AEP – NT/04

PROGRAMA MASTER EN INGENIERIA CIVIL

UNIVERSIDAD DE PIURA

Evaluación Económica - Financiera de Proyectos Privados

Preparado por: Ing. Luis A. Suárez Carlo. Rev. Noviembre 2011

Para uso de la Universidad de Piura.
18 Págs.
 EVALUACION ECONOMICA FINANCIERA DE PROYECTOS PRIVADOS

1.0 ASPECTOS GENERALES.

1.1 PROYECTO DE INVERSIÓN.

Recordemos que proyecto es una propuesta específica para destinar recursos

económicos: dinero, tiempo, conocimientos para obtener bienes de capital los cuales
tienen como objeto producir en el futuro nuevos bienes o a aumentar la capacidad
productiva de los medios existentes. Por tanto un proyecto de inversión tiene como
objeto lograr en el futuro mayores beneficios de los que se obtienen actualmente con
los recursos empleados. Brevemente recordemos que el ciclo de vida de un proyecto
comprende desde su concepción o idea de ejecutarlo, el análisis para su ejecución, la
implementación, la operación normal y finaliza su existencia momentos antes que
empiece a dar resultados desfavorables de tendencia irreversible.

Vamos a dividir en el tiempo las fases de los proyectos en general estudiadas

anteriormente en tres fases principales: Pre – Inversión, Ejecución y Operación. Lo
señalado no excluye la necesidad de efectuar la evaluación ex – post a fin de
comprobar la conveniencia del Proyecto y su aporte a la tasa de rendimiento global a
la institución, empresa o sector.

1.1.1 Pre – Inversión.

Comprende desde la concepción de la idea hasta el análisis de los

elementos de juicio necesarios para decidir la ejecución del proyecto.
Implica la formulación final de una alternativa armoniosa, integrada y
factible que permita la expansión o mejoramiento de una unidad de
producción de bienes.

1.1.2 Ejecución.

Comprende las decisiones y negociaciones sobre estudios definitivos,

financiamiento, organización, licitación, construcciones, equipamiento,
montaje, pruebas y puesta en marcha.

1.1.3 Operación.

Es el periodo de funcionamiento durante el cual se espera lograr los

objetivos que han dado origen al proyecto.

1.2 CLASIFICACION DE LOS PROYECTOS.

La envergadura de los estudios a realizar depende del tipo de proyecto, de monto y

riesgo de la inversión a ejecutar.

Los proyectos de inversión de una Empresa industrial se pueden clasificar en las

siguientes categorías:
 1.2.1 Proyectos de Riesgo Mínimo.

Comprende básicamente las inversiones de reposición destinadas a

mantener el nivel operativo de proyectos mayores implementados, donde el
riesgo es mínimo.

Tal es el caso de reemplazo de equipos o maquinarias cuyo desgaste ha

mermado el nivel eficiente de rendimiento que debe tener el conjunto, y
que impliquen decisiones de alquiler vs compras de equipos y/o servicios.
En esta categoría se encuentra la gran mayoría de inversiones corrientes.

1.2.2 Proyectos de Riesgo.

Comprende las inversiones en nuevos proyectos o ampliaciones de

proyectos existentes que involucran una inversión mayor y suponen un
determinado riesgo económico. Tal es el caso de construcción de nuevas
centrales de generación y líneas de transmisión, refinerías y plantas
industriales, ampliaciones de plantas que requieran ampliación de capital
en condiciones riesgosas de mercado, precios, tecnología, etc.

1.2.3 Proyectos de incertidumbre.

Son los típicos proyectos de explotación – producción de hidrocarburos y

minerales. Su evaluación reviste características especiales por la
incertidumbre para encontrar el recurso y por la fluctuación del precio en el
tiempo.

1.3 ESTUDIO PARA DECIDIR INVERSIONES.

El desarrollo de la etapa de Pre – Inversión de un proyecto industrial de importancia

implica realizar análisis a diferentes niveles.

- Estudio preliminar.
- Estudio de Pre – Factibilidad.
- Estudio de Factibilidad.

1.3.1 Estudio Preliminar.

Se define así al conjunto de informaciones y análisis de carácter

eminentemente cualitativo que permitan decidir la asignación de recursos
para la ejecución de estudios más detallados. Este nivel de análisis debe
permitir orientar desde su inicio, la ejecución de estudios más detallados
que correspondan a los planes de la empresa en el corto y largo plazo.

1.3.2 Estudio de Pre – Factibilidad.

Es el conjunto de análisis técnico – económica que deben hacerse para

asegurar la existencia de por lo menos una alternativa factible para la
realizar el proyecto. La evaluación económica de cada alternativa incidirá
en los méritos intrínsecos del proyecto sin considerar financiamiento,
podrá efectuarse desde el punto de vista del país (antes de impuestos) o de
la empresa (considerando éstos).
 Este enfoque permite descartar proyectos de inversión sin necesidad de ir a
etapas más avanzadas que generalmente tienen un costo elevado y, en la
mayoría de los casos, requieren de firmas consultoras especializadas.

1.3.3 Estudio de Factibilidad.

Es el conjunto de elementos de juicios necesarios para la ejecución del

proyecto, su cancelación definitiva o su postergación. El estudio de
factibilidad deberá tener en cuenta los aspectos tributarios y el
financiamiento. Comprenderá, según el caso, un análisis de sensibilidad de
las variables de decisión críticas del proyecto. En los casos en que el
estudio de factibilidad arrojara resultados positivos, se pasará a la
elaboración de un resumen preciso del estudio para obtener la aprobación
del proyecto por el nivel correspondiente y su posterior ejecución.

1.4 EVALUACION ECONOMICO Y FINANCIERA.

Existen diversos criterios para evaluar proyectos basados en el análisis de flujo de

fondos. La evaluación de proyectos de inversión generalmente es llevada a cabo
siguiendo los criterios del valor actual neto (VAN), la tasa interna de retorno (TIR),
el periodo de recuperación de la inversión (Pay-out).

Todos los proyectos, independientemente de la inversión efectuada, con recursos

propios o con financiamiento, deberán ser presentados con un flujo de fondos
expresado en moneda constante para efectos de su evaluación.

Los proyectos serán evaluados en primer lugar económicamente, es decir,

considerando el monto total de la inversión que se va a destinar al proyecto sin
incluir ningún financiamiento. Esta evaluación verifica la bondad económica del
proyecto per-se. La evaluación económica de todos los proyectos deberá hacerse
desde el punto de vista de la empresa involucrada (es decir incluyendo impuestos).
En caso de contarse con financiamiento se desarrollará alternativamente una
evaluación financiera incluyendo como inversión inicial sólo la parte no financiada,
el servicio de la deuda y su influencia en el pago de impuestos (sólo son escudo
fiscal frente al pago de impuesto a la renta, los intereses de la deuda y no la
devolución de capital).

2.0 PAUTAS PARA LA EVALUAR PROYECTOS.

2.1 CRITERIOS GENERALES.

Los proyectos se deben evaluar bajo dos conceptos:

- Evaluación Económica, que determina la rentabilidad del total de la inversión

requerida para ejecutar el proyecto. La característica esencial de esta evaluación es
que se debe prescindir de los aspectos financieros del proyecto.

- Evaluación financiera, supone un financiamiento parcial de la inversión.

En la práctica ambas evaluaciones son necesarias: la económica permite conocer los

méritos intrínsecos del proyecto, y la financiera, la ganancia incremental que se tendría
al llevarlo a cabo con el financiamiento previsto.
Si un proyecto es atractivo económica y financieramente para la Compañía de hecho lo
es para el país. Sin embargo, podría suceder que las evaluaciones de un proyecto den
resultados atractivos para el país y, en razón de impuestos muy elevados, sean
inaceptables por las Compañías. De ser éste el caso, el evaluador deberá dejarlo
claramente establecido para proceder a obtener la autorización en caso que las
condiciones tributarias cambien.
2.2 PREPARACION DEL FLUJO DE FONDOS.

La tarea básica para la evaluación de inversiones es el estimado del flujo de fondos que
genera cada proyecto.

El resultado final a que se llegue dependerá del cuidado que se ponga en dicho
estimado.

La información que se necesita para el flujo de fondos debe ser calculada con un
criterio de actividad incremental. Es decir, la diferencia que la implementación del
proyecto provocará en los ingresos y egresos de fondos que realmente genere en el
negocio de la compañía.

En la preparación del flujo se deben tener en cuenta las siguientes reglas:

- Usar solamente los cambios en los flujos de efectivo de la empresa que son
causados por el proyecto bajo estudio.

- Evaluar los flujos antes y después de impuestos

- Asegurarse que toda la data de flujos esté incluida.

- Asegurarse que no se duplique la inversión en el caso de contarse con un

financiamiento.

Los flujos de fondos de los proyectos deben ser preparados en moneda constante a fin
de eliminar los problemas que generen la inflación y la devaluación.

Denominamos inflación a la evolución (aumento) general del conjunto de precios. A

medida que la inflación aumenta se hace más difícil estimar correctamente los ingresos
y egresos del flujo de fondos de un proyecto.

Por las dificultades existentes, para estimar la evolución general de los precios internos
sobre los 10 ó 20 años próximo, en el análisis de proyectos es muy conveniente usar el
método de la moneda constante. Es preciso entonces establecer el flujo de fondos en
dólares constantes o nuevos soles constantes haciendo, cuando sea necesario, la
respectiva conversión monetaria a dólares corrientes o en nuevos soles corrientes.

Para la preparación del flujo de fondos de un proyecto se deberá tener en cuenta las
siguientes consideraciones:

2.2.1 La Inversión Neta Inicial.

Comprende todas las salidas y entradas de dinero para implementar el

proyecto, es decir, antes que el proyecto entre en operación (periodo cero).

Para el caso de Inversiones Corrientes, la inversión neta inicial estará dada

por las salidas y entradas siguientes:

- Costo del activo adquirido incluyendo los derechos de importación.

- Costo de la instalación del activo si se requiere instalarlo.
- Ingresos por la venta del activo antiguo que se reemplaza.
- Impuestos que se ocasionaron por la venta del activo antiguo.
 Para los proyectos de mayor envergadura, la inversión neta inicial estará
determinada por las salidas y entradas siguientes:

- Costo de Estudios en todas sus fases.

- Costo de activos fijos adquiridos.
- Costo de instalación de los activos fijos.
- Intereses Pre – Operativos.
- Gastos de puesta en marcha.
- Capital de trabajo necesario para iniciar el período productivo de la
inversión.

2.2.2 El lujo de Fondos durante la Operación.

Comprende todas las entradas y salidas de efectivo en dólares constantes,

generados por la inversión neta inicial, durante toda la vida útil del proyecto.

Los principales rubros que conforman el flujo operativo de fondos son:

Ingresos.- En este rubro se consideran las entradas en efectivo netas para la

compañía, provenientes de la venta de los bienes o servicios producidos por
el proyecto, así como los ahorros ocasionados en benéfico de la misma.

El obtener un incremento de producción, sea neto o difiriendo la producción,

requiere de una serie de inversiones. Debe ser norma en estos casos, agrupar
en lo posible todas las inversiones necesarias y compararlas en forma
conjunta contra un solo ingreso proveniente del valor presente de la
producción incremental.

Finalmente, dentro de los ingresos, en particular en proyectos corrientes, en

el último año de la vida del proyecto deberá figurar el valor de reventa o
rescate de aquellos equipos que pudieran venderse, o el saldo no depreciado.

Egresos.- Aquí están comprendidas las salidas en efectivo, por costos gastos
en que se incurren durante el proceso operativo. Se debe tener especial
cuidado con la depreciación o amortización de la inversión debido a que es
un costo para efectos de determinar el cargo por el impuesto a la renta, no
siendo una salida real de efectivo. Esto da lugar a que se deba incluir
nuevamente su valor en el flujo de fondos.

Para el cálculo de la depreciación de los activos fijos, se puede emplear el

método lineal que consiste en cargar cada año un mismo porcentaje del valor
de la inversión neta.

Tratándose de reemplazo de equipos, el flujo de fondos deberá

considerar el efecto incremental de la depreciación y su influencia en
el nivel impositivo.

2.2.3 Influencia de los Impuestos.

Nos referimos a los impuestos que correspondan pagar a las empresas,

principalmente el impuesto a la renta. De no tener en cuenta la tributación, la
evaluación económica será hecha desde el punto de vista del país.
 La evaluación económica desde el punto de vista del país no debe incluir la
depreciación ni el monto del impuesto. Esta evaluación es clave para
priorizar los proyectos alternativos durante el estudio de pre – factibilidad.

Al considerarse el pago de impuestos como egreso en el flujo de caja,

estamos haciendo la evaluación económica desde el punto de vista de la
empresa. Como es de todos conocido, la renta imponible es la diferencia
entre ingresos y costos (incluyendo la depreciación), sobre la cual se aplica
un porcentaje de acuerdo a su monto para determinar el impuesto a la renta.
Para efectos de simplificación para los fines de nuestro curso vamos a
seleccionar 30% como la tasa de impuesto a la renta. Hay que hacer notar
que el 30% de impuestos se aplica a las utilidades netas después de restarle
las utilidades repartidas a los trabajadores a las que se refiere el numeral
2.2.5 siguiente.

2.2.4 Crédito de Impuestos.

Conviene precisar la influencia de la tributación en proyectos en los cuales

durante los primeros años no se obtienen utilidades, en tales casos las
pérdidas incurridas pueden ser acumuladas generando un crédito aplicable
como “Escudo Tributario” para los cuatro (4) años siguientes:

2.2.5 Pago de utilidades a los trabajadores.

Actualmente la legislación peruana prevé que las empresas que tengan más
de 20 trabajadores deben hacer reparto de utilidades anualmente. Como
máximo (y dependiendo del tipo de empresa) se ha establecido que el monto
a repartir entre los trabajadores es el 10% de la Utilidad antes de impuestos.
Este criterio debe ser usado en la preparación de flujo de fondos.

2.2.6 Financiamiento.

Para la evaluación financiera, es decir, cuando se prevé obtener un

financiamiento, en lugar de la inversión total debemos considerar sólo la
inversión con capital propio y en los ingresos – egresos:

- Los gastos financieros (intereses) que se generan por los préstamos para
implementar el proyecto, deben ser considerados en el flujo como un
egreso.

- Por otro lado, la amortización del capital del préstamo debe ser cargada
íntegramente como un egreso al flujo de fondos sin que se tenga que
incluir como un costo a efectos del cálculo del impuesto a la renta.

2.2.7 Vida Útil del Proyecto.

Desde el punto de vista económico, la vida útil de un proyecto termina

cuando el flujo de fondos comienza a ser negativo.

2.3 ACTUALIZACION.

2.3.1. Concepto.
 Como se ha dicho , desde el punto de vista económico, las sumas de dinero
de igual valor nominal pagadas o cobradas en fechas diferentes no tienen,
independientemente de la inflación, el mismo valor económico: “es decir,
que no se lo mismo tener un nuevo sol disponible ahora que tenerlo
disponible el próximo año”.

Para resolver el problema de comparación entre sumas disponibles en fechas

diferentes, se ha desarrollado la Teoría Actualización que a través de los
métodos de descuento financiero ponen de relieve las diferencias en el
tiempo que muestran los movimientos de fondos cuando se determina su
valor actual.

Valor Actual significa el valor que hoy tendría una cantidad de dinero a ser
recibida en fecha futura a una tasa de descuento determinada.

Vn
P
(1  i ) n

donde:
P = Valor Actual.
Vn = Valor nominal en el periodo n.
i = tasa de Interés o Tasa de Descuento Actual de la Empresa.

Esta fórmula permitirá actualizar los flujos de fondos de acuerdo a la tasa de

descuento asumida, facilitando comparar diferentes sumas de dinero de
acuerdo a su mayor o menor valor actual.

2.3.2. Tasa de Actualización de las Empresas.

Para financiar sus inversiones las empresas utilizan diferentes fuentes de

capital como fondos propios, préstamos en condiciones favorables
generalmente de instituciones de fomento internacional, crédito de
proveedores, avance de cuentas, etc., que dan lugar a que la tasa de
actualización corresponda a un costo medio de sus diferentes fuentes de
financiamiento.

La referencia al costo medio de financiamiento es sólo una manera

preliminar de abordar el problema del establecimiento de una tasa de
actualización (ver Anexo Nº 2). Cuando el capital disponible no es suficiente
para realizar todas las inversiones que en general aportan beneficios
superiores a su costo, la tasa de actualización deberá jugar el rol de límite
mínimo aceptable de retribución de los capitales propios (tasa de corte) y es
entonces definida superior al costo de financiamiento.

La noción que prevalece es la de costo de oportunidad del dinero para la

empresa, es decir, la rentabilidad alternativa que tiene el dinero para la
empresa.

Por otra parte, el destino de la inversión sea a proyectos con riesgo mínimo o
alto riesgo, tiene marcada influencia en la determinación de la tasa de
actualización.

De acuerdo al tipo de proyecto, se sugieren las tasas de actualización como

siguen:
 Proyectos con riesgo Mínimo.

Para proyectos de riesgo mínimo, entre los que se incluyen las inversiones de
reposición o inversiones corrientes no ligadas a proyectos relacionados con
la implementación de una nueva planta, un nuevo negocio, se deberá
considerar la tasa de descuento de la Empresa calculado de acuerdo al Anexo
N° 2.

Proyectos con Riesgo.

Dentro de esta categoría se incluyen aquellos proyectos que presentan riesgo

no sólo por el alto nivel de inversión que demandan, sino por la complejidad
o novedad del proceso que implican.

Para este tipo de proyectos se utilizará una tasa de actualización después de

impuestos igual a la tasa de los Proyectos con riesgo Mínimo a la cual hay
que adicionarle un spread de 3 a 5 %.

En general se usará la tasa WACC (Weighted Average Cost of Capital) para

la evaluación económica y el Costo de Oportunidad de Capital (COK) para
la evaluación financiera.

2.4 EL VALOR ACTUAL NETO (VAN).

El VAN o beneficio actualizado de un proyecto es igual a la suma algebraica de los

ingresos y gastos (inversión y gastos operativos) actualizados del flujo de fondos. En
proyectos simples el VAN es igual a la diferencia entre el valor actualizado del flujo
de fondos y la inversión neta inicial.

n FB p
 I0  
(1  i ) p
VAN =
p 1

FN 1 FN 2 FN n
VAN =  I0    ... 
(1  i) 1
(1  i) 2
(1  i) n

donde:

I0 = Inversión Neta Inicial. En caso de que la inversión se realice en varios años,

I0 representa el valor actual de las sumas invertidas trasladadas al año cero
del proyecto.
FN = Flujo de Fondos = Ingresos menos Egresos durante la operación calculados
según los criterios descritos en el numeral 2.2.
i = Tasa de actualización de la Empresa (cada empresa tiene su tasa de
actualización).
n = Ultimo año de vida del proyecto.
p = Índice genérico del año considerado.
 Cuando se debe decidir económicamente si se debe realizar o no un proyecto: el
criterio a seguir es que el VAN sea positivo.

Sin embargo, el VAN o beneficio actualizado depende directamente del monto de

inversión. Si deseamos comparar proyectos con inversiones diferentes necesitamos
otros criterios de evaluación.

En estos debe destacarse la relación Beneficio/Costo que se calcula dividiendo el flujo

neto de ingresos – egresos actualizado entre la inversión Inicial. La relación indica la
ganancia unitaria, es decir, los dólares ganados por dólar invertido.

VAN  INVERSION _ INICIAL

BENEFICIO / COSTO =
INVERSION _ INICIAL

Nota: En el numerador se agrega la inversión inicial debido a que en el cálculo del

VAN a su vez ha sido considerada con signo negativo reduciendo el flujo de
los beneficios.

Por otro lado se deberá tener muy en cuenta que el VAN después de impuestos no es
igual al VAN calculado sin tener en cuenta los impuestos, multiplicado después por la
tasa de impuestos. La depreciación en efecto se realiza en varios años posteriores a la
fecha de la inversión y luego su valor actualizado no es igual al valor de la inversión.

La tributación influye en la economía de un proyecto al hacer, por un lado que el

cálculo del VAN después de impuestos conduzca a favorecer las inversiones de menor
capital y por otro, que un ritmo de depreciación lento constituya un elemento
desfavorable a la inversión.

2.5 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR).

El valor actual neto es una función inversa de la tasa de actualización. Es generalmente

positivo para valores pequeños de la tasa de actualización y es negativo cuando la tasa
de actualización aumenta. La tasa a la cual el VAN de un proyecto es igual a “cero” se
define como tasa interna de retorno del proyecto. En otras palabras exactamente a
esta tasa, se estaría retribuyendo los capitales invertidos en el proyecto sin que la
operación sea negativa.

Cuando se trata de decidir si realizar o no un proyecto, se debe tratar de obtener que la

tasa interna de retorno del proyecto sea superior a la tasa de actualización de la
empresa (costo de capital).

Cabe señalar que la TIR adopta situaciones que le son impuestas por el monto relativo
de la inversión, la oportunidad y el origen de los fondos. De este modo las inversiones
en relación a su TIR se pueden agrupar de la manera siguiente:

2.5.1. Inversión con TIR Único.

Corresponde usualmente a los casos en que la inversión se hace una sola vez
durante toda la etapa de implementación.

2.5.2. Inversión con TIR Múltiple.

 Se produce cuando el proyecto recibe inversiones adicionales que resultan
ser significativas respecto a la inversión neta inicial y/o se generan
indistintamente flujos de fondos netos positivos y negativo a lo largo de la
vida del proyecto. (Ver Anexo Nº 3 – Tasa Interna de Retorno Modificada).

2.5.3. Inversión sin TIR.

Cuando la inversión neta resulta de ser de poca significación respecto a los

flujos de fondos que genere, lo que origina proyectos con rentabilidad
infinita.

2.6 TIEMPO DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN.

Se llama tiempo de recuperación de la inversión de un proyecto (pay – back) al

número de años y/o meses al cabo de los cuales se logra recuperar la inversión inicial,
considerando los flujos en moneda constante descontados con la tasa empresarial:
WACC para la evaluación económica y COK para la evaluación financiera.

Evidentemente en ausencia de otros criterios siempre se preferirá un proyecto con el

tiempo de recuperación más pequeño. Si las consecuencias de una decisión pueden ser
conocidas con exactitud, el criterio del tiempo de recuperación no tiene mayor utilidad.
Sin embargo, en proyectos en los cuales están presentes los riesgos de diversos
orígenes (comerciales políticos, etc.), el tiempo de recuperación será un criterio de
selección muy valioso.

Para evaluar los méritos de un proyecto a nivel de prefactibilidad, bastará determinar el

VAN a la tasa de actualización considerada por la empresa en cuestión, la tasa interna
de retorno y el tiempo de recuperación de la inversión para cada una de las alternativas
que se formulen. Se escogería a partir de ellas la alternativa de base para el estudio de
factibilidad, teniendo en cuanta:

- Que el TIR del proyecto sea superior a la tasa de actualización de la Empresa.

- Que el VAN a esta tasa sea positiva, y el más alto posible.
- Que el tiempo de recuperación de la inversión sea el más corto o que sea menor a
cualquier tiempo restrictivo que tenga el inversionista, p.e. por razones políticas,
aceptable de acuerdo con el riesgo inherente al proyecto.

Ejemplo para resolver:

Se desea evaluar la conveniencia de la compra de un equipo cuyo costo estimado es de

30,000 dólares, que podría ser utilizado por 5 años generando 12,000 dólares de
ganancias incrementales por año para la empresa, con un costo de operación
(combustibles) anual de 1,000 dólares. La depreciación contable del equipo se hace en
5 años y al final de los cinco años se vende en 4,000 dólares. La tasa de impuesto a la
renta es de 30% y la tasa de corte empresarial WACC es de 15%.

Considere que no se paga utilidad a los trabajadores. Calcular el VAN, el TIR, el

tiempo de recuperación de la inversión y el precio máximo que podría pagarse para
adquirir el equipo.
2.7 INFLUENCIA DEL FINANCIAMIENTO.

Es importante diferenciar los pequeños proyectos que son financiados a través del
crédito general que puede utilizar la empresa en cuestión y los proyectos importantes
que tienen un esquema de financiamiento propio (ad – hoc).

En el caso de los pequeños proyectos, la tasa de actualización podrá ser definida en

relación al costo medio de las diferentes fuentes del financiamiento que tiene la
empresa (Ver Anexo Nº 2).

Para los proyectos grandes es conveniente realizar dos cálculos: 1) teniendo en cuenta
el plan de financiamiento propio del proyecto (evaluación financiera) y 2) sin tener en
cuenta el plan de financiamiento del proyecto (evaluación económica). En el primer
caso es necesario contabilizar en el flujo de fondos todos los pagos relativos al
reembolso del capital o principal de la deuda y los interese de los préstamos.

Es importante remarcar que sólo los intereses son deducibles de la renta imponible de
las empresas. La tasa de rentabilidad financiera que será calculada corresponde a la
remuneración de los capitales propios. Esta tasa de rentabilidad será generalmente más
grande que la tasa de rentabilidad económica del proyecto (es decir, aquella calculada
sin tener en cuenta el financiamiento). En efecto, los capitales que han sido prestados
soportan una tasa de interés generalmente inferior a la tasa interna de retorno del
proyecto. A esto se le llama “palanca financiera”

2.8 CASO.

Se desea construir una unidad de producción de amoniaco de una capacidad de 100 mil
toneladas por año, para lo cual se estima que:

- La inversión inicial sería de 60 millones de dólares.

- La vida útil del proyecto es 10 años.
- La depreciación será lineal durante toda la vida útil.
- El precio de explotación incluyendo la materia prima son 150 US$/Tonelada.
- La tasa de actualización WACC de la compañía es 12%.
- La tasa de oportunidad de capital COK de los propietarios es 17%
- La tasa de impuesto a la renta es 30%.

Se pide:

a) Calcular el precio mínimo de venta de amoniaco para que el proyecto sea rentable
para la compañía, usar el criterio de evaluación económica de proyectos privados..

b) Calcular el VAN y el TIR de la Empresa si se logra financiar la mitad de la

inversión con un crédito reembolsable en 10 años con un interés de 8% anual,
cuotas fijas. Es decir, hacer la evaluación financiera del proyecto.
 ANEXO Nº 1

PORCENTAJE DE DEPRECIACION.

Los edificios y construcciones sólo serán depreciados mediante el cálculo en línea recta en razón de
3% anual.

Los demás bienes afectados a la producción de rentas gravadas, se depreciarán según el mismo
sistema aplicando el porcentaje que resulte de la siguiente tabla:

BIENES VIDA UTIL TASA ANUAL

AÑOS DEPRECIACION
Vehículos de transporte terrestre (excepto ferrocarriles), 5 20%
hornos en general.
Maquinaria y equipos utilizados por las actividades minera y 5 20%
petrolera, excepto muebles, enseres y equipos de oficina.
Otros bienes de Activo Fijo 10 10%

La depreciación que resulten por la aplicación de este artículo, se computarán a partir del ejercicio
en el que los bienes se apliquen a la generación de rentas gravadas”.
 ANEXO Nº 2

MODELO DE CALCULO DE LA TASA DE ACTUALIZACION PARA UNA COMPAÑIA

Introducción.

Supongamos que la inflación no existe y que todo agente económico puede depositar o prestarse
dinero a una tasa de interés “i”, cualquiera sea la importancia de la suma, y siendo así sería
equivalente disponer de la suma “P” hoy y no disponer de la suma “Vn” dentro de “n” años.

Vn = P (1 + i) el año n.

En otras palabras:

Vn
P
(1  i) n
Cuando existe un mercado perfecto de capitales, la tasa de actualización de deberán utilizar los
agentes económicos corresponden a la tasa de interés de este mercado, más una utilidad o “spread”
que premia el riesgo de la Inversión.

En la práctica, el mercado perfecto de capitales no existe. Para financiar sus inversiones las
Compañías utilizan diferentes fuentes de capital (fondos propios, préstamos a terceros: bancos,
bonos, etc.). Una Compañía, para evaluar la ventaja de sus proyectos, deberá considerar una tasa de
actualización correspondiente al costo medio de sus diferentes fuentes de financiamiento, es decir,
un proyecto que permita reembolsar el capital inicial y retribuir ese capital a una tasa
correspondiente al costo del capital de la Compañía. Este valor ponderado promedio se llama
WACC (Weighted Average Capital Cost).

Podemos definir como costo de capital al promedio ponderado de los costos específicos de los tipos
de capital empleados en el financiamiento total de la Compañía.

La mayor dificultad conceptual al medir el costo de capital surge de dos factores: uno es la
incertidumbre debido a que los fondos de la Compañía van hacia propósitos que en general no son
manejados por los evaluadores, la política de los propietarios no necesariamente ofrecen retornos
seguros y definitivos, y el segundo es que los fondos pueden obtenerse por muchas vías distintas
que van desde el endeudamiento de distintas fuentes externas, recursos propios y otros
instrumentos disponibles como aportes de los accionistas, etc.

ESTRUCTURA DE CAPITAL.

En condiciones de incertidumbre, es mejor analizar el capital de acuerdo a sus variaciones en el

tiempo o configuración histórica. Con el propósito de ilustrar numéricamente este tema, se presenta
a continuación la estructura simulada del capital de una compañía:

FUENTE PROPORCION %
Deuda a Corto Plazo - DCP 4.4
Deuda a Largo Plazo - DLP 35.5
Patrimonio (Equity) - E 60.1
100.00
COSTO DE LA DEUDA A CORTO PLAZO: RDCP

Las deudas a corto plazo de las compañías, están constituidas en su mayor parte por “Advance
Accounts”. El cálculo del costo de esta fuente de financiamiento se muestra como ejemplo en la
tabla adjunta.

El promedio de deuda a corto plazo para el período 2007 – 2010 da como resultado una tasa
efectiva de 13.07%.

AÑO TASA %
2007 12.95
2008 13.24
2009 12.70
2010 13.40
Promedio 13.07

Incluyendo el “spread” bancario que podría ser del orden del 1%, dependiendo de las condiciones
del mercado financiero nacional, podemos concluir que para este ejemplo 14% es un buen estimado
de la deuda a corto plazo.

COSTO DE LA DEUDA A LARGO PLAZO: RDLP

Normalmente las deudas a largo plazo en una corporación son los bonos que pudiera emitir o
garantías hipotecarias sobre bienes inmuebles que pudiera constituir. La tasa efectiva de interés
promedio a largo plazo que soportan las compañías, es variable dependiendo del comportamiento
de la economía mundial. Actualmente la tasa varía entre 5 y 9% y podría continuar manteniéndose
en esos niveles, por lo cual un buen estimado para este tipo de préstamo es de 7% para este
ejemplo.

COSTO DE CAPITAL PROPIO, PATRIMONIO O EQUITY: RE.

El costo del capital propio es más difícil de obtener, sin embargo para efectos del cálculo podemos
asumir que corresponden al costo de oportunidad de los propietarios en asignar fondos a la
Compañía (COK). En otras palabras, el costo del capital social asignado a la empresa puede ser
medido por la tasa marginal de retorno del sector más productivo (donde pudo haber sido invertido
el capital), cuyo rendimiento ha sido abandonado para obtener los beneficios de la Compañía.

Para efectos prácticos y a fin de ilustrar el cálculo del costo de capital de la compañía (WACC),
vamos a asumir que la tasa de oportunidad de los propietarios de la compañía (COK) es de 17.40%.

INFLUENCIA DEL IMPUESTO A LA RENTA (t).

Toda vez que los intereses por las obligaciones de deuda a corto o largo plazo son descontados
como gastos e influyen en un menor pago de impuesto a la renta, la tasa de impuesto a la renta (t)
influye en el cálculo de la WACC.
La fórmula para el cálculo de la WACC es:

 
RDLP   1  t  
DCP DLP E
WACC   RDCP   COK
 DCP  DLP  E DCP  DLP  E  DCP  DLP  E
COSTO DE CAPITAL.

A partir de los elementos anteriormente descritos se puede calcular una aproximación del costo de
capital para la compañía (tasa de corte o de actualización):

Dicha tasa de 12.63% será utilizada como tasa de corte o de actualización a efectos de la
evaluación económica de proyectos de riesgo mínimo.

Para los proyectos de riesgo se agregará el “factor de riesgo” que a nivel internacional es de
aproximadamente 3 a 5%, con lo cual para proyectos de riesgo se obtendría una tasa entre 15.63%
y 17.63%.

Como la WACC es producto de asumir una estructura de financiamiento y del costo vigente en un
momento determinado, su cálculo debe ser actualizado periódicamente.
 ANEXO Nº 3.

TASA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA.

El uso de la Tasa Interna de retorno (TIR) como instrumento para evaluación de proyectos tiene
varios inconvenientes que obstaculizan su utilización en algunas aplicaciones. Esto se deriva del
hecho que se asume que los flujos de caja obtenidos en cada año son reinvertidos o descontados a
la misma tasa de rendimiento del proyecto.

Esta asunción es financieramente razonable si la tasa está dentro de rangos realistas (Ej. 10% a
20%). Cuando la TIR se vuelve significativamente muy grande o muy pequeña, la asunción se
retorna menos válida y los valores resultantes menos confiables.

La TIR también está influenciada por el número de veces que el flujo de caja cambia de signo
(positivo a negativo o viceversa). Por cada cambio de signo la solución del TIR tiene una respuesta
adicional.

El procedimiento de la Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM) es una de la varias alternativas

que evita los inconvenientes derivados de los cambios de signo en el flujo.

Los flujos negativos son descontados a una tasa de seguridad que refleje el retorno da la inversión
en una cuenta de liquidez y los flujos positivos son reinvertidos a una tasa de reinversión que
refleje el retorno a la inversión de riesgo comparable. Podría ser usada una tasa de retorno
promedio en la inversiones actuales de mercado.

Los pasos en el procedimiento son:

1. Calcular el Valor Futuro de los flujos de caja positivos (NFV) a la tasa de reinversión.
2. Calcular el Valor Presente de los flujos de caja negativos (NPV) a la tasa de seguridad.
3. Conociendo n, DV y FV, resolver la tasa interna de retorno modificada.

CALCULO DE LA TASA DE RETORNO MODIFICADA (TIRM).

Por aplicación de la siguiente fórmula:

 
TIRM % = 100   n
NFV P
 1
 NPV 
 N 

NFVP = Valor Futuro Neto de los Flujos Positivos

NPVN = Valor Presente Neto de los Flujos Negativos.
n = Número de Períodos.