Canales de transmisión monetaria:

una revisión para Colombia 1

Alexander Correa Ospina2

1. El autor agradece a Paola Jaramillo, estudiante de la carrera de Economía de la Pontificia Universidad Javeria-
na, Cali, por la elaboración de las bases de datos; al profesor Luis Eduardo Girón del Departamento de Econo-
mía de la Pontificia Universidad Javeriana, Cali y a un evaluador anónimo por sus comentarios y sugerencias.
Este artículo se recibió el 10/05/04 y se aprobó el 11/06/04.
2. Magíster en Economía Pontificia Universidad Javeriana, Bogotá, Colombia y Economista Universidad Santo
Tomás, Bogotá, Colombia. Profesor instructor, Departamento de Economía, Ponficia Universidad Javeriana,
Cali, Colombia. Correo-e: acorrea@puj.edu.co

Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 9

 ALEXANDER CORREA OSPINA
RESUMEN
Los canales de transmisión monetaria
son los mecanismos mediante los cuales las
acciones de política monetaria influyen so-
bre las variables macroeconómicas, tales
como inflación y producción. Un claro en-
tendimiento del funcionamiento de estos
canales es de vital importancia para el dise-
ño de la política monetaria. Los cambios es-
tructurales en la economía pueden alterar los
efectos económicos de una medida de polí-
tica monetaria. De igual forma, el contexto
institucional y político en el que se imple-
menta determinada política puede hacer que
los efectos de esta medida sean diferentes a
los deseados. En este artículo se analizan
estas cuestiones, y a través de un sencillo
modelo econométrico se concluye que el
banco central de Colombia es un banco que
da una mayor importancia relativa a la vo-
latilidad de la inflación que a la volatilidad
de la producción.
Palabras Claves: canales de transmisión
monetaria, banco central, inflación.
10 Econ. Gest. Desarro.
ABSTRACT
Monetary transmission channels are
devices by which the determinations of
monetary policy exert influence over micro-
economic variables, such as inflation and
production. A clear understanding of how
these channels work is essential for the
design of monetary policy. Structural
changes in the economy can change the
economic effects of a monetary policy
measure. In the same way, the institutional
and political context in which a given policy
is carried out can cause the effects of this
measure to be different from those initially
desired. In this article these considerations
are analyzed, and by means of a simple
econometric model the conclusion is reached
that the Colombian central bank is a bank
that attaches more importance to the volatile
nature of inflation than to the volatile nature
of production.
Key words: monetary transmission
channels, central bank, inflation.
Clasificación JEL: E52, E58.
Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004
 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA
INTRODUCCIÓN
Entre economistas no existe un
acuerdo claro sobre la forma en que
la política monetaria influye sobre la
economía. Es común ver diferentes
puntos de vista entre los analistas
sobre el impacto de una misma me-
dida de política monetaria, pero in-
fortunadamente la investigación em-
pírica y teórica sobre este tema es
todavía escasa.
Un adecuado entendimiento de los
canales de transmisión monetaria es
esencial para un correcto diseño e
implementación de la política mone-
taria. Por ejemplo, los cambios en la
estructura de la economía tienden a
alterar los efectos económicos de una
medida específica de política mone-
taria. De igual forma, el efecto de
determinada política depende del
contexto específico en el que fue im-
plementada; la profundidad del sis-
tema financiero; la apertura de la eco-
nomía a los flujos comerciales y fi-
nancieros; la historia inflacionaria; y
la independencia del banco central,
ente otras. Por estas razones, es im-
portante que los banqueros centrales
estén en condición de interpretar con-
tinuamente los canales de transmisión
monetaria para que puedan reaccio-
nar oportuna y eficazmente al impac-
to de las diferentes políticas sobre la
estructura de la economía.
Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia)
En este documento se intentan es-
tudiar estas cuestiones y los efectos
que han tenido las políticas imple-
mentadas durante la década de los
noventa. Entre los resultados se en-
cuentra que el Banco de la Repúbli-
ca, a través de sus acciones de políti-
ca monetaria, ha sido capaz de redu-
cir y controlar la inflación, pero su
capacidad de suavizar la volatilidad
del ciclo económico ha sido escasa.
Esto podría sugerir que la importan-
cia que el Banco otorga a la volatili-
dad de la producción es poca, es de-
cir, que el Banco de la República es
un banco central con una aversión
clara por la inflación, pero relativa-
mente despreocupado por el desem-
peño de otras variables macroeconó-
micas como la producción y el creci-
miento del crédito, entre otras.
Esto podría implicar una nueva
regla de política monetaria donde el
Banco de la República dé una mayor
importancia a otras variables ma-
croeconómicas además de la infla-
ción, que le permita suavizar la vola-
tilidad del ciclo económico al igual
que un mayor crecimiento de los
medios de pago para otorgar mayor
liquidez a la economía.
El artículo está organizado de la
siguiente manera: la primera parte
muestra una breve reseña institucio-
nal y de los procedimientos operati-
vos de la autoridad monetaria en Co-
No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 11
 ALEXANDER CORREA OSPINA
lombia. La segunda analiza de forma
muy descriptiva las relaciones entre
las acciones de política monetaria y
sus efectos sobre algunas variables
macroeconómicas. La tercera anali-
za —por medio de un sencillo mode-
lo econométrico— las bases empíri-
cas de las relaciones encontradas en
la sección anterior. La última sección
presenta unas breves conclusiones.
1. CONTEXTO
INSTITUCIONAL
1.1 Banco central y política mone-
taria (1991 – 2003)
En Colombia, la política moneta-
ria y cambiaria es dirigida por el Ban-
co de la República, el cual tiene las
funciones de banca central indepen-
diente desde 1991. Son funciones del
Banco la emisión de moneda legal;
ser banquero de bancos; diseñar la
política cambiaria; administrar las
reservas internacionales; servir como
banquero, agente fiscal y fideicomi-
sario del Gobierno; y presentar pe-
riódicamente al Congreso de la Re-
pública informes sobre la ejecución
de la política monetaria, cambiaria y
crediticia.
La Constitución de 1991 introdu-
jo varias reformas al sistema de ban-
ca central existentes hasta ese mo-
mento. Una de las principales fue la
creación de la Junta Directiva como
12 Econ. Gest. Desarro.
máxima autoridad monetaria, cam-
biaria y crediticia, que actúa indepen-
dientemente del Gobierno y está com-
puesta por siete miembros: el minis-
tro de Hacienda, el gerente general
del Banco y cinco miembros perma-
nentes de dedicación exclusiva nom-
brados por el presidente de la Repú-
blica por un período de cuatro años,
al término del cual el siguiente presi-
dente podrá cambiar sólo a dos de
ellos, mientras que los restantes po-
drán continuar en sus funciones. Sin
embargo, ninguno de los miembros
podrá permanecer más de tres perío-
dos consecutivos. Este sistema faci-
lita la continuidad en las políticas del
Banco y evita que éstas se vean in-
fluenciadas por los ciclos políticos,
lo cual asegura una planeación de más
largo plazo y una mayor credibilidad
pública.
Cada mes, la Junta Directiva se
reúne para analizar el comportamien-
to de la inflación y decidir las accio-
nes de política monetaria que adop-
tarán. Las decisiones que se toman
se comunican inmediatamente al pú-
blico a través de comunicados de
prensa; sin embargo, el detalle de las
reuniones permanece reservado du-
rante tres años. El Banco de la Repú-
blica también hace circular informes
mensuales sobre el estado y las pers-
pectivas de la economía —los cuales
son producto de deliberaciones entre
Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004
 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA
el equipo técnico y la Junta—, con el
objetivo de manejar la información
sobre las motivaciones y decisiones
de política económica de una forma
transparente e inmediata, de tal for-
ma que aumente la credibilidad del
Banco entre los agentes de la econo-
mía, lo que a su vez permite un ma-
yor éxito en el logro de las políticas
implementadas.
1.2 Operación e instrumentos
Hasta principios de los noventa, la
política monetaria colombiana era
manejada por la Junta Monetaria del
Banco de la República, creada en
1963 e integrada por los ministros de
Agricultura, Desarrollo y el director
del Incomex. Esta diversidad en su
composición hacía que existieran pre-
siones amplias y variadas para emitir
a favor de los sectores que represen-
taban. Sin embargo, existía la con-
ciencia clara de que un crecimiento
excesivo del dinero podría llevar a
una hiperinflación (Urrutia 2000).
De manera semanal, la Junta Mo-
netaria examinaba los cambios en la
base monetaria y los medios de pago,
y los orígenes de la emisión con el
fin de (o al menos con la intención)
de compensar el excesivo crecimien-
to monetario por medio de aumentos
en el encaje bancario. De igual for-
ma, la emisión para la compra de re-
servas internacionales se compensa-
Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia)
ba con Operaciones de Mercado
Abierto (OMA).
También se emitía para financiar
el déficit fiscal, lo que provocaba
excesos de liquidez que aceleraban
la demanda por dólares, haciendo que
el Banco moderara la emisión para
evitar una crisis cambiaria.
Antes de 1991, la política mone-
taria tenía como objetivo mantener la
inflación por debajo de 30%, y el ins-
trumento utilizado era el control de
los medios de pago. El régimen cam-
biario era de tasa de cambio fija con
devaluación gradual, en el cual el
Banco anunciaba de manera diaria el
precio de la divisa. El control de cam-
bios permitía mantener la inflación en
niveles socialmente aceptados para la
época (Clavijo 2002).
A partir de 1991 la nueva Consti-
tución proclamó la independencia del
Banco de la República y estableció
que su objetivo principal era el con-
trol de la inflación, pero en coordi-
nación con el Ejecutivo para promo-
ver el crecimiento económico y la
generación de empleo.
En los primeros años de indepen-
dencia (1991-1994), el control de los
agregados monetarios era la meta in-
termedia. Durante 1995-1999 el Ban-
co alteró gradualmente su operación
a través del instrumental monetario
y cambiario. En 1994 flexibilizó el
manejo cambiario a través de la im-
No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 13
 ALEXANDER CORREA OSPINA
plementación del sistema de bandas
cambiarias, el cual terminó en sep-
tiembre de 1999 cuando se estable-
ció la flotación total de la tasa de cam-
bio (Clavijo 2002).
A partir de 1995 también se em-
pezó a utilizar el mecanismo de se-
ñales sobre la postura de la política
monetaria a través del nivel y estruc-
tura de las tasas de interés, en espe-
cial desde 1999. Hasta entonces, el
Banco enfatizaba las señales vía can-
tidad de dinero, resultantes de com-
parar la base monetaria demandada
con los corredores monetarios ofre-
cidos. Este cambio fue provocado por
el deseo del Banco de «explotar» de
mejor forma su esquema de tasas (Re-
pos/Omas) para guiar la tasa interban-
caria y evitar la volatilidad de las ta-
sas a través del afinamiento de las
tasas lombardas3. Dicho de otra ma-
nera, las tasas de interés pasaron a ser
el instrumento primario de la políti-
ca monetaria y las variaciones de los
3 Las «tasas lombardas» de expansión o contracción
son las tasas mediante las cuales el banco central
entrega y capta recursos de manera ilimitada. Los
niveles de estas tasas se fijan no tanto en función
de las necesidades de liquidez del día a día, sino
en atención a las tareas del banco central como
garante del mecanismo de pagos y como «emisor
de última instancia», obviamente contra las garan-
tías en títulos establecidas por la Ley.
14 Econ. Gest. Desarro.
agregados monetarios la guía secun-
daria.
Para Clavijo, este nuevo instru-
mental monetario ha permitido, has-
ta cierto punto, separar las decisio-
nes sobre tasa de interés de referen-
cia del Banco de las decisiones de tra-
yectoria de ciertos agregados mone-
tarios que se prefijaban sobre unos
corredores estrechos de gran incerti-
dumbre.
Esta nueva forma de dirigir la po-
lítica monetaria ha implicado cam-
bios fundamentales entre los que se
cuentan: i) anuncio multianual de
meta de inflación: anualmente se
anuncia la meta de inflación (consis-
tente con una meta de largo plazo) lo
que facilita la formación de expecta-
tivas de inflación y devaluación, re-
forzando el cumplimiento de dichas
metas; ii) evaluación del entorno
macroeconómico: la evaluación de la
situación del sector real y del sector
financiero permite que operen de
mejor forma los mecanismos de
transmisión crediticia (sistema de
ventanillas), y que se haya flexibili-
zado el acceso a los recursos por par-
te de las entidades financieras al atar
el costo de éstos a la tasa lombarda
de expansión; iii) adopción de seña-
les vía tasas de interés: el banco cen-
tral revisa sus pronósticos de infla-
ción, y basándose en esas revisiones,
anuncia cambios o ratifica su posi-
Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004
 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA
ción de tasas de interés fundamentán-
dose en un sistema de tasas centra-
les, donde las «tasas repo» de expan-
sión o contracción guían la tasa in-
terbancaria; y iv) adopción del siste-
ma de opciones para acumular y
desacumular reservas y controlar la
volatilidad del tipo de cambio: este
sistema de intervención cambiaria
está basado en una serie de reglas co-
nocidas por todo el mercado y cuyo
principal objetivo es otorgar un alto
grado de transparencia al manejo de
la política cambiaria.
La flotación de la tasa de cambio
desde 1999 ha repotenciado la políti-
ca monetaria (otorgándole cierta exo-
geneidad). De esta forma, se ha per-
mitido que frente a choques externos
sea la tasa de cambio la que reaccio-
ne y no la política monetaria interna
a través de la elevación de las tasas
de interés, debilitando la demanda por
los productos nacionales tal como
ocurrió en 1998, cuando operaba el
sistema de bandas cambiarias.
Como se mencionó anteriormen-
te, la postura de la política monetaria
del Banco de la República se visuali-
za a través de diversos indicadores
que involucran las tasas de interés del
Banco. Las tasas de referencia del
Banco de la República tienden a go-
bernar el comportamiento de las ta-
sas de mercado y éstas, a su vez, guar-
dan una estrecha relación con la tasa
Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia)
de cambio, la actividad económica y
el nivel de precios.
Más específicamente, la tasa repo
de expansión a un día del Banco de
la República lidera el mercado de
corto plazo: a través de este meca-
nismo, el sistema financiero puede
hacer líquidas sus tenencias de TES
en operaciones a un día, sabiendo que
la operación se revertirá al día si-
guiente. Por lo tanto, movimientos de
la tasa repo terminan afectando la tasa
interbancaria (TIB), que es la tasa a
la cual los bancos se prestan dinero
entre sí, de un día para otro. La flui-
dez de estos mercados de muy corto
plazo, a su vez, determina la trayec-
toria de la tasa a la cual se puede fon-
dear el sistema financiero con el pú-
blico, es decir, la tasa de depósitos a
término fijo (DTF), por lo general
plazos cercanos a 90 días.
Al ser la DTF la tasa de referencia
del mercado, y dadas algunas rigide-
ces en el mecanismo de ajuste de la
economía, las variaciones de esta tasa
se traducen en variaciones de la tasa
de interés real con efectos sobre el
consumo y la inversión, y por consi-
guiente, sobre la actividad económi-
ca y los precios.
Para finalizar, el cuadro 1 esque-
matiza los principales componentes
de la estructura operativa del Banco
de la República desde los primeros
años de independencia.
No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 15
 ALEXANDER CORREA OSPINA
Cuadro 1. Procedimiento operativo de la política monetaria en Colombia. 1991-2001.
Fuente: Clavijo (2002).
2. ASPECTOS EMPÍRICOS DE
LOS CANALES DE TRANSMI-
SIÓN MONETARIA
2.1 Discusión preliminar
El periodo inicial de análisis mues-
tra cómo la acumulación de reservas
de inicios de la década coincide con
la apertura comercial y financiera en
la cual se presentó una substancial
entrada de capitales y una mayor li-
quidez en la economía, lo cual se ve
reflejado en el crecimiento del consu-
mo y el PIB entre 1991 y 1995.
16 Econ. Gest. Desarro.
La caída en el stock de reservas de
los años 1998 a 2000, además de co-
incidir con la crisis económica in-
ternacional, es el producto de la polí-
tica monetaria implementada en los
años anteriores, en especial durante
1996 – 1997, cuando se aplicó una
política de menores tasas de interés
y mayor flujo de dinero, combinada
con un mayor gasto público. El efec-
to inmediato de estas medidas fue un
mayor crecimiento del PIB a finales de
1997 e inicios de 1998.
Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004
 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA
Aunque estas medidas tuvieron un
efecto reactivador, también causaron
un aumento de los precios. El primer
precio afectado fue la tasa de cam-
bio, ya que el exceso de liquidez se
canalizó hacia una mayor demanda
de dólares, lo cual hizo que la tasa de
cambio pasara del piso al techo de la
banda cambiaria en septiembre de
1997. Este fenómeno fue interpreta-
do por la Junta Directiva como posi-
tivo para las exportaciones y la cuenta
corriente, y sólo se subieron las tasas
de interés en febrero de 1998.
El Banco de la República pasó a
defender la banda cambiaria a través
de una política de altas tasas de inte-
rés y pérdida de reservas, lo que fi-
nalmente resultó en la eliminación de
la banda cambiaria en septiembre de
1999, lo cual, sumado al problema de
flujos y balances que experimentaba
la economía, desencadenó la mayor
recesión de la década de los noventa
en Colombia (Echeverry 1999).
A partir de 1999, pero en especial
desde el año 2000, la adopción de la
estrategia de política monetaria co-
nocida como inflación objetivo tiene
como resultado unas menores tasas
de interés y una menor inflación (aun-
que parte de estos resultados se de-
ben a la caída de la demanda agrega-
da que se presentó en los dos años
anteriores). De igual forma, la flota-
ción de la tasa de cambio permite que
Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia)
la autoridad monetaria pueda utilizar
la política monetaria como herra-
mienta de estabilización económica
más efectiva (Clavijo 2002). Otros
autores, Fernández (2003) y Echeve-
rry (2003), argumentan que esta nue-
va estrategia de política monetaria ha
permitido reducir la volatilidad de la
inflación, pero ha aumentando la vo-
latilidad de la producción debido a
que ahora la economía presenta unas
características más «clásicas», es de-
cir, la economía ahora es más sensi-
ble a los shocks económicos debido
a que los precios ya no son tan rígi
dos.
Desde 2000, la nueva estrategia de
política monetaria empezó a produ-
cir inflaciones de un sólo digito4, de
igual forma se presentó una caída
considerable en los agregados mone-
tarios explicada principalmente por
la creación del impuesto a las transac-
4. Ferrari (2004) señala que aunque destacable, no
se comparan con la experiencia de otros países que
siguen la misma estrategia de política monetaria,
como por ejemplo Perú, donde la inflación se ha
reducido a valores comparables con países como
Estados Unidos o Europa, mientras que en Colom-
bia la inflación, aunque de un sólo digito, sigue
siendo el doble que en esos países. De igual for-
ma, este mismo autor ha sido bastante crítico de la
política del banco central debido a que ésta ha sido
recesiva en el sentido en que ha disminuido el cre-
cimiento del agregado M3 (el cual puede ser to-
mado como una medida agregada del crédito total
de la economía) lo que a su vez ha disminuido la
inversión y el crecimiento económico (Ferrari
2002).
No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 17
 ALEXANDER CORREA OSPINA

ciones financieras que significó en las tasas de intervención del Banco

una caída en la tasa de crecimiento de la República.
de las cuentas corrientes. A finales de
2000 se observó una caída en la car- 2.2 Exploración gráfica de los ca-
tera del sistema financiero explicada nales de transmisión monetaria
principalmente por el retiro de carte- en Colombia
ra de los balances de algunos inter- Las políticas analizadas en la sec-
mediarios financieros (esto sucedió ción anterior tienen unos resultados
porque se liquidaron entidades finan- específicos que se van a explorar a
cieras, se castigaron activos impro- continuación. El gráfico 1 muestra el
ductivos o se vendió cartera a enti- comportamiento de la tasa de interés
dades que estaban por fuera del sis- real para depósitos a 90 días (esta tasa
tema financiero), de igual forma se ha sido generalmente la tasa de refe-
empezó a observar una mejora en el rencia para las demás tasas de inte-
consumo, la inversión y la produc- rés en Colombia). Se observa cómo
ción, producto de la política moneta- el boom de consumo de 1994 a 1996
ria amplia aplicada por el Banco de está asociado con unas menores ta-
la República. Finalmente, debido al sas de interés, mientras que la rece-
incumplimiento de la meta de infla- sión de 1998 – 1999 está estrecha-
ción y la devaluación del 25% en el mente relacionada con un aumento
2002, el año 2003 empieza con alzas considerable en las tasas de interés.

Gràfico 1. Tasa de interés pasiva real. 1994-2003.

1.80%

1.60%

1.40%

1.20%

1.00%

0.80%

0.60%

0.40%

0.20%

0.00%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV
-0.20%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

-0.40%

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

18 Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004

 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA

Mishkin (1996) desarrolla un Donde ↑ M indica una expansión

esquema muy simple, pero muy monetaria que lleva a una caída de la
práctico, que permite analizar los tasa de interés real, ↓ i , lo cual
canales a través de los cuales la disminuye el costo del capital, que
política monetaria influye en la incrementa el gasto de inversión, I ,
producción en el corto plazo. El
y el consumo, C , aumentando la
primer canal analizado es el canal
demanda agregada y la producción,
tradicional de tasa de interés que se
puede representar de la siguiente Y.
manera:

↑ M →↓ i → ↑ C { ↑I
}→↑ Y

Gráfico 2. Tasa de crecimiento del consumo. 1994-2003.

2.50%

2.00%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00%

-0.50% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

-1.00%

-1.50%

-2.00%

-2.50%

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 19

 ALEXANDER CORREA OSPINA

Gráfico 3. Tasa de crecimiento de la formación bruta de capital. 1994-2003.

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III
-5.00%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

-10.00%

-15.00%

-20.00%

-25.00%

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

El gráfico 2 muestra la tasa de forma, se aprecia cómo la contracción

crecimiento del consumo real. Como monetaria de los años 98 al 99
se puede ver, durante 1994 hasta 1997 provocó que el consumo cayera de
el crecimiento del consumo estuvo manera casi inmediata. Una respuesta
asociado con unas tasas de interés similar puede ser observada en la
bajas, las cuales eran producto de una formación bruta de capital (gráfico 3).
marcada expansión monetaria y de Finalmente, el gráfico 4 muestra el
entrada de flujos de capital. De igual comportamiento del PIB Real.

Gráfico 4. Tasa de crecimiento del PIB real. 1994-2003.

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*
-1.00%

-2.00%

-3.00%

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

20 Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004

 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA
La evidencia analizada parece in-
dicar la existencia de un canal de tasa
de interés que actúa a través del con-
sumo y la inversión.
El segundo canal que vale la pena
analizar es el canal del crédito, ya que
el canal tradicional de tasa de interés
no es suficiente para explicar los cam-
bios en el consumo, la inversión y,
por lo tanto, en la producción. En el
Canal de préstamos bancarios
Canal balance de las empresas
Una contracción monetaria, M ,
podría hacer caer el valor de las em-
presas, q . El valor de mercado de la
empresa constituye el valor del cola-
teral con el cual la firma puede en-
frentar al sector bancario5. Al dismi-
nuir el capital, el incentivo de las
empresas a emprender proyectos ries-
gosos aumenta ya que se disminuye
el monto de recursos propios involu-
crados. Este problema conocido
5. El valor de mercado de empresa es la q de Tobin.
Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31,
canal de crédito se tienen en cuenta
las asimetrías de la información exis-
tentes en los mercados financieros y
da como resultado dos «sub canales»:
el canal de préstamos bancarios y el
canal de hoja de balance de la em-
presa.
Usando nuevamente el esquema
de Mishkin (1996), el canal de crédi-
to opera de la siguiente manera:
como riesgo moral lleva a otro pro-
blema denominado de selección ad-
versa en la solicitud de crédito; estos
factores, combinados con la informa-
ción asimétrica entre la empresa y el
banco sobre la rentabilidad efectiva
de los proyectos termina provocan-
do que los bancos aumenten la prima
exigida por los recursos que prestan,
•cerrando eventualmente el acceso de
la empresa al crédito. Tal situación
puede ser más fuerte para empresas
en las cuales el problema de informa-
ción asimétrica es más intenso (por
lo general empresas pequeñas o nue-
Septiembre - 2004 21
 ALEXANDER CORREA OSPINA

vas), y en el contexto de mercados ¿Es el canal de crédito relevante

financieros poco desarrollados o re- para Colombia? Los gráficos 5 y 6
lativamente incompletos. muestran la evolución del agregado
Por otro lado, una contracción mo- M3 y su tasa de crecimiento. Se apre-
netaria implica una disminución en cia cómo la política monetaria expan-
las reservas bancarias, que aumenta siva de principios de la década im-
el costo marginal de realizar présta- plicó una respuesta positiva rezaga
mos (Kashyap y Stein 2000). Con da, la cual fue muy fuerte en los años
esto se disminuye la oferta de fondos 1994 y 1995. De igual forma, se apre-
del sector bancario. Por lo tanto, al cia cómo las mayores tasas de inte-
igual que con las restricciones que las rés presentes en los años 1998 - 1999
empresas sufren como sujetos de cré- provocan que el agregado M3 presen-
dito, se afecta con mayor fuerza a te tasas de crecimiento negativas du-
aquellas empresas que, por caracte- rante los siguientes cuatro años (a éste
rísticas propias y del entorno finan- también toca sumarle la creación del
ciero, sean muy dependientes del fi- impuesto a las transacciones que dis-
nanciamiento. minuyó significativamente los depó-
sitos en el sistema financiero).

Gráfico 5. M3 real. 1994-2003. (Miles de millones de pesos, 1998=100).

600

500

400

300

200

100

0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

22 Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004

 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA

Gráfico 6. Tasa de crecimiento real de M3. 1994-2003.

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV
-1.00% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

-2.00%

-3.00%

-4.00%

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

La cartera neta del sistema finan- sis del 99, la tasa de crecimiento real
ciero y su tasa de crecimiento son de la cartera fue supremamente infe-
mostradas en los gráficos 7 y 8. Nue- rior al crecimiento presentado en los
vamente se observa una respuesta (re- años anteriores.
zagada) muy clara. Después de la cri-

Gráfico 7. Cartera neta real del sistema financiero 1994-2003. (Miles de millones de
pesos, 1998=100).

120

100

80

60

40

20

0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 23

 ALEXANDER CORREA OSPINA

Gráfico 8. Tasa de crecimiento de la cartera neta real del sistema financiero. 1994-2003.

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*
-20.00%

-40.00%

-60.00%

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

Esto podría mostrar los efectos producto de la liberalización finan-

asimétricos entre una expansión y una ciera. Pero, puesto que los niveles de
contracción monetaria (Gráfico 9). endeudamiento de empresas y hoga-
Por ejemplo, en épocas de liberaliza- res crecieron a niveles insostenibles,
ción financiera, y en presencia de asi- la situación se empezó a volver difí-
metrías de la información, se podría cil de sostener y una vez los flujos de
presentar un síndrome de «sobre ofer- capital se reversaron, los problemas
ta de préstamos», esta situación está de flujos y balances se hicieron evi-
generalmente vinculada a un excesi- dentes, por lo cual las deudas se de-
vo optimismo de los agentes econó- jaron de pagar y provocaron crisis en
micos, incluido el sector financiero, algunas entidades bancarias y la re-
sobre el desempeño de la economía. cesión de 1999 (Echeverry 1999). Por
El análisis de la situación colombia- otro lado, después de que la situación
na muestra cómo a principio de la mejoró, la cartera no volvió a crecer
década la mayor actividad económi- de la misma forma que antes de la
ca produjo un boom de consumo en crisis debido a la existencia de los
las familias y empresas que fue finan- problemas de selección adversa y
ciado con endeudamiento que era riesgo moral que surgen después de
proporcionado por los flujos de capi- una crisis bancaria.
tales que estaban ingresando al país

24 Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004

 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA

Gráfico 9. Inflación bolsa de valores. 1994-2003.

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II II IV I II III IV I II III IV I II III IV

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* 2002* 2003*
-10.00%

-20.00%

-30.00%

Fuente: Elaboración propia con base en datos del Banco de la República

3. RESULTADOS VAR bio de política parece ser una señal

de que efectivamente como lo señala
En la siguiente sección se desarro- Fernández (2003) el Banco de la Re-
lla un modelo VAR convencional con pública «no suaviza» el ciclo econó-
el objetivo de derivar resultados que mico, o lo hace en la misma medida
permitan contrastar los hechos seña- en que lo hacía en los años anteriores
lados con anterioridad. Los detalles a la independencia, es decir que im-
técnicos se discuten en el apéndice. plícitamente está aceptando una ma-
En línea con la teoría y con la evi- yor volatilidad de la producción aun-
dencia sugerida en la sección ante- que asociada a unas menores distor-
rior se encontró que un aumento en siones del mercado resultantes de la
la tasa de interés nominal de corto eliminación de la discrecionalidad del
plazo llevó a una reducción en la pro- manejo de la política monetaria.
ducción. El efecto de la tasa de inte- Con respecto a la inflación, se es-
rés dura aproximadamente diez me- pera que un aumento en la tasa de
ses, y a partir de ese momento, em- interés disminuya la tasa de creci-
pieza a perder efectividad para miento de los precios. Esto sucede en
desaparecer totalmente en el mes 45. Colombia cinco meses después de
Esta respuesta muestra cómo la reac- que la política ha sido implementa-
ción de la producción frente a un cam- da. A partir de ese momento, la infla-

Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 25

 ALEXANDER CORREA OSPINA

ción disminuye su velocidad durante política monetaria es alta, lo que in-

10 meses. El impacto de corto plazo
de la política monetaria sobre la in-
flación podría estar relacionado con
la «credibilidad» del banco central.
Se puede argumentar que si los agen-
tes saben que la política seguida por
la autoridad monetaria es creíble,
ellos ajustarán los precios más rápi-
damente, reduciendo de este modo los
costos de la desinflación. Las políti-
cas monetarias que favorecen la cre-
dibilidad y la transparencia de las
acciones del banco central frente al
público hacen que los bancos centra-
les puedan actuar de manera activa,
a través del manejo de sus instrumen-
tos, en el control de la inflación (Co-
rrea 2003).
Con respecto a los términos de in-
tercambio, se aprecia cómo la res-
puesta de esta variable al shock de
dica la importancia de este canal para
absorber los shocks que enfrenta la
economía (lo cual se espera en una
economía pequeña con tipo de cam-
bio flexible y política monetaria in-
dependiente).
También se observa cómo el ca-
nal de balance (medido a través del
índice real de la Bolsa de Valores de
Colombia) parece operar efectiva-
mente, ya que después de un aumen-
to de la tasa de interés se observa una
caída substancial en esta variable, la
cual se corrige después de 25 meses.
Por último, utilizando M1 como
una aproximación al crédito de la eco-
nomía, se aprecia cómo un aumento
de la tasa de interés de corto plazo
disminuye la cantidad de efectivo dis-
ponible en la economía durante 20
meses aproximadamente.

Gráfico 10. Resultados Impulso Respuesta.

Response to Cholesky One S.D. Innovations

Response of LIPI to LDTF Response of INF to LDTF

.004 .0002
.0001
.000 .0000
-.0001
-.004
-.0002
-.0003
-.008
-.0004

-.012 -.0005

-.0006

-.016 -.0007
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

26 Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004

 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA

Response of LDTF to LDTF Response of LIGBVC to LDTF

.0012 .04

.02
.0008

.00
.0004
-.02
.0000
-.04

-.0004
-.06

-.0008 -.08
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Response of LTI to LDTF Response of LM1 to LDTF

.015 .020

.010 .015

.010
.005
.005
.000
.000
-.005
-.005

-.010 -.010

-.015 -.015
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

4. CONCLUSIONES y la estrategia de política monetaria

Se destaca la existencia de un ca-
nal de tasa de interés. Efectivamen-
te, un aumento de las tasas de inter-
vención del Banco de la República
disminuye la inflación, pero también
la inversión y el consumo, lo que a
su vez impacta negativamente la de-
manda agregada.
La reforma institucional del Ban-
co de la República, a partir de 1991,
adoptada desde 1999 conocida como
«inflación objetivo» ha sido «eficaz»
en tener una menor inflación. Aun-
que se cuestiona la efectividad del
Banco en poder estabilizar la produc-
ción frente a la presencia de choques
económicos.
Es importante un mayor compro-
miso del Banco de la República en la
disminución de las tasas de interés,
ya que éstas son uno de los determi-

Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 27

 ALEXANDER CORREA OSPINA
nantes del costo de capital y por lo
tanto, de la inversión.
Por último, y como base para pro-
fundizar las investigaciones sobre el
tema, es importante estudiar la for-
ma en que está diseñada la regla de
política monetaria del Banco de la
República y qué variables están in-
cluidas en su formulación, para de
esta forma poder analizar la hipóte-
sis sugerida de que el Banco no está
teniendo en cuenta los efectos de sus
políticas sobre la producción. Plan-
teado de otra forma, sería interesante
analizar la conveniencia de avanzar
o cambiar de una regla de política
preocupada por la inflación (inflación
objetivo) a una más preocupada por
la producción (producción objetivo).
5. APÉNDICE
Para evaluar los mecanismos de
transmisión de la política monetaria
se estimó un modelo VAR no estruc-
tural, que incluyó variables de políti-
ca monetaria y variables del sector
real, para realizar funciones impulso
respuesta. Las series disipan sus efec-
tos aproximadamente 200 meses des-
pués de que es aplicado el impulso.
Las series usadas en este ejercicio
fueron, M1 nominal (LM1), términos
de intercambio (LTI)6, tasa de interés
nominal a 90 días (LDTF), índice de
producción industrial (LIPI), tasa de
28 Econ. Gest. Desarro.
inflación (INF), y el Índice de Gene-
ral de la Bolsa de Valores de Colom-
bia deflactado por el índice de pre-
cios al consumidor (LIGBVC)7. La
muestra utilizada incluyó el periodo
1991-2003, debido a que a partir de
1991 se inicia la independencia del
banco central.
Las series se transformaron a lo-
garitmos con el fin de conseguir la
estabilización de la varianza, cuando
fue necesario algunas de las series
fueron desestacionalizadas usando el
procedimiento X12 Arima con el ob-
jetivo de evitar resultados espurios.
De igual forma, con la utilización del
test Dickey Fuller, se evaluó la exis-
tencia de raíces unitarias.
El test Dickey Fuller indicó la
existencia de una raíz unitaria en to-
das las series, adicionalmente las
pruebas de Johansen indicaron la
existencia de al menos un vector de
cointegración, por lo que siguiendo
6. Se define términos de intercambio a la relación
(cociente) que existe entre los precios de los pro-
ductos de exportación y los precios de los produc-
tos de importación, es decir, al precio relativo de
las exportaciones en términos de las importacio-
nes, ésta es una medida del tipo de cambio real.
7. El Índice General de la Bolsa de Colombia inicia
en junio de 2001 y se empalmó con el índice de la
Bolsa de Bogotá, utilizando las tasas de
crecimiento de este último, para obtener la serie
1991-2003 del Indice General (Se agradece esta
sugerencia al Profesor Luis Eduardo Girón del
Departamento de Economía de la Pontificia
Universidad Javeriana Cali).
Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004
 CANALES DE TRANSMISIÓN MONETARIA: UNA REVISIÓN PARA COLOMBIA

a Montenegro (2002) se estimó un Para comprender la política mo-

VAR en niveles, el cual incluyó las netaria utilizada en este modelo se
relaciones de cointegración existen- supone que existe una tasa de interés
tes en las series, el número de reza- controlada directamente por el ban-
gos del VAR se determinó utilizando co central, itbc , la cual es fijada a tra-
el criterio LR, el número de rezagos
vés de una regla a lo Taylor usando
óptimos fue de 12. Después de esti-
la información económica relevante:
mado el modelo se realizó una des-
composición de Cholesky de los re- bc bc
(
siduos donde el orden de las varia- it = it −1 +φ it ,πt ,πt , yt , ft , rmt , it + ε cb,t
bc* *
)
bles LIPI, INF, LDTF, LIGBVC, LTI,
LM1 indicó que el instrumento de donde itbc* describe el objetivo tasa
política es la tasa de interés. de interés de largo plazo perseguido
Este orden permite interpretar la por el banco central, y φ (.) describe
ecuación de la tasa de interés en el
sistema como una función de reac- el comportamiento sistemático de la
autoridad monetaria, después de te-
ción de política monetaria, e implica
ner en cuenta la suavización de tasas
que la tasa de interés reacciona con-
temporáneamente a los movimientos de interés itbc−1 . De igual forma el ban-
de la producción, de la inflación, del co tiene en cuenta componentes no
precio de las acciones en la bolsa y
explicados ε bc,t para establecer su
la tasa de cambio. Por lo tanto, los
shocks monetarios se definen como tasa de interés. La inclusión de π t*
cambios en la tasa de interés no ex- refleja la idea de que el banco central
plicados por esas variables (Christia- persigue un objetivo de inflación en
no, Einchenbaum y Evans 1998)8. el largo plazo. En la práctica existe
un mecanismo que vincula los cam-
bios en itbc a los cambios en toda la
8. Como se mencionó, este ordenamiento permite estructura de tasas de interés:
interpretar la tasa de interés como el instrumento
de política monetaria, que es la forma en que el
Banco de la República opera desde septiembre de ∆itbc → ∆it → ∆lt
1999. Obviamente, las respuestas de las variables
en un VAR son sensibles al ordenamiento de las
variables, pero cualquier otro ordenamiento que lo cual, aunque no es explícitamente
se quisiera utilizar debería ir fundamentado por modelado -debido a queeeee itbc
alguna teoría económica o forma de operación del
banco central. no esta incluido en la base de datos-,

Econ. Gest. Desarro. Cali (Colombia) No. 2 9 - 31, Septiembre - 2004 29

 ALEXANDER CORREA OSPINA
se asume implícitamente que sucede.
Es decir, cuando el banco central
modifica sus tasas de interés, las ta-
sas de interés de corto plazo también
se modifican y como éstas son la base
de toda la estructura de tasas de inte-
rés del mercado, entonces cambian
todas las tasas de interés sobre la cur-
va de rendimientos.
Por último, el análisis economé-
trico muestra que el modelo estima-
do está libre de problemas de corre-
lación serial y de heterocedasticidad
dentro de los niveles de confianza tra-
dicionales9.
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9. Para detalles de los resultados econométricos
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