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TRABVolatilidad Palazzo PDF
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Autor
Romina Palazzo
Licenciada en Administración de Empresas
Becaria Programa de Formación 2000 - Bolsa de Comercio de Rosario
Abstract
El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos básicos sobre la volatilidad y sus implicancias
en el mundo bursátil. Está dirigido a todas aquellas personas que estén comenzando a negociar en el mercado
de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.
El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos básicos sobre la volatilidad y sus
implicancias en el mundo bursátil. Está dirigido a todas aquellas personas que estén comenzando a negociar
en el mercado de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.
En el capítulo 1, se comienzan desarrollando conceptos básicos con el fin de introducir al lector a los
aspectos generales de la materia. Más adelante, y apoyándose en herramientas estadísticas (explicadas en el
apéndice), se aborda el tema del cálculo de la volatilidad implícita. Para ello, hacemos referencia al modelo
Black-Scholes. Se eligió este modelo de valuación en particular por considerarlo el más utilizado
actualmente por los operadores financieros del mundo.
Por último, en el tercer capítulo, se hace referencia a las relaciones existentes entre los diversos tipos
de volatilidades expuestas con anterioridad.
Para que los conceptos desarrollados en el trabajo puedan comprenderse con facilidad se han
utilizado ejemplos numéricos y diversos gráficos y dibujos que se incluyen en el anexo. También, es
aconsejable poseer ciertos conocimientos estadísticos generales para lograr una mejor comprensión de los
puntos tratados a continuación.
Algunos autores se refieren a la volatilidad como la velocidad de los movimientos del subyacente. Si
los precios de un subyacente no se mueven con la suficiente rapidez, las opciones sobre dicho subyacente
valdrán poco dinero ya que las posibilidades de que el mercado cruce los precios de ejercicio de las opciones
son menores. Los mercados cuyos precios se mueven lentamente son mercados de baja volatilidad, los
mercados cuyos precios se mueven a gran velocidad son mercados de alta volatilidad. Solo tienen éxito las
opciones cuyo subyacente tiene un mínimo de volatilidad. Si el subyacente es poco volátil, los agentes que
acuden al mercado a cubrir riesgos no tendrán ningún incentivo para comprar opciones. La especulación con
opciones no tiene ningún sentido en un mercado de baja volatilidad.
Cuanta mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la opción será
mayor, lo que implica un riesgo superior para los vendedores de opciones y mayores probabilidades de
beneficio para los compradores de opciones. El mercado de opciones traducirá los aumentos de volatilidad
en aumentos de precios y a la inversa.
Ejemplo 1:
Si suponemos una volatilidad del 30% anual, tenemos que la desviación estándar de la variación
proporcional en un año es aproximadamente el 30%. A partir de estos datos podemos calcular la desviación
estándar del cambio proporcional en s
con este razonamiento, la desviación estándar del cambio proporcional en tres meses será aproximadamente
Existen varios métodos para calcular la volatilidad histórica. Pero la mayoría depende de la elección
de dos parámetros, el período histórico sobre el cual se calculará la volatilidad y el intervalo entre los
sucesivos cambios de precio.
Para estar familiarizado con las características de la volatilidad de un contrato, un operador deberá
examinar una gran variedad de datos históricos sobre diferentes períodos de tiempo. Si toma períodos largos,
podrá analizar la volatilidad característica ya que estos tienden a mostrar un promedio mientras que los
períodos cortos revelan extremos inusuales de volatilidad. Generalmente, el intervalo elegido no presentará
mayores efectos sobre el resultado. Un contrato sobre acciones que sea volátil día a día será igualmente
volátil semana a semana y mes a mes, este comportamiento no siempre se cumple en opciones sobre
commodities ya que estos presentan estacionalidad en la volatilidad.
El cálculo de la volatilidad histórica se puede realizar de varias maneras, entre ellas podemos
mencionar las siguientes:
Otra alternativa de cálculo es utilizar los precios máximo y mínimo de las sesiones históricas de
cotización del subyacente.
las discontinuidades de la negociación del subyacente en el día. Esto supone que el máximo registrado
puede ser menor al que se habría logrado con una negociación continua durante todo el día para el
subyacente.
la información de máximos y mínimos para muchos subyacentes no es tan exacta como la de precios de
cierre.
Si utilizamos el modelo de Black-Scholes para calcular el precio teórico de una opción y tomamos
el precio de ésta en el mercado con seguridad encontraremos diferencias entre ellos. A qué se debe esto?.
Asumiendo que todos los operadores en el mercado están utilizando también el modelo de Black-Scholes
(que se abordará más adelante), la diferencia residirá en las distintas opiniones sobre los datos tomados para
el cálculo. Ya que la mayoría de la información ingresada son datos ciertos tomados del contrato y el único
que es una aproximación es la volatilidad que estimamos, llegamos a la conclusión de que el mercado debe
estar suponiendo otra volatilidad que la que hemos utilizado. Para hallarla debemos mantener los otros datos
constantes.
La volatilidad implícita será aquella que nos dé un precio teórico igual al precio de la opción en el
mercado. También podemos pensar la volatilidad implícita como aquella correspondiente al contrato
subyacente a través del precio de la opción en el mercado. La exactitud de la volatilidad implícita depende de
la precisión de los datos ingresados en el modelo. Los problemas se presentan cuando la opción no ha sido
negociada por un tiempo o cuando cambian las condiciones del mercado significativamente.
La volatilidad implícita en el mercado está en continuo cambio ya que los precios de las opciones
como las condiciones del mercado están en continuo movimiento. Mientras la demanda y la oferta se
realizan, el precio de mercado de una opción representará el equilibrio entre estas dos posiciones. Este
equilibrio se puede traducir en volatilidad implícita.
Dos tipos de volatilidades son realmente importantes: la volatilidad futura de un subyacente, que
determina el valor teórico de las opciones de ese contrato y la volatilidad implícita que refleja el precio o
prima de la opción. Si una opción tiene un valor teórico alto pero una prima baja, el operador querrá ser
comprador. Si posee un valor bajo pero una prima alta querrá ser vendedor. Para una opción esto significa
comparar su volatilidad futura con la implícita. Si la volatilidad implícita es baja con respecto a la volatilidad
futura esperada, un operador preferirá comprar opciones, si es alta, querrá vender opciones.
Otra alternativa es utilizar la volatilidad implícita de las opciones más at the money las cuales
presentan dos importantes características:
normalmente son las más líquidas, por lo que ofrecen una mayor representatividad de las opiniones del
mercado
son las más sensibles a las variaciones de la volatilidad.
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Se puede evaluar en todo momento la expectativa de volatilidad del mercado a través de la
volatilidad implícita de las opciones at the money.
Un activo subyacente tiende a tener una volatilidad media o promedio a largo plazo. La volatilidad
del subyacente parece revertirse hacia la media (mean reverting). Cuando la volatilidad aumenta por encima
de ésta, uno podría esperar que en algún momento vuelva a ella y de igual manera frente a una caída. Hay un
constante movimiento por encima y debajo de la media.
Mientras uno se mueve más lejos en el tiempo, los movimientos tienden a converger hacia la media,
y la media se estabiliza. Este tipo de estructura es llamado generalmente cono de volatilidad y es
generalmente utilizada para predecir volatilidad analizando los extremos dentro de los cuales ésta se ha
estado moviendo.
Además de esta característica, la volatilidad tiende a mostrar una correlación serial. La volatilidad
sobre un período dado probablemente tenderá a correlacionarse con la volatilidad del período anterior,
asumiendo que ambos períodos cubran la misma cantidad de tiempo, es decir, la volatilidad de un período
estará influenciada por la volatilidad observada en el período anterior.
Las volatilidades implícitas pueden utilizarse para verificar la opinión del mercado sobre la
volatilidad de unas acciones determinadas. Esta varía a lo largo del tiempo. También pueden utilizarse para
estimar el precio de una opción a partir del precio de otra opción.
Ejemplo 2:
Comenzamos suponiendo dos volatilidades implícitas disponibles de 21% anual (basado en una
opción at the money) y de 26% anual (basada en una opción out of he money) con igual vencimiento. El
precio de la opción at the money es mucho más sensible a la volatilidad que el precio de la opción out of the
money, por lo tanto, proporciona más información sobre la volatilidad implícita. Siguiendo el desarrollo de
Beckers, la volatilidad que utilicemos será aquella que sea más sensible a -the-
money, en este caso de 21%.
Se comienza estableciendo una cartera libre de riesgo (una cartera delta neutral) consistente en una
posición en la opción y una posición en las acciones subyacentes. En ausencia de oportunidades de arbitraje,
la rentabilidad de la cartera debe ser el tipo de interés libre de riesgo, r.(se ejemplifica más adelante)
La razón por la que se puede establecer una cartera libre de riesgo es que el precio de las acciones y
Fama y French, dos investigadores de este tema, han probado esta cuestión empíricamente.
Recogieron datos sobre el precio de las acciones al cierre de cada día de negociación durante un largo
período de tiempo y calcularon:
1. la varianza de las rentabilidades del precio de las acciones entre el cierre del negocio de un día y el cierre
del negocio del día siguiente cuando la negociación no se interrumpía.
2. la varianza de las rentabilidades del precio de las acciones al cierre de operaciones de un viernes y al cierre
de operaciones del lunes.
Esto sugiere que la volatilidad es más grande cuando el mercado está abierto que cuando está
cerrado. Quienes proponen que la volatilidad está causada únicamente por la nueva información pueden
argumentar que la mayoría de la nueva información sobre las acciones llega durante las horas de
negociación. Sin embargo, estudios sobre el precio del futuro de productos agrícolas, los cuales dependen
ampliamente del clima, han demostrado que exhiben el mismo comportamiento que los precios de las
acciones, son mucho más volátiles durante las horas de negociación. Las noticias sobre el clima tienen la
misma probabilidad de surgir cualquier día y en cualquier momento. Una conclusión posible es pensar que
la volatilidad es generada en buena parte por la propia negociación.
Teniendo en cuenta esto, podemos suponer que los días en los que el mercado está cerrado pueden
ignorarse. La volatilidad anual debe calcularse a partir de la volatilidad por día de negociación utilizando la
fórmula siguiente:
Continuando con la hipótesis de mercados eficientes, estas variaciones seguirán una distribución
normal. Lo cual supone que sus valores se distribuirán:
x +/- 1
x +/-
x +/-
El valor medio esperado de las variaciones del precio (x) es cero. Esto lo podemos explicar de la
siguiente manera: si el mercado es eficiente, la mejor estimación del precio del futuro es el precio de hoy, ya
que incorpora toda la información disponible hasta el momento. El mercado estimará que la variación más
probable del precio es la no variación, cero.
En general, los mercados han asumido esta hipótesis en la valuación de opciones sin producirse
excesivos sesgos por no utilizar las auténticas distribuciones de los activos subyacentes.
Sin embargo, la distribución normal presenta una seria falla. La curva es simétrica. Pero es imposible
para acciones y commodities mostrar precios negativos. El modelo Black-Scholes es un modelo de tiempo
continuo. Esto se basa en la hipótesis de que la volatilidad de un contrato subyacente es constante durante el
período de vida de la opción, pero que esta volatilidad es calculada de forma compuesta continua. Los
posibles cambios de precio del instrumento al vencimiento de la opción se distribuyen de manera lognormal.
Cuando se asume que el cambio de precio muestra una distribución normal el cálculo compuesto
continuo de estos cambios causará que los precios se distribuyan de manera lognormal. Tal distribución
mostrará un desplazamiento ascendente ya que los precios de tasa positiva serán mayores, en términos
absolutos, que los precios de tasa de retorno negativa. A pesar de que la tasa de retorno es constante, el
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cálculo compuesto continuo da como resultado diferentes movimientos ascendentes y descendentes. Esto
explica por qué las opciones con un gran precio de ejercicio llevan más valor que aquellas que tienen precios
menores, aunque ambos precios tengan igual dispersión con respecto al precio del contrato subyacente. VER
FIGURA 4
a) los cambios en el precio de los contratos subyacentes son aleatorios y no pueden manipulase
artificialmente, es imposible predecir en qué dirección se desplazarán.
b) los cambios porcentuales de precio (rendimientos) de un contrato subyacente se distribuyen de manera
normal.
c) los precios del contrato subyacente al vencimiento estarán distribuidos de manera lognormal.
Ejemplo 3: :
Si compramos 200 contratos de opción sobre futuros con una delta de 0,60 para tener un delta
neutral tendremos que vender 120 contratos de futuros (el delta total en opciones es igual a 0,60* 200= 120
contratos. La posición en estas opciones equivale a la compra de 120 contratos de futuros. Por lo tanto, si
vendemos 120 contratos de futuros logramos una delta igual a cero. ).
si la volatilidad del mercado es inferior a nuestra previsión de volatilidad, compramos opciones con delta
neutral.
si la volatilidad del mercado es superior a nuestra previsión de volatilidad, vendemos opciones con delta
neutral.
La posición en delta neutral exige ajustes en función de las fluctuaciones de los precios del
subyacente que afectan al valor del delta de las opciones.
Ejemplo 4*:
*
ejemplo extraído del libro “Opciones financieras” Pág.. 112
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El beneficio en ajustes del delta ascendió a 68. El beneficio total fue de 26 (68-42).
Podemos observar que a pesar de haber comprado opciones que al vencimiento se quedan out of the
money, nuestro acierto en volatilidad combinado con un adecuado ajuste delta neutral nos permite obtener
excelentes beneficios. Estos beneficios también se pueden lograr vendiendo opciones en delta neutral ante
previsiones de una volatilidad mayor a la esperada por el mercado.
Este ejemplo se ha realizado sin tener en consideración costes de financiación, depósitos de garantía,
comisiones de los mercados. Sin embargo, este tipo de operaciones se pueden realizar con beneficios en los
mercados, siempre que:
Los participantes del mercado asumen que lo que sucedió en el pasado es un buen indicador de lo
que puede suceder en el futuro. La influencia de la volatilidad histórica sobre la volatilidad implícita es muy
importante. Generalmente frente a aumentos en la primera la volatilidad implícita responde de manera
similar y disminuye si la volatilidad histórica lo hace. El mercado reacciona al cambio de la volatilidad
histórica del subyacente. Estas fluctuaciones son menores a la de la volatilidad histórica ya que la volatilidad
implícita tiende a revertirse hacia la media. Cuanto más tiempo nos alejamos, más posibilidades de que la
volatilidad del subyacente se acerque a la media. Por lo tanto, la volatilidad implícita de opciones de largo
plazo tenderá a mantenerse más cerca de la media que aquella correspondiente a opciones de corto plazo. La
volatilidad de opciones de largo plazo, frente a un aumento en la volatilidad histórica, tenderá a
incrementarse menos que la volatilidad de opciones de corto plazo. En períodos largos, la volatilidad
histórica del contrato subyacente será el factor predominante que afecte la volatilidad implícita. En períodos
cortos, otros factores entrarán en juego (reportes del gobierno, encuentros de ministros de economía, noticias
sobre ganancias, éxito potencial de productos nuevos, fusiones, etc.).
Una aproximación al análisis de la volatilidad futura sería la comparación entre las volatilidades
históricas del subyacente y las volatilidades implícitas. La diferencia entre la volatilidad implícita y la
volatilidad histórica nos proporcionará la expectativa diferencial de volatilidad del subyacente que mantiene
el mercado. Salvo acontecimientos especiales, ésta no debe ser muy grande, es decir, las volatilidades deben
estar correlacionadas.
Estas relaciones entre volatilidades implícitas e históricas permiten dos enfoques de predicción de la
volatilidad implícita futura. La predicción de la volatilidad implícita futura produce beneficios ya que
permite especular sobre la volatilidad. Las previsiones de volatilidad implícita pueden ayudar a elegir el
mejor momento para contratar una cobertura con opciones.
Otra alternativa es utilizar los denominados conos de volatilidad. Con ellos no se predice la
volatilidad sino que se determinan los rangos donde históricamente se ha situado la volatilidad para
diferentes horizontes temporales.
Debemos recordar que las características de reversión a la media de la volatilidad son menos
probables sobre períodos cortos que extensos. Un gran movimiento en el contrato subyacente con sólo unos
pocos días restantes resultarán en un gran crecimiento en la volatilidad. Con largos períodos distantes al
vencimiento, la volatilidad es relativamente estable.
Uno esperaría que la volatilidad implícita también lo fuera. Con períodos cortos la volatilidad al
vencimiento es bastante inestable, por lo tanto se esperaría que la volatilidad implícita también lo fuera.
Frente a largos períodos de tiempo, el mercado debe reaccionar a muchos eventos. Esto es más fácil que
reaccionar a un limitado número de eventos, que es lo que ocurre en períodos cortos. El mercado sabe que las
leyes de la probabilidad tienden a balancearse sobre muchos eventos que ante pocos. No existe garantía de
que el mercado posea la volatilidad implícita correcta.
Estudios empíricos realizados indican que las volatilidades implícitas no suelen ser buenos
estimadores de la volatilidad futura del subyacente. Las volatilidades implícitas incorporan primas de riesgo
que distorsionan su capacidad de predicción. La volatilidad implícita nos da una información valiosa sobre la
volatilidad futura del subyacente: la opinión del mercado.
Las series de volatilidad histórica e implícita nos proporcionan una buena base de información para
predecir la volatilidad futura. No existen reglas fijas de construcción de los modelos de previsión de la
volatilidad futura ya que hay que considerar las características propias de cada mercado y subyacente.
Hablamos de volatilidad histórica cuando nos referimos a la volatilidad pasada del subyacente. Es un
dato cierto, ya registrado en el mercado, porque se refiere a un período de tiempo que ha transcurrido. Se
utiliza para realizar estimaciones sobre lo que ocurrirá en el futuro. Además, como hemos mencionado
anteriormente, su influencia sobre la volatilidad implícita es muy importante, brinda buena información que
no debe ser ignorada. A pesar de ser un buen indicador, se caería en un error al pensar que a partir de ella se
puede lograr una predicción exacta de las fluctuaciones del mercado.
Por otro lado, tenemos la volatilidad futura. Esta constituye un dato incierto, desconocido aún, pero
que todo operador del mercado desearía poder estimar de manera adecuada.
Falta mencionar, por último, otro tipo de volatilidad: la implícita. Ella representa las estimaciones o
expectativas que los agentes del mercado poseen en este momento. Es también desconocida, podríamos decir
que es de alguna manera “invisible”. Sin embargo, podemos llegar a ella. En este trabajo se ha desarrollado
uno de los modelos a los que se puede recurrir y que es considerado el más utilizado en el mundo financiero
actual; el modelo Black-Scholes. Es un modelo de valuación de opciones que toma los datos del mercado y
calcula un precio teórico de las mismas. Para llegar a éste se ha tenido que estimar una determinada
volatilidad. Sin embargo, ésta puede resultar incorrecta. Realizando el camino inverso, cuando la prima de la
opción deja de ser una incógnita y se convierte en un dato, el modelo calculará la volatilidad implícita que se
está infiriendo el mercado.
Toda persona que intervenga en la negociaciones del mercado de futuro y opciones y deba tomar
decisiones sobre estrategias financieras y de administración del riesgo, necesita conocer y manejar todos
estos elementos y sus características.
6.3 Delta:
El delta de una opción se puede definir como:
el equivalente en el subyacente de la opción
la probabilidad de que la opción sea ejercida (que termine in-the-money)
la sensibilidad o elasticidad de la prima a las variaciones de precio del subyacente.
El delta de una opción muestra cuánto varía el valor de ésta con respecto a un cambio en el precio
del contrato subyacente. En teoría, una opción nunca puede ganar o perder valor más rápido que el
subyacente, por lo tanto el delta de un call no podrá superar el limite de 100 (1.00). Una opción con un delta
de 100 se moverá hacia arriba o abajo un punto por cada movimiento ascendente o descendente del
subyacente. Un call con un delta de 25 modificará su valor a una tasa del 25% con respecto a los cambios
en el subyacente (si éste aumenta un punto, el call lo hará 0.25). Los calls at-the-money tienen deltas con
valores similares a 50.
Los puts por su lado siempre tienen deltas negativos ya que se mueven en sentido contrario al
mercado de subyacentes. Pueden tomar valores desde 0 a -100. El delta de un put indica cuánto variará su
valor si se producen cambios en el precio del subyacente pero este cambio se producirá en sentido opuesto,
eso es lo que indica el signo negativo.
El delta también nos indicará el ratio óptimo de cobertura con el subyacente para nuestras
posiciones en opciones, es decir, si queremos formar una cartera con delta neutral. Un contrato subyacente
siempre tiene un delta de 100, por lo tanto, el ratio óptimo se obtiene dividiendo 100 por el delta de la
opción. (Una opción at-the-money tiene un delta de 50, por lo tanto, el ratio es igual a 2. Para obtener un
delta neutral, cada dos opciones compradas, se debe vender un contrato subyacente.)
Otra interpretación del delta es considerarlo como la probabilidad de que la opción termine in-the-
money. Un call con un delta de 25 o un put con un delta de -25, posee 25% de probabilidades de terminar in-
the-money. Ya que consideramos que los cambios de precios son aleatorios, las opciones at-the-money
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tienen un 50% de posibilidades de terminar in-the-money, por eso sus deltas son cercanos a 50.
Figura 1-a:
La figura anterior representa la evolución del delta de un call con un precio de ejercicio de 98.
Podemos ver que a medida que se hace más in the money, el delta se acerca a 1. El delta es 0,5 cuando el
precio del subyacente es igual a 98 (el precio de ejercicio) y se acerca a cero a medida que se hace más out of
the money.
Figura 1-b:
En la próxima figura vemos la evolución del delta de un put sobre un futuro a tres meses con un
precio de ejercicio de 98.
El delta es igual a 0,5 cuando el precio es igual a 98, se acerca a -1 cuando la opción se hace in the
money y se aproxima a cero cuanto más out of the money está la opción.
Suponemos que en un momento dado la relación entre un pequeño cambio en el precio de las
acciones S, y una pequeña variación resultante en el precio de la opción europea de compra c, viene dado
por:
Figura 2
En el modelo Black-Scholes la posición que se establece es libre de riesgo solo para un período de tiempo
muy corto. Para permanecer libre de riesgo debe ajustarse frecuentemente o reequilibrarse.
Figura 3a:
Si una distribución es normal, aproximadamente el 68,3 % de los sucesos caen dentro de la media y
un desvío estándar, aproximadamente el 95,5% de los sucesos ocurren dentro de la media y dos desvíos y
aproximadamente el 99,7% de ellos ocurren dentro de la media y tres desvíos estándar, como se puede
observar en la próxima figura:
Figura 3b:
Figura 4:
La hipótesis que se realiza sobre las variaciones del subyacente en el modelo Black-Scholes y
derivados es que estas variaciones se comportan según una distribución lognormal, es decir, el logaritmo de
las variaciones o rendimientos sigue una distribución normal.
La volatilidad se obtiene invirtiendo los modelos de valoración, en el sentido de que la incógnita será
la volatilidad implícita y la prima de la opción será un dato. El cálculo exige la selección del modelo de
valoración que pensamos se está utilizando por la mayoría del mercado. Refleja las expectativas del mercado
sobre la volatilidad del subyacente hasta el vencimiento de la correspondiente opción.
7. Bibliografía
“Finanzas” ZVI Bodie- Robert C. Merton. Prentice Hall, Inc. 1999 México Págs. 352-353
“Futuros y opciones en la gestión de carteras” Eduardo Martínez Abascal. Mc Graw Hill 1993 España
Págs. 341-355
“Ingeniería financiera I” Lawrence Galitz. Ediciones Folio SA. 1994 España Págs. 297-473/ 345-346
“Opciones financieras: un enfoque fundamental” Prosper Lamothe Mc Graw Hill España 1993 Cap. 3, 5
y6
“Option Volatility and Pricing” Sheldon Natenberg Probos Publishing Company England 1994 Cap. 4, 6
y 14, appendix B
“Options, futures and other derivatives” John C. Hull Fourth edition. Prentice-Hall, Inc. 2000 Chapter
11
“Principios de finanzas corporativas.” Richard Brealy. Steward Myers. Mc Graw Hill Julio 1999
España Págs. 416/417