PARTE II: Estructura de capital y política de dividendos

Capítulo 5 – La Estructura de Capital de la Empresa

5.1 Introducción
5.2 Teorías sobre la estructura de capital de la empresa
5.2.1 Enfoque del resultado neto (RN)
5.2.2 Enfoque del resultado de explotación (RE)
5.2.3 Enfoque tradicional
5.3 La tesis de Miller y Modigliani
5.3.1 Justificación de las proposiciones del modelo básico de M&M
5.4 Las imperfecciones del mercado
5.4.1 El impacto de los impuestos
5.4.1.1 Efecto del impuesto sobre la renta de sociedades
5.4.1.2 Efecto del impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas
5.4.2 El efecto de los costes de quiebra
5.4.2.1 Naturaleza de los costes de quiebra
5.4.3 El efecto de los costes de agencia
5.4.3.1 Naturaleza de los costes de agencia
5.4.3.2 Efecto de los costes de agencia sobre la estructura de capital
5.5 Las teorías directivas y la estructura de capital
5.5.1 La función de utilidad de la dirección
5.5.2 El comportamiento financiero de la dirección: decisiones relativas a la estructura de capital
5.6 Conclusiones

5.1 Introducción
Las decisiones que se analizan en esta parte de la asignatura tratan de determinar la combinación óptima
de fondos necesarios para financiar los activos de la empresa. Ello implica estudiar, por un lado, la
decisión sobre la estructura de capital y, por otro, la decisión sobre dividendos. La decisión sobre la
estructura de capital se refiere a la composición de los recursos financieros que la empresa necesita para
llevar a cabo su actividad. Se enmarca dentro de las decisiones financieras que constituyen, junto con las
decisiones de inversión y dividendos, el centro de las decisiones en las que se basa la economía
financiera.

La importancia de las decisiones de financiación radica en la incidencia que tienen sobre el valor de la
empresa. La teoría financiera tradicional señala que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de
los accionistas. Es decir, maximizar el valor de mercado en el largo plazo de la empresa para sus
accionistas. Si bien, la existencia de conflictos de intereses condiciona dicha maximización.

En este caso, el problema se presenta en términos de encontrar la composición de fondos propios y ajenos
que maximiza el valor de la empresa o, equivalentemente, que minimiza el coste de capital medio
ponderado de dicha empresa.

5.2 Teorías sobre la estructura de capital de la empresa

La estructura de capital viene determinada por la combinación de los diferentes recursos utilizados por la
empresa para financiar sus inversiones. De forma genérica podemos referirnos a tres grandes fuentes de
financiación: la emisión de acciones, los beneficios retenidos y el endeudamiento.

Dirección Financiera ADE Grupo C 1

El objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa supone encontrar la combinación de fondos
propios y deuda que minimiza el coste de capital de dicha empresa. Los estudios y aportaciones sobre la
estructura de capital pueden agruparse entre aquellos cuyo objetivo es maximizar la riqueza de los
accionistas y aquellos basados en las teorías directivas y que se plantean en términos de la maximización
de la utilidad de los directivos.

En el resto del presente tema se analizan en primer lugar aquellas teorías basadas en el objetivo de
maximización de la riqueza del accionista, entre las cuáles distinguimos los enfoques clásicos de
relevancia versus irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa. A continuación se
introducirá la denominada teoría del trade-off al incluir las imperfecciones de mercado en el
planteamiento de la estructura de capital.

Por último, planteamos una teoría alternativa de la estructura de capital, a partir de las aportaciones de las
teorías directivas, según las cuáles la dirección de la empresa persigue el objetivo de maximizar su propia
utilidad, recogiendo así de forma explícita el problema del conflicto de objetivos entre la dirección y la
propiedad de la empresa.

La hipótesis de partida es que el objetivo único de los distintos agentes es maximizar el valor de la
empresa, el cual dependerá, a su vez, del valor de mercado de la deuda y del valor de mercado de los
fondos propios:

V=S+D

V  Valor de mercado de la empresa

S  Valor de mercado de los fondos propios, distinto de su valor contable
D  Valor de mercado de la deuda que suele coincidir con su valor nominal salvo situaciones de
insolvencia

Si la empresa se financiara únicamente con acciones, todos los flujos de tesorería generados por sus
activos corresponderían a los accionistas. Sin embargo, si la empresa emite tanto deuda como capital
propio entonces se compromete a separar los flujos de caja mencionados en dos corrientes. Una primera
corriente relativamente segura que se destina a los titulares de deuda y otra, con mayor riesgo, que
corresponde a los accionistas.

X = E + iD

X  beneficio económico esperado por la empresa

E  beneficio disponible para los accionistas
iD  Intereses pagados a los titulares de deuda

Para determinar el valor de la empresa en el mercado será necesario actualizar la corriente de beneficios
correspondiente a los acreedores y a los accionistas de forma que:

D = iD/Ki

S = E/Ke

Donde Ki y Ke representan respectivamente, la tasa de descuento que utilizan los acreedores y accionistas
para estimar el valor de su corriente de beneficios. Si denominamos K0 a la tasa de descuento media que
Dirección Financiera ADE Grupo C 2
los inversores utilizan para estimar el valor global de la empresa y que por lo tanto refleja el riesgo de la
corriente total de beneficios, independientemente de quien los recibe, podemos escribir:

V = X/K0 = (X – iD)/Ke + iD/Ki

Gráfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionistas y acreedores

Gráfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionista, acreedores y hacienda

Gráfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionista, acreedores, hacienda y otros costes

La relación existente entre las tres tasas de descuento utilizadas K0, Ke y Ki que representan
respectivamente el rendimiento de las inversiones de la empresa y el rendimiento exigido por acciones y
acreedores es la siguiente:

K0 = Ke S/V + Ki D/V

Siendo Ke  K0  Ki en función del riesgo atribuible a cada una de las corrientes de flujos de beneficios
asociados a los distintos tipos de inversión.

Ke = K0 + (K0 - Ki )D/S

Dirección Financiera ADE Grupo C 3

Es decir, la tasa de descuento utilizada por los accionistas, Ke, depende de la tasa o coste de capital, K0,
utilizada para el conjunto de inversiones en la empresa más una prima de riesgo (K0 - Ki )D/S que es
función del riesgo adicional que se asume por el uso de deuda en la financiación de la empresa.

Las distintas teorías sobre la estructura de capital utilizan el modelo básico descrito para la valoración de
la empresa aunque difieren en los supuestos sobre el comportamiento que presentan las tasas de
descuento, Ke y Ki ante distintos niveles posibles de deuda y recursos propios. De esta forma, las diversas
teorías obtienen también distintas conclusiones sobre la forma en que dichas combinaciones afectan al
valor de la empresa a través de su incidencia sobre el coste de capital medio ponderado, K0.

Se analizan a continuación los enfoques más relevantes sobre la estructura de capital en las hipótesis de
maximización de la riqueza de los accionistas. Vamos a analizar a continuación los enfoques del 1)
Resultado neto (RN), 2) Resultado de explotación (RE), 3) Enfoque tradicional y, por último,
estudiaremos en más detalle la teoría de Modigliani y Miller.

Dado que el flujo de caja que percibe la empresa de sus inversiones en activos,X, es independiente de la
forma en que se financien las operaciones de la empresa, el valor de mercado de la misma aumenta
exclusivamente si se reduce el coste de capital K0.

5.2.1 Enfoque del resultado neto (RN)

La hipótesis central de este enfoque es que a medida que aumenta el nivel de endeudamiento, tanto Ke
como Ki permanecen constantes. Ello equivale a suponer que tanto acreedores como accionistas
consideran que un aumento del endeudamiento no aumenta el riesgo de sus respectivos flujos de renta
esperados.

Como consecuencia de esta hipótesis, según vaya aumentando el grado de endeudamiento, fruto de la
sustitución de fondos propios por deuda, irá disminuyendo el coste de capital K0 y por tanto aumentará el
valor de mercado de la empresa

Gráfico Enfoque del resultado neto (RN)

La estructura óptima de capital, de acuerdo con este enfoque, será aquella en la que todos los fondos
utilizados sean deuda ya que entonces se minimiza el coste de capital y se hace máximo el valor de la
empresa.

5.2.2 Enfoque del resultado de explotación (RE)

La hipótesis central de este enfoque es que la tasa de descuento que utilizan los acreedores Ki permanece
constante aunque se incremente el nivel de endeudamiento. Sin embargo, el rendimiento exigido a los
fondos propios Ke aumenta de forma lineal con dicho endeudamiento ya que los accionistas requieren un
Dirección Financiera ADE Grupo C 4
mayor rendimiento para comprar acciones de empresas que están más endeudadas con el objeto de
compensar el mayor riesgo asumido.

En este supuesto, el coste medio de capital K0 será constante para cualquier nivel de endeudamiento pues
aunque se utilice más deuda, el menor coste que supone la deuda se compensa con el coste creciente de
los fondos propios. Es decir, la sustitución de fondos propios por deuda no tiene efecto sobre el coste de
capital.

Gráfico Enfoque del Resultado de Explotación (RE)

Puesto que el coste medio de capital permanece constante para cualquier proporción de deuda, el valor
total de la empresa no varía al aumentar el grado de endeudamiento. Así, bajo este supuesto, la estructura
de capital no incide sobre el valor de la empresa.

Tanto la aproximación RN como la RE son dos posiciones teóricas extremas, resultado de una distinta
percepción de la actitud de los inversores frente al riesgo incurrido por la empresa al aumentar su grado
de endeudamiento.

5.2.3 Enfoque tradicional

El denominado enfoque tradicional recoge y resume la postura mantenida hasta 1958, fecha en que se
publica el primer trabajo de Miller y Modigliani que transformó el estudio de la estructura de capital a
partir de entonces. Según el enfoque tradicional, la financiación con deuda tiene un menor coste que la
que proviene de ampliar capital ya que los inversores asumen menos riesgo cuando suscriben deuda y por
ello exigen menor rentabilidad.

Ello implica que, para niveles bajos de deuda, si una empresa se financia en mayor proporción con deuda
reducirá su coste de capital y aumentará el valor de la empresa. Sin embargo, a partir de un determinado
nivel de endeudamiento, accionistas y acreedores empezarán a exigir una rentabilidad mayor para
compensar los riesgos asumidos.

Entonces, el coste de capital de la empresa aumentará existiendo un punto óptimo que minimiza los
costes. De esta forma, la teoría tradicional postula que existe una estructura de capital óptima, es decir,
existe una relación deuda-fondos propios que maximiza el valor total de mercado de la empresa. Sin
embargo, no aporta ningún razonamiento sobre cómo acercarse al óptimo.

Dirección Financiera ADE Grupo C 5

Gráfico coste de fondos propios, deuda y coste de capital en el Enfoque tradicional

5.3 La tesis de Miller y Modigliani

Modigliani y Miller (M & M) demostraron en 1958 que, dada la política de inversión de la empresa, y
haciendo abstracción de los impuestos y costes de transacción, la elección de las políticas financieras no
afectan al valor actual de la empresa en el mercado.

Esta proposición de irrelevancia de la estructura de capital prueba que la elección de la política financiera
de la empresa no afecta al valor de la misma ya que no afecta a la distribución de probabilidad de los
flujos de caja totales de la empresa y supone una completa separación entre las decisiones de inversión y
financiación.

Así, el valor de la empresa viene determinado por la capacidad de sus activos para generar renta y, no por
los títulos que emite para financiar sus inversiones.

La conclusión de Miller y Modigliani coincide con la del enfoque del Resultado de Explotación, es decir,
en mercados perfectos de capitales no hay una estructura óptima de fondos para financiar las inversiones
de la empresa.

Las empresas con el mismo riesgo económico tendrán el mismo coste de capital, K0, independientemente
de cómo se financien. Así, la estructura de capital no afecta al valor de mercado de la empresa ni por
tanto a la riqueza de los accionistas.

El modelo básico de Miller y Modigliani (MM) se desarrolla a partir de las siguientes hipótesis:

1) Los inversores individuales y las empresas pueden endeudarse al mismo tipo de interés

2) El coste de la deuda (Ki) es independiente del grado de endeudamiento de la empresa (de su riesgo
financiero) y, además, la corriente de rendimientos de la deuda se considera segura. Es decir, todos los
recursos de deuda tienen igual rendimiento, que coincide con el tipo de interés libre de riesgo del
mercado.

3) Los inversores tienen expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgo. Además, todos tienen la
misma información y sin coste.

4) No existen impuestos ni costes de transacción.

5) Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente y cada clase de riesgo incluye todas las
empresas cuya actividad tiene el mismo nivel de riesgo económico.

Dirección Financiera ADE Grupo C 6

Con base en estas hipótesis, Miller y Modigliani plantean las siguientes proposiciones de irrelevancia de
la estructura de capital sobre el valor de la empresa:

Proposición I – En mercados perfectos, el valor de mercado de una empresa es independiente de su

estructura de capital y dicho valor se obtiene descontando los flujos de caja esperados de los activos a una
tasa K0, igual para todas las empresas que pertenecen a la misma clase de riesgo económico.

V = X/K0

Es decir, el coste de capital promedio de cualquier empresa es completamente independiente de su

estructura de capital y constante para todas las empresas de la misma clase de riesgo económico
(empresas que pertenezcan al mismo sector de actividad).

Así, aunque los beneficios generados por una empresa sean distintos de los generados por otra empresa,
dentro de la misma clase de riesgo económico, sin embargo, el coste de capital K0 será idéntico. De esta
forma, el valor de mercado de la empresa dependerá de la probabilidad asociada a la generación de flujos
de renta. Es decir, el valor de la empresa viene determinado por sus activos reales y no por los títulos que
emite para financiarlos. En un mercado perfecto cualquier combinación de fuentes de financiación es tan
buena como cualquier otra.

Proposición II – La tasa esperada de rentabilidad de las acciones de una empresa es una función lineal del
nivel de endeudamiento. A medida que la empresa utiliza mayor nivel de endeudamiento, el coste de los
fondos propios aumentará de forma lineal. Así, la rentabilidad que los accionistas pueden esperar recibir
de sus acciones aumenta a medida que el ratio de endeudamiento de la empresa crece.

El rendimiento esperado de los fondos propios, Ke, es igual a:

Ke = K0 + (K0 - Ki )D/S

Es decir, la rentabilidad esperada de una acción es igual al coste de capital correspondiente a su clase de
riesgo, más una prima relacionada con el riesgo financiero consecuencia de la utilización de la deuda.

Proposición III – Dadas las decisiones de inversión, a los compradores de títulos, ya sean accionistas o
acreedores, les es indiferente la forma en que la empresa se financie puesto que no afecta a su riqueza.

En definitiva, las decisiones de inversión y financiación son independientes por lo que se pueden tomar
de forma aislada. Para los inversores tiene importancia exclusivamente el riesgo económico del sector de
actividad en el que invierte la empresa y no el riesgo financiero que asuma la empresa ya que cualquier
estructura de capital es buena puesto que conduce a la misma tasa de descuento para los flujos de caja.

5.3.1 Justificación de las proposiciones del modelo básico de M&M

La actuación de arbitraje equilibra el valor de las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo
económico. Sean dos activos idénticos (o el mismo activo) que cotizan en dos mercados: si el precio en
el mercado A es más alto que el precio en el mercado B, entonces habrá oportunidades de arbitraje
comprando el activo en el mercado B y, simultáneamente, vendiéndolo en el mercado A. Esta operación
se llevará hasta que no existan más oportunidades de arbitraje. La ausencia de oportunidades de arbitraje
implica que un mismo activo (o dos activos idénticos en términos de flujos de caja esperados) debe tener
el mismo precio en dos mercados distintos.

Dirección Financiera ADE Grupo C 7

Sean dos empresas que generan el mismo flujo de beneficios operativos (X) y que se diferencian
únicamente en su estructura de capital. La empresa N no está endeudada y la empresa E sí lo está. El
valor de las acciones para cada una de las empresas será:

SN = VN SE = VE - DE

Vamos a analizar cuál de las dos empresas sería preferible como inversión:

Si compramos el 1% de las acciones de la empresa N, nos corresponderá el 1% de sus beneficios

Si compramos el 1% de las acciones de la empresa E y suscribimos bonos en una cantidad igual al 1% de

la deuda de la empresa E, recibiremos también el 1% de los beneficios de la empresa.

Si las dos empresas ofrecen los mismos beneficios antes de intereses X, entonces, las rentas que
percibiremos con las dos alternativas serán idénticas:

1% SN  1%X 1% SE  1%(X - iD)

1%D  1% iD

----------------------- --------------------------
1% SN  1%X 1% (SE + D)  1%X

Por lo tanto, ambas estrategias de inversión nos ofrecen el mismo resultado, el 1% de X. En mercados en
equilibrio dos inversiones que ofrecen el mismo resultado han de tener el mismo coste. Por lo tanto

1% SN = 1% (SE + D)  1% VN = 1% VE  VN = VE

En un mercado de capitales perfecto, los inversores asignarán el mismo valor actual a idénticas
expectativas de beneficios, independientemente de la estructura de capital de las empresas que producen
esos beneficios.

Los inversores racionales no pagarán distintos precios por dos empresas pertenecientes a la misma clase
de riesgo económico, si es que tienen idéntica corriente de beneficios operativos esperados aunque tengan
distinta estructura de capital. De esta forma, la composición del pasivo no afecta al valor de la empresa.

El argumento principal para sostener esta hipótesis es que en otro caso habría oportunidades de arbitraje
que llevarían a cabo los arbitrajistas hasta igualar el valor de ambas empresas.

Dado que una de las hipótesis de Miller y Modigliani suponía que tanto las empresas como los individuos
pueden endeudarse y prestar a un mismo tipo de interés sin riesgo, entonces las empresas endeudadas no
pueden pretender una sobrevaloración con respecto a aquellas que tienen sólo fondos propios, ya que los
inversores tienen la oportunidad de replicar el endeudamiento de la empresa incluyendo deuda
directamente en su cartera.

Dirección Financiera ADE Grupo C 8

Gráfico Tesis de Miller y Modigliani en mercados perfectos

Sin embargo, la evidencia empírica no coincide con las proposiciones de Miller y Modigliani. En este
caso, Miller y Modigliani sugieren que si las políticas financieras afectan al valor de las empresas ello es
debido a las imperfecciones que caracterizan el funcionamiento de los mercados. En concreto, la
existencia de impuestos, costes de transacción, información asimétrica, costes de agencia y costes de
quiebra.

En el supuesto de que todas estas imperfecciones modifiquen la distribución de probabilidad de los flujos
de caja generados por la empresa, entonces el valor de la misma no será independiente de su estructura de
capital.

Así, gracias a estas imperfecciones, la empresa reemplaza parcialmente al mercado en la asignación del
presupuesto de capital y en la forma en que se forman los equilibrios y se toman las decisiones.

5.4 Las imperfecciones del mercado

Cuando la hipótesis de mercados perfectos de capitales es relajada, entonces, la teoría de la estructura de

capital gira entorno a tres grandes cuestiones:

1) En mercados imperfectos de capitales las decisiones de financiación pueden afectar al valor de la

empresa y, por tanto, puede existir una estructura óptima de capital determinada por factores tales como
impuestos, costes de quiebra y costes de agencia. Las empresas tratarían a largo plazo de ajustarse en sus
decisiones de endeudamiento a esa estructura óptima. Por ejemplo, existe un intercambio óptimo o trade-
off óptimo entre el valor actual de las economías fiscales que resultan de la deducibilidad de los gastos
financieros y el valor actual de los costes potenciales de quiebra o dificultades financieras. En términos
generales, la estructura óptima de capital que maximiza el valor de la empresa en el mercado es aquella
para la que el incremento marginal en el valor actual de la empresa asociado a la reducción de los costes
asociados a una imperfección es igual al incremento marginal en el coste asociado al resto de las
imperfecciones.

2) Los costes o restricciones del ajuste suponen otra imperfección del mercado y pueden condicionar el
proceso de ajuste, de forma que las empresas no pueden completar este ajuste limitándose a mantener
pautas de ajuste parcial.

3) Las imperfecciones del mercado pudieran dar lugar a importantes interacciones o interdependencias
entre las decisiones de inversión y financiación.

Dirección Financiera ADE Grupo C 9

Es necesario tener en cuenta también cómo se ven afectados los costes de agencia y la existencia de
políticas subóptimas de inversión asociadas a las variaciones en cuantía de la deuda que tiene la empresa.
El conflicto de intereses entre accionistas internos y externos a la dirección de la empresa implica que es
necesario determinar la forma contractual de equilibrio entre la dirección de la empresa y los inversores
que aportan los fondos. Además, la deuda puede servir como señal para transmitir información al
mercado en un entorno de información asimétrica.

5.4.1 El impacto de los impuestos

Los impuestos de sociedades afectan a los flujos de caja percibidos por los accionistas y condicionan la
estructura de capital ya que las cargas financieras derivadas de la deuda son deducibles fiscalmente.
También es necesario tener en cuenta cómo afecta el impuesto de las personas físicas a los beneficios
percibidos por los accionistas y a los intereses de la deuda percibidos por los acreedores. Por lo tanto, hay
que considerar el efecto simultáneo que ambos impuestos tienen sobre el valor de empresa y los flujos de
fondos percibidos por accionistas y acreedores en función de la proporción de deuda presente en su
pasivo.

5.4.1.1 Efecto del impuesto sobre la renta de sociedades

Si partimos de un escenario sin imperfecciones, una vez que se considera el efecto del impuesto de
sociedades, el flujo de caja derivado de los activos en los que invierte la empresa se divide ahora en tres
componentes. Lo que perciben los accionistas, lo que perciben los acreedores y lo que se lleva Hacienda
en impuestos.

Antes  X = (X – KiD) + KiD

Ahora  X* = (X – KiD)(1-t) + KiD + (X – KiD)t

El objetivo que se plantea es el de maximizar el flujo de caja conjunto que va a parar a accionistas y
acreedores, es decir, el objetivo consiste en minimizar los impuestos que paga la empresa cambiando la
proporción de deuda que tiene en su pasivo dicha empresa.

Max [ XT ] = Max [(X – KiD)(1-t) + KiD] = Max [X (1-t) + KiDt ]

{D/S} {D/S} {D/S}

Según la expresión anterior el flujo de caja percibido por una empresa endeudada es igual al flujo de caja
de una empresa sin deuda que paga impuestos, X (1-t), más el aumento correspondiente a la deuda que
tenga la empresa KiDt. Así, el valor de una empresa con deudas es siempre superior al valor de una
empresa no endeudada, debido a la ganancia fiscal obtenida ya que el coste de capital decrece en función
del ratio de endeudamiento.

En términos del valor total de la empresa, el valor de una empresa endeudada es igual a:

VE = X (1-t)/K0 + KiDt/Ki = VN + Dt

La conclusión es que la estructura de capital de la empresa se hace óptima cuando está formada en su
totalidad por recursos ajenos.

Dirección Financiera ADE Grupo C 10

Gráfico – Coste de capital si la única imperfección es el impuesto de sociedades

5.4.1.2 Efecto añadido del impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas

En el apartado anterior se ha tenido en cuenta solamente el efecto del Impuesto de Sociedades sobre la
estructura de capital de la empresa. Sin embargo, la renta que la empresa reparte entre accionistas y
acreedores en forma de dividendos e intereses es gravada además por el impuesto sobre la Renta de las
Personas Físicas.

Procederemos a analizar el efecto conjunto del impuesto sobre la renta de las personas físicas y el
impuesto de sociedades. El efecto del aumento de la deuda sobre el valor de la empresa al considerar
simultáneamente ambos impuestos (de sociedades y personas físicas) es inferior al valor de la empresa
obtenido al incluir exclusivamente el efecto del impuesto de sociedades. Ello implica que el objetivo a
maximizar será:

Max [(X – KiD)(1-t)(1-tps) + KiD(1-tpd)]

{D/S}

donde
tps – impuesto sobre dividendos y ganancias de capital
tpd – impuesto sobre intereses de la deuda

Así, el ahorro fiscal obtenido por la empresa como consecuencia del endeudamiento se ve disminuido al
considerar simultáneamente ambos impuestos. Sin embargo, dado que los tipos aplicables a las rentas
personales son diversos, no es posible establecer un criterio único respecto a la estructura óptima de
capital de la empresa. Ello se debe a que el efecto conjunto de ambos impuestos no se puede calcular sin
considerar los valores concretos que tome el impuesto de las personas físicas para un determinado
individuo.

Además, puede producirse un efecto clientela que haga que, si la empresa adopta una estructura de
endeudamiento elevado atraiga con ello a inversores con tipos marginales bajos mientras que si adopta
una estructura de endeudamiento bajo atraerá a inversores con tipos marginales altos.

5.4.2 El efecto de los costes de quiebra

Otra de las denominadas imperfecciones de mercado, cuyo efecto es predecible sobre el valor de la
empresa, es la existencia de costes de quiebra.

Dirección Financiera ADE Grupo C 11

En un mundo incierto, los resultados operativos o de explotación tienen el carácter de variable aleatoria.
Si la empresa mantiene deuda en su estructura de capital puede ocurrir que dichos resultados no sean
suficientes para satisfacer las obligaciones contraídas del pago de intereses y reembolso del principal.

Se plantea así la necesidad de introducir una probabilidad positiva de quiebra en el análisis del impacto de
la estructura financiera sobre el valor de la empresa.

La teoría normativa postula que, cuando hay impuesto de sociedades, aunque en ausencia de costes de
quiebra, el endeudamiento permite un ahorro fiscal que incrementa el beneficio empresarial y el valor de
la empresa para sus accionistas.

Sin embargo, la consideración de los costes de quiebra derivados de la probabilidad de quiebra hace que
el ahorro fiscal sea compensado e incluso anulado. Existe, por consiguiente, un trade-off o compensación
entre impuestos de sociedades y costes de quiebra que maximiza el valor de la empresa para sus
accionistas. El análisis se complica y, a la vez, se acerca a la realidad cuando se incluye además el efecto
del impuesto sobre las personas físicas.

5.4.2.1 Naturaleza de los costes de quiebra

Los costes de quiebra se derivan de la puesta en marcha del mecanismo o procedimiento legal de quiebra,
si bien antes de que la insolvencia se produzca la probabilidad de quiebra se incrementa con el
endeudamiento, por lo que cabe considerar los costes potenciales derivados de una eventual quiebra. Se
puede distinguir entre costes directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra.

Podemos distinguir entre costes directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra. Los costes directos
son fundamentalmente de carácter administrativo, gastos de gestión y honorarios de abogados y expertos
que intervienen en el proceso y las tasas judiciales. Junto con estos costes directos o explícitos existen los
costes indirectos o implícitos de difícil evaluación como el deterioro de la imagen de la empresa, la
pérdida de clientes, la fuga de empleados a empresas más solventes, nuevos términos de financiación más
duros impuestos por los proveedores y otros que pueden derivarse de la reestructuración de la empresa.

Los costes directos de quiebra incluyen tres componentes:

1) Las pérdidas resultantes de la liquidación de la empresa o los costes de reorganización de la misma.

2) Los diversos gastos administrativos que la empresa debe satisfacer durante el proceso de quiebra.

3) La pérdida de la deducción por impuestos a cuenta que la empresa hubiese percibido en situación de
solvencia.

Existirá una estructura de capital óptima para la cual se compensen los efectos contrapuestos derivados de
los impuestos y los costes de quiebra. Es decir, aquella estructura para la cual la repercusión marginal de
ambas influencias sobre el valor de la empresa se compense exactamente.

Ante la existencia de costes de quiebra, los accionistas no se verán incentivados a invertir en una empresa
muy endeudada y, si lo hacen, exigirán una remuneración más elevada por su aportación de fondos que
provocará un alza en el coste de capital de la empresa

Dirección Financiera ADE Grupo C 12

Gráfico –Coste de los fondos propios, Ke, cuando existen impuesto de sociedades y costes de quiebra

Gráfico –Coste de capital, K0, cuando existen impuesto de sociedades y costes de quiebra

5.4.3 El efecto de los costes de agencia

Además de los impuestos y los costes de insolvencia y quiebra, existen otras imperfecciones de mercado
tales como asimetrías informativas, costes de transacción e ineficiencias de los mercados de capitales y de
los mercados de directivos que pueden afectar a la estructura de capital de la empresa e influir sobre el
valor de mercado de la misma.

5.4.3.1 Naturaleza de los costes de agencia

En el marco conceptual de la teoría de la agencia, la estructura de capital de la empresa se contempla

como un conjunto de contratos financieros. Las relaciones contractuales que se establecen entre los
obligacionistas y los accionistas internos y externos a la dirección de la empresa se interpretan como
relaciones de agencia y la separación entre propiedad y control como una manifestación del problema
principal-agente.

Tanto el agente como el principal tratan de maximizar su respectiva función de utilidad, por ello siempre
habrá conflicto de intereses, bien entre directivos e inversores o bien entre accionistas y acreedores que se
traducirá en un menor valor para la empresa cuando estos conflictos den lugar a la adopción de decisiones
subóptimas.

Las decisiones subóptimas son aquellas que no maximizan totalmente el valor de la empresa. Ello
implica una maximización sujeta a restricciones. Las restricciones son las distintas imperfecciones que
condicionan la creación de valor para los accionistas.

Por tanto, los costes de agencia dan lugar a dos tipos de conflictos:

Dirección Financiera ADE Grupo C 13

a) Conflictos de intereses entre la dirección (propietaria de algunas acciones) y el resto de los inversores
ya sean accionistas externos o acreedores. Este conflicto da lugar a los costes de supervisión y fianza.

b) Conflicto de intereses entre accionistas y obligacionistas que da lugar a la pérdida residual de valor de
la empresa.

Respecto a los costes de supervisión, éstos surgen como consecuencia de que los inversores pudieran
imponer cláusulas de autoprotección en los contratos de agencia orientados a restringir las actuaciones de
la gerencia contrarias a los intereses de dichos inversores.

Los costes de fianza, de cuyos gastos se hace cargo la dirección, consisten en el establecimiento de
garantías por las que de forma voluntaria la dirección se obliga a tener un comportamiento acorde con el
interés de los inversores, lo cual evita posibles ineficiencias contractuales no previstas inicialmente.

5.4.3.2 Efecto de los costes de agencia sobre la estructura de capital

Los costes de agencia causados por el endeudamiento afectan al valor de la empresa ya que afectan a la
distribución de probabilidad del flujo de renta esperado y, por tanto, al valor de mercado de la empresa.

Tanto la financiación mediante deuda como la financiación mediante ampliaciones de acciones generan
sus propios costes de agencia por lo que un cambio en la estructura de capital comporta un ahorro en un
tipo de costes de agencia pero supone también un aumento del otro tipo de costes de agencia.

Gráfico – Evolución de los costes de agencia

En conclusión, existe un efecto compensación entre los efectos positivos y los efectos negativos de las
distintas imperfecciones, de lo que se puede deducir que existe una estructura óptima de capital que
maximiza el valor de mercado de la empresa dadas las imperfecciones de mercado que se han estudiado
hasta ahora.

5.5 Las teorías directivas y la estructura de capital

El hilo conductor de este enfoque de las teorías directivas sobre la estructura de capital de la empresa es
la separación entre propiedad y control en la empresa como consecuencia del conflicto de objetivos que
se plantea entre los diversos participantes o stakeholders la empresa. Es decir, en este análisis hay otros
agentes maximizadores de su utilidad que intervienen y que condicionan la creación de valor que van a
percibir los accionistas.

Dirección Financiera ADE Grupo C 14

5.5.1 La función de utilidad de la dirección

Dado que el objetivo de la dirección de la empresa suele ser diferente del objetivo de los accionistas,
entonces, la dirección desplazará a un segundo plano el objetivo de maximización de la riqueza del
accionista.

Los objetivos personales de los directivos se pueden agrupar en dos categorías que incluyen, por un lado,
las compensaciones económicas como sueldos, primas y opciones y, por otro lado, las compensaciones no
económicas tales como la seguridad, el poder o el prestigio.

La empresa debe plantearse el diseño de las compensaciones económicas y no económicas para los
directivos y trabajadores de tal forma que estén motivados y trabajen en pro de la maximización del valor
de la empresa.

Las dos aspiraciones básicas de la gerencia se concentran en asegurar su permanencia al frente de la

empresa y en potenciar el crecimiento de la organización a la que pertenecen. Sin embargo, seguridad y
crecimiento suponen dos clases diferentes de motivaciones en el comportamiento de la dirección.

Por un lado, hay motivaciones que inducen a adoptar un comportamiento conservador por razones de
índole financiera que se reflejan en un menor precio de las acciones, en las reacciones del mercado de
capitales y en la amenaza de absorción por parte de otros grupos. Por otro, hay motivaciones que llevan a
perseguir una política agresiva de expansión con el objeto de alcanzar mayores remuneraciones e
incentivos así como poder y prestigio personal.

5.5.2 El comportamiento financiero de la dirección: decisiones relativas a la estructura de capital

La asunción de un hipotético comportamiento de la dirección orientado a garantizar su continuidad al

frente de la empresa tiene importantes implicaciones para las decisiones que se toman dentro de ella.

A pesar de las preferencias de la dirección a favor de la utilización de los beneficios retenidos, los fondos
que la empresa genera internamente son, en general, insuficientes para financiar la tasa de crecimiento
considerada por la gerencia como óptima para sus propias aspiraciones. De este modo, el recurso a la
financiación externa se convierte en una necesidad ineludible.

El recurso al endeudamiento reporta importantes economías fiscales a la empresa con lo que el coste
efectivo de la deuda es inferior al coste de las acciones. Por otra parte, la deuda no altera el grado de
concentración del voto entre los accionistas. Como contrapartida, el endeudamiento involucra mayores
riesgos tanto para los accionistas como para la dirección.

Además, un volumen excesivo de endeudamiento pudiera tener como consecuencia una caída importante
de la cotización bursátil de las acciones originando pérdidas de capital y serias amenazas para la
seguridad de la dirección, ya sea por propiciar una eventual absorción, o por abrigar la posibilidad de
concentración de voto accionarial contrario a la gestión actual.

Ante estas alternativas, la dirección, en previsión a actuaciones no deseadas (OPAs o despido del
directivo) diseñará una política de endeudamiento acorde con los estándares sectoriales. El
comportamiento medio del sector determinará, por tanto, su comportamiento financiero, pudiendo ser
aceptado que la seguridad en el empleo de la dirección está inversamente relacionada con las
desviaciones del ratio fondos propios-fondos ajenos característico del sector de actividad. Así, los
prestamistas serán quienes fijaran, para cada sector de actividad, los techos máximos de endeudamiento.

Dirección Financiera ADE Grupo C 15

Por tanto, el precio de mercado de las acciones refleja la consideración que la gestión financiera de la
dirección merece a los accionistas y los prestamistas. Esto hace que la dirección se vea obligada a
reconocer el compromiso de la empresa con el mercado de capitales, que actuará como mecanismo de
control de su actividad financiera y como indicador del grado de satisfacción alcanzado por los
accionistas.

La continuidad al frente de la dirección requiere, por tanto, una especial atención al mercado de capitales.
Esta consideración del mercado de capitales como mecanismo de control de la conducta financiera de la
dirección reconcilia los intereses de dicha dirección con los intereses de los accionistas de la empresa. Si
el directivo se desvía mucho de lo que quieren los accionistas, entonces, el directivo puede sufrir un
correctivo no deseado por parte del mercado que lo disciplina.

En su propio interés, la dirección procurará satisfacer los intereses de los accionistas en el máximo grado
tolerable con los fines perseguidos por dicha dirección. Por amplia que sea su capacidad autónoma de
decisión, la dirección no actuará en contra de los intereses de los accionistas por diversas razones:

1) Los accionistas externos constituyen una fuente potencial de recursos que condiciona la capacidad de
expansión futura de la empresa.

2) Actuaciones contrarias a los intereses de la propiedad pudieran provocar reacciones bursátiles

orientadas a la venta de acciones, con la consiguiente caída de las cotizaciones que redunda en efectos no
deseados sobre la imagen de la empresa y sobre la imagen de los propios directivos.

3) La dirección no debiera descartar la posibilidad de actuaciones encaminadas a su sustitución o a la

absorción de la empresa.

5.6 Conclusiones

Las imperfecciones de mercado hacen que la estructura de capital afecte al valor de la empresa. Sin
embargo, dependiendo de las características particulares de la empresa y su entorno, unas imperfecciones
serán más relevantes que otras y, por tanto, la estructura óptima de capital de la empresa será aquella que
reduzca de forma efectiva los efectos negativos de dichas imperfecciones.

Además, hay una serie de determinantes que influyen en la estructura de capital óptima de la empresa.
Por ello es necesario tener en cuenta los siguientes aspectos:

1) Se debe mejorar los conflictos de intereses entre los diversos grupos con derechos sobre los recursos de
la empresa.

2) Enviar información a los mercados de capitales y mitigar los efectos de la selección adversa.

3) Hay que considerar la interrelación entre la estructura de capital y la estrategia de la empresa.

Por otra parte, también deben tenerse en cuenta las necesidades de ajustes parciales a un ratio de
endeudamiento objetivo y la interdependencia entre las decisiones financieras. Las investigaciones
empíricas realizadas ponen de manifiesto que, aunque a largo plazo las empresas parecen adoptar sus
decisiones de financiación en función de ratios objetivo de endeudamiento, a corto plazo se desvían de
dichos ratios para aprovechar las oportunidades puntuales del mercado.

Dirección Financiera ADE Grupo C 16