SGA272.

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IC-28.10.09

Rol de las Clasificadoras de Riesgo en la Crisis

Financiera Internacional
Instituto Iberoamericano del Mercado de Valores
Santiago de Chile, 30 de octubre de 2009.

Panel 1: “Rol de las clasificadoras de riesgo en la

crisis financiera internacional” Elementos que se
conjugaron y llevaron a la crisis financiera
internacional, desde la perspectiva del servicio de
clasificación de riesgo.

Buenos días, en primer lugar quisiera agradecer al

Instituto Iberoamericano por haberme invitado a participar
en estas jornadas y la oportunidad que suponen para
compartir puntos de vista sobre un tema como son las
Clasificadoras de Riesgo, que han jugado un rol tan
importante no sólo durante la crisis financiera
internacional, sino también en el desarrollo de los propios
mercados financieros.

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Las clasificadoras de riesgo o agencias de rating han sido
un elemento fundamental en el desarrollo de la actual
crisis financiera. Diversos factores y debilidades en la
operativa de las agencias, que veremos a continuación,
llevaron a una pérdida de confianza de los inversores en
sus calificaciones y con ello se contribuyó a la repentina
escasez de liquidez en los mercados financieros
mundiales. Consecuentemente, las autoridades mundiales
vieron la necesidad de incrementar el control o la
supervisión de las agencias cuya actividad ha mostrado
tener un impacto sistémico de gran relevancia.

En un mercado financiero globalizado, sujeto a continuas

innovaciones de productos, cada vez más complejos, y
con una creciente desintermediación, los inversores
toman en muchos casos sus decisiones en base a la
información que obtienen de “expertos independientes”,
que confirman la validez o no del producto en cuestión
analizado. La independencia de estos expertos, es
necesaria pero no siempre suficiente. El mercado exige
un “plus” adicional: que los expertos sepan ganarse su

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confianza. Las agencias de calificación crediticia asumen
el papel de expertos. Los garantes de esta confianza para
los inversores son los supervisores y reguladores.

Todos los actores del mercado de capitales, tienen mayor

o menor responsabilidad en la crisis, pero en especial se
ha visto dañada la credibilidad de las agencias de
calificación, por no haber alertado del creciente nivel de
riesgo de los productos financieros por ellas calificados,
antes de producirse la quiebra de alguno de los
intermediarios.

Se estima que entre las tres agencias de calificación mas

importantes (Moody´s Investors Service, Standard &
Poor´s y Fitch Rating) se ha facilitado la titulización de
alrededor de 600.000 millones de riesgo subprime,
otorgando calificaciones que infravaloraban
sustancialmente el riesgo de crédito. Ante la ausencia de
datos históricos significativos sobre los que basar las
calificaciones, sus diagnósticos han sido escasamente
fiables como se ha comprobado posteriormente.

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FALLOS

A modo de síntesis, se podrían resumir los principales

fallos relacionados con agencias de calificación en tres.

En primer lugar, el incremento en la complejidad de los

productos financieros no es algo que sólo afecte a los
inversores, sino que las propias calificadoras se han
encontrado con dificultades a la hora de valorar el riesgo
de estos nuevos activos. De hecho, para calificar estos
productos, como titulizaciones, ABS, CDOs… utilizaron
los mismos modelos que aplicaban a productos
tradicionales más simples. Posteriormente se ha podido
comprobar que estos modelos no eran los adecuados y
que no han sido capaces de reflejar características
propias de los productos estructurados ni relaciones de
interconectividad entre mercados y productos. Ante los
masivos cambios de calificaciones que han tenido que
llevar a cabo las agencias, éstas han reaccionado
creando nuevos modelos específicos para determinados
productos como los estructurados, tratando así de
incrementar la fiabilidad de sus diagnósticos.

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En segundo lugar, otro importante fallo de mercado
relacionado con las calificadoras ha sido el riesgo moral
así como los conflictos de interés. Su modelo de
negocio estaba diseñado de tal forma que solo cobraban
por una calificación si el emisor del instrumento la
utilizaba. Así, existían incentivos a dar la máxima
calificación posible para que el cliente la quisiese utilizar y
poder así cobrar por los servicios prestados. Si una
agencia otorgaba una calificación inferior a la de sus
rivales, era muy probable que el emisor decidiese no
hacer uso de ella, lo que supondría una pérdida para esa
agencia. Al mismo tiempo, el mismo equipo que se
ocupaba de calificar una emisión ofrecía servicios de
asesoramiento sobre la estructura de los activos. Al
conocer internamente el funcionamiento de los modelos
de calificación aplicados, era más fácil diseñar estructuras
que, aplicando dichos modelos, obtuviesen la máxima
nota.

En tercer lugar, y como ya se ha comentado, la

desintermediación y la complejidad de los nuevos

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productos llevó a muchos inversores y gestores de
grandes empresas a tomar sus decisiones de inversión
basándose casi exclusivamente en los rating
otorgados a los productos. Esta escasa educación
financiera fue la causa de que las agencias de calificación
adoptasen un papel que no les correspondía. Hay que
tener en cuenta que en su análisis se limitan a cuantificar
el riesgo de crédito, no pronunciándose sobre otros
riesgos, lo que genera muchas veces anomalías
innecesarias. El argumento básico de defensa de estas
críticas por parte de las agencias es afirmar que ellas sólo
se comprometen a clasificar el riesgo de impago de los
activos y no su riesgo de mercado o de liquidez. Una
posible solución es que las agencias desarrollen modelos
más amplios para analizar la correlación entre los
diferentes riesgos por tipo de activo y de mercado,
aunque siempre a un coste mayor que no siempre está
dispuesto a asumir el originador.

Existe una cierta confusión en el mercado acerca de lo

que miden las calificaciones. Los ratings no miden el

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riesgo de liquidez o facilidad de venta del bono en el
mercado secundario, sino que son una opinión acerca del
riesgo de crédito y solo miden las probabilidades de
impago y la perdida esperada si los títulos se mantienen
hasta el vencimiento. Al estimar la probabilidad de
impago, las agencias no llegan a pronunciar
recomendaciones de compra de un activo financiero
concreto, y mucho menos estimar una predicción del
precio de mercado para dicho activo.

SOLUCIONES

Frente a esta perdida de credibilidad, la reacción de las

autoridades responsables de la política financiera a nivel
global, ha sido revisar y analizar qué tipo de instrumentos
son necesarios para recuperar la confianza a corto plazo
en las agencias y evitar que los excesos que han quedado
en evidencia no se vuelvan a producir en el futuro,
además de cuantificar las consecuencias del descalabro
de los mercados financieros, y evaluar unas posibles
sanciones.

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Por parte de los reguladores no se ha querido criminalizar
a las calificadoras ni convertir al sector en “chivo
expiatorio” pero, se trata de ponerlo bajo vigilancia para
que las cosas no continúen como están. Lo que está en
juego es la confianza de los inversores y la cuestión es
saber si la información básica sobre la que se asienta la
disciplina de mercado puede estar sujeta a manipulación
o pérdida de calidad por los intereses de quienes la
producen. Es generalmente aceptado que las
calificaciones actúan como el pilar sobre el que se asienta
la valoración en el universo de la deuda privada.

Pero también las propias agencias han reaccionado no

sólo ajustando y revisando sus calificaciones a la nueva
situación y nuevos datos de pérdidas esperadas, sino
cambiando los diagnósticos y endureciendo su
metodología de análisis.

Moody´s ha propuesto refinar la escala de calificaciones,

introduciendo elementos adicionales al riesgo de crédito y
diferenciando los instrumentos estructurados de los más

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sencillos; para ello ha separado las operaciones de
calificación de crédito de las de comercialización y
análisis. Otra medida ha sido reactivar las señales de
alerta ante el deterioro de los criterios de originación y
valoración de los activos subyacentes. Standard and
Poor´s quiere aumentar y extremar los controles frente a
conflictos de interés, reforzando con 27 medidas los
aspectos de información, educación de gobierno
corporativo e introduciendo aspectos analíticos nuevos.
Por su parte Fitch ha puesto el acento en reforzar el
mercado de CDOs con una revisión de la metodología y
mejorar a su vez los esfuerzos de supervisión para
incrementar la transparencia.

El cambio fundamental en todas las agencias viene dado

por la modificación de los modelos matemáticos que
utilizaron anteriormente para poder reclasificar
adecuadamente los CLO/CDO que tenían mal medidas
determinadas correlaciones entre diferentes mercados y
productos aumentando su riesgo de impago. A pesar de
los cambios introducidos, es muy probable que siga

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existiendo desconfianza en el mercado sobre su nueva
decisión, ya que las anteriores clasificaciones no fueron
refrendadas por el mercado y ahora no resultan creíbles.

Volviendo a las actuaciones de las autoridades

internacionales, cabe destacar la reforma del Código de
conducta de las agencias de calificación de la
Organización Internacional de Comisiones de Valores
o IOSCO, por sus siglas en inglés. Este Código, que se
creó en 2003, ha sido reformado en 2008. Se trata de de
un Código de cumplimiento voluntario, de autorregulación,
a cuyo incumplimiento no hay sanciones asociadas, si
bien las agencias deben explicar porqué no incorporan en
sus reglamentos internos de conducta estos criterios. Es
decir, la efectividad del código se basa en el principio
“cumplir o explicar”. Sí es cierto que el Código revisado de
IOSCO constituye el valor de referencia mundial. No
obstante, algunas de sus normas son bastante abstractas
y genéricas por lo que es necesario concretizarlas, y
consolidarlas en algunos casos, para hacerlas más fáciles
de aplicar en la práctica y más eficaces. El propio Código

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deja abierta la posibilidad de que se complete mediante
normas de obligada observancia, al señalar
explícitamente que las agencias de calificación crediticia
deben acatar las disposiciones legales y reglamentarias
de los países en los que operan y que dichas
disposiciones pueden suponer la regulación directa de las
citadas agencias, incorporando, en su caso, elementos
del Código.

En segundo lugar, es preciso destacar la regulación

estadounidense sobre agencias de calificación, que tiene
una larga tradición. El sistema de NRSRO (nationally
recognized statistical rating organizations) se estableció
por primera vez en 1975 como un sistema de registro. El
registro se reservaba para aquellas agencias que gozaran
de reconocimiento en el mercado, sin que los criterios
específicos fueran publicados. Además, tan sólo las
agencias registradas podían emitir calificaciones que
pudieran ser utilizadas en la regulación financiera, lo que
exacerbó la estructura oligopolística del sector.

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El modelo de 1975 fue sustituido por el nuevo sistema de
NRSRO tras la Sabarnes-Oxley Act. Está en vigor desde
el 1 de enero de 2008 e introduce dos cambios
fundamentales. De un lado, se pasa de un sistema de
registro a un sistema de reconocimiento y, de otro,
apuesta por una supervisión directa de las agencias, a
diferencia del código de IOSCO.

Para poder ser reconocidas como NRSRO, las agencias

tienen que:

1) llevar al menos tres años desarrollando esa actividad;

2) facilitar pruebas del acierto y la coherencia estadísticas

a corto, medio y largo plazo; y

3) enviar información, que será tratada por la SEC como

confidencial: los veinte clientes más importantes, las
cuentas financieras, la metodología utilizada y la política
de la agencia para evitar los conflictos de interés.

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Además, cabe la posibilidad de que la SEC retire la
condición de NRSRO en caso de que la calidad sea
ostensiblemente inferior. Los efectos del cambio en el
sistema ya se han dejado notar. Se ha pasado de 3
agencias registradas a 9 agencias reconocidas en la
actualidad.

La SEC planteó medidas adicionales de reforma en tres

bloques. El primero se planteó en junio de 2008, con
medidas encaminadas a garantizar la calidad de las
calificaciones, evitar los conflictos de interés y la
transparencia de la actividad. El segundo bloque
establecería la forma en que se diferenciarían las
calificaciones de los productos estructurados. El tercero,
que debe ser discutido, determinaría cómo debe actuar el
supervisor para evitar que exista una excesiva confianza
en las calificaciones.

Por último, a nivel Comunitario, el Reglamento del

Parlamento Europeo y del Consejo sobre agencias de
calificación crediticia recientemente aprobado y

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pendiente de publicación en el DOCE constituye la
primera norma vinculante de ámbito comunitario que
establece un régimen de registro y supervisión sobre
estas agencias de calificación. No obstante, no es la
primera vez que las instituciones de la Unión Europea se
pronuncian sobre dichas agencias, su funcionamiento y
las alternativas para su regulación y control. Ya en el año
2002, a raíz del escándalo Enron, la Comisión se
comprometió ante el ECOFIN (que como sabemos es la
formación del Consejo de la Unión Europea en la que se
reúnen los Ministros de Economía y Hacienda de los
Estados miembros) a analizar las cuestiones relacionadas
con estas agencias.

Por fin, en 2005, la Comisión Europa publicó una

Comunicación sobre las agencias de calificación crediticia
en la que abordaba el enfoque regulador que pretendía
seguir. Sin embargo, no fue hasta octubre de 2007,
cuando los Ministros de Economía de la UE acordaron
una serie de conclusiones sobre la crisis («plan de trabajo
del Consejo Ecofin»), en las que se incluía una propuesta

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encaminada a evaluar el papel desempeñado por las
agencias y hacer frente, en su caso, a las deficiencias
importantes. Concretamente, se pidió a la Comisión que
examinara los posibles conflictos de intereses en el
proceso de calificación, la transparencia de los métodos
empleados, los intervalos entre las reevaluaciones
crediticias y los procesos reglamentarios de aprobación.

La autorregulación, basada en la observancia voluntaria

del Código de IOSCO, no parece ofrecer una solución
adecuada y fiable a las deficiencias estructurales de esta
rama de actividad. Aunque el sector ha promovido
diversos sistemas de autorregulación, en su mayor parte
éstos no han resultado suficientemente sólidos y/o
rigurosos para atajar los graves problemas existentes y
restablecer la confianza de los mercados.

El Reglamento persigue cuatro objetivos generales, con la

finalidad última de mejorar el proceso de emisión de las
calificaciones crediticias:

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- en primer lugar, garantizar que las agencias de
calificación crediticia eviten los conflictos de intereses en
el proceso de calificación o, al menos, los gestionen
adecuadamente;

- en segundo lugar, mejorar la calidad de los métodos

empleados por las agencias de calificación crediticia, y la
de las calificaciones;

- en tercer lugar, lograr una mayor transparencia,

imponiendo a las agencias de calificación crediticia
obligaciones de información;

- en cuarto lugar, establecer un marco eficaz de registro y

supervisión, evitando la búsqueda del «fuero más
ventajoso» y el arbitraje reglamentario entre Estados
miembros de la UE.

En cuanto a la supervisión a nivel comunitario de las

agencias, el propio Reglamento impone a la Comisión

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Europea la obligación de publicar un informe, en el plazo
de un año después de su entrada en vigor, relativo al
funcionamiento del sistema de supervisión, analizando en
particular la cooperación entre autoridades y el estatuto
legal de CESR (Comité de Reguladores Europeos de
Valores). Además, menciona expresamente que la
arquitectura de supervisión prevista en el Reglamento no
debe considerarse como la solución a largo plazo y
considera que serán necesarias reformas de amplio
alcance en el modelo de supervisión teniendo en cuenta
las conclusiones del Informe Larosière. Por último, la
Comisión Europea en su Comunicación de 27 de mayo de
2009 sobre la supervisión financiera en Europa propone
que el registro y supervisión de las agencias rating se
encomiende a la futura Agencia Europea de Valores y
Mercados que se pretende crear, como transformación de
CESR, a lo largo del 2010. Esta propuesta ha sido
mayoritariamente secundada por el ECOFIN de 9 de junio
de 2009.

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Vemos, por tanto, que a nivel internacional la respuesta
ha sido masiva para tratar de reestablecer cuanto antes el
normal funcionamiento de los mercados y, en concreto,
del papel de las calificadoras. Aunque es preciso remarcar
que cuando hablamos del “normal funcionamiento” no nos
estamos refiriendo a volver a la situación pre-crisis, sino a
una nueva normalidad que aún se está definiendo y que
solucione las debilidades puestas de manifiesto durante
estos últimos años.

A este respecto, un aspecto fundamental sobre el que es

necesario trabajar a nivel global es el de la educación
financiera. Como ya he mencionado, muchos han sido
los actores involucrados en la debacle y una característica
generalizada ha sido la falta de comprensión de muchos
instrumentos y mercados financieros. Es preciso que
exista una mayor cultura financiera, pero ya no sólo a
niveles de grandes inversores mayoristas y gestores de
carteras de grandes bancos internacionales, sino también
a nivel de individuos minoristas, que día a día se
enfrentan en sus vidas a decisiones de inversión como

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comprar una casa, un coche o abrir una cuenta en un
banco. Con esto no quiero en ningún momento culparlos
de la crisis, pero creo que debemos aprovechar este
momento de concienciación sobre la importancia del
mundo financiero en prácticamente cualquier ámbito de
nuestras vidas.

Y en cuanto a los inversores mayoristas, es preciso

garantizar que sus decisiones no estén sólo basadas en
los rating, sino en un análisis más pormenorizado y
completo. Es un error pensar que los rating son más
acertados que el propio mercado, más bien son
complementarios. La mejor solución debería ser
profundizar en esta línea, favoreciendo una regulación en
general menos dependiente de los rating. De momento los
reguladores requieren su uso para que los intermediarios
puedan hacer frente a posibles impagos, aunque los
diagnósticos no sean infalibles. Las Agencias podrían
evaluar e informar sobre la solvencia a corto y largo plazo
de empresas, bancos e incluso gobiernos introduciendo
las valoraciones del mercado, que se hacen ahora más

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necesarias que nunca y que ayudarán y serán siempre de
utilidad, tal y como reconoce la doctrina académica, en la
toma de decisiones de los oferentes y demandantes de
productos financieros estructurados.

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