CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN EL MERCADO DE CAPITALES 

COLOMBIANO 

FRANCISCO JAVIER RESTREPO MERINO 
GABRIEL MANTILLA S 
DARINEL HOLGUÍN SUESCÚN 

UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN 
ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES 
COHORTE 6 
MEDELLÍN 
2007
CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN EL MERCADO DE CAPITALES 
COLOMBIANO 

FRANCISCO JAVIER RESTREPO MERINO ­ C.C. 71.675.440 
GABRIEL MANTILLA S – C.C. 14.982.917 
DARINEL HOLGUÍN SUESCÚN – C.C. 98.481.066 

Trabajo de grado como requisito para optar al Título de 
Especialista en Finanzas y Mercado de Capitales 

Asesora Metodológica 
María Del Carmen Sandino Restrepo 
Socióloga. Magíster en Sociología de la Educación 

Asesor Temático: 
Juan Diego Ortiz Hoyos 
Economista Industrial 

UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN 
ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES 
COHORTE 6 
MEDELLÍN 
2007
 CONTENIDO 

Pág. 

RESUMEN  5 

ABSTRACT  6 

GLOSARIO  7 

INTRODUCCIÓN  9 

1.  RIESGO  10 

1.1  DEFINICIÓN  10 

1.2  TIPOS DE RIESGO  10 

2.  CALIFICADORAS DE RIESGO  18 

2.1  QUÉ SON  18 

2.2  CRITERIOS Y ESCALAS DE CALIFICACIÓN  20 

2.2.1  Escalas de Clasificación  23 

2.2.2  Categorías por Debajo del Grado de Inversión  24 

2.2.3  Definiciones de Corto Plazo  24 

2.3  RIESGOS QUE CALIFICAN  26 

2.3.1  Emisiones de Bonos  26 

2.3.2  Empresas  30 

2.3.3  Titularizaciones  32 

2.3.4  Países  33 

2.3.5  Entidades Calificadoras en Colombia
2.3.6  Entidades Calificadoras a Nivel Internacional 

3.  LA CALIFICACIÓN DE RIESGO EN COLOMBIA 

3.1  EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS ENTIDADES 
FINANCIERAS 

3.2  EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE BONOS 

3.3  EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS TITULARIZACIONES 

4.  LA CALIFICACIÓN DE RIESGO Y EL MERCADO DE CAPITALES 
IMPORTANCIA DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO PARA EL 
MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 

5.  CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 

BIBLIOGRAFÍA
 RESUMEN 

En  un  mundo  en  apertura,  en  condiciones  de  movilidad  perfecta  de  capitales,  de 
una  gran  interrelación  de  los  sistemas  financieros  mundiales  y  de  un  amplio 
desarrollo  de  los  mercados  de  capitales,  surge  como  una  herramienta  que 
contribuye al desarrollo del mercado y a la evaluación del riesgo de los diferentes 
inversionistas,  la  calificación  de  riesgo  que  a  su  vez  se  convierte  en  una 
importante  herramienta  para  el  desarrollo  del  mercado  de  capitales  Colombiano, 
máxime teniendo en cuenta el nivel de desarrollo que se le ésta dando al mismo. 

La calificación de riesgo es la opinión de una entidad independiente especializada 
en  estudios  de  riesgo  sobre  la  calidad  crediticia  de  una  emisión  de  valores  de 
otras  empresas  y  de  los  gobiernos,  y  no  constituye  una  sugerencia  o 
recomendación para comprar, vender o mantener un determinado valor, ni un aval 
o garantía de una emisión o su emisor, sino la opinión de un especialista como un 
factor complementario para la toma de decisiones de inversión. 

Para lograr este objetivo, las Calificadoras de Riesgo realizan análisis cuantitativo 
y cualitativo sobre diferentes variables que influyen sobre el riesgo  que se asume 
en  una  inversión,  las  cuales  varían  de  acuerdo  al  riesgo  evaluado.  A  partir  de 
estos  análisis,  Las  Calificadoras  traducen  el  riesgo  percibido  a  una  calificación 
estandarizada  de  acuerdo  a  una  escala  establecida  para  que  el  público  pueda 
entender y comparar.
 ABSTRACT 

In  a  world  in  opening,  in  conditions  of  perfect  mobility  of  capitals,  from  a  great 
interrelation of world­wide the financial systems and from an ample development of 
the  markets  of  capitals, it  arises like  a  tool that  contributes  to  the  development  of 
the market and the evaluation of the risk of the different investors, the qualification 
of  risk  that  becomes  an  important  tool  for  the  development  of  the  Colombian 
market  of  capitals  as  well,  especially  considering  the  development  level  that  this 
one occurring the same one. 

The qualification of risk is the opinion of a specialized independent organization in 
risk studies on the credit quality of an emission of values of other companies and 
the  governments,  and  it  does  not  constitute  a  suggestion  or  recommendation  to 
buy,  to  sell  or  to  maintain  a  certain  value, nor  a  endorsement  or  guarantee of  an 
emission or its emitter, but the opinion of a specialist as a complementary factor for 
the decision making of investment. 

In order to obtain this objective, the Examining ones of Risk make quantitative and 
qualitative analysis on different variables that influence the risk that is assumed in 
an investment, which vary according to the evaluated risk. From these analisis, the 
Examining  ones  translate  the  risk  perceived  to  a  qualification  standardized 
according to an established scale so that I publish can understand and compare.
 GLOSARIO 

AGENCIA  CALIFICADORA  DE  RIESGO:  Las  agencias  calificadoras  son 

empresas privadas dedicadas a la evaluación de un país desde el punto de vista 
político.  Económico  y  social  la  cual  da  una  calificación,  que  sirve  de  instrumento 
para las decisiones de inversión y permite mitigar el riesgo que supone invertir en 
activos  financieros  de  diversos  prestatarios,  ya  sean  éstos  países,  entidades 
estatales, estados, provincias, ciudades o empresas. 

En otras palabras, lo que califican las agencias es la capacidad y el deseo de un 
emisor  soberano  para  devolver  la  deuda  emitida  de  manera  periódica,  tanto  el 
principal  como  los intereses, lo  cual  sirve  de  guía  a los inversionistas u  hombres 
de negocio para la adecuada toma de decisiones en materia de inversión 

BONOS:  Título  de  crédito  a  un  plazo  determinados  por  un  gobierno  o  una 
empresa cuyas características son: ­ Quienes compran este bono tienen derecho 
a percibir los intereses o una renta fija además de obtener el reembolso del valor 
del  bono  al  vencimiento  ­  Generalmente  son  transables  o  negociables  en  un 
mercado  secundario.  Por  lo  tanto  el  retorno  para  su  propietario  está  dado  por  la 
renta  fija  mas  o  menos  cualquier  ganancia  o  pérdida  originada  por  un  cambio  en 
su precio de mercado. 

FONDO  DE  PENSIONES:  Son  empresas  que  capitalizan  los  intereses,  rentas  y 
demás  ganancias  de  los  aportantes  con  el  fin  de  asegurar  la  previsión  social 
(jubilación,  pensión  mínima,  asistencia  médica  entre  otros)  de  los  beneficiarios, 
también se cuentan empresas tales como fiduciarias y compañías de seguros
MERCADO  DE  CAPITALES:  conjunto  de  instituciones  a  través  de las  cuales  se 
canalizan la oferta y la demanda de fondos prestables de mediano y largo plazo. 
Vale  decir,  es  la  instancia  en  la  que  ahorrantes  e  inversionistas  se  ponen  en 
contacto, posibilitando la transferencia de fondos desde las unidades económicas 
con excedentes pero que no tienen buenos proyectos de inversión, hacia aquella 
unidades  económicas  que  tienen  déficit  de  fondos  y  que  si  poseen  proyectos 
rentables. 

PAPEL  COMERCIAL:  término  general  dado  a  instrumentos  librados  por  un 

comerciante sobre otro comerciante o sobre una persona partículas para el pago 
de las transacciones correspondientes a sus negocios. 

RIESGO:  Aquella  situación  en  que  habiendo  un  rango  de  posibles  resultados  de 
una  acción  no  se  puede  determinar  de  antemano  cual  de  ellos  ocurrirá;  en 
finanzas se dice que existe riesgo cuando se conoce objetivamente la probabilidad 
de  ocurrencia  de  cada  una  de  los  diversos  resultados  de  una  acción  de  esta 
manera  el  riesgo  es  el  grado  de  variabilidad  o  contingencia  del  retorno  de  una 
inversión 

SISTEMA  FINANCIERO:  conjunto  de  flujos  financieros  existentes  en  un  país 
determinado, comprende los activos, intermediarios y mercados financieros. 

TITULARIZACIÓN:  Es el hecho de convertir determinados activos, generalmente 
préstamos, en valores negociables en el mercado. 

La titularización funciona al crear un patrimonio, con el objetivo único de respaldar 
el pago de los derechos otorgados a los titulares de valores emitidos con cargo a 
dicho  patrimonio,  transferir  los  activos  al  patrimonio  y  emitir  los  valores 
respectivos.
 INTRODUCCIÓN 

En  un  mundo  en  apertura,  en  condiciones  de  movilidad  perfecta  de  capitales,  de 
una  gran  interrelación  de  los  sistemas  financieros  mundiales  y  de  un  amplio 
desarrollo  de  los  mercados  de  capitales,  surge  como  una  herramienta  que 
contribuye al desarrollo del mercado y a la evaluación del riesgo de los diferentes 
inversionistas, la calificación de riesgo. 

Ante  la  inestabilidad  de  los  mercado  y  las  necesidades  de  los  inversionistas  de 
establecer mecanismos para controlar y mitigar los diversos tipos de riesgo que se 
presentan en el mercado, la calificación de riesgo se convierte en una importante 
herramienta  para  el  desarrollo  del  mercado  de  capitales  Colombiano,  máxime 
teniendo en cuenta el nivel de desarrollo que se le ésta dando al mismo. 

La calificación de riesgo es la evaluación que las firmas calificadas para tal efecto 
cuantifican  y  califican  a  los  diversos  tipos  de  riesgo  que  se  encuentran  en  el 
mercado de capitales. 

Es por esto que cobra gran importancia el estudio de la manera como se califica el 
riesgo por parte de las entidades competentes.
 1.  RIESGO 

1.1  DEFINICIÓN 

En  su  primera  acepción,  puede  definirse  como  la  posibilidad  de  experimentar 
pérdidas. 

Posibilidad  de  pérdida  financiera  o  más  formalmente,  la  variabilidad  en  los 
rendimientos de un activo dado. 

Es la posibilidad de obtener un resultado distinto al que se pretendía conseguir al 
efectuar una acción determinada. 

Combinación  de  la  frecuencia  o  probabilidad  que  puedan  derivarse  de  la 
materialización de un peligro. 

Incertidumbre  respecto  el  resultado  futuro  de  una  inversión.  Mayor  incertidumbre 
implica  mayor  riesgo.  El  desvío  estándard  de  las  variaciones  de  precio  es  un 
indicador  del  riesgo  del  activo.  Riesgo  no  sistemático,  es  el  riesgo  atribuible  a 
factores que afectan sólo a ese Activo. Riesgo sistemático es el riesgo atribuible a 
factores  que  afectan  a  todo  el  mercado.  También  llamado  riesgo  de  mercado,  o 
riesgo no diversificable. 

1.2  TIPOS DE RIESGO 

De  Mercado.  Se  entenderá  de  mercado  la  contingencia  de  pérdida  o  ganancia 
por  la  variación  del  valor  del  mercado  frente  al  valor  registrado  de  la  inversión, 
producto de cambios en las condiciones del mercado; incluidas las variaciones en 
las tasas de interés o en las tasas de cambio.

10 
De  Solvencia.  Contingencia  de  pérdida  por  el  deterioro  en  la  estructura 
financiera  del  emisor  o  garante  del  título,  que  pueda  generar  disminución  en  el 
valor  de  la  inversión  o  en  la  capacidad  de  pago,  total  o  parcial,  de  los 
rendimientos o del capital de la inversión. 

Jurídicos.  Se  entenderá  como  jurídico  la  contingencia  de  pérdida  derivada  de 
situaciones de orden legal que puedan afectar la titularidad de las inversiones o la 
efectiva recuperación de su valor. 

Industrial.  Muestra  aquellos  riesgos  y  oportunidades  que  existen  en la industria 

del  emisor  de  cara  a  la  evolución  futura  de  la  compañía  estudiada,  es  decir, 
estudia el riesgo económico. 

Empresarial.  Estudia  la  capacidad  de  reacción  de  los  directivos  de  la  empresa 
ante  sucesos  imprevistos  y  su  grado  de  mantenimiento  del  rendimiento  de  la 
compañía en esos instantes. 

Financiero O De Crédito.

· Riesgo empresarial: 
* Posición el mercado 
* Posición financiera 
* Plan de actividades 
* Prácticas contables

· Riesgo legal.  El riesgo financiero es el resultado directo de las decisiones de 
financiación,  porque  la  composición  de  la  estructura  de  capital  de  la  empresa  el 
nivel de apalancamiento financiero incide directamente en su valor.

11 
En este tipo de riesgo es muy importante la labor que cumplen las calificadoras de 
riesgo 

El  riesgo  de  reinversión.  Para  un  inversor,  el  riesgo  está  compuesto  por  dos 
elementos  que  actúan  con  signo  contrario  y  que  siempre  deberían  ligarse  al 
horizonte  temporal  de  aquél:  por  un  lado,  el  riesgo  de  reinversión,  o  la 
incertidumbre sobre precios y tipos de interés a los que el inversor podrá efectuar 
la reinversión de los cupones y demás flujos de caja que se pudieran generar a lo 
largo  de  su  horizonte  temporal;  y  por  otro,  el  riesgo  de  precio,  asociado  a  las 
fluctuaciones  de  su  valor  de  mercado,  provocadas  por los  desplazamientos  de la 
curva  de  tipos  de  interés.  El  primer  riesgo  surge  cuando  el  inversor  invierte  a 
plazos inferiores a  su horizonte  temporal,  y el  segundo,  cuando lo  hace a  plazos 
superiores. 

El riesgo de insolvencia. Cualquier adquisición de deuda del Estado se dice que 
carece del riesgo de insolvencia, en el sentido de que todo lo prometido que se 
va a pagar realmente se va a recibir sin demora efectivamente. Se dice así que las 
inversiones  en  deuda  pública  están  libres  de  riesgo,  tanto  en  deuda  de  nuestro 
país como de otro europeo o del mundo desarrollado 

El riesgo de interés en la intermediación financiera.  Las instituciones que en 
principio asumen un  mayor riesgo de tipos de interés son aquellos intermediarios 
financieros que realizan labores de transformación de plazos activos y pasivos, es 
decir  entidades  bancarias  y  compañías  de  seguros  fundamentalmente,  empresas 
de arrendamiento financiero o factoring, entre otras. Para las entidades financieras 
se trata del primer riesgo a gestionar en la década de los noventa. 

Bancos  y  aseguradores  aceptan  fondos  en  forma  de  imposiciones,  depósitos, 

seguros  de  vida,  etc.,  con  compromiso  de  remunerarlos    a  un  tipo  de  interés 
previamente  estipulado  en  gran  parte  de  los  contratos.  Posteriormente  estas

12 
empresas  deben  invertir  esos  fondos  de  forma  tal  que  se  obtenga  al  menos  el 
coste  exigido  por  los  proveedores  de  fondos,  se  cubran  los  gastos  de  gestión  y 
administración, y se obtenga un beneficio adecuado por los servicios prestados y 
el nivel de riesgo asumido. 

Si  los  intermediarios  financieros  pudieran  invertir  en  activos  que  generasen  una 
corriente de  ingresos con la misma distribución en el tiempo que los flujos de caja 
a  pagar a los proveedores de fondos, se eliminaría el riesgo de tipo de interés. 

Pero esta política de adecuación de flujos de caja activos y pasivos (matching) no 
se realiza por diversas razones:

· Los  gastos  de  esa  política  de  planificación,  control  y  gestión,  pueden  no 
compensar el riesgo eliminado.

· La distribución temporal de algunos flujos de caja no es conocida, es aleatoria, 
como por ejemplo los seguros de vida.

· Los mercados financieros no ofrecen toda la gama  de activos necesarios para 
realizar esa política. Así, en España faltan activos de tipo cupón cero a largo plazo 
que permitan eliminar el riesgo de tipo de interés a los partícipes de los  planes de 
pensiones. (La segregación de los bonos a 30 años podía paliarlo).

· La  no  adecuación  de  los  flujos  puede  aportar  beneficios  adicionales  (al  igual 
que pérdidas). 

En  los  mercados  los  operadores  que  temen  una  bajada  de  los  tipos  de  interés 
serían  las  compañías  de  seguros  que  anticipan  una  inversión  para  un  plazo 
cercano y las empresas prestatarias a tipos fijos. Mientras que temerán un alza en 
los  tipos  aquellas  empresas  que  se  endeudaron  a  tipo  variable,  o  aquellas  otras

13 
que tienen que endeudarse a corto plazo, los gestores de carteras de obligaciones 
a tipo fijo, etc. 

El  riesgo  de  interés  para  las  empresas  no  financieras.  Para las  empresas  el 
riesgo de tipo de interés se deriva de la variabilidad que puede experimentar el 
beneficio  como  consecuencia  de  las  fluctuaciones  en  los  tipos  de  interés  que 
gravan sus deudas o que remuneran sus inversiones en activos financieros. 

Así, en la contabilidad de la empresa es preciso diferenciar entre activos y pasivos 
sensibles a las variaciones en los tipos de interés de los que no lo son. 

Por  ejemplo,  el  endeudamiento  a  interés  variable  es  claro  que  está  sujeto  a  las 
oscilaciones  de  los  tipos  de  interés  del  mercado,  los  gastos  financieros  de  las 
empresas,  ante  un  aumento  de  los  tipos  de  interés,  pudieran  ser  superiores  al 
mayor  rendimiento  habido  en  sus  activos  también  sensibles,  con  la  consiguiente 
repercusión en sus beneficios. 

Pero  incluso  cuando  el  endeudamiento  lo  es  a  tipo  fijo,  el  riesgo  de  interés  está 
latente,  así,  si  una  empresa,  por  ejemplo,  adquiere  bonos  con  cupón  del  12%  y 
vencimiento  a  4  años  por  su  valor  nominal  de  100  millones,  y  posteriormente  el 
tipo de interés sube un punto, el valor de los títulos se reducirá a 97 millones, que 
es el precio a que podrá vender. 

Análogamente, un efecto similar ocurre con el valor de la deuda cuando disminuye 
el  tipo  de  interés  del  mercado.  Por  ejemplo,  se  supone  que  una  empresa 
endeudada  por  400  millones  al  14%  anual  durante  4  años  con  devolución  del 
100% al final de la operación, sus flujos de caja o pagos periódicos son: 56,  56, 
56  y 456 millones respectivamente; si los tipos de interés descienden un punto, el 
valor  actual  de  esos  flujos,  el  valor  actual  de  esa  deuda,  al  13%  es  de  412

14 
millones,  12  millones  mas  que  el  valor  inicial,  disminuyendo  en  esa  cantidad  el 
valor de la empresa, por estar endeudada a un tipo superior al del mercado. 

Además,  las  operaciones  de  endeudamiento  a  tipo  fijo  solo  eliminan  la 
incertidumbre respecto a la evolución de los intereses hasta que llega el momento 
del  vencimiento,  una  vez  llegado  hay  que  renegociar  de  nuevo  el  tipo  a  aplicar. 
Desde este enfoque, cuanto menor sea el plazo de vencimiento de la deuda a tipo 
fijo, mayor será su riesgo de interés. 

Riesgo sistemático y no sistemático. El riesgo de invertir en un activo proviene 
de  sorpresas,  acontecimientos  inesperados;  después  de  todo,  si  siempre  se 
obtuviera  exactamente  lo  esperado,  la  inversión  sería  predecible  y  por 
consiguiente libre de riesgo 

El  riesgo  inherente  a  la  posesión  de  un  valor,  una  acción  de  una  empresa,  por 
ejemplo,  suele  desagregarse  en  dos  sumandos:  el  riesgo  sistemático  o  de 
mercado 1 , y el riesgo no sistemático 2 . O de otra forma, el riesgo no evitable por la 
diversificación de una cartera, y el que sí puede ser evitado. 

De  tal  forma  que  la  ganancia  por  incurrir  en  un  riesgo  depende  sólo  del  riesgo 
sistemático de una inversión, y no del riesgo no sistemático, que puede ser evitado 
y eliminado prácticamente sin coste alguno mediante la diversificación, y por tanto 
no existen ganancias por incurrir en este riesgo. El inversor puede evitar este tipo 
de  riesgo  invirtiendo  en  acciones  de  distintas  compañías  cuya  correlación  sea 
adecuada.  Por  lo  tanto,  para  el  inversor  el  riesgo  total  no  es  relevante,  sino 
solamente el sistemático que no puede diversificarse. 

1 
El  riesgo  sistemático  es  debido  a factores  de  riesgo  generales,  tales  como  cambios  en  el ciclo 
económico,  reforma impositiva,  etcétera.  Este  riesgo  afecta  a  todo  tipo  de valores  y  por  tanto  no 
puede ser evitado mediante la diversificación de la inversión o cartera 
2 
El riesgo no sistemático es único y particular de cada compañía. Estos factores no sistemáticos 
pueden variar desde una huelga que afecte al sector o a la empresa, la aparición en el mercado de 
un nuevo competidor, el nivel de endeudamiento, etcétera.

15 
Es  el  riesgo  no  sistemático  el  que  es  posible  eliminar  casi  totalmente  con  la 
diversificación, cuanto mayor número de distintas acciones de empresas integren 
la  cartera  menor  riesgo  no  sistemático  o  diversificable  (ambos  términos  son 
perfectamente intercambiables). Ello se refleja en la siguiente figura: 

Figura 1. 

Número de empresas cuyas acciones integran la cartera 

Riesgo diversificable 

Riesgo no diversificable 

1               10             20              30              40          .../...        200 

Fuente:  http://www.emp.uva.es/miguelsanmillan/Oper2tema3.doc 

Sin embargo, la diversificación de las inversiones no es suficiente para eliminar el 
riesgo sistemático, ya que un riesgo de este tipo afecta, por definición, a todos los 
activos  con  mas  o  menos  intensidad.  Así  pues,  por  razones  obvias,  los  términos 
sistemático y no diversificable se emplean de manera intercambiable. 

Desde el punto de vista individual, es decir el inversor que solo posee un título de 
una empresa, deberá basar su estudio en el riesgo total. Pero desde el punto de

16 
vista  del  mercado,  éste  no  puede  compensarle  por  el riesgo total  sino  solamente 
por el sistemático, a pesar de estar expuesto al riesgo total 3 . 

3 
http://www.emp.uva.es/miguelsanmillan/Oper2tema3.doc

17 
 2. CALIFICADORAS DE RIESGO 

2.1  QUE SON 

Las  Sociedades  Calificadoras  de  Valores  son  compañías  especializadas  que  se 
dedican  fundamentalmente  a  analizar  las  emisiones  de  renta  fija,  con  el  fin  de 
evaluar  la  certeza  de  pago  puntual  y  completo  de  capital  e  intereses  de  las 
emisiones,  así  como  la  existencia  legal,  la  situación  financiera  del  emisor  y  la 
estructura  de  la  emisión,  para  establecer  el  grado  de  riesgo  de  esta  última.  La 
calificación de valores se originó en los Estados Unidos hacia finales del siglo XIX, 
en  donde  se  había  desarrollado  un  sistema  de  información  crediticia  que  era 
utilizado  por  inversionistas  e  instituciones  financieras.  A  principios  del  siglo  XX, 
con  el  desarrollo  de  la  industria  ferroviaria,  las  empresas  de  ese  sector  se 
convirtieron  en  las  principales  emisoras  de  obligaciones  (bonos),  hecho  que  dio 
pie  a  la  creación  de  otras  empresas  dedicadas  a  estudiar  la  calidad  de  dichos 
instrumentos.  En  la  medida  en  que  el  mercado  se  desarrollaba  y  la  oferta  de 
instrumentos crecía, las agencias calificadoras evolucionaban también, calificando 
todo tipo de emisiones ofrecidas en el mercado doméstico e internacional. 

En 1919 la actividad de calificación de riesgos ya cubría desde los Estados Unidos 
deudas  soberanas  de  países  como  Francia,  Gran  Bretaña,  Italia,  Japón,  y  la 
República  China.  En  la  actualidad,  existe  un  grado  de  cubrimiento  global  que 
ejercen  las  tres  principales  agencias  calificadoras,  las  cuales  están  asignando 
calificaciones  a  todo  tipo  de  emisiones  privadas,  públicas,  soberanas,  etc.  en los 
mercados  de  capitales  desarrollados  y  emergentes.  Las  tres  calificadoras 
mencionadas son: FitchRatings, Moody's y Standard and Poor's. La popularidad y 
aceptación  de  las  calificaciones  por  parte  del  público  llevaron  a  otros  países  a 
adoptar  el  sistema  de  calificación  de  riesgos.  En  algunos  de  ellos  el  sistema  se

18 
adoptó  por  iniciativa  de  empresarios  particulares  atendiendo  las  necesidades  del 
mercado, mientras que en otros se hizo por vía legislativa. 

Las  calificadoras  de  riesgo  crediticio  han  sido  fundamentales  en  el  desarrollo  de 
los mercados de capitales y en la promoción de la transparencia de la información 
y  la  cultura  de  la  medición  del  riesgo.  En  el  caso  de  las  compañías  que  se 
someten a un proceso de calificación, éstas pueden ampliar la flexibilidad en sus 
fuentes de financiación, tener mayor acceso  a los mercados de capitales, reducir 
sus costos de endeudamiento, mejorar la relación con proveedores, entre otras. 

La  función  básica  es  la  evaluación  de  los  diversos  tipos  de  riesgo  que  se 
presentan en los mercados financieros y de capitales. 

La  función  de  las  clasificaciones  de  riesgo  es  la  de  determinar  la  viabilidad, 
oportunidad  y  sobre  todo  la  seguridad  de  emprender  algún  tipo  de  negocio  o 
contrato, en el caso de los países tiene que ver con la capacidad de los países con 
cumplir con sus deudas y obligaciones financieras. 

Las Calificaciones más Frecuentes Son:

· Emisiones de Bonos
· Países
· Empresas
· Entidades Financieras
· Titularizaciones 4 

4 
http://www.mailxmail.com/curso/empresa/riesgoencolombia/capitulo1.htm

19 
2.2  CRITERIOS Y ESCALAS DE CALIFICACIÓN 

En  términos  generales  utilizan  los  mismos  criterios  técnicos,  financieros  y  de 
modelación, la diferencia entre las distintas agencias está en la nomenclatura que 
utilizan,  por  ello  al  momento  de  realizar  un  análisis  de  la  calificación  de  algún 
Emisor es importante conocer la escala y la nomenclatura que utiliza. 

El proceso de calificación incluye las siguientes etapas:

· Solicitud  de  calificación  por  parte  del  emisor  y  firma  del  contrato  de 
calificación entre las partes.

· Revisión del material suministrado en la solicitud preliminar de información. 
Con  base  en  esta  información  se  realiza  una  lista  de  preguntas  sobre  dudas  y 
aspectos importantes para ser tratados en la visita de calificación. A continuación, 
se elabora la agenda de visita. La agenda es suministrada a la empresa para que 
prepare los temas a tratar en la visita.

· Realización de la visita de diligencia de calificación a la entidad, la cual se 
lleva a cabo en sus instalaciones. Evacuación de todos los temas señalados en la 
agenda  de  visita.  Durante  la  visita,  los  funcionarios  de  DUFF  &  PHELPS  podrán 
solicitar  información  adicional,  la  cual  podrá  ser  entregada  con  posterioridad  a 
esta.  Al  final  de  la  visita,  la  empresa  deberá  entregar  un  resumen  de  las 
presentaciones a las que haya habido lugar.

· Análisis  final  de  la  información.  Se  prepara  el  perfil  de  la  calificación  y  se 
presenta  a  la  junta  directiva  de  la  sociedad  calificadora  en  donde  se  asigna  la 
calificación.

20 
· Notificación  de  la  calificación  a  la  entidad.  La  empresa  puede  aceptar, 
apelar  o  rechazar  la  calificación.  Igualmente,  la  empresa  puede  mantener  la 
calificación privada hasta que se decida a realizar una emisión o hasta que desee 
hacerla pública

· Si la empresa desea hacer pública la calificación, DUFF & PHELPS realiza 
un  informe  de  análisis  crediticio  que  se  publica  y  se  envía  a  la  Superintendencia 
de Valores, a los medios de comunicación, a los inversionistas institucionales y a 
cualquier  persona  que  lo  solicite.  Este  informe  es  previamente  autorizado  por  la 
empresa con el fin de no incluir en él información confidencial. Una vez otorgada la 
calificación, su divulgación y modificaciones se harán a través de los medios que 
se considere pertinentes, de acuerdo con las normas que rigen el mercado público 
de valores 5 . 

Es fundamental entender que el proceso de calificación de un riesgo crediticio no 
se puede limitar al análisis de unas cuantas razones financieras. En la calificación 
de riesgo de DUFF & PHELPS no existen fórmulas o ecuaciones preestablecidas 
que  conduzcan  a  una  determinada  calificación.  La  determinación  de  una 
evaluación  de  riesgo  crediticio  es  un  asunto  de  juicio  basado  en  el  análisis 
cualitativo  y  cuantitativo  que  cambia  de  acuerdo  con  el  ambiente  económico  de 
cada industria o sector y, dentro de cada uno de éstos, varía para cada empresa 
de acuerdo con su desempeño particular y su propia cultura empresarial. 

A  pesar  de  que  algunos  métodos  cuantitativos  son  utilizados  para  determinar 
ciertos  factores  de  riesgo,  la  calificación  de  un  riesgo  crediticio  es  de  naturaleza 
cualitativa.  El  uso  de  los  análisis  cuantitativos  permite  llegar  al  mejor  juicio 
cualitativo posible, toda vez que una calificación de riesgo es una opinión. 

5 
http://www.mailxmail.com/curso/empresa/riesgoencolombia/capitulo4.htm

21
ANÁLISIS  CUANTITATIVO.  Dentro  de  este  campo  se  contempla  un  exhaustivo 
análisis de los estados financieros y de flujos de efectivos sobre bases históricas. 
De este se desprende una evaluación del éxito obtenido por la administración en 
la implementación de estrategias anteriores frente a sus competidores, acreedores 
y la productividad del patrimonio. 

El análisis histórico constituye la base sobre la que se evalúan los pronósticos de 
la compañía. La tendencia en las razones financieras y de las principales variables 
permite  darle  credibilidad  a  las  proyecciones  presentadas.  No  obstante,  el 
comportamiento  pasado  no  se  puede  tomar  como  prólogo  de  lo  que  será  el 
comportamiento futuro y, por lo tanto, la proyección futura no está garantizada ni 
se  puede  complementar  hasta  no  realizar  un  considerable  esfuerzo  para  estimar 
las condiciones potenciales de la entidad emisora. 

ANÁLISIS CUALITATIVO. Una calificación de riesgo de una emisión no se puede 
otorgar basándose exclusivamente en análisis financieros, toda vez que éstos no 
reflejan a cabalidad la circunstancia específica y el potencial de las empresas. Es 
por  eso  que  el  análisis  cuantitativo  debe  ser  complementado  con  aspectos 
cualitativos,  con  el  fin  de  llegar  a  una  correcta  calificación.  Entre  los  aspectos 
cualitativos  que  se  consideran  y  que  pueden  llegar  a  influir  en  la  capacidad  de 
pago  oportuno  de  una  emisión,  están:  calidad  de  la  administración,  planes  y 
estrategias,  oportunidades  de  mercado,  investigación  y  desarrollo  de  nuevos 
productos,  ciclos  de  vida  de  productos,  recursos  humanos,  políticas  de  control  y 
auditoría y aspectos fiscales. 

El  proceso  de  calificación  de  DUFF  &  PHELPS  implica  una  considerable 
interacción con los funcionarios de las compañías emisoras, con el fin de conocer 
con mayor profundidad sus fortalezas y debilidades. Se realizan presentaciones a 
funcionarios  de  DUFF  &  PHELPS,  visitas  a  las  instalaciones  de  las  empresas

22 
emisoras,  entrevistas  personales  y  consultas  permanentes  para  mantener 
continuidad en el conocimiento y desarrollo de la empresa y de la emisión. 

Para  DUFF  &  PHELPS,  una  de  las  formas  más  transparentes  para  conocer  la 
capacidad de pago de una emisión es comprender la filosofía y la situación de la 
administración de los negocios. Por ello le otorga una importancia sobresaliente al 
diálogo y al contacto directo con sus administradores. 

2.2.1 Escalas de Clasificación 

AAAPND Instrumentos con la más alta capacidad de pago del capital e intereses 
en  los  términos  y  plazos  pactados,  la  cual  no  se  vería  afectada  en  forma 
significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o 
en la economía 

AAPND Instrumentos con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses 
en  los  términos  y  plazos  pactados,  la  cual  no  se  vería  afectada  en  forma 
significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o 
en la economía 

APND Instrumentos con una muy buena capacidad de pago del capital e intereses 
en  los  términos  y  plazos  pactados,  pero  ésta  es  susceptible  de  deteriorarse 
levemente  ante  posibles  cambios en el  emisor,  en la industria  a  que  pertenece  o 
en la economía. 

BBBPND  Instrumentos  con  una  suficiente  capacidad  de  pago  del  capital  e 
intereses  en  los  términos  y  plazos  pactados,  pero  ésta  es  susceptible  de 
debilitarse ante posibles  cambios en  el emisor,  en la industria  a  que  pertenece  o 
en la economía.

23 
BBPND  Instrumentos  con  capacidad  de  pago  del  capital  e  intereses  en  los 
términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de debilitarse ante 
posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, 
pudiendo  incurrirse  en  retrasos  en  el  pago  de  intereses  y  del  capital. 

2.2.2  Categorías por Debajo del Grado de Inversión 

BPND  Instrumentos  con  el  mínimo  de  capacidad  de  pago  del  capital  e  intereses 
en  los  términos  y  plazos  pactados,  pero  ésta  es  muy  variable  y  susceptible  de 
debilitarse ante posibles  cambios en  el emisor,  en la industria  a  que  pertenece  o 
en  la  economía,  pudiendo  incurrirse  en  retrasos  en  el  pago  de  intereses  y  del 
capital. 

CPND  Instrumentos  que  no  cuentan  con  capacidad  suficiente  para  el  pago  del 
capital  e  intereses  en  los  términos  y  plazos  pactados,  existiendo  alto  riesgo  de 
pérdida. 

DPND Instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses 
en  los  términos  y  plazos  pactados,  y  que  presentan  incumplimiento  efectivo  de 
pago  de  intereses  y  capital,  o  requerimiento  de  quiebra  en  curso. 

EPND Instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa 
para  el  período  mínimo  exigido  y  además  no  existen  garantías  suficientes.  La 
nomenclatura  (+)  y  (­)  se  utiliza  para  mostrar  posiciones  relativas  dentro  de  las 
principales categorías. 

2.2.3  Definiciones de Corto Plazo 

CP  1  Instrumentos  con  la  más  alta  capacidad  de  pago  del  capital e  intereses en 
los términos y plazos pactados.

24 
CP 2 Instrumentos con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los 
términos y plazos pactados. 

CP 3 Instrumentos con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en 
los términos y plazos pactados. 

CP 4 Instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos 
y plazos pactados no reúne los requisitos para clasificar en los rangos CP1, CP2 y 
CP3. 

CP  5  Instrumentos  cuyo  emisor  no  posee  información  representativa  para  el 
período  mínimo  exigido  para  la  calificación,  y,  además  no  existen  garantías 
suficientes.  La  nomenclatura  (+)  y  (­)  se  utiliza  para  mostrar  posiciones  relativas 
dentro de las principales categorías 6 . 

Otra forma de interpretarse la calificación es 

Alta calidad crediticia Fuertes factores de protección 
AAA 
AA+ 
AA 
AA­ 

Buena calidad crediticia adecuados factores de protección 
A+ 
A 
A­ 

6 
http://www.ponderacr.com/contenidos/metodologias/nomenclaturas.html

25 
Factores de protección al riesgo inferiores al promedio pero suficientes para 
una inversión prudente 
BBB+ 
BBB 
BBB­ 

Emisiones con probabilidad de cumplir sus obligaciones al vencimiento 
BB+ 
BB 
BB­ 

Riesgo de que no puedan cumplir con sus obligaciones 
B+ 
B 
B­

Emisiones con alto riesgo en su pago oportuno 
CCC 

Con incumplimiento en algún pago u obligación 
DD 
D 

2.3  RIESGOS QUE CALIFICAN 

2.3.1  Emisiones de Bonos 

Consideraciones  Generales.  Para  los  efectos  de  este  procedimiento  se 

entenderá por bonos los valores de oferta pública representativos de deuda en los 
que  el  período  comprendido  entre  la  fecha  de  emisión  nominal  y  la  fecha  de

26 
vencimiento  del  instrumento  sea  superior  a  un  año.  Este  mismo  procedimiento 
podrá  aplicarse  para  clasificar  "acciones  preferenciales",  según  los  diversos 
procedimientos  especiales  que  han  sido  contemplados  en  la  presente 
metodología.  El  análisis  de  la  clasificación  de  bonos  y  acciones  preferenciales 
también  se  sustenta  en  el  desarrollo  del  sector  y  del  emisor,  para  lo  cual  el 
analista  deberá  contar  con  la  información  necesaria  para  determinar  y  evaluar 
elementos cualitativos y cuantitativos en el sector y el emisor. 

La  clasificación  de  bonos  y  acciones  preferenciales  constará  de  dos  etapas:  el 
análisis  previo  y  los  procedimientos  normales  de  clasificación.  Si  como  resultado 
del análisis  previo las acciones  preferenciales  fueren  clasificadas en  categoría  E, 
su clasificación no podrá modificarse mientras el emisor no cuente con información 
calificada  como  representativa  y  suficiente  según  se  define  más  adelante  en  el 
capítulo correspondiente al análisis previo. 

La primera etapa del análisis previo de un bono o acción preferencial consistirá en 
verificar  si  el  emisor  presenta  información  representativa  y  suficiente.  Si  así 
ocurriese, se aplicarán al emisor los procedimientos normales de clasificación. En 
caso  que  la información  del  emisor  fuere  mal  calificada,  el título  se  clasificará  en 
categoría E. Los criterios básicos que permitirán calificar la información que podría 
utilizarse  en  el  análisis  de  la  situación  financiera  del  emisor  del  bono  o  acción 
preferencial,  y  señalan  las  circunstancias  que  hacen  aconsejable  su  clasificación 
en categoría E, son analizadas por la Clasificadora. 

Será  clasificado  en  categoría  E  todo  título  emitido  por  sociedades  que  se 
encontraren en una o más de las siguientes situaciones:

· Cuando el emisor no tuviere estados financieros anuales

27 
· Cuando los dictámenes de auditores externos tengan abstención de opinión u 
opinión adversa.

· Cuando  el  emisor  se  negare  a  proporcionar  a  la  Clasificadora  toda  la 
información.

· Cuando la información  sobre  el  emisor  no  fuere  válida.  Se podrá  clasificar  un 
título en categoría E por causas diferentes a las indicadas. 

Garantías.  Las  clasificaciones  de  los  títulos  de  emisores  cuya  información 
hubiere  sido  mal  calificada  podrán  obtener  una  clasificación  distinta  de  E,  si  los 
títulos  contaran  con  garantías  suficientes.  Las  garantías  de  un  instrumento 
financiero son todas aquellas cauciones, reales o personales, que se estipulan en 
el contrato de emisión del mismo, tales como la fianza, la prenda, la hipoteca, etc. 
que tienen por objeto proteger el pago de las obligaciones del título las que serán 
revisadas  y  evaluadas  por  la  Clasificadora,  de  ser  necesario  y  dependiendo  del 
tipo de garantía se requerirá las correspondientes tasaciones y/o valuaciones que 
sustente el valor comercial del bien dado en garantía. 

Liquidez.  La  liquidez  de  los  títulos  de  deuda,  como  es  el  caso  de  un  bono,  no 
será  considerada  en  la  clasificación  de  riesgo  puesto  que  si  bien  constituye  un 
riesgo para el tenedor del mismo (riesgo de pérdida por venta apresurada), él no 
tiene incidencia alguna sobre el riesgo que califica la Clasificadora en este tipo de 
instrumento.  Los  títulos  accionarios  preferenciales  que  resulten  clasificados  en 
categoría  E,  mantendrán  dicha  categoría  hasta  que  el  emisor  cuente  con 
información representativa y suficiente. 

En  aquellos  casos  que  el  título  (Bonos)  cuente  con  garantías  suficientes,  que  al 
hacerse  exigibles  permitan  asegurar  que  el  pago  total  del  mismo  se  hará  en 
iguales condiciones que las pactadas con el emisor, la Clasificadora podrá asignar

28
una  clasificación  definitiva  según  la  evaluación  de  dichas  garantías  y  la 
conveniencia o no de aplicar los procedimientos normales de clasificación. 

Los  bonos  y  acciones  preferenciales  que  no  hubiesen  sido  clasificados  en  forma 
definitiva de acuerdo al análisis previo, se someterán a los procedimientos que a 
continuación se señalan. 

­  La clasificación preliminar, que tiene por objeto estimar la capacidad de pago del 
emisor. 

­ El análisis de las características del título en el caso de bonos; y 

­  La  clasificación  final  del  título  de  largo  plazo,  que  combina  la  clasificación 
preliminar con el resultado del análisis de las características del título. 

Determinación de la Cobertura Histórica 

Bonos.  La  cobertura  histórica  de  gastos  financieros  se  calculará  como  el 
cuociente  entre  el  Flujo  Depurado  de  Utilidades  (FDU)  histórico,  mas  el  Flujo 
Depurado  de  Utilidades  (FDU)  de  la  nueva  inversión,  y  el  Gasto  Financiero 
histórico más el Gasto Financiero originado por la nueva emisión. 

Acciones Preferenciales.  La cobertura histórica de dividendos preferenciales se 
calculará  como  el  cociente  entre  el  Flujo  Neto  Depurado  de  Utilidades  (FNDU) 
histórico, más el Flujo Neto Depurado de Utilidades (FNDU) de la nueva inversión, 
y el Dividendo histórico más el Dividendo originado por la nueva emisión. 

Determinación del Grado de Riesgo de la Industria.  El riesgo de la industria se 
entenderá  como  la  variabilidad  de  la  rentabilidad  o  de  los  retornos  que  perciben 
cada uno de los participantes o competidores dentro de ella, debido al efecto que

29 
genera un cambio en alguno de los factores que son relevantes y críticos para su 
evolución. 

Coberturas  Proyectadas.  El  índice  de  cobertura  proyectada  de  gastos 

financieros  o  dividendos  preferenciales  se  calculará  como  el  cuociente  entre  el 
flujo esperado proveniente de los activos y los gastos financieros o dividendos, por 
un período que no exceda de cuatro años, o por el período de vigencia del título si 
es  menor  que  el  anterior.  La  cobertura  proyectada  global  evaluada  en  conjunto 
con los indicadores adicionales de la situación financiera del emisor determinan la 
categoría  básica  corregida  que,  si  fuere  pertinente,  puede  modificar  la  categoría 
básica de riesgo, para lo cual el analista deberá sustentar dichas modificaciones. 
El indicador de Cobertura Proyectada Global se calificará en tres niveles. 

Además de las proyecciones de la cobertura de gastos financieros, para evaluar si 
se  modifica  la  categoría  básica  de  riesgo  se  considerarán  los  indicadores 
adicionales  tales  como  estabilidad  de  la  cobertura  de  gastos  financieros, 
rentabilidad, flujos de caja y calce de flujos, liquidez, endeudamiento, contratos a 
futuro entre otros 7 . 

2.3.2  Empresas 

Posición  de  la  empresa  en  su  industria.  Este  análisis  tiene  por  objeto 
determinar el desempeño relativo del emisor dentro de su industria. 

El riesgo de la empresa estará determinado por la evaluación de sus fortalezas y 
debilidades  internas,  que  condicionen  su  capacidad  para  crear  y  alcanzar  una 
posición competitiva que sea sostenible en el tiempo en el (los) negocio(s) en que 

7 
http://www.google.com/search?hl=es&rls=RNWE%2CRNWE%3A2005­ 
47%2CRNWE%3Aen&q=calificacion+del+riesgo&lr=

30 
participe. El analista deberá evaluar factores tales como gestión, comercialización, 
producción entre otros. 

Conforme a entrevistas que se efectuarán con los principales accionistas y con los 
distintos  ejecutivos  del  emisor,  se  analizará  la  coherencia  de  los  objetivos  de 
mediano  y  largo  plazos,  se  indagará  en  los  medios  disponibles  para  su 
consecución  y  en  los  análisis  que  tales  personas  hacen  respecto  del  entorno  de 
los  negocios  del  emisor,  como  asimismo  de  las  fortalezas  y  debilidades  de  la 
empresa. 

Análisis de Sensibilidad.  La calificación asignada se someterá a un análisis de 
sensibilidad  con  el  objeto  de  determinar  la  variabilidad  de la  Capacidad  de  Pago 
Esperada  del  emisor  ante  diversos  eventos  desfavorables  que  pudieran 
presentarse  en  el  futuro.  La  calificación  de  la  capacidad  de  pago  esperada  se 
sensibilizará  considerando  a lo  menos  tres  eventos  desfavorables,  compatibles  e 
independientes  entre  sí.  La  variabilidad  de  la  Capacidad  de  Pago  Esperada  se 
clasificará en tres niveles. 

En  los  casos  que  el  emisor  presente  un  proyecto  de  expansión  vinculado  a  la 
nueva  emisión  objeto  de  la  clasificación,  o  presente  planes  de  expansión 
relevantes para el futuro de la empresa, la Clasificadora procederá a efectuar una 
evaluación adicional de los elementos que componen la factibilidad del proyecto. 

La  Capacidad  de  Pago  Esperada  del  emisor  podrá  mantenerse  o  disminuir 
dependiendo de la variabilidad de ésta de acuerdo al análisis de sensibilidad, y a 
la  evaluación  de  la  factibilidad  del  proyecto  o  expansión  del  emisor.  En  la 
clasificación  final del  título  de  deuda  o  bono se  debe  tomar  como  antecedente la 
categoría  asignada  en  la  Clasificación  Preliminar,  con  el  objeto  de  mantenerla  o 
modificarla una vez evaluadas las características del instrumento.

31 
Para  determinar  la  clasificación  final  se  verificará  si  el  instrumento  cuenta  con 
garantías  suficientes,  en  cuyo  caso  la  clasificación  preliminar  podría  modificarse. 
En  caso  de  que  la  emisión  no  cuente  con  garantías  suficientes,  o  no  tenga 
garantías,  deberá  determinarse  si  existen  resguardos  suficientes.  Si  no  hubiere 
resguardos,  o  éstos  fueren  considerados  insuficientes,  la  clasificación  debería 
modificarse. 

2.3.3  Titularizaciones 

Principales Riesgos Inherentes a la Titularización 

Riesgo de pre­pago: este proviene de la posibilidad que tiene el deudor de pagar 
sus deudas antes del plazo que originalmente había sido pactado, aprovechando 
una disminución en las tasas de interés. Lo anterior distorsiona el flujo de efectivo 
proyectado,  con  base  en  el  cual  se  estructuran  las  maduraciones  de  los  títulos. 
Este  riesgo  puede  reasignarse  o  trasladarse  en  alguna  medida  a  los 
inversionistas, mediante la creación de títulos que permitan su amortización en un 
plazo menor al que fueron emitidos. Otra forma de reducir este riesgo es mediante 
la  reinversión  de  los  recursos  que  han  sido  prepagados,  mientras  llega  la 
maduración del título. 

Riesgo  de  crédito:  es  el  riesgo  de  no  pago  por  parte  de  los  deudores,  de  los 
créditos  que  han  sido  titularizados.  Esto  provoca  que  el  fideicomiso  incurra  en 
pérdidas,  lo  cual  acrecienta  la  probabilidad  que  se  afecte  el  pago  del  principal  e 
intereses.  Este  riesgo  puede reducirse,  seleccionando  y  traspasando los  mejores 
créditos  a  titularizar,  estableciendo  una  garantía,  e  incluyendo  cláusulas 
especiales de sustitución de activos. 

Riesgo de tasa de interés :  se presenta cuando las fluctuaciones en el mercado 
generan  diferencias  a  favor  o en  contra  del  fideicomiso  y  del inversionista.  Estas

32 
diferencias  dependen de la tasa  de interés  pactada  en los  títulos,  en las  cuentas 
por cobrar objeto de titularización, de la frecuencia de ajuste de ambas tasas (si es 
que  se  pueden  ajustar),  y  de  la  sensibilidad  de  los  activos  fideicomitidos  ante 
cambios en las tasas de interés. A manera de ejemplo, si las tasas de interés de 
mercado suben de manera inesperada, y el proceso de ajuste de las tasas de los 
títulos  valores ocurre  a  una  mayor  velocidad  que el  de las  cuentas  por  cobrar,  el 
fideicomiso incurriría en pérdidas, ya que el margen financiero se reduce. Por otro 
lado,  si  las  tasas  de  mercado  suben,  y  las  cuentas  por  cobrar  están  pactadas  a 
una  tasa  ajustable  y  los  títulos  a  una  fija,  el fideicomiso  gana.  Lo  anterior indica, 
que el resultado que se obtenga depende de los factores mencionados, por lo que 
se debe analizar cuidadosamente las características de la titularización, a la luz de 
los diferentes escenarios posibles. 

2.3.4  Países.  Los  modelos  de  regresión  revisados,  no  llegan  a  cuantificar  la 
prima de Riesgo País, dada la dificultad de expresar, numéricamente, una serie de 
factores  de  carácter  cualitativo  que  influyen  en  ella.  La  mayoría  de  los  trabajos 
sobre  Riesgo  País  tratan  de  aproximarse  a  su  cuantificación,  desarrollando 
correlaciones entre el comportamiento de los diferenciales de tasas de interés de 
distintos tipos de deuda y el Riesgo País, el cual es determinado ya sea mediante 
los ratings asignados por las agencias calificadoras internacionales de riesgo de 
crédito  (Moody’s,  Standard  &  Poor’s,  Fitch­IBCA,  entre  otras)  o  a  través  de  los 
índices de Riesgo País, calculados por empresas como Euromoney o Institutional 
Investor.  Por  lo  tanto,  se  limitan  a  identificar  variables  que  pueden  explicar 
parcialmente  algunos  determinantes  del  Riesgo  País.  De  esta  forma  para  los 
inversionistas, cobran relevancia las mediciones de Riesgo País que llevan a cabo 
empresas especializadas ya que al momento de su publicación por Euromoney, la 
variación de la prima de riesgo, no necesariamente refleja el cambio observado en 
la posición del país en el ranking. 

El  Riesgo  País  es  un  índice  denominado  Emerging  Markets  Bond  Index  Plus

33 
(EMBI+)  y  mide  el  grado  de  "peligro"  que  entraña  un  país  para  las  inversiones 
extranjeras.  J.  P.  Morgan  analiza  el rendimiento  de los instrumentos  de la  deuda 
de  un  país,  principalmente  el  dinero  en  forma  de  bonos  Este  indicador  se 
concentra  en  las  naciones  emergentes,  entre  ellas  las  tres  mayores  economías 
latinoamericanas:  Brasil,  México  y  Argentina.  También  brinda  datos  sobre 
Bulgaria, Marruecos, Nigeria, Filipinas, Polonia, Rusia y Sudáfrica. 

El  EMBI+  es  elaborado  por  el  banco  de  inversiones  J.  P.  Morgan,  de  Estados 
Unidos, que posee filiales en varios países latinoamericanos. J. P. Morgan analiza 
el  rendimiento  de  los  instrumentos  de  la  deuda  de  un  país,  principalmente  el 
dinero  en  forma  de  bonos,  por  los  cuales  se  abona  una  determinada  tasa  de 
interés en los mercados. 

El  valor  del  Riesgo  País  es  igual  a  la  diferencia  entre  las  tasas  que  pagan  los 
bonos del Tesoro de los Estados Unidos y las que pagan los bonos del respectivo 
país. Se utiliza la tasa de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos como base, 
ya que se asume que es la de menor riesgo en el mercado (razonablemente es de 
suponer  que  si  algún  país  tiene  la  capacidad  de  honrar  su  deudas,  ese  sea  los 
Estados Unidos). 

Riesgo País = Tasa de rendimiento de los bonos de un país ­ Tasa de rendimiento 
de los Bonos del Tesoro norteamericano. 

Factores que influyen en el riesgo país:

· Prima  por  inflación:  Es  la  compensación  por  la  declinación  esperada  del 
poder adquisitivo del dinero prestado.

· Prima  por  riesgo  de  incumplimiento:  Es  la  recompensa  por  enfrentar  el 
riesgo de incumplimiento en el caso de un préstamo o bono.

34 
· Prima por liquidez: Es la recompensa por invertir en un activo que tal vez no 
pueda ser convertido rápidamente en efectivo a un valor de mercado conveniente.

· Prima  por  devaluación:  Es  la  recompensa  por  invertir  en  un  activo  que  no 
está nominado en la divisa propia del inversionista.

· Prima  por  vencimiento:  Entre  mayor  sea  el  plazo  en  que  vence  el  bono 
menor es la liquidez del título, y mayores los riesgos de volatilidad.

· Otros  factores:  Naturalmente  entran  en  juego  factores  de  análisis  de 
entorno  importantes:  estabilidad  política,  estabilidad  macroeconómica  y  fiscal, 
situación  del  área  geográfica  del  país,  fortaleza  bancaria.  Y luego  hay elementos 
que  tiene  sus  lados  positivos  y  negativos.  Por  ejemplo,  la  dolarización  tiende 
ciertamente a bajar el Riesgo País por la presión que genera hacia la estabilidad y 
la  disciplina,  pero  al  mismo  tiempo  puede  aumentar  las  percepciones  de  riesgo 
porque  la  banca  está  librada  a  sí  misma  (no  hay  "prestamista  de  última 
instancia"...  aunque  esto  también  puede  ser  percibido  como  una  buena  cosa)  y 
porque el Gobierno solo puede financiar su eventual indisciplina con más deuda (y 
ya no con la máquina de dinero del Banco Central) lo que aumenta el riesgo de no 
pago de la misma. 

Cómo se mide el Riesgo País.  El Riesgo País se mide en puntos básicos (cada 
100 puntos equivalen a 1%), por esto cuando se escucha que el índice de Riesgo 
País se ubica en 1.200 puntos, en realidad se está diciendo que el bono del país 
emisor  paga  12%  adicional  sobre  la  tasa  de  los  bonos  americanos. 
Otra  forma  en  que  se  mide  el  Riesgo  País  es  basándose  en  la  confiabilidad 
crediticia  percibida  del  emisor.  Se  utiliza  los  análisis  de  casas  calificadoras  de 
riesgo  como Moody's Investors Services  o  Standard  & Poors, los  cuales  asignan 
un  grado  de  calificación  de  riesgo  crediticio  para  los  títulos  emitidos  por  los 
diferentes países. En ambos  sistemas  las calificaciones van desde bonos de alto

35
grado  de inversión,  que  son los  de  menor  riesgo,  hasta  los  bonos  de  calificación 
"no inversión", que son los bonos de mayor riesgo de crédito en el mercado (estas 
calificaciones  se  fijan  por  factores  similares  a  los  mencionados  y  hay  que  estar 
conscientes  que  tiene  un  alto  grado  de  subjetividad  porque  dependen  de  las 
percepciones personales de los analistas) 

Las  experiencias  de  los  inversionistas  muestran  que  los  modelos  tienden  a 
mostrar resultados insuficientes, estos solo juegan un papel complementario en el 
proceso de toma de decisiones. 

Elementos Del Indicador Del Riesgo País.  La  percepción del Riesgo País y la 

manera  como  éste  se  expresa,  ha  evolucionado  de  acuerdo  al  desarrollo  de los 
mercados financieros internacionales, haciéndose más complejo, en la medida en 
que los participantes del mercado, las formas de negociación y los instrumentos se 
han  ampliado  y  diversificado.  En  este  contexto,  en  los  años  ochenta,  la 
significativa participación de la banca comercial descansaba en una relación más 
estrecha entre ésta y los países deudores, lo cual determinaba una percepción de 
Riesgo  País  menos  volátil  que  la  actual,  fundamentada,  básicamente,  en 
elementos  financieros  que  determinaban  la  capacidad  de  pago  de  los  países. 
Actualmente, la óptica de los inversionistas va más allá de la simple evaluación de 
la capacidad de pagos, incluyendo, además, una mayor gama de factores. En las 
decisiones  de los  inversionistas  actuales,  juega  un  papel relevante el  proceso  de 
difusión  y  percepción  de  la  información  que  proporciona  el  mercado,  como 
elemento  que  contribuye  de  manera  importante  en  la  generación  de  confianza. 
Esto  lo  lleva  a  competir  con  variados  inversionistas  y  a  tomar  decisiones  bajo 
esquemas  de  incentivos  muy  competitivos.  Las  asimetrías  que  acompañan  tal 
proceso  originan  distorsiones  en  las  primas  de  Riesgo  País.  Estas  decisiones 
llegan a orientarse por las corrientes de preferencias que permean diariamente el 
mercado, entre las cuales es determinante, tanto la búsqueda de beneficios en el

36 
corto  plazo,  como  la  influencia  de  esquemas  de  valoración  provenientes  del 
modelo económico dominante en los países desarrollados. 

En  este  sentido,  destaca  la  conducta  más  volátil  que,  frente  al  riesgo,  exhibe  el 
grupo  mayoritario  conformado  por  inversionistas  institucionales,  fondos  de 
cobertura,  y  fondos  mutuales,  lo  cual  ha  tendido a  aumentar  la  dispersión  de los 
rendimientos  de  títulos  corporativos  en  los  países  desarrollados  y  de  los  bonos 
soberanos de los mercados emergentes. 

Asimismo,  el  comportamiento  de  los  spreads  ha  estado  afectado  por  una  mayor 
volatilidad asociada a estos inversionistas, los cuales son tomadores más  activos 
de riesgo y, en consecuencia, demandan rendimientos superiores que impulsan la 
prima  de  riesgo.  Su  conducta  es  más  especulativa,  propiciando  con  ello  efectos 
contagio.  Por  ello,  en  el  seno  de  los  organismos  multilaterales  ha  surgido  un 
debate  alrededor  de  las  prevenciones  que  deben  implementarse  para  lograr  un 
comportamiento  más  ordenado  de  los  mercados  emergentes,  reducir  las 
asimetrías y así evitar el surgimiento de crisis financieras, minimizando, con ello, la 
influencia de factores cualitativos que afectan la prima de Riesgo País. 

El  caso  de  México  es  ilustrativo  al  respecto,  ya  que  el  constante  seguimiento 
establecido entre la comunidad financiera internacional y el gobierno mexicano ha 
contribuido  a  reducir  la  influencia  desfavorable  en  el  Riesgo  País  de  factores 
vinculados  a  percepciones  y  expectativas.  Las  autoridades  mexicanas,  en 
respuesta a la crisis del Peso de 1994­95, establecieron una Oficina de Relaciones 
con  el  Inversionista,  adscrita  al  Ministerio  de  Finanzas.  En  1996,  esta  Oficina 
comenzó  a  producir  reportes  estadísticos  trimestrales  dirigidos  a  la  comunidad 
global de inversionistas, así como intercambios, vía telé conferencia, con analistas 
e inversionistas interesados en obtener, de primera fuente, información económica 
de este país.

37 
Este hecho ha ayudado a que los participantes del mercado diferencien a México 
de  otros  países latinoamericanos,  elevando la  confianza  y  entendimiento  de  esta 
comunidad sobre las políticas económicas mexicanas, reduciendo la incertidumbre 
y,  con  ello,  parte  de  los  riesgos.  De  esta  forma,  se  ha  venido  observando  una 
convergencia de los rendimientos de los instrumentos soberanos mexicanos hacia 
los de los títulos públicos de países desarrollados. Igualmente, con miras a reducir 
las asimetrías en la comunicación entre inversionistas privados y gobiernos de los 
mercados  emergentes,  se  ha  instituido,  dentro  del  FMI,  aprovechando  las 
bondades  de  Internet,  en  un  sistema  de  difusión  rápida  de  estadísticas 
económicas  nacionales  buscando  mayor  transparencia  y  eficiencia  en  la 
información a través del "Dissemination Standards Bulletin Board " 

Los  países  latinoamericanos  que  participan  en  este  sistema  son  Argentina, 
Colombia,  Chile,  Ecuador,  El  Salvador,  México  y  Perú.  En  la  medida  en  que  los 
inversionistas  puedan  conocer,  por  esta  vía, información  económica  relevante  de 
los  países,  es  factible  esperar  una  reducción  en  la  volatilidad  del  Riesgo  País 
asociada a la disponibilidad de mayor información. 

Tabla Nº 1 Categorías que conforman el Riesgo País contenidas en el Ranking de 
Euromoney.
FACTORES DE RIESGO  PONDERACIÓN  EN % 
Indicadores Analíticos  50 
Desempeño Económico  25 
Riesgo Político  25 
Indicadores Crediticios  30 
Indicadores de Deuda  10 
Deuda en Default o Preprogramada  10 
Calificación Crediticia  10 
Indicadores del Mercado  20 
Acceso a Financiamiento Bancario  5

38 
 FACTORES DE RIESGO  PONDERACIÓN  EN % 
Acceso a Financiamiento de Corto Plazo  5 
Descuento por Incumplimiento  5 
Acceso a Mercado de Capitales  5 
Fuente: Euromoney 

2.3.5  Entidades Calificadoras en Colombia 

La  constitución  legal  de  las  sociedades  calificadoras  de  valores,  se  inició  en 
Colombia en 1991. 

Hasta el momento la Superintendencia de Valores ha autorizado el funcionamiento 
de dos agencias calificadoras que brindan a los agentes el servicio de evaluación 
del riesgo: Duff & Phelps de Colombia S.A y Bankwatch Ratings de Colombia. S.A. 

2.3.6  Entidades Calificadoras a Nivel Internacional. 

Algunas de las entidades a nivel internacional mas reconocidas son:

· Duff & Phelps

· Bankwatch Ratings

· Moody’s Investors Service

39 
· Standard & Poors (S&P)

· Fitch IBCA (Fitch)

· Deloitte & Touche Corporate Finance

· Hill Street Capital

· Protect & Build Wealth

· Parag Parikh Financial Advisory Services Ltd.

40
 3.  LA CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN COLOMBIA 

En  Colombia‚  el  marco  legislativo  de  las  Sociedades  Calificadoras  de  Valores  lo 
constituye  la  Ley  45  de  1990‚  o  "Ley  de  Reforma  Financiera".  Dicha  ley‚  en  su 
artículo  89‚  establece  la  actividad  de  calificación  de  valores  y  delega  en  la 
Comisión  Nacional  de  Valores‚  hoy  Superintendencia  de  Valores‚  la  función  de 
reglamentar esta actividad y la de las sociedades calificadoras. 

En  virtud  de  la  mencionada  ley‚  la  Comisión  Nacional  de  Valores  expidió  la 
Resolución 10 de Diciembre 5 de 1991 que establecía las bases para la creación 
de  las  Sociedades  Calificadoras  de  Valores‚  imponiendo  estrictas  normas  de 
conducta  y  a  sus  accionistas‚  directores  y  administradores‚  para  evitar  conflictos 
de  intereses  en  desarrollo  de  la  calificación  de  valores.  Así  mismo‚  definía  las 
emisiones  de  títulos  sujetas  a  calificación.  Posteriormente‚  la  Sala  General  de  la 
Superintendencia  de  Valores‚  con  el  propósito  de  facilitar  la  aplicación  de  las 
normas expedidas por la misma y dotar de seguridad jurídica el mercado público 
de valores‚ expidió la Resolución No. 400 de 22 de mayo de 1995, por la cual se 
unificaron  y  actualizaron  las  disposiciones  del  mercado  de  valores  vigentes  a  la 
fecha  y  se  integraron  otras  por  vía  de  referencia.  Entre  otras‚  se  derogó  la 
Resolución 10 de 1991. No obstante‚ en el título tercero de la parte segunda de la 
Resolución 400 de 1995‚ referente a las entidades vigiladas‚ se incluyó el régimen 
de  las  sociedades  calificadoras  de  valores.  Especialmente‚  las  normas  sobre  las 
personas que pueden realizar la calificación de valores en el mercado público de 
valores‚  los  valores  que  deben  calificarse‚  el  procedimiento  de  la  calificación‚ 
principalmente‚  los  requisitos‚  facultades  y  prohibiciones  para  divulgar  la 
calificación o información suministrada para realizarla.

41 
El  régimen  de  las  sociedades  calificadoras  de  valores  vigente  actualmente  está 
contenido  en  la  Resolución  No.400  del  22  de  mayo  de  1995  expedida  por  la 
Superintendencia de Valores y en normas expedidas por la misma posteriormente 
que  la  modifican  y/o  adicionan.  Entre  otras‚  la  Resolución  No.364  de  1997‚  la 
Resolución No.1414 de 1997‚ la Resolución No.654 de 1998‚ la Resolución No.838 
de  1998  y  la  Resolución  No.336  de  2000  sobre  valores  que  deben  calificarse‚  la 
Resolución  No.1061  de  1998  sobre  obligatoriedad  de  obtener  una  segunda 
calificación‚ la Resolución No.1062 de 1998 sobre el procedimiento de calificación 
y  las  categorías  de  calificación  y  la  Resolución  No.1063  de  1998  que  contempla 
las  actividades  análogas  a  la  calificación  de  valores  que  las  sociedades 
calificadoras están habilitadas a realizar y los requisitos y el procedimiento para el 
inicio y desarrollo de tales operaciones de calificación. 

Los  indicadores  macroeconómicos  son  los  conceptos  y  cifras  que  expresan  la 
imagen  general  de  la  economía  de  un  país.  Estas  se  establecen  alrededor  de la 
producción nacional de bienes y servicios de un país, el nivel de empleo y el nivel 
general de precios. 

Los  indicadores  macroeconómicos  permiten  conocer  el  Producto  Interno  Bruto 

(PIB),  el  PIB  per  cápita,  el  crecimiento  del  PIB,  la  tasa  de  inflación  (el  nivel  de 
precios),  las  reservas  internacionales,  la  deuda  externa  pública  y  privada,  la 
inversión extranjera acumulada, la tasa de interés promedio, entre otros. 

El  riesgo  soberano  es  la  probabilidad  de  que  acciones  del  gobierno  soberano 
puedan afectar, directa y/o indirectamente, la capacidad del deudor para enfrentar 
sus obligaciones de manera oportuna. 

La calificación de riesgo es la opinión de una entidad independiente especializada 
en  estudios  de  riesgo  sobre  la  calidad  crediticia  de  una  emisión  de  valores  de 
otras  empresas  y  de  los  gobiernos,  y  no  constituye  una  sugerencia  o

42 
recomendación para comprar, vender o mantener un determinado valor, ni un aval 
o garantía de una emisión o su emisor, sino la opinión de un especialista como un 
factor complementario para la toma de decisiones de inversión

43 
3.1  EVOLUCIÓN  DE  LAS  CALIFICACIONES  DE  LAS  ENTIDADES 
FINANCIERAS 

A  partir  de  la  entrada  en  vigencia  de  las  empresas  calificadoras  de  riesgo  en 
Colombia, el sector financiero acoge esta metodología mundial, a continuación se 
presentan algunos cuadros con la evolución sectorial: 

Tabla No. 1 Sector Financiero 
Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 
Banco Colpatria  Bonos Subordinados  $100.000 
(Bonos Subordinados)  Colpatria II Emisión  millones  10 años  AA  2006/09/29 
Banco Colpatria  Bonos Subordinados  $80.000 
(Bonos Subordinados)  Colpatria I Emisión  millones  10 años  AAA  2006/04/11 
Deuda de Largo y 
Banco AV Villas  Corto Plazo  ­  ­  AA / DP 1  2006/01/27 
Deuda de Largo y 
Banco BCSC  Corto Plazo  ­  ­  AA­ / DP1  2006/09/29 
Deuda de Largo y 
Banco Colpatria  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1+  2006/09/29 
Banco Corfinsura  Deuda de Largo y 
Internacional Inc.  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2005/05/19 
Deuda de Largo y 
Banco Davivienda  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/03/10 
1.000 
Banco Davivienda  millones de 
(Bonos Subordinados)  Bonos Subordinados  UVR  10 años  AAA  2005/12/21 
Deuda de Largo y 
Banco de Bogotá  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/05/22 
Banco de Bogotá  Primera Emisión de  $200.000 
(Bonos Subordinados)  Bonos Subordinados  millones.  ­  AA+  2005/12/21 
Banco de Comercio 
Exterior de Colombia ­  Emisión de Bonos  $400.000 
Bancoldex  Ordinarios  millones  AAA  2004/06/20 
Banco de Comercio 
Exterior de Colombia ­  Deuda de Largo y 
Bancoldex  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/07/14 
Banco de Crédito de  Deuda de Largo y 
Colombia S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1+  2006/05/15 
Deuda de Largo y 
Banco de Occidente  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/06/09 
Banco de Occidente  Bonos Subordinados  $40.000 
(Bonos Subordinados)  Segunda Emisión  millones  7 años  AA+  2006/05/02 
Banco de Occidente  Bonos Subordinados  $75.000 
(Bonos Subordinados)  Tercera Emisión  millones  7 años  AA+  2006/08/18 
Banco de Occidente  $80.000 
(Bonos Subordinados)  Bonos Subordinados  millones  7 años  AA+  2005/12/21

44 
Banco GNB  Deuda de Largo y 
Sudameris  Corto Plazo  ­  ­  AA / DP1  2005/12/02 
Deuda de Largo y 
Banco Popular  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/06/09 
Banco Popular  $100.000 
(Bonos Subordinados)  Bonos Subordinados  millones  7 años  AA+  2006/08/18 
Banco Unión  Deuda de Largo y 
Colombiano  Corto Plazo  ­  ­  ­  2006/07/26 
Deuda de Largo y 
Bancolombia  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/09/29 
Emisión de Bonos 
Bancolombia (Bonos  Ordinarios  $400.000 
Ordinarios)  Bancolombia  millones  5 años  AAA  2004/10/13 
Deuda de Largo y 
BBVA Colombia  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/02/28 
BBVA Colombia  Bonos Subordinados  $400.000 
(Bonos Subordinados)  BBVA Colombia  millones.  ­  AA+  2006/02/28 
Capitalizadora  Deuda de Largo y 
Colpatria S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AA+/DP1 +  2005/11/21 
Citibank Colombia  Deuda de Largo y 
S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/02/28 
Deuda de Largo y 
Colcorp S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1+  2006/01/27 
Compañia de 
Financiamiento 
Comercial Comercia  Deuda de Largo y 
S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AA / DP 1  2006/07/21 
Corporación 
Financiera  Deuda de Largo y 
Colombiana S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1+  2006/06/09 
Financiera Energética  Deuda de Largo y 
Nacional FEN  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/02/28 
Deuda de Largo y 
Findeter S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1+  2006/05/02 
Deuda de Largo y 
Granbanco ­ Bancafé  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1+  2005/06/23 
Leasing Bancoldex  Deuda de Largo y 
S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AA­ / DP 1­  2006/09/15 
Deuda de Largo y 
Leasing Bogotá S.A.  Corto Plazo  ­  ­  AA +/ DP 1  2006/09/15 

Deuda de Largo y 
Leasing Bolívar  Corto Plazo  ­  ­  AA+/ DP 1  2006/09/15 
Deuda de Largo y 
Leasing Colombia  Corto Plazo  ­  ­  AAA / DP 1 +  2006/04/04 
Leasing Colombia  Bonos Ordinarios de  $60.000 
(Bonos Ordinarios)  Leasing Colombia  millones  ­  AAA  2006/06/09 
Deuda de Largo y 
Leasing de Crédito  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1 +  2006/04/03 

Deuda de Largo y 
Leasing de Occidente  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1+  2006/09/15 

Bonos Ordinarios 
Leasing de Occidente  Leasing de  $80.000 
(Bonos Ordinarios)  Occidente  millones  7 años  AAA  2006/09/16

45 
 Bonos Ordinarios ­ 
Leasing de Occidente  Segunda Emisión  $150.000 
S.A  2005  millones  ­  AA+  2005/09/15 

Deuda de Largo y 
Leasing del Valle  Corto Plazo  ­  ­  AA +/ DP 1+  2006/08/04 

Deuda de Largo y 
Leasing Popular  Corto Plazo  ­  ­  AA­ / DP 1  2006/07/07 

Deuda de Largo y 
Megabanco  Corto Plazo  ­  ­  AA+/ DP 1  2006/09/29 

Deuda de Largo y 
Sufinanciamiento  Corto Plazo  ­  ­  AA+ / DP 1  2006/03/24 

Fuente:  Duff & Phelps

46 
 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE BONOS 

Los bonos son certificados que se emiten para obtener recursos, estos indican que 
la empresa pide prestada cierta cantidad de dinero y se compromete a pagarla en 
una  fecha  futura  con  una  suma  establecida  de  intereses  previamente,  y  en  un 
periodo determinado. 

Tabla No. 2 Emisión de Bonos en Colombia. 

Emisor  Emisión 

Abonos Colombianos S.A. Abocol  Abocol Emisión 2002 
Bavaria Emisión de Bonos 
Bavaria S.A.  Estructurados 2002 
Bavaria Emisión de Bonos 
Bavaria S.A.  Ordinarios 1999 
Bavaria Emisión de Bonos 
Bavaria S.A.  Ordinarios 2002 

Enka de Colombia S.A.  Bonos Enka 1995 
Bonos Fundación Social Emisión 
Fundación Social  1997 

Emisión de Bonos Ordinarios 
Concesiones Urbanas S.A.  NQS Tramo I 
Orbitel S. A. E. S. P.  Bonos Orbitel ­ 2000 
Bonos Ordinarios Caracol 
Caracol Televisión S.A.  Emisión 2001 
Bonos Ordinarios Promigas S.A. 
Promigás S.A. E. S. P.  E.S.P. Emisión 2001 
Concesionaria TIBITOC S.A. E. S.  Bonos Ordinarios TIBITOC 
P.  Emisión 2001 
Industria Nacional de Gaseosas  Bonos Panamco 2000 Primera 
S.A  Emisión 
Industria Nacional de Gaseosas  Bonos Panamco 2001 Segunda 
S.A  Emisión 
Bonos Proyectos de 
Proyectos de Infraestructura PISA  Infraestructura PISA 1996 
Bonos Proyectos de 
Proyectos de Infraestructura PISA  Infraestructura PISA 1998 
Bonos RCN Televisión Emisión 
RCN Televisión S. A.  1999

47 
 Emisor  Emisión 
Bonos Seguros de Vida Alfa 
Seguros de Vida Alfa S.A.  2001 
Primera Emsión de Bonos 
Comunicación Celular S.A. Comcel  Ordinarios 
Leasing de Occidente (Bonos  Bonos Ordinarios Leasing de 
Ordinarios)  Occidente 
Emisión de Bonos Deuda Pública 
Interna Departamento de 
Cundinamarca 1999 (Primer 
Departamento de Cundinamarca  Tramo) 
Emisión de Bonos Deuda Pública 
Interna Departamento de 
Cundinamarca 1999 (Segundo 
Departamento de Cundinamarca  Tramo) 

Tableros y Maderas de Caldas S.A.  Emisión de Bonos Tablemac 
­ Tablemac  1996 
Carreteras Nacionales del Meta  Primera Emisión de Bonos 
(CNM)  Ordinarios CNM 

Metrodistrito S.A.  Bonos Ordinarios NQS Norte II 
Bonos Ordinarios Autopistas del 
Autopistas del Café  Café S.A 
Emisión de Bonos Ordinarios 
Cementos del Caribe S.A.  Argos 2005 
Programa Emisión de Bonos­ 
Bavaria S.A.  Primer Tramo 
Banco de Occidente (Bonos  Bonos Subordinados Tercera 
Subordinados)  Emisión 
BBVA Colombia (Bonos  Bonos Subordinados BBVA 
Subordinados)  Colombia 
Leasing Colombia (Bonos  Bonos Ordinarios de Leasing 
Ordinarios)  Colombia 

Compañía Eléctrica de Sochagota 
S.A. E.S.P.  Emisión de Bonos Ordinarios 
Bonos Ordinarios Carulla Vivero 
Carulla ­ Vivero S.A.  2005 
Primera Emisión de Bonos 
Surenting S.A.  Ordinarios ­ 2000 

Fideicomiso Concesión Chia­  Primera Emisión de Bonos 
Mosquera ­ Girardot­Ramal a  Ordinarios Desarrollo Vial de la 
Soacha (DEVISAB)  Sabana

48 
 Emisor  Emisión 
Primera Emisión de Bonos 
Desarrollo Vial del Norte de Bogota­  Ordinarios Desarrollo Vial del 
Devinorte  Norte de Bogotá 
Segunda Emisión de Bonos 
Surenting S.A.  Ordinarios ­ 2002 
Programa Emisión de Bonos­ 
Bavaria S.A.  Segundo Tramo 
Tercera Emision de Bonos 
Comunicación Celular S.A. Comcel  Ordinarios 
Bonos ordinarios de Gases de 
Gases de Occidente S.A. E.S.P.  Occidente 

Productos Naturales de la Sabana 
S.A. Alquería  Emisión de Bonos Ordinarios 
Banco Davivienda (Bonos 
Subordinados)  Bonos Subordinados 
Empresa de Energía del Pacifico 
S.A. E. S. P  Bonos Ordinarios EPSA 1999 

Bonos Ordinarios Suleasing 2001  Bonos Ordinarios Suleasing 

Bonos Hipotecarios Estructurados 
Granbanco 2006  BHEG 2006 
Banco de Comercio Exterior de 
Colombia ­ Bancoldex  Emisión de Bonos Ordinarios 
IMPSAT  Bonos Impsat ­ 2003 
Emisión de Bonos Codensa S.A. 
Codensa S.A. E. S. P.  E.S.P. 
Banco de Bogotá (Bonos  Primera Emisión de Bonos 
Subordinados)  Subordinados 
Emisión de Bonos Ordinarios 
Bancolombia (Bonos Ordinarios)  Bancolombia 
ISA Interconexión Eléctrica S.A. ­  Programa de Emisión y 
Bonos  Colocación de Bonos 
Banco de Occidente (Bonos 
Subordinados)  Bonos Subordinados 
Surenting S.A.  Bonos Ordinarios Surenting 2006 

Surtidora de Gas del Caribe S.A.  Bonos Ordinarios Surtigas S.A. 
E.S.P. ­ Surtigas S.A. E. S. P  E.S.P. 
Emisión y Colocación de Bonos 
Emgesa S. A. E. S. P  Ordinarios 
Actiunidos S.A.  Bonos Ordinarios Actiunidos 
Banco Popular (Bonos 
Subordinados)  Bonos Subordinados

49 
 Emisor  Emisión 
Bonos Hipotecarios Estructurados 
Davivienda 2004  BHE Davivienda 2004 
Banco Colpatria (Bonos  Bonos Subordinados Colpatria II 
Subordinados)  Emisión 
Segunda Emsión de Bonos 
Comunicación Celular S.A. Comcel  Ordinarios 
Central Hidroeléctrica de Betania 
S.A. E. S. P  Emisión de Bonos Ordinarios 
Bonos Ordinarios ­ Segunda 
Leasing de Occidente S.A  Emisión 2005 
Almacenes ÉXITO ­ Bonos 
Ordinarios  Emisión de Bonos Ordinarios 
Bonos Hipotecarios Estructurados  BHE Davivienda 2004 ­ Segunda 
Segunda Emisión Davivienda 2004  Emisión 
Banco Colpatria Bonos  Bonos Hipotecarios 
Hipotecarios­ BHEC  Estructurados 
Bonos Ordinarios Fundación 
Fundación WWB Colombia  WWB Colombia 
Bonos Ordinarios Sodimac 
Sodimac Colombia S.A.  Colombia S.A 
Bonos Ordinarios Carulla Vivero 
Carulla ­ Vivero S.A.  2001 
Banco de Occidente (Bonos  Bonos Subordinados Segunda 
Subordinados)  Emisión 
Banco Colpatria (Bonos  Bonos Subordinados Colpatria I 
Subordinados)  Emisión 
Fondo Común Especial ­ 
Fondo Común Especial ­ Occibonos  Occibonos 
Fuente:  Duff & Phelps

50 
 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS TITULARIZACIONES 

El proceso consiste en constituir un patrimonio cuyo propósito es respaldar el pago 
de  los  derechos  conferidos  a  los  titulares  de  valores  emitidos  con  cargo  a  dicho 
patrimonio.  Comprende  así  mismo  la  transferencia  de  activos  al  referido 
patrimonio y la emisión de los respectivos valores 

Este  término  ha  sido  utilizado  en  el  lenguaje  financiero  de  los  últimos  años  para 
definir  el  proceso  mediante  el  cual  se  transforma  algo,  generalmente  cartera 
crediticia o activos financieros, en títulos valores. 

Es  importante  tener  en  cuenta  que  a  pesar  de  que  los  activos  (cartera)  de  las 
entidades  financieras  constituyen  pasivo  para  otras  entidades  o  grupos  de 
personas  naturales,  las  transacciones  de  titularización  de  activos  siempre  se 
originan desde la entidad poseedora de los activos, o sea, son los activos los que 
sufren el proceso de transformación a “títulos”, nunca los pasivos. 

Para  hablar  de  titularización  de  activos  como  fuente  de  financiamiento  de 
Empresas,  primero  se  debe  definir  que  se  entiende  por  financiamiento.  Las 
empresas por lo general requieren recursos como base para su funcionamiento y 
la ejecución de proyectos. 

En principio, el dinero es un recurso escaso, por lo que la obtención de efectivo en 
el  corto  plazo  puede  resultar  difícil  y  muy  costosa  para  la  mayoría  de  las 
empresas,  si  se  recurre  exclusivamente  al  mercado  de  dinero  (la  banca 
comercial), como fuente de financiamiento. El costo de los recursos y la fuente de 
estos recursos, son los aspectos más relevantes a la hora de desarrollar cualquier 
proyecto, por eso las empresas deben ser cada vez más selectivas y recursivas en 
la  búsqueda  de  fuentes  económicas  y  seguras  de  financiamiento,  por  lo  que 
muchas  recurren  al  mercado  de  valores  a  través  de  la  emisión  de  títulos  valor  y 
papeles comerciales

51 
 · Titularización  de  créditos:  cualquier  tipo  de  cartera  proveniente  de 
corporaciones de ahorro y vivienda y cartera comercial proveniente del sector real.

· Titularización  inmobiliaria:  emitidos  a  partir  de  proyectos  inmobiliarios, 

Constituye  la  posibilidad  de  estructurar  procesos  de  titularización  a  partir  de 
proyectos inmobiliarios  donde  el patrimonio autónomo  está  constituido  por  el lote 
en que se construirá el inmueble, los estudios técnicos y de factibilidad económica 
y el  presupuesto de costos del proyecto. Esta figura contribuye a la reducción de 
costos  financieros  en  la  construcción  inmobiliaria  y  facilita  la  comercialización  de 
proyectos, igualmente este esquema puede concebir su conformación con sumas 
de dinero destinadas a compra del lote o a la ejecución del proyecto. 

En  este  tipo  de  titularización  se  puede  contemplar  que  los  inversionistas  que 
adquieran los títulos emitidos participen en la valorización del inmueble y/o en los 
ingresos generados por el arrendamiento del mismo, además definir variantes en 
cuanto al destino del inmueble una vez finalice la titularización, bien sea venderlo 
o aplicar una opción o compromiso de recompra por parte del originador.

· Titularización de Obras de infraestructura y servicios públicos: corresponde 
a obras específicas o a fondos de obras de infraestructura y de servicios públicos 
cuyos recursos se destinen a este tipo de proyectos.

52
Tabla No. 3 Titularización de Cartera 
Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Banco Colpatria Bonos  Bonos Hipotecarios 
Hipotecarios­ BHEC  Estructurados  1.069 millones  5 y 8 años  AAA  2005/12/21 

Títulos de 
Banco Davivienda S.A.  Titularización  101.400.000 
­ Títulos CCV  Hipotecaria CCV  UVR´s  8 años  CCC  2005/12/21 

Títulos de 
Banco Davivienda S.A.  Titularización  70.000.000 
­ Títulos CCV II  Hipotecaria CCV II  UVR  8 años  CCC  2006/05/22 

Títulos de 
Banco Davivienda S.A.  Titularización  48.000.000 
­ Títulos CCV III  Hipotecaria CCV III  UVR  8 años  CCC  2005/12/21 

Bonos Hipotecarios 
Estructurados  BHE Davivienda  1.050 millones 
Davivienda 2004  2004  de UVR’s.  7 años  AAA  2006/06/16 

Bonos Hipotecarios 
Estructurados  1.550 millones 
Granbanco 2006  BHEG 2006  de UVR’s  7 años  AAA  2006/03/28 

Bonos Hipotecarios 
Estructurados Segunda  BHE Davivienda 
Emisión Davivienda  2004 ­ Segunda  131 millones 
2004  Emisión  de UVR’s.  7 años  AAA  2005/12/21 

Títulos de 
Contenido Crediticio  $22.000 
Crediservicios S.A.  Cartera  millones  4 años  AA  2006/09/01 

Patrimonio Autónomo 
Fideicomiso TCE 2001  Títulos TCE 2001 ­  $ 8.378 
(Corfinsura)  Corfinsura Serie F  millones  6 años  BB  2005/12/21 

Patrimonio Autónomo 
Fideicomiso TCE 2001  Títulos TCE 2001 ­  $7.998 
(Corfinsura)  Corfinsura Serie E  millones  5 años  AA  2005/12/21

53 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Patrimonio Autónomo 
Fideicomiso TCE2  Titulos TCE2 2001 ­  $8.151 
2001 (Corfinsura)  Serie I  millones  6 años  B  2005/12/21 

Patrimonio Autónomo 
Fideicomiso TCE2  Titulos TCE2 2001 ­  $9.711 
2001 (Corfinsura)  Serie H  millones  5 años  A  2005/12/21 

Patrimonio Autónomo 
Fideicomiso TIFIS  $250.000 
2002 (IFI)  Titulos TIFIS 2002  millones  5 años  AAA  2006/07/27 

Patrimonio Autónomo 
THD Emisión 1998­1  THD Emisión 1998­  $108.411 
(Davivienda)  1  millones  ­  AAA  2005/11/10 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco  71.116.000 
TECH E ­2  Granahorrar C3  millones  25 años  BBB  2006/09/01 

Titularizadora 
Colombiana S.A. 
TECH E ­2  TECH E­2 2011  ­  ­  ­  2005/08/19 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colpatria  61.478.000 
TECH E ­2  C1  millones  19 años  A­  2006/09/01 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco  218.862.000 
TECH E ­2  Granahorrar B  millones  22 años  AA  2006/09/01 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colpatria  69.364.000 
TECH E ­2  B  millones  18 años  AA  2006/09/01 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco  118.525.000 
TECH E ­2  Granahorrar C1  millones  23 años  A  2006/09/01 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colpatria  24.591.000 
TECH E ­2  C2  millones  20 años  BBB  2006/09/01 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colmena  57.642.000 
TECH E ­2  C3  millones  17 años  A­  2006/09/01 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colpatria  36.890.000 
TECH E ­2  C3  millones  21 años  BB+  2006/09/01 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colmena  38.426.000 
TECH E ­2  C2  millones  16 años  A  2006/09/01 

Titularizadora 
Colombiana S.A. 
TECH E ­2  TECH E­2 2009  2005/08/19

54 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colmena  65.267.000 
TECH E ­2  C1  millones  15 años  A+  2006/09/01 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco  47.410.000 
TECH E ­2  Granahorrar C2  millones  24 años  BBB+  2006/09/01 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Colmena 
TECH E ­2  B  ­  ­  ­  2005/08/19 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Conavi  30.195.000 
TECH E­1  C2  UVR´s  ­  A  2006/05/22 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Conavi  75.491.000 
TECH E­1  C1  UVR´s  ­  A+  2006/05/22 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco Conavi  45.293.000 
TECH E­1  C3  UVR´s  ­  A­  2006/05/22 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  Titulos Hipotecarios 
TECH E­1  ­ TECH 5  ­  ­  ­  2005/04/28 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco AV Villas  30.195.000 
TECH E­1  C2  UVR´s  ­  A  2006/05/22 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  Titulos Hipotecarios 
TECH E­1  ­ TECH 7  ­  ­  ­  2005/04/28 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco AV Villas  45.293.000 
TECH E­1  C3  UVR´s  ­  BBB  2006/05/22 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco AV Villas  108.426.500 
TECH E­1  B  UVR´s  ­  AA­  2006/05/22 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  108.426.500 
TECH E­1  TH Banco Conavi B  UVR´s  ­  AA+  2006/05/22 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  TH Banco AV Villas  75.491.000 
TECH E­1  C1  UVR´s  ­  A+  2006/05/22 
Titularizadora 
Colombiana S.A.  Titulos Hipotecarios  271,5 millones 
TECH E­3  ­ TECH E­3 2010  de UVR’s  5 años  AAA  2005/11/25 
Titularizadora  370.780.000 
Colombiana S.A.  Títulos TIPS E­3  millones de 
TECH E­3  (Serie A 2018)  UVR´s  15 años  AAA  2006/06/02 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  Titulos Hipotecarios  271,5 millones 
TECH E­3  ­ TECH E­3 2012  de UVR’s  7 años  AAA  2005/11/25

55 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­4  ­ TIPS A E­4 2018  263.459.000  15 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­4  ­ TIPS A E­4 2013  841.082.000  10 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­4  ­ TIPS A E­4 2008  1.169.571.000  5 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­4  ­ TIPS B E­4 2018  46.600.000  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­4  ­ TIPS C E­4 2018  65.312.000  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  110 millones 
C E­3  “TIPS C E­3”  de UVR´s  5,10 y 15 años  CCC  2003/07/08 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Titulos Hipotecarios 
E ­ 2  ­ TIPS A E­2 2017  470.645.000  15 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Titulos Hipotecarios 
E ­ 2  ­ TIPS A E­2 2012  1.714.625.000  10 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E ­ 2  ­TIPS B E­2 2017  43.760.000  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E ­ 2  ­TIPS C E­2 2017  204.108.000  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E ­ 2  ­TIPS A E­2 2007  2.147.108.000  5 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora  1.243.450.000 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos TIPS E­3  millones de 
E­ 3  (Serie A 2013)  UVR´s  10 años  AAA  2006/09/29 
Titularizadora  109.974.000 
Colombiana S.A. TIPS  TítulosTIPS E­3  millones de 
E­ 3  (Serie C 2018)  UVR´s  15 años  CCC  2006/09/29

56 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 
Titularizadora  370.780.000 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos TIPS E­3  millones de 
E­ 3  (Serie A 2018)  UVR´s  15 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora  33.430.000 
Colombiana S.A. TIPS  TítulosTIPS E­3  millones de 
E­ 3  (Serie B 2018)  UVR´s  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos TIPS E­3 
E­ 3  (Serie A 2008)  ­  5 años  ­  2005/06/03 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  28,1 millones 
E­ 7  ­ TIPS B E­7 2020  UVR´s  15 años  AA+  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  385,7 millones 
E­ 7  ­ TIPS A E­7 2020  UVR´s  15 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  111,6 millones 
E­ 7  ­ TIPS MZ E­7 2020  UVR´s  15 años  BBB  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  860,7 millones 
E­ 7  ­ TIPS A E­7 2015  UVR´s  10 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  1536,5 
E­ 7  ­ TIPS A E­7 2010  millones UVR´s  5 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­1  ­ TIPS A E­1 2017  ­  15 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Titulos Hipotecarios 
E­1  ­ TIPS B E­1 2017  ­  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­1  ­ TIPS A E­1 2012  10 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­5  ­ TIPS MZ E­5 2019  68.517.000  15 años  A  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­5  ­ TIPS B E­5 2019  24.594.000  15 años  AA+  2006/09/29

57 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­5  ­ TIPS A E­5 2019  296.767.000  15 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­5  ­ TIPS C E­5 2019  77.920.000  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­5  ­ TIPS A E­5 2014  722.180.000  10 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­5  ­ TIPS A E­5 2009  1.352.061.000  5 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­6  ­ TIPS A E­6 2014  1.275.197.000  10 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­6  ­ TIPS C E­6 2019  237.459.000  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A.  Títulos Hipotecarios 
TIPS E­6  ­ TIPS MZ E­6 2019  222.114.000  15 años  CCC  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­6  ­ TIPS A E­6 2009  2.374.872.000  5 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­6  ­ TIPS B E­6 2019  39.767.000  15 años  AA+  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios 
E­6  ­ TIPS A E­6 2019  286.908.000  15 años  AAA  2006/09/29 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  83 millones 
E­8  ­ TIPS MZ E­8 2022  UVR´s  15 años  BBB+  2006/07/06 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  275 millones 
E­8  ­ TIPS B E­8 2022  UVR´s  15 años  AA­  2006/07/06

58 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  698 millones 
E­8  ­ TIPS A E­8 2021  UVR´s  15 años  AAA  2006/07/06 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  2.728 millones 
E­8  ­ TIPS A E­8 2011  UVR´s  5 años  AAA  2006/07/06 

Titularizadora 
Colombiana S.A. TIPS  Títulos Hipotecarios  1.796 millones 
E­8  ­ TIPS A E­8 2016  UVR´s  10 años  AAA  2006/07/06 
Fuente:  Duff & Phelps

59 
Tabla No. 4 Titularización Inmobiliaria 
Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Fideicomiso 
ADM­ El Hotel 
(Inversiones 
Inconinsa Ltda. 
(otras 
personas  $12.489 
naturales)  Títulos FIRST  millones  15 años  I AA­  2006/02/17 

Títulos de 
Participación 
Fideicomiso  Inmobiliaria  $42.427 
Avianca  Avianca  millones  5 años  2006/09/01 

Fideicomiso 
OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
Constructora  Park Center  $2.550 
Calle 97 Ltda.  97  millones  5 años  I BB  2005/12/28 

Fideicomiso  Títulos OIKOS 
OIKOS TI S.A.  ­ Cabecera 
Cabecera del  del Llano 1a 
Llano  Serie  $2.309.440.000  10 años  I BBB  2006/07/31 

Fideicomiso 
Títulos 
Charleston  Títulos 
Pedro Gomez  Charleston  $1.698 
y Copañia S.A.  Emisión 1996  millones  20 años  I CCC  2005/12/09 

Fideicomiso 
Titulos Zona 
Franca  TZF 97­01 
(Desarrolladora  Títulos Zona  U$10.000 
La Arboleda)  Franca  dólares  10 años  I DD  2003/07/25 

Fideicomiso  TPI OIKOS ­ 
TPI OIKOS ­  Centro 
Centro  Comercial 
Comercial  Andino 
Andino Locales  Locales 272 y  $1.260 
272 y 276  276  millones  5 años  I AA+  2006/07/31 

Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
Centro de  Centro de 
Negocios  Negocios 
Andino oficina  Andino oficina  $2.150 
901  901  millones  10 años  I A  2006/08/04 

Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
Colmena  Colmena 
Parque  Parque 
Industrial de  Industrial de  $3.200 
Occidente  Occidente  millones  10 años  I BB  2005/08/01

60 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
Cumbres Del  Cumbres del 
Salitre  Salitre  $300 millones  10 años  I BBB­  2006/07/31 

Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
Edificio  Edificio 
Seguros  Seguros 
Colmena  Colmena  $500 millones  5 años  I AA­  2006/08/04 

Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
Local 2­225  Local 2­225 
Ciudadela  Ciudadela 
Comercial  Comercial  $1.620 
Unicentro  Unicentro  millones  10 años  I AA+  2006/07/31 

Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
Occidente El  Occidente El  $2.626 
Emporio  Emporio  millones  5 años  I A  2005/12/16 

Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­  $1.876 
Sedes  Sedes  millones  5 años  I B  2005/12/16 
Fideicomiso 
TPI OIKOS ­  TPI OIKOS ­ 
TII En ladrillos  TII En ladrillos 
para Oficinas  para Oficinas 
de la Avenida  de la Avenida 
Chile  Chile  $380 millones  5 años  I BBB  2006/08/04 

Fideicomiso 
TPI OIKOS  TPI OIKOS ­ 
Oficinas Calle  Oficinas Calle  $6.500 
90  90  millones  10 años  I AA+  2006/09/15 

Gran Cadena 
de Almacenes 
Colombianos 
Cadenalco  Cadenalco 75  $54.000 
S.A.  años  millones  10 años  I AA+  2006/09/29 

Patrimonio  Títulos mixtos 
Autónomo  inmobiliarios 
Fidunion  Fibratolima  $29.954 
Fibratolima  TIF 01 ­ 2000  millones  10 años  DD  2006/01/27 

Títulos de 
deuda con 
garantía 
subyacente 
Patrimonio  en derechos 
Autónomo TDZ  inmobiliarios  $9.500 
Zuana  Serie B  millones  11 años  AA  2006/03/09

61 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Títulos de 
deuda con 
garantía 
subyacente 
Patrimonio  en derechos 
Autónomo TDZ  inmobiliarios  $46.000 
Zuana  Serie A  millones  2 ­ 7 años  AAA  2006/03/09 

Títulos con 
Garantía 
Inmobiliaria 
Megabanco ­  $10.872  7 años y 1 
TDM  Clase P  millones  mes  iAA  2006/04/03 

Títulos con 
Garantía 
Inmobiliaria 
Megabanco ­  $75.000 
TDM  Clase A  millones  3,5 y 7 años  AA+  2006/04/03 

Titulos 
Inmobiliarios 
YOKO S.A.  Títulos 
(Sodimac ­  Inmobiliarios  $17.200 
Corona)  YOKO  millones  10 años  I AA­  2006/09/01 

Fuente: Duff & Phelps

62 
Tabla No. 5 Otras Titularizaciones 
Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Títulos de 
Inversión 
ANGELCOM  Angelcom  $45.000 
S.A.  2006­1  millones  56 meses  AA  2006/06/02 

Bonos 
Ordinarios  Bonos 
Suleasing  Ordinarios  $80.000 
2001  Suleasing  millones  5 años  AAA  2006/06/22 

Fideicomiso 
Titularización 
Colsánitas  Colsanitas  $40.000 
S.A.  2003  millones  7 años  AAA  2005/11/25 

Primera 
Emisión de 
Bonos 
Desarrollo Vial  Ordinarios 
del Norte de  Desarrollo Vial 
Bogota­  del Norte de  $60.000 
Devinorte  Bogotá  millones  5 años  AA  2006/06/16 
Fideicomiso 
Concesión 
Chia­  Primera 
Mosquera ­  Emisión de 
Girardot­  Bonos 
Ramal a  Ordinarios 
Soacha  Desarrollo Vial  $30.000 
(DEVISAB)  de la Sabana  millones  10 años  AA  2006/09/15 

Fideicomiso 
Corredor Vial 
de Cartagena  Serie Junior  $6.000 millones  8 años  CCC  2005/12/16 
Fideicomiso 
Corredor Vial  Serie 
de Cartagena  Mezzanine  $6.000 millones  8 años  BBB  2005/12/16 

Fideicomiso 
Corredor Vial  $35.000 
de Cartagena  Serie Senior  millones  8 años  AAA  2005/12/16 
Fideicomiso 
de 
Titularización 
de Flujos de 
Caja 
Concesión  Títulos TICP 
Parqueaderos  (Series 
IDU  Subordinadas)  $7.000 millones  2 y 11 años  AA  2006/03/09 
Fideicomiso 
de 
Titularización 
de Flujos de 
Caja 
Concesión  Títulos TICP 
Parqueaderos  (Series  $23.000 
IDU  Privilegiadas)  millones  2 y 11 años  AAA  2006/08/04

63 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 

Fideicomiso 
Patrimonio 
Autónomo 
NQS SUR  $168.000  5 años y 6 
TRAMO I  Serie B  millones  meses  AAA  2006/06/15 

Fideicomiso 
Patrimonio 
Autónomo 
NQS SUR  $20.000 
TRAMO I  Serie A  millones  3 años  AAA  2006/06/15 
Fideicomiso  Títulos 
Titularización  Titularización 
Notas Bavaria  Notas Bavaria  US$100.000.000  6 años  2006/05/18 

Títulos de 
contenido 
Ingenio La  crediticio –  $40.000 
Cabaña  Azúcar  millones  5,7 y 10 años  AAA  2005/12/28 
Patrimonio  Titularización ­ 
Autónomo  Títulos  $300.000 
Tayrona  Tayrona  millones  ­  AAA  2006/03/09 
RCN  Bonos RCN 
Televisión S.  Televisión  $30.000 
A.  Emisión 1999  millones  8 años  AA  2006/05/02 

Sociedad  Fideicomiso 
Concesionaria  Patrimonio 
Panamericana  Autónomo  $20.000 
S.A.  Panamericana  millones  10 años  AA+  2006/09/29 

Titularización 
Fideicomiso 
PA ALIANZA 
SUBA  $50.000 
TRAMO II  Serie B  millones  36 meses  AAA  2005/11/10 

Titularización 
Fideicomiso 
PA ALIANZA 
SUBA  $120.0000 
TRAMO II  Serie A  millones  66 meses  AAA  2005/11/10 

Titularización 
Fideicomiso 
Patrimonio 
Autonomo  $40.000 
Suba Tramo I  Serie B  millones  36 meses  AAA  2005/11/10 

Titularización 
Fideicomiso 
Patrimonio 
Autonomo  $110.000 
Suba Tramo I  Serie A  millones  66 meses  AAA  2005/11/10

64 
 Fecha 
Última 
Emisor  Emisión  Monto  Plazo  Calificación  Revisión 
Títulos 
Fideicomiso 
Fiduciaria de 
Occidente 
S.A. – 
Universidad  Universidad  $30.000 
Piloto 2005  Piloto 2005  millones  7,8 y 10 años  AA  2006/10/13 

Patrimonio 
Títulos  Autónomo 
Forward  Bavaria S.A. –  $350.000 
Bavaria  Forward 1.  millones.  10 años  AAA  2005/09/16 
Títulos  Títulos 
Incauca  Incauca  $80.000 
Colombia  Colombia  millones  7 años  AAA  2006/06/29 
Títulos  Títulos 
Incauca  Incauca 
Forward de  Forward de  $40.000 
Azúcar  Azúcar  millones  5 años  AAA  2006/06/29 

Titulos 
Transgas de  Fideicomiso 
Occidente  Notas 
S.A.  Transgas  US$40.000.000  10 años  AAA  2005/12/09 

Fuente:  Duff & Phelps

65 
4.  LA CALIFICACIÓN DE RIESGO Y EL MERCADO DE CAPITALES 
IMPORTANCIA DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO PARA EL 
MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 

Tanto  el  emisor  como  el  inversionista  encuentran  utilidad  a  las  calificaciones  de 
riesgo  en  sus  procesos  de  decisión.  En  el  caso  del  inversionista,  brinda  un 
indicador simple y objetivo de evaluación del riesgo crediticio, que complementa a 
menor costo el propio análisis, y permite determinar el premio por riesgo; esto es 
el retorno adicional que se le exigirá al emisor por representar un mayor riesgo. De 
otro lado el emisor se beneficia con la posibilidad de una estructura financiera más 
flexible,  al  tener  acceso  a  mayores  fuentes  de  recursos  al  estar  diseminadas  las 
opiniones  de  riesgo  sobre  sus  emisiones.  También  se  beneficia  el  emisor  con  la 
determinación de un precio justo sobre sus emisiones en función del riesgo; precio 
que  muchas  veces  puede  significar  un  menor  costo  en  relación  a  las  fuentes 
tradicionales de financiamiento que disponía. 

En  resumidas  cuentas,  la  calificación  promueve  la  eficiencia  del  mercado  de 
capitales  al  contribuir  a  un  cuerpo  común  de  información  analítica.  Esta 
transparencia  reduce  la  incertidumbre  e  induce  un  mayor  flujo  de  recursos  hacia 
los  segmentos  de  oferta  pública  de  valores  que  utilizan  la  calificación  de  riesgo. 
Con ello los mercados se alinean o comunican mejor reduciéndose los costos de 
financiamiento. 

En  la  actualidad,  la  calificación  de  riesgo  adquiere  una  mayor  significación,  en 
razón de que la complejidad de los instrumentos financieros ha venido creciendo, 
como  es  el  caso  de  derivados,  instrumentos  de  titularización,  valores 
estructurados, etc., todo lo cual le otorga un ingrediente de mayor necesidad a la 
disposición de una opinión de riesgo.

66 
La evaluación del riesgo crediticio se basa en el análisis de la interrelación de los 
elementos tanto cualitativos como cuantitativos que mayormente afectan o pueden 
afectar el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por un emisor. 
Entre  los  cualitativos  se  encuentran  factores  tales  como:  entorno 
macroeconómico,  sector  en  que  desarrolla  su  actividad,  posición  competitiva  a 
nivel  nacional  e  internacional,  planes  y  estrategias,  calidad  de  la  administración, 
innovaciones  tecnológicas  oportunidades  de  mercado  y  políticas  de  control  y 
auditoria. La calificación también implica el análisis cualitativo que evalúa aspectos 
contables,  financieros,  de  mercado,  proyecciones,  flujos  de  ingresos  y  egresos, 
productividad, proveedores, clientes, entre otros. 

La calificación de riesgo ofrece grandes ventajas para el desarrollo del mercado de 
valores, entre las que se cuentan: 

­  Contribuye  a  una  mayor  transparencia  y  uso  de  la  información  en  el 
mercado de títulos de deuda. 
Se  crea  una  cultura  de  riesgo  en  la  inversión  diferente  a  la  rentabilidad  y  a  la 
liquidez. 

­  Brinda  una  mayor  eficiencia  al  mercado  al  posibilitarse  fijar  la  rentabilidad 
de los títulos en función del riesgo implícito de los mismos. 

­  Facilita  a  los  inversionistas  institucionales  diseñar  portafolios  de  inversión 

balanceados de acuerdo con el riesgo. 

­  Permite a los inversionistas involucrar fácilmente el factor riesgo en la toma 
de decisiones y tener un parámetro de comparación del mismo entre alternativas 
similares  de  inversión.  Dicha  posibilidad  es  aún  más  importante  cuando  al 
mercado  acuden  un  gran  número  de  emisores  y  por  ello,  los  inversionistas  se

67 
encuentran  en  una  virtual  imposibilidad  física  de  analizar  pormenorizadamente  a 
cada uno de ellos. 

­  Posibilita la ampliación del número de emisores e inversionistas que acuden 
al mercado público. En efecto, un emisor que no ha acudido al mercado por temor 
a  no  colocar  sus  títulos  o  a  tener  que  pagar  un  alto  rendimiento  para  poder 
hacerlo, al resultar bien calificado puede obtener mejores condiciones financieras 
para  la  financiación  a  través  de  oferta  pública  de  nuevos  títulos  o  para  la 
consecución de otro tipo de crédito, al paso que mejora la proyección de la imagen 
de la empresa favoreciendo su posición competitiva. 

Al concientizarse el inversionista sobre los riesgos que asume al comprar un valor, 
se elimina la concepción equívoca que existe en el mercado público de valores de 
algunos países sobre la garantía implícita que el Estado brinda a una emisión.

68 
 5.  CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 

Cuando  se  habla  de  mercado  de  capitales  se  hace  alusión  de  manera  directa  al 
tema de inversiones y por ende surge el tema del riesgo como un factor clave al 
momento de la toma de decisiones al momento de invertir. 

En un mundo de finanzas globalizado, ante la cada vez mayor complejidad de los 
mercados  se  hace  necesario  que  los  análisis  de  riesgo  sean  mucho  más 
calificados  y  técnicos,  e  incluso  se  requiere  una  independencia  total  frente  al 
riesgo  objeto  de  evaluación  con  el  fin  de  garantizar  absoluta  racionalidad  al 
momento de definir una política de inversión. 

En un mercado financiero y de capitales internacionalizados y con libre movilidad 
de capitales, los riesgos son más grandes e impredecibles, por ello la calificadoras 
de  riesgo  son  entidades  que  contribuyen  al  desarrollo  del  mercado  al  entregar 
señales y herramientas que permiten a los inversionistas conocer la exposición al 
riesgo que las diferentes inversiones pueden tener. 

Las agencias calificadoras de riesgo califican de una manera técnica los diversos 
tipos  de  riesgo  que  se  presentan  en  los  mercados  de  capitales,  por  ello,  su 
concepto es el insumo para que los mismos mercados determinen desde el punto 
de  vista  económico  y  financiero  el  precio  de  compra  de  una  inversión  teniendo 
presente el nivel de riesgo que se desea asumir. 

La  calificación  de  riesgo  entrega  señales  de  transparencia  al  mercado,  pues  los 
conceptos  son  producto  de  análisis  cualitativos  y  cuantitativos  de  las  diferentes 
agencias.  Las  calificadoras  tienen  acceso  a  buena  parte  de  la  información  de  la

69 
Compañía,  lo  que  les  permite  tener  información  detallada  de  las  actividades  que 
desarrollan las  empresas  y  ello  permite  que los  conceptos  entregados  tengan  un 
alto grado de validez. 

Para  inversionistas  como  las  personas  naturales  o  inversionistas  no  muy 

calificados, la calificación es sin duda, una excelente herramienta que beneficia la 
toma de decisiones y que la hace mucho más técnica y efectiva. 

Las  Calificadoras  han  venido  ajustando  las  metodologías  y  alternativas  de 

calificación de acuerdo a las necesidades del mercado Colombiano. 

Muchas  compañías  no  buscan  financiación  en  el  mercado  público  de    valores 
debido  a  que  son  conscientes  de  sus  falencias  en  cuanto  a  calificación,  y  el 
mercado  no  estaría  en  posibilidad  de  adquirir  una  emisión  lo  que  sumado  a  los 
altos costos que esto implica, las compañías se financian con el sector bancario. 

El  gobierno  deben  promover  la  creación  de  alternativas  de  inversión  que 
representen  niveles  de  riesgo  moderado  y  agresivo,  que  permitan  la  salida  al 
mercado de nuevas emisiones e instrumentos; ya sea vía un régimen de inversión 
menos restrictivo o por otra opción que fomente el mercado de capitales (nuevas 
emisiones de bonos, acciones, fondos de inversión, entre otros)

70 
 BIBLIOGRAFÍA 

BANCO  INTEREMERICANO  DE  DESARROLLO  GRUPO  SANTANDER,  Gestión 

de  Riesgos  Financieros  Un  Enfoque  Práctico  Para  Paíces  Latinoamericanos. 
Felipe Herrera Library. USA 

DE  LARA  HARO,  Alfonso.  Medición  y  Control  de  Riegos  Financieros.  Segunda 
Edición. Mexico: Ed. Limusa Noriega, 2002. 

DIEZ  DE  CASTRO,  L.  y  MASCAREÑAS,  J.  Ingeniería  Financiera.  La  Gestión  en 
los Mercados Financieros internacionales. Segunda Edición. Madrid: Ed. McGraw 
Hill. 1994 

VILARIÑO SANZ, Angel. Turbulencias Financieras  y Riesgo de Mercado. España: 
Prentice Hall, 2001 

www.banrep.gov.co 
www.corfinsura.com 
www.dcrcolombia.com 
www.duffandphelps.com 
www.gacetafinanciera.com 
www.gestopolis.com 
www.google.com 
www.emp.uva.es 
www.mailxmail.com 
www.ponderac.com 
www.serfinco.com 
www.supervalores.gov.co

71 
72