Dólar

La intervención sí ha sido efectiva pero medidas

adicionales no se descartan ante una creciente
intervención verbal

Octubre 27 de 2010
B O G O T Á - C A L I - M E D E L L Í N / C O L O M B I A
 Los fundamentales apuntan en una sola dirección:
La intervención parece ser la única alternativa

Flujos Netos de divisas Inversión Extranjera Directa

Millones de USD Millones de USD
2008 2009 2010 6500 2008
5996.8
6000
1,006 2009
Préstamos 1,966 5500 5129.4
236 2010
5000 4632.9
Inversión de 1,004 4500
-126
Portafolio
-607 4000
6,052 3500
Inversión Directa 4,598
3000
5,489
2500
3,275 2025.9
Transferencias 3,305 2000
3,989
1500 1191.2
-6,758 883.7
Balanza Comercial -5,167 1000
-5,513 500
0
Petróleo y Mineria Otros Sectores
Fuente: BanRep. Cálculos: Correval. Datos a septiembre 30 de 2010.

• Las única presión alcista sobre la tasa de cambio desde el lado fundamental sigue siendo la balanza
comercial.

• Sin embargo, sólo la IED neta representa cerca del 90% de la salida de flujos por ese concepto.

• Es destacable que a septiembre, la IED dirigida a sectores diferentes a petróleo y minería crece al 34%
anual (petróleo y minería +17%).
 La cuenta corriente se sigue deteriorando mientras la
repatriación de los inversionistas institucionales se ha detenido

Fuente: BanRep. Cálculos: Correval. Datos a septiembre de 2010

• Según la balanza cambiaria, en lo corrido del año hasta agosto la salida neta de flujos por concepto de la cuenta corriente
asciende a USD 7.603 millones (vs. USD 6.751 millones a julio).

• Los reintegros por exportaciones ascienden a USD 5.778 millones en lo corrido del año mientras que los giros por
importaciones llegan a USD 12.536 millones.

• Se espera que esta tendencia se mantenga en lo que resta del año en la medida en que la demanda interna sigue
reflejando mayor fortaleza que las exportaciones, particularmente por la situación con Venezuela.

• Así, es previsible que el comercio siga siendo la principal fuente de presión al alza en la divisa conjuntamente con la
intervención del BanRep y el gobierno.
 Tanto la IED como la inversión extranjera en portafolio
siguen en aumento: rumores crecientes de intervención

Fuente: BanRep. Cálculos: Correval. Datos a septiembre de 2010

• La Inversión Extranjera Directa (IED) en los primeros ocho meses del año acumula 7.188 millones, un
17% más que la registrada en el mismo período de 2009.

• Por su parte, la inversión extranjera en portafolio suma USD 1.021 millones en los últimos cinco meses,
cifra que comienza a ser importante particularmente con los valores observados en el 2007. Si bien este
no es un monto alto, sí empieza a generar rumores y percepciones de que el BanRep puede estar
incentivado a imponer nuevas restricciones de capitales de corto plazo si la tendencia bajista persiste en
la tasa de cambio.

• Una cosa es lo que creemos que se debería hacer pero…

 La volatilidad ha desaparecido con la
intervención como era esperado

Volatilidad mensual COP Volatilidad promedio diaria COP

$ 250
75
70
Volatilidad mes 65
$ 200
Promedio volatilidad diaria 60
55
50
$ 150
45
40
35
$ 100 30
25
20
$ 50 15
10
5
$0 0

Oct-10
Jul-06
Ago-06
Oct-06
Dic-06
Ene-07
Abr-07
Jun-07
Ago-07
Oct-07
Dic-07
Ene-08
Abr-08
Jun-08
Jul-08
Oct-08

Jun-09
Jul-09
Oct-09

Jun-10
Jul-10
Ago-10
Nov-08
Ene-09

Nov-09
Ene-10
Feb-07

Feb-08

Feb-09

Feb-10
Sep-06

May-07

Sep-07

May-08

Sep-08

Mar-09
May-09

Sep-09

Mar-10
May-10
May-10
Mar-10

Abr-10

Ago-10
Nov-09

Año Corrido
2009

Oct-09

Oct-10
Dic-09

Ene-10

Feb-10

Jun-10

Jul-10

Sep-10

Fuente: SET-FX, Correval

• En agosto habíamos destacado que “la volatilidad diaria se incrementó en agosto, lo que puede ser un
argumento adicional para la intervención cambiaria por parte de la autoridad monetaria”.

• Con las compras diarias de dólares, efectivamente la volatilidad se ha reducido.

• De hecho, los días de mayor volatilidad han tenido tendencia alcista particularmente por la fuerte
intervención verbal de gobierno y BanRep.
 La percepción de riesgo sobre el mundo EM y los términos de
intercambio también son factores a favor de la revaluación

CDS – EMBI (spread) - TRM Precios de commodities vs. COP

800 $ 2,800
EMBI Colombia 500 1600
CDS 10 años
700 TRM
$ 2,600
450 1800
600

$ 2,400 400 2000

500

350 2200
400 $ 2,200

300 2400
300
$ 2,000
250 2600
200

$ 1,800
200 2800
100

0 $ 1,600
150 3000

O ct-07
D ic -07

A b r-08
Ju n -08
A g o -08
O ct-08
D ic -08

O ct-09
A b r-09
Ju n -09
A g o -09

D ic -09

A b r-10
Ju n -10
A g o -10
O ct-10
F eb -08

F eb -09

F eb -10
Abr-06

Abr-07

Abr-08

Abr-09

Abr-10
Oct-06

Ene-07

Oct-07

Ene-08

Oct-08

Ene-09

Oct-09

Ene-10

Oct-10
Jul-06

Jul-07

Jul-08

Jul-09

Jul-10

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Correval. CRY COP eje der. invertido

• Los excesos de liquidez, el cumplimiento al menos parcial de la teoría del decoupling y el

alto crecimiento asiático liderado por China, mantienen la expectativa de términos de
intercambio favorables para los EM.
 Las intervenciones serán sólo efectivas en el corto
plazo: La tendencia del dólar a nivel global es clara

Índice de dólar vs. COP Real vs. COP

3000
120 2050 2
DXY COP
2800
2000 1.9
110
2600
1950 1.8
100 2400
1900 1.7
2200
90
1850 1.6
2000

80 1800 1.5
1800
1750 1.4

Abr-10
Abr-10
Abr-10

Jun-10
Jun-10
Jun-10
Jul-10
Jul-10
Jul-10
Ago-10
Ago-10
Ago-10

Oct-10
Oct-10
Mar-10
Mar-10
Mar-10
Mar-10

May-10
May-10
May-10

Sep-10
Sep-10
Sep-10
70 1600
Jun-00
O ct-00

Jun-01
O ct-01

Jun-02
O ct-02

Jun-03
O ct-03

Jun-04
O ct-04

Jun-05
O ct-05

Jun-06
O ct-06

Jun-07
O ct-07

Jun-08
O ct-08

Jun-09
O ct-09

Jun-10
O ct-10
Feb-00

Feb-01

Feb-02

Feb-03

Feb-04

Feb-05

Feb-06

Feb-07

Feb-08

Feb-09

Feb-10

COP BRL

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Correval.

• El riesgo implícito de deflación en US hecho evidente por la FED en su reunión del pasado
21 de septiembre, implica que más liquidez (dólares) serán dispuestos a nivel global.

• En la medida en que el decoupling entre las economías desarrolladas y EM se mantiene, las

presiones revaluacionistas sobre las monedas de estas últimas estarán durante al menos,
los próximos 10-12 meses.
La intervención era inminente y medidas adicionales
no se descartan
 Aunque no se sabe a ciencia cierta cuál es la tasa real de
equilibrio, puede seguir habiendo argumentos de desalineamiento

El COP sigue estando dentro de las monedas más revaluadas del mundo
aunque ha perdido el primer lugar tras la intervención.

Fuente Bloomberg. Cálculos: Correval al 22 de octubre del 2010

 Aunque no se sabe a ciencia cierta cuál es la tasa real de equilibrio,
puede seguir habiendo argumentos de desalineamiento I

La mayor parte de índices de tasa de cambio real se encuentran muy por debajo de sus niveles promedio
históricos. En particular, el índice que se construye con el IPP, el cual incorpora en su mayor parte bienes
transables, muestra niveles inferiores a los observados en junio de 2008, cuando el BanRep comenzó su
intervención cambiaria… pero incluso podríamos estar muy cerca del nuevo equilibrio.

Fuente: BanRep, Cálculos: Correval

 Algunos otros indicadores parecen comenzar a preocupar al BanRep, por lo
que medidas adicionales si la tendencia bajista persiste, son esperadas

Carlos Gustavo Cano resalta que “a Agosto 27 de 2010 la cartera en moneda extranjera creció en
un año USD 1.760 millones (81,5% anual). Suma de la cual ingresó solamente en las últimas 13
semanas el 82%. Hoy el 87% del endeudamiento en moneda extranjera está pactado a plazos
inferiores a 90 días, ¿Dineros golondrina?”

De acuerdo con información del BanRep y cálculos de Correval, se destaca que el saldo de deuda
privada externa total al mes de agosto asciende a USD 22.883 millones, representando un
incremento del 51% frente al nivel observado un año atrás. No obstante, la deuda de corto plazo (de
la cual un 72% corresponde a préstamos), crece a un ritmo del 82% anual, siendo el nivel más alto
de crecimiento desde 2005.

Fuente: BanRep, Cálculos: Correval

 Incluso parte del mercado y el propio Gerente del BanRep parecen sugerir
posibles burbujas de activos, particularmente en acciones

Fuente: Anif

Los más del USD 1.000 millones que han ingresado al país en los últimos cinco meses por concepto de
inversiones en portafolio, principalmente dirigidos hacia el mercado accionario, han comenzado a generar
preocupaciones y llamados de alerta por parte del mercado e incluso del Gerente del Emisor, José Darío
Uribe, quien afirmó hace algunos días que había algunas acciones sobrevaloradas en el mercado.

Aunque en Correval consideramos que las acciones no se encuentran sobrevaloradas sino más bien, cerca
de su nivel justo, no se pueden descartar medidas en esta materia ante el ruido que se ha generado
recientemente.

Qué tal que fuéramos Brasil, donde la inversión de portafolio suma cerca de USD 60 mil millones en
los últimos doce meses y los extranjeros demandan cerca del 70% de los títulos que se colocan en
el mercado local en promedio … y nosotros queriendo desarrollar nuestro mercado de capitales…
en el de acciones, la participación de los extranjeros no representa más del 5%.
 Evidencia empírica sobre el control de capitales:
FMI lo apoya como medida temporal

Ahora bien, la discusión de la academia en cuanto a la efectividad de los controles de capital es interesante y más en
un escenario de integración de bolsas. Sin embargo, como lo expresó Herman Kamil del Departamento del Hemisferio
Occidental del FMI en el pasado XXII Simposio de Mercados de Capitales en Medellín, “la evidencia empírica no es
concluyente respecto al impacto de los controles en el volumen total de flujos, la capacidad de atenuar la apreciación
de la moneda o aumentar la independencia de la política monetaria”. No obstante, existe “evidencia concluyente de
que afectan la estructura por plazos y composición de los flujos: importante para la fragilidad financiera”.

Por otro lado, en la segunda semana de octubre, Hernán Rincón y Jorge Toro publicaron un borrador de
investigación sobre la efectividad de los controles de capitales y la intervención del BanRep, donde se
concluye que tomadas conjuntamente, las dos medidas eran exitosas en depreciar la tasa de cambio, al
menos temporalmente.

Fuente: FMI
 Aunque la medida de compra de dólares ha resultado exitosa, no se
descartan acciones adicionales: en todo caso, el efecto debe ser temporal

La mayor parte de factores que han conducido a la revaluación son factores estructurales que incluso
permiten pensar que la tasa real de equilibrio puede no estar lejos de los niveles actuales:

1.Inversión Extranjera Directa (éxito macroeconómico)

2.Endeudamiento del gobierno en el exterior (déficit fiscal estructural): se estima que Ecoetrol y la
TGN han monetizado cerca de USD 5.000 millones en lo corrido del año.

3.Desequilibrios globales que inducen a una mayor debilidad del dólar por bastante tiempo.

4.Tasas de interés altas, sistemas financieros sólidos y mayor crecimiento en EM y particularmente,

LATAM.

Sin embargo, las significativa intervención verbal reciente por parte de las autoridades y la mención acerca
de la posible formación de burbujas en activos financieros, nos conducen a no descartar medidas
adicionales en el corto plazo, a pesar de que la tasa de cambio se haya incrementado en cerca de $40
después del comienzo de la compra de dólares por parte del BanRep.

A nuestro juicio, la medida potencial más probable sería un depósito al endeudamiento externo de
corto plazo. Y aunque vaya en contravía del desarrollo de nuestro mercado, un nuevo control de
capitales no puede descartarse. Ahora bien, el 2011 probablemente será un nuevo comienzo…
 Proyecciones 2010

Así, los factores estructurales que inciden sobre la tasa de cambio mantienen nuestras
expectativas para cierre del año en 1.840 a pesar de la intervención, la cual ha impuesto
un piso.

Fuente: Latinfocus octubre, Correval

Daniel E. Velandia O.
Director de Investigaciones
Económicas
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