-0.625%

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 27

IRS

En un swap de tipos de interés una de las partes pagará el tipo de interés fijo (se
denomina “pagador fijo”) y otra pagará el tipo de interés variable o flotante (se
denomina “pagador variable”).

Por convención:
• Pagador fijo del swap se le conoce como el comprador del contrato (se dice
que tiene una posición larga en el swap)
• Pagador variable es el vendedor (tiene una posición corta en el swap).

Los pagos variables se determinan en cada periodo atendiendo a la Referencia.

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El papel de las entidades financieras
El papel de las entidades financieras en los swaps es esencial, sin ellas las partes asumen
un importante riesgo financiero (el riesgo de contrapartida).

El beneficio era 1.75 % la diferencia entre

las ventajas comparativas (2.5-0.75)

Si la entidad financiera se lleva por ejem.

el 0.75% de la operación y el resto de la
ventaja comparativa se reparte a partes
iguales queda una 0.5% de mejora de
condiciones para AAA y BBB.

BBB que quiere fijo en lugar de pagar el 9% pagará un 9-0.5=8.5%.

AAA en lugar de eur+0.25 pagará eur-0.25 (eur+0.25-0.5).

Como sabemos que A tiene que acabar pagando eur-.25 calculamos lo que tiene que
recibir para que su pago neto sea de EUR-0.25

-6.5-(EUR+1)+x=-(EUR-0.25) X= 7.75%

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 29

El papel de las entidades financieras

 Recoger información acerca de las operaciones sobre swaps que los clientes
desean, cruzando las operaciones recíprocas y realizando una labor de
intermediación.

 Ofrecerse como contrapartida en alguna operación concreta, dejándola un

tiempo sin cubrir para efectuar dicha cobertura posteriormente, tomando
así una posición especuladora

 Reducir el riesgo de contrapartida al situarse como garante entre las partes

que acuerdan un swap.

 Facilitar la liquidación de diferencias resultante de las operaciones,

cargando o abonando según proceda a cada cliente.

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 IRS en el que se intercambian pagos
Swap de Bases indexados a tipo de interés variable.
 Suponga dos empresas que desean
endeudarse por una misma cantidad
y plazo. Las entidades financieras a
las que ha consultado les han
ofrecido las opciones de la tabla.
 Suponiendo que la empresa A desea
endeudarse al LIBOR y la empresa B
al EURIBOR ¿ Que operación swap
podrían realizar con la finalidad de
que ambas empresas obtengan
ventaja?
Rosa Rodríguez
 A paga un 1% menos en el EURIBOR
pero solo paga un 0.25 menos en el
LIBOR: ventaja comparativa en el
EURIBOR,
 B ventaja comparativa LIBOR.
Cada empresa tiene ventaja en el índice
donde no quiere estar, lo mejor es permutar ,
hacer un swap. Obtendrán así un beneficio
que será igual a la diferencia entre las
ventajas comparativas, 1-0.25 = 0.75%, es
decir 75 p.b. que podrán repartirse a partes
iguales o no.
 Si por ejemplo A ofrece pagarle a B a
LIBOR +2 %, exigiendo por el contrario
que B le pague el EURIBOR + 1.5%
¿aceptaría B?
Gestión de Riesgos Financieros 31
Swap de Bases

 Resultado para A: Se endeuda a

EURIBOR +1 y le hace pagos a B
de LIBOR + 2 recibiendo además
de B EURIBOR +1.5 %, con lo cual
es como si pagara LIBOR + 1.5 .
Resultando una ventaja de 0.5%
sobre las condiciones que ella
tenía en el LIBOR.

 Resultado para B: Se endeuda en

LIBOR + 2.25 y le hace pagos a A
de EURIBOR + 1.5, pero recibe
libor + 2% , luego acaba pagando
EURIBOR + 1.75 , cuando tendría
por si solo condiciones de
EURIBOR +2, luego acaba
teniendo una ventaja de 25 p.b.

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 32

¿cuándo interesa un SWAP?

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Valore si interesa la operación:
Sea un préstamo pactado a un tipo variable XXIBOR a un año + 2% al que le faltan cinco años
para el vencimiento. El capital solicitado es 50 Mill euros. Los pagos se hacen anualmente en
concepto de intereses porque es un préstamo con la modalidad americano.
En estos momentos la previsión del deudor es que se producirá un crecimiento de los tipos de
interés XXIBOR según la siguiente evolución

Una Entidad Financiera ofrece una operación swap que permite pagar a tipo fijo del 9.4% con
un coste de 250.000 €

los pagos que habría que realizar durante los 5 años

siguientes sin swap y una vez adquirido el swap en la que
la otra parte del swap haría los pagos del préstamo.
50000000 ( 0,0735+0,02) = 4675000 (1er. Año)
50000000 ( 0,094) ) 4700000
En la tabla se ve como cuando los tipos de interés
Aumentan paga con el préstamo inicial mas que con el
swap. Riesgo que quiere cubrir.
Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros
Valore si interesa la operación:
 La diferencia entre ambos pagos ( beneficio de aceptar el swap).
 El Beneficio actualizado al momento actual ( año cero ) se muestra en la columna 5.
Calculado con una tasa de descuento del deudor del 8%.
 El Beneficio actualizado resulta 324157 euros.
 El coste de operación swap que permite pagar a tipo fijo del 9.4% al deudor es de
250.000 €
 Luego podemos decir que sí debería efectuar la operación, siempre y cuando confíe
en sus expectativas de evolución de los tipos de interés .

 ¿Qué ocurriría si el tipo de interés disminuye? ¿ Esos beneficios se cobran? ¿ cual

es el coste de la cobertura ?

Rosa Rodríguez Gestión de Riesgos Financieros 35

En esta sesión

 Se han repasado las medidas de riesgo de tipo de interés de la renta fija, es

decir la duración y convexidad, ya estudiadas en el curso de Renta Fija y
que pueden considerarse los equivalentes, en riesgo de tipo de interés, a
DELTA y GAMMA considerados en la semana anterior

 Por ultimo se ha estudiado los derivados financieros adecuados para la

cobertura de tipos de interés: FRAS, SWAPS,

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