Sostenibilidad de La Deuda Publica, caso de estudio: Holanda

Presentado por:

Luis Alejandro González

Pablo Vásquez Cortés
Sebastián Uribe Ramírez
Hernán Felipe Arroyo Mesa

Macroeconomía Intermedia ll

Álvaro Arturo Hurtado Rendón

Universidad EAFIT
Escuela de Economía y Finanzas
Economía
Medellín
Mayo de 2019

1
 Tabla de Contenido

Introducción…………………………………………………………………………….3
Grafica 1………………………………………………………………………….4
Marco teórico…………………………………………………………………………...6
Revisión de literatura………………………………………………………………...10
Metodología…………………………………………………………………………... 12
Tabla 1…………………………………………………………………………...13
Grafico 2………………………………………………………………………....14
Gráfico 3………………………………………………………………………....15
Grafico 4………………………………………………………………………....15
Conclusiones………………………………............................................................16
Bibliografía……………………………………………………………………………...18

2
SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PUBLICA – HOLANDA

1. Introducción

La economía es una ciencia joven, que desde un principio se le denomino

“Economía Política”, se denomina economía pues su estudio está encargado del
comportamiento humano y su bienestar, e igual de importante, su componente
político, es la medida en que los gobiernos pueden intervenir para maximizar ese
bienestar social e individual, una de las políticas que el estado o la autoridad
competente puede usar es la política fiscal, encargada, como su mismo nombre lo
dice, del fisco, los impuestos, directamente correlacionados con el gasto público, si
bien, esta relación compone lo que se conoce como el “déficit primario”, el tamaño
del sector público, las distintas funciones del gasto público y la estructura fiscal a
través de la cual se financia el sector público influyen en las decisiones económicas
y en la actuación de los agentes privados (Doménech, 2004), es por ello que desde
hace un tiempo, la política fiscal se ha convertido en un elemento fundamental para
el gobierno, la cual le permite estabilizar la economía hacia el rumbo que la
autoridad crea necesario, impactando directamente en el consumo, el ahorro y la
inversión de los hogares, los cuales perciben la estrategia estatal para la economía,
y traducen estas intenciones estatales en su comportamiento para con los distintos
mercados en los que se desenvuelven.

Un campo a estudiar (para nuestro caso) de la política fiscal es el análisis de la

sostenibilidad de la deuda pública, para nuestro caso Holanda, pues el gobierno se
supone, no tiene restricción vitalicia para calcular su límite de deuda, con la cual
financia su gasto público, (Argandoña, 1991), es decir, se debe calcular a partir de
relaciones entre el PIB y la tasa de interés, la optimización del balance primario
respecto al PIB que les permita financiar su deuda pública; desde 1993, cuando se
promulgo el Tratado de Maastricht, de igual manera, se implantaron una serie de
criterios para la Unión Europea Monetaria, que les precisaba a los países de la
unión, a mantener determinados techos para sus niveles de deuda, siendo del 3%

3
para el déficit primario del gobierno como porcentaje de del PIB, y del 60% para la
deuda como proporción del Producto Interno Bruto de cada país, si bien ha sido una
regla que se ha impuesto como ley en la Comunidad Económica Europea, esta ha
sido vulnerada varias veces y no ha supuesto un régimen establecido en común
para todos los países integrantes (Lukkezen & Rojas, 2012), el ejemplo más claro
de ello es desde 2008 cuando tanto Holanda como otros países europeos
excedieron ese techo dada la crisis financiera global que golpeo las finanzas del
país, las bajas tasas de crecimiento de las economías de Holanda, disminuyeron
los ingresos públicos e hicieron aumentar el gasto público, tanto discrecional como
automático, aumentando significativamente el déficit público, consecuentemente
alterando la deuda pública (Hernández & Atienza, 2018).

Gráfico 1. Evolución de la deuda publica holandesa (2000-2018)

Deuda Publica como porcentaje del PIB (2000-2018)

Holanda Techo

80.00%

70.00%
DEUDA PUBLICA (%PIB)

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%
2006

2009
2000
2001
2002
2003
2004
2005

2007
2008

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018

AÑO

Fuente: Eurostat (2019)

4
Como se observa en el Grafico 1, la deuda publica estaba por debajo del techo del
60% del PIB, estando en su punto más bajo en el 2007 (Deuda pública del 43% del
PIB), un año antes del constante aumento que ha venido teniendo la deuda, como
se mencionó, si bien es estipulado que existe un tope legal, es incorrecto afirmar
que el comportamiento fiscal de los países se rija por los formalismos, sino que más
bien es consecuente con las coyunturas económicas.

En la actualidad, Holanda está en medio de un flagelo debido a que las continuas

bajas tasas de fertilidad (1.66 hijos por mujer en el 2016), y las altas expectativas
de vida (81.51 años para el 2016), las generaciones futuras enfrentaran una carga
de deuda creciente debido a la población que envejece, se espera que para el 2040
le deuda este por encima del 60% del PIB, y si bien, los ingresos estatales se
aumentaran debido al incremento pensional, esto no cubrirá la deuda que el
gobierno tiene por póstumos gastos públicos (Van Ewijk et. al, 2006), lo que
principalmente preocupa al gobierno que esto no es sostenible a largo plazo, pues
tarde o temprano se deberá aumentar los impuestos o la deuda.

Conscientes con la teoría y los modelos, en el presente trabajo, entendemos que un

endeudamiento insostenible a largo plazo, se traduciría en incrementos de deuda a
futuro, aumentando el pago que generaciones futuras deberán hacer por la
acumulación previa de un gasto insostenible, el gobierno holandés tiene claro eso,
y junto con el Bureau para Análisis de Políticas Económicas (CPB), plantean mejorar
este panorama mediante medidas de reformas pensionales y de ahorro público,
pues de igual manera como la deuda interna se ve afectada por una insostenibilidad,
la deuda externa producirá una expulsión de mercado de capitales induciendo a
déficits en la cuenta de capitales y alterando los préstamos, y obligando a un
superávit comercial mediante depreciación real (Ramírez & Uribe, 2013). Por ello, y
mediante la aplicación del modelo practico a seguir, en conjunto con la respectiva
revisión de literatura, encontramos que, Holanda debe presentar un superávit
primario del 4.1% del PIB, para que su deuda sea sostenible al monto del último
año, de igual manera, se encuentra que para que dicha deuda sea sostenible, esta

5
debe ser del 47,52%, resultados que se analizaran y contrastaran con otras
investigaciones en el transcurso del trabajo.

Explicada la importancia de una sostenibilidad fiscal, el presente trabajo está

encaminado a presentar una deuda publica objetivo, y un déficit objetivo, que
maximicen el bienestar presente y futuro de la población, todo esto dentro del
análisis de la política fiscal, y a partir de un estudio teórico y deductivo del modelo
realizado, establecer la sostenibilidad de la deuda publica holandesa, el
cumplimiento de pagos y las políticas que el gobierno debería tomar.

En adelante, el trabajo académico se ordena de esta manera: posterior a la presente

introducción, un marco teórico donde se explica la teoría base y el modelo practico
tomado del texto de Argandoña, posterior a ello se realiza una revisión de literatura
para el país y la unión europea, luego en la sección de metodología se muestra el
modelo realizado mediante cálculos computarizados encaminados a demostrar una
sostenibilidad de la deuda, y por último una sección de conclusiones.

2. Marco Teórico

Debido a que nuestro trabajo está encaminado a estudiar el comportamiento del

gobierno frente a la deuda con la que financia su gasto público, en el modelo no
existirá emisión monetaria con la cual se apoye este gasto, es por ello, que la deuda
es un factor de suma relevancia para el plan presupuestario holandés, pues sin
presupuestos equilibrados, los déficits resultantes se acumulan y conducen a un
aumento generalizado de la deuda pública (Fincke & Grainer, 2008).

Dicho lo anterior, se establece que el modelo se basa en calcular el nivel de deuda

(superávit/déficit) que el gobierno debe tener en términos del balance fiscal del
gobierno, es decir, el modelo está compuesto tanto por el balance fiscal primario

6
como por el nivel de deuda que este ha adquirido, para ello se plantea la siguiente
ecuación que establece la restricción Inter temporal del gobierno:

(1)𝐵𝑡 – 𝐵𝑡−1 = 𝐼𝑡 𝐵𝑡−1 + 𝐺𝑡 − 𝑇𝑡

La ecuación (1) permite calcular el nivel de la deuda donde no hay emisión

monetaria, pues en el lado derecho de la ecuación se observan los ingresos
expresados como los impuestos recibidos (Tt) y los egresos del gobierno, el gasto
público (Gt) y el pago de intereses por deuda pasada (ItBt-1), el saldo entre estos
da como resultado la variación de la deuda (B) entre el periodo t y t-1.

Reorganizando los términos referentes a la deuda, y denominando Xt al déficit

primario, la ecuación (1) se organizará así, demostrando que el nivel de deuda en
el periodo t, dependerá del nivel de deuda en t-1, el pago de intereses por la misma
deuda y el balance primario:

(2) 𝐵𝑡 = 𝐵𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡 ) + 𝑋𝑡

Para efectos prácticos, la ecuación (1) es reformulada en relación con el PIB

nominal nacional (Pt*Yt), como se observa en la ecuación (3), con el objetivo de la
obtención de una estimación comparable entre otras deudas soberanas, en
términos reales (Martner & Tromben, 2004).

𝐵𝑡 𝐵𝑡−1 (1+𝑖𝑡 ) 𝑋𝑡
(3) = +
𝑃𝑡 𝑌𝑡 𝑃𝑡 𝑌𝑡 𝑃𝑡 𝑌𝑡

7
Para continuar con nuestro modelo, se deben esclarecer las variaciones que las
variables producto (Yt), precios (Pt) y el interés (it), tienen respecto al tiempo:

𝑌𝑡 = 𝑌𝑡−1 (1 + 𝑦̇ )

𝑃𝑡 = 𝑃𝑡−1 (1 + 𝜋)

1 + 𝐼𝑡
𝑟𝑡 = ( )−1
1 + 𝜋𝑡𝑒

Para el modelo se asume que los agentes son racionales, por lo que el crecimiento
de la economía es constante e igual a la tasa de estado estacionario, de manera
análoga, la tasa de interés real, consecuente con ello, se establece que existen
expectativas racionales, por lo que, la inflación esperada será igual a la observada.
(Ramírez, 2006).

Conociendo las previas ecuaciones y con la ecuación (2) ya indexada como

porcentaje del PIB nacional corriente, se rescribe (3) de la siguiente manera:

(1+𝑟)
(4) 𝑏𝑡 = 𝑏𝑡−1 + 𝑥𝑡
(1+𝑦)̇

En la ecuación (4) las variables están escritas en minúscula, pues ya se encuentran

como proporción del PIB, por otra parte, se omite de la ecuación la variación de los
precios (1+p), debido a que, como se mencionó, existen expectativas racionales,
que igualan los valores.

Posterior a ello, se determina la variación de la deuda pública como proporción del

PIB nominal en t respecto a la anterior, como se expresa en la ecuación (5)

𝑟−𝑦𝑡̇
(5) ∆𝑏𝑡 = 𝑏𝑡 − 𝑏𝑡−1 = 𝑏𝑡−1 + 𝑥𝑡
1+𝑦𝑡̇

8
Con la ecuación (5), y nuestro modelo teórico, planteamos la siguiente ecuación,
que explica el déficit (superávit) que el gobierno debe tener para la sostenibilidad de
la deuda pública:

𝑟−𝑦̇
(6) −𝑥𝑡 = 𝑏𝑡−1 1+𝑦̇ 𝑡
𝑡

Se dice que la variación (el aumento esencialmente) de la deuda pública del

gobierno en el tiempo no puede ser constantemente creciente, pues los pagos por
concepto de intereses crecerían indefinidamente hasta no ser sostenibles, es por
ello que, la deuda deberá ser constante a través del tiempo.

De acuerdo con Argandoña (1991), la ecuación que representa el nivel de deuda

sostenible para una economía es la siguiente:

(1+𝑦̇ )
(7) 𝑏̅ = 𝑥 (𝑦̇ −𝑟)

Esta última ecuación (7), está estructurada a partir de la previa asunción de que, en
el largo plazo, le deuda es constante.

Por medio de la ecuación (7) se entiende que el superávit primario necesario para
mantener la proporción Deuda/PIB constante depende de las condiciones de
financiamiento del periodo (Ramírez & Uribe, 2013), consecuente con ello, una
economía que crece más que la tasa de interés real, podrá sostener la deuda
constante, mediante el déficit.

9
 3. Revisión de Literatura

Es importante analizar la información existente, relevante y necesaria acerca del

tema. De igual manera es menester consultar e investigar otros estudios o
investigaciones ya realizadas previamente para contrastar los resultados obtenidos.

Existen varios estudios sobre la sostenibilidad fiscal de los países europeos, donde
la crisis financiera marco un antes y un después en los estudios del mismo. Por
ejemplo, Afonso (2000) y Afonso and Rault (2010) realizaron pruebas de
estacionariedad para el stock de deuda pública y pruebas de cointegración entre el
gasto público y los ingresos públicos para los países del euro, y encontraron que la
mayoría de los (quince) países de la eurozona tenían Deuda insostenible según
datos anteriores a 2007.También hay estudios orientados al futuro. Por ejemplo,
Cournède y Gonand (2008) recomendaron y evaluaron escenarios con respecto a
cómo restaurar la sostenibilidad. Del mismo modo, Checherita-Westphal et al.
(2012) calculó el objetivo de deuda óptimo para solvencia a largo plazo. Balassone
et al. (2008) se centró en el desafío a largo plazo del envejecimiento de la población
para los ingresos y gastos públicos en la UE, y pronosticó tendencias futuras a largo
plazo en la sostenibilidad fiscal. El cual es relevante para nuestro análisis, el caso
de Holanda como se mencionó anteriormente está en un azote debido a la alta
esperanza de vida y las bajas tasas de fertilidad lo cual conllevaran a que las
generaciones futuras enfrenten una alta carga de deuda.

Para el caso holandés los retos de sostenibilidad fiscal tanto en el corto, mediano y
largo plazo están bien explicados en el último reporte del informe de sustentabilidad
fiscal del año 2018 emitido por la comisión europea, de aquel informe se rescata
que: En el corto plazo (dentro de un año), no se prevén riesgos significativos de
estrés fiscal para los Países Bajos, Los riesgos de sostenibilidad fiscal en el
mediano plazo parecen ser bajos dada la tendencia a la baja proyectada en la
relación deuda / PIB en el escenario de referencia y la sensibilidad a posibles
choques macro-fiscales contribuyen a esta evaluación. De igual manera en el largo

10
plazo Holanda se considera en un riesgo de sostenibilidad fiscal medio, dado que,
el ajuste fiscal para estabilizar la deuda a largo plazo, implícito en el indicador de
brecha de sostenibilidad, apunta a riesgos de sostenibilidad a medio plazo. 1

También es importante mencionar que, el aumento de la esperanza de vida implica

también mayores brechas de sostenibilidad. Específicamente, en países con
mecanismos de ajuste automático en los planes de pensiones, como la vinculación
de la edad de jubilación o los beneficios de pensión a la esperanza de vida, los
factores de sostenibilidad, el impacto de los cambios en la esperanza de vida tiende
a ser más moderado (por ejemplo, España, Chipre, Letonia, Eslovaquia y Países
Bajos). También se puede rescatar del informe que, las proyecciones para Holanda
muestran para el año 2020 una deuda pública del 46,9% como porcentaje del PIB,
de igual manera resultados de las proyecciones de la deuda estocástica revelan
para el año 2023 una deuda pública como proporción del PIB del 43,4%, también
existen previsiones para la próxima década, para el año 2029 esta será del 38,2%
siempre y cuando se siga la línea de base sin escenario de cambio de política. Estos
datos mencionados anteriormente nos muestran una tendencia a la baja
traduciéndose en una mejora de los resultados en cuanto a deuda pública se refiere,
esto basándonos en el informe realizado en 2018 de sustentabilidad fiscal.

A la hora de contrastar los resultados obtenidos en la investigación nos dice que,

Holanda debe presentar un superávit primario del 4.1% del PIB, para que su deuda
sea sostenible al monto del último año, además para que dicha deuda sea
sostenible, esta debe ser del 47,52%.Casper van Ewijk en compañía de Nick
Draper, Harry ter Rele and Ed Westerhout todos miembros de la oficina de los
Países Bajos para el Análisis de la Política Económica argumentan que: “Una
medida más sólida para la sostenibilidad fiscal es el superávit primario de las
finanzas del sector público, donde para el año 2011 Este "superávit primario

1“Fiscal Sustainability Report 2018”. Rescatado

de:https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/ip094_en_vol_1.pdf

11
requerido" equivalía al 4,8% del PIB, el cual correspondía a un superávit en el saldo
de la UEM del 3,3% en 2011” (Van Ewijk et. al, 2006).

Cuando del ratio de la deuda se refiere, la alta carga de interés es la causa

principal del aumento de la misma. Un aumento en el índice de deuda aumenta el
efecto de los intereses, si 𝑟 > 𝑦. En nueve países (Francia, Austria, España,
Suecia, Finlandia, Bélgica, Italia, Países Bajos y Alemania) el efecto de la tasa de
interés ha tenido una tendencia al alza, lo que en parte refleja el aumento del ratio
de deuda, aunque el deterioro del entorno macroeconómico es el principal
responsable de los aumentos en el efecto de carga de intereses. (Collignon).

4. Metodología

Para hacer la simulación se debe tener en cuenta unos aspectos importantes, el

primero, la fórmula del interés real presentada en la sección 2, segundo, la serie del
déficit primario y el crecimiento económico se les aplico la metodología del filtro de
Hodrick-Prescott (1997), en adelante como HP, con el fin de suavizar la serie y
encontrar una tendencia, tercero, el cálculo de la tasa de interés en estado
estacionario se realizó bajo la metodología de Ramírez (2004), la cual es la
siguiente:
1+ 𝛾
1+𝑟 =
𝛽

Siendo 𝛽 la tasa subjetiva de descuento que se supone como 0.96 según Ramírez
(2004) y 𝛾 se calculó aplicando el filtro HP a la tasa de crecimiento del PIB y se
encontró la tendencia, Véase también Obstfeld y Rogoff, (1996.)

Los datos para realizar el modelo se presentan en la siguiente tabla:

12
 Tabla 1. Parámetros

Variable Valor
Balance primario (% PIB) en estado
-0,0468%
estacionario (media) (Filtro HP)
Crecimiento Económico en estado estacionario
1,5474%
(media) (Filtro HP)
Tasa de Interés Real en estado estacionario 1,6535%
Tasa de interés Real esperada en t+1 -0,696%
Tasa de crecimiento esperada en t+1 1,60%
Balance Primario (%PIB) año anterior 1,81%
Inflación Esperada en t+1 2,30%

Fuente: Comisión Económica Europea, Banco Mundial, FMI, cálculos propios de los autores.

Se desea buscar entonces aplicar el modelo de Argandoña (1991) , concretamente

la fórmula (6) y (7), para buscar el superávit y volumen de deuda ideal para que
ésta sea sostenible, aplicando dichas formulas en Matlab (ver script anexo) se
obtuvo que el superávit necesario es de 4,1% del PIB y el volumen de deuda
sostenible en el tiempo es de 47,52% del PIB, la idea de este ejercicio es compararlo
con trabajos anteriores y evaluar la eficiencia de esta metodología, comprobando si
los datos son realistas y viables, se sospecha que si lo es debido a que el nivel de
deuda como porcentaje del PIB ronda ese valor en la serie histórica del volumen de
deuda como proporción del PIB (tomada de Eurostat), se ha visto que Holanda ha
manejado déficits más elevados al que debería tener teóricamente, según el BCE,
esto puede explicarse de la siguiente manera.

“La reciente crisis financiera y económica ha dado lugar a un deterioro muy

considerable de la situación de las finanzas públicas en los países de la zona
del euro, tanto en forma de elevados déficits presupuestarios como de
aumento de la deuda pública” BCE (2011)

13
A partir de esto, el BCE también propone que se tomen medidas integrales donde
se hagan reformas al sistema pensional y se trate el problema del envejecimiento
de la población e indica que se debe mejorar la eficacia de las instituciones de la
zona euro.

Después de contextualizar el entorno de la deuda pública, se hizo una simulación

haciendo una variación del déficit primario, el crecimiento económico y la tasa de
interés real, y los resultados son los siguientes:

Gráfico 2. Relación tasa de crecimiento-superávit (% del PIB)

Fuente: Elaboración propia

El Grafico 2 relaciona la tasa de crecimiento con la proporción entre superávit y

producto, de manera intuitiva la imagen nos muestra que nivel de superávit sobre
PIB son factibles a cada una de la tasas de crecimiento simuladas. Simulando un
crecimiento de la economía constante, se observa que, a medida que el producto
crece ya no es necesario tener un superávit tan grande, lo que evidencia una
relación negativa, es decir a mayores tasas de crecimiento menor es la proporción
de déficit.

14
 Gráfico 3. Relación tasa de interés real-superávit

Fuente: Elaboración propia

La Grafica 3 relaciona la tasa de interés real con la proporción entre superávit y
producto. En este caso, simulando un aumento de la tasa de interés constante, se
puede observar que ambas variables tienen una relación positiva dado que, si
aumenta el interés real el déficit también lo hará, lo que obliga a los hacedores de
política a prestarle especial interés a dicha variable.

Gráfico 4. Relación superávit primario-volumen deuda

Fuente: Elaboración propia

15
En este gráfico, en el cual se simuló un creciente déficit (constante), se puede
observar que, a menor déficit, se puede sostener un nivel de deuda mayor, de igual
forma, si aumenta el déficit primario se debe reducir el volumen de deuda o ésta
será insostenible, lo que evidencia una relación negativa entre estas dos variables.

5. Conclusiones

A lo largo de este documento hemos analizado y contrastado el problema de la

sostenibilidad de la deuda pública para el caso específico de Holanda, basándonos
en datos anuales para el intervalo comprendido entre 2000-2018.Una vez aplicado
el modelo expuesto en la sección 2 hallamos que: Holanda debe presentar un
superávit primario del 4.1% del PIB, para que su deuda sea sostenible al monto del
último año, de igual manera, se encuentra que para que dicha deuda sea sostenible,
esta debe ser del 47,52%. No obstante, es importante comprender que, evaluar la
sostenibilidad de la deuda pública es un proceso complejo y que, no existe una regla
que sirva como patrón para obtener resultados exactos. Como mencionó
(Roubini,2001) en uno de sus artículos, solo un análisis sistemático de los
indicadores, a través de un conjunto de métodos y pruebas, puede proporcionar una
evaluación precisa.

De acuerdo con a las metas propuestas por el Tratado de Maastricht promulgadas

desde 1993 las cuales fijaban y precisaban a los países de la unión europea, a
mantener determinados techos para sus niveles de deuda, siendo del 3% para el
déficit primario del gobierno como porcentaje de del PIB, y del 60% para la deuda
como proporción del Producto Interno Bruto de cada país, se evidencia que, entre
el lapso 2000-2010 Holanda estuvo bajo el umbral del 60% de la deuda como
proporción del PIB cumpliendo la regla propuesta en el TM, sin embargo desde el
año 2010 existió un retroceso, dado que, la deuda pública como porcentaje del PIB
aumentó significativamente superando el 60% sugerido, llegando a niveles máximos
de 67,9%,no obstante, las expectativas para el año 2018 fueron lo suficientemente

16
alentadoras donde dicho valor fue del 52% acercándose al valor estimado en
nuestro modelo mencionado anteriormente, el cual sugiere que el porcentaje de la
deuda como porcentaje del PIB debe ser del 47,52% para que dicha deuda sea
sostenible.

Respecto a la evaluación del déficit primario como porcentaje del PIB es más
complejo el análisis dado que ,esta cifra ha sido lo suficientemente volátil a lo largo
del siglo XXI con valores máximos del 3,8% y valores mínimos del -3,9%, por ende
este rubro debería llamar la atención de los hacedores de política fiscal en el país
holandés.

Muchos estados miembros de la UE, en particular: (Portugal, Alemania, Holanda e

Irlanda) aún deben fortalecer su superávit fiscal primario, dada su alta deuda
acumulada. Pero esto significa que, la Unión Económica y Monetaria Europea
(UEM) puede convertirse en una herramienta que apoya los esfuerzos fiscales de
los gobiernos al mejorar el entorno macroeconómico. Al igual tanto Holanda como
Irlanda se han basado exclusivamente en factores de crecimiento e interés en su
consolidación fiscal (Collignon).

17
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