Valoración de Bonos

Mercedes Haga
March 12, 2020

Una vez que se ha decidido en qué proyecto invertir, hay que decidir cómo …nanciarlo. Las
opciones son básicamente 4:

Préstamos bancarios. En general se usan para inversiones de corto plazo y se podría encasil-
larlos en la misma categoría de un bono.
Aportes de capital de los accionistas. A través del uso de utilidades retenidas o bien a través
de aportes directos.
Bonos. En general se usan para inversiones de largo plazo.
Acciones. Cuando se está dispuesto a vender parte de la empresa a cambio de compartir el
riesgo.

Los bonos son un instrumento de deuda (de mediano y largo plazo; debe ser a un plazo mayor
a 1 año) que promete pagar al tenedor un monto …jo al …nal de un dado período y, eventualmente,
intereses en períodos intermedios.

1 Elementos
1. Valor carátula. Es el valor nominal que promete pagar al …nal del período. También se lo
conoce como valor cara, capital o principal.
2. Cupón. Cualquier pago que realice el bono en el tiempo. Puede ser de intereses, capital o
ambos. La proporción del principal que paga el cupón se llama amortización. Cuando los
cupones sólo pagan interés, se llaman bonos bullet; cuando pagan interés más capital, bonos
amortizables.
3. Tasa cupón. Tasa de interés anual que promete pagar el bono; está establecida en el documento
y puede ser …ja o variable.
4. Forma de pago. De los intereses o del cupón. Esto puede ser mensual, trimestral, semestral
o anual. Los bonos europeos son aquellos que pagan cupones anuales; los americanos lo que
pagan cupones semestrales.
5. Fecha de emisión. Para determinar a partir de cuándo se comienzan a devengar intereses.

6. Madurez. Vencimiento del bono; cuándo se paga el principal.

1
 7. Período de gracia. Período en el cual el bono no paga capital.
8. Duración. Sensibilidad de un bono del precio ante cambios en la tasa de interés.
9. No es necesario mantenerlos hasta el vencimiento. Se pueden transar.
10. Se compran directamente al emisor, en la Bolsa o fuera de esta, a través de intermediarios
…nancieros que cobran una comisión.
11. El valor nominal de los bonos puede expresarse en moneda local, extranjera o cualquier unidad
de cuenta autorizada (por ej, en U F ).

2 Tipos
1. Según quién los emite:

(a) Soberanos (emitidos por un Estado, institución pública, municipio, etc.)

(b) Corporativos (emitidos por empresas u otro tipo de instituciones privadas)
(c) De alto rendimiento

2. Perpetuos. No tienen vencimiento.

3. Cero cupón
4. En Chile: bonos corporativos, del gobierno, del banco central, etc. En pesos, dólares y UF.

3 Valoración: fórmula del VP

1. Considere un bono europeo (cupones anuales), con 6 años para su vencimiento (no es relevante
la fecha de emisión sino cuánto falta para su vencimiento; los cupones ya pagados no son parte
del ‡ujo de caja que genera el bono). Tasa cupón 5%, valor cara e100 y costo de oportunidad
de 3:5%. Por lo tanto, los ‡ujos de efectivo son:

6
X
100 5
VP = 6 +
(1:035) t=1
1:035t
100 5 1
= 6 + 1
(1:035) 0:035 1:0356
= 106:33 > 100

2
 En términos generales:
X n
VV I
VP = n + t
(1 + r) t=1 (1 + r)

donde V V es el valor al vencimiento, valor cara, valor nominal (el cual supondremos por
default igual a 1000, excepto que se especi…que lo contrario); r es la tasa de descuento rel-
evante; el costo de oportunidad del inversionista; n es el número de años que faltan para el
vencimiento (o madurez del bono) e I son los intereses anuales que paga el bono.
2. En el caso de los bonos americanos, como pagan cupones semestrales:
2n
X
VV IS
VP = +
r 2n r t
1+ 2 t=1 1+ 2

donde IS corresponde a los intereses semestrales.

3. Bonos cero cupón:
VV
VP = n
(1 + r)

4. Bonos perpetuos:
I c VV
VP = =
r r

4 Tasa de rendimiento sobre los bonos (RAV)

Se llama rendimiento al vencimiento, Y T M (yield to maturity) o T IR del bono, a la tasa de
descuento implícita cuando sustituimos el valor del bono (V P ) por el precio al que el bono se
transa en el mercado (P0 ) )
Xn
VV I
P0 = n + t
(1 + y) t=1 (1 + y)
donde y es el RAV del bono y muestra la tasa de rendimiento que le exige el mercado al bono; la
tasa a la que el mercado descuenta el bono.
El RAV es el rendimiento que se obtiene si se mantiene el bono hasta su vencimiento, se reciben
todos los cupones (y valor nominal) y se reinvierten los cupones a una tasa igual al RAV . Por lo
tanto, es parecido a la T IR del bono. El RAV es sólo una aproximación de la rentabilidad total
esperada (porque no siempre se dan las condiciones anteriores). Notar que esta tasa no va a ser
igual a la tasa de descuento de un inversionista en particular y que puede ser distinta de la tasa
cupón. En particular:

Si la tasa cupón es igual a la tasa de descuento del mercado, ) el precio del bono en el
mercado será igual a su valor cara. En este caso, se dice que el bono se transa a la par.
Si la tasa cupón es mayor a la tasa de descuento del mercado, ) el precio del bono en el
mercado será mayor a su valor cara. En este caso, se dice que el bono se transa sobre la par
o con prima.

3
 Si la tasa cupón es menor a la tasa de descuento del mercado, ) el precio del bono en el
mercado será menor a su valor cara. En este caso, se dice que el bono se transa bajo la par o
con descuento.

Se debe notar que:

1. El precio del bono es distinto al valor del bono para el inversionista. De hecho, esto es lo que
permite que el bono se transe, que para algún inversionista, el valor sea distinto del precio (si
para él tiene más valor, comprará el bono y al revés). El precio del bono viene dado por el
mercado, quien descuenta los ‡ujos al RAV, mientras que el valor del bono viene dado por
el valor presente de los ‡ujos que el inversionista, quien descuenta los ‡ujos a su costo de
oportunidad:

P recio del bono =

6 V alor del bono
P0 (RAV ) = 6 V P (r)
M ercado = 6 Inversionista

2. El precio de un bono depende entonces de:

(a) Su valor par (valor cara).

(b) El cupón (que cual depende del valor cara y la tasa cupón).
(c) La fecha de vencimiento (años para la madurez).
(d) Las tasas de interés de mercado (T P M , T IB, F ED F unds, etc.).
(e) Riesgo percibido del emisor riesgo de default. (hacer default sobre un bono: no pagar
en los mismos términos que se pactaron).
(f) Riesgos asociados a bonos "libres de riesgo" (probabilidad de default cercana a cero) :
i. Riesgo de reinversión: incertidumbre del retorno que se pueda obtener una vez que
se recupere el capital;
ii. Riesgo de cambios en el Y T M o bien en los precios.

3. Al mismo tiempo, el precio de un bono cambia en el tiempo debido a:

(a) Cambios en el riesgo percibido del emisor del bono.

(b) Se acerca la madurez del bono (por lo tanto el precio se va a mover hacia la par).
(c) Cambios en las tasas de interés de mercado (que van a afectar el RAV del bono).

4. La relación con la tasa de interés es negativa. Si aumenta la tasa de interés de mercado (por
ejemplo, " T P M ) )" RAV ; el mercado ahora va a exigir más a un dado bono (por ej. RAV
Santander = BCU + 200pb; RAV Corpbanca = BCU + 300pb) y por lo tanto el precio del
bono va a disminuir. Por lo tanto, el precio del bono depende negativamente de la tasa de
interés.

4
5 Duración y volatilidad
Sabemos que el precio del bono varía negativamente con la tasa de interés. De esta manera,
‡uctuaciones en la tasa de interés implican ‡uctuaciones en el precio del bono. Para poder emplear
estrategias con bonos, es importante entender cómo es la volatilidad del precio causado por varianza
en las tasas. Cómo afecta el cambio de tasas a bonos cortos vs. bonos largos? Qué tipo de bonos
me conviene comprar si se espera que suban las tasas? Y si se espera que bajen? De esta manera,
lo que buscaremos es cuanti…car esta volatilidad para poder diseñar mejor una estrategia de cartera
de bonos.
Decimos que la relación entre el precio del bono y la tasa de interés es negativa. Sin embargo,
hay varios hechos que se observan cuando cambia el RAV del bono:

1. El precio de los bonos se mueve inversamente respecto de las tasas de interés.

2. Pero, los movimientos de precios debido a iguales aumentos o disminuciones (en valor absoluto)
en las tasas, no son simétricos. En particular, disminuciones de la tasa de interés implican
aumentos en el precio de los bonos mayores que las disminuciones de precios derivadas de
igual aumento de las tasas.
3. Para un dado cambio en la tasa de interés, los bonos largos tienen un mayor cambio que los
bonos cortos. Cuanto más cercano sea el vencimiento, menos importantes son los pagos de
cupones en el precio del bono y por lo tanto, menos relevantes los cambios en las tasas para
determinar el precio del bono. De esta manera, se espera que los bonos de CP sean menos
sensibles que los de LP .
4. La volatilidad del precio aumenta a tasa decreciente a medida que la madurez aumenta.
5. Emisiones con mayor tasa cupón muestran un menor cambio porcentual en el precio ante
un dado cambio en la tasa de interés; es decir, la volatilidad del precio está inversamente
relacionada con el cupón.

Una implicancia de lo anterior es que, si por ejemplo uno espera que las tasas bajen, entonces
la mejor estrategia es tener bonos largos y con tasa cupón relativamente baja; ya que de esta forma
el aumento en el precio del bono será mayor.
De esta manera, puesto que el precio estará siempre por encima de la relación lineal estimada
por la duración, decimos que la relación entre el rendimiento al vencimiento y el precio del bono
será convexa:

5
Con esto, podemos decir que hay 2 características que afectan la volatilidad del precio: la tasa
cupón y la madurez:

a) Para una dada madurez, la volatilidad del bono será mayor, cuanto más chica sea la tasa cupón.
b) Para una dada tasa cupón, la volatilidad del bono será mayor cuanto mayor sea su madurez.

5.1 Midiendo la volatilidad: la Duración

Una de las medidas de sensibilidad de un bono más comúnmente utilizadas es la duración, y busca
medir la sensibilidad del precio ante cambios en la tasa de interés. Sabemos que el precio del bono
se puede expresar como:
n
X Ct I t = 1; :::n 1
P0 = t; Ct =
(1 + y) I +VV t=n
t=1

Por lo tanto, si queremos ver el cambio en el precio cuando cambia la tasa de interés de mercado:
n
X
@P0 tCt
= t+1
@y t=1 (1 + y)
n
@P0 1 1 X tCt
=
@y P0 P0 t=1 (1 + y)t+1

La Duración de Maculay se de…ne como:

n
1 X tCt
DM aculay = >0
P0 t=1 (1 + y)t

y ayuda a resumir en un solo número la ubicación de los ‡ujos de caja en el tiempo. Muestra el plazo
promedio ponderado de cuándo se recibirán los ‡ujos; mide el plazo medio de la recuperación de la
inversión (P0 ) : Sin embargo, es recomendable usar el término Duración para evaluar el cambio en
el valor del portafolio ante un cambio en la tasa de interés de mercado de 100 pb (1%) : La duración
de un portafolio es el promedio ponderado de las duraciones de cada título que lo componen; donde
la ponderación viene dada por el valor relativo de cada título en el portafolio.
Notar que:

Duración expresada en unidades de tiempo (años).

A mayor vencimiento (> n), mayor duración. Es decir, bonos largos tienen mayor duración
que bonos cortos.
A menor cupón, mayor duración.
A mayor tasa de descuento (> RAV ) ; menor duración.
Si bono amortizable, menor duración.
Si bono cero cupón, entonces duración igual al vencimiento.

6
 Se de…ne a la Duración Modi…cada como:
DM aculay
DM odif icada =
(1 + y)

Dado que:
C 1 VV
P = 1 n + n
y (1 + y) (1 + y)
se puede demostrar que:
( )
1 C 1 n (V V C=y)
DM odif icada = 1 n + n+1
P y2 (1 + y) (1 + y)

La sensibilidad es la elasticidad que muestra el cambio porcentual en el precio del bono ante un
cambio del 1% en el RAV (en el libro lo llaman volatilidad) )

dP
V olatilidad =
p
@P0 1
Sensibilidad =
@y P0
= DM odif icada < 0

La sensibilidad de un bono va a ser siempre negativa ya que hay una relación inversa entre el precio
y la tasa de interés.
Se dice que la duración es la "madurez efectiva" de un bono, que será distinta a la nominal.

5.2 Midiendo la volatilidad: la convexidad

La duración da una buena medida de la volatilidad del precio en la medida que los cambios en la
tasa de interés sean pequeños, ya que básicamente se está calculando una derivada () y ! 0).
De esta manera, la duración no captura la convexidad de la relación entre el precio y el RAV:

7
Por lo tanto, la aproximación a través de la duración siempre subestimará el precio del
bono. La convexidad es el cambio porcentual del precio no explicado por la duración. Cuánto más
grande sea el cambio en la tasa, mayor será el error de estimación. Para capturar la curvatura del
precio, podemos usar una expansión de Taylor de 2do grado:

@P 1 @2P 2
dP = dy + (dy) + Error
@y 2 @y 2
Dividiendo ambos lados por el precio, obtenemos el cambio porcentual del precio:

dP @P 1 1 @2P 1 2 Error
= dy + (dy) +
P @y P 2 @y 2 P P
El primer término de esta expresión es la aproximación del cambio del precio a través de la duración,
mientras que el segundo término captura el cambio en el precio debido a la curvatura; la convexidad.
Es decir:
@2P 1
Convexidad =
@y 2 P
Notar que la segunda derivada del precio respecto de la tasa viene dada por:
n
X t (t + 1) C
@2P n (n + 1) V V
2
= t+2 + n+2
@y t=1 (1 + y) (1 + y)

Por lo tanto, el cambio en el precio debido a curvatura, viene dado por:

dP 1 2
= Convexidad (dy)
dy curvatura 2

5.2.1 Volatilidad
La volatilidad de un bono, considerando también la convexidad, viene dada entonces por:
dP
V olatilidad =
P
@P 1 1 @2P 1 2
dy + (dy)
@y P 2 @y 2 P
1 2
DM od dy + convexidad (dy)
2

5.2.2 Propiedades de la convexidad

Para el caso de los bonos, se cumple que:

1. A medida que la tasa de interés aumenta, la convexidad disminuye y a medida que la tasa
de interés disminuye, la convexidad aumenta. Lo anterior implica que si la tasa de mercado
aumenta, el precio del bono bajará, pero esta disminución será menor a medida que la tasa
de mercado siga subiendo. Al mismo tiempo, si la tasa de mercado disminuye, el aumento del
precio del bono será cada vez más grande.

8
 2. Para una dada tasa de descuento y madurez, cuanto menor sea el cupón, mayor será la
convexidad del bono.
3. Para una dada tasa de descuento y duración modi…cada, a menor cupón, menor convexi-
dad. Con esto, los bonos cero cupón, tienen la menor convexidad para una dada duración
modi…cada.

5.2.3 Valor de la convexidad

Como ya dijimos, la convexidad corrige la diferencia entre la relación lineal estimada por la duración
y el precio del bono que se observa. Por lo tanto, la convexidad (para el caso de los bonos que
no tienen implícito un derivado), es positiva y tiene valor para el inversionista. De hecho, es más
valiosa cuanto más alto sea el precio.
Suponga dos bonos que se están transando con la misma tasa de descuento y que tienen la
misma duración. Sin embargo, el bono A tiene menor convexidad que el bono B. Esto implica que
el bono B siempre tendrá un mayor precio que el A, independientemente si la tasa de mercado sube
o baja. Por lo tanto, si la tasa aumenta, la pérdida de capital con el bono B será menor que con el
bono A; y si la tasa de mercado disminuye, la ganancia de capital será mayor con el bono B que
con el bono A. Es esta manera, la convexidad tiene un valor y el mercado está dispuesto a pagar
por ella; al mismo tiempo, un inversionista debería preferir bonos más convexos. Más convexidad,
mejor; benter the better.
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6 Inmunización
El riesgo al que se enfrenta in inversionista que no sólo tiene activos sino también pasivos viene
dado por cómo afectan los cambios de la tasa de interés sobre el patrimonio de éste. El valor
actual de mercado del patrimonio …nanciero viene dado por la diferencia entre el valor actual de
mercado de sus activos menos el de sus pasivos. Si pasivos y activos presentean cambios distintos
ante moviemientos de la tasa, el valor de la posición neta del inversionista se modi…ca y por lo
tanto, también lo hace el valor de su patrimonio …nanciero. La estrategia de inmunización busca
preteger el valor del patrimonio de un inversionista ante cambios de la tasa de interés y se basa en
la duración como unidad de medida para comparar riesgos y diseñar la cobertura. De esta manera,
la inmunización busca que tanto activos como pasivos tengan la misma duración de manera que su
valor de mercado cambie Por lo tanto, para inmunizar posiciones, las duraciones (modi…cadas) de
activos y pasivos deben igualarse.
Suponga un inversionista que quiere invertir U S$7:000 en bonos a perpetuidad que pagan una
tasa de 8% anual. En este momento cuenta con U S$2:000. Para cubrir el resto, pedirá un préstamo
en el banco a 22 años, pagando también 8% anual. El préstamo tiene una cláusula de cancelación
anticipada a favor del inversionista. De esta manera, la deuda del individuo con el banco puede ser
considerada como un portafolio de pasivos: un bono con tasa cupón del 8%, valor cara U S$5:000 y

9
vencimiento 22 años. Por lo tanto, el valor de mercado de su posición neta viene dado por:
0:08 7000 560
PA = = = 7000
0:08 0:08
0:08 5000 1 5000
PP = 1 + = 5000
0:08 1:0822 1:0822
PN = 7000 5000 = 2000
Si la tasa disminuye a 7% )
560
PA = = 8000
0:07
0:08 5000 1 5000
PP = 1 + = 5553:06
0:07 1:0722 1:0722
P N1 = 8000 5553:06 = 2446:94
Como el valor de mercado de sus activos aumentó proporcionalmente más que el de sus pasivos, el
individuo está mejor. Sin embargo, si la tasa sube a 9% )
560
PA = = 6222:22
0:09
0:08 5000 1 5000
PP = 1 + = 4527:88
0:09 1:0922 1:0922
PN = 1694:34
Por lo tanto, en el primer escenario ganó U S$446:94 y en el segundo, perdió U S$365:16. Este es el
riesgo al que se enfrenta el inversionista.
Si buscamos que el valor de mercado del inversionista no cambie, entonces necesitamos
dPA = dPP
Sabemos que:
dPi = DMi Pi dy
Reemplazando:
DMA PA = DMP PP
En el caso anterior, si calculamos las duraciones, la del pasivo (préstamos bancario), es mucho
mayor que la del activo (bono), por eso está sujeto al riesgo de tasa. Para ver cómo se inmuniza,
pensemos en un segundo inversionista que también invierte U S$7000 en un portafolio con 2 tipos
de bonos que pagan también una tasa anual de 8% pero di…eren en su vencimiento. U S$2000 están
invertidos en bonos con vencimiento a 8 años mientras que los U S$5000 restantes le faltan 13 años
para vencer (esto está hecho de manera que la duración modi…cada de este portafolio sea la misma
que la de la deuda con el banco: DM = 7:2835 años).
De esta manera:
0:08 2000 1 2000 0:08 5000 1 5000
PA = 1 8
+ 8
+ 1 + = 7000
0:08 1:08 1:08 0:08 1:0813 1:0813
0:08 5000 1 5000
PP = 1 + = 5000
0:08 1:0822 1:0822
PN = 2000

10
 Si la tasa baja a 7% )

0:08 2000 1 2000 0:08 5000 1 5000

PA = 1 + + 1 +
0:07 1:078 1:078 0:07 1:0713 1:0713
= 7537:31
0:08 5000 1 5000
PP = 1 + = 5553:06
0:07 1:0722 1:0722
PN = 1984:25

Si la tasa sube a 9% )
0:08 2000 1 2000 0:08 5000 1 5000
PA = 1 + + 1 +
0:09 1:098 1:098 0:09 1:0913 1:0913
= 6514:96
0:08 5000 1 5000
PP = 1 + = 4527:88
0:09 1:0922 1:0922
PN = 1987:08

Por lo tanto, el inversionista disminuyó considerablemnte su exposición al riesgo. Si bien tanto ante
un aumento de tasas como ante una disminución, el inversionista pierde dinero, ahora es solamente
U S$15:75 y U S$12:92. En este caso las variaciones del patrimonio resultaron desfavorables para el
inversionista. Esto se debe a la mayor convexidad de su portafolio de pasivos respecto de la de su
portafolio de activos.
Veamos otro ejemplo. Inmunización (Cert1_I19)

1. Las administradoras de fondos de pensiones (AF P s) deben pagar anualidades de por vida a sus
bene…ciarios. Si una AF P desea mantenerse en el negocio inde…nidamente, sus obligaciones
se asemejarán a una perpetuidad. Suponga que usted es un gerente de una AF P que debe
pagar anualmente U S$2 millones a sus bene…ciarios, a perpetuidad. La tasa de interés es un
16% para todos los vencimientos.

(a) Si la duración de un bono a 5 años, con cupones anuales de 12% es 4 años, y la duración
de un bono a 20 años con cupones anuales de 6% es 11 años, ¿cuánto dinero debería
usted invertir en cada bono para …nanciar e inmunizar su posición?
Para inmunizar posiciones, las duraciones de activos y pasivos deben igualarse. Dado
que la AF P tiene que pagar ‡ujos a perpetuidad, esto se asemeja a un bono perpetuo
cuyo precio viene dado por:
2mm
P =
y
La duración de Macaulay de la obligación de los ‡ujos de caja a perpetuidad con los
bene…ciarios, viene dada por:
1+y 1:16
DM ac = = = 7:25
y 0:16
Luego la duración de la cartera de inversión debe tener la misma duración, a saber:

11
 Sea ( A ; DA ) la proporción de inversión y la duración del bono a 5 años; ( B ; DB ) la
proporción de inversión y la duración del bono a 20 años. Se debe cumplir que:

A DA + B DB = 7:25 con A + B =1)

A 4 + (1 A ) 11 = 7:25 )

A = 0:536

Es decir, debe invertir en un 53; 6% en el bono a 5 años y 46; 4% en el bono a 20 años.

(b) ¿Cómo cambiaría la composición de su portafolio si decidiera inmunizarse con bonos cero
cupón a 5 y 20 años?
La duración de los bonos cero cupón a 5 y 20 años son de 5 y 20 años, respectivamente,
luego la nueva condición de inversión debe veri…car que:

A 5 + (1 A) 20 = 7:25 )
A = 0:85

Es decir, debe invertir en un 85% en el bono cero cupón a 5 años y 15% en el bono
cupón a 20 años.
(c) Suponiendo que se inmuniza con bonos cero cupón a 5 y 20 años, ¿qué pasaría con su
posición frente a una caída en las tasas de interés a un 15%? ¿Cómo debería rebalancear
su portafolio una vez ocurrida la caída de tasas? Suponga que los bonos tienen un valor
cara de U S$1:000.
La nueva duración de las obligaciones será:
1+y 1:15
DM ac = = = 7:67 )
y 0:15

La nueva cartera estaría compuesta por una inversión de 82; 2% en el bono cero cupón
a 5 años y un 17; 8% en el bono cero cupón a 20 años. Para ello se deben vender 56
bonos a 5 años por U S$56 mil y comprar 56 bonos a 20 años por el mismo valor.

12