CLASE 17-10-19 - CALDERÓN

Valuación de opciones en un modelo binomial

Siempre ha existido una dificultad de encontrar una fórmula para valuar opciones. Recién en 1970 proponen
una metodología para valuarlas. Los futuros si porque es más intuitivo, pero las opciones tienen pagos no
lineales. Dado que una opción es un derivado, su valor deriva de lo que pasa en otro activo subyacente (índice,
tasa de interés).

Veremos una opción de compra un Call europeo

[Opciones Europeas: Únicamente se pueden ejercer en una fecha determinada (fecha de ejercicio).
Por ello, tanto el comprador como el vendedor deberán esperar a la fecha de vencimiento para
determinar si la opción se encuentra en dinero o no]

Queremos ver cuánto vale este call antes del vencimiento. En el vencimiento sabemos los pagos.

La línea roja indica el valor del call antes del vencimiento, en la medida que me acerco al vencimiento me
voy acercando al pago. Ct es el valor del call para t<T, depende de St, k, r, T, θ (variabilidad). Derivar esta
función para valores de St es complicado, lo que vamos a hacer es derivarla respecto a 2 valores. SI tomamos
como umbral el valor de K, para valores de S < K no me conviene comprar, en cambio si S> k puedo comprar a
un precio k (compro más barato) me conviene.

Problema: encontrar la función Ct (St, Tt, rt,k,θ) que diga cuánto vale esta opción antes del vencimiento, con:

St es el precio en t del activo subyacente (observable), T-t es el tiempo restantes hasta el vencimiento
(observable) esto nos muestra que incluso ceteris paribus el precio de la opción cambia con el paso del tiempo,
rt es la tasa de interés libre de riesgo entre t y T (observable), k es el strike (obsevable), θ es la volatilidad de
los retornos (no del precio), donde el retorno del activo subyacente = ln [(st+Λt)/st]. La volatilidad es lo único
que presenta complicaciones porque no es observable (se puede estimar).

Modelo de 2 periodos [todos los métodos de valuación son por ausencia de posibilidades de arbitraje]

Un modelo para obtener la función Ct(.) debe tener supuestos sobre el comportamiento estocástico de St o
de los retornos del activo (es decir necesito información de cómo se comportan los precios o los retornos). El
modelo más sencillo es suponer en cada intervalo de tiempo (Λt) [dt] el precio del activo subyacente puede
aumentar o disminuir una determinada magnitud fija. Por ejemplo:

St SUt+Λt

Sdt+Λt

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Donde u y d son 2 estados de la naturaleza (up y down). Esto pueden dármelo como un dato o pueden decirme
como es la tasa de aumento. Uno puede pensar que en cada instante de tiempo estoy up o down, puede
converger a algo continuo. Se puede definir 2 valores u,d tales que u>d y que Sut+Λt=u.St y Sdt+ Λt=d.St.

También podemos definir que d=1/u, y en este caso solamente necesitamos el parámetro u, con u>1.

Dada una tasa de interés r libre de riesgo podemos afirmar que d<1+r<u ¿Por qué?
 Supongamos que 1+r<d<u: Si invierto en un bono gano 1+r. Nadie compraría un bono porque si tengo
la acción siempre me paga más. Si nadie compraría un bono, el precio de los bonos cae, y si todos
compran acciones el precio de las acciones sube. Y dada la relación inversa entre precios y retornos,
cuando aumenta el precio de la acción cae su retorno y al revés para el bono. Si se da 1+r<d<u existen
posibilidades de arbitraje, me endeudo a tasa r en el banco (shortear un bono) y compro acciones.
Al vencimiento como mínimo la acción vale d.St>(1+r)St. Esto es sin riesgo, no puede ser posible.
 Si d<u<1+r. Shorteo la acción (la pido prestada y la vendo) en t obteniendo St pesos, esto lo pongo a
tasa r lo cual me permite en t+Λt (vencimiento) recibir (1+r)*St>u*St que es lo máximo que
tendríamos que pagar por devolver la opción. Hay una ganancia sin riesgo y sin poner capital.

Por lo tanto, se debe cumplir que d<1+r<u, siendo u = Sut+dt/St, d = Sdt+dt/St.

*Taylor No copie nada sobre esto

Modelo para St suponiendo t=0 y Λt=1.

*grafico No tengo ningún grafico acá

S1=[Su1,Sd1]
Esto es una variable aleatoria, sé los dos posibles valores, pero no sé qué va a suceder.

Definamos los pagos de un call que vence en 1 como una función del activo subyacente que es aleatorio, por
ende, C1 también lo será.

C1=f(S1) = max [S1-k,0]

Ahora bien, este es un mercado integrado por 3 activos:

 El bono sin riesgo que paga [1+r]

 Una acción con riesgo que paga S1=(u.S0,d.S0) No entiendo bien los pagos de la acción.
 Call con riesgo que paga C1=(C1U,C1D)

Los pagos en este mercado los podemos representar gráficamente por medio de vectores. En el eje horizontal
tenemos el estado up y en el vertical el estado down.

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Notemos que tenemos 4 cuadrantes, vamos a ver el caso de que pagan positivamente en los dos estados, pero
es posible activos con un pago positivo en el estado bueno y pago negativo en el estado malo. Sin embargo,
en el de abajo a la izquierda no habría activos porque nadie quería dos activos que pagan negativo.

El vector de pagos rosa es el del bono libre de riesgo, al ser libre de riesgo paga lo mismo en los 2 estados
[1+r]. El otro activo, la acción, es la línea roja y si ocurre u (dado que u>1+r) tenemos u.S0, y si ocurre d (d<1+r)
tengo d.S0.

Este es un mercado completo, porque con estos 2 activos (el bono y la acción) puedo replicar el pago de
cualquier otro activo en estos 2 estados.
𝑢. 𝑆0 − 𝑘
Supongamos que u.S0>k>dS0, entonces los pagos del call son C1= . No entiendo de donde sale esto.
0
Replicar significa que se puede armar una combinación lineal (portafolio) del bono y la acción cuyos pagos son
exactamente iguales que los pagos del call. En términos matemáticos buscamos escalares α (cantidad de
acciones) y B0 (cantidad de bonos) tales que: α.S1+B0.(1+r)=C1, esto es
𝑢. 𝑆0 1+𝑟 𝑢. 𝑆0 − 𝑘
α( ) + B0 ( ) =( )
𝑑. 𝑆0 1+𝑟 0
Un call entonces es un activo redundante que se puede replicar con bonos y acciones.

Tenemos que resolver el sistema lineal

Operando vemos en este imagen que llegamos a la

cantidad optima de bonos y de acciones. Este
portafolio al que llegamos paga exactamente igual
al valor de un call en t=0, C0.

Se puede ver que pasa si aumentan los parámetros

(k,r,d). SI aumenta r aumenta el valor del call (esto
es raro). SI aumenta u aumenta el valor del call.

Vemos que C0 es una función de S0,u,d,r,k

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Volvamos a expresar C1=(Cu1,Cd1) y planteemos el caso general de S1=(Su1,Sd1).

𝐶1𝑢 − 𝐶1𝑑 𝑆1𝑢 𝐶1𝑢 𝐶1𝑢 − 𝐶1𝑑 (1+𝑟)𝑆0−𝑆1𝑢 𝐶1𝑢 1 𝑐1𝑢−𝑐1𝑑

𝐶0 = (𝑆0 − ) + = ( ) + = [ ((1 + 𝑟). ]=…=
𝑆1𝑢 − 𝑆1𝑑 1+𝑟 1+𝑟 𝑆1𝑢 − 𝑆1𝑑 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 𝑠1𝑢−𝑠1𝑑

1 (1+𝑟).𝑆0−𝑆1𝑑 𝑆1𝑢−(1+𝑟)𝑆0
C0= [( ). 𝐶1𝑢 + ( ). 𝐶1𝑑
1+𝑟 𝑆1𝑢−𝑆1𝑑 𝑆𝑖1−𝑆1𝑑

Los términos entre paréntesis son positivos (p y 1-p), y si los sumo se cancela una parte, quedando 1. Los
puedo una distribución de probabilidades, porque suman 1 y son los 2 positivos. Entonces es una esperanza!
𝟏
C0= .Er[C1]
𝟏+𝒓

Calculo el valor del call como si fuera un valor esperado descontado por la tasa libre de riesgo. Er[.] es la
esperanza de C1 usando las probabilidades p y 1-p que llamamos probabilidades neutrales al riesgo.

Esto me dice que lo que vale hoy el call es lo que vale la esperanza, descontado a la tasa libre de riesgo.