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La Administración Macri acaba de cerrar la mayor colocación de deuda emergente en el mercado
internacional de los últimos veinte años, concretando el exitoso retorno de la economía argentina al
mismo luego de más de 15 años de ausencia. Un logro indiscutible. Uno de los aspectos más subrayados de la
exitosa colocación fue el nivel de ofertas recibidas. En particular, las últimas cuadriplicaron el monto
finalmente colocado.
En ese sentido, no podemos dejar de subrayar que buena parte del alto nivel de interés que despertó
dentro de los inversores internacionales la mencionada colocación fue explicada por los muy atractivos
rendimientos que ofrecieron esos papeles en el contexto de una economía mundial que hace varios años
viene caracterizada por históricamente bajos rendimientos. En particular, en el segmento de la renta fija.
Rendimientos que, incluso, dejaron la puerta abierta para que los tenedores logren relativamente
rápidas ganancias de capital en el mercado secundario.

Profundizando. El rendimiento a vencimiento ofrecido por el bono del Tesoro de EU.UU. a 10 años cerró ayer
en 1,79% nominal anual y promedió en marzo pasado un valor de 1,89% na. El promedio para esos papeles en
los últimos 5 años fue de 2,3% nominal anual; para los últimos 15 años, de 3,43% na, y el histórico (1953 a la
fecha) se ubica en 5,92% na.

En el caso de los emergentes, el índice EMBI elaborado por JP Morgan Chase para esas economías
cerró ayer en 379 puntos básicos, algo por debajo del promedio de marzo (403 pb) y en línea con los
últimos 15 años (376 pb). Por lo tanto, en promedio, un bono soberano emergente comparable a 10 años ofreció
un rendimiento a vencimiento de 5,77% anual en el mercado secundario. En el caso de Brasil, afectado por la
crisis política, el EMBI plus cerró en 411 puntos básicos, lo que implicaba un rendimiento para sus bonos
soberanos comparables a 10 años por debajo de 6% na.
Primera conclusión. Estamos en un piso histórico de rendimientos para la renta fija soberana en las
economías desarrollada. Y, si bien para las economías emergentes el mejor momento ya paso, la
coyuntura continúa siendo históricamente buena.
En ese contexto, la Argentina salió a ofrecer primero (vía la guía de tasas difundida) y convalidar
luego (con las ofertas finalmente aceptadas) rendimientos muy atractivos. En el caso de las
primeras, se ofrecieron rendimientos que eran más de 200 puntos básicos mayores a los ofrecidos por
el promedio de los bonos soberanos emergentes con cotización en el mercado secundario e, incluso,
de los propios bonos soberanos locales (EMBI argentino por debajo de 400 pb) En el caso de las
segundas, la sobretasa o diferencial convalidado superó en más de 150 pb esos dos puntos de
referencia (ver cuadro). Léase, los rendimientos fueron muy buenos e, incluso, podían preverse
ganancias de capital relativamente rápidas para los tenedores primarios.

¿Es criticable haber ofrecido y convalidado esos rendimientos? Creemos que no. Además de todo
lo dicho, había que asegurarse un buen resultado, sobre todo por el lado de la demanda. De forma que el
buen debut deje el camino allanado para nuevas emisiones soberanas y privadas.
Pero, a las cosas hay que ponerlas en su justo contexto. La alta demanda por los bonos locales esta
explicada en gran parte por los atractivos rendimientos y consecuentemente no debe ser
interpretada como un “ya estamos, ya hicimos el trabajo sucio, el mercado ya lo reconoció”. Por
el contrario, queda mucho por hacer en ese sentido. Por eso mismo, hemos tenido que ofrecer esos
relativamente altos rendimientos.
Además, el árbol no debe tapar el bosque. No hay tasa, disponibilidad de crédito, ni condiciones favorables que
otorguen sustentabilidad a una estrategia macroeconómica que decida financiar en forma sostenida un déficit
primario como el actual (4,8% PBI). El ajuste hay que hacerlo. A lo sumo, ahora será más factible la
estrategia gradual.
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