Estructuras a plazo

Factores de descuento y tasas de interés:

Considere un contrato que paga una unidad de moneda (por ejemplo, 1 euro) en una
fecha T en el futuro.

El precio de mercado de este contrato en la fecha t en la misma moneda es denotado

Pt (T).

Este precio de mercado se llama factor de descuento del euro con tenor T
condicional en fecha t.

Mirando el gráfico, uno puede reinterpretar el factor de descuento como el precio de

mercado en la fecha t de un euro en la fecha T.

Básicamente, un factor de descuento es un precio de mercado. No tiene mercado

convención

Los factores de descuento poseen las siguientes propiedades:

El factor de descuento es trivialmente igual a 1 cuando el pago es inmediato
i.e. T = t:
Pt (t) = 1

Dicho de otra manera, un euro ahora vale exactamente un euro.

Casi siempre, el factor de descuento vale menos de 1.

En teoría, los inversores siempre podrían acumular su euro en una caja fuerte hasta la
fecha T en lugar de pagar más de 1 euro en la fecha t por euro en la fecha T.

La tabla y el gráfico muestran los factores de descuento para el euro a partir de mayo
19 de 2011
Claramente, los factores de descuento no son convenientes

Gritar el factor de descuento es propenso a errores operativos en un piso de

negociación

La comparación entre los factores de descuento de diferentes plazos no es intuitiva

para los seres humanos.

Es por eso que los profesionales a menudo prefieren la noción de tasas de interés.

Una tasa de interés es una forma más intuitiva de expresar un factor de descuento.

El propósito es facilitar la interpretación y la comparación de los factores de

descuento de diferentes plazos

"Rendimiento" y "tasas al contado" son sinónimos de "tasa de interés".

La recolección de las tasas de interés rt (T) en una fecha determinada t para todos los
plazos T se denomina curva de rendimiento o estructura de plazos de las tasas.

La transformación del factor de descuento Pt (T) en la correspondiente tasa de interés

rt (T) requiere tres convenciones:

Recuento de días (fracción de año), Base anual (fracción anual) y composición.

Un rendimiento no tiene sentido en ausencia de la especificación de estas tres

convenciones.

El recuento de días D (t1, t2) calcula el número de días entre dos fechas t1 y t2.
El recuento de días más común son los días calendario reales, que simplemente cuenta
los días calendario entre ambas fechas.

Existen muchas variaciones, como p. Ej. la convención de 30 días, que supone que
todos los meses consisten en 30 días.

La base anual A (t1, t2) define el número de días por año entre dos fechas t1 y t2.

Esto no es sencillo debido a la existencia de años bisiestos de 366 días.

La base más común es la convención de 360 días, que hace eco de la convención de 30
días y supone que todos los años tienen 360 días.

Hay muchas variaciones que, por ejemplo, ponderan el número real de días calendario
en un año entre t1 y t2.

La fracción de año y (t1, t2) entre dos fechas t1 y t2 es la relación del recuento de días
D con la base anual:

La capitalización transforma el factor de descuento Pt (T) en una tasa spot rt (T) dada
la fracción de año y (t, T) entre t el tenor T.
La tabla y el gráfico muestran las tasas de interés del euro a partir del 19 de mayo de
2011 utilizando el recuento real de días y la base anual de 360.

La capitalización afecta dramáticamente los rendimientos, especialmente para los

vencimientos a largo plazo. Los rendimientos de calidad comercial requieren las
convenciones exactas incluso para vencimientos a corto plazo.

Curvas de rendimiento nominales y reales

En esta etapa, los factores de descuento y los rendimientos se referían a monedas

como el euro, el peso chileno, etc.

Cuando el activo subyacente es una moneda, los profesionales hablan de rendimientos

nominales.

Sin embargo, el factor de descuento podría depender de cualquier activo negociado,

como p. Ej. el BigMac o la canasta de consumo de la Unidad de Fomento de Chile.

Es perfectamente razonable considerar el número de BigMacs que uno tiene que

pagar en la fecha t para obtener un BigMac similar en una fecha posterior T.

Cuando el activo subyacente es un bien de consumo o una canasta, los profesionales

hablan de rendimientos reales.

Tenga en cuenta que uno no puede almacenar un bien perecedero como el BigMac en
una caja fuerte.
Por lo tanto, los factores de descuento reales pueden ser mayores que uno, o
equivalente, las tasas reales pueden ser negativas, en oposición a las tasas nominales.

Las tasas reales miden las ganancias de productividad.

La tasa de inflación r INF es, por definición, la diferencia entre la tasa real r REAL y la
tasa nominal r NOM:

Las tasas de inflación miden el poder de consumo de un depósito a plazo.

Prestamos a plazo y Bonos de cupón fijo. (Forward loans and fixed coupon
bonds)

Un préstamo a plazo es similar a los depósitos a plazo antes mencionados con el plazo
T2, excepto que el depósito no se realiza inmediatamente en la fecha t, sino que fecha
T1 (t <T1 <T2).

El desafío es determinar la cantidad x para depositar en la fecha T1

Suponga que el mercado negocia los depósitos a plazo para las fechas T1 y T2 y
considere la siguiente estrategia:

Depósito a largo plazo a la fecha T

Depósitos a corto plazo Pt (T2) / Pt (T1) en la fecha T1.

Tenga en cuenta que esta estrategia no requiere ningún modelo.

Los flujos de efectivo de la estrategia anterior son:

El pago inicial neto es exactamente 0:

Por lo tanto, la cantidad x a pagar en la fecha T1 para el préstamo a plazo es:

Los comerciantes pueden arbitrar el préstamo a plazo con la estrategia anterior si esta
relación no se cumple.

Esta cantidad puede considerarse como un factor de descuento a plazo.

Tenga en cuenta que el factor de descuento a plazo Pt (T1, T2) depende solo de la
configuración del mercado en la fecha t.

En particular, las opiniones sobre los movimientos del mercado entre t y T2 son
totalmente irrelevantes para el análisis de arbitraje.

Una forma alternativa de derivar el factor de descuento a plazo es descomponiendo

los flujos de efectivo de x y 1 euro en depósitos a dos plazos y estableciendo el valor
de mercado en 0:

Considere un bono de cupón fijo (sin riesgo de crédito) que paga N cupones ci en las
fechas Ti.

Nuevamente, suponga que el mercado negocia el término depósitos Ti.

El bono de cupón fijo anterior y la siguiente estrategia:

Los depósitos a largo plazo ci a la fecha Ti tienen los mismos beneficios.

Como resultado, ambas estrategias deben tener el mismo precio y el bono de cupón
fijo vale:

Contratos a plazo europeos (European forward contracts)

Flujo de caja

Un contrato a plazo europeo sobre, por ejemplo, el euro frente al dólar

estadounidense permite a un inversor comprar un euro en una fecha T en el futuro en
un precio de ejercicio de K dólares estadounidenses.

A diferencia de los depósitos a plazo, este contrato involucra dos activos: el euro y el
dólar estadounidense.

El strike K y la madurez T son parámetros contractuales.

Generalmente, el precio de mercado de este contrato no es cero.

Si el precio de ejercicio K es lo suficientemente pequeño, el precio es positivo.

Si el precio de ejercicio K es lo suficientemente grande, el precio se vuelve negativo

Cobertura y precios (Hedging and pricing)

Suponga que el mercado opera: depósitos a plazo en la fecha T denominados en euros,

depósitos a plazo en la fecha T denominados en dólares estadounidenses y euros
frente a los dólares estadounidenses al contado (spot).
Una cartera réplica del forward europeo (K, T) consta de:

Depósito a largo plazo a la fecha T en euros y Depósitos a corto plazo de K a la fecha T

en dólares estadounidenses.

Claramente, esta cartera costará la combinación correspondiente de factores de

descuento, es decir, en dólares estadounidenses:

Una vez más, este precio depende solo del mercado actual en la fecha t.

Spot and forward price

Dada la fórmula de precios anterior, hay exactamente un strike K para la cual el

precio de mercado es cero.

Este particular strike K = Ft (T) se denomina precio a futuro del dólar estadounidense
en euros:

De manera crucial, el precio Forward Ft (T) depende del mercado en la fecha t.

Dividendo y rendimiento conveniente:

El análisis anterior se aplicó a pares de divisas cuyos mercados de renta fija

(implícitamente) garantizan la existencia de depósitos a plazo.

Puede haber mercado a plazo en otras clases de activos, como por ejemplo acciones o
materias primas.

En aras de la simplicidad, el activo será una acción de BMW y el numerario el euro.

Supongamos que el mercado cotiza:

Acciones BMW contra euros spot, depósitos a plazo en euros, Acciones BMW contra
contratos a plazo en euros (sin flujo de caja inicial)

Esta estrategia sintetiza depósitos a plazo denominados en acciones de BMW con

factor de descuento:
Duration & Convexity

La dificultad de cubrir los valores de renta fija (The Difficulty of Hedging Fixed
Income Securities)

Un spot (por ejemplo, FX o acciones) es un número único que puede subir o abajo.

Por el contrario, una curva de rendimiento es una colección de ceros.

El movimiento de cada cero (o tasa equivalente) puede ser independiente el uno del
otro.

Sin embargo, los tenores vecinos suelen estar fuertemente relacionados (9Y y 10Y
están más relacionados que 1W y 10Y).
Al cubrir una seguridad de renta fija, el comerciante debe cubrir su posición contra los
movimientos de todos los tenors.

Una primera intuición

Cuando se enfrenta a un problema difícil, siempre es aconsejable comenzar con un

caso muy simple para desarrollar cierta intuición.

Consideremos una estructura de término plano con composición exponencial y dos

ceros (two zeros) : 1Y y 10Y. La tasa spot es de 500 pb.

Imagine un aumento repentino de 100 pb en las tasas de interés para que la nueva
tasa sea de 600 pb.

El 1Y cero sufrió una pérdida del 1%, mientras que el 10Y cero se redujo en un 10%,
es decir, 10 veces más.

La pérdida parece proporcional al tenor (tiempo).

Esta observación conduce a la noción de duración.

Duración de Fisher-Weil de un bono de cupón fijo

Ahora consideramos un bono de cupón fijo.

También suponemos que la curva de descuento tiene una capitalización exponencial.

NB: siempre es posible convertir otra convención de capitalización en el exponencial

calculando los precios de los ceros (zeros).