El Retorno y sus

Determinantes

Qué es el Retorno de
las Inversiones?
• El retorno de las inversiones mide el
resultado financiero de una inversión.

• Los retornos pueden ser históricos o

prospectivos (anticipados).

• Pueden expresarse en:

• Dinero $.
• Términos Porcentuales %.
 El costo del dinero
• El precio, o costo, de la deuda de capital
es la tasa de interés.

• El precio, o costo, del capital (equity) es el

retorno requerido. El retorno requerido
que esperan los inversionistas está
compuesto por los dividendos y la
ganancia de capital.

¿Cuáles son los cuatro

factores que afectan el costo
del dinero?
• Oportunidades de
producción
• Preferencias
temporales de
consumo
• Riesgo
• Inflación esperada
 Determinantes de las
tasas de interés
k = k* + IP + DRP + LP + MRP...
krf = k* + IP
k = retorno requerido
k* = tasa real libre de riesgo e inflación
krf = tasa libre de riesgos de la economía.
IP = prima por inflación
DRP = prima por riesgo de incumplimiento
LP = prima por liquidez o negociabilidad
MRP = prima por riesgo de vencimiento

Tasas “Nominales” vs.

“Reales”
k = tasa cotizada o nominal.
k* = tasa real libre de riesgo. Como una tasa
T-bill si no hubiera inflación. Los
rangos típicos son de 1% a 4% por
año.
kRF = tasa de interés sobre un valor que tiene
gran liquidez y no está expuesto a la
mayoría de los riesgos. Ej.: bonos del
tesoro de los E. U.
 Primas agregada a k* por
diferentes tipos de deuda
IP MRP DRP LP
S-T Treasury ü
L-T Treasury ü ü
S-T Corporate ü ü ü
L-T Corporate ü ü ü ü

Recomendación: Realizar los Problemas (1-1)

al (1-7) de la página 35 del libro de “E&B”

Stand Alone Risk

Qué es el Riesgo de
las Inversiones?
• Típicamente, el retorno de las inversiones no es
conocido con certeza.

• El riego de las inversiones no es más que la

probabilidad que el su retorno real sea
Diferente que el retorno esperado.

• Mientras más grande es la probabilidad de que

el retorno sea Diferente que el esperado, mayor
es el riesgo.

Distribución de Probabilidad:
Cuál es más Riesgosa?
Porqué?
 Considere las Siguientes 

Alternativas de Inversión
Econ. Prob. T-Bill Alta Repo Am F. MP
Recesión 0.1 8 % -22 % 28 % 10 % -13 %
Bajo Prom. 0.2 8 -2 14.7 -10 1
Prom. 0.4 8 20 0 7 15
Sobre Prom. 0.2 8 35 -10 45 29
Boom 0.1 8 50 -20 30 43
1

Alta Inds. & Repo Men

vs. Economía
• Alta Inds. se mueve con la economía, por lo que
esta positivamente correlacionada con la
misma. Situación Típica.

• Repo Men se mueve en contra de la economía.

Esta correlación negativa es inusual.

En probabilidad y estadística, la correlación indica la

fuerza y la dirección de una relación lineal entre dos
variables aleatorias.
No implica, por sí misma, ninguna relación de causalidad.
 Calculando La Tasa
Esperada de Retorno para
cada Alternativa
Economía Prob T-Bill Alta Repo Men Am Foam Mercado
Recesión 0.1 8.0 0.8 -22.0 -2.2 28.0 2.8 10.0 1.0 -13.0 -1.3
Bajo Prom. 0.2 8.0 1.6 -2.0 -0.4 14.7 2.9 -10.0 -2.0 1.0 0.2
Prom. 0.4 8.0 3.2 20.0 8.0 0.0 0.0 7.0 2.8 15.0 6.0
Sobre Prom. 0.2 8.0 1.6 35.0 7.0 -10.0 -2.0 45.0 9.0 29.0 5.8
Boom 0.1 8.0 0.8 50.0 5.0 -20.0 -2.0 30.0 3.0 43.0 4.3
Suma 1.0 8.0 17.4 1.7 13.8 15.0

En estadística la esperanza matemática o valor esperado de una

variable aleatoria es la suma del producto de la probabilidad de cada
suceso por el valor de dicho suceso.

Alta Tiene la mayor Tasa de

Retorno. Eso la Hace la
Mejor?
Retorno Esperado
Alta 17.4 %
Mercado 15
Am. Foam 13.8
T-bill 8
Repo Men 1.7
 Cual es la Desviación Estándar
de los Retornos Esperados de
las Inversiones ?

La desviación estándar (o desviación típica) es una medida de

dispersión para variables de gran utilidad en la estadística
descriptiva. Es una medida (cuadrática) que informa de la
media de distancias que tienen los datos respecto de su media
aritmética, expresada en las mismas unidades que la variable.

Standard Deviation de
Alta Industries
Economía Prob Retorno Rpi-E(r) (Rpi-E(r))2 (Rpi-E(r))2 Pi
Recesión 0.1 -22.0 -2.2 -39.4 1552.4 155.2
Bajo Prom. 0.2 -2.0 -0.4 -19.4 376.4 75.3
Prom. 0.4 20.0 8.0 2.6 6.8 2.7
Sobre Prom. 0.2 35.0 7.0 17.6 309.8 62.0
Boom 0.1 50.0 5.0 32.6 1062.8 106.3
∑ 1.0 E(r)= 17.4 δ2= 401.4
δ= 20.0
 Standard Deviation
de las Alternativas

σT-bills = 0.0%.
σAlta = 20.0%.
σRepo = 13.4%.
σAm Foam = 18.8%.
σMercado = 15.3%.

Comparación de
Desviaciones Estándar
Prob.
T - bill

Foam
Alta

0 8 13.8 17.4 Tasa de Retorno (%)

Teorema de Chevichef
Realidad (95%)
Inversión E(r) σ
+2σ -2σ

Alta Inds. 17.4 % 20 % 57.4 % -22.6 %

Mercado 15 15.3 45.6 -15.6

Am. Foam 13.8 18.8 51.4 -23.8

T-bills 8 0 8 8

Repo Men 1.7 13.4 28.5 -25.1

Pafnuti Lvovich Chevichev (1821 - 1894): Matemático ruso bien

conocido por sus trabajos en teoría de aproximación de funciones,
geometría diferencial, polinomios ortogonales y probabilidad.
“Chevichev” es una transliteración del alfabeto cirílico (Chevyshev,
Tchebyshef y otras son similares).

Stand-Alone Risk
(Riesgo Individual)
• La Desviación Standard mide el
stand-alone risk de una inversión.

• Mientras más alta es la desviación

estándar, mas grande es la
probabilidad de que los retornos
sean mucho menores a los
esperados.
 Retorno Esperado
versus Riesgo
Retorno
Inversión Riesgo, σ
Esperado
Alta Inds. 17.4 % 20 %
Mercado 15 15.3
Am. Foam 13.8 18.8
T-bills 8 0
Repo Men 1.7 13.4

Coeficiente de
Variación (CV)
• CV = Desviación Estándar / Retornos Esperados
• CVT-BILLS = 0.0% / 8.0% = 0.0.
• CVAlta Inds = 20.0% / 17.4% = 1.1.
• CVRepo Men = 13.4% / 1.7% = 7.9.
• CVAm. Foam = 18.8% / 13.8% = 1.4.
• CVM = 15.3% / 15.0% = 1.0.

El coeficiente de variación es útil para comparar dispersiones a

escalas distintas pues es una medida invariante ante cambios de
escala. Es importante que todos los valores sean positivos y su
media dé por tanto un valor positivo.
 Retornos Esperados versus
Coeficiente de Variación
Retorno Riesgo:
Inversión Riesgo, σ
Esperado CV
Alta Inds 17.4 % 20 % 1.1
Mercado 15 15.3 1
Am. Foam 13.8 18.8 1.4
T-bills 8 0 0
Repo Men 1.7 13.4 7.9

Conclusiones Básicas
• A medida que se agregan más inversiones,
cada nueva inversión tiene un impacto de
reducción de riegos menor sobre el
portafolio.

• σp caerá muy despacio luego de 40

acciones. El limite menor de σp es cerca
del %=σM .

• Al formar portafolios bien diversificados, los

inversionistas pueden eliminar más o menos
la mitad del riesgo individual de una
inversión.
 Stand-alone risk = Riesgo de
Mercado + Riesgo
Diversificable

• Riesgo de Mercado es aquella parte del riesgo

individual que no puede ser eliminada
mediante diversificación.

• Riesgo Intrínseco o Diversificable, es aquella

parte del riesgo stand-alone de una inversión
que puede ser eliminado mediante
diversificación.

Puede un inversionista con una sola

inversión ganar un retorno acorde
con su riesgo??
• No. Los inversionistas racionales minimizaran
siempre el riesgo al invertir en portafolios.

• Solo corren el riesgo de mercado, por lo que los

precios y retornos de los activos solo reflejan ese
riesgo menor.

• El inversionista de una inversión corre un riesgo

mayor (el stand-alone risk), por lo que el retorno
que le paga el mercado es menor que el que
requiere el riesgo de esa inversión.
 CAPM

Como se mide el Riego de

Mercado para las Inversiones?
• El riesgo de Mercado, el cual es relevante para
las inversiones que se encuentran en un
portafolio bien diversificado, se define como la
contribución que hace un activo al riego global
del portafolio.

• Es medido por el coeficiente Beta de la

Inversión.

El coeficiente β de un activo financiero indica cuánto varía el

rendimiento de dicho activo en función de las variaciones producidas
en el rendimiento del mercado en el que aquél se negocia
Como se Calcula el
β?
• En adición a medir la contribución de la
inversión al riesgo de portafolio, beta
también mide la volatilidad de la
inversión con relación al mercado.

La volatilidad es la desviación estándar del cambio en el valor de

un instrumento financiero con un horizonte temporal específico.
Se usa con frecuencia para cuantificar el riesgo del instrumento a
lo largo de dicho período temporal.

Usando Regresión
Para Estimar Beta
• Corra una regresión con los retornos de la
inversión graficados en el eje de las Y y los
retornos del mercado en el eje de las X.

• La pendiente de la linea de regresión, la cual

mide la volatilidad relativa, se define como el
coeficiente beta de la inversión.

En estadística la regresión lineal o ajuste lineal es un método

matemático que modeliza la relación entre una variable dependiente
Y, las variables independientes Xi y un término aleatorio ε
Calculating Beta for
PQU

Cual es el beta para

PQU?
• La linea de regresión, y por lo tanto beta,
pueden ser encontrados usando una
calculadora con la función regresión o un
software de hoja electrónica.
 Calculando Beta en
la Practica
• Muchos analistas usan el S&P 500 para calcular
el retorno del mercado.

• Los analistas utilizan al menos 4 o 5 años de

retornos mensuales para establecer la linea de
regresión.

• Algunos utilizan solo 52 semanas de retornos

semanales.

Como se Interpreta
Beta?
• Si b = 1.0, La inversión es de “average risk”.
• Si b > 1.0, La inversión es “riskier than average”.
• If b < 1.0, La inversión es “less risky than average”.
• Mayoría tiene betas entre 0.5 y 1.5.
• Puede un Inversión Tener un Beta Negativo?
 Beta en la Web
• http://finance.yahoo.com
• Entre el “ticker symbol” en “Stock Quote”,
como IBM, Dell o MSFT, luego de click a “GO”.

• Cuando salga la cotización, seleccione “Key

Statistics” en el panel de la izquierda.

http://finance.google.com

Retorno Esperado versus

Riesgo de Mercado: Cual
Inversión es Mejor?
Ret. Esp.
Activo Risk, b
(%)
Alta 17.4 1.29
Mercado 15 1
Am. Foam 13.8 0.68
T-bills 8 0
Repo Men 1.7 -0.86
Usando SML para calcular
el retorno requerido.
• La linea del Mercado de Valores Security
Market Line (SML) es parte del Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
• SML: ri = rRF + βi(RPM) .
• RPM= (rM-rRF)
• Asuma que rRF = 8%; rM = 15%.
• RPM = (rM - rRF) = 15% - 8% = 7%.

K = Krf + β (Km − Krf )

Tasas de Retorno
Requeridas (SML)
• rAlta = 8.0% + (7%)(1.29) = 17%.

• rM = 8.0% + (7%)(1.00) = 15.0%.

• rAm. F. = 8.0% + (7%)(0.68) = 12.8%.

• rT-bill = 8.0% + (7%)(0.00) = 8.0%.

• rRepo = 8.0% + (7%)(-0.86) = 2.0%.

 Retornos Esperados
versus Requeridos (%)
Esp. Req.
r r
Alta 17.4 17 Subvaluada
Market 15 15 Valor Justo
Am. F. 13.8 12.8 Subvaluada
T-bills 8 8 Valor Justo
Repo 1.7 2 Sobrevaluada

SML: ri = rRF + (RPM) bi


ri = 8% + (7%) bi

ri (%)
.
Alta Market
rM = 15 . .
rRF = 8 . T-bills Am. Foam

Repo
. Risk, bi
-1 0 1 2
 La Clasificación de
Riesgos

Ratings de Riesgo
• Un “Rating” es una clasificación de la calidad de una emisión o inversión
especifica.
• Hay tres agencias principales de clasificación de riesgos en el mundo,
llamadas clasificadoras de riesgo:
• Moody’s (http://www.moodys.com/cust/default.asp)
• Standard & Poor’s (http://www.standardandpoors.com)
• Fitch (http://www.fitchratings.com/)
• A cambio de unos honorarios las agencias valoran la calidad crediticia de
una emisión y siguen esa emisión durante toda su vigencia mediante
revisiones anuales o mas frecuentes.
• La emisión puede ser reclasificada hacia arriba o hacia abajo dependiendo
del estado financiero de la empresa o las expectativas de default.
• Las clasificadoras son contratadas para clasificar una inversión antes de que
las empresas emisoras lo ofrezcan al publico.
• Examinan los estados financieros históricos y se entrevista con la gerencia
de la empresa.
• La Agencia luego notifica a la gerencia el Rating Inicial, si esta no esta de
acuerdo debe proveer documentos que sustenten su reclamo.
• Luego de esto se emite el Rating Final que posteriormente es monitoreado
por la empresa calificadora.
Escalas de Ratings
Moody's S&P Fitch Definitions Strategy
Aaa AAA AAA Prime. Maximum Safety
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA High Grade High Quality

Aa3 AA- AA-

A1 A+ A+
Upper Medium Grade
Investment Grade
A2 A A
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB Lower Medium Grade

Baa3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+ Non Investment Grade
Ba2 BB BB
Speculative Risk
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
–
B2 B B Highly Speculative Speculative
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC Substantial Risk
Caa2 CCC -
In Poor Standing
Caa3 CCC- -
Ca - - Extremely Speculative
C - - May be in Default Junk
- - DDD
- - DD
Default
- D D
- - -