Capítulo 5
INTEGRACIÓN FINANCIERA
La integración financiera es el proceso mediante el
cual los mercados financieros de un país participan
más estrechamente de los mercados del resto del
mundo. Implica la eliminación de barreras para que
instituciones financieras extranjeras de algunos países
o de todo el mundo puedan operar en el exterior u
ofrecer servicios financieros transfronterizos, lo que
puede suponer la vinculación de los mercados banca-
rios, de acciones y otros tipos de mercados financieros.
La integración financiera puede lograrse de
varias maneras. Puede darse como resultado de esfuer-
zos formales por integrar mercados financieros con
socios particulares, típicamente aquellos que participan
de un acuerdo de integración regional (AIR). En este
sentido, la integración puede incluir la eliminación de
restricciones a las operaciones financieras transfronte-
rizas por parte de empresas de países del mismo acuer-
do y la armonización de las normas, los impuestos y las
regulaciones entre los países miembros.
La integración financiera también puede sur-
gir sin acuerdos explícitos. Ejemplos de integración
como la entrada de un banco extranjero en los merca-
dos nacionales, la participación extranjera en los mer-
cados de seguros y los fondos de pensiones, la
compraventa de valores en el exterior y los préstamos
obtenidos por empresas nacionales directamente de
los mercados internacionales –todos los cuales han
tenido lugar en América Latina y el Caribe– han sur-
gido de facto en su gran mayoría, sin la necesidad de
acuerdos formales. Como en gran parte de los países
en desarrollo, esta integración de facto en la región se
ha dado principalmente con los países desarrollados.
De alguna manera, estas dos formas de inte-
gración están relacionadas. Un acuerdo formal de
integración financiera, por ejemplo, podría requerir la
armonización de ciertas regulaciones que rigen los
mercados financieros. De igual modo, un país que
busca una integración de facto con los mercados
financieros del mundo puede redefinir su propio
marco normativo y converger a estándares internacio-
nales, incluso sin la necesidad de un acuerdo explícito.
Ambas formas de integración financiera, en
lugar de sustituirse, se complementan mutuamente. La
integración financiera formal a nivel regional puede
mejorar los vínculos financieros con el resto del
mundo. Por ejemplo, un grupo de pequeños países
–como los que forman el Mercado Común Centroame-
ricano (MCCA) y la Comunidad del Caribe (Caricom)–
podría decidir armonizar sus estándares y regulacio-
nes para atraer la participación extranjera de las ins-
tituciones financieras de la región y del resto del
mundo. Si cada país realiza el mismo esfuerzo de
manera individual, probablemente resultaría menos
efectivo debido a la pequeña escala de cada uno de
los mercados individuales y a la necesidad de estable-
cer múltiples operaciones bajo diferentes regímenes
normativos. La justificación de dicha estrategia supone
naturalmente la creencia de que la participación
extranjera beneficia a los países anfitriones, tema que
se discutirá a lo largo de este capítulo.
Una integración más profunda con los merca-
dos financieros mundiales también podría derivar en
más vínculos financieros dentro de un grupo de países
en desarrollo unidos por un AIR. Un ejemplo es el de
112 CAPÍTULO 5
Gráfico 5.1 Estructura financiera de las empresas
no financieras de América Latina
(En miles de millones de dólares constantes de 1995)
Financiación directa local
Préstamos de la banca local
Préstamos de la banca
extranjera residente
Financiación directa
a través de ADR
Préstamos de la banca
extranjera no residente
Bonos externos
e internos
0 50 100 150 200 250
2000
Fuentes: Fitch IBCA’s Bankscope para préstamos nacionales y extranjeros; BIS
para préstamos de la banca extranjera no residente y para bonos externos e
internos; Economatica para financiación directa interna; y Moel (2001)
para financiación directa a través de ADR.
los bancos extranjeros que han establecido entidades
subsidiarias o sucursales en casi todos los países lati-
noamericanos. La presencia de estos bancos podría
resultar en fuertes lazos financieros entre los países
anfitriones involucrados, ya que los servicios financie-
ros vinculados a los flujos de comercio e inversiones
probablemente se verán facilitados por el hecho de
que ambas partes usan la misma institución financiera.
Las iniciativas regionales de integración finan-
ciera formal han sido bastante escasas y se limitan
principalmente al Tratado de Libre Comercio de Amé-
rica del Norte (TLCAN) y la Caricom. Sin embargo, las
empresas latinoamericanas están fuertemente integra-
das en mercados financieros (véase el gráfico 5.1). En
2000 más de US$479.000 millones en recursos finan-
cieros para la región provinieron de fuentes extranje-
ras o por intermedio de agentes foráneos. Con
respecto a la financiación directa, los más importantes
fueron los American Depositary Receipts (ADR) por un
valor de US$117.000 millones y los préstamos banca-
rios transfronterizos por un total aproximado de
US$116.000 millones. Además, los bancos extranje-
ros ubicados en el mismo país que las empresas pres-
taron casi US$180.000 millones. En total, estas formas
de financiamiento representaron casi la mitad de las
fuentes externas de financiamiento de las empresas.
Dado el reducido número de acuerdos forma-
les de integración financiera en América Latina y la
importancia de las vinculaciones financieras de facto,
este capítulo se dedica más a este último tipo de inte-
gración, incluyendo la evolución, las ventajas y las
desventajas de permitir una mayor participación
extranjera en los mercados bancarios nacionales y de
integrar los mercados bursátiles con el mundo. Desde
el punto de vista de las empresas latinoamericanas,
estas son las formas de integración más relevantes. Si
bien las principales fuentes de financiación externa (a
la firma) para las empresas latinoamericanas provie-
nen de los mercados financieros internos y los fondos
recaudados por medio de ADR, a medida que otras
300 350 400
formas de integración adquieren importancia, es posi-
1995 ble que aumente la integración financiera regional.
LA INTEGRACIÓN FINANCIERA
EN AMÉRICA LATINA
El caso de los bancos extranjeros ilustra la manera en
que la integración financiera en América Latina ha
ocurrido principalmente de facto con países desarro-
llados y no tanto con otros países de la región. Más del
98% de los activos de los bancos extranjeros proviene
de bancos de países desarrollados y sólo 2% de ban-
cos de la región. Lo mismo ocurre con los cross-listings
de títulos y otras formas de integración financiera. La
principal razón es que en los países latinoamericanos
el capital es escaso y el desarrollo financiero limitado1.
Además, el incentivo de abrir los mercados financieros
en busca de capital más barato no está presente al
mirar otras economías latinoamericanas, dado que en
todas ellas el costo del capital es elevado. Para la
mayoría de los países en desarrollo, el proceso de inte-
gración en los mercados financieros internacionales
comenzó a principios de los años ochenta, cuando se
eliminaron las restricciones a los movimientos de cuen-
tas de capital y a la participación de actores interna-
cionales en los mercados financieros internos. El
gráfico 5.2 muestra que a principios de los años seten-
ta los sectores financieros de la mayoría de los países
1 Es probable que la falta de esquemas de integración financiera
regional también haya limitado este proceso.

Gráfico 5.2 Liberalización financiera en países
desarrollados y en desarrollo
3,0
Índice promedio de liberalización (1-3)
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
73 75 77 79 81 83 85
G7
Resto de Europa Occidental
Nota: El índice de liberalización se calcula como el promedio simple de tres
índices (liberalización en la cuenta de capital, en el sistema financiero interno,
y en el mercado de acciones) que varían de 1 a 3, donde 3 significa completa
liberalización. Estos datos se agregan como promedio simple entre países por
región y por década.
Fuente: Kaminsky y Schmukler (1999).
desarrollados ya se habían liberalizado de manera
significativa, pero aún permanecían reprimidos en
gran parte de los países en desarrollo. En la mayoría
de las regiones el proceso de liberalización fue gra-
dual pero constante, excepto en América Latina,
donde hubo un importante cambio de dirección en los
años ochenta.
Desde principios de los años setenta el proce-
so de liberalización comenzó a expandirse rápida-
mente por América Latina, liderado por los países del
Cono Sur con políticas financieras de laissez faire que
apoyaban la participación privada en los mercados
financieros, sin restricciones y sin regulación directa
del gobierno. Sin embargo, combinado con graves
desórdenes macroeconómicos, este proceso provocó
quiebras masivas y desató una crisis financiera en
toda la región (Díaz-Alejandro, 1985). Los países
abandonaron la práctica del laissez faire e introduje-
ron regulaciones y restricciones más estrictas en sus
sistemas financieros. También hubo una nacionaliza-
ción de facto del sector bancario. Posteriormente, a
principios de los años noventa, América Latina comen-
zó una nueva estrategia de liberalización2. La princi-
pal diferencia con respecto al esfuerzo de
Integración financiera 113
liberalización anterior fue que esta vez se pusieron en
práctica mecanismos de regulación y supervisión para
evitar el tipo de crisis anterior.
La integración financiera en América Latina
ha estado fuertemente vinculada a la integración en
otros frentes. La integración por medio del comercio y
la inversión extranjera directa (IED) ha sido un impor-
tante elemento determinante de la integración de la
banca y los cross-listings de títulos. Desde el proceso
de liberalización de los años noventa se han hecho
notar dos características salientes: grandes bancos
internacionales han aumentado su presencia en la
87 89 91 93 95 97 99 región y las empresas han desarrollado la habilidad
América Latina de aumentar sus recursos de financiación aprovechan-
Sudeste Asiático do directamente los mercados de capital internaciona-
les, principalmente por medio de la cotización de
Depositary Receipts (DR) en mercados bursátiles
extranjeros. A pesar de que los mercados de crédito
locales no han experimentado un importante aumento
de tamaño, la eficiencia de la distribución del crédito
ha mejorado3. Sin embargo, ha aumentado significa-
tivamente el tamaño de otros mercados para las
empresas de la región, debido a la liberalización de la
cuenta de capital y de los mercados bursátiles que per-
miten a las empresas acceder directamente a los mer-
cados extranjeros. Por medio de estos mecanismos, las
firmas comerciales han podido emitir deudas más
baratas en el exterior y los bancos extranjeros han
logrado penetrar los mercados financieros, incluyendo
la administración de fondos de pensiones y las com-
pañías de seguros.
2 Una cuestión crucial relacionada con la liberalización es el impac-
to sobre las tasas de crecimiento del país. Galindo, Micco y Ordó-
ñez (2002) hallan que, en general, la liberalización ha tenido un
importante impacto positivo sobre las tasas de crecimiento de los
sectores económicos que dependen fuertemente de la financiación
externa. El grado de impacto de la mundialización depende de la
calidad de las instituciones sobre las que se apoya el correcto fun-
cionamiento de los mercados de crédito.
3 Galindo, Micco y Ordóñez (2002) muestran que cuando los acre-
edores no están protegidos, como en América Latina, la liberaliza-
ción financiera tiene poco efecto sobre el desarrollo de los mercados
de crédito. Galindo, Schiantarelli y Weiss (2002) prueban que la
liberalización financiera mejora la eficiencia de la inversión. Estos
autores muestran que la liberalización financiera está asociada con
el aumento de los flujos de financiamiento hacia proyectos relativa-
mente más beneficiosos.
114 CAPÍTULO 5
LA INTEGRACIÓN FINANCIERA POR
MEDIO DE ACUERDOS FORMALES
En una época el comercio y las finanzas pertenecían a
dos reinos diferentes. Sin embargo, en los últimos 15
años los acuerdos comerciales han incorporado cláu-
sulas que rigen el “comercio de servicios financieros”.
Este proceso ha sido impulsado por el ritmo cada vez
más acelerado de las fusiones y adquisiciones trans-
fronterizas en el sector financiero y por el desarrollo de
amplias disciplinas que rigen otros tipos de servicios.
Las normas sobre el comercio de servicios financieros
definen el grado de acceso al mercado y el trato
nacional otorgado por los países signatarios en los
subsectores bancario, de valores y de seguros, amplia-
mente definidos. Desde el principio de su integración
al sistema comercial, se ha otorgado a los servicios
financieros un tratamiento diferente del de los otros
servicios. La centralidad del sistema financiero para
toda la economía requiere un grado de precaución en
el proceso de liberalización que no es tan necesario en
la liberalización de otros servicios, como turismo y
transporte aéreo.
Son muchas las ventajas de integrar los siste-
mas financieros por medio de estos tipos de acuerdos.
La más importante, que también se obtiene por medio
de mecanismos informales de integración financiera,
es la explotación de las economías de escala, tradicio-
nalmente importantes en los mercados financieros.
Esta explotación es especialmente vital para las peque-
ñas y medianas empresas (PyME) que podrán tener un
mayor acceso a los mercados financieros. En un senti-
do, esto puede equivaler a eliminar ciertas formas de
limitaciones crediticias que enfrentan las empresas4.
Además, desde el punto de vista de las instituciones
financieras, las empresas se han convertido en mejo-
res clientes porque están menos expuestas a los riesgos
individuales. La ley de los grandes números garantiza
menos exposición al riesgo crediticio a medida que
aumenta la cantidad de clientes. Por ende, tanto desde
la perspectiva de las empresas como de los interme-
diarios financieros, la integración en mercados más
grandes, o incluso la formación de mercados más
grandes, es beneficiosa.
Otras ventajas vinculadas más específicamen-
te a los acuerdos formales de integración financiera se
asocian con la adquisición de independencia normati-
va y el hecho de evitar el arbitraje normativo. Los pro-
blemas en estos sectores son notables en los países
menos desarrollados. Por lo general, cuando el siste-
ma financiero es pequeño y existen vinculaciones
directas entre los organismos reguladores y los ban-
cos, la supervisión no es guiada por políticas indepen-
dientes5. La integración formal puede reducir este
riesgo, a la vez que aumenta la cantidad de partici-
pantes e intereses que rigen el sistema financiero. En
un sistema integrado, los principios normativos son
impulsados por principios supranacionales que pro-
bablemente estarán menos influidos por intereses
internos.
Los principios más básicos necesarios para
alcanzar dichas formas de integración son criterios
homogeneizados de regulación, contabilidad y audi-
toría, cruciales para garantizar la transparencia y la
comparabilidad entre sectores financieros. Igualmente
importante es homogeneizar los criterios de valoración
del riesgo de los activos bancarios. Diferentes valora-
ciones del riesgo, por ejemplo, pueden producir una
contabilidad totalmente diferente del capital necesario
para amortiguar los shocks y llevar al arbitraje nor-
mativo6. Idealmente, las instituciones financieras de
todos los países que participan en un acuerdo de inte-
gración deberían adherir a regulaciones financieras
similares. Dicha armonización no solo conduce a la
integración transfronteriza de los países de un tratado,
sino que también puede atraer actores extranjeros
que, como se discutirá a continuación, pueden mejorar
la estabilidad del sistema financiero.
Además, los mercados financieros pueden
integrarse mejor si los países comparten información.
La armonización de las normas que rigen la informa-
ción crediticia y los registros de garantías, y el hecho
de que los países compartan información, también
pueden favorecer la integración financiera regional.
Toda política que facilite el intercambio de información
4 Recientes estudios realizados por Love (2000) muestran que las
empresas de países con mercados financieros más desarrollados tie-
nen menores limitaciones crediticias.
5 Valga el ejemplo de algunos países centroamericanos, donde los
banqueros son miembros del directorio de los organismos supervi-
sores.
6 Arbitraje normativo se refiere a la posibilidad de que los interme-
diarios actúen estratégicamente para evitar ciertas regulaciones en
algunos países.

entre países o aumente su eficiencia en cualquier nivel
pertinente para los mercados financieros puede ayu-
dar a promover el comercio transnacional de servicios
financieros.
La integración financiera en el TLCAN
El TLCAN incluye tres acuerdos bilaterales relativos a
la integración financiera entre cada uno de los tres
países miembros (Canadá, Estados Unidos y México).
Sin embargo, antes de la aprobación del TLCAN en
1993, e incluso antes del Acuerdo de Libre Comercio
entre Canadá y Estados Unidos (CUFTA) de 1989, los
mercados financieros de Estados Unidos y Canadá ya
estaban altamente integrados7. Si bien en otros aspec-
tos el CUFTA era menos ambicioso que el TLCAN, tra-
taba explícitamente el tema de la compraventa de
servicios financieros y aceptaba el principio del trato
nacional de los bancos extranjeros8.
Por otra parte, antes del TLCAN el sector
financiero mexicano estaba altamente reprimido, con
numerosas restricciones sobre la participación de acto-
res extranjeros, incluyendo controles sobre las tasas de
interés y políticas crediticias dirigidas. A pesar de ello,
muchas empresas, especialmente las corporaciones,
tenían acceso directo a los mercados internacionales y
los ciudadanos aprovechaban beneficios de ahorro e
inversión de los mercados financieros internos en el
exterior, especialmente los de Estados Unidos (véase
White, 1994).
Como el CUFTA, el TLCAN trata directamente
la integración financiera. El capítulo XIV del TLCAN
aborda estos temas y se basa en principios prospecti-
vos tendientes a mejorar el acceso a los mercados. El
principio rector más importante reconoce que las insti-
tuciones financieras deberían tener igual acceso a los
países miembros, ya sea a través del comercio trans-
fronterizo o directamente por medio del establecimien-
to de mecanismos financieros y no deberían estar
sujetas a un trato discriminatorio. El TLCAN contiene
cláusulas que garantizan la transparencia de las deci-
siones gubernamentales en estos temas, incluyendo un
comité de servicios financieros y procedimientos de
resolución de controversias.
El principio rector del TLCAN con respecto a
la supervisión financiera es que esta debe estar a
cargo del país anfitrión. Sin embargo, se permite a los
Integración financiera 115
organismos reguladores negociar acuerdos bilaterales
conducentes a la armonización normativa y de super-
visión. La evolución de ciertos organismos reguladores
estadounidenses en lo que se refiere a la armonización
es notable. Un claro ejemplo es la posición normativa
de Estados Unidos respecto de las vinculaciones entre
la industria bancaria y bursátil. La ley Glass-Steagall,
sancionada en 1933 y posteriormente derogada, esta-
blecía que estas industrias debían permanecer separa-
das, lo que provocó que la estructura del sistema
financiero estadounidense fuera muy diferente del
enfoque universal de la banca que tenían Canadá y
México. Sin embargo, Estados Unidos permitió algu-
nas excepciones a los bancos canadienses y, si bien
sus efectos prácticos fueros mínimos, señalaron el pri-
mer indicio de que Estados Unidos estaba dispuesto a
modificar parte de su régimen nacional en pos de la
integración.
Con respecto a las normas de origen, Estados
Unidos y México acordaron tratar como nacionales a
las instituciones que residen dentro de sus jurisdiccio-
nes, lo que facilitó la entrada de bancos europeos en
México. Canadá, sin embargo, trata como bancos
extranjeros a los bancos estadounidenses y mexicanos
cuyos dueños son instituciones de países que no perte-
necen al TLCAN.
Inicialmente el TLCAN restringía la inversión
extranjera en el sistema financiero mexicano. Según el
tratado original, los bancos mexicanos eran protegi-
dos de la competencia externa por medio de cláusulas
que limitaban la propiedad extranjera9. Sin embargo,
7 Canadá, por ejemplo, prácticamente no ha ejercido controles
sobre el capital o las divisas desde los años cincuenta. Las restric-
ciones a la entrada de bancos extranjeros fueron eliminadas en los
años ochenta.
8Este principio establece que los extranjeros deben tener los mismos
derechos que los nacionales. Obsérvese que esto difiere del princi-
pio de reciprocidad, según el cual un extranjero en un país anfitrión
deberá tener los mismos derechos que un nacional del país anfitrión
en el país de origen del ciudadano extranjero.
9 El tratado disponía un período de transición hasta 2000, año en
el cual entrarían en vigencia las limitaciones sobre la participación
agregada de todos los activos de los bancos extranjeros en México.
La proporción del capital total del sistema financiero que podía estar
en manos de bancos extranjeros se limitó a 8% y se permitía el
aumento gradual hasta alcanzar el 15% en 2000. Después de esa
fecha, cualquier banco de un país del TLCAN podía establecer una
sucursal totalmente propia en México, aunque ningún banco podía
poseer más del 4% del capital total del sistema financiero, a menos
que el capital total hubiera aumentado en forma de utilidades no
distribuidas.
116 CAPÍTULO 5
estas restricciones fueron liberalizadas después de la
caída del peso y el colapso del sistema financiero en
1995. Incluso cuando México tenía la potestad de
establecer límites a las cuotas de mercado de los ban-
cos estadounidenses y canadienses, en 1998 se elimi-
naron las barreras a la inversión extranjera en la
banca a fin de atraer nuevos capitales y modernas tec-
nologías para el sector financiero.
Desde 1995 el sistema financiero mexicano
ha sufrido una profunda transformación. El sector ban-
cario ha sido testigo de la compra y fusión de institu-
ciones extranjeras con bancos nacionales. Las más
notables son las entradas del Citibank, el Banco Bilbao
Vizcaya y el Banco Santander. Estos y otros bancos
internacionales han inyectado una gran cantidad de
capital en el sistema financiero. Entre 1994 y 1999,
ingresaron US$4.000 millones al sistema bancario,
70% de los cuales provenían de Estados Unidos y
Canadá10. Como resultado, para 1998 la propiedad
extranjera mayoritaria (definida como la propiedad
de más del 50% de los activos bancarios) en el sistema
bancario mexicano ya representaba el 20% del total
de activos, cinco veces más que en 1994.
Otros acuerdos regionales
Los avances formales en materia de cooperación
financiera regional han sido muy escasos entre los paí-
ses de América Latina y el Caribe. Por ejemplo, fuera
del TLCAN no se ha registrado un gran progreso en la
liberalización regional de los servicios financieros más
allá de la aprobación de protocolos.
Sin embargo, vale la pena señalar algunas
iniciativas, como ciertos esfuerzos por integrar los mer-
cados bursátiles y la creación de bancos de desarrollo
subregionales en Centroamérica (BCIE), la región
andina (CAF), el Cono Sur (Fondo Financiero para el
Desarrollo de la Cuenca del Plata –Fonplata–)11 y la
Caricom (CDB). Algunos países de la Caricom (Barba-
dos, Jamaica y Trinidad y Tobago) han avanzado
hacia un mercado bursátil regional con los cross-lis-
tings de títulos y el comercio de valores en bolsas exis-
tentes a fin de facilitar la compraventa transfronteriza
de valores. Las pequeñas islas de la Asociación de
Estados del Caribe Oriental, que forma parte de la
Caricom, tienen desde hace tiempo una moneda y un
banco central comunes.
Además, el Fondo Latinoamericano de Reser-
vas (FLAR) ofrece apoyo financiero para las balanzas
de pagos de los países de la Comunidad Andina (CA)
y Costa Rica. Sus objetivos son acudir en apoyo de las
balanzas de pagos de los países miembros otorgando
créditos con plazos de hasta cuatro años o garanti-
zando préstamos de terceros, coordinar sus políticas
monetarias, cambiarias y financieras y promover la
liberalización del comercio y los pagos en la región
andina. Desde sus comienzos, el FLAR ha prestado
aproximadamente US$9.200 millones a sus estados
miembros.
Por otra parte, a nivel regional, la Asociación
Latinoamericana de Integración (ALADI) ha creado un
sistema de pago recíproco para financiar el comercio
entre los miembros. Desde sus comienzos en 1966 el sis-
tema, diseñado para superar los obstáculos al comercio
provocados por las diferencias de divisas, ha facilitado
aproximadamente US$212.100 millones en operacio-
nes comerciales. Sin embargo, en 2001 sólo 3,3% del
total de las importaciones de la ALADI fue financiado
por medio de este sistema, en agudo contraste con el
casi 90,9% de 1989.
Por último, es importante señalar que a lo
largo de los años noventa, la integración financiera de
América Latina y el Caribe fue impulsada por las fuer-
zas del mercado. De hecho, el aumento de la partici-
pación de los bancos extranjeros y los fondos de
inversión ha impulsado una integración informal de los
mercados financieros de la región.
Uno de los AIR en los que el tema de la inte-
gración financiera está llamando la atención es el
MCCA (véase el recuadro 5.1).
Las lecciones de la Unión Europea
La integración financiera de la Comunidad Europea
siguió un enfoque gradualista que fue implementado a
través de un proceso legislativo coordinado entre los
estados miembros. El objetivo fue crear un marco legal
que permitiera una mayor integración de los mercados
financieros sin renunciar a los intereses individuales de
política pública en términos de normas prudenciales,
10 Véase de la Mora (2001).
11 El Fonplata incluye a Argentina, Bolivia, Brasil, Paraguay y Uruguay.
 Integración financiera 117

Recuadro 5.1. ¿Debe Centroamérica avanzar hacia la integración financiera?

Durante los cuarenta años del proceso de integración
de Centroamérica se han visto importantes avances en
la consolidación del Mercado Común Centroamericano
(MCCA). Sin embargo, el progreso ha sido desigual,
porque ha apuntado más a los bienes que a los servi-
cios. Particularmente en términos de servicios financie-
ros, las cinco economías del MCCA –Costa Rica, El
Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua– continú-
an operando como compartimentos separados. Existen
convincentes razones para reunir los servicios financie-
ros en el acuerdo general del MCCA y avanzar hacia
un verdadero mercado común con libre movimiento de
bienes, servicios, capital y, finalmente, trabajo.
Los mercados financieros nacionales centroa-
mericanos sufren serias limitaciones que restringen su
capacidad de canalizar eficientemente los recursos
entre los agentes financieros. El cuadro 1 muestra las
medidas estándar de desarrollo financiero en estos paí-
ses y los compara con países con sistemas financieros
más profundos. Los sistemas financieros de los países
del MCCA son subdesarrollados en comparación con
sus economías, cobran altos márgenes y no parecen
tener efectivos procesos de clasificación de los présta-
mos.
Además, en economías tan pequeñas no es
posible introducir la variedad de productos financieros
sofisticados necesarios para el desarrollo, entre ellos,
mercados bursátiles, facilidades de capitales de riesgo
y servicios de seguros. Los mercados financieros subde-
sarrollados también dificultan el inicio de la reforma al
sistema de pensiones. En Nicaragua, por ejemplo, solo
existen 200.000 contribuyentes al sistema privado.
La integración financiera de Centroamérica
aumentaría enormemente el tamaño del mercado, pro-
moviendo de esta manera la competencia, reduciendo
los márgenes y las tasas de interés y mejorando la efi-
ciencia por medio de economías de escala y diversifi-
cación. Además, el tamaño del mercado expandido
crearía incentivos para proveer servicios financieros
nuevos y más sofisticados.
Pero antes de que la integración financiera se
haga realidad, deben abordarse varios problemas, de
los cuales el más importante es el tema del riesgo de
divisas. Actualmente, los países del MCCA tienen dife-
rentes regímenes cambiarios. El Salvador ha dolarizado
su economía, Guatemala sigue la política de la “flota-
ción sucia” y los otros países tienen tipos de cambio
móviles (Honduras con corredor cambiario y Costa Rica
y Nicaragua sin corredor). A fin de aprovechar los
beneficios de la integración financiera, los países debe-
rían avanzar hacia la adopción de un régimen común,
para lo cual existe una variedad de opciones, desde un
régimen común como el anterior al euro de la Unión
Europea hasta la dolarización conjunta.
La reglamentación financiera es otro obstáculo
importante en el camino hacia la integración financiera
de los países del MCCA. La regulación bancaria, por
ejemplo, ha sido incapaz de impedir las crisis banca-
rias en casi todos los países. Es necesario avanzar
hacia una reglamentación consolidada con estándares
comunes en todos los países y asegurar que los bancos
extranjeros no queden excluidos del proceso. Con el
tiempo, todas estas políticas prepararán el terreno para
la regulación común en el ámbito regional.

Cuadro 1 Principales indicadores financieros para Centroamérica, 2000

Crédito al Tasa Préstamos morosos2 Activos por banco

sector privado de interés Márgenes (% de préstamos (En millones
(% del PIB) real1 (%) (%) totales) de dólares)

Costa Rica 22,8 16,7 11,5 4,5 342

El Salvador 40,8 9,6 4,7 4,2 583
Guatemala 17,8 14,2 10,7 7,13 220
Honduras 36,6 16,4 10,9 3,6 193
Nicaragua 51,1 8,8 11,9 3,8 224
Chile 67,2 10,3 5,6 1,9 3.600
EE.UU. 73,8 3 2,8 0,34 750
Suiza 165,4 7 1,3 4,1 3.476
Singapur 100 3,9 4,1 5 1.643

1 Tasa de interés promedio nominal de préstamos menos tasa de inflación del año anterior (precios al consumidor).
2 Préstamos morosos definidos como la suma de préstamos vencidos y de préstamos reestructurados.
3 Desde el año 2001.
4 Vencidos por más de 90 días.

Fuente: Cálculos del BID basados en información del FMI, del Banco Mundial, del Consejo Monetario Centroamericano y de bancos nacionales y
autoridades monetarias.
118 CAPÍTULO 5
estabilidad del mercado y protección al consumidor.
En este aspecto, el Programa del Mercado Único para
crear un sistema económico europeo se basó en el
principio de control del país de origen, la concurren-
cia normativa y la armonización de los estándares
mínimos. Según el principio de control del país de ori-
gen, la supervisión principal queda bajo el control
directo de las autoridades nacionales. Se admitió el
reconocimiento mutuo y la concurrencia normativa
entre los estados miembros, pero no hubo que armo-
nizar las leyes internas y se aceptó que el suministro de
servicios transnacionales y las actividades de las
sucursales en el país anfitrión fueran gobernadas por
las leyes del país de origen. Entre los beneficios gana-
dos por los mercados regionales, la integración pro-
dujo una mayor exposición a la competencia
internacional, mejoró la eficiencia de la intermedia-
ción financiera y alentó el uso más eficiente del capi-
tal, el desarrollo de la industria financiera en sí misma
y una mejor disciplina fiscal.
La liberalización de los servicios financieros
se logró mediante la creación del “pasaporte único”,
que permitió la prestación de servicios financieros en
los países anfitriones a través del comercio o de la
inversión, sin requerir más autorización que la del país
de origen. Sin embargo, el programa provocó una
integración heterogénea en ambos sectores y países.
Mientras que el sector bancario mayorista profundizó
su proceso de integración, la banca minorista perma-
neció fragmentada y fuertemente localizada. Los mer-
cados bursátiles experimentaron una mayor
integración, mientras que los subsectores de seguros
fueron limitados por barreras legales12.
¿Qué puede aprender América Latina de la
experiencia europea? El punto de partida latinoameri-
cano es diferente en muchos aspectos. El nivel inicial
de desarrollo económico es significativamente más
bajo, existe mucha menos convergencia entre las polí-
ticas económicas y los sistemas financieros son más
superficiales. Sin embargo, la experiencia europea
muestra que la integración financiera requiere:
• objetivos a largo plazo claramente defini-
dos más allá de la eficiencia del sector, incluyendo el
desarrollo financiero y la competitividad global;
• reconocimiento de que la mínima armoni-
zación de los marcos normativos y actividades finan-
cieras transfronterizas requieren la reforma de la
administración pública, particularmente en lo que se
refiere al tratamiento fiscal, la legislación bancaria y
de seguros y la supervisión conjunta de los mercados
bursátiles, a fin de que el sistema del “pasaporte
único” sea factible y confiable; y
• compromiso con un considerable grado de
armonización fiscal y coordinación económica para
evitar una crisis financiera que impida una efectiva
integración financiera.
Un vistazo general a los países latinoamerica-
nos revela obstáculos obvios para la introducción de
un proceso ordenado de integración financiera al esti-
lo europeo, entre los que se incluyen: i) la falta de
cohesión política necesaria para poner en práctica los
protocolos y crear los programas legislativos paralelos
que tienen que acompañar la integración financiera;
ii) la heterogeneidad de las instituciones normativas
nacionales y la persistencia de desequilibrios fiscales;
iii) la falta de reconocimiento de las regulaciones
externas que limitan el principio del “control del país
de origen”; iv) la frecuente aquiescencia a las presio-
nes de los grupos de interés y v) la amenaza que
representan las divergencias entre los tipos de cambio.
Claramente, el nivel de integración financiera logrado
por Europa no parece viable en América Latina, por lo
menos en el corto plazo. Sin embargo, existen ciertos
grupos que tienen intereses creados para alcanzar por
lo menos formas más básicas de integración financie-
ra, como la armonización de regulaciones y acuerdos
institucionales de intercambio de información entre
países, según se indicó anteriormente. Ejemplos de
estos grupos son los bancos o corporaciones extranje-
ras que tienen negocios en o con varios países de la
región y que se beneficiarían directamente de la inte-
gración financiera.
La falta de capital en la región ha provocado
una fuerte integración de facto entre el norte y el sur,
en lugar de un patrón de integración entre los países
del sur. Incluso los esfuerzos formales por integrarse a
los mercados externos se han concentrado en lograr el
12 Las principales barreras parecen haber sido las diferencias del
trato fiscal de los ahorros y la renta financiera, que distorsionan la
óptima distribución del capital, y la aprobación de una cláusula de
escape por parte de la Comisión Europea que debilitaba el princi-
pio del país de origen estableciendo que el país anfitrión también
tenía el derecho de regular la actividad a fin de “proteger el interés
público”.
 Integración financiera 119

Cuadro 5.1 Propiedad extranjera de bancos en países desarrollados y emergentes, 2001

Activos totales Número de Control

Región (miles de millones de dólares) bancos extranjero1(%)

Países desarrollados
Nueva Zelandia 83,9 16 99,20
Luxemburgo 493,0 118 92,71
Finlandia 254,0 11 63,48
Estados Unidos 10.800,0 744 10,3
Japón 8.720,0 211 0,02
Suecia 557,0 28 0,42

Mercados emergentes
Europa
República Checa 50,3 21 92,99
Hungría 28,2 29 68,84
Polonia 85,4 39 63,58
Turquía 156,0 45 6,68
Uzbekistán 4,7 8 0,93
Yugoslavia 26,8 13 0,00

América Latina
México 156,0 38 76,53
Argentina 166,0 97 54,50
Perú 20,1 17 53,75
Chile 77,1 28 43,71
Venezuela 31,6 70 42,28
Brasil 397,0 138 30,61
Colombia 31,4 39 21,35

Asia
Malasia 180,0 51 16,76
Corea 496,0 27 8,73
Tailandia 155,0 23 6,37
Indonesia 87,4 67 4,92
India 273,0 75 0,80
China 1090,0 37 0,21
1 Razón de activos de los bancos donde extranjeros poseen más del 50% de la financiación directa relativa a los activos totales.
Fuente: Cálculos del BID basados en datos de Fitch IBCA's Bankscope.

acceso a los mercados financieros del norte. Por esta
razón, el resto de este capítulo estará dedicado a la
integración de facto, especialmente la internacionali-
zación de los sectores bancario y bursátil. En cada
caso se discutirá su evolución y los costos y beneficios
que esta supone.
PENETRACIÓN DE LOS BANCOS EXTRANJEROS
EN LOS SISTEMAS FINANCIEROS NACIONALES
En todo el mundo, la IED fue notablemente más diná-
mica durante los años noventa. En los mercados emer-
gentes creció de US$19.300 millones a $142.600
millones a lo largo de la década. En los servicios finan-
cieros también fue importante, especialmente la prove-
niente de los países de la Organización para la Coo-
peración y el Desarrollo Económicos (OCDE), que
representó casi el 23% del total en 1990 y el 31% en
1998. América Latina y Europa Central fueron los
principales receptores de los flujos de capitales inter-
nacionales al sector bancario.
El cuadro 5.1 muestra la participación extran-
jera actual en ciertos sistemas bancarios desarrollados
y emergentes. El cuadro revela que la banca extranje-
ra es de extrema importancia en América Latina y
Europa del Este.
Durante la segunda mitad de la década del
noventa, aumentó considerablemente la participación
de la propiedad extranjera de los bancos en ambas
120 CAPÍTULO 5
regiones13. El gráfico 5.3 muestra que la propiedad
extranjera de instituciones financieras creció notoria-
mente entre 1994 y 2001.
La mayor parte de la inversión extranjera en
la banca latinoamericana proviene de bancos de paí-
ses de la OCDE, especialmente de instituciones espa-
ñolas y estadounidenses14. El cuadro 5.2 muestra el
origen de los bancos extranjeros agrupados por regio-
nes. Europa tiene el mayor grado de integración finan-
ciera intrarregional (15,9%), seguida por África y
Medio Oriente (7,7%), mientras que América Latina
tiene el menor (0,6%)15. Entre las regiones, la principal
anfitriona de participación extranjera ha sido América
Latina, donde los países de la OCDE, Europa, Estados
Unidos y Canadá son propietarios, respectivamente,
del 46,5%, 28,2% y 18% del total de los activos del sis-
tema bancario regional.
Estas cifras, sin embargo, subestiman la influen-
cia de los bancos extranjeros en las economías latinoa-
mericanas. En la mayoría de los casos, la participación
de bancos extranjeros va acompañada de un papel muy
importante en la gestión de los fondos privados de pen-
siones. El cuadro 5.3 muestra la participación de empre-
sas extranjeras en fondos de pensión en los países
latinoamericanos. La participación es más elevada en
Bolivia, Perú y Argentina, donde los intermediarios
extranjeros representan aproximadamente 85,3%,
78,5% y 73,6% de los fondos de pensión, respectiva-
mente. En los sistemas maduros como Chile, donde el
tamaño del sistema equivale a aproximadamente 54%
del PIB, las empresas extranjeras manejan 54,1%.
Factores determinantes de la ubicación
de bancos en el exterior
La ubicación de los bancos extranjeros en todo el
mundo está influida por muchos factores. Al tomar la
decisión de invertir, los bancos tienen en cuenta la ren-
tabilidad de la inversión, el desarrollo del sistema
financiero y la necesidad de seguir estrategias simila-
res a las de sus competidores y mantener su participa-
ción en el mercado. Sin embargo, existen otros
factores cruciales que influyen en las decisiones relati-
vas a la expansión global. En particular, la decisión
parece estar fuertemente determinada por otras for-
mas de integración. Galindo, Micco y Serra (2002)
muestran que la participación de los bancos extranje-
Gráfico 5.3 Control extranjero en el sistema bancario
latinoamericano
(En porcentaje de los activos totales del sistema bancario)
América
Latina
México
Argentina
Perú
Chile
Venezuela
Brasil
Colombia
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
1994 2001
Fuente: Galindo, Micco y Serra (2002).
ros aumenta debido a la integración por medio del
comercio, la IED en diferentes sectores y por el hecho
de compartir características legales.
El apuntalamiento teórico de la idea de que la
integración financiera está relacionada con la banca
extranjera es que los bancos internacionales siguen a
sus clientes (empresas multinacionales) por todo el
mundo para proveerles servicios financieros y explotar
las ventajas informativas derivadas de las relaciones a
largo plazo entre el banco y el cliente16. En el caso del
comercio, las empresas también pueden confiar en los
13 Varias razones condujeron a este resultado. Como parte del pro-
ceso de liberalización, se eliminaron las restricciones sobre el ingre-
so de bancos extranjeros; anteriormente, se privatizaron los bancos
públicos y los inversores extranjeros participaron en el proceso; y el
sector financiero utilizó fondos internacionales para recapitalizarse
después de la secuencia de conmociones externas que azotaron la
región durante la década.
14 El Banco Bilbao Vizcaya Argentina (BBVA) y el Banco Santander
Central Hispano (BSCH) se han convertido en grandes actores inter-
nacionales en los mercados bancarios minoristas de América Lati-
na. Bancos de diferentes regiones han seguido diferentes patrones
en su expansión en América Latina. Mientras que los bancos esta-
dounidenses han tendido a concentrarse exclusivamente en empre-
sas estadounidenses que operan en la región, los bancos europeos
se han orientado más al sector minorista. Véase Guillén y Tschoegl
(1999).
15 Tomando la región en total (véase la nota 2 del cuadro 5.2), la
medida de integración financiera es un poco más elevada (1,5%).
16 Como en Petersen y Rajan (1994) y Rajan (1998).
 Integración financiera 121

Cuadro 5.2 Accionistas extranjeros del sistema bancario en el mundo1

Región de origen

Región África Europa

donde son y Medio Asia y América América EE.UU. en
propietarios Oriente Pacífico Latina2 Latina3 y Canadá transición4 Europa5 TOTAL OCDE6

África y Medio Oriente 7,68 0,14 0,00 0,00 1,89 0,03 3,66 13,39 5,65
Asia y Pacífico 0,05 1,32 0,00 0,00 1,22 0,00 3,30 5,89 5,03
América Latina2 0,11 0,23 1,47 - 18,81 0,06 26,64 47,32 45,74
América Latina3 0,13 0,27 - 0,64 18,03 0,07 28,17 47,31 46,53
Estados Unidos y Canadá 0,08 0,68 0,03 0,01 0,95 0,00 8,61 10,34 10,21
Europa en transición4 0,01 0,26 0,02 0,00 4,45 1,39 34,69 40,82 39,82
Europa5 0,34 2,49 0,03 0,02 3,34 0,02 15,89 22,11 -
TOTAL 0,34 1,64 0,05 0,03 2,47 0,02 11,25 15,77 14,25
OCDE6 0,20 1,59 0,02 0,01 2,27 0,01 - 15,29 14,00
1 Los datos de propiedad muestran cambios hasta julio de 2001, mientras que los datos de balances son los más recientes.
2 Excluye Bahamas, Islas Caimán y Panamá.
3 Incluye Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, México, Perú, Paraguay, Uruguay y Venezuela.
4 Incluye economías en transición de Europa Central y del Este.
5 Excluye economías en transición de Europa.
6 Excluye la República Checa, Hungría, Corea, México, Polonia y Eslovaquia.

Fuente: Cálculos del BID basados en datos de Fitch IBCA's Bankscope.

Cuadro 5.3 Participación extranjera en los fondos privados de pensiones de América Latina

Tamaño del fondo Participación Participación

de pensión privado extranjera extranjera1
País (% del PIB) (%) (%)

Argentina 8,40 73,64 68,58

Bolivia 12,91 85,26 37,89
Chile 53,59 54,13 49,07
Colombia 5,83 47,36 44,62
México 5,60 66,55 59,36
Perú 7,45 78,46 59,27
Uruguay 5,58 29,52 29,52
Total 9,80 62,94 56,46
1 Incluye sólo la propiedad de fondos privados de pensiones por parte de compañías extranjeras que tienen participación en el país.
Fuente: Superintendencias de fondos privados de pensiones.

bancos internacionales para minimizar los costos de
las transacciones internacionales utilizando el mismo
banco para cualquier tipo de pago bilateral. Los resul-
tados econométricos de Galindo, Micco y Serra
(2002), utilizando el modelo gravitacional y datos
bilaterales de 176 países, sugieren que la integración
comercial es un determinante significativo para la
expansión de los bancos en el exterior17. Un aumento
del 1% en el comercio eleva la participación de los
bancos extranjeros en un 0,7% (véase la primera
columna del cuadro 5.1 del apéndice)18.
Con respecto a las empresas que se han esta-
blecido en el exterior por medio de la IED, también
puede resultar ventajoso tener un banco conocido,
dados los beneficios de información que esto supone.
Sin embargo, esta línea de razonamiento no explica
por qué los bancos deciden abrir una sucursal o una
entidad subsidiaria en lugar de simplemente operar a
17 En estudios anteriores Brealey y Kaplanis (1996), Focarelli y Poz-
zolo (2001) y Moshirian (2001) hallaron una correlación entre el
comercio y la inversión en los sectores bancarios extranjeros. Sin
embargo, a diferencia de Galindo, Micco y Serra (2002), ninguno
de estos estudios se concentró en la naturaleza bilateral de los
datos.
18 Esto no significa necesariamente que la inversión directa en la
banca aumenta en la misma magnitud, ya que los bancos, por la
naturaleza de sus negocios, suelen tener un alto grado de apalan-
camiento.
122 CAPÍTULO 5
través de una oficina representativa que pudiera pro-
veer servicios financieros similares. Más bien, la razón
puede vincularse al hecho de que las empresas extran-
jeras necesitan tener acceso al capital denominado en
moneda local para evitar un desajuste monetario entre
ganancias y costos. En ese caso, el banco extranjero
puede decidir establecerse en el país extranjero y
actuar como intermediario de fondos entre el mercado
local y las empresas internacionales. Por razones de
diversificación de la cartera, el banco extranjero con
sede local también tiene incentivos para operar en
otras actividades bancarias minoristas, como ha sido
el caso de la mayoría de los bancos internacionales en
América Latina. Según Galindo, Micco y Serra (2002),
un aumento del 1% en la IED aumenta en 1,3% la par-
ticipación del banco extranjero (véase la segunda
columna del cuadro 1 del apéndice).
El hecho de compartir características legales
también aumenta la participación de los bancos
extranjeros, porque pueden minimizar los costos de
aprendizaje en el proceso de inversión, además de
reducir los costos operativos, dado que ciertas econo-
mías de escala pueden ser explotadas a nivel interna-
cional. Los bancos están más dispuestos a establecerse
en países que comparten características legales con su
país de origen. Como lo muestran La Porta, López-de-
Silanes y Shleifer (1997, 1998), el hecho de compar-
tir ciertas características jurídicas básicas como el
origen del código legal supone que las regulaciones
posteriores que protegen de diferentes maneras a
acreedores y accionistas tienden a evolucionar de
manera similar. Las semejanzas de estas regulaciones
reducen la costosa adaptación al nuevo entorno.
El panel izquierdo del gráfico 5.4 revela la
fuerte relación entre el hecho de compartir orígenes
legales y la actividad bancaria transfronteriza. Mues-
tra que, en promedio, los países reciben US$16.642
millones de los países con los que comparten códigos
legales y solamente US$11.635 millones de los países
con diferentes orígenes legales. Utilizando técnicas
econométricas que controlan factores adicionales,
Galindo, Micco y Serra (2002) encuentran que la par-
ticipación extranjera en pares de países que compar-
ten códigos legales es 26% mayor que cuando los
códigos son diferentes.
De igual modo, el panel derecho del gráfico
5.4 revela que si los países anfitriones cuentan con una
Gráfico 5.4 Penetración financiera extranjera y
variables de regulación
(En miles de millones de dólares)
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
Control extranjero Control extranjero
Mismo origen legal Regulación prudencial similar
Diferente origen legal Regulación prudencial diferente
Nota: El control extranjero se mide como los activos totales cuando la propiedad
de extranjeros es mayor al 50%.
Fuente: Galindo, Micco y Serra (2002).
regulación prudencial y prácticas de supervisión seme-
jantes a las de los países de origen, existe una mayor
inversión en la actividad bancaria. En promedio, los
países anfitriones de todo el mundo reciben aproxima-
damente US$20.525 millones de países de origen con
regulaciones prudenciales similares, pero menos de
US$9.475 millones de países con estándares diferen-
tes. Sin embargo, este dato está sujeto a una doble
causalidad, ya que también es factible que, a medida
que aumenta la participación extranjera, las autorida-
des locales se vean obligadas a converger hacia prác-
ticas externas. Galindo, Micco y Serra (2002) estiman
que cuando las prácticas de supervisión son similares,
la participación externa aumenta 19%. Este dato tam-
bién sugiere que la armonización de reglamentos
entre países puede mejorar la integración del mercado
financiero incluso a nivel regional, aumentando la par-
ticipación de los actores nacionales y extranjeros en
varios mercados a la vez.
El efecto de la penetración de los bancos
extranjeros en el mercado interno
La liberalización financiera hace que un sistema finan-
ciero funcione mejor y, a la vez, promueva el creci-
miento, mejorando la eficiencia del sistema y bajo

ciertas condiciones aumentando la disponibilidad de
los fondos. En particular, el proceso de liberalización
financiera de las décadas recientes ha permitido a los
bancos extranjeros participar libremente en los merca-
dos nacionales (gráfico 5.3).
La evidencia empírica general sobre el
impacto de los bancos extranjeros en los mercados
internos es escasa. Sin embargo, los datos disponibles
sugieren que los efectos de la internacionalización del
sistema bancario son positivos, ya que los sistemas
bancarios aumentan su competitividad y eficiencia, en
particular cuando los bancos extranjeros provienen
de un país más desarrollado19. Sin embargo, existe
cierta controversia en torno a si los bancos extranje-
ros reducen la volatilidad del crédito20. Por una parte,
algunos autores sostienen que los bancos extranjeros
son capaces de estabilizar el crédito porque tienen
acceso a fondos externos y, debido a su reputación
(nombre comercial), pueden estabilizar los depósitos
locales. Además, la entrada de bancos extranjeros
puede generar presión competitiva que conduzca a
medidas que garantizan la futura estabilidad por
medio de la provisión de estándares más agresivos y
mayores coeficientes de capital (Crystal, Dages y
Goldberg, 2001). Por otra parte, algunos economis-
tas sostienen que los bancos extranjeros son más sen-
sibles a los shocks de la economía anfitriona porque
pueden sustituir los activos locales con inversiones
alternativas en el exterior que no están fácilmente dis-
ponibles para los bancos locales.
Bancos extranjeros, eficiencia y estándares
normativos
Tradicionalmente, los bancos extranjeros han sido aso-
ciados con una mejor distribución de recursos y una
mayor eficiencia. En particular, han sido vinculados
con más competencia y la difusión de nuevas tecnolo-
gías. Las instituciones extranjeras mejoran la calidad y
la disponibilidad de los servicios financieros, trayendo
nuevas y mejores destrezas, técnicas de gestión, pro-
cedimientos de capacitación y tecnología. Además, y
como lo señala Levine (1996), la presencia de bancos
extranjeros parece impulsar el desarrollo de mejores
organismos de clasificación de valores, estándares
contables y registros crediticios que adquieren y pro-
cesan información, además de una mejor supervisión
Integración financiera 123
bancaria y un marco legal más adecuado. Los bancos
extranjeros suelen seguir prácticas prudenciales adop-
tadas en su país de origen. En el caso de los bancos
extranjeros de países desarrollados, estas prácticas
son generalmente más estrictas que las de los países en
desarrollo. En tales casos, la mayor seguridad que ins-
piran los bancos internacionales lleva a los bancos
nacionales y a los organismos supervisores a adoptar
estándares internacionales a fin de facilitar las presio-
nes competitivas de los ahorristas que buscan institu-
ciones más seguras.
La presencia de instituciones extranjeras
puede estimular la competencia y mejorar el funciona-
miento del mercado interno (bancos locales), lo que a
su vez promueve la mejor distribución de recursos y
acelera el crecimiento económico. Además, la compe-
tencia internacional reduce los márgenes de las tasas
de interés y la rentabilidad de los bancos locales21.
La estabilidad de créditos y depósitos
y los bancos extranjeros
El enorme aumento de bancos extranjeros en Améri-
ca Latina, unido a la compresión del crédito a fines de
la última década, ha planteado interrogantes acerca
del impacto de la presencia de bancos extranjeros en
la estabilización de los créditos y depósitos internos.
Este es un tema controvertido en la literatura sobre el
tema. Algunos autores sostienen que los bancos
extranjeros, debido a su acceso a la liquidez externa,
dependen menos de los erráticos depósitos locales y
por lo tanto pueden estabilizar el crédito en el país
anfitrión. Además, los bancos extranjeros, con su
nombre comercial (reputación), permiten que los aho-
rristas busquen mayor calidad dentro del mercado
local si hay inestabilidad financiera, estabilizando
depósitos y créditos22.
Otros autores alegan que frente al deterioro
19 Véanse Levine (1996), Claessens, Demirgüç-Kunt y Huizinga
(2001), Martínez Pería y Schmukler (2001).
20 Véanse Goldberg (2001) y Crystal, Dages, y Goldberg (2001).
21 Los bancos extranjeros de países no latinoamericanos con sedes
en América Latina suelen tener mayores ganancias, menores costos
fijos, menor cantidad de préstamos no redituables y menos emplea-
dos por préstamo que los bancos locales.
22 Véase FMI (2000).
124 CAPÍTULO 5
de las condiciones internas, los bancos extranjeros
reducen su exposición al riesgo, aumentando de esta
manera la volatilidad23. Además, estos bancos pueden
transmitir los shocks de sus países de origen. Los cam-
bios en los créditos de un banco extranjero en su país
de origen o en otros países pueden extenderse al país
anfitrión. En América Latina la mayoría de los bancos
extranjeros proviene de países desarrollados, que tam-
bién son los principales consumidores de las exporta-
ciones latinoamericanas. Por lo tanto, una contracción
en estos países afectaría a América Latina no solo por
medio de una contracción de la demanda externa,
sino también por medio de una reducción del crédito
local, ampliando aún más el ciclo del producto latino-
americano.
Para comprobar la validez de estos dos pun-
tos de vista, estudiamos el comportamiento del crédi-
to bancario individual después de un cambio en los
depósitos o en las oportunidades de negocios. Las
oportunidades de negocios se miden en términos del
cambio de la demanda externa24. El cuadro 2 del
apéndice muestra que todo el crédito bancario reac-
ciona a los cambios en los depósitos, pero esta reac-
ción es menor para los bancos extranjeros. El crédito
de los bancos extranjeros es 20% menos sensible a los
cambios de los depósitos internos que el crédito de los
bancos locales. Con respecto a la reacción del banco
a las oportunidades comerciales, después de una con-
tracción de la demanda externa, todos los bancos
reducen sus préstamos, pero esta reducción en el cré-
dito es 50% menor para los bancos locales.
Los resultados sugieren que los bancos
extranjeros aumentarían la volatilidad crediticia si los
shocks fueran principalmente cambios en las oportu-
nidades de negocios del país anfitrión, pero la redu-
cirían si la fuente principal de la volatilidad crediticia
fuera la oferta local de depósitos. Cuál es la que
domina sigue siendo un interrogante empírico.
La banca extranjera y la segmentación
del mercado
A pesar de los potenciales beneficios de la penetración
de bancos extranjeros descrita anteriormente, algunos
analistas han sugerido que el aumento de esta pene-
tración en los países en desarrollo podría reducir el
acceso al crédito para algunos segmentos del merca-
do, particularmente PyME que dependen fuertemente
de la financiación bancaria.
En general, los bancos extranjeros son insti-
tuciones financieras de gran tamaño y complejas
desde el punto de vista organizacional, a las que les
resulta difícil otorgar préstamos a PyME de las que no
tienen mucha información25. Las pequeñas empresas
suelen tener tratos exclusivos con un solo banco con el
cual han forjado una “relación informal” que reduce
la asimetría de información. Es probable que los
grandes bancos extranjeros tengan dificultades para
forjar este tipo de relaciones. Si bien es poco proba-
ble que los grandes bancos extranjeros reproduzcan
el método de préstamo de los pequeños bancos loca-
les, pueden traer innovaciones tecnológicas que pro-
muevan el crédito a las PyME, como las metodologías
de calificación del riesgo crediticio26.
La evidencia empírica con respecto al impac-
to de los bancos extranjeros en el volumen de crédito
otorgado a las pequeñas empresas de los países en
desarrollo es escasa e inconclusa. Algunos estudios de
Argentina han asociado la participación de los bancos
extranjeros con una reducción del préstamo bancario
a las pequeñas empresas de alrededor del 20% del
total de préstamos en 1996 al 16% en 1998. Sin
embargo, durante el mismo período, los bancos
extranjeros aumentaron tanto su propensión como su
participación en este sector.
En un análisis del comportamiento de los ban-
cos extranjeros en cuatro países latinoamericanos
(Argentina, Chile, Colombia y Perú), Clarke et al.
(2002) hallaron que los bancos extranjeros con sede
23 Caballero (2002) muestra que los bancos locales y extranjeros de
Chile aumentaron sus posiciones en los activos extranjeros durante
la recesión de 1998, pero este aumento fue sustancialmente más
pronunciado para los bancos extranjeros.
24 La demanda externa se define como el promedio ponderado de
la tasa de crecimiento de los socios comerciales.
25 Goldberg (1992) muestra que los bancos extranjeros con sede en
Estados Unidos suelen prestar a las grandes empresas. Véase la dis-
cusión sobre la relación entre los grandes bancos y el crédito para
las PyME en Berger y Udell (1995).
26 Mester (1997) discute que podría existir una relación en forma
de U entre el tamaño del banco y los préstamos a las pequeñas
empresas. En un extremo se encontrarían los pequeños bancos loca-
les que ofrecen préstamos sobre la base de su relación con la
empresa y en el otro se encontrarían los grandes bancos que usan
productos más estándares para las pequeñas empresas según la
calificación del riesgo crediticio.

en estos países generalmente otorgan menos présta-
mos a las pequeñas empresas que los bancos privados
nacionales. Sin embargo, estos resultados son princi-
palmente determinados por los pequeños bancos
extranjeros que, según el estudio, en los cuatro países
otorgan menos préstamos a las pequeñas empresas
que los bancos locales de similares características.
Ocurre lo opuesto con los bancos extranjeros media-
nos y grandes que operan en Chile y Colombia, pero
no con los de Argentina y Perú. Por último, en Argen-
tina y Chile, los dos países con mayor desarrollo del
sector financiero durante el período de estudio, el otor-
gamiento de préstamos a las pequeñas empresas por
parte de los bancos extranjeros medianos y grandes
creció más rápido que el de los bancos locales. Los
autores especulan que el mejor entorno institucional de
Argentina y Chile permitió a los grandes bancos
extranjeros utilizar metodologías de calificación del
riesgo crediticio y otorgar más préstamos a las peque-
ñas empresas.
Desde los años noventa, la banca extranjera
ha crecido significativamente en América Latina. La
evidencia empírica tiende a favorecer las ventajas de
la penetración de los bancos extranjeros por sobre los
posibles efectos negativos. Después de fuertes fluctua-
ciones en los depósitos, los bancos extranjeros han
mostrado mayor eficiencia y menor inestabilidad
(excepto durante crisis importantes en las que todos los
bancos sufren por igual). Sin embargo, frente a dete-
rioros idiosincrásicos en las oportunidades de nego-
cios, los bancos extranjeros tienden a salir en busca de
mejores oportunidades en otros países. La evidencia es
inconclusa con respecto a la presencia de los bancos y
los préstamos a las PyME, pero en última instancia,
favorece la participación de los bancos extranjeros en
los mercados latinoamericanos.
INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS BURSÁTILES
Las cotizaciones internacionales en forma de integra-
ción entre el norte y el sur han sido una importante
fuente del aumento de capital y la ampliación de la
base de accionistas para las empresas latinoamerica-
nas. En 1994 México clasificó tercero entre los países
con la mayor cantidad de empresas que cotizaban (en
términos de valor) en la bolsa de valores de Nueva
Integración financiera 125
York. Argentina y Chile clasificaron quinto y séptimo
respectivamente. Durante el mismo año, las empresas
latinoamericanas que cotizaban ADR en las bolsas de
valores estadounidenses representaron más del 50%
de sus índices de mercados locales. Para México y
Brasil este porcentaje ascendió a 87% y 71% respecti-
vamente. En la última década, el volumen de capital
agregado acumulado por empresas latinoamericanas
en el mercado de los ADR ha sido una porción sustan-
cial del capital movilizado en los mercados bursátiles
locales. Por ejemplo, el gráfico 5.5 muestra que en
1996 las empresas latinoamericanas obtuvieron
US$22.000 millones en forma de ADR y solo
US$13.000 millones en los mercados locales. Ade-
más, en contraste con los ADR de países desarrolla-
dos, aquellos provenientes de mercados emergentes,
especialmente de América Latina, se cotizan más acti-
vamente en los Estados Unidos que en el mercado
nacional.
Las empresas que pueden emitir ADR en la
bolsa de valores de Nueva York reducen sus limita-
ciones crediticias y son capaces de sacar provecho
de los mercados de deuda externa, reduciendo tanto
sus costos financieros como la vulnerabilidad a la
volatilidad del mercado local. Sin embargo, como lo
muestra Moel (2001), la migración de estas empre-
sas, generalmente las más grandes, reduce la liqui-
dez de los mercados de acciones locales,
aumentando los costos de financiación para las
empresas locales y reduciendo el incentivo para que
ingresen nuevas empresas al mercado de acciones
local (véase el gráfico 5.5).
La integración de los mercados bursátiles
en América Latina
En los países latinoamericanos no existe una gran
integración de los mercados bursátiles. El gráfico 5.6
muestra la proporción de empresas extranjeras en los
mercados bursátiles locales en relación con las empre-
sas nacionales. Las cifras de la región son extrema-
damente bajas comparadas con otras partes del
mundo, lo que significa que muy pocas empresas
extranjeras cotizan en los mercados latinoamerica-
nos. Hasta ahora y en este sentido, los países latinoa-
mericanos han estado completamente aislados de sus
vecinos y del resto del mundo. Como puede verse en
126 CAPÍTULO 5

Gráfico 5.5 Mercado de ADR en América Latina, Gráfico 5.6 Firmas extranjeras que cotizan en
1991-2000 mercados bursátiles internos/
Firmas locales que cotizan en mercados
40.000 60 bursátiles internos, 2002
(En porcentaje)
Financiamiento (millones de dólares)

35.000
50
30.000 OCDE
40
Sudeste

Número de OPI
25.000 Asiático
América
20.000 30
Latina
México
15.000 Argentina
20
10.000 Perú
10 Brasil
5.000
Venezuela
0 0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Chile

OPI en el mercado Mercado local Colombia

ADR 0 5 10 15 20 25 30 35 40

Nota: El financiamiento a través de ADR incluye programas de Nivel III Fuente: Federación Mundial de Bolsa de Valores y bolsas regionales.
y la Regla 144A de la SEC. OPI: Ofertas públicas iniciales.
Fuente: Moel (2001).

Determinantes de la cotización en el exterior

Gráfico 5.7 Firmas latinoamericanas que cotizan en
mercados bursátiles extranjeros
Los inversores bursátiles se caracterizan por invertir
México en activos conocidos27. Existen muchos factores que
reducen las barreras informativas y aumentan el
Brasil grado de conocimiento de los activos externos. La
literatura empírica ha mostrado que el hecho de
Chile
compartir varias características legales, culturales y
Argentina geográficas reduce las barreras al comercio de acti-
vos. Hablar el mismo idioma, comerciar con el país
Venezuela
donde se origina el activo y la cercanía geográfica,
Colombia entre otros, son factores que aumentan la probabili-
0 5 10 15 20 25 30 35
dad de comerciar activos de otro país28. El aprove-
Número de empresas que cotizan en mercados extranjeros chamiento de esas características permite a las
Reino Unido
empresas extranjeras cotizar sus acciones en las bol-
Estados Unidos Luxemburgo
Suiza Brasil
sas de valores extranjeras29.

Fuente: Sarkissian y Skill (2001).

27 Por ejemplo, French y Poterba (1991) y Tesar y Werner (1995)

analizan detalladamente la característica de la tendencia a lo cono-

cido.
28 Grinblatt y Keloharju (2001) presentan un análisis pormenoriza-
el gráfico 5.7, la mayoría de las empresas latinoame-
do del impacto de dichas variables sobre la tenencia y compraven-
ricanas cotizan en el exterior, especialmente en Esta- ta de acciones en Finlandia. Rauch (1999) hace un análisis nacional
dos Unidos, y el grado de integración regional en más completo y encuentra que los lazos coloniales también tienen
gran importancia.
América Latina es virtualmente nulo. Aparte de unas 29 El análisis empírico de Sarkissian y Schill (2001) muestra que las
pocas empresas argentinas que cotizan en Brasil, características observadas en este texto son importantes para la
prácticamente no existe integración de mercados bur- cotización transfronteriza y que mejores instituciones, en la forma
de un sólido estado de derecho, atraen a las empresas extranjeras
sátiles en la región. a las bolsas locales

Existen varias ventajas para las empresas que
cotizan sus acciones en el extranjero. Como los mer-
cados de capital no están completamente integrados,
las firmas pueden alcanzar un costo de capital menor
al penetrar en mercados internacionales30. Por un
lado, una prima por acceder a valores extranjeros res-
tringidos puede contribuir a reducir los costos de capi-
tal; por el otro, en el ámbito local, el efecto de
señalización de operar en los mercados internaciona-
les puede aumentar la valoración del capital de una
empresa. Desde esta perspectiva, la diversificación
hacia cotizaciones extranjeras puede mejorar la capa-
cidad de una empresa para acceder a formas menos
costosas de capital.
La explotación de los mercados bursátiles
internacionales también permite a las empresas acce-
der a una mayor base de accionistas, lo que conduce
a un mayor reconocimiento del inversor, menos costos
de información y reducidos costos de capital para las
empresas31. La cotización en el exterior también ofre-
ce ventajas de liquidez, que son importantes porque
permiten a las empresas evitar la reducción de fondos
cuando la economía de origen se ve afectada por
shocks internos. En tales casos, si los shocks no son
completamente simétricos, una empresa internacional-
mente diversificada puede continuar recibiendo fondos
de las cotizaciones en el exterior cuando se contraen
los mercados internos.
La calidad de las instituciones reviste una gran
importancia para las empresas al momento de elegir
dónde cotizar. La Porta, López-de-Silanes y Shleifer
(1997, 1998) han demostrado que los países difieren
sustancialmente en cuanto a las normas y reglamenta-
ciones que protegen la propiedad de los accionistas.
Los inversores que desean reducir el riesgo de expro-
piación pueden elegir invertir en países donde los
códigos legales los favorecen. Esto aumenta el tamaño
de los mercados bursátiles y puede llevar a las empre-
sas extranjeras a cotizar en esos mercados y aprove-
char la mayor liquidez y la base de accionistas
disponible32.
Las empresas también emigran para evitar
riesgos de liquidación, elevados controles fiscales y
regulaciones cambiarias en los mercados internos y
para aprovechar la facilidad del intercambio comer-
cial y los reducidos costos de transacción de los mer-
cados desarrollados. Además, las regulaciones que
Integración financiera 127
impiden el intercambio comercial interno, como los
elevados impuestos al comercio, provocan la migra-
ción de empresas. Estos problemas también limitan la
expansión del comercio interno.
A pesar de las ventajas de cotizar en el exte-
rior, tal decisión también puede resultar costosa. Los
gastos de la divulgación de información y la necesidad
de adoptar estándares contables internacionales son
dos de los costos principales más frecuentemente
debatidos. Sin embargo, hasta cierto punto, el pago
de estos altos costos en el corto plazo puede traducir-
se en beneficios a largo plazo. Una vez que se adop-
tan estándares contables más estrictos, los fondos
externos se tornan menos costosos en el mercado inter-
no como resultado del efecto de señalización.
Las diferencias de los regímenes tributarios
también pueden motivar o inhibir la decisión de coti-
zar en el extranjero. Hong Kong y Singapur, por ejem-
plo, otorgan concesiones fiscales a los participantes
externos. Ejercicios empíricos realizados por Sarkis-
sian y Schill (2001) demuestran que los paraísos fisca-
les son un factor fundamental al analizar el patrón de
las cotizaciones transfronterizas en todo el mundo.
Como en el debate de la actividad bancaria
extranjera, existen otras formas de integración que
reducen los costos para los inversores y aumentan la
actividad transfronteriza; por ejemplo, la similitud en
las reglamentaciones puede ser un factor de atracción
tan importante para las empresas extranjeras como lo
es la calidad de dichas reglamentaciones. El hecho de
compartir códigos legales similares o características
relevantes en las leyes y reglamentaciones que prote-
gen los derechos de los accionistas aumenta la posibi-
lidad de la cotización transfronteriza. Los resultados
que apoyan esta afirmación se incluyen en el cuadro 3
del apéndice. Varias medidas de proximidad legal tie-
nen un impacto significativo sobre la decisión de coti-
zar en el exterior. La similitud de regulaciones, sin
embargo, no es un requisito incondicional para la inte-
gración de los mercados bursátiles. Es importante sólo
30 Véase Errunza y Losq (1985).
31Para discusiones teóricas y empíricas, véanse Merton (1987) y
Foerster y Karolyi (1999).
32Sarkissian y Schill (2001) ofrecen evidencia empírica en apoyo
de esta afirmación.
128 CAPÍTULO 5
si se trata de regulaciones de alta calidad en el senti-
do de que protegen a los accionistas. La tercera colum-
na del cuadro 3 del apéndice muestra que la
semejanza entre códigos legales solo es pertinente si
los códigos se basan en el common law, donde los
derechos del acreedor y del accionista suelen estar
más protegidos. La Porta, López-de-Silanes y Shleifer
(1998) muestran que estos códigos tienden a favorecer
principalmente a los accionistas. Las similitudes de las
regulaciones de otros sistemas legales no ofrecen
incentivos para la integración de los mercados bursá-
tiles. Las empresas están dispuestas a cotizar en países
similares que ofrezcan una buena protección a los
accionistas.
Los efectos del cross-listing para
los mercados internos
El cross-listing reduce el costo de capital para las
empresas que pueden emitir acciones en otros merca-
dos. Esto se aplica a las grandes corporaciones latino-
americanas que han podido emitir ADR. Cuando las
empresas optan por emitir en el exterior en lugar de
hacerlo en el mercado local, ejercen presión en las
bolsas de valores, los intermediarios y las autoridades
reguladoras locales para que modernicen las opera-
ciones, mejoren los estándares de divulgación de infor-
mación y fortalezcan los derechos del pequeño
accionista para mejorar el mercado en términos de
liquidez, transparencia y eficiencia. Siguiendo este
argumento, la competencia externa generada por el
cross-listing en bolsas extranjeras por parte de gran-
des corporaciones latinoamericanas debería ejercer
una externalidad positiva sobre los mercados financie-
ros internos y, por lo tanto, sobre las PyME locales que
no pueden emitir en el extranjero. Sin embargo, los
responsables de las políticas en los mercados emer-
gentes temen que la globalización de la actividad bur-
sátil lleve a la fragmentación de los mercados, lo que
causaría la desviación de otros flujos a los mercados
externos, reduciría la liquidez de los mercados locales
e inhibiría su desarrollo. Esta preocupación parece
estar apoyada por la evolución inversa del capital total
obtenido por las corporaciones latinoamericanas en el
mercado de los ADR y por el número de ofertas públi-
cas iniciales en América Latina. El gráfico 5.5 muestra
que el volumen de ofertas públicas iniciales en Améri-
ca Latina se reduce una vez que las grandes corpora-
ciones comienzan a adquirir capital emitiendo ADR.
Tanto desde el punto de vista teórico como
empírico, no resulta claro si el cross-listing favorece o
perjudica la liquidez interna y el volumen comerciado.
Los modelos teóricos muestran que el impacto sobre el
volumen y la liquidez del mercado interno puede ser
positivo o negativo, dependiendo de si expande la
base de accionistas, la extensión de las restricciones
internas (restricciones a la propiedad extranjera), la
liquidez del mercado interno antes de la cotización y
la transparencia de la información dentro del merca-
do33. Los trabajos empíricos iniciales resumidos en
Karolyi (1998) muestran que, en general, la liquidez
interna y el volumen comerciado aumentan para todas
las empresas del mercado interno con o sin cross-
listing.
Moel (2001) ha analizado los efectos de los
ADR en 28 mercados emergentes, concentrándose
particularmente en la transparencia del mercado local,
el crecimiento y la liquidez de las empresas que se
quedan a la zaga y solo comercian en el mercado
local. En los países en desarrollo, los ADR parecen
mejorar la divulgación financiera (estándares conta-
bles y apertura), pero reducen la liquidez y la habili-
dad de los mercados locales de crecer en términos de
la cantidad de empresas que cotizan y los coeficientes
de capitalización. Un aumento del 1% en la propor-
ción de las empresas que cotizan ADR provoca una
reducción del 54% al 45% en el volumen comercial del
mercado medio de muestra. El efecto de la cotización
de ADR es altamente perjudicial para la cotización de
las nuevas empresas en los mercados internos. Por
cada empresa que cotiza sus ADR, el mercado bursá-
til local pierde aproximadamente una empresa adicio-
nal. El estudio muestra que el impacto de los ADR varía
sustancialmente según la región. África y América Lati-
na son, por lo general, las más negativamente afecta-
das por el cross-listing.
Los resultados anteriores corroboran las preo-
cupaciones entre los responsables de las políticas en
América Latina con respecto al efecto de los ADR en
los mercados locales. También plantean una serie de
33 Véanse Hargis y Ramanlal (1997), Domowitz, Glen y Madhavan
(1998) y Foerster y Karolyi (1996).

problemas normativos. ¿Cómo deben reaccionar los
gobiernos ante esta nueva realidad? ¿Existe un lugar
para los mercados de acciones locales y regionales en
el futuro? ¿Deberían las PyME trasladarse desde el
financiamiento mediante la emisión de acciones a los
mercados de deuda?
Principales limitaciones a la integración
de los mercados bursátiles dentro
de América Latina
Desde el punto de vista de los países latinoamericanos,
los beneficios que se derivan de la integración de los
mercados bursátiles se asocian más con la integración
con los países desarrollados que con los países de la
misma región.
La integración de los mercados bursátiles lati-
noamericanos a los mercados mundiales puede ser
ventajosa porque permite una mayor liquidez de las
acciones de las empresas, una base de accionistas
más amplia y diversificada, un aumento del reconoci-
miento de la empresa que reduce los costos de infor-
mación y el acceso de las empresas a fuentes menos
costosas de financiamiento. La pregunta desde la pers-
pectiva de los países en desarrollo es si estas mejoras
derivan solamente de la integración con los países
desarrollados (integración entre el norte y el sur) o si
también están presentes en los AIR con otros países
menos desarrollados (integración entre los países del
sur). En general, el acceso a las fuentes de financiación
más baratas no parece ser un motivo para este tipo de
integración regional para los países latinoamericanos,
porque el capital no es abundante y es un recurso cos-
toso en todos los países de la región. Además, dados
los bajos niveles similares de protección a los accio-
nistas y la falta general de desarrollo de los estánda-
res contables y su aplicación, es posible que las
ventajas de señalización indicadas anteriormente no
se presenten. Quizá tampoco exista la posibilidad de
protegerse a sí mismos contra los shocks por medio de
la diversificación de la base de accionistas, dado que
toda la región tiende a estar expuesta a similares
shocks de los mercados de capital.
Sin embargo, es posible que el aumento de la
base de accionistas reduzca el costo del capital para
una empresa regional, no solo porque adquiriría cier-
ta liquidez adicional, sino también porque puede
Integración financiera 129
aumentar el reconocimiento regional. Esto puede
adquirir mayor importancia si se considera que la inte-
gración financiera podría venir acompañada de un
aumento en el comercio regional y en la IED. Una
importante advertencia sobre estas y otras formas de
integración financiera es que aumentan la vulnerabili-
dad del país anfitrión a los shocks externos.
Existen varias barreras que limitan la posibili-
dad de explotar estas ventajas. Como se discutió ante-
riormente, el tamaño de los mercados es importante
para las empresas. La naturaleza subdesarrollada de
los mercados bursátiles de América Latina y, por lo
tanto, su baja liquidez, limitan los incentivos de parti-
cipación en estos mercados. Es probable, sin embar-
go, que a medida que procede la integración
financiera, el mercado regional se torne más atractivo
para los actores internacionales.
Existen obstáculos adicionales para la inte-
gración de los mercados bursátiles en América Latina
que se relacionan con la estructura legal, normativa y
judicial, la política macroeconómica subyacente, el
contexto histórico y cultural de las diferentes jurisdic-
ciones y la naturaleza de la infraestructura financiera
perteneciente a los mecanismos comerciales, las con-
venciones contables y los sistemas fiscales. Las barre-
ras también reflejan los requisitos previos implícitos
necesarios para la efectiva puesta en práctica de una
estrategia para la integración del mercado de valores.
Estas incluyen leyes y reglamentaciones sobre dere-
chos de propiedad, estabilidad macroeconómica y
libre movimiento del capital34.
La calidad de las reglamentaciones que prote-
gen a los accionistas es un importante determinante de
los cross-listings. El gráfico 5.8 muestra una medida de
protección efectiva a los accionistas construida como el
producto del imperio de la ley y una medida de cali-
dad de la regulación. Los resultados sugieren que en
este aspecto los países latinoamericanos están muy por
debajo de los promedios internacionales. Esto limita
los incentivos para los cross-listings transfronterizos.
La actividad transfronteriza depende de la
existencia de la convertibilidad de las divisas y de
pocos controles cambiarios. La convertibilidad de las
34 Lee (2001) resume algunas de las principales barreras a la inte-
gración.
130 CAPÍTULO 5
Gráfico 5.8 Protección efectiva a los accionistas
(Índice 0-1)
OCDE
Sudeste
Asiático
América
Latina
Chile
Argentina
Brasil
Perú
Venezuela
Colombia
México
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 estándares contables y de auditoría reducirá la impor-
Nota: La protección efectiva a los accionistas se mide como el producto del
índice del imperio de la ley y del índice que mide el grado de protección que la
regulación otorga a los accionistas. Valores altos indican una mayor protección.
Fuente: La Porta, López-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1998).
divisas y la limitación de los controles son necesarios
para limitar precios y transacciones asincrónicos y
para asegurar que existan los mecanismos de protec-
ción del riesgo cambiario. Las tasas de cambio inesta-
bles y la falta de mecanismos para proteger los riesgos
cambiarios también son factores que han inhibido el
desarrollo de los mercados de capital regionales.
La efectiva integración de los mercados de
valores supone la existencia de cierta integración del
marco normativo y de supervisión. Si los participantes
del mercado están sujetos a múltiples normativas y
entes reguladores –y particularmente si no están
armonizados, como ocurre en América Latina–, es
probable que enfrenten incertidumbres, complejidades
y costos mayores, tanto directamente en términos de
tener que cumplir con múltiples regímenes normativos
como indirectamente por tener que afrontar el costo de
múltiples regímenes de monitoreo y coacción. Los
malos acuerdos de cooperación y asistencia mutua
entre los supervisores nacionales también pueden
impedir la integración de los mercados de valores
regionales.
Muchos tipos de impedimentos legislativos y
normativos también pueden limitar la integración,
incluyendo las diferencias en los regímenes de quie-
bras, los regímenes de sanciones, las restricciones a la
propiedad extranjera, la imposición de normas para
proteger las industrias nacionales, los requisitos para
establecer empresas locales y las restricciones varias
sobre los emisores, los intermediarios y los inversores
que proveen servicios transfronterizos. Las leyes loca-
les o regionales también pueden ser muy detalladas y,
por lo tanto, demasiado inflexibles en circunstancias
cambiantes.
Las diferencias en contabilidad y auditoría,
así como las diferencias entre los requisitos de divul-
gación de la información limitarían la capacidad de
los participantes del mercado para establecer una
base principal para el análisis de los estados financie-
ros y para asegurar la coherencia en la valoración
intrarregional. Hasta cierto punto, la introducción de
tancia de este factor como obstáculo para la integra-
ción de los mercados de valores. Sin embargo, para
muchos países que aún tienen que adoptar verdadera-
mente estándares contables internacionales, las dife-
rencias siguen representando una amenaza real y una
barrera para la integración de los mercados de valo-
res regionales. A pesar de que los países latinoameri-
canos han progresado en asegurar el cumplimiento de
los estándares contables internacionales, tienen aún un
largo camino hasta su total observancia, particular-
mente en lo que hace al rigor y a la estandarización
de las normas de divulgación de la información.
La falta de información sobre todos los aspec-
tos de los mercados de valores en una región puede
limitar la integración regional. Esto incluye la informa-
ción sobre los requisitos normativos, los precios y coti-
zaciones cambiarias, las finanzas y estrategias de la
empresa, las políticas de distribución de los inversores
o los productos intermediarios y los registros históricos.
La calidad de la información es crítica para asegurar
la eficiencia del mercado y el acceso equitativo a las
oportunidades financieras. El análisis de PriceWater-
houseCoopers sobre el nivel de opacidad (gráfico 5.9)
revela que muchos países latinoamericanos tienen un
nivel de acceso extremadamente bajo a información
de buena calidad.
CONCLUSIONES
Los mercados financieros latinoamericanos se han
integrado considerablemente con el mundo desarrolla-
do. Aparentemente, la integración entre el norte y el
sur ha sido fructífera y se ha convertido en la estrate-
 Integración financiera 131

Gráfico 5.9 Índice de opacidad (0-100) Sin embargo, la integración regional ha sido lograda
en cierta medida por medio de instituciones financie-
Reino Unido
Estados
ras internacionales que hacen negocios en varios paí-
Unidos ses simultáneamente.
América Latina
Diversas políticas pueden promover la inte-
Venezuela
gración. Las políticas directas como la eliminación de
Brasil
los controles para la participación de agentes exter-
Argentina
nos o la creación de acuerdos específicos entre países
Colombia
Perú
o dentro de las regiones pueden servir como base
México
para la integración financiera. Sin embargo, aparte
Chile
del TLCAN y de los acuerdos formales dentro de la
30 35 40 45 50 55 60 65 70 Caricom, estos tipos de acuerdos han sido pocos y
muy espaciados.
Nota: El índice de opacidad es un índice compuesto basado en los datos de
opacidad para cinco diferentes áreas que afectan los mercados bursátiles: Entre las políticas indirectas que desempeñan
corrupción, sistema legal, políticas macroeconómicas y fiscales del gobierno, un papel importante para la integración financiera en
estándares contables y régimen regulatorio. Valores altos indican un mayor
grado de opacidad. el futuro se encuentran la adopción de buenas prácti-
Fuente: PriceWaterhouseCoopers (2001).
cas internacionales con respecto a los estándares con-
tables, la divulgación de información y los regímenes
tributarios. Otros instrumentos útiles incluyen la armo-
nización de las regulaciones que rigen el intercambio
de información y el intercambio transfronterizo de
gia elegida por los participantes regionales e interna- información.
cionales. La integración financiera en América Latina Aun cuando se logre la plena armonización
ocurre principalmente en la forma de una mayor par- de las regulaciones, los problemas con las instituciones
ticipación regional de bancos de países desarrollados nacionales más importantes y la inestabilidad macroe-
y el aumento del comercio transfronterizo de valores conómica pueden obstaculizar el proceso de integra-
en los países desarrollados. Respecto de la integración ción financiera con el mundo desarrollado y dentro de
regional entre los países del sur, los avances han sido la región. Es claro que se necesita la protección de los
menores. En general, la configuración macroeconómi- derechos de propiedad y la estabilidad legal para
ca e institucional de los países latinoamericanos no ha atraer a los actores extranjeros a los mercados latino-
favorecido el desarrollo de los mercados integrados. americanos.
132 CAPÍTULO 5

Apéndice - Cuadro 1 Penetración de la banca extranjera e integración económica:

resultados de regresión

Variable dependiente
Control bancario extranjero1(1+, log)
Reg. 1 Reg. 2

Frontera común 1,225 3,342

(0,141)*** (0,641)***
Misma lengua 0,475 2,661
(0,072)*** (0,357)***
Distancia (log) -0,056 -0,904
(0,038) (0,165)***
Comercio bilateral (1+, log)2 0,689
(0,029)***
IED bilateral (1+, log)2 1,324
(0,092)***
Constante 0,674 10,357
(0,441) (1,854)***
R2 0,25 0,40
Método de estimación2 IV IV
Número de observaciones 20000 3227

Nota: Errores estándar entre paréntesis.

1 Se refiere a bancos cuya propiedad extranjera es mayor al 50% de su financiamiento directo.
2 Los valores de IED y de comercio bilateral de 1998 son instrumentalizados con los valores de 1990.

* Significativo al 10%.
** Significativo al 5%.
*** Significativo al 1%.

Apéndice - Cuadro 2 Estabilidad del crédito y banca extranjera: resultados de regresión

Variable dependiente
Cambio porcentual del crédito real
Reg. 1 Reg. 2

Cambio porcentual de los depósitos (en términos reales) 0,560 0,555

(0,022)*** (0,022)***
Cambio porcentual en depósitos reales*
participación de banca extranjera de fuera de América Latina -0,135 -0,165
(0,050)*** (0,051)***
Cambio porcentual en depósitos reales*
participación de banca extranjera de América Latina1 -0,132 -0,127
(0,098) (0,098)
Cambio en la demanda externa (en términos reales) 19,536
(4,241)***
Cambio en la demanda externa*
participación de la banca nacional -13,391
(4,282)***
Cambio porcentual del PIB real2 4,456
(0,913)***
Cambio porcentual del PIB real*
participación de la banca nacional -2,475
(0,993)**
Constante -0,005 -0,023
(0,014) (0,020)
R2 0,49 0,49
Método de estimación2 OLS IV
Número de observaciones 2795 2795

Nota: Errores estándar entre paréntesis.

1 Se refiere a bancos extranjeros cuyos propietarios son de países de América Latina.
2 Los valores del cambio porcentual del PIB real son instrumentalizados con el cambio en la demanda externa.

* Significativo al 10%.
** Significativo al 5%.
*** Significativo al 1%.
 Integración financiera 133

Apéndice - Cuadro 3 ¿Qué determina la decisión de cotizar en el exterior?

Resultados de regresión

Variable dependiente
Cross listings (1 +, log)
Reg. 1 Reg. 2 Reg. 3 Reg. 4 Reg. 5

Frontera común (dummy) 0,457 0,462 0,467 0,478 0,424

(6,45)*** (6,21)*** (6,25)*** (6,09)*** (4,87)***
Misma lengua (dummy) 0,397 0,341 0,339 0,341 0,219
(6,26)*** (5,05)*** (5,02)*** (5,21)*** (2,21)**
Distancia (log) -0,05 -0,056 -0,056 -0,065 -0,042
(2,56)** (2,76)*** (2,73)*** (2,95)*** (1,59)
Mismo origen del código legal (dummy) 0,074
(2,26)**
Mismo origen legal anglosajón (dummy) 0,119
(1,87)*
Mismo origen legal no anglosajón (dummy) 0,046
(0,98)
Similitud entre regulación a accionistas1 0,071 0,349
(2,58)** (2,11)**
R2 0,5 0,51 0,51 0,53 0,49
Método de estimación1 OLS OLS OLS OLS IV
Número de observaciones 1740 1660 1660 1476 1476

Notas: Todas las regresiones incluyen país de origen y país receptor. La similitud entre regulación de accionistas mide si el país tiene similar regulación
como está definida en el índice de protección a los accionistas en La Porta et al. (1998). Valor absoluto del t estadístico entre paréntesis.
1 Los valores de la similitud entre regulación son instrumentales con la variable “mismo origen del código legal”.

* Significativo al 10%.
** Significativo al 5%.
*** Significativo al 1%.
Fuente: Cálculos del BID basados en datos de Sarkissian y Skill (2001).
134 CAPÍTULO 5
REFERENCIAS
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Guide: The Case for Investing in Depositary
Receipts. Bank of New York American Depositary
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